阿里巴巴-美股公司研究報告-大象起舞再邁新程-240803（53頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)大象起舞大象起舞，再邁新程，再邁新程 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):124.50 2024 年 8 月 03 日美國 互聯網互聯網 “用戶為先，“用戶為先，AI 驅動”戰略下的新一輪增長周期驅動”戰略下的新一輪增長周期 伴隨組織架構的調整漸進尾聲，我們認為阿里集團在新任管理層的帶領下正在邁入新一輪增長周期?！坝脩魹橄?，AI 驅動”的核心戰略，表明其志在回歸業務初心的同時致力于把握新技術蘊含的潛在機遇。展

2、望未來，我們認為國內電商業務競爭格局企穩，利潤端止跌回升將是支撐公司股價與估值的關鍵因子，而云計算業務營收加速、國際電商業務兼具穩健增長與效率優化等有望成為額外的估值提升抓手。若公司完成雙重主要上市轉化后順利在 9 月納入港股通名單，我們預計或可提供一定的資金面利好，但更建議關注阿里集團的中長期配置價值。鑒于近期公司加碼商業化變現，我們上調公司FY25-27 非 GAAP 歸母凈利潤預測至 1,620/1,891/2,061 億元（前值：1,560/1,731/1,872），基于 SOTP 的目標價為 124.5 美元，“買入”。淘天：淘天：GMV 增長和商業化工具效率提升增長和商業化工具效率

3、提升是形成基本面正循環的關鍵是形成基本面正循環的關鍵 過去三年電商行業的激烈競爭給阿里電商業務的估值造成較大負向壓制。我們預計在阿里持續投入用戶補貼，商戶去庫進入后半程&常態化經營下效率重回焦點的背景下，阿里有望在GMV增長與商戶預算回歸間形成正向循環，1H24 平臺直補投入所帶動的流量增長或推動商戶運營重心及投放預算回流淘天，而主要競爭對手相對較高的 TR 與商戶經營成本為淘寶加碼商業化變現提供了空間，若全站推廣等新廣告工具 ROI 提升，有望支撐淘寶商業化提升兌現并增厚平臺利潤，為其 C 端的補貼投入提供彈藥，減緩市場對公司利潤層面擔憂的同時幫助平臺競爭格局企穩，推動估值修復。其它業務：其

4、它業務：奔向星辰大海奔向星辰大海，效率優化仍是長期重點效率優化仍是長期重點 刨除國內電商業務，國際電商與云計算業務亦是阿里集團的長期戰略業務。對于國際電商，阿里正在持續拉通多業務布局的貨盤，系統化輸出中國電商行業的供應鏈能力與成熟經驗，我們看好其中長期在海外市場復刻淘寶“多”的優勢心智，并逐步兌現利潤。對于云計算業務，作為中國云計算市場的領頭羊，我們看好其邊際成本降低與規模效應帶來的利潤釋放，這亦有助于其通過不時的降價策略推動中國企業上云意愿提升，并收獲市場份額。入通入通有望有望帶來帶來一定資金面催化一定資金面催化 公司有望最早于 9 月的港股通名單調整中順利入通，我們保守測算被動指數資金潛在

5、流入規模約為 30+億元；相比之下，我們更建議關注主動權益資金對阿里巴巴的中長期配置（互聯網標的中港股通南向持股平均持股比例為10.7%）。較低的交易 PE 倍數（8.7x，8 月 1 日），10%的股東回報率（回購+分紅），以及行業龍頭地位，在我們看來有望為其提供較高的估值性價比。風險提示：廣告商業化幅度不及預期；GMV 增速放緩；競爭加??；入通晚于預期。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321

6、 1166 聯系人 曹卓銘曹卓銘 SAC No.S0570124020016 SFC No.BUT776 +(86)21 2897 2205 基本數據基本數據 目標價(美元)124.50 收盤價(美元 截至 8 月 1 日)77.98 市值(美元百萬)185,281 6 個月平均日成交額(美元百萬)1,196 52 周價格范圍(美元)65.23-98.40 BVPS(美元)56.14 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)868,687 941,168 1,0

7、36,109 1,158,528 1,238,616+/-%1.83 8.34 10.09 11.82 6.91 歸母凈利潤(人民幣百萬)72,509 79,741 100,340 134,571 151,974+/-%17.03 9.97 25.83 34.11 12.93 歸母凈利潤(調整后,人民幣百萬)143,991 158,359 162,024 189,122 206,103+/-%0.33 9.98 2.31 16.72 8.98 EPS(調整后,人民幣,最新攤薄)54.56 61.86 65.25 76.08 82.83 PE(調整后,倍)10.37 8.94 8.48 7.24

8、 6.66 PB(倍)1.49 1.42 1.27 1.14 1.02 ROE(調整后,%)14.71 15.86 15.56 16.51 16.19 EV EBITDA(倍)8.59 7.56 7.22 5.70 4.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (29)(15)(2)1226Aug-23Dec-23Mar-24Jul-24(%)阿里巴巴標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)正文目錄正文目錄 核心觀點總結核心觀點總結.5 與市場不同的觀點.5 發展歷程：生于西子湖畔，邁向星辰大海發展歷程：生于西子湖畔，邁向星辰

9、大海.6 業務脈絡演變：電商為基，生態繁榮.6 組織架構演變：擴張效率聚焦.8 淘寶天貓：龍頭的再進擊淘寶天貓：龍頭的再進擊.11 業務介紹與財務概覽.11 從“幫商家做成生意”到“幫商家做好生意”.12 GMV：理性展望新常態下的增速勢頭，重點關注自身商業生態的健康度與競爭力變化.12 TR：長期空間應源于供給端毛利提升，短期趨勢受平臺間 C 端流量競爭格局波動影響.16 國際電商：奔向星辰大海國際電商：奔向星辰大海.21 業務介紹與財務概覽.22 速賣通：全托管與半托管等新模式助力商家出海重新起航.23 Lazada：組織架構優化后再出發，區域競爭格局或仍存波動.24 海外電商零售市場：空

10、間充沛，大有可為.25 阿里云：產業互聯網時代的基礎設施平臺阿里云：產業互聯網時代的基礎設施平臺.27 業務介紹與財務概覽.27 乘 AI 東風，中國云計算市場煥發新機.27 菜鳥：協同電商業務線的長期戰略業務菜鳥：協同電商業務線的長期戰略業務.31 業務介紹與財務概覽.31 內協淘天電商品質快遞需求，外拓全球智慧物流網絡藍圖.32 本地生活：聚焦近場場景下的服務能力建設本地生活：聚焦近場場景下的服務能力建設.35 業務介紹與財務概覽.35 餓了么：到家業務場景下的戰略布局.35 高德：深厚的流量基礎為中長期變現鋪墊空間.37 大文娛：效益提升大文娛：效益提升仍是關鍵仍是關鍵.40 業務介紹與

11、財務概覽.40 優酷：較為穩定的 2+2 格局下，“內容為王”仍是行業主旋律.40 阿里影業：收購大麥后打造多元票務業務生態.41 盈利預測與估值盈利預測與估值.44 盈利預測調整.44 SOTP 估值.44 股東回報比較.45 資金面：入通有望提供流動性催化資金面：入通有望提供流動性催化.47 被動資金先行，主動資金空間可期.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：阿里巴巴：12 個月遠期 PE 區間、股價波動情況及重要事件回顧.8 圖表 2：馬云時代：圍繞電商為核心的業態延展與組織結構優化.9 圖表 3：張勇時代：從“大中臺小前臺”到“經營責任制”.10 zWbUmNnQsRqRtOsR6MaO

12、bRtRmMsQnRjMrRuMiNrRnQ8OqRrRxNqRyQwMoMyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表 4：淘天集團：收入趨勢.11 圖表 5：淘天集團：收入結構.11 圖表 6：淘天集團：業務布局.12 圖表 7：淘天集團：利潤趨勢.12 圖表 8：阿里巴巴與社零電商歷史增速對比.12 圖表 9：中國社零電商滲透率趨勢.12 圖表 10：電商市場份額拆分，按類型.13 圖表 11：電商市場份額拆分，按平臺.13 圖表 12：電商平臺：年度用戶總時長同比增長趨勢.14 圖表 13：電商平臺：年度平均 MAU 同比

13、增長趨勢.14 圖表 14：電商平臺：消費水平和交易效率對比.15 圖表 15：淘寶/拼多多/京東 APP MAU 重合情況.15 圖表 16：淘寶/抖音/快手 APP MAU 重合情況.15 圖表 17：中外：服飾品牌毛利率趨勢，整體法統計.17 圖表 18：中外：服飾品牌 SGA（銷售管理費用）率趨勢，整體法統計.17 圖表 19：中外：服飾品牌毛利率減 SGA 費用率趨勢，整體法統計.17 圖表 20：中國：服飾品牌營銷費用率與 SGA 費用率對比.17 圖表 21：中外：服飾品牌 EBIT 利潤率趨勢，整體法統計.18 圖表 22：阿里巴巴 vs 拼多多：國內電商業務變現率對比.18

14、圖表 23：阿里媽媽旗下主要廣告產品一覽.19 圖表 24：阿里媽媽、拼多多、快手電商全站推廣產品對比.20 圖表 25：電商廣告商業化提速對淘天集團收入利潤貢獻的敏感性測算.20 圖表 26：阿里巴巴海外電商平臺情況概述.21 圖表 27：各大跨境電商平臺情況對比.21 圖表 28：阿里巴巴國際電商布局.22 圖表 29：阿里國際數字商業：營收趨勢.22 圖表 30：阿里國際數字商業：調整后 EBITA 利潤趨勢.22 圖表 31：速賣通全球國家市場滲透率（2022 年 7 月-2023 年 6 月）.23 圖表 32：自運營與全托管模式對比.23 圖表 33：半托管模式示意圖.24 圖表

15、34：速賣通+Lazada 在全球電商零售市場規模中的市占率及預測.25 圖表 35：Lazada 在東南亞電商零售市場規模中的市占率及預測.26 圖表 36：阿里云：營收趨勢.27 圖表 37：阿里云：調整后 EBITA 利潤趨勢.27 圖表 38：中國/全球：云基礎設施支出趨勢.28 圖表 39：中國：云基礎設施支出份額.28 圖表 40：中國：云計算市場結構，按服務類型.28 圖表 41：中國：行業用云量占比，2023.29 圖表 42：中國：GDP 構成，2023.29 圖表 43：中國：生成式 AI 市場.29 圖表 44：阿里云：業務布局.30 圖表 45：菜鳥：年度營收趨勢.31

16、 圖表 46：菜鳥：年度調整后 EBITDA 利潤趨勢.31 圖表 47：菜鳥：季度營收趨勢.31 圖表 48：菜鳥：季度調整后 EBITA 利潤趨勢.31 圖表 49：菜鳥業務收入模式.32 圖表 50：菜鳥業務布局.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表 51：菜鳥發展歷程.33 圖表 52：菜鳥海外本地能力.34 圖表 53：中國跨境電商物流市場規模（2018-2027E）.34 圖表 54：全球電商物流市場規模（2018-2027E）.34 圖表 55：本地生活：營收趨勢.35 圖表 56：本地生活：調整后 EBIT

17、A 利潤趨勢.35 圖表 57：外賣占餐飲業收入比重.36 圖表 58：2019-2023 年我國網上外賣用戶規模及使用率.36 圖表 59：我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側 MAU 情況.36 圖表 60：我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側 MAU 情況.36 圖表 61：我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側使用情況.36 圖表 62：我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側使用情況.36 圖表 63：淘寶首頁“小時達”流量入口.37 圖表 64：高德地圖的主要盈利模式.38 圖表 65：我國數字地圖平臺用戶側 MAU 情況.38 圖表 66：我國數字地圖平臺用戶側使用情況.38 圖表 67：網約車聚合平

18、臺訂單情況.39 圖表 68：共同提供網約車服務的有關聚合平臺數據傳輸情況.39 圖表 69：大文娛：營收趨勢.40 圖表 70：大文娛：調整后 EBITA 利潤趨勢.40 圖表 71：長/中視頻 MAU 趨勢.41 圖表 72：1H24 劇集正片播放量排行榜.41 圖表 73：2015-2024H1 我國電影總票房、國產影片票房及觀影人數.42 圖表 74：2015-2024H1 我國城市院線觀影人次及平均票價.42 圖表 75：FY24 阿里影業主要收入構成.42 圖表 76：FY20-FY24 財年阿里影業財務狀況.42 圖表 77：FY24 阿里巴巴影業集團參與電影投資制作及宣發的主要

19、電影項目.42 圖表 78：淘票票與大麥的業務聯合.43 圖表 79：阿里巴巴影業集團與大麥的線上+線下協同效應.43 圖表 80：2014-2023 年我國演出票房收入情況.43 圖表 81：我國主要票務平臺 2024 年 6 月 MAU 規模.43 圖表 82：阿里巴巴：華泰預測變動.44 圖表 83：阿里巴巴：華泰預測 vs VA 一致預期.44 圖表 84：阿里巴巴：SOTP 估值，FY25.45 圖表 85：電商可比公司估值.45 圖表 86：云計算可比公司估值.45 圖表 87：本地生活可比公司估值.45 圖表 88：中外互聯網龍頭股東回報情況對比.46 圖表 89：阿里 vs 騰

20、訊：指數權重對比.47 圖表 90：阿里：潛在被納入的互聯網主題指數掛鉤被動基金統計.48 圖表 91：港股通互聯網南向持倉情況.48 圖表 92：報告提及公司一覽.49 圖表 93：阿里巴巴 PE-Bands.49 圖表 94：阿里巴巴 PB-Bands.49 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)核心觀點總結核心觀點總結 淘天淘天：我們認為淘天新一輪增長周期的路徑已較為清晰，后續建議重點關注平臺投入對GMV增長拉動效果與全站推廣等商業化廣告工具 ROI 提升效果這兩個關鍵抓手。在新的增長周期下，我們預計淘天集團將聚焦于激活 GMV

21、/流量增長，而推動商戶預算和經營重心的回流，進而為平臺加碼商業化變現提供前提。最終商業化產生的增量利潤或成為淘天持續投入于用戶補貼的彈藥，從而幫助淘天集團內生利潤止跌企穩。國際商業國際商業：相比國內電商市場，我們認為海外市場仍大有可為。全托管、半托管等模式創新在我們看來本質是中國電商平臺標準化輸出中國供應鏈能力與行業經驗。阿里國際商業近期持續加強旗下不同業務線的貨盤拉通與資源整合，反映出公司中長期構建海外大流通市場的愿景。相較短期高舉高打的海外擴張策略而言，我們更期待阿里對貨盤深度的整合能力以及中長期規模效應蘊含的盈利前景。阿里云阿里云：阿里云是國內云計算市場的領頭羊，規模優勢在我們看來意味著

22、有更加充足的彈藥投入于新技術機遇的捕捉。而阿里電商主業長期積累的商業生態與數據基礎有機會成為其高效釋放技術紅利的場景與通道。我們期待其利用規模優勢持續釋放成本效益，使廣大企業用戶與阿里自身共同受益其中。菜鳥菜鳥：我們認為菜鳥在與國內電商/跨境電商業務上的協同潛力具備戰略價值。中長期來看，其有望持續受益于國際電商業務的穩健增長與國內市場的內需釋放。同時，兼具輕資產服務能力與重資產運營能力的商業模式使其在一定程度上可以減弱快遞行業價格競爭對其利潤的影響。本地生活本地生活：阿里本地生活業務線已經明確了以餓了么為核心的到家業務與高德為核心的到店業務這兩條主線。其中，餓了么已經進入較為穩定的增長階段，外

23、賣市場競爭格局大體趨穩，騎手這一資源的戰略屬性日益凸顯。外賣區別于線上電商而具備地理限制與區域經營屬性，意味著餓了么在部分效益較好的地區仍有“利”可得。對于高德，短期我們認為仍以工具心智為主，但大規模的用戶體量為其中長期在生活場景下的變現提供了基礎。大文娛大文娛：我們認為大文娛業務在文娛市場激烈的競爭中仍需進一步夯實其競爭力，并優化內容產出的效率與整體盈利能力。但該板塊旗下業務線亦有部分亮點業務，如票務經紀業務大麥，具備較高的市場份額與較好的盈利能力。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 部分投資人認為阿里國內電商業務 1H24穩健的GMV增長主要來自于平臺端的大力度投入，而該路徑或具備較低的可持

24、續性，公司難以兼顧 GMV 增長與利潤呵護。如前所述，我們認為在激烈的商戶競爭中，GMV 與流量的增長對商戶而言意味著增量銷售機會，以及潛在的廣告投放預算。因此，我們認為阿里有較為清晰的自循環路徑，早期平臺直補投入為突破口，后續可以通過商業化變現的改善支援 C 端消費者補貼，從而在利潤端相對穩定的情況下實現 GMV 的健康增長。近期，淘天的部分動作已在一定程度上映證我們對于這一路徑的判斷。據晚點 LatePost 報道，2024 年 7 月 26 日，淘寶宣布將優化“僅退款”功能，依據新版體驗分提升商家售后自主權，對優質店鋪減少或取消售后干預。同時，天貓宣布，2024年 9 月 1 日起，將取

25、消平臺年度軟件服務年費。同時，淘天針對確認收貨的交易收取 0.6%的基礎軟件服務費。我們認為整體表現出平衡商戶經營成本的同時加強平臺的商業化變現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)發展歷程：生于西子湖畔，邁向星辰大海發展歷程：生于西子湖畔，邁向星辰大海 成立于 1999 年的阿里巴巴，從西子湖畔出發，經過 25 年的歷練，已經成長為中國乃至全球互聯網中的一艘商業巨輪。以電商平臺為基礎，阿里巴巴已經在電商產業鏈上形成了較全面的業務布局與生態建設，同時積極布局海外市場與產業互聯網機遇，在大數據、AI 等新技術領域亦有持續投入。我們期待

26、其未來立足于消費的同時，不斷強化科技屬性，保持對行業痛點與社會問題的觀察并致力于解決，在為自身挖掘新增長機遇的同時發揮更多的社會價值。業務脈絡演變：電商為基，生態繁榮業務脈絡演變：電商為基，生態繁榮 1999-2002 年：年：B2B 模式模式率先成型率先成型，開創開創線上批發貿易渠道。線上批發貿易渠道。伴隨改革開放的成果逐步顯現，我國生產力持續提高，出口需求逐步釋放，但彼時多數企業只能依賴廣交會等傳統渠道開展外貿業務。1999 年，馬云等 18 位創始人在杭州成立阿里巴巴集團，推出全球線上批發貿易平臺阿里巴巴國際站，致力于幫助中小企業擺脫外銷在時間和空間上的限制，提高供需匹配的撮合效率。同年

27、，阿里巴巴集團推出 1688 平臺，進一步開創了國內的線上批發貿易渠道。相較后來衍生出的 B2C、C2C 等模式而言，B2B 模式由于在供給端與需求端都具備更高的集中性，匹配難度相對較低，也更為適配當時較弱的網絡基礎。2003-2005 年：年：乘互聯網普及東風，以本土化策略戰勝外來者乘互聯網普及東風，以本土化策略戰勝外來者 ebay。伴隨互聯網在我國普及率的持續提升，個人網民成為互聯網中日益重要的組成部分之一（2003 年中國網民數量接近 8,000 萬，據 CNNIC），阿里巴巴于 2003 年 5 月正式推出 C2C 平臺淘寶，并與試圖進入中國市場的海外平臺 ebay 展開角逐。淘寶采用

