《登康口腔-公司研究報告-深耕口腔清潔護理牙齒抗敏龍頭揚帆起航-240108（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《登康口腔-公司研究報告-深耕口腔清潔護理牙齒抗敏龍頭揚帆起航-240108（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 01 月 08 日 登康口腔登康口腔（001328.SZ）深耕口腔清潔護理，牙齒抗敏龍頭揚帆起航深耕口腔清潔護理，牙齒抗敏龍頭揚帆起航 深耕口腔清潔護理，邁向口腔大健康領域深耕口腔清潔護理，邁向口腔大健康領域。公司發展歷史悠久，前身大來化學制胰廠成立于 1939 年。自成立以來，公司持續加強口腔清潔護理賽道業務布局，以冷酸靈主品牌為基不斷拓寬產品矩陣，主要業務板塊包括成人及兒童口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療及美容護理，實現品類多元化發展。2019-2022年公司營業收入從9.44億元提升至13.13億

2、元，CAGR為11.6%，歸母凈利潤從 0.63 億元提升至 1.35 億元，CAGR 為 28.7%，業績穩健增長。細分賽道持續擴容，線上渠道增速靚麗。細分賽道持續擴容，線上渠道增速靚麗。2017-2021 年口腔清潔護理行業市場規模由 388.5 億元增長至 521.7 億元，CAGR 為 7.7%；未來行業驅動主要源于牙膏牙刷等基礎品類高端化升級帶動均價提升，以及漱口水、電動牙刷等新興細分賽道涌現推動行業擴容；從渠道發展來看，電商渠道成為行業新增長點，2019-2021 年線上渠道占比由 16.2%迅速提升至 24.0%；從競爭格局看，我國口腔清潔護理行業競爭激烈，根據尼爾森零售研究數據

3、，2021年牙膏產品按全渠道零售額計，前十廠商市場份額合計達 75%。品牌高端化升級，產品矩陣持續完善。品牌高端化升級，產品矩陣持續完善。從品牌端看，冷酸靈以“冷熱酸甜、想吃就吃”的抗敏感功能差異化定位切入牙膏市場，并連續多年穩居抗敏感細分賽道龍頭，線下市場份額占比穩定約 60%。近年來公司與時俱進，持續推進品牌高端化、年輕化升級，通過品牌煥新、功能升級等提高中高端產品占比，成人牙膏產品量價齊升驅動收入增長；從產品端看，公司在成人牙膏牙刷產品之外積極布局兒童口腔護理、電動牙刷、口腔醫療及美容護理等領域，持續拓寬產品矩陣，加強品類多元化，電動牙刷、牙齒脫敏劑、口腔抑菌膏等新品類貢獻收入新增量；從

4、渠道端看，公司經銷&KA&電商多重渠道并舉，其中線下零售終端廣泛下沉，以獨特的縣域開發模式打造在三四線城市的渠道壁壘，電商渠道得益于深耕抖音興趣電商收入持續高增，預計未來伴隨公司加碼電商平臺投入，電商持續放量有望帶動收入增長。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司深耕口腔清潔護理數十載，成人口腔護理根基深厚，旗下冷酸靈為抗敏感細分賽道龍頭品牌。此外公司積極加碼新興賽道，兒童口腔護理、電動牙刷、口腔醫療與美容護理多點開花打造新增長極，抖音等電商渠道運營出色助力快速拓展。預計 2023-2025 年公司營業收入同比增長 5.0%/7.2%/14.8%至 13.79/14.78/16.97 億元，歸母

5、凈利潤同比增長8.0%/10.9%/18.6%至1.45/1.61/1.91億元，對應PE為32.4x/29.2x/24.6x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；新品開發不及預期；價格提升不及預期；行業發展、數據統計風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,143 1,313 1,379 1,478 1,697 增長率 yoy（%）11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 歸母凈利潤（百萬元）119 135 145 161 191 增長率 yoy（%）24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 EP

6、S 最新攤?。ㄔ?股）0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 凈資產收益率（%）23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 P/E（倍）39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 P/B（倍）9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 5 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 1 月 5 日收盤價(元)27.33 總市值(百萬元)4,705.51 總股本(百萬股)172.17 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均成交量(百萬股)1.88 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 姜文鏹

7、姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 分析師分析師 蕭靈蕭靈 執業證書編號：S0680523060002 郵箱： 相關研究相關研究-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-12登康口腔滬深300 2024 年 01 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E

8、2025E 流動資產流動資產 599 662 755 940 1104 營業收入營業收入 1143 1313 1379 1478 1697 現金 288 268 391 511 663 營業成本 661 781 817 873 999 應收票據及應收賬款 40 51 45 58 60 營業稅金及附加 10 9 11 11 13 其他應收款 4 2 5 2 6 營業費用 279 315 334 356 407 預付賬款 3 17 4 18 7 管理費用 48 54 56 60 67 存貨 165 197 182 223 240 研發費用 36 40 41 44 51 其他流動資產 98 128

9、128 128 128 財務費用-9-10-11-16-19非流動資產非流動資產 365 355 350 352 359 資產減值損失-6-4-5-6-7長期投資 0 0 1 1 2 其他收益 15 23 19 18 19 固定資產 91 83 92 103 116 公允價值變動收益 1 0 1 1 1 無形資產 17 16 18 20 20 投資凈收益 10 3 5 6 6 其他非流動資產 257 257 240 228 221 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產資產總計總計 964 1018 1105 1292 1463 營業利潤營業利潤 136 145 161 180 212 流動負

10、債流動負債 356 387 364 416 427 營業外收入 0 1 0 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 0 2 2 1 應付票據及應付賬款 129 181 143 203 193 利潤總額利潤總額 135 146 160 179 212 其他流動負債 228 207 221 213 234 所得稅 16 11 15 17 20 非流動非流動負債負債 99 88 88 88 88 凈利潤凈利潤 119 135 145 161 191 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 99 88 88 88 88 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

11、利潤 119 135 145 161 191 負債合計負債合計 455 476 452 504 515 EBITDA 137 148 160 176 207 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 股本 129 129 172 172 172 資本公積 214 214 214 214 214 主要主要財務比率財務比率 留存收益 167 201 325 457 605 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 509 542 653 789 947 成長能力成長能力 負債負債和股東

12、權益和股東權益 964 1018 1105 1292 1463 營業收入（%）11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 營業利潤（%）23.6 6.4 11.4 11.6 17.9 歸屬母公司凈利潤（%）24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）42.1 40.5 40.7 40.9 41.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）10.4 10.2 10.5 10.9 11.3 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 經營活動現金流經營活動現金流 7

13、3 84 144 136 178 ROIC（%）18.4 20.4 19.7 18.0 17.8 凈利潤 119 135 145 161 191 償債償債能力能力 折舊攤銷 11 10 9 11 13 資產負債率（%）47.2 46.7 40.9 39.0 35.2 財務費用-9-10-11-16-19凈負債比率（%）-37.5-34.3-50.7-57.6-64.2投資損失-10-3-5-6-6流動比率 1.7 1.7 2.1 2.3 2.6 營運資金變動-48-597-14-1速動比率 1.2 1.1 1.5 1.6 2.0 其他經營現金流 9 11-1-1-1營運能力營運能力 投資活動投

14、資活動現金流現金流 147 107 2-6-13總資產周轉率 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 資本支出 24 56-61 6 應收賬款周轉率 25.9 28.7 28.7 28.7 28.7 長期投資 292-18-1-10 應付賬款周轉率 5.8 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 463 144-5-5-7每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-116-103-23-10-13每股收益（最新攤?。?.69 0.78 0.84 0.94 1.11 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.42 0.49 0.84 0.79 1.03 長

15、期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.95 3.15 3.54 4.33 5.25 普通股增加 6 0 43 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 30 0 0 0 0 P/E 39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 其他籌資現金流-152-103-66-10-13P/B 9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 現金凈增加額現金凈增加額 104 87 123 120 152 EV/EBITDA 32.3 29.8 26.8 23.6 19.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 5 日收盤價 lUbWrUnYNAbWmWdUNBoM

16、pNpNbRdNaQsQrRtRqMfQpPmNkPqRpP6MoPoONZqMtRNZmOpP 2024 年 01 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕口腔清潔護理賽道，引領抗敏感牙膏市場.5 1.1 抗敏感龍頭銳意進取，邁向口腔大健康領域.5 1.2 剛需產品消費韌性強，盈利能力持續向上.6 1.3.深耕口腔清潔護理，產品矩陣多元.7 2.口腔護理行業穩健成長，細分賽道持續擴容.10 2.1 市場規模穩步擴張，新興品類增長迅猛.10 2.2 行業集中度高，民族品牌加速崛起.11 2.3 需求細分化趨勢凸顯，高端化升級驅動行業擴容

17、.12 3.品牌渠道雙輪驅動，技術迭代構筑核心壁壘.15 3.1 產品：抗敏感滲透空間大，品類多元化拓展.15 3.1.1 抗敏感細分市場龍頭，量價齊升仍具增長空間.15 3.1.2 積極探索新興品類，多點開花打造新增長極.17 3.1.3 研發實力強勁，產品創新能力領先.19 3.2 品牌：國民化年輕化升級，牙膏老字號煥發新生.20 3.3 渠道：零售終端廣泛下沉，線上增勢迅猛.23 3.3.1 線下：深度分銷構筑壁壘，持續推進渠道下沉.23 3.3.2 線上：積極探索新零售模式，電商渠道增長迅猛.24 4.盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 投資評級.28 風險提示.28

18、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：登康口腔發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 圖表 3：登康口腔歷史財務數據一覽.6 圖表 4：2019-2022 年公司毛利率同業對比.7 圖表 5：2019-2022 年公司凈利率同業對比.7 圖表 6：公司收入結構按品類拆分.8 圖表 7：公司收入結構按渠道拆分.9 圖表 8：2017-2022 年中國口腔清潔護理市場規模及增速.10 圖表 9：2021 年中國口腔清潔護理分品類市場規模（億元）.11 圖表 10：2022 年中國口腔清潔護理分品類市場規模占比.11 圖表 11：2019-2021 年中國牙膏行業市

19、場規模按渠道拆分（億元）.11 圖表 12：2019-2021 年牙膏行業線上渠道占比持續提升.11 圖表 13：2021 年我國牙膏行業線下渠道銷售份額.12 圖表 14：我國本土企業牙膏產量占比持續提升.12 圖表 15：2021 年各類功效性牙膏線下市場份額.12 圖表 16：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場規模及份額占比.13 圖表 17：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場增幅變化趨勢.13 圖表 18：我國兒童恒牙齲患率呈上升態勢.13 圖表 19：國家發布多項政策關注兒童口腔健康.13 2024 年 01 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

20、末頁聲明 圖表 20：兒童口腔護理需求得到重視.14 圖表 21：2019-2021 年兒童口腔護理品牌線下零售額占比.14 圖表 22：2017-2021 年電動牙刷市場規模持續提升.14 圖表 23：2017-2021 年中國漱口水市場規模迅速增長.14 圖表 24：冷酸靈品牌發展歷史.15 圖表 25：2014 年中國主流牙膏品牌市場份額.15 圖表 26：2019-2021 年抗敏感細分領域線下市場銷售份額.15 圖表 27：冷酸靈抗敏感牙膏產品矩陣梳理.16 圖表 28：各類口腔問題患者比例.16 圖表 29：老年人群牙齒敏感患病率較高.16 圖表 30：公司四大業務板塊及產品矩陣.

