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1、 Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 熱點速評 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)越南乳制品行業量價齊升，規模持續增長。越南乳制品行業量價齊升，規模持續增長。2023 年越南乳制品行業規模約為 42.4 億美元，同比增長6.4%，其中銷量約 194.9 萬噸，同比增長 1.5%。過去 5 年行業規模/銷量 CAGR 分別為 5.2%/2.9%。中長期來看，結構升級是驅動行業增長的重要因素。飲用乳目前約占行業銷售額的 62%，其中長保奶銷售占比最高，巴氏奶滲透率尚低，低溫酸奶滲透率同樣較低。乳制品的功能化進展處于初期。此外越南乳制品行業集中度高，頭部企業 Vinamilk 市占率持續在 50%以上，市場主要由國內外幾家大型企業主導。Vinamilk 深

3、耕越南乳制品渠道，全球范圍擴大經營規模。深耕越南乳制品渠道，全球范圍擴大經營規模。Vinamilk 作為越南國屬企業深耕越南國內乳制品發展并逐漸擴大經營至東南亞各國、亞洲多國以及歐洲及美國。2023 年公司收入60.4 萬億越南盾，其中海外占比為 16.2%。越南國內與海外業務收入增長節奏有所差異，國內外業務相互助力公司經營穩定。公司在越南乳制品行業市場占有率較其他品牌有明顯優勢。在越南國內公司深耕渠道，在傳統銷售渠道擁有近 20 萬個零售終端，并積極開展與學校、醫院以及酒店等客戶的團購合作。公司產品矩陣完善，加強奶源建設，構建競爭壁壘。公司產品矩陣完善，加強奶源建設，構建競爭壁壘。公司重視產

4、品推新與改良，圍繞液態奶、酸奶、煉乳以及奶粉四大類，目前經營 SKU 超過 250 個，能夠滿足消費者多層次、多價格帶需求。此外，公司持續布局奶牛養殖業務，以求在產業鏈中占據主導地位。目前公司在越南共有 15 個牧場，自有養殖奶牛3.8 萬頭，并與外部養殖企業合作超過 10 萬頭，每年共計可生產超過 40 萬噸原奶。此外公司在老撾的養殖牧場已于2023年投產，未來將為公司在東南亞、東亞以及世界各地的原奶以及乳制品業務提供支持。投資建議投資建議：隨著中國經濟增速的放緩和對于全球化的訴求增加，新興市場中增速較快、格局較好的行業以及當地市場龍頭企業值得關注。目前 Vinamilk 的 PE 水平處于

5、 10 年以來的 28.7%分位，估值處于合理水平。短期越南乳制品市場景氣度有所波動，公司業績增長放緩，未來隨著競爭優勢鞏固，公司長期投資價值將會有所體現。風險風險提示：提示：匯率波動風險，當地政策環境風險，通貨膨脹風險，市場競爭風險，食品安全風險。Table_Title 研究報告 Research Report 1 Aug 2024 越南食品飲料越南食品飲料 Vietnam Food&Beverage（修訂版）Vinamilk：深耕產品與渠道，具備奶源優勢的龍頭企業(Revised Edition)Vinamilk：A Leading Enterprise with Product Port

6、folio and Distribution Network,Boasting Superior Dairy Sources 宋琦宋琦 Qi Song 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 2 Aug 2024 2 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 1.越南乳制品行業：行業規?？臻g大，市場集中度高越南乳制品行業：行業規?？臻g大，市場集中度高 1.1 人均消費量較低，國內原奶供需缺口大人均消費量較低，國內原奶供需缺口大 越南人均乳制品消費量較低，隨著經濟發展未來消費量增長空間大越南人均乳制品消費量較低，隨著經濟發展未來消費量增長空間大。乳制品人均消費量與經濟發展呈現出強相關性

7、。越南 2023 年人均 GDP 為 4347 美元,近似于中國 2007 年的 4319 美元。以新鮮牛乳制品人均消費量為例，彼時中國人均消費量為 13.83 千克，與越南現今消費量相當。過去 3 年/5 年/10 年越南新鮮牛乳消費量 CAGR 分別為3.0%/3.8%/8.8%,消費量增速有所放緩，而中國同樣在 2005-2016 年期間新鮮牛乳人均消費量有所波動。圖圖1 2000-2023 年中越新鮮牛乳人均消費量（單位：千克）年中越新鮮牛乳人均消費量（單位：千克）資料來源：CEIC，HTI 圖圖2 2000-2023 年中越人均年中越人均 GDP（單位：美元）（單位：美元）資料來源：

8、Wind，HTI 原奶供需缺口大，約原奶供需缺口大，約 60%生鮮牛乳依賴進口。生鮮牛乳依賴進口。至 2022 年，越南有超過 2.8 萬個奶牛場，飼養了約 37.9 萬頭奶牛。2023 年越南的生鮮奶產量達到 18.6 億升，約滿足越南國內 40%的市場需求，其余的近 60%的牛奶需要依賴進口。2022 年越南乳制品進口總額達到 12.5 億美元，同比增長 6.4%。圖圖3 2013-2023 年越南生鮮牛乳產量（單位：百萬升）年越南生鮮牛乳產量（單位：百萬升）資料來源：CEIC，HTI 圖圖4 1995-2022 年越南乳制品進口量及進口總額年越南乳制品進口量及進口總額 資料來源：Wind

9、，HTI 0.05.010.015.020.025.0200020022004200620082010201220142016201820202022越南中國02000400060008000100001200014000200020022004200620082010201220142016201820202022越南中國0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500100015002000越南生鮮牛乳產量YoY05001000150020002500300035004000450020092010201120122013201420152016201720182

10、0192020202120222023越南乳制品市場規模越南乳制品進口金額zW8XmNnQsRpOqNpM7NdNbRsQqQmOnRkPpPuMlOqQnQ9PoPnNxNnMoQNZsOoP 2 Aug 2024 3 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 圖圖5 越南原奶進口來源越南原奶進口來源 資料來源：StoxPlus from Customs，HTI 越南鮮奶供需缺口現狀主要由以下幾個因素導致：生產技術水平低生產技術水平低：大多數奶牛場的規模較小，生產技術和設備相對落后，導致生產效率低下。飼料質量差飼料質量差：奶牛飼料的質量直接影響到牛奶的產量和質量。越南的飼料供應鏈

