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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 7 月 18 日 公司研究公司研究 從可選屬性出發，如何理解絕味？從可選屬性出發，如何理解絕味？絕味食品（603517.SH）跟蹤報告 買入（維持）買入（維持）從可選食品從可選食品成熟品類的演變成熟品類的演變過程過程看休閑鹵味的生看休閑鹵味的生命力命力 可選食品可選食品基本上在基本上在 1010 年前已進入減速期：年前已進入減速期：2012-2022 年期間，除了堅果、肉類食品、水產可選食品銷售額出現過加速成長外，大部分可選食品品類的規模年化增速跌到雙位數以下，但諸如薯片、膨化食品這類與消費升級、健康化關系不大的品類仍能維持增長。從需

2、求看，從需求看，可選食品可選食品各品類都有較好的立足點：各品類都有較好的立足點：果凍可被平替的品類較少，過往消費者痛點主要集中在產品健康、小孩噎住等和市場教育有關的問題上；方便面解決了“面食+速食”的需求；休閑鹵味中，鳳爪與鴨脖若剔除辣的成癮性，我們認為其核心立足點可能是在剔骨這一動作上，即讓消費者能夠花費一定精力處理食物，以便更好地打發時間并延續飽腹感，該屬性可替代的品類也存在，但作為第二、第三大消費肉類，雞副和鴨副在供應鏈上占有優勢。章魚燒企業章魚燒企業 HotlandHotland 如何實現單店收入可持續增長如何實現單店收入可持續增長 同店收入實現長期增長：同店收入實現長期增長：Hotl

3、and 是日本章魚燒領導企業，消費屬性（可選）、單店模型與絕味食品相似。在 2014-24 年近 10 年的大部分時間里，Hotland 同店收入處于提升階段。與具有快餐屬性、走性價比模式的薩莉亞、食其家等餐飲品牌不同，Hotland 并未過于強調低價模式，這在消費低迷的日本市場尤為可貴。Hotland 保持同店收入持續提升的核心在于對數據的高度重視，并作為推新、營銷、開店等行為的基礎，這使得其重要單品數量持續提升，IP 聯名等方式有效。對絕味對絕味食品食品的啟示：的啟示：1）對于可選消費，低價/性價比并不是唯一的發展范式，甚至可通過不斷推新提升均價；2）IP 聯名是保持品牌生命力的重要手段；

4、3）從開店角度考慮，店型需因地制宜、豐富形式（如餐廳、推車、自助）；4）外賣滲透率或將持續提升，企業應當重視；5）重視數據是發展的前提。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：休閑鹵味短期行業景氣度仍有待改善，市場對絕味食品的長期發展前景亦有質疑，但我們認為，參考其他成熟期的休閑零食公司，休閑鹵味行業仍然具備較強的生命力，關鍵在于如何適應渠道的變化。從日本經驗來看，性價比也并不是唯一的發展方向，重視數據則有利于更精準的推新及營銷，從而實現長久的單店收入提升。我們看好絕味食品的長期發展邏輯，但考慮到短期消費仍有承壓，我們下調公司 24-26 年歸母凈利潤預測至 6.47/8.41/9.33

5、億元（較前次下調 23%/14%/19%），當前股價對應 PE 估值為 14/11/10 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原料成本原料成本上漲，下游消費不振，門店拓展不及預期。上漲，下游消費不振，門店拓展不及預期。公司盈利預測與估公司盈利預測與估值簡表值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）6,623 7,261 7,052 7,723 8,362 營業收入增長率 1.13%9.64%-2.88%9.50%8.28%凈利潤（百萬元）233 344 647 841 933 凈利潤增長率-7

6、6.29%48.07%87.80%30.08%10.93%EPS（元）0.38 0.55 1.04 1.36 1.51 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.37%5.00%8.96%10.86%11.29%P/E 40 28 14 11 10 P/B 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-17；注：公司 2022-23 年末總股本分別為 6.31/6.31 億股，預計 2024 年末總股本為 6.20 億股。當前價：當前價：15.1015.10 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S09305171000

7、03 021-52523657 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 分析師：李嘉祺分析師：李嘉祺 執業證書編號：S0930523070005 021-52523658 分析師：董博文分析師：董博文 執業證書編號：S0930524030003 021-52523798 市場數據市場數據 總股本(億股)6.20 總市值(億元)：93.61 一年最低/最高(元)：14.00/38.52 近 3 月換手率：96.50%股價相對走勢股價相對走勢 -60%-42%-25%-7%10%07/2310/2301/2404/24絕味食品滬深300 收益

8、表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-6.40-14.96-48.28 絕對-7.65-16.87-57.45 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）目目 錄錄 引言引言 .5 5 1、從可選食品成熟品類的演變過程看休閑鹵味的生命力從可選食品成熟品類的演變過程看休閑鹵味的生命力 .5 5 1.1 方便面：舊木亦可逢春.6 1.2 果凍：大崩潰與新生.7 1.3 雞爪：傳統龍頭發展平穩，但產品空間廣闊.8 1.4 鴨脖仍然有較強的生命力.9 2、對標日本：中食消費與對標日本：中食消費與 Hotland

9、品牌品牌 .9 9 2.1 中食消費：追求性價比是企業核心突破口.9 2.2 Hotland：日本章魚燒領導企業數據是維持同店收入持續增長的核心.12 2.2.1 Hotland 的成功得益于什么？.16 2.2.2 Hotland 如何保證同店收入長期可持續的增長？.18 2.3 對絕味食品的啟示.20 3、盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級 .2121 4、風險提示風險提示 .2222 9WaVfVeUbUbUbZaY9P8Q8OtRpPoMmQeRnNsNjMnMuN9PrQnMxNoOmOvPmMnO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.

