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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 07 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：25.58 元 威威 邁邁 斯（斯（688612）汽車汽車 目標價：39.00 元（6 個月）受益受益于于電動化趨勢電動化趨勢，快充和出海打開成長空間快充和出海打開成長空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：王金源 電話：13691013950 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數

2、據 總股本(億股)4.21 流通 A 股(億股)0.34 52 周內股價區間(元)23.23-60.76 總市值(億元)107.68 總資產(億元)72.26 每股凈資產(元)8.3 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：（1）隨著產品向集成化隨著產品向集成化+高壓化高壓化+多功能化方向發展，以及電動化持多功能化方向發展，以及電動化持續滲透，行業有望量價齊升。續滲透，行業有望量價齊升。24-26 年，預計全球/中國車載電源產品市場規模CAGR 分別為 16.2%/18.0%。（2）車載電源：）車載電源：具備成本優勢，具備成本優勢，高壓化和出海高壓化和出海鑄就成長。鑄就成長。公司是車載電源第三方

3、龍頭供應商，據 NE 時代數據統計，23 年公司 OBC 市占率 18.8%。21-23 年，公司車載電源集成產品毛利率高于行業平均2-6pp，具備成本優勢。800V車載電源集成產品已實現量產供貨，20-23年海外收入占比持續提升，快充和出海是公司未來的重要增長點。（3）協同與互補業協同與互補業務：產品矩陣布局完善，業務初步放量。務：產品矩陣布局完善，業務初步放量。電驅協同電源集成化趨勢，液冷模塊彌補直流充電市場缺位，EVCC針對新能源汽車出口市場，前瞻布局無線充電類項目，各業務板塊實現協同互補發展。車載電源：車載電源：具備成本優勢具備成本優勢，高壓化和出海鑄就成長。，高壓化和出海鑄就成長。2

4、023 年，公司車載電源集成產品收入 48億元，占總營收的 87%。21-23年，車載電源集成產品收入 CAGR高達 129%。在高壓化領域，公司 800V 車載集成電源產品已獲得小鵬汽車、某頭部造車新勢力、嵐圖汽車等客戶的定點。在出海方面，20-23年，公司海外收入占比由 2020 年的 0.2%，提升至 2023 年的 12.3%。公司已向海外知名車企Stellantis 集團量產銷售車載電源集成產品，并取得雷諾、通用汽車、阿斯頓馬丁等海外車企定點，海外業務增長可期。盈利水平方面，21-23年，公司車載電源集成產品毛利率高于行業平均 2-6pp，具備一定的成本優勢，且仍然具備成本下降的空間

5、。協同與互補業務：產品矩陣布局完善，業務初步放量。協同與互補業務：產品矩陣布局完善，業務初步放量。公司電驅系統產品已取得上汽集團、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，800V 電驅多合一總成產品獲得由雷諾、三菱、日產共同設立的阿利昂斯集團的定點。2023 年出貨量累計達到 14.1萬臺，同時產品單價隨集成度提高不斷提升，由 2020年的1695 元/件提升至 2023 年的 5326 元/件。液冷充電模塊已取得極氪、理想等車廠定點。市場和政策的雙輪驅動促進我國充電基礎設施保有量持續高增長，充電樁的迅速建設為充電模塊提供廣闊市場。持續加大研發投入，積極豐富產品布局。持續加大研發投入，積

6、極豐富產品布局。2024Q1，公司研發投入 0.8 億元，同比增長 56%，研發費用占總營收的 5.9%。公司在車載電源產品拓展的基礎上積極豐富產品布局，針對新能源汽車出口市場，儲備 EVCC 產品，前瞻布局無線充電，公司的電動汽車無線充電系統已經獲得多個主機廠的項目定點并已達到可量產狀態。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：隨著新能源汽車滲透率持續提升，公司新增產能的逐步釋放，快充和出海有望打開公司成長空間。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.6/8.6/10.4億元，CAGR為 27.6%。給予公司 2024年 25倍 PE，對應目標價 39.00 元。首次覆蓋，給予

7、“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期、市場競爭加劇、國際貿易摩擦等風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）55.23 71.29 88.55 102.11 增長率 44.09%29.08%24.22%15.32%歸屬母公司凈利潤（億元）5.02 6.58 8.61 10.43 增長率 70.42%30.94%30.95%21.08%每股收益EPS（元）1.19 1.56 2.05 2.48 凈資產收益率 ROE 14.78%16.58%18.26%18.57%PE 21.43 16.37 12.50 10.32 PB 3.1

8、9 2.73 2.29 1.92 數據來源：Wind，西南證券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%23-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06威邁斯 滬深300 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設（1）車載電源業務：）車載電源業務：公司車載電源擁有深圳寶龍、蕪湖創業園、蕪湖花津三大生產基地。設計產能分別為 170.62、87.86、73.08 萬臺/年。截至 2023 年年底，公司通過深圳寶龍生產基地的

9、建設已經形成自動化生產能力，蕪湖花津工廠已于 2023 年 7 月投產，已基本達產。后期，隨著新增產能的逐步釋放，以及新能源汽車銷量的提升，公司車載電源產品銷量有望迎來增長。預計 2024-2026 年公司車載電源產品銷量分別為 259/318/360 萬臺，受益于車載電源產品向高壓化、集成化方向發展，車載電源產品單價有望提升，考慮行業年降抵消一部分單價上漲，假設車載電源產品實際銷售單價逐年上漲 1%，假設毛利率維持在 20%的水平。（2）電驅業務：）電驅業務：電驅作為公司協同發展的業務板塊，公司積極向電驅系統領域進行拓展和產業布局，已取得上汽集團、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點

10、，實現了電機控制器、電驅三合一總成產品和“電源+電驅”電驅多合一總成產品的量產出貨。預計 2024-2026 年銷量均同比增長 5%，單價逐年上升 2%，且隨著規模變大，毛利率逐步小幅提升分別為 14.0%/14.2%/14.4%。（3）液冷充電樁模塊及其他業務：）液冷充電樁模塊及其他業務：公司其他業務包括電動汽車通信控制器以及液冷充電樁模塊等。EVCC 是新能源汽車出口必要的元器件，隨著新能源汽車出口增長，EVCC 市場增長空間較大。預計 2024-2026 年營收均同比增長 30%，毛利率維持在 33%的水平。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：國內新能源汽車滲透率增長緩慢

11、，行業增量較小。我們認為：1）從量來看：國內方面，政策導向仍然鼓勵發展新能源汽車，電動化趨勢確定，未來國內新能源汽車滲透率仍有望持續提升；海外方面，2023 年全球新能源汽車銷量達 1417.5 萬輛，滲透率達16.0%，較國內仍然有較大提升空間。所以從全球來看，新能源汽車銷量增長空間仍然較大，隨著公司海外業務的持續開拓，公司將充分受益。2）從價來看：隨著新能源汽車技術迭代，公司主營產品也在更新迭代。大功率、集成化、多功能化等導致公司產品價值量提升。綜合來看，公司所處的行業是量增價升的優質賽道，行業增量不容小覷。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新能源汽車銷量超預期；快充基礎設施建設超預期

12、；新能源汽車出口銷量超預期。估值和目標價格估值和目標價格 隨著新能源汽車滲透率持續提升，公司新增產能的逐步釋放，快充和出海有望打開公司成長空間。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.6/8.6/10.4 億元，CAGR 為 27.6%。給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 39.00 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險 新能源汽車銷量不及預期、市場競爭加劇、國際貿易摩擦等風險。8XfYaYdX8X9WfVeU9PdNaQsQrRtRsOkPpPoReRpNtQ7NrRxONZqMqNxNrRrP 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612

13、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 車載電源第三方龍頭供應商，業務布局縱深發展車載電源第三方龍頭供應商，業務布局縱深發展.1 2 車載電源業務：電動化疊加產品迭代，量價齊升好賽道車載電源業務：電動化疊加產品迭代，量價齊升好賽道.6 2.1 電動化趨勢確定，產品向集成化+高壓化+多功能化方向發展.6 2.2 大功率快充車型加速滲透，把握車載電源高壓化趨勢.12 2.3 集成產品具備成本優勢，海外業務初具規模.16 3 協同與互補業務：協同與互補業務：產品矩陣布局完善，產品矩陣布局完善，業務初步放量業務初步放量.19 3.1 縱向拓展電驅動業務，打造“電源電驅”多合一產品.19 3.

14、2 橫向拓展液冷充電樁模塊，彌補直流充電市場缺位.24 3.3 持續加大研發投入，積極豐富產品布局.27 4 財務分析財務分析.29 4.1 公司經營改善，盈利水平有所回升.29 4.2 總資產和存貨周轉率較高，貨幣資金充裕.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.32 5.1 盈利預測.32 5.2 相對估值.33 5.3 絕對估值.34 6 風險提示風險提示.35 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：2016年以來公司營業收入及增速.3 圖 3：2016年以來公司歸母凈利潤及增速.3 圖

15、 4：2016年-2023公司按業務收入結構（億元）.4 圖 5：2016-2023 年公司按業務毛利率.4 圖 6：2016年-2023公司業務按地區收入結構（億元）.5 圖 7：2019-2023 年公司業務按地區毛利率.5 圖 8：2020-2023 年公司前五大客戶及其銷售占比.5 圖 9：公司股權結構.6 圖 10：2017年以來全球新能源汽車銷量.7 圖 11：2017年以來全球新能源汽車銷量滲透率.7 圖 12：我國新能源汽車銷量走勢.7 圖 13：我國新能源乘用車銷量走勢.7 圖 14：弗迪動力八合一產品.8 圖 15：新能源汽車車載“三電”核心零部件.8 圖 16：2023年

16、車載電源行業市場格局.9 圖 17：車載充電機的產品功能多樣化.10 圖 18：整車企業 800V 高壓平臺車型布局.13 圖 19：公司新一代 800V 產品.15 圖 20：2020-2022公司車載電源產品分電壓等級營收（萬元）.16 圖 21：2020-2022公司車載電源產品分電壓等級營收占比.16 圖 22：2016-2023公司車載電源產品收入情況.16 圖 23：2016-2023公司車載電源集成產品收入及占比.16 圖 24：車載電源集成產品毛利率對比.18 圖 25：我國電動載人汽車出口銷量走勢.18 圖 26：我國電動載人汽車出口占比.18 圖 27：威邁斯海外收入占比變

17、化趨勢.19 圖 28：2023年純電車成本結構.20 圖 29：電驅動行業上游構造.22 圖 30：2023年國內電驅動系統市場格局.22 圖 31：電驅系統產品單價.23 圖 32：電驅系統產品營收和毛利率.23 圖 33：直流和交流充電樁示意圖.24 圖 34：我國公共和私有充電基礎設施保有量.24 圖 35：我國公共快充和慢充充電基礎設施保有量.24 圖 36：充電模塊并聯示意圖.25 圖 37：傳統風冷和液冷散熱示意圖.26 圖 38：公司液冷充電模塊產品.27 圖 39：公司研發投入情況.27 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

18、圖 40：VMAX 電動汽車通信控制器示意圖.28 圖 41：VMAX 電動汽車高壓電池無線充電系統示意圖.29 圖 42：公司與可比公司毛利率.29 圖 43：公司與可比公司凈利率.29 圖 44：公司與可比公司管理費用率.30 圖 45：公司與可比公司研發費用率.30 圖 46：公司與可比公司銷售費用率.30 圖 47：公司與可比公司財務費用率.30 圖 48：公司與可比公司期間費用率.30 圖 49：公司與可比公司 ROA.31 圖 50：公司與可比公司 ROE（平均）.31 圖 51：公司與可比公司資產負債率.31 圖 52：公司與可比公司流動比率走勢.31 圖 53：公司與可比公司總

19、資產周轉率（次）.32 圖 54：公司與可比公司存貨周轉率（次）.32 圖 55：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.32 圖 56：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.32 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：在研項目情況.2 表 2：募投項目情況.6 表 3：國內車載電源行業主要第三方供應商.9 表 4：不同功率類型 OBC 的產品參數指標.11 表 5：車載電源市場規模預測.11 表 6：碳化硅 OBC 產品.12 表 7：硅和碳化硅物理特性對比.12 表 8：部分已上市或即將上市 800V 車型.13

20、 表 9：800V 高壓快充乘用車車型銷量預測.14 表 10：公司 800V 產品有關核心技術.15 表 11：6.6kW 二合一產品參數對比.17 表 12：公司車載電源集成核心技術.17 表 13：不同企業車載電源集成產品平均單價及單位成本（元/套）.18 表 14：不同等級新能源汽車電驅動系統配置.19 表 15：部分深度集成多合一產品.21 表 16：400V 切換到 800V 系統時功率電子元器件耐壓升級.21 表 17：電驅動產品市場規模預測.23 表 18：國內充電樁充電模塊行業主要企業.25 表 19：在研項目情況.28 表 20：分業務收入及毛利率.33 表 21：可比公司