11、尚不完善，優質飼料的供應不足。缺乏專業人才缺乏專業人才：乳制品生產需要具備專業知識和技能的人才，但目前越南在這方面的人才儲備相對不足。為緩解乳制品供需缺口，政府及相關部門促進產業整合，鼓勵小規模奶牛場整合，并培養相關專業人才，改善飼料供應鏈以及生產技術。目前龍頭乳制品企業如Vinamilk、TH True Milk、Moc Chau Milk 以及 Dalat Milk 均在越南國內自建或合作農場，以穩定奶源供應。至 2022 年末，越南奶牛養殖數量約 37.8 萬頭，近 10 年 CAGR 為9.1%，CEIC 預計至 2030 年越南奶牛養殖數量將達到 53.8 萬頭。此外，頭部乳制品企業

12、在海外紛紛布置養殖產能。TH True Milk 在俄羅斯莫斯科州的牧場于 2018 年開始飼養奶牛，Vinamilk 在老撾與老撾和日本企業共同建設的有機牧場在，2023 年已為公司帶來 8000 頭奶牛的增量。圖圖6 1990-2030E 越南奶牛養殖數量（單位：萬頭）越南奶牛養殖數量（單位：萬頭）資料來源：CEIC，HTI 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20132017新西蘭新加坡美國德國泰國荷蘭馬來西亞澳大利亞其他0.010.020.030.040.050.060.0 2 Aug 2024 4 Table_

13、header1 越南食品飲料越南食品飲料 1.2 市場集中度高，線下零售渠道為主市場集中度高，線下零售渠道為主 越南乳制品行業的集中度較高，主要由幾家大型企業主導市場。越南乳制品行業的集中度較高，主要由幾家大型企業主導市場。Vinamilk 是其中的龍頭企業，近 5 年 Vinamilk 市占率持續在 50%以上，2023 年飲用奶/酸奶占率分別為44.8%/62.5%。其他主要競爭者包括 TH Food Chain JSC、Royal FrieslandCampina NV 和Nestl SA 等公司。圖圖7 2019-2023 年越南乳制品市場市占率排名年越南乳制品市場市占率排名 資料來源

14、：Euromonitor，HTI 傳統零售是越南乳制品的主要銷售渠道。傳統零售是越南乳制品的主要銷售渠道。根據 Euromonitor 數據，2023 年線下傳統零售渠道(便利店、超市、食品/飲料/煙草店、獨立小零售店)分別在飲用乳/酸奶產品中占比 97.0%/97.6%。電商在越南起步較晚，僅在飲用奶/酸奶品類有 3.0%/2.4%的渠道占比。圖圖8 越南飲用乳銷售渠道占比越南飲用乳銷售渠道占比 資料來源：Euromonitor，HTI 圖圖9 越南酸奶銷售渠道占比越南酸奶銷售渠道占比 資料來源：Euromonitor，HTI 0%20%40%60%80%100%20192020202120

15、222023Vietnam Dairy Products JSC(Vinamilk)TH Food Chain JSCRoyal FrieslandCampina NVNestl SAInternational Dairy Products JSC(IDP)OthersConvenience RetailConvenience StoresSupermarketsHypermarketsFood/drink/tobacco specialistsSmall Local GrocersRetail E-CommerceConvenience RetailSupermarketsHypermark

16、etsFood/drink/tobacco specialistsSmall Local GrocersDirect SellingRetail E-Commerce 2 Aug 2024 5 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 2.以日為鑒：中越乳制品行業探索或各有節奏以日為鑒：中越乳制品行業探索或各有節奏 2.1 日本：結構升級驅動乳制品行業持續發展日本：結構升級驅動乳制品行業持續發展 自然稟賦偏弱且沒有原奶成本優勢的日本，人均 90+kg/年（折算原奶）的乳制品消費量在亞洲國家中遙遙領先。日本乳制品市場總體穩健，價增成為主要增長動力。日本乳制品市場總體穩健，價增成為主要

17、增長動力。歐睿數據顯示，2023 年日本乳制品市場規模達到 172.9 億美元，同比+4.5%，2009-2023 年市場規模復合增速 1.1%，其中量價復合增速分別為-1.13%/2.3%，價增為市場規模保持穩定的主要動力。圖圖10 2009-2028E 日本乳制品市場規模（單位：百萬美元）日本乳制品市場規模（單位：百萬美元）資料來源：Euromonitor，HTI 圖圖11 2010-2023 日本乳制品市場量價增速拆分日本乳制品市場量價增速拆分 資料來源：Euromonitor，HTI 人均消費量見頂，固態乳制品成為原奶消費最大來源，功能性助推乳企業績持續增人均消費量見頂，固態乳制品成為

18、原奶消費最大來源，功能性助推乳企業績持續增長。長。日本乳制品行業起步于 20 世紀 60 年代，2000 年前后人均消費量見頂，此后穩定在 90kg 上下。根據人均消費量和消費結構，日本乳制品發展可分為三階段：政策引導下，乳制品定位由可選到必選，液奶的快速滲透期政策引導下，乳制品定位由可選到必選，液奶的快速滲透期（1960-1985 年）：1954 年日本政府明確了實施“學生飲用奶計劃”的法律保障，國家財政對學生飲用奶全面補貼。此后，在 1963 年政府指導學校午餐引入牛奶和奶酪，快速提升液奶消費并有效培育了飲食習慣。在政策推動下液奶/固態乳制品對應原奶人均年消費量從 1960 年的 10.7

19、/10.5kg 提升到 1985 年的 35.2/35.0kg，期間液奶人均消費量占比高于奶酪黃油等固態乳制品。西餐引導下，固態乳制品的快速滲透期西餐引導下，固態乳制品的快速滲透期（1986-2008年）：二十世紀60-70年代東京奧運會和大阪世博會后日本掀起西餐熱潮，疊加必勝客等連鎖西餐廳的進入，奶酪在日本快速普及。1973 年日本本土乳企組建“日本奶酪促進委員會”，80 年代日本乳企推出各種再制干酪休閑零食，擴大消費人群，1986 年起液奶和固態乳制品人均消費量均保持增長態勢，但固態乳制品人均消費量開始超過液奶。受人口減少、消費升級等因素影響，液奶人均消費量從 2000 年的 39kg 降

20、低到 2022 年的31.1kg。受農村奶酪普及計劃、家庭西式餐桌的興起，奶酪人均消費量由 2000 年的 1.9kg/年提升至 2021 年的 2.6kg/年,折算原奶消費量占比達到 34.5%，同期液奶占比為 32.9%。人均消費量見頂，酸奶功能化及多元化持續推動行業發展人均消費量見頂，酸奶功能化及多元化持續推動行業發展（2008年至今）：酸奶尤其是低溫酸奶消費占比的提升，為乳制品功能化提供了 1993 年森永低磷牛奶 L.P.K獲批成為首個特定健康用途食品，雪印推出每日骨太乳飲料，乳制品開始初步具備功能性特征。在 2008 年之后，各頭部乳制品廠商紛紛推出功能性產品，乳制品的功能屬性及多

