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1、證券研究報告公司深度研究電網設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 起帆電纜（605222）乘閩滬之海風，屬地優勢二次騰飛乘閩滬之海風，屬地優勢二次騰飛 2024 年年 07 月月 26 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 證券分析師證券分析師 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600523070003 證券分析師證券分析師 李康橋李康橋 執業證書：S060

2、0523050004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.01 一年最低/最高價 13.70/20.80 市凈率(倍)1.59 流通A股市值(百萬元)7,023.44 總市值(百萬元)7,112.51 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.70 資產負債率(%,LF)65.53 總股本(百萬股)418.14 流通 A 股(百萬股)412.90 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）20644 23348 24242 25551 26601 同比（%

3、）9.36 13.10 3.83 5.40 4.11 歸母凈利潤（百萬元）366.65 423.19 498.06 732.18 924.12 同比（%）(46.39)15.42 17.69 47.01 26.21 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.88 1.01 1.19 1.75 2.21 P/E（現價&最新攤?。?8.83 16.31 13.86 9.43 7.47 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司是國內領先的電線電纜行業龍頭，近年布局海纜業務。公司是國內領先的電線電纜行業龍頭，近年布局海纜業務。公司總部位于上海市金山市，產品涵蓋電力電纜、電氣裝備用電線

4、電纜、通信電纜和裸電線四大類。公司目前擁有湖北宜昌、福建平潭（在建）兩個海纜生產基地。2021 年公司在啟東交付第一批 26/35KV 的海底電纜，正式進入海工裝備領域。公司近年營業收入增長趨勢持續，經營態勢良好。2019-2023 年公司營業收入穩定增長，年均復合增長率到達 25%。福建海風十四五規劃剩余量大、緊迫性強，且后續電價提升空間大。福建海風十四五規劃剩余量大、緊迫性強，且后續電價提升空間大。受疫情、政策等多重因素影響，各省十四五海風裝機進度放緩，其中福建省海風資源最為優質，剩余 10GW 規劃建設進度緊迫性最強。前期福建、上海等地的海風項目電價較低，未來項目電價不作為競配因素是趨勢

5、，福建、上海等地后續競配項目上網電價有望對標燃煤電價大幅提升，項目回報率有望大幅提升，提振產業鏈開工意愿。公司作為唯一在福建擁有完整海纜產線的廠商，有望顯著受益于閩滬海公司作為唯一在福建擁有完整海纜產線的廠商，有望顯著受益于閩滬海風建設，屬地優勢顯著風建設，屬地優勢顯著。2023 年 10 月公司與平潭實驗區管委會合資投建福建平潭海纜基地（公司持股 90%），計劃投資 20 億元，產能設計40 億，建設周期 24 個月，預計 24 年 Q3 開始貢獻組裝產能，預計 25年 Q3 完全竣工。連通宜昌基地，公司總海纜產能將達 60-70 億。起帆電纜是唯一在福建本地設有完整海纜生產基地的廠商，屬地

6、優勢顯著。彈性測算：近海海纜價值量一般為 10-12 億/GW，遠海海纜 15 億/GW。按照福建省十四五期間剩余 10GW 風電規劃量測算，海纜總需求量約在120130 億元。假設起帆電纜憑借屬地優勢獲得 50%份額，便有 6065億元海纜業務增量，空間巨大。目前公司海纜在手訂單約 10 億，今年新增廣東大唐勒門 2.8 億、上海金山 2.5 億、浙江臺洲玉環 2.5 億、浙江溫州瑞安 1-2 億等項目，后續各地方潛在業務訂單空間巨大。上海上海 29.3GW 深遠海風電規劃獲得國家批復，起帆作為本地廠商優勢顯深遠海風電規劃獲得國家批復，起帆作為本地廠商優勢顯著。著。2024 年 7 月 18

7、 日，上海市政協召開“推進能源結構轉型，助推上海實施雙碳戰略“重點提案專題督辦辦理推進會上，指出本市獲批29.3GW 深遠海風電規劃，全部建成后每年可提供約 1000 億千瓦時綠電。起帆作為上海本土優秀海纜廠商，長期發展空間巨大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司憑借屬地優勢，在即將到來的海風加速建設機遇中打造海纜第二增長曲線。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 4.98/7.32/9.24 億元。參考行業公司平均估值水平，給予公司 2025年 15 倍 PE，目標市值 110 億元，目標價 26 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：招標政策推進不及預