21、估值（截至 2024.07.15）.34 表 22：絕對估值假設條件.34 表 23：FCFF 估值結果.34 表 24：FCFF 估值敏感性分析.35 附表：財務預測與估值.36 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 車載電源第三方龍頭供應商，車載電源第三方龍頭供應商，業務布局縱深發展業務布局縱深發展 威邁斯專注于新能源汽車領域，主營業務為新能源汽車相關電力電子產品的研發、生產、銷售和技術服務。公司主要產品包括車載電源產品中的車載充電機、車載 DC/DC 變換器及其集成產品，電驅系統中的電機控制器、電驅總成以及液冷充電樁模塊等。公司在

22、車載電源行業深耕多年，在國內市場積極踐行“進口替代”戰略，取得了領先的市場份額，是首家年度破百萬車載充電機配套的第三方供應商，根據 NE 時代數據，中國乘用車車載充電機市場出貨量方面公司 2020-2021 連續兩年排名第一，2022-2023 兩年排名第二，僅次于比亞迪旗下弗迪動力。公司“走出去”戰略成效同樣顯著，在國外積累了大量具有戰略合作關系的整車廠客戶資源，是行業內最早實現向境外知名品牌整車廠商出口的境內廠商之一。公司發展歷程：公司發展歷程：2005 年 8 月威邁斯有限成立，2018 年 12 月變更為股份有限公司，2023年 7 月于科創板成功上市。公司業務始于電梯電源和通信電源，

23、2009 年啟動汽車電源業務，2013 年以來在原有電源業務基礎上逐步專注于發展新能源汽車車載電源產品。2017 年，公司成功量產車載電源集成產品，成為業內最早實現將車載充電機、車載 DC/DC 變換器和其他相關部件集成的廠商之一。順應車載電源、電驅系統集成化趨勢，2019 年開始積極向電驅系統領域布局，陸續實現電機控制器、電驅三合一總成產品和“電源+電驅”電驅多合一總成產品的量產出貨。在持續穩固交流充電系統中車載電源行業龍頭地位的同時，公司研發直流充電樁核心部件液冷充電樁模塊并于 2021 年實現量產，業務布局縱深發展。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 車

24、載電源產品種類豐富，能夠滿足不同客戶、不同車型的應用需求。車載電源產品種類豐富，能夠滿足不同客戶、不同車型的應用需求。公司車載電源產品包括車載充電機、車載 DC/DC 變換器和車載電源集成產品。車載電源集成產品在車載充電機、車載 DC/DC 變換器等獨立式產品研發、量產的基礎上，集成設計、共用變壓器、散熱裝置等零部件。公司圍繞車載電源集成產品成功研發了 3.3kW、6.6kW、11kW、22kW 不同功率等級的系列產品，以及 144V、400V 和 800V 不同電壓等級的系列產品，滿足不同客戶、不同車型的應用需求。6.6kW 和 400V 產品是公司銷售主力產品，其主要運用車型包括理想 L9

25、、理想 ONE、零跑 T03 等。公司積極開發 800V 產品，對于整車電壓平臺從 400V 升級到 800V，核心技術依然適用，800V 產品已獲得小鵬汽車、理想汽車、嵐圖汽車等客戶的定點。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 在車載電源業務的基礎上，不斷豐富產品矩陣。在車載電源業務的基礎上，不斷豐富產品矩陣。公司電驅系統產品主要包括電機控制器、電驅三合一總成產品和“電源+電驅”電驅多合一總成產品等。電驅系統產品作為公司新開發產品，已取得上汽集團、通用汽車、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，800V 電驅多合一總成產品已獲由雷

26、諾、三菱、日產共同設立的阿利昂斯集團的定點。液冷充電樁模塊是公司針對直流充電市場開發的創新產品，與現有交流充電的車載電源產品形成一定的互補性，公司 40kW 液冷充電樁模塊產品，成功應用第三代半導體功率器件 MOSFET，并實現量產發貨，已取得極氪和理想汽車定點。表表 1：在研項目情況：在研項目情況 主要產品主要產品 產品示意圖產品示意圖 簡介簡介 車載 電源 集成 產品 單相集成產品(400V)(3.3kW OBC+2.5kW DC/DC)將車載充電機和 DC/DC 的功能進行集成，輸出功率分別可達 3.3kW 和 2.5kW；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；采用全 DSP 數

27、字控制，軟件可FOTA 在線升級 單相集成 3 代產品(400V 和 800V)(6.6kW OBC+3kW DC/DC)具備專利保護的磁集成方案，將車載充電機和 DC/DC功能集成，輸出功率分別可達6.6kW和 3kW；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；支持逆變輸出，可應用于V2X 對外供電場景；采用全 DSP數字控制，軟件可FOTA 在線升級 單相集成 4 代產品（400V 和 800V）(6.6kW OBC+3kW DC/DC)具備專利保護的磁集成方案，將車載充電機和 DC/DC功能集成，輸出功率分別可達6.6kW 和 3kW；采用鋁基板垂直散熱專利，功率密度提升 33.6%

28、；支持逆變輸出，可應用于V2X 對外供電場景；采用全 DSP數字控制，軟件可FOTA 在線升級 單相集成產品（144V）(6.6kW OBC+1.5kW DC/DC)具備專利保護的磁集成方案，將車載充電機和 DC/DC 功能集成，輸出功率分別達6.6kW 和 1.5kW，主要面向 A00級車市場；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；3）采用全DSP數字控制，軟件可FOTA 在線升級 單相集成產品（400V）（11KW OBC+3KW DC/DC）將車載充電機和 DC/DC的功能進行集成，輸出功率分別可達 11KW和 3KW；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；支持單相 11

29、KW 充電，兼容85-265Vac 電壓范圍；支持逆變輸出，可應用于 V2X 對外供電場景；采樣全 DSP數字控制，軟件可FOTA 在線升級。三相集成產品（400V 和800V）(11kW OBC+3kW DC/DC)將車載充電機和 DC/DC的功能進行集成，輸出功率分別可達 11kW和 3kW；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；兼容單相 220V、三相 380V 充電；支持逆變輸出，可應用于 V2X 對外供電場景；采用全 DSP 數字控制，軟件可 FOTA在線升級 三相集成產品（400V）(22kW OBC+3.5kW DC/DC)將車載充電機和 DC/DC的功能進行集成，輸出功

30、率分別可達 22kW和 3.5kW；具備專利保護的立體水道設計以滿足高效散熱要求；具備專利保護的無電解電容設計算法，大幅提升了產品壽命；兼容單相 220V、三相 380V 充電；支持逆變輸出，可應用于 V2X 對外供電場景；采用全DSP數字控制，軟件可FOTA 在線升級 獨立式 車載 電源 車載充電機（400V）（OBC）輸出功率達3.3kW、6.6kW 等；采用全DSP數字控制，軟件可在線升級 車載 DC/DC變換器（400V）輸出功率達2.5kW；采用高頻開關控制，軟件可在線升級 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 主要產品主要產品

31、產品示意圖產品示意圖 簡介簡介 電機 控制器 電機控制器（144V）適用整車 144V 低壓電氣架構；開關頻率高，可優化系統噪聲，提高 NVH水平；裝配靈活，可與電機和減速器進行集成裝配 雙電機控制器 可應用于增程式電動車和雙電機混動車型；采用雙面水冷設計散熱，體積較小，可靈活與電機、變速箱集成；功率擴展靈活，可以實現 60kW150kW 的電機功率配置；滿足高功能安全等級和網絡安全設計目標 低壓電機控制器（48V）適用整車 48V 低壓電氣架構；開關頻率高，可優化系統噪聲，提高 NVH水平；支持輪轂系統電機控制 電驅三合一總成產品 將電機控制器、驅動電機和減速器進行高度集成，大幅降低產品的體

32、積、重量和成本 電驅多合一總成產品 將車載電源和電驅系統高度集成，大幅降低產品的體積、重量和成本 其他 產品 液冷充電樁模塊 應用于超級直流充電樁系統，單模塊支持 40kW 快速充電，并可支持任意多模塊并聯以拓展超充功率；應用第三代半導體原材料；采用液冷高效散熱方案，兼具噪聲低的優勢；采用無電解電容方案，產品壽命較長 EVCC 針對海外市場，將歐美充電標準中的充電信號轉換為產品接口所需的國標通信信號，為出口至海外市場的新能源汽車提供簡單易行的信號轉接方案；軟件可 FOTA 在線升級 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績公司業績高速增長。高速增長。2016-2023年，公司營收從 2.6億

33、元增至 55.2億元，CAGR為 55.0%，歸母凈利潤從 0.24 億元增至 5.02 億元，CAGR 54.4%。2020-2023 年，公司營收 CAGR 為65.9%，主要受益于新能源汽車市場的快速發展、新能源汽車國產化“彎道超車”的歷史機遇等因素影響，公司車載電源集成產品在功率密度、重量、體積、成本控制等核心指標中具有較強的競爭力，銷售數量快速增加。2024Q1，公司實現營收 13.7 億元，同比增長 31.0%，歸母凈利潤 1.14 億元，同比增長 29.5%。圖圖 2：2016 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 3：2016 年以來公司歸母凈利潤及增速年以來

34、公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司主營業務收入主要來源于車載電源業務，電驅系統和液冷充電樁模塊業務正處于起公司主營業務收入主要來源于車載電源業務，電驅系統和液冷充電樁模塊業務正處于起步發展階段，占比較低。步發展階段，占比較低。2021-2023 年，“雙積分”政策、新能源汽車下鄉活動落地等激勵新能源汽車市場快速發展，終端消費者對新能源汽車的接受程度和要求不斷提高，公司車載電源集成產品憑借其在核心指標上的較強的競爭力搶占巨大增量市場，營收從 20

35、20 年的 4.0億元增長至 2023 年的 48.1 億元。2023，公司主營業務收入 51.2 億元，車載電源業務、電驅系統業務收入分別為 49.3、1.8 億元。2016-2022 年年各業務毛利率呈下降趨勢各業務毛利率呈下降趨勢，2023 年除車載電源集成產品外毛利率提升年除車載電源集成產品外毛利率提升。毛利率下降主要因為原材料價格上漲，同時新能源汽車市場向中低端車型下探，公司產品單價降/增幅通常大/小于單位成本的降/增幅。2017-2023 年，車載電源毛利率從 30.3%下降至2023 年 的18.9%，其 中 集 成 產 品/車 載 充 電 機/車 載DC/DC 變 換 器 毛

36、利 率 從30.1%/29.4%/33.2%下降至 18.8%/17.4%/27.0%，集成產品作為公司銷售主力，仍保持較高的毛利率，有力支撐公司整體毛利的增長。電驅系統產品總體處于產業化初期，收入規模相對較小，毛利率水平相對較低，2023 年毛利率提升至 13.9%。圖圖 4：2016 年年-2023公司按業務收入結構（億元）公司按業務收入結構（億元）圖圖 5：2016-2023年公司按業務毛利率年公司按業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 國內收入為主，近年國外收入占比顯著提升。國內收入為主，近年國外收入占比顯著提升。2021 年以前，公司收入幾乎

37、都來源于國內，2021 年以來海外收入增長較快，主要是因為公司“走出去”戰略成效顯著，從 2020 年起陸續成為 Stellantis、雷諾、法拉利、阿斯頓馬丁海外大客戶供應商并有部分訂單得以兌現。毛利率方面，公司業務在中國大陸的毛利率較國外更高，但前者呈下降趨勢，主要受到產品價格、單位成本以及產品結構變動等因素影響。國外毛利率則逐年上升，從 2020 年的 10.0%提高至 2023 年的 22.2%，且在 2023 年國外業務毛利率超過國內業務毛利率。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 6：2016 年年-2023 公司業務按地

38、區收入結構（億元）公司業務按地區收入結構（億元）圖圖 7：2019-2023年公司業務按地區毛利率年公司業務按地區毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司客戶集中度公司客戶集中度較較高。高。2020-2022 年前五大客戶銷售收入占主營業務收入從 72.4%持續下降至 57.4%，上汽、理想始終是公司前兩大客戶，但占比下滑較明顯。2023 年，公司前五大客戶收入占比合計為 74.6%，其中第一大客戶收入占比 22.1%。圖圖 8：2020-2023年公司前五大客戶及其銷售占比年公司前五大客戶及其銷售占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 上市募資上市募資

39、，拓產能拓產能、強研發。強研發。公司 2023 年上市募資 13.3 億元，募投資金用于：1）新建新能源汽車電源產品生產基地項目，以緩解現有產能瓶頸限制，改善公司產能區域布局；2）新能源汽車電源實驗中心新建項目，以完善研發條件，吸引和培養優秀研發人才，滿足客戶多樣化、定制化開發需求；3）補充流動資金，以改善公司資本結構，保障營運資金需求。募投項目運行穩定。蕪湖新能源汽車電源產品生產基地已于 2023 年 7 月份開始投產，目前正處于產能爬坡階段，滿產產能為 120 萬臺/年，搭配公司蕪湖創業園工廠產能約 100萬臺/年及深圳龍崗寶龍新能源廠區產能約 150 萬臺/年，預計滿產狀態下公司產能峰值

