匠心家居-公司研究報告-客戶擴展空間廣闊自主品牌揚帆起航-230711（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）客戶擴展空間廣闊，自主品牌揚帆起航客戶擴展空間廣闊，自主品牌揚帆起航 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：39.64 元 我們預計公司我們預計公司 2023 年年2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 3.49/4.29/5.10 億元，同比分億元，同比分別增加別增加 4%/23%/19%，對應對應 PE 分別為分別為 14.5X、11.8X、9.9X，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司介紹：公司公司介紹：公司由由智能家居智能家居 OEM 起家，

2、現已發展成起家，現已發展成智能家居智能家居 ODM、OBM龍頭企業，盈利能力穩中有升。龍頭企業，盈利能力穩中有升。多年來公司深耕海外市場，已經與 Ashley Furniture、Pride Mobility 等多家國際知名家具企業建立長期業務合作關系，并擁有 MotoMotion 等具有一定知名度的自主品牌。2022 年公司實現營業總收入 14.63 億元，歸母凈利潤 3.34 億元，2018-2022 年 CAGR 分別為7.46%、24.83%。目前公司主營產品為智能電動沙發、智能電動床以及智能家居配件，2022 年營收占比分別為 67%/19%/12%。智能家居行業：北美地區智能家居行

3、業：北美地區為主要消費市場，國內市場滲透率逐步上升。（為主要消費市場，國內市場滲透率逐步上升。（1）市場規模與競爭格局：市場規模與競爭格局：全球功能沙發規模持續增長，2020 年規模為 244.73億美元，其中北美地區占據 54%的份額，我國功能沙發 2020 年市場規模僅為 87.8 億元人民幣。中美市場集中度均較高，2019 年美國 CR10 高達70%，國內敏華控股旗下的芝華士市占率達 50%。全球電動床市場高速增長，北美地區為消費主力軍，2022 年市場規模為 18.01 億美元，國內市場僅有 21.77 億元的規模。（2）長期趨勢：）長期趨勢：國內智能家居滲透率目前偏低，供給和需與求

4、側的變化，如產品的功能升級及睡眠經濟的崛起，將共同助推我國智能家居滲透率提升。（3）短期催化：）短期催化：目前美國家具庫存加速去化，且人民幣匯率處于低位，均提升了家具出口企業商品在國際市場的競爭力。公司競爭力：打造研發、生產及銷售的全流程優勢，有望持續領跑。公司競爭力：打造研發、生產及銷售的全流程優勢，有望持續領跑。1）產）產品優勢：品優勢：公司注重研發投入，2022 年研發費用率為 6.66%，位居行業前列，保障產品和技術持續迭代創新，以差異化、創新性的產品筑牢業務優勢。同時公司通過營銷+供應鏈管理增強自主品牌的影響力，將 OBM 業務作為主要目標，品牌出海有望揚帆起航。2）成本優勢：）成本

5、優勢：公司實現核心零配件自產，并具備供應鏈垂直一體化優勢，有助于實現產品成本持續優化和產品質量自主可控。3）全球化布局優勢：）全球化布局優勢：公司利用常州、越南兩大生產基地組織生產，在降低關稅影響的同時擴張產能；并組建專業化、本土化的國際物流及售后團隊，有助于提高配送效率且提升客戶滿意度，為復購率的提升奠定基礎。4）客戶：）客戶：公司客戶基礎深厚，與全美排名前 100 位家具零售商中的 30 位均有合作關系，且與核心客戶合作關系穩定、銷售金額占比較高，近 5 年前五大客戶的營收占比維持在 50%以上水平。此外公司還在積極開拓海外新客戶，目標與排名前 100 位家具零售商中的 50 位建立起合作

6、關系，為多元營收奠定基礎。公司為智能家居公司為智能家居 ODM、OBM 龍頭企業，研發、生產、銷售及物流壁壘逐龍頭企業，研發、生產、銷售及物流壁壘逐步加深。步加深。1）在研發端，）在研發端，截至 2022 年底公司共擁有 563 項境內外授權的專利，研發投入穩步增加，智能家居產品的研發能力逐步提升，通過優質的產品力打響公司品牌影響力。2）在生產端，）在生產端，公司正在逐步強化越南生產基地制造能力，公司全資控股公司匠心越南已出色完成所有出口美國、加拿大的家具類產品的生產。3）在銷售端，）在銷售端，公司持續加大在境外市場的品宣力度，通過品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影響力。公司目前與全美前

7、 100 家具零售商中的 30 家建立了合作關系，目標將此數值提升至50 家。4）在物流端，）在物流端，全資子公司匠心美國設立了專門負責國際運輸、物流及倉儲的團隊和系統，幫助部分中小客戶實現了全過程門到門的服務，有助于提高配送效率與客戶滿意度?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）128 已上市流通股（百萬股）股）32 總市值（十億元）5.1 流通市值（十億元）1.3 每股凈資產（MRQ）21.6 ROE（TTM）12.3 資產負債率 15.3%主要股東 李小勤 主要股東持股比例 43.35%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 9 34 26 相對表現 8 38 39 資料來源：公司數

8、據、招商證券 相關報告相關報告 趙中平趙中平 S1090521080001 畢先磊畢先磊 S1090523030001 -30-20-10010203040Jul/22Nov/22Feb/23Jun/23(%)匠心家居滬深300匠心家居匠心家居（301061.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 我們預計公司 2023 年2025 年歸母凈利潤分別為 3.49/4.29/5.10 億元，同比分別增加 4%/23%/19%，對應 PE 分別為 14.5X、11.8X、9.9X，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：海外購買力復蘇步伐緩慢、海外購買力復蘇步伐緩慢、大客戶

9、訂單波動風險等大客戶訂單波動風險等 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1925 1463 2067 2518 2994 同比增長 46%-24%41%22%19%營業利潤(百萬元)344 387 404 499 596 同比增長 49%12%4%23%19%歸母凈利潤(百萬元)298 334 349 429 510 同比增長 45%12%4%23%19%每股收益(元)2.87 2.61 2.73 3.35 3.99 PE 13.8 15.2 14.5 11.8 9.9 PB 2.0 1.9 1.7 1.6

10、 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 OYcVlVhUmUcXDWdUlY7NbP9PnPrRoMoNkPmMtMkPqRtRbRrQqQwMoPpMuOmNrP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、公司簡介：智能家居 ODM、OBM 龍頭企業.6 1、公司概況：家居制造起家，完善全球產業鏈.6 2、股權結構：管理層持股集中，股權激勵助力長期發展.6 3、業務情況：主營產品營收穩步提高，經營環境改善與產品結構升級驅動毛利提升8 二、智能家具行業：北美地區為主，國內市場未來可期.9 1、智能化大勢所驅，功能沙發及電動床規?？焖僭鲩L.9（1）功能沙發市場以北美為主，中