8、期，軍事和地緣政治因素影響開工建設，上游原材料價格波動 -24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2023/7/262023/11/242024/3/242024/7/23起帆電纜滬深300 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.公司概況：國內一流電線電纜制造企業公司概況：國內一流電線電纜制造企業.4 1.1.基本概況：國內一流電線電纜制造企業，近年入局海纜領域.4 1.2.經營情況：規模持續增長，經營態勢良好.4 2.風電十四五收官在即，各地海風項目加速推進風電

9、十四五收官在即，各地海風項目加速推進.6 3.乘福建、上海之海風，公司海纜業務二次曲線騰飛在即乘福建、上海之海風，公司海纜業務二次曲線騰飛在即.7 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.12 5.風險提示風險提示.14 bUbUcWeUeZfYaYbZbRaO7NsQnNoMqMeRpPtMfQoMvMbRrQnNxNpMxOvPnMvM 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4圖 2：2019 年-2023 年公司營業收入及增速（億元）.5圖 3：公司扣非歸母凈利潤及增速（億

10、元）.5圖 4：2020 年-2023 年公司主營業務分產品營收（億元）.5圖 5：2020 年-2023 年公司主營業務分產品毛利率.5圖 6：2016-2023 年我國海上風電行業裝機量統計情況.6圖 7：海風項目開工審批流程.7圖 8：海風行業產業鏈.8圖 9：海纜分類.8圖 10：國內沿海風能資源模擬.9圖 11：上海深遠海風電未來潛力巨大.10圖 12：起帆電纜平潭基地.11 表 1：各省“十四五”海上風電規劃.6表 2：部分省份的海上風電項目評分要求及中標項目電價情況.10表 3：部分海纜廠家產線布局分布.11表 4：海纜招標項目的屬地優勢十分顯著.12表 5：起帆電纜業務拆分預測

11、（單位：億元，%）.13表 6：起帆電纜盈利預測.13表 7：同行公司盈利預測與估值情況.13 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.公司概況：國內一流電線電纜制造企業公司概況：國內一流電線電纜制造企業 1.1.基本概況：國內一流電線電纜制造企業，近年入局海纜領域基本概況：國內一流電線電纜制造企業，近年入局海纜領域 公司深耕電線電纜行業近三十年，處于國內領先水平公司深耕電線電纜行業近三十年，處于國內領先水平。公司成立于 1994 年，前身為上海起帆捷達后更名為上海起帆電線電纜有限公司，總部位于上海市金山市，2

12、020年在上交所主板上市。公司是一家從事電線電纜研發、生產、銷售和服務的專業制造商，產品涵蓋電力電纜、電氣裝備用電線電纜、通信電纜和裸電線四大類。公司以“成為國內一流的電線電纜制造企業，為用戶提供一站式服務”為愿景，始終如一地推行“以質量求生存、以信譽求發展、以服務為保障”的經營理念，憑借“質量高、規模大、品種全、交貨快、服務好”取得一定的競爭優勢和品牌影響力，躋身線纜行業頭部。公司海纜業務成為新的增長點公司海纜業務成為新的增長點。公司目前擁有湖北宜昌、福建平潭（在建）兩個海纜生產基地。2021 年公司在啟東交付第一批 26/35KV 的海底電纜，正式進入海工裝備領域。2023 年，公司中標華

13、能岱山 1 號海上風電場項目、中鐵大橋局集團杭州灣跨海大橋項目、華能山東半島北 BW 場址海上風電項目其中為華能山東半島北 BW 場址海上風電項目提供的 220kV-3630mm2 海纜產品系公司首根大長度 220kV 電壓等級的海纜，標志著起帆海纜產品在海上風電領域取得重大突破。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網新聞資訊，公司公眾號，東吳證券研究所 1.2.經營情況：經營情況：規模持續增長，經營態勢良好規模持續增長，經營態勢良好 公司近年營業收入公司近年營業收入增長增長趨勢趨勢持續持續，經營態勢良好。，經營態勢良好。2019-2023 年公司營業收入穩定增長，年均復合增長率

14、到達 25%，2023 年達 233.5 億元?？鄯菤w母凈利潤在 2022 年有所波動，主要系在近兩年行業競爭日益激烈的情況下，為獲取更多的市場份額，公司進行了一定程度的銷售讓利。伴隨著 2022 年國際形勢突變，主要原材料銅的價格出現大幅下跌，導致存貨出現大額減值損失以及與其相關的套期投資收益下降。同時，公司發行可轉換公司債券利息 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 費用分攤增加以及銀行貸款增加導致的借款利息增加，財務費用增長，限制性股權激勵費用分攤以及研發費用增加造成這一時期扣非歸母凈利潤有較大幅度的下降。

