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1、證券研究報告|公司深度|物流 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 京東物流(02618)報告日期：2025 年 02 月 27 日 多點開花，迎利潤釋放期多點開花，迎利潤釋放期 京東物流深度報告京東物流深度報告 投資要點投資要點 2023 年公司調整后凈利潤實現扭虧，年公司調整后凈利潤實現扭虧，2024Q3 實現調整后利潤率實現調整后利潤率 5.8%創新高創新高，一體化供應鏈物流企業迎來利潤釋放期一體化供應鏈物流企業迎來利潤釋放期。2007 年京東物流作為集團內部物流部門成立，主要為京東商城提供履約服務。2017 開始服務外部客戶，目前已成為供應鏈一體化服務領先者。京東物流建立了包含倉

2、儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈物流網絡和跨境物流網絡在內的高度協同的六大網絡。公司 2023 年全年經調整后凈利潤實現 27.6 億元，同比增加 218.8%；全年未經調整凈利潤為 6.2 億元，實現扭虧為盈。2024 年前三季度，公司 Non-GAAP 口徑凈利潤實現 56.9 億元，相較于 2023 年全年增長 106%。一體化供應鏈物流行業集中度一體化供應鏈物流行業集中度將將持續提升持續提升，京東物流接入淘天，京東物流接入淘天訂單量有望再上訂單量有望再上新臺階新臺階。2020 年中國一體化供應鏈物流服務行業的市場規模達 20260 億元，預計到 2025 年將進

3、一步增至人民幣 31900 億元，復合年增長率為 9.5%。此外，一體化供應鏈物流服務滲透率預計將由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的 34.6%。從綜合物流服務提供商分類角度看，按 2023 年收入計算，京東物流是全球第五大綜合物流服務商，在國內排名第二，占 2023 年中國第三方物流支出總額的比例約為 1.7%（排名第一的順豐占比約 2.6%）。相比之下，2023 年美國最大的綜合物流服務提供商占第三方物流支出總額的比例達 6.2%，國內市場龍頭公司份額有望進一步提升。隨著各類新興電商模式（直播電商、微信小店等）發力，快遞快遞依舊釋放依舊釋放強勁強勁增長信號增長信號，2024

4、 年全國快遞件量增速達年全國快遞件量增速達 21.5%，我們預計，我們預計 2025 年年行業仍有望實現雙位數增長行業仍有望實現雙位數增長。2024 年 10 月京東物流全面接入淘天平臺，持續拓展服務場景，擴容外部電商客戶，帶動業務量增長。業務體量的增長帶來顯著規模效應，業務體量的增長帶來顯著規模效應，倉庫坪效倉庫坪效大幅提升大幅提升；科技賦能帶來物流新科技賦能帶來物流新質生產力質生產力。京東物流的倉網數量和多層次倉網網絡優勢，可按需將客戶貨物放置最佳位置的倉儲中，提升配送速度和貨物周轉。截至 2024 年 9 月 30 日，公司倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的縣區。倉儲網絡總管理面積超過 320

5、0 萬平方米，隨著業務體量增長，公司收入的規模效應日益顯著。公司一體化供應鏈收入2019-2023 年增速分別為 22.5%/32.9%/27.7%/9%/5.2%；其他業務 2019-2023 年收入增速為 115%/121/7%/89.5%/78.3%/42%。每平方米倉庫面積帶來的收入也有明顯提升，2020-2023 年分別為 3494/4362/4580/5207 元。京東科技作為京東集團的技術中臺，通過云計算、大數據、AI、IoT 等核心技術能力全面滲透至京東物流的運營全鏈條。作為國內領先的技術驅動的物流企業，京東物流始終重視科技創新和應用落地，發展物流新質生產力。京東物流通過“技術

6、+基礎設施”雙輪驅動，已從“電商物流”轉型為開放的技術服務商，其科技能力不僅支撐自身業務，更成為供應鏈服務的核心賣點。國補國補政策持續加碼，政策持續加碼，助力家電、助力家電、3C 等產品需求釋放等產品需求釋放，進一步帶動京東物流業績，進一步帶動京東物流業績提升提升。2024 年 3 月以來，國務院、發改委等部門陸續出臺關于推動和支持大規模設備更新和消費品以舊換新的相關方案，支持力度不斷增強，各地區加力推動家電以舊換新工作全面啟動。2024 年 8 月商務部等 4 部門發布關于進一步做好家電以舊換新工作的通知，補貼力度 15%-20%，最高單件補貼 2000 元。2025 年 投資評級投資評級:

7、增持增持(首次首次)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 基本數據基本數據 收盤價 HK$14.82 總市值(百萬港元)98,462.33 總股本(百萬股)6,643.88 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -8%15%37%60%83%106%24/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02京東物流恒生指數京東物流(02618)公司深度 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 月 15 日，商務部等部門印發手機、平板、智能手表（手環）購新補貼實施方案，明確了新一輪國補補貼商品品

8、種與標準。1 月 20 日，部分省市正式開啟“國補”。2024 年“雙十一”購物節期間，家用電器全網總銷售額為 1930 億元，占比 16.3%，位居品類第一，同比增長 26.5%，其中京東在家電和其中京東在家電和 3C 數碼數碼兩大品類的市場占比分別達到兩大品類的市場占比分別達到 42.8%和和 39.1%。京東在家電和。京東在家電和 3C 數碼領域已構數碼領域已構筑起深厚的消費心智“護城河”。筑起深厚的消費心智“護城河”。盈利預測與估值盈利預測與估值 京東物流作為一體化供應鏈行業的龍頭公司，業務量持續提升，規模效應逐漸顯現，疊加京東物流接入淘天，公司營收有望進一步提升，預計 2024-20

9、26 年歸母凈利潤分別為 65.26、77.33、89.46 億元，對應 PE 分別為 13.9、11.8 和 10.2倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 經濟下行風險、降本不及預期、價格競爭加劇 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 166625 180751 194636 208335 (+/-)(%)21.27%8.48%7.68%7.04%歸母凈利潤 616 6526 7733 8946 (+/-)(%)144.11%959.11%18.49%15.69%每股收益(元)0.10 0.98 1.16

10、1.35 P/E 136.97 13.94 11.77 10.17 資料來源：浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 京東物流：技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商京東物流：技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商.6 1.1 發展歷程：依托京東集團，逐步成長為領先的一體化供應鏈企業.6 1.2 2023 年 IFRS 凈利潤扭虧為盈，2024 年業績高速增長.8 1.3 內外部業務協同并進，持續完善網絡體系.10 2 一體化供應鏈物流市場正盛，行業集中度有望持續提升一體化供應鏈物流市場正盛，行業集中度有望持續提升.15 2

11、.1 綜合物流需求持續增長，外包物流滲透率提高.15 2.2 一體化供應鏈物流正在興起.17 2.3 市場格局：集中度有望進一步提升.18 2.4 新興電商模式層出不窮，行業包裹量有望再創新高.19 3 倉網配一體化倉網配一體化+科技打造優勢壁壘，國補政策持續發力科技打造優勢壁壘，國補政策持續發力.20 3.1 未來看點一：倉網資源優勢顯著，外部訂單業務增強規模效應.20 3.1.1 重資產布局倉儲資源，打通商流物流.20 3.1.2 外部訂單增量帶來的規模效應顯著.21 3.2 未來看點二：京東集團帶來獨有資源稟賦，國補政策持續發力.23 3.3 未來看點三：科技賦能，打造物流新質生產力.2

