房地產行業專題研究：地產政策的三支箭-220820（18頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 17 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 地產政策的三支箭地產政策的三支箭 房地產行業專題研究2022.8.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席 分析師 S1010517050001 我們認為，保交樓，保銷售和保信用三箭齊發，將有力化解房地產市場現階段我們認為，保交樓，保銷售和保信用三箭齊發，將有力化解房地產市場現階段的核心風險，打破投資的核心風險，打破投資交付交付銷售端的銷售端的負反饋

2、負反饋。我們相信，實事求是，。我們相信，實事求是，自上而下自上而下通盤考慮的政策能夠避免行業出現系統性風險，市場通盤考慮的政策能夠避免行業出現系統性風險，市場料料將沿著銷售將沿著銷售信用信用投資的鏈條穩步復蘇。投資的鏈條穩步復蘇。第一支箭第一支箭保交樓。保交樓。保交樓是現階段政策的關注重心。我們認為保交樓有三個層次，即房地產企業是保交樓的責任主體，地方政府積極承擔屬地責任和中央完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售、逾期、難交付住宅項目建設。我們相信，政策性銀行專項借款的推出體現了中央實事求是，化解風險的決心，也十分有助于加快化解保交樓的資金壓力。第二支箭第二支箭保銷售。保銷售。我

3、們注意到，2022 年 8 月以來，新房銷售網簽同比下降22%，二手網簽同比增長 26%，新房銷售弱復蘇存在不確定性。保交樓離不開保銷售，因為保交樓的主要資金來自銷售回款。我們相信，最有力推動銷售復蘇的工具是按揭貸款利率下調，按揭貸款利率可能沿著加點減少，LPR 下行和按揭貸款利率下限下調三個路徑下降，在下半年降幅有望達到 50BPS。此外，各地還通過放開限購，調整首套買家首付比例要求等方式推動銷售復蘇。第三支箭第三支箭保信用。保信用。我們認為，保信用就是保交付，很難出現新的企業不斷出險，項目又普遍可以交付的情況。龍湖集團，金地集團等信用歷史良好的公司債券收益率不斷上行，房企融資渠道持續收緊，

4、反映金融機構過激反應。我們相信，政策將切實背書未出險房企信用，推動金融市場對未出險房企的資產負債情況進行合理評價。行業不存在系統性風險，市場有望沿著銷售行業不存在系統性風險，市場有望沿著銷售信用信用投資的鏈條復蘇。投資的鏈條復蘇。我們認為，保交樓，保銷售和保信用三箭齊發，將有力化解房地產市場現階段的核心風險，打破投資交付銷售端的惡性循環，避免風險外溢。我們相信，實事求是，通盤考慮的政策能夠避免行業出現系統性風險，市場將沿著銷售信用投資的鏈條穩步復蘇。風險提示：風險提示：市場銷售去化速度繼續惡化的風險。個別房地產企業信用出險的不確定性。是困境反轉也是供給側變革，看好藍籌房地產開發企業。是困境反轉

5、也是供給側變革，看好藍籌房地產開發企業。權益市場一度認可供給側變革主線，即部分踴躍拿地的公司未來市場份額和盈利能力有望顯著提升。不過，到 2022 年中期，市場開始擔心所有公司的銷售。我們認為，政策將有力化解風險，實現市場軟著陸。市場競爭格局的確發生重大變化，但企業可拿地窗口并不會在短期關閉，底層開發能力而不是博弈周期更為重要。我們推薦保利發展、綠城中國、萬科 A、華潤置地、龍湖集團、金地集團、濱江集團、美的置業和招商蛇口。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱 收 盤 價（交 易幣種）EPS（元）PE 評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23

6、E 24E 萬科 A 17.01 1.94 2.10 2.26 2.54 8.8 8.1 7.5 6.7 買入 萬科企業 14.72 1.94 2.10 2.26 2.54 6.5 6.0 5.6 5.0 買入 保利發展 16.81 2.29 2.29 2.63 3.09 7.3 7.3 6.4 5.4 買入 金地集團 11.53 2.08 1.57 1.32 1.35 5.5 7.3 8.7 8.5 買入 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 龍湖集團

7、 25.00 3.57 3.35 3.68 4.05 6.0 6.4 5.8 5.3 買入 碧桂園 2.49 1.10 0.61 0.47 0.40 2.0 3.5 4.6 5.4 增持 華潤置地 30.65 3.73 4.14 4.53 4.93 7.1 6.4 5.8 5.4 買入 濱江集團 8.78 0.97 1.12 1.23 1.31 9.0 7.8 7.1 6.7 買入 綠城中國 15.14 2.29 2.54 2.78 3.21 5.7 5.1 4.7 4.1 買入 華發股份 8.24 1.51 1.65 1.81 1.82 5.5 5.0 4.6 4.5 買入 資料來源：Win