15、2023 年則由于收到政府補助金額較大，伴隨非經常性損益金額增加，導致這一時期非經常性損益的利潤下降。圖圖2：2019 年年-2023 年公年公司營業收入及增速（億元）司營業收入及增速（億元）圖圖3：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元）公司扣非歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司產品主要分為電力電纜和電氣裝備用電線電纜，其中電力電纜占公司收入比重最高。2020 年-2023 年，電力電纜營收從 55.49 億上漲至 153.89 億元，占總營收比例從57%上升至 65%。分產品毛利率方面，電氣裝備用電線電纜產品毛利率高于電力電纜。同時

16、，2020-2023 年兩個產品均呈現毛利率下降趨勢。2021 年主要由于銅價上漲，2022-2023年則主要由于市場競爭加劇公司低價搶市場份額。圖圖4：2020 年年-2023 年公司主營業務分產品營收（億元）年公司主營業務分產品營收（億元）圖圖5：2020 年年-2023 年公司主營業務分產品毛利率年公司主營業務分產品毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 銅價波動與份額拓展階段性擾動利潤率銅價波動與份額拓展階段性擾動利潤率。2019-2023 年，公司銷售毛利率、銷售凈利率逐年下降。主要由于隨著我國電纜行業的快速發展進入成熟期，行業內企業制造技0.

17、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%05010015020025020192020202120222023營業收入（億元）營業收入同比增長率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0123456720192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤同比增長率0501001502002502020202120222023電氣裝備用電線電纜電力電纜10.70%10.47%10.33%9.09%9.68%8.30%6.70%4

18、.42%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2020202120222023電氣裝備用電線電纜電力電纜 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 術趨同競爭激烈，為保持以及進一步擴大市場份額，公司進行銷售讓利，毛利有所降低。2.風電十四五收官在即，風電十四五收官在即，各地海風項目加速推進各地海風項目加速推進 全球全球海上風電裝機量穩步上升，中國連續多年海風裝機位居全球首位。海上風電裝機量穩步上升，中國連續多年海風裝機位居全球首位。根據 GWEC發布的2023 年全球海上風電報告，

19、自 2006 年，全球海上風電裝機量穩步增加。中國海風建設較晚但整體增速較快，逐步走向領先地位。自 2021 年以來，我國海上風電連續三年位居全球首位，占比達全球的一半左右。根據 GWEC 發布的2021 全球海上風電報告數據顯示，中國在 2020 年新增并網海上風電裝機容量超過 3GW，連續三年成為全球最大的海上風電市場。圖圖6：2016-2023 年我國海上風電行業裝機量統計情況年我國海上風電行業裝機量統計情況 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 國家雙碳政策驅動下國家雙碳政策驅動下，“十四五十四五”期間沿海各省期間沿海各省因地制宜因地制宜紛紛布設海上風電規劃紛紛布設海上風電規劃?！笆奈?/p>

20、”期間沿海省市海上風電規劃接近 200GW。廣東省潮州市（43.3GW）、福建漳州（50GW）、江蘇鹽城（33GW）三個城市海上風電規劃超預期。表表1 1：各省“十四五”海上風電規劃各省“十四五”海上風電規劃 地區 文件 規劃量 遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃“十四五”風電、光伏重點項目中，風電一期工程(續建)1.5GW:二期工程(遼西北及等容量替代)3.3GW；三期工程 13.60GW 左右。山東 能源保障網建設行動計劃 探索推進海上風電軍民融合發展新模式。2022 年，海上風電開工 5GW，建成 2GW 左右。到 2025 年，開工 12GW，建成 8GW；到 2030 年，建成

21、35GW。江蘇 江蘇省“十四五”可再生能源發展規劃、2021中國新能源發展論壇鹽城市委副書記、代市長周斌致辭鹽城 到 2025 年，全省風電裝機達到 28GW 以上，其中海上風電裝機達到 15GW 以上。上海 上海市發改委發布關于金山海上風電場一期項目競爭配置 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 1.80GW。浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 到 2025 年，全省風電裝機達到 6.41GW 以上，海上風電新增裝機 4.55GW 以上，力爭達到 5GW。在寧波、溫州、舟山、臺州等海域，打造 3 個以1.632.794

