登康口腔-公司深度報告：聚焦口腔大健康品類延展抗敏龍頭前景可期-230417（32頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|個護用品 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 C登康(001328)報告日期：2023 年 04 月 17 日 聚焦口腔大健康品類延展，抗敏龍頭前景可期聚焦口腔大健康品類延展，抗敏龍頭前景可期 登康口腔登康口腔深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司為公司為抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進登康口腔主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售，是中國具有影響力的專業口腔護理企業。旗下擁有“登康”、“冷酸靈”、“醫研”、“貝樂樂”、“萌芽”等知名品牌，產品涵蓋牙膏、牙刷等，并大力開發電動牙刷、口腔抑菌膏、護理液、

2、牙齒脫敏劑等新興口腔護理產品，同時擬向口腔大健康全產業鏈外延發展。公司核心品牌“冷酸靈”為我國抗敏感牙膏市場絕對龍頭，在抗敏感牙膏細分領域擁有 60%左右市場份額，其他自主品牌份額在行業內也均處于頭部梯隊。業績端看，2019-2022 年，公司營收由 9.44 億元增長至 13.13 億元，CAGR 達 11.64%；歸母凈利潤由 0.63 億元增長至 1.35 億元，CAGR 達 28.69%。公司營業收入穩步增長，且利潤端受高毛利率產品銷售占比提升驅動表現更優?？谇蛔o理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時2016-2020 年我國口腔護理行業規模由 49

3、6 億元增長至 884 億元，CAGR 達15.54%，且預計至 2025 年行業規模有望擴容至 1522 億元，2020-2025 年 CAGR預計為 11.48%。我國口腔護理行業空間廣闊，并且伴隨我國牙科患者人數持續增長，人均口腔消費支出較發達市場差距收窄，我國口腔護理行業后續有望延續較快成長節奏。行業趨勢上看，兒童產品伴隨滲透率提升規模有望持續擴容。電動牙刷產品后續有望高速增長，預計至 2025 年我國電動牙刷行業規模有望增長至 466 億元，2020-2025 年 CAGR 預計為 20.29%，定價大眾及中端產品增速或領先。同時我國口腔護理產品向專業化及功能化升級，及品類日趨多元化

4、，為行業帶來較多增長機會。格局方面集中度相對較高，外資品牌受產品升級節奏慢及多元品類布局方面劣勢份額下滑，國產品牌份額持續提升?？姑舾屑夹g絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展抗敏感技術絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展公司積極布局抗敏感 3.0 技術矩陣，并打造了以抗牙齒敏感技術為核心的“1+X”核心技術壁壘，技術驅動冷酸靈在我國抗敏感牙膏領域份額絕對領先。我國抗敏感牙膏銷售額增速快于牙膏行業整體增速，預計后續隨抗敏感牙膏行業規模擴容，公司優勢業務抗敏牙膏預計對公司收入貢獻度持續提升。同時公司緊抓行業產品高端化及功能化趨勢，持續推動自身產品升級，帶動產品銷售均價提升。并且積極布局電動牙刷

5、、漱口水、牙線棒、脫敏劑等高增品類，順應行業品類多元化趨勢，后續有望成為公司業務增長重點補充。線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉線下渠道方面，公司經銷商穩定性高且盈利性強，公司持續貢獻收入的經銷商數量穩定在 344 家，對公司整體營收的貢獻比例長期在 60%以上，且經銷商毛利率水平穩定在 40%以上。公司通過自身直供模式及 2000 余個區/縣的分銷商，實現了對數十萬家零售終端的有效覆蓋。同時公司渠道充分下沉，以獨特的縣域開發模式打造了公司在三四線城市等下沉市場的渠道壁壘。線上渠道平臺結構日益均衡，由聚焦天貓平臺向天貓、抖音、京東、快手等全平臺布局，截至

6、2022H1 公司抖音/天貓旗艦店/天貓超市/電商經銷商/京東自營收入占比分別為 33.21%/24.78%/14.44%/13.11%/9.41%。當前口腔護理產品在抖音及快手等品臺銷售增長迅猛，我們看好公司通過布局抖音、快手等增長勢能強勁品牌帶動公司電商渠道收入持續高增，成為公司收入增長的重要驅動力。品牌形象深入人心，新簽代言人及數字化營銷搶占年輕消費者心智品牌形象深入人心，新簽代言人及數字化營銷搶占年輕消費者心智公司冷酸靈品牌是行業率先榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定的品牌之一，其廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”已深入人心。同時為迎合年輕一代消費者對口腔護理產品顏值、IP、明星代言

7、等方面需求，公司以“國潮”為基推動品牌煥新升級。通過簽約代言人吳磊、與火鍋和國博等跨界整合營銷、推出貓爪刷爆款產品、及與 B 站整合營銷等方式推動公司品牌在年輕消費人群認知度提投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 基本數據基本數據 收盤價￥33.45 總市值(百萬元)5,759.21 總股本(百萬股)172.17 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告-37%-29%-22%-14%-

8、6%2%23/0423/04登康口腔深證成指C登康(001328)公司深度 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 升。未來公司將加速向全域數字化營銷轉型，持續加大對微信、微博、抖音、小紅書、B 站、知乎平臺數字化內容平臺運營，并通過精準營銷助力消費者對公司品牌認知進一步煥新提升，推動公司市場份額穩步增長。盈利預測與估值盈利預測與估值公司為抗敏牙膏領域絕對龍頭，后續通過產品持續高端化升級及多元化品類布局，渠道端進一步完善下沉市場布局并切入抖音等勢能強勁線上平臺，后續增長潛力充足。我們預計公司 2023-2025 年收入分別實現 15.09/17.36/19.85 億元，同比增長 14.91

9、%/15.06%/14.29%；歸母凈利潤 1.59/1.86/2.18 億元，同比增長17.94%/17.10%/17.12%，對應當前市值公司 PE 分別為 36/31/26X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示行業競爭加劇、新品研發不及預期、原材料成本大幅波動、銷量及價格提升不及預期、募投項目進展不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,313 1,509 1,736 1,985(+/-)(%)14.95%14.91%15.06%14.29%歸母凈利潤 135 159 186 218(+/-)(

10、%)13.25%17.94%17.10%17.12%每股收益(元)0.78 0.92 1.08 1.26 P/E 42.78 36.28 30.98 26.45 資料來源：浙商證券研究所 QViWiXUZjXkZtQsRtR8ObP9PoMpPtRoNfQnNqMfQnMzQ9PrRwOMYtPnOuOpMoQC登康(001328)公司深度 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進.6 1.1 聚焦口腔護理賽道，旗下產品份額領先.6 1.2 背靠國資助力長遠發展，員工持股綁定核

11、心團隊利益.8 2 口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時.10 2.1 我國口腔護理行業空間寬廣，后續成長動能充足.10 2.2 兒童及電動產品滲透率提升，口腔護理產品向功能化及多元化發展.12 2.3 行業競爭格局相對穩固，國產品牌份額持續提升.13 3 產品力領先，渠道體系完善，后續成長動能十足產品力領先，渠道體系完善，后續成長動能十足.15 3.1 抗敏感技術絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展.15 3.2 線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉.19 3.2.1 經銷商盈利強且合作穩定，下沉市場渠道壁壘深厚.20 3.2.2 線上渠道結構日

12、益均衡，切入抖音平臺后續增長勢能強勁.21 3.3 品牌形象深入人心，新簽代言人及數字化營銷搶占年輕消費者心智.23 4 營收及盈利能力持續向好，經營質量優異營收及盈利能力持續向好，經營質量優異.25 5 投資建議與估值投資建議與估值.28 5.1 核心假設與分業務預測.28 5.2 估值分析及投資評級.30 6 風險提示風險提示.30 C登康(001328)公司深度 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品矩陣.6 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：公司股權結構.8 圖 4：2016-2025E 我國口腔護理行業規模（億元）.10 圖 5：2020VS.

13、2025 年我國口腔護理行業結構對比.10 圖 6：2016-2021 年我國牙科患者人數及同比增速（億人）.10 圖 7：2020 年我國人均口腔消費支出 VS.海外國家對比（元）.10 圖 8：我國口腔清潔護理用品行業規模及同比增速（億元）.11 圖 9：我國口腔清潔護理行業產品結構（2021 年）.11 圖 10：2016-2025E 我國口腔護理行業渠道結構變化趨勢.11 圖 11：2019-2021 年我國牙膏行業渠道結構.12 圖 12：2019-2021 年我國牙刷行業渠道結構.12 圖 13：2016-2025E 我國兒童基礎口腔護理行業規模（億元）.12 圖 14：我國人均口

14、腔消費支出較發達國家仍有較大差距（元）.12 圖 15：我國電動牙刷行業零售額（億元）.13 圖 16：我國電動牙刷產品滲透率變化.13 圖 17：消費者最關注的口腔護理功效.13 圖 18：2021 年我國口腔護理行業熱銷商品同比增速.13 圖 19：2021 年我國全部口腔護理行業集中度.14 圖 20：我國口腔護理行業 CR5 份額變化走勢.14 圖 21：2021 年我國牙膏行業集中度（產量端）.14 圖 22：2021 年我國牙膏行業線下競爭格局.14 圖 23：2019-2021 年我國牙刷行業 CR10 份額變化情況.15 圖 24：2019-2021 年我國線下牙刷競爭格局變化