8、d，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 XZVWWZZY3VpNsQbR8Q9PsQnNpNmOlOqQyQiNnPsO9PrRwPNZnOzRwMnMpM 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 第一支箭第一支箭保交樓保交樓.5 保交樓的三個層次.5 詳解保交樓政策性銀行專項借款.6 保交樓離不開保銷售和保信用.7 第二支箭第二支箭保銷售保銷售.7 銷售復蘇的勢頭遭遇多重挑戰.7 推動按揭貸款利率下降的三種可能.8 第三支箭第三支箭保信用保信用.11 房企融資環境還在繼續惡化.11 警惕去杠桿

9、的合成謬誤.12 增信優質企業，保證行業正常運行.14 風險提示風險提示.14 供給變革還是困境反轉？供給變革還是困境反轉？開發類股票的選擇開發類股票的選擇.14 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：42 個樣本城市新房銷售套數.8 圖 2：14 個樣本城市二手房銷售套數.8 圖 3：四家央企銷售金額.8 圖 4：四家出險企業銷售金額.8 圖 5：金融機構人民幣貸款平均利率及住房貸款利率.9 圖 6：五年期 LPR.9 圖 7：百城主流按揭利率.9 圖 8：“21 龍湖 05”2022 年以來中債估值變化.1

10、1 圖 9：“21 金地 03”2022 年以來中債估值變化.11 圖 10：2022 年房地產行業新發行境內債券及同比.12 圖 11：2022 年房地產行業新發行境外債券.12 圖 12：房地產開發投資單月同比增速.12 圖 13：新開工和竣工單月同比增速.12 圖 14：房地產開發投資同比增速.13 圖 15：新開工和竣工同比增速.13 圖 16：22 城 2021 年以來各批次土地集中出讓成交價及溢價率變化.13 圖 17：高信用央企 2021 年至今分季度拿地總金額.14 圖 18：高信用央企 2021 年至今分季度拿地強度示意.14 表格目錄表格目錄 表 1：各地方政府約談存在交付

11、投訴項目的案例.5 表 2：泉州金控集團承接恒大泉州區域 6 個項目的托管任務.5 表 3：不同類別項目的可能風險和是否對接專項借款.6 表 4：個人住房貸款政策中住房貸款利率最低要求的變化歷史.9 表 5：中央政府層面的差別化住房信貸政策調整一覽表.9 表 6：近期一些城市下調首付比例的情況.10 表 7：中央政治局會議關于房地產市場的表述.10 表 8：部分城市商品房銷售額的累計增速.10 表 9：增信工具幫助下房企的債券發行.14 表 10：保利發展 2022-2030 年均衡利潤測算.15 表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級.15 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.

12、8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 項目停工影響購房者信心和社會穩定、房地產銷售疲軟影響企業銷售現金流入、企業信用惡化影響企業融資現金流入。房地產政策預計將透過保交樓、保銷售、保信用三支箭，應對目前行業困局。第一支箭第一支箭保交樓保交樓 保交樓的三個層次保交樓的三個層次 廣義而言，促銷售和保信用本身也是為了保交樓?，F階段，保交樓是政策的核心目標，保交樓的落實也反過來有助于緩解居民對交付的擔心，從而推動房地產市場走向平穩。從新華社報道來看，保交樓有三個層次，房地產企業是保交樓的責任主體，是保交樓的第一層次。所以，保交樓首先要保企業，保市場主體信用如果信用問題不斷蔓延，保交樓的第一責

13、任人越來越多陷入困境，則要實現保交樓的難度也就越來越大。保交樓的第二層次是落實地方政府責任，即地方政府協調各主體，承擔“保交樓”的屬地責任。表 1：各地方政府約談存在交付投訴項目的案例 項目項目 區域區域 來源來源 中梁津門首府梁賢苑 天津北辰區 多次約談項目建設方和施工方，督促企業加快施工進度，同時多次參與開發商與業主協調會，配合推進工程施工進展。為增強業主對項目交付的信心，決定定期組織業主代表現場查看施工情況，督促建設單位積極推進施工進展，早日達到竣工驗收要求，早日將房屋向業主交付。南寧交投地產融創東方宸院溪苑（九樾府）南寧 交投集團第一時間將信訪投訴事項轉地產集團核實處理，地產集團高度重

14、視，第一時間（2022 年 7 月 20 日）約談了項目總包單位，于當天組織所有參建單位召開交付誓師大會，部署節點任務，制定搶工措施。7 月 23 日上午，地產集團與九樾府項目業主代表 20 人召開了見面會，向業主代表介紹項目建設進度，說明前期施工緩慢原因，提出交房計劃和趕工措施。業主代表不同意分批交付，提出三點訴求：一是整體交付；二是 7 月 25 日18：00 前提供項目整體交付的施工計劃表和每兩周施工節點進度表，加蓋項目公司印章；三是每兩周安排一次業主代表見面會，說明施工進度情況。經商議，地產集團計劃采取兩套方案來鋪排施工計劃，方案一是 10 月30 日、11 月 30 日、12 月 3

