《宏觀專題報告：出口抵御關稅的“三支箭”-240716（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀專題報告：出口抵御關稅的“三支箭”-240716（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 宏觀專題 2024 年 07 月 16 日 出口抵御關稅的“三支箭”宏觀專題報告 證券分析師 屠強 A0230521070002 王勝 A0230511060001 聯系人 屠強(8621)23297818 引言：抵御關稅的模式有三種，分別存在于關稅加征前、加征中和加征后。關稅正成為影響明年宏觀環境的重要變量。1）美對華加征關稅，特朗普若上任將強化這一外部風險。特朗普此前表示，若上任后將對全球商品加征關稅 10%，對中國商品加征關稅 60%。2）關稅歷史回顧：四批商品清單、涵蓋 3600 億美自華進口。3）目前關稅情況：涉及商品規模 2340 億美元，以電氣機

2、械、紡織服裝等主?！凹诱髑啊睉獙δＪ剑焊咭蕾嚩壬唐贰皳尦隹凇?。1）“3000 億 A 清單”曾出現典型“搶出口”特征。關稅實施前進口商為規避額外成本，會在征稅前提前進口，“3000 億 A 清單”在關稅加征前三個季度內開始搶出口，單邊貢獻出口增速 12 個百分點左右。2）原因分析：高進口依賴度商品才具備“搶出口”特征。四批商品僅“3000 億 A”清單具備“搶出口”模式，主因該類商品美自華進口依賴度最高（彼時 25.8%），短期難以替代，其他清單進口依賴度均低于 20%。3）結構分析：消費品不明顯，中間品、資本品“搶出口”。若中間品、資本品等供應鏈面臨短缺，會影響美國當地生產和就業，因而“搶出

3、口”更多集中在中間品、資本品領域，以手機零部件、電氣設備、金屬及制品為主?！凹诱髦小睉獙δＪ剑宏P稅排除、也有“搶出口”。1）加征關稅對出口增速影響約等于加征稅率，但“搶出口”模式下不同。加征前出現美自華進口增速大幅高于美自其他國家進口增速的情況下，加征后出口增速下滑幅度會大于關稅稅率加征幅度。2）加征關稅后存在“排除機制”，排除比例高達 46.2%，對出口影響存在兩個階段?！芭懦鍐巍眻绦泻?3 個月內對部分商品出口形成支撐，主要為機械設備、橡膠塑料等，此外“排除清單”到期前半年內，美自華進口將明顯提升。3）但從中期來看，美自中國進口仍會下滑，尤其是高依賴度商品。搶出口與關稅排除只是短期支撐。

4、“加征后”應對模式：出口轉移+產業轉型+國別轉換。1）出口轉移：產業仍在國內，出口繞道“加墨”進入美國。18 年貿易摩擦時未有出口轉移，但近兩年來該模式建立，今年已持續貢獻我國對美出口增速 8 個百分點。近兩年加墨自中國加大進口，驗證“出口轉移”。從商品來看，我國出口轉移包括中間品、資本品和消費品，具體為面板、家具、紡織服裝、集成電路、礦物金屬制品、汽車交運設備、機械設備等。2）產業轉型：一般貿易替代加工貿易，中間品、資本品替代消費品。我國出口模式已在從依賴美國的加工貿易，轉向依賴自主產業競爭力的一般貿易。近十年我國出口份額中更多是中間品與資本品份額提升，顯示我國更積極融入全球產業鏈、幫助海外

5、經濟體工業化之路，而不是與其他國家繼續開展低附加值消費品市場競爭。3）國別轉換：一帶一路出口高增，同時從產業鏈來看，美國培育新興國家承接消費電子整機生產與出口，我國份額下滑，但新興國家缺乏零部件，我國加快給新興出口電子零部件，通過改變分工角色對沖制裁?？偨Y：中短期出口“U 型”，長期嵌入新興工業化。1）下半年：排除清單到期 VS 搶出口+出口轉移。前期關稅排除清單到期（668.7 億）將拖累下半年出口增速。但搶出口規模更大（2893 億商品），疊加出口轉移對沖，年內出口增速不至于失速下行。2）25-26年：出口預計“U 型”走勢。25Q2 之后，關稅逐步加征的影響大于美國庫存變化影響，出口增速

6、或趨于回落，2026 年之后，美國預計會階段性公布排除清單，此外出口轉移與產業轉型將適度對沖制裁影響，近年來貿易摩擦后我國產業鏈也“逆勢升級”，加之降息背景下美國庫存增速回升，屆時出口增速或小幅回升。3）長期：更緊密嵌入海外國家生產環節與工業化進程，規避個別國家“去中國化”。美國對華依賴度較高的主要是消費品，中間品、資本品依賴度相對較低，且從滲透率來看，我國在新興市場中滲透率較低的也是中間品、資本品，未來有提升空間。即使美國想扶植新的制造業供給國，但新興國家生產體系不可能一夜建成，新興工業化過程需要從我國進口中間品、資本品完成稟賦積累，我國出口將由消費品逐步轉向中間品資本品，更深入融入全球產業

7、鏈，更緊密嵌入海外國家生產環節，是未來我國規避個別國家“去中國化”的核心主線。風險提示：貿易政策超預期變化，全球地緣政治風險，美聯儲長時間維持高利率。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.關稅正成為影響明年宏觀環境的重要變量.4 1.1 美對華加征關稅，特朗普若上任將強化這一外部風險.4 1.2 目前關稅情況：涉及商品規模 2340 億美元，以電氣機械、紡織服裝等主.4 2.“加征前”應對模式：高依賴度商品“搶出口”.5 2.1“3000 億 A 清單”曾出現典型“搶出口”特征.5 2.2 原