21、17 圖表 31：2019-2022 年公司兒童口腔護理營業收入及增速.18 圖表 32：貝樂樂與萌芽雙品牌協同發展.18 圖表 33：2019-2022 年公司電動牙刷收入及增速.18 圖表 34：2019-2022 年公司口腔醫療與美容護理營業收入及增速.18 圖表 35：2019-2023H1 公司研發費用率.19 圖表 36：公司研發費用率行業領先.19 圖表 37：登康口腔獲得多項榮譽獎項.19 圖表 38：2019-2022H1 牙膏產品收入按量價拆分.20 圖表 39：公司持續迭代核心技術與產品.20 圖表 40：公司營銷方式多元化.21 圖表 41：冷酸靈邀請吳磊作為品牌代言人

22、.22 圖表 42：冷酸靈聯名國家博物館推出 5 款誠意牙膏.22 圖表 43：公司獲得多項品牌營銷獎項.22 圖表 44：公司銷售費用率水平較高.22 圖表 45：2019-2022H1 公司費用投放效率持續優化.22 圖表 46：公司渠道模式一覽.23 圖表 47：2019-2022H1 公司經銷渠道收入及增速.24 圖表 48：2019-2022H1 公司經銷商數量.24 圖表 49：2019-2022H1 公司線上收入分平臺拆分（百萬元）.24 圖表 50：2019-2022H1 公司線上各平臺收入占比.24 圖表 51：2019-2022H1 公司各電商平臺費用投放（萬元）.24 圖

23、表 52：2019-2022H1 公司各電商平臺費用投放占比.24 圖表 53：公司積極探索興趣電商模式.25 圖表 54：冷酸靈官方旗艦店排名抖音口腔牙膏暢銷店鋪榜單 TOP3.25 圖表 55：公司各電商平臺運營數據對比.25 圖表 56：登康口腔盈利預測.27 圖表 57：可比公司估值.28 2024 年 01 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕口腔清潔護理賽道，引領抗敏感牙膏市場深耕口腔清潔護理賽道，引領抗敏感牙膏市場 1.1 抗敏感龍頭銳意進取，邁向口腔大健康領域抗敏感龍頭銳意進取，邁向口腔大健康領域 牙齒抗敏感護理龍頭，連續多年市占率領

24、先。牙齒抗敏感護理龍頭，連續多年市占率領先。公司系國內卓越的專業口腔護理企業，以打造世界領先口腔健康專家為愿景，深耕口腔清潔護理賽道數十載，堅持“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，致力于提供口腔健康與美麗解決方案。公司核心品牌“冷酸靈”主打牙齒抗敏感護理，連續多年占據抗敏感細分市場領導地位，根據尼爾森零售數據，公司抗敏感牙膏線下零售額市占率穩定約 60%。公司發展大致可分為三個階段：探索積淀期（探索積淀期（1939-2000 年）：年）：公司前身為 1939 年成立的“大來化學制胰廠”，1959 年生產出第一代皂胚型“東風”牌和“巨龍”牌牙膏。1964 年更名為“重慶牙膏廠”，是

25、西南地區定點的第一家專業牙膏廠；1974 年與重慶市口腔病醫院（現重慶醫科大學附屬口腔醫院）聯合研制成功我國第一支氯化鍶抗過敏牙膏；1987年冷酸靈脫敏牙膏正式上市，標志冷酸靈品牌正式誕生?？焖贁U張期（快速擴張期（2001-2012 年）：年）：2001 年重慶牙膏廠完成股份制改造，登康口腔股份有限公司正式成立。公司將冷酸靈定位大眾牙膏品牌，以性價比優勢與優質產品力快速擴張；2009 年成立行業內首家抗牙齒敏感研究中心，加快抗敏感技術研發，進一步奠定競爭優勢。多元發展期（多元發展期（2013 年至今）：年至今）：2013 年公司制定“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的發展戰略，在抗敏感牙膏主品

26、類之外積極拓寬新品類，完善產品矩陣。2014年推出“貝樂樂”品牌，切入兒童口腔護理市場。此外公司積極加碼布局新興賽道，逐步豐富電動牙刷、牙齒脫敏劑等細分子品類，從口腔清潔基礎護理向口腔醫療與美容領域延伸。得益于多元布局、多點開花的經營戰略，公司近年來業績持續穩健增長，2019-2022 年營業收入 CAGR 為 11.6%，其中電動牙刷、口腔醫療美容護理等新品類快速放量，收入占比迅速提升。圖表 1：登康口腔發展歷程 資料來源：登康口腔官網，國盛證券研究所 國有控股，股權結構集中。國有控股，股權結構集中。公司為國有控股企業，股權結構清晰，控股股東為重慶輕紡集團，持股比例為 59.83%，實際控制

27、人為重慶市國資委；第二大持股股東為溫氏投資，系 2019 年 12 月末混合所有制改革引入的戰略投資者，持股比例為 6.07%；此外公司設立本康壹號和本康貳號兩大員工持股平臺，持股比例分別為 3.67%和 3.69%。員工持股平臺的引入將公司利益與核心員工深度綁定，員工共享公司成長紅利，有利于激發員工積極性，促進公司長效發展。1939“大來化學制胰廠”正式成立生產出第一代皂坯型“東風”牌和“巨龍”牌牙膏19591964經中國輕工部批準成立為西南地區定點的第一家專業牙膏廠，更名為重慶牙膏廠冷酸靈脫敏牙膏正式上市，“冷酸靈”品牌誕生2001年12月完成股份制改造，成立重慶登康口腔護理用品股份有限公

28、司19872001制定“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略20132009成立行業內首家冷酸靈抗牙齒敏感研究中心2016開始構建“互聯網+供應鏈”數字化運營平臺引入戰略投資者，完成混合所有制改革20202023登康口腔在深交所上市1939-2000探索積淀期探索積淀期2001-2012快速擴張期快速擴張期2013年年至今至今多元發展期多元發展期 2024 年 01 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司三季度報告，國盛證券研究所 1.2 剛需產品消費韌性強，盈利能力持續向上

29、剛需產品消費韌性強，盈利能力持續向上 剛需品類顯現消費韌性，業績持續穩健增長。剛需品類顯現消費韌性，業績持續穩健增長。得益于公司產品高端化升級及品類布局日益完善，終端渠道網點進一步下沉，2019-2022 年公司營業收入持續穩健增長，由 9.44億元提升至 13.13 億元（CAGR 為 11.6%）；歸母凈利潤由 0.63 億元提升至 1.35 億元（CAGR 為 28.7%）。2023Q1-3 公司實現營業收入 10.11 億元，同比+3.6%；實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比+1.7%。盈利能力穩中向好，優于同業可比公司。盈利能力穩中向好，優于同業可比公司。公司 2019 年-202

30、3Q1-3 毛利率水平維持在 40%以上，盈利能力穩中向上；公司積極推進數字化升級，通過線下增效與線上開源相結合形式，有效實現全域流量轉化及降本增效。期間費用率穩步下降，2019-2022 年期間費用率由 36.3%下降至 30.5%，2023Q1-3 期間費用率略有提升，主要系宏觀環境波動下公司加大營銷投入；凈利率亦逐步提升，2019 年至 2023Q1-3 歸母凈利率由 6.7%提升至 10.7%，盈利能力居于行業前列。圖表 3：登康口腔歷史財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 重慶市國資委重慶市國資委重慶輕紡控股重慶輕紡控股（集團）公司（集團）公司重慶本康壹號企業管重慶本康壹

31、號企業管理合伙企業理合伙企業重慶本康貳號企業管重慶本康貳號企業管理合伙企業理合伙企業廣東溫氏投資廣東溫氏投資有限公司有限公司重慶百貨大樓股份重慶百貨大樓股份有限公司有限公司重慶登康口腔護理用重慶登康口腔護理用品股份有限公司品股份有限公司100%59.83%6.07%1.74%3.67%3.69%單位：百萬元單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023Q1-3營業總收入營業總收入943.911029.591142.521313.331011.25YOY9.08%10.97%14.95%3.58%歸母凈利潤歸母凈利潤63.1695.24118.86134.61107.67YOY50

32、.78%24.80%13.25%1.74%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤38.5173.7196.89104.7186.86YOY91.38%31.45%8.07%2.40%毛利率毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%44.19%期間費用率期間費用率36.30%32.04%31.03%30.46%32.67%銷售費用率29.24%25.80%24.45%24.01%26.22%管理+研發費用率7.26%6.99%7.34%7.19%7.65%財務費用率-0.20%-0.75%-0.77%-0.74%-1.21%歸母凈利率歸母凈利率6.69%9.25%10.40%10.25%10.