21、元化成為乳制品持續增加滲透的推動力。如明治分別在 2009 年與2015 年推出增強抵抗力的 R-1 酸奶與 PA-3，雪印在 2015 年與 2020 年分別推出適合老年人佐酒的 Umami Baby Cheese 及 MBP 奶酪，養樂多在 2021 年推出 Y1000 產品。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%05,00010,00015,00020,000黃油奶酪飲用奶酸奶其他乳制品市場yoy-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%均價yoy消費量yoy 2 Aug 2024 6 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 圖圖12

22、 1960-2022 年日本人均乳制品消耗量年日本人均乳制品消耗量 資料來源：日本農林水產省，HTI 圖圖13 日本日本 2020 年特定健康用途食品占比年特定健康用途食品占比 資料來源：艾瑞咨詢，HTI 酸奶、奶酪等高附加值產品占比提升，行業持續結構升級。酸奶、奶酪等高附加值產品占比提升，行業持續結構升級。消費者健康化需求疊加乳企差異化發展推動日本乳制品行業產品結構升級，酸奶、奶酪分別為日本液態奶和固態乳制品升級方向。液態奶中，酸奶消費量占比從 1975 年的 2%提升到 2022 年的18%；固態乳制品中，奶酪消費量占比從 1966 年的 13%提升到 2022 年的 26%。相較于白奶，

23、酸奶、奶酪功能性和營養價值更高，屬于高噸價的乳制品深加工產品，產品結構升級是行業價增的主要動力。圖圖14 2015-2022 年日本液態奶產品生產指數（年日本液態奶產品生產指數（2015=0）資料來源：日本統計局，HTI 圖圖15 2015-2022 年日本固態奶產品生產指數（年日本固態奶產品生產指數（2015=0）資料來源：日本統計局，HTI 020406080100010203040501960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020液奶農家自用煉乳奶粉奶酪黃油原奶總量：右軸乳制品軟飲料加工食品及調味品糖果及其

24、他506070809010011020152016201720182019202020212022飲用乳乳飲料發酵乳5010015020152016201720182019202020212022全脂奶粉脫脂奶粉調制奶粉加糖煉乳無糖煉乳脫脂加糖煉乳黃油奶酪奶油 2 Aug 2024 7 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 2.2 中國：乳制品功能化啟程，奶酪滲透仍需探索中國：乳制品功能化啟程，奶酪滲透仍需探索 相較于日本餐飲西式化明顯以及較強的政策管控，中國乳制品行業發展更多地被商業化主導，并且中餐品類豐富，西式餐飲占比并未加速提升，因此中國乳業量價空間廣闊，但行業規模擴容速

25、度相對溫和。近年來隨著消費者健康意識提升，我國人均液態奶消費量從 2005 年的 8.8kg 提升到2022 年的 18.3kg，但相較日本的 2022 年 31.1kg 仍有較大差距。從消費結構來看，我國酸奶、奶酪等高附加值產品消費占比低于日本，液態奶中常溫奶占比高于日本。此外，中國乳品功能性仍處于萌芽階段，未來隨著中國本土企業的消費者教育，酸奶、奶酪、鮮奶等品類發展潛力較大。圖圖16 2009-2028E 中國乳制品市場規模（單位：百萬美元）中國乳制品市場規模（單位：百萬美元）資料來源：Euromonitor，HTI 圖圖17 各國巴氏奶消費占比各國巴氏奶消費占比 資料來源：公司公告，HT

26、I 目前中國酸奶以及益生菌飲料的競爭尚未正式進入到功能化階段。目前中國酸奶以及益生菌飲料的競爭尚未正式進入到功能化階段。參照日本發展經驗，低溫酸奶具有更好的功能性潛力，但目前國內的酸奶大單品的競爭主要集中在口感以及配料的創新，如各類水果口味與成分的添加，乳鐵蛋白含量提升，減糖低卡以及優質奶源的突出。圖圖18 中國功能食品各年齡段滲透率中國功能食品各年齡段滲透率 資料來源：天貓，HTI-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000黃油奶酪飲用奶酸奶其他乳制品市場yoy0%20%40%60%80%100%中國日本韓國美國巴氏奶UHT奶 2 Aug 2024 8 Tabl

27、e_header1 越南食品飲料越南食品飲料 COVID-19 后多數乳制品企業積極創新，推出益生菌相關產品后多數乳制品企業積極創新，推出益生菌相關產品。疫情后中小乳企率先推出多款益生菌相關產品，如新乳業 2020 年推出活潤晶球酸奶通過 3D 包埋技術提升益生菌存活率、光明 7 日改善計劃包含 1000 億活性益生菌，均助力改善腸道環境。龍頭企業則不僅在產品方面有所布局，更在底層研發能力方面加強布局，伊利 2023 年中明確提出產品將由美味向功能性升級，建立了完整的自主益生菌菌株研究平臺和中國來源的菌株資源庫，推出專業益生菌品牌全佳益，并儲備多種功能性產品。目前伊利自主益生菌已申請 80 余

28、項專利、獲得專利授權 25 項，已有 4 株益生菌產業化。在此支持下，安慕希于 2023 年 8 月上市全球首款常溫活性益生菌酸奶，可在常溫儲存條件下保證 5 個月益生菌的活性。而蒙牛旗下冠益乳是唯一一款具備保健品藍帽子的酸奶，2020 年起公司加快產品革新，淡化口味而強化功能性。表表 1 中國各品牌代表乳酸菌相關產中國各品牌代表乳酸菌相關產品品 代表產品代表產品 發布時間發布時間 亮點亮點/更新升級更新升級 味全優酪菌 2002 以保持益生菌含量為主要方向，發酵之前僅為 100 億/瓶，2010 年升級為 300 億/瓶，2017 年升級為600億/瓶。2020年開始升級至乳酸菌含量為800