8、因分析：高進口依賴度商品才具備“搶出口”特征.7 2.3 結構分析：消費品不明顯，中間品、資本品“搶出口”.7 3.“加征中”應對：關稅排除、也有“搶出口”.8 3.1 加征關稅對出口增速影響約等于加征稅率，但“搶出口”模式下不同.8 3.2 加征關稅后存在“排除機制”，排除比例高達 46.2%.10 3.3“關稅排除”的影響分為兩階段，也存在“搶出口”.11 3.4 但從中期來看，美自中國進口仍會下滑，尤其是高依賴度商品.13 4.“加征后”：出口轉移+產業轉型+國別轉換.14 4.1 出口轉移：產業仍在國內，出口繞道“加墨”進入美國.14 4.2 產業轉型：一般貿易替代加工貿易，中間品替代

9、消費品.16 4.3 國別轉換：增加對新興國家中間品、資本品出口.16 5.總結：中短期出口“U 型”，長期嵌入新興工業化.17 5.1 下半年：排除清單到期 VS 搶出口+出口轉移.17 5.2 25-26 年：出口預計“U 型”走勢.18 5.3 長期：更緊密嵌入海外國家生產環節與工業化進程，規避個別國家“去中國化”.19 目錄 aVfYcWcWeZbUaYeU7N9RbRnPoOmOtPlOpPrOfQmNoR8OrQnMwMqMpQxNnQrR 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：本次“180 億“加征關稅清單規

10、模及結構（%）.4 圖 2：美自華進口商品規模：加征關稅 VS 未被加征關稅.5 圖 3：“340 億“加征商品清單進口增速.6 圖 4：美國“160 億“加征商品清單進口增速.6 圖 5：美國“2000 億“加征商品清單進口增速.7 圖 6：美國“3000 億 A“加征商品清單進口增速.7 圖 7：四批清單中美自華商品進口依賴度（%）.7 圖 8：“搶出口”商品主要集中在手機零部件、電氣設備、家電、礦物金屬等.8 圖 9：“340 億”加征清單對美國進口增速影響.9 圖 10：“2000 億”加征清單對美國進口增速影響.9 圖 11：“3000 億 A”加征清單對美國進口增速影響.10 圖

11、12：“160 億”加征清單對美國進口增速影響.10 圖 13：各個排除清單商品月度規模（億美元，并未年化）.11 圖 14：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度(橫軸 t=0 為排除啟動前一月).12 圖 15：“有效類清單”商品結構.12 圖 16：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度(橫軸 t=0 為排除清單到期月份).13 圖 17：標準化：四類清單美自華進口占比下滑幅度（橫軸 t=0 為加征前一月）.13 圖 18：我國緩解美國制裁影響并不是通過出口向東盟轉移，而是出口向加拿大墨西哥轉移.14 圖 19：美自加墨進口增速與加墨自中國進口增速.15 圖 20：消費品出口份額停滯，中

12、間品資本品上升.16 圖 21：依賴美國的消費電子份額下滑,自主產業上升.16 圖 22：手機電腦整機出口份額見頂，零部件加快.16 圖 23：零部件出口中新興國家占比（%）：加快提升.16 圖 24：關稅排除清單到期的商品結構.18 圖 25：目前未被加征關稅的商品，美自華進口依賴度 25%左右.18 圖 26：我國出口商品結構（加紅商品為占比提升領域，從內向外依次是 17、19、21、23、24 年）.19 圖 27：美國對中國各商品依賴度（自華進口/總進口比例，%）.20 圖 28：各國總進口中自中國進口比例：依據商品分類，可觀察哪些商品未來空間更大（基本集中于中間品、資本品領域）.21

13、 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.關稅正成為影響明年宏觀環境的重要變量 1.1 美對華加征關稅，特朗普若上任將強化這一外部風險 前期特朗普表示若上任后將大幅提高關稅稅率，伴隨美國大選臨近、特朗普上任預期強化，這一外部風險值得重視。2022 年 5 月美國政府啟動針對 2018 年 301 條款的法定四年審查，審查過程歷時兩年，于 2024 年 5 月結束，根據審查結果，拜登政府決定繼續增加對多個中國商品的關稅，提出“180 億清單”。此外特朗普曾表示，若上任后將對全球商品加征關稅 10%，對中國商品加征關稅 60%。而年底美國大選

14、后若特朗普成功當選，共和黨有較大可能同時控制參議院與眾議院，明年關稅政策將成為非常值得重視的外部風險。圖 1：本次“180 億“加征關稅清單規模及結構（%）資料來源：USTR，申萬宏源研究 1.2 目前關稅情況：涉及商品規模 2340 億美元，以電氣機械、紡織服裝等主 近年來，美國對中國實施的 301 條款關稅始于特朗普政府時期。2018-2019 年，美國先后實施了四輪 301 條款關稅清單。1）“340 億”清單一：2018 年 7 月 6 日起，美國開始對中國 340 億美元商品加征 25%的關稅。2）“160 億”清單二：2018 年 8月 23 日起，美國開始對中國 160 億美元商

15、品加征 25%的關稅商品。3）“2000 億”清單三：2018 年 9 月 24 日起，美國對中國 2000 億美元商品加征 25%的關稅商品。4）“3000 億 A”清單四：2019 年 5 月 13 日，USTR 公布了對中國 3000 億美元商品的加征清單，第一批從 9 月 1 日執行 15%的加征稅率，最后伴隨中美第一階段經貿協議達成，關稅清單規?？s小至 1156 億，加征稅率降低至 7.5%。四批清單關稅政策延續至今，雖然由于關稅清單商品進口減少，但目前規模仍高達 2340 億美元、占比 43%，結構上主要為電氣設備、機械設備、紡織服裝等。其中，2024.08.01開始執行2025.