33、65%經營性現金流凈額經營性現金流凈額56.62134.6772.8883.5195.11較上年同期增減78.05-61.7910.630.00籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額22.94-16.05-116.31-103.41725.36較上年同期增減0.00-38.99-100.2512.900.00資本開支資本開支4.784.4723.6055.5319.09較上年同期增減0.00-0.3119.1331.930.00ROE14.68%18.76%23.36%24.82%7.84%YOY（）4.09%4.60%1.46%資產負債率資產負債率49.92%47.75%47.21%46.73%2

34、5.20%YOY（）-2.16%-0.54%-0.49%2024 年 01 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：2019-2022 年公司毛利率同業對比 圖表 5：2019-2022 年公司凈利率同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.深耕口腔清潔護理，產品矩陣多元深耕口腔清潔護理，產品矩陣多元 分品類：以成人口腔護理為基，品類多元化拓展。分品類：以成人口腔護理為基，品類多元化拓展。公司構筑“四梁八柱”的主體業務規劃，建立以口腔護理、口腔醫療、口腔美容、口腔資本為核心的口腔健康生態圈，著力打造口腔大

35、健康生態鏈，致力于成為世界領先的專業口腔健康與美麗產業引領者。目前公司主營業務包括成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療與美容護理四大板塊。成人口腔護理：成人口腔護理：以核心品牌“冷酸靈”為基，包括成人牙刷和牙膏等產品，2019-2022年收入從 8.86 億元提升至 11.88 億元（CAGR 為 10.3%）。伴隨公司持續開拓新品類，成人口腔護理板塊收入占比略有下降，從 2019 年的 93.9%下降至 2022 年的90.5%，仍為公司最主要收入來源。2022 年成人牙膏/成人牙刷分別實現收入10.53/1.36 億元，占比分別為 80.2%/10.3%。兒童口腔護理

36、：兒童口腔護理：包括兒童牙刷和牙膏等產品，“貝樂樂”與“萌芽”兩大自主品牌協同發展，2019-2022 年收入從 0.53 億元提升至 0.99 億元（CAGR 為 22.9%），收入占比從 5.6%提升至 7.5%，收入增長提速，主要系公司持續加大兒童系列產品創新與投入，兒童牙膏產品矩陣進一步完善，全渠道分銷帶動銷量增長。電動口腔護理：電動口腔護理：主要為電動牙刷產品，2019-2022 年電動口腔護理收入從 2.03 億元提升至 5.03 億元（CAGR 為 35.3%）。公司持續加碼電動口腔護理市場布局，滿足市場多樣化需求，電動牙刷產品快速放量，2019-2021 年銷量從年的 2.74

37、 萬支提升至 13.02 萬支?？谇会t療與美容護理：口腔醫療與美容護理：主要包括漱口水、消字號口腔抑菌膏與口腔抑菌護理液、械字號牙齒脫敏劑等產品。公司將口腔醫療與美容護理定位為產品矩陣價值創新關鍵，是公司未來產品拓展和收入增長的重要方向，2019-2022 年口腔醫療與美容護理收入從 0.29 百萬元提升至 0.19 億元（CAGR 為 302.6%），收入占比從 0.03%提升至1.44%，增長勢頭迅猛，主要得益于公司精準洞察消費者口腔清潔護理需求，推陳出新迭代新品，持續提升市場份額。10%15%20%25%30%35%40%45%2019A 2020A 2021A 2022A登康口腔兩面針

38、倍加潔云南白藥-10%-5%0%5%10%15%20%2019A 2020A 2021A 2022A登康口腔兩面針倍加潔云南白藥 2024 年 01 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司收入結構按品類拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分渠道：線下經銷渠道為主，電商渠道快速發展。分渠道：線下經銷渠道為主，電商渠道快速發展。線下經銷貢獻公司主要收入來源，2023H1 年實現收入 5.17 億元，占主營業務收入比重為 77.7%；同時伴隨終端渠道日益碎片化，公司加快線上電商渠道拓展，電商渠道收入從 2019 年的 0.57 億元迅速提升至20

39、21 年的 1.50 億元，CAGR 為 61.7%。2019202020212022營業收入（百萬元）943.911,029.591,142.521,313.33YoY9.08%10.97%14.95%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%分產品成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品886.25947.041026.161188.46YOY6.86%8.35%15.82%占比93.89%91.98%89.82%90.49%毛利率41.40%40.68%40.96%39.82%成人牙膏成人牙膏773.46841.80899.521052.95YOY8.84%6.86%17.0

40、6%占比81.94%81.76%78.73%80.17%毛利率43.46%42.37%42.64%41.04%成人牙刷成人牙刷112.78105.24126.64135.51YOY-6.69%20.33%7.00%占比11.95%10.22%11.08%10.32%毛利率27.23%27.17%29.03%30.41%兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品53.1073.5398.3898.66YOY38.47%33.80%0.28%占比5.63%7.14%8.61%7.51%毛利率55.85%55.59%55.01%51.02%兒童牙膏兒童牙膏40.7160.3274.5372.10YOY

41、48.17%23.56%-3.26%占比4.31%5.86%6.52%5.49%毛利率63.20%61.12%59.87%54.53%兒童牙刷兒童牙刷12.3913.2123.8526.56YOY6.62%80.55%11.36%占比1.31%1.28%2.09%2.02%毛利率31.70%30.37%39.81%41.48%口腔醫療與美容護理產品口腔醫療與美容護理產品0.293.158.9118.93YOY986.21%182.86%112.46%占比0.03%0.31%0.78%1.44%毛利率18.47%32.44%36.47%35.10%電動口腔護理產品電動口腔護理產品2.033.82

42、6.665.03YOY88.18%74.35%-24.47%占比0.22%0.37%0.58%0.38%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%電動牙刷電動牙刷2.033.826.665.03YOY88.18%74.35%-24.47%占比0.22%0.37%0.58%0.38%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%其他其他2.242.052.412.25YOY-8.39%17.52%-6.81%占比0.24%0.20%0.21%0.17%毛利率51.50%46.44%42.20%33.07%2024 年 01 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

43、閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司收入結構按渠道拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022H12023H1營業收入943.911,029.591,142.52610.69666.59YoY9.08%10.97%9.15%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%42.80%分銷售模式經銷經銷815.72882.46930.41473.80516.61YOY8.18%5.43%9.04%占比86.42%85.71%81.43%77.58%77.50%毛利率37.67%41.45%42.68%42.27%直供直供62.9246.8

44、754.4227.3119.86YOY-25.51%16.10%-27.27%占比6.67%4.55%4.76%4.47%2.98%毛利率54.92%54.84%60.09%56.08%電商電商57.4488.47150.20105.58125.42YOY54.02%69.77%18.79%占比6.09%8.59%13.15%17.29%18.82%毛利率33.32%38.88%32.04%35.79%35.79%其他其他5.589.755.093.073.24YOY74.63%-47.82%5.44%占比0.59%0.95%0.45%0.50%0.49%毛利率39.00%26.77%41.9

45、4%42.36%2024 年 01 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.口腔護理行業穩健成長，細分賽道持續擴容口腔護理行業穩健成長，細分賽道持續擴容 2.1 市場規模穩步擴張，新興品類增長迅猛市場規模穩步擴張，新興品類增長迅猛 口腔清潔護理市場口腔清潔護理市場規模穩步擴張，發展規模穩步擴張，發展空間空間廣闊廣闊?？谇磺鍧嵶o理行業市場空間大，細分品類眾多，既包括牙膏、牙刷等大眾基礎護理品類，亦不乏漱口水、口腔噴霧等新興藍海賽道。近年來伴隨國民口腔健康護理意識的增強與居民消費能力的持續提升，我國口腔清潔護理市場規模穩步擴張。根據公司招股書披露的歐睿國際數據

46、，2021 年中國口腔清潔護理市場規模達到 521.7 億元，2017-2021 年市場規模年復合增速為 7.7%，行業整體處于穩步增長階段。我國口腔護理行業空間廣闊，未來有望延續穩健成長。圖表 8：2017-2022 年中國口腔清潔護理市場規模及增速 資料來源：公司招股說明書，歐睿國際，國盛證券研究所 品類多元化：品類多元化：基礎品類需求剛性，基礎品類需求剛性，新興新興品類增長迅猛。品類增長迅猛。牙膏、牙刷屬于口腔清潔護理基礎品類，滿足最基本的口腔清潔需求，消費需求呈現剛性。根據公司招股書披露的歐睿國際數據，2021 年我國牙刷/牙膏兩大基礎品類市場規模分別為 176.7/311.6 億元，

47、占2021 年口腔清潔護理總體市場規模比重分別為 33.9%/59.7%，合計占比超過 90%。此外，受益于消費升級趨勢與口腔護理需求多元化，漱口水等新興品類相繼涌現，2021 年我國漱口水細分品類市場規模為 25.0 億元，占比為 4.8%。388.48427.79475.47498.97521.7310.2%10.1%11.1%4.9%4.6%0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060020172018201920202021口腔護理市場規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）2024 年 01 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

48、 圖表 9：2021 年中國口腔清潔護理分品類市場規模（億元）圖表 10：2022 年中國口腔清潔護理分品類市場規模占比 資料來源：公司招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 渠道線上化：口腔護理行業渠道仍以線下為主，線上渠道占比持續快速提升。渠道線上化：口腔護理行業渠道仍以線下為主，線上渠道占比持續快速提升。我國口腔護理行業核心消費場景仍集中在線下渠道，而伴隨電商經濟的繁榮以及抖音等新興流量渠道的崛起，口腔護理行業線上渠道占比持續提升。以牙膏行業為例，根據尼爾森零售研究報告，我國牙膏行業線下零售渠道占比從2019年的16.2%提升至2021年的24.