15、情況.15 圖 25：2019-2022H1 公司主營業務收入結構（分業務）.16 圖 26：2019-2022H1 公司主營業務收入結構（分產品）.16 圖 27：公司抗敏感 3.0 技術矩陣.17 圖 28：2019-2022H1 公司研發費用及研發費用率（萬元）.17 圖 29：公司研發費用率與可比公司對比.17 圖 30：2019-2021 我國抗敏感牙膏線下市場份額.18 圖 31：抗敏感牙膏增速 VS.牙膏行業整體增速.18 圖 32：2017-2021 年我國抗敏感牙膏銷售額及份額占比變化（億元）.18 圖 33：公司產品與其他品牌產品銷售價格對比.19 圖 34：公司渠道模式一

16、覽.20 圖 35：2019-2022H1 公司前五大經銷商客戶毛利率變動情況.21 圖 36：2019-2022H1 公司經銷商數量分區域分布.21 圖 37：2019-2022H1 電商各平臺銷售金額變動情況（萬元）.22 圖 38：2019-2022H1 電商渠道平臺結構變動.22 圖 39：2021-2022H1 抖音及快手平臺口腔護理產品月銷售規模及同比增速（億元）.22 圖 40：2019-2022H1 各平臺推廣費用及推廣費率（萬元）.23 圖 41：2019-2022H1 天貓/抖音/快手平臺人均消費（元）.23 圖 42：2022H1 線上各平臺客單值結構情況.23 C登康(

17、001328)公司深度 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2019-2022H1 天貓/抖音/快手平臺人均購買次數（次）.23 圖 44：年輕消費者關注高顏值口腔護理產品.24 圖 45：顏色、聯名 IP、及明星代言是三大關注要素.24 圖 46：公司廣告語“冷熱酸甜，想吃就吃”深入人心.24 圖 47：公司積極推動冷酸靈品牌年輕化.25 圖 48：2019-2022 年公司營業收入及同比增速（億元）.25 圖 49：2019-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元）.25 圖 50：2019-2022 年公司銷售毛利率與同業公司對比.26 圖 51：2019-2022

18、 年公司期間費用率與同業公司對比.26 圖 52：2019-2022 年公司銷售/管理/研發/財務費用率變化.26 圖 53：2019-2022 年公司銷售凈利率與同業公司對比.26 圖 54：2019-2022 年公司經營現金流凈額及收現比（百萬元）.27 圖 55：2019-2022 年公司加權平均 ROE 與同業公司對比.27 圖 56：2019-2022 年公司存貨周轉率與同業公司對比.27 圖 57：2019-2022 年公司應收賬款周轉率與同業公司對比.27 表 1：公司財務數據一覽.7 表 2：公司高級管理層簡介.9 表 3：公司募集資金使用規劃（萬元）.9 表 4：公司主營業務

19、收入拆分（分產品）.16 表 5：公司主營業務收入拆分（分渠道）.20 表 6：公司經銷商數量變動情況.21 表 7：公司收入驅動因素拆分（分產品）.29 表 8：可比公司估值（數據截至 2023 年 4 月 17 日）.30 表附錄：三大報表預測值.31 C登康(001328)公司深度 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進抗敏牙膏絕對龍頭，向口腔大健康全產業鏈穩步邁進 1.1 聚焦口腔護理賽道，旗下產品份額領先聚焦口腔護理賽道，旗下產品份額領先 登康口腔為具有影響力的專業口腔護理企業。登康口腔為具有影響力的專業口腔護理企業。公司成立于

20、 2001 年，主要從事口腔護理用品的研發、生產與銷售，是中國具有影響力的專業口腔護理企業。公司旗下擁有口腔護理知名品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”，主要產品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品，并大力開發電動牙刷、沖牙器等電動口腔護理用品，積極拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫療器械用品。圖1：公司產品矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司品牌份額行業領先公司品牌份額行業領先，營收及利潤規模穩步增長。，營收及利潤規模穩步增長。公司核心品牌“冷酸靈”為我國抗敏感牙膏市

21、場絕對龍頭，在線下抗敏感牙膏細分領域擁有 60%左右市場份額。根據尼爾森 2021 年線下零售統計數據，冷酸靈牙膏市場零售額份額位居行業第四、本土品牌第二；冷酸靈牙刷市場零售額份額位居行業第五、本土品牌第三；“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏零售額份額分列兒童品類行業第三、第五。自主品牌份額在行業內均處于頭部梯隊。從業績表現來看，2019-2022年，公司營收由 9.44億元增長至 13.13億元，CAGR達 11.64%；歸母凈利潤由 0.63億元增長至 1.35億元，CAGR達 28.69%。公司營業收入穩步增長，且利潤端受高毛利率產品銷售占比提升驅動表現更優。C登康(001328)公司深度 7

22、/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司財務數據一覽 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司逐步邁入開拓口腔大健康全產業鏈市場的新階段。公司逐步邁入開拓口腔大健康全產業鏈市場的新階段。復盤公司發展歷程，我們認為可以分為以下兩個階段：（1）聚焦“冷酸靈”品牌建設。自 1987 年冷酸靈脫敏牙膏上市以來，歷經 15 年行業深耕，榮獲“中國名牌”稱號及“中國馳名商標”認定?！袄渌犰`”逐步成長為中國抗敏感牙膏市場的領導品牌，品牌廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”深入人心，在口腔護理領域品牌影響力已初步形成。（2）邁入開拓口腔大健康全產業鏈市場新階段。隨著我國消費升級趨勢逐步顯現，公司堅持以科技

23、創新引領持續推動自身在產品研發、數字化等方面的轉型升級，逐步開拓口腔大健康全產業鏈市場。未來，公司將沿著“口腔大健康”主線，積極發展包括口腔護理、口腔醫療、口腔美容、口腔資本管理在內的四大業務板塊，持續提升公司在口腔健康與美麗領域的綜合服務能力。具體來看，在口腔護理領域，公司圍繞牙膏、牙刷、漱口水、牙線等口腔清潔用品的主要賽道，通過技術創新、產品創新和營銷創新，不斷提高核心品類品牌的市場占有率。同時重點布局電動牙刷、沖牙器等一系列電動口腔護理品類，打造第二成長曲線。在口腔醫療、口腔美容、口腔資本管理領域，公司將著眼全球布局口腔醫療單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022營業收入

24、營業收入943.911029.591142.521313.33YOYYOY9.1%11.0%14.9%歸母凈利潤歸母凈利潤63.1695.24118.86134.61YOYYOY50.8%24.8%13.3%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤38.5173.7196.89104.71YOYYOY91.4%31.5%8.1%毛利率毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%期間費用率期間費用率36.30%32.04%31.03%30.46%銷售費用率29.24%25.80%24.45%24.01%管理費用率4.05%3.92%4.23%4.13%研發費用率3.21%3.08%3.11%3.0

25、6%財務費用率-0.20%-0.75%-0.77%-0.74%歸母凈利率歸母凈利率6.69%9.25%10.40%10.25%存貨周轉天數存貨周轉天數83.2582.6383.49較上年同期增減較上年同期增減83.25-0.610.85應收款周轉天數應收款周轉天數7.787.698.099.38較上年同期增減較上年同期增減-0.090.401.29應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數58.1556.5462.4171.32較上年同期增減較上年同期增減-1.615.868.92預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）138.2948.1523.1047.34較上年同期增減較上年同期增減-90.14-

26、25.0524.24經營性現金流凈額經營性現金流凈額56.62134.6772.8883.51較上年同期增減較上年同期增減137.8%-45.9%14.6%資本開支資本開支4.784.4723.6055.53較上年同期增減較上年同期增減-0.3119.1331.93ROEROE14.68%18.76%23.36%24.82%YOY（）YOY（）4.09%4.60%1.46%資產周轉率資產周轉率1.101.121.181.33資產負債率資產負債率49.92%47.75%47.21%46.73%C登康(001328)公司深度 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 器械、口腔健康遠程咨詢、口腔

27、疾病遠程診斷、口腔正畸、口腔整形等產業，通過股權合作、投資并購、優秀人才引進等方式，積極推進企業向高端制造和口腔醫療、口腔美容服務產業戰略延伸。圖2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 背靠國背靠國資助力長遠發展，員工持股綁定核心團隊利益資助力長遠發展，員工持股綁定核心團隊利益 公司股權結構集中，員工持股綁定核心團隊利益。公司股權結構集中，員工持股綁定核心團隊利益。公司控股股東為重慶輕紡集團，持有公司 79.77%的股權，本次發行完成后預計輕紡集團仍持有公司 59.83%的股權。重慶國資委通過全資控股重慶輕紡集團為公司實際控制人。公司股權結構集中且控股股東及實控人為國資背

28、景，利于公司長遠發展。本康壹號及本康貳號為公司員工持股平臺，其執行事務合伙人為本康管理，本康管理通過本康壹號和本康貳號合計間接控制公司 9.82%的股權。公司通過員工持股平臺綁定核心團隊利益，充分激發員工積極性及團隊活力。圖3：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 注：數據截至招股書簽署日 核心管理層均在公司任職多年，對公司文化及戰略高度認同。核心管理層均在公司任職多年，對公司文化及戰略高度認同。公司多數高管成員均在公司任職約 20 年，經驗豐富。并且多數高管均為從公司基層職位內部晉升，對公司戰略及C登康(001328)公司深度 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 文

29、化理念高度認同，利于公司后續戰略有效落地及業務端的穩步推進。在人才培養和管理方面，公司堅持“人才強企”，后續將積極引進及儲備戰略需要的智能口腔、口腔醫療器械、口腔美容等領域高端人才，完善考評及激勵機制，為公司戰略目標提供人才保障。表2：公司高級管理層簡介 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 募投項目幫助公司揚長補短。募投項目幫助公司揚長補短。公司擬首次公開發行 A 股不超過 4304.35 萬股，募集資金用于智能制造升級建設項目、口腔健康研究中心建設項目、全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目，進一步夯實鞏固公司在產品研發、生產制造、渠道網絡方面的優勢。同時也將通過數字化管理平臺建設項目助