28、全面免費政策吸引個人與小商戶入駐，而 eBay 則沿用了海外商業的邏輯對用戶征收店鋪和上架費用，兩者在商戶端運營策略的顯著不同也造就了兩者商戶入駐情況的差異。此外，阿里巴巴圍繞電商交易環節中的痛點問題，有針對性地開發配套基礎設施，著力解決 C2C 交易中的信任問題。阿里于 2003 年 8月上線支付寶以提供數字支付和擔保服務，又于次年 7 月推出阿里旺旺確保買賣雙方能夠進行即時溝通。阿里通過立足于行業實際痛點的本土化策略幫助商戶有效降低了經營門檻，建立了平臺信任，也改善了商戶與平臺間的合作關系，在結果上推動其市場份額快速提升。據艾瑞咨詢統計，2005 年其在中國網購市場中的份額提升至 42%，

29、超過 ebay 的 26%。2006-2008 年：年：生態建設初具雛形，生態建設初具雛形，B2C 模式模式與廣告與廣告商業化商業化起步起步。在取得 C2C 市場主導地位后，淘寶網開始著手推進商業化進程，并于 2006 年 5 月推出“招財進寶”競價排名服務，但因賣家抵觸情緒較高而下架。2007 年 11 月，阿里巴巴集團推出廣告平臺阿里媽媽，幫助中小網站銷售廣告位。2008 年 4 月，淘寶網推出淘寶商城（現天貓），拓展 B2C 模式，匯聚品牌商和零售商，旨在提供品質更確定、更符合國內消費者習慣的在線購物體驗，把握消費升級機遇。同年集團啟動“大淘寶”戰略，將阿里媽媽并入淘寶網以幫助商家站外推

30、廣，形成以淘寶為中心的廣告變現生態。2008 年 9 月，阿里巴巴宣布淘寶網依靠廣告收入實現了當月收支平衡。2009-2013 年年：完善電商及配套業務矩陣，淘寶天貓雙輪驅動格局確立。：完善電商及配套業務矩陣，淘寶天貓雙輪驅動格局確立。隨著我國電商需求的持續涌現，為應對數據量爆發對 IT 基礎設施提出的性能和成本優化的要求，2009 年阿里巴巴成立阿里云，專注于提供云計算服務，同年阿里巴巴開創“雙十一購物節”，成為中國電商行業季節性大促活動的開篇之舉。為滿足不同消費能力客群的需求，2010 年淘寶先后推出聚焦限時促銷的聚劃算和提供比價功能的一淘網。2011 年 6 月，集團將淘寶網拆分為 C2

31、C 淘寶網與 B2C 淘寶商城以提供精細化服務，2012 年 1 月，淘寶商城更名為天貓，從此淘寶+天貓的雙輪驅動格局正式確立，淘寶以 C2C 邏輯負責提供多樣化選擇，天貓則以 B2C 邏輯專注于提供高品質保證。為應對體量快速上漲帶來的物流履約效率問題，2013年 5 月，集團啟動菜鳥網絡項目以優化物流骨干網和末端配送。自此，阿里巴巴在電商業務商流、信息流、資金流三條線路上均已完成基礎設施布局，完善的商業生態雛形建立。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)2014-2015 年：把握移動端轉型機遇，積極探索其他互聯網賽道機遇。年：把握

32、移動端轉型機遇，積極探索其他互聯網賽道機遇。2010 年后，4G 網絡和移動智能設備全面普及，移動端網民滲透漸近高位。CNNIC 數據顯示，我國移動端網民占比由 2010 年 6 月的 65.9%迅速增長至 2014 年 6 月的 83.4%。2013 年 9 月，阿里巴巴集團啟動 all-in 無線戰略，在大力建設移動端應用的同時進行多元化業務的探索。2014年，集團通過投資高德和 UC 優視，加強了在移動數字地圖和移動瀏覽器領域的布局。2015年，集團推出釘釘，為現代企業組織的線上協同賦能，同年與螞蟻集團合資成立平臺公司口碑，切入本地生活服務，而后又獲得了阿里健康的控股權。2016-201

33、9 年：年：開創“新零售”時代篇章，加速邁向全球化布局。開創“新零售”時代篇章，加速邁向全球化布局。2016 年云棲大會上，新零售概念被首次提出，彼時正處于消費升級周期，阿里巴巴集團希望創造互聯網+線下的全新零售體驗。為打造 O2O 生態，集團進行了大量布局，既包括對生鮮食品零售連鎖品牌盒馬鮮生的嘗試與投入（2016 年），對購物中心運營商銀泰商業和高鑫零售的增持與投資（2017 年），以及對本地生活服務平臺餓了么的收購（2018 年）。同時，集團加速邁向全球化布局，并率先聚焦東南亞市場。2016 年 4 月起，集團通過持續投資 Lazada 錨定經濟快速發展的東南亞地區的近 6 億消費者。2

34、018 年，集團進一步收購南亞電商 Daraz 與土耳其電商 Trendyol，鞏固了其在新興市場的地位。2020-2022 年：行業競爭加劇，多面迎戰強敵年：行業競爭加劇，多面迎戰強敵。2020-2022 年對于阿里國內電商業務而言是較為艱難的一個階段。作為行業經驗與洞察最深刻的平臺，阿里未能充分把握住下沉市場的廣闊內需機遇，同時又經歷了短視頻平臺快速崛起對整體互聯網業態流量格局的重新劃分，淘寶天貓 GMV 增長在內外部多重因素影響下趨緩。彼時的阿里集團急于迎戰以及尋求新增長點，先后推出淘寶特價版（2020 年 3 月）以及社區團購業務淘菜菜（2021 年 9月），并加大對淘寶直播的投入力度

35、，但整體收效有限，未能給集團 GMV 及收入增長帶來顯著突破口。其中淘寶特價版與淘菜菜目前已有較顯著的戰略收縮。2023 年年起起：斷腕革新，重塑用戶為先、斷腕革新，重塑用戶為先、AI 驅動的核心戰略。驅動的核心戰略。伴隨組織架構與核心管理層的大規模調整，阿里集團在新任管理層的帶領下重新確立“用戶為先，AI 驅動”的戰略，志在回歸業務初心的同時把握新技術蘊含的潛在機遇。在具體業務層面，新任管理層調整業務優先級，重新定位電商和云計算為兩大核心業務，針對部分新零售階段形成的重資產確定了減負去重的方向，同時對菜鳥、國際商業等業務保持戰略投入定力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

36、閱讀。8 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表1：阿里巴巴：阿里巴巴：12 個月遠期個月遠期 PE 區間區間、股價波動情況、股價波動情況及重要事件回顧及重要事件回顧 資料來源：阿里巴巴，新京報，電商報，天下網商，界面新聞，TechWeb，中國經濟網，經濟參考報，財經雜志，彭博，萬得，華泰研究 組織架構演變：擴張效率聚焦組織架構演變：擴張效率聚焦 25 歲的阿里巴巴已經歷兩任核心管理團隊，目前正在第三任核心管理團隊（蔡崇信+吳泳銘）的帶領下重新起航。結合管理層風格及戰略規劃，我們認為集團的組織架構演變邏輯經歷了馬云時代的起航擴張，到張勇時代的效率優化與再平衡，進而到如今蔡吳時代的重新聚焦核

37、心業務。馬云馬云時代：從電商起航，完善電商生態建設，奠基長期發展路徑。時代：從電商起航，完善電商生態建設，奠基長期發展路徑。阿里巴巴集團早期的 B2B、淘寶、支付寶和雅虎中國等業務主要采取子公司制。2007 年集團進一步成立總裁辦公室和職能部門以統籌整體管理，同時對子公司高管進行了調整。2008 年，集團首次提出“大淘寶”戰略，致力于為網商提供營銷、支付、物流以及技術等全套的網絡零售解決方案，并將阿里媽媽并入淘寶提升整體商業化效率。同年，集團對中國雅虎的事業部進行了洗牌，并將口碑網與中國雅虎整合為雅虎口碑公司。為推進“大淘寶”戰略的深入實施，2010 年集團成立大淘寶戰略執行委員會，并任命陸兆

38、禧為執委會主席。2011 年，為幫助支付寶獲取國內第三方支付牌照，集團及其股東雅虎和軟銀進行了股權轉讓，使支付寶完全剝離至一家國內全資控股公司。同年，集團宣布升級“大淘寶”戰略為“大阿里”戰略，并將淘寶網拆分為一淘網、淘寶網和淘寶商城，在細分模式賽道下兵分多路。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)2012 年，集團提出“One Company”理念，從子公司制調整為事業群制，進一步強化作戰單元的戰斗力。2013 年，集團將 7 個事業群細化為 25 個事業部。此次組織重構不僅通過融合優勢業務和劣勢業務優化了集團的財務狀況，推動了上市

39、進程；而且通過更靈活、體量更小的作戰單元提升了執行效率，對移動化變革做出回應。同年，陸兆禧接任馬云成為集團新一任 CEO。2014 年上市階段，集團對阿里合伙人制度進行了細致的解讀，并以此明確了創始人團隊對公司控制權的穩定機制。圖表圖表2：馬云時代：圍繞電商為核心馬云時代：圍繞電商為核心的業態延展與組織結構優化的業態延展與組織結構優化 資料來源：中國企業家雜志，阿里巴巴公告，新浪科技，網易科技頻道，鈦媒體 APP，每日經濟新聞，第一財經日報，南方周末，成都日報，華泰研究 張勇時代：張勇時代：先立大中臺制，后轉經營責任制，釋放各業務線快反能力和創新力，聚焦效率先立大中臺制，后轉經營責任制，釋放各

40、業務線快反能力和創新力，聚焦效率優化與抑制熵增優化與抑制熵增。一方面，事業部制下平級部門橫向協作難度較大，且各部門獨立作戰較多，業務間協同釋放有限。另一方面，集團投資并購多家公司需要建立完善的機制整合資源，避免不同業務對同一基礎能力的重復建設。2015 年，張勇接任 CEO 并確定了“大中臺小前臺”戰略，將組織結構從自上而下的“樹狀”轉變為交錯縱橫的“網狀”，根據具體業務將一些提供基礎技術、數據支持的部門整合為中臺共享事業部，統一為各前臺業務線提供解決方案。2017 年，集團宣布統籌包括阿里巴巴集團、螞蟻金服集團、菜鳥網絡等阿里生態體系內的所有力量，全力投入建設新零售，新制造，新金融，新技術和

41、新能源，并成立“五新執行委員會”進行全面的組織結構升級。次年，張勇將天貓升級為“大天貓”，成立了“天貓+超市+進出口”三大事業群，將阿里云事業群升級為阿里云智能事業群，同時成立新零售技術事業群。2019 年，集團明確了阿里數字經濟體未來的三大戰略：全球化、內需、大數據和云計算。同年，馬云正式退休，由張勇接任集團董事會主席一職。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)但伴隨阿里巴巴業務觸角持續豐富，各業務線及業務模式在資源分配及發展路徑上開始出現差異化需求?！按笾信_小前臺”模式雖實現了集團層面的統籌規劃與管理，但對基層業務線及作戰單元的

42、指導規劃較難立足于業務前線實際情況，在一定程度上限制了基層業務的戰斗力發揮。因此，2019 年集團開始弱化中臺，探索板塊化治理，由業務總裁代表集團分管各事業群。2021 年集團升級多元化治理戰略，整合多個業務板塊并推行經營責任制，集中核心資源于各板塊內部，由業務負責人全權負責。2022 年，原淘寶天貓業務新設立三大中心分別面向商家域、平臺域和用戶域。2023 年，集團進一步深化經營責任制，整體拆分為“1+6+N”的組織結構，六大業務板塊被賦予更多的經營決策權，各板塊擁有獨立董事會和 CEO 對各自經營結果負責。同年，蔡崇信成為董事會主席，吳泳銘擔任集團 CEO，宣告阿里第三時代的來臨。圖表圖表

43、3：張勇時代：從“大中臺小前臺”到“經營責任制”張勇時代：從“大中臺小前臺”到“經營責任制”資料來源：中國企業家雜志，阿里巴巴公告，環球網，創投時報，金融界，新京報，Tech Web，中國基金報，第一財經，華泰研究 蔡吳時代：重新聚焦，回歸核心主業。蔡吳時代：重新聚焦，回歸核心主業。2023 年，蔡崇信成為董事會主席，吳泳銘擔任集團CEO。蔡崇信和吳泳銘于 1999 年加入阿里巴巴集團，均為集團的創始人和合伙人。蔡崇信曾擔任集團執行副總裁并負責戰略投資，因其卓越的資本運作能力和國際化視野而聞名，任職期間主導了對 Lazada 的收購以及與沃爾瑪的跨境電商合作等。吳泳銘技術經驗豐富，曾擔任支付寶

44、及淘寶 CTO，參與廣告業務、無線業務等多項核心產品的布局。上任后蔡崇信主要側重于資本層面的運作和整合，包括取消分拆上市計劃、撤回菜鳥上市申請、擴大股份回購計劃等，吳泳銘則重點聚焦業務層面，明確了電商與云計算兩大業務的核心地位，貫徹阿里創始人馬云提出的“回歸淘寶”戰略。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)淘寶天貓：龍頭的再進擊淘寶天貓：龍頭的再進擊 淘寶天貓所對應的國內電商業務是阿里巴巴的核心業務，也是其起家之地。在經歷了互聯網行業的快速擴張與新零售時期的百家爭鳴之后，面對日益復雜的內外部環境，淘寶天貓業務正在減重去負，回歸淘寶，

45、回歸用戶，回歸中小商家，重新聚焦輕資產模式下的產業鏈價值創造。在經歷了 1Q24/2Q24 的平臺直補投入期后，我們期待阿里在自身經營正循環上持續邁進（平臺補貼推動價格力提升-用戶流量增長-吸引商戶回流-商業化變現提速-增量利潤投入于補貼），這其中平臺用戶流量維持健康增長以及平臺商業化工具效率提升是關鍵抓手。業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 淘天集團是阿里巴巴集團營收占比最大的板塊（FY24：46.2%），亦是集團利潤的主要來源，因而也是阿里巴巴估值中的核心組成。近年來，阿里集團對業務組成和報表分部口徑有所調整，在現行口徑下，淘天業務整體以輕資產模式的平臺生意（零售-淘寶，天貓，閑魚；批發

46、-1688）為主（FY24：輕資產業務對板塊營收貢獻 74.6%），但保留有包括天貓國際和天貓超市在內的自營業務。此前新零售戰略時代下的產物，包括高鑫零售、盒馬等重資產零售業務均已重分類至所有其他板塊。收入方面，FY24 淘天集團收入同比增長 5.2%，財年內后三個季度均保持低個位數同比增長，主因 GMV 增長較為溫和，疊加 TR 受結構性影響而承壓，零售業務整體收入增長較為緩慢。而批發業務/直銷業務 FY24 收入分別同比增長 14.7/6.4%。展望 FY25，零售業務GMV 增速延續穩健表現的趨勢初步顯現，我們預計全年 GMV 增速有望達到高個位數水平，在此基礎上全站推廣等廣告工具的推出

47、及傭金率的提升有望帶動綜合 TR 企穩回升，共同推動零售業務收入增速邊際修復。利潤方面，FY24淘天集團調整后EBITA利潤同比微增3.0%，調整后EBITA利潤率44.8%，利潤率同降 1.0pp，主因低利潤率的直銷業務營收占比提升以及淘天業務投入力度加大。若假設直銷業務利潤貢獻為 0，則對應淘天集團輕資產平臺業務利潤率整體仍維持在 50-60%的健康水平，是集團現金流與利潤的核心來源。展望 FY25，公司已在近期業績會上多次表明了踐行“用戶為先”戰略的堅定投入力度，全年利潤增長或將承壓，但近期受傭金率提升幫助，若再疊加全站推廣等商業化工具效果好于預期，或推動利潤有超預期表現。圖表圖表4：淘

48、天集團：收入趨勢淘天集團：收入趨勢 圖表圖表5：淘天集團：收入結構淘天集團：收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 024681012140204060801001201401QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24淘天集團收入同比增速（右軸）(人民幣十億)(yoy%)01020304050607080901001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24客戶管理收入直銷和其他中國商業批發(%)中國商業零售 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

49、起閱讀。12 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表6：淘天集團：業務布局淘天集團：業務布局 圖表圖表7：淘天集團：利潤趨勢淘天集團：利潤趨勢 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從“幫商家做成生意”到“幫商家做好生意”從“幫商家做成生意”到“幫商家做好生意”伴隨國內電商行業增速在大基數影響下逐步自然回落以及電商用戶滲透率逐步見頂，我們認為淘寶的使命也將由“幫商家做成生意”轉變為“幫商家做好生意”。前者意味著幫助商戶對接未被激發的需求，從結果角度看是創造需求，而后者意味著幫助商戶以更高的效率甚至更高的利潤率完成交易，從結果角度看是在弱增量環境下兌現效率優勢，搶占存量

50、份額。使命的轉變，也意味著未來淘天業務收入增長驅動力的變化，從 GMV 到 TR(take rate，變現率)，是從能力邊界到能力深度的遷移。GMV：理性展望新常態下的增速勢頭，重點關注自身商業生態的健康度與競爭力變化：理性展望新常態下的增速勢頭，重點關注自身商業生態的健康度與競爭力變化 GMV（總交易額）指標是電商行業通用而常見的運營指標，其可以幫助投資人對兩方面趨勢進行判斷：1）層面，該平臺所運營的國家或地區需求擴張的節奏與幅度；2）層面，該平臺在行業中的競爭地位及邊際變化趨勢。從層面，在新常態下，我們建議理性客觀地展望阿里巴巴未來的 GMV 增速勢頭，盡管我們仍看好以阿里巴巴為代表的中國

51、電商龍頭在消費者體驗上的創新能力與持續迭代的零售效率，并相應推動中國電商滲透率的長期結構性提升趨勢。從 2015 年到 2023 年，中國社會消費品零售總額由 29 萬億增長至 47 萬億，而相近的時間區間下阿里巴巴中國商業 GMV由 FY16 的 3 萬億增長至 FY24 的約 8 萬億，我們認為阿里巴巴已經從創造需求、挖掘內需的社零增長牽引機之一，變成如今社零的重要組成部分之一。電商行業整體基數的逐步擴大與其在社零大盤中貢獻比例的提升也意味著未來電商行業整體增速均值回歸的潛在趨勢，其或在接下來逐步接近社零大盤增速。圖表圖表8：阿里巴巴與社零電商歷史增速對比阿里巴巴與社零電商歷史增速對比 圖

52、表圖表9：中國社零電商滲透率趨勢中國社零電商滲透率趨勢 注：阿里巴巴采用財年口徑數據，即 2015 年數據對應 FY16 數據；阿里巴巴自FY23 起不再披露該數據，因此 FY23/FY24（即 2022/2023）數據為華泰預測 資料來源：國家統計局，公司公告，華泰研究預測 資料來源：國家統計局，華泰研究 36384042444648500102030405060701QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24淘天調整后EBITA調整后EBITA利潤率（右軸）(人民幣十億)(%)(10)(5)051015202530352015201620

53、17201820192020202120222023中國社會消費品零售總額:實物商品網上零售額同比阿里巴巴中國商業GMV同比增速(yoy%)05101520253035201520162017201820192020202120222023中國:網上商品和服務零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值中國:實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)從層面，平臺 GMV 的增長趨勢，特別是其與電商大盤間的相對增速，在一定程度上可以反映平臺競爭地位與競爭力的邊際變化，而這是影響投資人對