11、國市場小體量高增速.9（2）北美智能電動床市場高速穩定增長，國內市場尚處于滲透早期.11 2、長期趨勢：中美功能沙發及電動床滲透率有較大差異，供需兩側共同助推我國智能家居滲透率提升12（1）功能升級為我國功能性沙發滲透率提升的主要影響因素.12（2）睡眠經濟推動電動床滲透率提升.12 3、短期催化：家具庫存去化拐點出現，人民幣匯率低位利好家具商品出口.14（1）催化因素之一：庫存加速去化.14（2）催化因素之二：人民幣匯率處于低位.15 三、競爭優勢：打造研發、生產及銷售的全流程優勢，有望持續領跑.16 1、產品：高研發投入，優質產品力為品牌出海奠定基礎.16 2、成本：核心零部件自產&垂直一

12、體化供應鏈推動成本持續優化.17 3、全球化布局：全球化的生產銷售及售后體系支撐業績穩健成長.18 4、客戶：與知名零售商深度綁定并積極開拓新客.20（1）客戶資源優質，合作歷史悠久.20（2）老客戶穩定增長，新客戶有望快速放量.21 四、財務狀況：業績受海外需求變化影響較大，良好費用控制下盈利能力向好22 1、智能電動沙發為營收主力，智能電動床高速增長.22 2、費用控制得當，盈利能力穩中向好.23 五、盈利預測.24 六、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 2：公司股權結構圖.7 圖 3：全球功能沙發市場規模.10 圖

13、4：2020 年全球主要國家和地區功能沙發規模占比.10 圖 5：中國功能沙發市場規模及增速.10 圖 6：美國功能沙發市場規模及增速.10 圖 7：2019 年美國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）.11 圖 8：2019 年中國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）.11 圖 9：全球智能電動床市場規模及增速.11 圖 10：2020 年全球主要國家和地區智能電動床規模占比.11 圖 11：美國智能電動床市場規模及增速.12 圖 12：中國智能電動床市場規模及增速.12 圖 13：中美兩國市場功能沙發滲透率對比.13 圖 14：2022 年中美智能電動床市場滲透率對比.13 圖 15：全球睡眠經濟

14、市場規模及增速（十億美元）.13 圖 16：中國睡眠經濟市場規模（億元）.13 圖 17：智慧床搭載基礎電動功能和四大類智慧功能.14 圖 18：領先指標表明美國家具庫存將進一步加速去化.15 圖 19：人民幣匯率處于低位.15 圖 20：公司研發費用持續增加.16 圖 21：公司研發費用率居行業前列.16 圖 22：公司產品持續迭代更新.17 圖 23：公司 ODM 金額與營收占比.17 圖 24：配件自制推動成本節約、毛利提升.18 圖 25：公司產品單位成本總體呈現下降趨勢.18 圖 26：公司內部供應鏈研發閉環.18 圖 27：匠心越南盈利能力不斷增強.19 圖 28：公司本土化的售后

15、服務中心.19 圖 29：公司智能電動沙發產能利用率.20 圖 30：公司電動床產能利用率.20 圖 32：公司 2020 年 ODM 核心客戶.20 圖 33：公司 2020 年核心自主品牌成品客戶.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 34：公司前五大客戶合計銷售情況.22 圖 35：2022 年公司主要客戶銷售額占比.22 圖 36：公司營業收入情況.22 圖 37：公司歸母凈利潤情況.22 圖 38：公司各產品營業收入.23 圖 39：公司各產品毛利率.23 圖 40：公司分地區營業收入及增速.23 圖 41：公司分地區營業收入占比.23 圖 42：公司毛利率、凈利率情況

16、.24 圖 43：公司費用控制情況.24 圖 44：可比公司 ROE（%）.24 圖 45：公司 ROE 拆分.24 表 1：公司2023 限制性股票激勵計劃公司層面業績考核要求.7 表 2：公司2023 限制性股票激勵計劃業績考核計算方法.8 表 3：公司 2022 年業務情況.9 表 4：公司 2020 年前五名客戶情況.21 表 5：公司與客戶合作關系穩定.21 表 6：分品類營收預測.25 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司簡介：智能家居公司簡介：智能家居 ODM、OBM 龍頭企業龍頭企業 1、公司概況：家居制造起家，完善全球產業鏈公司概況：家居制造起家，完善全球產

17、業鏈 匠匠心家居心家居以以智能家居智能家居 OEM 起家，現逐步發展成起家，現逐步發展成全球全球智能家居智能家居 ODM、OBM 龍頭龍頭企業企業，主要從事智能電動沙發、智能電動床及其核心配件的研發、設計、生產和銷售。公司技術起家，自 2002 年成立以來，公司逐步完成由機械零部件代工到智能家居自主研發生產的戰略轉型。多年來公司深耕海外市場，著力構建全球化產業鏈。多年來公司深耕海外市場，著力構建全球化產業鏈。公司已經與 Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C.Willey 等國際知名家具企業建立了長期

18、業務合作關系，并擁有 MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway 等具有一定國際知名度的自主品牌。伴隨匠心越南生產基地（MotoMotion Vietnam Limited Company）、匠心新加坡（MOTOMOTION SINGAPORE PRIVATE LIMITED）的建立，公司的全球化布局逐漸完善。圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司招股書、招商證券 2、股權結構：管理層持股集中，股權激勵助力長期發展股權結構：管理層持股集中，股權激勵助力長期發展 公司股權集中，管理層經驗豐富公司股權集中，管理層經驗豐富。公司實際控股人李小勤女士直接持

19、有公司股份43.35%，并通過寧波隨遇心蕊投資有限公司、寧波明明白白、常州清廟之器間接持有公司逾 25%的股份。公司總經理徐梅鈞先生為李小勤女士丈夫，持有公司1.50%股份。李小勤曾在多家企業任董事長、副董事長，管理經驗豐富；徐梅鈞則在機電設備、家居行業有著豐富的從業經驗。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司年報、公司招股書、招商證券 公司的股權激勵指引，目標增速推動業績增長。公司的股權激勵指引，目標增速推動業績增長。2023 年公司推進上市后的首次股權激勵計劃，于 7 月 7 日向激勵對象授予 311.15 萬股限制性股票，約占公

20、司股本總額的 2.43%，限制性股票的授予價格為 15.55 元/股，激勵對象為 101 位公司董事、高級管理人員、核心管理人員以及技術（業務）骨干。股權激勵有助于激發核心人員的工作積極性，也彰顯了公司對于中長期發展前景的信心。表表 1：公司公司2023 限制性股票激勵計劃公司層面業績考核要求限制性股票激勵計劃公司層面業績考核要求 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 以公司以公司 2022 年營業收入為基數，對應考核年營業收入為基數，對應考核年度的營業收入增長率年度的營業收入增長率(A)以公司以公司 2022 年凈利潤為基數，對應考核年度的年凈利潤為基數，對應考核年度的凈利潤增長率凈利潤增