16、01.01開始執行2026.01.01開始執行鋰離子電動汽車電池,12.2%鋼和鋁產品,7.4%電動汽車,2.1%其他重要礦物,1.3%注射器和針頭,1.1%船岸起重機,0.3%太陽能電池（無論是否組裝成模塊）,0.1%口罩,0.0%半導體,12.5%鋰離子非電動汽車電池57.8%永磁體,2.4%醫用手套,2.2%天然石墨,0.6%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共22頁 簡單金融 成就夢想“340 億清單”規模目前為 267 億，“160 億清單”規模目前為 92 億，“2000 億清單”規模目前為 926 億，“3000 億 A 清單”規模目前為 840 億。

17、分商品看，加征關稅商品主要集中在電氣設備及零件（占總加征關稅規模 15%）、機械設備及零件（14.1%）、紡織服裝鞋帽箱包（12.7%），礦物與金屬及制品（8.2%）、橡膠塑料（6.7%）、車輛及零部件（6.1%）。未被加征關稅的商品占比 57%，主要為手機整機、電腦等辦公機器、玩具等等。尚未被加征關稅規模達 2893 億美元，占美自華總體進口 57%，分商品看，主要為手機整機（占未被加征關稅商品規模 16.7%）、電腦等辦公機器（12.8%）、玩具（9.9%）、部分紡織服裝鞋帽箱包（5.3%）、化學品與醫藥（4.4%）、家具（4.3%）等。圖 2：美自華進口商品規模：加征關稅 VS 未被加征

18、關稅 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：圖中為 2023 年度數據 2.“加征前”應對模式：高依賴度商品“搶出口”2.1“3000 億 A 清單”曾出現典型“搶出口”特征 四批加征關稅清單中，只有“3000 億 A 清單”出現典型的搶出口特征。在關稅法案正式實施前，進口商為了規避額外成本，往往會在加征關稅前提前進口，相應帶來我國企業“搶出口現象”，但具體的時間和幅度因不同加征商品而異：020040060080010001200其他面板火車、飛機等其他交運設備集成電路、二極管等半導體器件食品手機、電話機零部件木制品及紙制品家用電器精密儀器車輛及其零件、附件投影機、傳聲器及無線電設備家具醫藥與

19、化學品橡膠塑料礦物與金屬及制品玩具機械設備及零件紡織服裝鞋帽箱包等計算機等辦公機器手機整機電氣設備及零件340億160億2000億3000億A180億未加征關稅商品 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1）340 億清單：并未出現關稅加征前美自華進口增速明顯高于美自其他國家進口增速的情況。自 2017 年以來，美國就在加大自除中國外其他國家進口，表現為美自其他國家進口增速大幅上升，而美自華進口增速在 18 年 7 月加征關稅前，一直持平于15%附近，并未出現加征關稅前增速沖高的跡象。2）160 億清單：加征關稅前美自華進口增速持續高于美自

20、其他國家進口增速，但并不屬于典型的“搶出口”。該批清單商品，美自華進口增速自 17Q4 開始已大幅上升，并持續高于美自其他國家進口增速，延續至 18 年 8 月美國加征關稅前。而 17Q4美國尚未開始對華加征關稅，因此該清單增速特征并不能簡單歸因于“搶出口”。圖 3：“340 億“加征商品清單進口增速 圖 4：美國“160 億“加征商品清單進口增速 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：紅線為加征時間 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：紅線為加征時間 3）2000 已清單：加征前未搶出口，加征后曾因“圣誕節”集中出口，但影響有限。該批清單于 18 年 9 月開始加征關稅，關稅加征前美自華進

21、口增速，與美自其他國家進口增速基本持平，并不存在典型搶出口現象，反而是加征后于 12 月增速大幅上升至 26.9%（11 月為 4.5%），以紡織服裝等消費品為主，或源于“圣誕節”備貨需求較大，而短期無法找到可替代中國的供給大國，因此仍從中國進口，但“圣誕節”后進口增速明顯回落。4）3000 億 A 清單：加征前三個季度內開始搶出口，單邊貢獻出口增速 12 個百分點左右?！?000 億 A”清單于 2019 年 5 月 13 日宣布，于 9 月 1 日生效，本身宣布時間與加征時間差就令“搶出口”具備時間基礎，同時在前期三輪關稅加征的預期下，進口商會更早進行準備，因此觀察增速，自 18Q4 以來

22、美自華進口增速即開始大幅高于美自其他國家進口增速，增速差高達 12 個百分點。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%16/0117/0118/0119/01從除中國以外世界進口從中國進口18年7月加征關稅-60%-40%-20%0%20%40%60%16/0117/0118/0119/01從除中國以外世界進口從中國進口18年8月加征關稅 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：美國“2000 億“加征商品清單進口增速 圖 6：美國“3000 億 A“加征商品清單進口增速 資料來源：USTR，申萬宏源研究

23、資料來源：USTR，申萬宏源研究 2.2 原因分析：高進口依賴度商品才具備“搶出口”特征 四批商品僅“3000 億 A”清單具備“搶出口”模式，主因該類商品美自華進口依賴度最高，短期難以替代。觀察四批清單中美自華商品的進口依賴度（美自華進口/美自全球進口），可以發現美國對“3000 億 A”清單中的商品依賴度最為顯著，高達 23.7%左右，在加征關稅前，依賴度提高至 25.8%。但反觀其他三批商品，進口依賴度基本均在 20%以下，因此未出現明顯的“搶出口”特征。圖 7：四批清單中美自華商品進口依賴度（%）資料來源：USTR，申萬宏源研究 2.3 結構分析：消費品不明顯，中間品、資本品“搶出口”

