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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3131 Table_PageText 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告 登康口腔（登康口腔（001328.SZ）抗敏牙膏龍頭，拓品迭代抗敏牙膏龍頭，拓品迭代+多元渠道多元渠道，變革可期，變革可期 核心觀點核心觀點：抗敏感牙膏細分賽道龍頭?？姑舾醒栏嗉毞仲惖例堫^。公司專注抗敏牙膏賽道，據 wind，公司2019-2023 年營收從 9.44 億元上升至 13.76 億元，歸母凈利從 0.63億元增至 1.41 億元，四大產品矩陣齊全。需求升級，口腔護理迎新機。需求升級，口腔護理迎新機。據公司招股書，21 年中國口腔清潔護理用品市場規模

2、為 521.73 億元，同比+4.56%。未來行業有望迎變革：（1）從產品來看，據弗若斯特沙利文，基礎口腔護理產品占比由 16年的 87.7%降低至 20 年的 67.0%，智能化趨勢下新興品類如漱口水/液、電動產品呈現更高增速。（2）從功效看，據尼爾森，21 年牙齦護理、美白功效牙膏占比達 28.0%、25.9%，但抗敏、兒童功效等細分賽道也在快速崛起。（3）從渠道來看，據尼爾森，線下渠道仍為口腔護理銷售的基本盤，但 23 年牙膏、牙刷線上渠道占比較 19 年分別提升 10.62pct、7.34pct，口腔護理線上市場表現出強勁發展潛力。國貨品牌深入人心，渠道發展穩中求進。國貨品牌深入人心，

3、渠道發展穩中求進。公司在基礎抗敏平臺之外，開發醫研、專研和預護平臺，進一步細分抗敏感牙膏功能，優化產品矩陣布局，填補空白價格帶，助力公司實現價增。公司在穩固線下基本盤的前提下，持續下沉至低線市場以持續尋求增量。此外，線上渠道積極求變，公司加大費用投放于兩大主流電商平臺京東、淘系，同時構建抖音等興趣電商運營團隊，且電商渠道毛利率及市占率近年來穩步提升，未來有望持續拉動公司營收增長。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。登康為抗敏牙膏龍頭，據尼爾森，23 年“冷酸靈”線下市占率達 64.1%，較 17 年提升 9.86pct。公司預計將維持線下渠道優勢，同時開拓線上電商第二成長曲線以推動業績增長

4、。預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 1.65/1.99/2.33 億元，參考可比公司估值，給予公司 24 年 30 xPE，對應合理價值 28.68 元/股，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。行業下行風險、市場競爭加劇風險、原料價格波動風險、線上拓展不及預期風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,313 1,376 1,530 1,798 2,097 增長率（%）14.9%4.8%11.2%17.6%16.6%EBITDA（百萬元）142 130 175 222 264 歸母凈利潤（百萬元）135 141 165 19

5、9 233 增長率（%）13.3%5.0%16.5%20.8%17.0%EPS（元/股）1.04 0.88 0.96 1.16 1.35 市盈率（x）-32.17 27.12 22.45 19.18 ROE（%）24.8%10.1%11.4%13.4%15.2%EV/EBITDA（x）-33.28 22.22 17.30 14.27 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 25.93 元 合理價值 28.68 元 報告日期 2024-08-01 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）172.17/43.04 總市值/流通市值（百萬元）4464.

6、5/1116.12 一年內最高/最低（元）38.36/18.66 30 日日均成交量/成交額（百萬）2.02/49.57 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）10.08/21.55 相對市場表現相對市場表現 分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：張雨露 SAC 執證號：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 請注意，曹倩雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：李悅瑜 021-38003784 -50%-38%-26%-14%-2

7、%10%08/2310/2312/2301/2404/2406/2408/24登康口腔滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3131 Table_PageText 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告 目錄索引目錄索引 一、抗敏為基全面布局，國貨國企煥新求變.5（一）老牌國貨歷史悠久，專注抗敏積淀深厚.5（二）營收增長穩健，新興產品貢獻增量.7 二、口腔護理市場：需求細分升級，供給競爭激烈.10（一）口腔護理市場穩步擴容，細分品類增長勢頭強勁.10（二）功能性牙膏關注度提升，抗敏、兒童等方向迎新機.12（三）線下基本盤穩固，渠道線上化成為口腔行業新趨勢.13（四）外

8、資市占率下滑，民族品牌迅速崛起.14 三、品牌渠道鑄就壁壘，拓品電商力求增長.16（一）先入者品牌形象深入人心，經銷體系完備線下渠道穩定.16（二）功能細分拉動均價，擴充品類助力增長.18（三）線上持續高舉高打，營收激增盈利改善.21（四）產學研醫結合專注產品質量，營銷創新多樣煥新品牌形象.23 四、盈利預測和投資建議.26 五、風險提示.28 eZ9WaYcW8X8XfVdXaQdNaQtRnNnPsOiNnNwOeRoOtR6MpOpPNZtRmOvPrQtM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3131 Table_PageText 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告

9、 圖表索引圖表索引 圖 1：登康口腔發展歷程.5 圖 2：登康口腔股權結構圖（截至 2024 年一季度末）.6 圖 3：登康口腔營業總收入及同比（億元，%）.7 圖 4：登康口腔歸母凈利潤及同比（億元，%）.7 圖 5：登康口腔分產品收入（億元）.7 圖 6：登康口腔分產品收入占比（%）.7 圖 7：登康口腔分渠道收入及同比（億元，%）.8 圖 8：登康口腔分渠道收入占比（%）.8 圖 9：登康口腔毛利率與凈利率（%）.8 圖 10：登康口腔期間費用率（%）.8 圖 11：登康口腔分產品毛利率（%）.9 圖 12：登康口腔分渠道毛利率（%）.9 圖 13：中國口腔清潔護理用品市場規模及同比（億

10、元，%）.10 圖 14：成人每天 2 次刷牙率（%）.10 圖 15：不同年份我國口腔清潔護理用品類型占比（%）.10 圖 16：2021 年我國口腔清潔護理用品細分品類占比.11 圖 17：牙膏和牙刷市場規模（億元）.11 圖 18：漱口水/漱口液市場規模（億元）.11 圖 19：電動牙刷市場規模（億元）.11 圖 20：牙膏線下產品功效結構占比及變化.12 圖 21：消費者關注的口腔問題.12 圖 22：牙本質敏感患病率（%）.12 圖 23：抗敏感牙膏線下市場規模及占比（億元，%）.12 圖 24：兒童基礎口腔護理產品滲透率（%）.13 圖 25：兒童口腔護理市場規模及同比（億元，%）

11、.13 圖 26：2023 年牙膏、牙刷不同渠道規模（億元）.13 圖 27：牙膏、牙刷線上渠道占比（%）.13 圖 28：23 年口腔護理不同品類線上零售額增速（%）.14 圖 29：23 年口腔護理主要品類線上市場份額（%）.14 圖 30：23 年口腔護理線上不同平臺市場份額（%）.14 圖 31：口腔護理行業集中度（%）.15 圖 32：部分品牌市場份額變化（%）.15 圖 33：牙膏線下市場不同廠商份額變化（%）.16 圖 34：2023 年牙膏線上市場前五大廠商份額（%）.16 圖 35：牙刷線下市場 CR5 與 CR10（%）.16 圖 36：2023 年牙刷線上市場前五大廠商份

12、額（%）.16 圖 37：冷酸靈線下抗敏感細分領域市占率（%）.17 圖 38：2021 年抗敏感牙膏線下市場格局（%）.17 圖 39：主流廠商與品牌形象.17 圖 40：冷酸靈品牌戰略調整.17 圖 41：經銷商數量（家）.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3131 Table_PageText 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告 圖 42：持續貢獻收入的經銷商占比（%）.18 圖 43：線下市場不同區域營收（百萬元）.18 圖 44：經銷渠道不同區域單商營收（萬元）.18 圖 45：中國牙膏市場終端均價（元/盒，萬元/噸）.19 圖 46：公司牙膏平均出廠價（

13、萬元/噸）.19 圖 47：近一年淘系平臺冷酸靈牙膏價格帶分布（%，按銷量計）.19 圖 48：近一年淘系平臺主流牙膏品牌均價（元）.19 圖 49：公司抗敏感牙膏產品矩陣.20 圖 50：公司業務板塊及相應品牌.20 圖 51：貝樂樂牙膏產品.21 圖 52：貝樂樂牙刷產品對比.21 圖 53：不同電商平臺口腔護理業務銷售額（百萬元）.22 圖 54：不同電商平臺營收占比（%）.22 圖 55：線上不同平臺投入費用（萬元）.22 圖 56：不同平臺推廣費率與公司銷售費用率對比（%）.22 圖 57：冷酸靈在不同電商平臺口腔護理市占率（%）.23 圖 58：不同渠道毛利率對比（%）.23 圖