21、長率(B)觸發值觸發值(An)目標值目標值(Am)觸發值觸發值(Bn)目標值目標值(Bm)第一個歸屬期 2023 10.0%15.0%10.0%15.0%第二個歸屬期 2024 21.0%32.3%21.0%32.3%第三個歸屬期 2025 33.1%52.1%33.1%52.1%第四個歸屬期 2026 46.4%74.9%46.4%74.9%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 2：公司公司2023 限制性股票激勵計劃業績考核計算方法限制性股票激勵計劃業績考核計算方法 公司歸屬系數（公司歸屬系數（X）個人歸屬系數個人歸屬系數(Y)AAm 或 BBm X

22、=100%合格 不合格 AnAAm 且 BBm X=80%Y=100%Y=0%BnBBm 且 AAm AAn 且 BBn X=0%激勵對象當年實際歸屬的限制性股票數量=個人當年計劃歸屬的限制性股票數量公司層 面歸屬系數(X)個人層面歸屬系數(Y)資料來源：公司公告、招商證券 3、業務情況：主營產品營收穩步提高，經營環境改善與產業務情況：主營產品營收穩步提高，經營環境改善與產品結構升級驅動毛利提升品結構升級驅動毛利提升 分產品看：分產品看：目前公司主營產品為智能電動沙發、智能電動床、智能家居配件，三大主營產品 2018-2022 年均占公司總營收 97%以上。2022 年智能電動沙發、智能 電

23、動 床、智 能 家 居 配 件 毛 利 率 為33.87%/33.19%/21.43%，同 比+5.23pcts/+1.44pcts/-0.77pct，主營產品毛利率的提升主要源于原材料成本及海運費成本的下降及產品結構的升級。分地區看分地區看：公司營收來源于境外市場，近 5 年境外營收占比均處于 95%以上水平,2022年受海外經濟形勢下行影響，境外營收出現下滑，但占比仍維持在 98.9%。2022 年公司國外市場毛利率 32.37%，同比+3.88%，中國大陸市場毛利率為49.18%，同比+8.14%。分銷售模式看分銷售模式看：目前公司以直接銷售為主要模式，銷售毛利率 32.56%，同比+3

24、.78%。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 3：公司公司 2022 年業務情況年業務情況 營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入 yoy 營業收入占比營業收入占比 2018-2022 年年營業收入營業收入CAGR 毛利率（毛利率（%）毛利率比上年毛利率比上年 同期增減同期增減（pcts）分產品分產品 智能電動沙發 9.75-27.36%66.66%20.92%33.87%5.23 智能電動床 2.73 6.20%18.69%1.42%33.19%1.44 智能家具配件 1.82-35.85%12.44%-15.85%21.43%-0.77 其他 0.32-22.34%2

25、.21%33.75%50.32%-9.43 分地區分地區 境外 14.47-63.60%98.90%8.48%32.37%3.88 境內 0.16-23.09%1.10%-25.63%49.18%8.14 分銷售模式分銷售模式 直接銷售 14.63-24.02%100%7.46%32.56%3.78 總計總計 14.63-24.02%100%7.46%32.56%3.78 資料來源：公司年報、招商證券 二、二、智能家具行業：北美地區為主，國內市場未來可智能家具行業：北美地區為主，國內市場未來可期期 1、智能化大勢所驅，功能沙發及電動床規?？焖僭鲩L智能化大勢所驅，功能沙發及電動床規?？焖僭鲩L（1

26、）功能沙發市場以北美為主，中國市場小體量高增速功能沙發市場以北美為主，中國市場小體量高增速 全球功能沙發規模持續增長，北美地區為功能沙發最大消費市場。全球功能沙發規模持續增長，北美地區為功能沙發最大消費市場。根據智研咨詢，2014 年全球功能沙發市場規模 152.87 億美元，到 2020 年規模增長至 244.73億美元，CAGR 為 8.2%，預計 2027 年全球功能沙發市場規模將突破至 415.97億美元。此外，北美地區作為功能沙發的起源地，消費者對產品的接受度較高，2020 年市場規模占全球的比值達 54.01%，歐洲地區和亞太地區分別占了 18%和 15%的份額。敬請閱讀末頁的重要

27、說明 10 公司深度報告 圖圖 3：全球功能沙發市場規模：全球功能沙發市場規模 圖圖 4：2020 年全球主要國家和地區功能沙發規模占比年全球主要國家和地區功能沙發規模占比 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 對比美國，中國功能沙發市場規?？偭啃〉鏊佥^快。對比美國，中國功能沙發市場規?？偭啃〉鏊佥^快。根據智研咨詢，2014 年中國功能沙發市場規模 42.52 億元，到 2020 年達 87.8 億元人民幣，CAGR 為12.8%，預計 2027 年市場規模將達到 173.17 億元人民幣。相比之下，2014 年美國功能沙發市場規模 92.37

28、 億美元，到 2020 年市場規模達 114.83 億美元，CAGR 為 3.69%。圖圖 5：中國功能沙發市場規模及增速：中國功能沙發市場規模及增速 圖圖 6：美國功能沙發市場規模及增速：美國功能沙發市場規模及增速 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 中美功能沙發市場集中程度較高，歐美品牌在國內市場擁有較高的銷售份額。中美功能沙發市場集中程度較高，歐美品牌在國內市場擁有較高的銷售份額。根據弗若斯特沙利文，2019 年美國前十大功能沙發品牌市占率高達 70%，市場高度集中，其中 Lay-Z-Boy Inc 旗下的品牌 Lay-Z-Boy 和敏華控

29、股旗下品牌芝華仕分別擁有 16%和 11%的市占率。相較之下，國內市場品牌呈現國內市場品牌呈現“一超多強一超多強”現象現象，高客單價且品牌壁壘高企的歐美品牌功能沙發在國內市場較受歡迎。敏華控股旗下芝華仕品牌以 50%的市占率占據半壁江山，而顧家家居引入的 Natuzzi 和Lay-Z-Boy 分別擁有 6%和 5%的占有率，分別位列第二名和第三名。14.16%6.27%10.78%14.38%6.80%-2.50%9.45%10.92%9.97%7.86%4.63%5.54%6.89%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450全球功能沙發市場規模（億

30、美元）YOY54.01%17.78%15.45%12.76%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區16.60%14.26%16.29%15.27%15.47%0.13%10.22%11.40%13.09%10.29%10.22%8.44%7.75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160180200中國功能沙發市場規模（億元）YOY5.91%5.54%4.80%4.56%4.30%-2.69%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201402014201520162017201820192020美國功能沙

31、發市場規模（億美元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 7：2019 年美國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）年美國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）圖圖 8：2019 年中國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）年中國功能沙發品牌市占率（銷售額口徑）資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 資料來源：敏華控股公司公告、招商證券（2）北美智能電動床市場高速穩定增長，國內市場尚處于滲透早期北美智能電動床市場高速穩定增長，國內市場尚處于滲透早期 全球智能電動床市場高速增長，北美地區為主要消費市場。全球智能電動床市場高速增長，北美地區為主要消費市場。根據智研咨詢，2015-2022 年全