29、億/瓶，采用丹麥杜邦中科菌株 L.casei活性益生菌。蒙牛優益 C 2009 2017 年升級菌株至 LC37 使得 VC 含量提升 50%，2019 年添加了硒化卡拉膠，并推出新包裝，維生素C 含量提高了 50%。均衡營動力 2011 強調奶源和奶牛飼養，提出營養更均衡，附加了 3D 結構 GABA 酸奶，滿足學生群體需求。2022 年提升至美國進口的乳清蛋白，并附加益生菌，優化配方，提升產品質量。伊利植選豆奶 2012 通過使用澳大利亞進口的天然全脂豆粉，結合 K56，降低了脂肪含量，并優化了營養配方，使其更接近牛奶口感。2023 年升級配方為無乳糖豆奶，并升級配方為更多維生素和礦物質。

30、高維益生菌 2016 添加 LABS 益生菌和膳食纖維，提升產品風味和健康功能。簡愛全有機酸奶 2018 添加 LGG 益生菌和 GOS 益生元，改善腸道健康，優化乳酸菌菌種的多樣性。光明 7 日減脂計劃 2021 添加減脂菌 STI-111，提高至 1000 億活菌含量，并推出新包裝，旨在滿足減肥人群需求。蒙牛優布瑞 2021 采用丹麥杜邦菌株，使活性益生菌含量達到 100 億/瓶，并添加了維生素 D、鈣、鎂等多種礦物質?？ㄊ?0 盼乳品 2022 乳糖分解成更小的糖分子，提高消化吸收率，滿足乳糖不耐受人群需求。天潤冷萃酸奶 2022 采用冷萃技術，保留更多營養成分，使酸奶更加濃稠，提升口感

31、 資料來源：公司官網，天貓，HTI 人口老齡化背景下，功能性乳制品或將迎來發展。人口老齡化背景下，功能性乳制品或將迎來發展。伴隨中國人口老齡化推進，我國保健品行業爭逐漸由“近藥品”的形式發展向“近食品”場景，近年來越來越多貼近日常生活場景的功能性食品，如功能軟糖、乳酸菌飲料、乳鐵蛋白粉等產品逐漸普及。未來對具備功能性的乳制品創新有望成為新的趨勢。圖圖19 中國功能食品各年齡段滲透率中國功能食品各年齡段滲透率 資料來源：中商情報網，HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%65歲及以下55-64歲45-54歲35-44歲24-34歲24歲以下 2 Aug

32、 2024 9 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 中式飲食習慣差異，奶酪在日常餐飲中的滲透路徑仍需探索。中式飲食習慣差異，奶酪在日常餐飲中的滲透路徑仍需探索。相較于日本飲食亦呈西化特征，且日本傳統飲食中冷食占比高更易與奶酪融合，中式傳統飲食習慣穩固：一方面，雖人均蛋白攝入量已至全球領先水平，但其中植物蛋白攝取比例超 6 成；另一方面，中國菜系多元復雜，2020 年西餐占餐飲比重僅為 15.5%，且中國飯店協會預計2020-2025 年 CAGR 為 15.5%、僅略高于中餐 13.3%的預期增速。因此，我們預計西式餐飲滲透率終局將低于日本，奶酪在日常餐飲中的滲透路徑仍需探索

33、。圖圖20 中國餐飲行業各菜式市場規模占比中國餐飲行業各菜式市場規模占比 資料來源：中國飯店協會，HTI 當前中國正以再制奶酪過渡導入，有望率先發展為乳品消費的核心載體。當前中國正以再制奶酪過渡導入，有望率先發展為乳品消費的核心載體。當前乳企通過以奶酪棒為代表的再制奶酪進行過渡導入，適當對口味進行本土化調配，以逐步培育消費者食用習慣。未來隨消費者口味逐步適應及產品創新打開消費場景，奶酪亦有望成為乳業擴容的關鍵載體，且天然奶酪占比有望逐步提升。圖圖21 各國消費者奶酪品類偏好各國消費者奶酪品類偏好 資料來源：頭豹研究院，HTI 圖圖22 各國奶酪人均消費量（單位：各國奶酪人均消費量（單位：kg/

34、年）年）資料來源：頭豹研究院，HTI 中餐西餐其他0%20%40%60%80%100%中國法國英國澳大利亞新西蘭再制奶酪原制奶酪0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.05.010.015.020.020172018201920202021美國英國日本中國（右軸）2 Aug 2024 10 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 2.3 越南：液態奶滲透提升，固態乳制品尚未普及越南：液態奶滲透提升，固態乳制品尚未普及 量價齊升有望推動行業規模增長。量價齊升有望推動行業規模增長。2023 年越南乳制品行業規模約為 42.4 億美元，

35、同比增長 6.4%，其中銷量約 194.9 萬噸，同比增長 1.5%。過去 5 年行業規模/銷量 CAGR 分別為 5.2%/2.9%，中長期來看，結構升級是驅動行業增長的重要因素。圖圖23 2009-2023 年越南乳制品行業規模（單位：百萬美元）年越南乳制品行業規模（單位：百萬美元）資料來源：頭豹研究院，HTI 圖圖24 2009-2023 年越南乳制品銷量（單位：千噸）年越南乳制品銷量（單位：千噸）資料來源：頭豹研究院，HTI 政企合作引導液態奶滲透率提升。政企合作引導液態奶滲透率提升。2007年越南的學生奶計劃（School Milk Program）由Vinamilk 公司首次引進，

36、并在政府支持下在巴地頭頓省試點實施，此后于 2016 年在全國范圍內拓展，目前已覆蓋 23 個城市和省份。目前在河內，3-10 歲學生的參與率已達到 91%，巴地頭頓省和北寧省的參與率分別為 100%和 99.3%。學生奶滲透率的提升有效地改善了學生的營養狀況，在北寧省，學生的發育遲緩率從 2013 年的 26.9%下降到2020年的23.6%。在巴地頭頓省，營養不良率從2007年的28.4%下降到目前的18.9%。圖圖25 “越南學生奶計劃越南學生奶計劃”活動宣傳照片活動宣傳照片 資料來源：美通社，HTI 學生牛奶計劃通過教育和宣傳，增加了公眾對乳制品營養價值的認識，培養了年輕一代健康飲食的

37、習慣。這不僅提高了當前的乳制品消費水平，也為未來的市場增長奠定了基礎。同時，乳制品企業如 Vinamilk 在消費者心目中樹立了良好的品牌形象，增強了品牌的知名度，這不僅有助于企業在國內市場的擴展，也為其國際市場的拓展奠定了基礎。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010002000300040005000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023越南乳制品市場規模YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150020002500200920