24、消費品“搶出口”并不明顯，“搶出口”主要集中在中間品、資本品等供應鏈環節，以手機零部件、電氣設備、家電、礦物金屬等為主?！?000 億 A”清單是 19 年9 月 1 日開始加征關稅，我們對比 2019 年 8 月美自華進口增速與美自其他國家進口增速差值，討論“搶出口”的商品領域，結果顯示，“搶出口”主要集中在中間品、資本品等供應量環節，消費品“搶出口”相對較少，雖然玩具、家具等存在“搶出口”，-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16/0117/0118/0119/01從除中國以外世界進口從中國進口18年9月加征關稅-40%-30%-20%-10%0%10

25、%20%30%40%50%16/0117/0118/0119/01從除中國以外世界進口從中國進口19年9月加征關稅051015202530201320142015201620172018201920202021202220232024160億340億2000億3000億A20202020年年2 2月月1414日，日，30003000億億A A清單加征關稅清單加征關稅由由15%15%下調至下調至7.5%7.5%20192019年年9 9月月1 1日，日，30003000億億A A清單加征清單加征關稅關稅15%15%20182018年年9 9月月2424日，日，20002000億清單加億清單加征關

26、稅征關稅25%25%20182018年年8 8月月2323日，日，160160億清單加征億清單加征關稅關稅25%25%20182018年年7 7月月6 6日，日，340340億清單加征億清單加征關稅關稅25%25%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 但規模較大的紡織服裝鞋帽箱包，在加征關稅前美自華進口增速反而低于美自其他國家進口增速。相比之下，“搶出口”最明顯（增速差最大）的是手機零部件、電氣設備、家電、礦物金屬等。從邏輯上來看，若中間品、資本品等供應鏈面臨短缺，會影響美國當地生產和就業，因而“搶出口”也更多集中在中間品、資本品領域，而非

27、消費品。圖 8：“搶出口”商品主要集中在手機零部件、電氣設備、家電、礦物金屬等 資料來源：USTR，申萬宏源研究 3.“加征中”應對：關稅排除、也有“搶出口”3.1 加征關稅對出口增速影響約等于加征稅率，但“搶出口”模式下不同 正常模式下，出口增速下滑幅度與關稅稅率加征幅度基本一致：1）“340 億清單”加征關稅 25%，出口增速沖擊幅度為 28 個百分點?！?40億清單”自 2018 年 7 月 6 日開始加征關稅 25%，自 2018 年 7 月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-23.7%，低于美自其他國家進口增速（4.3%）28 個百分點。-40-200204060801

28、00120140手機和電話機零部件電氣設備及零件其他食品家用電器礦物與金屬及制品車輛及其零件、附件家具橡膠塑料木制品及紙制品玩具精密儀器計算機等辦公機器面板集成電路、二極管等半導體器件紡織服裝鞋帽箱包等機械設備及零件火車、飛機等其他交運設備醫藥與化學品投影機、傳聲器及無線電設備3000億A清單：美自華進口增速-美自其他國家進口增速（%，19年8月）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：“340 億”加征清單對美國進口增速影響 資料來源：USTR，申萬宏源研究 2）“2000 億清單”加征關稅 25%，出口增速沖擊幅度為 21 個百分

29、點?！?000億清單”自 2018 年 9 月 24 日開始加征關稅 25%，自 2018 年 9 月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-19.2%，低于美自其他國家進口增速（2%）21 個百分點。圖 10：“2000 億”加征清單對美國進口增速影響 資料來源：USTR，申萬宏源研究 加征前出現美自華進口增速大幅高于美自其他國家進口增速的情況下，加征后出口增速下滑幅度會大于關稅稅率加征幅度：1）“3000 億 A 清單”初期加征關稅 15%，出口增速沖擊幅度為 23 個百分點，加征前“搶出口”也相應導致加征時出口下滑幅度更大?！?000 億清單”自 2019 年9 月 1 日開始

30、加征關稅 15%，自 2020 年 2 月 14 日后加征稅率降至 7.5%，但由于此后經歷疫情擾動、沖擊幅度難以討論，我們以 15%稅率實行的區間為參考，自 2019年 9 月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-23.1%，低于美自其他國家進口增速（0%）23 個百分點。-80%-60%-40%-20%0%20%40%13/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01從除中國以外世界進口從中國進口2018/7/62018/7/6起，起，340340億美億美元清單商品被宣布加征元清單商品被宣布加征25%25%的

31、關稅。的關稅。-70%-50%-30%-10%10%30%50%13/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01從除中國以外世界進口從中國進口2018/9/242018/9/24起，起，20002000億美億美元商品被宣布加征元商品被宣布加征25%25%的的關稅。關稅。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：“3000 億 A”加征清單對美國進口增速影響 資料來源：USTR，申萬宏源研究 2）“160 億清單”加征關稅 25%，出口增速沖擊幅度為 37 個百分

32、點，該類商品在加征關稅前美自華進口增速大幅高于美自其他國家進口增速?！?60 億清單”自 2018年 8 月 23 日開始加征關稅 25%，自 2018 年 8 月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-30.5%，低于美自其他國家進口增速（6.3%）37 個百分點。圖 12：“160 億”加征清單對美國進口增速影響 資料來源：USTR，申萬宏源研究 3.2 加征關稅后存在“排除機制”，排除比例高達 46.2%301 關稅排除機制是美國貿易代表辦公室（USTR）針對 1974 年貿易法 第 301條款對中國進口商品加征關稅的豁免程序。通過該機制，受關稅影響的美國企業可以申請將特定商品