32、球智能電動床市場規模從 13.28 億美元增長至 52.07 億美元，CAGR 為 21.55%，增長迅速。分地區看，以 2020 年為例，全球智能電動床以北美地區為主要消費市場，占比為 44.28%。美國智能電動床市場穩定快速增長，國內市場消費發展潛力巨大美國智能電動床市場穩定快速增長，國內市場消費發展潛力巨大，有望成為行業，有望成為行業長期擴張的動力。長期擴張的動力。根據智研咨詢，2015-2020 年美國市場規模從 5.16 億美元增長至 18.01 億美元，CAGR 為 28.4%，預計 2027 年美國智能電動床市場規模將達到 47.19 億美元。相比之下，2015-2020 年國內

33、智能電動床市場規模從 9.96億元增長至 21.77 億元，CAGR 為 18.9%，預計 2027 年市場規模將達到 42.87億元。目前國內市場智能電動床處于滲透早期，消費者認知度普遍偏低，未來隨著時間推移，市場規模將不斷提高。圖圖 9：全球智能電動床市場規模及增速：全球智能電動床市場規模及增速 圖圖 10：2020 年全球主要國家和地區智能電動床規模占比年全球主要國家和地區智能電動床規模占比 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 30%16%11%10%8%7%6%5%3%2%2%70%其他La-Z-Boy芝華仕（敏華控股）Ashley Fu

34、rnitureCatnapper(Jackson Furniture)Franklin CorporationKlaussnerLane(HHG)Flexsteel Home FurnitureSouthern MotionBest Home Furnishings31%50%6%5%5%3%其他芝華仕（敏華控股）NatuzziLa-Z-BoyM&DFarrell13.2816.4920.5726.133.7940.5845.9352.070%5%10%15%20%25%30%35%010203040506020152016201720182019202020212022全球智能電動床市場規模

35、（億美元）YOY44.28%16.78%22.38%16.56%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 11：美國智能電動床市場規模及增速：美國智能電動床市場規模及增速 圖圖 12：中國智能電動床市場規模及增速：中國智能電動床市場規模及增速 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 資料來源：智研咨詢、招股說明書、招商證券 2、長期趨勢：中美功能沙發及電動床滲透率有較大差異，長期趨勢：中美功能沙發及電動床滲透率有較大差異，供需兩側共同助推我國智能家居滲透率提升供需兩側共同助推我國智能家居滲透率提升（1）功能升級為我國功能性沙發滲透率提升的主要影響因素

36、功能升級為我國功能性沙發滲透率提升的主要影響因素 美國功能沙發滲透率較高，行業維持穩定增長，功能升級推動我國功能沙發滲透美國功能沙發滲透率較高，行業維持穩定增長，功能升級推動我國功能沙發滲透率的提升率的提升。2017-2022 年美國功能沙發市場滲透率長期維持在 50%左右，其中2022 年市場滲透率達 49.4%。國內功能沙發滲透率仍偏低，2017-2022 年中國功能沙發市場滲透率從 3.8%上升至 7.2%，提升 3.4pcts，但與美國市場相比仍有較高的提升空間。由于功能沙發相比傳統普通沙發具備調整坐姿、變換形態和按摩加熱等多元功能，在人工智能的加持下能利用日常大數據監測為用戶提供更加

37、精準舒適和符合人體工學的交互性家居體驗，加之國內功能沙發市場正處于低滲透、高增長的紅利期，未來隨著家具科技智能化概念的推廣以及居民購買力水平的提高，功能沙發將受到更多國內消費者的青睞。（2）睡眠經濟推動電動床滲透率提升睡眠經濟推動電動床滲透率提升 國內智能電動床滲透率遠低于美國，睡眠經濟的崛起有助于電動床滲透率的提高。國內智能電動床滲透率遠低于美國，睡眠經濟的崛起有助于電動床滲透率的提高。根據觀研天下，2022 年美國智能電動床市場滲透率為 14%左右，而中國智能電動床市場滲透率僅為 0.2%，差異較為明顯。睡眠經濟為幫助人們延長睡眠時長、提升睡眠質量的相關產業。根據弗若斯特沙利文的數據及預測

38、，2019 年全球睡眠經濟市場規模為 4320 億美元，其中美國市場規模為 790 億美元，預計 2024年全球睡眠經濟市場規模將達到 5850 億美元，CAGR 為 6.3%。根據艾媒咨詢，中國睡眠經濟市場規模 2016-2022 年期間，從 2616.3 億元增長至 4562.1 億元。盡管國內起步較晚，但隨著市場滲透率的不斷提高以及睡眠產品的推陳出新，中國睡眠經濟市場規模將持續增長，預計 2027 年市場規模達 6586.8 億元。智能電動床具備多角度智慧調節的功能，在提升用戶睡眠體驗的同時，還會根據體征數據進行相應干預并生成分析報告，在睡眠經濟崛起、人們對睡眠質量要求提升的背景下，智能

39、電動床等產品滲透率有望持續提高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404550美國智能電動床市場規模（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404550中國智能電動床市場規模（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 13：中美兩國市場功能沙發滲透率對比：中美兩國市場功能沙發滲透率對比 圖圖 14：2022 年中美智能電動床市場滲透率對比年中美智能電動床市場滲透率對比 資料來源：敏華控股公司公告、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 圖圖 15：全球睡眠經濟市場規模及增速（十億美元）：

40、全球睡眠經濟市場規模及增速（十億美元）圖圖 16：中國睡眠經濟市場規模（億元）：中國睡眠經濟市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E美國中國0.2%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中國美國2022年智能電動床滲透率7995353490010020030040050060070020192024E美國其他地區CAGR=6.3%$432b$585b2616.32904.73229.13598.73778

41、.64173.24562.14955.85349.35737.26167.46586.80%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國睡眠經濟市場規模（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 17：智慧床搭載基礎電動功能和四大類智慧功能：智慧床搭載基礎電動功能和四大類智慧功能 資料來源：頭豹研究院、舒福德官網、招商證券 3、短期催化：家具庫存去化拐點出現，人民幣匯率低位利短期催化：家具庫存去化拐點出現，人民幣匯率低位利好家具商品出口好家具商品出口（1）催化因素之一：庫存加速去化催化因素之一：庫存加速去化

42、 美國家具庫存有望充分去化，家具外銷底部反轉可期。美國家具庫存有望充分去化，家具外銷底部反轉可期。美國 21 年家居需求高漲，同時國內產業鏈復蘇領先全球，21 年整體家居出口維持高增長，這也導致了美國家居需求持續走高，帶來美國批發商庫存持續創新高。進入 22 年，整體家居出口增速開始有所下降，22年5月開始中國對美國家具出口在基數效應影響下，開始負增長，同時庫存高企，導致 22 年全年家居出口增速承壓。進入 23 年，我們發現整體庫存增長速度放緩，同時從領先指標看（中國對美家具出口增速領先美國批發商庫增速約 6 個月），美國批發商庫存增速將進入負增長階段，美國家具庫存有望充分去化，家具外銷底部