40、約為370 萬臺/年，基于合理預計公司未來整年平均產能利用率約為 80%。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：募投項目情況：募投項目情況 項目名稱項目名稱 擬投資金額擬投資金額 資金用途資金用途 新能源汽車電源產品生產基地項目 6.2 億元 新建生產廠房及相關配套設施，購置設備進行擴產產線建設，實現新增產能120 萬臺/年。龍崗寶龍新能源汽車電源實驗中心新建項目 2.12 億元 利用現有廠房并購置先進的研發和檢測相關的設備，引進優秀研發人才，提升公司研發創新能力。補充流動資金 5 億元 滿足業務發展規劃對流動資金的需求 數據來源

41、：威邁斯招股說明書，西南證券整理 公司股權較為集中，核心人員具備深厚專業技術背景。公司股權較為集中，核心人員具備深厚專業技術背景。公司股權結構截至 2024 年 3 月31 日，公司的控股股東、實際控制人為萬仁春，直接和間接控制公司 38.49%的表決權，其中直接持股占比 19.23%，且作為執行事務合伙人控制倍特爾、特浦斯、森特爾三個員工持股平臺，間接控制公司 19.26%的表決權?？刂茩喾€定。重要子公司深圳威邁斯軟件專門從事公司車載電源產品相關軟件開發，同時爭取雙軟企業優惠，上海和蕪湖威邁斯新能源利用當地的區位、產業鏈優勢，設立研發銷售主體。董監高及核心技術人員普遍具有深厚的相關專業背景及

42、行業經驗，多位人員曾在艾默生、華為承擔核心研發工作。圖圖 9：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理（截至2024Q1）2 車載電源車載電源業務業務：電動化疊加電動化疊加產品迭代產品迭代，量價齊升量價齊升好賽道好賽道 2.1 電動化趨勢確定電動化趨勢確定，產品向產品向集成化集成化+高壓化高壓化+多功能多功能化化方向方向發展發展 全球新能源汽車滲透率持續提升。全球新能源汽車滲透率持續提升。車載充電機作為新能源汽車主要零部件，行業趨勢與新能源汽車行業高度相關。全球眾多國家和地區紛紛出臺強有力的政策支持新能源汽車發展，全球新能源汽車行業迅猛發展，車載充電機、車載 DC/DC 變換

43、器等動力域零部件也迎來黃金發展期。據 Marklines 數據，2023年全球新能源汽車銷量達 1417.5萬輛，同比增長 34.4%，滲透率達 16.0%，同比增加 2.7pp。24 年 1-5 月，全球新能源汽車銷量達 567.7 萬輛，同比增長 20.9%，仍然維持較高增速，滲透率達 15.8%，同比提升 2.1pp。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 10：2017年以來全球新能源汽車銷量年以來全球新能源汽車銷量 圖圖 11：2017 年以來全球新能源汽車銷量滲透率年以來全球新能源汽車銷量滲透率 數據來源：Marklines

44、，西南證券整理（注：剔除HV銷量）數據來源：Marklines，西南證券整理（注：剔除HV銷量）歐洲電車推廣或將仍以政策推動為主。歐洲電車推廣或將仍以政策推動為主。國內新能源補貼政策已然退出，但歐洲面臨較低的滲透率（23 年/24 年 1-4 月分別為 17.2%/15.2%）以及歐洲對環保的高要求等現實情況，仍然對新能源汽車有所補貼，此外，相比使用油車，電車在歐洲并非存在顯著經濟性使得歐洲電車推廣或將仍以政策推動為主。中國新能源汽車銷量持續增長。中國新能源汽車銷量持續增長。受近年來經濟環境波動和政策變動等影響，總體汽車銷量波動較大新能源汽車銷量則穩步增長。2024 年 1-5 月，新能源汽車

45、銷量累計達 389.5 萬輛，同比增長 32.5%。其中，新能源乘用車滲透率屢創新高。2020 年以來，新能源乘用車滲透率增長極為強勁，2023 年已高達 34.7%。24 年 1-5 月，批發端滲透率提升至 37.9%。由此可見，新能源汽車的消費者接受度不斷提高，也預示了汽車產業的未來發展方向。圖圖 12：我國新能源汽車銷量走勢我國新能源汽車銷量走勢 圖圖 13：我國新能源乘用車銷量走勢我國新能源乘用車銷量走勢 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 新能源電動汽車通過電源、電池和電驅系統替代傳統燃油汽車的油箱、發動機、變速箱等實現電力驅動。其中車載電源用于對新能源車

46、動力電池充電并為整車設備提供電壓變換配電方案，它主要包括車載充電機（OBC）、車載 DC/DC 變換器（DC/DC converter）和高壓配電盒（PDU）。隨著新能源汽車在汽車輕量化和優化空間布局等指標上要求越來越高，車載電源集成產品逐步成為車載電源系統的主流產品，包括二合一產品（OBC 與 DC/DC、DC/DC 與 PDU）、三合一產品（OBC、DC/DC、PDU）乃至更高集成化水平的多合一產品。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 14：弗迪動力八合一產品弗迪動力八合一產品 數據來源：弗迪動力，西南證券整理 車載充電機是控制

47、和調整汽車動力電池充電的電能轉換裝置。其依據電池管理系統（BMS）提供的數據，動態調節充電電流和電壓參數，將民用單相交流電（220V）或工業三相交流電（380V）轉換為直流電，為動力電池充電。DC/DC 變換器的作用是將能量從高壓電池包轉移至低壓蓄電池中，為汽車空調、燈光、音響、導航、電子儀表等提供 12V-48V的低壓設備供電。圖圖 15：新能源汽車車載“三電”核心零部件新能源汽車車載“三電”核心零部件 數據來源：迪龍電源，西南證券整理 新能源汽車車載電源產業鏈主要包括原材料供應商、車載電源供應商、新能源汽車整車企業。上游原材料供應商主要提供車載電源所需的功率半導體、電路基板、磁元件和結構件

48、等；中游新能源汽車車載電源供應商主要提供新能源汽車車載充電機和轉換器；下游新能源汽車整車企業負責生產銷售新能源汽車。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 車載電源行業集中度較高，車載電源行業集中度較高，CR4為為 69.7%。據 NE時代根據新能源乘用車終端數據統計，2023 年新能源乘用車 OBC 裝機量 706 萬套，同比增長 37.6%。供應格局上，弗迪動力銷量同比增長 61.2%，威邁斯續寫 2022年過百萬套輝煌，年度銷量增至 132萬套，市占率 18.8%，富特科技總裝機量超特斯拉，排行第三。華為數字能源繼續在榜，裝機量與去年相

49、比增長 7.6%。此外，匯川聯合動力在電源領域有很大突破，英搏爾電源與電驅動助力多合一市場，欣銳科技積極開拓外資客戶，已獲得階段性的成果。市場增長趨勢跟隨整車整體向好。圖圖 16：2023年車載電源行業市場格局年車載電源行業市場格局 數據來源：NE時代，西南證券整理 第三方供應商技術、成本優勢逐漸凸顯。第三方供應商技術、成本優勢逐漸凸顯。傳統燃油車零部件供應商國際巨頭博世、法雷奧、科世達、大陸集團憑借多年來在汽車零部件領域積累的深厚技術、行業經驗及與下游整車廠良好的合作關系，跨產品進入車載電源領域。新能源汽車整車廠旗下廠商，與整車廠配套關系穩定，占據穩定的市場份額，如弗迪動力（比亞迪）和新美亞

50、（特斯拉）等。我國車載電源第三方供應商表現強勁，憑借在相關領域的技術積累和市場經驗，進入到車載高壓電源領域，包括威邁斯、富特科技、英搏爾、欣銳科技等。第三方供應商為多個整車廠多款車型供應車載電源，持續提升自主研發能力和儲備技術方案，形成規模經濟優勢。表表 3：國：國內車載電源行業主要第三方供應商內車載電源行業主要第三方供應商 國內主要公司國內主要公司 主要產品主要產品 簡介簡介 威邁斯 車載電源系列、電機控制器、電驅總成，以及液冷充電樁模塊 業內最早實現 OBC、DC/DC 和其他部件集成的廠商之 一。公司磁集成技術領先，通過磁集成方案實現 功率級整合，實現重量降低、體積減小、成本降低；應用碳

51、化硅的產品已有一定規模。富特科技 車載電源系列，以及液冷超充樁電源模塊、智能直流充電樁電源模塊 同時布局車載高壓電源系統和非車載高壓電源系統的企業，轉換效率、功率密度、可靠性水平和集成化水平等關鍵技術指標業內領先。英 搏 爾 新能源汽車動力總成、電源總成以及驅 動電機、電機控制器、車載充電機、DC-DC 轉換器等新能源汽車電驅動核心零部件 國內新能源汽車領域少數 同時具備驅動系統、電源系統兩大產品矩陣的頭部企業，六合一動力系統產品（集成驅動 總成和電源總成）技術領先、量產交付能力強。欣 銳 科 技 車載電源系列、大功率充電產品、氫能與燃料電池專用產品（DCF）等 全球最早實現碳化硅并批量交付的

52、企業之一，在碳化硅器件的應用經驗豐富，800V 電源技術優勢領先。數據來源：相關公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 車載電源產品向集成化、高壓化、多功能化等方向發展。車載電源產品向集成化、高壓化、多功能化等方向發展。1）集成化：車載電源集成產品是指將車載充電機、車載 DC/DC 變換器等獨立式車載電源產品進行綜合性集成的車載電源系統產品，或者采用“電驅+電源”的電驅多合一總成產品，以實現降本、降重和降體積的集成化要求。隨著新能源汽車在汽車輕量化和優化空間布局等指標上要求越來越高，車載電源集成產品逐步成為車載電源系

53、統的主流產品。2）高壓化：通過提升充電電壓、采用 800V 高壓系統實現充電功率的提升。3）功能多樣化：利用整車上的動力電池的能量，通過車載充電機的逆變技術，一是作為移動電源、應急電源向其他電器供電；二是實現電網與動力電池儲能系統間的能量雙向流動。車載電源集成化是行業發展主流趨勢。車載電源集成化是行業發展主流趨勢。車載電源的集成化符合新能源汽車輕量化需求，在產品生產、整車制造、售后維修、整車性能等多方面都具有明顯的技術優勢。1）通過共用部分電路、控制芯片等方式，節約原材料降低成本并使體積重量下降；2）產品集成化方案可以避免軟件重復開發，在統一軟件架構下開發可以提高效率并降低開發成本；3）減少零

54、部件數量，有利于降低整車生產管理難度，提高生產效率和整車性能穩定性；4）提升車內可用空間，優化乘坐體驗和儲物能力。目前車載電源的集成方式主要包括物理集成、磁集成等。物理集成共用殼體和冷卻流道，集成度弱，整體結構仍較大。磁集成則從拓撲層面改變磁網絡結構，減小電路磁元件使用數量，大幅復用車載充電機和車載 DC/DC 變換器的部分功率器件和磁性器件，減少材料用量進而降低成本?！岸嗪弦弧奔煞桨笇⒅饾u從機械硬件的集成走向功率部件的融合。車載充電機的產品功能多樣化趨勢主要體現在發揮新能源汽車作為移動分布式儲能設車載充電機的產品功能多樣化趨勢主要體現在發揮新能源汽車作為移動分布式儲能設備的功能。備的功能。

55、傳統車載充電機只具備為動力電池充電的功能。利用車上動力電池的能量，通過車載充電機的逆變技術，一是作為移動電源、應急電源向其他電器供電，使新能源汽車具備移動分布式儲能設備功能；二是實現電網與動力電池儲能系統間的能量雙向流動。圖圖 17：車載充電機的產品功能多樣化車載充電機的產品功能多樣化 數據來源：公司公告，西南證券整理 車載充電機向大功率方向升級。車載充電機向大功率方向升級。低速電動車和 A00 級微型電動車主要配套 1.5KW、2KW車載充電機，A00 級以上乘用車多配套 3.3KW、6.6KW 車載充電機，商用車的交流充電多數采用 380V 三相電，配套車載充電機功率在 10KW 以上。大

56、功率的車載充電機可以顯著縮短充電時間，目前國內車載充電機功率主要有 3.3KW、6.6KW，下游應用場景的增多不斷帶動車載充電機向大功率方向升級。欣銳科技、得潤電子、威邁斯、科世達和迪龍科技等已開始逐步量產 11kW 和 22kW 高功率 OBC 產品，伴隨著 11kW-22kW 等大功率 OBC 的量產，未來長時間內將存在 3.3-22kW 多 OBC 方案、功率密度和成本等多樣化需求。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 4：不同功率類型不同功率類型 OBC的產品參數指標的產品參數指標 功能類型功能類型 額定功率額定功率（KW）