49、0%。圖表 11：2019-2021 年中國牙膏行業市場規模按渠道拆分（億元）圖表 12：2019-2021 年牙膏行業線上渠道占比持續提升 資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究報告，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究報告，國盛證券研究所 2.2 行業集中度高，民族品牌加速崛起行業集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清潔護理市場競爭激烈，行業集中度高?？谇磺鍧嵶o理市場競爭激烈，行業集中度高。由于口腔清潔護理行業市場空間大，且品類技術壁壘較低，眾多外資與國貨品牌紛紛布局，經歷三十余年的充分競爭與洗牌后，市場競爭格局已基本穩定，以云南白藥、好來、佳潔士、高露潔、舒客等為代表的龍頭品牌

50、占據口腔護理市場的半壁江山。根據尼爾森零售研究報告，我國牙膏品類市場相對集中，2021 年牙膏產品按全渠道零售額計，前十廠商市場份額合計達 75%，云南白藥、好來、寶潔、登康口腔（冷酸靈）、高露潔等前五廠商市場份額達 59.5%，頭部效應日趨顯著。311.58176.7125.045.532.87050100150200250300350牙膏牙刷漱口水牙線其它2021年市場規模（億元）59.7%33.9%4.8%1.1%0.5%牙膏牙刷漱口水牙線其它53.7972.8481.69279.28264.08258.11050100150200250300350201920202021線下渠道線上渠

51、道10%14%18%22%26%201920202021線上渠道市場規模占比線上渠道市場規模占比 2024 年 01 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 民民族品牌加速崛起，市場占有率提升。族品牌加速崛起，市場占有率提升。上世紀 90 年代，寶潔、高露潔等國際日化巨頭相繼進入中國市場，憑借領先的技術優勢與產品力一度壟斷口腔清潔護理用品市場份額。近年來，由于國貨品牌持續提升自主研發與創新能力，對國民口腔健康狀況的認知洞察優于外資品牌，能夠及時根據市場環境進行營銷與產品策略調整，同時伴隨國民文化自信心加強及國潮消費趨勢的興起，消費者對民族品牌的消費認可度逐步提

52、升，民族品牌的市場占有率持續提升。根據口腔清潔護理用品工業協會，2014 年本土企業牙膏產量占比為 42.2%，2021H1 本土企業牙膏產量占比達到 50.4%，本土品牌市場份額占比持續提升。未來伴隨民族自信心不斷提升及本土品牌供應鏈與創新能力持續增強，預計本土口腔護理品牌將持續在激烈的市場競爭中占據優勢地位。圖表 13：2021 年我國牙膏行業線下渠道銷售份額 圖表 14：我國本土企業牙膏產量占比持續提升 資料來源：中商情報網，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 資料來源：中國財經，中國口腔清潔護理用品工業協會，國盛證券研究所 2.3 需求細分化趨勢凸顯，高端化升級驅動行業擴容需求細分化趨

53、勢凸顯，高端化升級驅動行業擴容 需求端：需求端：口腔護理需求口腔護理需求高度細分高度細分，功能性產品消費熱潮不減。功能性產品消費熱潮不減。伴隨居民消費能力增強與健康意識提高，口腔護理產品需求的細分化程度不斷提升，我國口腔清潔護理行業呈現專業化與細分化趨勢。消費者口腔護理多樣化、個性化需求不斷豐富，根據尼爾森零售研究數據，在產品功效層面，牙齦護理、美白和抗敏感等強功效、高溢價的功能類牙膏成為消費者購買的主流品類，2021 年線下市場份額占比分別為 28.00%、25.94%和10.65%，預計未來功能性產品仍為消費者主流選擇。圖表 15：2021 年各類功效性牙膏線下市場份額 資料來源：公司招股

54、書，國盛證券研究所 23.86%20.10%8.84%6.83%5.64%4.88%4.06%2.78%2.29%20.72%云南白藥好來化工寶潔登康口腔高露潔薇美姿聯合利華葛蘭素史克納美其它42.2%50.4%30%35%40%45%50%55%20142021H1本土企業牙膏產量占比28%26%11%35%牙齦護理美白抗敏感其他 2024 年 01 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 牙本質敏感人群基數擴大，抗敏感市場滲透率仍有提升空間。牙本質敏感人群基數擴大，抗敏感市場滲透率仍有提升空間。牙本質敏感是一種常見的牙齒疼痛癥狀，是指暴露的牙本質對外界刺激

55、產生的短而尖銳的疼痛。我國居民飲食結構復雜多變，近年來伴隨人們對精細化、高糖分食品攝入量的增長，以及對碳酸飲料及辛辣等刺激性食物的過多飲用/食用，我國牙本質敏感人群呈現擴大化和年輕化發展趨勢，牙本質敏感人群占比不斷提升，進而帶動抗敏感牙膏消費的增長。根據尼爾森零售數據，2021 年中國抗敏感牙膏線下市場規模為 27.48 億元，滲透率為 10.7%，仍有較大提升空間?？姑舾醒栏喑掷m領跑牙膏品類，根據尼爾森零售數據，2017-2021 年抗敏感市場份額持續增長，且增速高于牙膏行業整體，在口腔清潔護理行業中增長較快。牙齒抗敏感市場集中度較高，冷酸靈、舒適達占有絕大部分市場份額，根據尼爾森零售數據，

56、2019-2021 年冷酸靈在抗敏感細分領域線下市場占比穩定約 60%，龍頭地位穩固。圖表 16：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場規模及份額占比 圖表 17：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場增幅變化趨勢 資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場發展潛力大。幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場發展潛力大。我國兒童齲患率呈上升態勢，國家日益關注兒童口腔健康問題，發布多項政策加強兒童口腔健康護理。當前兒童口腔護理需求日益得到重視，根據第一財經網調查結果，絕大部分家長都會

57、為兒童挑選兒童專用口腔護理產品。當前兒童口腔護理行業集中度較低，舒克、冷酸靈、Usmile 等口腔護理品牌紛紛加碼兒童口腔護理領域，品牌眾多競爭格局分散，尚未跑出具備絕對領導力的大品牌，未來產品力強、專業化程度高的品牌有望從中突圍。圖表 18：我國兒童恒牙齲患率呈上升態勢 圖表 19：國家發布多項政策關注兒童口腔健康 資料來源：中國網，第四次全國口腔健康流行病學調查，國盛證券研究所 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 9%9%10%10%10%11%23242526272820172018201920202021銷售額（億元）滲透率-8%-4%0%4%8%12%16%201720182019

58、20202021抗敏感牙膏牙膏整體0%10%20%30%40%50%60%70%80%5歲12歲2007年2017年發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱重點內容重點內容2016年10月國務院“健康中國2030”規劃綱要明確加強口腔衛生，將12歲兒童齲率控制在25%以內2017年2月國務院中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025年加大牙周病、齲病等口腔常見病干預力度，12歲兒童患齲率控制在30%以內2019年1月衛健委健康口腔行動方案（2019-2025年）立足全人群、全生命周期口腔健康管理，對兒童青少年、孕婦產婦、老年人等重點人群分類指導2021年10月衛健委健康兒童行動提升計

59、劃（2021-2025年）以兒童體格生長監測、營養與喂養指導、眼保健和口腔保健等為重點，推進06歲兒童健康管理項目 2024 年 01 月 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：兒童口腔護理需求得到重視 圖表 21：2019-2021 年兒童口腔護理品牌線下零售額占比 資料來源：第一財經網，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 供給端：產品高端化升級，新興品類推動行業擴容。供給端：產品高端化升級，新興品類推動行業擴容。隨著居民消費能力的增強與口腔健康意識的提高，高品質、高附加值的口腔護理用品消費占比不斷提升，消費者

60、口腔護理的多樣化、個性化需求不斷豐富。牙齒護理不再滿足于簡單的清潔需求，也不局限于“牙刷+牙膏”的固定搭配，電動牙刷、沖牙器、漱口水等新興品類相繼涌現，推動口腔清潔護理行業持續擴容。以電動牙刷為例，近年來中國電動牙刷市場快速增長，根據公司招股書披露的歐睿國際數據，2017-2021 年中國電動牙刷市場規模從 34.4 億元提升至90.2 億元（CAGR 為 27.3%），滲透率亦從 31.0%提升至 51.0%。我們判斷未來口腔清潔護理品類將持續多元化，細分品類具有較大增長潛力，產品創新能力強、善于培育爆品的口腔護理品牌將能率先搶占市場份額，享受藍海賽道發展紅利。圖表 22：2017-2021

61、 年電動牙刷市場規模持續提升 圖表 23：2017-2021 年中國漱口水市場規模迅速增長 資料來源：公司招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%大人用什么就給兒童用什么專門購買給兒童使用的產品不僅挑選專門給兒童使用，還要年齡段適用家長購買兒童護理產品需求0%20%40%60%80%100%201920202021舒客伢牙樂黑人青蛙王子冷酸靈小浣熊高露潔中華云南白藥納美34.490.2010203040506070809010020172021電動牙刷市場規模（億元）5.625.005101520253020172021漱口

62、水市場規模（億元）2024 年 01 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.品牌渠道雙輪驅動，技術迭代構筑核心壁壘品牌渠道雙輪驅動，技術迭代構筑核心壁壘 3.1 產品：抗敏感滲透空間大，品類多元化拓展產品：抗敏感滲透空間大，品類多元化拓展 3.1.1 抗敏感細分市場龍頭，量價齊升仍具增長空間抗敏感細分市場龍頭，量價齊升仍具增長空間 深耕牙齒抗敏感細分賽道數十載，龍頭效應持續凸顯。深耕牙齒抗敏感細分賽道數十載，龍頭效應持續凸顯。自 20 世紀 80 年代至今，公司長期專注抗敏感牙膏細分賽道，技術實力與研發積淀深厚。1974 年，公司原身重慶牙膏廠與重慶市口

63、腔病醫院聯合研制成功我國第一支氯化鍶抗過敏牙膏。1987 年，“素美”牌脫敏牙膏橫空出世，后續引進意大利、瑞典等生產線，1994 年推出煥新升級的全塑復合材料包裝的冷酸靈牙膏。經過三十余年的市場培育與建設，冷酸靈在行業內積累較高品牌知名度和美譽度。根據尼爾森零售研究數據，2019-2021 年冷酸靈在抗敏感細分領域線下市場占比穩定在 60%左右，龍頭效應持續凸顯。圖表 24：冷酸靈品牌發展歷史 資料來源：中國口腔清潔護理用品工業協會，登康口腔官網，搜狐網，未來跡 FBeauty，維基百科，重慶百科全書，36 氪，公司招股書，國盛證券研究所 專注解決牙齒敏感痛點，差異化定位成就龍頭品牌。專注解決

64、牙齒敏感痛點，差異化定位成就龍頭品牌。冷酸靈品牌精準定位大眾牙膏品牌并精準切入抗牙齒敏感這一細分需求痛點，以“冷熱酸甜，想吃就吃”作為營銷賣點迅速打開消費者認知，快速推向市場。得益于差異化的產品功能定位，冷酸靈品牌從 21世紀初外資品牌群雄環伺局面下逆勢突圍，成為家喻戶曉的龍頭本土品牌。根據創業邦，2005 年冷酸靈牙膏銷售量由 4500 萬支增加到 1.87 億支，年銷售收入由改制前的數千萬元增加至 3.26 億元。圖表 25：2014 年中國主流牙膏品牌市場份額 圖表 26：2019-2021 年抗敏感細分領域線下市場銷售份額 資料來源：中國牙膏市場競爭格局分析（徐春生），國盛證券研究所