54、平臺遠期利潤及折現現金流判斷的重要影響因素之一，也成為電商平臺交易估值倍數的定價因素之一。從行業角度，我們認為相對其他互聯網子板塊而言，電商行業的顯性競爭壁壘并不算強，主因行業內并不存在獨占的戰略性生產要素。例如本地生活賽道的外賣騎手資源，游戲賽道的頭部 IP 資源等，平臺在這些生產要素上擁有獨占且排他的調度運營能力，因而這些賽道可以擁有相對穩定的競爭格局。沿著交易鏈路看，我們認為電商的核心生產要素是貨品，即供應端，在“二選一”被禁止后電商平臺在供給端的競爭已經基本進入自由競爭狀態，意味著貨品端并無確定性的供給壁壘。當然，細分來看在不同品類上會有些許差異，對于品牌商品和標品商品而言，規模效應是

55、長期效益的關鍵驅動力，因此其供給端相對而言具備較大的規模與生產彈性，也意味著其多渠道運營的訴求相對較高，平臺間的供給差異較小。對于中長尾非標品類與定制產品而言，往往生產規模較小，單一渠道/平臺即可滿足其動銷需求的概率更高，供貨商與部分平臺深度綁定的可能性較大，而從平臺角度這類供給意味著創造力，也會是平臺中長期供給差異化的來源，我們認為這正是阿里近兩年選擇“回歸淘寶”與“回歸中小商家”的核心動因。對于其他的輔助生產要素，如：物流履約，在中國日益發達的社會化物流能力支持下難以有顯著超越行業均值的壁壘優勢；帶貨達人，在直播電商快速興起的過程中可以成為平臺通過吸引 C 端流量而進一步搶占交易份額的抓手

56、，但伴隨直播電商平臺紛紛去頭部化以及直播電商的店鋪工具化屬性加強，這一生產要素的壁壘也相應減弱。展望未來，AI 大模型在我們看來是目前可見范圍內有可能成為電商行業下一個重要生產要素并形成流量格局重新劃分的變量，但這需要其對 C 端消費者體驗產生質的革新，目前來看各電商平臺在 AI 方面的布局和應用距離理想狀態尚有差距，其中阿里憑借阿里云業務的長期深耕處于相對領跑地位。從平臺角度復盤，基于我們的測算，GMV 口徑下淘寶天貓在中國電商市場中的份額由 2018年的 71.4%逐步下滑至 2023 年的 39.4%，我們預計 2024 年其份額或為 37.2%，份額丟失節奏逐漸企穩（2024：-2.2

57、pp；2023：-5.0pp）。復盤過往五年對淘寶天貓產生較大競爭壓力的主要來自于兩類平臺：1）以抖快為代表的內容電商平臺；2）拼多多。圖表圖表10：電商市場份額拆分，按類型電商市場份額拆分，按類型 圖表圖表11：電商市場份額拆分，按平臺電商市場份額拆分，按平臺 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 對于淘寶天貓與直播電商平臺間的競爭，我們認為內容電商的本質是區別于傳統圖文形式的新型內容分發帶來的購物場景多元化。在其快速發展階段存在流量基礎增長與滲透率提升（廣告加載率）的雙重驅動力邏輯，而在進入相對穩態后這兩個關鍵因素都存在天花板，且兩者間存在互博可能性，內容平臺

58、為了維持流量平穩需要選擇不過度變現 UV，即控制廣告加載率，而抖快等內容電商平臺在線上流量大盤增長見頂的背景下也存在自身流量增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024E綜合電商直播電商新零售社區團購0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024E阿里巴巴京東拼多多國內主站快手唯品會抖音新零售社區團購 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)壓力，本質上反映出其作為內容分發形式的一種，對于整體流量大盤的變現可

59、以形成一定分流但無法實現全量替代，用戶在交易場景的廣度與效率等方面的訴求仍是內容電商平臺無法通過流量優勢而實現快速積累的?；?QuestMobile 數據，2023 年抖音/快手用戶總時長分別同比+9.8/-3.1%，而 2022 年和 2021 年分別為+35.7/+1.2%和+38.0/22.9%（風險提示：QuestMobile 數據統計可能存在誤差），增速有所放緩。對于淘寶天貓與拼多多間的競爭，市場觀點普遍將拼多多在 2020-2023 年間份額的快速擴張歸結于理性消費趨勢下的結構性利好，我們認為其近幾年的快速發展存在宏觀、行業、自身的多重利好與改善作為支持。我們認為拼多多的起點在于

60、其在下沉市場做了淘寶在電商行業發展早期做的事情，即創造需求并建立信任，此后通過正向循環實現需求端與供給端的共振向上改善。如果說淘寶是讓中國的年輕人在 21 世紀初接受了電商的理念并買到了未曾接觸過的其他地區產品，那拼多多的起家則是依靠讓低線城市只會用微信的群體用可以支付得起的價格買到了未曾接觸過的其他地區產品，特別是高頻剛需的農副產品，而在建立起信任后拼多多又通過官方背書的百億補貼項目實現對低線城市消費者的消費升級改造，并以口碑效應和漣漪效應改變了高線城市用戶對其的心理定位和認知。適逢供給側去庫存的背景，得益于消費者端流量的持續向上，拼多多以流量為議價的資本得以牽手更多的品牌方和供應商，這進一

61、步為其鞏固用戶端心智提供了供給側的支持。因此，從路徑上來說，拼多多與早期淘寶的快速擴張并無顯著區別，但其確實是在淘寶已具備較大規模的情況下找到淘寶存在感較弱的一塊市場，并且用自己 GMV 的高增證明了這部分市場潛力之大可以給淘寶的市場份額構成壓力。圖表圖表12：電商平臺：年度用戶總時長同比增長趨勢電商平臺：年度用戶總時長同比增長趨勢 圖表圖表13：電商平臺：年度平均電商平臺：年度平均 MAU 同比增同比增長趨勢長趨勢 注：數據計算自年度內各月份時長綜合；QuestMobile 對部分平臺的數據統計可能與實際情況間存在誤差。資料來源：QuestMobile，華泰研究 注：數據計算自年度內各月份

62、MAU 平均值；QuestMobile 對部分平臺的數據統計可能與實際情況間存在誤差。資料來源：QuestMobile，華泰研究 從交易金額和交易效率角度看，我們以每 MAU 消費金額（近似于 ARPU）和每分鐘產生的GMV 兩個視角觀察。對于每 MAU 消費金額，淘寶/京東在 2023 年分別同比下降 1.6/7.3%，我們認為主要反映出兩方面因素的影響：1）理性消費趨勢下客單價下滑；2）重疊用戶中的部分消費預算被抖音快手及拼多多分流。而抖音/快手在電商商業化流量增長的支持下實現較強增長。對于每分鐘產生的 GMV，我們認為主要反映了模式的交易效率差異，目前仍以貨架電商為主要業務模式的京東、唯

63、品會在絕對值上顯著領先于內容電商平臺抖音快手以及包含淘寶直播業務的淘寶，從趨勢上看淘寶受近兩年淘寶直播以及逛一逛等功能的發力而有所下降，其希望通過犧牲一定的變現效率換取用戶時長與心智的穩定。(40)(20)02040608010012014020192020202120222023淘寶京東拼多多唯品會抖音快手(yoy%)(10)0102030405060708020192020202120222023淘寶京東拼多多唯品會抖音快手(yoy%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表14：電商平臺：消費水平和交易效率對比電商平臺：

64、消費水平和交易效率對比 注：年 MAU 數據計算取 APP 全年各月份 MAU 均值，時長為全年累計總時長。抖音和快手 APP 內存在包括電商、本地生活等多種交易型業務，實際與電商相關的用戶數與時長應與圖中計算數據存在一定差別。資料來源：QuestMobile，公司公告，華泰研究預測 展望未來，2024 年抖音快手已紛紛將電商業務的運營重心轉向貨架電商業務，既在一定程度上反映了其對于直播和短視頻內容電商未來增長潛力的相對謹慎，也意味著未來各大電商平臺圍繞貨架電商場域的競爭將愈發激烈。伴隨伴隨 C 端重疊用戶比例的擴大，商戶多渠道端重疊用戶比例的擴大，商戶多渠道經營逐步成為常態，我經營逐步成為常

65、態，我們認為貨架電商平臺間的競爭或將日趨同質化們認為貨架電商平臺間的競爭或將日趨同質化。若。若沒有沒有顯著的顯著的流量流量重新分配，各平臺重新分配，各平臺 GMV 增速或在波動中向行業增長中樞回歸增速或在波動中向行業增長中樞回歸，平臺間，平臺間 GMV 增速差或將收增速差或將收斂斂。主要的電商平臺已經進入到用戶心智的補短板階段，如阿里/京東自 2023 年起重拾價格力武器，圍繞“省”的用戶心智重點發力，抖音/快手大力發展貨架電商，著重補齊“多”的心智。在這一過程中平臺運營側的積極變化有機會給流量的重新分配帶來階段性影響，也相應或給公司的估值帶來短期催化和波動，衍生相應的投資機會。圖表圖表15：

66、淘寶淘寶/拼多多拼多多/京東京東 APP MAU 重合情況重合情況 圖表圖表16：淘寶淘寶/抖音抖音/快手快手 APP MAU 重合情況重合情況 資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月2022年12月2023年6月2023年12月2024年6月淘寶/拼多多/京東重合用戶數同比增速（右軸）占淘寶M

67、AU比例（右軸）(萬人)(%)(50)05010015020005,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月2022年12月2023年6月2023年12月2024年6月淘寶/抖音/快手重合用戶數同比增速（右軸）占淘寶MAU比例（右軸）(萬人)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)TR：長期空間應源于供給端毛利提升，短期趨勢受平臺間：長期空間應源于供給端毛利提升，短期趨勢

68、受平臺間 C 端流量競爭格局波動影響端流量競爭格局波動影響 TR 作為一個計算指標，分子是平臺獲得的收入（傭金+廣告+增值服務等），分母是 GMV。TR 綜合性地反映了平臺對交易行為的商業化變現能力，也是市場錨定平臺穩態下從交易中潛在獲取收入規模的重要參考，而從商戶端看，TR 是商戶競爭平臺流量與潛在銷售機會的結果。關于領先電商平臺 TR 的提升邏輯以及潛在空間一直是市場關注的焦點之一。我們認為對于電商平臺 TR 空間的思考需要落腳在平臺收入的來源，即商戶端。如前所述，電商平臺的收入主要來源于傭金+廣告+其他增值服務等，其中前兩者是目前中國電商平臺主流的變現途徑，而起源于免費模式+中國商家較強

69、的互相競爭意愿造就了中國電商平臺上廣告變現率高于傭金抽成率的現狀。在此情形下在此情形下，中國中國電商平臺的電商平臺的 TR 在較大在較大程度上近似于商家側的營程度上近似于商家側的營銷費用率。銷費用率。我們認為電商平臺我們認為電商平臺 TR 的提升在長期來自于商家毛利率空間的擴大，而短期會受到平臺需的提升在長期來自于商家毛利率空間的擴大，而短期會受到平臺需求端相對競爭格局的變化而波動。求端相對競爭格局的變化而波動。在一個健康的商業生態下且客單價保持上行的消費環境下，平臺端 TR 的提升（即商家營銷費率的提升）應來源于毛利率的增厚，即消費升級通道下產業鏈利潤擴大，品牌溢價增值或規模效應擴大，商家與

70、平臺共同分享增量利潤空間。而在短期經濟承壓且客單價下行的趨勢下，供貨商或多處于去庫狀態，對現金流的關注程度或高于利潤率，存在商戶間相互競爭出貨的情形。在這種情境下，擁有流量增長優勢（即可以為商戶提供增量銷量）的平臺擁有較強議價權，可以在商戶側進行更激進的變現，而商戶在保持正向現金流和正向利潤的臨界值之上會保持平臺投放意愿。但當這一平臺喪失流量增長優勢后，相應的議價能力也會去化。較高的變現率對應商戶較高的經營成本，在商戶已完成多渠道布局且平臺間供給趨于同質化的情況下反而可能推動商戶預算回流至其他經營壓力較?。═R 較低）的平臺。這正是過往幾年 GMV 體量相對較小的拼多多在 TR指標上逆勢超車淘

71、寶天貓，而我們向后展望對淘寶天貓 TR 提升的趨勢與空間保持相對樂觀的核心原因。我們以淘寶的重點品類之一服飾品類下連續經營的頭部上市公司作為研究樣本，觀察商戶經營側數據變化趨勢，驗證平臺 TR 提升邏輯。從 2014 到 2023 年，中國服飾品牌整體毛利率在波動中呈上升趨勢（+8.2pp），而 SGA 費用率也呈上升趨勢（+6.0pp），拆分來看營銷費用率提升 4.8pp，占據絕大部分?？紤]到 2014 年開始中國零售業態已經進入加速線上滲透的階段，線下營銷力度相對有限，我們認為這一趨勢或可以大體反映出電商平臺整體變現能力的提升享受于品牌方毛利率空間的改善。具體而言，考慮以安踏和李寧為代表的

72、運動品牌在樣本中的權重提升過高（收入規模領先優勢顯著擴大），我們拆分運動品類和非運動品類進行觀察。從 2014-2023 年，中國非運動品類服飾品牌毛利率由45.4%提升至51.5%，+6.1pp，而SGA費用率由29.0%提升至33.2%，+4.2pp，其中營銷費用率由 24.8%提升至 27.3%，+2.5pp；運動品類在這一角度的趨勢更為突出，2014-2023 年運動品類品牌毛利率由 43.8%提升至 54.8%，+11.0pp，而 SGA 費用率提升 6.5pp，其中營銷費用率提升 6.5pp，表明人力成本、管理費用等從比例角度并無發生顯著增量，SGA 費用率的提升基本都反映在營銷費

73、用側。當然，其中包含了一定的品牌營銷廣告支出（如微博等），但同時或也意味著電商平臺的商業化變現提升受益其中。聚焦近期來看，2021-2023 年是拼多多 TR 歷史上提升最為明顯的兩年，而在這兩年，服飾品牌整體 GPM 減去 SGA 費用率的余值從 18.9%下滑至 17.7%，-1.2pp，其中運動品類-1.4pp，非運動品類-0.8pp。誠然，這其中有來自于抖音快手的影響，達人帶貨給品牌方帶來了遠高于傳統電商平臺上的營銷成本（頭部達人 15+%的抽傭；據艾瑞咨詢），但在這一階段，抖快與拼多多帶給商戶的核心價值并無顯著差異，均是以交易流量的增長為商戶提供增量銷售機會，進而在消費情緒較為謹慎、

74、商戶普遍存在去庫壓力的情境下促使商戶讓渡其既有利潤中更多的一部分給到平臺/KOL，推動商戶與平臺間的分潤格局相應產生變化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)展望后續，我們認為電商平臺展望后續，我們認為電商平臺 TR 有望延續提升趨勢，但提升空間與提升幅度或較為謹慎，有望延續提升趨勢，但提升空間與提升幅度或較為謹慎，其中其中 TR 相對較低的平臺擁有一定的比較優勢與相對樂觀的提升空間。相對較低的平臺擁有一定的比較優勢與相對樂觀的提升空間。從行業層面，憑借較高的供需匹配效率，我們認為電商平臺仍將是商戶重要的銷售渠道依賴，這也意味著平

75、臺側較高的議價能力和變現空間。但長久的生意需要基于平臺與商戶穩定的合作關系，商戶端過高的經營成本與過低的利潤率水平可能對平臺產生“劣幣驅逐良幣”，貨盤質量下滑的潛在風險。平臺在提升商業化的過程中需保持一定克制并動態觀察商戶端的反饋。此外，近兩年商戶端普遍下滑的毛利率趨勢在一定程度上也會限制商戶營銷費率（即平臺 TR）擴張的天花板。圖表圖表17：中外：服飾品牌毛利率趨勢，整體法統計中外：服飾品牌毛利率趨勢，整體法統計 圖表圖表18：中外：服飾品牌中外：服飾品牌 SGA（銷售管理費用）率趨勢，整體法統計（銷售管理費用）率趨勢，整體法統計 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 圖表圖表

76、19：中外：服飾品牌毛利率減中外：服飾品牌毛利率減 SGA 費用率趨勢，整體法統計費用率趨勢，整體法統計 圖表圖表20：中國：服飾品牌營銷費用率與中國：服飾品牌營銷費用率與 SGA 費用率對比費用率對比 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 40455055602014201520162017201820192020202120222023中國：運動中國：非運動中國：整體海外：運動海外：非運動海外：整體(%)20253035402014201520162017201820192020202120222023中國：運動中國：非運動中國：整體海外：運動海外：非運動海外：整體(%)57

77、911131517192014201520162017201820192020202120222023中國：運動中國：非運動中國：整體海外：運動海外：非運動海外：整體(%)05101520253035402014201520162017201820192020202120222023中國：運動：營銷費用率中國：運動：SGA費用率中國：非運動：營銷費用率中國：非運動：SGA費用率中國：整體：營銷費用率中國：整體：SGA費用率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表21：中外：服飾品牌中外：服飾品牌 EBIT 利潤率趨勢，整

78、體法統計利潤率趨勢，整體法統計 資料來源：彭博，華泰研究 （整體法統計，樣本選?。褐袊\動-安踏、李寧、特步、361 度、探路者；中國非運動-波司登、海瀾之家、雅戈爾、比音勒芬、森馬、江南布衣、報喜鳥、朗姿股份、紅豆股份、中國利郎、九牧王、七匹狼、美邦服飾、卡賓、拉夏貝爾、都市麗人、達芙妮國際、萊爾斯丹；海外運動-耐克，lululemon，Deckers，Asics，斯凱奇，彪馬，哥倫比亞，Goldwin，安德瑪；海外非運動-迅銷，Hennes&Maurit，拉夫勞倫，Tapestry，GAP，卡駱馳，Levis，吉登，PVH，VF，美國鷹，雨果博斯，卡特，哈尼斯，Guess，Asos）圖表圖

79、表22：阿里巴巴阿里巴巴 vs 拼多多：國內電商業務變現率對比拼多多：國內電商業務變現率對比 資料來源：華泰研究預測 展望未來，我們對阿里巴巴國內電商業務展望未來，我們對阿里巴巴國內電商業務 TR逐步企穩回升的趨勢和空間保持逐步企穩回升的趨勢和空間保持相對相對樂觀。樂觀。1）若消費趨勢回歸升級通道，天貓作為品牌經營的主陣地有望直接受益于品牌方毛利率的改善而兌現 TR 提升趨勢，而阿里國內電商業務整體 TR 有望在短期結構性的負向影響消失后逐步與天貓TR提升趨勢同步。（由于淘寶業務此前不通過傭金變現【7月26日晚點LatePost報道，淘天將開始收取基礎軟件服務費，費率為每筆訂單確收成交金額的

80、0.6%】，淘寶整體變現率低于天貓業務，短期淘寶 GMV 增速高于天貓會對阿里國內電商業務整體 TR 產生結構性的負向影響）；2）若消費趨勢延續謹慎理性，影響 TR 變化趨勢的先決因素在于需求端流量的變化。結合阿里在 2024 年電商業務上表現出的積極投入策略與動作，我們認為1Q24/2Q24 平臺犧牲利潤進行直補而收獲用戶心智回歸是先手，全站推廣等商業化工具的落地推出是續手。從相對角度看，過往兩年拼多多顯著提升的 TR 為阿里鋪墊了比較優勢，05101520252014201520162017201820192020202120222023中國：運動海外：運動中國：非運動海外：非運動中國：整

81、體海外：整體(%)(20)02040608010012001234562018201920202021202220232024E阿里巴巴TR拼多多TR阿里巴巴國內GMV增速（右軸）拼多多國內GMV增速（右軸）(%)(yoy%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)在兩者流量增速收斂，商戶端去庫周期進入后半程后，商戶或會重新審視多渠道運營中的經營質量與相對優先級，阿里通過第一階段的平臺直補帶來流量增長與心智回歸有望進一步推動商戶回流，而在接下來阿里有望借助全站推廣等工具的推出收獲 TR 提升趨勢，并通過相應的增量收入與增量利潤重新投入