57、指標內容指標內容 公司公司/單位單位 輸入電壓范國輸入電壓范國（V）電網電壓頻率電網電壓頻率 輸出電壓范圍輸出電壓范圍（V）系統效率系統效率 單向 3.3 100-264 45-65Hz 200-450 95.5%洛陽佳盛 3.3 85-265 45-65Hz 200-500 力工新能 6.6 100-264 45-65Hz 200-450 洛陽佳盛 6.6 100-264 45-65Hz 450-600 95.5%洛陽佳盛 6.6 85-265 45-65Hz 200-500 力工新能 雙向 3.3 85-265AC 45-65Hz 200-400 92%浙江大學 3.3 250-450 4

58、5-65Hz 93%威邁斯 3.3 85-264 45-65Hz 100-200 93%欣銳科技 6.6 250-432 300-450 93%欣銳科技 6.6 85-265AC 45-65Hz 200-400 95%浙江大學 6.6 90-264 45-65Hz 230-450 94%威邁斯 6.6 200-750 45-65Hz 200-750 迪龍科技 數據來源：汽車ECU開發，西南證券整理 預計到預計到 2024年全球年全球/中國車載電源產品市場規模分別為中國車載電源產品市場規模分別為 376/236億元，億元，24-26年年 CAGR分別為分別為 16.2%/18.0%。全球新能源汽

59、車規模發展較快，其中我國新能源汽車數量占比過半，是全球主要增長區域。若按整車配備交流充電裝置是新能源汽車慣例考慮，假設：1）據華經產業研究院數據，2023 年我國 OBC 行業市場規模約為 192.99 億元，按新能源汽車銷量949.5 萬輛計算，則對應單價約 2032.5 元/臺（與表 13 的 2023 年四家企業車載電源集成產品單價平均值接近），隨著集成化、高壓化、多功能化發展，單價逐年增長 1%。2）2024-2026年，全球汽車銷量（Marklines 口徑）每年增速 2%，新能源車滲透率分別為 20.3%/21.5%/23%。中國汽車銷量每年增速為 3%，新能源車滲透率分別為 37

60、%/43%/46%。預計到 2026 年全球/中國車載電源產品市場規模分別為 452/317 億元，24-26 年 CAGR 分別為 16.2%/18.0%。表表 5：車載電源市場規模車載電源市場規模預測預測 2023 2024E 2025E 2026E 車載電源單價(元/套)2032.5 2052.8 2073.3 2094.1 YOY/1%1%1%全球汽車銷量（萬輛）8845.9 9022.8 9203.3 9387.3 汽車銷量增速/2%2%2%全球新能源汽車滲透率 16.02%20.3%21.5%23.0%全球新能源汽車銷量（萬輛）1417.5 1830.0 1978.7 2159.1

61、 全球市場規模（億元）288.1 375.7 410.3 452.1 中國汽車銷量（萬輛）3009.4 3099.7 3192.7 3288.5 汽車銷量增速/3%3%3%中國新能源汽車滲透率 32%37%43%46%中國新能源汽車銷量（萬輛）949.5 1150.0 1372.8 1512.7 中國市場規模（億元）193.0 236.1 284.6 316.8 數據來源：Marklines，EV Tank，中汽協，華經產業研究院，西南證券 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.2 大功率快充車型加速滲透大功率快充車型加速滲透，把握車

62、載電源高壓化，把握車載電源高壓化趨勢趨勢 隨著新能源汽車滲透率的持續提升，快速充電需求也在不斷增長。目前，汽車補能技術多元化發展，高壓快充方案更被業界看好。相比大電流快充，通過提升系統電壓具有更高的理論充電功率、對電池的傷害較小、適用范圍更廣等優點。高壓架構下，硅基半導體向第三代半導體碳化硅（高壓架構下，硅基半導體向第三代半導體碳化硅（SiC）升級。）升級。800V 結構具有更高的電壓要求，對應的功率器件耐壓水平要求更高，需要使用額定電壓為 1200V 的器件。傳統硅基功率半導體在提升車載電源效率和功率密度上空間有限，碳化硅功率器件在導通電阻、阻斷電壓和結電容方面存在顯著優勢，SiC 在單位面

63、積的具體 RDS(on)、開關損耗、反向恢復二極管和擊穿電壓方面具備優勢，SiC 方案能在更高的溫度下可靠運行，實現更高效、更輕量的設計。目前車載 OBC 和 DC/DC 已開始規?；瘧?SiC 器件，如 PFC 二極管切換為 SiC SBD，或者 OBC 的 DC/DC 原邊電路 MOS 管切換為 SiC MOS，全 SiC 方案也有望很快進入大批量應用階段。表表 6：碳化硅：碳化硅 OBC產品產品 企業企業 產品名稱產品名稱 概況概況 豐田汽車 bZ4X 的 OBC、DC/DC 搭載電裝公司 SiC技術 Lucid Air 系列 19.2 kW OBC 采用羅姆SiC MOSFET,充電

64、功率，充電1 小時可行駛80英里 馬勒 800V、11kW 車載充電系統 CDU 采用 SiC集成 OBC、DC/DC和 PDU支持 V2L、V2x,DCDC可達 3.6kW 偉世通 集成式 11kW OBC和 DC/DC充電機 針對 800V,采用碳化硅，集成11kWOBC和 3kWDC/DC,實現 V-G、V-L、V-V stercom 22 kW/32A 車載充電器 得益于 SiC,效率94%科世達 新一代 OBC平臺 采用英飛凌CooISiC MOSFET 富特科技 汽車充電解決方案 采用 Wolfspeed E系列碳化硅MOSFET 得潤-美達 22kW 800V 碳化硅功率車載充電

65、機 供應保時捷Mission E(量產版 Taycan)Stercom 22kW OnBoard Charger 使用碳化硅半導體和高效冷卻技術 Innolectric 22kW 車載充電器 與意法半導體合作開發碳化硅技術 數據來源：佐思汽研2023年車載電源(OBC+DC/DC+PDU)及芯片行業研究報告，西南證券整理 表表 7：硅和碳化硅物理特性對比：硅和碳化硅物理特性對比 材料材料 Si SiC 禁帶寬度（eV）1.12 3.26 電子遷移率（平方厘米/（伏秒）1400 1000/850 擊穿場強（kV/cm）300 2500 熱導率（W/(cm K)）1.5 4.9 相對介電常數（r）

66、11.8 9.7 數據來源：EVthinker，西南證券整理 第三代半導體和高倍率電池技術日趨成熟，第三代半導體和高倍率電池技術日趨成熟，800V 高壓平臺是解決里程焦慮與充電慢的高壓平臺是解決里程焦慮與充電慢的主流選擇。主流選擇。以碳化硅和氮化鎵為代表的第三代功率半導體產業日益成熟，加速了高倍率儲能的規模應用，如寧德時代、廣汽埃安陸續發布 4C、甚至 6C 的超高倍率電池，超充技術為高壓化、超快充電動車型的發展提供了有力支撐。2019 年，保時捷發布了全球第一款搭載 800V高壓平臺的量產車型保時捷 Taycan，并將最大充電功率提升到了 350kW，800V 高壓平臺被認為是未來電動車的主

67、流方案，各家主機廠紛紛布局。國內方面，比亞迪是較早布局相關技 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 術的廠商，將 e 平臺旗下車型的電壓提升至了 600V 以上，在漢 EV 上配備了自研的 SiC 功率器件。除了比亞迪外，小鵬汽車、廣汽埃安、吉利極氪、理想汽車、北汽極狐、蔚來都布局快充技術與 800V 高壓平臺。圖圖 18：整車整車企業企業 800V 高壓平臺車型布局高壓平臺車型布局 數據來源：CNKI，新能源汽車800V高壓平臺發展現狀與建議，西南證券整理 800V 平臺車型上市加速。平臺車型上市加速。2019 年，保時捷首發 800V

68、 高壓平臺車型 Taycan。2021-2023年，800V 車型分別發布 6/6/14 款。據 marklines 統計，2024 年已有 14 款車型將搭載 800V高壓平臺。2023 年 11 月，50 余款 800V 高壓大功率平臺電車亮相廣州車展，呈現從高端向中低端車型的滲透與普及趨勢，覆蓋更多消費人群。2023 年 12 月 28 日，小米汽車技術發布會上自研 800V 碳化硅高壓平臺正式亮相，最高電壓達到了 871V。表表 8：部分已上市或即將上市：部分已上市或即將上市 800V 車型車型 上市時間上市時間 車型車型 電池總電壓電池總電壓 上市時間上市時間 車型車型 電池總電壓電

69、池總電壓 2024 紅旗(Hongqi)EHS7 800V 2023 星途(EXEED)星紀元(STERRA)ES 800V 2024 東風 e007 400V、800V 2023 仰望(Yangwang)U8 800V 2024 銀河(Galaxy)E8 400V、800V 2023 遠航汽車 (Yuanhang Auto)Y6 800V 2024 星途(EXEED)星紀元(STERRA)ET 400V、625.6V、618.2V 2023 小鵬 X9 800V 2024 海獅(Sealion)07 537.6V 2023 小鵬 G6 800V 2024 理想 MEGA 728.6V 202

70、3 起亞(Kia)EV9 800V 2024 小米 SU7 400V、800V 2022 阿維塔(Avatr)11 614V、572V 2024 奧迪 Q6 e-tron 800V 2022 小鵬 G9 800V 2024 保時捷 Macan 4/Turbo Electric 800V 2022 創維(Skyworth)EV6/EV6 II 400V、800V 2024 斯泰蘭蒂斯 Ram 1500 REV/Ramcharger 800V、400V 2022 路特斯(Lotus)Eletre 800V 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14

71、 上市時間上市時間 車型車型 電池總電壓電池總電壓 上市時間上市時間 車型車型 電池總電壓電池總電壓 2024 沃爾沃極星(Polestar)5 800V 2022 現代 Ioniq 6 480V、523V、697V 2024 凱迪拉克(Cadillac)Escalade IQ/IQL 800V 2022 現代 Genesis Electrified GV70 697V 2024 Gravity 900V 2021 極氪(Zeekr)001 800V 2024 現代 Ioniq 9 800V 2021 奧迪(Audi)e-tron GT 725V 2023 智己 LS6 500V、875V 2

72、021 通用(GM)GMC Hummer 800V 2023 阿維塔(Avatr)12 594V 2021 Lucid Motors Lucid Air 800V 2023 埃安(Aion)昊鉑(Hyper)HT 400V、800V 2021 現代 Genesis GV60 800V 2023 埃安(Aion)昊鉑(Hyper)SSR 900V 2021 現代 Ioniq 5/5 N 800V 2023 埃安(Aion)昊鉑(Hyper)GT 800V 2020 漢(Han)EV 570V 2023 合創(HYCAN)V09 800V 2019 唐(Tang)EV 613.2V 2023 極狐

73、(ARCFOX)阿爾法(Alpha)T5 800V 2019 保時捷 Taycan 725V 2023 Luxeed 智界(Zhijie)S7 800V/數據來源：Marklines，西南證券整理 800V 高壓超快充平臺車型呈現從高端向中低端車型的滲透與普及趨勢，預計高壓超快充平臺車型呈現從高端向中低端車型的滲透與普及趨勢，預計 2024 年年中國和全球中國和全球 800V平臺車型銷量分別為平臺車型銷量分別為 117/195 萬輛。萬輛。新能源汽車滲透率持續提升，快速、便捷的充電需求也越來越急迫。以碳化硅和氮化鎵為代表的第三代功率半導體產業日益成熟，加速高倍率儲能的規模應用，寧德時代、廣汽埃

74、安陸續發布 4C、6C 的高倍率電池，超充技術為高壓化、超快充電動車型的發展提供了有力支撐。800V 高壓超快充平臺車型正加速上市，呈現從高端向中低端車型的滲透與普及趨勢。預計 2024 年中國和全球 800V 平臺車型銷量分別為 117/195 萬輛，2024-2026 年 CAGR 分別為 123%/130%。假設：1）2024-2026年中國乘用車批發銷量逐年增長 3%，新能源滲透率分別為 43%/50%/55%，其中純電車型分別占比 69%/66%/63%，800V 平臺滲透率分別為 15%/30%/40%；2）2024-2026 年全球汽車銷量（Marklines 口徑）逐年增長 2

75、%，純電車型銷量逐年增長 30%/25%/20%，800V平臺滲透率分別為 15%/30%/40%。表表 9：800V 高壓快充高壓快充乘用車乘用車車型銷量預測車型銷量預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中國乘用車(狹義)批發銷量（萬輛）1978 2109 2317 2553 2630 2708 2790 YOY-6.30%6.70%9.90%10.20%3.00%3.00%3.00%中國新能源乘用車批發銷量（萬輛）117 329 648 886 1131 1354 1534 YOY 10.60%180.10%97.00%36.70%27.60%1

