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1、公 司 研 究 2024.07.30 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 香 飄 飄（603711）公 司 深 度 報 告 穩沖泡拓即飲，路遠行則將至 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 軟飲料 最新收盤價(人民幣/元)11.42 總市值(億)(元)46.91 52 周最高/最低價(元)19.43/11.15 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 杯裝沖泡奶茶穩居龍頭，杯裝沖泡奶茶穩居龍頭，堅持堅持“沖泡“沖泡+即飲”雙輪驅動即飲”雙輪驅動，未來可期，未來可期。香飄飄是中國杯裝沖

2、泡奶茶開創者，2005 年首款杯裝奶茶推向市場至今，公司保持了杯裝奶茶的領先地位，當前市占率依舊保持 60%以上。2016 年，公司成功登陸上交所，成為“中國奶茶第一股”。2017 年，公司確立了“雙輪驅動”的戰略，以 Meco 和蘭芳園兩大品牌切入即飲賽道，并在 2019 年將 Meco 果汁培育成十億級的現象級大單品。由于疫情原因，公司冬季沖泡日常消費及禮贈場景受到影響，即飲業務在校園等主要消費場景受限的情況下，Meco 果汁茶短期承壓。隨著 2023 年疫后消費整體復蘇，公司沖泡和即飲均迎來恢復，2023 年公司營收同比增長 9.37%。同年，公司成立即飲銷售團隊，獨立運作即飲業務，積極

3、尋找專職經銷商，以期發力更高效運營即飲業務。2023 年底，公司聘請快消品經驗豐富的職業經理人擔任CEO，并已受讓公司 5%的股份，彰顯對公司的發展信心。沖泡業務短期存在疫后恢復的空間，中長期需第二曲線提供增量。沖泡業務短期存在疫后恢復的空間，中長期需第二曲線提供增量。中國杯裝沖泡奶茶歷經多年的發展行業格局較為穩定，公司市占率領先。當前公司沖泡產品的銷量較 2018-2020 年峰值存在 10%以上的修復空間，有望實現恢復性增長。從公司量價角度來看，過去近十年，公司多次針對經典、好料系列進行提價，實現產品結構的提升，但當前公司提價天花板有限，價增邏輯難以長期持續，唯有通過提量實現沖泡業務的穩健

4、增長。因此，沖泡業務的第二發展曲線尤為重要，2023 年公司在泛沖泡領域推出多款新品，加大產品創新力度，當前持續探索中，期待新品持續貢獻增量。即飲業務以即飲業務以 MecoMeco 果茶為核心，凍檸茶有望接力，規模效應逐步顯現，業果茶為核心，凍檸茶有望接力，規模效應逐步顯現，業績彈性較大?？儚椥暂^大。2024 年，公司重點培育 Meco 果茶和蘭芳園凍檸茶兩大單品，二者均有較大增長潛力：1 1）MecoMeco 果茶：果茶：公司于 2018 年開創了杯裝果汁茶品類，2019 年 Meco 果汁茶銷售額便突破 10 億元，發展至今，果汁茶在即飲業務的占比預計在 80%左右。我們認為，受益于果汁茶

5、產品的差異化、精準的人群定位且不斷拓新以及渠道持續深耕，果汁茶在疫后存在持續增長的空間，短期內為即飲業務的核心支撐；2 2）蘭芳園凍檸茶：）蘭芳園凍檸茶：凍檸茶是公司基于“競爭思維”，在具有市場潛力的檸檬茶大賽道中推出的差異化產品，凍檸茶背靠蘭芳園品牌，一經推出便具有較高認知度，公司在原料及配方的創新滿足消費者需求，當前正在圍繞核心城市的原點、高勢能渠道進行鋪貨，并持續推進冰凍化，未來流通及餐飲渠道的突破也將是凍檸茶放量的關鍵點，我們認為凍檸茶具有中長期為公司提供業績增量的潛力。當前公司液體奶茶產能利用率較低使得即飲業務毛利率承壓，未來隨著即飲業務逐步放量，規模效應持續顯現，盈利能力有望持續改

6、善。盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級：我們預計公司 2024-26 年分別實現營業收入41.14/47.02/53.35 億元，同比增長 13.49%/14.30%/13.46%，分別實現歸母凈利潤 3.36/4.16/5.03 億元，同比增長 19.85%/23.70%/20.95%,EPS 分別為 0.82/1.01/1.22 元/股，對應 PE 分別為 14X/11X/9X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：食品安全風險、公司新品推廣不及預期風險、市場競爭激烈程度加劇風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-39%-30%-21%-12%-3%23/7/

7、3023/10/2924/1/2824/4/2824/7/28香飄飄滬深300香飄飄(603711)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3625 4114 4702 5335(+/-)%15.90 13.49 14.30 13.46 歸母凈利潤 280 336 416 503(+/-)%31.04 19.85 23.70 20.95 EPS(元)0.68 0.82 1.01 1.22 ROE(%)8.37 9.47 10.49 11.26 PE 25.21

8、13.96 11.29 9.33 PB 2.10 1.32 1.18 1.05 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 9WaVdXeU9WeZaYaY7NaO6MpNpPpNnRiNrRtMfQmPqR9PmNrRuOnMpMxNsRqM香飄飄(603711)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 公司介紹：沖泡即飲雙輪驅動，改革探索逐步前行.6 1.1 歷史復盤：杯裝沖泡奶茶領導者，發力即飲尋求新增長.6 1.2 沖泡穩健恢復，即飲逐步發力.7 1.3 股權相對集中，持續激勵提升活力.9 1.4 財務分析：

9、荊棘中前行，期待即飲放量帶動增長.13 2 沖泡：沖泡奶茶龍頭，市占率保持第一，產品結構持續提升.14 2.1 沖泡行業規模逐漸萎縮，香飄飄韌性較強穩坐龍頭.14 2.2 現制茶飲快速崛起，擠壓傳統沖泡市場.15 2.3 香飄飄沖泡產品布局完整，提價邏輯持續演繹.16 2.4 沖泡業務未來的空間在哪里？.19 3 即飲：不斷嘗試打造原創品類，期待 Meco 果茶及凍檸茶放量，規模效應持續顯現.21 3.1 即飲空間廣闊，頭部品牌市場集中度較高.21 3.2 液體奶茶：發展奶茶即飲業態，調整戰略持續探索.22 3.3 Meco 果茶：跳出奶茶路徑，再創新品類，疫后逐步恢復有望上行.23 3.4

10、蘭芳園凍檸茶：檸檬茶賽道經久不衰，公司創新產品試取一杯羹.26 3.5 即飲團隊獨立運作，聚焦資源拓展市場.29 3.6 產能利用率偏低，期待規模效應持續顯現.30 4 盈利預測.32 5 風險提示.33 香飄飄(603711)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:香飄飄歷史復盤.7 圖表 2:香飄飄產品矩陣.8 圖表 3:沖泡類穩健，即飲類逐漸高增.9 圖表 4:2020 年后，即飲占比逐步提升.9 圖表 5:香飄飄股權結構圖.9 圖表 6:董事會及高管主要成員職務及工作經歷一覽.11 圖表 7:2018 年限制性股權激勵計劃業績考

11、核與達成情況.12 圖表 8:2023 年股票期權激勵計劃授予對象及行權價格.12 圖表 9:2023 年股票期權激勵計劃營收考核目標.12 圖表 10:2023 年公司營業收入實現恢復式增長.13 圖表 11:公司歸母凈利潤重回正增長軌道.13 圖表 12:疫后盈利能力改善明顯.14 圖表 13:2019-2023 年各項費用率變化情況.14 圖表 14:香飄飄的銷售費用率在飲料同行中一直處于較高水平.14 圖表 15:香飄飄的存貨周轉率（次）行業領先.14 圖表 16:2009-2023 年沖泡速溶茶飲（熱飲）零售規模與增速.15 圖表 17:2014-2019 年公司杯裝奶茶的市占率持續

12、提升.15 圖表 18:現制茶飲行業發展歷程.16 圖表 19:中國現制飲品市場快速增長.16 圖表 20:2022-2028 年預計平價現制飲品市場增長最快.16 圖表 21:2019 年來公司沖泡業務各季度表現情況（單位：億元）.17 圖表 22:香飄飄傳統沖泡奶茶產品.17 圖表 23:香飄飄沖泡經典系列和好料系列均價基本呈現逐年提升趨勢.18 圖表 24:香飄飄好料系列占比顯著提升.18 圖表 25:公司沖泡業務毛利率受提價及成本波動影響較大.19 圖表 26:2012 至今白砂糖期貨價格走勢.19 圖表 27:2012 年至今大包粉（脫脂奶粉）價格走勢.19 圖表 28:2012-2

13、023 年公司沖泡產品的銷量.20 圖表 29:2012-2023 年公司沖泡產品的均價.20 圖表 30:香飄飄泛沖泡類新品.21 圖表 31:中國即飲茶市場規模及增速.21 圖表 32:中國即飲茶銷售量及增速.21 圖表 33:2023 年中國軟飲料各品類市占率（按銷售額）.22 圖表 34:2023 年中國即飲茶市場品牌市占率（按銷量）.22 圖表 35:香飄飄液體奶茶的表現.22 圖表 36:市面上液體奶茶主要產品一覽.23 圖表 37:Meco 果汁茶收入波動受疫情影響較大.24 圖表 38:市面上部分果汁茶/果味茶產品對比.24 圖表 39:Z 世代人群喜歡的飲料口味.25 圖表

14、40:Meco 果汁茶與現制茶飲單杯價格對比.25 圖表 41:果汁茶為即飲業務的核心產品.26 圖表 42:杯裝果茶新定位“茶飲店外的第二選擇”.26 圖表 43:2019-2022 年 7 月全國檸檬茶專門店數量.27 圖表 44:2024 年 5 月全國茶飲門店開店情況.27 圖表 45:市面上主要檸檬茶/冰紅茶產品一覽.27 香飄飄(603711)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:凍檸茶主打“0 蔗糖，喝到爽”.28 圖表 47:凍檸茶營銷方式多樣化：熱門綜藝合作、地鐵站及大學校園推廣、分眾傳媒推廣、線下派贈傳播活動等.28 圖表