10、SH603517.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：中國方便面需求量及同比增速.6 圖 2：康師傅容器面和高價袋面收入占比變化.6 圖 3：2019-20 年方便速食類各職業銷售額占比.6 圖 4：各公司果凍收入（億元）及增速.7 圖 5：2023 年果凍/布丁行業市場份額.7 圖 6：蒟蒻果凍行業增長迅速（單位，億元）.7 圖 7：有友食品泡椒鳳爪收入及增速.8 圖 8：王小鹵與脫骨俠銷售體量（億元）.8 圖 9：1990-2014 年日本餐飲行業市場規模（單位：兆日元）.10 圖 10：歷年日本餐飲行業市場規模相較于 2013 年的規模比例.10 圖 11：1997-2015 年日本中食市場分渠

11、道數據.10 圖 12：2023 年日本中食市場各渠道規模占比.10 圖 13：日本外賣市場規模及其在外食中的占比.11 圖 14：中國餐飲、便利店、外賣市場規模（億元，左軸）及同比增速（右軸）.11 圖 15：日本中食、外賣市場規模與外食市場規模的比值.12 圖 16：中國便利店、外賣市場規模與餐飲市場規模的比值.12 圖 17：絕味食品抖音平臺銷售成績.12 圖 18：絕味“爆一脖發財桶”銷售成績.12 圖 19：日本章魚燒和御好燒歷年門店數.13 圖 20：日本章魚燒和御好燒破產企業數.13 圖 21：1H23 破產企業資本金劃分.13 圖 22：Hotland 收入（億日元，左軸）及同

12、比增速（右軸）.15 圖 23：Hotland 各門店數量（左軸）及同比增速（右軸）.15 圖 24：Hotland 部分子品牌開店情況.15 圖 25：Hotland 歸母近利潤（億日元，左軸）及利潤率（右軸）.15 圖 26：Hotland 毛利率及費用率.15 圖 27：Hotland 主業“筑地銀章魚”品牌同店銷售及客戶數量較上年同期比值.16 圖 28：Hotland“筑地銀章魚”品牌同店銷售較上年同期比值.16 圖 29：Hotland 供應鏈體系.16 圖 30：可自動旋轉的章魚燒烤架.17 圖 31：自研組轉的設備.17 圖 32：Hotland 品牌擴張路徑.17 圖 33：

13、銀章魚 highball 酒館.18 圖 34：冷凍章魚燒.18 圖 35：Hotland 主業“筑地銀章魚”品牌同店銷售及客戶數量較上年同期比值.19 圖 36：筑地銀章魚+highball 店單店收入及門店數.19 圖 37：2018 年 Hotland 主要營銷活動.19 圖 38：2020 年【筑地銀章魚】同店收入主要影響因素.19 圖 39：2019 年 Hotland 主要新品（圖中數據為推出期間的銷售占比）.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖 40：2021 年 Hotland 主要新品銷售占比.20 圖

14、 41：2018 年 Hotland 的三種店型的酒館品牌.20 表目錄表目錄 表 1：各類可選食品國內市場規模增長情況.5 表 2：新興蒟蒻品牌信息.8 表 3：各品類核心數據對比.9 表 4：章魚燒與休閑鹵味經營屬性對比.14 表 5：絕味食品盈利預測與估值簡表.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）引言引言 “年輕人不愛吃鴨脖了？”隨著公司業績承壓與整體消費市場情緒偏弱，不少投資者開始對休閑鹵味這一品類的生命力感到疑惑，理由包括：鴨脖太貴，零食量販、抖音等渠道對鹵味門店的沖擊將持續深化等等。我們并不回避上述問題，事實上

15、絕味食品亦在積極落實品牌化轉型，重視多樣化的渠道布局，我們認為上述問題有望逐步改善。而本文更側重于從一個長期的維度，從品類最本質的需求上探討休閑鹵味這一可選消費的生命力。由此，我們分析了歷史上經歷過成熟期的可選消費食品，探究了極限情況下單一品類的市場底在哪兒；此外，我們將目光投向日本，去探究當地特色小吃章魚燒，是如何從日本當地特色變成全國乃至全球的重要小食，又是如何穿越了日本長期的消費低迷周期。我們堅信，休閑鹵味在消費者心中有著其獨特的立足點，品類的“長青”也并非只有“性價比”這一條道路。1 1、從從可選食品可選食品成熟品類的演變成熟品類的演變過程過程看休閑看休閑鹵味的生命力鹵味的生命力 可選

16、食品可選食品在在 1010 年前年前就就已已基本基本進入進入規模規模減速期，口香糖減速期，口香糖消費規模更是消費規模更是進入衰退期。進入衰退期。2012-2022 年期間，除了堅果、肉類可選食品、水產可選食品的銷售額出現過加速成長外，大部分可選食品品類的規模年化增速跌到雙位數以下，即便這樣，諸如薯片、膨化食品這類與消費升級、健康化關系不大的品類仍能維持增長，僅有口香糖的銷售額下滑 17%，背后系口香糖銷售場景單一，且產品偏流行性、功能性，多擺設于結賬柜臺處，而移動支付及自助結賬減少了結賬等待時間及找零需求。表表 1 1：各類各類可選食品可選食品國內市場規模增長國內市場規模增長情況情況 2022

17、2022 年市場規模（億元）年市場規模（億元）20122012-2222 年年市場規模市場規模增幅增幅 0808-1212 年年市場規模市場規模 CAGRCAGR 1212-1717 年年市場規模市場規模 CAGRCAGR 1717-2222 年年市場規模市場規模 CAGRCAGR 肉類零食肉類零食 732 136%6%9%9%糖果糖果 600 22%8%4%0%堅果堅果 363 127%7%11%6%膨化食品膨化食品 222 70%14%8%3%巧克力巧克力 221 43%13%6%1%薯片薯片 184 106%18%10%5%水產零食水產零食 173 184%5%9%13%普通餅干普通餅干

18、 148 28%10%6%-1%咸餅干咸餅干 145 43%13%5%3%米制食品米制食品 135 35%10%3%3%口香糖口香糖 128-17%11%0%-4%夾心餅干夾心餅干 93 8%18%-2%3%曲奇曲奇 30 10%1%3%-1%巧克力餅干巧克力餅干 19 52%24%6%2%爆米花爆米花 2 106%13%10%5%資料來源：歐睿，光大證券研究所整理 辣、甜、咸辣、甜、咸等口味等口味本身具備成癮性，當品類發展至較大的體量后，很難輕易得出本身具備成癮性，當品類發展至較大的體量后，很難輕易得出該品類逐步消亡的結論。更進一步地，下文我們選取方便面、果凍、雞爪三類經該品類逐步消亡的結論

19、。更進一步地，下文我們選取方便面、果凍、雞爪三類經歷過成熟期的品類，觀察其行業發展的邏輯，以期為休閑鹵味提供參考。歷過成熟期的品類，觀察其行業發展的邏輯，以期為休閑鹵味提供參考。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）1.1 1.1 方便面：舊木亦可逢春方便面：舊木亦可逢春 20162016 年年國內方便面銷量國內方便面銷量達到低點達到低點，較 2013 年時的高點減少 17%，核心原因為：1）外賣起量影響；2）外出農民工人數增速減緩。20172017 年后年后國內方便面銷量國內方便面銷量恢復增長：恢復增長：2022 年恢復到歷史最