76、9.80%13.30%中國新能源乘用車滲透率（%）5.90%15.60%28.00%34.70%43.00%50.00%55.00%中國新能源乘用車(純電動)批發銷量（萬輛）96 272 500 612 780 894 967 YOY 12.10%183.00%84.00%22.40%27.6%14.6%8.2%中國 800V 平臺車型銷量（萬輛）3 10.5 26.5 34.8 117.0 268.1 386.7 中國 800V 平臺車型滲透率 3.20%3.90%5.30%5.70%15.0%30.0%40.0%全球汽車銷量（萬輛）7705 8038 7946 8846 9023 9203

77、 9387 YOY-13.4%4.3%-1.1%11.3%2.0%2.0%2.0%全球新能源（純電動）銷量（萬輛）204 457 777 1000 1300 1625 1950 YOY 36.0%123.7%69.9%28.7%30.0%25.0%20.0%全球 800V 平臺車型銷量（萬輛）4.8 20.8 51.0 64.4 195.0 487.5 780.0 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球 800V 平臺車型滲透率 2.3%4.6%6.6%6.4

78、%15.0%30.0%40.0%數據來源：乘聯會，Marklines，西南證券（注：800V平臺車型統計范圍電池電壓大于570V，埃安(Aion)昊鉑(Hyper)HT、創維(Skyworth)EV6/EV6 II、現代Ioniq 6既有400V平臺又有800V平臺無法拆分按照800V統計，占比較?。┕竟?800V 高壓產品研發技術領先。高壓產品研發技術領先。800V 產品普遍選用第三代半導體功率部件，而第三代半導體的價格相對較高，因此 800V 產品價格相應提高。公司積累形成了 800V 高壓平臺產品開發技術、第三代半導體應用技術、磁集成控制解耦技術等核心技術，成功解決了高絕緣耐壓、高轉

79、換效率及低開關電磁干擾等高難度技術要求。其中，在高絕緣耐壓方面，公司積極應用第三代半導體功率器件，發揮其高耐壓特性，并結合 800V 高壓電氣安全距離的技術要求，開展硬件電路結構與 PCB 板的設計匹配，成功實現兼顧高壓安全與產品整體尺寸小型化的系統匹配優化。公司發揮技術優勢，可節省更多成本，提升競爭優勢。圖圖 19：公司新一代公司新一代 800V 產品產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 10：公司：公司 800V 產品有關核心技術產品有關核心技術 名稱名稱 在業務中的運用在業務中的運用 直流充電直流充電 800V 高壓 平臺產品 開發技術 車載電源產品 電驅系統產品 公司通過使用碳

80、化硅功率器件、對定制化磁性器件及濾波電容器件采用小型化和散熱高效化設計、進行800V 產品高耐壓、高頻率工作的壽命與可靠性研究等，達到了 800V 產品的高絕緣耐壓要求：通過使用碳化硅功率器件和高性能的磁性材料，結合磁集成技術，有效達到了 800V 產品的高轉換效率要求：通過優化開關電磁干擾源頭，研發出更合理的高低壓布局、更優化的高低壓屏蔽、更高效的 EMC濾波器件及有源 EMC濾波電路，有效解決了電壓提高帶來的高開關電磁干擾問題公司通過上述技術手段，成功達到了 800V 高壓平臺帶來的高絕緣耐壓、高轉換效率及低開關電磁干擾等高難度技術要求，所配套的小鵬 G9 車型已于 2022 年第三季度上

81、市，為國內首批基于 800V 高壓平臺的新能源汽車車型之一。第三代 半導體材料 應用技術 車載電源產品 電驅系統產品 液冷充電樁模塊產品 公司通過針對第三代半導體功率器件出臺各項設計規范、測試規范，針對不同品牌的差異采用不同的參數和控制方式，在碳化硅功率器件驅動設計、瞬態結溫評估、穩態及瞬態熱降額、EMC設計等方面形成了標準設計規范，并在 11kW、22kW車載電源集成產品和 4OkW液冷充電樁模塊產品己實現量產出貨。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 公司公司 800V 產品放量增長產品放量增長。80

82、0V 高壓車載集成電源產品已獲得小鵬汽車、理想汽車、嵐圖汽車等客戶的定點，其中小鵬 G9 車型已于 2022 年第三季度上市，為國內首批基于 800V高壓平臺的新能源汽車車型之一。2021 年 800V 車載電源集成產品營收 101 萬元，2022 年實現營收 2897 萬元，同比增長 2760%，占車載電源營收的 0.9%，同比提升 0.8pp。圖圖 20：2020-2022公司車載電源產品分電壓等級營收公司車載電源產品分電壓等級營收（萬元）（萬元）圖圖 21：2020-2022 公司車載電源產品分電壓等級營收占比公司車載電源產品分電壓等級營收占比 數據來源：威邁斯招股說明書，西南證券整理

83、數據來源：威邁斯招股說明書，西南證券整理 2.3 集成產品具備成本優勢集成產品具備成本優勢，海外海外業務初具規模業務初具規模 公司是車載電源領域的龍頭，車載電源集成產品是公司具有核心技術優勢的重點產品。公司是車載電源領域的龍頭，車載電源集成產品是公司具有核心技術優勢的重點產品。公司圍繞車載電源集成產品成功研發了 3.3kW、6.6kW、11kW、22kW 不同功率等級的系列產品，以及 144V、400V 和 800V 不同電壓等級的系列產品，公司車載電源集成產品在功率密度、重量、體積、成本控制等核心指標中具有較強的競爭力。2021-2023 年，公司車載電源產品收入 CAGR 為 110%，其

84、中集成產品收入 CAGR 高達 129%，2023 年，車載電源產品收入 49 億元，同比增長 45%，其中集成產品收入 48 億元，占比 97%，順應了車載電源集成化的發展趨勢。圖圖 22：2016-2023 公司公司車載電源產品收入車載電源產品收入情況情況 圖圖 23：2016-2023 公司車載電源集成產品收入及占比公司車載電源集成產品收入及占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 磁集成方案保障公司車載電源集成產品行業龍頭地位。磁集成方案保障公司車載電源集成產品

85、行業龍頭地位。磁集成在保證輸出性能不變的情況下，使得車載電源集成產品使用功率器件、驅動芯片、控制芯片、高壓接插件等原材料數量明顯減少。公司在售的主要車載電源集成產品“6.6 kW OBC+2.5 kW DC/DC”型號重量較獨立式車載充電機、車載 DC/DC 變換器相比減輕 58.3%，體積功率密度達 1.7 kW/L，高于同行業同類型產品。在研的新一代車載充電機系列產品具有高敏捷性、高迭代效率以及高性價比等特性，其體積、功率密度等核心指標參數將在老一代產品基礎上提高 25%-35%，并已達到可量產狀態，正在推出市場。表表 11：6.6kW 二合一產品參數對比二合一產品參數對比 公司名稱公司名

86、稱 威邁斯威邁斯 臺達電子臺達電子 產品型號 6.6kW 二合一 6.6kW 二合一 車型 小鵬 P5 蔚來 ES8 功率等級(kW)6.6kW 6.6kW 體積(L)3.83 7.39 體積功率密度(kW/L)1.73 0.89 散熱方式 立體水道 平面水道 數據來源：威邁斯招股說明書，西南證券整理 表表 12：公司車載電源集成核心技術：公司車載電源集成核心技術 名稱名稱 交流充電交流充電 直流充電直流充電 磁集成控制解耦技術 行業內主要為物理集成或簡單的印刷電路板集成，節省了部分結構件和端口配線，但仍存在集成化程度低、體積大、成本高等缺點。針對前述問題，行業內提出集成化程度較高的磁集成方案

87、，但該方案容易帶來磁耦合問題，從而引起整車低壓電池虧電。公司通過磁集成方案實現功率級整合，其重要特征是共用一個高頻變壓器以及在高壓電池側共用功率器件，結合“Phase delay”算法控制，可實現產品內部車載充電機模塊和車載 DC/DC轉換模塊兩路功率任意設定，提高了產品的功率密度、可靠性，節省了成本。輸出端口電路集成控制技術 傳統物理集成方案下，車載充電機模塊和車載DCDC變換器模塊的功率器件部分未重復利用，并采用兩套獨立的控制算法對輸出端口的電壓和電流進行分別調控，仍存在集成化程度低、體積大、成本高等缺點。公司控制算法平臺基于 AUTOSAR架構開發，并基于模型設計定制化開發不同場景下的特

88、殊狀態機，同時采用分時復用處理器的技術，靈活控制能量在交流端口、高壓端口、低壓端口之間的流動，實現了在磁集成方案中利用同一套控制算法對復用功率器件在全應用場景下進行有效的獨立控制，提高了產品的功率密度、可靠性，節省了成本。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司車載電源集成產品盈利能力處于行業較高水平，高于行業平均公司車載電源集成產品盈利能力處于行業較高水平，高于行業平均 2-6pp。從單價來看，公司車載電源集成產品單價低于欣銳科技、高于英博爾，與富特科技價格水平相當，主要系車載電源集成產品差異，功率越高、集成度越高，價格越高。從毛利率水平來看，2021-2023年，威邁斯車載電源集成產品毛利率

89、水平領先行業，2022 年略低于富特科技，2023H1，富特科技毛利率大幅提升，主要系原材料采購價格下降、提升生產管理水平、規模效應顯現以及產品結構改善所致。綜合來看，威邁斯車載電源產品具備一定的成本優勢，仍然具備成本下降的空間。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 13：不同企業車載電源：不同企業車載電源集成產品集成產品平均單價及單位成本（元平均單價及單位成本（元/套）套）公司名稱公司名稱 2021 2022 2023 平均單價平均單價 單位成本單位成本 平均單價平均單價 單位成本單位成本 平均單價平均單價 單位成本單位成本 威邁

90、斯 2204.6 1719.8 2399.3 1909.0 2390.0 1940.0 欣銳科技 3346.2 2961.9 3289.6 3068.2 2427.6 2308.7 英博爾 1502.7 1185.4 1171.6 1017.5 1329.9 1105.5 富特科技 2258.9 1802.8 2290.7 1812.4 2183.8 1575.5 行業平均 2328.1 1917.5 2287.8 1951.8 2082.8 1732.4 數據來源：公司公告，西南證券整理（注：富特科技2023數據為23H1）圖圖 24：車載電源集成產品毛利率對比車載電源集成產品毛利率對比 數

91、據來源：相關公司公告，西南證券整理（注：富特科技2023數據為23H1）中國新能源汽車出口高速增長中國新能源汽車出口高速增長。中國零部件企業與整車廠正在形成伴隨式聯合出海效應，零部件企業助力整車企業在海外快速實現本土化供應鏈搭建的同時，借助來自整車企業的訂單在初期形成規模，助推零部件產品在當地形成口碑與成本優勢。21/22/23 年，我國電動載人汽車出口量分別為 55.5/106.4/177.3 萬輛，同比增長 148.9%/92.1%/67.1%，2021-2023年 CAGR 達 99.6%。24 年 1-5 月電動載人汽車出口量達 93.9 萬輛，同比+40.6%，出口占比由 2020

92、年的 27.7%迅速提升至 44.7%。圖圖 25：我國電動載人汽車出口銷量走勢我國電動載人汽車出口銷量走勢 圖圖 26：我國電動載人汽車出口占比我國電動載人汽車出口占比 數據來源：海關總署，西南證券整理（注：剔除HV銷量）數據來源：海關總署，西南證券整理（注：剔除HV銷量）公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 全球戰略布局，出海市場廣闊。全球戰略布局，出海市場廣闊。公司在鞏固國內市場份額的同時，踐行“走出去”戰略，大力開拓海外市場，企業規模實現快速擴張。在海外市場，已向海外知名車企 Stellantis 集團量產銷售車載電源集成產品，并

93、取得雷諾、阿斯頓馬丁、法拉利等海外車企定點，是行業內最早實現向境外知名品牌整車廠商出口的境內廠商之一。2023 年，公司榮獲 Stellantis 集團 2023 年度“中國區年度供應商獎”榮譽，體現出公司車載充電機集成產品在海外市場深受客戶好評，對公司產品的品牌全球化和海外推廣、布局起到積極作用。海外業務初具規模。海外業務初具規模。2020-2023 年，公司海外收入占比持續提升，由 2020 年的 0.2%，提升至 2023 年的 12.3%。隨著 Stellantis、雷諾、法拉利、阿斯頓馬丁陸續成為公司客戶及“走出去”戰略持續推進，預計未來海外客戶銷售收入占比將有較大提升。圖圖 27：

94、威邁斯海外收入占比變化趨勢威邁斯海外收入占比變化趨勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 協同與互補業務：協同與互補業務：產品矩陣布局完善，產品矩陣布局完善，業務初步放量業務初步放量 3.1 縱向拓展電驅動業務，打造“電源電驅”多合一產品縱向拓展電驅動業務，打造“電源電驅”多合一產品 新能源汽車電驅動系統主要由驅動電機、驅動電機控制器、減速器三部分組成。電機控制器負責控制驅動電機的電流及電壓，使其按照需要的方向、轉速、轉矩、響應時間工作，主要由功率模塊、MCU、電容等組成。傳動系統以減速器為核心，將電機產生的動力傳遞到車輪。不論采用何種電動化技術路徑（純電動、插電 混動、增程式等）及動力電池