14、59：公司參與發行的口腔護理行業藍皮書.24 圖 60：公司代言人吳磊.25 圖 61：冷酸靈國博聯名.25 表 1：登康口腔高管人員簡介（截至 2024 年一季度末）.6 表 2：公司口腔醫療與美容護理產品矩陣.21 表 3：公司部分在研項目.23 表 4：公司部分已取得專利.23 表 5：登康口腔核心業務拆分（百萬元，%）.26 表 6：登康口腔可比公司估值對比（截至 2024 年 7 月 31 日）.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 一、抗敏為基全面布局一、抗敏為基全面布局，國貨國企煥新求變國貨國企

15、煥新求變（一）老牌國貨歷史悠久（一）老牌國貨歷史悠久，專注抗敏積淀深厚專注抗敏積淀深厚 重慶登康口腔護理用品股份有限公司成立于重慶登康口腔護理用品股份有限公司成立于2001年，目前已發展成為年，目前已發展成為我國我國具有具有影響力的專業口腔護理企業。影響力的專業口腔護理企業。公司是集研發、生產和銷售于一體的國家級高新技術企業、國家級科改示范企業、國家工業品牌培育示范企業、國家知識產權優勢企業，一直致力于研究、開發適合國人口腔健康的優質口腔護理產品。公司前身為我國西南地區第一家擁有專業資質的牙膏廠，后培育出“冷酸靈”國有品牌家喻戶曉，現已形成成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔

16、醫療與美容護理四大產品矩陣，SKU豐富，滿足各類人群需求。公司始終聚焦“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的發展戰略，積極承擔民族企業的社會責任，國貨品牌于多年積累后強勢崛起，目標成為世界領先的口腔健康核心企業。圖圖1：登康口腔發展歷程登康口腔發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，廣發證券發展研究中心 國資委控股，股權結構集中。國資委控股，股權結構集中。公司為國有控股企業，據wind，截止2024年一季度末，公司的實際控制人為重慶市國有資產監督管理委員會，通過重慶輕紡間接持股59.83%，系公司的第一大股東。第二大股東是廣東溫氏投資有限公司，系2019年末通過混合所有制改革引入的戰略投資

17、者，持有公司股權6.07%，此外公司設立本康壹號和本康貳號兩大員工持股平臺，持股比例分別為3.67%和3.69%。鄧嶸先生于口腔行業深耕多年，2016年至今擔任登康口腔的黨委書記和董事長。公司現任管理層均具有較高學歷背景，從業經驗豐富，且在公司任職多年，核心管理團隊長期穩定，利好遠期發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 圖圖2：登康口腔登康口腔股權結構圖股權結構圖（截至（截至2024年年一一季度末）季度末）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表1：登康口腔高管人員簡介（截至登康口腔高管人員簡介（截至2

18、024年一季度末）年一季度末）姓名姓名 職務職務 性別性別 學歷學歷 簡介簡介 鄧嶸 董事長，董事 男 碩士 重慶工商管理碩士學院工商管理研究生，經濟師。2005年至2007年,任登康口腔黨委委員，副總經理；2007年至2012年，任登康口腔黨委委員，總經理；2012年至2016年，任登康口腔黨委書記，董事長，總經理；2016年至今，任登康口腔黨委書記，董事長 孫德壽 董事 男 博士 中山大學本科，碩士，清華大學博士。2012年至今，歷任溫氏投資總監，董事總經理，現任溫潤投資總裁；2022年至今，任深圳同塵物科技有限公司執行董事，總經理，江蘇安瑞森電子材料有限公司董事，重慶美利信科技股份有限公

19、司董事；2023年至今，任婁底市安地亞斯電子陶瓷有限公司董事；2020年至今，任登康口腔董事 王青杰 董事 男 本科 重慶工商大學會計學本科畢業，管理學學士，高級會計師。2002年至2016年，歷任登康口腔董事會秘書，財務部部長；2016年至2018年，任登康口腔黨委委員，財務部長，董事會秘書；2018年至2021年，任登康口腔黨委委員，董事，財務總監；2021年至今，任登康口腔黨委委員，董事，財務總監，工會主席 許杰 董事 男 碩士 西南政法大學法律碩士。2016年至2021年，任北京盈科(重慶)律師事務所高級合伙人；2022年至今，任重慶繭絲綢集團有限公司董事長，登康口腔董事 李雪飛 監事

20、會主席，監事 男 碩士 重慶大學機械與運載工程學院工程碩士，高級工程師?，F任重慶輕紡控股(集團)公司黨委辦公室主任，董事會辦公室主任，重慶龍璟紙業有限公司監事會監事，副主席，重慶卓越實業發展有限公司董事 王青杰 財務總監 男 本科 重慶工商大學會計學本科畢業，管理學學士，高級會計師。2002年至2018年，歷任登康口腔董事會秘書，財務部部長；2018年至2021年，任登康口腔黨委委員，董事，財務總監；2021年至今，任登康口腔黨委委員，董事，財務總監，工會主席 楊祥思 董事會秘書 男 碩士 重慶大學工商管理碩士研究生，工程師。曾就職于重慶長安汽車股份有限公司，中煤國際工程集團重慶設計研究院，重

21、慶美的通用制冷設備有限公司，歷任團總支書記，企管文秘室主任，院辦副主任，綜合管理部部長等職務。2009年6月加入登康口腔，2018年至今，任登康口腔董事會秘書，投資規劃部，董事會辦公室/證券部部長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 （二）營收增長穩健，新興產品貢獻增量（二）營收增長穩健，新興產品貢獻增量 公司營收長期穩健向好，經營穩健。公司營收長期穩健向好，經營穩健。得益于公司產品的高端化、年輕化轉型以及數字化內容矩陣升級，銷售全域全渠道覆蓋，公司營收以及利潤實現雙增長

22、。據公司23年年報和招股說明書，2019-2023年間，公司營收從9.44億元上升至13.76億元，CAGR為9.88%；歸母公司凈利潤從0.63億元增長至1.41億元，CAGR為22.30%，業績長期維持平穩高速增長。2024年一季度營收為3.61億元，歸母公司凈利潤0.37億元，總體呈上升態勢。圖圖3：登康口腔登康口腔營業總收入營業總收入及同比（億元，及同比（億元，%）圖圖4：登康口腔歸母凈利潤及同比（億元，登康口腔歸母凈利潤及同比（億元，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分產品看，成人口腔分產品看，成人口腔護理業務為公司主要營收來源。

23、護理業務為公司主要營收來源。按產品類別劃分，公司收入主要由成人口腔護理（成人牙刷，成人牙膏）、兒童口腔護理（兒童牙刷，兒童牙膏）、電動口腔護理（電動牙刷產品）和口腔醫療與美容護理四部分業務構成。據公司2023年年報，成人口腔護理銷售收入為12.29億元，同比3.45%，占比高達89.36%，是公司的支柱品類，其中成人牙膏實現銷售收入10.74億元，成人牙刷實現銷售收入1.55億元。兒童口腔護理、電動口腔護理以及口腔醫療美容護理分別實現銷售收入1.05、0.12、0.28億元，占比為7.60%、0.84%、2.03%，比重較小，但電動牙刷和口腔醫療與美容品類的增速較快，2019-2023年CAG

24、R分別為54.40%和214.08%，有望在未來提供更多新的增量，實現產品的均衡發展，有效降低過于依賴單一品類帶來的風險。圖圖5：登康口腔分產品收入（億元）登康口腔分產品收入（億元）圖圖6：登康口腔分產品收入占比（登康口腔分產品收入占比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121416201920202021202220232024Q1營業總收入(億元）同比(%）0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201920202021202

25、220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比(%）05101520192020202120222023成人牙膏成人牙刷兒童牙膏兒童牙刷電動牙刷口腔醫療與美容0%20%40%60%80%100%20192020202120222023成人牙膏成人牙刷兒童牙膏兒童牙刷電動牙刷口腔醫療與美容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 分渠道看，以經銷渠道為主，電商渠道高速發展。分渠道看，以經銷渠道為主，電商渠道高速發展。在渠道建設方面，公司全面深化全域全渠的立體化營銷網絡建設，線上線下渠道共同發展相互促進，賦能品牌創新增長。

26、據公司23年年報，2023年公司經銷模式營收9.95億元，占比72.32%，同比下滑1.89pct；直供模式營收0.54億元，占比3.94%，同比下滑0.19pct；電商模式營收3.16億元，占比22.98%，同比增加了1.95pct，整體來看線上電商渠道持續擠占傳統線下渠道份額。圖圖7：登康口腔分渠道：登康口腔分渠道收入收入及同比（億元，及同比（億元，%）圖圖8：登康口腔：登康口腔分分渠道渠道收入收入占比（占比（%）數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 產品結構優化產品結構優化，毛利率持續上行毛

27、利率持續上行。據wind，2019-2023年、2024Q1公司毛利率分別為42.26%/41.71%/42.10%/40.50%/44.11%/48.43%，期間凈利率分別為6.69%/9.25%/10.40%/10.25%/10.65%/10.35%，盈利水平穩步上行，主要受益于公司產品結構持續優化，中高端產品的銷售占比不斷提升。費用率控制有效，期間費用率持續下降。費用率控制有效，期間費用率持續下降。費用控制有效，據wind，銷售費用率2019-2023年和2024Q1分別為29.2%/25.8%/24.5%/24.0%/28.1%/31.7%，銷售費用率近一年呈上行趨勢，主要系電商渠道競

28、爭激烈，公司投流費用增加所致；期間費用率分別為36.30%/32.04%/31.03%/30.46%/34.82%/38.18%，隨銷售費用率增長，其中財務費用率常年保持負數，公司財務情況良好現金流充裕。圖圖9：登康口腔毛利率與凈利率（登康口腔毛利率與凈利率（%）圖圖10：登康口腔期間費用率（登康口腔期間費用率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分產品看，分產品看，據公司招股說明書和23年年報，2023年成人口腔產品/兒童口腔產品-40%10%60%110%02468101220192020202120222023經銷（億元）直供（億元）電

29、商（億元）經銷同比（%）直銷同比（%）電商同比（%）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023經銷模式直供模式電商模式其他0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 /口腔醫療與美容產品/電動口腔產品毛利率分別為43.60%/50.51%/40.11%/45

30、.69%。兒童口腔產品毛利率多年來穩定于在50%之上，成人口腔產品穩定于40%上下，口腔醫療以及美容產品穩定于30%之上，電動口腔產品大幅下降后迅速回升。兒童口腔以及成人口腔產品顯著高于其他兩類，從議價能力來看，公司在牙膏、牙刷上的市場知名度較高，定價能力較高。兒童口腔產品的毛利率顯著高于成人口腔產品，從技術壁壘上看，兒童口腔護理產品用料更為精細和專業，兒童產品更容易產生產品差異性。分渠道看，分渠道看，據wind，2019-2023年經銷渠道毛利率上行并穩定在40%以上，電商業務毛利率略低于經銷渠道，于2023年超過經銷渠道。與直銷模式相比，經銷模式經過的銷售層級更多，產品出廠價格相對更低。電

31、商渠道通常給予較大的價格折扣及促銷推廣活動力度來確保銷售的力度，電商渠道產品平均價格段偏低。圖圖11：登康口腔分產品毛利率（登康口腔分產品毛利率（%）圖圖12：登康口腔分登康口腔分渠道渠道毛利率（毛利率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023成人口腔護理兒童口腔護理口腔醫療及美容電動口腔護理0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023經銷模式直供模式電商模式 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/31

32、31 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 二、口腔護理市場：需求細分升級，供給競爭激烈二、口腔護理市場：需求細分升級，供給競爭激烈（一）口腔護理市場穩步擴容，細分品類增長勢頭強勁（一）口腔護理市場穩步擴容，細分品類增長勢頭強勁 中國口腔護理市場規模中國口腔護理市場規模不斷增長不斷增長，2次刷牙率提升帶來上行空間次刷牙率提升帶來上行空間。近年來隨我國消費者對口腔健康重要性的意識不斷提升，中國口腔護理市場穩步擴容。據公司招股說明書，2021年中國口腔清潔護理用品市場規模為521.73億元，同比增長4.56%，2017-2021年CAGR為7.65%。據國家衛健委發布的健康口腔行動

33、方案（20192025年），成人每天2次刷牙率在2020年預計達40%，并將于2025年達45%，消費者對于各類口腔清潔護理用品的消耗量勢必加大，中國口腔清潔護理用品市場規模有望進一步提升。圖圖13：中國口腔清潔護理用品中國口腔清潔護理用品規模及同比規模及同比(億元，億元，%)圖圖14：成人每天成人每天2次刷牙率次刷牙率(%)數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家衛健委，廣發證券發展研究中心 從產品來看，基礎口腔護理產品份額下滑，產品從產品來看，基礎口腔護理產品份額下滑，產品專業化、電動專業化、電動化態勢化態勢持續持續。據弗若斯特沙利文，基礎口腔護理產品（主要為成人和兒

34、童用手動牙刷和牙膏）占比由2016年的87.70%降低至2020年的66.97%，雖依然占據主體地位，但隨著消費者口腔健康意識和消費能力的不斷提升，專業化、電動化成為口腔護理產品發展的必然趨勢，預計2025年專業（如漱口水、口噴）和電動口腔護理產品（如電動牙刷、沖牙器）占比將提升至13.14%和34.17%，屆時基礎口腔護理產品占比僅為52.69%。圖圖15：不同年份：不同年份我國口腔清潔護理用品我國口腔清潔護理用品類型占比（類型占比（%）數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006002017201820192020202

35、1口腔清潔護理用品市場（億元）同比（%）36%40%45%0%10%20%30%40%50%201620202025成人每天2次刷牙率0%20%40%60%80%100%201620202025E成人基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品專業口腔護理產品電動口腔護理產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 從細分品類來看，牙刷牙膏占據從細分品類來看，牙刷牙膏占據主導主導，市場規模較為穩定，市場規模較為穩定。牙膏、牙刷是口腔清潔護理用品行業的主要消費品類，據公司招股說明書，2021年我國牙膏、牙刷（含電動牙刷）、漱

36、口水/漱口液、牙線分別占我國口腔清潔護理用品市場的59.72%、33.87%、4.80%和1.06%。傳統牙膏、牙刷市場規模略有下滑，據尼爾森零售研究數據，2023年我國牙膏市場規模為298.94億元，同比下滑4.56%，線上渠道持續擠占市場份額，同時B端酒店需求減少使得線下牙膏規模小幅萎縮，未來有望隨旅游及商務出行需求回暖而逐步復蘇；牙刷（不含電動牙刷）市場規模為88.57億元，同比下滑2.60%，主要由于電動牙刷持續擠占傳統牙刷市場份額。圖圖16：2021年我國口腔清潔護理用品年我國口腔清潔護理用品細分品類占比細分品類占比 圖圖17：牙膏和牙刷市場規模（億元）牙膏和牙刷市場規模（億元）數據

37、來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 漱口水漱口水/漱口液和電動牙刷增勢迅猛，引領口腔護理市場擴容漱口液和電動牙刷增勢迅猛，引領口腔護理市場擴容。相比于較為穩定的傳統牙膏和牙刷市場，漱口水/漱口液和電動牙刷市場增速較快。據公司招股說明書，2021年我國漱口水/漱口液市場規模為25.03億元，2017-2021年CAGR高達45.69%，領漲口腔清潔護理用品細分品類。2021年電動牙刷市場規模為90.15億元，2017-2021年CAGR為27.27%。近年來我國口腔清潔護理用品在市場多樣化、個性化、智能化發展上呈現出良好的成長潛力，預計2026年漱

38、口水/漱口液和電動牙刷市場規?？蛇_64.88億元和132.55億元，分別占口腔品類的9.57%和19.55%。圖圖18：漱口水漱口水/漱口液市場規模（億元）漱口液市場規模（億元）圖圖19：電動牙刷市場規模（億元）電動牙刷市場規模（億元）數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 59.72%33.87%4.80%1.06%0.55%牙膏牙刷漱口水/漱口液牙線其他05010015020025030035040020192020202120222023牙膏牙刷（不含電動牙刷）0102030405060702017202120222026E漱口水/

39、漱口液市場規模（億元）020406080100120140201720212026E電動牙刷市場規模（億元）CAGR=27.27%CAGR=45.69%CAGR=16.36%CAGR=8.01%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 （二）功能性牙膏關注度提升，抗敏、兒童等方向迎新機（二）功能性牙膏關注度提升，抗敏、兒童等方向迎新機 從產品功效來看，美白牙膏占比小幅下降，從產品功效來看，美白牙膏占比小幅下降，功能化類功能化類牙膏關注度提升。牙膏關注度提升。據第一財經商業數據中心，我國消費者關注的口腔問題主要為牙齒黃

40、、口腔異味、牙齦出血和牙敏感，因此決定了牙齦護理、美白和抗敏感類牙膏是消費者購買的主要品類。據尼爾森零售研究數據，2021年這三類牙膏的線下市場份額占比分別為28.00%、25.94%和10.65%，其他功效品類中兒童牙膏增長明顯，占比由2019年的6.26%提升至2021年的6.81%。2019-2021年美白類牙膏市場份額小幅萎縮，牙齦護理、抗敏感和兒童等功效較強、溢價較高的功能性牙膏品類份額持續提升。圖圖20：牙膏線下產品功效結構占比及變化牙膏線下產品功效結構占比及變化 圖圖21：消費者關注的口腔問題消費者關注的口腔問題 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 數據來源：第一財經商業數據

41、中心，廣發證券發展研究中心 牙牙本質本質敏感患病率提升，抗敏感牙膏市場規模和份敏感患病率提升，抗敏感牙膏市場規模和份額同增。額同增。我國居民飲食結構呈現復雜多變的特點，隨著近年來人們對精細化、高糖分食品的消費增加，同時過度食用碳酸飲料和辛辣食品等刺激性食物，我國的牙本質敏感人群不斷擴大。據 中國成人牙本質敏感和牙齒磨蝕流行病學調查，我國人均敏感牙數由2008年的1.4顆提升至2021年的1.5顆，2021年牙敏感成人/老年人/年輕人患病率分別為36.7%/49.3%/18.2%，較2008年提升7.0/14.6/4.4pct。牙本質敏感問題的日益凸顯拉動抗敏感牙膏消費增長，據尼爾森零售研究數據

42、，2023年我國抗敏感線下市場規模達25.62億元，受線下牙膏市場規模下滑影響小幅萎縮，但其市場份額持續提升，由2017年的9.58%提升至2023年的11.70%。圖圖22：牙本質敏感患病率（：牙本質敏感患病率（%）圖圖23：抗敏感牙膏線下市場規模及占比抗敏感牙膏線下市場規模及占比（億元，（億元，%）數據來源：中國牙病防治基金會發布的中國成人牙本質敏感和牙齒磨蝕流行病學調查，廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%201920202021牙齦護理美白抗敏感防蛀清新兒童多功能中草藥其他72%61%60%41%35%30%28%0%10%

43、20%30%40%50%60%70%80%29.7%34.7%13.8%36.7%49.3%18.2%0%10%20%30%40%50%60%成人患病率老年人患病率年輕人患病率200820210%2%4%6%8%10%12%14%0510152025302017201820192020202120222023市場規模（億元）份額占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 兒童口腔護理產品滲透率不斷提升，市場高景氣度持續兒童口腔護理產品滲透率不斷提升，市場高景氣度持續。隨著家長對兒童健康口腔環境的重視度提升，越

44、來越多的家長為孩子選擇針對性的兒童口腔護理產品，如柔軟的刷毛可以保護兒童稚嫩的牙齦和口腔內壁，水果味的牙膏有助于兒童養成良好的口腔清潔習慣，從而有效預防齲齒病發。近年來兒童基礎口腔護理產品滲透率不斷提升，市場規模增長明顯，據弗若斯特沙利文，2020年滲透率達36.10%，兒童口腔護理市場規模為48億元，同比增長14.29%，預計2025年滲透率可提升至43.80%，市場規模達80億元，2021-2025年CAGR為10.33%。圖圖24：兒童基礎口腔護理產品滲透率（兒童基礎口腔護理產品滲透率（%）圖圖25：兒童口腔護理市場規模兒童口腔護理市場規模及同比及同比（億元（億元，%）數據來源：弗若斯特

45、沙利文，廣發證券發展研究中心 數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心（三）線下基本盤穩固，渠道線上化成為口腔行業新趨勢（三）線下基本盤穩固，渠道線上化成為口腔行業新趨勢 從銷售渠道來看，口腔護理市場線下為主，線上占比提升迅速從銷售渠道來看，口腔護理市場線下為主，線上占比提升迅速。我國口腔護理行業主要消費場景發生在線下，如傳統的商超、賣場、便利店等，近年來平臺電商的持續貢獻和興趣電商的蓬勃發展推動線上渠道占比不斷攀升。以牙膏和牙刷市場為例，據尼爾森，2023年我國牙膏線下市場規模為218.90億元，占比73.23%，牙刷線下市場規模為71.62億元，占比80.86%，線下渠道仍占據主導地

46、位。2023年牙膏線上渠道占比為26.77%，較2019年提升10.62pct，牙刷線上渠道占比為19.14%，較2019年提升7.34pct，口腔護理市場呈現強勁的線上化趨勢。圖圖26：20232023年牙膏、牙刷不同渠道規模年牙膏、牙刷不同渠道規模（億元億元）圖圖27：牙膏、牙刷線上渠道占比（：牙膏、牙刷線上渠道占比（%）數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 牙膏、電動牙刷助力網絡零售擴牙膏、電動牙刷助力網絡零售擴容，天貓、京東占據線上渠道鰲頭容，天貓、京東占據線上渠道鰲頭。據中國口25%30%35%40%45%兒童基礎口腔護理產品滲透率（%）0%

47、5%10%15%20%25%0102030405060708090兒童口腔護理市場規模（億元）同比（%）050100150200250300350牙膏牙刷線下規模（億元）線上規模（億元）10%15%20%25%30%20192020202120222023牙膏線上渠道占比（%）牙刷線上渠道占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 腔清潔護理用品工業協會，2023年我國重點電商平臺口腔護理行業網絡零售額為266.6億元，同比增長5.3%。從細分品類來看，牙膏/電動牙刷/牙刷線上市場份額分別 為 45.1%/2

48、0.9%/10.9%，牙 膏/電 動 牙 刷/牙 刷/牙 線 分 別 同 比 增 長10.8%/8.3%/7.1%/8.8%，高于行業整體線上渠道增速，牙膏和電動牙刷市場份額和增長幅度較大，對口腔護理市場網絡零售端起到明顯拉動作用。據中國口腔清潔護理用品工業協會，天貓和京東仍然是口腔護理行業網絡零售額最大的兩大渠道，分別占比35.6%和23.9%。值得注意的是，抖音是口腔護理行業線上市場增長最快的渠道，2023年增速為59.6%，未來有望與淘寶和京東并行推動口腔護理網絡零售市場規模上行。圖圖28：23年口腔護理不同品類線上零售額增速（年口腔護理不同品類線上零售額增速（%）圖圖29：23年口腔護

49、理主要品類線上市場份額（年口腔護理主要品類線上市場份額（%）數據來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，廣發證券發展研究中心 圖圖30：23年口腔護理線上不同平臺市場份年口腔護理線上不同平臺市場份額（額（%）數據來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，廣發證券發展研究中心 （四）外資市占率下滑，民族品牌迅速崛起（四）外資市占率下滑，民族品牌迅速崛起 口腔護理行業集中度較高，競爭格局趨于穩定?？谇蛔o理行業集中度較高，競爭格局趨于穩定?？谇蛔o理為消費者日常需求所在，市場空間大且穩定，早期業內品牌和技術壁壘較低，參與者眾多競爭較為激烈。歷經30余

50、年充分市場競爭和行業洗牌，市場份額主要集中于云南白藥、佳潔士、好10.8%8.3%7.1%-7.0%-6.1%8.8%-20.7%-9.60%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%45.1%20.9%10.9%23.1%牙膏電動牙刷牙刷其他35.6%23.9%40.5%天貓京東其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 來、高露潔、舒克和冷酸靈等領先品牌。據Bloomberg，2023年中國口腔護理行業CR3/CR5/CR10分別為34.8%/50.2%/68.2%，云南白藥、寶潔和好來化工三

51、家公司穩居前三，市占率分別為13.2%/11.0%/10.6%，市場格局維持穩定。外資品牌市占率下滑，民族品牌增速迅猛外資品牌市占率下滑，民族品牌增速迅猛。上世紀90年代前后，外資品牌寶潔、高露潔等通過合資建廠進入中國市場，通過強大的品牌營銷能力和先進的技術優勢迅速搶占中國市場。近年來，憑借持續優化迭代產品、不斷鉆研升級技術、敏銳捕捉市場動向的諸多優勢，順應“國貨國潮”的消費趨勢，民族品牌如云南白藥、冷酸靈逐漸為中國廣大消費者所青睞，不斷擠占外資品牌的市場份額。據Bloomberg，寶潔/高露潔/聯合利華市占率由2014年的15.7%/15.0%/6.5%下降至2023年的11.0%/8.5%

52、/1.9%，而CR5中民族品牌市場份額由2014年的23.5%上升至2023年的30.7%，民族品牌強勢崛起，未來有望憑借平價、優質、創新、好看的優勢持續提升市場份額。圖圖31：口腔護理行業集中度（：口腔護理行業集中度（%）圖圖32：部分品牌市場份額變化（：部分品牌市場份額變化（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 牙膏線下市場份額集聚，線上市場競爭激烈牙膏線下市場份額集聚，線上市場競爭激烈。近年來我國牙膏線下市場趨于穩定，據尼爾森，2023年我國牙膏線下市場前五大廠商分別為云南白藥/好來/寶潔/登康口腔/薇美姿，市場份額分

53、別為24.6%/18.6%/8.9%/8.0%/5.2%，近三年線下市場CR5以65.0%為中樞波動，這是因為線下市場需要深耕下游渠道客戶，持續鞏固發展合作關系，對新進入者來說全區域、全渠道、全鏈路的線下布局需要大量資金和人力的投入。而社區團購、興趣電商等新渠道的出現為線上市場打開未來發展空間，老牌廠商重視電商渠道謀求多元發展，新興品牌借力線上流量謀求突圍契機。據中國口腔清潔護理用品工業協會，2023年我國牙膏線上市場前五大廠商分別為云南白藥/好來/寶潔/高露潔/薇美姿，市場份額分別為10.9%/7.6%/6.0%/5.4%/4.9%，線上市場CR5僅為34.8%，遠低于線下水平，市場競爭相當

54、激烈。30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5CR100%5%10%15%20%云南白藥寶潔好來高露潔薇美姿登康口腔 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 圖圖33：牙膏線下市場不同廠商份額變化（：牙膏線下市場不同廠商份額變化（%）圖圖34：2023年牙膏線上市場前五大廠商份額（年牙膏線上市場前五大廠商份額（%）數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，廣發證券發展研究中心 牙刷市場線上線下集中度雙低，相比牙膏競爭更為激烈牙刷市場線上線下集中度雙低，相比牙膏競爭

55、更為激烈。同品牌的牙刷和牙膏產品并不存在必然的綁定關系，相對于功能細分、價值更高的牙膏，牙刷的技術壁壘較低、可替代性更強、市場份額更為碎片化。據尼爾森，2023年我國牙刷線下市場CR5和CR10僅為27.3%和37.7%；據中國口腔清潔護理用品工業協會，2023年我國牙刷線上市場前五大廠商分別為惠百施/獅王/薇美姿/高露潔/好來，市場份額分別為7.2%/6.6%/5.6%/5.4%/4.6%，線上市場CR5為29.4%，與線下市場水平相近，牙刷品類市場份額分散，未來男士牙刷、孕產婦牙刷、嬰幼兒牙刷等個性化、細分化產品的發展趨勢可能使競爭進一步加劇。圖圖35：牙刷線下市場：牙刷線下市場CR5與與

56、CR10（%）圖圖36：2023年牙刷線上市場前五大廠商份額（年牙刷線上市場前五大廠商份額（%）數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，廣發證券發展研究中心 三、品牌三、品牌渠道鑄就壁壘，拓品電商力求增長渠道鑄就壁壘，拓品電商力求增長（一）先入者品牌形象深入人心，經銷體系完備線下渠道穩定（一）先入者品牌形象深入人心，經銷體系完備線下渠道穩定 抗敏感牙膏細分賽道領軍品牌，市占率抗敏感牙膏細分賽道領軍品牌，市占率有望有望穩步上行穩步上行。公司以“大眾牙膏品牌”作為自身品牌定位，差異化打法區別于90年代外資品牌高露潔、佳潔士等強調的美白功效，迅速切入抗敏感牙膏

57、細分賽道，以“冷熱酸甜，想吃就吃”作為廣告語培育消費者心智，經過數十年的消費者心智培育，冷酸靈已成為中國抗敏感牙膏市場的0%5%10%15%20%25%30%2021202310.9%7.6%6.0%5.4%4.9%65.2%云南白藥好來寶潔高露潔薇美姿其他20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023CR5（%）CR10（%）7.2%6.6%5.6%5.4%4.6%70.6%惠百施獅王薇美姿高露潔好來其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 領先品牌。據尼爾森，2021年公

58、司抗敏感細分領域線下市占率達60.28%，遠超第二品牌舒適達的26.06%；2023年冷酸靈抗敏感牙膏在線下零售市場銷售額占比已達64.10%，較2017年提升9.86pct，市場份額持續擴張，有望維持抗敏牙膏行業龍頭地位。圖圖37：冷酸靈線下抗敏感細分領域市占率（：冷酸靈線下抗敏感細分領域市占率（%）圖圖38：2021年抗敏感牙膏線下市場格局（年抗敏感牙膏線下市場格局（%）數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 差異化打法定位抗敏，及時調整維持市占。差異化打法定位抗敏，及時調整維持市占。牙膏作為日用消費品，與人體的距離適中，這就決定了消費者對于牙膏的品

59、牌黏性不高，大部分情況下會根據自己的需求來選擇。先進入者優勢在該行業非常明顯，早年間各廠家的品牌形象塑造根深蒂固，比如美白對應高露潔、佳潔士、好來（黑人），止血對應云南白藥，抗敏對應冷酸靈，兒童對應伢牙樂和納愛斯。據公司招股書，登康作為老牌國企，在面對上世紀90年代高露潔、佳潔等外資品牌以美白為賣點迅速切入中國市場時，及時找準抗敏這一差異化的品牌定位。而面對葛蘭素史克于2008年攜定位抗敏專家的舒適達進入中國時，及時與中華口腔醫學會合作，發布行業藍皮書，加強自身專業化形象。圖圖39：主流廠商與品牌形象：主流廠商與品牌形象 圖圖40：冷酸靈品牌戰略調整冷酸靈品牌戰略調整 數據來源：各公司官網，廣

60、發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 經銷商數量穩定，持續貢獻收入經銷商數量穩定，持續貢獻收入。公司通過經銷+直供模式運營口腔護理線下市場，雖順應消費的線上化趨勢公司電商模式營收占比逐年上升，經銷模式營收仍占據公司主體地位。據公司23年年報，經銷/直供/電商模式營業收入占比分別為72.32%/3.94%/22.98%。經過數十年的線下渠道培育，公司已經建立起完善且高度體系化的經銷商運營體系，以近千家經銷商和分銷商覆蓋全國數十萬終端客戶。同時經銷商數量相對穩定，且持續貢獻收入的經銷商占比較高，據公司招股說明書，48%50%52%54%56%58%60%62%64%6

61、6%2017201820192020202120222023冷酸靈舒適達云南白藥其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 2019-2021年公司經銷商數量分別為521/494/534家，持續貢獻收入的經銷商共有344家，數量占比以65%為中樞波動。近年來，公司緊隨終端市場變化，不斷開發新渠道，如母嬰店、社區團購等特通渠道，因地制宜為不同渠道制定運營戰略，力求實現更全面、更深入的消費者觸達。圖圖41：經銷商數量（家）：經銷商數量（家）圖圖42：持續貢獻收入的經銷商占比（：持續貢獻收入的經銷商占比（%）數據來源：

62、公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 線下市場區域占比較為均衡，線下市場區域占比較為均衡，外資下滑有望進攻薄弱地區外資下滑有望進攻薄弱地區。據公司23年年報，2023年東部/南部/西部/北部地區營收為2.27/2.65/2.90/2.21億元，分別占線下渠道總營收的22.64%/26.41%/28.91%/22.04%，以公司總部重慶為中心的西南市場營收穩定，2021年單商貢獻達338.04萬元，遠超其余三個地區經銷商水平。外資合資品牌的優勢市場集中于東部地區，近年來其市場份額持續萎縮，公司于線下KA、特通等渠道實現對外資合資品牌的不斷替代，20

63、23年公司東部地區營收占比較2019年提升2.97pct，這一趨勢隨公司對新零售的重視度提升有望延續。圖圖43：線下市場不同區域營收（百萬元）：線下市場不同區域營收（百萬元）圖圖44：經銷渠道不同區域單商營收（萬元）：經銷渠道不同區域單商營收（萬元）數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）功能細分拉動均價，擴充品類助力增長（二）功能細分拉動均價，擴充品類助力增長 牙膏行業價格牙膏行業價格整體整體上行，上行，賦予公司產品提價空間賦予公司產品提價空間。據Wind，中國牙膏終端價格持續上升，截至2024年3月，每盒（12

64、0g左右）牙膏均價為11.68元，換算后約9.7萬元/噸，2019-2023年CAGR為6.33%。據公司23年年報，2023年公司牙膏產品均價約3.00萬元/噸，2019-2023年CAGR為3.33%，雖處于上行通道之中，但增速仍低于行業平均水平。據魔鏡，23M5-24M4淘系平臺上冷酸靈牙膏主流價格帶位于30元以01002003004005006002019202020212022H1經銷商數量（家）新增數量（家）撤銷數量（家）50%55%60%65%70%75%80%85%2019202020212022H1數量占比（%）營收占比（%）0200400600800100012002019

65、2020202120222023東部南部西部北部050100150200250300350400201920202021東部南部西部北部 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 下，按銷量計算，其中0-15元的產品占比19.39%，15-30元占比42.15%，30元以上占比38.46%，而行業領先品牌云南白藥和抗敏感牙膏競爭對手葛蘭素史克旗下品牌舒適達的60元以上占比分別為46.90%和49.43%，價格帶分布整體高于公司水平。同時23M5-24M4淘系平臺上冷酸靈牙膏均價始終處于主流品牌的底部水平，同業產品打開

66、價格天花板，公司憑借過硬的產品質量和優秀的品牌力提價底氣充沛。圖圖45：中國牙膏市場終端均價（元：中國牙膏市場終端均價（元/盒，萬元盒，萬元/噸）噸）圖圖46：公司牙膏：公司牙膏平均出廠平均出廠價（萬元價（萬元/噸）噸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 圖圖47：近一年淘系平臺冷酸靈牙膏價格帶分布（：近一年淘系平臺冷酸靈牙膏價格帶分布（%，按銷量計）按銷量計）圖圖48：近一年淘系平臺主流牙膏品牌均價（元：近一年淘系平臺主流牙膏品牌均價（元/支支）數據來源：魔鏡，廣發證券發展研究中心（注：近一年為 2023年 5 月-2

67、024 年 4 月；淘系平臺為淘寶+天貓合計）數據來源：魔鏡，廣發證券發展研究中心（注：均價為該品牌牙膏當月銷售額/當月銷售量計算，每月據活動套裝銷售比例波動，致使均價波動幅度較大）抗敏抗敏+X滿足差異需求滿足差異需求，結構優化助力均價提升結構優化助力均價提升。公司在基礎抗敏平臺之外，開發醫研、專研和預護平臺，進一步細分抗敏感牙膏功能，優化產品矩陣布局，填補空白價格帶，助力公司實現價增。醫研平臺產品以高端和專業為特點，抗敏感見效快、準、好；專研平臺產品運用雙重抗敏技術，加入硝酸鉀和氯化鍶成分，發揮“舒緩+修復”作用；預護平臺產品兼顧抗敏感和消費者美白、護齦、清新口氣等不同需求，運用直立按壓泵式

68、包裝，方便使用。681012142013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09中國牙膏均價(元/盒，120g)中國牙膏均價（萬元/噸）2.02.22.42.62.83.03.22019202020212022202319.39%42.15%10.06%18.12%10.29%0-1515-3030-4545-60=600501002023-052023-062023-072023-082023-09202

69、3-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04冷酸靈云南白藥好來舒客高露潔舒適達 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 圖圖49：公司抗敏感牙膏產品矩陣公司抗敏感牙膏產品矩陣 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 培育口腔大健康生態，多元化布局驅動量增培育口腔大健康生態，多元化布局驅動量增。據公司招股書，公司始終堅持“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，多品牌、多品類細分化發展，提供口腔大健康領域的解決方案，滿足消費者差異化需

70、求。公司共有四大業務板塊，分別為成人口腔護理、兒童口腔護理、電動口腔護理和口腔醫療與美容護理，主打“冷酸靈”和“貝樂樂”兩大品牌，針對不同業務特點采取差異化策略驅動發展。圖圖50：公司業務板塊及相應品牌公司業務板塊及相應品牌 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 兒童口腔護理：全面產品矩陣專注兒童口腔護理，熱門兒童兒童口腔護理：全面產品矩陣專注兒童口腔護理，熱門兒童IP聯名打造品牌心聯名打造品牌心智智。在選購兒童口腔護理產品時，家長往往會關注產品是否含氟防蛀、是否容易誤食，同時兒童會關注產品外觀、味道是否具有吸引力，公司主打的兒童品牌貝樂樂以全面豐富的產品矩陣，積

71、極響應家長與兒童的不同需求。據公司23年年報，產品功能方面，貝樂樂針對不同兒童需求，推出無氟健齒、微氟防蛀和奧拉氟產品；產品包裝方面，貝樂樂推出按壓式、泡沫式牙膏，方便兒童使用；產品味道方面，貝樂樂牙膏涵蓋香橙、草莓、藍莓、蜜桃等不同水果口味，讓兒童愛上刷牙、養成良好的口腔清潔習慣；產品外觀方面，貝樂樂與熱門兒童IP聯名，如汪汪隊、變形金剛、小馬寶莉等，深受兒童喜愛，進一步提升品牌影響力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 圖圖51：貝樂樂牙膏產品：貝樂樂牙膏產品 圖圖52：貝樂樂牙刷產品對比：貝樂樂牙刷產品對

72、比 數據來源：淘寶，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：淘寶，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 口腔醫療與美容護理口腔醫療與美容護理：品類擴充緊抓新興市場，有望實現新增長曲線：品類擴充緊抓新興市場，有望實現新增長曲線。據公司招股書，早期公司產品以口腔基礎護理產品牙膏、牙刷為主，自確立了“口腔大健康”的戰略后，公司為迎合廣大消費者日益豐富的口腔護理需求，開始逐步推出牙齒脫敏劑、口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液、牙線棒、正畸牙刷、正畸保持器清潔片等細分子品類，向口腔醫療、口腔美容等領域延伸布局，為全面進入口腔大健康產業夯實基礎。據公司2023年年報，口腔醫療與美容護理業務營收為0

73、.28億元，2020-2023年CAGR為106.91%，該業務板塊通過快速的品類擴張驅動營收大幅增長。表表2：公司口腔醫療與美容護理產品矩陣公司口腔醫療與美容護理產品矩陣 業務業務 種類種類 名稱名稱 介紹介紹 口腔醫療與口腔醫療與美容護理美容護理 口腔醫療器械 牙齒脫敏劑 用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療 口腔衛生用品 口腔抑菌 含口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品 口腔美容與專業護理用品 正畸護理 含凹型正畸牙刷、前凸型正畸牙刷、牙周護理牙刷、小尖頭單束刷、正畸保持器清潔片等產品 牙線 銀離子抑菌牙線棒和專研雙線深潔牙線棒 漱口水 醫研抑菌、專研抗敏、溫和清新系列漱

74、口水和個性化貓爪杯漱口水 口腔噴霧“口紅式”旋轉包裝和高霧化噴頭設計，搭配 3 種不同口味復調果香 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 （三）線上持續高舉高打，營收激增盈利改善（三）線上持續高舉高打，營收激增盈利改善 費用投放助力增長，抖音超越京東成為第二平臺費用投放助力增長，抖音超越京東成為第二平臺。據公司招股說明書，公司電 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 商推廣費用持續增長，主要集中于兩大主流中心電商平臺京東和淘系（淘寶+天貓），以及興趣電商抖音，22H1公司在淘系/京東

75、/抖音投放的推廣費用分別為746.11/244.16/602.82萬元，各平臺推廣費率上行，接近公司整體銷售費用率水平。在電商渠道的推廣費用投入有效推動渠道營收穩步增長，據魔鏡，近一年公司在淘系/抖音/京東的銷售額分別為2.57/1.37/0.87億元，抖音已超越京東穩居公司銷售收入第二的電商平臺。圖圖53：不同不同電商電商平臺平臺口腔護理業務銷售額（百萬元）口腔護理業務銷售額（百萬元）圖圖54：不同不同電商電商平臺平臺營收占比（營收占比（%）數據來源：魔鏡，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖55：線上不同平臺投入費用線上不同平臺投入費用（萬元）（萬元）

76、圖圖56：不同平臺推廣費率與公司銷售費用率對比（不同平臺推廣費率與公司銷售費用率對比（%）數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 市占率保持穩定，渠道毛利率上行市占率保持穩定，渠道毛利率上行。公司緊抓互聯網發展趨勢和紅利窗口，構建互聯網產品矩陣，持續加大自媒體陣地和抖音、小紅書等興趣內容平臺的內容營銷力度，實現線上產品多品類、全覆蓋。通過精細化運營與線上線下資源深度整合并舉，構建全渠道流量共享、傳播共振的精細化商業運營模式，實現電商渠道市占率和毛利率雙雙上行。據魔鏡，2024年4月冷酸靈在淘系和京東的口腔護理市場銷量占比達2.4

77、6%和3.27%，同比增長0.55和1.68pct；據公司2023年年報，電商渠道毛利率上升勢頭不減，2023年已達45.92%，成功超越經銷渠道的42.46%。01020304050602020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04淘系京東抖音0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1淘系京東抖音快手電商經銷商0500100015002000250020192

78、02020212022H1淘系京東抖音拼多多快手其他0%10%20%30%40%2019202020212022H1淘系京東抖音公司整體 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 圖圖57：冷酸靈在不同電商平臺口腔護理市占率（：冷酸靈在不同電商平臺口腔護理市占率（%）圖圖58：不同渠道毛利率對比（：不同渠道毛利率對比（%）數據來源：魔鏡，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股說明書，公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心（四）產學研醫結合專注產品質量，營銷創新多樣煥新品牌形象（四）產學研醫結合專注產品質量，營銷創

79、新多樣煥新品牌形象 深入推動產學研醫合作，科技創新引領產品迭代深入推動產學研醫合作，科技創新引領產品迭代。公司高度重視與學校、醫院的合作，大力推動抗牙本質敏感、口腔微生態平衡、口腔醫療與美容、生物材料等領域的應用研究，據公司23年年報，目前已與倫敦瑪麗女王學院、英國皇家工程院的教授、院士共同建立工作站，并與華中科技大學、四川大學、重慶醫科大學附屬口腔醫院等高校和醫院開展合作項目共15項。公司現有國內授權專利230余項，其中發明專利20余項，2023年新增發明專利7項，并有較多在研項目持續推進，高筑產品技術壁壘。表表 3：公司部分在研項目：公司部分在研項目 項目名稱項目名稱 項目目標項目目標 項

80、目階段項目階段 項目作用項目作用 口腔硬組織研究 建立牙體硬組織磨損和修復的基礎研究平臺，為強化新材料的生物學效應賦能 研究階段 提高核心修復系列產品專業化技術競爭力 口腔微生態及抑菌效果研究 建立適合口腔清潔護理用品抑菌效果的評價方法，為創新抑菌技術賦能 遷移階段 提高核心抑菌系列產品專業化技術競爭力 面向口腔健康的抗敏生物材料開發研究與產業化 開發創新生物材料，迭代抗敏技術，為創新抗敏技術賦能 計劃階段 育全新抗敏技術，豐富公司醫研系列產品線 專研平臺產品功效強化及升級 專研平臺產品的抗敏、美白和護齦功效得到深化和加強 放大與驗證階段 新技術迭代，專研平臺產品線競爭力提升，品牌專業化加強

81、天然系列牙膏 天然健康系列口腔護理產品實現產業化 開發階段 助力天然系列產品市場拓展，提升品牌形象 數據來源：公司 23 年年報，廣發證券發展研究中心 表表 4：公司部分已取得專利：公司部分已取得專利 序號序號 申請號申請號 專利名稱專利名稱 申請日期申請日期 1 200610054045.2 一種含 IgY 及鉀鹽、鍶鹽添加組合物的免疫抗過敏口腔用品及其制備方法 2006/1/20 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1020

82、23-012023-042023-072023-102024-012024-04淘系京東0%20%40%60%80%20192020202120222023經銷（%）直供（%）電商（%）其他（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 2 201010298277.9 一種抗牙齒敏感的中藥組合物及其牙膏和制備方法 2010/9/30 3 201210283620.1 一種預防和治療牙齒敏感的中藥組合物及其牙膏和制備方法 2012/8/10 4 201310373634.7 一種生物活性玻璃陶瓷材料及其制備方法和在口

83、腔護理用品中的應用 2013/8/23 5 201510378502.2 一種治療口腔疾病的中藥組合物、制備方法及其應用 2015/7/1 6 201510433887.8 一種口腔組合物、制備方法、口腔制劑及其應用 2015/7/21 7 201510992271.4 用于口腔用品的抑菌抗敏感組合物及其牙膏和制備方法 2015/12/24 8 201610777695.3 具有抗牙本質敏感、美白功能的高鹽組合物及其牙膏和制備方法 2016/8/31 9 201810433715.4 一種配合電動牙刷使用的口腔護理組合物及其制備方法 2018/5/8 10 201810701380.X 一種含

84、金銀花的抑菌口腔組合物、制品及其制備方法 2018/6/29 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 參與行業規章制定，強化品牌專業化形象參與行業規章制定，強化品牌專業化形象。據公司招股書及23年年報，公司與中華口腔醫學會、中國牙病防治基金會、中國老年學和老年醫學學會等行業內權威機構合作編纂發行三份中國口腔健康發展報告，分別聚焦牙本質敏感、兒童口腔健康和老年人口腔健康領域，為口腔疾病的診斷、預防和治療提供全面的資料，獲得行業內外廣泛認可，在抗敏專家的基礎上進一步強化品牌的專業化形象。圖圖59：公司參與公司參與發行發行的口腔護理行業藍皮書的口腔護理行業藍皮書 數據來源：公司官網，廣發證券

85、發展研究中心 營銷手段不斷升級，推動品牌年輕化發營銷手段不斷升級，推動品牌年輕化發展展。據公司招股書及23年年報，早年公司通過“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語培育較強的消費者認知，近年來公司通過各類手段全域整合營銷持續發力，輔以產品包裝設計的迭代煥新積極推動品牌的年輕化升級，如2020年公司響應國潮文化，攜手中國國家博物館，推出新“國寶”系列牙膏，將中國傳統文化元素融入產品包裝設計；2021年起公司聘請吳磊作為品牌形 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 象代言人，獲得年輕消費者青睞；2023年在杭州亞運會期間，攜

86、手央視新媒體衍生欄目不一Young的亞運，傳遞自身品牌理念，持續為三十余年的“冷酸靈”品牌注入活力。圖圖60：公司代言人吳磊：公司代言人吳磊 圖圖61：冷酸靈國博聯名：冷酸靈國博聯名 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：央視網，廣發證券發展研究中心 02004006008001000120020192020202120222023東部南部西部北部 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 基于登康在抗敏賽道堅實的品牌和渠道基礎，且公司未來有意通過提價、拓品

87、、加碼電商和品牌轉型四個方面發力，預計24-26年收入端仍然能維持雙位數增長。同時公司的規模效應有望更上一層樓，疊加持續的降本增效，預計盈利端增速同樣維持正增長且增速高于收入端。（1）成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理：公司加碼電商，預計在維持線下渠道核心優勢的同時，繼續發力線上渠道，開拓第二成長曲線。預計專研抗敏套裝頗具爆品特質，有望在打響品牌的同時拉動銷量，因此，成人基礎口腔護理業務和兒童基礎口腔護理業務均有望在24-26年保持雙位數增長，預計分別實現10.2%/15.0%14.5%以及10.9%/12.7%/11.9%的增速。同時，預計公司醫研及同類高端、專業化產品增速可觀，產品結構得到

88、持續優化，高端化產品占比提升預計為公司帶來毛利率上行空間，預計24-26年成人基礎和兒童基礎口腔護理業務毛利率分別達到44.6%/45.6%/46.5%以及50.9%/51.4%/52.1%。（2）電動口腔護理：公司持續拓品，在深耕傳統牙膏品類的同時，不斷開拓新品的研發。當前口腔行業電動化、專業化、創新化趨勢明顯，細分賽道有望充分受益，在行業高景氣度趨勢下公司新一代電動牙刷、沖牙器、牙貼等有望放量。當前電動及口腔業務整體公司總營收比例較小，預計公司將加大重視程度，小基數效應下有望實現較快增長，預計24-26年收入增速達到75.0%/55.0%/40.0%。同時，規模效應 下 有 望 帶 動 相

89、 關 產 品 毛 利 率 持 續 上 行，24-26 年 毛 利 率 水 平 預 計 為47.0%/48.0%/49.2%。（3）口腔醫療與美容護理業務：公司主營業務從口腔清潔基礎護理向口腔醫療、口腔美容等領域快速延伸，2023 年口腔醫療與美容護理產品營業收入同比增長 47.6%，為公司全面進入口腔大健康產業奠定堅實基礎。預計隨產品品類持續拓張，口腔醫療器械類產品及衛生護理類用品SKU有望持續增長，該業務在小基數效應下有望維持高速增長，24-26年收入增速有望達到50.0%/30.0%/20.0%，毛利率水平預計為43.0%/45.0%/46.8%。表表 5：登康口腔登康口腔核心業務拆分（百

90、萬元核心業務拆分（百萬元，%）2023A 2024E 2025E 2026E 成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品 收入收入 1,229.5 1,354.7 1,557.9 1,784.2 增長率增長率 3.5%10.2%15.0%14.5%占比占比%89.4%88.2%87.7%87.4%毛利率毛利率(%)43.6%44.6%45.6%46.5%兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品 收入收入 104.6 116.1 130.8 146.4 增長率增長率 6.0%10.9%12.7%11.9%占比占比%7.6%7.6%7.4%7.2%毛利率毛利率(%)50.5%50.9%51.4%52

91、.1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 電動口腔護理產品電動口腔護理產品 收入收入 11.5 20.2 31.3 43.8 增長率增長率 129.5%75.0%55.0%40.0%占比占比%0.8%1.3%1.8%2.1%毛利率毛利率(%)45.7%47.0%48.0%49.2%口腔醫療與美容護理口腔醫療與美容護理 收入收入 27.9 41.9 54.5 65.4 增長率增長率 47.6%50.0%30.0%20.0%占比占比%2.0%2.7%3.1%3.2%毛利率毛利率(%)40.1%43.0%45.0%4

92、6.8%合計 收入收入 1,375.8 1,529.8 1,798.3 2,096.5 增長率增長率 4.8%11.2%17.6%16.6%毛利率毛利率 44.1%45.1%46.3%47.2%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計公司24-26年收入分別為15.30、17.98、20.97億元，同比+11.2%、+17.6%、+16.6%。費用率方面，公司持續開拓新品和發展電商渠道，預計加大銷售費用端投入，但整體費用率預計維持在較為穩定的水平。預計公司24-26年歸母凈利潤分別為1.65、1.99、2.33億元，同比+16.5%、+20.8%、+17.0%。據公司招股說明書，選取拉芳

93、家化、云南白藥為可比公司，拉芳家化主營洗滌類國貨日用產品，云南白藥為我國老字號藥企，在牙膏產品上創新加入止血成分，當前已孕育出同名牙膏龍頭單品。拉芳及云南白藥皆為我國知名國產品牌，該特征與“冷酸靈”的國貨調性一致，且二者在產品的業務類型上也與登康口腔有一定的相似性，因此和登康在估值上存在可比性。登康口腔其線下多年來穩扎穩打，線下渠道優勢強勁；此外，公司預計將后續重心移至線上電商，持續高舉高打，據公司歷年年報，2019-2023年電商收入從0.57億元增長至3.16億元，期間CAGR超過50%，增速為行業領先水平。當前公司電商組建新團隊持續發力，且營銷層面創新不斷，未來有望繼續維持線上高增長。據

94、Wind數據顯示，截止2024年8月1日，拉芳家化歷史三年PE估值中樞水平為45.9x，云南白藥歷史三年PE估值中樞水平為28.8x，由于國內消費環境現整體處在承壓階段，消費板塊存在估值下殺，當前可比公司拉芳家化及云南白藥PE（2024E）分別為20.05x及19.71x，和歷史三年中樞相比皆處在較低水平。但預計牙膏行業整體偏剛性消費，板塊長期來看市場空間及行業需求皆更為穩健，估值有望對標可比公司歷史三年估值中樞?；诘强悼谇辉诳姑艏毞仲惖赖凝堫^地位、深厚的品牌渠道積淀以及提價拓品加碼電商的發展方向，給予登康口腔24年30 xPE估值，對應合理價值28.68元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表

95、表6：登康口腔登康口腔可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至2024年年8月月1日）日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 云南白藥 000538.SZ 制藥 901.59 4093.78 4572.47 5010.67 21.57 19.72 17.99 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 拉芳家化 603630.SH 日用品 22.7

96、7 65.50 114.00 130.00 52.61 19.97 17.51 兩面針 600249.SH 日用品 21.29 22.81-140.84-數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（備注：云南白藥、拉芳家化盈利預測來自 Wind 一致預測，兩面針無 24-25 年 Wind 一致預期盈利預測數據）五、風險提示五、風險提示 行業下行風險。行業下行風險。如果牙膏牙刷市場持續萎縮，公司業務集中于牙膏和牙刷的銷售，營收的擴張預計面臨挑戰。市場競爭加劇。市場競爭加劇。如果新銳品牌和傳統老牌提升銷售費用，以強勢終端地推搶占如賣場、商超、便利店等傳統線下渠道份額，預計對公司傳統經銷體系產生沖擊

97、。原材料價格波動。原材料價格波動。公司核心原材料為二氧化硅等產品。原料價格大幅波動將對公司核心產品牙膏的毛利率造成不利影響。線上拓展進度不及預期。線上拓展進度不及預期。公司在維持傳統線下渠道優勢的同時，開始大力發展線上電商平臺。線上電商作為公司第二成長曲線，假設開拓增速不及預期，將會對公司整體營收增速帶來一定影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2

98、025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 662 1,584 1,656 1,749 1,860 經營活動現金流經營活動現金流 84 151 174 219 262 貨幣資金 268 534 573 628 696 凈利潤 135 141 165 199 233 應收及預付 68 54 68 76 83 折舊攤銷 10 13 12 12 13 存貨 197 189 209 239 273 營運資金變動-59 9 15 22 27 其他流動資產 130 807 807 807 807 其它-2 -12 -17

99、 -14 -10 非流動資產非流動資產 355 285 291 300 306 投資活動現金流投資活動現金流 107 -717 1 -5 -7 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-54 -44 -7 -7 -10 固定資產 83 182 175 169 164 投資變動-18 -670 0 0 0 在建工程 85 16 33 48 59 其他 179 -3 7 2 3 無形資產 16 16 16 15 15 籌資活動現金流籌資活動現金流-103 725 -136 -159 -186 其他長期資產 172 71 68 68 68 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,018

100、 1,869 1,947 2,049 2,166 股權融資 0 841 0 0 0 流動負債流動負債 387 395 443 504 573 其他-103 -115 -136 -159 -186 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 87 160 39 55 69 應付及預收 181 150 175 200 227 期初現金余額期初現金余額 138 225 385 424 479 其他流動負債 206 245 268 304 345 期末現金余額期末現金余額 225 385 424 479 548 非流動負債非流動負債 88 68 64 64 64 長期借款 0 0 0 0

101、0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 88 68 64 64 64 負債合計負債合計 476 464 507 568 637 股本 129 172 172 172 172 資本公積 214 997 997 997 997 主要財務比率主要財務比率 留存收益 201 239 273 314 363 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 542 1,405 1,440 1,481 1,529 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 14.9%4.8%11.2%17.6%16.6%負債和股東

102、權益負債和股東權益 1,018 1,869 1,947 2,049 2,166 營業利潤增長 6.4%1.8%17.0%23.0%20.2%歸母凈利潤增長 13.3%5.0%16.5%20.8%17.0%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 40.5%44.1%45.1%46.3%47.2%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.2%10.3%10.8%11.1%11.1%營業收入營業收入 1,313 1,376 1,530 1,798 2,097 ROE 24.8%10.1%11.4%13.4%15.2

103、%營業成本 781 769 839 965 1,106 ROIC 22.4%7.4%10.0%12.4%14.5%營業稅金及附加 9 9 9 11 13 償債能力償債能力 銷售費用 315 386 441 518 605 資產負債率 46.7%24.8%26.1%27.7%29.4%管理費用 54 67 70 82 96 凈負債比率 87.7%33.0%35.3%38.3%41.6%研發費用 40 43 46 54 65 流動比率 1.71 4.01 3.73 3.47 3.25 財務費用-10 -17 -24 -17 -13 速動比率 1.12 3.48 3.22 2.95 2.73 資產減

104、值損失-4 -3 -1 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 11 0 0 0 總資產周轉率 1.33 0.95 0.80 0.90 0.99 投資凈收益 3 2 2 2 3 應收賬款周轉率 38.38 37.17 40.34 39.99 41.99 營業利潤營業利潤 145 147 173 212 255 存貨周轉率 4.31 3.98 4.22 4.32 4.33 營業外收支 1 13 15 14 10 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 146 161 187 226 265 每股收益 1.04 0.88 0.96 1.16 1.35 所得稅 11 20 22 27

105、32 每股經營現金流 1 1 1 1 2 凈利潤凈利潤 135 141 165 199 233 每股凈資產 4.20 8.16 8.36 8.60 8.88 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 135 141 165 199 233 P/E-32.17 27.12 22.45 19.18 EBITDA 142 130 175 222 264 P/B-3.47 3.10 3.01 2.92 EPS（元）1.04 0.88 0.96 1.16 1.35 EV/EBITDA-33.28 22.22 17.30 14.27 識別風險，發現價值 請務必閱

106、讀末頁的免責聲明 3030/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹 倩 雯：聯席首席分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 雨 露：資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：高級研究員，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經驗。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+1

107、0%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號

108、泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4

109、號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3131 Table_PageText 登康口腔|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享

110、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權

111、使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于

112、該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向

113、其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。