12、4 3.4 網絡持續完善，科技推動高效物流生態建設.25 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5 風險提示風險提示.30 京東物流(02618)公司深度 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：京東物流發展歷程.7 圖 2：京東物流股權結構（截至 2024.9.30）.8 圖 3：京東物流收入及增速.8 圖 4：公司收入分類.8 圖 5：公司收入情況（按照是否為京東集團分類）.9 圖 6：京東物流利潤情況.9 圖 7：公司利潤率情況.9 圖 8：京東物流 2023 年成本結構.10 圖 9：2023 年京東物流和順豐控股員工及薪酬對比.10 圖 10：京東物流

13、費率情況.10 圖 11：2023 年研發費用情況對比.10 圖 12：京東物流和順豐控股業務對比（以 2023 年收入計算，百分比為收入占比）.11 圖 13：京東物流與集團內其他公司互相協同.13 圖 14：快消品行業解決方案.14 圖 15：公司為松下提供的解決方案.14 圖 16：全球物流支出情況.15 圖 17：全球第三方物流市場規模情況.16 圖 18：中國外包物流支出情況.16 圖 19：中國一體化供應鏈物流支出情況.17 圖 20：按垂直領域劃分的一體化供應鏈物流服務市場規模及增長情況.17 圖 21：社零及實物網上零售額（億元）.19 圖 22：中國快遞量及增速.19 圖 2

14、3：外部一體化供應鏈業務的收入及客戶數量.21 圖 24：外部一體化供應鏈業務單客戶收入.21 圖 25：公司倉儲情況及坪效（右軸）.22 圖 26：2024 年以來利潤率顯著提升.22 圖 27：快遞行業規模效應顯著（快遞量/億件，橫軸；單票成本/元，縱軸，不含派費）.22 圖 28：京東集團存貨周轉天數.23 圖 29：京東集團履約費用率.23 圖 30：京東集團收入情況.23 圖 31：京東集團商品收入分類.23 圖 32：京東物流科技產品矩陣.25 圖 33：2023 年全國零擔收入排名.25 圖 34：2023 年全國零擔貨量排名.25 圖 35：德邦股份業績.26 圖 36：跨越速

15、運業績.26 圖 37：京東物流國際業務全球海外倉配布局.27 圖 38：順豐控股和京東物流對比（收入，億元，左軸）.28 圖 39：順豐和京東物流業績對比（億元）.28 圖 40：順豐控股和京東物流毛利率對比.28 圖 41：順豐和京東物流 EBITDA Margin 對比.28 圖 42：順豐和京東物流固定資產+使用權資產結構對比（億元 2023 年數據）.29 京東物流(02618)公司深度 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：經營活動產生的現金流量凈額對比（億元）.29 圖 44：資本開支（左軸）及占收入比重（右軸）對比.29 表 1：京東物流收購項目情況.7 表 2

16、：京東物流主要網絡介紹.11 表 3：京東物流關聯交易.12 表 4：2020 年中國一體化供應鏈物流服務商排名.18 表 5：綜合物流服務提供商的全球排名及市場份額（按 2023 年收入計）.18 表 6：上游電商 GMV 預測（億元）.19 表 7：京東物流和順豐倉儲資源對比.20 表 8：亞洲一號倉和普通倉庫對比.21 表 9：相關行業政策內容.24 表 10：京東物流冷鏈服務介紹.26 表 11：京東物流收入拆分.27 表 12：可比公司估值（2025.2.26）.30 表附錄：三大報表預測值.31 京東物流(02618)公司深度 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 京東物

17、流：技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商京東物流：技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商 2007 年京東物流作為集團內部物流部門成立，2017 開始服務外部客戶，目前已成為供應鏈一體化服務領先者。目前公司已建立高度協同的六大網絡倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡。1.1 發展歷程：依托京東集團，逐步成長為領先的一體化供應鏈企業發展歷程：依托京東集團，逐步成長為領先的一體化供應鏈企業 京東物流背靠京東集團京東物流背靠京東集團，擁有龐大的京東自營訂單資源，此外憑借快速穩定的倉配一體服務，京東物流不斷拓展 KA 大客戶（Key Account）和京東商城 POP

18、 商家客戶（京東開放平臺，Platform Open Plan），2024 年 10 月京東物流全面接入淘天平臺，為他們提供倉儲、快遞、快運等供應鏈全流程服務，外部收入占比持續提升，從倉配龍頭物流公司向供應鏈一體化綜合物流服務商邁進。對內服務階段：對內服務階段：2007-2017 年作為京東集團內部成本中心，夯實內功。年作為京東集團內部成本中心，夯實內功。2007 年京東物流作為集團內部物流部門成立，主要為京東商城提供履約服務。此后十年在配送時效和倉網管理方面夯實內功：2010 年推出“211 限時達”重新定義履約時效標準（以每日 11:00和 23:00 為時間節點，上午訂單：當日 11:0

19、0 前提交的現貨訂單，當日完成配送；夜間訂單：當日 23:00 前提交的現貨訂單，次日 15:00 前送達），2014 年在上海啟動第一座“亞洲一號”倉庫，成為大型智能倉儲標桿。內外兼修：內外兼修：2017 開始服務外部客戶，目前已成為供應鏈一體化服務領先者。開始服務外部客戶，目前已成為供應鏈一體化服務領先者。2017 年 4 月開始為外部客戶提供服務，2021 年以來外部客戶收入占比超過 50%。2021 年 5 月，京東物流于香港聯交所主板上市。積極調整，高效發展。積極調整，高效發展。2023 年 4 月京東物流開啟新一輪組織架構調整，在總部層面，京東物流推行事業部制，成立供應鏈、快遞、快

20、運、國際業務等四大獨立事業部成立供應鏈、快遞、快運、國際業務等四大獨立事業部，銷售、產品、運營等職能部門并入以上事業部，與業務之間不再需要跨部門溝通。在區域層面，京東物流取消原有的七大區域劃分，將省份作為具體的經營單元。此次組織架構調整，目的在于把經營決策權交給離客戶最近、最了解市場需求的團隊，提高管理效率、激發組織活力,為公司后續的發展和擴張打下基礎。京東物流建立了包含倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷京東物流建立了包含倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈物流網絡和跨境物流網絡在內的高度協同的六大網絡鏈物流網絡和跨境物流網絡在內的高度協同的六大網絡

21、。2024 年上半年，京東物流在家電、服飾、酒水等行業與多個頭部客戶深化合作，同時，針對腰部客戶打造了標準化的服務產品，促進外部一體化供應鏈客戶收入的穩健增長。京東物流(02618)公司深度 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：京東物流發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 持續收購，加強網絡協同。持續收購，加強網絡協同。京東物流 2020 年以來陸續收購跨越速運和德邦股份，跨越速運擁有國內稀缺的民航貨運資源，顯著提升了京東物流的跨區域時效件能力；德邦深耕大件快遞和零擔物流，通過整合跨越的航空干線、德邦的陸運網絡與京東的倉儲資源，形成“航空+陸運+倉儲”的立體網絡