30、力公司數字化轉型，進一步提升公司整體運營效率及管理水平，助力公司高質量發展。表3：公司募集資金使用規劃（萬元）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 姓名姓名職務職務任職期限任職期限背景簡介背景簡介鄧嶸董事長2022/3/16-2025/3/151984年始歷任重慶牙膏廠制管車間員工、銷售科銷售員、銷售科科長、副廠長、黨委委員、登康口腔黨委委員、副總經理、紀委書記、工會主席、總經理、登康口腔黨委書記、董事長、總經理。2016.12至今，任登康口腔黨委書記、董事長趙豐碩董事、總經理2022/3/16-2025/3/151996年始歷任重慶牙膏廠銷售科銷售員、登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、

31、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員、副總經理、董事、總經理；2018.09至今，任登康口腔黨委副書記、董事、總經理王青杰董事、財務總監2022/3/16-2025/3/152002年始歷任登康口腔財務部科員、財務部主辦科員、財務部會計科副科長、董事會秘書、財務部副部長、財務部部長、財務總監、董事；2021.11至今，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監、工會主席鄧全富副總經理2022/3/16-2025/3/151998年始歷任重慶牙膏廠銷售科銷售員、登康口腔營銷部銷售員、市場科副科長、市場科科長、營銷部副部長、銷售部部長、總經理助理、黨委委員、副總經理、董事；2020.02至今，任登康口腔黨委委

32、員、副總經理。楊祥思董事會秘書2022/3/16-2025/3/15曾就職于重慶長安汽車股份有限公司、中煤國際工程集團重慶設計研究院、重慶美的通用制冷設備有限公司，歷任團總支書記、企管文秘室主任、院辦副主任、綜合管理部部長等職務。2009.06加入登康口腔，歷任主任科員、總經理辦公室主任助理、企業管理部副部長、企業管理部部長、投資規劃部/董事會辦公室部長；2018.11至今，任登康口腔董事會秘書，投資規劃部、董事會辦公室/證券部部長。投資項目投資項目投資預算投資預算募集資金擬投入額募集資金擬投入額智能制造升級建設項目22390.7622000.00全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目37658

33、.837000.00口腔健康研究中心建設項目3638.663500.00數字化管理平臺建設項目3631.33500.00合計合計67319.5266000.00C登康(001328)公司深度 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時口腔護理行業潛力深厚，國產品牌崛起正當時 2.1 我國口腔護理行業空間寬廣，后續成長動能充足我國口腔護理行業空間寬廣，后續成長動能充足 我國口腔護理行業規模廣闊，成人基礎口腔護理產品占據主導。我國口腔護理行業規模廣闊，成人基礎口腔護理產品占據主導。根據薇美姿招股書中披露數據，2016-2020 年我國口腔護理行業規模

34、由 496 億元增長至 884 億元，CAGR 達15.54%，且預計至 2025 年行業規模有望擴容至 1522 億元，2020-2025 年 CAGR 預計為11.48%。我國口腔護理行業空間廣闊，且后續有望延續較快成長節奏。從行業產品結構來看，當前成人基礎口腔護理用品占據行業主流，2020 年占比為 62.33%，但受其他口腔護理品類的快速發展，占比在持續下降，預計至2025年成人基礎口腔護理產品/兒童基礎口腔護理產品/專業口腔護理產品/電動口腔護理產品的占比分別為 48.75%/3.94%/13.14%/34.17%。圖4：2016-2025E 我國口腔護理行業規模（億元）圖5：202

35、0VS.2025 年我國口腔護理行業結構對比 資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 牙科患者人數持續增長，且人均口腔消費支出較發達市場差距較大，驅動我國口腔護牙科患者人數持續增長，且人均口腔消費支出較發達市場差距較大，驅動我國口腔護理行業規模持續擴容。理行業規模持續擴容。根據衛健委數據，2016-2021 年我國牙科患者人數由 6.90 億人增長至 7.07 億人，而口腔護理作為預防口腔疾病、避免細菌感染的方式，帶動行業需求持續增長也推動我國口腔護理行業快速發展。同時從人均口腔支出角度看，2020 年我國人均口腔支出僅為 136 元，對比韓國、

36、美國、日本的人均口腔支出差距十分明顯，未來仍有較大提升空間。2020 年我國人均口腔支出同比增速達 13%，快于韓國、美國、日本提升速度。圖6：2016-2021 年我國牙科患者人數及同比增速（億人）圖7：2020 年我國人均口腔消費支出 VS.海外國家對比（元）資料來源：衛健委，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：2022 抖音口腔護理行業爆款解碼報告，浙商證券研究所 496582627752884102511551285140615220%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600行業規模YOY62.33%48.75%4.64%3.94%1

37、0.41%13.14%22.62%34.17%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020A2025E成人基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品專業口腔護理產品電動口腔護理產品6.906.946.977.007.047.070%0%0%0%0%1%1%1%6.86.856.96.9577.057.12016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A患者人數YOY2697212315621360%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國美國日本中國人均口腔支出（元）YOYC登康(001328)公司

38、深度 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 細分來看我國口腔清潔護理行業規模穩健增長，牙膏和牙刷為主要品類。細分來看我國口腔清潔護理行業規模穩健增長，牙膏和牙刷為主要品類?？谇磺鍧嵶o理行業是我國口腔護理行業的重要細分領域。根據公司招股書中披露數據，2021 年我國口腔清潔護理行業規模達 521.73億元，2017-2021年 CAGR達 7.65%，行業規模穩健擴容。具體分產品來看，牙膏和牙刷為我國口腔清潔護理行業最主要兩大品類。根據公司招股說明書披露數據，2021 年牙膏/牙刷/漱口水及漱口液/牙線/其他品類占比分別為 59.72%/33.87%/4.80%/1.06%/0.55%。

39、圖8：我國口腔清潔護理用品行業規模及同比增速（億元）圖9：我國口腔清潔護理行業產品結構（2021 年）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 我國口腔護理行業渠道仍以線下為主，但線上渠道占比快速提升。我國口腔護理行業渠道仍以線下為主，但線上渠道占比快速提升。當前我國口腔護理行業主要消費場景仍然集中在線下渠道。根據薇美姿招股書披露數據，2020 年我國口腔護理行業線下渠道占比 61.54%，其中傳統渠道及大客戶渠道占比分別為 24.66%/20.81%。然而隨著互聯網經濟的快速發展，行業線上化率或將進一步提高。預計至 2025 年，電商渠道占比有望達到

40、 44.68%，傳統渠道及大客戶渠道占比預計降至 23.72%/15.70%。分品類看，2019-2021 年牙膏行業線上渠道占比快速提高，由 16.15%增至 24.04%，線下渠道占比則由83.85%降至 75.96%。牙刷行業受線上渠道影響相對較小，線上渠道占比增至較慢，2019-2021 年牙刷行業線上渠道占比由 11.80%增至 17.00%，線下渠道占比由 88.20%降至 83.00%。圖10：2016-2025E 我國口腔護理行業渠道結構變化趨勢 資料來源：薇美姿招股說明書、浙商證券研究所 388.48427.79475.47498.97521.730%2%4%6%8%10%1

41、2%01002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A市場規模YOY59.72%33.87%4.80%1.06%0.55%牙膏牙刷漱口水/漱口液牙線其他23.59%38.46%44.68%29.23%24.66%23.72%29.44%20.81%15.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2020A2025E電商渠道傳統渠道大客戶便利店專賣渠道其他C登康(001328)公司深度 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2019-2021 年我國牙膏行業渠道結構 圖12：2019-2021 年我國牙

42、刷行業渠道結構 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.2 兒童及電動產品滲透率提升，口腔護理產品向功能化及多元化發展兒童及電動產品滲透率提升，口腔護理產品向功能化及多元化發展 兒童口腔護理產品滲透率穩步提升，推動行業規模擴容。兒童口腔護理產品滲透率穩步提升，推動行業規模擴容。根據第四次全國口腔健康流行病學調查結果，我國12歲兒童恒牙齲患率為34.5%，5歲兒童乳牙齲患率為70.9%，因此消費者對兒童口腔護理的重視程度在不斷提升。相關廠家也開始逐步關注不同年齡兒童的口腔護理需求，實現專齡專用，關注兒童口腔護理全周期，帶動兒童基礎口腔護理產品滲透率

43、穩步提升，至 2020 年兒童口腔護理產品滲透率達到 36.1%，根據弗若斯特沙利文預測，預計至2025年滲透率有望提升至43.8%。根據薇美姿招股說明書，2016-2020年我國兒童基礎口腔護理行業規模由 29億元擴張至 48億元，CAGR為 13.43%，且預計至 2025年規模有望增長至 80 億元，2020-2025 年 CAGR 為 10.76%。圖13：2016-2025E 我國兒童基礎口腔護理行業規模（億元）圖14：我國人均口腔消費支出較發達國家仍有較大差距（元）資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 我國電動牙刷市場快速增長，預計

44、后續大眾及中端產品增速領先。我國電動牙刷市場快速增長，預計后續大眾及中端產品增速領先。2016-2020年我國電動牙刷行業零售額由 38億元大幅增長至 185億元，CAGR高達 48.54%，并且根據中國家用電器協會及弗若斯特沙利文預測，預計至 2025 年我國電動牙刷行業零售額有望增長至 466億元，2020-2025 年 CAGR 預計為 20.29%，仍然處于快速發展階段。電動牙刷市場可粗略根據定價分為高端（價格帶 600 元以上）、中端（價格帶 250-600 元）及大眾（價格帶 250元以下）市場。從結構上看，中端市場占據主導，2020 年占比約為 44.86%，低端及高端產品占比分