15、 48:市面上現制檸檬系列產品對比.29 圖表 49:2023 年針對即飲業務招募了大批銷售人才.30 圖表 50:公司固體和液體奶茶的產能及產能利用率情況.31 圖表 51:折舊攤銷持續增加，影響公司利潤水平.31 圖表 52:分業務收入及毛利率拆分.32 圖表 53:可比公司估值情況.33 香飄飄(603711)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 公司介紹公司介紹：沖泡即飲雙輪驅動，改革探索逐步前行：沖泡即飲雙輪驅動，改革探索逐步前行 1.11.1 歷史復盤：歷史復盤：杯裝沖泡奶茶領導者，發力即飲尋求新增長杯裝沖泡奶茶領導者，發力即飲尋求新

16、增長 公司成立于 2005 年，首創杯裝沖泡奶茶。伴隨著固體奶茶行業的蓬勃發展，憑借著精準的產品定位以及大額的廣告費用投入，香飄飄品牌一炮而紅，成為了杯裝奶茶行業引領者。自 2012 年起，在優樂美、立頓奶茶、香約奶茶等多個強勢競爭對手的激烈競爭中，公司實現了固體奶茶細分市場市占率第一，2019 年市占率一度達到 63.1%。2017 年，公司成功登陸上交所。由于杯裝沖泡奶茶市場發展放緩，公司開始積極尋找第二增長曲線，2017 年公司確立“雙輪驅動”戰略，以 Meco和蘭芳園兩大品牌進入即飲賽道，并拓展除奶茶以外的即飲產品，2019 年 Meco果汁茶成為 10 億元級大單品。2021 至今，

17、公司在沖泡產品上圍繞健康化、推動產品的升級與創新，在即飲產品上穩步發展果汁茶、液體奶茶等產品，并單獨建立即飲銷售團隊。公司“沖泡+即飲”雙輪驅動的戰略逐步落地實施，沖泡穩健，即飲有望起量。我們將公司我們將公司的的歷史分成歷史分成 5 5 個階段，復盤個階段，復盤如下如下：1 1）20052005-20122012 年：年：杯裝杯裝沖泡奶茶沖泡奶茶起家，飛速增長起家，飛速增長。2005 年公司董事長蔣建琪開創了中國杯裝奶茶品類，在當時現制奶茶市場剛剛起步的情況下，奶茶鋪擴張速度較慢，需求井噴，公司通過杯裝奶茶打破了消費場景限制，抓住了“便利性”的消費需求，降低了消費者的出行成本和時間成本，一時間

18、杯裝奶茶受到熱捧。香飄飄憑借大額的廣告費用投入，強化了沖泡奶茶開創者和領導者的地位。從2006 至 2008 年，公司實現了銷售額從 5 億元到 10 億元的突破，發展至 2010 年，公司實現了銷售額 20 億元的跨越式發展，確立中國杯裝奶茶的領導者地位。2 2）20132013-20152015 年：年：奶茶行業枝繁葉茂，奶茶行業枝繁葉茂，沖泡放緩。沖泡放緩。奶茶行業逐步多元化發展：1 1）即飲產品方面即飲產品方面：統一于 2010 年推出 PET 瓶阿薩姆奶茶，2012-2015 年阿薩姆奶茶贏得了不低于香飄飄的市場體量。2013 年起，奶茶市場中，無添加奶茶、果味奶茶、咖啡奶茶等新品類

19、層出不窮，從包裝形態、口味、原料等方向上逐漸往健康方向發展；2 2）現制茶飲方面：）現制茶飲方面：以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等為代表的新式茶飲崛起，消費者對于現制茶飲的熱衷程度在提升。相對應而言，沖泡固體奶茶的市場受到挑戰，2014-2015 年公司收入端出現短暫下滑。3 3）20162016-20192019 年，年，即飲開路即飲開路，探索“雙輪驅動”探索“雙輪驅動”。面對沖泡業務增速放緩的客觀現實，同時公司產品淡旺季銷售差別過大的問題亟待解決，公司開始布局即飲業務。在原有“香飄飄”品牌的基礎上，新推出了“Meco”和“蘭芳園”兩個全新品牌，定位更高端的液體奶茶產品，并推出“Meco”牛乳茶

20、及“蘭芳園”絲襪奶茶。2018 年，公司創新性地推出杯裝“Meco”果汁茶，次年便躋身 10 億級大單品。4 4）20202020-2022022 2 年：疫情年：疫情沖擊明顯沖擊明顯，調整期調整期創新蓄勢創新蓄勢。沖泡產品方面，冬季是沖泡產品的銷售旺季，因冬季疫情較為嚴峻，公司核心的沖泡業務遭受影響。即飲產品方面，疫情使得即飲的消費場景亦受到影響，尤其校園渠道銷量下滑明顯，大單品“Meco”果汁茶出現下滑。公司“雙輪”承壓，發展出現短暫停滯。與此同時，公司加快推動產品品類與口味的創新，尋求新增長。5 5）2022023 3 年至今：年至今：修復沖泡修復沖泡，發展即飲，管理提升，發展即飲，管理

21、提升，勢能向上勢能向上。2023 年疫情后消費回暖，即飲產品方面，公司在檸檬茶賽道進行差異化布局，推出蘭芳園凍檸茶，在重點城市鋪貨，加大費用投放，拓展專職即飲經銷商，發展潛力較大。2023 年公司即飲業務營收同比增長 41%，疫后第一年已呈現較好的增長趨勢。沖泡奶茶發展空間有限，公司的沖泡業務以“修復”為主基調。2023 年 12 月，公司邀請在快消品行業經驗豐富的楊冬云總擔任總經理，以期打開香飄飄發展的新局面。香飄飄(603711)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表1:香飄飄歷史復盤 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.21.2 沖泡穩健恢

22、復，即飲逐步發力沖泡穩健恢復，即飲逐步發力 公司以沖泡業務起家，公司以沖泡業務起家，20202020 年對沖泡業務進行品類創新，發力泛沖泡領域。年對沖泡業務進行品類創新，發力泛沖泡領域。1）傳統沖泡類：即固體沖泡奶茶，產品定價位于 3-6 元/杯，2005 年公司推出第一款杯裝沖泡奶茶，即經典系，隨后公司一方面不斷升級經典系奶茶，一方面持續擴充產品矩陣，改善產品結構，推出了優選各地健康食材的好料系和主打口感碰撞的雙拼系。隨后，公司根據市場需求，相繼推出了芝芝/生椰牛乳茶、珍珠牛乳茶等去植脂末健康新品。2）泛沖泡類：即新式沖泡產品，不限于奶茶，2020 年公司開始發力泛沖泡領域，2023 年陸續

23、推出了“如鮮”手作燕麥奶茶、“鮮咖主義”燕麥拿鐵咖啡兩款創新、健康化升級產品，單價在 7-8 元/杯，產品結構有望不斷提升，也嘗試推出了 CC 檸檬液等泛沖泡產品，持續拓展產品矩陣。即飲類即飲類重點重點突破，突破，MecoMeco 果汁茶率先成為爆品果汁茶率先成為爆品，蘭芳園，蘭芳園凍檸茶凍檸茶持續接力持續接力。公司 2016年推出蘭芳園絲襪奶茶，拉開公司即飲業務的序幕。2017 年，公司創立子品牌“Meco”，“Meco”以其高品質、年輕化的特質迅速成為新晉知名品牌，定價區間在 5-6 元/杯左右，主要客戶群體為學生，2018 年推出果汁茶，以其差異化的杯裝形式，更高的包裝顏值、更高的果汁含

24、量、更豐富層次的口感及“真茶真果汁”的定位，贏得了消費者的喜愛，成為新晉“網紅”飲料產品，次年單款產品銷售額即突破 10 億元。隨后公司借助蘭芳園品牌，推出港式鴛鴦、凍檸茶、咸檸七等產品。公司針對產品痛點積極優化配方，港式凍檸茶用蜂蜜取代蔗糖，解決了茶的澀味；采用低糖配方，滿足消費者健康化訴求，以青檸原汁搭配錫蘭紅茶實現0 蔗糖 0 脂肪，2023 年凍檸茶表現喜人。2024 年，公司重點打造 Meco 杯裝果茶及蘭芳園凍檸茶，逐步在夏季即飲產品上放量。香飄飄(603711)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:香飄飄產品矩陣 資料來源：天貓旗艦

25、店，方正證券研究所*注：價格數據從香飄飄天貓旗艦店、蘭芳園天貓旗艦店獲得，僅供參考 沖泡穩健，即飲占比提升，逐漸貢獻增量。沖泡穩健，即飲占比提升，逐漸貢獻增量。2020-23 年，公司即飲類營業收入占比從 17.63%提升至 25.13%，占比呈現穩步提升趨勢。具體來看，2020-22 年，公司受疫情持續影響，營收持續下滑，進入調整期，但在公司逐步加強對于即飲業務的重視之下，即飲 SKU 不斷增加，產品鋪貨逐步推進，即飲業務下滑收窄。2023年隨著疫情影響不再，公司營業收入實現疫后反彈，其中，2023 年沖泡業務實現26.86 億元，同比增長 9.37%，即飲業務實現 9.01 億元，同比增長

26、 41.16%，即飲表現亮眼。香飄飄(603711)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:沖泡類穩健，即飲類逐漸高增 圖表4:2020 年后，即飲占比逐步提升 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 股權股權相對集中，持續激勵提升活力相對集中，持續激勵提升活力 1.3.11.3.1 股權結構股權結構：家族企業，股權結構相對集中：家族企業，股權結構相對集中 股權結構相對集中，創始人及其家人持股超股權結構相對集中，創始人及其家人持股超 80%80%。截至 2024H1，公司創始人蔣建琪持有公司 56.43