20、高值的 98%，原因系：1）2018 年后，餓了么和美團格局穩定，補貼消退，5-10 元為方便面優勢價格帶；2）產品持續創新，食用方式多樣化（煮、自熱）、口味多樣化、營銷方式多樣化（抖音、小紅書）。有趣的是，作為傳統泡面消費的主力人群，2018 年后外出農民工人數增速與泡面需求量增速負相關，我們推測有新的消費人群承接了需求量，即白領階層的崛起（康師傅年報中，高價袋面收入占比在 2018-2023 年期間維持在 40%及以上）。究其根本，方便面的本質是“面究其根本，方便面的本質是“面+方便速食”，人們對于面的需求存在、消費者方便速食”，人們對于面的需求存在、消費者對食品便利性的需求存在，方便面需

21、求就一直存在，對食品便利性的需求存在，方便面需求就一直存在，消費人群可以從藍領跨越到白領，品類也可以進一步升級，甚至可以延伸至螺螄粉等品類。圖圖 1 1：中國方便面需求量及同比增速：中國方便面需求量及同比增速 圖圖 2 2：康師傅容器面和高價袋面：康師傅容器面和高價袋面收入收入占比變化占比變化 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：康師傅公司年報，光大證券研究所 圖圖 3 3：20192019-2020 年方便速食類各職業銷售額占比年方便速食類各職業銷售額占比 資料來源：CBNDATA，光大證券研究所，注：外圈為 2020 數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 絕味食品（絕

22、味食品（603517.SH603517.SH）1.2 1.2 果凍：大崩潰與新生果凍：大崩潰與新生 “毒明膠”事件是“毒明膠”事件是國內果凍國內果凍行業發展的重要拐點：行業發展的重要拐點：中國果凍行業起源于 20 世紀80 年代，2009-15 年行業市場規模 CAGR 增速 15%，并孕育了喜之郎這一領先龍頭。然而 2014 年“315”曝光毒明膠事件，引發果凍行業地震，單看蠟筆小新和親親食品，銷售最高跌幅達到 64%，全行業市場規模也基本腰斬，喜之郎、親親、蠟筆小新等龍頭基本放緩主業發展，開發副業。果凍行業龍頭未起到引領作用，并不代表行業走向價值毀滅：果凍行業龍頭未起到引領作用，并不代表行

23、業走向價值毀滅：“毒明膠”事件后，行業龍頭在果凍領域的進展放緩，而經營重心放在了開發副業。此外，彼時果凍龍頭主要聚焦兒童市場，對于大學生以上的市場開拓較少，高端化、健康化放慢，給了櫻桃小丸子、巧媽媽、溜溜果園等品牌機會。從當前蒟蒻果凍的成長性上看，果凍行業并非失去了生命力。我們認為果凍的我們認為果凍的底層需求在于消費者對底層需求在于消費者對 Q Q 彈爽滑彈爽滑口感的追求，也可延展至奶茶、火鍋等場景中消費，因此把握好健康化、高端化口感的追求，也可延展至奶茶、火鍋等場景中消費，因此把握好健康化、高端化的方向，行業仍然可以重鑄新生。的方向，行業仍然可以重鑄新生。圖圖 4 4：各公司果凍收入（億元）

24、及增速：各公司果凍收入（億元）及增速 圖圖 5 5：20232023 年果凍年果凍/布丁行業市場份額布丁行業市場份額 資料來源：各公司年報，光大證券研究所 資料來源：馬上贏情報站公眾號，光大證券研究所 圖圖 6 6：蒟蒻果凍行業增長迅速：蒟蒻果凍行業增長迅速（單位，億元）（單位，億元）資料來源：溜溜果園，澎湃新聞，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）果凍行業果凍行業發展帶來發展帶來的進一步啟發：的進一步啟發：龍頭擔負改造行業的重任，重視產品營銷與創新，利用新渠道對接新的消費群體，行業仍有望重啟增長。為什么喜之郎能

25、夠長期處于龍頭地位？為什么喜之郎能夠長期處于龍頭地位？白酒、乳制品等行業在發展歷史中都遇到過重大的安全事故，但龍頭企業仍然保持積極公關，重視產品營銷和創新，扭轉消費者的看法。但果凍行業與他們不同，頭部廠商在事發后產品創新與研發放緩，喜之郎產品線 20 多年基本沒有變化，在果凍“不安全”的觀念下，小廠自然更難開發市場，也使得傳統的格局更為穩定，喜之郎即便重心放到了別的行業，依然能夠維持 20 多年的龍頭地位。如何看待這一輪蒟蒻果凍的崛起？如何看待這一輪蒟蒻果凍的崛起？2017 年旺旺便已推出蒟蒻果凍，但蒟蒻果凍的爆火與“ZUO 一下”、溜溜梅的“梅凍”等新銳品牌相關，除了強調低脂零卡、魔芋的健康

26、性（果凍行業并不缺乏健康概念）、T 型袋裝外，核心還是在于利用新的渠道對接上了新的消費群體（年輕人），同時小紅書、抖音等線上平臺跟進營銷與銷售，消費的底層邏輯仍然是消費者對 Q 彈爽滑的口感存在消費需求。表表 2 2：新興蒟蒻品牌信息：新興蒟蒻品牌信息 品牌品牌 品牌營銷品牌營銷 渠道策略渠道策略 ZUO 一下 與知名 IP屁桃合作 盒馬、Ole、羅森、KKV 等競品超市及便利店 梅凍 選定年輕女性喜愛的新生代明星肖戰 摒棄了傳統果凍產品主打的夫妻老婆店，聚焦于一二線城市受年輕人喜歡的便利店、盒馬、校園等新興渠道 資料來源：搜狐新聞，食業頭條，光大證券研究所整理 1.3 1.3 雞爪：傳統龍頭

27、發展平穩，但產品空間廣闊雞爪：傳統龍頭發展平穩，但產品空間廣闊 傳統的休閑鳳爪龍頭有友食品已經呈現出疲態，但基本盤仍然穩固：傳統的休閑鳳爪龍頭有友食品已經呈現出疲態，但基本盤仍然穩固：雞爪與鴨脖有著類似的屬性，均屬于帶骨附件，有友食品在傳統泡椒雞爪領域擁有領先地位，然而因產品老化，公司對西南以外區域渠道掌控力弱，多年來其泡椒鳳爪銷售額長期維持在 10 億元體量之下，但是公司在傳統的西南大本營根基依舊牢固，終端動銷仍然能夠受到市場認可。與之對應的與之對應的是是，虎皮鳳爪、脫骨鳳爪新銳品牌發展快速：，虎皮鳳爪、脫骨鳳爪新銳品牌發展快速：疫情期間產品以虎皮鳳爪為主的“王小鹵”、以脫骨鳳爪為主的“脫骨