38、102011201220132014201520162017201820192020202120222023越南乳制品銷售量YoY 2 Aug 2024 11 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 飲用乳是越南市場上最主要的產品，酸奶品類占比與中日相比均有差距。飲用乳是越南市場上最主要的產品，酸奶品類占比與中日相比均有差距。飲用乳占行業總銷售額的 62.0%。飲用乳中長保奶銷售占比最高，巴氏奶目前受制于冷鏈運輸以及冷庫建設尚未完善，加之本土鮮奶奶源不足的影響尚未放量。伴隨著消費者對于追求健康的意識不斷加強，鮮奶會在未來很長一段時間受到需求端的強勁推動，在低基數的背景下保持高速增

39、長。目前酸奶銷售額占比為 24.1%，近 5 年銷售額 CAGR 為10.4%，增速超過整體行業水平。圖圖26 越南乳制品消費品類結構越南乳制品消費品類結構 資料來源：Euromonitor，HTI 低溫酸奶作為乳制品向功能化升級的潛力品類，目前在乳制品消費占比重仍與中國及日本存在差距，尤其是從品類來講，純酸奶和飲用酸奶是目前的主導細分品類，因此越南乳制品的功能化路徑處于早期階段。近年來，越南乳制品企業不斷研發和推出富含益生菌、維生素、礦物質和膳食纖維的功能性乳制品，在強化免疫系統、改善腸道健康、以及抗氧化方面均有所儲備。表表 2 Vinamilk 主要功能型產品主要功能型產品 產品名稱產品名

40、稱 功能成分功能成分 功能與健康益處功能與健康益處 Vinamilk ProBeauty Yogurt 膠原蛋白，維生素 C 改善皮膚健康，增加彈性和光澤 Vinamilk Probi Yogurt 益生菌 改善消化系統健康，增強免疫力，維護腸道菌群平衡 Vinamilk Greek Yogurt 高蛋白質 有助于肌肉修復和增長，適合健身和運動愛好者 Vinamilk Yoghurt with Aloe Vera 蘆薈 皮膚保濕，改善消化健康 Vinamilk Organic Yogurt 有機牛奶 無人工添加劑，適合追求天然和有機食品的消費者 資料來源：公司官網，HTI 西餐占比持續西餐占比

41、持續提升，奶酪等固態乳制品已對越南餐飲有所滲透提升，奶酪等固態乳制品已對越南餐飲有所滲透。越南的飲食文化以傳統菜肴為主，米、面和新鮮蔬菜是主要食品，因此奶酪等固態乳制品在越南的傳統餐飲中普及率較低。隨著越來越多的西式餐廳在越南入駐近年來越南西餐館數量有所增加，根據 Vietcetera 報道，目前 35%的外出餐飲消費來自西餐。其中家庭聚會或特殊場合用餐占西餐場所總訪問量的 40%，而在亞洲餐館中，這一比例僅為 15%。伴隨著西餐的普及，奶酪在越南餐飲中的影響同樣有所提升。目前在越南菜中，像奶酪焗烤牡蠣、巖鹽奶酪奶茶和奶酪方便面這樣的菜肴已經變得普遍。未來，隨著消費者飲食習慣的逐步變化和對西方

42、飲食的接受度增加，奶酪的市場規模逐漸增長，奶酪目前在乳制品行業的銷售占比分別為 2.7%，過去 5 年 CAGR 達到 7.8%，略高于乳制品整體市場規模。黃油奶酪飲用乳酸奶其他 2 Aug 2024 12 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 3.Vinamilk：產品矩陣多元，渠道建設完善的龍頭企業：產品矩陣多元，渠道建設完善的龍頭企業 3.1 深耕越南國內并擴張至全球，受機構投資者關注的國屬企業深耕越南國內并擴張至全球，受機構投資者關注的國屬企業 Vinamilk 成立于 1976 年,歷經 30 年發展后于 2006 年 1 月 19 日在胡志明市證券交易所(HOSE)

43、掛牌上市。公司主要發展分為以下幾個階段：成立初期成立初期（1976 年-1992 年）：Vinamilk 成立于 1976 年，公司最初由越南政府管理，致力于發展國內乳制品市場。改制與擴展改制與擴展（1993 年-2000 年）：1993 年，Vinamilk 進行了改制，成為股份制企業，開始了更為積極的市場擴展和現代化生產設施的建設。國際化與擴張國際化與擴張（2000 年-2005 年）：2000 年代初期，Vinamilk 開始了國際市場的拓展，出口產品到東南亞和其他市場。公司通過提高產品質量、擴展產品線（如奶粉、乳酪等）和市場營銷的方式，加強了國內外的競爭力。上市與市值增長上市與市值增長

44、（2006 年-2010 年）：2006 年，Vinamilk 在越南證券市場上市，成為越南最大的上市公司之一。上市后，Vinamilk 的市值迅速增長，顯示出其在國內外市場上的強勁表現。持續增長與多元化持續增長與多元化（2010 年至今）：自 2010 年以來，Vinamilk 繼續擴展其市場份額和產品組合，包括開發更多健康飲品和乳制品。公司通過技術創新、市場推廣和國際合作，進一步鞏固了其在越南和東南亞市場的領導地位。公司國有屬性明確，受國內外機構投資者關注。公司國有屬性明確，受國內外機構投資者關注。公司國有控股股東占比 36%，第二和第四大股東均來自于新加坡食品飲料巨頭 F&N 集團，第三

45、大股東則是亞洲老牌英商怡和集團的全資子公司。前四大股東占比 67.0%，其余大股東均為海外機構投資者。公司整體股東機構投資者占比為 91.5%，海外投資者占比為 53.9%。表表 3 公司前公司前 10 大股東明細（數據截止到大股東明細（數據截止到 2023 年末）年末）股東排名股東排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量 持股比例持股比例 1 SCIC 752,476,602 36.00%2 F&N DAIRY INVESTMENTS PTE LTD 369,752,859 17.69%3 PLATINIUM VICTORY PTE.LTD.221,856,553 10.61%4 F&NBE

46、V MANUFACTURING PTE.LTD.56,432,376 2.70%5 FUBON FTSE VIETNAM ETF 26,733,100 1.28%6 EMPLOYEES PROVIDENT FUND BOARD 26,565,864 1.27%7 VANGUARD INTERNATIONAL VALUE FUND 21,924,100 1.05%8 MATTHEWS PACIFIC TIGER FUND 17,993,828 0.86%9 VANECK VIETNAM ETF 15,070,141 0.72%10 NORGES BANK 10,807,900 0.52%資料來源