45、別為 30.27%/24.86%。從增速端看，中端及大眾市場增速領先。2016-2020 年大眾83.85%78.38%75.96%16.15%21.62%24.04%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A線下渠道線上渠道88.20%84.27%83.00%11.80%15.73%17.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A線下渠道線上渠道0%5%10%15%20%25%020406080100市場規模YOY2020A,36.1%2025E,43.8%0%10%20%30%

46、40%50%兒童基礎口腔護理產品滲透率C登康(001328)公司深度 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 /中端/高端市場 CAGR 為 57.9%/53.4%/34.6%，且預計 2020-2025 年 CAGR 分別為 22.6%/21.9%/13.9%。圖15：我國電動牙刷行業零售額（億元）圖16：我國電動牙刷產品滲透率變化 資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：薇美姿招股說明書，浙商證券研究所 我國口腔護理產品向功能化趨勢持續升級我國口腔護理產品向功能化趨勢持續升級。隨著消費者對口腔護理意識的增強，對口腔護理產品的需求也更加細化。例如年輕女性消費者更關注牙齒美

47、白及清新口氣，兒童則更需要柔軟的牙刷材料及更具吸引力的牙膏口味，部分消費者對牙齒脫敏、舌苔清潔等特殊需求也關注度較高。因此口腔護理產品向功能化及專業化持續升級逐漸成為行業主要發展趨勢之一?？谇蛔o理品類也日趨多元化?？谇蛔o理品類也日趨多元化。隨著消費者對口腔護理需求的不斷豐富，精細化的口腔護理產品，例如漱口水、牙線/牙線棒、牙縫刷等品類快速崛起。根據觀研天下數據，2021年我國漱口水/牙線/牙線棒/牙縫刷/假牙清潔/口噴等產品銷售額同比增速分別為 83%/63%/54%/49%/48%，均呈快速增長趨勢。圖17：消費者最關注的口腔護理功效 圖18：2021 年我國口腔護理行業熱銷商品同比增速 資

48、料來源：2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 2.3 行業競爭格局相對穩固，國產品牌份額持續提升行業競爭格局相對穩固，國產品牌份額持續提升 我國口腔護理行業格局相對集中，外資品牌份額下滑。我國口腔護理行業格局相對集中，外資品牌份額下滑。根據 Euromonitor 數據，2012-2021 年我國口腔護理行業 CR5 份額長期在 50%以上。2021 年我國口腔護理行業 CR5 分別為高露潔（19.9%）、云南白藥（11.6%）、寶潔（11.6%）、薇美姿（8.7%）、登康口腔（3.7%）。從份額變化趨勢來看，外資品牌份額持續下滑，布局功

49、能性產品的國產品牌份95615515832231446883818546601002003004005002016A2020A2025E大眾產品中端產品高端產品合計1.50%8.70%35.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016A2020A2025ECAGR:55.2%CAGR:32.3%83%63%54%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%漱口水牙線/牙線棒牙縫刷假牙清潔口噴C登康(001328)公司深度 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 額逐步攀升。2012-2021年高露潔和寶潔份額分別由27.6%和17.9%降至1

50、9.9%和11.6%，而主推止血牙膏的云南白藥、美白牙膏的薇美姿、抗敏感牙膏的登康口腔份額分別由 8.1%/2.1%/2.8%提升至 11.6%/8.7%/3.7%。圖19：2021 年我國全部口腔護理行業集中度 圖20：我國口腔護理行業 CR5 份額變化走勢 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 牙膏行業集中度高，且主要由我國本土企業主導。牙膏行業集中度高，且主要由我國本土企業主導。從生產端看，根據中國口腔清潔護理用品工業協會公開數據，2021 年我國牙膏生產企業全年總產量超 67.17 萬噸，CR10 生產總量為 49.33 萬

51、噸，份額約 73.44%，同時本土企業產量占比為 49.86%，占有近一半份額。從線下銷售端看，我國牙膏行業 CR10 份額超 80%。其中線下銷售額份額前 5 名分別為云南白藥/好來化工/寶潔/登康口腔/高露潔，份額分別為 23.86%/20.10%/8.84%/6.83%/5.64%，本土企業占據 3 名席位；線下銷售量份額前 5 名分別為好來化工/寶潔/云南白藥/登康口腔/高露潔，份額分別為 22.20%/12.79%/12.58%/9.95%/7.60%。圖21：2021 年我國牙膏行業集中度（產量端）圖22：2021 年我國牙膏行業線下競爭格局 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究

52、所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 牙刷行業競爭格局相對穩固，行業競爭激烈。牙刷行業競爭格局相對穩固，行業競爭激烈。根據尼爾森零售研究數據，我國牙刷行業 CR10 市場份額在 40%以上，但受行業競爭激烈影響 CR10 份額有所下滑。2021年我國牙刷行業 CR10 份額為 44.73%。具體來看，我國牙刷行業品牌件份額差距并不明顯，且份額變動較大。2021 年排名前 5 的品牌分別為黑人/青蛙/高露潔/舒克/冷酸靈，份額分別為6.78%/6.06%/5.55%/5.45%/4.25%。19.9%11.6%11.6%8.7%3.7%44.5%高露潔云南白藥寶潔薇美姿登康口腔其他2.8

53、%3.3%3.3%3.2%3.2%3.2%3.3%3.5%3.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%高露潔云南白藥寶潔薇美姿登康口腔73.44%26.56%CR10其他線下-銷售額份額線下-銷售額份額線下-銷售量份額線下-銷售量份額云南白藥23.86%好來化工22.20%好來化工20.10%寶潔12.79%寶潔8.84%云南白藥12.58%登康口腔6.83%登康口腔9.95%高露潔5.64%高露潔7.60%薇美姿4.88%利華7.55%利華4.06%薇美姿4.34%葛蘭素史克2.78%納愛斯1.75%納美2.29%納美1.68%納愛斯1.91%云南三七1.38%

54、C登康(001328)公司深度 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：2019-2021 年我國牙刷行業 CR10 份額變化情況 圖24：2019-2021 年我國線下牙刷競爭格局變化情況 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3 產品力領先，渠道體系完善，后續成長動能十足產品力領先，渠道體系完善，后續成長動能十足 3.1 抗敏感技術絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展抗敏感技術絕對領先，產品向高端化及品類多元化發展 公司深耕口腔護理產品，公司深耕口腔護理產品，成人基礎口腔護理產品占絕對主導成人基礎口腔護理產品占絕對主導，兒童口腔

55、護理、電動牙，兒童口腔護理、電動牙刷、口腔醫療與美容護理刷、口腔醫療與美容護理等等品類協同布局品類協同布局，逐步打造多元化口腔護理產品矩陣。，逐步打造多元化口腔護理產品矩陣。（1）成人基礎口腔護理產品主要包括成人牙膏及成人牙刷，19-21 年營收由 8.86 億元增長至 10.26 億元，CAGR 為 7.60%，占比則受其他口腔護理品類收入增長由94.12%下降至90.00%，但仍然為收入主要貢獻品類。其中，19-21年成人牙膏收入由 7.73 億元增至 9.00 億元，CAGR 為 7.84%，占比由 82.14%小幅降至79.76%；19-21 年成人牙刷收入由 1.13 億元增至 1.

56、27 億元，CAGR 為 5.96%，占比由 11.98%下滑至 11.11%。（2）兒童基礎口腔護理產品包括兒童牙膏及兒童牙刷，19-21 年收入由 0.53 億元增長至 0.98 億元，CAGR 達 36.12%，呈快速增長趨勢，驅動占比由 5.64%增長至 8.63%。其中，19-21 年兒童牙膏收入由 0.41 億元增長至 0.75 億元，CAGR達 35.31%，占比由 4.32%增至 6.54%；19-21 年兒童牙刷產品收入由 0.12 億元提升至 0.24 億元，CAGR 為 38.75%，占比由 1.32%增至 2.09%。（3）電動口腔護理產品主要為電動牙刷，19-21 年

57、收入由 203.19 萬元增長至 666.33萬元，受基數較低影響 CAGR高達 81.09%；目前占比仍不足 1%?？谇会t療與美容護理產品主要包括牙齒脫敏劑、正畸牙刷、牙線棒、口噴等產品，近年來收入呈爆發式增長。19-21 年口腔醫療與美容護理產品收入由 28.71 萬元大幅增長至 891.19 萬元，CAGR 高達 457.15%，占營收比例也由 0.03%提升至0.78%。截至 2022H1，公司口腔醫療與美容護理產品實現營收 738.61 萬元，占整體營收比例達 1.21%。47.48%44.78%44.73%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%20192020

58、20213.09%3.33%4.25%0.00%20.00%40.00%201920202021黑人青蛙高露潔舒克冷酸靈可潔可凈極簡生活納美三小卡尼爾（牙刷）C登康(001328)公司深度 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2019-2022H1 公司主營業務收入結構（分業務）圖26：2019-2022H1 公司主營業務收入結構（分產品）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 表4：公司主營業務收入拆分（分產品）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 0%50%100%2019A2020A2021A2022H1口腔醫療與美容護理

59、等產品電動口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品0%100%2019A2020A2021A2022H1口腔醫療與美容護理等產品電動牙刷兒童牙刷兒童牙膏成人牙刷成人牙膏單位：萬元單位：萬元2019A2020A2021A2022H1成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品營業收入88,624.5994,704.22102,615.8355,107.31毛利率37.66%40.68%40.96%40.99%占比94.12%92.17%90.00%90.38%成人牙膏營業收入77,346.4984,180.2689,952.3048,631.96毛利率39.79%42.37%42.64%