82、于 C 端消費者直補，在利潤絕對額企穩的前提下穩住消費者心智，形成正向循環。在這一邏輯鏈路中，關鍵變量與決定因素在于讓商戶側感知到：1）平臺流量增長趨勢在改善，隱含擴大的增量銷售機會；2）平臺商業化廣告工具投產比有所改善。前者對應增收，后者對應提效。淘系平臺廣告產品矩陣淘系平臺廣告產品矩陣梳理梳理 阿里媽媽（阿里電商廣告運營平臺）的廣告產品矩陣主要包含三類產品：1）傳統競價類廣告產品，包括直通車、品銷寶、超級互動城等，以 CPC 和 CPM 收費模式為主，競價排名靠前的商品/品牌可獲得更高的曝光量；2）分銷推廣類，以淘寶聯盟為代表，淘寶客通過引流和交易撮合獲取傭金；3）數字營銷類，包括 Uni

83、 Desk、萬相臺無界版等，通過數據資產高效連接商家和消費者，提供一站式智能營銷解決方案。目前，阿里媽媽正積極向數字營銷類轉變，升級版的萬相臺無界版已將直通車、引力魔方、萬相臺三大營銷工具合并，直通車將于 2024 年 8 月 15 日起停止服務。圖表圖表23：阿里媽媽旗下主要廣告產品一覽阿里媽媽旗下主要廣告產品一覽 營銷產品營銷產品 營銷營銷模式模式 推廣推廣方式方式 付費方式付費方式 直通車 搜索引擎的關鍵詞競價模式 標準推廣：標準推廣：賣家自選關鍵詞并根據其質量分和出價確定寶貝在搜索結果中的顯示位次；智能推廣：智能推廣：賣家選擇推廣寶貝和出價上限，托管機器完成關鍵詞的提取和人群的識別 采

84、用 CPC 模式，按實際點擊效果付費，賣家可設置計劃日限額；單次點擊扣費=（下一名出價*下一名質量得分）/賣家質量分+0.01 元 品銷寶 直面品牌搜索人群的品牌流量包模式 品銷寶的廣告位在搜索頁中置頂且面積最大，在競價時往往需要品牌商授權。明星店鋪：明星店鋪：通過實時競價、展現扣費獲取優質展位；品牌專區：品牌專區：官方藍標加持，流量全時段覆蓋 采用 CPM 模式，按照展現扣費，點擊免費。明星店鋪的賣家需要對關鍵詞競價，價高者得；而品牌專區的賣家則需要與后臺進行協商，直接買斷 超級互動城 通過創新玩法和激勵任務深化消費者認知的互動模式 導流資源：導流資源：涵蓋豐富的互動場景任務和信息流推送，支

85、持店鋪首頁、直播間、短視頻等多種落地頁形態；曝光資源：曝光資源：涵蓋多個互動場景的開屏廣告、彈窗及事件位等 采用 CPM 模式，導流資源按進入二跳落地頁 PV量計費，曝光資源按一跳曝光量計費 淘寶聯盟 淘寶客抽傭分銷的推廣模式 淘寶客淘寶客通過淘寶聯盟獲取賣家發布的商品代碼，通過聊天工具、短視頻平臺、社交媒體、個人網站等渠道進行引流和推廣，任何買家通過代碼達成交易，淘寶客都可賺取傭金 采用 CPS 模式，基于成交價和賣家設定的傭金比率在規定期限內進行結算，淘寶聯盟針對不同品類設定了最低傭金比例 Uni Desk 全媒體一站式智能投放平臺 依靠智能策略進行站外精準投放站外精準投放，幫助品牌實現全

86、鏈路、全媒體、全數據、全渠道的營銷，在積累數據資產的同時不斷優化用戶運營和廣告成本 收費采用 CPM 模式，出價采用 OCPX，隨著 Uni Desk 賬戶進入穩定期，模型搭建起量，廣告成本會進一步降低 萬相臺無界版 一站式智能營銷投放系統 由直通車、引力魔方和萬相臺等多個營銷產品聚合升級而成，賣家無需多產品操作和預算分配管理，只需通過萬相臺無界版便能實現在淘內一站式的智能投放淘內一站式的智能投放 設定廣告預算，由系統通過算法在不同的營銷渠道間進行分配和投放，從而從而提升廣告的效益并降低引入新客戶的成本 資料來源：阿里媽媽官網，億邦動力，華泰研究 全站推廣：以付免全站推廣：以付免互聯互聯機制盤

87、活淘系流量，實現全站機制盤活淘系流量，實現全站 ROI 確定性交付。確定性交付。我們認為全站推廣工具的推出是阿里國內電商業務對于流量商業化變現邏輯以及效率改變的重要突破口之一。阿里媽媽以往的商品推廣僅依賴商業化流量池，而全站推廣的推出意味著商業化流量與自然流量的有機結合，從平臺端提升了付費流量的占比與整體商業化變現效率，從商戶端減少了自然流量波動帶來的庫存管理風險，提升在平臺銷售的確定性。全站推廣基于阿里巴巴的 LMA 大模型，阿里巴巴希望借助 AIGA 的精準消費者識別和觸達策略規劃，AIGC 的個性化創意內容生成以及 AIGE 的效果預測和決策優化共同保障目標 ROI 的交付。阿里媽媽數據

88、顯示，2024 年天貓 618 期間，相比于未進行全站推廣的商品，采用全站推廣的同質商品流量增量達 105%，成交增量達 43%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表24：阿阿里媽媽、拼多多、快手電商全站推廣產品對比里媽媽、拼多多、快手電商全站推廣產品對比 阿里媽媽全站推廣阿里媽媽全站推廣 拼多多全站推廣拼多多全站推廣 快手電商全站推廣智投版快手電商全站推廣智投版 目標 投產比 投產比/成交 投產比 標的 商品 商品/店鋪/直播間 直播間 推廣 全淘系流量：搜索、首頁、購中后信息流等 搜索流量+場景流量 直播直投+視頻引流

89、 操作 商家選定推廣標的 商家設定日限額/投放周期/目標投產比 平臺開啟全站推廣并暫停其他推廣服務 投中優化 投后看表 步驟 第一階段：數據積累，模型學習，鎖定對象 第二階段：目標調優，精度提升，高效起量 第三階段：穩定投放，降低成本，長期經營 資料來源：快手商業，云享客服，阿里媽媽，電商報，華泰研究 對于全站推廣，我們認為較低的操作門檻提供了一定的營銷能力平權，給予更多中腰部商家機會以加入淘系電商平臺的商業化，一定程度上弱化了大品牌自建專屬營銷團隊的能力優勢。而被激活的中腰部及以下商家積極參與到平臺流量商業化中也有望在中長期帶動頭部商家的競爭加大以及投流預算的進一步擴大。此外，全站推廣對于整

90、體流量體系的打通與融合也可以幫助商戶優化投放效率，提升 ROI 與轉化率，而這是持續性激活商戶營銷投放意愿的根本驅動力。我們認為阿里目前的估值及基本面預測尚未充分反映全站推廣等商業化工具對其收入/利潤的潛在拉動效果。以拼多多為例，我們估算拼多多國內電商主站在全站推廣工具推出后廣告 TR 提升幅度在 0.7pp 以上?？紤]到阿里整體對平臺各類型商家利益的平衡或對變現節奏有所控制，我們在中性情形下假設對其 TR 提供 0.3pp 增量貢獻，則在 FY26 GMV 預測為7.0%的情形下，阿里國內電商 CMR 收入及淘天調整后 EBITA 利潤或超 FY26 VA 一致預期10.3/10.2%（未考

91、慮增量利潤再投入于 C 端直補）。圖表圖表25：電商廣告商業化提速對淘天集團收入利潤貢獻的敏感性測算電商廣告商業化提速對淘天集團收入利潤貢獻的敏感性測算 注：市場預期數據取自 Visible Alpha 一致預期；第一部分基于 GMV 與 TR 的數據測算結果為 CMR（客戶管理收入），單位百萬人民幣。資料來源：Visible Alpha，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)國際電商：奔向星辰大海國際電商：奔向星辰大海 阿里國際電商業務旗下業務布局多元，既包括內部孵化的平臺速賣通、Miravia、阿里國際站，亦包括海

92、外投資并購形成的東南亞電商 Lazada、土耳其電商 Trendyol、南亞電商 Daraz。整體來看，目前阿里國際電商業務在蔣凡的帶領下，正朝著點面相連、貨盤相通的“自由貿易”大流通市場進軍，通過拉通不同業務模式間的隔閡推動本地貨源與跨境貨源的同臺競技。依托全托管、半托管等商業模式，以阿里巴巴為代表的中國跨境電商平臺正在系統性地對外輸出中國電商行業的標準化能力與經驗，推動且同時受益于海外市場電商滲透率的提升趨勢。短期來看，我們預計阿里集團在國際電商業務上仍將保持較高的投入強度，推動規模擴張與份額提升，而邁出投入期后，商業化變現能力的提升與盈利狀況的改善將是重點。圖表圖表26：阿里巴巴海外電商

93、平臺情況概述阿里巴巴海外電商平臺情況概述 速賣通速賣通 Lazada 阿里巴巴國際站阿里巴巴國際站 Trendyol Daraz Miravia 自建自建/收購收購 自建 收購 自建 收購 收購 自建 自建時間自建時間/收購時間收購時間 2010 2016 1999 2018 2018 2022 已覆蓋國家數量已覆蓋國家數量 220 6 200+34 5 1 主要覆蓋國家范圍主要覆蓋國家范圍 全球 東南亞 全球范圍覆蓋 土耳其、歐洲、中東 南亞 歐洲（西班牙）主營品類主營品類 綜合平臺 小家電、3C 配件、家居生活、服飾箱包、美妝等 各類消費品 時尚類 服飾、時尚飾品、3C數碼等 女裝、食品、

94、清潔等 GMV 體量體量 2022：約 290 億美元 2023：約 415 億美元 2022：約 201 億美元 2023：約 243 億美元 FY2024 收入:約 209億人民幣 FY2023 收入：約 196億人民幣 2021：100 億美元 2022：當地貨幣計算同比約+110%FY2021 收入：4010萬美元 NA 經營模式經營模式 B2C B2C B2B B2C B2C B2C 品牌定位品牌定位 品牌 2018 年推出 LazMall向品牌化轉型 2021 年宣布年度業務策略為助力企業品牌化出海 中低端快時尚品牌為主 品牌 中高端品牌 物流模式物流模式 菜鳥物流 自建物流 自建

95、物流 自建物流 菜鳥物流+自建物流 自建物流+第三方物流 注：Trendyol 2022 年 GMV 來自于阿里巴巴官方公告中“2023 財年以當地貨幣計算的 GMV 同比增長超過 110%”的表述（2023 財年計算自 2022 年 3 月至 2023 年 3月，阿里巴巴國際站 FY2024 同此口徑），Daraz 2021 財年（FY2021）計算自 2020 年 3 月至 2021 年 3 月。資料來源：36 氪，amz123，Trendyol 官網，Daraz 公眾號，Lazada 官網，Lazada 公眾號，阿里巴巴官網，阿里巴巴財報，阿里巴巴國際站公眾號，邦閱網，創業邦，第一財經，

96、電商報，電商行業，界面，跨境前沿，跨境之狼，科技的那些事，品牌工廠，深響，霞光社，新華網，亞覓出海艾米跨境，億邦動力，雨果跨境，中國貿易報，華泰研究 圖表圖表27：各大跨境電商平臺情況對比各大跨境電商平臺情況對比 阿里巴巴阿里巴巴 亞馬遜亞馬遜 Shein Shopee Temu Tiktok Shop 2023 年年 GMV 速賣通：415 億美元 Lazada：243 億美元 8028 億美元 約 300 億美元 785 億美元 約 180 億美元 約 200 億美元 用戶體量用戶體量 速賣通：1.04 億（2024年 7 月）Lazada：1.15 億（2024年 7 月）5.3 億年活

97、躍用戶（2023 年）1.8 億月活（2024 年 7月）1.1 億月活（2023 年）2.6 億月活（2024 年 7月）15.8 億月活（2024 年 4月)模式模式 1P+3P+半托管+全托管 1P+3P 1P+3P+全托管+半托管 1P+3P+全托管 全托管+半托管 全托管+自運營 主要品類主要品類 電子產品、日用品、時尚穿戴 電子產品、時尚穿戴 服裝 美妝個護、家電、電子產品 家居用品、日用品 美妝個護、女裝內衣、男裝內衣 主要優勢主要優勢 價格具備一定優勢，主打小件商品，商戶基礎廣泛 品牌影響力大、物流體系完善、賣家支持全面 無需囤貨動銷快，有一定平臺品牌形象 市場潛力較大、物流體

98、系較為完善 入駐門檻低、無需商家負責推廣，商品價格低 自帶流量入口 主要劣勢主要劣勢 質量相比于亞馬遜有劣勢 入駐門檻較高、商品價格較貴 利潤空間較小、對供應鏈響應速度要求高 語言文化差異、競爭激烈 平臺回款周期較長、質量參差不齊、商家利潤薄 需要內容創作能力、對倉儲能力要求較高 資料來源：電商報 Pro，草帽跨境，第一財經，Visible Alpha，財經雜志，華爾街科技眼，電商頭條，Statista，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表28：阿里巴巴國際阿里巴巴國際電商電商布局布局 資料來源：公司公告，華泰研

99、究 業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 阿里國際數字商業集團包含國際零售商業和國際批發商業兩大板塊，其中國際零售商業（B2C）主要包含速賣通、Lazada、Trendyol、Miravia 和 Daraz，國際批發商業（B2B）主要包含阿里巴巴國際站。受益于速賣通 Choice 模式帶來的訂單量快速增長，板塊近 4 個季度（1QFY24-4QFY24）均錄得同比 40%以上的營收增長，收入規模均在 200 億人民幣以上。在利潤層面，由于 Choice 模式的投入和部分重點區域的開發加大，近 2 個季度（3QFY24 至 4QFY24）虧損同比有所擴大，4QFY24 調整后 EBITA 虧損

100、40.9 億人民幣，調整后 EBITA 虧損率為 14.9%。近期阿里國際商業的一系列運營動作已凸顯其建設海外大流通市場的愿景，以及復刻淘寶主打“多”的優勢價值主張，從而奠定長期競爭優勢：在內部合作上，Daraz、Lazada 已可利用速賣通 Choice 貨源進行售賣，1688 和淘天與國際數字商業集團已達成貨源支持合作；在外部合作上，巴西 Magalu 集團在 2024 年 6 月宣布，該公司已與速賣通建立了戰略合作伙伴關系，兩家公司將在各自的平臺上銷售對方平臺的產品。若大流通市場建設成功，我們預計貨盤深度的有效改善將有助于阿里進一步改善其平臺口碑與用戶心智，同時釋放規模效應助力盈利上岸。

101、圖表圖表29：阿里國際數字商業：營收趨勢阿里國際數字商業：營收趨勢 圖表圖表30：阿里國際數字商業：調整后阿里國際數字商業：調整后 EBITA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050600501001502002503001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24營收同比（右軸）(人民幣億元)(%)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)01QFY232QFY233QFY234QFY231QF

102、Y242QFY243QFY244QFY24調整后EBITA調整后EBITA率（右軸）(人民幣億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)速賣通：全托管速賣通：全托管與半托管等新與半托管等新模式助力模式助力商家出海重新起航商家出海重新起航 速賣通（AliExpress）是阿里國際商業板塊下運營時間最久、GMV 體量最大的 B2C 類電商平臺。官網數據顯示，速賣通覆蓋全球 220 個國家和地區，主要交易市場為俄、美、西、巴、法等國；支持世界 18 種語言站點；商品覆蓋 22 個行業囊括日常消費類目，以數碼科技、美妝、服飾為主要優勢

103、類目；海外成交買家數量突破 1.5 億。據出海必讀引自 Statista于 2023 年 8 月公布的速賣通全球國家市場滲透率排行榜數據，速賣通在西班牙的用戶滲透率最高，達到 38%，按地區來看歐洲和和拉美是速賣通滲透率最高的兩大市場。圖表圖表31：速賣通全球國家市場滲透率（速賣通全球國家市場滲透率（2022 年年 7 月月-2023 年年 6 月）月）注：滲透率數據基于過去 12 個月（2022 年 7 月-2023 年 6 月）各國消費者在速賣通購物的比例得出。資料來源：Statista，出海必讀，華泰研究 2022 年底正式推出全托管年底正式推出全托管模式模式，商戶端，商戶端一站式服務助

104、力出海。一站式服務助力出海?？缇畴娚唐脚_傳統的運營模式為商戶自運營模式（POP），在 2022 年 9 月 Temu 推出了全托管模式后，各大跨境電商平臺相繼推出了結合自身平臺能力稟賦的全托管模式，跨境電商平臺經營模式開始普遍轉向全托管模式和自運營模式并存生態，對于運營能力突出或者品牌開店的商家，可以繼續維持自主運營；如果商家有貨品優勢，但不熟悉運營和售后等，則可選擇全托管模式：商家僅需提供貨品，備貨入倉，平臺全權負責店鋪運營、倉儲、配送、退換貨、售后服務等環節。、我們認為，全托管模式的本質是系統化輸出中國電商供應鏈效率與行業認知，其核心價值在于幫助商家以統一的解決方案面對跨境電商業務中存在的

105、物流、政治、稅收、文化等復雜問題，是打破地理區域限制而實現商戶服務能力與消費者體驗標準化的手段。對比中國電商市場而言，海外電商市場仍有更大的滲透率提升空間，我們認為主要反映出海外市場中較少存在類似于中國的兼具全面的消費品供給體系以及強大內需的市場。我們認為中國跨境電商平臺全托管模式的推出，可以通過標準化的供給為海外市場提供消費品供給層次的補充，同時也助力于國內供貨商的庫存去化。中長期來看，我們認為標準化的業務鏈路與供應體系意味著可觀的規模效應潛力，同時相對原有的 POP/自營等模式而言也是效率的更優解，是平臺與商家對于整體跨境電商鏈路的進一步社會化分工。圖表圖表32：自運營與全托管模式對比自運

106、營與全托管模式對比 資料來源：雨果跨境，華泰研究 0510152025303540西班牙荷蘭巴西墨西哥意大利德國美國英國韓國瑞典(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)半托管模式給予商家自主定價、經營權，保障商家利潤半托管模式給予商家自主定價、經營權，保障商家利潤的同時或助力平臺非標品類供給的同時或助力平臺非標品類供給。2023 年 8 月，速賣通小范圍啟動了半托管試運營。2024 年 1 月 4 日，速賣通宣布全面推行半托管，加入半托管的商品可帶有 Choice 標簽。全托管模式下，商家只負責生產和備貨，盡管產品定價、店鋪經營

107、、物流履約、售后服務等環節都由平臺全權負責，可為商家提高運營效率，但與此同時，商家亦沒有自主定價權，也缺少直面用戶、積累客源的機會，定位傾向于平臺供貨商。而在半托管模式下，商家可以自主定價、經營店鋪，避免被平臺過度壓價而造成利潤率較薄的情形，但也要求賣家投入更多的時間和精力進行運營管理，以及具備一定的市場推廣能力。因此，我們認為全托管更適合有供應鏈優勢但缺乏前端運營我們認為全托管更適合有供應鏈優勢但缺乏前端運營能力的工廠型商家以及標品品類商家，該等品類價格競爭激烈，規模效應是盈利的核心驅能力的工廠型商家以及標品品類商家，該等品類價格競爭激烈，規模效應是盈利的核心驅動力；而半托管則適合有動力；而