28、俠”異軍突起，短短 3 年時間各自的鳳爪產品銷售額便超過了 10 億體量，除了產品年輕化、線上渠道等助力外，已實現線下放量的王小鹵非常重視價盤穩定，發展過程中不惜主動砍掉經銷商維護價盤。圖圖 7 7：有友食品有友食品泡椒泡椒鳳爪收入及增速鳳爪收入及增速 圖圖 8 8：王小鹵與脫骨俠銷售體量（億元）王小鹵與脫骨俠銷售體量（億元）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：FBIF 食品飲料創新，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）1.4 1.4 鴨脖仍然有較強的生命力鴨脖仍然有較強的生命力 從回調幅度上看，除果凍

29、從回調幅度上看，除果凍外外，各類單品，各類單品在下行期的市場規模在下行期的市場規模下滑幅度在下滑幅度在 20%20%左左右：右：在消費者需求變化、外部環境沖擊等因素下，除果凍外，某一成熟品類在下行期市場規模的回調幅度基本在20%左右，隨后若企業積極進行品類創新/升級、渠道多樣化，并配套開展營銷活動，市場仍有望重啟增長。果凍行業盡管市場規模下滑較大，但從蒟蒻果凍的成功來看，若喜之郎等龍頭能夠肩負改造行業的責任，持續推新營銷，下滑幅度也未必不可控。從品類最本質的需求上看，除口香糖外，各個品類都有較好的立足點：從品類最本質的需求上看，除口香糖外，各個品類都有較好的立足點：口香糖的功能屬性大于食品屬性

30、，解決的是口氣清新、減壓等問題，而非解決飽腹問題，可被替代性強；方便面解決飽腹問題，需求較為剛性；果凍可被平替的品類較少，過往消費者的痛點主要集中在產品健康、小孩噎住等和市場教育有關的問題上；鳳爪與鴨脖若剔除辣的成癮性，我們認為其核心立足點可能是在剔骨這一動作上，即讓消費者能夠花費一定精力處理食物，以便更好地打發時間并延續飽腹感，該屬性可替代的品類也存在，但作為第二、第三大消費肉類，雞副和鴨副在供應鏈上占有優勢。表表 3 3：各品類核心數據對比：各品類核心數據對比 品類品類 20222022 年年市場規模（億元）市場規模（億元）最大回調幅度最大回調幅度 品類最本質的需求屬性品類最本質的需求屬性

31、 替代品替代品 口香糖 128-32%口氣清新+流行文化+減壓+商超找零 功能性、流行性偏強，可被替代性強 方便面 450-17%面食需求+方便速食 自熱米飯、螺螄粉 果凍 250-60%Q 彈爽滑的口感 蒟蒻 鳳爪 432 即食鳳爪-25%鹵味+剔骨 鴨副、豬蹄、兔首 鴨脖/鹵味+剔骨 鳳爪、豬蹄、兔首 資料來源：歐睿，wind，澎湃，光大證券研究所整理，注：最大回調幅度系統計該品類歷史上市場規模最高點至最低點的下滑幅度，各品類最大回調幅度計算區間為：口香糖 2014-22 年，方便面 2013-16 年，果凍行業 2013-19 年，鳳爪行業 2021-23 年 2 2、對標對標日本日本：

32、中食消費與：中食消費與 HotlandHotland 品牌品牌 2.1 2.1 中食消費：追求性價比是企業核心突破口中食消費：追求性價比是企業核心突破口 日本中食消費至今有長達日本中食消費至今有長達 3030 年的持續成長。年的持續成長。泡沫危機后，在老齡化+節儉化+便利化的驅動下，日本內食/外食市場規模先后于 1995/97 年達到頂點，中食市場開始崛起，截至 2022 年，內食/中食/外食1規模占比為 63%/18%/20%，較 1990年變化+4/+14/-18pcts。1內食：購買食材在家烹飪；中食：商超/便利店購買成品/半成品后在家/單位消費，簡單可理解為熟食購買消費；外食：外出餐廳

33、就餐。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 9 9：19901990-2014 2014 年日本餐飲行業市場規模（單位：兆日元）年日本餐飲行業市場規模（單位：兆日元）圖圖 1010：歷年日本餐飲行業市場規模相較于：歷年日本餐飲行業市場規模相較于 20132013 年的規模比例年的規模比例 資料來源：日本熟食協會，光大證券研究所 資料來源：日本熟食協會，光大證券研究所 日本中食日本中食規模規模擴張主要依托食品超市與便利店，外賣占比較低：擴張主要依托食品超市與便利店，外賣占比較低：外賣與中食本質均為社會化即時餐飲解決方案，具有

34、較強可比性，美團聯合創始人王慧文也曾公開表示可用日本便利店（中食主要渠道）市場體量測算中國外賣市場體量，截至2023 年，中食最大的兩個渠道分別為便利店與食品超市（規模各占 30%左右），也是日本中食規模擴張主要的驅動渠道，而即使在疫情期間，日本外賣在外食中的占比也未超過 5%。圖圖 1111：19971997-20152015 年日本中食市場分渠道數據年日本中食市場分渠道數據 圖圖 1212：20232023 年日本中食市場各渠道年日本中食市場各渠道規模規模占比占比 資料來源：日本熟食協會，光大證券研究所；單位：億日元 資料來源：日本熟食協會，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-

35、證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 1313：日本：日本外賣市場規模及其在外食中的占比外賣市場規模及其在外食中的占比 資料來源：日本熟食協會，光大證券研究所 相比日本，中國外賣承擔了更大的“中食”比例：相比日本，中國外賣承擔了更大的“中食”比例：得益于互聯網發展及較低人工成本，中國外賣在過去幾年發展迅速，我們假定中國便利店中有 30%為食品銷售，以此測算便利店、外賣相對于餐飲市場的比值，截至 2022 年，日本中食/外賣相對外食的比值為 54%/4%（累計為 58%），中國便利店（食品消費）/外賣相對餐飲市場的比值為 31%/35%（累計為 66%）2

36、。圖圖 1414：中國餐飲、便利店、外賣市場規模（億元，左軸）及同比增速（右軸）：中國餐飲、便利店、外賣市場規模（億元，左軸）及同比增速（右軸）資料來源：wind，美團，光大證券研究所 2注：中國便利店的實際食品消費及便利店的外賣占比在計算中并未準確地考慮，因此并不能說明中國“中食”消費較日本更發達，該數據僅在于呈現中日外賣上的差異。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 1515：日本中食、外賣市場規模與外食市場規模的比值：日本中食、外賣市場規模與外食市場規模的比值 圖圖 1616：中國便利店、外賣市場規模與餐飲市場規模的