65、資料來源：公司招股書，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 1974重慶牙膏廠與重慶市口腔病醫院聯合研制成功我國第一支氯化鍶抗過敏牙膏冷酸靈脫敏牙膏正式上市，“冷酸靈”品牌誕生19871994推出煥新升級的全塑復合材料包裝的冷酸靈牙膏與奧美廣告公司合作，提煉出“冷熱酸甜、想吃就吃”的品牌宣言1996成立行業內首家冷酸靈抗牙齒敏感研究中心20092005冷酸靈牙膏銷售量增加至1.87億支，年銷售收入增加至3.26億元16%13%13%10%6%6%5%4%4%23%黑人佳潔士云南白藥高露潔中華冷酸靈冷酸靈納愛斯舒客牙博士其他60.08%61.00%59.61%0%20%40%60%80%100%2

66、01920202021冷酸靈舒適達云南白藥其他 2024 年 01 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 深刻洞察消費者需求，針對性開發多種產品系列。深刻洞察消費者需求，針對性開發多種產品系列。依托先進的抗牙齒敏感研究中心，公司從產品功效、核心成分等方面堅持創新，持續推進產品迭代。植根于強大的研發能力與深刻的消費者洞察，公司針對不同程度的牙齒敏感癥狀針對性開發不同產品，將冷酸靈的產品結構從高到低劃分為醫研抗敏平臺、專研抗敏平臺、預護抗敏平臺和基礎抗敏平臺，搭建行業內最為完善的抗敏感產品矩陣。此外冷酸靈首創“抗牙敏感推薦指數”，構建抗敏感分級體系，滿足消費者對

67、于牙齒健康的多元化需求。圖表 27：冷酸靈抗敏感牙膏產品矩陣梳理 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 抗敏感滲透抗敏感滲透+多元功效，量價齊升具增長空間。多元功效，量價齊升具增長空間。從量的方面，現代飲食方式及人口老齡化趨勢下牙齒抗敏需求有望持續提升。1）飲食方式方面：由于居民對高糖分食品及刺激性食物的過多飲用/食用，我國牙本質敏感發病率較高，根據 2022 國人口腔護理白皮書報告，29.35%的受訪者表示存在牙齒敏感問題。2）老齡化方面：從年齡結構來看，老齡人群在牙敏感患者中占比較高，根據 我國城市地區成人牙本質敏感的流行病學調查，我國城市地區 50 歲以上的老齡人群牙齒敏感比例高于中青年

68、群體。伴隨中國人口老齡化加劇，我們判斷牙齒抗敏感需求規模有望持續提升。根據尼爾森零售數據，2021 年中國抗敏感牙膏線下市場規模為 27.48 億元，滲透率為 10.7%，對比歐美市場仍有較大提升空間。圖表 28：各類口腔問題患者比例 圖表 29：老年人群牙齒敏感患病率較高 資料來源：第一財經，2022 國人口腔護理白皮書，國盛證券研究所 資料來源：我國城市地區成人牙本質敏感的流行病學調查（榮文笙等），國盛證券研究所 從價的方面，冷酸靈產品定價處于中低區間，未來提價空間較大。與主打抗敏感功效的其他主流牙膏品牌相比，冷酸靈產品主流價格帶為 15-33 元/100g，定價處于中低區間，對標高露潔、

69、舒客等價格帶約 50+元的中高端品牌，仍具備較大提價空間。近年來公司通過汰換低價產品，升級產品包裝或配方將中低端產品價格進行底部上移，同時積極推出“1+X”多重功效專研抗敏、醫研抗敏等中高端產品系列促進提價，終端提價落地順暢。伴隨抗敏感牙膏市場滲透率持續提升，以及公司積極推進產品提價，我們預計公司抗敏感牙膏市場份額仍有突破空間。適用產品系列適用產品系列核心核心SKU目標人群目標人群核心技術核心技術產品功效產品功效即速60s有明顯牙齒敏感疼痛人群與重慶醫科大學附屬口腔醫院聯合研制，攻克高濃度硝酸鉀與氯化鍶的技術難點60s迅速緩解牙齒敏感疼痛專效修復牙齒敏感人群與四川大學華西口腔醫學院聯合研制，通

70、過生物活性玻璃陶瓷材料修復敏感牙齒受損部位持續修復敏感修護口腔黏膜易發口腔潰瘍人群從天然菊科植物提取活性成分刷牙時作用于口腔軟組織，幫助健康口腔細胞修復，連續使用修護口腔粘膜專研抗敏專研抗敏1抗敏+X產品功能有牙齒敏感感知的品質用戶“舒緩+修護”雙重抗敏感技術（硝酸鉀舒緩因子+氯化鍶修護因子）含舒緩+修護雙效抗敏感成分，舒緩疼痛，修護敏感預護抗敏預護抗敏美白/優護/口氣清新/泵式系列牙齒敏感不嚴重的年輕用戶基礎抗敏基礎抗敏經典系列牙齒敏感人群第一代抗敏感技術抗牙齒敏感同時可發揮清火、防菌、固齒護齦等作用醫研抗敏醫研抗敏含抗敏感功效成分的基礎上，開發以美白、護齦、口氣清新等年輕用戶需求較強的產品

71、0%20%40%60%牙齒黃、牙漬牙齦出血、牙齦腫痛、牙周炎口腔異味蛀牙不整齊、需要矯正牙齒敏感、吃冷熱都疼口腔潰瘍沒有什么問題0%10%20%30%40%50%20-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲牙齒敏感比例 2024 年 01 月 08 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 積極探索新興品類，多點開花打造新增長極積極探索新興品類，多點開花打造新增長極 深耕口腔大健康領域，持續推進品類多元化布局。深耕口腔大健康領域，持續推進品類多元化布局。公司堅持“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦定位戰略，為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方

72、案。公司多品牌矩陣布局，滿足消費者差異化需求，旗下擁有知名口腔護理品牌“冷酸靈”、高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”，產品覆蓋不同年齡段消費人群，提供專業化、個性化的高品質口腔護理產品。圖表 30：公司四大業務板塊及產品矩陣 資料來源：公司招股書，公司官網，國盛證券研究所 兒童口腔護理：貝樂樂兒童口腔護理：貝樂樂+萌芽雙品牌驅動，發展勢頭強勁。萌芽雙品牌驅動，發展勢頭強勁。在兒童口腔問題日益趨于嚴峻的背景下，公司緊抓市場契機，把握兒童市場核心訴求，積極研發和推廣兒童口腔清潔護理業務。公司以兒童品牌為側翼，2014 年推出“貝樂樂”，聚力打造成

73、為兒童口腔護理領導品牌，以食品級甄選品質、趣味培養兒童刷牙習慣和熱門兒童 IP，獲得客戶與消費者的一致認可。同時公司拓展高端嬰童品牌“萌芽”，滲透母嬰細分市場。兒童牙膏是公司增速最快的牙膏細分產品，根據尼爾森零售研究數據，2021 年“貝樂樂”兒童牙膏、牙刷零售額同比分別增長 27.5%、65.6%，增速行業領先。2021 年公司兒童牙膏線下零售市場份額為 7.15%，行業第五；兒童牙刷線下零售市場份額為 5.66%，行業排名第三，展現公司兒童品類強勁的發展潛力和市場競爭力。登康口腔登康口腔成人口腔護理成人口腔護理兒童口腔護理兒童口腔護理貝樂樂萌芽冷酸靈成人牙膏成人牙刷 柔護高密系列：柔護高密

74、系列：冷酸靈萌爪刷、專研護敏/抗菌護齦等 柔護清潔系列：柔護清潔系列：抗菌護敏/炭絲倍潔/3D立體護齦等兒童牙膏兒童牙刷電動口腔護理電動口腔護理口腔醫療與美口腔醫療與美容護理容護理電動牙刷其他口腔護理產品 醫研抗敏醫研抗敏/專研專研抗敏抗敏/預護抗敏預護抗敏系列系列 泵式系列：泵式系列：極地白/極光感等 IP定制系列：定制系列：國博聯名款等 天地系列聲波電動牙刷SP1000 日月系列電動牙刷S1000 云海系列電動牙刷P1000 貝樂樂兒童電動牙刷 口腔醫療器械：口腔醫療器械：牙齒脫敏劑 口腔衛生用品：口腔衛生用品：口腔抑菌系列 口腔美容與專業口腔美容與專業護理：護理：正畸護理/牙線/漱口水/

75、口腔噴霧等 貝樂樂兒童牙貝樂樂兒童牙刷：刷：2-12 歲不同年齡段分層 萌芽嬰幼兒牙萌芽嬰幼兒牙刷：刷：專業針對0-8 歲幼齡兒童開發 貝樂樂兒童貝樂樂兒童牙膏牙膏 醫研防齲兒醫研防齲兒童牙膏童牙膏 萌芽嬰幼兒萌芽嬰幼兒牙膏牙膏 2024 年 01 月 08 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2019-2022 年公司兒童口腔護理營業收入及增速 圖表 32：貝樂樂與萌芽雙品牌協同發展 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 電動口腔護理口腔美容護理：細分品類多元化布局，探索增長新動能。電動口腔護理口腔美容護理：細分品類

76、多元化布局，探索增長新動能。公司順應行業品類多元化趨勢，積極布局高速增長的口腔清潔護理細分品類，先后推出“登康”、“冷酸靈”、“貝樂樂”電動牙刷及沖牙器等電動口腔產品，為消費者提供更豐富的口腔護理選擇。同時，公司逐步豐富牙齒脫敏劑、口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液、牙線棒、正畸牙刷、正畸保持器清潔片等細分子品類，從口腔清潔基礎護理向口腔醫療、口腔美容等領域延伸，為全面進入口腔大健康產業奠定堅實基礎。此外，公司前瞻性布局智能口腔新賽道，持續加大對 AI 芯片、無刷馬達、充電鋰電池和電路板等核心電子元器件的研發投入，打造數字化智能口腔系列產品。公司現階段品類開拓仍處于初期，收入基數低、增速迅猛，2019

77、-2022 年電動口腔護理/口腔醫療與美容護理板塊營業收入 CAGR 分別為35.3%/304.0%。未來伴隨公司持續加碼新興賽道，電動口腔護理、口腔美容護理等新興品類有望維持高增趨勢，為公司發展注入新動能。圖表 33：2019-2022 年公司電動牙刷收入及增速 圖表 34：2019-2022 年公司口腔醫療與美容護理營業收入及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202019202020212022兒童基礎口腔護理產品（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）貝樂樂貝樂樂核心核