27、%的股權，其中直接持股 50.44%，通過杭州志周合道間接持有公司股份的 5.99%。公司為家族企業，蔣建琪與陸家華為公司實際控制人，前十大股東持股比例達 85.4%，其中蔣建琪與陸家華為夫妻關系，與蔣建斌為兄弟關系，與蔣曉瑩為父女關系，蔣建琪、陸家華、蔣曉瑩及杭州志周合道為一致行動人。2023 年底新上任的總經理楊冬云為公司第五大股東，持股比例為 5.14%。公司擁有 16 家子公司，分別負責各類產品的生產、營銷、運輸等工作，其中，沖泡和即飲的產品分別由不同的子公司生產，工廠主要分布在四川、天津、廣東等地。圖表5:香飄飄股權結構圖 資料來源：wind，企查查，方正證券研究所 -50%0%50

28、%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201820192020202120222023沖泡類收入（億元）即飲類收入（億元）沖泡yoy即飲yoy87%75%82%81%79%75%13%25%18%19%21%25%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201820192020202120222023沖泡類收入占比快飲即飲類收入占比香飄飄(603711)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.3.21.3

29、.2 管理層治理：兩輪股權激勵激發活力，新任總經理有望加速公司業務轉管理層治理：兩輪股權激勵激發活力，新任總經理有望加速公司業務轉型型 20232023 年底新總經理楊冬云總上任，年底新總經理楊冬云總上任，消費行業消費行業經驗經驗豐富豐富，有望助力公司快速轉型。有望助力公司快速轉型。公司持續在進行業務模式的探索與轉型，上市以來，公司管理層動態調整較為頻繁。2023 年 12 月，公司邀請楊冬云總擔任公司總經理職務，負責具體業務的落地和實施，蔣建琪總辭去總經理職務，作為董事長把握公司的方針策略。楊總曾歷任廣州寶潔公司、黛安芬集團、易達集團、速 8 酒店、白象食品、健康元藥業集團等公司高管，其中，

30、楊總曾親自主導白象精燉大骨面的產品研發和推廣，并將其打造成爆款。我們認為，楊總在快消品方面的豐富經驗，有望賦能公司，較快實現公司在沖泡和即飲業務的改革與轉型。此外，公司在聘任楊總擔任總經理的同時，董事長蔣總擬以每股 13.43 元的價格向楊總轉讓 20,537,290 股股份，占公司總股本的 5%，該股份轉讓已于 2024 年 3月 18 日完成過戶登記手續。我們認為，楊總作為職業經理人，在股權上與公司實現綁定后，管理動能有望持續被激發，幫助公司提質增效。香飄飄(603711)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:董事會及高管主要成員職務及工作

31、經歷一覽 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 蔣建琪 董事長、董事 曾任職于上海鐵路局，1999 年 12 月創立老頑童食品，1999 年 12 月至 2008 年 12 月任老頑童食品執行董事、經理；2007 年 3 月創立永輝食品，2007 年 3 月至 2009 年 6 月任永輝食品董事長。20052005 年年 8 8 月：月：創立香飄飄食品有限公司 20052005 年年 8 8 月月-20132013 年年 1 1 月：月：任公司執行董事兼經理 20132013 年年 2 2 月月-20132013 年年 6 6 月：月：任公司董事長兼總經理 20132013 年年 6

32、6 月月-20232023 年年 1212 月：月：任公司總經理 20132013 年年 6 6 月至今：月至今：任公司董事長，政協第七屆湖州市委員會委員 楊冬云 董事、總經理 曾歷任廣州寶潔公司項目經理、大區域經理、品類總監；黛安芬集團中國區副總經理、總經理；易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理、日本區總裁；速 8 酒店高級副總裁；白象食品集團執行總裁/副總裁、董事，健康元藥業集團股份有限公司總裁。20232023 年年 1212 月至今：月至今：任公司總裁 陸家華 董事 曾任職于湖州南潯供銷社，2000 年 12 月至 2010 年 5 月任職于浙江華圣醫藥有限公司；2009 年 3 月至

33、 2011 年 1 月任蜜谷甜品執行董事、經理；2010 年 10 月至 2011 年 11 月任老頑童食品執行董事、經理；2010 年 12 月至今任嘉輝置業監事。20132013 年年 2 2 月至今：月至今：任公司董事 鄒勇堅 董事、董事會秘書、財務總監 曾任職于國美電器有限公司審計主管、農夫山泉股份有限公司華北區財務經理、顧家家居股份有限公司財務管理副總監。20122012 年年 9 9 月月-20182018 年年 4 4 月：月：任公司財務中心副總監 20182018 年年 4 4 月月-20212021 年年 4 4 月：月：任公司財務總監 20192019 年年 4 4 月至今

34、：月至今：任公司董事 20202020 年年 5 5 月至今月至今：任公司董事會秘書 20242024 年年 4 4 月至今：月至今：任公司財務總監 蔣曉瑩 董事 曾任職于杭州全都來了網絡科技有限公司聯合創始人兼副董事長。20162016 年年 5 5 月：月：任公司互聯網創新中心總經理 2019 2019 年年 5 5 月：月：任公司互聯網事業部總經理 20222022 年年 3 3 月：月：任公司品牌創新中心總經理 20202020 年年 5 5 月至今：月至今：任公司董事 楊靜 董事、副總經理 曾任太湖雷迪森集團培訓經理、總經理助理。20112011 年年 9 9 月月-20182018

35、 年年 3 3 月：月：任公司總經理助理兼總經辦主任 20182018 年年 3 3 月至今：月至今：任公司人資行政中心總監 20202020 年年 5 5 月至今：月至今：任公司董事，人資行政中心總經理 20232023 年年 7 7 月至今：月至今：任公司副總經理 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 兩輪股權激勵兩輪股權激勵持續持續提升提升團隊團隊積極性積極性。公司于 2018 年推出第一輪股權激勵計劃，該計劃以 2017 年營收和歸母凈利潤為基數，對公司 2018-21 年的營收和歸母凈利潤做分項考核，單個年度指標達成后當年解除限售的比例為 50%，2018、2019年公司考核

36、目標順利完成，2020 年因受疫情影響，公司下調了考核目標，但 2021年疫情因素的延續對于公司的沖泡和即飲業務均帶來挑戰，使得公司當年并未實現股權激勵的目標。2023 年 4 月，擺脫疫情影響后，公司提出了新一輪股權激勵計劃。香飄飄(603711)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:2018 年限制性股權激勵計劃業績考核與達成情況 考核考核/實際實際 科目科目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 收入考核 營業收入（億元）26.40 31.68 39.61 36.97 43.57 增長率

37、（較 2017 年）20%50%40%65%實際達成情況 營業收入（億元）26.40 32.51 39.78 37.61 34.66 增長率（較 2017 年）23%51%42%31%利潤考核 歸母凈利潤（億元）2.68 2.95 3.61-3.75 增長率（較 2017 年）10%35%-40%實際達成情況 歸母凈利潤（億元）2.68 3.25 4.00-2.23 增長率（較 2017 年）21%49%-17%資料來源：方正證券研究所*注：該股權激勵計劃于 2020 年 10 月進行修訂，2020 年和 2021 年目標下調，且 2020 年僅考核收入 第二輪股權激勵計劃注重營收考核，目標合

38、理激發活力。第二輪股權激勵計劃注重營收考核，目標合理激發活力。2023 年公司股權激勵計劃計劃覆蓋高管及核心管理及技術（業務）人員，并預留 266 萬份，合計擬向目標對象授予股票期權數量 1342 萬份，約占激勵計劃首次授予日公司股本總額的3.27%，解鎖業績目標為以 2022 年為基準，2023/2024/2025 年收入增長率分別不低于 15%/35%/50%，對應當年收入同比增速分別為 15%/17%/11%。從本次股權激勵計劃目標來看，我們認為，公司此次激勵目標合理，預計考慮到即飲業務處于早期起量階段，利潤端貢獻有限，激勵目標有助于激發公司管理團隊及業務（技術）人員的活力，實現公司持續

39、有效的增長。圖表8:2023 年股票期權激勵計劃授予對象及行權價格 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授股票期權（萬份）獲授股票期權（萬份）1 楊靜 副總經理、董事 105 2 鄒勇堅 董事會秘書、董事 60 3 李超楠 財務總監 45 4 核心管理及核心技術（業務）人員 35 人 866 5 預留部分 266 合計合計 13421342 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表9:2023 年股票期權激勵計劃營收考核目標 科目科目 20222022 20232023 20242024 20252025 營業收入（億元）31.28 35.97 42.23 46.92 增長率（較 2022 年）1

40、5%35%50%香飄飄(603711)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 yoy（根據目標營收換算）15%17%11%資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.41.4 財務分析：財務分析：荊棘中前行，期待即飲放量帶動增長荊棘中前行，期待即飲放量帶動增長 近五年來公司近五年來公司業績有所波動業績有所波動，疫后堅定疫后堅定前行。前行。2018 年由于 Meco 果汁茶成功出圈，2019 年持續高增長，帶動營收和歸母凈利潤的提升。2020 年由于疫情影響，打亂了公司的經營計劃，冬季疫情高發使得沖泡產品銷量承壓，同時也減少了禮贈需求，果汁茶發展也受到影響，公

41、司前期布局的工廠產能利用率偏低，運營效率下滑明顯，使得公司在 2020-22 年的業績表現持續下滑。2023 年得益于疫后經濟復蘇，需求反彈較為明顯，公司沖泡和即飲業務都取得不錯表現，2023 年沖泡業務同比增長 9%，即飲業務同比增長 41%。圖表10:2023 年公司營業收入實現恢復式增長 圖表11:公司歸母凈利潤重回正增長軌道 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 即飲業務較大程度影響盈利水平，費用投放高舉高打力求換來即飲業務較大程度影響盈利水平，費用投放高舉高打力求換來放量放量。從盈利能力來看，公司毛利率和凈利率自 2021 年起呈現逐年改善趨勢，但目

42、前較 2019 年水平還存在一定差距。公司沖泡業務毛利率較高，基本處于 40%以上，而即飲業務的變化導致整體毛利率的波動較大，2018-2019 年即飲產品快速放量，即飲毛利率達 30%左右，隨后銷量下滑，全國三地的即飲產能集中釋放拉高了制造費用，導致毛利率下滑明顯，直接影響到公司毛利率水平。2023 年公司加大對即飲產品的費用支持力度，產品持續放量，帶動產能利用率提升，使得公司盈利能力實現較大幅度的改善。從費用率來看，公司為發力即飲賽道，2023 年公司銷售費用率攀升至 24%，對比同行來看，公司堅持費用投放高舉高打，處于行業前列。同時，公司存貨周轉率處于行業領先水平，經營效率較好。39.7