22、，降低空載率，提升整體運營效率。表1：京東物流收購項目情況 時間 收購項目 對價 2020.8 跨越速運 55.1%的股權（2022 年 6 月 26 日原天壹/鐘鼎/紅杉等持股 8.48%三家資本全部退出，京東物流持股增至 63.6%）30 億元 2022.6 德邦股份 66.49%的股權 89.76 億元 2024.12 收購跨越速運剩余 36.43%的股權 不超過 64.8 億元，交易對價對應跨越速運2024 年預測業績為 8.3xPE 資料來源：公司公告，羅戈網，浙商證券研究所 京東集團控股，基層組織擁有較高自主決策權。京東集團控股，基層組織擁有較高自主決策權。截至 2024 年 9

23、月 30 日,公司控股股東京東集團持股占比 63.3%，執行董事胡偉持股 0.03%。2017 年以來公司持續優化組織架構，最新一次 2023 年 4 月的調整后，協同效率進一步提升，匯報流程更加扁平化，省份負責人將擁有更大的經營決策、管理、人事任免等權利，Big Boss 管理模式進一步落地。京東物流(02618)公司深度 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：京東物流股權結構（截至 2024.9.30）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 2023 年年 IFRS 凈利潤扭虧為盈，凈利潤扭虧為盈，2024 年業績高速增長年業績高速增長 快遞快運收入占比提升顯著?？爝f快運收

24、入占比提升顯著。2024 年前三季度公司實現營業收入 1307 億元，同比+8.8%，2018-2023 年公司營業收入從 379 億元增長至 1666 億元，年復合增速約 34%。公司收入按類別分為一體化供應鏈收入（來自京東集團和外部一體化供應鏈客戶）和其他，隨著快遞快運業務量的增加，2023 年開始其他客戶收入占比超過 50%。圖3：京東物流收入及增速 圖4：公司收入分類 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2021 年外部收入占比首次超過年外部收入占比首次超過 50%。公司業務收入早期更多依賴于京東集團，2018年來自京東集團的收入

25、占比超 70%，隨著一體化供應鏈市場的發展和客戶的開拓，來自外部的客戶的收入占比逐漸提升，成功鞏固和進一步提升了在一體化供應鏈物流市場中的優勢地位。2019-2024 年前三季度，來自其他客戶的收入占比分別為38%/46%/57%/65%/70%/70%。379 498 734 1047 1374 1666 1307 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016001800營業收入（億元）yoy418 556 711 774 815 625 80 178 336 600 852 683 0%10%20%30%40%50%6

26、0%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年2024 Q1-3一體化供應鏈客戶其他52%48%京東物流(02618)公司深度 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司收入情況（按照是否為京東集團分類）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2024 年前三季度業績高增，利潤率提升顯著。年前三季度業績高增，利潤率提升顯著。公司 2023 年全年經調整后凈利潤實現27.6 億元，同比增加 218.8%；全年未經調整凈利潤為 6.2 億元，實現扭虧為盈。2024 年前三季度，公司 Non-GAAP 口徑凈利潤實現 56.9 億元，相較于 202

27、3 年全年增長 106%。2024Q3 實現調整后利潤率 5.8%，再創新高。（2021 年業績大幅下滑主要由于可轉換可贖回優先股公允價值變動、相關政府支持優惠減少及公司致力加強和擴大物流網絡）。圖6：京東物流利潤情況 圖7：公司利潤率情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 員工薪酬、外包成本為主要成本。員工薪酬、外包成本為主要成本。2023 年公司員工薪酬福利開支 553 億元（不包括股份支付），同比增加 23.9%；截至 2023 年底公司員工總數 45.7 萬，其中，運營人員 43.6萬人，占比 95%。直營模式下，京東物流的員工

28、人數相對較多，同時由于一體化供應鏈的商業模式，京東物流涉及更多物流環節。外包成本主要包括第三方運輸公司、快遞公司及其他服務供應商就分揀、運輸、配送及勞務外包服務所收取的費用，由 2022 年的人民幣516 億元增加 16.9%至 2023 年的人民幣 603 億元。重視研發投入，規模效應下管理費用率逐漸下降。重視研發投入，規模效應下管理費用率逐漸下降。2018-2023 年京東物流銷售費用率分別為 1.6%/1.9%/2.5%/2.9%/3%/3%，呈上升趨勢，主要是由于外部收入占比逐步提升，從銷售費用/外部收入比例看，2018-2023 年分別為 5.4%/5.0%/5.4%/5.2%/4.

29、6%/4.3%，表現268 310 395 456 483 501 392 110 188 339 591 891 1166 915 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024 Q1-3來自京東集團其他70%30%27.6 56.9-200-150-100-500501002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024 Q1-3凈利潤（Non-GAAP，億元)凈利潤（億元）5.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率非國際財務報告準則利潤率106%京東物流

30、(02618)公司深度 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基本穩定并逐漸下降。2018-2023 年，京東物流研發費用分別為 15.2/16.8/20.5/28.1/31.2/35.7 億元，研發費用投入高于順豐（2023 年順豐研發費用 22.9 億）。2018-2023 年，公司管理費用率分別為 4.6%/3.8%/2.3%/2.7%/2.3%/2%，呈下降趨勢。圖8：京東物流 2023 年成本結構 圖9：2023 年京東物流和順豐控股員工及薪酬對比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖10：京東物流費率情況 圖11：2

31、023 年研發費用情況對比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 內外部業務協同并進內外部業務協同并進，持續完善網絡體系，持續完善網絡體系 京東物流作為國內領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商京東物流作為國內領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，通過科技賦能提供全方位的覆蓋各個業務領域的供應鏈解決方案和優質物流服務，從倉儲到配送，從制造端到終端客戶，涵蓋普通和特殊物品。根據灼識諮詢報告，按 2020 年總收入計，京東物流是中國最大的一體化供應鏈物流服務商。作為京東集團于 2007 年成立的內部物流部門，公司戰略性地逐步建

32、立覆蓋全國的物流基礎設施及技術平臺，自 2017 年起開始向外部客戶提供公司的解決方案及服務，旨在為其供應鏈賦能。2024 年 10 月 16 日京東物流與淘天集團達成合作，京東物流將全面接入淘寶天貓平臺。公司建立了高度協同的六大網絡，具備數字化、廣泛和靈活的特點公司建立了高度協同的六大網絡，具備數字化、廣泛和靈活的特點，可以給客戶提供極致體驗并形成有效的競爭優勢和進入壁壘。這些網絡分別是倉儲網絡、綜合運輸網倉儲網絡、綜合運輸網員工薪酬福利36%外包成本39%租金成本8%折舊攤銷3%其他成本14%45.7 15.3 13.6 20.8 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510

33、1520253035404550京東物流順豐控股所有員工數量(萬人）人均薪酬（萬元，含股份支付）員工薪酬占成本比重(右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年銷售費用率研發費用率管理費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0510152025303540京東物流順豐控股研發費用(億元，左軸）研發費用率（右軸）京東物流(02618)公司深度 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡。截至 20