78、心SKU品牌定位品牌定位目標人群目標人群萌芽萌芽“科學守護寶寶健康口腔小世界”，提供一站式低幼兒童口腔護理解決方案“安心呵護 樂享刷牙”專業針對0-8歲幼齡兒童開發2-12歲兒童萌芽嬰幼兒防齲牙膏、萌芽嬰幼兒牙刷、硅膠指套、次拋性潔牙棉簽貝樂樂按壓式兒童牙膏、七彩童趣兒童牙膏、成長優護兒童牙刷、兒童益齒牙膏、兒童慕斯牙膏針對性開發吻合泡沫、定量釋放的泡沫式泵式牙膏及安全防齲牙膏系列牙膏甄選優質安全原料，牙刷刷柄采用食品級材質，根據不同年齡段設計不同大小刷頭產品特點產品特點-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070020192020202120

79、22營業收入（萬元，左軸）YoY（%，右軸）0%200%400%600%800%1000%1200%02004006008001000120014001600180020002019202020212022營業收入（萬元，左軸）YoY（%，右軸）2024 年 01 月 08 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.3 研發實力強勁，產品創新能力領先研發實力強勁，產品創新能力領先 持續加碼研發創新，抗敏感技術行業領先。持續加碼研發創新，抗敏感技術行業領先。伴隨消費者對于口腔護理產品的功能性需求日益豐富，公司高度重視技術升級與研發創新，2019年以來研發費用率維持在

80、3%以上，研發投入行業領先。產品技術方面，公司已取得雙重抗敏感技術與生物陶瓷材料技術，并獲得國家發明專利，可有效修復牙齒損傷，從修護和舒緩雙途徑解決牙齒敏感問題。研發團隊方面，公司擁有博士、海外創新人才、省部級創新人才 20 余人，公司于 2009年成立行業內首家抗牙齒敏感研究中心，截至 2023 年 3 月 31 日獲得 191 項國內授權專利，并擁有國家級工業設計中心、CNAS 國家認可實驗室、重慶市工業和信息化重點實驗室、重慶市博士后科研工作站等省部級創新平臺。產學研合作方面，公司積極探索產學研醫深度融合發展之路，已與多所海外知名院校建立海智工作站，與華中科技大學、四川大學等高校和科研院

81、所開展產學研醫合作項目 15 項，圍繞抗牙本質敏感、口腔微生態平衡等領域開展應用研究?；趶姶蟮募夹g研發優勢，公司持續引領口腔護理行業發展，連續十年擔任中國口腔清潔護理用品工業協會理事長單位，并參與 20 余項國家及行業標準的制修訂，引領和推動行業技術進步。圖表 35：2019-2023H1 公司研發費用率 圖表 36：公司研發費用率行業領先 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 37：登康口腔獲得多項榮譽獎項 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 產品高端化升級加速，量價齊升趨勢明顯。產品高端化升級加速，量價齊升趨勢明顯。公司把握消費升級趨勢，對于牙膏主

82、品類持續進行研發升級，強化中高端成人牙膏市場布局，優化產品結構。經過三次核心技術迭代，目前冷酸靈牙膏在經典系列的基礎上推出醫研抗敏、專研抗敏、預護抗敏等細分中高端系列，產品量價齊升驅動收入增長。根據公司招股書，2019-2021 年冷酸靈牙膏產品銷量/單價 CAGR 分別為 6.1%/1.6%。2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%0510152025303540452019年2020年2021年2022年2023H1研發費用（百萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）0%1%2%3%4%2019年2020年2021年2022年2023H1登康口腔薇美姿兩面針云南白藥倍加潔 2024 年

83、01 月 08 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 精準洞察精準洞察 Z 世代消費者需求，持續優化產品推陳出新。世代消費者需求，持續優化產品推陳出新。公司積極迎合 Z 世代消費者需求偏好，從抗敏功效、產品體驗、品牌視覺等方面持續優化迭代、推陳出新?？姑艄πХ矫?，公司先后完成三次抗牙齒敏感核心技術迭代，從 1.0 鍶鹽抗敏、2.0 雙重抗敏迭代到3.0 生物礦化抗敏技術，并取得國家級發明專利；產品體驗方面，公司積極通過品牌跨界聯名等方式打造趣味性強、附加值高的口腔護理創意產品，2019 年 5 月冷酸靈與小龍坎火鍋聯合推出火鍋味牙膏，在火鍋牙膏中添加辣椒因子，分為中度

84、辣、川渝微微辣、變態辣三種味道，產品一經推出后迅速引爆社交網絡，首發日預售 4000 套發布即告罄。此外，公司陸續開發彩條牙膏、變色牙膏等特色產品，持續提升消費者體驗；品牌視覺方面，公司汰換低價產品，積極推進品牌視覺煥新，抓住顏值經濟趨勢打造高顏值產品，提升產品附加值。例如公司 2021 年推出新品“貓爪刷”，以萌寵形象抓住消費者眼球，刷頭和防滑手柄均采用貓爪設計，新穎外觀極大提升產品辨識度。圖表 38：2019-2022H1 牙膏產品收入按量價拆分 圖表 39：公司持續迭代核心技術與產品 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，首席營銷官公眾號，天下網商公眾號，國盛證券研

85、究所 3.2 品牌：國民化年輕化升級，牙膏老字號煥發新生品牌：國民化年輕化升級，牙膏老字號煥發新生 精準把握流量變遷，發力新營銷渠道。精準把握流量變遷，發力新營銷渠道?？谇蛔o理產品屬于中高頻易耗品，需要通過高頻投放廣告持續刺激復購，公司洞察流量變遷趨勢，在不同階段實施差異化品牌營銷策略，逐漸建立品牌效應。1）大眾傳媒時代：）大眾傳媒時代：上世紀 90 年代，冷酸靈在品牌導入階段與奧美 4A 廣告公司開展品牌傳播合作，基于牙齒抗敏感這一核心產品定位，提煉出“冷熱酸甜、想吃就吃”的品牌宣言，精準鎖定消費者利益訴求，占據消費者心智。此外，公司通過影視劇植入、明星合作、IP 聯名等方式進行品宣推廣，增

86、強精準營銷力度，如 2017 年冷酸靈贊助大熱影視劇人民的名義、2018 年贊助熱門綜藝向往的生活，持續放大品牌聲量。2）新媒體時代：）新媒體時代：公司積極探索新媒體時代的數字化營銷創新，以主品牌冷酸靈為例：公域流量方面，公司除在淘系、京東、拼多多等傳統電商渠道進行運營以外，亦通過抖音、小紅書等新興社媒渠道種草營銷，積極探索直播帶貨新模式，布局抖音興趣電商；私域流量方面，公司主要通過布局微信營銷矩陣構建私域體系，通過冷酸靈官方微信公眾號導流，并通過視頻號與朋友圈私域營銷進一步觸達核心用戶群體。2022 年 4 月公司上線“冷酸靈樂齒食光”微信小程序，聚合會員管理、品牌推廣、營銷屬性、電商屬性等

87、多種功能，為會員持續提供全方位服務?！?20 全國愛牙日”期間推出會員專享活動，與線下系列愛牙日活動緊密結合，實現渠道累積曝光破 3000 萬人次，單日新增會員超20 萬。公司持續強化數字化營銷能力，品牌數字化升級加速，未來有望創造新的價值增長點。2.42.52.62.72.805000100001500020000250003000035000400002019202020212022H1銷量（噸，左軸）單價（萬元/噸，右軸）核心技術核心技術品牌視覺品牌視覺產品產品體驗體驗1.0 鍶鹽抗敏技術鍶鹽抗敏技術開創中國第一個專業抗敏感牙膏品牌2.0 雙重抗敏技術雙重抗敏技術獲得國家級發明專利3.0

88、 生物礦化抗敏技術生物礦化抗敏技術獲國家發明專利、國家輕工聯合會科技進步獎冷酸靈冷酸靈火鍋牙膏火鍋牙膏牙膏中添加辣椒因子，分為中度辣、川渝微微辣、變態辣，首發日預售發布即告罄冷酸靈冷酸靈貓爪刷貓爪刷刷頭和防滑手柄均采用貓爪設計；使用超細柔刷絲，超大孔徑，單孔植毛達到700+，減少牙齦傷害 2024 年 01 月 08 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：公司營銷方式多元化 資料來源：冷酸靈官方公眾號，天下網商公眾號，4A 廣告頭版公眾號，公關界頭條，首席營銷官公眾號，國盛證券研究所 加速國民化年輕化升級，品牌核心價值凸顯。加速國民化年輕化升級，品牌核心價

89、值凸顯。冷酸靈品牌主體消費人群為中老年人群，面對消費人群老齡化、品牌形象邊緣化危機，公司實施“專業化、國民化、年輕化”的三化戰略。品牌年輕化方面：近年冷酸靈持續發力品牌活化，2021 年邀請新生代演員吳磊作為品牌代言人，并發布全新升級的品牌 TVC，春節期間圍繞“萬事萬靈冷酸靈”展開話題營銷，打造獨有新年 IP，并推出新年社交產品“福運流彩”牙膏禮盒，與用戶建立深層感情紐帶，在小紅書、微博等社交平臺廣受好評。品牌國民化方面：冷酸靈與國民級平臺抖音合作，發起為全國人民送福氣的紅包派發活動，通過情感交互吸引全民參與，提升冷酸靈品牌的國民認知度。此外，冷酸靈積極推進跨界營銷與 IP 聯名合作，打造新

90、國潮。例如，公司聯名國家博物館打造新“國寶”牙膏，借助歷史文物凸顯國貨品牌核心價值，打造國貨新動能。公司一系列品牌年輕化與國民化升級舉措成效顯著，近年多次獲得品牌營銷榮譽獎項，老字號煥新升級進程持續加速。品牌專業化方面：公司堅定抗牙齒敏感功能定位，聚焦“抗牙齒敏感”的價值核心構建產品體系。公司通過與行業內專家合作為品牌提供背書，如 2017 年 920 愛牙日與北京衛視我是大醫生合作，邀請中華口腔醫學會專家為品牌發聲，權威科普牙齒敏感的成因與冷酸靈產品解決方案。同時，公司積極牽頭行業協會學術研究，2020 年與中國牙病防治基金會、中國口腔清潔護理用品工業協會、重慶登康口腔護理用品股份有限公司聯

91、合發布中國兒童口腔健康狀況藍皮書，引領兒童口腔護理行業發展。戶外媒體投放戶外媒體投放贊助影視劇綜贊助影視劇綜在商圈大屏、車站、電梯等人流密集場所投放戶外廣告，提升品牌曝光贊助或冠名熱門綜藝節目及熱播影視劇主流媒體廣告主流媒體廣告早期流量中心化，冷酸靈主要通過在電視等主流媒體投放廣告進行品牌營銷新媒體營銷新媒體營銷面向精準圈層針對性營銷，通過品牌聯名、社交媒體種草等方式提升品牌流量與營銷效益 2024 年 01 月 08 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：冷酸靈邀請吳磊作為品牌代言人 圖表 42：冷酸靈聯名國家博物館推出 5 款誠意牙膏 資料來源：冷酸靈

92、官方公眾號，國盛證券研究所 資料來源：廣告智庫，國盛證券研究所 圖表 43：公司獲得多項品牌營銷獎項 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 高舉高打建立品牌效應，費用投放效率持續優化。高舉高打建立品牌效應，費用投放效率持續優化。近年公司采用高舉高打的營銷策略快速建立品牌效應，同業對比來看，公司營銷投放力度居于行業前列，2021 年銷售費用率為 24.5%，高于行業可比公司水平。近年來公司著力提升營銷人員能力，提升投入產出比，費用投放效率持續優化，銷售費用率由 2019 年的 29.2%下降至 2022H1 的 24.8%，廣告及宣傳費用率由 2019 年的 6.8%下降至 2022H1 的 5.