43、837.6134.6631.2836.257.2522%-5%-8%-10%16%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）yoy3.473.582.232.142.800.2510%3%-38%-4%31%331%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023 2024Q1

44、歸母凈利潤（億元）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:疫后盈利能力改善明顯 圖表13:2019-2023 年各項費用率變化情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表14:香飄飄的銷售費用率在飲料同行中一直處于較高水平 圖表15:香飄飄的存貨周轉率（次）行業領先 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 沖泡沖泡：沖泡奶茶龍頭，市占率保持第一，沖泡奶茶龍頭，市占率保持第一，產品結構持續提升產品結構持續提升 2.12.1 沖泡行業規模逐漸萎

45、縮，香飄飄沖泡行業規模逐漸萎縮，香飄飄韌性較強韌性較強穩坐龍頭穩坐龍頭 沖泡奶茶賽道沖泡奶茶賽道萎縮萎縮，發展受限發展受限。根據歐睿，中國沖泡速溶茶飲（熱飲，不包含咖啡）的零售規模于 2012 年見頂，達到 113 億元，其中，沖泡奶茶為主要產品之一，隨后沖泡速溶茶飲賽道處于萎縮狀態，2023 年市場規模為 76 億，2012-23 年CAGR 為-3.5%。2021 年由于疫情影響，消費者外出場景受限，居家需求增多，沖泡奶茶需求短期恢復。我們認為，從整體來看，由于受到飲料賽道各類新式茶飲的持續沖擊，沖泡奶茶市場規模出現下滑。41.20%36.20%33.60%33.80%37.53%8.73

46、%9.53%6.42%6.84%7.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023毛利率歸母凈利率24.31%18.98%21.34%17.93%23.73%5.38%5.78%6.61%7.35%6.28%0.78%0.62%0.81%0.90%0.90%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率5%10%15%20%25%20192020202120222023香飄飄東鵬飲料養元飲品承德露露李子園歡樂家0.

47、002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020202120222023香飄飄東鵬飲料養元飲品承德露露李子園歡樂家香飄飄(603711)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:2009-2023 年沖泡速溶茶飲（熱飲）零售規模與增速 資料來源：歐睿，方正證券研究所 香飄飄香飄飄在沖泡市場占有顯著的領先在沖泡市場占有顯著的領先地位。地位。當前國內沖泡奶茶競爭格局已基本穩定，其中主要品牌有香飄飄、優樂美、香約等。根據公司公告，2012-23 年公司連續12 年杯裝沖泡奶茶市場份額保持第一，從已披露的市占率

48、數據來看，2014-19 年公司杯裝沖泡奶茶市場占有率由 57.0%提升至 63.1%，我們預計公司當前在沖泡奶茶賽道的市占率在 60%以上。圖表17:2014-2019 年公司杯裝奶茶的市占率持續提升 資料來源：AC 尼爾森，方正證券研究所 2.22.2 現制茶飲現制茶飲快速崛起，快速崛起，擠壓傳統擠壓傳統沖泡市場沖泡市場 現制茶飲快速崛起，現制茶飲快速崛起，現制茶飲現制茶飲大眾價位帶大眾價位帶占比高占比高，對沖泡行業造成沖擊，對沖泡行業造成沖擊。1990 年-2007 年，預拌粉調料飲料為主要現制茶飲門店的產品，相較于便捷的沖泡奶茶，現制茶飲口感一般且價格偏貴，并沒有明顯優勢。隨后現制茶飲

49、行業不斷創新及升級，從最初簡單的沖兌到目前各種精致化產品，通過健康且性價比高的產品滿足消費者日益多樣化的需求，全國的連鎖性品牌持續涌現，發展至今，多個頭部品牌門店數量在 6000 家以上，蜜雪冰城門店數甚至突破了 3 萬家，現制茶飲持續擴張中。-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沖泡速溶茶飲（熱飲）規模，億元yoy52%54%56%58%60%62%64%201420152016201720182019香飄

50、飄(603711)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:現制茶飲行業發展歷程 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 根據灼識咨詢的數據，中國現制飲品（包含茶飲和咖啡）的消費規模持續擴大，2022 年中國現制飲品市場規模已達 4213 億元，2017-2022 年均復合增長率為 23.14%，現制飲品占中國飲料市場的比重也逐年提升，現制飲品的影響力越來越大。按價位來分，我國現制飲品市場主要分為平價、中價和高價市場，根據灼識咨詢，由于中國飲料市場的平價現制化和現制飲品的消費平價化，未來平價現制飲品市場的占比會持續提升，預計平價現制飲品 202

51、2-2028 年 CAGR 為 24.0%高于中價的 19.9%和高價的 10.8%，未來平價現制飲品市場的發展預計將對傳統沖泡奶茶造成一定沖擊。圖表19:中國現制飲品市場快速增長 圖表20:2022-2028 年預計平價現制飲品市場增長最快 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，灼識咨詢，方正證券研究所 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，灼識咨詢，方正證券研究所 2.32.3 香飄飄沖泡產品布局完整，香飄飄沖泡產品布局完整，提價提價邏輯邏輯持續演繹持續演繹 公司沖泡類產品公司沖泡類產品展現出明顯的展現出明顯的季節性，季節性，旺季旺季主要主要在在 Q4Q4。公司在 2020-22 年由于疫情影響，各季度銷

52、售額波動較大，但整體來看，沖泡業務的淡旺季區分明顯，主要動銷表現在下半年，尤其在 Q4。從各季度沖泡業務的收入占比來看，2019-23年單 Q4 沖泡業務營收占全年沖泡業務營收的比重分別為 49%/58%/49%/61%/55%。18%21%24%26%30%33%36%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000201720182019202020212022 2023E現制飲品市場規模（億元）現制飲品占中國飲料市場比重香飄飄(603711)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:2019 年來公司沖泡業務各

53、季度表現情況（單位：億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 傳統沖泡產品布局傳統沖泡產品布局完善。完善。當前公司傳統沖泡產品矩陣完善，形成了 3.5-5.5 元的完整價格帶，滿足消費者不同層次的需求，其中，經典系列與好料系列推出較早，占比較大。除傳統沖泡產品外，泛沖泡新品零售價格均在 5.5 元以上，品類也從沖泡奶茶向咖啡、泛沖泡領域擴展，向更為健康、便捷的角度推新。圖表22:香飄飄傳統沖泡奶茶產品 資料來源：天貓旗艦店，方正證券研究所 注：數據來自于天貓旗艦店，數據僅供參考 沖泡業務沖泡業務提價提價邏輯持續演繹邏輯持續演繹。2012 年以來，針對經典、好料系列產品，公司多次提升出廠價和終端

54、零售價。從出廠價的均價來看，根據公司公告，2012-2019 年經典系列均價僅從 52.33 元/標箱提升至 58.37 元/標箱，價格增幅為 12%，而好料系列均價從 62.14 元提升至 87.62 元/標箱，增幅達 41%。伴隨著好料系列的持業務類型業務類型產品名稱產品名稱所屬品牌所屬品牌上市時間上市時間單價（元/杯）單價（元/杯）示意圖示意圖經典系香飄飄20053.5好料系香飄飄20115.0啵啵牛乳茶香飄飄20214.7珍珠牛乳茶香飄飄20235.7沖泡類(固體沖泡奶茶)香飄飄(603711)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 續提價，好料

55、系列的銷量占比也呈現提升趨勢，從 2012 年的 8%提升至 25%，沖泡業務產品結構提升較為明顯。圖表23:香飄飄沖泡經典系列和好料系列均價基本呈現逐年提升趨勢 圖表24:香飄飄好料系列占比顯著提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：銷量占比未考慮其他系列產品 毛利率受原材料價格及提價因素雙重影響。毛利率受原材料價格及提價因素雙重影響。近年來公司毛利率波動較大，除公司提價因素以外，原材料價格波動是影響毛利率變化的關鍵因素。公司沖泡奶茶的主要原材料包括脫脂奶粉及植脂末、白糖、茶粉、紅豆、椰果等，包裝材料主要包括奶茶杯、杯蓋、吸管、包裝箱、禮品盒等，根據

56、公司年報，2023 年公司沖泡類業務的原料成本占營業成本的 80.27%。沖泡業務毛利率變化因素分析：沖泡業務毛利率變化因素分析：2016 年公司對椰果系列產品提價，同時植脂末、脫脂奶粉等多種原料價格下滑，使得毛利率顯著提升；2017 年白糖、包裝等原材料價格上漲幅度較大，影響沖泡業務毛利率；2018-2019 年，得益于產品提價疊加部分原材料價格下行，毛利率得到提升；2020 年受到執行新收入準則的影響，毛利率下滑；2021 年各類原材料成本上漲，2022 年公司為應對成本上漲，對沖泡全系列進行提價 2%-8%不等，疊加大包粉價格下行，毛利率顯著回升；2023 年單位產品成本下滑助推毛利率上

57、升。復盤整個沖泡業務的毛利率變化來看，原材料價格的波動和公司的提價措施對沖泡業務的毛利率產生較大影響。我們預計2024 年原材料成本端相對有小幅下降，對利潤端有正向貢獻。40506070809010020122013201420152016201720182019經典（椰果）系列均價，元/標箱好料（美味）系列均價，元/標箱92%92%89%83%77%73%72%75%8%8%11%17%23%27%28%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019經典（椰果）系列好料（美味）系列香飄飄(603711)

58、公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:公司沖泡業務毛利率受提價及成本波動影響較大 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表26:2012 至今白砂糖期貨價格走勢 圖表27:2012 年至今大包粉（脫脂奶粉）價格走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.42.4 沖泡業務未來的空間在哪里？沖泡業務未來的空間在哪里？我們認為我們認為：1 1）價格角度，）價格角度，傳統沖泡奶茶產品傳統沖泡奶茶產品提價空間有限提價空間有限，泛沖泡帶來的產品泛沖泡帶來的產品結構提升或是突破方式；結構提升或是突破方式；2 2）銷量