33、從加征關稅清單中排除，以減少對其運營的負面影響。申請主要基于三個標準：1）尋求中國以外的商品替代比較困難；2）加征關稅對申請主體及美國其他利益造成了嚴重經濟損害；3）該產品不與“中國制造 2025“密切相關。排除手段包括兩類：新增排除與排除延期。新增排除指的是 USTR 會定期接受新的排除申請，并評估是否批準新的豁免。每次新增排除的商品列表都會公開發布。延期排除指的是對于已經獲得排除的商品，USTR 會在排除期限即將結束前，允許企業再次申請延期排除。-70%-50%-30%-10%10%30%50%13/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/

34、0123/0124/01從除中國以外世界進口從中國進口2019/9/12019/9/1起，起，30003000億美億美元元A A清單商品被宣布加清單商品被宣布加征征15%15%的關稅。的關稅。2020/2/142020/2/14起，起，30003000億億美元美元A A清單商品被宣布清單商品被宣布由原先由原先15%15%的關稅降至的關稅降至7.5%7.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%13/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01從除中國以外世界進口從中國進口2018/8/232018/8/23起，起，

35、160160億美億美元商品被宣布加征元商品被宣布加征25%25%的關稅。的關稅。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 2018 年來排除清單（包括新增+延期）共 50 輪，規模最高達 1183 億，排除比例最高達 46.2%，截止 2024 年 5 月前，排除清單年化規模也有 669 億。排除清單可分為六類，前四類為 2021 年之前公布的針對四類加征關稅清單的排除，但均于 2020年底到期，2020年排除規模高達1183億，占加征關稅規模的46.2%。此外，還有“77+4項醫用產品”清單，以及“352 項獲批延長的商品”兩類清單。前者自

36、 2021 年 4 月 1日啟動后，分別在 2021 年 11 月 30 日、2023 年 5 月 31 日和 2024 年 5 月 31 日分三批陸續結束。而“352 項獲批延長的商品”清單則針對前四批到期商品，自 2021 年10 月 12 日重啟，經多次延期，最長的延長至 2024 年 6 月 14 日。目前規模仍高達669 億，排除占比達 30.9%。圖 13：各個排除清單商品月度規模（億美元，并未年化）資料來源：USTR，申萬宏源研究 3.3“關稅排除”的影響分為兩階段，也存在“搶出口”1）“排除清單”執行：執行后 3 個月內對部分商品出口形成支撐，主要為機械設備、橡膠塑料等 并不是

37、所有關稅排除政策均有效，關稅排除后 3 個月內，“有效類清單”美自華進口占比會明顯提升、增速反彈 5-10 個百分點，但“無效類清單”美自華進口占比會繼續回落。我們將關稅排除清單區分為“有效類清單”（排除后，美自華進口占比明顯上升）和“無效類清單”（排除后，美自華進口占比繼續回落）?；诿雷匀A進口占比指標，以關稅排除時為 T=0，觀察關稅排除前后該指標相對 t=0 時期的變化幅度，數據結果顯示，從短期來看，在關稅排除宣布后 3 個月內，“有效類清單”美自華進口占比或相較排除前平均提升 1.3 個百分點，對應增速反彈為 510 個百分點之間。但“無效類清單”美自華進口占比在關稅排除后仍會回落。關

38、稅排除后三年內（排除存在延期），“有效類清單”美自華進口占比基本穩定，但“無效類清單”美自華進口占比將下滑 10 個百分點以上。01020304050607005010015020018-1219-1220-1221-1222-1223-12340億排除清單160億排除清單2000億排除清單3000億排除清單77+4項醫用產品排除清單352項商品排除清單排除商品占加征商品比重（%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度(橫軸 t=0 為排除啟動前一月)資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：橫

39、軸為月數，36 個月即 3 年 分結構看，“有效類清單”主要為機械設備、橡膠塑料等中間品資本品為主。其中，機械設備占比最高（24.4%），其次為橡膠塑料（14.5%）、電氣設備（13.6%）、礦物及金屬制品等等（7.1%），顯示我國在生產供應鏈環節不可替代性高于最終消費品環節。圖 15：“有效類清單”商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 2）“排除清單”到期：到期前半年內美自華進口將明顯提升，但到期后會明顯回落?！瓣P稅排除清單”到期意味著關稅稅率也會上升，因此在排除清單到期前，也存在“搶出口”行為，表現為在排除清單到期前半年內，美自華進口占比會大幅上升，占比平均上升 4 個百分點。相應的

40、，關稅排除到期后，美自華進口占比也會下行 4 個百分點左右，而且持續時間要比“搶出口階段”更長。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-12-10-8-6-4-20246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36有效果的排除清單無效果的排除清單關稅排除機械設備及零件24.4%橡膠塑料14.5%電氣設備及零件13.6%礦物與金屬及制品7.1%玩具6.2%車輛及其零件、附件5.9%家具5.7%紡織服裝鞋帽箱包等5.5%精密儀器5.0%投影機、傳聲器及無線電設備3.6%其他8.4%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁

41、共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度(橫軸 t=0 為排除清單到期月份)資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：橫軸為月數，36 個月即 3 年 3.4 但從中期來看，美自中國進口仍會下滑，尤其是高依賴度商品 從中期來看，美對華依賴度越高的商品，加征關稅前會搶出口，加征時會有排除清單支撐，但加征關稅后期出口終會下滑，進口依賴度高的商品下滑幅度也更大，充分顯示美國關稅政策的初衷。上文搶出口部分曾分析，四批清單中美對華依賴度排序分別為“3000 億 A”（對華依賴度 26%）“2000 億”（19%）“160 億”（14%）“340 億”（7%），而從加征關

42、稅后對華依賴度下滑幅度來看，也是“3000 億 A”（對華依賴度下滑 13.1 個百分點）“2000 億”（11.5 個百分點）“160 億”（8.5個百分點）“340 億”（3.3 個百分點）。從商品類別來看，主要是紡織服裝鞋帽箱包、手機電腦零部件、電氣設備、機械設備等。圖 17：標準化：四類清單美自華進口占比下滑幅度（橫軸 t=0 為加征前一月）資料來源：USTR，申萬宏源研究-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-12-10-8-6-4-20246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36排除清單商品美自華進口占比變化幅度排除清單到期-