34、24 年 9 月 30 日，公司的倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的縣區，包括由京東物流運營的 1600 多個倉庫和由云倉生態平臺上第三方業主經營的 2000 多個云倉，倉儲網絡總管理面積超過 3200 萬平方米。表2：京東物流主要網絡介紹 物流基礎設施網絡分類 具體介紹 倉儲網絡 截至 2024 年 9 月 30 日，京東物流倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的縣區，包括由公司運營 的 1600 多個倉庫和由云倉生態平臺上第三方業主經營的 2000 多個云倉，倉儲網絡總管理面積超過 3,200萬平方米。截至 2024 年 6 月 30 日，在全國 30 個城市運營了 42 個亞洲一號智能產業園。綜合運輸網

35、絡 截至 2024 年 6 月 30 日，公司自營運輸車輛約 5 萬輛，2024 年上半年公司同比新增超過 2,000 臺新能源車輛，持續推進清潔能源車輛使用。通過合作方式覆蓋的鐵路路線超過 600 條，覆蓋的航空貨運航線超過2000 條。2024 年 6 月新增引進自有全貨機 1 架，截至 2024 年 6 月 30 日，京東航空已有 7 架自有全貨機實現常態化運營，并開通了“中國南通 韓國仁川”、“中國蕪湖 越南河內”等往返國際貨運航線。最后一公里配送網絡 截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有近 34 萬名自有配送等操作人員，運營超過 1.9 萬個配送站及網點。大件網絡 截至 2

36、024 年 6 月 30 日，擁有超過 200 個大件及重貨倉庫及超過 200 個大件及重貨分揀中心，總管理面積超過 400 萬平方米。冷鏈網絡 截至 2024 年 6 月 30 日，公司運營約 60 個針對生鮮、冷凍和冷藏食品的溫控冷鏈倉庫，運營面積約 40 萬平方米。此外，截至 2024 年 6 月 30 日，公司還運營超過 30 個藥品和醫療器械專用倉庫，運營面積超過30 萬平方米 跨境網絡 截至 2024 年 6 月 30 日擁有接近 100 個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總管理面積接近 100 萬平方米。2024 年上半年，公司在美國、阿聯酋等地開設新的海外倉，截至 2024 年

37、6 月 30 日，公司已在美國、德國、荷蘭、法國、英國、越南、阿聯酋、澳大利亞、馬來西亞等全球 18 個國家和地區落地海外倉。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 同樣作為物流行業的中高端服務企業，京東物流和順豐物流網絡都比較完善，但業務結構又有所差異。圖12：京東物流和順豐控股業務對比（以 2023 年收入計算，百分比為收入占比）資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 作為京東集團物流基礎設施，與京東各業務良好互動。作為京東集團物流基礎設施，與京東各業務良好互動。京東物流從京東集團獲得物流和廣告推廣服務收入，向

38、京東集團及附屬公司支付管理、物業租賃、最后一公里配送以及科技服務費用。具體來看：1）從集團獲得的收入：2023 年從京東集團獲得供應鏈解決方案及物流服務收入為 499 億元，從京東集團獲得廣告及推廣服務收入 3.2 億，從京東科技獲得保理服務費用 11.4 億元。2）向集團支付的費用：向京東集團支付管理支持的費用23.1 億元，向京東集團(京東物產)支付物業租賃費用 17.2 億，向達達集團支付配送及貨運服務費 6.7 億，向京東科技支付服務費 7.3 億元。表3：京東物流關聯交易 關聯交易（百萬）類型 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 供應鏈

39、及物流服務 關聯收入 26500 30700 39300 46018 48080 49878 廣告及推廣服務 關聯收入 41.1 122.4 163.8 237 302 324 保理服務 1141 從關聯方獲得的收入從關聯方獲得的收入 26541 30822 39464 46255 48382 50202 占總收入比例占總收入比例 70%62%54%44%35%30%物產租賃 關聯成本 3500 1900 852.6 2172 1222 1715 達達配送 關聯成本 903 1542 2203 880 427 542 支付服務 關聯成本 110 96 98 110 125 141 共享服務 關

40、聯成本 8200 1900 2300 2276 2160 2313 京東科技共享服務 關聯成本 178 370 593 保理服務 6 達達貨運服務 125 向關聯方付出的成本向關聯方付出的成本(不含物產租賃不含物產租賃)9213 3538 4601 3266 2712 2995 占成本及費用比例占成本及費用比例 23%7%6%3%2%2%資料來源：招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 京東物流與集團內各子公司良好互動京東物流與集團內各子公司良好互動，業務協同業務協同。京東物流與京東集團內部各子公司之間是一種緊密協作、相互支持的合作關系。作為京東集團的核心基礎設施之一，京東物流為集團內各子公司提

41、供高效、智能的物流和供應鏈服務。京東物流為京東零售提供倉儲、配送、售后物流等全鏈條服務，為京東健康提供醫藥冷鏈配送、藥品倉儲等專業化服務。京東物流偏向輕資產運營。京東物流偏向輕資產運營。京東物流也受益于其他子公司的支持，京東科技為京東物流提供智能化技術支持，包括無人倉、無人車、智能分揀系統等，幫助京東物流提升運營效率；京東產發為京東物流提供基礎設施支持（物流園區等），目前京東物流主要的倉儲資產是向京東產發租賃的，京東物流輕裝上。京東物流(02618)公司深度 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：京東物流與集團內其他公司互相協同 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 公

42、司設計并開發了覆蓋廣泛且一體化的物流網絡，從而減少中間環節并縮短履約時間。當訂單下達后，從終端消費者最近的倉庫發出貨物，從而實現迅速的履約并獲得較高的消費者滿意度。通過該流程，京東物流與眾多供應商、制造商、貿易商、品牌、個人及其他業務合作伙伴建立了緊密的合作關系。京東物流提供京東物流提供針對不同垂直領域的特定需求量身定制的各種供應鏈解決方案針對不同垂直領域的特定需求量身定制的各種供應鏈解決方案，例如快速消費品、服裝、家電、家具、3C、汽車和生鮮。根據公司招股說明書，京東物流前三大垂直領域為：(i)快速消費品；(ii)家電及家具；及(iii)3C，其合共占外部一體化供應鏈客戶收入的超過 70%。

43、2024 年上半年，公司在家電、服飾、酒水等行業與多個頭部客戶深化合作，同時，針對腰部客戶打造了標準化的服務產品，促進外部一體化供應鏈客戶收入的穩健增長。2024年上半年，公司的一體化供應鏈客戶收入達到人民幣 418 億元，同比+7.5%；其中外部一體化供應鏈客戶收入達到人民幣 154 億元，同比+2.7%，保持穩健的增長趨勢。以快消品為例：以快消品為例：快速消費品的共同特征包括：(i)數量大且成本低；(ii)高周轉率；及(iii)全渠道分銷。京東物流為快速消費品客戶提供全渠道存貨管理及供應鏈優化解決方案，幫助其將不同銷售渠道的所有訂單及存貨數據可視化，以便更好地管理其在倉庫及多層分銷網絡之間