47、：公司公告，HTI 2 Aug 2024 13 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 圖圖27 Vinamilk 股東按國別分類情況股東按國別分類情況 資料來源：公司公告，HTI 圖圖28 Vinamilk 股東按組織類別分類情況股東按組織類別分類情況 資料來源：公司公告，HTI 公司管理層深耕乳制品行業，技術與管理經驗豐富。公司管理層深耕乳制品行業，技術與管理經驗豐富。Mai Kieu Lien 女士是 Vinamilk 的現任首席執行官，是越南乳制品行業的標志性人物。她在蘇聯莫斯科大學獲得肉類和乳制品加工專業學位后，于 1976 年加入南方乳咖啡公司（Vinamilk 的前

48、身之一）。她最初擔任特濃牛奶和酸奶生產工程師，隨后在多個技術和管理崗位上積累了豐富的經驗。1983 年至 1984 年間，Mai Kiu Lin 在蘇聯列寧格勒大學完成了經濟管理課程，為其未來的管理角色奠定了基礎。從 1984 年至 1992 年，她擔任 Vinamilk 的副總經理，負責經濟事務。自 1992 年起，Mai Kieu Lien 女士成為公司的總經理，并在 2003 年至 2015年間兼任董事會主席。Mai Kieu Lien 女士持續推動公司的現代化，Vinamilk 從一家區域性企業發展成為越南最大的乳制品公司，產品出口到 40 多個國家。她推動公司多元化發展，進入奶粉、酸

49、奶、奶酪、冰淇淋等多個領域。此外，Vinamilk 還積極參與并購以擴展其業務，圍繞乳制品業務不斷向產業鏈延伸。此外 Mai Kieu Lien 女士的愿景還有通過提供有益于健康的營養產品來促進越南兒童的全面發展。在她的領導下，Vinamilk 確保學生奶的質量和安全并不斷研發新產品，確保學生奶不僅營養豐富，還能滿足兒童的口味需求，提高飲用率。海外投資者本地投資者機構投資者散戶投資者 2 Aug 2024 14 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 3.2 產品矩陣豐富，深耕渠道建設產品矩陣豐富，深耕渠道建設 聚焦乳制品，產品線外聚焦乳制品，產品線外拓至飲料及嬰兒食品。拓至飲料

50、及嬰兒食品。公司產品線主要為液態奶、酸奶、煉乳以及奶粉四大類。各品類產品線豐富多樣,構建了多品類、多層次、多功能、多價格帶的完整產品矩陣。圖圖29 Vinamilk 代表產品示例代表產品示例 資料來源：公司官網，HTI 公司重視研發創新，推新頻率高。公司重視研發創新，推新頻率高。近年來公司仍在多品類積極開發新品以及對老品進行改良，2018-2022 年公司推新均超過 20 款，2023 年推新超過 10 款同時研發部門仍有大量新品儲備。截至 2023 年末，公司 SKU 已超過 250 款。公司多樣的銷售渠道以及強大的深度分銷網絡構成了渠道優勢。公司多樣的銷售渠道以及強大的深度分銷網絡構成了渠

51、道優勢。公司在傳統銷售渠道擁有近 20 萬個零售終端，覆蓋了數千個現代銷售渠道網點，如商超及便利店，并在現代銷售網點做出更為積極的促銷動作。此外，公司在學校、醫院、酒店以企業均有所布局并大力發展團購業務。公司作為越南國家校園牛奶計劃的先驅者，投身該項目 16年，覆蓋學生總數超過 300 萬，現已覆蓋全國范圍內 23 個省市。此外，2023 年同樣是 Vinamilk 與 Vietnam Chief Nursing Club 合作的第四年，通過合作共同向全國 1000 多名醫療保健專業人員提高對營養護理重要性的認識。2 Aug 2024 15 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料

52、 圖圖30 Vinamilk 銷售渠銷售渠道結構道結構 資料來源：公司公告，HTI 線上下直營同步建設互相賦能。線上下直營同步建設互相賦能。公司自 2016 年起開始建設 Giac mo sua Viet(越南牛奶夢)電商網站以及同名連鎖自營門店。為了擴大品牌知名度，“Giac mo sua Viet”門店于2023 年開始試點改為“Vinamilk”門店，截至 2023 年末，門店數量達到 653 家。公司通過整合線上下資源提供更好的消費體驗:當消費者在線上購物，系統會通過最近的門店協調并進行配送:而線上消費者收到新品或促銷信息后，線下門店可以賦能更強的產品體驗和宣傳效用。2023 年 Vi

53、namilk 門店收入同比增長 13%，增長亮眼。海外銷售渠道的搭建助力公司經營穩定，為業績帶來增量。海外銷售渠道的搭建助力公司經營穩定，為業績帶來增量。公司除了在美國和柬埔寨擁有子品牌外，主品牌也出口至 55 個國家，在中國、韓國、東歐、中東均有其穩定的經銷渠道。2023 年公司國際業務收獲了 12 個新的客戶，凈收入同比增長 5.4%，其中海外子公司/出口分別同比增長 6.5%/4.4%。2 Aug 2024 16 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 3.3 加速奶源建設，占據產業鏈主導地位加速奶源建設，占據產業鏈主導地位 Vinamilk 重視奶源建設，并圍繞乳制品延伸

54、業務布局。重視奶源建設，并圍繞乳制品延伸業務布局。公司不斷豐富業務類型，并加強產業鏈布局，提升自身綜合實力。2017 年，Vinamilk 收購了慶和糖業股份公司 65%的股份，隨后更名為越南糖業股份公司(Vietsugar)。此次收購目的是為 Vinamilk 乳制品生產確保穩定的糖供應，并使其產品多樣化。2019 年，公司收購上市公司 GTNFoods JSC 75%的股份，此后在 2022 年，GTNFoods 與 Vietnam Livestock Corporation（Vilico）合并，合并后主營業務包括奶牛養殖、牛奶生產與加工以及貿易等。此外，Vilico 旗下的主營飼料與養殖

55、的 Moc Chau Milk 公司已于 2020 年 12 月 18 日在 UPCOM 交易所掛牌上市(UPCOM:MCM)。目前公司在越南境內擁有 4 個子公司，主營業務包含奶牛養殖及原奶供給、乳制品生產、糖及糖類產品的生產與銷售。此外，Vinamilk 擁有 Asia Coconut Processing JSC 24.96%的股份以及 APIS JSC 20.0%的股份，分別主要從事椰子產品的加工與銷售以及豆類、胡椒、蘑菇與飲品供應。圖圖31 Vinamilk 產業布局及控股參股情況產業布局及控股參股情況 資料來源：公司公告，HTI 2 Aug 2024 17 Table_header