93、2%。未來伴隨公司進一步提升營銷能力，費用投放效率有望持續提升。圖表 44：公司銷售費用率水平較高 圖表 45：2019-2022H1 公司費用投放效率持續優化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司招股書，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年登康口腔兩面針倍加潔云南白藥22%24%26%28%30%0%2%4%6%8%10%2019年2020年2021年2022H1廣告及宣傳費用率（左軸）銷售費用率（右軸）2024 年 01 月 08 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 渠道：零售

94、終端廣泛下沉，線上增勢迅猛渠道：零售終端廣泛下沉，線上增勢迅猛 公司形成高效協同發展的多渠道運作模式，制定“精耕分銷、強化 KA、電商和新零售并舉、拓展新渠道”的銷售渠道策略，形成線上線下多渠道協同發展的良好態勢。圖表 46：公司渠道模式一覽 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.3.1 線下：深度分銷構筑壁壘，持續推進渠道下沉線下：深度分銷構筑壁壘，持續推進渠道下沉 鄉鎮居民牙齒患病率高，縣域市場潛在空間廣闊。鄉鎮居民牙齒患病率高，縣域市場潛在空間廣闊。鄉鎮居民牙齒敏感患者比例更高，根據 中國口腔健康發展報告（2012），中小城鎮及農村地區居民牙齒敏感比例為 34.8%，高于城市居民的牙

95、齒敏感比例（29.7%）。此外，根據2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書，下沉市場牙刷、牙膏等基礎品類消費占比相對更高。因此牙齒敏感患者或將傾向于使用抗敏感牙膏而非牙醫診療以緩解牙齒敏感問題，我們判斷抗敏感牙膏在低線城市具有廣闊的發展空間。建立深度分銷體系，經銷商穩定性高。建立深度分銷體系，經銷商穩定性高。針對廣闊的縣域鄉鎮市場，公司線下渠道布局初步完善，依托行業領先的銷售及推廣能力，建立起龐大的下沉市場深度分銷體系，經銷渠道觸達全國 2000 余個區縣，實現覆蓋零售終端數十萬家。2019-2021 年公司經銷渠道收入由 8.16 億元提升至 9.30 億元（CAGR 為 6.8%），20

96、22H1 經銷渠道實現收入 4.74億元，收入占比為 77.6%。此外公司經銷商數量相對穩定，截至 2022H1 擁有經銷商數量 526 家，2019-2022H1 能夠為公司持續貢獻收入的經銷商數量穩定在 344 家，營收貢獻比例超 60%。持續加強縣域開發，零售終端下沉提速。持續加強縣域開發，零售終端下沉提速。近年來公司渠道擴張加速，廣泛推動零售終端下沉、深度分銷，形成覆蓋廣、數量多、下沉深的經銷網絡體系。公司加速開拓縣域鄉鎮市場，以獨特的縣域開發模式打造在三四線城市的渠道壁壘。公司堅持點線面結合策略，通過優化終端鋪貨陳列等建立黃金貨架，在縣域內打造核心標桿門店并快速復制，為品牌在縣域市場

97、構筑堅固壁壘，鞏固核心渠道優勢。根據 ACN 數據，公司牙膏產品在線下銷售渠道中零售額市場份額從 2021 年的 6.5%提升至 2023 年初的 8%，位居國內口腔行業第四，抗敏感細分品類行業第一。未來伴隨公司持續精耕細作縣域市場，我們預計線下市場份額有望進一步提升。登康口腔登康口腔經銷模式經銷模式電電商模式商模式具有一定規模的連鎖型大賣場、超市或便利店等零售系統直供模式直供模式非連鎖的單體超市、生鮮店、食雜店等零售終端，包括中小型超市、社區店、日雜店等KA渠道深度分銷渠道團購客戶新零售及特通渠道電商渠道零售藥房、團購、母嬰店等渠道天貓、京東、拼多多等主流電商平臺，以及抖音、快手興趣電商 2

98、024 年 01 月 08 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：2019-2022H1 公司經銷渠道收入及增速 圖表 48：2019-2022H1 公司經銷商數量 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 3.3.2 線上：積極探索新零售模式，電商渠道增長迅猛線上：積極探索新零售模式，電商渠道增長迅猛 電商與新零售并舉，線上渠道迅速增長。電商與新零售并舉，線上渠道迅速增長。公司精準洞察口腔護理行業渠道線上化的發展趨勢，電商渠道增長迅猛。目前淘寶、京東等主流電商平臺仍為公司線上銷售主要收入來源，2022H1 占線上收入比重

99、為 62%。此外近年公司積極加碼抖音快手等興趣電商，持續加大費用投入，抖音等新興渠道快速起量，2022H1 抖音單平臺貢獻收入 0.35 億元，占線上收入比重從 2021 年的 12.6%迅速提升至 2022H1 的 33.2%。圖表 49：2019-2022H1 公司線上收入分平臺拆分（百萬元）圖表 50：2019-2022H1 公司線上各平臺收入占比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 注：天貓、京東平臺收入均包括品牌官方旗艦店及平臺自營收入。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 51：2019-2022H1 公司各電商平臺費用投放（萬元）圖表 52：2019-2022H1 公司各

100、電商平臺費用投放占比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%020040060080010002019202020212022H1經銷商收入（百萬元）YoY4704804905005105205305402019202020212022H1經銷商數量（家）01020304050607080天貓京東電商經銷商抖音快手其他2019202020212022H178.0%71.5%50.0%39.2%7.9%13.9%16.9%9.7%8.4%9.7%13.9%13.1%12.6%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%8

101、0%90%100%2019202020212022H1天貓京東電商經銷商抖音快手其他020040060080010001200140016002019202020212022H1淘寶京東抖音拼多多快手其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1淘寶京東抖音拼多多快手其他 2024 年 01 月 08 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 領先布局電商渠道，構筑強大增長引擎領先布局電商渠道，構筑強大增長引擎。公司較早布局淘系與京東主流電商平臺，合作逐步深入。公司 2013 年開設冷酸靈天貓官方旗艦店，產品 S

102、KU 覆蓋最為全面，積累較大粉絲體量，2015 年 3 月進駐京東，通過京東自營 B2B 模式開展銷售，2022 年 5 月與京東平臺深度合作，開通冷酸靈官方旗艦店，用 3 個月時間店鋪銷售額突破百萬，日銷最高突破 8 萬+。天貓/京東兩大電商平臺收入持續高速增長，2019-2021 年收入 CAGR分別達 29.6%/136.5%，預計未來仍維持穩健增長。加碼抖音興趣電商，持續貢獻業績增量。加碼抖音興趣電商，持續貢獻業績增量。傳統電商平臺穩健增長的同時，公司加碼抖音、快手等新興興趣電商，產品端持續打造電商爆品并積極拓展產品組合，根據2022 抖音口腔護理行業爆款解碼報告，2022 年冷酸靈在

103、抖音平臺連續打造兩款爆品，抗敏界全家?！靶∷{盒”牙膏/元氣貓爪果凍杯漱口水分別位居抖音子類目爆品榜單 TOP2/TOP1；營銷端積極探索抖音直播帶貨新模式，在布局品牌旗艦店自播的同時，與抖音粉絲量上億級別的頭部網紅瘋狂小楊哥合作開展達人直播，迅速提升品牌銷售額。未來伴隨公司持續加大新興渠道投入，有望充分享受新興渠道紅利，帶動收入持續高增。圖表 53：公司積極探索興趣電商模式 圖表 54：冷酸靈官方旗艦店排名抖音口腔牙膏暢銷店鋪榜單 TOP3 資料來源：抖音 APP，小紅書 APP，國盛證券研究所 資料來源：抖音 APP，國盛證券研究所 圖表 55：公司各電商平臺運營數據對比 資料來源：公司招股

104、書，非食品 POP 商家服務中心公眾號，百鳴網，冷酸靈京東自營官方旗艦店，國盛證券研究所 品牌旗艦店自播品牌旗艦店自播抖音達人直播抖音達人直播小紅書達人推廣小紅書達人推廣人氣值人氣值粉絲量粉絲量品牌旗艦店名稱品牌旗艦店名稱排名排名9.8163萬AvecMoi官方旗艦店TOP19.729萬思利及人旗艦店TOP29.627萬萬冷酸靈官方旗艦店冷酸靈官方旗艦店TOP39.48.2萬參半個人護理旗艦店TOP49.216萬舒適達旗艦店TOP59.097萬云南白藥個人護理旗艦店TOP68.74萬EBISU惠百施官方旗艦店TOP78.64.8萬可立克旗艦店TOP88.419萬敬修堂個人護理旗艦店TOP98.