108、半托管則適合有一定一定運營能力的非標品類商家運營能力的非標品類商家，產品功能特性、品牌價值等均可，產品功能特性、品牌價值等均可成為供貨商的盈利驅動力，半托管模式下平臺主要幫助商家解決跨境業務中的物流履約難成為供貨商的盈利驅動力，半托管模式下平臺主要幫助商家解決跨境業務中的物流履約難點點。因此，整體上我們認為全托管與半托管模式的互補替代，在一定程度上近似于國內電商自營（京東）與平臺（阿里）共存的業態模式。在創新的半托管和全托管模式推動下，據公司財報，2024 年 4 月，包含全托管和半托管業務的 Choice 訂單在速賣通整體訂單的占比已超過 70%。圖表圖表33：半托管模式示意圖半托管模式示意

109、圖 資料來源：外貿百曉生一臨，華泰研究 Lazada：組織架構優化后再出發，區域競爭：組織架構優化后再出發，區域競爭格局格局或或仍存波動仍存波動 Lazada 創立于 2012 年，是阿里巴巴東南亞旗艦電商平臺，聚焦印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南 6 大主要市場。Lazada 提供的產品品類包括電子產品、時尚服飾、美容個護、家電等。平臺最初由德國投資公司 Rocket Internet 在東南亞創立，旨在復制在其它地區已經相對成功的電子商務模式，早期主打品類為高性價比電子類產品，后入局倉儲、物流和支付，并于 2015 年開放第三方賣家入駐，將運營國家擴展至新加坡、印尼、馬來西亞、菲

110、律賓、泰國、越南六個國家。2016 年阿里巴巴出價 20 億美元，收購公司 51%股權，并于 2018 年/2023 年 4 月/2023 年 7 月分別注資 20 億美元/3.53 億美元/8.45 億美元，不斷加大對 Lazada 的資金投入。TikTok Shop 回歸印尼市場，回歸印尼市場，增加區域競爭不確定性增加區域競爭不確定性。據億邦動力報道，2023 年 9 月 27日，印尼出臺法規，要求 TikTok 7 天內將電商業務和社交媒體剝離。10 月 4 日，Tiktok Shop在印尼正式下線。而在 12 月 11 日，TikTok 與印尼科技巨頭 GoTo 宣布達成戰略合作伙伴關

111、系，雙方將整合電商部門，共同打造全新的實體 PT Tokopedia，并由 TikTok 控股。根據協議，TikTok 印尼電商業務將由 PT Tokopedia 來運營和維護，整個購物過程仍在 TikTok上完成。對比中國市場經驗來看，直播電商在海外市場的介入早于在國內市場（抖音快手在中國興起時，阿里京東等綜合電商平臺已具備較大體量），這也意味著未來的發展過程中，直播電商與綜合電商既會共同分享區域市場擴容的紅利，亦會持續投入于強化自身資源基礎而造成相對動蕩的競爭格局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)Lazada 開啟全托管模

112、式，海外倉開啟全托管模式，海外倉布局基礎提供一定效率優勢布局基礎提供一定效率優勢。賣家加入 Lazada 全托管后，首先將自己的選品填寫到 Lazada 的意向填寫表里。Lazada 完成對賣家的產品質量檢測后，賣家將自己的產品運送到 Lazada 的 LEX 倉庫即可，后續的運營、交付等環節均由 Lazada平臺完成。此外，賣家可以享受到零傭金、零營銷/推廣成本、零倉儲費、零運費和零客服費用等優惠政策，幫助賣家實現低成本運營。與其它平臺的全托管模式不同的是，Lazada擁有數個海外倉，其國內倉位于廣州，海外倉則分布在菲律賓、泰國和馬來西亞。Lazada長期布局建設的海外倉能力或在一定程度上為

113、其提供效率優勢。組織優化后再出發，組織優化后再出發，重點關注經營效率優化重點關注經營效率優化。據晚點 LatePost 報道，2023 年 12 月 Lazada開啟了組織架構調整，旨在讓業務決策更集中、更高效，Lazada 東南亞六國的用戶產品和商家策略團隊集中到總部，地方的風控、平臺治理、法務等中后臺支持部門亦被調整，未來主要由總部的中后臺支持地方。此外，本輪調整中，Lazada 和速賣通的商業化部門也被整合到一起，部分 Lazada 員工被裁撤，在此之前，2023 年 Lazada 和速賣通的跨境商家供給已經被統一整合。對于 Lazada，我們認為未來其或一方面持續加碼區域內競爭力的建設

114、，保持在東南亞區域發展紅利中分得更多的蛋糕，同時注重經營效率的優化與改善；但另一方面，東南亞本土商家供給在我們看來有望憑借較低的人力成本與生產成本成為阿里國際商業版圖中的另外一塊重要的供貨地，長期經濟效益亦可期待于將東南亞貨品賣至歐美等發達國家市場。海外海外電商零售市場電商零售市場：空間充沛，大有可為空間充沛，大有可為 盡管盡管阿里巴巴海外阿里巴巴海外電商電商平臺在平臺在近兩年發展勢頭強勁近兩年發展勢頭強勁，但份額或仍有較大提升空間但份額或仍有較大提升空間。據 Insider Intelligence 數據，全球電商零售市場規模在 2022/2023 年分別為 5.3/5.8 萬億美元，去除中

115、國市場外的全球電商零售市場規模分別為 2.6/2.9 萬億美元，Insider Intelligence 預計2024 年全球電商零售市場規模（除中國）增長至 3.1 萬億美元，同比增長 9.8%。而據電商報 Pro、草帽跨境、第一財經報道，速賣通在 2022/2023 年 GMV 約為 290/415 億美元，Lazada 在 2022/2023 年 GMV 約為 201/243 億美元。按此計算，2023 年阿里巴巴旗下的兩大主要 B2C 海外電商平臺合計在全球電商零售市場中的份額同比提升 0.44pp 至 2.31%，我們認為未來仍有較大提升空間。圖表圖表34：速賣通速賣通+Lazada

116、 在全球電商零售市場規模中的市占率及預測在全球電商零售市場規模中的市占率及預測 美元億元美元億元 2022 2023 全球電商零售市場規模 53,110 57,840 同比（yoy%）8.9%全球電商零售市場規模（除中國）全球電商零售市場規模（除中國）26,290 28,530 同比（yoy%）8.5%速賣通全球 GMV 290 415 同比（yoy%）43.1%速賣通滲透率 1.10%1.45%Lazada GMV 201 243 同比（yoy%）20.9%Ladada 滲透率 0.76%0.85%速賣通速賣通+Lazada GMV 491 658 同比（yoy%）34.0%速賣通速賣通+L

117、azada 在全球市占率在全球市占率 1.87%2.31%注：標紅的增速及對應年份的 GMV 值為華泰預測值 資料來源：Insider Intelligence，電商報 Pro，草帽跨境，第一財經，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)從地區視角上看，從地區視角上看，Lazada 在東南亞在東南亞地區地區的市占率的市占率已達高雙位數，但未來仍需關注地區競爭已達高雙位數，但未來仍需關注地區競爭格局變動格局變動。據草帽跨境數據，Lazada 在 2022 年的 GMV 約為 201 億美元，據第一財經報道，其在 2023 年的

118、 GMV 約為 243 億美元，兩者數據對應同比增長約 20.9%，而同期據Insider Intelligence數據，東南亞地區電商零售市場規模在2022/2023年分別為1,095/1,243億美元，2023 年較 2022 年同比增長 13.5%，Lazada 跑贏整體東南亞市場增速，實現份額獲取，其地區市占率從 2022 年的 18.4%提升至 2023 年的 19.5%?？紤]到東南亞市場仍處于電商滲透率提升階段，我們預計綜合電商與直播電商平臺間的競爭或緩和于中國國內電商市場，但仍需關注東南亞地區各電商平臺對于自身平臺經營能力的打磨以及電商配套服務的建設，這或對長期穩態下的競爭格局構

119、成影響。圖表圖表35：Lazada 在東南亞電商零售市場規模中的市占率及預測在東南亞電商零售市場規模中的市占率及預測 美元億元美元億元 2022 2023 Lazada GMV 201 243 同比（yoy%）20.9%東南亞地區電商零售市場規模 1,095 1,243 同比（yoy%）13.5%Lazada 在東南亞地區市占率在東南亞地區市占率 18.35%19.54%資料來源：Insider Intelligence，草帽跨境，第一財經，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)阿里云：產業互聯網時代的基礎設施平臺阿里云：

120、產業互聯網時代的基礎設施平臺 阿里云業務成立于 2009 年，從最早期致力于解決電商高并發數據需求的問題出發，經過15 年的發展，目前在 IaaS、PaaS、SaaS/MaaS 層已經形成較為完善的全棧式布局，并已建立起廣泛的通用基礎能力。從競爭格局看，阿里云是中國云基礎設施支出市場中份額最高的中國云廠商。絕對體量上，包含內部云收入在內，阿里云年化收入體量已突破 1,000億元人民幣，而在利潤層面，伴隨規模效應擴大對公有云邊際成本的攤薄，以及較高利潤率的 PaaS/MaaS 及 SaaS 業務逐步放量貢獻，我們預計阿里云利潤率未來也有望進一步改善。業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 按照現行

121、財報口徑，阿里云集團營收包含了集團內部以及集團外部的所有云計算收入，但釘釘產品的相關收入已移至所有其他板塊。根據公司公告，FY24 四個季度內阿里云集團收入增速均維持在 2-3%左右，整體增速較為溫和，一方面反映企業數字化需求較為溫和，另一方面亦受到自身主動減少低利潤率項目的影響。2023 年國內 AI 大模型浪潮興起，相關需求應運而生，由于總體體量尚小，短期內無法對阿里云的收入增長形成顯著貢獻，但我們預計該部分需求的逐步增長，以及高基數影響的逐步減弱，有望幫助阿里云在 FY25 實現營收增速的逐步修復。利潤層面，FY24 阿里云調整后 EBITA 利潤率達 5.8%，同比提升 1.8pp，主

122、要得益于高利潤率業務占比提升以及規模效應加強等。阿里云堅定擁抱公有云策略，這意味著長期經濟效益來自于規模效應，因而我們預計阿里云未來或延續不定期針對部分產品降價的策略，以換取份額提升，為長期穩態下的成本優勢與經濟效益奠定基礎，因此阿里云利潤率或在小幅波動中延續逐步改善的趨勢。而從結構性角度，相對高利潤率的 PaaS/MaaS 及 SaaS業務占比的提升也有望助推阿里云整體利潤率的改善。圖表圖表36：阿里云：營收趨勢阿里云：營收趨勢 圖表圖表37：阿里云：調整后阿里云：調整后 EBITA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 乘乘 AI 東風，中國云計算市

123、場煥發新機東風，中國云計算市場煥發新機 2021-2022 年，受企業數字化轉型支出預算收縮影響，中國云基礎設施支出增速持續下行。但 1Q23 起，AI 大模型熱潮的快速興起帶動相關云計算需求及云基礎設施支出增速回暖。Canalys 數據顯示，1Q24 中國云基礎設施支出達 92 億美元，同比增長 20%。從市場份額看，阿里云持續占據中國云基礎設施支出市場的第一位，1Q24 份額為 37%，雖較 2019/2020年有所下滑，但對比 2022 年來看有小幅回升，我們認為一方面得益于互聯網行業整體用云需求有所回暖，另一方面反映出阿里云等互聯網云廠商在 AI 大模型需求放量過程中或進一步獲取市占。

124、0.00.51.01.52.02.53.03.54.022232425262728291QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24營收同比增速（右軸）(人民幣十億)(yoy%)012345678905001,0001,5002,0002,5001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24調整后EBITA調整后EBITA利潤率（右軸）(人民幣百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表38：中國中國/全球：云基礎設施支

125、出趨勢全球：云基礎設施支出趨勢 圖表圖表39：中國：云基礎設施支出份額中國：云基礎設施支出份額 資料來源：Canalys，華泰研究 資料來源：Canalys，華泰研究 從云計算市場結構看，信通院數據顯示 IaaS 服務占比在過去五年中有所提升，但在近兩年較為平穩，我們認為在一定程度上反映了具備較多 IaaS 需求的大中型企業上云已完成階段性突破。兼顧了基礎設施能力與一定需求靈活度的 PaaS 服務在近五年占比持續提升，2023年占比已提升至 13.1%。從下游行業情況看，目前用云量較多的行業主要集中于泛互聯網，政務，金融，工業等產業，對比 2023 年中國 GDP 構成來看，互聯網和信息服務、

126、金融、交通等行業上云量情況較好，而制造業/工業或仍有提升空間。展望后續，針對傳統云計算業務，我們認為以阿里云為代表的互聯網云廠商的收入增長的關鍵驅動力將來自于：1）互聯網/高科技企業伴隨業務重啟擴張，用云需求上升；2）云安全能力持續提高，幫助其改善在政務、金融、工業等領域的市場份額；3）規模效應持續釋放，用云門檻不斷降低，幫助中長尾企業較多的行業上云率提高，如住宿和餐飲業，零售業等。圖表圖表40：中國：云計算市場結構，按服務類型中國：云計算市場結構，按服務類型 資料來源：信通院，華泰研究 0102030405060708001020304050607080901Q192Q193Q194Q191

127、Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中國云基礎設施支出全球云基礎設施支出中國-同比增長（右軸）全球-同比增長（右軸）中國/全球(美元十億元)(%)01020304050607080901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24阿里云華為云騰訊云百度智能云其他供應商(%)010203040506070809010020192020202120222023IaaSPaaSSaaS(%)免責聲明和披露以及

128、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表41：中國：行業用云量占比，中國：行業用云量占比，2023 圖表圖表42：中國：中國：GDP 構成，構成，2023 資料來源：信通院，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 2023 年興起的 AI 大模型對云計算市場形成新的支撐與新一輪升級。融合 AI 能力后，傳統云計算業務的計算能力實現“智”的升級與改造，效率優化的核心價值得到進一步強化，未來預計也將繼續伴隨硬件芯片端成本優化而持續放大其經濟效益。據 IDC 和財新估算，未來兩年內 GenAI 硬件市場增速將是驅動整體中國生成式 AI 市場增長的核

129、心驅動力，而到2026 年及以后，軟件及服務將接力并釋放相應的發展潛力。目前國內已經形成包括阿里云PAI 平臺在內的多家大模型平臺，向客戶輸出開發、訓練、推理部署等綜合能力。從路徑來看，阿里云選擇開源與閉源兼顧的模式，一方面希望借助開源模型進一步激發社會創造力，博采眾長，另一方面也通過較高門檻的閉源模型實現增收獲利，我們認為這是兼顧了短期增長與長期發展的選擇。圖表圖表43：中國：生成式中國：生成式 AI 市場市場 資料來源：IDC，財新，華泰研究 泛互聯網&信息化服務業31%政務22%金融10%工業制造9%醫療6%交通6%其他16%制造業26%批發和零售業10%金融業8%農林牧漁業7%建筑業7

130、%房地產業6%交通運輸、倉儲和郵政業5%信息傳輸、計算機服務和軟件業4%租賃和商務服務業3%住宿和餐飲業2%其他22%010203040506070809010002040608010012014020232024E2025E2026E2027EGenAI硬件GenAI軟件GenAI服務GenAI軟件同比增速（右軸）GenAI硬件同比增速（右軸）GenAI服務同比增速（右軸）(yoy%)(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)展望未來，我們認為阿里云是阿里集團中長期發展的重要基石之一。作為產業互聯網的基礎設施，其在解決社會效

131、率優化問題的同時，更為阿里集團繁榮的消費交易業務提供了值得期待的協同潛力，在降本與增效兩個維度上均有較大價值。盡管短期內中國仍存的人口紅利與較低的勞動成本或會在一定程度上制約中小企業的上云意愿，以及云計算市場的擴張速度。但在 AI 能力的加持下，云計算正在持續凸顯其經濟效益屬性與效率優化潛力，我們認為阿里云作為中國云計算市場的領軍者有望長期受益于這一產業趨勢。同時，針對阿里自身的電商等業務而言，新興的 AI 大模型能力可以為其增長提供進一步助力，如幫助商戶進行物料準備進而降低經營成本，優化廣告營銷的推薦效率，幫助商戶實現增收等。憑借長期深耕電商行業所建立的數據基礎與行業認知，我們認為阿里云業務

132、有望對阿里集團電商業務實現長期增效賦能，幫助其在競爭激烈的電商行業中建立起一定的差異化競爭壁壘與效率優勢。圖表圖表44：阿里云：業務布局阿里云：業務布局 資料來源：2023 阿里云峰會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)菜鳥：協同電商業務線的長期戰略業務菜鳥：協同電商業務線的長期戰略業務 作為阿里巴巴旗下的物流解決方案板塊，菜鳥對內為國內電商商家提供多樣化的供應鏈解決方案與品質快遞服務，對外協同跨境業務，深耕海外配送基建能力，在全球范圍內持續完善其智慧物流網絡的建設。我們看好其與國內電商業務及國際電商業務持續強化協同，

133、在邁出戰略投入期后逐步釋放經營杠桿潛力，兌現利潤。業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 根據菜鳥招股書，FY21 至 FY23，菜鳥的國內物流收入占比由 38%提升至 46%，而國際物流收入占比則從 55%下降至 47%，主因 2021 年底服務模式升級推動國內品質快遞服務顯著增加，以及海外政治和稅收等負面因素及疫情期間物流阻塞使得國際包裹量減少。而伴隨阿里速賣通 Choice 模式的推出，全托管、半托管等新業態對于物流履約能力的依賴將重新放大菜鳥物流海外布局的關鍵價值。FY24 內四個季度，菜鳥的收入增速均維持在 20%以上，增長勢頭強勁，主要由跨境物流履約服務收入所帶動。2024 年以來，

134、菜鳥將優先產品（如 5 日至 10 日達）覆蓋范圍新增墨西哥、波蘭、意大利、葡萄牙四個國家，累計覆蓋14 個國家，并將適用范圍從平臺全托管商家拓展至全托管、半托管商家。利潤層面，根據公司公告，FY24 前三季度菜鳥的調整后 EBITA 率維持在 4%左右，較 FY23同季度有穩健改善，4QFY24調整后EBITA虧損主因一次性授予菜鳥員工的留任激勵所致。2024 年 3 月，公司公告稱菜鳥撤回其在香港聯交所上市申請，管理層亦表態將在未來對菜鳥業務保持戰略投入，以強化其與國內電商和國際電商業務間的協同。得益于經營效率優化與經營杠桿的釋放，我們預計菜鳥 EBITA 利潤率趨勢未來或保持逐步改善趨勢

135、。圖表圖表45：菜鳥：菜鳥：年度營收趨勢年度營收趨勢 圖表圖表46：菜鳥：菜鳥：年度調整后年度調整后 EBITDA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：菜鳥招股書，華泰研究 資料來源：菜鳥招股書，華泰研究 圖表圖表47：菜鳥：季度營收趨勢菜鳥：季度營收趨勢 圖表圖表48：菜鳥：季度調整后菜鳥：季度調整后 EBITA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0100200300400500600700800900FY21FY22FY23國際物流國內物流科技及其他服務(人民幣億元)0123405101520253035FY21FY22FY23調整后EBITDA調整后E

136、BITDA率（右軸）(人民幣億元)(%)01020304050607080901000501001502002503001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24營收同比（右軸）(人民幣億元)(%)(6)(4)(2)0246(15)(10)(5)0510151QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24調整后EBITA調整后EBITA率（右軸）(人民幣億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)內協淘天內協淘天電商品質快遞需