43、20%-15%-10%-5%0%5%-12-9-6-3 0369 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69160億340億2000億3000億A 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 4.“加征后”：出口轉移+產業轉型+國別轉換 4.1 出口轉移：產業仍在國內，出口繞道“加墨”進入美國 出口轉移是主要貿易國均會采用的規避制裁的方式。由于主要進口國均存在反補貼、反傾銷的政策，因此出口商往往會采取對于出口商品加工處理等方式，通過改變該商品在稅則上的歸類或者其他手段，

44、來規避進口國反補貼、反傾銷制裁。也因此會反映為所有國家海關統計中均會出現 A 對 B 國出口與 B 自 A 國進口不相等的情況。18-19 年貿易摩擦時未有“出口轉移”，但近兩年我國發展出通過加墨的“出口轉移”模式，今年這一手段已持續貢獻我國對美出口 8 個百分點。自 2021 年以來，我國對美出口增速開始持續大幅高于美國自中國進口增速近 8 個百分點，也反映“出口轉移”的對沖效果，雖然近期美國在對通過墨西哥的鋼材出口轉移進行調查，但產業鏈分工更細的零部件等中間品較難溯源，仍是重要的制裁對沖手段。圖 18：我國緩解美國制裁影響并不是通過出口向東盟轉移，而是出口向加拿大墨西哥轉移 資料來源：CE

45、IC，申萬宏源研究 而從加墨數據來看，也出現了近兩年加墨自中國加大進口的現象，驗證“出口轉移”模式。近兩年美自加墨進口增速，與加墨自中國進口增速均出現同步性提升。-30-20-10010203040201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同比：中國對美國出口（%）同比：美國來自中國進口（%）-20-10010203040 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中國、東盟對美國出口（%）同比：美國來自中

46、國、東盟進口（%）-30-20-100102030 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中國+墨西哥+加拿大對美國出口（%）同比：美國來自中國+墨西哥+加拿大進口（%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：美自加墨進口增速與加墨自中國進口增速 資料來源：USTR，申萬宏源研究 從商品來看，我國出口轉移包括中間品、資本品和消費品，具體為面板、家具、紡織服裝、集成電路、礦物金屬制品、汽車交運設備、機械設備等。通過對比

47、我國對美國出口規模，超出美國自中國進口規模的比例，衡量出口轉移的商品領域。我國出口轉移涵蓋中間品、資本品和消費品，從超出比例來看，主要為面板（超出 80.7%）、家具（58%）、紡織服裝鞋帽箱包（48.4%）、火車飛機等交運設備（44.4%）、集成電路（25.5%）、家用電器（17.7%）、礦物金屬及制品（16.8%）、橡膠塑料（14.3%）、車輛及零部件（14.2%）、機械設備（11.4%）等。表 1：20 個商品中國對美國出口以及美國對出口比重對比 中對美出口規模（億美元）美自中進口規模（億美元）超出比例（%）面板 9.0 5.0 80.7 其他 368.5 232.9 58.2 食品 9

48、9.7 63.1 58.0 家具 306.6 202.9 51.1 紡織服裝鞋帽箱包等 678.5 457.3 48.4 火車、飛機等其他交運設備 24.2 16.8 44.4 集成電路、二極管等半導體器件 32.5 25.9 25.5 家用電器 133.1 113.0 17.7 礦物與金屬及制品 294.2 251.9 16.8 木制品及紙制品 85.1 73.3 16.1 橡膠塑料 261.1 228.5 14.3 車輛及其零件、附件 194.0 169.9 14.2 機械設備及零件 425.9 382.1 11.4 電氣設備及零件 417.1 398.7 4.6 精密儀器 119.2 1

49、17.9 1.1 計算機等辦公機器 454.2 466.8-2.7 手機和電話機 495.9 552.2-10.2 投影機、傳聲器及無線電設備 156.0 176.3-11.5 玩具 293.6 333.9-12.1-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5200120032005200720092011201320152017201920212023美國自“加墨”進口商品增速“加墨”自中國進口商品增速 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：UN Comtrade，申萬宏源研究 4.2 產業轉型：一般貿易替

50、代加工貿易，中間品替代消費品 我國出口模式已在轉型，總體模式從依賴美國的加工貿易，轉向依賴自主產業競爭力的一般貿易。從我國出口商品份額來觀察，近年來以加工貿易為主的消費電子出口份額持續回落，這一部分主要銷向美國，反映制裁影響。但我國自主產業、一般貿易出口份額卻在持續上升，譬如汽車機械、能源資源，甚至包括一部分紡織服裝等輕工制品。從中長期來看，近十年我國出口份額中更多是中間品與資本品份額提升，顯示我國更積極融入全球產業鏈、幫助海外經濟體工業化之路，而不是與其他國家繼續開展低附加值消費品市場競爭。在 2015 年之前，我國更多扮演的是全球主要消費品供應國的角色，表現為消費品出口在全球消費品出口中的

51、占比由 2000 年 3%左右，大幅提升至 2015 年 27%。但 2015 年后，消費品出口份額增長停滯，而中間品、資本品出口份額開始提升，由 11%提升至 14%。圖 20：消費品出口份額停滯，中間品資本品上升 圖 21：依賴美國的消費電子份額下滑,自主產業上升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 4.3 國別轉換：增加對新興國家中間品、資本品出口 近年來我國對一帶一路出口增速較高，且從產業鏈供應鏈來看，美國培育印度、東盟等國家承接手機、電腦整機生產角色（消費品），我國整機出口下滑，但我國加快給新興國家出口零部件（中間品），通過改變分工角色緩解制裁壓力。我