15、0 日分三批交付，方案二是 12 月 30 日前整體交付，項目公司抓緊時間再次鋪排施工計劃，盡可能把最后交付時間往前趕。中南上悅城二期 陜西西咸新區 中南上悅城二期項目約定九月開始交付，開發商已發送延期告知書，將交付日期延后至 12 月 30 號。針對該項目延期問題，開發建設部已成立工作專班進駐現場協調項目施工，工作專班已約談開發商，要求制定可行的趕工計劃，加快施工節奏，保障項目盡快交付。融創東方宸院 西安新城區 為確保按約定如期交房，區委、區政府及新城區延期交房工作專班高度重視，前期區專班約談開發企業、監理單位、監管銀行，要求籌措資金；向市延期交房專班申請調配資金。通過多方籌措，目前項目資金

16、已協調到位，為確保按約定如期交房，區專班對后期施工計劃進行安排，并委派專業監理及專班人員到項目督促施工進度，且每日工程進度，將已日報形式向廣大業主傳達，同時要求開發企業在嚴格把控質量前提下，堅決按照保交樓、保民生、保穩定的要求，確保按期交房。2021 年 4 月 1 日起全市商品房預售資金監管事權下放至各區縣，同日新城區住建局承擔商品房預售資金監管業務，該項目前期存在資金違規操作行為，現區政府專班配合檢察院及公安等部門調查取證前期資金情況，同時多方按照工程計劃籌措資金,現資金已協調到位。綠地蘭亭公館 陜西西咸新區 成立了專項工作組進駐項目現場處置化解項目風險。經工作組現場多次積極協調，該項目已

17、恢復正常施工強度，勞動力及材料供應持續加強。針對該項目存在的資金問題，工作專班已約談綠地公司主要負責人，要求綠地公司高度重視，切實履行企業主體責任，并積極籌措資金至監管賬戶，采取有力措施，解決項目建設及資金投入不足及與項目參建單位矛盾糾紛，切實保障好項目后期建設及交付。灃東新城開發建設部將持續關注并跟蹤該項目進展，采取一切有利于項目加快建設的管控措施，督促項目開發單位履行好主體責任及守約意識，督促開發商定期向業主公示項目建設進展，全力保障項目交付。資料來源：各地方政府網站，中信證券研究部 表 2：泉州金控集團承接恒大泉州區域 6 個項目的托管任務 核心要素核心要素 具體信息具體信息 日期 8

18、月 11 日 接管前期工作 全面摸排、掌握實情、梳理問題、協商洽談、辦理手續等接管前期工作 鑒證方 市住建局等單位 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 核心要素核心要素 具體信息具體信息 托管方 泉州金控集團 托管協議對手方 恒大（泉州區域）托管內容 受托接管項目后續工程建設、銷售以及與之相關的其他事項管理工作 托管后工作 泉州金控集團抽調人員成立工作專班，高位推動、高效整改、全方位推進，圍繞區域項目“竣工一盤交付一盤”目標，緊盯項目建設關鍵環節和困難問題，第一時間成立工作專班，積極探索創新托管業務模式，制定細化“一盤一策”方案，分步

19、驟、分層級解決各類問題，高效有序抓緊抓實托管各項工作，持續推進項目復工復產 托管項目詳情 托管項目總建筑面積約 138.7 萬平米，分別位于石獅、南安、惠安、安溪、永春等地。資料來源：泉州金控集團微信公眾號，中信證券研究部 房地產企業和地方政府兩個層次可以解決很多問題，但如果僅是這兩個層次，則各地保交樓工作仍然存在資金壓力。所以，住建部，財政部和人民銀行出臺措施，完善政策工具箱，專門推出政策性銀行專項借款。這體現了中央實事求是，化解風險的決心和能力。詳解保交樓政策性銀行專項借款詳解保交樓政策性銀行專項借款 政策性銀行專項借款，精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目

20、建設交付，實行封閉運行、?？顚Ｓ?。通過專項借款撬動、銀行貸款跟進，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，維護購房人合法權益，維護社會穩定大局。有關部門強調，“保交樓、穩民生”工作堅持以人民為中心的發展思想，堅持法治化、市場化原則，壓實企業自救主體責任，落實地方政府屬地責任，切實維護購房人合法權益。在做好“保交樓、穩民生”工作的同時，對逾期難交付背后存在的違法違規問題，依法依規嚴肅查處，對項目原有預售資金被挪用的，追究有關機構和人員責任。我們認為，分析保交樓政策性銀行專項借款，關鍵還在區分不同的項目，及時發放借款解決問題，并建立合理的還款來源?？傮w而言，我們認為未售和已售但預售資金監管充足的項目不