22、.446.941026.3930.5136.50.591.161.662.493.0616.95.156.04051015202530354020162017201820192020202120222023累計裝機容量（GW)新增裝機容量（GW)請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 上百萬千瓦級海上風電基地。福建 福建省“十四五”能源發展轉型規劃、福建漳州市人民政府 5000 萬千瓦的海上風電大基地開發方案“十四五”期間增加并網裝機 4.1GW，新增開發省管海域海上風電規模約 10.3GW，力爭推動深遠海風電開工

23、 4.8GW。廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃、潮州市能源發展“十四五”規劃“十四五“時期，大力發展海上風電，新增海上風電裝機容量約 17GW。廣西 廣西可再生能源發展“十四五規劃”“十四五”期間新增風電裝機 17.97GW，其中海上風電新增裝機 3GW。海南 海南省“十四五”能源發展規劃、海南省海上風電場工程規劃、海南省上風電項目招商(競爭性配置)方案 海南省“十四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，總開發容量為 12.30GW 天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 科學穩安推進海上風電開發，加快推進遠海0.9GW 海上風電項目前期工作。數據來源：各省“十四五”規劃公告，東吳證

24、券研究所 前期受疫情前期受疫情、政策、政策等等多重多重因素影響，各省海風裝機進度放緩，因素影響，各省海風裝機進度放緩，存量項目存量項目今年今年有望有望加加速推進。速推進。2022-2023 年，在各省陸續推出海風裝機目標后，受到疫情、用海政策調整、軍事和航道限制、雙 30 等因素的影響，計劃中的海上風電項目難以推進整體海風行業盈利不及預期。截止 2023 年，各省“十四五”海上風電累計裝機完成度不到一半。海風項目落地依次經歷能源局批復各省海風規劃、競配/直配確定、用海預審、核準批復、取得海域使用權、開工。同時，海風項目整體落地周期較長為期 1.5-2 年。為了加快進程完成目標，24 年海風項目

25、落地有望加快。圖圖7：海風項目開工審批流程海風項目開工審批流程 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.乘福建、上海之海風，公司海纜業務二次曲線乘福建、上海之海風，公司海纜業務二次曲線騰騰飛在即飛在即 海上風電產業鏈包括上游的配件和材料、中游的整機組裝和下游的運營和運維。上規劃省級能源主管部門在海上測風后編制海風規劃，后報送國家能源局審批競配根據地方政府部門的要求組織開展競配核準業主提交用地用海預審和項目申請報告給地方政府核準招標業主展開施工及設備招標開工辦理開工手續（主要包括通航、用海、軍事意見等）請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

26、所東吳證券研究所 8/16 游的配件材料包括輪轂、葉片、發電機、齒輪箱、軸承、塔架等，中游的整機組裝主要包括風電主機、海底電纜。下游主要由國家電網、華電集團、國電集團等運營。圖圖8：海風行業產業鏈海風行業產業鏈 數據來源：前瞻研究院，東吳證券研究所 海纜（海底電纜）行業是海上風電產業鏈中的重要環節，主要負責將海上風電場的海纜（海底電纜）行業是海上風電產業鏈中的重要環節，主要負責將海上風電場的電能輸送到陸地電網電能輸送到陸地電網。隨著全球海上風電產業的快速發展，海纜行業也迎來了廣闊的市場前景和發展機遇。海纜被譽為“國民經濟的血管和神經”，在電力傳輸和通信中發揮著重要作用。圖圖9：海纜分類海纜分類

27、 按電壓等級按電壓等級劃分劃分 類別類別 電壓等級電壓等級 產品應用產品應用 低壓海纜低壓海纜 1kV 主要用于沿海淺海海域低壓配電系統。受漁業活動影響導致外力破環的風險較高，因此對光纜抗拉強度、耐沖擊性能以及壓扁性能要求較高。中壓海纜中壓海纜 1 kV35 kV 用于海上風電場的電力傳輸，連接海上風力發電機組和陸地電網，通常需要耐腐蝕和高強度的電纜。高壓海纜高壓海纜 110 kV500 kV 主要用于大陸架涉海和深海海底電力輸送。其需要承載較高的電壓，核心線材和絕緣材料的要求非常嚴格，造價相對較高。超高壓海纜超高壓海纜 500 kV 主要用于遠距離、大容量的海底電力傳輸，特別是從海上風電場或