59、角度，短期）銷量角度，短期傳統沖泡處于需求修復階段傳統沖泡處于需求修復階段，中長中長期期新品放量是關鍵新品放量是關鍵。從價格來看，2012-2023 年沖泡產品銷售均價從 53.22 元/標箱穩步提升至 70.35元/標箱，CAGR 為 2.57%，提價一定程度上支撐了公司的增長。在當前經濟環境下，消費者對于價格的敏感度越來越高，同時，在現制茶飲的價格競爭激烈的背景下，沖泡奶茶未來提價空間或相對有限，泛沖泡產品未來或可帶來產品結構的提升。從銷量來看，受疫情、市場競爭環境加劇等多方面因素的影響，2023 年公司沖泡產品銷量已較 2018-2020 年的峰值有較大差距，2023 年疫后出現回升。我

60、們認34%36%38%40%42%44%46%48%201220132014201520162017201820192020202120222023沖泡業務毛利率3,6004,1004,6005,1005,6006,1006,6007,1007,6008,1002012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04期貨收盤價(連續):白砂糖，元/噸1,2001,7002,2002,7003,

61、2003,7004,2004,7005,2005,7002012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03平均中標價(GDT):脫脂奶粉，美元/噸香飄飄(603711)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 為，公司短期沖泡業務仍存在疫后需求修復的增長空間，中長期維度看，通過沖泡新的增長曲線提升銷量是維持增長的關鍵要素。圖表28:2012-2023

62、 年公司沖泡產品的銷量 圖表29:2012-2023 年公司沖泡產品的均價 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 泛沖泡產品持續推新，迎合消費新趨勢泛沖泡產品持續推新，迎合消費新趨勢，期待，期待新新品品逐步逐步貢獻增量。貢獻增量。公司在沖泡領域不斷推新，基于整體沖泡奶茶行業增長乏力的情況，公司在 2023 年大幅推新，相繼推出如鮮手作燕麥奶茶、鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡和 CC 檸檬液，公司單杯產品價格帶已提升至 7 元/杯以上。（1 1）如鮮手作燕麥奶茶：如鮮手作燕麥奶茶：產品精選武夷山大紅袍、鳳凰單樅鴨屎香、漳州平和縣白芽奇蘭三大中國名茶，使用獨家定制OAT

63、LY加濃版植物基燕麥奶。工藝上，采用充氮鎖鮮技術，完全保留了現制奶茶的新鮮口味。（2 2）鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡：產品采用阿拉比卡研磨咖啡萃取液，與OATLY 燕麥奶相融合，輔以充氮鎖鮮技術。（3 3）CCCC 檸檬液：檸檬液：產品添加帶皮鮮榨 NFC 檸檬汁，果汁含量95%，口感酸甜鮮爽，0 脂肪，3s 即溶，可與水、美式咖啡、蘇打水等搭配 DIY。公司泛沖泡類新品的主推方向為健康、高性價比，產品品質對標現制茶飲咖啡，但單杯價格低于 10 元且便捷。我們認為，公司于 2023 年大幅推出新品，體現了公司對于沖泡業務以期改革的積極信號，而當前新品正處于探索初期，期待公

64、司利用自身在沖泡領域的產品及渠道經驗賦能新品，打造大單品，以支撐沖泡業務的中長期持續增長。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045005000沖泡銷量（萬標箱）yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01020304050607080沖泡均價（元/標箱）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:香飄飄泛沖泡類新品 資料來源：天貓旗艦店，方正證券研究所 注：數據來自于天貓旗艦店，數據僅供參考 3 3 即飲即飲：不斷嘗試打造原創品

65、類，不斷嘗試打造原創品類，期待期待 MecoMeco 果茶及凍檸茶放量，規模果茶及凍檸茶放量，規模效應持續顯現效應持續顯現 3.13.1 即飲空間廣闊，即飲空間廣闊，頭部品牌市場集中度較高頭部品牌市場集中度較高 即飲茶市場即飲茶市場超千億超千億，近年來景氣度，近年來景氣度有所有所上升上升。根據歐睿國際的數據，2023 年中國即飲茶（無汽）銷售額市場規模達到 1254 億元，除 2020 年遭受疫情影響外，近十年來市場規模保持在 700 億以上。由于現制茶飲的快速擴張的影響以及健康觀念下含糖茶飲料銷售放緩，整個即飲茶市場在 2014 年之后進入穩增長階段。近年來由于低糖/無糖茶逐漸得到中國消費者

66、接受和認可，即飲茶市場自 2020 年的低谷后持續恢復，銷售額及銷售量均得到恢復，景氣度逐步向上。圖表31:中國即飲茶市場規模及增速 圖表32:中國即飲茶銷售量及增速 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 即飲茶市場大且多樣，頭部品牌集中度較高即飲茶市場大且多樣，頭部品牌集中度較高，品類推陳出新快，品類推陳出新快。從整個軟飲料市場來看，2023 年即飲茶市場規模占比達到 18%，僅次于瓶裝水，為飲料賽道第二大市場。即飲茶龐大的市場規模得益于即飲茶的品類豐富性，相較于碳酸飲料、果汁飲料、能量飲料等細分市場，即飲茶涵蓋了含糖茶及無糖茶，含糖茶品類更-20%-15%-10%

67、-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國即飲茶銷售額（億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國即飲茶銷售量（百萬升）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 22 敬 請 關

68、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 為多樣，且新品層出不窮，容易快速產生爆品。從即飲茶的市場集中度來看，頭部品牌集中度較高，2023 年 CR5 達到 81.8%，包含康師傅（頂新集團）、統一、加多寶、農夫山泉、王老吉。2023 年香飄飄的市占率為 0.8%。雖然頭部品牌市占率較高，但由于即飲茶推新速度快，品類多種多樣，也涌現出了元氣森林氣泡水等迅速上量的爆款產品，規模較小的品牌有機會在新品類中脫穎而出。圖表33:2023 年中國軟飲料各品類市占率（按銷售額）圖表34:2023 年中國即飲茶市場品牌市占率（按銷量）資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 3.

69、23.2 液體奶茶液體奶茶：發展奶茶即飲業態，發展奶茶即飲業態，調整戰略調整戰略持續探索持續探索 依托杯裝奶茶的基礎，依托杯裝奶茶的基礎，公司公司切入液體奶茶賽道，切入液體奶茶賽道，但但業務發展業務發展相對較緩相對較緩。2017 年，公司創新推出杯裝即飲奶茶 Meco 牛乳茶和蘭芳園絲襪奶茶，定位高端人群，開創中國杯裝液態奶茶行業的新市場，以期通過新的液體即飲奶茶與傳統的杯裝沖泡奶茶形成較好的互補及協同效應。從業績表現來看，2017 年，公司液體奶茶業務在推出第一年即實現營收 2.17 億元，市場初見成效。但進入 2018 年，公司液體奶茶同比僅有微增，考慮到 2017 年新品并非年初導入，2

70、018 年銷售同比或有下滑，2019 年液體奶茶出現明顯下滑，主要系公司調整市場戰略，提升果汁茶的重要性，液體奶茶相應放緩。隨后因為疫情原因，液體奶茶增長承壓。圖表35:香飄飄液體奶茶的表現 資料來源：公司公告，方正證券研究所 瓶裝水即飲茶碳酸飲料果汁飲料能量飲料運動飲料即飲咖啡植物蛋白飲料濃縮果汁康師傅統一加多寶農夫山泉王老吉達利園維他奶可口可樂娃哈哈香飄飄三得利今麥郎其他2.172.181.371.340.871%-37%-2%-35%-40%-30%-20%-10%0%10%0.000.501.001.502.002.5020172018201920202021液體奶茶系列收入（億元）y

71、oy香飄飄(603711)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我們總結，我們總結，20192019 年以來液體奶茶收入出現下滑主要系：年以來液體奶茶收入出現下滑主要系：1 1）公司公司主動主動調整調整市場策市場策略，即飲資源聚焦果汁茶而非液體奶茶。略，即飲資源聚焦果汁茶而非液體奶茶。由于 2018 年果汁茶的良好市場反饋，初入即飲市場的香飄飄決定聚焦資源在果汁茶上，主動調整產品結構。2 2）液體奶液體奶茶市場的競爭環境更為激烈茶市場的競爭環境更為激烈。液體奶茶市場發展較早，自 2007 年麒麟控股株式會社推出首款午后紅茶奶茶以來，國內無菌罐裝液體奶茶

72、市場中頭部企業競相角逐，包含統一、康師傅、麒麟、娃哈哈、三得利等。其中，統一的阿薩姆奶茶于2009 年推出，隨后成為爆品，根據統一企業 2017 年中期報告，統一在無菌罐裝液體奶茶市場的份額超過 72.1%，消費者對于液體奶茶已經建立起品牌心智，新進入者想要分一杯羹相對困難。此外，公司液體奶茶業務一定程度上還受到快速發展的現制奶茶的影響。圖表36:市面上液體奶茶主要產品一覽 資料來源：各品牌天貓旗艦店，天貓超市，方正證券研究所 注：數據來自于各品牌天貓旗艦店及天貓超市，數據僅供參考 3.33.3 MecoMeco 果茶果茶：跳出奶茶路徑，再創新品類，疫后逐步恢復：跳出奶茶路徑，再創新品類，疫后

73、逐步恢復有望上行有望上行 3.3.13.3.1 現象級大單品，聚焦人群重點發力現象級大單品，聚焦人群重點發力 杯裝果汁茶品類開創者，迅速打造出杯裝果汁茶品類開創者，迅速打造出 1010 億元大單品。億元大單品。2018 年公司全新推出 3 個口味（桃桃紅柚、泰式青檸、金桔檸檬）的 Meco 蜜谷果汁茶系列即飲產品，果汁含量遠超中國果汁茶標準，終端售價 6 元/杯，并先后推出了果汁茶圣誕杯、女神杯及王者榮耀、無限王者團的聯名款。2018 年市場對果汁茶的需求很大，但產能有限，隨著 2019 年技改提升了灌裝速度，產能隨之提升。2018 年，公司果汁茶收入為 2.01 億元，次年，該項收入便達到