37、比值：中國便利店、外賣市場規模與餐飲市場規模的比值 資料來源：日本熟食協會，statista，光大證券研究所測算 資料來源：wind，美團研究院，中國飯店協會外賣專業委員會，聯合資信，光大證券研究所測算 總結：從日本經驗上看，外賣總結：從日本經驗上看，外賣/線上線上業務或成無法回避的發展方向業務或成無法回避的發展方向，絕味應積極，絕味應積極適應，主動出擊適應，主動出擊。日本的中食成長與中國的外賣發展有較大的相似性，因此對于餐飲企業來講，外賣/線上滲透的提升或是大勢所趨，盡管外賣/線上業務因存在平臺抽成影響盈利率，但企業仍然需要直面挑戰，可通過構建私域，將線上引流到線下等方式弱化平臺對盈利率的沖

38、擊。從絕味的角度上講，當前公司改善單店收入的思路發生了重大改變：通過品牌運營挖掘線上增量。目前公司積極開展抖音等新興渠道營銷，打造爆品，通過抖音線上賣券、線下核銷的方式，線上影響力逐步提升，成為拉動單店收入的重要補充。圖圖 1717：絕味食品抖音平臺銷售成績絕味食品抖音平臺銷售成績 圖圖 1818：絕味“爆一脖發財桶”銷售成績絕味“爆一脖發財桶”銷售成績 資料來源：絕味食品股東大會材料，光大證券研究所 資料來源：絕味食品股東大會材料，光大證券研究所 2.2 2.2 HotlandHotland：日本章魚燒領導企業：日本章魚燒領導企業數據是維持同店數據是維持同店收入持續增長的核心收入持續增長的核

39、心 日本章魚燒日本章魚燒&御好燒御好燒3屬于成熟行業，小企業持續出清：屬于成熟行業，小企業持續出清：日本章魚燒起源于上世紀30 年代，起初是大阪地區的特色小吃，60 年代中期，關東地區也開始銷售，90年代 Hotland 的“筑地銀章魚燒”進一步加快了章魚燒在關東地區的擴張。時 3御好燒為日本當地的特色小吃，利用雞蛋、面粉、洋白菜等在鐵板上烤制薄餅。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）至今日，章魚燒、御好燒、炒面等街頭小吃已經屬于成熟行業，行業持續出清，但出清也主要集中于資本金少于 1000 萬日元的企業。圖圖 1919：日本

40、章魚燒和御好燒歷年門店數日本章魚燒和御好燒歷年門店數 資料來源：日本數據網站“城市頁面數據庫”，光大證券研究所；單位：家 圖圖 2020：日本章魚燒和御好燒破產企業數日本章魚燒和御好燒破產企業數 圖圖 2121：1H231H23 破產企業資本金劃分破產企業資本金劃分 資料來源：東京商工研究株式會社，光大證券研究所；單位：家 資料來源：東京商工研究株式會社，光大證券研究所 從人貨場及單店模型的角度，章魚燒與從人貨場及單店模型的角度，章魚燒與休閑鹵味有諸多相似之處，同樣屬于小吃、休閑鹵味有諸多相似之處，同樣屬于小吃、可選、小店模式可選、小店模式。因此因此在在行業出清時期，行業出清時期，對對日本章魚

41、燒企業日本章魚燒企業 HotlandHotland 的發展分的發展分析析具有具有參考意義。參考意義。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）表表 4 4：章魚燒與休閑鹵味章魚燒與休閑鹵味經營屬性經營屬性對比對比 屬性屬性 章魚燒章魚燒 休閑鹵味休閑鹵味 人人 年齡結構 20+歲的年輕人消費更頻繁 24-40 歲消費者占比高 性別 女性高于男性 女性高于男性 貨貨 品類擴張 大阪日本全國 湖北/湖南中國全國 產品屬性 快餐/小吃，偏主食，但可選屬性強 偏休閑零食，可選屬性強 場場 消費場景 門店形式為主，但也可以通過冷凍章魚燒的方式

42、在家庭端銷售 門店形式為主，但也會在線上、零食量販等渠道銷售 門店擴張方式 商場店街邊店 高勢能店街邊社區店 單店模型單店模型 模式 個體戶 企業型 企業型 初始投資 400 萬500 萬日元 700-1000 萬日元 10 萬元左右 面積 4-5 坪/13-16 平米/10-15 平米 店效/年 1200 萬日元 3600-6000 萬日元 60 萬元 門店利潤率 40%20%13%投資回收期 10 個月 18 個月 12-18 個月 資料來源：IDEAL、京都章魚燒店社長 彌永拓志，渠道調研，光大證券研究所整理 HotlandHotland：立足章魚燒，多元業態拓展。：立足章魚燒，多元業態

43、拓展。Hotland 是日本章魚燒領導企業，也是唯一一家上市的章魚燒企業，公司主業以連鎖門店為主，與其他日本餐飲集團類似，公司亦積極拓展如鯛魚燒、冰淇淋店、酒館等業態，同時海外市場也有所拓展。收入穩健增長，多業務拓展門店。收入穩健增長，多業務拓展門店。上市以來公司收入穩健增長，傳統的章魚燒（銀章魚品牌）業務門店數企穩甚至略有下滑，收入增長主要來源于單店收入提升、海外市場拓展、多業務拓展?？陀^來講，公司收入目前仍然以章魚燒為主，向外拓展品牌過于分散，僅酒館業務初具成長性，但從本文的出發點講，我們將更多聚焦于公司如何在成熟期保持主業章魚燒品牌同店收入持續增長？公司如何在成熟期保持主業章魚燒品牌同店

44、收入持續增長？敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 2222：HotlandHotland 收入（億日元，左軸）及同比增速（右軸）收入（億日元，左軸）及同比增速（右軸）資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 圖圖 2323：HotlandHotland 各門店數量（左軸）及同比增速（右軸）各門店數量（左軸）及同比增速（右軸）圖圖 2424：HotlandHotland 部分子品牌開店情況部分子品牌開店情況 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所；單位：家 資料來源：Hotla