28、遠海油氣平臺到陸地電網的輸電。由于承載電壓極高，核心線材、絕緣材料和設計技術的要求更加嚴苛，造價更為昂貴 按功能劃分按功能劃分 陣列纜陣列纜 35kV,66kV 主要用于風機間傳輸電能的海纜(也稱集電海纜)，它能將各個風力發電機進行串聯，將風機發電傳輸到海上升壓站。送出纜送出纜 220kV,300kV,500kV 主要用于海上升壓站與大陸之間傳輸.將電力由海上升壓站傳輸到岸上升壓站,實現海上風力發電傳輸功能。數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 海纜環節扛通縮性強。海纜環節扛通縮性強。其中海纜由于離岸距離有所增加，用量及投資額隨之增加難 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責

29、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 以規避。面臨海上風電項目整體投資有所減少的大背景下，海纜投資額出于遠海布設海風項目受地理距離的客觀因素無法減少。同時，由于海纜設在海下運維成本較高對于海纜的品質要求較高。因而在整個項目中海纜的投資額難以削減并且占比較大（10%-20%）。根據調查，在遠海情況下，部分 2023 年的項目中海纜的投資額達到了 15-25 億元。海纜行業進入壁壘高，尚為“藍?！焙＠|行業進入壁壘高，尚為“藍?！?。海纜行業進入壁壘高主要由于：1）技術壁壘：海纜生產和安裝涉及高難度的技術要求，包括高壓電纜制造技術、海底電纜敷設技術和連接技術。這些技術需要長期

30、的研發投入和經驗積累，非傳統電纜廠商很難迅速掌握；2）地理壁壘：海纜重量重、長度長等物理特性需要海上運輸，因而需要海纜廠配備碼頭；3）經驗壁壘：海纜布設海下難以運維等問題使得客戶對于海纜的質量提出更高的要求，這就需要企業擁有品牌和豐富的項目經驗。福建省海上風電資源最為優越。福建省海上風電資源最為優越。根據國家發改委能源研究所風能資源數值模擬結果，臺灣海峽是中國近海風能資源最豐富的地區，風能資源等級達到 6 級以上。廣東省、廣西和海南的近海海域風能資源等級在 4-6 級之間，福建省由于受到臺灣海峽狹管效應的影響，年平均風速高達 7.1-10.2 米/秒，等效滿負荷小時數達到 2200-3800

31、小時，是全國海上風電資源最優越的省份之一。福建省是所有省份中海風項目進展最慢，但也是最緊迫的福建省是所有省份中海風項目進展最慢，但也是最緊迫的，十四五期間仍有，十四五期間仍有 10GW海風項目未分配。海風項目未分配。圖圖10：國內沿海風能資源模擬國內沿海風能資源模擬 數據來源：國家發改委，東吳證券研究所 2024 年年 7 月，上海月，上海 29.3GW 深遠海風電規劃深遠海風電規劃獲得國家批復獲得國家批復，起帆作為本地廠商優，起帆作為本地廠商優勢顯著。勢顯著。7 月 18 日，上海市政協召開“推進能源結構轉型，助推上海實施雙碳戰略“重點提案專題督辦辦理推進會上，指出本市獲批 29.3GW 深

32、遠海風電規劃，全部建成后每年可提供約 1000 億千瓦時綠電。請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖11：上海深遠海風電未來潛力巨大上海深遠海風電未來潛力巨大 數據來源：新民網，東吳證券研究所 以廣西為代表的多個地區海風項目加速推進。7 月 19 日，國家能源招標網發布國電電力廣西風電開發有限公司海上風電競爭性配置技術服務公開招標項目招標公告 累計規劃容量 6.5GW。各地海風項目進入招標、開工窗口期。電價不作為競配因素是趨勢，福建、上海后續競配項目上網電價有望對標燃煤電電價不作為競配因素是趨勢，福建、上海

33、后續競配項目上網電價有望對標燃煤電價大幅提升。價大幅提升。此前福建省 2022 年首批海上風電項目競配，華能聯合體中標項目申報電價 0.19XX 元/度，國家能源集團中標項目申報電價 0.20XX 元/度。此前上海部分海上風電項目上網電價也在 0.2XX0.3 元/度之間。然而全國范圍內，多數省份的海上風電項目的電價是對標當地燃煤發電基準價（0.39 元/度）的，上網電價不作為競配因素。從產業健康可持續發展角度和監管部門要求考慮，后續福建等地的海上風電項目的上網電價有較大提升空間，項項目回報率有望大幅提升，提振產業鏈開工意愿目回報率有望大幅提升，提振產業鏈開工意愿。表表2 2：部分省份的海上風