21、是政策性銀行專項借款的投放領域。已售交付困難，可銷售貨值規模不小的項目，只要注入信用，未來項目本身有充分的閉環資金回款。只有已售交付困難，且項目可銷售貨值規模不足的項目可能需要在更大的范圍實現占補平衡，即如果 A 項目資金不足，則開發主體在當地的 B 項目未來銷售回款也是一種可靠的資金來源，在此過程中還要落實挪用預售資金的相關機構人員責任。表 3：不同類別項目的可能風險和是否對接專項借款 可能出險項目進度可能出險項目進度情形分類情形分類 風險可能來源風險可能來源 一般是否需要專向一般是否需要專向借款支持保交樓借款支持保交樓 如需專項借款，可能如需專項借款，可能還款來源還款來源 后續在保交樓方面

22、后續在保交樓方面可能風險點可能風險點 地方監管可能發力地方監管可能發力點點 已取地，未開工 客觀條件不允許開發推進，企業承擔額外壓力；開發企業自身資金困難，無力推進開發；市場環境太差，企業有意放慢開發進度 否 不涉及 尚未涉及 努力消除限制開發的各類客觀因素，避免企業資金占壓時間過長；監測是否存在企業囤地的現象；穩定房地產市場需求。已開工，未銷售 市場環境不佳，未來銷售可能困難 否 不涉及 銷售回款不暢，銷售回款不足以覆蓋后續建安開支；預售資金被挪用問題。穩定區域房地產市場，按規定及時發放預售許可，做好后續預售監管工作，保證預售監管賬戶有能力覆蓋后續建設開支 房地產房地產行業行業專題研究專題研

23、究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 可能出險項目進度可能出險項目進度情形分類情形分類 風險可能來源風險可能來源 一般是否需要專向一般是否需要專向借款支持保交樓借款支持保交樓 如需專項借款，可能如需專項借款，可能還款來源還款來源 后續在保交樓方面后續在保交樓方面可能風險點可能風險點 地方監管可能發力地方監管可能發力點點 已預售，且預售監管資金足以覆蓋后續開發建設 企業組織管理混亂，調用預售監管資金慢，項目可能逾期交付 否 不涉及 一般不大 穩定區域房地產市場。加快預售監管賬戶的撥款，監控出險開發企業的地方團隊運營，落實按期交付。已預售，已預售監管資金賬戶不足以覆蓋未來開

24、發建設需要，但剩余貨值超過后續開發建設需要 企業品牌受損，組織混亂，貨值雖然足以覆蓋開發建設需要，但銷售去化困難；前融項目抵押涉及金融機構和企業的糾紛問題?？赡苄枰獙ｍ椊杩?，更多情況地方政府積極協調可解決 項目銷售回款償付 剩余貨值不能順利銷售的風險。穩定區域房地產市場。組織可靠開發主體托管或代建項目，為項目注入信用，避免消費者交付信心不足。落實好資金閉環管理。已預售，已預售監管資金賬戶不足以覆蓋未來開發建設需要，且剩余貨值不足以覆蓋后續開發建設需要 項目閉環而言潛在資金已經不足以覆蓋開發需要，或者是因為企業挪用了預售資金，或者是因為區域市場下滑太快，拿地太貴，項目不能獲得預期中的資金流入 可

25、能需要專項借款，關鍵在打通機制，充分協調各方，封閉運行，?？顚Ｓ?部分依靠項目銷售回款。追究原有預售資金被挪用的有關機構和人員責任，夯實各方主體責任。幾類項目中風險相對較大的一類，需在動態發展中應對各類風險 穩定區域房地產市場，夯實主體責任，維護購房人合法權益，維護社會穩定大局 資料來源：各級政府網站總結，中信證券研究部 所以，我們認為專項借款不是財政撥款，其本身存在動態投入，動態回收的過程，且只針對一部分確實有困難的逾期項目。這個機制的存在本身就注入了信心，十分有利于問題的解決，專項借款本身并不需要一個很龐大的靜態規模。值得注意的是，保交樓不需要值得注意的是，保交樓不需要項目層面資產和負債平

26、衡，更不需要項目盈利，只需要項目的未來建安開支缺口和項目剩項目層面資產和負債平衡，更不需要項目盈利，只需要項目的未來建安開支缺口和項目剩余貨值加追繳已提走項目預售款余貨值加追繳已提走項目預售款（如存在和需要）（如存在和需要）平衡。平衡。所以，在中央統籌，地方努力的情況下，我們深信交付問題是完全可以解決的。保交樓離不開保銷售和保信用保交樓離不開保銷售和保信用 保交樓不是孤立的。從中央到地方，從金融機構到開發企業，各主體各司其職，維護社會穩定大局，保護購房者權益。但保交樓的增量資金歸根到底不是來自于財政撥款，也不是來自于其他市場主體出資，而是來自于項目的銷售回款。銷售平穩是交付平穩的重要保障，交付