60、41.94%占比82.14%81.92%78.90%79.76%成人牙刷營業收入11,278.1010,523.9612,663.536,475.35毛利率23.08%27.17%29.03%33.89%占比11.98%10.24%11.11%10.62%兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品營業收入5,309.797,352.539,838.154,879.20毛利率53.04%55.59%55.01%51.60%占比5.64%7.16%8.63%8.00%兒童牙膏營業收入4,070.786,031.677,452.803,690.02毛利率60.80%61.12%59.87%53.97%

61、占比4.32%5.87%6.54%6.05%兒童牙刷營業收入1,239.011,320.862,385.351,189.18毛利率27.53%30.37%39.81%44.24%占比1.32%1.29%2.09%1.95%電動牙刷電動牙刷營業收入203.19382.32666.33250.64毛利率55.95%35.65%35.23%26.26%占比0.22%0.37%0.58%0.41%口腔醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品營業收入28.71315.37891.19738.61毛利率17.49%32.44%36.47%39.58%占比0.03%0.31%0.78%1.21%C登康(

62、001328)公司深度 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司抗牙齒敏感技術行業領先，抗敏牙膏產品力突出。公司抗牙齒敏感技術行業領先，抗敏牙膏產品力突出。公司口腔護理業務重點聚焦抗敏感功能領域，打造以抗牙齒敏感技術為核心的“1+X”核心技術壁壘，產品可全方位滿足消費者美白、護齦、抗糖、清新口氣等多樣化及差異化的需求。公司積極布局抗敏感 3.0技術矩陣，重點開展口腔生物新材料的開發和性能研究，拓展抗敏硅、納米酶等關鍵技術在口腔健康領域的應用，打造口腔醫療級精準仿生愈敏技術、口腔數字化智能再生抗敏技術的多技術矩陣，開展多項抗敏感專利的延伸布局，持續實現在抗敏感領域的技術領先優勢。在新技

63、術研發方面，公司堅持“生產一代、研發一代、儲備一代”的科技創新機制，開展口腔健康基礎研究及產品創新。同時公司與倫敦瑪麗女王大學（QueenMary University of London）教授、英國皇家工程院王文院士建立了海智工作站，并與國內多家高效和科研研所開展產學研合作項目 15 項，并已承擔國家級和省部級科研項目 43 項，參與 20 余項國家、行業標準的制修訂工作，已取得國內授權專利 191 項，其中發明專利 14 項。圖27：公司抗敏感 3.0 技術矩陣 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖28：2019-2022H1 公司研發費用及研發費用率（萬元）圖29：公司研發費用率

64、與可比公司對比 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3030.13169.583551.81732.153%3%3%3%3%3%3%3%010002000300040002019A2020A2021A2022H1研發費用研發費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2019A2020A2021A2022H1登康口腔云南白藥薇美姿兩面針倍加潔拉芳家化平均值C登康(001328)公司深度 18/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司在抗敏感牙膏領域優勢深厚。公司在抗敏感牙膏領域優勢深厚。憑借公司在抗敏感技術方面的優勢，公司品牌“冷酸

65、靈”在抗敏感細分領域處于絕對領先位置。根據尼爾森零售數據，2019-2021 年冷酸靈在我國抗敏感牙膏行業線下份額分別為 60.08%/61.00%/59.61%。隨著消費者對口腔護理產品功能性需求的提升，推動抗敏感牙膏行業規模增長，抗敏感牙膏銷售額由 2017 年的 24.81億元增長至 2021 年的 27.48 億元，且增速快于牙膏行業整體增速及其他功能牙膏品類。預計隨著抗敏感牙膏銷售額的持續穩增，冷酸靈憑借在抗敏感領域的份額卡位優勢，對公司收入端的貢獻度有望穩健提升。圖30：2019-2021 我國抗敏感牙膏線下市場份額 圖31：抗敏感牙膏增速 VS.牙膏行業整體增速 資料來源：公司招

66、股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖32：2017-2021 年我國抗敏感牙膏銷售額及份額占比變化（億元）資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 順應行業趨勢，中高端產品及新興口腔護理品類為公司后續成長提供動能。順應行業趨勢，中高端產品及新興口腔護理品類為公司后續成長提供動能。公司緊抓消費升級及口腔護理產品向功能化和中高端化升級趨勢，對自身產品持續研發升級，擴大自身在中高端成人牙膏領域市場份額。從銷售單價來看，2019-2022H1 公司牙膏產品銷售均價持續提升。未來公司有望憑借“冷酸靈醫研”高端系列、及“貝樂樂”、“萌芽”等高端品牌銷售占比持續提升推動產品

67、結構升級及銷售均價的提升。同時公司也積極布局電動牙刷、漱口水、牙線棒、脫敏劑、口噴等高速增長的口腔護理細分品類，順應行業品類多元化趨勢，后續有望成為公司第二成長曲線。60.08%61.00%59.61%23.89%23.80%26.06%3.51%3.65%3.98%12.52%11.55%10.35%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A冷酸靈舒適達云南白藥其他品牌-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2017A2018A2019A2020A2021A牙膏整體抗敏感24.8126.4527.4226.8527.489.0%9.2%9.4%9.6

68、%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%23.023.524.024.525.025.526.026.527.027.528.02017A2018A2019A2020A2021A抗敏感牙膏銷售額銷售份額C登康(001328)公司深度 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：公司產品與其他品牌產品銷售價格對比 資料來源：天貓品牌旗艦店，浙商證券研究所 3.2 線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉線下渠道壁壘深厚，線上多平臺協同并舉 公司銷售模式以經銷為主，線上渠道占比快速提升。公司銷售模式以經銷為主，線上渠道占比快速提升。分銷售模式看，公司主要通過經銷模式進行銷

69、售，經銷渠道收入占公司整體收入比例均在 75%以上。2019-2021 年公司經銷模式收入由 8.16 億元增至 9.30 億元，CAGR 為 6.80%；直供模式主要為大型連鎖 KA 系統及團購客戶，目前合作 KA 系統主要為永輝超市、新世紀連鎖等國內大型商超。然而受近年來消費者消費習慣轉變，KA 客流受 O2O 及便利系統分流明顯，公司直供模式收入占比有所下滑。2019-2021 年直供模式收入 0.63 億元降至 0.54 億元，CAGR 為-7.00%，收入占比由 6.68%降至 4.77%；同時，順應行業線上化率快速提升趨勢，公司加強電商渠道開拓力度，推動電商渠道收入占比快速提高。電

70、商渠道收入由 0.57 億元大幅增長至 1.50 億元，CAGR 達 61.71%，占比由 6.10%擴大至 13.17%。至 2022H1，電商渠道占比進一步擴大至 17.32%。公司線上線下渠道間差距在快速收窄。積雪草護齦抗敏21.9元/110g專研雙重功效抗敏21.9元/110g極系列多重抗敏24.9元/120g醫研60s極速抗敏35.9元/110g醫研熱感專效修復抗敏36.9元/110g醫研修護口腔黏膜40.9元/110g小系列清新口氣抗敏感12.5元/100g益生菌清新 29.9元/145g 沁爽勁護45元/180g不掛壁式酷爽清新口氣49.9元/80ml益生菌清新 29.3元/12

71、0g益優煥白27.2元/105g 美白配方35元/100g竹炭美白33.3元/100g小蘇打美白 23.4元/160g冬青美白牙膏32.2元/135g美白抗敏感35元/100g 直立式耀白 42.5元/100ml酵素專研美白35.2元/120g熱感活氧美白129.9元/85g兒童聯名系列40.9元/175g兒童聯名系列35.9元/70g兒童益生菌 29.9元/60g貝樂樂按壓式34.9元/150g兒童0添加 39.9元/70g兒童按壓式 46.9元/150g醫研防齲39.9元/40g兒童益生元49.9元/70g兒童小護盾 46.9元/60g94元/100g朗健祛漬男士專用50.8元/120g專

72、業修復（美白）兒童聯名系列52元/60g兒童分齡防蛀39.8元/90g智感煥白47元/100g無水酵素美白109元/101g熱感溶漬美白34.9元/90g全齡養齒 69.9元/90g紅花清火牙齦護理79.9元/120g小蘇打美白抗敏21.9元/110g雙色鎖白28.9元/120g專研全優7效34.8元/90g 氨基酸護齦 29.3元/140g雙效抗敏男士專用52.7元/150g修復牙釉質57元/100g氨基酸奇績修護44.9元/90g活性肽黏膜損傷修護89元/135g牙齦護理抗敏感35元/100g 玻尿酸護齦 16.6元/120g登康口腔（冷酸靈）登康口腔（冷酸靈）云南白藥（云南白藥）云南白藥

73、（云南白藥）舒適達（舒適達）舒適達（舒適達）高露潔棕欖（高露潔）高露潔棕欖（高露潔）寶潔（佳潔士）寶潔（佳潔士）薇美姿（舒客）薇美姿（舒客）C登康(001328)公司深度 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司主營業務收入拆分（分渠道）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖34：公司渠道模式一覽 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.2.1 經銷商盈利強且合作穩定，下沉市場渠道壁壘深厚經銷商盈利強且合作穩定，下沉市場渠道壁壘深厚 公司公司經銷商穩定性高，盈利能力強經銷商穩定性高，盈利能力強。公司經銷商數量相對穩定，截至 2022H1 公司擁有經銷商 526 家。

74、2019-2022H1 公司持續貢獻收入的經銷商數量穩定在 344 家，對公司整體營收的貢獻比例在 60%以上。同時公司每年對經銷商隊伍進行有序汰換，且每年新增經銷商對公司收入貢獻度均高于撤銷經銷商收入貢獻度，推動公司經銷商團隊競爭力持續提高。同時公司經銷商盈利能力強，2020-2022H1 公司經銷商毛利率水平穩定在 40%以上。公司營銷網絡立體化，終端覆蓋面積廣。公司營銷網絡立體化，終端覆蓋面積廣。公司通過自身直供模式及分布在全國 31 個省、自治區、直轄市及 2000 余個區/縣的分銷商，實現了對數十萬家零售終端的有效覆蓋。同時公司渠道充分下沉，以獨特的縣域開發模式打造了公司在三四線城市