34、電項目評分要求及中標項目電價情況部分省份的海上風電項目評分要求及中標項目電價情況 省份省份 評分要求和項目中標情況 福建省 以通過資格審查的投資主體申報的平均上網電價作為基準電價，當申報電價高于基準電價，每高0.001 元/千瓦時扣 0.15 分；當申報電價低于基準電價，每低 0.001 元/千瓦時加 0.1 分，最高為 40分 連江外海海上風電場（70 萬千瓦）2022 年華能聯合體中標項目申報電價 0.19XX 元/度 馬祖島外海上風電場（30 萬千瓦）2022 年國家能源集團中標項目申報電價 0.20XX 元/度 上海市 以參與競爭配置企業申報的平均上網電價作為基礎電價，基礎電價得 35

35、 分。高于基礎電價的申報電價以 35 分為基礎扣分，低于基礎電價的申報電價以 35 分為基礎加分，最高得 40 分 杭州灣海上風電項目 金山二期業主為上海電力股份有限公司聯合體，上網電價為0.247 元/千瓦時；奉賢二期業主為上海電力股份有限公司聯合體，上網電價為 0.207 元/千瓦時 金山海上風電場一期項目 國長江三峽集團有限公司、上海綠色環保能源有限公司、中海油融風能源有限公司聯合體為項目業主，項目上網電價為0.302 元/千瓦時 廣東省 燃煤發電基準價（2022 年為 0.453 元/千瓦時），上網電價不作為竟配因素 江蘇省 2021 年江蘇海上風電競爭性配置電價執行當地燃煤發電基準價

36、 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 合資投建福建平潭海纜基地，預計明年開始釋放全部產能。合資投建福建平潭海纜基地，預計明年開始釋放全部產能。2023 年 10 月，公司公告投資起帆平潭海纜基地項目，與平潭綜合實驗區管委會設立項目公司平潭起帆電纜有限公司（公司持股 90%、平潭實驗區管委會持股 10%），注冊資本 5 億元。計劃投資金額 20 億人民幣（固定資產投資 10 億），整合建設周期 24 個月。2024 年 Q3 基地開始貢獻組裝產能，預計 2025 年 Q3 完

37、全竣工，產能設計 40 億。后期將湖北宜昌基地的產能優化到平潭，總海纜產能將達到 60-70 億。海風項目主要在四個地區:寧德、平潭、漳州、連江。本項目基地的建成，可極大縮短大長度海底電纜海上運輸時間，既節約運輸成本，又可充分保障敷設工程進度，同時也方便今后海底電纜運行過程中的維護工作。另外，平潭位置優越，港口運輸便捷，在此建設海底電纜生產基地有利于今后拓展周邊省份和東南亞一帶一路國家的海纜需求，具有廣闊的市場前景。圖圖12：起帆電纜平潭基地起帆電纜平潭基地 數據來源：平潭縣人民政府，東吳證券研究所 起帆電纜是唯一在福建本地設有完整起帆電纜是唯一在福建本地設有完整海纜海纜生產基地的廠商生產基地

38、的廠商，屬地優勢顯著，屬地優勢顯著。福建省地理位置優越，臨近華南五省，擁有優良的港口設施，如福州港和廈門港，能夠有效降低運輸成本，快速響應華南市場的需求。海纜行業的龍頭企業如中天科技、東方電纜、亨通光電等，其主要生產基地均位于長三角地區和山東等地，并未在靠近華南的地方建廠。公司在福建平潭新建的海纜基地后，憑借其優越的地理位置和豐富的海風資源，預期將在華南地區海纜市場中占據重要地，屬地優勢料將十分顯著。表表3 3：部分部分海纜廠家海纜廠家產線產線布局分布布局分布 省份 海纜產線 廣東 東方電纜(陽江高新區),中天科技(汕尾),亨通光電(揭陽)江蘇 中天科技(南通/鹽城大豐),亨通光電(常熟/射陽

39、),寶勝電纜(揚州),請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 遠東股份(南通如東)湖北 起帆電纜（宜昌）山東 中天科技（東營）、漢纜股份（青島）、萬達電纜（東營）浙江 東方電纜（寧波北侖）福建 起帆電纜（福州平潭），太陽電纜（漳州東山，代工）數據來源：相關公司公告，東吳證券研究所 表表4 4：海纜招標項目的屬地優勢十分顯著海纜招標項目的屬地優勢十分顯著 廣東省海上風電廣東省海上風電項目項目 規模 中標單位 屬地（是否有子公司）中廣核汕尾甲子一海上風電 500MW 中天科技 本省本地 明陽青洲四海上風電項目 505