45、nd 招股說明書，公司年報，光大證券研究所；單位：家 利潤率較利潤率較低低：毛利率可觀，但費用率過高。：毛利率可觀，但費用率過高。公司六成收入為直營形式，也由此帶來較高的毛利率與費用率，長期看毛利率與費用率并未呈現提升趨勢，同時銷售與管理費用率偏高，使得凈利率較薄，非經營性的費用波動極易導致凈利潤的不穩定性。(注：2022 年后公司毛利率與費用率雙降，系會計準則變更，委托業務費從費用變為從收入中抵扣，并不影響企業正常盈利能力。)圖圖 2525：HotlandHotland 歸母近利潤（億日元，左軸）及利潤率（右軸）歸母近利潤（億日元，左軸）及利潤率（右軸）圖圖 2626：HotlandHotl

46、and 毛利率及費用率毛利率及費用率 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）主業主業“筑地銀章魚筑地銀章魚”長期看保持提升態勢，跨越周期?！遍L期看保持提升態勢，跨越周期。以月度數據看：以月度數據看：在 2014 年 1 月-2024 年 5 月共 125 個月份里，公司主業同店銷售額/同店客戶數同比正增長的月份有 81/66 個，占總時間段的 65%/53%。以年度數據看：以年度數據看：公司主業同店收入

47、僅 2020-21 年因疫情同比下滑，其余年份均有同比改善，2022-23 年反彈明顯。圖圖 2727：HotlandHotland 主業“主業“筑地銀章魚筑地銀章魚”品牌同店銷售及客戶數量較”品牌同店銷售及客戶數量較上年同期比值上年同期比值 圖圖 2828：Hotland Hotland“筑地銀章魚筑地銀章魚”品牌同店銷售較上年同期比值”品牌同店銷售較上年同期比值 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 2.2.1 2.2.1 HotlandHotland 的成功得益于什么？的成功得益于什么？復盤復盤 H

48、otlandHotland，其成功主要得益于，其成功主要得益于 3 3 點：點：1 1）對上游強管控；）對上游強管控；2 2）連鎖管理實現）連鎖管理實現較好標準化；較好標準化；3 3）多業態熨平銷售波動。）多業態熨平銷售波動。1 1）對上游對上游強強掌控：掌控：日本對章魚進口依賴較大，而 Hotland 銷量已經達到日本進口章魚量的 10%以上；為了控制章魚價格波動風險，一方面，公司在全球建立采購體系與加工工廠；另一方面，公司深入上游養殖領域，與大學合作，研究陸上章魚養殖技術。圖圖 2929：HotlandHotland 供應鏈體系供應鏈體系 資料來源：Hotland 年報，光大證券研究所 敬

49、請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）2 2）連鎖管理實現較好標準化：連鎖管理實現較好標準化：相比休閑鹵味，章魚燒現場加工環節更多，且為熱食，因此門店產品標準化要求會更高，公司早年在中國市場的失敗，就在于烤制技術難以傳承，且味道難以統一，由此，公司有如下工作：開發獨家的烤制機器：開發獨家的烤制機器：例如，公司新開發的章魚燒機器可實現旋轉烘烤，烹飪時間從 25min 減少至 10min，店員培訓周期從 2 個月減少至 1 周。鼓勵內部加盟：鼓勵內部加盟：在公司員工積累一定業績后，公司再將直營店轉給員工（即轉為加盟店），一些前員工已開

50、設 20 多家專營店，提高門店管理及擴張效率。圖圖 3030：可自動旋轉的章魚燒烤架：可自動旋轉的章魚燒烤架 圖圖 3131：自研組轉的設備：自研組轉的設備 資料來源：Hotland 招股說明書，TBS，光大證券研究所 資料來源：Hotland 招股說明書，TBS，光大證券研究所 3 3）多業態布局，擴大銷售場景：多業態布局，擴大銷售場景：地域上：地域上：從購物中心、辦公區延伸至下沉市場、街邊、戶外等場景；消費消費場景上：場景上：主業仍為章魚燒，逐步拓展至主食（偏大店餐飲）、酒館（目前的第二成長曲線）、度假村、零售、2B 等形式；產品上：產品上：從傳統的章魚燒、拓展至酒館、鯛魚燒、冰淇淋、炒面

51、等品類。圖圖 3232：HotlandHotland 品牌擴張路徑品牌擴張路徑 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）單以章魚燒的場景拓展為例：單以章魚燒的場景拓展為例：1 1）20092009 年與三得利合作，開設銀章魚年與三得利合作，開設銀章魚 highballhighball 酒館：酒館：該合作成為公司拓展酒館行業的重要標志，與三得利的廣告協同作用使得該酒館有較高的熱度，亦成為公司目前最具潛力的第二成長曲線，同時熱的章魚燒與冰的 highball 搭配較好，使得配套的

52、章魚燒成為夜間飲酒的配菜。2 2）發展送貨上門業務：）發展送貨上門業務：已經成為當前提升單店收入的一個重要來源，疫情亦加速了送貨上門的滲透，在目前已經實現配送的門店中，平均配送比例為 10%，但許多商店超過 20%。3 3）拓展街邊店及冷凍章魚燒：）拓展街邊店及冷凍章魚燒：為了應對人流量的分散及門店小型化（節約效益），公司開店重心開始逐步放在街邊店，同時疫情期間推出家庭端的包裝冷凍章魚燒，進一步拓展了章魚燒的銷售形式。圖圖 3333：銀章魚銀章魚 highballhighball 酒館酒館 圖圖 3434：冷凍章魚燒冷凍章魚燒 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 資料來源：

53、雅虎日本，光大證券研究所 2.2.2 2.2.2 HotlandHotland 如何保證同店收入長期可持續的增長？如何保證同店收入長期可持續的增長？從運營的角度上看，為保證同店收入的穩健增長，公司特別強調對于從運營的角度上看，為保證同店收入的穩健增長，公司特別強調對于數據數據的關注：的關注：Hotland 每小時都會匯總每個商店的銷售數據，通過積累這些數據，可以看到銷售額隨星期幾、天氣、一天中的時間等變化的趨勢，通常針對潛在的、拖累同店收入的威脅，公司會有一個常規步驟：1 1）發布新品發布新品：新產品的售價將比之前的產品高出 100 日元。此外，當新產品發布時，由于新穎性，銷售額通常比正常銷售

54、額增加 15%至 20%；2 2）使用促銷卡：）使用促銷卡：公司會在每月 8 日、18 日和 28 日通過發放優惠券來增加福利，這也將使銷售額比正常情況增加約 20%；3 3）線上營銷：）線上營銷：利用 SNS（社交網站）進行促銷，除了推出新產品外，還傳播優惠信息，以鼓勵顧客光臨門店。而而得益于數據分析，公司能夠較快發現問題，解決問題。得益于數據分析，公司能夠較快發現問題，解決問題。發現問題：發現問題：2016 年，公司同店收入開始了較長時間的同比下滑，核心原因在于公司 2014 年推出的“牛角鯛魚燒”大受歡迎，但繁榮期過后，單店收入下滑明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 絕味