52、國此前出口高度依賴消費電子，但近年來美國逐步培育印度、東盟等國家承接消費電子整機的生產和出口，相應的，我國手機電腦整機出口份額下降，但我國反而在加快對新興國家零部件出口，主因新興國家雖然承接了消費電子整機組裝環節，但沒有生產資料稟賦，只能從中國進口，我國由最終消費品供應商，轉變為中間品零部件供給商，這一現象也緩和了美國制裁的影響，同時零部件更靠近中上游、附加值率更高，因而加工貿易內部出現“提檔升級”。圖 22：手機電腦整機出口份額見頂，零部件加快 圖 23：零部件出口中新興國家占比（%）：加快提升 0246810121416510152025301998 2001 2004 2007 2010

53、 2013 2016 2019 2022中國消費品出口份額：中國/全球（%）中國中間品和資本品出口份額：中國/全球（右，%）01020304019921996200020042008201220162020出口份額：電子產品（中國/全球，%）出口份額：機械制品（中國/全球，%）出口份額：能源資源（中國/全球，%）出口份額：輕工制品（中國/全球，%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 5.總結：中短期出口“U 型”，長期嵌入新興工業化 若明年特朗普訴諸大規模關稅政策，綜合

54、考慮我國出口抵御關稅的三種模式，以及 25H2 降息背景下美國庫存增速上升，今年下半年至 2026 年我國出口增速或呈現“U”型走勢。由于大規模關稅政策頒布需要等待特朗普當選，假設明年二季度后逐步推進，則我國出口表現分為三個階段：5.1 下半年：排除清單到期 VS 搶出口+出口轉移 下半年需關注的不是新增關稅，而是前期關稅排除清單到期（668.7 億），后者將拖累下半年出口增速，6 月中國對美出口走強也主要源于排除清單到期前“搶出口”。根據最新排除清單情況，新增 56.4 億關稅排除、至 2025 年 5 月 31 日到期，但去年排除的關稅清單在今年 6 月 14 日到期，規模達 668.7

55、億，上文已分析，排除清單到期前存在“搶出口”，這也是為何 6 月我國對美出口明顯改善原因之一，但到期后會相應表現為出口回落，結構上到期商品主要是橡膠塑料、電氣機械、機械設備等等。0%10%20%30%40%50%1996200020042008201220162020計算機等辦公機器手機和電話機集成電路、二極管等半導體器件303540455055606520162017201820192020202120222023手機零部件電腦零部件 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：關稅排除清單到期的商品結構 資料來源：USTR，申萬宏

56、源研究 但搶出口規模更大（2893 億商品），疊加出口轉移對沖，單邊貢獻對美出口增速，年內出口增速不至于失速下行、仍將維持正增長，結構上搶出口主要為手機、電腦、玩具等。結合上文，只有高進口依賴度的商品存在“搶出口”可能，而由于前四批清單商品在加征關稅后進口依賴度均下滑至 20%以下（上一輪搶出口的商品進口依賴度20%），意味著只有目前未被加征關稅的商品才具備“搶出口”空間，該類商品目前進口依賴度為 25%，規模為 2893 億美元，主要為手機、電腦、玩具、部分紡織服裝，后兩類商品也有年底“圣誕節”備貨的支撐。圖 25：目前未被加征關稅的商品，美自華進口依賴度 25%左右 資料來源：USTR，申

57、萬宏源研究 5.2 25-26 年：出口預計“U 型”走勢 25Q2 之后，關稅逐步加征的影響大于美國庫存變化影響，出口增速或趨于回落，結構上今年“搶出口”的商品明年增速下行幅度更大。結合上文，經歷加征前“搶出口”的商品，出口增速在關稅加征后下行幅度更大。與此同時，美國對華依賴度更高2025年5月31日到期2024年6月14日到期太陽能制造設備擬排除商品,0.4%機械制品的擬議排除條款,7.4%橡膠塑料14.3%電氣設備及零件,11.9%機械設備及零件,10.3%手機電話機零部件,9.5%車輛及其零附件,8.8%紡織服裝鞋帽箱包等,8.3%家具,7.6%車輛及其零件、附件,5.4%礦物與金屬及

58、制品,4.5%精密儀器,3.8%家用電器,3.0%其他,4.7%051015202530354045201320142015201620172018201920202021202220232024160億340億2000億3000億A未加征商品 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 的商品、增速下滑的幅度也越大，反映美國關稅政策的初衷。相比之下，未“搶出口”的、同時美國對華依賴度相對較低的商品，出口增速下行幅度或相對較小，2026 年之后，美國預計會階段性公布排除清單，此外出口轉移與產業轉型將適度對沖制裁影響，近年來貿易摩擦后我國產業鏈也

59、“逆勢升級”，加之降息背景下美國庫存增速回升，屆時出口增速或小幅回升，因加征關稅受損的領域將迎來對應修復。其一，由于基數走低，在加征關稅一年之后，出口同比增速本身就存在低位回升的空間。其二，出口轉移與產業轉型也將以更成熟的模式形成對沖，貿易摩擦并不會打斷我國出口產業鏈升級的進程，近年來在中美貿易摩擦的影響下，我國產業鏈更多是高附加值商品占比上升、低附加值商品占比回落，顯示產業鏈在壓力下“逆勢升級”的特征。其三，25H2 美聯儲正式拉開降息序幕的概率較大，有利于美國庫存增速逐步回升，也將從需求側對我國出口形成支撐。圖 26：我國出口商品結構（加紅商品為占比提升領域，從內向外依次是 17、19、2