27、平穩則是對銷售平穩的信心支撐。保交樓也不能離開保企業主體信用。房地產企業是保交樓的責任主體，不存在所謂“保項目不保企業”。企業出險越頻繁，項目交付的壓力也就可能越大。第二支箭第二支箭保銷售保銷售 銷售復蘇的勢頭遭遇多重挑戰銷售復蘇的勢頭遭遇多重挑戰 8 月至今（8 月 1 日-8 月 18 日），我們跟蹤的樣本城市新房銷售 10.2 萬套，同比下降22.3%，樣本城市二手房銷售 4.2 萬套，同比增長 26.0%。二手房表現明顯好于新房，高 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 信用企業的表現也明顯好于一般信用企業，企業信用、交付問題成

28、為制約新房銷售的重要因素。圖 1：42 個樣本城市新房銷售套數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：14 個樣本城市二手房銷售套數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：四家央企銷售金額：億元 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 注：樣本公司包括保利地產、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口 圖 4：四家出險企業銷售金額：億元 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本公司包括融創中國、世茂集團、中南建設、富力地產 推動按揭貸款利率下降的三種可能推動按揭貸款利率下降的三種可能 按揭貸款利率政策是房地產金融政策的核心組成部分，推動按揭貸款利率下降有望推動住房需求釋放，穩定

29、基本面。歷史上，住房按揭利率長期是低于平均貸款利率的，在個別季度甚至低于 90bps。2022 年 6 月，即使按揭利率在年內有所下降，也要高于平均貸款利率 21bps，按揭利率下降空間較大。我們認為，在目前監管機構積極托底市場需求的背景下，按揭利率下降來自三個方面：LPR 的下降；按揭利率下限調整（即從 LPR 減 20bps調整為更多）；首套認定標準的放松，即讓更多的購房者能夠享受首套按揭利率。如果我們把按揭貸款利率視為一個有管制的利率，消費貸利率視為一個管制比較少的個人信貸利率，則消費貸利率當前約 3.7%左右的水平，可能是利率下降窗口關閉后，未來一段時間按揭貸款利率的均衡值。02000

30、400060008000100001200014000160000102 03040506070809101112202020212022050010001500200025003000350040000102 0304050607080910111220202021202205001,0001,5002,0002,50020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0702004006008001,0001,2001,4001,60020/0120/0320/0520/0720/09

31、20/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 4：個人住房貸款政策中住房貸款利率最低要求的變化歷史 日期日期 規定規定 2008年10月 個人住房貸款利率下限擴大到基準利率的 0.7 倍.2010 年 4 月 二套貸款利率不得低于基準利率的 1.1 倍。2014 年 9 月 首套貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍。2019 年 8 月 自 2019 年 10 月 8 日起，新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月相應期限的貸

32、款市場報價利率為定價基準加點形成。首套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率，二套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率加 60 個基點。2022 年 5 月 對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20 個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。資料來源：中國人民銀行官網，中信證券研究部 圖 5：金融機構人民幣貸款平均利率及住房貸款利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：五年期 LPR 資料來源：中國人民銀行 圖 7：百城主流按揭利率 資料來源：貝殼研究院 注：統

33、計方法問題，該利率水平往往低于人民銀行公告 當然，除了按揭利率下降外，我們也相信其他一些金融政策也會積極推動銷售恢復，比如首付比例下降，直接降低購房者購房門檻。表 5：中央政府層面的差別化住房信貸政策調整一覽表 年份年份/時點時點 首套首套 二套二套 2014.10-2015.03 30%（部分公積金 20%)，擴大首套房定義（還清房貸）未提及，承前應為60%，（部分 70%）-100-500501003.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.508-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1

34、215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加點金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%5.00%19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-064.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/10

35、20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07首套二套 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 年份年份/時點時點 首套首套 二套二套 2015.03-2015.09 30%，公積金 20%，鼓勵組合貸款 40%，公積金為 30%2015.09-2016.02 非限購城市25%，限購城市30%公積金 20%40%，公積金為 20%2016.02 以后 非限購城市25%，各地可向下浮動 5 個百分點，限購城市30%公積金 20%30%（非限購城市），限購城市仍然按照原規定執行

36、 資料來源：中國人民銀行網站，中信證券研究部 表 6：近期一些城市下調首付比例的情況 城市城市 具體政策具體政策 湖北省洪湖市 2022 年 7 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間，在洪湖市中心城區購買首套新建商品住房貸款，首付款比例不低于 20%，二套房貸款首付款比例不低于 30%。對擁有一套住房并已結清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請商業性貸款購買普通商品房住房的，執行首套房貸政策。南通市海門區 降低個人購買住房的門檻，居民家庭通過商業銀行貸款購買普通商品住房的，首次購房首付比例最低執行 20%，二套房首付比例最低執行 30%。荊州市公安縣 提高公積金貸款額度。購買首