75、等下沉市場的渠道壁壘，確保公司未來能夠持續獲得我國城鎮化發展的紅利。單位：萬元單位：萬元2019202020212022H1經銷模式經銷模式營業收入 81,572.38 88,245.57 93,041.4847,379.60毛利率37.67%41.75%42.68%42.27%占比86.63%85.88%81.61%77.70%直供模式直供模式營業收入6,291.664,686.865,441.512,730.56毛利率54.92%54.84%60.09%56.08%占比6.68%4.56%4.77%4.48%電商模式電商模式營業收入5,743.988,847.14 15,019.8310,

76、558.32毛利率33.32%38.88%32.04%35.79%占比6.10%8.61%13.17%17.32%其他其他營業收入558.25974.87508.68307.29毛利率39.00%26.77%41.94%42.36%占比0.59%0.95%0.45%0.50%C登康(001328)公司深度 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：公司經銷商數量變動情況 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖35：2019-2022H1 公司前五大經銷商客戶毛利率變動情況 圖36：2019-2022H1 公司經銷商數量分區域分布 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來

77、源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.2.2 線上渠道結構日益均衡，線上渠道結構日益均衡，切入抖音平臺后續增長勢能強勁切入抖音平臺后續增長勢能強勁 公司線上渠道平臺結構日益均衡，抖音渠道增長迅猛公司線上渠道平臺結構日益均衡，抖音渠道增長迅猛。公司電商模式分為 B2B（天貓超市、京東自營等）、B2C（天貓旗艦店、抖音等）、及電商經銷商。從結構上看，公司線上渠道平臺結構逐步均衡化，由聚焦天貓平臺向天貓、抖音、京東、快手等全平臺布局。截至 2022H1 公司抖音/天貓旗艦店/天貓超市/電商經銷商/京東自營收入占比分別為 33.21%/24.78%/14.44%/13.11%/9.41%。從增速端看

78、，天貓旗艦店仍維持良好增速，2019-2021 年天貓旗艦店實現收入由 3674.48萬元增長至 5354.81萬元，CAGR為 20.72%。抖音渠道增速迅猛，公司 2021年在抖音平臺實現收入 1886.18萬元，截至 2022H1公司抖音平臺貢獻收入已達 3506.74 萬元，遠超 2021 年全年收入。根據蔚云科技數據，當前口腔護理產品在抖音及快手平臺銷售火熱，2022 年 1-6 月抖快平臺內口腔護理產品收入同比增速均在 50%以上。因此，我們看好公司通過布局抖音、快手等增長勢能強勁品牌帶動公司電商渠道收入持續高增，成為公司收入增長的重要驅動力。2019A2020A2021A2022

79、H1經銷商數量521494534526當期銷售凈額81,572.3888,245.5793,041.4847,379.60占主營收入比例86.63%85.88%81.61%77.70%經銷商數量28456640當期銷售凈額2,143.513,280.563,964.981,664.21占主營收入比例2.28%3.19%3.48%2.73%經銷商數量-49-45-30-25當期銷售凈額539.63908.7662.6172.57占主營收入比例0.57%0.88%0.58%0.12%經銷商數量當期銷售凈額74,717.8381,101.8981,708.3337,005.44占主營收入比例79.3

80、5%78.93%71.67%60.69%經銷收入新增經銷商撤銷經銷商持續貢獻收入經銷商344單位：萬元，家單位：萬元，家39.05%44.38%41.21%41.57%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019A2020A2021A2022H122.26%21.86%23.41%23.57%35.32%34.01%33.71%33.08%15.36%15.99%16.48%16.54%24.95%23.28%23.22%23.76%2.11%4.86%3.18%3.04%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022H1東部地區南部地區西

81、部地區北部地區其他C登康(001328)公司深度 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：2019-2022H1 電商各平臺銷售金額變動情況（萬元）圖38：2019-2022H1 電商渠道平臺結構變動 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖39：2021-2022H1 抖音及快手平臺口腔護理產品月銷售規模及同比增速（億元）資料來源：蔚云科技，浙商證券研究所 公司對電商渠道推廣力度持續加大公司對電商渠道推廣力度持續加大。由于消費者由線下向線上轉移的趨勢加速，為更好的抓住線上渠道發展趨勢，擴大公司產品在線上銷售份額，公司不斷加大在主流電

82、商平臺投入，并積極布局新興電商平臺。2019-2022H1 電商渠道推廣費占電商渠道收入比例分別為 6.18%/12.93%/15.24%/15.22%。線上渠道人均消費線上渠道人均消費及復購率相對穩定，后續有望提升及復購率相對穩定，后續有望提升。2019-2022H1 天貓、抖音、快手平臺人均消費金額穩定在 40-50 元左右區間。從占比來看，客單值在 0-50 元區間仍然占據主流。預計后續隨著公司中高端產品銷售占比的進一步提升，以及消費者對公司電動牙刷、口腔醫療與美容產品認知提升，選擇與牙膏搭配購買，我們預計線上平臺客單值仍有提升空間。從復購率角度看，天貓平臺由于布局相對較久，消費者復購率

83、水平略高，人均購買次數在 1.12-1.13 左右。抖音和快手平臺由于布局時間稍晚，新客占比仍相對偏高，人均購買次數在 1.02 次左右。0100020003000400050006000天貓超市京東自營其他2B電商經銷商天貓旗艦店京東旗艦店抖音快手其他2C2019A2020A2021A2022H10%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022H1天貓超市京東自營其他2B電商經銷商天貓旗艦店京東旗艦店抖音快手其他2C63.95%202.75%56.28%72.87%71.54%60.33%0%50%100%150%200%250%012345口腔護理產品銷售規模YO

84、YC登康(001328)公司深度 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：2019-2022H1 各平臺推廣費用及推廣費率（萬元）圖41：2019-2022H1 天貓/抖音/快手平臺人均消費（元）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 圖42：2022H1 線上各平臺客單值結構情況 圖43：2019-2022H1 天貓/抖音/快手平臺人均購買次數（次）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.3 品牌形象深入人心，新簽代言人及數字化營銷搶占年輕消費者心智品牌形象深入人心，新簽代言人及數字化營

85、銷搶占年輕消費者心智 Z 世代鐘愛高世代鐘愛高顏值口腔護理產品，注重產品顏色、顏值口腔護理產品，注重產品顏色、IP、及代言人。、及代言人。當前顏值經濟下，消費者對于口腔護理產品“高顏值”的需求也明顯提升。根據2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書數據顯示，Z 世代消費者更關注產品的顏值，并且注重產品的顏色、IP 聯名、及網紅同款或明星代言人等因素。6.18%12.93%15.24%15.22%0%5%10%15%20%05001000150020002019A2020A2021A2022H1淘寶/天貓京東抖音拼多多快手其他合計電商推廣費率37.6941.0937.2635.8644.3942

86、.3038.4655.080.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019A2020A2021A2022H1天貓旗艦店抖音旗艦店快手旗艦店79.01%87.81%45.67%16.49%11.21%39.63%0%20%40%60%80%100%天貓抖音快手0-50元50元-100元100元-200元200元-1000元1000元以上1.121.131.131.061.021.021.021.2700.20.40.60.811.21.42019A2020A2021A2022H1天貓旗艦店抖音旗艦店快手旗艦店C登康(001328)公司深度 24/32 請務必閱讀正文之

87、后的免責條款部分 圖44：年輕消費者關注高顏值口腔護理產品 圖45：顏色、聯名 IP、及明星代言是三大關注要素 資料來源：2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書，浙商證券研究所 資料來源：2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書，浙商證券研究所 公司冷酸靈品牌公司冷酸靈品牌價值已深入人心，后續圍繞年輕化、專業化、國民化進一步升級。價值已深入人心，后續圍繞年輕化、專業化、國民化進一步升級。公司旗下核心品牌冷酸靈經過三十余年的培育和建設，已積累較高的知名度和美譽度，是行業率先榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定的品牌之一，其廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”早已深入人心，助力公司在抗敏感牙膏領域

88、市場份額長期處于絕對領先位置。后續冷酸靈品牌將聚焦專業化、年輕化、國民化進行品牌核心價值的構建與升級，助力公司品牌保持活力。圖46：公司廣告語“冷熱酸甜，想吃就吃”深入人心 資料來源：微博、浙商證券研究所 以“國潮”為基，創新營銷貼近年輕人需求。以“國潮”為基，創新營銷貼近年輕人需求。近年來順應年輕消費群體對口腔護理產品營銷及顏值方面需求，公司于 2021 年新簽 95 后流量明星吳磊作為代言人，積極迎合 Z世代喜好。同時在品牌煥新方面，公司冷酸靈品牌以民族文化為根基，以國為潮，打造國貨新動能。創新整合營銷傳播矩陣和構建品牌代言人矩陣，通過數字化內容平臺的深耕運營，不斷刷新品牌年輕化的全域認知

89、。2019-2021 年，冷酸靈憑借火鍋牙膏跨界營銷、冷酸靈國博跨界整合營銷、貓爪刷與 B 站整合營銷等創新品牌營銷項目，榮獲 2019 年金旗獎全C登康(001328)公司深度 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 場大獎、第十五屆中國最佳公關關系案例大賽的企業品牌傳播類金獎、2019-2020 年虎嘯獎整合營銷類優秀獎、2021 年金旗獎短視頻營銷金獎等諸多榮譽。圖47：公司積極推動冷酸靈品牌年輕化 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 加碼數字化營銷，助力消費者認知及份額提升。加碼數字化營銷，助力消費者認知及份額提升。未來公司將加速向全域數字化營銷轉型，持續加大對微信、微博、抖音、