56、1 越南食品飲料越南食品飲料 境外方面，公司擁有柬埔寨、老撾、美國、波蘭四個子公司，其中柬埔寨子公司 Angkormilk 擁有柬埔寨境內第一家牛奶工廠。此外公司擁有新西蘭乳業公司Miraka13.55%的股份，在全產業鏈上加強公司的控制能力。Vinamilk 不斷積累牧場資源，從產業鏈上游鞏固領先地位。不斷積累牧場資源，從產業鏈上游鞏固領先地位。Vinamilk 在越南共有 15 個牧場，在越南全境均有分布，目前 Vinamilk 與 Moc Chau Milk 自有現代牧場共計養殖奶牛數約 3.8 萬頭，每年可生產 16.8 萬噸原奶。此外，除了自有現代農場系統外，Vinamilk 還通過

57、簽訂生鮮奶的承購合同，積極與全國各地的奶農合作。目前，Vinamilk管理著 75 個牛奶收集站，監督著大約 7.65 萬頭合作農場奶牛，Moc Chau milk 管理著2.5 萬頭奶牛。因此 Vinamilk 的合作農場奶?？倲党^ 10 萬頭，每年貢獻約 24 萬噸的生鮮奶。在越南以外，公司在老撾與老撾和日本企業共同建設的有機牧場一期工程已經完工，2023 年已為公司帶來 8000 頭奶牛的增量，一期工程可供給為公司帶來 2.4 萬頭奶牛的增量，在建二期工程完工后奶牛數量將提升至 10 萬頭。次合作項目通過 Vinamik 提供財務、管理、銷售支持，老撾提供土地，日本提供畜牧業設備和技術

58、支持以求合作共贏。未來該項目將持續完善配套建設，生產達到符合國際標準的優質乳制品出口至東盟、東亞以及世界其他地區。圖圖32 Vinamilk 奶牛養殖產能擴張歷程奶牛養殖產能擴張歷程 資料來源：公司公告，HTI 2 Aug 2024 18 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 3.4 收入增速放緩至持平，高利潤率帶來高收入增速放緩至持平，高利潤率帶來高 ROE 國內銷售增速放緩至持平，境外收入波動較大。國內銷售增速放緩至持平，境外收入波動較大。公司國內營收表現相對穩定，增速有所放緩，伴隨越南國內乳制品需求景氣下滑以及消費降級，2022/2023 年公司境內收入同比下滑 0.97

59、%/0.2%，近 5 年 CAGR 為 1.3%。海外營收波動較大，2023 年公司海外收入占比達到 16.2%，近 5 年 CAGR 為 2.2%。海外營收與越南國內營收增長情況節奏有所差異，海外業務占比持續提升，為公司業務帶來相應的增量并助力公司經營穩定。圖圖33 2019-2023 公司收入分區域表現（單位：十億越南盾）公司收入分區域表現（單位：十億越南盾）資料來源：公司公告，HTI 圖圖34 2019-2023 公司毛利分區域表現單位：十億越南盾）公司毛利分區域表現單位：十億越南盾）資料來源：公司公告，HTI 毛利方面，公司毛利率近三年呈下滑趨勢，其中海外業務毛利率下滑幅度較大。公司近

60、5年毛利潤CAGR為-1.6%，2023年公司整體毛利24.5萬億越南盾，毛利率為40.7%。其中海外業務毛利率為 37.4%，國內業務毛利率為 41.3%，分別較上年提升1.3/0.7pct。表表 4 主要乳制品公司盈利指標對比主要乳制品公司盈利指標對比 ROE 總資產周轉率總資產周轉率 凈利率凈利率 權益乘數權益乘數 毛利率毛利率 Vinamilk 25.8%1.19 13.1%1.50 40.7%Meiji Holdings 6.9%0.94 4.6%1.53 29.6%伊利股份 20.2%0.89 8.2%2.65 37.2%蒙牛乳業 11.4%0.85 4.9%2.27 35.8%資

61、料來源：Bloomberg,wind,HTI 高利潤率帶來高高利潤率帶來高 ROE。對比中國、日本以及越南主要的乳制品企業，Vinamilk 擁有遠高于同業的 ROE。通過拆解 ROE，發現 Vinamilk 的凈利率遠高于可比公司是其 ROE 遠高于同行的主要原因，2023 年公司凈利率為 13.1%，明顯高于明治、伊利股份與蒙牛乳業。與此同時，公司還擁有優秀的資產周轉率和較低的負債比，有效說明了公司穩健的運營和管理能力。表表 5 主要乳制品公司盈利及估值預測主要乳制品公司盈利及估值預測 凈利潤凈利潤（億元人民幣）（億元人民幣）凈利潤增速凈利潤增速 EPS（攤薄，元人民幣）（攤薄，元人民幣）

62、2024PE 伊利股份伊利股份 131.0 25.6%2.1 12.19 蒙牛乳業蒙牛乳業 55.0 14.5%1.4 8.55 Vinamilk 27.5 8.0%1.2 16.92 資料來源：Bloomberg,wind,HTI PE（ttm）水平目前處于近）水平目前處于近 10 年來的年來的 28.7%分位水平。分位水平。公司目前 PE（ttm）水平為16.71X，處于公司近 10 年來的 28.7%分位水平，處于合理水平。根據 Bloomberg 一致預期，公司 2024/2025/2026 年 PE 水平分別為 16.92X/15.56X/14.65X（數據截止至 2024年 8 月

63、 1 日），雖高于蒙牛乳業與伊利乳業的估值水平，但公司在經營過程中領先的競爭優勢以及較高的盈利能力為公司帶來更高的認可。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020,00040,00060,00080,00020192020202120222023DomesticOverseasDomestic YoYOverseas YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120222023DomesticOverseasDomestic GMPOverseas

64、GMP 2 Aug 2024 19 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 4.風險提示風險提示 匯率波動風險匯率波動風險：越南盾（VND）相對其他主要貨幣（如美元、歐元）的匯率波動可能會影響投資回報。如果越南盾貶值，外資企業的利潤在兌換成母國貨幣時可能減少。當地政策環境風險當地政策環境風險：越南的政策環境對乳制品行業有著重要影響。雖然越南政府鼓勵農業和乳制品行業的發展，但政策的變動可能帶來不確定性。例如，政府可能會調整進口關稅、補貼政策或食品安全標準等，這些都可能對企業的經營產生影響。通貨膨脹風險：通貨膨脹風險：通貨膨脹會導致企業的生產成本上升，包括原材料、勞動力和運輸等各方面