37、套住房的，貸款額度由 70%提高到 80%，購買二套住房的，貸款額度由 60%提高到 70%，對購買二套房貸款首付比例從 40%下降到 30%。降低房貸首付款比例。首套房貸款首付款比例調整為不低于 20%，二套房不低于 30%；滄州市孟村縣 首套房商貸首付比例由 30%降低至 20%，二套房首付比例由原來的 40%降低至 30%。資料來源：各地方政府網站，中信證券研究部 另外，2016 年調控以來加碼的需求側政策都有取消和放松的空間。7 月 28 日，政治局會議提出，因城施策用足用好政策工具箱，這意味著地方政府層面的房地產政策紅利還將持續釋放，以穩定房地產需求。表 7：中央政治局會議關于房地產

38、市場的表述 日期日期 房地產表述房地產表述 2021 年 4 月 30 日 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價。2021 年 7 月 30 日 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。2021 年 12 月 6 日 要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。2022 年 4 月 29 日 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和

39、改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。2022 年 7 月 28 日 要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。資料來源：新華網，中信證券研究部 表 8：部分城市商品房銷售額的累計增速 城市城市 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 上海 48.0%46.2%33.8%17.2%11.3%9.4%12.3%-2.

40、6%-2.9%-14.7%-20.3%-15.4%北京 80.6%66.2%45.7%38.9%35.6%28.1%22.7%-16.3%-15.5%-18.7%-16.9%-10.9%重慶 40.6%35.5%27.3%22.8%15.7%11.9%6.3%-20.9%-23.0%-24.4%-34.9%-35.2%天津 37.2%31.0%25.5%18.7%15.9%11.6%9.9%-33.0%-36.6%-39.9%-44.6%-40.3%青島 38.5%31.4%29.1%20.4%13.6%10.0%2.3%8.0%-4.2%-17.5%-16.6%-11.8%南京 64.8%6

41、2.4%45.9%35.6%30.9%28.0%24.3%-38.9%-42.8%-47.4%-46.1%-40.1%合肥 35.4%35.5%27.8%29.2%25.0%22.2%15.5%-26.1%-17.6%-29.3%-27.5%-26.8%南寧 9.3%0.4%-6.3%-7.3%-11.7%-16.0%-21.6%-9.8%-16.5%-19.7%-20.3%-19.4%?？?34.3%33.0%18.0%8.6%2.4%7.1%4.4%-5.4%-12.0%-8.1%-12.9%-22.1%銀川 22.1%17.0%2.4%-4.7%-9.1%-10.4%-9.8%-25.4

42、%-19.7%-26.4%-30.2%-27.7%房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 城市城市 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 貴陽 2.1%-3.9%-12.5%-15.4%-3.3%3.2%12.4%9.1%-4.6%-8.9%-6.8%-5.2%杭州 65.4%53.3%47.6%47.0%44.5%46.8%43.4%-30.8%-40.7%-43.8%-45.5%-

43、42.0%呼和浩特 0.0%16.0%3.6%0.0%0.0%-24.3%0.0%-20.2%-5.6%-58.4%-55.9%-54.6%包頭 18.9%10.4%9.4%2.2%-20.0%-28.2%-27.9%-0.8%4.1%-29.3%-23.4%-24.3%資料來源：Wind，各城市統計局，中信證券研究部 第三支箭第三支箭保信用保信用 房企融資環境還在繼續惡化房企融資環境還在繼續惡化 2022 年以來，信任危機的范圍持續擴大，金融機構面對風險普遍采取收縮策略，白名單企業減少，部分企業存量債券收益率出現較大幅度提升，再融資難度加大，融資環境持續惡化。圖 8：“21 龍湖 05”20

44、22 年以來中債估值變化（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截止日為 2022 年 8 月19 日 圖 9：“21 金地 03”2022 年以來中債估值變化（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截止日為 2022 年 8 月19 日 融資環境惡化直接導致債券新發行規模持續下降。房地產行業境內債券新發行額除 2月外均為負增長，而境外債券發行額降幅更大，剔除新增交換要約債券后 7 月新增發行總額不足 2021 年同期的十分之一。34567893456789101112 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 1

45、0：2022 年房地產行業新發行境內債券（億元）及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 圖 11：2022 年房地產行業新發行境外債券（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：已剔除新增的交換要約境外債券 警惕去杠桿的合成謬誤警惕去杠桿的合成謬誤 部分房地產企業高杠桿，高負債是值得反思的，穩杠桿在中長期而言是匹配房地產行業健康穩定運行要求的。但金融市場存在合成謬誤的可能，即各類主體不斷收緊信用，可能使得企業投資決策變型，償付債務困難，甚至項目無法實現交付。圖 12：房地產開發投資單月同比增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 13：新開工和竣工單月同比增速（%）資料