95、（磷酸鐵鋰、高鎳三元、燃料電池等），每輛新能源汽車都需要電驅動系統實現動力輸出與控制。表表 14：不同等級新能源汽車電驅動系統配置：不同等級新能源汽車電驅動系統配置 車型車型 電驅動功率范圍電驅動功率范圍 電驅動配置電驅動配置 A00 級別車型 20-30kw 單驅，且基本都為外部采購 A 級別車型 100-165kw 單驅，產品開始有自身供應 B 級及 C級車型 一般在 180kw 以上 四驅版配置，即一臺車會配置兩套甚至更多的電驅動系統 數據來源：觀研天下，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 電機控制器為電驅動總成的核

96、心。電機控制器通過連接電機、電池與傳動系統，保障車輛的基本安全及精準操控，決定新能源車的能耗、排放、動力性、操控性、舒適性等主要性能指標。新能源汽車成本結構中最重要的三大部分分別是電池、電機和電控，合計占整車成本約 50%。隨著電池和電機電控系統技術成熟度逐漸提升，這三大部分的成本占比也會較之下滑。目前，電池成本占新能源汽車成本比約 40%，電機電控系統約 7%。圖圖 28：2023年純電年純電車成本結構車成本結構 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 IGBT 模塊向碳化硅升級。模塊向碳化硅升級。目前，國內量產應用的三合一電驅動總成搭配的電機控制器基本選用 IGBT 模塊，IGBT 模塊本

97、身耐受工作溫度低，使用開關頻率低，也進一步限制了電機控制器的功率密度和效率的提升。碳化硅 MOSFET 作為新一代半導體材料，其可允許的工作溫度更高，開關頻率更高，可以滿足電機控制器進一步提升效率和功率密度的需求。因此，采用碳化硅 MOSFET 設計的電機控制器效率更高，進而也會提升三合一電驅動總成產品的系統效率和功率密度。和車載電源集成化趨勢相同，電驅動系統已完成單個產品向三合一集成的演進，多合一和車載電源集成化趨勢相同，電驅動系統已完成單個產品向三合一集成的演進，多合一集成化是大勢所趨。集成化是大勢所趨。2017 年前電驅動系統的采購多為分體部件，單個產品進行合箱或單獨安裝為主流；2018

98、 年個別企業出現二合一（驅動電機+減速器）、三合一（驅動電機+減速器+電機控制器）方案；2019 年后三合一及多合一系統占比快速提升。威邁斯的電驅多合一總成產品集成了“電源+電驅”。從純電驅動總成發展趨勢來看，電控系統的集成在未來則更傾向于多合一深度集成，整體向著“3+3+X 平臺”演進（電驅三合一+充配電三合一+BMS/VCU/PTC/TMM 等）。在“六合一”產品的基礎上進一步與 BMS、VCU 等集成，形成“七合一”或“八合一”，再進一步與整車熱管理系統聯動融合，形成“九合一”或“十合一”產品，實現機械部件和功率部件的深度融合。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務

99、必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 15：部分深度集成多合一產品：部分深度集成多合一產品 廠商廠商 多合一集成形式多合一集成形式 概述概述 八合一 集成驅動電機、減速器、驅動電機控制器、高低壓直流轉換器(DC/DC)、雙向車載充電器(OBC)、高壓配電盒(PDU)、電池管理器(BMS)、整車控制器(VCU)。較上一代功率密度提升 20%，整機重量和體積分別降低 15%、20%，系統綜合效率達到 89%。七合一 集成電機、電控、減速器、車載充電機、DC/DC、DC/AC、PDU。重量降低 10%、體積降低 5%、效率提升4.9%、功率密度提升37%，系統最高綜合效率提升到了 95%。六合一

100、集成電機控制器(MCU)、永磁同步電機、減速器、車載充電機(OBC)、電壓變換器(DC/DC)及電源分配單元（PDU）。峰值效率93%。十合一 集成驅動電機、電機控制器、減速器、PDU、OBC、DC/DC、VCU、TMCU、BMS、PTC。降低整車成本，乘員艙增加 50mm,開發效率提升30%。九合一 集成電機、電機控制器、減速器、DC/DC、充電機、外放電、高壓配電盒、PTC控制器、超級閃充。較八合一重量降低7%，體積減少40%。數據來源：驅動視界、深藍汽車公眾號，車質網等公開資料，西南證券整理 800V 高壓化對電機耐壓性及絕緣性要求更高。高壓化對電機耐壓性及絕緣性要求更高。目前滿足車規級

101、標準的功率半導體器件中，最主流的硅基 IGBT 耐壓等級在 600-750V，碳化硅屬于寬禁帶器件，其擊穿場強是硅材料器件的十倍，因而可以用更小的尺寸實現更高的耐壓，當前碳化硅功率管可支持 1700V的 MOSFET阻斷電壓。電驅動系統的功率器件也由原本的硅基 IGBT 芯片向 SiC 升級。表表 16：400V 切換到切換到 800V 系統時功率電子元器件耐壓升級系統時功率電子元器件耐壓升級 元器件元器件 電壓等級變化電壓等級變化 變化點說明變化點說明 功率模塊 750V1200V 耐壓=額定電壓 最高工作電壓 450V 提高到 800V 后，實際耐壓需求提高，原功率模塊不再適用 薄膜電容

102、500V950 V 額定電壓，短時耐壓可更高(耐壓-承受時間函數)聚丙烯薄膜厚度不同，內部絕緣設計不同 驅動磁隔離 IC(低壓驅動信號)600V1200V 額定電壓 IC內部絕緣材料及其厚度不同 驅動隔離變壓器(高壓驅動能量)500V1000V 驅動變壓器交流有效值 絕緣材料和絕緣結構改變(爬電距離和電氣間隙等)X 電容 305V480V 額定電壓(AC)X2 等級X1等級 Y 電容 300V500V 額定電壓(AC)Y2 等級Y1等級 功率電感 900V 需要氧化物磁性材料升壓電感進行升壓充電 電阻 500V900V 規格隨著系統電壓等級提高 保險 500V900V 規格隨著系統電壓等級提高

103、 連接器 500V900V 規格隨著系統電壓等級提高 線束 500V900V 規格隨著系統電壓等級提高 數據來源：EVthinker，西南證券整理 電驅動行業產業鏈涉及上游組件、中游總成、下游終端整車，上游組件主要為永磁體、硅鋼片、功率模塊、電容、傳感器等，零部件由整車廠和第三方制造商組裝成驅動電機總成、控制器總成及傳動總成，并供給下游新能源汽車生產商。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 29：電驅動行業上游構造：電驅動行業上游構造 數據來源：中汽學會節能與新能源汽車技術路線圖2.0，西南證券整理 新能源整車廠自供體系完善。新能源

104、整車廠自供體系完善。新能源汽車電驅動主要參與者可分為整車廠以及第三方供應商。整車廠如比亞迪、特斯拉等通常市占率高，其擁有全產業鏈生產及研發的能力，實力較強，部分主機廠加大自供比例，比如長城汽車初期主要采用聯合電子的電驅系統，轉向蜂巢動力自制，吉利初期主要采用日電產的電驅系統，轉向威睿電動自制。但主機廠對于 B級以下成本敏感度較高的車型，會更注重采購成本，自制成本較高相較于第三方供應不具備性價比優勢，因此可能會優先考慮第三方配套。據 NE 時代根據新能源乘用車終端數據統計，2023 年全年新能源乘用車電機累計搭載量為 833.0 萬套，同比增長 44.1%。新能源乘用車三合一及多合一電驅動系統搭

105、載量為 545.4萬套，同比增長 50.8%，占到總配套量的 65.5%。電驅系統層面，弗迪動力以 27.6%的市占率位列第一。圖圖 30：2023年國內電驅動年國內電驅動系統系統市場市場格局格局 數據來源：NE時代，西南證券整理 預計預計 2024 年全球年全球/中國電驅動產品市場規模分別為中國電驅動產品市場規模分別為 919/578 億元，億元，24-26 年年 CAGR 分分別為別為 16.2%/18.0%。NE 時代根據新能源乘用車終端數據統計，2023 年新能源乘用車三合一及多合一電驅動系統搭載量為 545.4 萬套，同比增長 50.8%，占到總配套量的 65.5%。假設：1）據智研

106、瞻數據顯示，2023 年中國新能源電驅動系統行業市場規模 472.16 億元，按新能源汽車銷量 949.5 萬輛計算，則對應產品單價 4972.6 元/臺，2024-2026 年，隨著三合一及多合一電驅動系統搭載量占比的提升，產品單價逐年增長 1%。2）2024-2026 年，全球汽車銷量（Marklines 口徑）每年增速 2%，新能源車滲透率分別為 20.3%/21.5%/23%。中 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 國汽車銷量每年增速為 3%，新能源車滲透率分別為 37%/43%/46%。預計到 2026 年全球/中國電驅動產品

107、市場規模分別為 1106/775 億元，24-26 年 CAGR 分別為 16.2%/18.0%。表表 17：電驅動產品：電驅動產品市場規模市場規模預測預測 2023 2024E 2025E 2026E 電驅動產品單價(元/套)4972.6 5022.3 5072.5 5123.3 YOY/1%1%1%全球汽車銷量（萬輛）8845.9 9022.8 9203.3 9387.3 汽車銷量增速/2%2%2%全球新能源汽車滲透率 16.02%20.3%21.5%23.0%全球新能源汽車銷量（萬輛）1417.5 1830.0 1978.7 2159.1 全球市場規模（億元）704.9 919.1 10

108、03.7 1106.2 中國汽車銷量（萬輛）3009.4 3099.7 3192.7 3288.5 汽車銷量增速/3%3%3%中國新能源汽車滲透率 32%37%43%46%中國新能源汽車銷量（萬輛）949.5 1150.0 1372.8 1512.7 中國市場規模（億元）472.2 577.6 696.4 775.0 數據來源：Marklines，EV Tank，中汽協、智研瞻，西南證券 拓展電驅系統領域發展較快。拓展電驅系統領域發展較快。公司從 2019 年開始積極向電驅系統領域布局，采用雙面水冷模塊解決方案的雙電機控制器是當前市場功率密度最高的產品（重量9.5kg）。電驅產品目前已取得上汽

109、集團、通用汽車、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，800V 電驅多合一總成產品獲得由雷諾、三菱、日產共同設立的阿利昂斯集團的定點。實現了電機控制器（2020 年）、電驅三合一總成產品（2021 年）和“電源+電驅”電驅多合一總成產品（2022年）的量產出貨，其中電驅系統產品 2023 年出貨量累計達到 14.08 萬臺（含多合一），同時產品單價隨集成度提高不斷提升，由 2020 年的 1695 元/件提升至 2023 年的 5326 元/件。圖圖 31：電驅系統產品單價：電驅系統產品單價 圖圖 32：電驅系統產品營收和毛利率：電驅系統產品營收和毛利率 數據來源：威邁斯招股說明書，西

110、南證券整理 數據來源：威邁斯招股說明書，西南證券整理 電驅多合一產品集成技術深厚。電驅多合一產品集成技術深厚。公司將車載電源和電驅系統的各模塊在方案設計階段即從硬件拓撲結構統一考慮，并使用最新的 AUTOSAR 底層軟件，通過結溫估算模型和旋轉變壓器軟解碼等技術提高信號采集及控制精度，有效解決電磁干擾問題、提升車載電源抗振等級，使得車載電源和電驅系統集成為電驅多合一總成產品，結構相對簡單，并提升了產品可靠性。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 3.2 橫向拓展液冷充電樁模塊，彌補直流充電市場缺位橫向拓展液冷充電樁模塊，彌補直流充電市場缺

111、位 新能源汽車續航問題是重中之重，采用充電樁對虧電的鋰離子電池進行充電，是目前市面上主流的補能方式。充電樁分為直流充電樁和交流充電樁，其中直流充電樁無需通過車載充電機而直接為汽車充電。圖圖 33：直流和交流充電樁示意圖直流和交流充電樁示意圖 數據來源：威邁斯招股書，控安汽車研究院，西南證券整理 市場和政策的雙輪驅動促進我國充電基礎設施保有量持續高增長，充電樁的迅速建設為市場和政策的雙輪驅動促進我國充電基礎設施保有量持續高增長，充電樁的迅速建設為充電模塊提供廣闊市場。充電模塊提供廣闊市場。據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟發布的數據顯示，截至 2023年 12 月，我國充電基礎設施保有量達到了