44、的存貨分配。強大的技術能力使公司能夠簡化大量 SKU 的庫存管理，包括監控各產品的有效期，以最大程度減少過期相關潛在損失。公司的解決方案亦使客戶全面了解其供應鏈，例如可供出售的商品數量、商品地理位置、剩余保質期及可追溯的運輸路線?？蛻艨筛鶕咎峁┑馁Y料作出明智的決策，從而顯著減少時間及其他供應鏈管理成本。京東物流(02618)公司深度 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：快消品行業解決方案 資料來源：招股說明書，Wind，浙商證券研究所 家電家居行業：家電家居行業：公司將部分倉庫建在家電廠及家具廠集中區域的臨近地帶，以便于客戶可直接將產品運往最近的產地倉從而最大限度地降低其

45、倉儲及運輸成本。智能倉儲管理系統、強大而廣泛大件配送網絡及優質的最后一公里配送服務利于公司更好地向家電及家具行業的客戶提供全面服務，包括跨銷售渠道倉庫的一體化管理、高效及低成本的履約和派件以及優質送貨上門和安裝服務。公司同時也提供售后服務，從而幫助公司的客戶及時且低成本地滿足其終端消費者的售后需求，包括逆向物流、維修及退貨。公司的端到端供應鏈解決方案及物流服務（從工廠攬件延伸至送貨上門、組裝及安裝服務以及售后服務）極大降低公司客戶的管理及履約成本。圖15：公司為松下提供的解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

46、2 一體化供應鏈物流市場正盛，行業集中度有望持續提升一體化供應鏈物流市場正盛，行業集中度有望持續提升 根據京東物流招股說明書，中國一體化供應鏈物流市場歸母預計到 2025 年將進一步增至人民幣 31900 億元，市場滲透率在 2025 年有望達到 34.6%。中國外包物流服務市場同樣發展迅速，預計 2025 年市場規模約為 9.2 萬億元。按 2023 年收入計算，京東物流是全球第五大綜合物流服務商，在國內排名第二，占 2023 年中國第三方物流支出總額的比例約為1.7%（排名第一的順豐占比約 2.6%）。相比之下，2023 年美國最大的綜合物流服務提供商占第三方物流支出總額的比例達 6.2%

47、，國內市場龍頭公司份額有望進一步提升國內市場龍頭公司份額有望進一步提升。傳統快遞行業仍在發力。傳統快遞行業仍在發力。2018 年抖音、快手新興平臺先后布局直播電商板塊，主播崛起，直播電商進快速發展時期。根據艾瑞咨詢，2024 年直播電商市場規模預計約 5.9 萬億元，同比增速近 20%?？爝f行業依舊釋放強勁增長信號，2024 年全國快遞件量增速達21.5%，我們預計 2025 年行業仍有望實現雙位數增長。同時 2024 年底開始的各平臺送禮新功能為行業增長注入新的動力。2.1 綜合物流需求持續增長，外包物流滲透率提高綜合物流需求持續增長，外包物流滲透率提高 全球物流支出仍保持較快增速。全球物流

48、支出仍保持較快增速。根據順豐控股招股說明書，2023 年全球物流支出總額為 11.1 萬億美元，預計 2028 年將達到 13.8 萬億美元，年復合增速為 4.4%。在所有地區中，亞洲是全球物流市場中規模最大及增長最快、集中度最低的地區之一。2023 年，亞洲地區物流支出高達 5.1 萬億美元，占全球市場的 45.5%，預計 2023 年至 2028 年復合增速為 5.5%。2023 年中國占據亞洲份額約 53.4%，并預計于 2023 年至 2028 年間將以 4.2%的年復合增速增長。受益于強勁的經濟增長、持續的城市化、不斷增長的消費需求，以及受到東南亞在全球供應鏈中的重要性不斷擴大、跨境

49、電商崛起、政府利好政策及區域貿易舉措推動而日益繁榮的貿易，預計同期中國以外亞洲市場的年復合增速將達到 6.9%。圖16：全球物流支出情況 資料來源：順豐控股招股說明書，Wind，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外包物流滲透率持續提升。外包物流滲透率持續提升。2023 年至 2028 年期間，全球第三方物流支出年復合增速預計為 5.2%，而同期全球物流支出的年復合增速僅為 4.4%，反映了全球第三方物流的滲透率不斷提高，自 2023 年的 47.1%上升到 2028 年的 48.8%。企業自營物流到第三方物流的需求轉移主要由幾個因素驅

50、動，企業自營物流到第三方物流的需求轉移主要由幾個因素驅動，包括第三方物流卓越的服務質量、運營效率、時效性和成本節約。企業自營物流通常在服務能力、質量及可靠性等方面難以與專業的第三方物流服務提供商相匹配。通過物流外包，企業可分配出更多時間及資源專注于其核心競爭力，同時優化物流成本及終端客戶體驗。亞洲是第三方物流支出規模最大且增速最快的地區。圖17：全球第三方物流市場規模情況 資料來源：順豐控股招股說明書，Wind，浙商證券研究所 中國外包物流服務市場同樣發展迅速，中國外包物流服務市場同樣發展迅速，預計將由 2020 年的人民幣 6.5 萬億元增至2025 年的人民幣 9.2 萬億元，年復合增速為

51、 7.1%，高于同期物流支出總額的年復合增速（為 5.3%）。根據公司招股說明書，2025 年外包物流服務滲透率預計將提升至 47.8%，外包物流服務使企業的物流效率更高，同時避免了建造自有物流基礎設施的巨大前期成本。圖18：中國外包物流支出情況 資料來源：京東物流招股說明書，Wind，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 一體化供應鏈物流正在興起一體化供應鏈物流正在興起 一體化供應鏈物流服務供應商提供更加全面的物流服務一體化供應鏈物流服務供應商提供更加全面的物流服務，包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務（

52、如上門安裝和售后服務），隨著企業對外包供應鏈物流服務的需求已逐漸由同質向多元化轉變，導致一體化供應鏈物流服務市場的增速普遍超過外包物流服務市場，一體化供應鏈物流服務具有更加一體化及實現端到端、先進的技術應用和數據賦能、增強客戶業務運營的能力等顯著特點。2020 年中國一體化供應鏈物流服務行業的市場規模達 20260 億元，預計到 2025 年將進一步增至人民幣 31900 億元，復合年增長率為 9.5%。此外，一體化供應鏈物流服務滲透率預計將由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的 34.6%。圖19：中國一體化供應鏈物流支出情況 資料來源：京東物流招股說明書，Wind，浙商證券研究

53、所 根據公司招股說明書，2020 年至 2025 年，汽車、服飾、快速消費品、3C 電子、生鮮、醫藥、家具家電的一體化供應鏈物流支出復合增長率分別為5.2%/12.7%/14.6%/11.9%/18.8%/9.5%/8.6%。圖20：按垂直領域劃分的一體化供應鏈物流服務市場規模及增長情況 資料來源：京東物流招股說明書，Wind，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 18/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 市場格局：集中度有望進一步提升市場格局：集中度有望進一步提升 根據公司招股說明書，由于市場規模龐大及各垂直領域的行業特定要求，中國一體化供應鏈物流服務市場高度分散。按