55、食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）解決問題：解決問題：但是公司發現，有一家店鋪業績在不斷地提升，究其原因在于店長認為章魚燒仍然是主打的核心產品，因此，牛角鯛魚燒的銷售量每天僅限 200 份，每人限 3 份。結果，鯛魚燒賣得不多，但消費者也持續存在消費熱度。由此，公司積極做出調整，也使得同店收入自 2017 年起進入正增長周期，而這背后與數據的持續反饋和分析密切相關。圖圖 3535：HotlandHotland 主業“主業“筑地銀章魚筑地銀章魚”品牌同店銷售及客戶數量較”品牌同店銷售及客戶數量較上年同期上年同期比值比值 圖圖 3636：筑地筑地銀章魚銀章魚+highball+

56、highball 店單店收入及門店數店單店收入及門店數 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：Hotland 招股說明書，公司年報，光大證券研究所 注：2016 年同店收入下滑原因翻譯為“牛角鯛魚燒的熱度減小”營銷上：營銷上：1）促銷活動豐富促銷活動豐富，且如 3 月的“大創業祭”、12 月的“大感謝祭”已經形成固定的營銷日程，并且也會形成對同店收入的拉動。但值得注意的是，公司盡管促銷積極，但在經營理念上與食其家、薩莉亞等正餐企業不同，并不以為消費者提供具有性價比的低價產品為目標，遇到成本上漲公司亦會提價，也會通過新品拉高產品平均單價。即在日本長期的低迷消費

57、中，并非僅有低價即在日本長期的低迷消費中，并非僅有低價/高性價比這一條高性價比這一條路。路。2）重視重視 IPIP 合作合作，其中最具代表性的就是鬼滅之刃，公司在 2020 年推出鬼滅之刃聯名菜單，幫助公司走出了低迷，且鬼滅之刃對單店收入的拉升一直持續到 2023 年。圖圖 3737：20182018 年年 HotlandHotland 主要營銷活動主要營銷活動 圖圖 3838：2022020 0 年【年【筑地銀章魚筑地銀章魚】同店收入主要影響因素】同店收入主要影響因素 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 注：紅圈處翻

58、譯為：通過“鬼滅之刃”的合作活動等重新煥發活力 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）產品上：產品上：1）2017 年之后產品開發亦有所提速，且核心單品在銷售中的占比也有所提升，2019 年，僅有 3 款產品在其銷售周期中收入占比超過 10%，而到 2021 年達到這一數值的產品有 6 個。2）數據化對開發產品同樣重要，例如早期公司正餐店主要提供小吃，后面通過數據分析發現燉菜銷售較好，便加入菜單。圖圖 3939：20192019 年年 HotlandHotland 主要新品（圖中數據為推出期間的銷主要新品（圖中數據為推出期間的銷

59、售占比）售占比）圖圖 4040：20212021 年年 HotlandHotland 主要新品銷售占比主要新品銷售占比 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 從拓店思路上看從拓店思路上看：公司店型愈發因地制宜，2016 年公司便提出了重視地理位置和收益結合的拓店方針，以目前主要的新店來源酒館店為例，針對三種場景公司開發了 3 個品牌分別應對。即便在傳統的章魚燒小吃店中，公司也有推車型、自助型、正餐型、美食廣場型等。圖圖 4141：20182018 年年 HotlandHotland 的三種店型的酒館品牌的三種店型的酒館品

60、牌 資料來源：Hotland 決算說明資料，光大證券研究所 2.3 2.3 對絕味對絕味食品食品的啟示的啟示 從從 HotlandHotland 的經營過程出發，對標當下的絕味的經營過程出發，對標當下的絕味食品食品，我們認為有幾點可作為參，我們認為有幾點可作為參考：考：敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）低價低價/性價比并不是唯一的發展范式：性價比并不是唯一的發展范式：作為正餐、薩莉亞等品牌按照性價比的思路發展業務，但作為特色小吃，章魚燒并未強調低價/性價比的思路，相反還存在通過新品提升客單價的動作。這背后也是因為小吃所對應的

61、是激情消費，消費者對價格的敏感性相對較低。注重營銷、注重營銷、IPIP 聯名聯名是保持品牌生命力的重要手段：是保持品牌生命力的重要手段：雖然不走低價模式，但豐富的折扣活動，保持品牌在消費者內心的活躍度也必不可少，同時，除了保證產品力外，通過 IP 來建立與消費者的情感鏈接，也是加深品牌力的有效手段，通過為鬼滅之刃開發特定菜單，該 IP 為 Hotland 帶來了持續的流量貢獻。從開店角度，店型或從開店角度，店型或可可因地制宜、豐富形式：因地制宜、豐富形式：如 Hotland 酒館按照針對的客戶人群、店型大小、分布場景開發三種品牌應對，亦可通過推車型、自助型、正餐型、美食廣場型門店拓展傳統章魚燒

62、門店，此外通過酒館的模式將章魚燒從小吃延伸到下酒菜。針對國內休閑鹵味，目前我們可以看到周黑鴨的“鮮貨+熱鹵”二合一店型出現，且增長勢能較好，而對應到絕味食品，未來開發新的店型也不失為一種發展手段。外賣滲透率或外賣滲透率或將持續提升，企業應當重視：將持續提升，企業應當重視：從日本中食消費的滲透來看，便利性提升是一個不可逆的過程，Hotland 更是將外賣作為拉動同店收入的重要手段，對應到國內，則是包括了抖音、外賣、零食量販等新興渠道市場，應當成為當前絕味食品需要考慮的核心問題。重重視數據是發展的前提視數據是發展的前提。不管是推新、營銷決策、店型選擇都離不開基礎數據的分析，尤其是對于提升同店收入這

63、樣的細活，只有保證對終端數據的掌握和有效分析，企業才能針對問題提出切實有效的解決方案。3 3、盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級 休閑鹵味短期行業景氣度仍有待改善，市場對絕味食品長期的發展前景亦有質疑，但我們認為，參考其他成熟期的休閑零食公司，休閑鹵味行業仍然具備較強的生命力，關鍵在于如何適應渠道的變化。從日本經驗來看，性價比也并不是唯一的發展方向，重視數據則有利于更精準的推新及營銷，從而實現長久的單店收入提升。我們看好絕味食品長期發展邏輯，但考慮到短期消費仍有承壓，我們下調公司 24-26 年歸母凈利潤預測至 6.47/8.41/9.33 億元（較前次下調23%/14%/19%），當前