105、351萬可立克官方旗艦店TOP10天貓官方旗艦店天貓官方旗艦店2022H1人均消費（元）2022H1人均購買次數（次）入駐時間2021年2021年2022年4月2015年3月2012年55.142.3-36.01.271.02-1.06京東自營官方旗京東自營官方旗艦店艦店京東官方旗艦店京東官方旗艦店抖音官方旗艦店抖音官方旗艦店快手官方旗艦店快手官方旗艦店 2024 年 01 月 08 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 成人口腔護理：成人口腔護理：伴隨公司持續推進品牌高端化升級及終端渠道下沉，公司成人口腔護

106、理業務仍有望穩健增長。我們預計公司成人口腔護理業務 2023-2025 年營業收入分別為12.20/12.76/14.29 億元，同比+2.7%/4.5%/12.0%。毛利率方面，伴隨中高端產品銷售占比提升及產品提價逐步落地，毛利率有望逐步上行，預計 2023-2025 年成人口腔護理業務毛利率為 40.1%/40.3%/40.5%。兒童口腔護理：兒童口腔護理：公司持續加大兒童口腔護理系列產品的創新和投入，伴隨產品矩陣的持續完善與升級，兒童口腔護理業務收入有望快速增長。我們預計 2023-2025 年兒童口腔護理業務收入為 1.13/1.28/1.58 億元，同比+14.1%/14.2%/22

107、.6%。毛利率方面，公司2022 年毛利率波動較大，主因兒童牙膏套裝及促銷裝產品銷售占比提升導致銷售單價同比下滑，未來伴隨公司持續發力兒童口腔護理市場，預計毛利率穩中有升，2023-2025年兒童口腔護理業務毛利率預計為 51.4%/51.6%/51.9%。電動口腔護理：電動口腔護理：公司近年來持續加碼電動口腔護理業務，電商渠道持續放量，未來有望維持穩健增長。預計 2023-2025 年公司電動口腔護理業務實現營業收入 0.06/0.06/0.07億元，同比+12.0%/12.0%/15.0%，毛利率方面，公司電動牙刷品類歷史毛利率波動較大，主因大力促銷降價以及毛利率較低的成人電動牙刷銷售占比

108、提升，未來伴隨電動牙刷品類經營步入穩定期，電動口腔護理業務毛利率有望維持穩定，預計 2023-2025 年對應毛利率為 18.2%/18.0%/18.0%?？谇会t療與美容護理：口腔醫療與美容護理：順應口腔護理產品多元化趨勢，公司口腔醫療與美容護理業務銷售品類眾多，包括漱口水、消字號口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液、牙齒脫敏劑等產品。近年公司口腔醫療與美容護理業務營收增勢迅猛，未來伴隨產品矩陣逐步豐富，收入有望維持高增趨勢，預計 2023-2025 年口腔醫療與美容護理業務收入為 0.38/0.64/1.00 億元，同比+100%/70%/55%。毛利率方面，未來伴隨消字號口腔抑菌膏等高毛利產品銷售占

109、比進一步提升，毛利率有望逐步提升，預計 2023-2025 年對應毛利率為35.5%/35.8%/36.0%。費用率：費用率：2023 年受宏觀環境波動影響，居民消費信心疲軟，公司提升產品促銷力度，未來伴隨公司提升營銷人員能力，預測銷售費用率有望下降，預測 2023-2025 年銷售費用率為 24.2%/24.1%/24.0%；公司著力提升數字化智能化制造水平，預測 2023-2025 年管理費用率分別為 4.1%/4.1%/4.0%；公司研發投入處于行業前列，未來有望維持研發投入水平，預計 2023-2025 年研發費用率穩定為 3.0%/3.0%/3.0%。2024 年 01 月 08 日

110、 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：登康口腔盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20192020202120222023E2024E2025E營業收入（百萬元）943.911,029.591,142.521,313.331,378.981,477.771,696.81YoY9.08%10.97%14.95%5.00%7.16%14.82%營業成本（百萬元）545.00600.12661.47781.39817.06872.81998.52YoY10.11%10.22%18.13%4.57%6.82%14.40%歸母凈利潤（百萬元）63.1695.

111、24118.86134.61145.35161.15191.15YoY50.78%24.80%13.25%7.98%10.87%18.62%毛利率42.26%41.71%42.10%40.50%40.75%40.94%41.15%凈利率6.69%9.25%10.40%10.25%10.54%10.90%11.27%成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品886.25947.041026.161188.461220.471275.901429.11YOY6.86%8.35%15.82%2.69%4.54%12.01%占比93.89%91.98%89.82%90.49%88.51%86.34%84

112、.22%毛利率41.40%40.68%40.96%39.82%40.05%40.25%40.46%成人牙膏成人牙膏773.46841.80899.521052.951079.121128.161267.15YOY8.84%6.86%17.06%2.48%4.55%12.32%占比81.94%81.76%78.73%80.17%78.25%76.34%74.68%毛利率43.46%42.37%42.64%41.04%41.30%41.50%41.70%銷量（噸）30,477.8932,975.2234,318.2136,034.1237,115.14 38,228.60 41,286.89YOY

113、8.19%4.07%5.00%3.00%3.00%8.00%單價（萬元/噸）2.542.552.622.922.912.953.07YOY0.59%2.68%11.48%-0.50%1.50%4.00%成人牙刷成人牙刷112.78105.24126.64135.51141.35147.74161.96YOY-6.69%20.33%7.00%4.31%4.52%9.62%占比11.95%10.22%11.08%10.32%10.25%10.00%9.54%毛利率27.23%27.17%29.03%30.41%30.50%30.70%30.80%銷量（百萬支）63.8460.6373.4576.3

114、979.4582.6389.24YOY-5.02%21.15%4.00%4.00%4.00%8.00%單價（元/支）1.771.741.721.771.781.791.81YOY-1.75%-0.67%2.89%0.30%0.50%1.50%兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品53.1073.5398.3898.66112.54128.47157.56YOY38.47%33.80%0.28%14.07%14.15%22.64%占比5.63%7.14%8.61%7.51%8.16%8.69%9.29%毛利率55.85%55.59%55.01%51.02%51.35%51.59%51.85%兒

115、童牙膏兒童牙膏40.7160.3274.5372.1081.6992.64114.13YOY48.17%23.56%-3.26%13.30%13.40%23.20%占比4.31%5.86%6.52%5.49%5.92%6.27%6.73%毛利率63.20%61.12%59.87%54.53%55.00%55.30%55.60%銷量（噸）480.34734.33807.82872.45959.691,036.471,160.84YOY52.88%10.01%8.00%10.00%8.00%12.00%單價（萬元/噸）8.488.219.238.268.518.949.83YOY-3.08%12.

116、32%-10.43%3.00%5.00%10.00%兒童牙刷兒童牙刷12.3913.2123.8526.5630.8535.8343.43YOY6.62%80.55%11.36%16.15%16.15%21.20%占比1.31%1.28%2.09%2.02%2.24%2.42%2.56%毛利率31.70%30.37%39.81%41.48%41.70%42.00%42.00%銷量（百萬支）4.284.829.4710.4111.9713.7716.53YOY12.47%96.44%10.00%15.00%15.00%20.00%單價（元/支）2.892.742.522.552.582.602.

117、63YOY-5.20%-8.09%1.24%1.00%1.00%1.00%口腔醫療與美容護理產品口腔醫療與美容護理產品0.293.158.9118.9337.8664.3699.76YOY986.21%182.86%112.46%100.00%70.00%55.00%占比0.03%0.31%0.78%1.44%2.75%4.36%5.88%毛利率18.47%32.44%36.47%35.10%35.50%35.80%36.00%電動口腔護理產品電動口腔護理產品2.033.826.665.035.636.317.26YOY88.18%74.35%-24.47%12.00%12.00%15.00%

118、占比0.22%0.37%0.58%0.38%0.41%0.43%0.43%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%18.20%18.00%18.00%電動牙刷電動牙刷2.033.826.665.035.636.317.26YOY88.18%74.35%-24.47%12.00%12.00%15.00%占比0.22%0.37%0.58%0.38%0.41%0.43%0.43%毛利率57.67%35.65%35.23%18.20%18.20%18.00%18.00%其他其他2.242.052.412.252.482.723.13YOY-8.39%17.52%-6.81%10.00%1

119、0.00%15.00%占比0.24%0.20%0.21%0.17%0.18%0.18%0.18%毛利率51.50%46.44%42.20%33.07%35.00%35.00%35.00%分產品分產品 2024 年 01 月 08 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 我們預計2023-2025年公司營業收入同比增長5.0%/7.2%/14.8%至13.79/14.78/16.97億元，歸母凈利潤同比增長 8.0%/10.9%/18.6%至 1.45/1.61/1.91 億元，按照 1 月 5 日收盤價計算，對應 PE 為 32.4x/29.2

120、x/24.6x。選取同為口腔清潔護理行業龍頭的寶潔公司、云南白藥/倍加潔作為可比公司，可比公司 2024 年 Wind 一致預期為 19.3xPE?？紤]公司作為口腔抗敏感牙膏龍頭品牌，品牌及產品力優勢顯著、盈利中樞穩步向上，同時全渠道穩步拓展，下沉市場空間廣闊，預計成長有望提速，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表 57：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 5 日收盤價，可比公司預測值取 Wind 一致預期；寶潔公司貨幣單位為美元，除寶潔公司外其他公司貨幣單位均為人民幣元。風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。嚎谇磺鍧嵶o理行業競爭激烈，未來伴隨

121、行業競爭加劇，公司若不能維持競爭優勢，則可能面臨市場份額下滑的風險。新品開發不及預期：新品開發不及預期：公司探索電動口腔護理、口腔醫療與美容護理等新領域，若相關新品開發情況不及預期，則可能面臨未來增長動能不足的風險。價格提升不及預期：價格提升不及預期：公司收入增長依賴于產品高端化帶動均價提升，若未來高端化產品系列提價不及預期，則可能影響公司業績表現。行業發展、數據統計風險行業發展、數據統計風險：本文部分數據截至 2021 年，存在口腔護理行業發展不確定性及數據統計風險。2023E2024E2025E2023E2024E2025EPG.N寶潔公司3,474.52147.4225.023.522.

122、15.906.286.66000538.SZ云南白藥877.2348.8219.217.415.82.552.803.10603059.SH倍加潔23.6923.5819.015.112.71.241.561.86平均平均22.019.317.4001328.SZ登康口腔登康口腔47.0627.3332.429.424.60.840.931.11EPS股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值（億元）總市值（億元）收盤價收盤價（元）（元）PE 2024 年 01 月 08 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具

123、有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公

124、正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或

125、個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或

126、行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：