54、2020 年收入計，排行前十的企業僅占 9.0%的市場份額，京東物流市場份額為 2.7%。表4：2020 年中國一體化供應鏈物流服務商排名 排名 公司 上市狀態 倉庫面積(百萬平方米)收入（人民幣十億元）市場份額 1 京東物流 否 21.0 55.6 2.7%2 公司 A 是 6.0 23.0 1.1%3 公司 B 是 4.0 19.6 1.0%4 公司 C 否 7.0 14.2 0.7%5 公司 D 否 6.5 14.0 0.7%6 公司 E 否 1.5 13.7 0.7%7 公司 F 否 2.0 13.0 0.6%8 公司 G 否 1.4 10.9 0.5%9 公司 H 否 12.1 10

55、.2 0.5%10 公司 I 否 4.3 9.2 0.5%資料來源：京東物流招股說明書，浙商證券研究所 根據順豐控股招股說明書，從綜合物流服務提供商分類角度看，按 2023 年收入計算，京東物流是全球第五大綜合物流服務商，在國內排名第二，占 2023 年中國第三方物流支出總額的比例約為 1.7%（排名第一的順豐占比約 2.6%）。相比之下，2023 年美國最大的綜合物流服務提供商占第三方物流支出總額的比例達 6.2%，國內市場龍頭公司份額有望進一步提升。表5：綜合物流服務提供商的全球排名及市場份額（按 2023 年收入計）排名 公司 總部 收入(按十億美元計）市場份額(%)業務模式 獨立性 1

56、 公司 A 美國 91.0 1.7%直營 獨立 2 公司 B 美國 87.8 1.7%直營 獨立 3 公司 C 德國 86.0 1.6%直營 獨立 4 順豐控股 中國 38.4 0.7%直營 獨立 5 京東物流 中國 24.7 0.5%直營 隸屬于電商平臺 6 公司 E 日本 17.0 0.3%直營 獨立 7 公司 F 法國 16.5 0.3%直營 獨立 8 公司 G 日本 13.5 0.3%直營 獨立 9 公司 H 中國 13.1 0.2%部分直營 隸屬于電商平臺 10 公司 I 日本 10.0 0.2%直營 獨立 其他 4845.6 92.4%總計 5243.6 100.0%資料來源：順豐

57、控股招股說明書，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 新興電商模式層出不窮，行業包裹量有望再創新高新興電商模式層出不窮，行業包裹量有望再創新高 隨著中國的電商發展，網購發展日益成熟。隨著中國的電商發展，網購發展日益成熟。2024 年我國社零總額約 48.8 萬億，其中實物商品網上零售額約 13.1 萬億，同比+6.5%；截止 2024 年 12 月我國實物商品線上化率約 26.8%。2024 年行業件量持續超預期。年行業件量持續超預期。隨著商流爆發式增長，快遞量也經歷了高速增長階段。零售電商經過近二十年的衍變發展，逐漸進入存量發展

58、階段。2024 年受益于直播電商發展及輕小件化的趨勢，快遞業務量累計完成 1750.8 億件，同比增長 21.5%。圖21：社零及實物網上零售額（億元）圖22：中國快遞量及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，國家郵政局，浙商證券研究所 新興模式電商崛起。新興模式電商崛起。2018 年抖音、快手新興平臺先后布局直播電商板塊，主播崛起，直播電商進快速發展時期。根據艾瑞咨詢，2024 年直播電商市場規模預計約 5.9 萬億元，同比增速近 20%。雖然行業增速出現一定下滑，但依舊在釋放增長信號。微信小店送禮功能上線或帶增長新動力。微信小店送禮功能上線或帶增長新動力。12 月

59、18 日，微信小店官方發布公告，正式開啟“送禮物”功能的灰度測試，通過降低行動門檻滿足用戶社交需求，提高使用頻率，有望提升社交關系在電商生態中的分量。與此同時，淘寶、京東、抖音等紛紛更新了送禮物功能，有望為快遞服務帶來新的增長動力。京東物流也全面接入淘天平臺，持續拓展服務場景，擴容外部電商客戶，帶動業務量增長。表6：上游電商 GMV 預測（億元）公司 類別 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E PDD GMV 1412 4716 10066 16676 24410 31200 40451 48101 54621 YOY 233.

60、99%113.44%65.67%46.38%27.82%29.65%18.91%13.55%BABA taobao 22020 26890 31150 33870 35902 36979 34761 YOY 17.31%22.12%15.84%8.73%6.00%3.00%-6.00%T-mall 15650 21310 26120 32020 39064 42971 40822 YOY 28.81%36.17%22.57%22.59%22.00%10.00%-5.00%GMV 加總 37670 48200 57270 65890 74940 79760 75772 71854 78156 7

61、9492 YOY 21.83%27.95%18.82%15.05%13.74%6.43%-5.00%-5.17%8.77%1.71%JD GMV 6582 11248 16768 20854 26125 32970 34816 35394 38604 40632 0%5%10%15%20%25%30%0100000200000300000400000500000600000社零總額實物網上零售額滲透率21.5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022

62、年 2023年 2024年行業快遞量（億件）同比增速京東物流(02618)公司深度 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY 47.41%70.89%49.08%24.37%25.28%26.20%5.60%1.66%9.07%5.25%抖音 GMV 8000 14100 22000 33000 42900 76.25%56.03%50.00%30.00%快手 596.41 3811.68 6800.36 9011.56 11843.71 14852.01 17601.12 539.10%78.41%32.52%31.43%25.40%18.51%總體 GMV 60860 7875

63、4 97406 121579 152130 164711 181543 212712 235245 YOY 29.40%23.68%24.82%25.13%8.27%10.22%17.17%10.59%資料來源：Wind，新茅榜，彭博，各公司財報，浙商證券研究所 3 倉網配一體化倉網配一體化+科技科技打造優勢壁壘，國補政策持續發力打造優勢壁壘，國補政策持續發力 京東物流通過倉網配一體化+技術中臺雙引擎驅動，構筑起難以復制的供應鏈服務壁壘，疊加國補政策，形成業績增長雙支柱。3.1 未來看點一：倉網資源優勢顯著，外部訂單業務增強規模效應未來看點一：倉網資源優勢顯著，外部訂單業務增強規模效應 3.1

64、.1 重資產布局倉儲資源，打通商流物流重資產布局倉儲資源，打通商流物流 京東物流的倉網數量和多層次倉網網絡優勢，京東物流的倉網數量和多層次倉網網絡優勢，可按需將客戶貨物放置最佳位置的倉儲中，提升配送速度和貨物周轉。另一方面，以京東自營的“亞洲一號”為代表的大型智能倉儲，擁有業界最頂級的倉內技術水平和管理經驗，能夠將相關技術和經驗復用至普通倉儲，實現整體倉網全局性的效率提升。截至 2024 年 9 月 30 日，公司倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的縣區，包括由公司運營的 1600 多個倉庫和由云倉生態平臺上第三方業主經營的 2000 多個云倉。公司倉儲網絡總管理面積超過 3200 萬平方米，包括云倉