90、小紅書、B 站、知乎平臺數字化內容平臺運營，并著力打造品牌會員數字化廣場，通過用戶數據平臺系統取得精準消費者畫像、引導產品開發及品牌投放決策、沉淀用戶數據資產，通過精準營銷助力消費者對公司品牌認知進一步煥新提升，推動公司市場份額穩步增長。4 營收及盈利能力持續向好，經營質量優異營收及盈利能力持續向好，經營質量優異 公司收入及利潤公司收入及利潤穩步穩步增長。增長。受益公司產品持續向中高端化升級以及公司口腔護理品類布局日益完善，推動公司營業收入及歸母凈利潤近年來穩健增長。2019-2022 年公司營業收入由 9.44 億元增長至 13.13 億元，CAGR 達 11.64%；歸母凈利潤由 0.63

91、 億元增長至 1.35 億元，CAGR 達 28.69%。圖48：2019-2022 年公司營業收入及同比增速（億元）圖49：2019-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 9.4410.3011.4313.130%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012142019A2020A2021A2022A營業收入YOY0.630.951.191.350%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.62019A2020A2021A2022A歸母凈利潤YOYC登康(0

92、01328)公司深度 26/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利能力逐步向上，且位居行業前列盈利能力逐步向上，且位居行業前列。公司毛利率水平較為穩定，2019-2022年均維持在 40%以上水平。其中公司 2020 及 2021 年毛利率較 2019 年略有下滑主要受執行新會計準則影響，若剔除運費影響因素，公司 2019-2021 年毛利率分別為 38.59%/41.71%/42.10%，受益于公司高端產品銷售占比不斷提升，毛利率呈上行趨勢。期間費用率穩步下降。由于公司主要以自有品牌銷售，且近年來持續加大在廣告營銷及電商渠道的推廣力度，因此期間費用率水平相對較高，但公司積極優化費用投放

93、效率，致使公司期間費用率穩步下降。2019-2022 年公司期間費用率分別為 36.30%/32.04%/31.03%/30.46%。其中銷售費用率持續下降，管理/研發/財務費用率基本維穩。綜合影響下，2019-2022 年公司凈利率分別為6.69%/9.25%/10.40%/10.25%，近年來逐步提升。橫向對比來看，公司凈利率水平也位居行業前列。圖50：2019-2022 年公司銷售毛利率與同業公司對比 圖51：2019-2022 年公司期間費用率與同業公司對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 注：除登康口腔 2022A為 2022 年全年數據

94、外，其余標的均為 2022前三季度數據。圖52：2019-2022 年公司銷售/管理/研發/財務費用率變化 圖53：2019-2022 年公司銷售凈利率與同業公司對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 注：除登康口腔 2022A為 2022 年全年數據外，其余標的均為 2022前三季度數據。公司經營現金流健康，公司經營現金流健康，ROE 水平領先行業。水平領先行業。公司針對經銷商采取“先款后貨”模式，較少產生應收賬款，因此公司獲取現金的能力較強，經營活動現金流凈額長期為正且收現比長期高于 100%。公司 ROE 水平同樣領先行業，2019-2022

95、年公司加權平均 ROE 分別為17.49%/19.92%/21.52%/26.02%，公司 ROE 持續提升。42.26%41.71%42.10%40.50%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019A2020A2021A2022A登康口腔云南白藥薇美姿倍加潔兩面針36.30%32.04%31.03%30.46%0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022A登康口腔云南白藥薇美姿倍加潔兩面針-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用

96、率6.69%9.25%10.40%10.25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019A2020A2021A2022A登康口腔云南白藥薇美姿倍加潔兩面針C登康(001328)公司深度 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：2019-2022 年公司經營現金流凈額及收現比（百萬元）圖55：2019-2022 年公司加權平均 ROE 與同業公司對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 注：除登康口腔 2022A為 2022 年全年數據外，其余標的均為 2022前三季度數據。公司運營效率優異。公司運營效率優異。公司對存貨管理更

97、精細化，例如對包裝材料采取寄售采購模式，根據生產需求實時采購，降低包裝材料庫存，同時公司也與主要原材料供應商建立穩定合作關系，提高訂貨效率，降低原材料庫存，綜合影響下公司存貨周轉率行業領先且較為穩定。同時受益于公司先款后貨的經營模式，應收賬款余額較少，致使公司應收賬款周轉率顯著領先于同業公司。圖56：2019-2022 年公司存貨周轉率與同業公司對比 圖57：2019-2022 年公司應收賬款周轉率與同業公司對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 注：除登康口腔 2022A為 2022 年全年數據外，其余標的均為 2022前三季度數據。56.6213

98、4.6772.8883.51106%108%110%112%114%116%118%120%122%124%0204060801001201401602019A2020A2021A2022A經營活動現金流凈額收現比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019A2020A2021A2022A登康口腔云南白藥倍加潔兩面針4.324.364.310.01.02.03.04.05.06.07.02019A2020A2021A2022A登康口腔云南白藥倍加潔兩面針46.3046.8444.5038.380.010.020.030.040.050.02019A202

99、0A2021A2022A登康口腔云南白藥倍加潔兩面針C登康(001328)公司深度 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議與估值投資建議與估值 5.1 核心假設與分業務預測核心假設與分業務預測 成人牙膏：成人牙膏：成人牙膏為公司優勢業務，自主品牌冷酸靈在抗敏感牙膏領域市場份額已位居絕對龍頭。預期后續通過產品向高端化升級和終端渠道網點進一步下沉加密及線上渠道快速放量，公司成人牙膏業務仍有望實現量價齊升。我們預計公司成人牙膏業務23-25年銷量端增速分別為 4.0%/3.5%/3.0%，銷售均價增速分別為 5%/5%/4%。毛利率伴隨公司中高端產品銷售占比提升逐步向好，23-2

100、5 年成人牙膏業務毛利率 41.44%/41.74%/41.89%。成人牙刷：成人牙刷：公司對成人牙刷產品進行全新升級及品牌視覺煥新，加速產品迭代并推動產品結構優化升級，推動公司成人牙刷業務銷量端快速增長。銷售均價隨在促銷力度較大的電商渠道占比提升影響有所下滑，預計后續隨著產品持續升級均價端小幅回升。我們預計成人牙刷業務 23-25 年銷量增速分別為 15%/15%/13%，銷售均價增速分別為 3%/2%/1.5%?？紤]促銷力度大的線上渠道占比進一步提升及公司產品持續升級的影響，預計毛利率平穩小幅提升，23-25 年成人牙刷毛利率 32.53%/32.83%/33.13%。兒童牙膏：兒童牙膏：

101、兒童口腔護理產品從滲透率角度看仍有提升空間。公司持續加大兒童系列產品的創新和投入，加大“貝樂樂”兒童牙膏品牌的整合傳播、線上線下渠道分銷覆蓋及終端促銷推廣活動，并伴隨產品矩陣的不斷完善和升級，驅動兒童牙膏業務收入快速增長。我們預計后續銷量端有望延續快速增長趨勢，23-25 年銷量增速分別為 30%/25%/20%，銷售均價則受為快速提高市場份額加大兒童牙膏套裝及促銷裝產品投入預計小幅波動，23-25 年均價增速為-1.0%/0.5%/0.5%，預計毛利率為 52.37%/52.87%/53.17%。兒童牙刷：兒童牙刷：兒童牙刷產品銷量端隨兒童牙膏產品快速增長，2019-2021 年均價下滑原因

102、主要為公司啟動兒童牙刷全線煥新升級，為促進新升級產品在渠道的快速上架銷售，加大了兒童牙刷老款產品的折扣力度，預計隨老品庫存消化新品占比持續提高，銷售均價有望回升。我們預計 23-25 年兒童牙刷銷量增速為 50%/40%/30%，銷售均價增速為 2%/1.5%/1%，毛利率為 42.49%/42.79%/42.89%。電動牙刷：電動牙刷：公司重視對如電動牙刷的口腔護理新興品類布局，不斷對電動牙刷產品的模式進行探索總結，并通過對電動產品矩陣的持續完善和優秀人才的招募引進，推動公司電動牙刷產品快速放量。同時隨著公司日月系列、兒童系列電動牙刷產品銷售占比提高及牙刷新國標的執行，銷售均價也有望快速增長

103、。我們預計 23-25 年公司電動牙刷業務銷量增速分別為 30%/33%/35%，銷售均價增速為 23%/20%/15%。毛利率受新國標執行對產品進行改造升級短期下滑，預計 23-25 年分別為 25.43%/25.33%/25.43%?？谇会t療與美容護理產品：口腔醫療與美容護理產品：公司口腔醫療與美容護理產品主要為漱口水、消字號口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液、械字號牙齒脫敏劑等產品，順應口腔護理行業產品多元化趨勢，公司口腔醫療與美容護理產品營收增長迅猛，但由于其品類眾多且過于細分，致使對銷售量及銷售均價拆分難度較高。我們預計 23-25 年公司口腔醫療與美容護理產品銷售收入增速分別為 100%/

104、80%/75%。毛利率亦隨規模效應逐步凸顯提升，預計 23-25年分別為39.47%/39.77%/39.97%。C登康(001328)公司深度 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司收入驅動因素拆分（分產品）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E成人牙膏成人牙膏營業收入773.46841.80899.52991.721082.961176.911260.71YOY8.84%6.86%10.25%9.20%8.67%7.12%銷售量（萬噸）3.053.303.433.603.753.884.00YOY8.19