46、來源：國家統計局，中信證券研究部 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700新發行額度YoY051015202530-20-100102030405014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202-100-5005010014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202新開工竣工 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正

47、文之后的免責條款和聲明 13 圖 14：房地產開發投資同比增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部，注：2022 年為前 7 月 圖 15：新開工和竣工同比增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部，注：2022 年為前 7 月 2022 年，土地市場和開發企業投資行為出現了令人警惕的現象，即土地市場成交疲軟，甚至一線城市土地的潛在收益率也走高。企業開發投資信心很低，甚至一些資金鏈較好的企業也決策慎重。圖 16：22 城 2021 年以來各批次土地集中出讓成交價及溢價率變化 資料來源：中指數據庫，中信證券研究部 注：2022 年 2 批次僅包含已完成土地出讓的部分城市數據 (10)(

48、5)051015202530354007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(50)(40)(30)(20)(10)0102030405007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22新開工竣工0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批成交價（億元）溢價率（%）房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8

49、.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：高信用央企 2021 年至今分季度拿地總金額（億元）圖 18：高信用央企 2021 年至今分季度拿地強度示意 資料來源：各公司公告，中指數據，中信證券研究部 注：高信用央企選取保利發展、華潤置地、中海發展、招商蛇口 資料來源：各公司公告，中指數據，中信證券研究部測算 注：拿地強度=拿地金額銷售金額100%，為便于觀察已做指數化處理，即各期拿地力度指數=100(1+當期拿地強度)增信優質企業，保證行業正常運行增信優質企業，保證行業正常運行 今天尚未違約展期但遭遇債券收益率上行的公司，往往是歷史記錄良好，資產負債穩健的公司。這些公司如果再

50、次陷入困境，不僅金融系統所承擔的代價較大，交樓問題也可能進一步惡化。這種情況和 2021 年下半年恒大等公司遇險完全不同。監管機構也積極努力，幾個月以來積極托底企業信用。我們預計，市場因素和政策因素都可能在不遠的未來逆轉房地產金融市場對信用的顧慮，政策對信用的托底還將繼續持續加碼。表 9：增信工具幫助下房企的債券發行 公告時間公告時間 增信企業增信企業 增信債增信債券類型券類型 發行額度（億元）發行額度（億元）票面利率票面利率 債券期限債券期限 擔保方擔保方 擔保額度（億元）擔保額度（億元）2022/8/18 美的置業 供應鏈資產支持票據 5.69 4.55%342D 中債增信 2.8 202

51、2/5/31 新城控股 中期信用票據 10 6.50%2+1 中債增信 1.3 2022/5/27 美的置業 公司債 10 4.50%2+2 中證金融 2022/5/24 碧桂園 公司債 5 4.50%1+1+1 中證金融 2022/5/24 龍湖集團 公司債 5 4.00%3+3 中證金融 資料來源：中債信用增進公司官網，中國證券金融股份有限公司官網，各公司公告，中信證券研究部 風險提示風險提示 市場銷售去化速度繼續惡化的風險。個別房地產企業信用出險的不確定性。供給變革還是困境反轉？供給變革還是困境反轉？開發類股票的選擇開發類股票的選擇 保交房、保需求、保信用的三把箭有望打破惡性循環，推動行

52、業實現軟著陸。我們相信，房地產行業的供給側變革趨勢并不會改變。一部分企業融資渠道通暢，依靠 2021 年下半年以來新增土地儲備的優勢，未來市場份額和盈利能力有望顯著提升。市場競爭格局的確發生重大變化，但企業拿地的窗口可能很長，底層開發能力而不是博弈周期更為重要。拿保利發展這樣最有可能穿越周期的公司而言，我們認為其市值相較未來十年均衡盈利水平而言，已顯著低估。-500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.01Q212Q213Q214Q211Q222Q221251301351401451501551Q212Q213Q214Q211Q222Q22 房地產房

53、地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 我們推薦保利發展、綠城中國、萬科 A、華潤置地、龍湖集團、金地集團、濱江集團、美的置業和招商蛇口。表 10：保利發展 2022-2030 年均衡利潤測算 項目項目 數值數值 單位單位 理由理由 2030 年前中國房地產市場年銷售額假設 12 萬億元 2021 年商品房銷售額 18 萬億元，預計 2030 年前每年更新需求 6 億平米（詳見 七普數據透視拆遷需求知多少），考慮人均住房面積增速放緩，二手房分流按揭貸款需求，預測 2030 年前年均商品房銷售額。保利發展的市占率假設 3.8%2021 年前 5

54、名房企權益銷售市占率 13.4%，其中 2 家公司債務已展期，1 家公司可能持續縮表。公司作為僅存的適應多線開發環境，能力均衡的全國性公司，未來可能填補這些大公司所退出的部分市場份額(假設占縮表公司現份額的 12.5%，債務展期公司現份額的 25%）。保利發展的均衡權益銷售額推算 4,512 億元 2022-2030 年公司的年均權益銷售額 保利發展的均衡權益凈利潤率推算 384 億元 土地市場內卷化競爭結束，企業合理化評估拿地價格，企業貨值的盈利能力比 2021年所出讓的項目盈利能力趨勢性提升，但較之 2022 年信用風波時出讓的項目盈利能力則下降，假設平均約為 8.5%保利發展兩翼業務的貢

55、獻利潤推算 38 億元 物業管理是一個具備廣闊發展空間的行業，假定物業管理行業年化維持 20%的增長，再求年化平均。物業管理之外的兩翼業務，假設 2030 年之前的年化盈利中樞為 2021 年的 150%。保利發展2022-2030年穩態年化歸母盈利推算 422 億元 開發業務加兩翼業務 資料來源：國家統計局，公司公告，中信證券研究部預測 表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱 收盤價（交易幣種）EPS（元）PE 評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 萬科 A 17.01 1.94 2.10 2.26 2.54 8.8 8.1 7.5 6.7 買入 萬

56、科企業 14.72 1.94 2.10 2.26 2.54 6.5 6.0 5.6 5.0 買入 保利發展 16.81 2.29 2.29 2.63 3.09 7.3 7.3 6.4 5.4 買入 金地集團 11.53 2.08 1.57 1.32 1.35 5.5 7.3 8.7 8.5 買入 龍湖集團 25.00 3.57 3.35 3.68 4.05 6.0 6.4 5.8 5.3 買入 碧桂園 2.49 1.10 0.61 0.47 0.40 2.0 3.5 4.6 5.4 增持 華潤置地 30.65 3.73 4.14 4.53 4.93 7.1 6.4 5.8 5.4 買入 濱江集

57、團 8.78 0.97 1.12 1.23 1.31 9.0 7.8 7.1 6.7 買入 綠城中國 15.14 2.29 2.54 2.78 3.21 5.7 5.1 4.7 4.1 買入 華發股份 8.24 1.51 1.65 1.81 1.82 5.5 5.0 4.6 4.5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 房地產房地產行業行業專題研究專題研究2022.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 相關研究相關研究 房地產行業專題研究房地產行業的研究方法論(2022-08-16)房地產行業 2022 年 7 月宏觀數據

58、點評老問題，新因素，新對策(2022-08-15)房地產和物業服務行業專題研究開發企業資金動態安全分析框架(2022-08-15)房地產行業基金重倉分析專題2022 年二季度房地產行業基金重倉分析專題(2022-08-04)房地產行業 2022 年 7 月經營數據點評弱復蘇推演(2022-08-02)房地產行業專題研究報告高信用者謹慎(2022-07-24)房地產行業 2022 年 6 月宏觀數據點評復蘇基礎并不穩固，投資一時難以恢復(2022-07-17)房地產行業專題研究報告中期業績預告透露了什么(2022-07-17)房地產行業跟蹤報告銷售數據再次走弱說明什么(2022-07-13)房地

59、產和物業服務行業透視七普數據系列之二七普數據透視買房還是租房？(2022-07-05)房地產行業專題研究七普數據透視拆遷需求知多少(2022-07-04)房地產行業 2022 年上半年房企銷售點評長期主義碩果，保利坐二望一(2022-07-01)房地產行業跟蹤報告本地、專業、透明濱江啟示(2022-07-01)房地產和物業服務行業跟蹤報告復蘇三部曲，格局一點通(2022-06-30)物業服務行業專題研究物管十講之七：應收款，增長質量風向標(2022-06-29)房地產行業近期觀點基本面見底和貝殼的投資價值(2022-06-28)大房地產業 2022 年下半年投資策略一半是周期拐點，一半是成長起

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61、疫情退散政策發力，二手或率先復蘇(2022-05-29)物業服務行業專題研究物管十講之六：疫情的沖擊，行業的擔當(2022-05-29)房地產行業跟蹤報告政策有力，復蘇可期(2022-05-26)房地產行業重大事項點評降息之后的房地產市場(2022-05-20)房地產行業跟蹤點評信用風險可控，行業分化不變(2022-05-18)房地產行業 2022 年 4 月宏觀數據點評基本面仍在下滑，多方政策集中發力(2022-05-16)房地產行業重大事項點評對政策的可能誤解和我們的看法(2022-05-15)房地產行業專題報告“四限”的可能調整路徑和影響(2022-05-14)房地產行業的基本面情況及政

62、策展望房地產行業的基本面情況及政策展望(2022-05-11)17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告

63、對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產

64、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信

65、證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說

66、明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期

67、相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易

68、，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Lt

69、d.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67

70、120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大

71、陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6

72、規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的

73、任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：

74、加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CL

75、SA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市

76、場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。