65、生態平臺上云倉的管理面積。截至 2024 年 6 月 30日，公司在全國 30 個城市運營了 42 個亞洲一號智能產業園。公司和眾多云倉合作伙伴建立合作，不斷升級系統能力，提高運營的穩定性，從而進一步形成更強大的生態體系，這有助于豐富一體化供應鏈產品矩陣，滿足不同客戶的需求，最終助力更多客戶實現降本增效。與京東物流對比，截至 2024 年 6 月 30 日順豐運營自營 1800 多個倉庫，面積超 1000 萬平方米，京東物流倉儲方面優勢較為顯著。京東物流可按需將客戶貨物放置離終端最近的倉儲中，提升庫存周轉速度，加快配送速度。表7：京東物流和順豐倉儲資源對比 京東物流 順豐控股 倉儲網絡對比 自

66、營 1600 多個倉庫和由云倉生態平臺上第三方業主經營的 2000 多個云倉。倉儲網絡總面積超 3200 萬平方米 42 個亞洲一號智能產業園 運營約 60 個針對生鮮、冷凍和冷藏食品的溫控冷鏈倉庫，運營面積約 40 萬平方米。超過 30 個藥品和醫療器械專用倉庫，運營面積超過 30 萬平方米 運營倉庫超 1800 個，面積超 1000 萬平方米（加盟商合作倉庫 63 座，面積 105萬平方米 食品冷庫 131 座，面積約 80 多萬平方米 醫藥倉庫 16 座，面積超 16 萬平方米 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 京東物流(02618)公司深度 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款

67、部分 按倉儲級別劃分，按倉儲級別劃分，京東物流的倉儲包括中央物流中心（CDC）、區域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）。CDC 基本儲存京東商城絕大多數 SKU，一個 CDC 服務覆蓋一個或多個省，CDC 主要代表就是京東“亞洲一號”倉儲園區。FDC 屬于為更接近終端消者的小型倉庫，儲存附近地區需求量較高的“爆款”產品但儲存的 SKU 較少，目的是更快速觸達消費者。RDC 面積和覆蓋區域介于 CDC 和 RDC 之間?！皝喼抟惶枴笔蔷〇|物流自建、面積超過 10 萬平米、擁有自動化設備的智能倉群。以昆山亞洲一號智能園區為例，昆山亞一整體園區面積超 50 萬平方米，相當于 70 個足球場，

68、成為全球規模最大的倉揀一體智能物流園區。其自動分揀中心擁有超過 80 條自動分揀線，1 萬個智能分揀機器人，分揀準確率也達到 99.99%。在京東 618 期間，分揀中心全天24 小時不間斷作業，具備日均分揀超 450 萬件包裹的能力。在智能化方面，“亞洲一號”擁有倉庫管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)及訂單管理系統(OMS)，能夠打通商流和物流兩端，實現精準的需求預測、商品配送規劃，持續優化庫存水平。表8：亞洲一號倉和普通倉庫對比 面積 形態 所有權 單日處理商品能力 自動化設備 AGV 小車 亞洲一號 10 萬平米以上 多個大型倉庫組成 的物流園 京東自有 超百萬單 自動化立體倉儲

69、系統，實現高密度存儲，存取、搬運，揀選效率約為傳統人到貨方式的 5-10倍 自動引導小車（AGV），替代人工模式的搬運重物和重復常規的物料搬運工作 普通倉庫 幾百到數千平米 單一倉庫 一般為租賃 數千到 1 萬單 自動化程度相對低 資料來源：羅戈網，浙商證券研究所 3.1.2 外部訂單增量帶來的規模效應顯著外部訂單增量帶來的規模效應顯著 隨著一體化供應鏈市場的發展和客戶的開拓，來自外部的客戶的收入占比逐漸提升，2018-2023 年外部一體化供應鏈業務收入占一體化供應鏈整體收入比重分別為21.4%/25.9%/29%/35.8%/37.7%/38.5%，2023 年公司外部一體化供應鏈客戶數量

70、為 74714個，平均單客戶收入為 42 萬元。圖23：外部一體化供應鏈業務的收入及客戶數量 圖24：外部一體化供應鏈業務單客戶收入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，國家郵政局，浙商證券研究所 05010015020025030035001000020000300004000050000600007000080000900002018年2019年2020年2021年2022年2023年外部一體化客戶數量（個）外部一體化收入（億元）0%5%10%15%20%25%0510152025303540452018年2019年2020年2021年2022年2023年單客戶平均收入

71、（萬元）yoy京東物流(02618)公司深度 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著業務體量增長，公司收入的規模效應日益顯著。隨著業務體量增長，公司收入的規模效應日益顯著。2018-2023 年公司營業收入從 379億元增長至 1666 億元，年復合增速約 34%，其中一體化供應鏈收入 2019-2023 年增速分別為 23%/33%/28%/9%/5%；其他業務 2019-2023 年收入增速為 115%/122/89%/78%/42%。每平方米倉庫面積帶來的收入也有明顯提升，2020-2023 年分別為 3494/4362/4580/5207 元；2024Q3 實現調整后利潤率

72、 5.8%，再創新高。圖25：公司倉儲情況及坪效（右軸）圖26：2024 年以來利潤率顯著提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，國家郵政局，浙商證券研究所 快遞行業本身具有顯著的規模效應，以通達系快遞企業為例，隨著包裹量的增長，單票成本明顯下降。同樣隨著京東物流訂單量的提升，倉儲、運輸等各環節產能利用率有望繼續提高，公司業績也有望持續釋放。圖27：快遞行業規模效應顯著（快遞量/億件，橫軸；單票成本/元，縱軸，不含派費）資料來源：各公司公告，Wind，浙商證券研究所 01000200030004000500060000500100015002000250030003500

73、2020年2021年2022年2023年2024 Q1-3倉庫數量(個）倉庫面積（萬平方米）每平米倉庫面積帶來的收入（元）5.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率非國際財務報告準則利潤率0.51.01.52.02.53.0050100150200250韻達圓通中通京東物流(02618)公司深度 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 未來看點二：未來看點二：京東集團帶來獨有資源稟賦，國補政策持續發力京東集團帶來獨有資源稟賦，國補政策持續發力 京東集團作為國內領先的零售商京東集團作為國內領先的零售商，2023 年度實現營業收入 1.08 萬億元，根據B

74、loomberg 預測，預計截至 2024 年底擁有 6.5 億年活躍買家和 3.9 萬億 GMV，具有強大的消費者洞察和需求預測能力。對于倉儲模式，需要精準預測需求、將貨物提前運轉至離終端需求最近的倉庫，京東強大的商流能夠幫助京東物流更精準的運轉貨物，提升存貨周轉率降低履約費用。根據京東財報，京東集團整體存貨周轉天數從 2017 年的 38.9 天降到 2023 年的 30.3 天，履約費用率從 2017 年的 7.1%降到 2023 年的 6.0%。圖28：京東集團存貨周轉天數 圖29：京東集團履約費用率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券

75、研究所 京東在家電和 3C 數碼領域已構筑起深厚的消費心智“護城河”。根據京東集團收入分類，電子產品及家用電器商品收入超 60%，日用商品收入占比近 40%。根據京東物流招股說明書，公司前三大垂直品類：快消品/家電家居/3C 合計占外部一體化供應鏈客戶收入超 70%，同時公司也在不斷挖潛增效，拓展客戶行業，進一步深化與各行業頭部客戶的合作，同時針對腰部客戶打造標準化產品，推動收入穩健增長。圖30：京東集團收入情況 圖31：京東集團商品收入分類 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 20222426283032343638402017年 20