43、反轉可期。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18：領先指標表明美國家具庫存將進一步加速去化：領先指標表明美國家具庫存將進一步加速去化 資料來源：Wind、招商證券（2）催化因素之二：人民幣匯率處于低位催化因素之二：人民幣匯率處于低位 22 年 12 月美元兌人民幣匯率期末中間價約為 6.96CNY/USD，自 22 年 6 月 6.71 CNY/USD 以來持續進入貶值通道，在 23 年初經歷短期振蕩后人民幣兌美元匯率中間價再度跌破 7 美元大關，2023 年 5 月約為 7.08CNY/USD，當前人民幣匯率正處歷史低位，利好產品以美元計價的出口企業。圖圖 19：人民幣匯率處

44、于低位：人民幣匯率處于低位 資料來源：ifind、招商證券 -40-200204060802000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01中國對美家具出口金額當月同比（后置6月）美國:批發商庫存:耐用品:家具及家居擺設:季調:同比6.7114 6.9646 7.0821 5.86.06.26.46.66.87.07.27.42020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11

45、2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05期末匯率:一美元折合人民幣元 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、三、競爭優勢：打造研發、生產及銷售的全流程優勢，競爭優勢：打造研發、生產及銷售的全流程優勢，有望持續領

46、跑有望持續領跑 1、產品：高研發投入，優質產品力為品牌出海奠定基礎產品：高研發投入，優質產品力為品牌出海奠定基礎 重視技術積淀，研發投入行業領先。重視技術積淀，研發投入行業領先。公司將智能家具設計與技術研發深度融合，持續保持產品設計創新、技術應用升級和生產工藝改進。2022 年公司研發費用支出為 9746 萬元，2019-2022 年 CAGR 為 13.49%，研發費用率為 6.66%，相較于同行業可比公司，公司在研發投入上持續領先，研發費用率位居行業前列。公司在研發技術上長期深耕，已建立了科學有效、運行良好的研發體系，具備較強的創新研發能力。截至 2023 年 Q1，公司擁有 603 項境

47、內外授權專利，公司及子公司先后被認定為高新技術企業、專精特新企業。公司產品技術儲備豐富，目前多項智能家居技術項目在研，技術水平行業領先。持續的研發投入和深厚的技術積淀成為公司未來產品和技術持續創新的基礎和有利保障，保證產品競爭力。圖圖 20：公司研發費用持續增加：公司研發費用持續增加 圖圖 21：公司研發費用率居行業前列：公司研發費用率居行業前列 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 卡位功能沙發卡位功能沙發&電動床領域，專注于中高端產品，產品持續迭代電動床領域，專注于中高端產品，產品持續迭代。智能家具是傳統家具行業未來的升級方向，公司自成立以來瞄準智能電動沙發、智能電動

48、床的細分賽道，較早設計研發出了具有頭靠腰托功能的智能電動沙發、可折疊的智能電動床，突破性的設計理念使公司能夠享受先發優勢，構筑產品壁壘。此外公司還在根據市場需求不斷拓展新品類，保持研發創新和產品迭代，在單人位沙發的基礎上開發出組合沙發，在傳統床型的基礎上繼續推出快運床、超薄床等創新產品類型，此類產品具備輕量化、易運輸、多使用功能的特點，解決了傳統沙發不易運輸、功能單一的痛點，滿足消費者差異化的需求，受到市場廣泛認可。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.22019202020212022研發費用（億元）YOY0%2%4%6%8%20192020202

49、12022中源家居麒盛科技顧家家居恒林股份匠心家居 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 22：公司產品持續迭代更新：公司產品持續迭代更新 資料來源：招股說明書、招商證券 依靠優質產品力筑牢依靠優質產品力筑牢 ODM 業務優勢，同時加快自主品牌建設步伐。業務優勢，同時加快自主品牌建設步伐。公司深耕智能家居出口行業多年，優質產品力使公司的 ODM 業務在客戶中具有優良口碑。公司目前與 Ashley Furniture 等多家國際知名家具企業保持良好的合作關系。2018-2020年，公司ODM總收入（含內銷與外銷）占營業收入比重分別為46.19%、54.59%和 57.81%，復合增長

50、率達 23.04%。公司目前與全美前 100 家具零售商中的 30 家建立了合作關系，目標將此數值提升至 50 家。在不斷夯實 ODM 業務優勢同時，公司還在境外市場加大自有品牌的宣傳力度，通過品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影響力，提高 OBM 的銷售占比。圖圖 23：公司：公司 ODM 金額與營收占比金額與營收占比 資料來源：招股說明書、招商證券 2、成本：核心零部件自產成本：核心零部件自產&垂直一體化供應鏈推動成本持續垂直一體化供應鏈推動成本持續優化優化 核心零配件自產優化產品成本，降本增效同時保障產品質量。核心零配件自產優化產品成本，降本增效同時保障產品質量。智能家具產品離不開機

51、構件、電機、電控裝置等核心配件。分產品來看，智能電動沙發的價格受主要原材料面料、鋼材、木制品的成本變動影響較大，智能電動床的價格受主要原材料木制品、鋼材、電子器件的成本變動影響較大。與外采相比，自產零配件具有更大成本優勢，并能幫助公司實現產品生產的全流程跟蹤，保證了產品生產關鍵環節的自主可控，有效保障產品生產質量。公司自 2018 年起逐步實現核心配件電路板的自制，2019 年已基本實現電路板完全自產，同時持續提升配件木架的自制率，不斷拓展零部件自制類別。2019 年核心配件自制率提升節約生產成0%10%20%30%40%50%60%70%02468201820192020ODM外銷金額（億元

52、）占主營業務收入比重 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 本 1496.13 萬元。2018-2020 年智能電動沙發單位成本明顯下降，智能電動床單位成本顯著下降后小幅上升，推動產品毛利率進一步上升。圖圖 24：配件自制推動成本節約、毛利提升：配件自制推動成本節約、毛利提升 圖圖 25：公司產品單位成本：公司產品單位成本總體總體呈現下降趨勢呈現下降趨勢 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 垂直一體化供應鏈優勢提高研發效率，推動提升產品附加值及市場競爭力。垂直一體化供應鏈優勢提高研發效率，推動提升產品附加值及市場競爭力。公司以家具配件生產為起步，目前已具備供應

53、鏈垂直一體化的優勢，子公司攜手家居、美能特機電主要負責智能家具配件（如機構件、電機、電控裝置）的研發生產，與負責成品設計生產的母公司匠心家居及孫公司匠心越南共同組成了內部垂直一體化的供應鏈體系。與同行業多數廠商相比，公司具備全流程生產技術體系，成品設計與配件制造協同進行使產品創新更加靈活高效，有效縮短產品開發周期，控制開發成本，提高產品研發效率，更快更好地響應客戶與消費者對產品性能的需求。內部垂直整合的供應鏈形成開發閉環亦利于公司積累深厚技術壁壘，強化知識產權保護，從而推動提高產品附加值獲取競爭優勢。圖圖 26：公司內部供應鏈研發閉環：公司內部供應鏈研發閉環 資料來源：招股說明書、招商證券 3