74、8.68 億元，終端銷售額突破 10 億元，實現飛躍式發展。果汁茶疫情期間果汁茶疫情期間因主力消費場景受限因主力消費場景受限遭受沖擊遭受沖擊，疫后力求逐步恢復進入上升，疫后力求逐步恢復進入上升通道通道。2020 年，由于疫情原因，大學校園開學時間推遲，且疫情背景下的飲料消費場景受限，即飲消費的大中學校等核心渠道管控嚴格，使得公司不得不根據外部形勢的變化，及時對原計劃在大學校園開展的 MECO 果汁茶推廣活動進行了調整。根據公司財報，2020 年公司果汁茶收入下滑至 5.22 億元，2021 年同比小幅增長 6%至 5.56 億元。根據公司公告，2022 年前三季度公司果汁茶實現收入約 4.84

75、 億元，同比增長 6%，由于 22Q4 疫情對整體消費影響較為明顯，我們預計 22Q4 果汁茶動銷表現有所承壓。公司于 2023 年 4 月官宣新的品牌代言人，加大品宣力度，渠道上增加冰凍化投入，Meco 果汁茶在疫后呈現恢復趨勢。2024 年，公司將杯香飄飄(603711)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 裝果茶新定位為“茶飲店外的第二選擇”，4 月已開始投放廣宣物料，逐步上線營銷活動，強化消費者認知。圖表37:Meco 果汁茶收入波動受疫情影響較大 資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們認為，我們認為，從液體奶茶從液體奶茶轉向發展轉向發展果汁

76、茶，果汁茶，品類賽道的品類賽道的轉型轉型體現了體現了公司公司希望跳出奶希望跳出奶茶的路徑來茶的路徑來發展即飲發展即飲。我們總結。我們總結，疫情前，疫情前 MecoMeco 果茶的成功之處果茶的成功之處主要有主要有 3 3 點點：1 1）“果“果味味+茶”茶”市場快速增長，市場快速增長，開創果汁茶品類，開創果汁茶品類，通過高果汁含量的特點差異化通過高果汁含量的特點差異化搶奪市場搶奪市場。2016 年農夫山泉推出茶，切入“果味+茶”賽道，產品上市當年便獨攬 10 億收入，2017 年突破 25 億元，增長迅速。此時，“果味+茶”賽道屬于較為新興的品類，細分市場的品牌和產品較少，消費者并未對細分品類

77、形成具體的品牌認知。洞察到“果味+茶”的市場需求，公司于 2018 年迅速推出 Meco 果汁茶，區別于市面上一般的果味茶，公司果汁茶果汁含量高，主打“真茶真果汁”，產品更為健康，把握住了飲料賽道需求熱點。果汁茶發展至今，星巴克、喜茶、奈雪的茶等現制咖啡茶飲品牌紛紛入局，但從單價及果汁含量來看，Meco 果汁茶性價比相對更高。圖表38:市面上部分果汁茶/果味茶產品對比 332%-40%6%6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00201820192020202

78、12022Q1-Q3果汁茶收入（億元）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資料來源：各品牌天貓旗艦店，方正證券研究所 注：數據來自于各品牌天貓旗艦店，數據僅供參考 2 2）人群定位準確，人群定位準確，發力“發力“Z Z 世代”年輕人群。世代”年輕人群。從定位來看，校園渠道是果汁茶的重要原點渠道，學生是果汁茶的核心原點人群。根據 2022 新茶飲消費趨勢報告中顯示，最受“Z 世代”歡迎的新茶飲類型是水果茶，有 30.5%的受訪者將其列為最喜歡的茶飲類型。根據上海消保委發布的Z 世代飲料消費調查報告，水果味和茶味飲料尤其受到“

79、Z 世代”人群的喜愛。公司的果汁茶產品充分迎合了大中學生的飲品消費喜好。圖表39:Z 世代人群喜歡的飲料口味 資料來源：Z 世代飲料消費調查報告，方正證券研究所 3 3）杯裝差異化杯裝差異化，與現制飲品產生聯想，與現制飲品產生聯想，強化消費者品牌認知強化消費者品牌認知。公司以杯裝的差異化形態切入市場，與市面上瓶裝、易拉罐裝等產品包裝的差異性明顯，獨特的杯型包裝使得年輕消費者容易將 Meco 果汁茶與現制飲品進行聯想。從價格來看，雖然蜜雪冰城個別果茶單品價格與 Meco 果汁茶價格已相近，但從整體現制果茶飲品市場來看，當前 Meco 果汁茶仍具有價格優勢。圖表40:Meco 果汁茶與現制茶飲單杯

80、價格對比 資料來源：天貓旗艦店，各品牌微信小程序，方正證券研究所 香飄飄(603711)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.3.23.3.2 穩量穩量拓拓新，持續深耕，短期內新，持續深耕，短期內果茶果茶將是即飲業務核心支撐力將是即飲業務核心支撐力 MecoMeco 果汁果汁茶茶是是階段性的現象級大單品，階段性的現象級大單品，也是即飲業務的核心產品，根據最新披露也是即飲業務的核心產品，根據最新披露數據，數據，20212021 年果汁茶收入占即飲業務的年果汁茶收入占即飲業務的 86%86%。我們認為，。我們認為，基于基于果汁茶產品果汁茶產品的差異的差

81、異化、精準化、精準的人群的人群定位且不斷拓新、渠道的深耕及擴張定位且不斷拓新、渠道的深耕及擴張，未來未來還有較大可還有較大可持續持續突破突破的的空間空間，短期內，短期內果汁茶果汁茶是是公司公司即飲業務增長的關鍵即飲業務增長的關鍵產品產品：1 1）新定位：新定位：2024 年公司重新梳理果汁茶的品牌定位，將其定義為“茶飲店之外的第二選擇”，加強消費者對 Meco 果汁茶與茶飲店的聯想，有助于拓展新的消費者。2 2）產品端：產品端：Meco 果汁茶自上市以來，主要消費人群是學生群體，隨著原有消費群體年齡增長，消費者更加偏向于低糖、無糖等類型產品。因此，公司正在針對不同群體，對產品口味進行分化調整，

82、計劃推出“輕果茶”系列產品，滿足更多消費群體的需求，提升客戶粘性。3 3）渠道端：）渠道端：截至 2023 年底，公司即飲網點約 30 萬家，短期內公司不會急于拓展門店，而是希望對現有門店進行深耕。Meco 果汁茶在學校、CVS 等原點渠道一直以來與用戶匹配程度相對較高，公司深耕原點渠道，努力打造高勢能門店。同時，除校園等傳統消費場景外，公司努力挖掘杯裝果茶的禮品裝、家庭裝的消費機會，積極開拓零食渠道、餐飲渠道的市場機會。圖表41:果汁茶為即飲業務的核心產品 圖表42:杯裝果茶新定位“茶飲店外的第二選擇”資料來源：公司公告，方正證券研究所*注：基于公司公告，果汁茶業務僅披露 2018-2021

83、 年收入 資料來源：天貓旗艦店，方正證券研究所 3.43.4 蘭芳園蘭芳園凍檸茶凍檸茶：檸檬茶賽道：檸檬茶賽道經久不衰經久不衰，公司公司創新創新產品產品試取一杯羹試取一杯羹 3.4.13.4.1 檸檬茶檸檬茶大大賽道，賽道，現制快速擴張，即飲歷史深厚現制快速擴張，即飲歷史深厚 現制茶飲品類走向細分化，檸檬茶專門店開店火熱?，F制茶飲品類走向細分化，檸檬茶專門店開店火熱。由于現制茶飲品類更新速度快、開店變化快，現制茶飲的開店趨勢一定程度上反應了市場的需求方向。2019年，以喜茶、奈雪的茶為代表的現制鮮果茶門店大幅擴張，檸檬茶專門店則屬于起步期，并未形成一股趨勢。隨后隨著新式茶飲競爭日漸激烈，茶飲門

84、店的細分化逐漸明顯，檸檬茶的消費習慣被逐漸培育，檸檬茶專門店開店走向快速擴張階段。根據中國餐飲發展報告 2022，全國檸檬茶專門店的數量從 2019 年起持續增長，尤其 2021 年檸檬茶專營店實現了爆發式增長，門店數量從 2020 年的 3080家增長至 2021 年的 6260 家，同比增長 103.3%。發展至 2024 年，部分檸檬茶品48%86%80%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.002.004.006.008.0010.0012.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023即飲業務收入（億元）果汁茶收入占比香

85、飄飄(603711)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 牌依舊快速開店，根據窄門餐眼的數據，2024 年 5 月內，檸季手打檸檬茶新開門店 90 家，占月底門店總數的 5.8%，位居茶飲品牌開店數前列。圖表43:2019-2022 年 7 月全國檸檬茶專門店數量 圖表44:2024 年 5 月全國茶飲門店開店情況 排名排名 品牌品牌 門店總數門店總數 新開門店新開門店 新開門店新開門店/門店總數門店總數 1 蜜雪冰城 30642 499 1.6%2 霸王茶姬 4537 230 5.1%3 茶百道 8551 183 2.1%4 滬上阿姨 8400 14

86、3 1.7%5 喜茶 3899 134 3.4%6 益禾堂 5378 104 1.9%7 檸季手打檸檬茶 1564 90 5.8%資料來源：紅餐智庫公眾號，方正證券研究所 注：紅餐大數據統計截至時間為 2022 年 7 月 31 日 資料來源：紅餐網公眾號，窄門餐眼，方正證券研究所 注：統計時間為 2024 年 5 月 1 日至 2024 年 5 月 31 日 即飲檸檬茶即飲檸檬茶經久經久不衰，不衰，多種款式大單品頻出多種款式大單品頻出。即飲檸檬茶由來已久，最早可追溯至維他奶集團推出的維他檸檬茶。1979 年，維他檸檬茶在香港一經推出，便穩居香港茶飲市場的前列，直至今日，在香港依舊保持著絕對的