112、859.6 萬臺，同比增長 65.0%。其中，公共充電基礎設施保有量達到了 272.6 萬臺，同比增長 51.7%；私人充電基礎設施保有量為 587.0 萬臺，同比增長 72.0%。據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟統計，截至 2023 年 12 月，聯盟內成員單位總計上報公共充電樁 272.6 萬臺，其中直流快充充電樁 120.3 萬臺、交流慢充充電樁 152.2 萬臺。2023 年全年，充電基礎設施增量為 338.6 萬臺，新能源汽車銷量 949.5萬輛，充電基礎設施與新能源汽車繼續快速增長。樁車增量比為 1:2.8，充電基礎設施建設能夠基本滿足新能源汽車的快速發展。圖圖 34：我國公共和

113、私有充電基礎設施保有量：我國公共和私有充電基礎設施保有量 圖圖 35：我國公共快充和慢充充電基礎設施保有量：我國公共快充和慢充充電基礎設施保有量 數據來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，西南證券整理 數據來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 直流充電樁主要由五大部分組成：外殼、充電槍、主控板、充電模塊和其他配套元件。充電?？焓浅潆姌逗诵哪K，一個充電樁可以同時裝多個充電模塊。充電模塊主要由芯片、功率器件、電容、磁元件、PCB 等半導體元器件組成。在充電模塊的成本占比中，功率器件是占

114、比最高的核心器件，它能夠實現電能轉換和電路控制，在電路中主要起著功率轉換、功率放大、功率開關、線路保護、逆變和整流等作用。充電模塊行業集中度高。充電模塊行業集中度高。充電模塊生產廠商主要分為自產自用的充電樁廠商以及充電模塊供應商兩大類。國內領先企業中前者有盛弘股份、特來電，后者有英飛源、優優綠能、通合科技等。根據車樁網的統計，2022 年國內市場充電模塊的 CR5 已經超過 80%，海外充電模塊生產商主要包括施耐德、西門子、臺達電子等大型電力電子產品制造商。目前充電模塊生產廠商較少，整體產業集中度高，競爭格局較為明朗。表表 18：國內充電樁充電模塊行業主要企業：國內充電樁充電模塊行業主要企業

115、公司公司 充電樁相關產品充電樁相關產品 盛 弘 股 份 一體式直流充電樁：60/80/120kW；直流充電模塊：10/15/20/30kW；智能柔性充電堆：360kW；交流充電樁：7/84KW 特 來 電 一體式直流充電單樁：40/80/120/160/240/320kW；分體式直流充電機：240/480kW 通 合 科 技 模塊產品：20/30/40kW；配套產品：整機控制器/IMU/CMS/PMS 等；整機解決方案：單槍最高 120kW 英 飛 源 模塊產品：充電模塊（7/15/20/30/40kW）、儲充模塊(15/22/62.5kW）、液冷模塊（40kW）系統產品 優 優 綠 能 大功

116、率直流快充模塊：20/30/40kW；小功率直流快充：20kW；V2G 雙向充電機：7/11kW 儲能充電模塊：20/30kW；智能監控單元 數據來源：各公司官網，西南證券整理 高效率是充電模塊的發展趨勢。高效率是充電模塊的發展趨勢。直流充電樁包括多個充電模塊，充電模塊并聯以支持直流充電樁實現對應的充電功率，如 120kW 的充電樁可由 6 個 20kW 或 3 個 40kW 的充電模塊構成。隨著同尺寸下充電模塊的功率密度逐步升級，同等充電功率的充電樁可使用較少充電模塊，增強集約性，節約充電樁內部空間。單臺充電模塊的功率由原來的 10kW 逐步升級為 20-30kW 為主，可有效提升充電樁的充

117、電速度。目前，頭部企業英飛源、永聯、優優綠能等可供應 40kW 的充電模塊。圖圖 36：充電模塊并聯示意圖充電模塊并聯示意圖 數據來源：慧銘達，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 充電設備散熱需求提高充電設備散熱需求提高，液冷模式具備優勢，液冷模式具備優勢。隨著充電模塊功率的不斷提高，充電過程中產生更多的熱量釋放，這對充電設備的散熱性能提出更高要求。目前充電樁散熱方式有兩種：傳統風冷（采用風扇散熱）和液冷（冷卻液散熱，主要成分包括乙二醇、水和一些特殊的添加劑）。其中風冷包括直通風風冷和獨立風道風冷，直通風風冷模式為主流，但

118、由于充電樁長期處于室外空間，直通風帶來的雜物容易導致充電模塊發生故障。獨立風道散熱模式使電子元器件免受粉塵污染，提高了充電模塊的可靠性和使用壽命。液冷模塊進一步取消了風道，模塊靠液冷板內部循環的冷卻液與外界進行熱交換，從而充電樁功率部分可以全封閉設計，將散熱器外置，內部通過冷卻液將熱量帶到散熱器上，外部空氣吹走散熱器表面的熱量。充電樁體內的液冷充電模塊、電氣配件等與外界環境無接觸，防護性更高，具備槍線更輕、允許電流大、充電速度快、使用壽命長的優點。圖圖 37：傳統風冷和液冷散熱傳統風冷和液冷散熱示意圖示意圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 企業積極布局超充站建設企業積極布局超充站建設。2 月

119、 27 日，2024 華為中國數字能源伙伴大會在深圳盛大舉行。華為董事、華為數字能源總裁侯金龍表示，2024 年，華為數字能源將在全國 340 多個城市和主要公路建設 10 萬根以上的華為全液冷超充樁，打造“城市一張網”、“高速一張網”、電網友好型的充電網絡，提升充電網與電網、車聯網的互聯互通，加速推進電動車產業與新型電力系統高質量協同發展。理想計劃到 2024 年底，建成總計 2000+座充電站，10000+根充電樁上線，覆蓋中國 70%的高速公路以及四大經濟區 90%的高速公路。布局布局直流充電市場，以先進技術突圍液冷充電樁模塊市場。直流充電市場，以先進技術突圍液冷充電樁模塊市場。公司現有

120、車載電源產品針對交流充電設施，液冷充電模塊彌補了公司在直流充電產品上的缺陷，滿足未來擴大的直流充電需求。公司超級充電樁模塊使用先進的液冷散熱方案，采用三相六開關硬件拓撲，去除了電解電容和風扇，從而大幅提升了散熱能力、使用壽命，降低了噪聲，同時具備逆變輸出能力。公司液冷充電樁模塊功率緊跟行業龍頭步伐，支持 40kW 快速充電，支持多產品并聯在360kW 的充電樁上。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 38：公司液冷充電模塊產品公司液冷充電模塊產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 液冷充電模塊已取得極氪、理想等車廠定點。液冷充電模塊

121、已取得極氪、理想等車廠定點。公司液冷充電模塊已于 2021 年實現量產，實現收入約 1177 萬元，2022 年液冷充電模塊的銷售收入 3020 萬元，同比增長 157%，理想汽車計劃到 24 年底累計建成 2000 座充電站。預計這一快速擴張將使公司液冷充電模塊業務迅速壯大并打開知名度。3.3 持續加大研發投入，積極豐富產品布局持續加大研發投入，積極豐富產品布局 重視技術研發，研發費用投入持續增長。重視技術研發，研發費用投入持續增長。公司堅持自主研發、技術創新的道路，圍繞新能源汽車領域，不斷豐富產品線，打造產品技術、質量和成本的領先優勢，致力于成為掌握核心技術的國內一流、國際領先的新能源汽車

122、動力域產品供應商。2016-2024Q1 公司研發投入持續增長，2024Q1，公司研發投入 0.8 億元，同比增長 56%，研發費用占總營收的 5.9%。圖圖 39：公司研發投入情況公司研發投入情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 技術研發力度持續加大，核心競爭力進一步提升。技術研發力度持續加大，核心競爭力進一步提升。2023 年，公司新增專利 107 項，其中發明專利 25 項，實用新型專利 72 項；新增軟件著作權 18 項。截至 2023 年 12 月 31 日，公司取得授權專利 408 項（其中境內發明專利 56 項、境外發明專利 21 項），以及計算機軟件著作權 212 項。公司結

123、合新能源汽車動力域產品發展趨勢及市場需求情況，與下游整車廠商保持緊密的技術交流，把握新能源汽車發展趨勢、技術動態以及客戶潛在需求，進行前瞻性研發，儲備創新性的技術和產品平臺。在車載電源產品拓展的基礎上積極開展電驅動系統的集成化產品、集成“電源+電驅”的電驅多合一總成產品、無線充電、EVCC 以及液冷充電樁模塊等產品的研發。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 19：在研項目情況在研項目情況 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 DC/DC類項目 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續

124、優化產品性能，降低產品成本 EVCC類項目 產品與過程驗證階段 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本 3.3kW 充電機集成項目 小批量客戶試用驗證 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本 6.6kW 充電機集成項目 產品與過程驗證階段 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本；打造新一代多平臺、小體積、輕重量、高功率密度的產品 11kW 充電機集成項目 產品與過程驗證階段 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本；打造新一代多平臺、小體積、輕重量、高功率密度

125、的產品 22kW 充電機集成項目 產品與過程驗證階段 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本 電驅控制類項目 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本 無線充電類項目 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本 液冷超充類項目 小批量客戶試用/量產 滿足一流整車廠的產品需求，持續優化產品性能，降低產品成本；打造一款高可靠性、長壽命、性能突出的產品 數據來源：公司公告，西南證券整理 針對新能源汽車出口市場，儲備針對新能源汽車出口市場，儲備電動汽車通信控制器（以下簡稱“電動汽車通信控制器（以下簡稱“EVCC

126、”）”）產品。產品。將歐美充電標準中的充電信號轉換為產品接口所需的國標通信信號，為出口至海外市場的新能源汽車提供簡單易行的信號轉接方案。EVCC 是新能源汽車出口必要的元器件，根據中國汽車工業協會統計數據，2023 年新能源汽車出口 120.3 萬輛，同比增長 77.6%，隨著新能源汽車出口增長，EVCC 市場增長空間較大。VMAX 的 EVCC 模塊為車企提供簡單易行的ISO15118 或 DIN70121 協議轉成國標快充 GB/T27930 協議的解決方案，同時支持歐標與國標的交流慢充信號處理，使得應用該模塊的國標車只需做簡單的匹配安裝即可快速推向歐盟市場。圖圖 40：VMAX 電動汽車

127、通信控制器示意圖電動汽車通信控制器示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 前瞻布局無線充電類項目。前瞻布局無線充電類項目。在新能源汽車無線充電細分領域中，目前公司是業內最早投入新能源乘用車配套電動汽車無線充電系統研發和生產及銷售的廠家之一，公司的電動汽車無線充電系統已經獲得多個主機廠的項目定點并已達到可量產狀態。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 VMAX電動汽車高壓電池無線充電系統，具備高效可靠的無線功率傳輸能力，同時搭載了異物檢測和活體保護功能，充分保證使用安全性，車端和樁端通過 WIFI 進行數據交互，產品具備精確定位功能，能自

128、動感知車端和樁端位置并反饋車中儀表，定位完成自動開始充電，徹底解放車主，是實現自動駕駛應用中自動充電的最佳解決方案。樁端采用風冷壁掛工藝，安裝便捷；車端采用水冷工藝，易于散熱；地端集成采用發射線圈與輔助功能電路于一體，安全可靠。整機系統結構模塊分離，可實現快速安裝，具備大功率、高效率、對準適應能力強、互操作性好，安全可靠性高等特點。圖圖 41：VMAX 電動汽車高壓電池無線充電系統示意圖電動汽車高壓電池無線充電系統示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 4 財務分析財務分析 4.1 公司經營改善，盈利水平有所回升公司經營改善，盈利水平有所回升 公司銷售毛利率和凈利率公司銷售毛利率和凈利率處于

129、行業中上水平處于行業中上水平?？v向來看，2020-2023 年，受車載電源行業競爭加劇影響，公司毛利率呈現下降趨勢，得益于公司優秀的費用管理水平，以及車載電源業務板塊的放量，產生規模效應，公司凈利率逐步改善。2023 年，公司毛利率和凈利率分別為 19.8%和 9.1%。橫向來看，匯川技術毛利率和凈利率明顯高于威邁斯，主要系匯川技術工業自動化類產品毛利率水平較高，2023 年匯川技術電驅、電源及牽引系統毛利率18.9%，略高于威邁斯的 18.7%。2024Q1，公司毛利率和凈利率分別為 19.3%和 8.4%。圖圖 42：公司與可比公司毛利率：公司與可比公司毛利率 圖圖 43：公司與可比公司凈

130、利率：公司與可比公司凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 44：公司與可比公司管理費用率：公司與可比公司管理費用率 圖圖 45：公司與可比公司研發費用率：公司與可比公司研發費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 46：公司與可比公司銷售費用率：公司與可比公司銷售費用率 圖圖 47：公司與可比公司財務費用率：公司與可比公司財務費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 48：公司與