137、求電商品質快遞需求，外拓全球智慧物流網絡藍圖，外拓全球智慧物流網絡藍圖 從業務模式看，早期定位為開放式技術平臺的菜鳥目前已建立起較為完整的物流履約閉環服務，兼具輕資產服務能力與重資產運營能力。在國內市場，通過供應鏈服務與快遞服務為供應商提供全面的供應鏈解決方案與履約能力，同時通過以菜鳥驛站為代表的廣泛線下觸點把握逆向物流需求。而在海外市場，菜鳥提供了端到端的全流程服務能力，直擊跨境電商業務中的多個環節痛點，對于阿里自身而言也為全托管、半托管業務的蓬勃發展奠定了堅實的基礎。圖表圖表49：菜鳥業務收入模式菜鳥業務收入模式 服務服務 收入收入模式模式 物流：快遞服務 按每個包裹收取運費，參考配送速度

138、、包裹尺寸及重量、運送距離、特殊處理要求等因素進行標準化定價 物流：供應鏈服務 根據所選服務（如存儲、處理、配送及各種增值服務）收取服務費，亦根據客戶需求定制的解決方案采用差異化定價模式 菜鳥驛站 按每個包裹收取技術平臺服務費 菜鳥 APP 按展示廣告收取費用 物流科技 按項目收取技術服務費，定價根據所提供的軟件、硬件及相關咨詢解決方案的特定組合來決定 物流資產：設施 對物流設施收取租賃費，根據租賃面積及期限、物業位置及設施、服務質量以及可比物業的當地供應、需求及定價確定 物流資產：管理服務 根據可比服務的現行市場價格及特定客戶需求確定并收取服務費 資料來源：菜鳥招股書，華泰研究 在國內業務側

139、，在國內業務側，菜鳥菜鳥為品牌與商家提供全方位的品質快遞服務和端到端的供應鏈解決方案。為品牌與商家提供全方位的品質快遞服務和端到端的供應鏈解決方案。2014 年菜鳥率先在中國推出標準化電子面單系統，有效提高了物流行業的包裹數字化率。為滿足我國電商行業復雜 SKU 以及大促時點的高并發需求，2015-2020 年公司開始為阿里巴巴生態體系外的商家提供快遞物流服務，并戰略性布局物流的關鍵節點（如倉儲、配送等）以確保服務的時效性和可靠性。例如公司的訂單履約速度已實現了從次日達到選定城市半日達的飛躍。此外，公司還聯合物流運力商，通過兩小時上門取件、包裹派送后即時退款及實時狀態跟蹤等創新性服務將逆向物流

140、從昂貴、繁瑣優化為相對簡單、標準化的流程。隨著線上線下購物的日益融合以及商戶多渠道運營訴求的增加，2021 年起菜鳥開始運用物流能力向外部客戶提供端到端的標準化供應鏈解決方案以及若干行業供應鏈解決方案，使商家能夠以數字化方式跟蹤線上及線下渠道的訂單履約情況。2023 年公司涉足快遞配送服務，推出菜鳥速遞品牌，提供經濟高效的配送服務，并承諾送貨上門。根據灼識咨詢的數據，按截至 2023 年 6 月 30 日止三個月包裹量計，菜鳥是中國最大的逆向物流解決方案提供商。在國際業務側，菜鳥在國際業務側，菜鳥長期投入于建設長期投入于建設全球物流網絡，全球物流網絡，內化內化科技能力科技能力，外拓，外拓覆蓋范

141、圍，覆蓋范圍，直擊直擊跨境電商及海外本土商家運營痛點跨境電商及海外本土商家運營痛點。據第一財經報道，2017 年，阿里巴巴通過 53 億元的戰略投資將自己在菜鳥的持股權提升至 51%，菜鳥正式成為阿里巴巴的附屬公司，開始國際物流大通道的建設。在阿里巴巴的 eWTP（世界電子貿易平臺）戰略引導下，菜鳥在馬來西亞吉隆坡、比利時列日等地分別建立了區域性集分撥、轉運、倉儲為一體的綜合物流樞紐 e-Hub，打造全球物流樞紐骨干網。以巴西為例，據每日經濟新聞報道，2017 年以前，巴西消費者購買的跨境商品通常需要 60-90 天才能送達，而 2017 年菜鳥推出的跨境快遞的標準產品在重點市場將原先的 30

142、-60 天降低至了 10 天。菜鳥跨境物流網絡的持續豐富緩解了跨境貿易中物流環節冗雜與時效過長的問題，為其電商業務規模效應的釋放和用戶體驗的優化提供了有效的幫助。2023 年，菜鳥更進一步，聯合速賣通在英國、西班牙、荷蘭、比利時和韓國 5 個國家推出“全球五日達”服務。據菜鳥數據統計，速賣通韓國在 5 月服務試點后訂單量同比提升 100%以上。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表50：菜鳥業務布局菜鳥業務布局 資料來源：菜鳥招股書，華泰研究 圖表圖表51：菜鳥發展歷程菜鳥發展歷程 資料來源：EqualOcean analy

143、sis，公司公告，菜鳥招股書，華泰研究 菜鳥目前已在跨境物流業務實現端到端全鏈路管理的基礎之上，持續強化海外本地服務能菜鳥目前已在跨境物流業務實現端到端全鏈路管理的基礎之上，持續強化海外本地服務能力。力?？缇硺I務方面，菜鳥在四段核心環節上均有穩定的基礎設施布局：A 段首公里、B 段干線、C 段目的國提貨與清關、D 段末端配送網絡，實現“硬連接”。同時，菜鳥運用了大數據、自動化、數字化等科技能力建立“軟連接”，例如：RFID（射頻識別技術）可用于貨物盤點、出入庫交接、全鏈路追蹤等環節，是貨物的“電子身份證”，較大幅度提升了物流節點交接的效率與準確度。軟硬結合的連接體系為其在全球物流履約能力的建設

144、上提供了一定壁壘與效率優勢。海外本地業務方面，菜鳥在香港、西班牙、法國及波蘭等重點市場均已有布局，主要包括海外本地倉儲、首公里提貨、分撥分揀、干線運輸、最后一公里配送、末端自提等海外快遞和海外供應鏈等一系列服務，覆蓋了歐洲、東南亞、北美等重點海外市場。據金融界 2022 年 10 月報道，菜鳥已在歐洲設立了 8,000 多組自提柜，在巴西、法國、西班牙等地區逐漸建立起本地配送網絡，而電商報 2022 年 11 月報道菜鳥計劃 2025年前在巴西部署 1,000 組自提柜和 9 座分撥中心。目前海外本地能力已整合至菜鳥全球物流網絡中，使得公司建立起從始發國貨物攬收到目的國末端配送的端到端全線服務

145、能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表52：菜鳥海外本地能力菜鳥海外本地能力 地區地區 本地能力本地能力 本地服務本地服務 歐洲 歐洲卡班網絡 菜鳥歐洲卡班網絡以列日 e-Hub 為中心，通過 e-Hub 聯結航空干線、中歐班列、海運運輸，目前可以覆蓋歐洲大部分國家和地區。西法本地配送及末端自提 菜鳥與合作伙伴為本地商家提供覆蓋時首公里攬收、分撥分揀、末端配送等服務，并進一步優化末端配送能力，目前菜鳥已在西班牙、法國、波蘭等國布局自建自提柜。東南亞 全場景端到端物流和供應鏈服務 數字化解決方案、全鏈路可視化、一站式服務

146、、覆蓋 6 國的倉配網絡、海關服務保障、多樣化的貨運渠道 國際貨運解決方案 一口價，無隱藏費用、海運 15-20 天端到端、空運 4-7 天端到端、支持出口避稅、自營管理，時效可控、免預約，綠通送倉 海外一盤貨解決方案 全渠道共享庫存、24 小時出庫、產能穩定，大促保障、多樣化增值服務、退貨管理服務 北美 海外倉配 航空包機及 BSA 干線注入全美 5 個強控口岸 4 個自動化分撥中心直連末端配送網絡 3 級（zone）派送區域劃分，專注極致時效及成本競爭力 對跨境及本地商家提供定制化分段配送解決方案 本土運輸 港后拖車：清關拖車一體化服務 倉間調撥：FBA/Walmart 等多渠道 B2B

147、運輸 尾程配送：FTL/LTL/單包裹等多場景尾程派送 國際貨運 中國到美國/加拿大/墨西哥進出口雙向覆蓋，空運和海運線路兼并的綜合物流解決方案 攜手市場優質貨運企業/航司/船司，將傳統國際貨運服務由線下拓展到線上，全鏈路可視 資料來源：公司官網，華泰研究 展望未來，菜鳥的增長空間與潛力將展望未來，菜鳥的增長空間與潛力將更多更多來自于廣闊的海外電商市場。來自于廣闊的海外電商市場。菜鳥招股書中灼識咨詢測算，中國跨境電商物流市場規模由 2018 年的 2,140 億元人民幣增長至 2022 年的6,730 億元人民幣，CAGR 達 33.2%。對比不同地區，東南亞地區和拉丁美洲地區過去五年的市場增

148、速最快，2018-2022 年 CAGR 分別為 49.2%/45.1%。同時，灼識咨詢預測該市場未來仍將維持較高增速，2023-2027 年 CAGR 或達 18.5%，高于其預計的同期國內電商物流市場 CAGR 的 10.1%，我們認為菜鳥等具備完整且標準化的端到端服務能力的平臺有望持續受益于這一市場的快速增長。圖表圖表53：中國跨境電商物流市場規模（中國跨境電商物流市場規模（2018-2027E）圖表圖表54：全球電商物流市場規模（全球電商物流市場規模（2018-2027E）資料來源：灼識咨詢，菜鳥招股書，華泰研究 資料來源：灼識咨詢，菜鳥招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是

149、報告的一部分，請務必一起閱讀。35 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)本地生活：聚焦近場場景下的服務能力建設本地生活：聚焦近場場景下的服務能力建設 阿里集團的本地生活業務在經歷了多年的互聯網 O2O 大戰以及與美團在外賣/到店賽道的激烈競爭后，目前已經進入相對平穩的發展軌道，明確了以餓了么為核心的到家業務與以高德為核心的到目的地業務。我們認為餓了么積累的騎手資源與商家網絡，高德所積累的大量用戶及線下商戶布局生態，是阿里整體商業生態中的重要組成部分，并且在資本無序擴張被嚴令禁止的背景下或已成為一種難以復制的戰略資源，對于阿里集團全面地捕捉遠中近場的分層消費者需求具備戰略價值與作用。因而，盡管餓了

150、么業務的市占與規模效應相對美團仍有較明顯差距，高德業務亦尚未釋放可觀的盈利水平，但我們認為該業務對于阿里集團的中長期戰略意義大于短期經濟意義。業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 按照現行財報口徑，本地生活集團目前主要包括來自餓了么和高德的營業收入，如飛豬旅行等業務均已移至所有其他板塊。收入端看，受益于線下出行活動重啟以及運力供給的恢復，本地生活集團FY24同比增長19.0%，其中1QFY24（2Q23）在低基數下強勁增長29.8%，主要得益于餓了么和高德訂單量同比快速增長。利潤端看，本地生活集團 FY24 調整后EBITA 虧損 98 億，對應調整后 EBITA 虧損率 16.4%，同比收窄

151、 9.8pp，主要得益于餓了么UE 的持續改善。據公司公告，餓了么 UE 已在正向水平，但分攤總部費用成本后仍處虧損狀態。圖表圖表55：本地生活：營收趨勢本地生活：營收趨勢 圖表圖表56：本地生活：調整后本地生活：調整后 EBITA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 餓了么：到家業務場景下的戰略布局餓了么：到家業務場景下的戰略布局 用戶習慣逐步養成，商業模式的核心價值是集約化和社會化的分工帶來產業鏈利潤的增厚。用戶習慣逐步養成，商業模式的核心價值是集約化和社會化的分工帶來產業鏈利潤的增厚。據國家信息中心數據，在線外賣收入占全國餐飲收入的比重近年來持續

152、提升，2022 年達到25%，與電商滲透率逐步接近，而用戶端外賣的使用滲透率也已提升至50%（CNNIC數據），反映出其已成為用戶日常生活中的一個重要場景和習慣。我們認為外賣業務本質是一種集約化和社會化的分工，為商戶提供了集約化的訂單需求，對用戶的用餐鏈路進行了社會化分工，通過效率優勢換取 C 端付費意愿以及通過規模效應攤薄商戶端的分潤影響，從而對產業鏈整體形成增量利潤，使騎手與平臺也能受益其中。這一商業模式能夠穩定成立的基礎在我們看來源于上游供給與下游需求均是高度分散且多樣化的，這意味著平臺作為上游供給與下游需求的匯合點，在規模效應滿足一定門檻后能形成較強的產業鏈地位與議價壁壘。而在規模效應

153、形成過程中，履約端騎手能力的建設是一個必要環節，需要長周期的耐心投入，在當下的互聯網投融資溫度下，美團/餓了么所擁有的騎手資源或已成為較難復制的戰略型資源以及競爭壁壘。因而盡管餓了么的規模效應以及盈利能力現階段仍較美團有較大差距，但在中長期視角下對于阿里集團捕捉用戶在近場的消費需求具備重要的承載價值，在我們看來戰略意義大于經濟意義。051015202530350246810121416181QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24收入同比增長（右軸）(人民幣十億)(yoy%)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0(5)(4

154、)(3)(2)(1)01QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24調整后EBITA調整后EBITA利潤率（右軸）(人民幣十億)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表57：外賣占餐飲業收入比重外賣占餐飲業收入比重 圖表圖表58：2019-2023 年我國網上外賣用戶規模及使用率年我國網上外賣用戶規模及使用率 資料來源：國家信息中心，華泰研究 資料來源：CNNIC第 53 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，華泰研究 競爭格局邊際趨穩，區域化經營屬性突出。競爭格局邊際趨穩，區

155、域化經營屬性突出。根據 QuestMobile 數據，從用戶規模來看，需求端 2024 年 6 月美團的 MAU 達 4.65 億，對比餓了么 MAU 為 9,257 萬；供給端 2024 年6 月美團外賣商家版的 MAU 達 1,523 萬，對比餓了么商家版 MAU 為 619 萬。用戶數據看用戶數據看競爭格局競爭格局過去一年來過去一年來基本趨穩，我們認為一定程度上反映了外賣業務劃區而治的區域經營基本趨穩，我們認為一定程度上反映了外賣業務劃區而治的區域經營屬性屬性。外賣業務中的商戶、用戶、騎手都存在空間范圍限制，與傳統線上電商業務具有較大不同，因而在行業內高舉高打、盲目燒錢補貼基本消失的背景

156、下，具備存在區域經營龍頭的可能性。目前餓了么已經將運營重心聚焦在少數運營效率較優的城市區域內，著重提升區域范圍內的訂單密度以及 UE 水平，已進入區域內規模效應放大階段以及自身經營層面的正循環軌道，因而我們預計未來其與美團間的市場份額爭奪或邊際趨穩，餓了么在部分區域內的長期盈利空間不會較明顯地受到其與美團在國內整體市場上的市場份額差異影響。圖表圖表59：我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側 MAU 情況情況 圖表圖表60：我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側 MAU 情況情況 資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：Ques

157、tMobile，華泰研究 圖表圖表61：我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側使用情況我國餐飲配送及外賣送餐平臺用戶側使用情況 圖表圖表62：我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側使用情況我國餐飲配送及外賣送餐平臺商家側使用情況 資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 05101520253020182019202020212022在線外賣收入占全國餐飲業收入比重(%)2025303540455055012345620192020202120222023網上外賣用戶規模網上外賣使用率(億人)(%)0100200300400500Jun-23Aug-23Oct

158、-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美團餓了么(百萬)024681012141618Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美團外賣商家版餓了么商家版(百萬)0501001502000204060Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美團月人均使用次數餓了么月人均使用次數美團月人均使用時長（右軸）餓了么月人均使用時長（右軸）(分鐘)(次)0200400600800050100150200Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24美團商家版月人均使

159、用次數餓了么商家版月人均使用次數美團商家版月人均使用時長（右軸）餓了么商家版月人均使用時長（右軸）(分鐘)(次)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)新任年輕新任年輕管理團隊管理團隊推動推動與淘寶協同升級。與淘寶協同升級。2021 年 7 月，阿里巴巴集團將餓了么、高德和飛豬劃分至本地生活服務板塊，由俞永福擔任董事長兼餓了么 CEO。在俞永福的帶領下，餓了么持續減虧提效、完善基礎能力，并于 2023 財年一季度實現 UE 的首次轉正。2024 年 3月，俞永福宣布卸任，由更年輕的本地生活集團 CTO 吳澤明擔任餓了么董事長，蜂鳥配送

160、負責人韓鎏接任餓了么 CEO。面對即時到家賽道更加激烈的競爭，淘寶與餓了么展開深度合作，在首頁頂部為“小時達”新增了一級流量入口，以更好地滿足淘寶上消費者的即時需求，亦再次彰顯了餓了么騎手資源對于阿里整體商業生態體系的重要戰略意義?！靶r達”也同步宣布對具備本地倉儲的淘寶天貓品牌及商家開放入駐申請。圖表圖表63：淘寶首頁“小時達”流量入口淘寶首頁“小時達”流量入口 資料來源：淘寶 APP，華泰研究 高德：深厚的流量基礎為中長期變現鋪墊空間高德：深厚的流量基礎為中長期變現鋪墊空間 我們認為短期內高德仍以打造工具屬性心智為核心，但持續積累的流量基礎蘊含了長期較我們認為短期內高德仍以打造工具屬性心智

161、為核心，但持續積累的流量基礎蘊含了長期較為可觀的變現空間，以及升級為一站式生活工具的可能性。為可觀的變現空間，以及升級為一站式生活工具的可能性。短期其變現場景或主要集中于品牌廣告的商業化變現，以及出行路徑上的交易抽傭（如高德打車，火車/飛機等票務抽成，以及加油、充電、汽修等用車場景），而中長期的變現空間將更多來自于目的地的信息流變現，類似于大眾點評，但這要求其積累形成較大規模且具備質量的商戶數據，以及對用戶畫像及需求形成更精準的洞察（作為工具類應用，用戶的使用心智較為明確，使用需求較為單一，即確定目的地后尋找出行路徑或出行方式，因而對于平臺積累用戶畫像及數據構成一定難度），兩方面在我們看來都意

162、味著是一個相對長周期的投入，而非短期可以一蹴而就形成的能力。高德地圖目前已形成多元化的變現路徑：1）技術調用費和升級服務費：高德地圖向開發者提供搜索、定位和 LBS 等服務并根據服務調用次數收費，同時針對企業用戶推出商用服務套餐和升級定制套餐，涵蓋數據中心、企業智圖等功能；2）第三方廣告費：包括在應用內展示的開屏廣告、頁面廣告、信息流廣告、地圖標注廣告等；3）車企合作費：通過與汽車制造商合作并為其車輛配備導航系統，收取授權費和預安裝費；4）商家競價費：用戶通過APP 進行目的地搜索時，通常伴隨著明確的購買意向，這使得流量更具針對性也更加高效，因此商家也更愿意為店鋪推薦和地圖排名的優化支付競價費

163、用；5）傭金抽成：高德地圖集成了多家打車平臺的服務，通過向司機和乘客提供信息匹配以撮合交易，每次成功的訂單，高德地圖都能抽取一定的傭金費用；6）附加增值費：如付費語音導航包和個性化車標皮膚等（用戶端付費）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表64：高德地圖的主要盈利模式高德地圖的主要盈利模式 資料來源：高德開放平臺官網，華泰研究 構建聚合平臺，由單一導航工具轉型一站式生活工具。構建聚合平臺，由單一導航工具轉型一站式生活工具。阿里集團積極推動高德地圖向承接本地生活需求的聚合平臺轉型：2023 年 2 月，高德地圖整合公交、地