54、、全球化布局：全球化的生產銷售及售后體系支撐業績穩全球化布局：全球化的生產銷售及售后體系支撐業績穩健成長健成長 全球布局降低關稅風險，明確分工整合優勢產能。全球布局降低關稅風險，明確分工整合優勢產能。為應對中美貿易摩擦增加公司出口關稅成本的挑戰，公司積極順應全球行業發展趨勢進行產能布局，子公司匠心越南于 2019 年正式設立并投產。目前越南基地可保證員工一周 6 天投產，勞05001,0001,500電路板自制節約成本（萬元）木架自制節約成本（萬元）自制率提升對毛利的影響（萬元）2018年2019年9009501,0001,0501,1001,1501,2001,250智能電動床單位成本（元）

55、智能電動沙發單位成本（元）201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 動力供應充沛，全新生產線逐步引進，幫助公司在有效規避高額關稅的同時擴張產能。自設立至 2022 年匠心越南業務加速增長，盈利能力不斷強化，營收從 1.2億元增至 10.10 億元，貢獻凈利潤從 0.18 億元增至 1.56 億元。全球化的產能布局有助于充分發揮各國生產成本優勢，有效減小關稅及反傾銷影響，維持公司的可持續經營能力。圖圖 27：匠心越南盈利能力不斷增強：匠心越南盈利能力不斷增強 資料來源：公司公告、招商證券 本土化分營銷及售后體系充分保障品牌發展，支撐業績增長本土化分營銷及售后體系充分保

56、障品牌發展，支撐業績增長。公司組建國際化的專業銷售團隊以及時獲取市場信息、響應消費者需求、加強本地化服務。為進一步拓展銷售渠道和客戶資源，公司通過參展、拜訪、邀請參觀等方式直接接觸客戶展示商品，持續提升品牌的國際知名度。為更好滿足營銷需求，公司持續優化調整國際營銷體系，為匠心美國配置全新營銷團隊，開發為客戶及營銷團隊服務的門戶網站，完善對零售客戶的服務。此外，公司自 2015 年起即組建本土化的國際物流團隊，幫助中小零售商實現門對門的物流服務，在提高配送效率的同時為業績帶來支撐。2022 年門對門交易方式為公司貢獻 18.14%的營收，同比增長3.86%。密西西比州的售后服務中心則配備了專業客

57、服團隊及售后服務所需的配件和材料，完善的服務有助于提升客戶滿意度，為復購率的提升奠定基礎。圖圖 28：公司本土化的售后服務中心：公司本土化的售后服務中心 資料來源：公司公告、招商證券 產能穩步釋放助力經營業績穩步增長。產能穩步釋放助力經營業績穩步增長。經過多年發展，公司產能逐步擴張，從成立之初的零部件業務擴張到智能家具 ODM、OBM 業務。截至 2018 年，公司智能電動床和智能電動沙發的產能利用率已分別達到 104.98%和 99.75%，產能利用率較為飽和。公司于 2019 年在越南建設了大型生產基地，并于當年第四季度投產并實現大規模出貨，出色完成所有出口美國、加拿大的家具類產品的生產。

58、公司規模效應更為明顯，未來業績有望延續增長趨勢。0%5%10%15%20%25%024681012142019年2020年2021年2022年營收（億元）凈利潤（億元）凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 29：公司智能電動沙發產能利用率：公司智能電動沙發產能利用率 圖圖 30：公司電動床產能利用率：公司電動床產能利用率 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 4、客戶：與知名零售商深度綁定并積極開拓新客客戶：與知名零售商深度綁定并積極開拓新客（1）客戶資源優質，合作歷史悠久客戶資源優質，合作歷史悠久 公司客戶基礎深厚，覆蓋優質核心客戶。公司客戶基礎

59、深厚，覆蓋優質核心客戶。公司深耕海外市場多年，與全美排名前100位家具零售商中的30位均有合作關系，公司核心客戶包括Ashley Furniture、Pride Mobility、Homestretch、Bobs Discount、Flexteel 等。且公司核心客戶采購額占比較高，與公司合作關系穩定，為公司業績的提升提供長期支撐。圖圖 31：公司公司 2020 年年 ODM 核心客核心客戶戶 圖圖 32：公司公司 2020 年核心自主品牌成品客戶年核心自主品牌成品客戶 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 85%90%95%100%105%201820192020產

60、能利用率產銷率80%85%90%95%100%105%110%201820192020產能利用率產銷率 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 4：公司公司 2020 年前五名客戶情況年前五名客戶情況 客戶名稱客戶名稱 簡介簡介 2020 年匠心年匠心銷售收入（億銷售收入（億元）元）2020 年匠心年匠心銷售收入占比銷售收入占比（%）匠心主要銷售匠心主要銷售 品類品類 Ashley Furniture 美國最大的家具制造商和零售商之一，在全球各地開設超過 900 家門店 4.05 30.75%智能電動沙發、智能電動床、智能家具配件 Pride Mobility 全球領先的電動立品制造

61、商，產品涵蓋抬升椅、助力車、電動輪椅等 2.08 15.75%智能電動沙發、智能家具配件 Homestretch 美國功能沙發制造商 1.00 7.57%智能家具配件 Bobs Discount 美國知名折扣家具零售商，在美國開設了百余家門店 0.98 7.45%智能電動沙發、智能電動床 Flexteel 美國歷史最悠久的家具制造商和零售商之一 0.80 6.07%智能電動沙發、智能家具配件 資料來源：公司年報、公司招股書、招商證券 表表 5：公司與客戶合作關系穩定公司與客戶合作關系穩定 2018 2019 2020 銷售收入前五名客戶銷售收入前五名客戶 Ashley Furniture As

62、hley Furniture Ashley Furniture Pride Mobility Pride Mobility Pride Mobility Homestretch Homestretch Bobs Discount Jackson Furniture Bobs Discount Homestretch Bobs Discount Flexsteel Flexsteel 資料來源：公司年報、公司招股書、招商證券 （2）老客戶穩定增長，新客戶有望快速放量老客戶穩定增長，新客戶有望快速放量 核心客戶實力強，前五大客戶采購金額貢獻較高。核心客戶實力強，前五大客戶采購金額貢獻較高。公司前五

63、大客戶 2018-2022年 合 計 銷 售 額 6.95/7.12/8.91/12.36/8.04 億 元，占 公 司 年 度 銷 售 總 額63.40%/60.63%/67.59%/64.22%/54.94%，2022 年前五大客戶銷售額下滑主要系美國家居市場疲軟及客戶庫存水平較高影響，但營收占比仍維持在 50%以上水平。公司積極開拓海內外新客，為多元營收奠定基礎公司積極開拓海內外新客，為多元營收奠定基礎。外銷方面，公司 2021 年成立了匠心新加坡，協助公司擴大銷售地區；公司還在加大品牌宣傳力度，擴展客戶覆蓋率，目前公司與全美前 100 家具零售商中的 30 家建立了合作關系，目標將此數

