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1、北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 天馬新材天馬新材（838971.BJ）2024 年 08 月 05 日 投資評級：投資評級：增持增持（維持維持）日期 2024/8/2 當前股價(元)9.25 一年最高最低(元)19.93/6.72 總市值(億元)9.81 流通市值(億元)7.83 總股本(億股)1.06 流通股本(億股)0.85 近 3 個月換手率(%)98.32 中標高壓電器用氧化鋁粉體項目，玻璃基板產業鏈趨勢預計帶動行業需求北交所信息更新-2024.6.5 電子陶瓷粉體需求回暖+電子玻璃粉體維持高增，募投產能逐漸釋放北交所信息更新-2

2、024.3.28 氧化鋁粉體稀缺“小巨人”迎產能釋放，半導體與消費電子復蘇帶動需求回升北交所首次覆蓋報告-2023.12.28 HBM 賦能賦能 AI 新紀元，產能釋放新紀元，產能釋放+創新產品預期迎新增長級創新產品預期迎新增長級 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 氧化鋁粉體國產替代領軍者，球形氧化鋁新增產能帶來市場增量氧化鋁粉體國產替代領軍者，球形氧化鋁新增產能帶來市場增量 天馬新材從事高性能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售，先后被工信部認定為國家

3、級專精特新“小巨人”企業和“制造業單項冠軍示范企業”。上市募投資金用于新建 5 千噸高導熱粉體材料（球形氧化鋁）生產線、5 千噸勃姆石生產線、5 萬噸電子陶瓷粉體材料生產線。伴隨 AI 服務器的興起，下游 HBM 供不應求，作為 HBM 關鍵填充材料，球形氧化鋁市場前景廣闊，將為公司提供業績新增量。我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.52/0.75/0.94億元，對應 EPS 分別為 0.49/0.71/0.89 元/股，對應當前股價的 PE 分別為18.7/13.0/10.5 倍，可比公司 2024 PE 均值 31.4X，看好公司產能釋放+產品迭代帶來

4、的業績貢獻，維持“增持”評級。HBM 打破打破 AI 芯片“存儲墻”，芯片“存儲墻”，Low-a 球鋁為關鍵填充材料球鋁為關鍵填充材料 存儲器的帶寬提升速度滯后于算力提升，構建起“存儲墻”，阻礙了 AI 服務器性能的提升。HBM 成為英偉達 A100 等多款 AI 服務器打破“存儲墻”的解決方案，海力士、美光科技等公司 2024-2025 年的 HBM 產品已基本售罄，高盛預測 2026年 HBM市場規模將達到 300 億美元。目前我國本土公司在封裝等工藝已有突破，天馬新材、壹石通、聯瑞新材等公司已有球形氧化鋁等關鍵填充材料天馬新材、壹石通、聯瑞新材等公司已有球形氧化鋁等關鍵填充材料。天馬新材

5、可提供 SW 系列、QW 系列兩款球形氧化鋁產品，可用于電子封裝行業，并新建 5 千噸高導熱粉體材料生產線用于生產球形氧化鋁，預計產能將有較大提升。公司新增球形氧化鋁、電子陶瓷粉體、勃姆石產線，拓展多元化增量市場公司新增球形氧化鋁、電子陶瓷粉體、勃姆石產線，拓展多元化增量市場 公司于 2022 年在北交所上市，利用募投資金新增年產 5 千噸高導熱粉體材料生產線、年產 5 千噸勃姆石生產線和年產 5 萬噸電子陶瓷粉體材料生產線，主要面向半導體封裝、鋰電池隔膜涂覆、電子制造等多類高端制造領域，目前三條產線分別已完成 27%、33%和 68%進度。下游客戶業績穩定增長為公司打開未來空間。風險提示：風

6、險提示：新業務擴展不及預期、客戶合作風險、下游市場需求不及預期、其他風險詳見倒數第二頁標注1 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)186 189 339 465 577 YOY(%)-10.6 1.5 79.3 37.2 24.1 歸母凈利潤(百萬元)36 12 52 75 94 YOY(%)-34.3-65.6 327.4 43.7 24.7 毛利率(%)29.0 26.2 26.5 26.6 26.7 凈利率(%)19.2 6.5 15.5 16.2 16.3 ROE(%)8.1 2.8 11.3 1

7、4.5 15.9 EPS(攤薄/元)0.34 0.12 0.49 0.71 0.89 P/E(倍)27.5 80.0 18.7 13.0 10.5 P/B(倍)2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 相關研究報告相關研究報告 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、HBM：打破 AI 芯片“存儲墻”，Low-a 球鋁為重要原材料.3 2、天馬新材：新增球形氧化鋁、電子

8、陶瓷粉體、勃姆石產線.8 2.1、球形氧化鋁：2007 年已掌握制備技術，年產 5 千噸生產線已完成 27%.8 2.2、電子陶瓷粉體：2023 實現營收 0.7 億，主要客戶三環集團業績回暖.11 2.3、勃姆石粉體：重要鋰離子電池涂覆材料，新增產線項目進度已達 33%.13 3、盈利預測與投資建議.15 4、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：馮諾依曼架構中存算完全分離.3 圖 2：算力和存力之間存在“剪刀差”.3 圖 3：HBM 提升存儲容量，并提供高帶寬存儲服務.3 圖 4：HBM 將 DRAM 與 GPU 整合于同一塊芯片上.3 圖 5：高盛預計 202

9、6 年 HBM 市場規模將達到 300 億美元.4 圖 6：2023 年 HBM 市場呈現三足鼎立格局.5 圖 7：HBM 持續更新迭代，性能逐步提升.5 圖 8：武漢新芯和長鑫儲存等公司正在積極布局，推進 HBM 國產化進程.5 圖 9：球鋁球形度好，無棱角，粒度分布更均一.8 圖 10：2023 年球形氧化鋁填料市場規模為 3.98 億美元.8 圖 11：公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域.8 圖 12：2021 年公司產能共 2.9 萬噸（單位：噸）.10 圖 13：2021 球形氧化鋁粉末產量僅 86 噸.10 圖 14：2023 年底高導熱填充粉體生產基地在建工程規

10、模已達 1603 萬元.10 圖 15：公司電子陶瓷粉體用于制造半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等.11 圖 16：2022 年電子陶瓷全球市場已達 1860 億元，中國市場規模達 998 億元.11 圖 17：2023 年電子陶瓷用粉體實現營收 7301 萬元.12 圖 18：電子陶瓷用粉體是公司第一大業務.12 圖 19：2023 年底電子陶瓷粉體生產線工程進度已完成 68%.12 圖 20：電子陶瓷粉體核心客戶三環集團迎來收入、利潤同環比穩步回升.13 圖 21：公司氧化鋁粉體及勃姆石產品可用于隔膜涂覆材料，面向各類電池應用.13 圖 22：2023 年底勃姆石粉體項目生產線項目進度

11、已完成 33%.15 圖 23：中材科技連續四年實現營業收入同比增長.15 圖 24：2019-2022 中材科技、恩捷股份保持歸母凈利增長.15 表 1：NIVDA 和 AMD 多款 AI 服務器中搭載了 HBM.4 表 2：環氧塑封料、環氧樹脂、Low-a 球鋁/球硅、底部填充膠、封裝基板是 HBM 封裝所需重要原材料.6 表 4：公司提供 QW 和 SW 兩個系列的球形氧化鋁產品，在 SiO2、Na2O、LOI、水分等指標上存在一定差異.9 表 7：可比公司 PE（2024E）一致預期均值 32.2X.16 bUaVaYdXaV8XfVdX7NbP6MoMoOpNmQeRnNuMlOpP

12、qObRmMyRMYrNnNwMsQqQ北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 1、HBM：打破打破 AI 芯片芯片“存儲墻”“存儲墻”，Low-a 球鋁球鋁為重要原材料為重要原材料 AI 服務器的性能與算力和存力密切相關。服務器的性能與算力和存力密切相關。在馮諾依曼的架構中，處理器決定算力，存儲器決定存力，兩者完全分離。在過去計算行業的發展歷史中，算力一致按照摩爾定律的節奏推進，而存儲器的帶寬提升速度明顯滯后于算力的提升，導致存算性能失配。兩者之間的數據交換通路狹窄，出現時延長、功耗高等諸多問題，構建起“存儲墻”，阻礙了 AI 服務器綜合算力的

13、提升。圖圖1：馮諾依曼馮諾依曼架構中存算完全分離架構中存算完全分離 圖圖2：算力和存力之間存在“剪刀差”算力和存力之間存在“剪刀差”資料來源：中國科學院半導體研究所公眾號 資料來源：中國移動通信有限公司研究院存算一體白皮書（2022）存算一體是一種打破“存儲墻”的技術手段。存算一體是一種打破“存儲墻”的技術手段。根據存儲和計算距離的遠近，廣義的存算一體技術可分為近存計算（Processing Near Memory，PNM）、存內處理（Processing In Memory，PIM）和存內計算（Computing in Memory，CIM）。其中近存計算通過芯片封裝、板卡組裝等方式，將存儲

14、單元和計算單元集成，增加訪存帶寬、減少數據搬移，提升整體計算效率。高帶寬內存（High Bandwidth Memory，HBM）通過將多層 DRAM 芯片垂直堆疊，并使用高帶寬的串行接口與 GPU 或 CPU 直接相連，提供了遠超傳統 DRAM 的帶寬和容量，是一種典型的近存計算解決方案。圖圖3：HBM 提升提升存儲容量，存儲容量，并并提供高帶寬存儲服務提供高帶寬存儲服務 圖圖4：HBM 將將 DRAM 與與 GPU 整合于同一塊芯片上整合于同一塊芯片上 資料來源：中國移動通信有限公司研究院存算一體白皮書（2022）、開源證券研究所 資料來源：半導體產業縱橫公眾號 近年來，隨著 AI 大模型

15、興起，算力需求增加，AI 服務器對芯片內存容量和傳輸帶寬的要求提高。由于由于 HBM 具有高帶寬、高容量的優點，目前已成為多款具有高帶寬、高容量的優點，目前已成為多款 AI 服服務器提升綜合算力的解決方案。務器提升綜合算力的解決方案。例如，英偉達推出的 A100、H100 和 H200 等多款用于 AI 訓練的芯片均采用 HBM 技術。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 表表1：NIVDA 和和 AMD 多款多款 AI 服務器中搭載了服務器中搭載了 HBM 類別類別 NIVDA AMD A100 H100 H200 MI250X MI300

16、MI300A MI300X 啟動耗時 2020.05 2022.03 2024Q2 2021.11 2023.01 2023.06 2023.06 Process 7nm 4nm/6nm 5nm 5/6nm 5nm HBM-帶寬 1.5TB/s 3TB/s 2.3TB/s 3.2TB/s /4.8TB/s HBM-存儲容量 40G(HBM2ex6)80G(HBM3x5)141G(HBM3e)128G(HBM2ex8)128G(HBM3x8)128G(HBM38)192G(HBM38)接口 PCIe4.0 SXM5 SXM5 PCIe4.0 PCIe5.0 PCIe5.0 PCIe5.0 IC

17、封裝工藝 CoWoS CoWoS/EFB CoWoS(e)3DChiplet 3DChiplet 顯存頻率 3.2GbpsHBM2e 5.24GbpsHBM3 -6.5GbpsHBM3e 1.6GHz/存儲帶寬 2TB/sec 3.35TB/sec 4.8TB/sec 3.2TB/sec /5.2TB/sec VRAM 80GB 80GB 141GB/接口 SXM4 SXM5 SXM5/Architecture Ampere Hopper Hopper CDNA2 CDNA3 CDNA3 CDNA3 資料來源：觀研天下、開源證券研究所 伴隨著伴隨著生成式人工智能（生成式人工智能（Gen AI）

18、需求的發展，需求的發展，AI 服務器出貨量和服務器出貨量和 GPU 中的中的HBM 密度顯著提高，密度顯著提高，HBM 市場出現供不應求。市場出現供不應求。2024 年 5 月，海力士表示 2024 年的 HBM 產能已經全部售罄，2025 年訂單也基本售罄。2024 年 6 月，美光科技稱其2024-2025 年 HBM 內存芯片已經售罄。除需求量大外，除需求量大外，HBM 還具有單價高的特點還具有單價高的特點，HBM 銷售單價較傳統型 DRAM 高出數倍，相較 DDR5 價差大約五倍。較高的需求和單價推動了 HBM 市場的拓展。2024 年 3 月，高盛預計 HBM 市場規模將從 2022

19、年的 23 億美元增長到 2026 年的 230 億美元（GAGR=77%）。而兩個月后，高盛再次上調HBM市場預測，預計2026年HBM市場規模將達到300億美元（GAGR=90%）。Trend Force 預計 2024 年底全球 HBM 產能將增長至 250k/m，約占 DRAM 總產能的14%。圖圖5：高盛高盛預計預計 2026 年年 HBM 市場規模將達到市場規模將達到 300 億美元億美元 數據來源：高盛、每日經濟新聞、金融界、開源證券研究所 目前全球目前全球 HBM 市場仍呈現市場仍呈現 SK 海力士、三星電子、美光三足鼎立的市場格局。海力士、三星電子、美光三足鼎立的市場格局。根

20、據 TrendForce 報告顯示，2023 年 SK 海力士以 53%的市場份額占據 HBM 市場頭把交椅，其次是三星電子（38%）和美光（9%）。2013 年，SK 海力士開發了第一代HBM，成為全球首家具備 HBM 技術和量產能力的內存供應商。2021 年 10 月，SK北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 海力士開發出全球首款 HBM3，在 HBM 市場超越全球第一存儲器廠商三星電子。2023年4月，海力士開發出12層HBM3 DRAM產品，內存容量為業內最大的24GB。2023 年 8 月，海力士又推出第五代 HBM DRAMHBM3

21、E，用于 AI 應用，并向英偉達提供了樣品以做性能評估。美光科技則越過研發 HBM3，直接研發并量產HBM3E，并在 2023 年底向英偉達增加 HBM3E 的供應量。圖圖6：2023 年年 HBM 市場市場呈現三足鼎立格局呈現三足鼎立格局 圖圖7：HBM 持續更新迭代，性能逐步提升持續更新迭代，性能逐步提升 數據來源：TrendForce、華爾街見聞、開源證券研究所 資料來源：海力士、Rambus、半導體行業觀察公眾號 雖然目前雖然目前 HBM 市場仍以韓國和美國公司為主導，但市場仍以韓國和美國公司為主導，但我我國國公司正在積極布局，公司正在積極布局，推進推進 HBM 國產化進程國產化進程。

22、其中武漢新芯和長鑫儲存兩家公司步伐較快，2024 年，武漢新芯發布了高帶寬存儲芯粒先進封裝技術研發和產線建設招標項目，利用三維集成多晶圓堆疊技術，打造更高容量、更大帶寬、更小功耗和更高生產效率的國產高帶寬存儲器（HBM）產品，擬新增設備 16 臺套，擬實現月產出能力3000 片(12英寸)。長鑫存儲則與封裝和測試廠通富微電合作開發了 HBM 樣品，并向潛在的客戶展示。雖然目前雖然目前我我國國產國國產 HBM 尚無法實現量產，但在材料、技術等領域已有突尚無法實現量產，但在材料、技術等領域已有突破，國產化進程步伐加快。破，國產化進程步伐加快。圖圖8：武漢新芯和長鑫儲存武漢新芯和長鑫儲存等公司等公司

23、正在積極布局，推進正在積極布局，推進 HBM 國產化進程國產化進程 資料來源：各公司公告、金融界、中國經濟新聞網、開源證券研究所 SK海力士,53%三星電子,38%美光,9%SK海力士三星電子美光北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 HBM 的技術難點主要體現在封裝工藝上。的技術難點主要體現在封裝工藝上。HBM 的封裝是將每一片 DRAM 晶圓疊齊后再做切割，為了讓堆疊更薄，會在硅晶圓上穿孔并以金屬物質填滿用以通電，這種打洞技術即硅通孔（TSV,Through Silicon Via）。推進封裝工藝創新是提高 HBM性能、降低功耗的關鍵。環氧塑

24、封料、環氧樹脂、Low-a 球鋁/球硅、底部填充膠、封裝基板是 HBM 封裝所需重要原材料，除此之外，封裝測試也是 HBM 封裝的重要環節。表表2：環氧塑封料、環氧樹脂、環氧塑封料、環氧樹脂、Low-a 球鋁球鋁/球硅、底部填充膠、封裝基板是球硅、底部填充膠、封裝基板是 HBM 封裝所需重要原材料封裝所需重要原材料 產品類型產品類型 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 業績情況業績情況 環氧塑封料 華海誠科 主要產品環氧塑封料與芯片級電子膠黏劑均屬于半導體封裝材料，構建了可應用于傳統封裝（包括 DIP、TO、SOT、SOP 等）與先進封裝（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP

25、等）的全面產品體系。凱華材料 主要產品為電子元器件封裝材料，包括環氧粉末包封料、環氧塑封料及其他材料產品。公司新建 2000 噸產能環氧塑封料生產線預計于 2025 年投產。飛凱材料 公司半導體材料主要包括應用于半導體制造及先進封裝領域的光刻膠及濕制程電子化學品如顯影液、蝕刻液、剝離液、電鍍液等，用于集成電路傳統封裝領域的錫球、環氧塑封料等。環氧樹脂 宏昌電子 電子級環氧樹脂是公司的主營業務之一，可用于各種電子零件的封裝、半導體和集成電路的封裝。圣泉集團 公司產品細分包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂、苯并噁嗪、雙馬來酰亞胺樹脂等功能型高分子材料，是制作半導體封裝器件、高性能印制線路板（PCB）

26、的核心原材料。Low-a球鋁/球硅 壹石通 在高端芯片封裝材料領域，公司 Low-球形氧化鋁產品目前已具備量產條件，對日韓客戶的送樣驗證工作在持續推動，主要針對客戶的差異化、定制化需求進行了優化完善，目前相關驗證工作已接近尾聲，尚待客戶進一步反饋。0.000.500.002.004.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.000.200.400.001.002.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.005.0020.0025.0030.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.005.0010

27、.000.0050.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸6.007.008.0080.0090.00100.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.001.002.000.005.0010.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 產品類型產品類型 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 業績情況業績情況 聯瑞新材 主要產品為無機填料和顆粒載體行業產品，廣泛應用于芯片封裝用環氧塑封材料（EMC）、液態塑封材料（LMC

28、）和底部填充材料（Underfill）等領域。UF 用亞微米球形氧化鋁開發、晶圓級芯片封裝用球形二氧化硅開發項目已進入工程化階段。底部填充膠 德邦科技 公司目前正在與多家國內領先芯片半導體企業合作，對芯片級底部填充膠、Lid 框粘接材料、芯片級導熱界面材料、DAF 膜等產品進行驗證測試。封裝基板 興森科技 主營業務聚焦于印制電路板產業鏈，涵蓋封裝基板（含CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板）等全類別先進電子電路產品。國內本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，涉足 CSP 封裝基板、FCBGA 封裝基板等領域。中富電路 公司生產的 PCB 產品包括單面板、雙面板和多層板等，產品覆蓋高頻高速板

29、、金屬基板、內埋器件板等類型，主要應用于通信、半導體封裝等領域。封裝測試 通富微電 通富微電是集成電路封裝測試服務提供商，公司的超大尺寸 2D+封裝技術、3 維堆疊封裝技術、大尺寸多芯片chip last 封裝技術已驗證通過。先后從富士通、卡西歐、AMD 獲得技術許可，快速切入高端封測領域。資料來源：各公司公告及年報、Wind、開源證券研究所 在高帶寬存儲器（在高帶寬存儲器（HBM）封裝技術中，）封裝技術中，Low-射線球形氧化鋁是關鍵填充材料。射線球形氧化鋁是關鍵填充材料。Low-射線球形氧化鋁能夠減少信號串擾、提高信號完整性、保障 HBM 芯片的高性能運行。當前，Low-射線球形氧化鋁已成

30、功應用于 HBM 封裝，壹石通、聯瑞新材、天馬新材等公司已有相關產品。根據 QY Research 數據，2023 年全球球形氧化鋁填料市場規模已達到 3.98 億美元，預計 2029 年將增長至 6.85 億美元，CAGR為 9.5%。1.601.802.005.006.007.008.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.001.002.000.005.0010.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.005.0010.0045.0050.0055.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0

31、.001.002.000.0010.0020.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸0.0010.0020.000.00200.00400.002021年2022年2023年營業收入/億元歸母凈利潤/億元-右軸北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 圖圖9：球鋁球形度好，無棱角，粒度分布更均一球鋁球形度好，無棱角，粒度分布更均一 圖圖10：2023 年球形氧化鋁年球形氧化鋁填料市場規模為填料市場規模為 3.98 億美元億美元 資料來源：中國粉體網 數據來源：QY Research、開源證券研究所 2、天馬新材：新增

32、球形氧化鋁、電子陶瓷粉體、勃姆石產線天馬新材：新增球形氧化鋁、電子陶瓷粉體、勃姆石產線 天馬新材長期專注于先進無機非金屬材料領域，主要主要產品為產品為精細氧化鋁粉體材精細氧化鋁粉體材料料，是是具備稀缺性的精細氧化鋁粉體國產化領軍企業具備稀缺性的精細氧化鋁粉體國產化領軍企業。天馬新材被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業，并授予“制造業單項冠軍示范企業”的榮譽稱號。2022年公司在北交所成功上市年公司在北交所成功上市，借助北交所上市募投資金加速實現多元業務發展。借助北交所上市募投資金加速實現多元業務發展。募投規劃重點為球形氧化鋁粉體（主要用于高導熱材料等）、電子陶瓷粉體以及勃姆石，主要面向半

33、導體封裝、電子制造、鋰電池隔膜涂覆等多類高端制造領域。圖圖11：公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域 資料來源：公司招股書及公告、開源證券研究所 2.1、球形氧化鋁：球形氧化鋁：2007年已掌握制備技術，年已掌握制備技術，年產年產5千噸生產線千噸生產線已完成已完成27%球形氧化鋁產品是一種導熱填充材料，球形氧化鋁產品是一種導熱填充材料，以氧化鋁為原材料，經過氣流粉碎、球形化、表面包覆、除雜等工序制備而成，具有易分散性、產品粒徑可控且顆粒均勻、球形化率高、磁性異物含量低、導熱性好、體積填充率高的特點，主要作為填充材料應用于環氧樹

34、脂和有機硅中，用于生產導熱界面材料。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 表表3：封裝填料的核心衡量標準包括多類參數，球形氧化鋁整體具備優勢封裝填料的核心衡量標準包括多類參數，球形氧化鋁整體具備優勢 核心指標核心指標 指標解釋指標解釋 性能影響性能影響 電導率 在水中可溶解的雜質導電離子的含量 電導率越低，絕緣性越好 雜質含量 產品中氧化鉀、氧化鈉、氧化鈣、氧化鎂、氧化鐵等非二氧化硅的雜質含量 雜質越少，純度越高，下游產品的可靠性和穩定性越好 磁性異物含量 產品中的磁性顆粒的含量，包括有磁性的金屬、金屬氧化物顆粒 磁性異物含量越低，純度越高，下

35、游產品的絕緣性越好 U&Th 含量 電子行業普遍關注的導致軟錯誤的相關元素 U&Th 含量越低，粒子的數量越少，芯片發生軟錯誤的概率越低 介電常數 物質保持電荷的能力，是衡量材料絕緣能力的指標 介電常數越小，信號傳輸速度越快 介質損耗 在電場作用下，材料單位時間內消耗的能量 介質損耗越小，信號傳輸質量越高 比重 材料的相對密度 比重越小，下游產品越輕便化 莫氏硬度 衡量材料硬度的標準 莫氏硬度越低，加工性能越好 線性膨脹系數 材料膨脹或收縮隨溫度變化的程度 線性膨脹系數越小，材料尺寸隨溫度變化越小，尺寸穩定性越好，越不容易引入有害的熱應力 熱傳導率 材料直接傳導熱量的能力 熱傳導率越高，散熱性

36、越好 資料來源：壹石通募集說明書、開源證券研究所 天馬新材天馬新材是國內較早一批進行高導熱球形氧化鋁粉體材料研發的企業是國內較早一批進行高導熱球形氧化鋁粉體材料研發的企業，擁有獨到的礦化劑選擇和配方控制技術、不同粒度的均化技術、球形工藝技術、球形分選技術、粒度分選技術等核心技術。公司生產的球形氧化鋁產品對標日本進口產品的技術參數和性能，產品質量穩定，量產后相較于進口產品具有成本優勢。公司公司提供提供QW 和和 SW 兩個系列的球形氧化鋁產品兩個系列的球形氧化鋁產品，具有晶體形貌好，近似球形的特點，可應用于高導熱凝膠、高導熱墊片、電子封裝等行業。兩個系列的球形氧化鋁產品在 SiO2、Na2O、L

37、OI、水分等指標上存在一定差異，可適配客戶不同需求。表表4：公司提供公司提供 QW 和和 SW 兩個系列的球形氧化鋁產品，在兩個系列的球形氧化鋁產品，在 SiO2、Na2O、LOI、水分等指標上存在一定差異、水分等指標上存在一定差異 指標指標 QW 系列球形氧化鋁系列球形氧化鋁 SW 系列球形氧化鋁系列球形氧化鋁 檢測項目 單位 TM-QW-05 TM-QW-10 TM-QW-20 TM-QW-30 TM-QW-50 TM-QW-70 TM-SW-2 TM-SW-5 TM-SW-8 TM-SW-15 TM-SW-20 Al2O3%99.5 99.5 99.5 99.5 99.5 99.5 99

38、.5 99.5 99.5 99.5 99.5 SiO2 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.10 0.08 0.08 0.08 0.08 Fe2O3 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 Na2O 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 LOI 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 水分-0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 微粉 D50 m

39、51 102 233 303 505 705 3.00.5 6.50.5 9.02.0 13.02.0 20.02.0 特點 晶體形貌好，等徑球形，粒度分布合理，填充性能好，松裝密度高、熱傳導率高 晶體形貌好，近似球形 用途 高導熱凝膠、高導熱墊片、電子封裝等行業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 從產能產量來看，從產能產量來看，2007 年以來，作為國內較早研發球形氧化鋁的企業之一，公司持續穩定供應該類產品，在技術先進性和品質穩定性方面得到市場認可，并獲得國家創新基金支持，已經具備了大規模產業化條件。

40、但在 2022 年以前，公司受制于產能規劃，球形氧化鋁產量較少，2021 球形氧化鋁粉末產量僅球形氧化鋁粉末產量僅 86 噸，無法滿足下游噸，無法滿足下游應用日益增長的需求。應用日益增長的需求。圖圖12：2021 年公司產能共年公司產能共 2.9 萬噸（單位：噸）萬噸（單位：噸）圖圖13：2021 球形氧化鋁粉末產量僅球形氧化鋁粉末產量僅 86 噸噸 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 為為解決產能產量較少的問題解決產能產量較少的問題，公司利用募投資金，在建年產，公司利用募投資金，在建年產 5 千噸的球形氧化千噸的球形氧化鋁生產線。鋁生產線。20

41、23 年底，高導熱填充粉體生產基地在建工程規模已達 1603 萬元，已完成工程進度的 27%。目前該生產線處于設備安裝階段，預計 2024 年年中有新產能釋放。該產線投產后，將進一步完善球形氧化鋁產品品類，滿足客戶定制化的系列產品需求，同時將助推該類產品向更高端的應用領域發展。圖圖14：2023 年底高導熱填充粉體生產基地在建工程規模已達年底高導熱填充粉體生產基地在建工程規模已達 1603 萬元萬元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從客戶情況來看，東莞東超從客戶情況來看，東莞東超為公司為公司球形氧化鋁球形氧化鋁現有現有主要客戶主要客戶。東莞東超將球形氧化鋁加工后進一步銷售至湖北回天、生益電

42、子、深圳博恩以及深圳鴻富誠等用于生產導熱硅膠、導熱凝膠等導熱界面材料。公司與廣東樂圖、天津萊爾德等國內外主要從事導熱材料生產和銷售的企業均建立了良好的合作關系，產品品質得到認可，待募投項目建成后可以大面積推廣。此外，浙江新納生產陶瓷芯片需要球形氧化鋁作為隔粘砂起到傳導熱量作用，臺灣九豪也在與公司驗證球形氧化鋁在高端芯片封裝體內隔粘砂的應用需求。電子陶瓷、電子及光伏玻璃及其他業務粉體,26000高壓電器用粉體,3000461484121767526.7779.9685.8905000100001500020000201920202021電子陶瓷用粉體產量/噸球形氧化鋁產量/噸0%5%10%15%

43、20%25%30%05001000150020002022年底2023H12023年底在建工程/萬元工程進度-右軸北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 2.2、電子陶瓷粉體：電子陶瓷粉體：2023 實現營收實現營收 0.7 億，主要客戶億，主要客戶三環集團三環集團業績業績回暖回暖 公司自主研發生產的電子陶瓷用粉體材料晶體形貌好、易燒結、可磨性好、粒度分布合理、物理流動性好，經其燒制的電子陶瓷具備成瓷密度高、表面光潔、收縮率穩定、機械強度高、韌性好、電絕緣性好等產品性能，因此為使用流延法制備電子陶瓷的理想原料。圖圖15：公司電子陶瓷粉體用于制造

44、半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等公司電子陶瓷粉體用于制造半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等 資料來源：公司招股書 2022 年全球電子陶瓷市場已達年全球電子陶瓷市場已達 1860 億元億元，近年來穩步增長，中商產業研究院預計 2024 年將上升至 2064 億元；其中中國市場中國市場 2022 年規模達年規模達 998 億元億元，較 2018 年的 577 億元實現快速上升，中商產業研究院預計 2024 年將達 1288 億元。電子陶瓷電子陶瓷粉體成本占電子陶瓷粉體成本占電子陶瓷生產生產總總成本成本約約 10%-30%，隨著電子陶瓷市場的擴大，隨著電子陶瓷市場的擴大，電子陶瓷電子陶瓷

45、粉體粉體也有較好的發展前景也有較好的發展前景。圖圖16：2022 年電子陶瓷全球市場已達年電子陶瓷全球市場已達 1860 億元億元，中國市場規模達中國市場規模達 998 億元億元 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 從產能產量來看，從產能產量來看，電子陶瓷用粉體是公司第一大業務。2019-2021 年，公司電子陶瓷用粉體業務規模拓展較快，2021 年達到頂峰，實現 11083 萬元營收和 4135 萬元毛利，2022-2023 年略有所下滑。電子陶瓷用粉體毛利率較為穩定，保持在 30%左右。05001000150020002500201820192020202120222023E2024E全

46、球電子陶瓷市場規模/億元中國電子陶瓷市場規模/億元北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 圖圖17：2023 年年電子陶瓷用粉體實現營收電子陶瓷用粉體實現營收 7301 萬萬元元 圖圖18：電子陶瓷用粉體是公司第一大業務電子陶瓷用粉體是公司第一大業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 天馬新材利用北交所上市募投資金，新建年產天馬新材利用北交所上市募投資金，新建年產 5 萬噸電子陶瓷粉體生產線萬噸電子陶瓷粉體生產線，可可供電子陶瓷粉體、電子玻璃粉體、高導熱粉體、研磨拋光用粉體等多個產品使用供電子陶瓷粉體、電子

47、玻璃粉體、高導熱粉體、研磨拋光用粉體等多個產品使用。2023 年底，已有一條回轉窯在 2023 年底投入，在建工程規模已達 9833 萬元，工程進度已完成 68%，目前產出成品各項指標超越可研目標。圖圖19：2023 年底電子陶瓷粉體生產線工程進度已完成年底電子陶瓷粉體生產線工程進度已完成 68%數據來源：公司公告、開源證券研究所 從客戶情況來看，從客戶情況來看，公司在該領域與三環集團、浙江新納等知名企業建立了長期且穩定的合作關系。其中三環集團是全球氧化鋁陶瓷基片第一大供應商，公司是其精細氧化鋁粉體的主要供應商之一；日本丸和與九豪精密分別為市場份額排名第二和第三的氧化鋁陶瓷基片供應商，公司已通

48、過九豪精密的產品驗證并完成小批量交付，不斷推進精細電子陶瓷原料國產化進程。三環集團三環集團受益于電子產業的整體需求恢復，2022Q3 以來單季度營收和利潤保持增長趨勢，2023 年實現營收/歸母凈利潤 57.27/15.81 億元，實現營收/歸母凈利潤同比上漲 11%/5%，業績持續修復，有望帶動公司電子陶瓷粉體需求共同回升。三環集三環集團技術升級、品類擴張與募投項目產能釋放將推動公司氧化鋁材料需求增量。團技術升級、品類擴張與募投項目產能釋放將推動公司氧化鋁材料需求增量。目前三環集團正投入多地研發中心建設，陶瓷插芯、片式電阻器陶瓷基板不斷提升技術水平；MLCC 在高容量、小尺寸的研發上取得重大

49、進展。新能源領域，三環集團也已成為全球 SOFC 電解質隔膜、SOFC 單電池的主要供應商。2020 年定增項目“5G通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目”及“半導體芯片封裝用陶瓷劈刀產業化項目”已在 2022 年 11 月建成達產，2021 年定增“高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目”也在持續推進。0.00%20.00%40.00%0.005,000.0010,000.0015,000.002020年 2021年 2022年 2023年營業收入/萬元毛利/萬元毛利率-右軸0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年2023年電子陶瓷粉體電子及光伏玻

50、璃粉體高壓電器粉體其他氧化鋁粉體0%20%40%60%80%0200040006000800010000120002022年底2023年H12023年底在建工程/萬元工程進度-右軸北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 圖圖20：電子陶瓷粉體核心客戶三環集團迎來收入、利潤同環比穩步回升電子陶瓷粉體核心客戶三環集團迎來收入、利潤同環比穩步回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、勃姆石勃姆石粉體：重要粉體：重要鋰離子電池涂覆鋰離子電池涂覆材料，新增產線材料，新增產線項目進度已項目進度已達達33%勃姆石是重要的新能源涂覆粉體品類。勃姆石是重

51、要的新能源涂覆粉體品類。隔膜是鋰離子電池的四大主要部件之一，在鋰離子電池中起到隔離正負極、防止正負極接觸短路和給鋰離子提供通道允許鋰離子通過的作用，涂層隔膜運用于動力電池中已逐漸成為主流。當前市場上涂覆材料種類主要分為無機涂覆、有機涂覆、有機無機涂覆、有機涂覆、有機+無機涂覆三種方式無機涂覆三種方式。以勃姆石、氧化鋁為主要涂覆材料的無機涂覆較以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳綸為代表的有機涂覆和有機無機混合涂覆技術更加成熟，且無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更好，當前下游應用正在逐步提升，且勃姆石在無機涂覆方案中使用比例預計也將不斷增加。圖圖21：公司氧化鋁粉體及勃姆石產品可用于隔公司氧化鋁粉體及

52、勃姆石產品可用于隔膜涂覆材料，面向各類電池應用膜涂覆材料，面向各類電池應用 資料來源：公司招股書 勃姆石（AlOOH）在焙燒中能夠保持原有的介觀形貌，因此可作為制備不同形貌納米氧化鋁的前驅體。除此之外，AlOOH 還可用作陶瓷材料、催化劑及載體材料、鋰電池隔膜涂層以及光學材料等。作為鋰電池涂覆材料，勃姆石主要用于鋰電池電芯隔膜和極片的涂覆。涂覆在鋰電池電芯隔膜上能夠提高隔膜的耐熱性，增強隔膜北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 的抗刺穿性，提高鋰電池的安全性能；涂覆在鋰電池的極片中，可避免正極材料極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的

53、安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度。此外，受益于磁性異物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特點，勃姆石還能有助于改善電池的倍率性能和循環性能，提升電芯的良品率，并減少電池在使用過程中的自放電，是提升鋰電池安全可靠性的重要材料。表表5：鋰電池涂覆材料方案中以陶瓷漿料為主的無機涂覆兼具成熟度與性能優點鋰電池涂覆材料方案中以陶瓷漿料為主的無機涂覆兼具成熟度與性能優點 涂覆材料涂覆材料 涂覆膜種類涂覆膜種類 產品特點產品特點 陶瓷（勃姆石、氧化鋁）無機涂覆 提高隔膜的耐熱性,增強隔膜的抗刺穿性 改善電池的倍率性能和循環性能 提升電芯的良品率 減少電池在使用過程中的自放電 陶瓷+PVDF 有機

54、+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮 提升粘接性和電池硬度 增強吸液性,提升循環壽命 PVDF、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度 提高隔膜的耐熱性 提高隔膜的抗氧化性 資料來源：智鈦納微公司官網、開源證券研究所 從產能產量來看，公司勃姆石生產線正在建設中，但已有氧化鋁粉體用于鋰電池隔膜涂覆領域，且性能指標對比行業龍頭上市公司無明顯差距，部分性能指標實現領先。這一領域的豐富經驗為開拓勃姆石業務提供技術積累，同時將助力打造完善鋰電無機涂覆產品序列。表表6：公司鋰電涂覆粉體性能媲美國內龍頭，性能指標部分實現領先公司鋰電涂覆粉體性能媲美國內龍頭，性能指標部分實現領先 公司名稱公司名稱 指標說明指標說明

55、天馬新材天馬新材 國瓷材料國瓷材料 壹石通壹石通 產品名稱-TM-LA-T SAO-035EQ HJA-800 純度 純度越高，性能越穩定 99.95%99.9%99.9%比表面積(平方米/g)在同樣的粒度指標下，比表面積越小越好，技術難度越高 4-7 4.9-6.1 5-8 粒度分布(m)D10 同批產品體積比達到 10%、50%時的平均粒徑 0.3 0.1 0.1 D50 0.6-1.0 0.6-0.8 0.8-1.0 鐵含量/ppm 雜質含量越低，性能越穩定，安全性越高 100 50 50 鈉含量/ppm 200 500 500 鈣含量/ppm 150 150 150 銅含量/ppm 5

56、 10 5 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 公司投資公司投資 5000 噸新產能開拓勃姆石業務，進一步完善新能源涂覆粉體品類。噸新產能開拓勃姆石業務，進一步完善新能源涂覆粉體品類。2023 年底，勃姆石粉體項目生產線在建工程規模已達 1127.6 萬元，項目進度已完成33%，目前處在帶料試生產階段，正在進行產品調試。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 圖圖22：2023 年底年底勃姆石粉體項目生產線勃姆石粉體項目生產線項目進度已完成項目進度已完成 33%數據來源：公司公告、開源證券研究所 從客戶情況來看，從客戶情況來看，公司與滄州

57、明珠、中材科技、中科華聯等鋰電池隔膜企業建立了穩定的供應關系，并進入恩捷股份的合格供應商體系。公司的鋰電池隔膜領域客戶營收狀況良好。滄海明珠收入較為穩定，中材科技連續四年實現營業收入同比增長，2023 年營業收入達到 259 億元，2023 年歸母凈利潤有所回落。恩杰股份2019-2022 年保持營業收入和歸母凈利潤持續增長，2023 年有所下降。圖圖23：中材科技連續四年實現營業收入同比增長中材科技連續四年實現營業收入同比增長 圖圖24：2019-2022 中材科技中材科技、恩捷股份恩捷股份保持歸母凈利增長保持歸母凈利增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究

58、所 3、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 天馬新材從事高性能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售，先后被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業和“制造業單項冠軍示范企業”。上市募投資金用于新建 5 千噸高導熱粉體材料（球形氧化鋁）生產線、5 千噸勃姆石生產線、5 萬噸電子陶瓷粉體材料生產線。伴隨 AI 服務器的興起，下游 HBM 供不應求，作為 HBM關鍵填充材料，球形氧化鋁市場前景廣闊，將為公司提供業績新增量。我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.52/0.75/0.94 億元，對應 EPS分別為 0.49/0.70/0.88 元/股，對應當前股價的 P

59、E 分別為 18.4/12.8/10.3 倍，可比公司對應 2024PE 均值為 32.2X，看好公司募投球形氧化鋁新增產能帶來的業績貢獻，維持“增持”評級。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002022年底2023H12023年底在建工程/萬元工程進度-右軸0100200300滄海明珠中材科技恩捷股份2019年營業收入/億元2020年營業收入/億元2021年營業收入/億元2022年營業收入/億元2023年營業收入/億元0204060滄海明珠中材科技恩捷股份2019年歸母凈利潤/億元2020年歸母凈利潤/億元2021年歸母凈利潤/億元202

60、2年歸母凈利潤/億元2023年歸母凈利潤/億元北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 表表7：可比公司可比公司 PE（2024E）一致預期均值）一致預期均值 32.2X 公司名稱 代碼 最新收盤價（元/股）最新總市值（億元）EPS（元/股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 壹石通 688733.SH 13.87 27.7 0.38 0.61 0.95 36.5 22.7 14.6 國瓷材料 300285.SZ 18.04 179.9 0.76 0.96 1.15 23.7 18.8 15.7 聯瑞新材

61、 688300.SH 47.15 87.6 1.30 1.68 2.05 36.3 28.1 23.0 均值均值 32.2 23.2 17.8 天馬新材 838971.BJ 9.25 9.8 0.49 0.71 0.89 18.7 13.0 10.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自于 Wind 一致預期；數據截至 2024 年 8 月 2 日 4、風險提示風險提示 新業務擴展不及預期、客戶合作風險、下游市場需求不及預期 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表

62、(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 366 290 298 366 446 營業收入營業收入 186 189 339 465 577 現金 114 26 21 47 94 營業成本 132 139 249 341 423 應收票據及應收賬款 70 77 83 113 127 營業稅金及附加 1 1 3 3 4 其他應收款 2 0 3 2 4 營業費用 2 2 3 5 6 預付賬款 5 3 7 10 9 管理費用 9 9 17 20 25 存貨 63

63、70 85 109 132 研發費用 8 9 16 20 23 其他流動資產 112 115 99 85 80 財務費用 1-1 1 1 0 非流動資產非流動資產 122 229 225 234 227 資產減值損失 0-1-0-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 4 4 5 5 固定資產 53 62 125 157 161 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 28 27 29 32 36 投資凈收益 1 3 3 2 2 其他非流動資產 42 139 70 45 30 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 488 519 523 599 673 營業利

64、潤營業利潤 40 32 56 80 100 流動負債流動負債 49 62 53 70 70 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 10 5 0 0 0 營業外支出 0 19 1 1 1 應付票據及應付賬款 9 12 16 22 25 利潤總額利潤總額 40 13 56 80 100 其他流動負債 30 45 37 48 45 所得稅 4 1 3 5 6 非流動負債非流動負債 2 20 8 10 13 凈利潤凈利潤 36 12 52 75 94 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 20 8 10 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 36 1

65、2 52 75 94 負債合計負債合計 51 82 60 79 83 EBITDA 45 20 69 98 120 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.34 0.12 0.49 0.71 0.89 股本 58 106 106 106 106 資本公積 295 259 259 259 259 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 85 83 90 80 43 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 437 437 463 520 590 營業收入(%)-10.6 1.5 79.3 37.2 24.1 負債和股

66、東權益負債和股東權益 488 519 523 599 673 營業利潤(%)-36.5-20.3 76.0 43.5 24.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-34.3-65.6 327.4 43.7 24.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.0 26.2 26.5 26.6 26.7 凈利率(%)19.2 6.5 15.5 16.2 16.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.1 2.8 11.3 14.5 15.9 經營活動現金流經營活動現金流-21 19 48 67 79 ROIC(%)7.7 2.7 11.5

67、14.6 15.9 凈利潤 36 12 52 75 94 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 7 13 18 21 資產負債率(%)10.4 15.8 11.5 13.2 12.3 財務費用 1-1 1 1 0 凈負債比率(%)-23.8-4.9-4.5-9.0-15.9 投資損失-1-3-3-2-2 流動比率 7.5 4.7 5.6 5.3 6.4 營運資金變動-60 6-18-26-34 速動比率 4.0 1.8 2.2 2.5 3.3 其他經營現金流-4-2 2 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-141-104-9-24-11 總資產周轉率 0.5 0.4 0.7 0.

68、8 0.9 資本支出 41 107 26 21 12 應收賬款周轉率 5.6 6.0 9.0 9.0 8.0 長期投資-100-0 0 0 0 應付賬款周轉率 13.9 13.3 18.0 18.0 18.0 其他投資現金流 0 3 17-3 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 269-8-44-16-21 每股收益(最新攤薄)0.34 0.12 0.49 0.71 0.89 短期借款-13-5-5 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.20 0.18 0.45 0.63 0.75 長期借款-2 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.13 4.12 4.36 4

69、.91 5.57 普通股增加 14 49 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 268-36 0 0 0 P/E 27.5 80.0 18.7 13.0 10.5 其他籌資現金流 3-14-40-16-21 P/B 2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 107-92-5 26 47 EV/EBITDA 19.4 47.6 13.8 9.5 7.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已

70、于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準

71、確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場

72、表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息

73、，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。1截至 7 月 31 日開源證券自營投資持倉 0.849%、資管持倉 0.2985%，無限售，本材料完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證

74、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本

75、報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何

76、解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料

77、的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：