164、鐵、網約車、騎行等城市出行服務和火車、客運、飛機等城際出行服務。3 月，高德地圖并入餓了么到店業務，提供排號、預訂和購置優惠券等一站式服務，實現出行與到店的無縫銜接，我們認為是其由出行工具向生活工具過渡的一個重要運營戰略動作。11 月，高德地圖上線“高德秒送”服務，接入餓了么旗下的蜂鳥跑腿平臺。根據 QuestMobile 數據，百度地圖與高德地圖是我國數字地圖類應用的領先者，二者 2024年 6 月 MAU 分別為 8.1 億和 5.7 億。我們認為 5.7 億的 MAU 體量為高德中長期的變現空間奠定了較豐厚的基礎。圖表圖表65：我國數字地圖平臺用戶側我國數字地圖平臺用戶側 MAU 情況情

165、況 圖表圖表66：我國數字地圖平臺用戶側使用情況我國數字地圖平臺用戶側使用情況 資料來源：QuestMobile，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 400450500550600650700750800850Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24高德地圖百度地圖(百萬)05010015020001020304050Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24高德地圖月人均使用次數百度地圖月人均使用次數高德地圖月人均使用時長（右軸）百度地圖月人均使用時長（右軸）(分鐘)(次)免責聲明和披露以

166、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)出行服務出行服務為商業化基石之一為商業化基石之一。打車業務是地圖類應用的主要變現途徑之一，地圖類應用通過流量端的需求集約，中長期看可以實現供需匹配效率的提升和規模效應的改善?；诮煌ㄟ\輸部及易觀的數據，自 23 年起聚合平臺貢獻網約車整體訂單量的比例逐步提升至近30%，而在 24 年上半年有所回落至 25%左右。我們預計未來聚合平臺仍將是中國網約車市場中的重要組成之一，主因其 C 端流量的優勢。即便在行業供給較為充沛，需求趨于理性的背景下，其亦可通過需求集約及流量優勢對供給端形成一定的議價資本，維系部分相對高性

167、價比的供給，滿足用戶的高性價比出行需求。但中長期來看，合規問題的解決以及出行服務質量的保障仍是聚合型平臺需重點解決的挑戰與問題。在這一方面，高德地圖具備一定優勢，交通運輸部數據顯示高德地圖的網約車訂單合規率在聚合平臺里長期位居前三。圖表圖表67：網約車聚合平臺訂單情況網約車聚合平臺訂單情況 資料來源：交通運輸部，易觀，華泰研究 圖表圖表68：共同提供網約車服務的有關聚合平臺數共同提供網約車服務的有關聚合平臺數據傳據傳輸情況輸情況 2023 年年 9 月月 2023 年年 12 月月 2024 年年 3 月月 2024 年年 6 月月 平臺名稱平臺名稱 訂單合規率訂單合規率 平臺名稱平臺名稱 訂

168、單合規率訂單合規率 平臺名稱平臺名稱 訂單合規率訂單合規率 平臺名稱平臺名稱 訂單合規率訂單合規率 滴滴出行 72.7%高德打車 73.7%滴滴出行 74.8%花小豬出行 77.2%高德打車 71.4%滴滴出行 73.4%高德打車 72.4%滴滴出行 75.5%攜程用車 69.5%花小豬出行 67.4%花小豬出行 69.8%高德打車 74.0%花小豬出行 63.8%攜程用車 65.8%攜程用車 67.4%攜程用車 67.9%美團打車 63.7%百度打車 62.1%百度打車 61.7%騰訊出行 58.3%百度打車 59.8%美團打車 60.9%騰訊出行 60.0%美團打車 58.3%騰訊出行 5

169、8.8%騰訊出行 59.4%美團打車 58.9%百度打車 55.9%資料來源：交通運輸部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)大文娛：效益提升仍是關鍵大文娛：效益提升仍是關鍵 大文娛集團主要包括了阿里集團對于娛樂方向業務的多種探索。盡管從歷史表現來看，在將業務觸角擴展至娛樂賽道時，阿里集團并未將其在電商領域的成功有效的復制過來。但中長期視角下，大文娛或仍是阿里互聯網商業生態中的重要組成之一，對于幫助建立核心用戶（如 88VIP）的強粘性具備一定價值。業務介紹與財務概覽業務介紹與財務概覽 大文娛集團下主要包括三大業務，長視

170、頻平臺優酷、核心內容制作及發行平臺阿里影業、現場娛樂演出票務平臺大麥，其中大麥業務已在 2023 年 9 月 19 日公告由阿里影業收購。FY24 全年大文娛集團營收 211 億元，同比增長 14.6%，主要得益于線下演出經紀活動及票房的修復，優酷的商業化能力亦有一定改善。FY24 阿里影業（包含大麥）約占集團總收入27.9%，而優酷約占集團總收入的 72.1%。利潤層面，FY24 大文娛調整后 EBITA 虧損 15 億元，對應 EBITA 虧損率為 7.3%，同比改善 7.8pp，主要得益于較高利潤率業務阿里影業的收入修復，尤其是大麥業務（EBITA 利潤率達 60+%），而優酷業務亦有一

171、定的效率改善，其 EBITA 虧損率同比改善 3pp 至 17.7%。圖表圖表69：大文娛：營收趨勢大文娛：營收趨勢 圖表圖表70：大文娛：調整后大文娛：調整后 EBITA 利潤趨勢利潤趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 優酷：較為穩定的優酷：較為穩定的 2+2 格局下，“內容為王”仍是行業主旋律格局下，“內容為王”仍是行業主旋律 行業行業 2+2 格局較為穩定格局較為穩定。從 MAU 體量來看，長視頻行業已經形成較為穩定的 2+2 格局，愛騰領先，而優芒緊追。據 QuestMobile 數據，2024 年 6 月優酷 MAU 達 2.2 億，同比下滑 12.0%

172、，對比騰訊視頻/愛奇藝/芒果 TV 分別為 4.1/3.9/2.2 億，同比-3.0/-17.3/-3.5%。我們認為劇集質量仍是長視頻平臺中長期保持競爭力并實現盈利改善的主要驅動力，而能夠成為爆款的劇集在我們看來普遍具備一定的共情力與普適的價值觀，這要求平臺在作品題材的選擇上具備較敏銳的嗅覺，同時對內容編輯與修改兼具新意與普適能力。據燈塔數據，1H24 劇集正片播放量排行榜中，優酷的墨雨云間、惜花芷、花間令分列第 2、4、10 位，證明了優酷在古裝劇集品類上的表現較優，但在現實等其他題材下，優酷的劇集爆款實力仍有提升空間。(5)051015202530354001,0002,0003,000

173、4,0005,0006,0007,0001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24營業收入同比增速（右軸）(人民幣百萬)(yoy%)(25)(20)(15)(10)(5)05(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24調整后EBITA調整后EBITA利潤率（右軸）(人民幣百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表71：長長/中視頻中視頻

174、MAU 趨勢趨勢 資料來源：QuestMobile，華泰研究 圖表圖表72：1H24 劇集正片播放量排行榜劇集正片播放量排行榜 資料來源：燈塔，華泰研究 阿里影業：收購大麥后打造多元票務業務生態阿里影業：收購大麥后打造多元票務業務生態 院線影業仍處需求修復中院線影業仍處需求修復中。后疫情時代線下娛樂需求修復，疊加院線電影供給恢復，我國電影市場有所復蘇。根據國家電影局的數據，2023 年我國電影總票房為 549.2 億元，基本恢復至疫情前（2019 年）85%左右的票房水平。而 1H24 總體票房 239 億元，約為 2023年全年的 45%，而平均票價則延續了上行趨勢，意味著總觀影人次有所下滑

175、，或反映了理性消費趨勢的一定影響，但同時觀眾對影片的品味要求持續提高。(40)(30)(20)(10)01020304001002003004005006002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月騰訊視頻愛奇藝嗶哩嗶哩優酷視頻芒果TV同比增長-騰訊視頻（右軸）同比增長-愛奇藝（右軸）同比增長-嗶哩嗶哩（右軸）同比增長-優酷（右軸）同比增長-芒果TV（右軸）(百萬)(yoy%)免

176、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表73：2015-2024H1 我國電影總票房、國產影片票房及觀影人數我國電影總票房、國產影片票房及觀影人數 圖表圖表74：2015-2024H1 我國城市院線觀影人次及平均票價我國城市院線觀影人次及平均票價 資料來源：國家電影局，貓眼專業版，華泰研究 資料來源：國家電影局，貓眼專業版，華泰研究 電影投資制作及宣發是阿里影業的主要收入來源。電影投資制作及宣發是阿里影業的主要收入來源。阿里影業是一家以互聯網為核心驅動的綜合性娛樂企業，其產業覆蓋內容制作、宣傳發行、IP 授權及綜合運營、院線票務

177、管理等多個領域。阿里影業的收入主要拆分為電影投資制作及宣發、電影票務及科技平臺、大麥、劇集制作、IP 衍生品及創新業務五大類。電影投資制作及宣發目前是其主要收入來源。圖表圖表75：FY24 阿里影業主要收入構成阿里影業主要收入構成 圖表圖表76：FY20-FY24 財財年年阿里影業財務狀況阿里影業財務狀況 注：大麥收入已假設全量計入。資料來源：公司公告，華泰研究 注：匯總收入/Proforma EBITA 均已將 FY23/FY24 大麥相關業績納入。資料來源：公司公告，華泰研究 爆款影片參與度較高，未來排播片單豐富奠基中長期發展。爆款影片參與度較高，未來排播片單豐富奠基中長期發展。阿里影業在

178、頭部項目中廣泛參與，這在一定程度上為其 ROI 提供了支持，在此基礎上阿里影業也積極橫向拓展合制與自制項目，從而形成具有爆款潛質和穩定收益的電影投資組合。根據公司財報數據，FY24 阿里影業共參與了超過 60 部電影的出品和發行，其中主宣發項目近 30 部，自制及合制項目 6 部，15 部影片進入同期票房前 20，在合制電影中，孤注一擲和消失的她票房均超過 35 億元。同時，公司還擁有超過 80 部影片儲備，其中投資待映項目超 50 部，自主研發與合制項目超 30部，封神第二部 東極島等多部優質影片將根據市場情況逐步推進。圖表圖表77：FY24 阿里巴巴影業集團參與電影投資制作及宣發的主要電影

179、項目阿里巴巴影業集團參與電影投資制作及宣發的主要電影項目 影片名稱影片名稱 票房（億元）票房（億元）模式模式 孤注一擲 38.5 合制 消失的她 35.2 合制，主宣發 熱辣滾燙 34.6 主出品，發行 飛馳人生 2 33.9 聯合出品，聯合發行 熊出沒逆轉時空 19.9 聯合出品，聯合發行 長安三萬里 18.3 聯合出品，主宣發 人生路不熟 11.8 聯合出品，聯合發行 前任 4：英年早婚 10.1 主出品，主宣發 熱烈 9.1 聯合出品，聯合發行 長空之王 8.5 合制，主宣發 三大隊 7.1 聯合出品，主宣發 周處除三害 6.7 買斷，主宣發 資料來源：阿里巴巴影業集團，華泰研究 010

180、02003004005006007002015201620172018201920202021202220232024H1全國電影總票房國產影片票房(億元)303234363840424446024681012141618202015201620172018201920202021202220232024H1城市院線觀影人次平均票價(億人)(元)電影投資制作及宣發35%電影票務及科技平臺16%大麥25%劇集制作10%IP衍生品及創新業務14%(30)(20)(10)0102030(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY20FY21FY22FY2

181、3FY24匯總收入Proforma EBITAEBITA利潤率（右軸）(人民幣百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)阿里影業收購大麥，阿里影業收購大麥，打造打造線上線下娛樂服務閉環。線上線下娛樂服務閉環。2023年11月，阿里影業完成對PonyMedia（品牌名“大麥”）的收購。大麥是中國領先的娛樂綜合服務商，覆蓋的演出種類包括演唱會、音樂節、戲劇、體育賽事、展覽等，致力于打通內容、平臺、場館、現場服務的全鏈路。阿里影業長期深耕線上場景，此次收購可以助力其增強用戶觸達能力，實現線上線下娛樂服務的深度整合。一方面，通過戲劇

182、、展覽等線下渠道，阿里影業的劇本資源能夠得到更豐富的展現；另一方面，淘票票與大麥此前聯合發布的“淘麥 VIP”體系實現進一步升級，電影演出的多重優惠以及明星見面等特殊權益有利于培育更多忠實且活躍的聯名會員。圖表圖表78：淘票票與大麥的業務聯合淘票票與大麥的業務聯合 圖表圖表79：阿里巴巴影業集團與大麥的阿里巴巴影業集團與大麥的線上線上+線下線下協同效應協同效應 資料來源：阿里巴巴影業集團，華泰研究 資料來源：阿里巴巴影業集團，華泰研究 大麥大麥：用戶用戶心智穩固心智穩固，領先優勢顯著領先優勢顯著。根據中國演出行業協會的數據，2023 年我國演出市場伴隨線下出行需求的修復迎來強勁增長，票房總收入

183、達 502.3 億元，與 2019 年相比增長約150.7%，其中大中型營業性演出的票房約為201.7億元，與2019年相比增長約373.6%，創下歷史新高。大麥是周杰倫、五月天、林俊杰、薛之謙、張杰等大量頭部歌手的票務總代理，是用戶首選的演出購票平臺，根據公司財報數據，FY24大麥GMV同比增幅超過500%，成為阿里影業第二大收入來源。根據 QuestMobile 數據，2024 年 6 月大麥月活躍用戶數達到 3,635 萬人，遠高于同行其他票務平臺。圖表圖表80：2014-2023 年我國演出票房收入情況年我國演出票房收入情況 圖表圖表81：我國主要票務平臺我國主要票務平臺 2024 年

184、年 6 月月 MAU 規模規模 資料來源：Wind，中國演出行業協會，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 01002003004005006002014201520162017201820192020202120222023演出票房收入(億元)(20)(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000大麥貓眼摩天輪票務淘票票MAUYoY（右軸）(萬人)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測調整盈利預測調整 考慮

185、近期公司在國內電商業務端加強商業化變現，且該業務具備相對較高的利潤率，因此我們上調公司 FY25-27 收入預測 1.6%/4.5%/4.9%，同時上調同期非 GAAP 歸母凈利潤至1,620/1,891/2,061 億元。圖表圖表82：阿里巴巴：華泰預測變動阿里巴巴：華泰預測變動（人民幣十億元）人民幣十億元）FY25E FY26E FY27E 前值 新值 變動,%前值 新值 變動,%前值 新值 變動,%營業收入營業收入 1,020.2 1,036.1 1.6%1,108.9 1,158.5 4.5%1,180.9 1,238.6 4.9%毛利潤毛利潤 373.5 384.5 3.0%408.

186、6 439.2 7.5%437.2 472.7 8.1%歸屬于普通股股東的非歸屬于普通股股東的非 GAAP 凈利潤凈利潤 156.0 162.0 3.9%173.1 189.1 9.3%187.2 206.1 10.1%非非 GAAP 凈利率凈利率 15.3%15.6%0.3 15.6%16.3%0.7 15.8%16.6%0.8 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表83：阿里巴巴：華泰預測阿里巴巴：華泰預測 vs VA 一致預期一致預期（人民幣十億元）人民幣十億元）FY25E FY26E FY27E VA 新值 差值,%VA 新值 差值,%VA 新值 差值,%營業收入營業收入 1,022.1 1

187、,036.1 1.4%1,108.5 1,158.5 4.5%1,197.3 1,238.6 3.5%毛利潤毛利潤 377.9 384.5 1.8%410.1 439.2 7.1%444.7 472.7 6.3%歸屬于普通股股東的非歸屬于普通股股東的非 GAAP 凈利潤凈利潤 150.7 162.0 7.5%168.8 189.1 12.1%184.0 206.1 12.0%非非 GAAP 凈利率凈利率 14.8%15.6%0.8 15.2%16.3%1.1 15.6%16.6%1.0 資料來源：VA 一致預期，華泰研究預測 SOTP 估值估值 我們基于 SOTP 估值的新目標價為 124.5

188、 美元（前值：122.0 美元），對應 13.6/11.7/10.8倍 FY25/FY26/FY27 非 GAAP 預測 PE。分部具體如下：淘天集團每 ADS 估值 64.7 美元（前值：62.2 美元），基于 7.0 倍 FY25 非 GAAP 預測 PE（維持不變），較可比公司 2024 年預測均值 13.7 倍有所折價，主因收入增速與 GMV 增速差仍需一定時間修復，且投入期業務利潤增長面臨一定壓力。但我們認為淘天業務正逐步進入業務投入期的正循環軌道，公司主動的投入策略正在用戶活躍度與平臺生態層面孵化成果，并為進一步的商業化變現提供基礎。阿里國際數字商業集團每 ADS 估值 18.5

189、美元（前值：18.5 美元），基于 2.5 倍 FY25 預測PS（維持不變），高于可比公司 2024 年預測均值 1.7 倍，主因在全托管、半托管等新模式的支持下，板塊營收增長勢頭強勁。本地生活集團每 ADS 估值 3.9 美元（前值：3.9 美元），基于 1.0 倍 FY25 預測 PS（維持不變），低于可比公司 2024 年預測 PS 均值 1.8x 和美團股價對應的 1.9 倍預測 PS，主因中國本地生活市場競爭激烈且公司旗下餓了么的市場份額低于美團。菜鳥集團每 ADS 估值 2.7 美元（前值 2.7 美元），基于阿里巴巴最新邀約回購估值和阿里巴巴 63.7%的完全稀釋后持股比例。云

190、智能集團每 ADS 估值 23.1 美元（前值：23.1 美元），基于 3.5 倍 FY25 預測 PS（維持不變），較可比公司 2024 年預測均值 6.9 倍有所折價，主因業務收入增速修復仍處爬坡期?；谧钚率兄狄约?30%持有折讓（不變），戰略投資每 ADS 估值 11.6 美元（前值：11.6 美元）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表84：阿里巴巴：阿里巴巴：SOTP 估值估值，FY25（人民幣百萬）人民幣百萬）調整后凈利潤調整后凈利潤 PE(x)營收營收 PS(x)估值，百萬美元估值，百萬美元 持有比例持有比

191、例 估值，百萬美元估值，百萬美元 每每 ADS 估值，美元估值，美元 淘天集團淘天集團 159,433 7.0 x 2.0 x 156,385 100.0%156,385 64.7 阿里國際數字商業集團阿里國際數字商業集團 127,598 2.5x 44,700 100.0%44,700 18.5 本地生活集團本地生活集團 66,679 1.0 x 9,344 100.0%9,344 3.9 菜鳥集團菜鳥集團 10,300 63.7%6,561 2.7 云智能集團云智能集團 113,820 3.5x 55,822 100.0%55,854 23.1 投資投資 40,085 70.0%28,04

192、2 11.6 合計合計 301,007 124.5 注 美元/人民幣=7.1，基于 8 月 2 日人民幣兌美元中間價。資料來源：華泰研究預測 圖表圖表85：電商可比公司估值電商可比公司估值 公司名公司名稱稱 代碼代碼 股價股價 市值市值 P/S 營收營收 CAGR P/E 調整后凈利調整后凈利 CAGR (交易貨幣交易貨幣)(百萬美元百萬美元)2024E 2025E 2026E 2024-2026E 2024E 2025E 2026E 2024-2026E 拼多多 PDD US 127.8 177,513 3.0 2.3 1.9 38.7 9.9 7.9 6.3 43.5%京東 JD US 2

193、5.2 40,723 0.3 0.2 0.2 5.4 7.6 7.0 6.5 8.3%唯品會 VIPS US 13.2 7,159 0.5 0.4 0.4 1.9 5.4 5.2 5.0 2.3%美團 3690 HK 109.2 86,952 1.9 1.6 1.4 16.2 16.4 12.2 9.6 40.8%Amazon AMZN US 184.1 1,915,548 3.0 2.7 2.4 11.1 27.5 22.3 18.6 26.3%eBay EBAY US 56.2 28,227 2.7 2.6 2.6 3.0 11.6 11.3 10.7 5.3%平均值平均值 1.7 1.5

194、 1.4 7.5 13.7 11.6 10.1 16.6%注：數據截至 8 月 1 日收盤。資料來源：Visible Alpha 一致預期，華泰研究 圖表圖表86：云計算可比公司估值云計算可比公司估值 公司名公司名稱稱 代碼代碼 股價股價 市值市值 P/S 營收營收 CAGR P/E 調整后凈利調整后凈利 CAGR (交易貨幣交易貨幣)(百萬美元百萬美元)2024E 2025E 2026E 2024-2026E 2024E 2025E 2026E 2024-2026E Amazon AMZN US 184.1 1,915,548 3.0 2.7 2.4 11.1 27.5 22.3 18.6

195、26.3%Microsoft MSFT US 417.1 3,100,395 11.8 10.4 9.0 14.5 33.3 29.3 25.1 15.2%Google GOOG US 172.5 2,111,494 6.1 5.5 4.9 11.7 18.5 16.6 14.8 15.6%Salesforce CRM US 253.1 245,215 6.5 5.9 5.4 9.4 24.9 22.2 19.2 16.4%平均值平均值 6.9 6.1 5.4 11.7 26.1 22.6 19.4 18.4%注：數據截至 8 月 1 日收盤；均為自然年數據。資料來源：Visible Alph

196、a 一致預期，華泰研究 圖表圖表87：本地生活可比公司估值本地生活可比公司估值 公司名公司名稱稱 代碼代碼 股價股價 市值市值 P/S 營收營收 CAGR P/E 調整后凈利調整后凈利 CAGR (交易貨幣交易貨幣)(百萬美元百萬美元)2024E 2025E 2026E 2024-2026E 2024E 2025E 2026E 2024-2026E 美團 3690 HK 109.2 86,952 1.9 1.6 1.4 16.2 16.4 12.2 9.6 40.8%DoorDash Inc DASH US 108.2 44,245 4.3 3.7 3.2 17.2 34.4 24.3 18.