40、.2MW 東方電纜 本省本地 粵電青洲一海上風電場項目 400MW 東方電纜 本省本地 中廣核汕尾甲子二 400MW 中天科技 本省本地 粵電青洲二海上風電場項目 600MW 東方電纜 本省本地 江蘇省江蘇省海上風電海上風電項目項目 規模 中標單位 屬地（是否有子公司）源射陽 1GW 海上風電項目 1GW 中天科技 本省本地 三峽大豐 800MW 項目 850MW 中天科技 本省本地 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年公司在啟東交付第一批 26/35KV 的海底電纜，正式進入海工裝備領域。2023 年，公司中標華能岱山 1 號海上風電場項目、中鐵大橋局集團杭州灣跨海大橋項目、華能

41、山東半島北 BW 場址海上風電項目其中為華能山東半島北 BW 場址海上風電項目提供的 220kV-3630mm2海纜產品系公司首根大長度 220kV 電壓等級的海纜，標志著起帆海纜產品在海上風電領域取得重大突破 截至 2024 年 7 月，公司海纜在手訂單約海纜在手訂單約 10 億億，今年新增廣東大唐勒門 2.8 億、上海金山 2.5 億、浙江臺洲玉環 2.5 億、浙江溫州瑞安 1-2 億等項目，后續各地方潛在業務訂單空間巨大。福建福建彈性測算：一般近海海纜價值量彈性測算：一般近海海纜價值量 10-12 億億/GW，遠海海纜，遠海海纜 15 億億/GW。按照。按照福建省十四五期間剩余福建省十四

42、五期間剩余 10GW 風電規劃量測算，海纜總需求量約在風電規劃量測算，海纜總需求量約在 120130 億元。假億元。假設起帆電纜憑借屬地優勢獲得設起帆電纜憑借屬地優勢獲得 50%份額，便有份額，便有 6065 億元海纜業務增量，空間巨大億元海纜業務增量，空間巨大。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 根據業內通常方法，我們直接將公司業務劃分為陸纜和海纜。陸纜：陸纜：未來電力用量持續增加，公司作為行業龍頭，陸纜需求有望持續穩健。我們預計 2024-2026 年收入 229/231/234 億元，對應增速 1%/1%/1%；考慮銅價波動，假設毛利率 5.5%/5.7%/5.9%。海纜：海纜：考慮到在手

43、訂單，以及福建 10GW 的十四五增量以及上海和其他省份的潛在 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 項目，我們預計公司海纜業務 2024-2026 年收入 7.5/18/26 億，對應增速 650%/140%/44%；伴隨高壓產品結構提升，毛利率假設 28.5%/30.5%/31%。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 242/256/266 億元，同比增長3.83/5.40%/4.11%。表表5 5：起帆電纜起帆電纜業務拆分業務拆分預測（單位：億元，預測（單位：億元，%）2022 2023 2

44、024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 206.44 233.48 242.42 255.50 266.01 yoy 9.36%13.1%3.83%5.40%4.11%陸纜陸纜 200.58 226.75 229.02 231.31 233.63 yoy 9.34%13.05%1%1%1%毛利率 7.9%5.96%5.5%5.7%5.9%海纜海纜 0 1.00 7.50 18.00 26.00 yoy 650%140%44%毛利率 28.5%30.5%31%數據來源：WIND，東吳證券研究所 我們看好公司憑借屬地優勢，在即將到來的海風加速建設機遇中打造海纜第二增長曲線。預計公司 2

45、024-2026 年歸母凈利潤 4.98/7.32/9.24 億元。參考行業公司平均估值水平，給予公司給予公司 2025 年年 15 倍倍 PE，目標市值，目標市值 110 億元，目標價億元，目標價 26 元元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6 6：起帆電纜起帆電纜盈利預測盈利預測 盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）20644 23348 24242 25504 26535 同比（%）9.36 13.10 3.83 5.40 4.11 歸母凈利潤（百萬元）366.65 423.19 498.06 732.18 924.12 同比（

46、%）(46.39)15.42 17.69 47.01 26.21 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.88 1.01 1.19 1.75 2.21 P/E（現價&最新攤?。?8.83 16.31 13.86 9.43 7.47 數據來源：WIND，東吳證券研究所 表表7 7：同行公司盈利預測與估值情況同行公司盈利預測與估值情況 證券代碼 名稱 市值(億元)歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 600522.SH 中天科技 486 31.17 36.10 43.14 49.17 15.59 13.46 11.27 9.88