87、領導地位，在中國內地也持續暢銷。根據元氣資本公開的數據，維他檸檬茶在中國的收入約 30 億元。此外，康師傅冰紅茶、統一冰紅茶也依托檸檬茶品類，在即飲市場上持續活躍?？祹煾当t茶收入體量預計超百億，統一冰紅茶收入預計也有 30 億左右，體現了檸檬茶的產品韌性以及消費者的認可度。圖表45:市面上主要檸檬茶/冰紅茶產品一覽 資料來源：各品牌天貓旗艦店，方正證券研究所 注：數據來自于各品牌天貓旗艦店，數據僅供參考 檸檬茶即飲檸檬茶即飲及及現制市場現制市場均超百億，均超百億，檸檬特質使得檸檬特質使得品類品類常青常青。根據易觀分析的報告，自 2018 年以來，現制檸檬茶用戶規模的增速明顯高于其他現制茶飲品

88、類，預計至 2025 年，現制檸檬茶專門店開店空間超過 3 萬家，市場規模將達到約 600 億69%103%39%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100002019202020212022檸檬茶專門店數量（家）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 元。疊加當前即飲檸檬茶約一百多億的規模，檸檬茶品類空間廣闊。我們認為，檸檬茶作為大品類有如下原因：1 1）酸澀口感的成癮性：）酸澀口感的成癮性：酸澀味是一種具備成癮性的口感，食用酸澀味的食品會產生刺激性，大腦產生內啡肽，使人愉悅；2 2

89、）消暑解膩：）消暑解膩：由于檸檬茶多以冰鎮形式出現，例如傳統的港式凍檸茶，夏季飲用起到消暑解膩；3 3）健康需求：）健康需求：當前消費者注重健康化的的飲品，檸檬富含維生素 C 的健康印象早已導入大眾心中，符合消費者對于健康飲品的追求。3.4.23.4.2 凍檸茶凍檸茶背靠蘭芳園，背靠蘭芳園，產品創新引入產品創新引入，期待持續拓展流通及餐飲渠道期待持續拓展流通及餐飲渠道 配方創新，配方創新，依托蘭芳園，依托蘭芳園，打造港式凍檸茶。打造港式凍檸茶。2021 年，公司認知到檸檬茶市場的巨大潛力，首推蘭芳園杯裝港式凍檸茶，次年推出瓶裝凍檸茶，定位“0 蔗糖，喝到爽”。我們認為，公司在檸檬茶大賽道中推出

90、凍檸茶，具有如下特點：1 1）品質品質：原料及配方創新。原料及配方創新。原料上，公司凍檸茶以“青檸原汁+錫蘭紅茶+荊花蜂蜜”為主要原料，采用青檸原汁，比傳統檸檬茶更加清新酸爽，同時融合現煮錫蘭紅茶茶湯，更好地調和口感。配方上，公司的凍檸茶產品針對現有市場檸檬茶的消費特點進行了優化，用蜂蜜取代蔗糖，弱化了茶的澀味，同時，公司用低糖配方滿足消費者對于健康的追求，口感更為清爽。2 2）品牌：依托蘭芳園得到較高認知度。品牌：依托蘭芳園得到較高認知度。蘭芳園品牌始于 1952 年，是香港非物質文化遺產“港式奶茶制作技藝”的代表品牌。近年來，蘭芳園旗下產品不斷出現在熱門綜藝節目和線下“網紅打卡地”等年輕人

91、喜歡的場景中，展現出“時尚、新潮”的一面，在年輕消費者中蘭芳園已有較高認知度。3 3）渠道：圍繞核心城市的原點、高勢能渠道進行鋪貨渠道：圍繞核心城市的原點、高勢能渠道進行鋪貨，持續推進冰凍化，持續推進冰凍化，未來未來逐漸逐漸探索探索流通和餐飲渠道流通和餐飲渠道。2023 年，公司針對凍檸茶產品挑選了 70 個即飲核心城市，圍繞核心城市的原點、高勢能渠道進行鋪貨，在廣東、北京、江蘇、浙江等地區逐漸獲得較好的市場反饋。冰凍化方面，冰凍化對于凍檸茶的動銷至關重要，目前公司擁有一萬多臺自有冰柜，同時配合購買冰道資源，實現即飲產品的冰凍化陳列，今年也在積極嘗試創新終端冰凍化陳列形式。流通渠道仍在探索過程

92、中，未來公司還將計劃在餐飲渠道探索鋪貨。圖表46:凍檸茶主打“0 蔗糖，喝到爽”圖表47:凍檸茶營銷方式多樣化：熱門綜藝合作、地鐵站及大學校園推廣、分眾傳媒推廣、線下派贈傳播活動等 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 香飄飄(603711)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 現制茶飲現制茶飲檸檬水展開價格戰，凍檸茶全年或量升價降檸檬水展開價格戰，凍檸茶全年或量升價降，中長期具有潛力，中長期具有潛力。隨著全球檸檬產量增加，全球檸檬每公斤平均價格從 2023 年 6 月的 10.69 元降至 2024年 6 月的 8

93、元，降幅達 25%。對應到終端，2024 年現制茶飲品牌檸檬水相關產品降價明顯，價格戰激烈，蜜雪冰城冰鮮檸檬水單杯價格已降至 4 元，其余品牌也推出優惠活動。短期來看，現制檸檬水的價格戰會對凍檸茶等檸檬即飲產品的動銷造成一定影響，且 CVS 等原點渠道必須通過促銷來提升動銷。因此，我們預計，隨著凍檸茶產品鋪貨和冰凍化的持續推進，2024 年凍檸茶將呈現銷量增長但均價下滑的整體趨勢。從中長期來看，隨著檸檬茶賽道的擴容，公司高舉高打的營銷打法將帶動凍檸茶動銷持續提升，具有較大的增長潛力。圖表48:市面上現制檸檬系列產品對比 品牌品牌 品名品名 成分成分 價格（元價格（元/杯）杯）蜜雪冰城 冰鮮檸檬

94、水 尤力克檸 4 書亦燒仙草 金桔檸檬水 金桔、香水檸檬 8 古茗 招牌檸檬水 香水檸檬 9 喜茶 綠妍輕檸茶 綠妍茶、檸檬 13 茶百道 橄欖檸檬茶 橄欖、香水檸檬 16 檸季手打檸檬茶 鴨屎香檸檬茶 烏龍、鴨屎香、香水檸檬 20 林里手打檸檬茶 鴨屎香手打檸檬茶 鴨屎香、香水檸檬 22 資料來源：茶咖觀察公眾號，壹覽商業，方正證券研究所 注：價格來源于各品牌小程序，僅供參考 3.53.5 即飲即飲團隊團隊獨立獨立運作，運作，聚焦資源拓展市場聚焦資源拓展市場 建立獨立的即飲銷售團隊，高效運作即飲業務。建立獨立的即飲銷售團隊，高效運作即飲業務。公司 2023 年將即飲板塊獨立運作，招募了約 7

95、00 名飲料銷售人才，與公司原有團隊組建了一支約 1000 人的即飲銷售團隊。公司成立獨立團隊運營即飲業務，主要系沖泡和即飲產品所處的生命周期及業務自身特點不同：1）從城市級別來看，沖泡產品渠道集中于下線市場，其中三線以下城市占比較高，而即飲產品一、二線城市的銷量占比較大；2）從渠道結構來看，沖泡產品以批零渠道、食雜店為主，即飲產品則以校園及校園周邊、CVS 便利系統等原點渠道為主。因此，公司為了高效運營即飲業務，力求打造第二增長曲線。香飄飄(603711)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:2023 年針對即飲業務招募了大批銷售人才 資料

96、來源：公司公告，方正證券研究所 短期不盲目擴張終端網點數，聚焦資源做即飲市場。短期不盲目擴張終端網點數，聚焦資源做即飲市場。根據公司公告，截至 2023 年底，即飲鋪貨網點數量約 30 萬家。公司在短期內暫時不會追求門店數量的大幅增加，而是希望對現有門店進行深耕。一方面，公司會根據沖泡業務和即飲業務的特點，分別篩選適配的經銷商和終端渠道資源；另一方面，公司會選取一些動銷比較好的渠道和門店進行聚焦，集中投放資源和費用，通過產品的生動化陳列，建立產品勢能，營造熱銷氛圍，以帶動其他渠道和門店的銷售。分產品來看：分產品來看：1 1）MecoMeco 杯裝果茶杯裝果茶，目前由全品銷售團隊和即飲銷售團隊共

97、同經營，公司期望通過優化策略，充分發揮團隊的協同效應；2 2）蘭芳園凍檸茶蘭芳園凍檸茶，當前處在產品和渠道適配優化的階段，公司目前以原點渠道和勢能渠道銷售為主，流通渠道仍在探索過程中。3.63.6 產能利用率偏低，期待規模效應持續顯現產能利用率偏低，期待規模效應持續顯現 即飲業務持續培育中，產能利用率偏低。即飲業務持續培育中，產能利用率偏低。上市前，公司專注于沖泡業務的發展，共有 3 個固體奶茶工廠。2016 年，公司發力即飲業務，當年投資 2.61 億元新增湖州液體奶茶廠兩條生產線，隨后公司持續加大液體奶茶的產能投入，分別在天津、江門和成都新增液體奶茶生產線。截至 2023 年底，公司共擁有

98、湖州、成都和天津共 3 個固體奶茶工廠（生產沖泡類產品），以及湖州、天津、江門和成都共 4個液體奶茶工廠（生產即飲類產品）。其中固體奶茶產能 18.89 萬噸，產能利用率 70%，考慮到沖泡類產品季節性的因素，實際產能利用率較高；液體奶茶產能49.19 萬噸，產能利用率僅 28%，還有較大提升空間。1423143222252227203420092504-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002017201820192020202120222023銷售人員（人）yoy香飄飄(603711)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后

99、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:公司固體和液體奶茶的產能及產能利用率情況 類型類型 工廠工廠 設計產能設計產能 （萬噸）（萬噸）實際產能實際產能 （萬噸，（萬噸，20232023）產能利用率產能利用率 投資金額投資金額 （億元）（億元）固體奶茶 湖州工廠 9.31 6.66 71.54%成都工廠 6.15 4.62 75.12%天津工廠 3.43 1.86 54.23%固體奶茶工廠合計固體奶茶工廠合計 18.8918.89 13.1413.14 69.56%69.56%液體奶茶 湖州工廠 17.88 6.31 35.29%5.93 天津工廠 11.02 2.56 23.23%7