197、4 51.3%Delivery Hero DHER GR 20.9 6,459 0.6 0.5 0.4 13.2 na 34.2 11.2 na Just Eat Takeaway JET LN 980.0 2,775 0.5 0.5 0.5 3.8 na 45.3 16.4 na 平均值平均值 1.8 1.6 1.4 12.6 25.4 29.0 13.9 46.0%注：數據截至 8 月 1 日收盤；均為自然年數據。資料來源：Visible Alpha 一致預期，華泰研究 股東回報比較股東回報比較 近兩年以阿里為代表的中國互聯網龍頭公司持續提升其股東回報力度，通過派息、回購等多種手段為投資人

198、提供一定的股價下行緩沖?；诠竟鏀祿?，FY24 阿里集團股東回報比例約為 6.3%（基于財年初市值計算），與騰訊基本相當，低于唯品會。我們預計 FY25公司股東回報比例有望進一步提升，據公司公告，自然年 1Q24/2Q24 公司已分別回購 48/58億美金股票，若公司延續年度分紅政策（上一財年為 25 億美金），則 2024 自然年全年預計股東回報金額較大概率超過 200 億美金，基于年初市值計算對應股東回報比例可突破 10%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表88：中外互聯網龍頭股東回報情況對比中外互聯網龍頭股東回

199、報情況對比 股東回報金額股東回報金額 股東回報比例，基于財年初市值股東回報比例，基于財年初市值 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 阿里巴巴 億美元 1.2 96.6 133.0 165.0 0.0%1.6%4.3%6.3%京東 億美元 6.3 22.1 14.1 15.6 1.2%1.6%1.3%1.7%唯品會 億美元 0.0 3.0 2.9 8.2 0.0%1.6%5.2%9.9%騰訊 億港元 113.8 178.0 1,534.0 2,045.0 0.3%0.3%3.5%6.4%網易 億美元 35.5 25.8 21.1 23.0 9.0%4.

200、0%3.2%4.8%亞馬遜 億美元 0.0 0.0 60.0 0.0 0.0%0.0%0.4%0.0%eBay 億美元 55.7 73.2 38.2 19.4 19.4%21.3%9.7%8.6%注：阿里巴巴為財年數據，即 2023 對應 FY24 數據。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)資金面：入通有望提供流動性催化資金面：入通有望提供流動性催化 阿里巴巴在 1Q24 業績公告中表示：“我們一直在為我們在香港主要上市做準備，目前預計于 2024 年 8 月底完成轉換?！比舭⒗镌?8 月底

201、順利完成雙重主要上市地位的轉化，其亦同時滿足聯交所對于同股不同權港股通標的準入標準，因而有望最早于 9 月的港股通名單調整中順利被納入，我們認為這將為其提供一定的流動性支持，并為廣泛的內地投資人投資阿里提供通道，有助于其估值修復。聯交所對于同股不同權標的納入港股通的要求：1）屬于恒生綜合大型股指數成份股；2）在聯交所上市滿 6 個月及其后 20 個港股交易日；3）具有不同投票權架構的公司股票首次納入考察日前 183 日（含考察日當日）中的港股交易日的日均市值不低于港幣 200 億元；4）具有不同投票權架構的公司股票首次納入考察日前 183 日（含考察日當日）港股總成交額不低于港幣 60 億元。

202、被動資金先行，主動資金空間可期被動資金先行，主動資金空間可期 若阿里順利入通，一方面相關主題的被動資金因成分股調整將形成買盤，另一方面中長期或有南向資金持續配置的過程。對于被動資金，我們認為潛在增量主要集中于港股通相關掛鉤指數及產品，因而我們對比了騰訊與阿里分別所處的指數，刨除部分游戲、大灣區相關主題的指數外，其余部分我們預計阿里較大概率順利納入，并帶動相關掛鉤產品形成買盤資金。該類產品合計規模約 317 億元（截至 8 月 1 日），而對比阿里與騰訊有交集的指數，基于算術平均和整體加總平均兩種方法計算，阿里/騰訊的權重比例或在 80-90%左右，因而估算得阿里潛在的互聯網相關主題指數基金買盤

203、資金規模約為 32-36 億元。但同時值得注意的是，鑒于阿里主營業務為電商及零售，部分港股通消費類指數或在此測算基礎上形成額外的買盤增量。圖表圖表89：阿里阿里 vs 騰訊：指數權重對比騰訊：指數權重對比 序號序號 指數代碼指數代碼 指數名稱指數名稱 掛鉤產品數量掛鉤產品數量 掛鉤產品合計規模掛鉤產品合計規模(億元億元)阿里權重阿里權重 騰訊權重騰訊權重 阿里持股市值阿里持股市值（億元）（億元）騰訊持股市值騰訊持股市值（億元）（億元）阿里阿里/騰訊騰訊 1 HSTECH.HI 恒生科技 22 568.33 7.9%8.4%44.7 47.9 93.5%2 h30533.CSI 中國互聯網 50

204、 2 422.46 20.8%30.8%88.0 130.2 67.6%3 HSIII.HI 恒生互聯網科技業 6 282.41 11.8%12.6%33.3 35.6 93.6%4 HSI.HI 恒生指數 9 288.5 7.2%8.2%20.9 23.7 88.1%5 HSCEI.HI 恒生中國企業指數 10 140.71 7.6%8.2%10.7 11.5 93.5%6 h11136.CSI 中國互聯網 1 87.57 9.5%10.6%8.3 9.3 89.2%7 930604.CSI 中國互聯網 30 2 82.14 15.5%15.6%12.7 12.8 99.2%8 930794

205、.CSI 中美互聯網(CNY)1 3.78 9.9%10.0%0.4 0.4 99.2%9 930796.CSI 全球中國互聯網(CNY)1 0.85 15.5%15.6%0.1 0.1 99.2%持股市值加總平均持股市值加總平均 219.1 271.4 80.7%權重比例算術平均權重比例算術平均 91.4%注：時間截至 8 月 1 日。資料來源：彭博，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)圖表圖表90：阿里：潛在被納入的互聯網主題指數掛鉤阿里：潛在被納入的互聯網主題指數掛鉤被動基金被動基金統計統計 序號序號 指

206、數代碼指數代碼 指數名稱指數名稱 掛鉤產品數量掛鉤產品數量 掛鉤產品總規模（億元）掛鉤產品總規模（億元）騰訊權重騰訊權重 騰訊規模（億元）騰訊規模（億元）1 931637.CSI 港股通互聯網 6 123.3 15.9%19.6 2 931573.CSI 港股通科技 6 43.0 10.2%4.4 3 930931.CSI 港股通 50(HKD)3 26.7 10.4%2.8 4 987008.CNI 港股通科技 1 25.3 15.6%3.9 5 931395.CSI 滬港深 300 2 19.3 4.5%0.9 6 HSSCNE.HI 恒生港股通新經濟 2 33.9 10.4%3.5 7

207、h30455.CSI 滬港深 500 5 12.2 7.2%0.9 8 930625.CSI SHS 互聯網 5 9.6 10.8%1.0 9 931470.CSI SHS 云計算 3 2.6 10.1%0.3 10 931524.CSI SHS 科技龍頭 5 2.8 10.0%0.3 11 931454.CSI 港股通消費 4 3.0 15.9%0.5 12 HSFML25.HI 恒生中國(香港上市)25 1 3.6 10.1%0.4 13 CES100.CSI 中華港股通精選 100 1 1.4 10.6%0.1 14 HSISC.HI 恒指港股通 1 2.1 8.3%0.2 15 931

208、487.CSI SHS 人工智能 50 1 1.0 10.1%0.1 16 931357.CSI 優選消費 50 1 1.1 11.6%0.1 17 HSSCT.HI 恒生港股通中國科技 1 0.9 10.1%0.1 18 930957.CSI 港股通中國 100 1 0.6 10.4%0.1 19 931442.CSI SHS 科技 100 2 1.0 10.0%0.1 20 995017.SSI 長期競爭力 1 0.9 9.8%0.1 21 h50069CNY10.CSI 港股通人民幣中間價 1 0.6 14.5%0.1 22 931575.CSI SHS 物聯網 1 0.4 4.9%0.

209、0 23 931134.CSI AH 經濟藍籌 1 0.8 11.5%0.1 24 931481.CSI SHS 線上消費 2 0.4 10.9%0.0 25 CES300.CSI 中華滬深港 300 1 0.3 8.3%0.0 26 931583.CSI SHS 數字經濟 1 0.2 10.3%0.0 27 931646.CSI SHS 新消費 1 0.4 16.1%0.1 28 989006.CNI 新華 SHS 新興消費 1 0.0 10.4%0.0 合計合計 317.3 39.7 注：時間截至 8 月 1 日；不同類型產品合并計算，如廣發中證港股通互聯網指數發起式 A 與廣發中證港股通

210、互聯網指數發起式 C僅合并記為 1 個產品，但規模為加總口徑。資料來源：Wind，華泰研究 相較有限的被動資金增量空間，我們更看好主動權益基金在阿里巴巴順利入通后對其的中長期配置。較低的交易估值倍數，10%的股東回報比例，以及電商行業龍頭地位，在我們看來有望為其提供較高的估值吸引力。截至 8 月 1 日，基于 Wind 數據，互聯網標的中港股通南向持股總體平均持股比例為 10.7%。圖表圖表91：港股通互聯網南向持倉情況港股通互聯網南向持倉情況 公司公司 總市值，億港幣總市值，億港幣 港股通持股比例，港股通持股比例，%港股通持股市值，億港幣港股通持股市值，億港幣 騰訊 34,077 9.8 3

211、,333 美團 6,794 14.5 988 快手 1,891 13.7 258 京東健康 675 4.7 32 阿里健康 525 6.5 34 嗶哩嗶哩 513 15.2 78 閱文 263 15.4 40 云音樂 205 0.0 0 途虎 138 6.3 9 平安健康 127 16.3 21 美圖 112 33.6 38 東方甄選 107 27.8 30 同道獵聘 12 16.0 2 總計總計 45,438 10.7 4,862 注：時間截至 8 月 1 日。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)風

212、險提示風險提示 廣告商業化提速不及預期，致使收入及利潤增長不及預期。國內電商 GMV 增長放緩，或制約國內電商業務收入增速，并進一步影響利潤表現。電商行業競爭加劇，致使各平臺投入力度增加，或稀釋各平臺利潤率。若雙重主要上市地位轉化進度不及預期，則公司納入港股通時間或晚于預期。圖表圖表92：報告提及公司一報告提及公司一覽覽 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 阿里巴巴 BABA US 拼多多 PDD US 京東 JD US 唯品會 VIPS US 快手 1024 HK 美團 3690 HK 騰訊 700 HK 阿里影業 1060 HK Sea SE US 抖音 未上市 資料來源：彭博，華泰研究

213、圖表圖表93：阿里巴巴阿里巴巴 PE-Bands 圖表圖表94：阿里巴巴阿里巴巴 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0102204306407Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)阿里巴巴55x45x35x25x20 x03877115154Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)阿里巴巴2.6x2.2x1.9x1.5x1.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US

214、)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 868,687 941,168 1,036,109 1,158,528 1,238,616 EBITDA 175,710 191,668 198,581 238,096 262,360 銷售成本(549,695)(586,323)(651,581)(719,283)(765,911)融資成本 16,989 17,911 20,722 18,

215、536 19,818 毛利潤毛利潤 318,992 354,845 384,528 439,244 472,705 營運資本變動(10,426)2,318 14,294 11,401 3,946 銷售及分銷成本(103,496)(115,141)(134,694)(144,816)(152,350)稅費(15,549)(22,529)(17,349)(23,137)(25,944)管理費用(42,183)(41,985)(47,661)(50,975)(53,260)其他 33,028(6,775)(52,073)(52,402)(56,006)其他收入/支出 5,823 6,157 5,18

216、1 5,793 6,193 經營活動現金流經營活動現金流 199,752 182,593 164,175 192,495 204,174 財務成本凈額(16,989)(17,911)(20,722)(18,536)(19,818)CAPEX(23,732)(26,528)(46,625)(52,134)(55,738)應占聯營公司利潤及虧損(8,063)(7,735)(7,253)(6,951)(6,193)其他投資活動(111,774)4,704(64,617)(21,546)(18,272)稅前利潤稅前利潤 81,122 93,861 108,405 147,295 166,767 投資活

217、動現金流投資活動現金流(135,506)(21,824)(111,242)(73,680)(74,010)稅費開支(15,549)(22,529)(17,349)(23,137)(25,944)債務增加量 11,342 7,478 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(7,210)(8,677)(9,552)(10,681)(11,419)權益增加量(74,735)(87,902)0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 72,509 79,741 100,340 134,571 151,974 派發股息 0.00(17,946)(28,800)(33,531)(36,452)Non-

218、GAAP 調整項 71,482 78,618 61,684 54,551 54,129 其他融資活動現金流(2,226)(9,874)(20,722)(18,536)(19,818)調整后凈利潤 143,991 158,359 162,024 189,122 206,103 融資活動現金流融資活動現金流(65,619)(108,244)(49,522)(52,067)(56,270)折舊和攤銷(46,938)(44,504)(31,118)(31,715)(33,662)現金變動(1,373)52,525 3,411 66,747 73,894 EBITDA 175,710 191,668 1

219、98,581 238,096 262,360 年初現金 227,353 229,510 286,424 289,835 356,583 EPS(人民幣，基本)27.65 31.35 40.66 54.48 61.47 匯率波動影響 3,530 4,389 0.00 0.00 0.00 年末現金年末現金 229,510 286,424 289,835 356,583 430,477 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 137,072 143,5

220、36 150,114 159,458 161,958 業績指標業績指標 現金及現金等價物 193,086 248,125 265,521 344,745 432,281 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他流動資產 367,808 361,203 375,144 394,392 412,651 增長率增長率(%)總流動資產總流動資產 697,966 752,864 790,780 898,596 1,006,889 營業收入 1.83 8.34 10.09 11.82 6.91 固定資產 176,031 185,161 200,351 219,0

221、45 239,946 毛利潤 1.72 11.24 8.36 14.23 7.62 無形資產 46,913 26,950 27,266 28,991 30,166 營業利潤 44.10 12.95 15.75 27.28 11.73 其他長期資產 832,134 799,854 860,359 877,945 890,775 凈利潤 17.03 9.97 25.83 34.11 12.93 總長期資產總長期資產 1,055,078 1,011,965 1,087,977 1,125,981 1,160,886 調整后凈利潤 0.33 9.98 2.31 16.72 8.98 總資產總資產 1,

222、753,044 1,764,829 1,878,757 2,024,577 2,167,776 EPS(基本)20.26 13.38 29.72 33.98 12.82 應付賬款 373,085 392,506 415,134 438,372 445,484 盈利能力比率盈利能力比率(%)短期借款 7,466 12,749 12,749 12,749 12,749 毛利潤率 36.72 37.70 37.11 37.91 38.16 其他負債 4,800 16,252 16,252 16,252 16,252 EBITDA 20.23 20.36 19.17 20.55 21.18 總流動負債

223、總流動負債 385,351 421,507 444,135 467,373 474,485 凈利潤率 8.35 8.47 9.68 11.62 12.27 長期債務 52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 調整后凈利潤率 16.58 16.83 15.64 16.32 16.64 其他長期債務 192,749 175,037 178,178 181,169 181,920 ROE 7.41 7.99 9.64 11.75 11.94 總長期負債總長期負債 244,772 230,723 233,864 236,855 237,606 調整后 ROE 14.71 1

224、5.86 15.56 16.51 16.19 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 ROA 4.21 4.53 5.51 6.90 7.25 儲備/其他項目 999,514 997,271 1,085,430 1,205,021 1,340,357 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 999,515 997,272 1,085,431 1,205,022 1,340,358 凈負債比率(%)(13.37)(18.02)(18.16)(22.93)(27.15)少數股東權益 123,406 115,327 115,327 115,327 115,327 流動比率 1.81 1.7

225、9 1.78 1.92 2.12 總權益總權益 1,122,921 1,112,599 1,200,758 1,320,349 1,455,685 速動比率 1.81 1.79 1.78 1.92 2.12 營運能力營運能力(天天)估值指標估值指標 總資產周轉率(次)0.50 0.54 0.57 0.59 0.59 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 58.65 53.67 51.02 48.10 46.71 PE 20.59 17.75 13.69 10.18 9.03 應付賬款周轉天數 244.94 235.03 223.11

226、213.59 207.72 PB 1.49 1.42 1.27 1.14 1.02 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA 調整后 PE(倍)10.37 8.94 8.48 7.24 6.66 現金轉換周期 NA NA NA NA NA 調整后 ROE 14.71 15.86 15.56 16.51 16.19 每股指標每股指標(人民幣人民幣)EV EBITDA 8.59 7.56 7.22 5.70 4.84 EPS(基本)27.65 31.35 40.66 54.48 61.47 股息率(%)0.00 1.27 2.10 2.44 2.65 EPS(調整后，基本)54.91 62.25

227、 65.66 76.57 83.36 自由現金流收益率(%)6.97 7.96 8.12 9.90 10.55 每股凈資產 381.13 392.04 439.89 487.87 542.12 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有

228、限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華

229、泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后

230、果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人

231、士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管

232、規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律

233、規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_di

234、sclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的

235、公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投

236、資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中

237、的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報

238、告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-

239、15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為

240、：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120

241、 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司