47、600487.SH 亨通光電 384 21.54 27.11 32.94 39.23 17.83 14.16 11.66 9.79 603606.SH 東方電纜 344 10.00 13.35 18.68 22.31 34.40 25.77 18.42 15.42 平均值 22.61 17.80 13.78 11.70 605222.SH 起帆電纜 69 4.24 4.98 7.32 9.24 16.31 13.86 9.43 7.47 數據來源：中天科技、亨通光電、東方電纜為 WIND 一致預期，市值為 2024 年 7 月 24 日收盤價，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之

48、后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 5.風險提示風險提示 1、招標政策推進不及預期：招標政策推進不及預期：若風電項目落地規劃進展慢，會影響公司業務節奏；2、軍事和地緣政治因素影響開工建設：軍事和地緣政治因素影響開工建設：福建地區海上風電建設與軍事規劃潛在擾動；3、上游原材料價格波動：上游原材料價格波動：公司產品成本或受影響。請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 起帆電纜起帆電纜三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負

49、債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11,257 12,864 14,584 16,242 營業總收入營業總收入 23,348 24,242 25,551 26,601 貨幣資金及交易性金融資產 2,690 4,366 5,106 6,670 營業成本(含金融類)21,978 22,751 23,711 24,467 經營性應收款項 4,097 4,035 4,433 4,569 稅金及附加 45 39 41 43 存貨 3,939 3,827 4,397 4,346 銷

50、售費用 329 405 396 404 合同資產 316 376 389 393 管理費用 179 199 179 186 其他流動資產 215 260 259 264 研發費用 100 112 102 106 非流動資產非流動資產 2,291 2,700 3,042 3,351 財務費用 209 195 211 230 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 122 121 77 80 固定資產及使用權資產 1,412 1,576 1,743 1,884 投資凈收益 3 7 3 5 在建工程 375 480 628 782 公允價值變動(5)0 0 0 無形資產 164 189 216

51、232 減值損失(53)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0(1)0 0 長期待攤費用 19 19 19 19 營業利潤營業利潤 575 670 989 1,248 其他非流動資產 321 435 435 434 營業外凈收支 (3)0(1)(1)資產總計資產總計 13,548 15,564 17,626 19,593 利潤總額利潤總額 572 670 988 1,247 流動負債流動負債 7,631 9,269 10,711 11,896 減:所得稅 148 170 252 319 短期借款及一年內到期的非流動負債 5,283 6,537 7,991 9,110 凈利潤凈利潤

52、424 500 736 928 經營性應付款項 1,434 1,569 1,578 1,637 減:少數股東損益 1 2 4 3 合同負債 454 516 526 544 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 423 498 732 924 其他流動負債 460 647 616 606 非流動負債 1,340 1,296 1,296 1,296 每股收益-最新股本攤薄(元)1.01 1.19 1.75 2.21 長期借款 99 99 99 99 應付債券 952 952 952 952 EBIT 785 865 1,199 1,476 租賃負債 138 138 138 138 EBITDA 939

53、 1,099 1,430 1,743 其他非流動負債 150 107 107 107 負債合計負債合計 8,971 10,565 12,007 13,193 毛利率(%)5.87 6.15 7.20 8.02 歸屬母公司股東權益 4,570 4,990 5,606 6,384 歸母凈利率(%)1.81 2.05 2.87 3.47 少數股東權益 7 8 12 16 所有者權益合計所有者權益合計 4,577 4,998 5,619 6,400 收入增長率(%)13.10 3.83 5.40 4.11 負債和股東權益負債和股東權益 13,548 15,564 17,626 19,593 歸母凈利潤

54、增長率(%)15.42 17.69 47.01 26.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 455 1,181(27)1,165 每股凈資產(元)10.49 11.50 12.97 14.83 投資活動現金流(282)(636)(572)(573)最新發行在外股份（百萬股）418 418 418 418 籌資活動現金流 416 1,132 1,338 973 ROIC(%)5.58 5.43 6.49 6.98 現金凈增加額 589 1,

55、676 740 1,565 ROE-攤薄(%)9.26 9.98 13.06 14.48 折舊和攤銷 154 234 230 266 資產負債率(%)66.22 67.89 68.12 67.33 資本開支(313)(529)(574)(578)P/E（現價&最新股本攤?。?6.31 13.86 9.43 7.47 營運資本變動(399)453(993)(27)P/B（現價）1.57 1.44 1.27 1.11 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監

56、督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些

57、信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現

58、的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527