131、可比公司期間費用率：公司與可比公司期間費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 ROA/ROE較較好好。公司 ROA/ROE 與凈利率走勢基本一致，最新 2024 年第一季度，公司 ROA、ROE 分別為 1.6%、3.3%。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 49：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA 圖圖 50：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均）（平均）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.2 總資產和存貨周轉率較高，貨幣資金充?？傎Y產和存貨周轉率較高，貨幣資金充裕 公司資產負債

132、率和流動比率公司資產負債率和流動比率向向好好。最新 2024 年第一季度，公司資產負債率和流動比率分別為 51.4%和 1.7。企業資產的變現能力增強，短期償債能力增強?？傎Y產周轉率和存貨周轉率較高?？傎Y產周轉率和存貨周轉率較高。最新 2024 年第一季度，公司總資產周轉率和存貨周轉率分別為 0.19 次和 1.0 次。公司存貨周轉率處于行業較高水平，說明公司存貨周轉速度較快，存貨流動性強，變現能力較強。貨幣資金充裕。貨幣資金充裕。公司貨幣資金較多，最新 2024 年第一季度，公司貨幣資金和經營性現金流分別為 10.7 億元、-1.3 億元。圖圖 51：公司與可比公司資產負債率：公司與可比公司

133、資產負債率 圖圖 52：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 圖圖 53：公司與可比公司總資產周轉率（次）：公司與可比公司總資產周轉率（次）圖圖 54：公司與可比公司存貨周轉率（次）：公司與可比公司存貨周轉率（次）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 55：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 56：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：

134、公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）車載電源車載電源業務：業務：公司車載電源擁有深圳寶龍、蕪湖創業園、蕪湖花津三大生產基地。設計產能分別為 170.62、87.86、73.08 萬臺/年。截至 2023 年年底，公司通過深圳寶龍生產基地的建設已經形成自動化生產能力，蕪湖花津工廠已于 2023 年 7 月投產，已基本達產。后期，隨著新增產能的逐步釋放，以及新能源汽車銷量的提升，公司車載電源產品銷量有望迎來增長。預計 2024-2026 年

135、公司車載電源產品銷量分別為 259/318/360 萬臺，受益于車載電源產品向高壓化、集成化方向發展，車載電源產品單價有望提升，考慮行業年降抵消一部分單價上漲，假設車載電源產品實際銷售單價逐年上漲 1%，假設毛利率維持在 20%的水平。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33（2）電驅電驅業務：業務：電驅作為公司協同發展的業務板塊，公司積極向電驅系統領域進行拓展和產業布局，已取得上汽集團、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，實現了電機控制器、電驅三合一總成產品和“電源+電驅”電驅多合一總成產品的量產出貨。預計 2024-2026 年

136、銷量均同比增長 5%，單價逐年上升 2%，且隨著規模變大，毛利率逐步小幅提升分別為 14.0%/14.2%/14.4%。（3）液冷充電樁模塊及其他液冷充電樁模塊及其他業務：業務：公司其他業務包括電動汽車通信控制器以及液冷充電樁模塊等。EVCC 是新能源汽車出口必要的元器件，隨著新能源汽車出口增長，EVCC 市場增長空間較大。預計 2024-2026 年營收均同比增長 30%，毛利率維持在 33%的水平?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入如下表：表表 20：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2023A 2024E 2025E 2026E

137、車載電源業務 收入 4932.31 6403.25 7957.29 9092.61 增速 45.24%29.82%24.27%14.27%毛利率 18.91%20.00%20.00%20.00%電驅業務 收入 184.29 197.38 211.39 226.40 增速-15.12%7.10%7.10%7.10%毛利率 13.93%14.00%14.20%14.40%液冷充電樁模塊 及其他業務 收入 406.06 527.88 686.25 892.12 增速 114.34%30.00%30.00%30.00%毛利率 33.86%33.00%33.00%33.00%合計 收入 5522.66

138、7128.51 8854.93 10211.13 增速 44.09%29.08%24.22%15.32%毛利率 19.84%20.80%20.87%21.01%數據來源：公司公告，西南證券 隨著新增產能的逐步釋放，以及新能源汽車銷量的提升，公司相關產品銷量有望保持快速增長。預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 71.3/88.5/102.1 億元，增速分別為29.1%/24.2%/15.3%，歸母凈利潤分別為 6.6/8.6/10.4 億元，增速分別為 30.9%/30.9%/21.1%。5.2 相對估值相對估值 我們選取與公司主營業務相近的欣銳科技、英搏爾、匯川技術作為可比公司，

139、2024-2026年三家公司平均 PE分別為 30/18/13 倍。隨著新能源汽車滲透率持續提升，公司新增產能的逐步釋放，快充和出海有望打開成長空間，業績增長可期。由于英搏爾 PE 偏高過多，采用欣銳科技和匯川技術的平均值作為標準，給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 39.00元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 表表 21：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2024.07.15）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE

140、（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300681.SZ 英搏爾 33.10 13.12 0.29 0.33 0.68 0.88 45.38 40.01 19.39 14.83 300745.SZ 欣銳科技 23.87 14.24 0.91 0.53 0.89 1.52 15.70 26.93 16.06 9.38 300124.SZ 匯川技術 1,297.56 48.45 1.82 2.13 2.60 3.12 26.59 22.80 18.63 15.52 平均值 29.23 29.91 18.03 13.24 688612.SH 威邁斯 107.68

141、 25.58 1.19 1.56 2.05 2.48 21.43 16.37 12.50 10.32 數據來源：Wind一致性預期，西南證券整理 5.3 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率：10 年期國債到期收益率；2）系數：公司上市以來相對于滬深 300 指數的作為公司的無杠桿系數近似值；3）有效稅率：15%。表表 22：絕對估值假設條件絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 永續期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.25%市場組合報酬率 Rm 8.00%有效稅率 Tx 15.00%過渡期增長率 12.00%系數 1.63 債務資本比重 Wd 30.13

142、%債務資本成本 Kd 3.81%股權資本成本 Ke 11.62%WACC 9.10%數據來源：西南證券 表表 23：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 股票價值（億元）190.14 除：總股本（億股）4.21 每股價值（元）45.17 數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 表表 24：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 7.60%8.10%8.60%9.10%9.60%10.10%10.60%0.5%47.69 44.76 42.21 39.95 3

143、7.95 36.16 34.55 1.0%50.12 46.82 43.97 41.48 39.27 37.32 35.57 1.5%52.94 49.20 45.99 43.20 40.76 38.61 36.70 2.0%56.27 51.96 48.30 45.17 42.45 40.07 37.97 2.5%60.26 55.21 51.00 47.43 44.37 41.72 39.39 3.0%65.11 59.11 54.18 50.07 46.59 43.60 41.00 3.5%71.15 63.85 57.99 53.18 49.16 45.76 42.84 數據來源：西南

144、證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 45.17 元。因汽車零部件類公司業績受汽車整車周期波動較大，故不采用絕對估值。6 風險提示風險提示 新能源汽車銷量新能源汽車銷量不及不及預期預期風險：風險：公司主營產品為新能源汽車核心零部件，若新能源汽車銷量出現下滑，將導致對公司車載電源、電驅系統等產品的需求減少，從而影響公司的經營以及業績表現。市場競爭加劇市場競爭加劇風險：風險：隨著新能源汽車發展方向愈發明確以及市場快速增長，越來越多的主體參與全球市場競爭，特別是全球傳統燃油汽車巨頭在新能源汽車領域的布局加快，同時國內電子產品廠商等第三方廠商積極參與市場研發與開拓，從而導致行業競爭更加激烈。如

145、果公司不能在未來的市場競爭中勝出，將對公司盈利能力產生不利影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：2024 年 6 月 12 日，歐盟委員會發文宣布了對中國電動汽車進行的反補貼調查的初步結果。歐盟將從 2024 年 7 月起對自中國進口的電動汽車最高加征 38.1%的額外關稅。歐盟委員會表示，對比亞迪、吉利汽車和上汽集團將分別加征 17.4%、20%和38.1%的關稅；對其它制造商將征收 21%的關稅；進口自中國的特斯拉汽車可能適用單獨的稅率。未來，若額外關稅正式落地，將影響國內新能源汽車的出口，對公司參與全球市場競爭帶來不利影響，從而影響公司的經營。公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯

146、（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（現金流量表（億元億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 55.23 71.29 88.55 102.11 凈利潤 5.02 6.58 8.61 10.43 營業成本 44.27 56.46 70.07 80.66 折舊與攤銷 0.93 1.06 1.21 1.35 營業稅金及附加 0.18 0.21 0.27 0.31 財務費用 0.01 -0.36 -0.67 -0.97 銷售費用 1.

147、30 1.71 2.09 2.43 資產減值損失-0.21 0.00 0.00 0.00 管理費用 1.36 6.04 7.32 8.24 經營營運資本變動-0.05 2.35 -1.21 0.49 財務費用 0.01 -0.36 -0.67 -0.97 其他 1.59 -0.26 0.28 0.22 資產減值損失-0.21 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 7.27 9.37 8.22 11.52 投資收益-0.04 0.00 0.00 0.00 資本支出-3.52 -1.17 -2.00 -1.56 公允價值變動損益 0.03 0.00 0.00 0.00

148、 其他-13.46 11.49 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-16.97 10.32 -2.00 -1.56 營業利潤營業利潤 5.54 7.22 9.46 11.45 短期借款 0.89 0.65 0.78 0.93 其他非經營損益-0.01 0.00 0.00 0.00 長期借款-0.06 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 5.54 7.22 9.46 11.45 股權融資 18.45 0.00 0.00 0.00 所得稅 0.52 0.64 0.84 1.02 支付股利 0.00 -0.85

149、-1.11 -1.46 凈利潤 5.02 6.58 8.61 10.43 其他-0.17 -0.12 0.67 0.97 少數股東損益-0.01 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 19.11 -0.32 0.33 0.45 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 5.02 6.58 8.61 10.43 現金流量凈額現金流量凈額 9.44 19.37 6.55 10.41 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 15.57 34.93 4

150、1.48 51.89 成長能力成長能力 應收和預付款項 17.98 22.84 28.73 33.22 銷售收入增長率 44.09%29.08%24.22%15.32%存貨 11.65 19.66 24.66 28.29 營業利潤增長率 66.69%30.26%30.95%21.08%其他流動資產 13.56 1.68 2.09 2.41 凈利潤增長率 70.75%31.12%30.95%21.08%長期股權投資 1.04 1.04 1.04 1.04 EBITDA 增長率 56.30%22.30%26.19%18.30%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力

151、固定資產和在建工程 9.67 9.92 10.86 11.22 毛利率 19.84%20.80%20.87%21.01%無形資產和開發支出 0.84 0.73 0.62 0.51 三費率 4.84%10.37%9.88%9.49%其他非流動資產 2.01 1.97 1.93 1.89 凈利率 9.08%9.23%9.73%10.21%資產總計資產總計 72.31 92.78 111.42 130.47 ROE 14.78%16.58%18.26%18.57%短期借款 3.24 3.88 4.66 5.59 ROA 6.94%7.09%7.73%7.99%應付和預收款項 29.22 45.54

152、55.87 64.98 ROIC 36.70%39.66%46.16%48.85%長期借款 2.43 2.43 2.43 2.43 EBITDA/銷售收入 11.73%11.12%11.29%11.59%其他負債 3.48 1.25 1.28 1.31 營運能力營運能力 負債合計負債合計 38.36 53.10 64.24 74.31 總資產周轉率 0.98 0.86 0.87 0.84 股本 4.21 4.21 4.21 4.21 固定資產周轉率 7.94 7.51 8.52 9.25 資本公積 20.64 20.64 20.64 20.64 應收賬款周轉率 4.44 4.15 4.06 3

153、.89 留存收益 8.94 14.67 22.17 31.14 存貨周轉率 4.00 3.55 3.16 3.05 歸屬母公司股東權益 33.78 39.51 47.02 55.99 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 68.14%少數股東權益 0.16 0.16 0.16 0.16 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 33.95 39.68 47.18 56.15 資產負債率 53.05%57.24%57.66%56.96%負債和股東權益合計 72.31 92.78 111.42 130.47 帶息債務/總負債 14.78%11.90%11.04%10.80%流動比率 1.69 1.

154、60 1.60 1.64 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.35 1.20 1.19 1.24 EBITDA 6.48 7.92 10.00 11.83 股利支付率 0.00%12.91%12.91%13.96%PE 21.43 16.37 12.50 10.32 每股指標每股指標 PB 3.19 2.73 2.29 1.92 每股收益 1.19 1.56 2.05 2.48 PS 1.95 1.51 1.22 1.05 每股凈資產 8.03 9.39 11.17 13.30 EV/EBITDA 13.15 9.78 7.17 5.26

155、 每股經營現金 1.73 2.23 1.95 2.74 股息率 0.00%0.79%1.03%1.35%每股股利 0.00 0.20 0.26 0.35 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/威邁斯（威邁斯（688612）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級

156、說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%

157、與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公

158、司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任

159、何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。