64、值提升至 50 家，新客戶的簽約有望為公司帶來較大營收增量。內銷方面，公司通過匠心美鏈設計本土化產品，通過匠心醫療與養老醫院、養老公寓、養老院進行合作，實現境內產品及渠道的本土化升級。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 33：公司前五大客戶合計銷售情況：公司前五大客戶合計銷售情況 圖圖 34：2022 年公司主要客戶銷售額占比年公司主要客戶銷售額占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 四、四、財務狀況：業績受海外需求變化影響較大，良好財務狀況：業績受海外需求變化影響較大，良好費用控制下盈利能力向好費用控制下盈利能力向好 1、智能電動沙發為營收主力，智能電

65、動床高速增長智能電動沙發為營收主力，智能電動床高速增長 營收承壓能力強，未增收卻增利。營收承壓能力強，未增收卻增利。盈利能力方面，公司 2022 年營業總收入 14.63億元，2018-2022 年 CAGR 為 7.46%；2022 年歸母凈利潤 3.34 億元，2018-2022年 CAGR 為 24.83%，總體營收和利潤規模呈現擴張趨勢。2022 年公司營業收入下滑主要受美國低迷家居市場影響，公司出口業務承壓。得益于良好的費用控制和利潤率情況，公司 2022 年歸母凈利潤同比增長 11.95%，實現“未增收卻增利”。圖圖 35：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 36：公司歸母凈利

66、潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 分產品看，智能電動沙發為公司主要營收來源，智能電動床在分產品看，智能電動沙發為公司主要營收來源，智能電動床在 2021 年低基數下年低基數下實現較高增速。實現較高增速。公司目前主營產品為智能電動沙發、智能電動床以及智能家居配件，2022 年營業收入為 9.75/2.73/1.82 億元，2018-2022 年復合增長率為20.9%/1.42%/-15.90%。在2022年 營 收 中 三 者 分 別 占 比66.66%/18.69%/12.44%。在海外經濟緊縮的背景下，2022 年智能電動沙發銷售額出現下滑

67、，但公司通過產品結構的調整實現了毛利率的上行。0%20%40%60%80%0246810121420182019202020212022銷售額(億元）占年度銷售總額比例17.70%16.52%10.27%5.27%5.18%45.06%第一名第二名第三名第四名第五名其他-40-200204060-23813182018201920202021202223Q1營業收入（億元）yoy（%）-40-2002040608010000.511.522.533.52018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 37：公司各產品

68、營業收入公司各產品營業收入 圖圖 38：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 分地區看，分地區看，公司深耕海外市場，公司深耕海外市場，近年來增加國內市場投入，逐步開拓國內市場近年來增加國內市場投入，逐步開拓國內市場。2018-2022 年公司在海外市場營業收入為 10.45/11.33/12.84/18.81/14.47億元，CAGR 為 8.48%，其中美國為公司最大的市場。截至 22 年底，公司的營收占比在全球家居市場占比為 0.04%，在美國家居市場占比為 0.15%，海外市場仍有較大挖掘潛力。在國內市場，公司通過匠心醫療與國內養老

69、醫院等機構合作，積極開拓醫療渠道，將產品銷售至廣東、浙江、江蘇等家具制造業較為發達的地區。此外公司設立“匠心美鏈”負責開發適合中國市場的家居產品。圖圖 39：公司分地區營業收入公司分地區營業收入及增速及增速 圖圖 40：公司分地區營業收入占比公司分地區營業收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、費用控制得當，盈利能力穩中向好費用控制得當，盈利能力穩中向好 利潤率回升，盈利能力穩中向好。利潤率回升，盈利能力穩中向好。公司毛利率由 2018 年的 28.98%提升至 2022年的 32.56%，凈利率由 2018 年的 12.54%提升至 2022 年的 22.8

70、4%，整體盈利能力較優。2021 年公司盈利能力出現下滑主要受疫情時赴美海運運費高漲、集裝箱緊缺和越南“勞工荒”影響，原材料及海運成本承壓。伴隨疫情影響消退，海外訂單逐季回暖，公司 2022 年盈利能力回升，毛利率、凈利率同比+3.78/7.34pcts。費用控制得當，三費較為穩定。費用控制得當，三費較為穩定。公司 2022 年銷售、管理和研發費用率為3.4%/3.5%/6.7%，同比+1.2pcts/+0.4pct/+1.8pcts。銷售費用的增長主要系公司加大營銷力度，增加展會等開銷。研發費用的增長主要系公司加大研發投入，研發各類新品以滿足市場差異化的需求。0510152020182019

71、202020212022智能電動沙發（億元）智能電動床（億元）智能家具配件（億元）其他（億元）1020304020182019202020212022智能電動沙發（%）智能電動床（%）智能家具配件（%）-100-50050100-238131820182019202020212022國外（億元）中國大陸（億元）國外業務收入yoy（%）中國大陸收入yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 41：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖圖 42：公司費用控制情況公司費用控制情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司收益質量較優，財務狀況持續改

72、善。公司收益質量較優，財務狀況持續改善。2018-2022 年公司 ROE 保持在 10%-35%之間，高于可比公司均值。2020-2022 年公司銷售凈利率穩步上升，盈利能力穩中有進；公司權益乘數有所下降，財務杠桿控制得當；但由于公司自 2020 開始進行閑置自有資金管理，交易性金融資產大幅增加，總體 ROE 受資產周轉率影響有所下滑。財務狀況角度，公司資產負債率逐步降低，從 2018 年的 53.48%降低到 2022 年的 13.32%，償債能力顯著提升。圖圖 43：可比公司可比公司 ROE（%）圖圖 44：公司公司 ROE 拆分拆分 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招

73、商證券 五、五、盈利預測盈利預測 公司為智能家居公司為智能家居 ODM、OBM 龍頭企業，研發、生產龍頭企業，研發、生產、銷、銷售售及物流及物流壁壘逐步加壁壘逐步加深。深。1）在研發端）在研發端，截至 2022 年底公司共擁有 563 項境內外授權的專利，研發投入穩步增加，智能家居產品的研發能力逐步提升，通過優質的產品力打響公司品牌影響力。2）在生產端，）在生產端，公司正在逐步強化越南生產基地制造能力，公司全資控股公司匠心越南已出色完成所有出口美國、加拿大的家具類產品的生產。3）在銷售端在銷售端，公司持續加大在境外市場的品宣力度，通過品牌露出、渠道拓展等方式提升自有品牌的影響力。公司目前與全美