64、股價對應 PE 估值為 14/11/10 倍，維持“買入”評級。表表 5 5：絕味食品絕味食品盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）6,623 7,261 7,052 7,723 8,362 營業收入增長率 1.13%9.64%-2.88%9.50%8.28%凈利潤（百萬元）233 344 647 841 933 凈利潤增長率-76.29%48.07%87.80%30.08%10.93%EPS（元）0.38 0.55 1.04 1.36 1.51 ROE（歸屬母公司

65、)（攤?。?.37%5.00%8.96%10.86%11.29%P/E 40 28 14 11 10 P/B 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-17，2022-23 年末股本數為 6.31/6.31 億股，預測 24-26年末股本數為 6.20 億股。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）4 4、風險提示風險提示 原料成本上漲：原料成本上漲：當前原料成本價格處于較低水平，但若需求修復導致供需缺口加大，或豬肉價格上行帶動禽類價格上行，或會影響公司毛利率水平。

66、下游消費不振：下游消費不振：當前市場消費情緒仍有待改善，公司亦積極開展營銷及推新活動，但若下游消費持續不及預期，或影響公司單店收入，進而影響業績。門店拓展不及預期門店拓展不及預期：公司業務開展依賴門店增長，若公司拓店速度放緩，不及預期，則會進一步影響收入及業績增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2 2024E024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 6,6236,623 7,2617,2

67、61 7,0527,052 7,7237,723 8,3628,362 營業成本 4,929 5,463 4,995 5,436 5,895 折舊和攤銷 162 185 227 244 263 稅金及附加 47 50 49 58 63 銷售費用 646 541 564 541 585 管理費用 515 463 458 502 507 研發費用 38 42 41 44 48 財務費用 20 14 38 47 46 投資收益-94-116-50 0 0 營業利潤營業利潤 346346 541541 835835 1,0951,095 1,2171,217 利潤總額利潤總額 367367 54154

68、1 835835 1,0951,095 1,2171,217 所得稅 173 223 209 274 304 凈利潤凈利潤 194194 317317 627627 821821 913913 少數股東損益-39-27-20-20-20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 233233 344344 647647 841841 933933 EPS(EPS(元元)0.380.38 0.550.55 1.041.04 1.361.36 1.511.51 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營

69、活動現金流經營活動現金流 1,2061,206 420420 1,0921,092 1,0191,019 1,1861,186 凈利潤 233 344 647 841 933 折舊攤銷 162 185 227 244 263 凈營運資金增加-206 734-133 328 259 其他 1,017-843 351-394-269 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,0261,026 -1,0621,062 -330330 -500500 -500500 凈資本支出-584-629-400-400-400 長期投資變化 2,446 2,527-100-100-100 其他資產變化-2,8

70、88-2,960 170 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 614614 -136136 619619 -285285 -463463 股本變化 17 0-11 0 0 債務凈變化 239 408 973 75-6 無息負債變化 44 86-139 15 74 凈現金流凈現金流 799799 -777777 1,3821,382 235235 224224 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 8,8498,849 9,3139,313 10,45810,458 11,05

71、611,056 11,62611,626 貨幣資金 1,863 1,087 2,468 2,703 2,927 交易性金融資產 0 230 0 0 0 應收賬款 116 179 139 152 164 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）63 73 0 0 0 存貨 702 1,137 1,030 1,110 1,192 其他流動資產 32 44 43 46 49 流動資產合計流動資產合計 2,8922,892 2,8512,851 3,8043,804 4,1464,146 4,4794,479 其他權益工具 230 192 192 192 192 長期股權投資 2,446 2,

72、527 2,627 2,727 2,827 固定資產 1,882 2,286 2,358 2,433 2,504 在建工程 489 513 595 656 702 無形資產 321 332 325 318 312 商譽 0 8 8 8 8 其他非流動資產 173 138 127 127 127 非流動資產合計非流動資產合計 5,9575,957 6,4626,462 6,6546,654 6,9106,910 7,1477,147 總負債總負債 1,9671,967 2,4612,461 3,2963,296 3,3863,386 3,4543,454 短期借款 360 783 1,757 1

73、,832 1,826 應付賬款 705 713 642 688 734 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 14 11 11 11 11 流動負債合計流動負債合計 1,6971,697 2,1502,150 2,9852,985 3,0753,075 3,1423,142 長期借款 50 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 29 33 33 33 33 非流動負債合計非流動負債合計 270270 312312 312312 312312 312312 股東權益股東權益 6,8826,882 6,8516,851 7,1627,16

74、2 7,6707,670 8,1738,173 股本 631 631 620 620 620 公積金 3,235 3,213 3,224 3,224 3,224 未分配利潤 3,021 3,257 3,588 4,115 4,638 歸屬母公司權益 6,906 6,887 7,218 7,746 8,268 少數股東權益-24-36-56-76-96 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 25.6%24.8%29.2%29.6%29.5%EBITDA 率 10.5%13.8%16.6%18.0%18

75、.3%EBIT 率 7.0%10.6%13.4%14.8%15.1%稅前凈利潤率 5.5%7.4%11.8%14.2%14.6%歸母凈利潤率 3.5%4.7%9.2%10.9%11.2%ROA 2.2%3.4%6.0%7.4%7.9%ROE（攤?。?.4%5.0%9.0%10.9%11.3%經營性 ROIC 4.7%7.2%11.3%12.7%13.3%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 22%26%32%31%30%流動比率 1.70 1.33 1.27 1.35 1.43 速動比率 1.29 0

76、.80 0.93 0.99 1.05 歸母權益/有息債務 12.82 7.28 3.76 3.88 4.16 有形資產/有息債務 15.61 9.31 5.23 5.33 5.64 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 9.75%7.44%8.00%7.00%7.00%管理費用率 7.77%6.38%6.50%6.50%6.06%財務費用率 0.30%0.19%0.55%0.61%0.55%研發費用率 0.57%0.58%0.58%0.58%0.58%所得稅率 47

77、%41%25%25%25%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.18 0.50 0.51 0.66 0.74 每股經營現金流 1.98 0.66 1.76 1.64 1.91 每股凈資產 11.35 10.91 11.64 12.49 13.34 每股銷售收入 10.88 11.50 11.38 12.46 13.49 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 40 28 14 11 10 PB 1.3 1.4 1.

78、3 1.2 1.1 EV/EBITDA 12.8 9.5 7.3 6.1 5.5 股息率 1.2%3.3%3.3%4.4%4.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投

79、資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限分析、估值方法的局限性說明性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分

80、析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境

81、內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證

82、券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，

83、本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本

84、報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登

85、、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP