《登康口腔-公司研究報告-抗敏口腔護理龍頭拓展口腔大健康生態-230912（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《登康口腔-公司研究報告-抗敏口腔護理龍頭拓展口腔大健康生態-230912（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 登康口腔登康口腔(001328)抗敏口腔護理龍頭，拓展口腔大健康生態抗敏口腔護理龍頭，拓展口腔大健康生態 登康口腔登康口腔首次覆蓋報告首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師)楊柳楊柳(分析師分析師)閆清徽閆清徽(分析師分析師)021-38676442 021-38038323 021-38031651 證書編號 S0880513120002 S0880521120001 S0880522120004 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內公司為國內抗敏感抗敏感口腔護理市場口腔護理市場龍頭龍頭，近幾年維持近幾年維持 10%+的穩健增長，

2、未來有望通過的穩健增長，未來有望通過產品升級、品類拓展、渠道擴張產品升級、品類拓展、渠道擴張等等，持續提升口腔健康市場份額持續提升口腔健康市場份額。投資要點：投資要點：投資建議投資建議：預計 2023-2025 年公司 EPS 0.92、1.08、1.27 元，綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司目標市值 69.65 億元，對應2023 年 PE 44x，目標價 40.49 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為國內抗敏感牙膏龍頭，公司為國內抗敏感牙膏龍頭，盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。公司主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售，核心品牌“冷酸靈”主打抗敏感牙膏，國民度高

3、。2022 年公司實現營收、歸母凈利潤 13.13、1.35 億元，同比+14.95%、13.25%，近年來營收穩步增長，盈利能力持續提升?？谇蛔o理口腔護理健康大勢所趨健康大勢所趨，國產品牌國產品牌份額份額不斷提升不斷提升。2022 年我國口腔清潔護理用品行業市場規模 482 億元，受宏觀環境影響同比-7.66%，2017-2022 年 CAGR 為 3.68%，整體波動上升。競爭格局端，2013-2022 年本土品牌公司份額由 26.0%升至 41.5%，云南白藥、薇美姿、登康等公司份額提升顯著，通過差異化功效定位彎道超車。產品升級產品升級、品類品類拓展拓展、渠道擴張、渠道擴張，公司未來成長

4、驅動充足，公司未來成長驅動充足。公司在抗敏感牙膏細分賽道龍頭地位穩固，參考化妝品市場細分功效類產品盈利通常較優，公司有望通過抗敏感技術迭代進行產品升級，攫取更多溢價空間。渠道端，2019-22 年公司電商收入占比由 6%提升至 21%，新興渠道抖音、快手等有望持續貢獻增量。此外，公司持續拓展兒童口腔護理、口腔醫療、電動牙刷等新品類，有望布局口腔護理大生態。風險提示：風險提示：競爭惡化、原材料成本波動、線下人流恢復不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,143 1,313 1,514 1,742 1,990(

5、+/-)%11%15%15%15%14%經營利潤（經營利潤（EBIT）118 131 177 207 243(+/-)%25%11%34%17%17%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）119 135 159 186 218(+/-)%25%13%18%17%17%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.69 0.78 0.92 1.08 1.27 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.60 0.65 0.70 0.75 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)10.4%10.0%11.7%11.9%12.2%凈資產收益率

6、凈資產收益率(%)23.4%24.8%11.2%11.6%12.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)20.5%22.4%11.2%11.6%12.9%EV/EBITDA 25.78 21.18 17.77 市盈率市盈率 50.19 44.32 37.55 32.00 27.31 股息率股息率(%)0.0%1.7%1.9%2.0%2.2%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：40.49 當前價格：34.65 2023.09.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）30.80-56.64 總市值（百萬元）總市值（百萬元）5,966 總股本總股本/流通流通

7、A股（百萬股）股（百萬股）172/42 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 24%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）5.69 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）200.82 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,331 每股凈資產每股凈資產 7.73 市凈率市凈率 4.5 凈負債率凈負債率-85.20%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.17 0.19 Q2 0.17 0.21 Q3-0.34 0.19 Q4 0.78 0.33 全年全年 0.78 0.92 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-0%-1%相對指

8、數 4%3%13%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -46%-36%-27%-18%-9%0%2023-042023-062023-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖登康口腔深證成指家庭及個人用品家庭及個人用品/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)模型更新時間：2023.09.12 股票研究股票研究 必需消費 家庭及個人用品 登康口腔(001328)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：40.49 當前

9、價格：34.65 2023.09.12 公司網址 公司簡介 公司主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售，是中國具有影響力的專業口腔護理企業。公司始終堅持“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦定位戰略，致力于為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方案。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 30.80-56.64 市值（百萬元）5,966 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,143 1,313 1,514 1,742 1,990 營業成本 661 781 886 1,015 1,154 稅金

10、及附加 10 9 11 12 14 銷售費用 279 315 363 418 478 管理費用 48 54 63 72 83 EBIT 118 131 177 207 243 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 投資收益 10 3 7 6 8 財務費用 -9-10 0 0 0 營業利潤營業利潤 136 145 177 207 243 所得稅 16 11 18 21 24 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 119 135 159 186 218 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 384 381 1,270 1,474 1,582 其他流動資產 2 15 15 15

11、15 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 91 83 91 95 97 無形及其他資產 19 16 16 15 14 資產合計資產合計 964 1,018 1,934 2,173 2,318 流動負債 356 387 430 482 538 非流動負債 99 88 81 81 81 股東權益 509 542 1,424 1,610 1,699 投入資本投入資本(IC)509 542 1,424 1,610 1,699 現金流量表現金流量表 NOPLAT 104 121 159 186 218 折舊與攤銷 11 10 10 10 10 流動資金增量 182-52 6 8 8 資本支出 -

12、23-54-1 1 1 自由現金流自由現金流 274 25 174 205 237 經營現金流 73 84 168 197 228 投資現金流 147 107 6 7 8 融資現金流 -116-103 715 0-129 現金流凈增加額現金流凈增加額 104 87 889 204 108 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 11.0%14.9%15.3%15.0%14.3%EBIT 增長率 25.1%10.9%34.4%17.4%17.1%凈利潤增長率 24.8%13.3%18.0%17.4%17.1%利潤率 毛利率 42.1%40.5%41.5%41.7%42.0%EBIT 率 10

13、.4%10.0%11.7%11.9%12.2%凈利潤率 10.4%10.2%10.5%10.7%11.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)23.4%24.8%11.2%11.6%12.9%總資產收益率(ROA)12.3%13.2%8.2%8.6%9.4%投入資本回報率(ROIC)20.5%22.4%11.2%11.6%12.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 82.6 83.5 85.4 85.0 85.3 應收賬款周轉天數 8.1 9.4 10.4 10.4 10.5 總資產周轉周轉天數 304.9 271.6 351.0 424.5 406.2 凈利潤現金含量 0.6 0.6 1.1

14、1.1 1.0 資本支出/收入 2.1%4.1%0.0%0.0%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 47.2%46.7%26.4%25.9%26.7%凈負債率 89.4%87.7%35.9%35.0%36.4%估值比率估值比率 PE 50.19 44.32 37.55 32.00 27.31 PB 0.00 0.00 4.19 3.71 3.51 EV/EBITDA 25.78 21.18 17.77 P/S 3.92 3.41 3.94 3.43 3.00 股息率 0.0%1.7%1.9%2.0%2.2%-1%-1%-1%-1%0%0%0%0%1m3m-10%3%17%30%44%57%-

15、46%-36%-27%-18%-9%0%2023-042023-062023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅登康口腔價格漲幅登康口腔相對指數漲幅10%11%12%13%14%15%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%14%17%19%22%25%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)35%46%57%68%79%89%45548852055358661821A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)f

16、YoPuNuNnO8X9PcM9PsQpPoMsRlOnNvMjMmNmO7NoOzQvPnOtMMYrRpO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)目錄目錄 1.盈利預測及估值.4 2.公司簡介：抗敏感牙膏先行者，品牌深入人心.6 2.1.公司概況：以冷酸靈為基石，全方位布局口腔護理.6 2.2.業務概況：深耕成人口腔護理，渠道端布局靈活.8 2.3.財務：業績增長穩健，盈利能力持續提升.10 3.行業：口腔健康大勢所趨，本土企業份額提升.13 3.1.行業趨勢：口腔健康需求提升

17、，新品類、強功效受青睞.13 3.2.競爭格局：市場集中度下降，國產品牌領跑細分賽道.15 4.競爭優勢及未來看點.19 4.1.產品升級：抗敏感基礎穩固，功效升級有望提升溢價空間.19 4.2.品類拓展：兒童口腔護理、口腔醫療等品類延伸空間大.22 4.3.渠道擴張：線下經銷網絡有望深化，線上拓展空間大.25 4.4.口腔健康生態拓展空間廣闊.29 5.風險提示.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)1.盈利預測及估值盈利預測及估值 投資建議：投資建議：公司是國內口腔護理頭

18、部公司，在品牌知名度、產品差異化、全渠道布局等方面具備顯著優勢，未來有望通過產品升級、渠道深化、內生+外延拓品類等方式持續提升市場份額。預計 2023-2025 年公司 EPS 0.92、1.08、1.27 元，綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司合理估值 69.65 億元，給予目標價 40.49 元，對應 2023年 PE 44x，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：營收拆分：營收拆分：1）成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品：預計 2023-2025 年營收 13.39、15.00、16.66億元，同比+13%、12%、11%，其中成人牙膏分

19、別營收 11.85、13.27、14.73 億元，分別+13%、12%、11%；成人牙刷三年分別營收 1.54、1.73、1.94 億元，分別+14%、12%、12%。隨著抗敏感牙膏滲透率的提升，以及公司在產品升級、渠道拓展的深化，公司成人基礎口腔護理產品有望維持較快增長。2）兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品：預計 2023-2025 年營收 1.28、1.63、2.02 億元，同比+30%、27%、24%，其中兒童牙膏分別營收 0.94、1.22、1.52億元，分別+30%、30%、25%；兒童牙刷三年分別營收 0.35、0.41、0.50 億元，分別+30%、20%、20%。隨著兒

20、童口腔護理市場的增長，以及公司多年深耕成人口腔護理積累的產品力與品牌力，預計公司在兒童口腔護理市場的增速更快。3）口腔醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品：預計 2023-2025 年營收 0.38、0.68、1.09 億元，同比+100%、80%、60%，隨著公司在口腔醫療領域布局的深化，以及在口腔美容護理類產品的拓展，預計維持高速增長。4）電動口腔護理產品：電動口腔護理產品：預計 2023-2025 年營收 0.06、0.07、0.09 億元，同比+20%、20%、20%，公司過去在電動口腔護理市場處于探索期，銷售情況有所波動，預計未來有望持續拓展這類新興業務。盈利能力：盈利能力：

21、1）毛利率：毛利率：考慮到抗敏感牙膏細分功效市場具備一定的溢價公司，隨公司產品升級，且對促銷力度進行把控，預計公司毛利率呈提升趨勢，預計 2023-2025 年毛利率 41.5%、41.7%、42.0%穩中有升。2）費用率：費用率：考慮到公司經營穩健，且線下占比較高，預計公司2023-2025年費用率均保持穩健，銷售費用率保持在 24%左右；管理費用率保持在 4.2%左右；研發費用率保持在 3%左右。3）凈利潤：凈利潤：預計公司 2023-2025 實現凈利潤 1.59、1.86、2.18 億元，同比+18%、17%、17%。表表 1：登康口腔營收拆分預測登康口腔營收拆分預測 單位單位 :百萬

22、元百萬元 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 943.92 943.92 1,029.59 1,029.59 1,142.52 1,142.52 1,313.34 1,313.34 1,513.92 1,513.92 1,741.66 1,741.66 1,990.10 1,990.10 yoyyoy 9.1%9.1%11.0%11.0%15.0%15.0%15.3%15.3%15.0%15.0%14.3%14.3%營業成本營業成本 544.99 544.99 600.12

23、600.12 661.48 661.48 781.39 781.39 885.97 885.97 1,015.10 1,015.10 1,153.96 1,153.96 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)毛利率毛利率 42.3%42.3%41.7%41.7%42.1%42.1%40.5%40.5%41.5%41.5%41.7%41.7%42.0%42.0%成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品 收入收入 886.25886.25 947.04947.04 1,026.161,

24、026.16 1,188.461,188.46 1339.051339.05 1499.741499.74 1666.441666.44 yoy 6.9%6.9%8.4%8.4%15.8%15.8%12.7%12.7%12.0%12.0%11.1%11.1%成本 519.37519.37 561.78561.78 605.84605.84 715.16715.16 793.64793.64 886.23886.23 980.49980.49 毛利率(%)41.4%41.4%40.7%40.7%41.0%41.0%39.8%39.8%40.7%40.7%40.9%40.9%41.2%41.2%兒

25、童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品 收入收入 53.1053.10 73.5373.53 98.3898.38 98.6698.66 128.26128.26 163.28163.28 202.03202.03 yoy 38%38%34%34%0%0%30%30%27%27%24%24%成本 23.4423.44 32.6532.65 44.2744.27 48.3248.32 62.5562.55 79.2879.28 97.8897.88 毛利率(%)55.9%55.9%55.6%55.6%55.0%55.0%51.0%51.0%51.2%51.2%51.4%51.4%51.6%51.

26、6%口腔醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品 收入收入 0.290.29 3.153.15 8.918.91 18.9318.93 37.8637.86 68.1568.15 109.04109.04 yoy 986%986%183%183%112%112%100%100%80%80%60%60%成本 0.230.23 2.132.13 5.665.66 12.2812.28 24.2324.23 42.9342.93 67.6067.60 毛利率(%)18.5%18.5%32.4%32.4%36.5%36.5%35.1%35.1%36.0%36.0%37.0%37.0%38.0%38

27、.0%電動口腔護理產品（電動牙刷）電動口腔護理產品（電動牙刷）收入收入 2.032.03 3.823.82 6.666.66 5.035.03 6.046.04 7.247.24 8.698.69 yoy 88%88%74%74%-24%24%20%20%20%20%20%20%成本 0.860.86 2.462.46 4.324.32 4.124.12 3.923.92 4.714.71 5.655.65 毛利率(%)57.7%57.7%35.7%35.7%35.2%35.2%18.1%18.1%35%35%35%35%35%35%其他業務其他業務 收入收入 2.252.25 2.052.0

28、5 2.412.41 2.262.26 2.712.71 3.253.25 3.913.91 yoy -9%9%18%18%-6%6%20%20%20%20%20%20%成本 1.091.09 1.101.10 1.391.39 1.511.51 1.631.63 1.951.95 2.342.34 毛利率(%)51.5%51.5%46.4%46.4%42.2%42.2%33.2%33.2%40%40%40%40%40%40%數據來源：國泰君安證券研究 估值法估值法 1：PE估值估值 選取從事牙膏、日化、化妝品業務的公司云南白藥、拉芳家化、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物為可比公司，2023 年可比公

29、司 PE 均值為 33.7倍?？紤]公司為抗敏感口腔護理市場龍頭公司，且線下渠道具備較強壁壘，給予一定估值溢價，2023 年目標 PE 40 x，對應 PE 估值法下合理市值 63.6 億元。表表 2：可比公司盈利預測及可比公司盈利預測及 PE估值表（估值表（wind 預測預測，更新于，更新于 2023 年年 9 月月 8 日）日）市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 23-25 凈利潤凈利潤 公司名稱公司名稱 2023/9/8 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 云南白藥云南白藥 951.80 30.01 41.45

30、 46.68 52.52 22.96 20.39 18.12 21%拉芳家化拉芳家化 32.47 0.59 1.15 1.3 1.46 28.24 24.98 22.24 35%珀萊雅珀萊雅 427.85 8.17 11.01 13.62 16.69 38.86 31.41 25.64 27%貝泰妮貝泰妮 430.29 10.51 12.48 15.66 19.41 34.48 27.48 22.17 23%華熙生物華熙生物 428.69 9.71 9.76 12.43 15.89 43.92 34.49 26.98 18%平均平均 33.69 27.75 23.03 登康口腔登康口腔 58.

31、95 1.35 1.59 1.86 2.18 37.08 31.69 27.04 17%數據來源：Wind，國泰君安證券研究。云南白藥盈利預測采用 wind 一直預測，其余采用國泰君安盈利預測。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)估值法估值法 2：PS 估值估值 選取從事牙膏、日化、化妝品業務的公司云南白藥、拉芳家化、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物為可比公司，2023 年可比公司 PS 均值為 4.8倍，考慮公司線下渠道穩定性強，且線上渠道具備較大放量空間，兼具成長性與穩定性，給予公司

32、 2023 年小幅 PS 溢價 5x，對應 PS 估值法下合理市值 75.7 億元。表表 3：可比公司可比公司 PS 估值表估值表（wind 預測預測，更新于，更新于 2023 年年 9 月月 8 日）日）市值（億元）市值（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）PS 23-25 凈利潤凈利潤 公司名稱公司名稱 2023/9/8 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 云南白藥云南白藥 951.80 364.88 401.96 439.46 477.59 2.37 2.17 1.99 9%拉芳家化拉芳家化 32.47 8.87 9.67 10

33、.41 11.16 3.36 3.12 2.91 8%珀萊雅珀萊雅 427.85 63.85 83.18 101.65 123.15 5.14 4.21 3.47 24%貝泰妮貝泰妮 430.29 50.14 64.31 81.16 100.72 6.69 5.30 4.27 26%華熙生物華熙生物 428.69 63.59 69.23 82.89 98.9 6.19 5.17 4.33 16%平均平均 4.75 3.99 3.40 登康口腔登康口腔 58.95 13.13 15.14 17.42 19.90 3.89 3.38 2.96 15%數據來源：Wind，國泰君安證券研究。云南白藥盈

34、利預測采用 wind 一直預測，其余采用國泰君安盈利預測。綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司合理估值 69.65 億元，對應股價 40.49 元。2.公司簡介公司簡介：抗敏感牙膏先行者，品牌深入人心：抗敏感牙膏先行者，品牌深入人心 2.1.公司概況：以冷酸靈為基石，全方位布局口腔護理公司概況：以冷酸靈為基石，全方位布局口腔護理 公司主要從事口腔護理用品的研發公司主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售生產與銷售，核心品牌核心品牌“冷酸靈冷酸靈”國國民度高。民度高。登康口腔于 2001 年 12 月 19 日由重慶牙膏廠通過股份制改造成立，其發展歷史可追溯至 1939 年的大來化

35、學制胰廠，距今已有 84 年歷史。公司旗下擁有口腔護理知名品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”。截至 2021 年，冷酸靈牙膏市場零售額份額位居行業第 4、本土品牌第 2；冷酸靈牙刷市場零售額份額位居行業第 5、本土品牌第3；“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏零售額份額分列兒童品類行業第 3、第5。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 1：登康公司發展歷程登康公司發展歷程 數據來源：招股說明書、公司官網，

36、國泰君安證券研究 實控人為重慶市國資委，設有員工持股激勵平臺。實控人為重慶市國資委，設有員工持股激勵平臺。登康口腔初期由重慶牙膏廠聯合重慶百貨、機電集團、化醫集團和新世紀百貨作為發起人，于 2001 年 12 月 14 日共同發起設立，2004 年重慶牙膏廠將其持有股份無償劃轉給重慶輕紡集團（由重慶市國資委 100%控股）。2020 年公司進行混合所有制改革，引入溫氏投資，同年設立員工持股平臺本康壹號、本康貳號。2023 年 4 月公司首次公開發行后，重慶市國資委通過控制輕紡集團控制公司 59.83%的股權，為公司的實際控制人；溫氏投資持有公司 6.07%的股本，為第二大股東；重慶百貨持股 1

37、.74%；員工持股平臺本康壹號、本康貳號分別持有公司 3.67%和 3.69%的股權。公司董事長鄧嶸、總經理趙豐碩、財務總監王青杰、副總經理鄧全富、董秘楊祥思等均通過員工持股平臺持有公司股權。圖圖 2：重慶國資為實控人，員工持股激發活力重慶國資為實控人，員工持股激發活力 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 公司核心高管均在公司供職多年，具備豐富的一線銷售、營銷及管理經公司核心高管均在公司供職多年，具備豐富的一線銷售、營銷及管理經驗。驗。公司核心高管基本均在公司供職超 20 年，且董事長鄧嶸、總經理趙豐碩、副總經理鄧全富等均有多年的一線銷售、營銷工作經驗，對公司發起設立重慶登康口腔

38、護理用品股份有限公司 成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”取得行業特有的雙重抗敏感技術和生物 陶 瓷 材 料 技 術（國家發明專利）構建以 ERP 系統為核心，CRM系統為龍頭，OA 系統為支撐，sHR、大數據平臺等系統為輔助的“數字化運營平臺”混合所有制改革暨引入戰略投資者并實施核心骨干員工持股 4 月，獲得第二類醫療器械生產許可證，標志著公司正式具備了自主生產牙齒脫敏劑的資質與能力 2001 2009 2013 2020 2016 2021 相 繼 通 過 了 IS09001、IS014000、OHSAS18000三標一體化認證 2012 冷 酸 靈 脫 敏牙 膏

39、 正 式 上市 1987 1939 公司前身為“大來化學制胰廠”4 月 10日在深市主板上市 2023 重慶市國資委 重慶輕紡控股（集團）公司 廣東溫氏投資有限公司 社會公眾 重慶百貨大樓股份有限公司 重慶本康壹號企業管理合伙企業（有限合伙）重慶本康貳號企業管理合伙企業（有限合伙）100%3.67%1.74%6.07%59.83%3.69%25%重慶登康口腔護理用品股份有限公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)經營及所處行業有充分了解。表表 4：公司核心高管均在公司供職多年：

40、公司核心高管均在公司供職多年 成員成員 職位職位 年齡年齡 職業生涯職業生涯 鄧嶸鄧嶸 董事長董事長 56 重慶工商管理碩士學院工商管理研究生，經濟師。1984 年 12 月至 2001 年 12 月,歷任重慶牙膏廠制管車間員工,銷售科銷售員,銷售科科長,副廠長,黨委委員;2001 年 12 月至2005 年 4 月,歷任登康口腔黨委委員,副總經理,紀委書記,工會主席;2005 年 4 月至 2007年 5 月,任登康口腔黨委委員,副總經理;2007 年 5 月至 2012 年 8 月,任登康口腔黨委委員,總經理;2012 年 8 月至今,任登康口腔黨委書記,董事長。趙豐碩趙豐碩 董事、總經董

41、事、總經理理 48 重慶大學工商管 理碩士研究生，正高級經濟師。1996 年 7 月至 2001 年 12 月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2002 年 1 月至 2012 年 11 月，歷任登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員；2012 年 11 月至 2016 年 6 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2016 年 12 月-2018 年 9 月，任登康口腔黨委委員、董事、總經理；2018 年 9 月至今，任登康口腔黨委副書記、董事、總經理。王青杰王青杰 董事、財務董事、財務總監總監 44 重慶工商大學會計學本科畢業、管理學學士，高級會計師。2002 年 6

42、月至 2016 年 9 月，歷任登康口腔財務部科員、財務部主辦科員、財務部會計科副科長、董事會秘書、財務部副部長、財務部部長；2016 年 9 月至 2018 年 11 月，從財務部長升任財務總監，并任登康口腔黨委委員、董事會秘書，并成為董事；2018 年 11 月至今，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監、工會主席。鄧全富鄧全富 副總經理副總經理 48 澳門城市大學工商管理碩士,高級工程師.1998 年 7 月至 2001 年 12 月,任重慶牙膏廠銷售科銷售員;2001 年 12 月至 2018 年 11 月,歷任登康口腔營銷部銷售員,市場科副科長,市場科科長,營銷部副部長,銷售部部長,總經

43、理助理,黨委委員;2018 年 11 月至 2019 年6 月,任登康口腔黨委委員,副總經理;2019 年 6 月至 2020 年 2 月,任登康口腔黨委委員,董事,副總經理;2020 年 2 月至今,任登康口腔黨委委員,副總經理。楊祥思楊祥思 董事會秘書董事會秘書 47 重慶大學工商管理碩士研究生,工程師。曾就職于重慶長安汽車股份有限公司,中煤國際工程集團重慶設計研究院,重慶美的通用制冷設備有限公司,歷任團總支書記,企管文秘室主任,院辦副主任,綜合管理部部長等職務。2009 年 6 月加入登康口腔,2009 年 6 月至2018 年 11 月,歷任主任科員,總經理辦公室主任助理,企業管理部副

44、部長,企業管理部部長,投資規劃部/董事會辦公室部長;2018 年 11 月至今,任登康口腔董事會秘書,投資規劃部,董事會辦公室/證券部部長。數據來源：招股說明書、公司官網，國泰君安證券研究 2.2.業務概況：深耕成人口腔護理，渠道端布局靈活業務概況：深耕成人口腔護理，渠道端布局靈活 分產品：分產品：公司產品公司產品中中成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品占比占比 90%，近年來近年來拓展兒童口腔護理、拓展兒童口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療等品類電動口腔護理、口腔醫療等品類。公司收入主要來源于成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動基礎口腔護理和口腔醫療與美容護理產品，其中，成人基礎口腔護

45、理產品和兒童基礎口腔護理產品是公司收入主要來源，2022 年分別貢獻 90.5%、7.5%的營收；電動口腔護理、口腔醫療與美容護理產品收入貢獻占比較低，為公司嘗試拓展方向。1）成人基礎口腔護理產品：成人基礎口腔護理產品：2019-2022 年 CAGR10.3%，穩健增長，2022 年實現營收 11.88 億元，增速提升至 15.8%，主要因公司不斷拓展渠道布局，并推動產品結構升級。其中成人牙膏、成人牙刷產品分別實現收入 10.53、1.36 億元，分別同比+17%、+7%，牙膏品類呈現量價齊升，牙刷品類主要靠銷量拉動增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9

46、of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)2）兒童基礎口腔護理產品：兒童基礎口腔護理產品：2019-2022年CAGR23.1%，增速較快，2022年實現營收 0.99 億元，同比持平，主要因兒童牙刷品類略有下滑。3）電動口腔護理類產品：電動口腔護理類產品：2019-2022 年 CAGR35.3%，2020、2021 年增長較快，但由于處于探索期，2022 年同比-24.5%至 0.05 億元。4）口腔醫療與美容護理產品：口腔醫療與美容護理產品：主要包含漱口水、消字號口腔抑菌膏與口腔抑菌護理液、械字號牙齒脫敏劑等產品，是公司未來產品拓展和收入增長的重要

47、方向，2019-2022 年 CAGR 302.6%，處于市場拓展期，2022 年實現營收 0.19 億元，同比+131.0%。表表 5:公司產品以成人基礎口腔護理產品為主，拓展兒童口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療等品類公司產品以成人基礎口腔護理產品為主，拓展兒童口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療等品類 品類品類 產品圖示產品圖示 20222022 年營年營收收(億元億元)20222022 年營年營收占比收占比 20222022 年營年營收增速收增速 20192019-20222022 CAGRCAGR 毛利率毛利率 成人基成人基礎口腔礎口腔護理護理 11.88 90.5%15.8%10.3%3

48、9.82%兒童基兒童基礎口腔礎口腔護理護理 0.99 7.5%0.3%23.10%51.02%電動口電動口腔護理腔護理 0.05 0.4%-24.5%35.3%18.20%口腔醫口腔醫療與美療與美容護理容護理 0.19 1.4%112.4%302.6%35.10%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 3：公司成人口腔護理增長穩健，口腔醫療增長快公司成人口腔護理增長穩健，口腔醫療增長快 圖圖 4：公司成人基礎口腔護理產品占比公司成人基礎口腔護理產品占比 90%數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 分品牌：以冷酸靈為基石，實施“

49、分品牌：以冷酸靈為基石，實施“1+X”多品牌發展策略”多品牌發展策略。公司旗下擁有口腔護理知名品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”，為各年齡段消費人群提供專業化、個性化的高品質口腔護理用品。核心品牌“冷酸靈”在抗牙齒敏感市場擁有 60%左右的市場份額，是中國抗敏感牙膏市場的領導者。兒童護理品牌“貝樂樂”自 2014 年推出后發展迅速，2021 年“貝樂樂”兒童牙膏、牙刷零售額同比增長 27.54%、65.56%，8.869.4710.2611.887%8%16%39%34%0%88%74%-24%183%112%-5

50、0%0%50%100%150%200%04812162019202020212022成人基礎口腔護理收入兒童基礎口腔護理收入電動口腔護理收入口腔醫療與美容護理收入成人yoy兒童yoy電動yoy口腔醫療yoy94.12%92.16%90.01%90.49%5.64%7.16%8.63%7.51%0.22%0.37%0.58%0.38%0.03%0.31%0.78%1.44%0%20%40%60%80%100%2019202020212022成人口腔護理兒童口腔護理電動口腔護理口腔醫療與美容護理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 Table_Pag

51、e 登康口腔登康口腔(001328)(001328)線下零售市場份額分別達到 7.15%、5.66%，在兒童口腔護理市場也具備較強競爭力。表表 6:公司品牌以“冷酸靈”為核心，拓展不同定位的口腔護理品牌公司品牌以“冷酸靈”為核心，拓展不同定位的口腔護理品牌 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 logologo 品牌定位品牌定位 主要品類主要品類 冷酸靈冷酸靈 公司主打品牌，核心亮點在于具備牙齒抗敏感保護作用。主要目標人群是有牙齒敏感感知的品質用戶，以滿足其復層次化、多樣化的功能需求，解決其復合口腔問題。牙膏、牙刷、電動牙刷、漱口水 醫研醫研 定位高端、專業的口腔護理系列產品，產品系列覆蓋修復牙齒受損、

52、修復口腔黏膜、緩解疼痛等功效，經過臨床驗證產品功效，適用于特定口腔問題困擾的用戶。牙膏 貝樂樂貝樂樂 以食品級甄選品質、趣味培養兒童刷牙習慣和熱門兒童 IP，選用優質安全原料，保護 2-12 歲兒童口腔。牙膏、牙刷、電動牙刷 萌芽萌芽 專業針對 0-8 歲幼齡兒童開發，定位“科學守護寶寶健康口腔小世界”，讓寶寶從萌芽開始擁有健康口腔生態。針對性開發溫和泡泡、定量釋放的泡沫泵式牙膏，以及安全防齲牙膏系列。牙膏、牙刷 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 2.3.財務：業績增長穩健，盈利能力持續提升財務：業績增長穩健，盈利能力持續提升 2019-2022 年公司營收增長提速，利潤增速快于收入增速

53、。年公司營收增長提速，利潤增速快于收入增速。2019-2022 年公 司 分 別 實 現 營 業 收 入 9.44/10.30/11.43/13.13 億 元，同 比 增 長9.08%/10.97%/14.95%，三年營收 CAGR 為 11.63%，呈逐年加速態勢，主要由于公司順應消費升級趨勢，提升自身中高端產品的銷售占比，主要產品的銷售均價有所提升；同時積極拓展電商等新興渠道，實現銷量增長。2019-2022 年公司歸母凈利潤 0.63/0.95/1.19/1.35 億元，分別同比增長 50.78%/24.80%/13.25%，三年歸母凈利潤 CAGR 為 29.40%，快于收入增速，主要

54、因公司持續優化銷售費率，提升經營效率。圖圖 5：2019-2022 年公司營收增長提速年公司營收增長提速 圖圖 6：2019-2022 年公司歸母凈利穩步增長年公司歸母凈利穩步增長 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 2019-2022 年公司毛利率略有下滑，凈利率呈上升趨勢。年公司毛利率略有下滑，凈利率呈上升趨勢。2019-2022 年，公司毛利率分別為 42.26%/41.71%/42.10%/40.50%，期間下滑 1.76pct，推測主要因增速較快的電商模式毛利率較低，隨之占比提升拉低整體毛9.44 10.30 11.43

55、 13.13 9.08%10.97%14.95%0%5%10%15%20%0510152019202020212022營業收入（億元）營業收入yoy0.630.951.191.3550.78%24.80%13.25%0%10%20%30%40%50%60%00.511.52019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)利水平。分渠道看，2019-2022H1 公司經銷模式毛利率穩中有升，維持在 42%左右；直供模式毛利率波動上升，保

56、持在 55-60%區間；電商模式因促銷力度較大，毛利率偏低，近幾年在 32-39%之間波動。2019-2022 年公司凈利率分別為 6.70%/9.30%/10.40%/10.25%，期間提升了 3.55pct，主要由于公司收入持續增長，規模效應顯現，同時銷售費率控制良好。圖圖 7：公司毛利率略有下降，凈利率穩步提升：公司毛利率略有下降，凈利率穩步提升 圖圖 8：經銷模式毛利率穩定，電商模式毛利率較低經銷模式毛利率穩定，電商模式毛利率較低 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 公司銷售費率穩步下降，管理費率、研發費率保持穩定。公司銷

57、售費率穩步下降，管理費率、研發費率保持穩定。公司銷售費用率在 2019-2022 年見呈逐年下降趨勢，由 29%降至 24%，主要由于公司銷售規模擴大，規模效應顯現，職工薪酬、廣宣費用、運輸倉儲支出等細分費用率占比下降顯著。其中職工薪酬費率由 12%降至 8%主要因公司整改勞務派遣用工，勞務派遣支出轉為業務外包費用；廣宣費用率在2021 年大幅下降主要因公司代言人、廣告片進入推遲，整體支出減少；而促銷費用率近年來大幅提升，主要因電商費用、促銷勞務費用的大幅增長所致。公司管理費用率、研發費用率 2019-2022 年間均保持穩定，分別維持在 4%、3%左右，研發投入于同業公司相比處于較高水平。圖

58、圖 9：公司銷售費用率持續下降：公司銷售費用率持續下降 圖圖 10：銷售費用中職工薪酬、廣宣費用率有所降低銷售費用中職工薪酬、廣宣費用率有所降低 數據來源：招股說明書、公告公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 存貨周轉天數穩中略升，應收賬款較少。存貨周轉天數穩中略升，應收賬款較少。2022 年末公司賬上存貨為 1.97億元，同比+19%，主要因公司生產區域改造升級，為避免產能受限及物42.26%41.71%42.10%40.50%6.70%9.30%10.40%10.25%0%10%20%30%40%50%2019202020212022毛利率凈利率37.6

59、7%41.45%42.68%42.27%54.92%54.84%60.09%56.08%33.32%38.88%32.04%35.79%0%20%40%60%80%2019202020212022H1經銷模式直供模式電商模式其他29.24%26.80%24.46%24.01%4.05%3.92%4.23%4.13%3.21%3.08%3.11%3.06%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率11.86%10.00%8.05%8.07%4.24%3.88%3.94%2.28%6.78%8.45%4.11%3.50

60、%4.13%5.05%10.06%10.89%0%5%10%15%2019202020212022職工薪酬運輸倉儲支出廣告宣傳費促銷費用差旅費其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)流因素對產品銷售造成影響，增加了期末備貨；同時公司產品結構進一步向中高端產品轉移，期末庫存商品的單位價值有所提升。近 4 年公司存貨周轉天數穩定在 83 天左右，保持良性。2022 年末公司賬上應收賬款額為 0.41 億元，由于公司經銷模式采用先款后貨結算方式，應收賬款較少，2019-2022 年

61、應收賬款周轉天數穩定在 8-10 天，周轉迅速。圖圖 11：公司存貨周轉天數穩中略升：公司存貨周轉天數穩中略升 圖圖 12：公司應收賬款金額較低，周轉較快公司應收賬款金額較低，周轉較快 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 公司經營活動現金流量整體穩定，投資活動現金流量公司經營活動現金流量整體穩定，投資活動現金流量 2021年大幅提升。年大幅提升。2019-2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 0.57/1.35/0.73/0.84 億元，2020 年大幅增加主要因：1）公司銷售規模增大；2）增值稅稅率下降等稅收政策影響

62、。2021 年大幅減少主要因促銷費用、存貨有所增加。公司投資活動現金流量波動較大，2020 年因退出輕紡集團資金歸集業務，出現較大幅度下滑，2021 年因結構性存款贖回等因素大幅提升。公司籌資活動產生的現金流量凈額 2021、2022 年均為負，主要因分配股利、利潤及償付利息。圖圖 13：公司經營性現金流整體穩定，略低于凈利潤：公司經營性現金流整體穩定，略低于凈利潤 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 1.391.381.651.9783.2582.6383.4902040608010000.511.522.52019202020212022存貨賬面價值（億元）存貨周轉天數0.2

63、40.280.417.698.099.38024681000.10.20.30.40.5202020212022應收賬款（億元）應收賬款周轉天數0.571.350.730.84-0.80-1.581.471.070.23-0.16-1.16-1.03-2-10122019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)3.行業行業：口腔健康大勢所趨，本土企業份額提升

64、口腔健康大勢所趨，本土企業份額提升 3.1.行業趨勢：口腔健康需求提升，新品類、強功效受青睞行業趨勢：口腔健康需求提升，新品類、強功效受青睞 2022 年我國口腔清潔護理用品市場規模年我國口腔清潔護理用品市場規模 482 億元，近幾年隨國民口腔健億元，近幾年隨國民口腔健康及美麗意識提高而波動上升康及美麗意識提高而波動上升。根據歐睿咨詢，2022 年我國口腔清潔護理用品行業市場規模為 482 億元，受宏觀環境影響同比-7.66%，2017-2022 年復合增長率為 3.68%，整體呈波動上升趨勢。從全球角度看，2022年我國人均口腔消費僅 34.3 元，僅為美國、日本、韓國等成熟市場的 1/3-

65、1/5。根據衛計委 2017 年發布的第四次全國口腔健康流行病學調查報告，近年來居民口腔健康素養水平逐漸提高，居民口腔健康知曉率為60.1%，84.9%的人對口腔健康保持積極態度。隨著國民人均收入水平不斷提升，國民口腔健康及美麗意識持續提升，我國口腔清潔護理用品市場有望持續擴容。圖圖 14：中國口腔清潔護理用品市場規模波動增長：中國口腔清潔護理用品市場規模波動增長 圖圖 15：中國口腔消費市場與成熟市場相比有較大增中國口腔消費市場與成熟市場相比有較大增長空間長空間 數據來源：歐睿國際，招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿國際，國泰君安證券研究 注：以上各國人均口腔消費金額以 2022

66、年中國央行匯率中間價，美元兌人民幣匯率（1 美元=6.7261 元人民幣）計算得出 品類趨勢上，牙膏、牙刷合計占比品類趨勢上，牙膏、牙刷合計占比 94%，漱口水、電動牙刷等新品類發，漱口水、電動牙刷等新品類發展迅速展迅速?？谇磺鍧嵤袌鲋醒栏?、牙刷是主要品類，2021 年二者分別占口腔清潔護理用品市場規模的 60%、34%，此外漱口水/漱口液、牙線等新品類分別占 4.8%與 1.1%。但從增長趨勢上看，牙膏、牙刷等剛需品類趨于平穩，漱口水/漱口液、電動牙刷等新興品類增長迅速，2017-2021 年漱口水/漱口液、電動牙刷市場復合增速分別為 45.7%、27.3%，至 2021年分別達到 25.0

67、3、90.15 億元的市場規模。根據歐睿國際預測，2022-2026 年間，漱口水有望持續領漲口腔品類，年復合增速有望達 16.36%，至 2026 年市場規模有望增至 64.88 億元，占比將提升至 9.57%；電動牙刷增速次之，至2026年市場規模有望達到132.5億元，占口腔品類19.55%。38842847549952248210.31%10.98%5.05%4.61%-7.66%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600201720182019202020212022中國口腔清潔護理用品市場規模（億元）yoy34.3127.8108.3199.80501

68、00150200250中國日本韓國美國2022年各國人均口腔消費金額(元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 16：2021 年主品類牙膏、牙刷占據年主品類牙膏、牙刷占據 94%市場份額市場份額（單位：（單位：%）數據來源：歐睿國際、招股說明書，國泰君安證券研究 功效趨勢上，功效細分化為大勢所趨，牙齦護理、抗敏感類產品份額提功效趨勢上，功效細分化為大勢所趨，牙齦護理、抗敏感類產品份額提升升。根據尼爾森零售研究數據，在產品功效上，牙齦護理、美白和抗敏感類牙膏是消費者購買的主

69、要品類，2021 年線下市場份額分別達到28%、26%和 11%。2019-2021 年間，美白類牙膏市場份額持續萎縮，牙齦護理、抗敏感和兒童等強功效、高溢價的功能品類市場份額持續提升，其中牙齦護理產品占比從從 2019 年的 26.51%提升至 2021 年的 28.00%；抗敏感產品占比從 2019 年的 9.82%提升至 2021 年的 10.65%。圖圖 17：功效是消費者購買口腔護理產品決定性因素功效是消費者購買口腔護理產品決定性因素 圖圖 18：抗敏感牙膏和兒童牙膏線下占比持續增加抗敏感牙膏和兒童牙膏線下占比持續增加 數據來源：第一財經2022 國人口腔護理白皮書報告，國泰君安證券

70、研究 數據來源：尼爾森，招股說明書，國泰君安證券研究 我國牙本質敏感人群呈擴大化和年輕化發展趨勢我國牙本質敏感人群呈擴大化和年輕化發展趨勢，抗敏感牙膏市場規模，抗敏感牙膏市場規模持續擴大。持續擴大。近年來隨著人們對精細化、高糖分食品攝入量的增長，以及對碳酸飲料及辛辣等刺激性食物的過多飲用/食用，牙本質敏感人群預計持續擴大，帶動抗敏感牙膏消費持續增長。2021 年我國線下渠道抗敏感牙膏的市場零售規模達 27.48 億元，同比+2.35%，成為牙膏品類中第三大線下細分市場，市場份額達到 10.65%。59.72%33.87%4.80%1.06%0.55%牙膏牙刷漱口水/漱口液牙線其他功能品牌成分味

71、道價格包裝選擇口腔護理產品看重的因素26.51%27.22%28.00%26.37%26.27%25.94%9.82%10.17%10.65%10.51%9.46%8.90%6.26%6.53%6.81%0%20%40%60%80%100%201920202021牙齦護理美白抗敏感防蛀清新兒童多功能中草藥其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 19：抗敏感牙膏線下市場規模不斷擴大抗敏感牙膏線下市場規模不斷擴大 圖圖 20：牙本質敏感誘因及解決辦法牙本質敏感誘因及解決辦法

72、 數據來源：尼爾森零售研究，招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：第一財經2022 國人口腔護理白皮書報告，國泰君安證券研究 3.2.競爭格局：市場競爭格局：市場集中度集中度下降，國產品牌領跑細分賽道下降，國產品牌領跑細分賽道 口腔護理行業市場集中度高但近幾年呈下滑趨勢，本土品牌市占率逐步口腔護理行業市場集中度高但近幾年呈下滑趨勢，本土品牌市占率逐步提升。提升。根據歐睿咨詢數據，2022 年中國口腔護理行業 CR5 公司市場份額達到 70%，市場集中度較高，但自 2013 年以來集中度呈下降趨勢，CR5 從 75.6%降至 70%，主要因頭部外資集團高露潔（-7.2pct）、寶潔（-5.3p

73、ct）、聯合利華（-4.9pct）等份額下降較多。反之國貨品牌公司云南白藥（+4.0pct）、薇美姿（+5.5pct）、登康（+1.5pct）等份額提升顯著，此外近幾年新銳國貨品牌 usmile（主營電動牙刷等）等迅速崛起，在口腔護理市場中逐漸占據一席之地。根據歐睿數據統計，2013-2022 年間，口腔護理市場中本土品牌公司份額提升明顯，從 26.0%升至 41.5%。圖圖 21：2013-2022 中國口腔護理市場中國口腔護理市場 CR5 波動下降波動下降 圖圖 22：本土口腔護理品牌市場占比逐年提升：本土口腔護理品牌市場占比逐年提升 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿咨

74、詢，國泰君安證券研究 中國口腔護理前十大企業中本土公司占中國口腔護理前十大企業中本土公司占 4 席，席，云南白藥、薇美姿、登康云南白藥、薇美姿、登康位列前五。位列前五。根據歐睿數據統計，口腔護理市場頭部公司份額較高，第一名高露潔集團市場份額達到 20.8%，旗下包含高露潔與 DARLIE好來（原黑人牙膏）兩大品牌，龍頭地位穩固但近 10 年份額持續下降；第二名為云南白藥，市場份額 13.5%，近幾年依托品牌影響力及針對牙齦出血/腫痛的功效賣點，持續搶占市場份額；第三名為寶潔集團，市占率 11.7%，旗下主要品牌包括佳潔士、歐樂 B，其中佳潔士近幾年份額下滑明顯，24.8126.4527.422

75、6.8527.486.61%3.67%-2.08%2.35%-4%-2%0%2%4%6%8%23242526272820172018201920202021銷售額（億元）yoy66%68%70%72%74%76%78%2013201420152016201720182019202020212022中國口腔護理行業CR526.0%28.1%30.2%31.6%34.0%36.0%37.4%39.2%41.6%41.5%74.0%71.9%69.8%68.4%66.0%64.0%62.6%60.8%58.4%58.5%0%20%40%60%80%20132014201520162017201820

76、19202020212022本土口腔護理品牌市場份額海外口腔護理品牌市場份額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)歐樂 B依托電動牙刷維持較好增勢；第四、第五名分別為薇美姿、登康，市占率分別為 7.5%、4.4%，分別依托美白、抗敏感等細分功效近幾年份額持續提升。圖圖 23：口腔護理前十大公司中國貨占：口腔護理前十大公司中國貨占 4 席席 圖圖 24：頭部外資集團份額下降明顯：頭部外資集團份額下降明顯 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究

77、表表 7：行業內主要企業數量較少，頭部效應顯著：行業內主要企業數量較少，頭部效應顯著 品牌品牌 簡介簡介 云南白藥云南白藥 云南白藥集團股份有限公司成立于 1993 年，注冊資本 179,686.2549 萬元，是我國知名中成藥生產企業，于 2005 年推出云南白藥牙膏。寶潔寶潔 寶潔（英文名稱：Procter&Gamble）是一家美國日用消費品公司。旗下主打防蛀功能的口腔清潔護理品牌“佳潔士”進入中國市場后，相繼推出了一系列牙膏及牙刷產品。高露潔高露潔 高露潔棕欖（Colgate-Palmolive）是一家美國日用消費品公司。進入中國市場后陸續推出“高露潔”牙膏、牙刷、漱口水等產品。同時與好

78、來集團合資持有 薇美姿薇美姿 薇美姿實業（廣東）股份有限公司成立于 2014 年，注冊資本 11,248.5769 萬元，旗下擁有口腔清潔護理品牌舒客（Saky）和舒客寶貝。聯合利華聯合利華 聯合利華是一家歐洲的消費品公司，1994 年成立了上海聯合利華有限公司，正式進入中國市場，并取得了中華牙膏的品牌經營權。葛蘭素史克葛蘭素史克 葛蘭素史克公司總部位于英國布倫特福德，是一家藥品及保健品生產企業。旗下牙膏品牌舒適達于 2008 年正式進入中國市場。其他其他 除上述品牌外，口腔清潔護理用品行業的其他主要參與主體還包括日本獅王、韓國 LG 和國內的納愛斯集團、立白集團、兩面針等企業和品牌。數據來源

79、：公司招股書，國泰君安證券研究 牙膏市場增量較小，外資牙膏市場增量較小，外資/合資品牌份額持續下滑，本土品牌具有更強的合資品牌份額持續下滑，本土品牌具有更強的市場抗壓能力和韌勁。牙膏品牌市場滲透率較高，且市場抗壓能力和韌勁。牙膏品牌市場滲透率較高，且受宏觀經濟影響，近幾年增速放緩，賽道增量較少，但競爭格局變化明顯，2019-2021 年間部分外資/合資品牌線下渠道市場份額持續下滑，云南白藥、冷酸靈（登康口腔）等本土品牌通過對細分功效的深耕、產品結構的持續升級、渠道運作的持續精耕，持續提升市場份額，截至 2021 年云南白藥、登康口腔的市場份額分別達 23.86%、6.83%，分列第一、第四名。

80、20.8%13.5%11.7%7.5%4.4%4.1%2.6%2.5%2.3%1.9%1.9%0%5%10%15%20%25%-7.2%4.0%-5.3%5.5%1.5%3.3%1.1%2.5%2.3%-0.6%-4.9%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2013-2022頭部口腔護理公司市場份額變動 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 25：牙膏市場銷售額增速放緩：牙膏市場銷售額增速放緩 圖圖 26：2019-2021 年牙膏行業本土品牌份額持續提升年牙膏行業

81、本土品牌份額持續提升 數據來源：招股說明書，尼爾森，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 冷酸靈（登康口腔）以冷酸靈（登康口腔）以 60%市占率市占率領跑抗敏感細分賽道。領跑抗敏感細分賽道。冷酸靈是是中國抗敏感牙膏市場的領導品牌，尼爾森零售研究數據顯示，2019-2021 年冷酸靈品牌在抗敏感牙膏細分領域的線下市場份額占比持續穩定在 60%左右。冷酸靈在經典抗敏感牙膏的基礎上繼續煥新升級，同時開發了清火、防菌、固齒護齦產品系列，持續占領消費者心智。圖圖 27：冷酸靈（登康口腔）在抗敏感細分領域線下市場占有率最高冷酸靈（登康口腔）在抗敏感細分領域線下市場占有率最高 數據來源：

82、尼爾森零售研究、招股說明書，國泰君安證券研究 牙刷市場的集中度偏低，競爭相比牙膏更加激烈。牙刷市場的集中度偏低，競爭相比牙膏更加激烈。牙刷為口腔護理市場規模第二大的品類，2021 年牙刷零售市場規模 96.60 億元，行業集中度偏低，CR10 在 45%左右，且近三年呈下降趨勢。細分品牌中，排名前列的好來、青蛙、高露潔、舒克、冷酸靈等于頭部牙膏品牌重合度高，但單個品牌市占率更低。2019-2021 年多數品牌牙刷市場份額保持穩定，冷酸靈提升 1.2pct。333.07336.92339.81.16%0.85%0.0%0.5%1.0%1.5%0100200300400201920202021銷售

83、額(億元）yoy60.08%61.00%59.61%23.89%23.80%26.06%3.51%3.65%3.98%0%20%40%60%80%100%201920202021冷酸靈舒適達云南白藥其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 28：牙刷市場前十廠商線下渠道銷售份額占比逐：牙刷市場前十廠商線下渠道銷售份額占比逐年降低年降低 圖圖 29：牙刷線上渠道市場份額不斷上升牙刷線上渠道市場份額不斷上升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：尼爾森零售研究，招

84、股說明書，國泰君安證券研究 兒童口腔市場競爭相對激烈，本土品牌嶄露頭角。兒童口腔市場競爭相對激烈，本土品牌嶄露頭角。隨著國民對兒童口腔健康問題的日益關注，兒童口腔清潔護理市場規模持續增長，近三年銷售額增速在細分市場穩居前二。根據尼爾森零售研究數據，2021 年兒童品類產品線下渠道零售額市場規模為 25.94 億元，其中前五大牙膏品牌的市場份額為 51.10%，同比下降 0.79%；前五大兒童牙刷品牌市場份額為 35.43%，集中度相對較低，市場競爭激烈。2021 年線下兒童牙膏市場中，前十大品牌有九家本土品牌，在市場中占比 64.29%。由于兒童口腔護理市場與成人口腔護理市場在品牌效應上具備一

85、定協同效應，有望成為本土口腔護理公司重要拓展方向。圖圖 30：兒童牙刷品牌市場集中度逐年降低：兒童牙刷品牌市場集中度逐年降低 圖圖 31：線下兒童牙膏前十大品牌中，：線下兒童牙膏前十大品牌中，90%是本土品牌是本土品牌 數據來源：尼爾森零售研究，招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：尼爾森零售研究，招股說明書，國泰君安證券研究 47.48%44.78%44.73%0%10%20%30%40%50%2019202020216.7%6.7%6.8%6.2%5.8%6.1%6.2%5.7%5.6%5.6%5.5%5.5%3.1%3.3%4.3%3.8%3.5%3.2%3.4%3.3%2.9%3.1

86、%2.6%2.3%2.9%2.6%2.2%1.9%1.9%2.0%201920202021好來青蛙高露潔舒客冷酸靈可潔可凈極簡生活納美三笑卡尼爾（牙刷）57.57%52.62%51.99%51.89%51.10%46%48%50%52%54%56%58%60%20172018201920202021線下前五大兒童牙膏銷售額份額13.46%12.92%12.57%13.57%13.24%11.71%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021舒客伢牙樂好來青蛙王子冷酸靈小浣熊高露潔中華云南白藥納美 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19

87、of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)4.競爭優勢及未來看點競爭優勢及未來看點 4.1.產品產品升級升級：抗敏感抗敏感基礎穩固基礎穩固，功效升級有望提升溢價空間，功效升級有望提升溢價空間 “冷酸靈”在抗敏感細分賽道龍頭地位穩固，消費者心智較強?！袄渌犰`”在抗敏感細分賽道龍頭地位穩固，消費者心智較強。登康口腔早在 2009 年成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心，已參與 20 余項國家及行業標準的制修訂，取得包含雙重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷專效修復等多項技術在內的 191 項國內授權專利，“冷熱酸甜、想吃就吃”更是國民耳熟能詳的經典廣告語。經過多年積累和

88、發展，冷酸靈在抗敏感牙膏細分領域保持 60%左右的市場份額，在抗敏感市場站穩龍頭地位。圖圖 32：冷酸靈抗敏感牙膏線下：冷酸靈抗敏感牙膏線下銷售份額銷售份額穩定在穩定在 60%左右左右 圖圖 33：冷酸靈冷酸靈 2006 年經典廣告年經典廣告 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：重慶商報 強功效產品強功效產品通常具備更大通常具備更大溢價空間，溢價空間，公司產品有望享有較高溢價，具備公司產品有望享有較高溢價，具備升級空間升級空間。在快消品市場，具有一定功效的產品相較于大眾通用產品，有更高的溢價空間。例如化妝品市場中，以貝泰妮、巨子生物、華熙生物為代表的功效型護膚品，2022 年平均

89、毛利率為 79.32%，顯著高于珀萊雅、丸美等大眾護膚品（2022 年平均毛利率 69.05%）。聚焦口腔行業，登康口腔毛利率近年來維持在 40%左右，處于行業中游水平，明顯高于兩面針（20%左右）、倍加潔（20%+）、云南白藥（25%-30%，有部分商業銷售毛利率較低），而低于薇美姿（60%+）和拉芳家化（50%左右），具備一定產品升級空間。54.24%58.81%60.08%61.00%59.61%50%52%54%56%58%60%62%20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 Table_Page 登康

90、口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 34：功效性化妝品毛利率明顯高于大眾化妝品：功效性化妝品毛利率明顯高于大眾化妝品 圖圖 35：冷酸靈毛利率水平居中冷酸靈毛利率水平居中 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 注：薇美姿 2021 年毛利率為其 2021 年 1-9 月對應的毛利率 2019-2022H1 登康口腔主品類登康口腔主品類成人成人牙膏牙膏單價呈上升趨勢，參考天貓普遍單價呈上升趨勢，參考天貓普遍牙膏品牌定價，公司產品單價有望持續提升。牙膏品牌定價，公司產品單價有望持續提升。2019-2022H1 公司核心品類成人牙膏、

91、兒童牙膏淡季均呈上升趨勢，成人牙膏單價由 2.54 萬元/噸升至 2.78 萬元/噸，兒童牙膏單價由 8.47 萬元/噸升至 8.81 萬元/噸。從天貓渠道終端價格看，冷酸靈目前定價處于行業中等偏低水平，而近年來部分外資競品高露潔、好來均有推出更高價格帶的新產品，有望打開牙膏品類價格上限，未來公司有望持續推動產品升級。圖圖 36：登康口腔牙膏牙刷產品單價均：登康口腔牙膏牙刷產品單價均呈呈波動上升波動上升 圖圖 37：冷酸靈牙膏產品價格仍有提升空間：冷酸靈牙膏產品價格仍有提升空間 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 數據來源：天貓官旗、國泰君安證券研究（2023 年 8 月 9 日統計自各品

92、牌官旗）公司研發基礎扎實，有望通過研發推動產品升級公司研發基礎扎實，有望通過研發推動產品升級。登康口腔以“生產一代、研發一代、儲備一代”的科技創新機制，持續開展口腔健康基礎研究及產品創新。公司在抗敏感領域研究深入，從早期的 1.0 版本的鍶鹽抗敏技術，到 2.0 雙重抗敏技術，公司取得發明專利并應用于產品中，后公司繼續布局抗敏 3.0 技術矩陣，即生物礦化抗敏技術的應用，重點開展口腔生物新材料的開發和性能研究，拓展抗敏硅、納米酶等關鍵技術在口腔健康領域的應用，開展多項抗敏感專利的延伸布局，持續實現在抗敏感領域的技術領先優勢。目前，公司陸續推出以生物修復技術為81.49%80.32%76.25%

93、76.00%75.21%83.65%83.51%82.51%80.00%77.78%83.68%78.54%81.89%79.00%78.37%64.03%63.96%63.55%66.00%69.70%68.34%68.16%66.20%64.02%68.40%60%65%70%75%80%85%20182019202020212022貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅丸美10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022登康口腔薇美資兩面針倍加潔拉芳家化云南白藥2.542.552.622.7867891001232019202020212022H1成人牙膏單價（萬元/噸）

94、成人牙刷（元/支）兒童牙刷（元/支）兒童牙膏單價（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)基礎的抗敏硅牙膏、抗敏凝膠、抗敏泡沫等形式的新產品，持續迭代和豐富抗敏感產品新矩陣。圖圖 38：冷酸靈抗敏感技術不斷升級冷酸靈抗敏感技術不斷升級 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 公司在研項目涉及口腔微生態、強化抑菌功效、創新抗敏技術、兒童新防齲和固齒技術等，未來有望陸續推出強功效、高附加值產品。表表 8：功效方面的在研項目涉及抑菌、抗敏、防齲等：功效方面的在研項目涉及抑菌、抗

95、敏、防齲等 序號序號 在研項目名稱在研項目名稱 解決主要問題解決主要問題 所處階段所處階段 1 1 口腔微生態及抑菌效口腔微生態及抑菌效果研究果研究 深入口腔生理生化特性研究，充分認識微生物與口腔常見疾病的關聯性，建立適合口腔清潔護理用品抑菌效果的評價方法，創新抑菌技術，強化產品抑菌功效。研究階段 2 2 抗牙本質敏感機理及抗牙本質敏感機理及迭代技術研究迭代技術研究 細化和優化抗敏研究體外模型，提升抗敏感研究科研能力，建立抗牙本質敏感功效評價方法，探索抗敏新路徑，創新配方抗敏技術 研究階段 3 3 抗（抑）菌劑組合物抗（抑）菌劑組合物對口腔致病菌抑制作對口腔致病菌抑制作用與流感病毒殺滅效用與流

96、感病毒殺滅效果研究果研究 深入開展抗（抑）菌劑組合物的協同增效研究，篩選對口腔致病菌抑制作用與流感病毒殺滅效果的優選組合和配比，以提升口腔抑菌制劑（第二類消毒產品）的性能。研究階段 4 4 專研平臺產品功效強專研平臺產品功效強化及升級化及升級 通過功效升級創新，對專研平臺的抗敏、美白、護齦技術進行持續研究升級，成功實現牙膏產品產業化，提升產品功效，增加產品市場競爭力。開發階段 5 5 兒童牙膏口腔技術升兒童牙膏口腔技術升級項目級項目 在產品功效上繼續突破，結合市場分析和消費者需求，增加益生菌、生物活性發泡等食品安全新技術的應用，進一步提升產品的功效性、安全性，推動貝樂樂兒童品牌快速發展。試生產

97、驗證階段 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)4.2.品類拓展：品類拓展：兒童口腔護理、口腔醫療等品類延伸空間大兒童口腔護理、口腔醫療等品類延伸空間大 公司公司基于成人口腔護理優勢，持續拓展兒童口腔護理、口腔醫療等新品基于成人口腔護理優勢，持續拓展兒童口腔護理、口腔醫療等新品類類。登康過往在成人口腔護理領域頭部地位穩固，產品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水、牙線等。由于口腔護理行業的研發、產品等具備一定協同效應，公司陸續布局兒童口腔護理產品、電動口

98、腔護理產品和口腔醫療與美容護理等品類。其中兒童口腔護理產品開拓速度較快，占公司總營收的比例從2019年的5.64%提升至2021年的8.63%，2022年略有回調至7.51%，且整體毛利率水平維持在 50%以上，顯著高于成人口腔護理 40%左右的毛利水平，有效拉動公司整體盈利水平。后續隨著電動牙刷、口腔醫療等新興品類的興起，公司持續開拓新產品，但由于電動牙刷類產品涉及電器類技術，且面臨新銳品牌、外資成熟品牌的雙重競爭，開拓初期公司對成本、銷售的探索尚需時間，目前僅處于嘗試階段。圖圖 39：成人基礎產品為主，其他新品類逐步拓展成人基礎產品為主，其他新品類逐步拓展 圖圖 40：新品類毛利率整體高于

99、基礎產品新品類毛利率整體高于基礎產品 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 兒童兒童口腔護理：兒童牙膏、牙刷均有較快增長口腔護理：兒童牙膏、牙刷均有較快增長，且牙膏單價呈上升趨勢，且牙膏單價呈上升趨勢。2019-2022 年公司兒童口腔護理業務 CAGR 達到 23.1%，顯著快于成人口腔護理，其中兒童牙膏、兒童牙刷的復合增長率分別為 20.65%、30.39%。隨著國民對兒童口腔健康問題的日益關注，公司有效抓住市場契機，積極布局兒童口腔護理產品市場，加大了“貝樂樂”兒童牙膏和牙刷的整合傳播、線上線下渠道分銷覆蓋以及終端促銷推廣活動

100、，推動了兒童產品銷售額和銷量的增長。根據尼爾森 2021 年線下零售統計數據，“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏零售額份額分列兒童品類行業第三、第五，體現出公司兒童品類強勁的發展潛力和市場競爭力。94.12%92.16%90.01%90.49%5.64%7.16%8.63%7.51%0.22%0.37%0.58%0.38%0.31%0.78%1.44%0%20%40%60%80%100%2019202020212022成人口腔護理兒童口腔護理電動口腔護理口腔醫療與美容護理17.49%32.44%36.47%35.13%37.66%40.68%40.96%39.82%53.04%55.59%55.01

101、%51.03%55.95%35.65%35.23%18.09%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022口腔醫療及美容成人基礎口腔護理兒童基礎口腔護理電動口腔護理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 41：兒童兒童牙膏、牙膏、牙刷的收入增速牙刷的收入增速較較高高 圖圖 42：兒童牙膏單價顯著增長，牙刷單價略微下降兒童牙膏單價顯著增長，牙刷單價略微下降 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證

102、券研究 口腔醫療與美容護理口腔醫療與美容護理：產品壁壘高、增速快，有望貢獻新增長極。產品壁壘高、增速快，有望貢獻新增長極。2020年起公司開始布局口腔抑菌膏、牙齒脫敏劑、漱口水、牙線、口腔噴霧等口腔醫療及美容護理產品，至 2022 年細分業務實現營收 0.19 億元，同比+131%。其中牙齒脫敏劑為二類醫療器械、口腔抑菌膏為第二類消毒產品，均具備一定的資質壁壘。漱口水、口腔噴霧等為重要成長性賽道，未來口腔醫療與美容護理有望成為公司重要增長極。圖圖 43：口腔醫療與美容口腔醫療與美容護理產品連續翻倍增長護理產品連續翻倍增長 數據來源：公司招股書、公司公告，國泰君安證券研究 表表 9：口腔醫療：口

103、腔醫療及美容護理及美容護理產品迎合消費者多樣化需求產品迎合消費者多樣化需求 種類種類 產品產品系列系列 產品產品介紹介紹 口腔醫療口腔醫療器械器械 牙齒脫敏牙齒脫敏劑劑 牙齒脫敏劑作為二類醫療器械，可用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療，常見于醫生術前、術中和術后推薦患者使用?？谇恍l生口腔衛生用品用品 口腔抑菌口腔抑菌系列系列 針對消費者的口腔抑菌需求，推出口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，對金黃色葡萄球菌、大腸桿菌、白色念珠菌等有抑制作用，可滿足消費者刷牙與漱口多方面的抑菌需求?？谇幻廊菖c?？谇幻廊菖c專 業護理用業護理用品品 正畸護理正畸護理系列系列 針對正畸人群的特殊需

104、求，開發出適合鋼絲托槽正畸及隱形正畸人群使用的凹型正畸牙刷、前凸型正畸牙刷、牙周護理牙刷、小尖頭單束刷、正畸保持器清潔片等產品，滿足消費者差異化、個性化的需求。0.410.600.750.720.120.130.240.2746.34%25%-3%8.33%84.62%11%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.82019202020212022兒童牙膏（億元）兒童牙刷（億元）兒童牙膏yoy兒童牙刷yoy8.478.219.232.892.742.52-10%0%10%20%0510201920202021兒童牙膏單價（萬元/噸）兒童牙刷單價（元/支）兒童牙膏單價

105、yoy兒童牙刷單價yoy0.000.030.080.19183%131%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.202019202020212022口腔醫療及美容（億元）口腔醫療及美容yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)牙線牙線系列系列 銀離子抑菌牙線棒，抑菌率99%，獨立單支衛生包裝，幫助消費 者深入清潔牙縫。漱口水系漱口水系列列 針對口腔健康要求更

106、高的人群開發，在口氣清新的基礎上，0 酒精含量減少口腔刺激，幫助減少 99%的口腔細菌，開拓不同功效、不同口味、不同包裝形式，滿足不同人群的深化護理需求?？谇豢谇粐婌F噴霧 針對年輕時尚人群開發，采用全新“口紅式”旋轉包裝和高霧化噴頭設計，搭配 3 種不同口味復調果香，清新口氣且便于替換；含玻尿酸精粹精華，滋養口腔；0 酒精、減菌配方，溫和不刺激，維護健康。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 電動口腔護理產品電動口腔護理產品：細分賽道增長快，目前公司仍處于探索期：細分賽道增長快，目前公司仍處于探索期。電動牙刷是近年來快速增長的口腔護理細分賽道，公司于2019 年起積極布局，但因該品類非公司過

107、往強勢品類，以委托生產為主，因此價格波動較大，且在市面上面臨較激烈競爭，銷售趨勢尚未穩定。圖圖 44：電動牙刷銷售收入增長迅速電動牙刷銷售收入增長迅速 圖圖 45：2021 年推出高價新品，實現價格年推出高價新品，實現價格 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 46：推出多樣化電動口腔護理產品推出多樣化電動口腔護理產品 數據來源：冷酸靈天貓旗艦店，國泰君安證券研究 公司持續深入對口腔組織及口腔護理各品類產品的研究，未來有望持續公司持續深入對口腔組織及口腔護理各品類產品的研究，未來有望持續拓展品類打開天花板。拓展品類打開天花板。

108、根據招股書，公司目前在研項目包括對口腔硬組織、軟組織等機理研究，同時涉及兒童防齲和固齒、智能口腔、天然系列牙膏開發等，未來有望成為新業務增長點。0.02 0.04 0.07 0.05 88.18%74.29%-24%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.010.020.030.040.050.060.072019202020212022電動牙刷（億元）電動牙刷yoy74.2942.8851.17-60%-40%-20%0%20%40%020406080201920202021電動口腔護理單價（元/支）電動口腔護理單價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

109、的免責條款部分 25 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)表表 10：新品類相關在研項目涉及口腔：新品類相關在研項目涉及口腔機理機理、智能口腔、兒童、智能口腔、兒童固齒固齒等等 序號序號 在研項目名稱在研項目名稱 解決主要問題解決主要問題 所處階段所處階段 1 口腔硬組織研究 從微觀上研究牙體硬組織的磨損和修復過程，通過磨損和修復機理的深入，強化新材料的生物學效應，提升活性材料的抗敏和修復效果。研究階段 2 口腔軟組織研究 探索牙齦組織病變、口腔黏膜疾病等致病機理，尋找軟組織修復關鍵路徑，依托種子細胞和生長因子，尋找口腔軟組織再生新技術，解決口腔牙

110、齦炎、口腔潰瘍等口腔軟組織問題。研究階段 3 漱口水穩定性體系研究 深入開展漱口水穩定性體系研究，優化不同活性物和著色劑在水劑中的懸浮效果提升產品感官體驗，并建立加速試驗的檢測與分析方法。研究階段 4 安心優護兒童牙膏產品開發項目 從中國兒童口腔健康發展需要，從新防齲和固齒技術兩方面研發新品，進一步提升兒童平臺產品市場競爭力。開發階段 5 低齡兒童牙膏產品技術 開發安全低齡兒童口腔護理產品配方技術，填補 0-2 歲嬰幼兒市場空缺，促進冷酸靈與母嬰消費人群的溝通，提高產品覆蓋人群。放大與驗證階段 6 年輕品牌產品開發項目 針對年輕消費者的需求和喜好，結合天然、植物概念，開發全新品牌的產品，提升產

111、品市場競爭力。概念階段 7 天然系列牙膏開發 通過天然成分科學級配方技術，挖掘天然植物成分口腔護理功效，實現天然健康系列口腔護理產品產業化升級。開發階段 8 智護變溫牙刷研究 根據牙髓內神經末梢對溫度變化的耐受性，以及感溫變色材料的變色原理和結構，研發出變溫牙刷。當水溫低于相應溫度時，牙刷材料會迅速變色，提示水溫過低，從而有效預防牙齒敏感現象發生。放大與驗證階段 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 4.3.渠道渠道擴張擴張：線下經銷網絡有望深化，線上拓展空間大：線下經銷網絡有望深化，線上拓展空間大 2022 年公司線下、線上渠道占比約為年公司線下、線上渠道占比約為 8:2，線下全國化布局仍

112、有空間，線下全國化布局仍有空間，線上有望進一步打開天花板。線上有望進一步打開天花板。渠道端，公司構建了以經銷模式、直供模式與電商模式為主的銷售網絡，實現了全國各級區域市場及渠道的高效覆蓋?；谘栏?、牙刷等品類剛需、平價的日用消費品特征，線下依然是主要銷售渠道，2022 年公司線下經銷收入 9.75 億元，同比+4.75%，占比 74%，保持穩健發展；直供客戶（主要為永輝超市、新世紀連鎖等國內大型商超）實現營收 0.54 億元，同比-0.37%，占比降至 4%，主要由于重點商超客戶受宏觀環境和電商的影響客流量減少。隨著線上化率的提升，公司近幾年著力拓展電商模式，布局天貓、京東、抖音、快手，拼多多

113、、唯品會等主流電商平臺，2022 年公司電商模式收入 2.76 億元，同比+83.89%，2019-2022 年電商收入占比由 6%提升至 21%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 47：公司以經銷模式為主，近幾年著力拓展電商渠道公司以經銷模式為主，近幾年著力拓展電商渠道 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 48：經銷模式主導，電商高增經銷模式主導，電商高增 圖圖 49：2022 年經銷模式占比年經銷模式占比 74%，電商升至，電商升至 21%數據來

114、源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 線下：線下：線下經銷收入占比維持線下經銷收入占比維持 70%以上，覆蓋經銷商以上，覆蓋經銷商 500+。公司線下主要通過經銷模式覆蓋，借助縣域開發運作模式深耕分銷，建立了基本覆蓋全國范圍的銷售網絡。2019-2022H1 合作經銷商數量穩定在 500 家左右，至 2022H1 達到 526 家，且 2021、2022H1 新增經銷商數量顯著大于撤銷經銷商數量，公司通過新增經銷商的方式拓寬市場覆蓋的深度和廣度。2019-2022H1 持續貢獻收入的經銷商 344 家，貢獻收入占比維持在 60%以上。公司

115、對經銷商擁有較強話語權，主要執行先款后貨的結算政策，在年初會根據經銷商的資質情況授予部分經銷商一定額度的授信，但整體應收賬款數額較小。8.168.829.309.750.570.881.502.768.09%5.49%4.75%-25.40%15.74%-0.37%54.39%70.68%83.89%-50%0%50%100%0246810122019202020212022經銷模式（億元）直供模式（億元）電商模式（億元）經銷模式yoy直供模式yoy電商模式yoy86.63%85.88%81.61%74.00%6.68%4.56%4.77%4.48%-0.87%-4.97%-9.32%-31.

116、74%4.61%-6.08%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022經銷模式直供模式經銷模式yoy直供模式yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 50：公司合作經銷商數量維持在公司合作經銷商數量維持在 500 家左右家左右 圖圖 51：持續貢獻收入的經銷商貢獻持續貢獻收入的經銷商貢獻 60%+收入收入 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 公司經銷模式地域分布均勻

117、，但西部地區因深耕時間長、品牌影響力強，公司經銷模式地域分布均勻，但西部地區因深耕時間長、品牌影響力強，經銷商單產更高。經銷商單產更高。分地域來看，公司在東南西北各地經銷收入占比均衡，經銷商數量除西部較少外也分布相對均衡。經銷商戶均單產方面，2021年西部地區達到 280 萬元顯著較高，東部、北部地區為 156、170 萬元相對平均，南部地區為 139 萬元相對較少。西部地區戶均單產高主要因公司總部位于重慶，經過多年發展和市場耕耘，在以重慶為中心的西部地區市場具備較強的品牌號召力和市場滲透率；而在南部地區競爭更為激烈，受品牌影響力與消費者基礎影響，戶均單產較低。圖圖 52：經銷商收入各區域分布

118、均衡經銷商收入各區域分布均衡 圖圖 53：西部地區經銷商戶均單產更高（萬元西部地區經銷商戶均單產更高（萬元/戶）戶）數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 線上：線上：近年來公司加強線上渠道拓展，在天貓、抖音等電商渠道的帶動下，電近年來公司加強線上渠道拓展，在天貓、抖音等電商渠道的帶動下，電商銷售增長迅猛。商銷售增長迅猛。2019 年至今，公司為適應市場快速變化，加大了對線上渠道的投入，并相應進行產品創新。分模式看，公司電商銷售以 B2C模式為主，2022H1 占線上收入比例的 63%，覆蓋平臺包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手；B2

119、B平臺以天貓超市、京東自營為主，2022H1 占線上收入比例的 24%；此外電商經銷商銷售占比為 13%。在 B2C 直營渠道中，2019、2020 年均以天貓旗艦店為主，2021 年起公司積極拓展抖音、快手等直播電商渠道，至 22H1 公司抖音平臺收入超過天貓旗艦店。2022H1 天貓旗艦店、抖音、快手、京東占電商模式收入的比例分別達33%/25%/4%/0.24%。521494534526284566404945302501002003004005006002019202020212022H1經銷商家數新增經銷商家數撤銷新增商家數7.478.118.173.7079.35%78.93%71

120、.67%60.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567892019202020212022H1持續貢獻收入的經銷商當期銷售金額（億元）占主營業務收入比例20.77%20.56%20.94%24.77%27.62%26.09%26.88%25.73%27.96%27.89%26.48%24.55%21.93%22.17%22.70%21.85%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1東部地區南部地區西部地區北部地區其他146168156951221371397028531228013413817017083050100150

121、2002503003502019202020212022H1東部地區南部地區西部地區北部地區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 54：電商銷售下電商銷售下 B2C 模式收入占比最高模式收入占比最高 圖圖 55：2022H1 抖音占電商銷售比例超過天貓官旗抖音占電商銷售比例超過天貓官旗 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 表表 11：公司線上銷售模式及主要推廣方式：公司線上銷售模式及主要推廣方式 渠道渠道 具

122、體渠道具體渠道 推廣方式推廣方式 B2BB2B 天貓超市 直通車、超級鉆展、引力魔方等 京東自營 京東快車、京東展位、京東直投、京挑客等 B2CB2C 抖音 巨量千川、巨量星圖、達人帶貨、店鋪自播等 拼多多 全站推廣、多多搜索、多多場景等 快手 磁力金牛、達人帶貨 天貓旗艦店 直通車、引力魔方、品銷寶、萬象臺等 京東旗艦店 京東快車、京東展位、京東直投等 電商經銷商電商經銷商 -渠道進貨搭贈、重點單品推廣促銷 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 目前公司電商占比處于行業中游水平，仍有提升空間。目前公司電商占比處于行業中游水平，仍有提升空間。對比同業公司，目前牙膏品類中線上占比較高的薇美姿（

123、旗下主品牌為舒克）在 2022 年1-9 月電商占比達 43%，主要因其電商布局較早（2015 年即拿下全網口腔類產品成交量第一名），且產品定價較高可支撐較高的線上費用投放。頭部品牌云南白藥健康品事業部（主要為牙膏產品銷售）2022 年線上占比超 15%。主要面向酒店等 B端客戶、且定價偏低的兩面針線上占比僅4%。登康電商渠道 2022 年占比 21%，處于行業中等水平，對比線上化率較高的薇美姿，還有較大提升空間。23.50%30.51%31.90%23.86%8.41%9.73%13.86%13.11%68.09%59.76%54.25%63.03%0%20%40%60%80%100%201

124、9202020212022H1B2B模式電商經銷商B2C模式63.97%55.84%35.65%24.78%12.56%33.21%4.69%4.06%3.72%3.83%1.35%0.73%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1天貓旗艦店京東旗艦店抖音快手其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)圖圖 56：登康電商占比處于行業中游水平，近幾年提升趨勢：登康電商占比處于行業中游水平，近幾年提升趨勢 數據來源：公司公告，招股說明書，國泰君安證券

125、研究（注：云南白藥選取其健康品事業部線上占比情況，薇美姿 2021 年數據為 2021 年 1-9 月情況。）截至截至 2021 年公司電商毛利率低于其他渠道，且推廣費率呈提升趨勢，年公司電商毛利率低于其他渠道，且推廣費率呈提升趨勢，未來優化空間大。未來優化空間大。為更好的抓住線上渠道發展趨勢，公司加大在電商渠道的布局，在保持主流平臺（天貓，京東等）穩定發展的同時，積極布局興趣電商、私域電商等新興電商平臺。但因電商平臺競爭較為激烈，且價格相對透明，公司電商模式下折扣讓利較多，2019-2022H1 電商模式毛利率在 32-39%之間波動，低于傳統經銷模式。費用端，隨著電商平臺紅利逐漸消退，流量

126、成本持續上行，公司電商推廣費率逐年上升，整體由 2019 年的 6%提升至 2022H1 年的 15%，其中淘系、抖音兩大核心渠道的推廣費率在 22H1 分別達到 18%、17%。我們認為，隨著公司逐步深化電商渠道運營，同時配合開發適合電商銷售的產品，公司電商渠道的毛利率、費用率有較大提升空間。圖圖 57：公司電商模式毛利率低于其他渠道公司電商模式毛利率低于其他渠道 圖圖 58：電商推廣費率逐年提升電商推廣費率逐年提升 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告，國泰君安證券研究（注：淘系推廣費率以淘寶/天貓費用除以天貓旗艦店+天貓超市總收入）4.4.口腔

127、健康生態拓展空間廣闊口腔健康生態拓展空間廣闊 公司公司遠期戰略覆蓋口腔健康大生態，上市后有望逐步擴張遠期戰略覆蓋口腔健康大生態，上市后有望逐步擴張。公司設定“四梁八柱”的戰略規劃，希望在做大做強口腔護理市場的基礎上，通過研發、孵化、投資并購等多元化方式，努力向口腔保健、口腔美容、口腔41.70%2.61%8.61%0.00%2.61%13.17%15%+4.28%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%云南白藥薇美姿兩面針登康20202021202237.67%41.45%42.68%42.27%54.92%54.84%60.09%56.08%33.32

128、%38.88%32.04%35.79%0%20%40%60%80%2019202020212022H1經銷模式直供模式電商模式其他6.6%13.6%20.0%18.0%15.9%17.2%6.2%12.9%15.2%15.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020212022H1淘系推廣費率抖音推廣費率總電商推廣費率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)醫藥、口腔醫療等領域拓展，努力打造口腔健康生態。公司當前業務仍聚焦于基礎口腔護理，僅為戰

129、略規劃中的基礎部分，未來拓展空間廣闊。圖圖 59：登康公司未來發展戰略規劃：“四梁八柱”頂層設計登康公司未來發展戰略規劃：“四梁八柱”頂層設計 數據來源：招股說明書，公司公開交流會，國泰君安證券研究 口腔健康生態圖口腔健康生態圖 口腔護理口腔護理 口腔醫療口腔醫療 口腔美容口腔美容 口腔資本口腔資本 基基礎礎口口腔腔護護理理 口口腔腔藥藥械械 智智能能口口腔腔護護理理 口口腔腔診診所所 牙牙齒齒美美白白 牙牙齒齒正正畸畸 股股權權投投資資 產產業業并并購購 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)

130、(001328)5.風險提示風險提示 1、市場競爭加劇市場競爭加劇 我國口腔護理行業充分競爭，消費者可選產品較多，且價格相對透明，若消費者不能對持續推出具備差異化心智的產品，則可能較難持續搶占市場份額。2、線下客流恢復低于預期線下客流恢復低于預期 公司線下渠道占比較高，若線下商超渠道人流恢復不及預期，公司終端銷售可能弱于預期。3、線上渠道推廣費用持續提升線上渠道推廣費用持續提升 電商是公司發展的重要增量渠道，但目標各電商平臺流量增量較少，進入存量爭奪，流量成本持續提升，有可能推高公司推廣費用，影響整體盈利能力。4、原材料成本原材料成本波動波動 公司主要原材料為二氧化硅、山梨（糖）醇、十二烷基硫

131、酸鈉、香精香料、牙膏管、包裝盒等，上游原料主要為大宗商品，受宏觀經濟、市場供需、國際關系等影響較大，而公司下游價格相對穩定，因此原材料成本波動可能對盈利能力產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 Table_Page 登康口腔登康口腔(001328)(001328)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研

132、究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司

133、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法

134、律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不

135、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對

136、同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：