74、前 100 家具零售商中的 30 家建立了合作關系，目標將此數值提升至 50 家。4）在物流端）在物流端，全資子公司匠心美國設立了專門負責國際運輸、物流及倉儲的團隊和系統，幫助部分中小客戶實現了全過程門到門的服務，有助于提高配送效率與客戶滿意度。我們預計公司 2023 年2025 年歸母凈利潤分別為 3.49/4.29/5.10 億元，同比分別增加 4%/23%/19%，對應 PE 分別為 14.5X、11.8X、9.9X，首次覆蓋，給予“強0102030402018201920202021202223Q1毛利率（%）凈利率（%）(10)(5)0510201820192020202120222

75、3Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）-1001020304020182019202020212022匠心家居敏華控股中源家居顧家家居恒林股份0123010203020182019202020212022銷售凈利率（%）權益乘數資產周轉率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 烈推薦”投資評級。表表 6：分品類營收預測：分品類營收預測 億元億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 19.25 14.63 18.53 22.57 26.83 YOY 46.04%-24.02%26.66%21.80%18.90%營

76、業總成本 13.71 9.86 12.46 15.11 17.97 毛利率 28.78%32.56%32.75%33.05%33.04%智能電動沙發智能電動沙發 13.42 9.75 12.85 15.89 18.96 YOY 73.72%-27.35%31.79%23.60%19.34%占比 69.71%66.64%69.37%70.40%70.66%毛利率 28.64%33.87%34.05%34.50%34.50%銷量（萬張)78 49 63 75 88 銷量YOY 64.10%-36.68%28.00%20.00%17.00%平均售價（元）1729 1984 2043 2105 214

77、7 售價YOY 5.86%14.74%3.00%3.00%2.00%智能電動床智能電動床 2.57 2.73 3.02 3.52 4.10 YOY-4.70%6.23%12.00%16.39%16.63%占比 13.35%18.66%16.30%15.58%15.28%毛利率 31.75%33.19%32.81%32.64%32.72%銷量（萬張)14 14 15 17 19 銷量YOY-10.74%3.87%6.00%13.00%13.00%平均售價（元）1875 1917 2001 2061 2127 售價YOY 6.74%2.27%4.37%3.00%3.21%智能家具配件 2.84 1

78、.82 2.24 2.69 3.22 YOY 16.26%-35.92%23.00%20.00%20.00%占比 14.75%12.44%12.08%11.90%12.01%毛利率 22.20%21.43%22.00%22.00%22.00%其他 0.42 0.32 0.42 0.48 0.55 YOY 31.69%-23.81%30.00%15.00%15.00%占比 2.18%2.19%2.25%2.12%2.05%毛利率 59.75%50.32%50.00%50.00%50.00%資料來源：公司年報、招商證券 六、六、風險提示風險提示 1、海外客戶購買力復蘇步伐緩慢：、海外客戶購買力復蘇

79、步伐緩慢：公司逾 98%的營收來自海外地區，海外宏觀經濟形勢對客戶購買力與購買意愿的影響較大，持續的緊縮性貨幣政策將為海外客戶購買力的恢復帶來阻礙；2、大客戶訂單波動風險：、大客戶訂單波動風險：公司前五大客戶的營收占比逾 50%，大客戶訂單的變化將為公司業績帶來較大波動；3、匯率波動風險、匯率波動風險：公司以美元進行結算，匯率的波動將帶來匯兌損失或收益。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2808 2769 3053 3448 3905 現金 87

80、2 687 742 948 1203 交易性投資 845 1434 1434 1434 1434 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 178 163 205 250 297 其它應收款 14 14 19 24 28 存貨 393 296 406 492 585 其他 505 175 247 300 357 非流動資產非流動資產 289 345 335 327 320 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 134 130 128 125 123 無形資產商譽 35 34 30 27 25 其他 120 181 177 175 172 資產總計資產總計 3097 3113 3389 37

81、75 4225 流動負債流動負債 520 282 336 399 467 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 441 203 286 347 412 預收賬款 8 7 10 12 14 其他 71 72 41 41 41 長期負債長期負債 83 133 133 133 133 長期借款 0 0 0 0 0 其他 83 133 133 133 133 負債合計負債合計 602 415 469 532 600 股本 80 128 128 128 128 資本公積金 1718 1670 1670 1670 1670 留存收益 697 901 1121 1445 1827 少數股東權益 0 0 0

82、 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2495 2698 2919 3243 3625 負債及權益合計負債及權益合計 3097 3113 3389 3775 4225 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 255 264 174 269 340 凈利潤 298 334 349 429 510 折舊攤銷 25 28 27 25 24 財務費用 22(54)(5)(7)(9)投資收益(1)(42)(52)(52)(52)營運資金變動(84)(7)(152)(134)(142)其它(4)5 8 8 8

83、 投資活動現金流投資活動現金流(1322)(252)35 35 35 資本支出(62)(36)(17)(17)(17)其他投資(1260)(216)52 52 52 籌資活動現金流籌資活動現金流 1289(204)(155)(98)(120)借款變動(128)(136)(31)0 0 普通股增加 20 48 0 0 0 資本公積增加 1333(48)0 0 0 股利分配 0(189)(128)(105)(129)其他 65 120 5 7 9 現金凈增加額現金凈增加額 212(126)55 206 255 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業

84、總收入營業總收入 1925 1463 2067 2518 2994 營業成本 1371 986 1390 1686 2004 營業稅金及附加 5 7 10 12 14 營業費用 43 50 93 108 126 管理費用 59 51 89 106 120 研發費用 94 97 138 166 195 財務費用 11(70)(5)(7)(9)資產減值損失(3)(6)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 3 3 3 3 其他收益 3 7 7 7 7 投資收益 1 42 42 42 42 營業利潤營業利潤 344 387 404 499 596 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出

85、3 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 341 388 405 500 597 所得稅 43 54 57 71 86 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 298 334 349 429 510 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 46%-24%41%22%19%營業利潤 49%12%4%23%19%歸母凈利潤 45%12%4%23%19%獲利能力獲利能力 毛利率 28.8%32.6%32.7%33.1%33.0%凈利率 15.5%22.8%16.9%17

86、.0%17.0%ROE 22.4%12.9%12.4%13.9%14.9%ROIC 18.1%10.2%11.9%13.5%14.4%償債能力償債能力 資產負債率 19.4%13.3%13.8%14.1%14.2%凈負債比率 0.9%1.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 5.4 9.8 9.1 8.6 8.4 速動比率 4.6 8.8 7.9 7.4 7.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 4.1 2.9 4.0 3.8 3.7 應收賬款周轉率 11.0 8.6 11.2 11.1 10.9 應付賬款周轉率 3.3 3.1 5.7 5.3

87、 5.3 每股資料每股資料(元元)EPS 2.87 2.61 2.73 3.35 3.99 每股經營凈現金 1.99 2.06 1.36 2.10 2.66 每股凈資產 19.49 21.08 22.81 25.34 28.32 每股股利 0.75 1.00 0.82 1.00 1.20 估值比率估值比率 PE 13.8 15.2 14.5 11.8 9.9 PB 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 12.9 14.3 11.3 9.3 7.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析

88、師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之

89、間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。