60、1、23、24 年）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 5.3 長期：更緊密嵌入海外國家生產環節與工業化進程，規避個別國家“去中國化”從長期來看，美國關稅政策最終訴求是降低對中國商品依賴度，目前依賴度較高的商品主要集中在消費品領域，未來我國消費品出口面臨壓力。上文提到，從上一輪關稅政策結果來看，美國對華依賴度越高的商品，依賴度下滑的幅度越大（美國自華進口/總進口比例）。而目前情況來看，美國對中國各商品依賴度較高的仍主要集中8.1%6.8%4.8%9.7%7.9%3.7%3.1%1.3%15.5%3.9%2.4%3.3%1.6%4.0%9.0%3.3%3.8%3.1%3.0%1.7%8.4%6.7

61、%4.9%9.0%7.4%4.7%3.1%1.8%14.4%4.0%2.5%3.1%1.6%4.3%9.4%4.1%3.5%2.9%2.9%1.5%8.2%6.9%6.0%7.7%7.4%5.3%3.4%2.6%12.2%4.1%2.9%2.5%1.5%4.8%9.3%4.4%3.3%2.9%3.1%1.6%8.8%6.4%5.0%6.5%5.4%4.6%4.6%1.1%5.6%12.0%3.6%2.6%2.9%1.5%4.9%10.0%5.4%2.8%2.1%2.8%1.5%機械設備及零件,9.5%電氣設備及零件,6.4%醫藥與化學品,5.0%手機和電話機,5.6%計算機等辦公機器,5.4%

62、集成電路、二極管等半導體器件,5.1%車輛及其零件、附件,4.8%面板,1.3%新三樣,4.8%紡織服裝鞋帽箱包等,11.4%家具,3.8%玩具,2.0%食品,2.8%木制品及紙制品,1.5%橡膠塑料,5.2%礦物與金屬及制品,9.8%其他,5.6%投影機、傳聲器及無線電設備,2.7%精密儀器,2%家用電器,3.1%火車、飛機等其他交運設備,2.0%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 在消費品，譬如玩具（依賴度 75%）、手機電話機（47%）、家電（43%）、計算機（34%）、家具（29%）、紡織服裝箱包（29%）。圖 27：美國對中國

63、各商品依賴度（自華進口/總進口比例，%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 相比之下，美國對我國中間品、資本品依賴度相對較低，且從滲透率來看，我國在新興國家市場中滲透率較低的也集中在中間品、資本品領域，未來有提升空間，而消費品提升空間則相對有限。通過測算我國所有出口商品在每個新興國家市占率（總進口中自中國比例）可以發現，消費電子（50%以上）、紡織服裝（36%）、家具（51%）、家電（45%）、玩具（62%）等消費品市占率已較高，但橡膠塑料（22%）、鋼材鋁材等礦物金屬（10%）、機械設備（24%）、精密儀器（17%）、車輛（16%）、火車飛機船舶等交運設備（8%）、集成電路（31%）等仍低，上

64、述領域也完全集中于中間品、資本品領域，也是未來新興國家工業化的受益方向。展望長期，即使美國想扶植新的制造業供給國，但新興國家生產體系不可能一夜建成，新興國家工業化過程中需要從我國進口中間品、資本品完成稟賦積累，我國出口將由消費品逐步轉向中間品資本品，更深入融入全球產業鏈，更緊密嵌入海外國家生產環節，是未來我國規避個別國家“去中國化”的核心主線。3 4 4 4 6 6 10 12 16 21 22 25 29 29 34 35 43 47 75 01020304050607080食品集成電路、二極管車輛及其零件、附件火車、飛機等其他礦物與金屬及制品醫藥與化學品精密儀器機械設備及零件木制品及紙制品

65、橡膠塑料電氣設備及零件投影機、傳聲器及紡織服裝鞋帽箱包等家具計算機等辦公機器面板家用電器手機和電話機玩具 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：各國總進口中自中國進口比例：依據商品分類，可觀察哪些商品未來空間更大（基本集中于中間品、資本品領域）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 風險提示：1）貿易政策超預期變化。特朗普關稅政策在稅率、加征時間、加征范圍上發生改變。2）全球地緣政治風險。全球地緣政治環境變化，影響主要經濟體政策。3）美聯儲長時間維持高利率。高利率將壓制美國補庫需求，利空我國出口。商品平均新加坡韓國泰國馬來西亞印度俄羅

66、斯中東非洲拉美機械設備及零件24%10%20%32%31%35%27%21%24%20%電氣設備及零件38%23%49%43%39%42%38%31%45%33%醫藥與化學品21%19%36%27%25%29%12%13%13%14%手機和電話機58%53%46%74%58%36%72%56%63%60%計算機等辦公機器53%45%50%56%53%50%69%61%54%43%集成電路、二極管等半導體器件31%9%37%19%17%33%32%40%61%29%車輛及其零件、附件16%9%14%22%20%23%15%11%14%18%面板74%80%68%93%70%57%84%71%71

67、%紡織服裝鞋帽箱包等36%19%35%40%35%41%40%26%45%44%家具51%39%71%73%64%47%46%34%37%45%玩具62%48%59%71%64%47%75%64%62%66%食品6%10%11%13%10%1%4%2%3%3%木制品及紙制品16%21%16%23%26%10%14%12%9%13%橡膠塑料 22%13%33%31%23%23%22%13%19%18%礦物與金屬及制品10%11%6%12%13%3%21%8%7%10%投影機、傳聲器及無線電設備42%25%39%44%41%42%56%39%47%43%精密儀器17%10%17%21%16%18%

68、20%16%19%16%家用電器45%26%52%55%55%46%50%38%43%45%火車、飛機等其他交運設備8%3%19%12%9%6%7%6%5%10%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏

69、源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-3

70、3388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweigh

71、t）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司

72、的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

73、及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成

74、對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。