105、%4.07%5.00%4.00%3.50%3.00%單價（萬元/噸）2.542.552.622.752.893.033.16YOY0.59%2.68%5.00%5.00%5.00%4.00%毛利率39.79%42.37%42.64%40.94%41.44%41.74%41.89%成人牙刷成人牙刷營業收入112.78105.24126.64156.52185.40217.47249.43YOY-6.69%20.33%23.60%18.45%17.30%14.70%銷售量（百萬支）63.8460.6373.4588.14101.37116.57131.72YOY-5.02%21.15%20.00%

106、15.00%15.00%13.00%單價（元/支）1.771.741.721.781.831.871.89YOY-1.75%-0.68%3.00%3.00%2.00%1.50%毛利率23.08%27.17%29.03%32.03%32.53%32.83%33.13%兒童牙膏兒童牙膏營業收入40.7160.3274.5390.37116.30146.10176.20YOY48.17%23.56%21.25%28.70%25.63%20.60%銷售量（百噸）4.807.348.0810.1013.1316.4119.69YOY52.88%10.01%25.00%30.00%25.00%20.00%

107、單價（萬元/噸）8.478.219.238.958.868.908.95YOY-3.08%12.32%-3.00%-1.00%0.50%0.50%毛利率60.80%61.12%59.87%51.87%52.37%52.87%53.17%兒童牙刷兒童牙刷營業收入12.3913.2123.8538.8259.4084.40110.82YOY6.61%80.59%62.75%53.00%42.10%31.30%銷售量（百萬支）4.284.829.4714.6722.0130.8140.06YOY12.47%96.44%55.00%50.00%40.00%30.00%單價（元/支）2.892.742.

108、522.652.702.742.77YOY-5.21%-8.07%5.00%2.00%1.50%1.00%毛利率27.53%30.37%39.81%41.99%42.49%42.79%42.89%電動牙刷電動牙刷營業收入2.033.826.6610.8317.3127.6342.90YOY88.16%74.29%62.50%59.90%59.60%55.25%銷售量（百萬支）0.030.090.130.160.210.280.38YOY225.55%45.96%25.00%30.00%33.00%35.00%單價（元/支）74.1642.8651.1866.5381.8398.20112.93

109、YOY-42.20%19.40%30.00%23.00%20.00%15.00%毛利率55.95%35.65%35.23%25.73%25.43%25.33%25.43%口腔醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品營業收入0.293.158.9122.2844.5680.21140.36YOY998.47%182.59%150.00%100.00%80.00%75.00%毛利率17.49%32.44%36.47%38.97%39.47%39.77%39.97%其他業務其他業務營業收入2.252.052.412.793.213.664.13YOY-8.87%17.52%15.80%15.00

110、%14.00%13.00%毛利率51.49%46.44%42.20%41.20%41.30%41.40%41.50%C登康(001328)公司深度 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值分析及投資評級估值分析及投資評級 本次公開發行股份不超過 4304.35 萬股，發行價格為 20.68 元/股，預計募集資金 7.24億元，按發行后總股本 1.72 億股計算公司市值約 35.61 億元，對應 2022 年歸母凈利潤的PE 為 26.5X?？紤]公司為抗敏牙膏領域絕對龍頭，可享一定品牌溢價，未來通過產品端通過高端化及向口腔大健康全鏈條進行品類延展，渠道端通過在下沉市場的深厚渠道

111、壁壘及線上渠道的全面布局，后續成長空間十分寬廣。對比公司招股書中選取的可比公司，公司主要以自有品牌進行銷售，而可比公司倍加潔代工業務占比較高，因此公司可享受相對更高的估值中樞。同時云南白藥收入結構中除口腔清潔護理產品外，仍包含工業產品、藥品等，因此其整體估值中樞較公司相比有一定差異。我們預計公司 2023-2025 年收入分別實現15.09/17.36/19.85 億元，同比增長 14.91%/15.06%/14.29%；歸母凈利潤 1.59/1.86/2.18 億元，同比增長 17.94%/17.10%/17.12%，對應當前市值公司 PE 分別為 36/31/26X，首次覆蓋，給予“增持”

112、評級。表8：可比公司估值（數據截至 2023年 4 月 17 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：數據截至日期為 2023 年 4 月 17 日。6 風險提示風險提示 1.行業競爭加?。盒袠I競爭加?。何覈栏?、牙刷行業目前高度成熟，若后續其他競爭對手促銷力度及市場投入，致使行業競爭加劇，或對公司產品市場份額或盈利能力產生較大影響。2.新品研發不及預期：新品研發不及預期：公司目前收入來源主要依托牙膏產品，若后續電動口腔護理、口腔醫療與美容護理等產品的研發進度或市場反響不及預期，或導致公司后續收入增長動能不足。3.原材料成本大幅波動：原材料成本大幅波動：公司產品的主要原材料為二氧化硅、山梨

113、（糖）醇、十二烷基硫酸鈉、香精香料、牙膏管、包裝盒等，若原材料成本出現大幅波動，或對公司產品毛利率產生較大擾動。4.銷量及價格提升不及預期：銷量及價格提升不及預期：公司收入后續增長有望依托產品高端化和新品放量帶動“量價齊升”，若未來高端化產品及主推新品銷售表現不佳或導致公司產品均價增長或銷量增長不及預期，影響公司收入增長。5.募投項目進展不及預期：募投項目進展不及預期：若公司募投項目進展不及預期，或導致公司產品和渠道升級和建設無法如期取得預想效果，最終影響公司產品銷售表現，對公司收入及凈利潤產生不利影響。2023E2024E2025E2023E2024E2025E000538.SZ云南白藥1,

114、002.4740.8746.1752.4824.5321.7119.10603059.SH倍加潔25.321.331.651.9019.1015.3513.3321.8218.5316.2221.8218.5316.22001328.SZ登康口腔57.591.591.862.1836.2830.9826.45PE平均值中位數所屬行業所屬行業可比公司可比公司總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）C登康(001328)公司深度 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表 利潤表(百萬元

115、)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 662 1,565 1,844 2,071 營業收入營業收入1,313 1,509 1,736 1,985 現金 268 1,120 1,337 1,489 營業成本 781 891 1,020 1,164 交易性金融資產 113 128 140 150 營業稅金及附加 9 12 13 15 應收賬項 51 66 63 83 營業費用 315 362 426 486 其它應收款 2 6 2 7 管理費用 54 62 75 86 預付賬款 17 9 12 17 研發費用 40

116、 46 57 65 存貨 197 209 252 277 財務費用(10)(6)(26)(29)其他 15 27 38 48 資產減值損失(4)(5)(5)(5)非流動資產非流動資產 355 566 614 752 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 8 9 9 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 23 28 26 34 固定資產 83 128 155 169 營業利潤營業利潤 145 173 202 236 無形資產 16 66 96 111 營業外收支 1(1)(1)(0)在建工程 85 100 145 185 利潤總額利潤總額 146 172

117、 201 236 其他 172 273 218 288 所得稅 11 13 15 18 資產總計資產總計 1,018 2,132 2,457 2,823 凈利潤凈利潤 135 159 186 218 流動負債流動負債 387 466 576 709 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 100 225 355 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 135 159 186 218 應付款項 181 133 170 176 EBITDA 142 169 175 205 預收賬款 0 1 1 1 EPS（最新攤?。?.78 0.92 1.08 1.26 其他 206 233 181 178 非流動

118、負債非流動負債 88 138 168 183 主要財務比率 長期借款 0 50 80 95 2022 2023E 2024E 2025E 其他 88 88 88 88 成長能力成長能力負債合計負債合計 476 605 745 893 營業收入 14.95%14.91%15.06%14.29%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 6.42%19.65%16.51%16.94%歸屬母公司股東權益 542 1,527 1,713 1,931 歸屬母公司凈利潤 13.25%17.94%17.10%17.12%負債和股東權益負債和股東權益1,018 2,132 2,457 2,823 獲利能力獲利能力

119、毛利率 40.50%40.99%41.26%41.35%現金流量表凈利率 10.25%10.52%10.71%10.97%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.82%10.40%10.85%11.28%經營活動現金流經營活動現金流 84 101 117 153 ROIC 22.37%9.05%7.90%7.90%凈利潤 135 159 186 218 償債能力償債能力折舊攤銷 10 5 3 1 資產負債率 46.73%28.37%30.30%31.62%財務費用(15)1 2 4 凈負債比率 87.72%39.61%43.48%46.24%投資損失(1)(8)(

120、9)(9)流動比率 1.71 3.36 3.20 2.92 營運資金變動(92)(62)(70)(67)速動比率 1.12 2.83 2.68 2.44 其它 46 6 6 5 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流 107(223)(53)(141)總資產周轉率 1.33 0.96 0.76 0.75 資本支出(54)(116)(105)(70)應收賬款周轉率 38.38 43.14 42.17 41.34 長期投資 0(116)43(80)應付賬款周轉率 5.05 5.68 6.74 6.74 其他 161 8 9 9 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(103)9

121、75 153 141 每股收益 0.78 0.92 1.08 1.26 短期借款 0 100 125 130 每股經營現金 0.49 0.58 0.68 0.89 長期借款 0 50 30 15 每股凈資產 3.15 8.87 9.95 11.21 其他(103)825(2)(4)估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額 87 852216 152 P/E 42.78 36.28 30.98 26.45 P/B 10.62 3.77 3.36 2.98 EV/EBITDA 28.33 26.96 23.03 資料來源：浙商證券研究所 C登康(001328)公司深度 32/32 請務必閱讀正文之

122、后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指

123、數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保

124、證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

125、/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010