65、的成本。這些增加的成本如果不能通過提高產品價格來轉嫁給消費者，企業的利潤率將受到擠壓。市場競爭風險市場競爭風險：越南乳制品市場競爭激烈。主要的市場參與者包括 Vinamilk、TH True Milk 等本地大型企業。此外，國際品牌如 Nestle 和 Abbott 也在越南市場上占有一席之地。新進入者需要面對既有品牌的強大競爭力和市場占有率。食品安全和質量風險：食品安全和質量風險：乳制品行業高度依賴食品安全和質量控制。任何食品安全事件或質量問題都會對企業的聲譽和市場占有率造成嚴重打擊，甚至引發法律訴訟和罰款。2 Aug 2024 20 Table_header1 越南食品飲料越南食品飲料 A

66、PPENDIX 1 Summary The scale of Vietnams dairy industry continues to grow with volume and price rising.The size of Vietnams dairy industry in 2023 is about 4.24 billion US dollars,an increase of 6.4%,of which the sales volume is about 1.949 million tons,an increase of 1.5%.The industry size/volume CA

67、GR over the past 5 years was 5.2%/2.9%,respectively.In the medium and long term,structural upgrading is an important factor driving industry growth.At present,drinking milk accounts for about 62%of the industry sales,of which long-care milk sales account for the highest proportion,pasteurized milk p

68、enetration is still low,low temperature yogurt penetration is also low.The functionalization of dairy products is at an early stage.In addition,the concentration of Vietnams dairy industry is high,and the market share of the leading enterprise Vinamilk continues to be more than 50%,and the market is

69、 mainly dominated by several large enterprises at home and abroad.Vinamilk deepens its dairy channel in Vietnam and expands its operations globally.Vinamilk is a state-owned enterprise deeply involved in the development of domestic dairy products in Vietnam and has gradually expanded its operations

70、to Southeast Asian countries,many Asian countries,as well as Europe and the United States.In 2023,the companys revenue is 60.4 trillion VND,of which overseas accounts for 16.2%.Vietnams domestic and overseas business revenue growth pace is different,domestic and foreign business mutually help the co

71、mpanys business stability.The companys market share in the Vietnamese dairy industry has obvious advantages over other brands.In Vietnam,the company deeply cultivates channels,has nearly 200,000 retail terminals in traditional sales channels,and actively carries out group buying cooperation with cus

72、tomers such as schools,hospitals and hotels.The companys product matrix is improved,milk source construction is strengthened,and competition barriers are built.The company attaches great importance to product promotion and improvement,focusing on liquid milk,yogurt,condensed milk and milk powder fou

73、r categories,currently operating more than 250 SKUs,to meet the needs of consumers at multiple levels and multi-price belts.In addition,the company continues to lay out its dairy farming business to occupy a dominant position in the industrial chain.At present,the company has a total of 15 farms in

74、Vietnam,with 38,000 cows raised by itself and more than 100,000 cows in cooperation with external breeding companies,which can produce more than 400,000 tons of raw milk per year.In addition,the companys farm in Laos has been commissioned in 2023 and will support the companys raw milk and dairy busi

75、ness in Southeast Asia,East Asia and around the world in the future.Investment advice:With the slowdown of Chinas economic growth and the increasing demand for globalization,the fast-growing and well-structured industries in emerging markets and the leading companies in the local market deserve atte

76、ntion.At present,Vinamilks PE ratio is in the 28.7%percentile in the past 10 years,and the valuation is at a reasonable level.In the short term,the prosperity of the Vietnamese dairy market has fluctuated,and the companys performance growth has slowed down.In the future,with the consolidation of com

77、petitive advantages,the companys long-term investment value will be reflected.Risk warning:exchange rate fluctuation risk,local policy environment risk,inflation risk,market competition risk,food safety risk 21 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong S

78、ecurities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong Inte

79、rnational Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to

80、 engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，宋琦，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Qi So

81、ng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or v

82、iews expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer th

83、at I review within 3 business days after the research report is published.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongwei Wen,certify that(i)the

84、views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this

85、 research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 b

86、usiness days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker

87、 or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email

88、 to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了600597.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role

89、 in investment banking projects of 600597.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600597.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter

90、 or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600597.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。600597.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.評級定義（從評級定義（從2020年年7月月1日開始執行

91、）：日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有

92、這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 22 Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommend

93、ing the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Interna

94、tional Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and o

95、ther considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of i

96、ts relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchm

97、ark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.4%8.1%0.6%投資銀行客戶*3.1%4.8%0.0%*

98、在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各

99、地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of June 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.4%8.1%0.6%IB clients*3.1%4.8%0.0%*Percentage of investment banking clients in each r

100、ating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are no

101、t included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected

102、 to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its r

103、elevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 23 Hai

104、tong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock rating

105、s or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋：股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares

106、that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS d

107、iffers from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際優質海通國際優質100 A股（股（Q100）指數：）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q10

108、0)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent

109、companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟

110、浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播

111、、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and a

112、cceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the in

113、formation.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a r

114、esult of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the r

115、elease day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed a

116、s the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or

117、institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any thi

118、rd-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Se

119、rvice(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際

120、證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India

121、 Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。24 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTI

122、SG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您

123、。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立

124、的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary

125、of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly o

126、wned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“

127、SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and

128、 became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members w

129、ithin HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other

130、members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of

131、 any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in

132、some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,gi

133、ve rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You m

134、ust,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any di

135、rect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,

136、and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary t

137、o the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention

138、of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the co

139、ver of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另

140、有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與

141、之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong Internati

142、onal Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成

143、員。HTIUSA不負責編寫 25 本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能

144、有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicate

145、d below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong Internati

146、onal Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This resea

147、rch report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this

148、 research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliate

149、s is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on

150、 the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing t

151、o effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)35

152、1 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Und

153、er no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report

154、 is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related finan

155、cial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not b

156、e subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject

157、 to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Att

158、n:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的

159、通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“Inter

160、national Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accred

161、ited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告

162、。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 26 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日

163、本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別

164、提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際

165、需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchang

166、e of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Pr

167、asanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordan

168、ce with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.

169、Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this resea

170、rch are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described her

171、ein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Re

172、quirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No s

173、ecurities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each

174、Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such ter

175、m is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise

176、 on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This

177、research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong

178、 International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial S

179、ervices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is dis

180、tributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with s

181、uch persons.27 Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the en

182、tities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internati

183、onal Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in res

184、pect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limi

185、ted,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian compan

186、y and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred

187、 to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fa

188、x:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.