100、.24 江門工廠 10.78 2.95 27.37%5.23 成都工廠 9.51 1.8 18.93%7.88 液體奶茶工廠合計液體奶茶工廠合計 49.1949.19 13.6213.62 27.69%27.69%26.2826.28 整體合計 68.08 26.76 39.31%26.28 資料來源：公司公告，方正證券研究所 產能擴建接近尾聲，折舊攤銷逐漸增加影響利潤水平。產能擴建接近尾聲，折舊攤銷逐漸增加影響利潤水平。從 2016 年起，公司啟動了 4 個液體奶茶建設項目：“年產 10.36 萬噸液體奶茶建設項目”、“年產 16.8 萬噸無菌灌裝液體奶茶建設項目”、“成都年產 28 萬噸無

101、菌灌裝液體奶茶項目”和“天津年產 11.2 萬噸無菌灌裝液體奶茶項目”。在項目建設過程及完成后，公司新增了折舊及攤銷費用，使得每年的折舊攤銷費用逐年增加，從 2016 年的 0.3 億元提升至 1.7 億元，而在建工程于 2023 年已降至 0.5 億元，液體奶茶產能擴張即將結束。我們認為，由于公司即飲產品仍處于培育階段，短期內再度擴產可能性小，未來將以消化產能為主。圖表51:折舊攤銷持續增加，影響公司利潤水平 資料來源：wind，方正證券研究所 00.511.522.533.544.5520162017201820192020202120222023在建工程（億元）折舊攤銷（億元）香飄飄(6

102、03711)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-26 年分別實現營業收入 41.14/47.02/53.35 億元，同比增長13%/14%/13%。分業務看：1）沖泡業務：沖泡是公司的基本盤業務，行業市占率超過 60%，占據龍頭地位，未來公司將持續深耕下沉市場，同時探索泛沖泡新品，有望帶來新增量，我們預計沖泡業務 2024-26 年可實現收入 29.00/30.74/32.28 億元，分別同比增長8%/6%/5%。公司沖泡業務毛利率穩健，未來若泛沖泡新品放量，毛利率或有提升空間，我們預計沖泡業務 20

103、24-26 年毛利率分別為 44.0%/44.5%/45.0%。2）即飲業務：即飲當前處于培育階段，短期內，公司 Meco 果茶作為即飲核心單品，將持續支撐即飲業務的增長，未來 2-3 年，隨著冰凍化的持續推進，凍檸茶或 有 望 放 量，接 力 增 長，我 們 預 計 即 飲 業 務 2024-26 年 可 實 現 收 入11.72/15.82/20.56 億元，分別同比增長 30%/35%/30%。由于即飲產能利用率較低，公司近年來即飲毛利率偏低，未來隨著即飲業務逐漸放量，產能利用率提升，規模效應顯現，毛利率會有較為明顯的提升空間，我們預計即飲業務 2024-26 年毛利率分別為 23.3%

104、/28.3%/31.2%。圖表52:分業務收入及毛利率拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入,百萬元百萬元 34663466 31283128 36253625 41144114 47024702 53355335 yoy-7.8%-9.8%15.9%13.5%14.3%13.5%分業務情況 沖泡業務沖泡業務 營業收入營業收入,百萬元百萬元 27762776 24552455 26862686 29002900 30743074 32283228 yoy-9.5%-11.5%9.4%8.0%6.0%5.0%毛利率 38.4%40.6%44.7%

105、44.0%44.5%45.0%即飲業務即飲業務 營業收入營業收入,百萬元百萬元 643643 638638 901901 11721172 15821582 20562056 yoy-2.1%-0.7%41.2%30.0%35.0%30.0%毛利率 16.7%11.7%18.4%23.3%28.3%31.2%其他業務其他業務 營業收入營業收入,百萬元百萬元 4747 3434 3838 4242 4646 5151 yoy 33.5%-28.3%13.2%10.0%10.0%10.0%毛利率-20.9%-45.8%-13.7%-10.0%-10.0%-10.0%資料來源：wind，方正證券研究

106、所 我們預計公司 2024-26 年可實現歸母凈利潤 3.36/4.16/5.03 億元，同比增長20%/24%/21%,EPS 分別為 0.82/1.01/1.22 元/股，對應 PE 分別為 14X/11X/9X。我們選取軟飲料行業業務模式相近企業農夫山泉、東鵬飲料、養元飲品、歡樂家作為可比公司，2024 年香飄飄 PE 估值低于可比公司平均水平。疫情期間，香飄飄沖泡和即飲業務均遭受沖擊，疫后沖泡業務逐步恢復，即飲業務 2023 年獨立即飲銷售團隊進行運作，聚焦樣板市場的打造。2023 年底，公司邀請快消品經驗豐富的楊冬云總出任總經理，隨著公司管理團隊及業務團隊逐漸磨合，我們認為公司運營能

107、力將有較大提升，沖泡業務穩健發展，即飲業務有望持續減虧，首次覆蓋，給予“推薦”評級。香飄飄(603711)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表53:可比公司估值情況 股票簡稱股票簡稱 市值，市值，億元億元 股價，股價，元元 EPSEPS PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 農夫山泉 3418.93 30.40 1.07 1.21 1.21 1.41 38.10 25.14 25.14 21.56 東

108、鵬飲料 931.22 232.80 5.10 6.94 6.94 8.79 35.79 33.56 33.56 26.50 養元飲品 257.15 20.32 1.16 1.39 1.32 1.49 18.33 14.59 15.40 13.59 歡樂家 47.75 10.67 0.62 0.74 0.74 0.89 22.46 14.33 14.33 11.94 平均值 21.91 22.11 18.40 香飄飄 46.91 11.42 0.68 0.82 1.01 1.22 25.12 13.96 11.29 9.33 資料來源：wind，方正證券研究所 注：香飄飄 EPS 為方正證券預測

109、，其他公司采用 wind 一致預期，收盤價截至 2024 年 7 月 29 日 5 5 風險提示風險提示 1 1）食品安全風險食品安全風險；2 2）公司新品推廣不及預期風險）公司新品推廣不及預期風險；3 3）市場競爭激烈程度加劇風險。）市場競爭激烈程度加劇風險。香飄飄(603711)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2

110、026E2026E 流動資產流動資產 32753275 37973797 44694469 52825282 營業總收入營業總收入 36253625 41144114 47024702 53355335 貨幣資金 2711 3149 3740 4464 營業成本 2265 2570 2892 3246 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 30 35 41 46 應收賬款 58 67 76 87 銷售費用 860 885 1025 1174 其它應收款 10 16 17 20 管理費用 228 259 292 325 預付賬款 37 47 51 58 研發費用 33 37 42 48 存貨 1

111、62 193 214 242 財務費用-64-4-10-18 其他 297 324 371 412 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 19601960 18261826 16561656 14871487 公允價值變動收益 6 0 0 0 長期投資 34 51 68 84 投資收益 10 21 21 22 固定資產 1476 1324 1151 979 營業利潤營業利潤 343343 412412 509509 615615 無形資產 189 185 181 177 營業外收入 0 3 1 2 其他 260 266 256 247 營業外支出 2 5 3 4 資產總計資產總計

112、 52355235 56225622 61256125 67696769 利潤總額利潤總額 341341 410410 507507 613613 流動負債流動負債 17861786 19771977 20642064 22062206 所得稅 62 74 91 110 短期借款 1007 1007 1007 1007 凈利潤凈利潤 280 336 416 503 應付賬款 414 488 543 612 少數股東損益-1 0 0 0 其他 365 482 515 588 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 280280 336336 416416 503503 非流動負債非流動負債 9898

113、9797 9797 9797 EBITDA 451 584 672 771 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.68 0.82 1.01 1.22 其他 98 97 97 97 負債合計負債合計 18841884 20742074 21612161 23032303 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 2 2 2 2 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 411 411 411 411 營業總收入 15.90 13.49 14.30 13.46 資本公積 646 651 651 651

114、營業利潤 20.52 19.95 23.56 20.88 留存收益 2293 2485 2900 3403 歸屬母公司凈利潤 31.04 19.85 23.70 20.95 歸屬母公司股東權益 3349 3547 3962 4465 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 52355235 56225622 61256125 67696769 毛利率 37.53 37.54 38.50 39.15 凈利率 7.72 8.17 8.84 9.42 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 8.37 9.47

115、10.49 11.26 經營活動現金流經營活動現金流 383383 642642 636636 767767 ROIC 4.93 7.28 8.17 8.88 凈利潤 280 336 416 503 償債能力償債能力 折舊攤銷 188 178 176 176 資產負債率(%)35.99 36.88 35.28 34.02 財務費用 11 36 36 36 凈負債比率(%)-50.33-59.89-68.51-77.02 投資損失-10-21-21-22 流動比率 1.83 1.92 2.17 2.39 營運資金變動-86 119 28 72 速動比率 1.69 1.76 1.99 2.20 其

116、他 2-6 2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-138138 -2828 -9 9 -6 6 總資產周轉率 0.71 0.76 0.80 0.83 資本支出-65-26-6-6 應收賬款周轉率 64.91 65.79 65.49 65.43 長期投資-91-20-26-24 應付賬款周轉率 5.41 5.70 5.61 5.63 其他 18 19 22 24 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-1818 -176176 -3636 -3636 每股收益 0.68 0.82 1.01 1.22 短期借款 86 0 0 0 每股經營現金 0.93 1.56 1

117、.55 1.87 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.15 8.63 9.65 10.87 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 13 5 0 0 P/E 25.21 13.96 11.29 9.33 其他-117-181-36-36 P/B 2.10 1.32 1.18 1.05 現金凈增加額現金凈增加額 230230 438438 591591 725725 EV/EBITDA 11.88 4.39 2.94 1.62 數據來源：wind 方正證券研究所 香飄飄(603711)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲

118、明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告

119、而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需

120、引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：