76、18年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年存貨周轉天數（天）5%6%6%6%6%6%7%7%7%7%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年履約費用率510765198157865187120%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080009000100002019年2020年2021年2022年2023年商品收入（億元）服務收入（億元）整體收入增速64%62%60%60%62%36%38%40%40%38%0100020003000400050006000700080009000

77、100002019年2020年2021年2022年2023年電子產品及家用電器商品收入日用百貨商品收入京東物流(02618)公司深度 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國補再助力京東國補再助力京東物流物流訂單量。訂單量。2024 年 3 月以來，國務院、發改委等部門陸續出臺關于推動和支持大規模設備更新和消費品以舊換新的相關方案，支持力度不斷增強，各地區加力推動家電以舊換新工作全面啟動。根據國家統計局數據，2024 年 1-12 月家電社零同比+12.3%，其中 9、10、11、12 月分別同比+20.5%、+39.2%、22.2%、39.3%，國補政策效果較為顯著。商務部全國家電以

78、舊換新數據平臺顯示，截至 12 月 6 日 24 時，2963.8 萬名消費者購買 8 大類家電產品 4585 萬臺，帶動銷售 2019.7 億元。星圖數據顯示，2024 年“雙十一”購物節期間，家用電器全網總銷售額為 1930 億元，占比 16.3%，位居品類第一，同比增長 26.5%，其中京東在家電和 3C 數碼兩大品類的市場占比分別達到 42.8%和 39.1%。1 月 15 日，商務部等部門印發手機、平板、智能手表（手環）購新補貼實施方案，明確了新一輪國補補貼商品品種與標準。1 月 20 日，部分省市正式開啟“國補”。在 3C 品類握有領先優勢的電商平臺京東，國補上線省市中，手機環比增

79、長 200%，平板電腦環比增長 300%，智能兒童手表環比增長 100%的銷售成績。表9：相關行業政策內容 相關政策及文件 具體內容 2024/2/23 中央財經委會議 鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。2024/3/13 國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 堅持市場為主、政府引導，鼓勵先進、淘汰落后，標準引領、有序提升，實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動。2024/7/25 國家發展改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知 支持地方提升消費品以舊換新能力。直接安排超長期特別國債資金，用于

80、支持地方自主提升消費品以舊換新能力。2024/8/24 商務部等 4 部門辦公廳關于進一步做好家電以舊換新工作的通知 各地要統籌使用中央與地方資金，對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機 8 類家電產品給予以舊換新補貼，補貼標準為產品最終銷售價格的15%，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。2025/1/13 商務部等 5 部門辦公廳關于印發手機、平板、智能手表（手環）購新補貼實施方案的通知 個人消費者購買手機、平板、智能手表（手環）3 類數碼產品（單件銷售價格不超過 6000 元），可享受購新補貼。

81、每人每類可補貼 1 件，每件補貼比例為減去生產、流通環節及移動運營商所有優惠后最終銷售價格的15，每件最高不超過 500 元。資料來源：中國政府網，國家發改委，國家郵政局，交通運輸部，浙商證券研究所整理 3.3 未來看點三：未來看點三：科技賦能，打造科技賦能，打造物流新質生產力物流新質生產力 京東科技作為京東集團的技術中臺，通過云計算、大數據、京東科技作為京東集團的技術中臺，通過云計算、大數據、AI、IoT 等核心技術能力等核心技術能力全面滲透至京東物流的運營全鏈條全面滲透至京東物流的運營全鏈條。作為國內領先的技術驅動的物流企業，京東物流始終重視科技創新和應用落地，發展物流新質生產力。京東物流

82、通過“技術+基礎設施”雙輪驅動，已從“電商物流”轉型為開放的技術服務商，其科技能力不僅支撐自身業務，更成為供應鏈服務的核心賣點。舉例：智能倉儲解決方案：聚焦主打行業應用場景，以智能倉儲產品為基礎，打造標準行業方案，為客戶提供智能倉儲一站式解決方案。通過數字化、智能化、軟硬件一體化的物流科技產品和解決方案，推動高效協同的生態賦能和多元價值的共贏共創。京東物流(02618)公司深度 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：京東物流科技產品矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.4 網絡持續完善，科技推動高效網絡持續完善，科技推動高效物流物流生態建設生態建設 公司擁有包括倉儲網絡

83、、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡和跨境網絡的高度協同的六大網絡。這些網絡共同構成了京東物流對外提供優質供應鏈解決方案和物流服務的重要基石。1）快運行業 2022 年京東收購德邦后，直營中高端快運行業行業格局已進入順豐系和京東系的“雙寡頭”階段。同時 12 月 6 日晚京東物流公告收購跨越速運剩下 36.43%股權，公司表示京東系下快運公司會在符合監管要求的前提下考慮多種方式解決同業競爭問題。在穩定的格局下，直營快運賽道定價能力開始修復，并進入提升產品力階段。2023 年全國零擔市場規模達到 1.22 萬億元，零擔收入排名前三的分別是順豐快運、德邦快遞、跨越速運；貨量排名中

84、順豐快運、德邦快遞、跨越速運分別位列第 1、4、7。圖33：2023 年全國零擔收入排名 圖34：2023 年全國零擔貨量排名 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 374322.8184.711899.17050100150200250300350400順豐快運德邦快遞跨越速運中通快運安能物流零擔收入（億元）12961204113311229709287897230200400600800100012001400零擔貨量（萬噸）京東物流(02618)公司深度 26/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年德邦股份實現歸母凈利潤 7.46 億元，同

85、比+13%；跨越速運實現除稅后凈利潤14.5 億元，同比+70.6%。圖35：德邦股份業績 圖36：跨越速運業績 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2）冷鏈服務 截至 2024 年 6 月 30 日，京東物流運營約 60 個針對生鮮、冷凍和冷藏食品的溫控冷鏈倉庫，運營面積約 40 萬平方米。此外公司還運營超過 30 個藥品和醫療器械專用倉庫，運營面積超過 30 萬平方米。表10：京東物流冷鏈服務介紹 冷鏈服務 覆蓋場景 服務項目 冷鏈整車 主流電商平臺 合同整車適用于合同客戶的生鮮供應鏈全環節具有整車運輸的需求場景需要簽訂定期的結算合同

86、；增值服務包含送倉、送貨上樓、保價、簽單返還等 冷鏈商務倉 主流電商平臺 適用場景：適用于生鮮 B2C 電商平臺，為京東銷售商家提供供應鏈倉配一體化服務。倉儲服務場景：冷鏈倉儲全溫層業務，京東自營冷鏈倉儲分布全國七大區，18 個核心城市，滿足商家全國鋪貨需求 冷鏈卡班 可與生鮮 B 倉做倉配一體化組合售賣，可作為城配產品的底層運輸能力 3T 以上大票零擔（產地運送至工廠/中央廚房/大型經銷商/商家中心倉等）；200kg-3T 中票零擔（倉配（送電商倉）和純配（送經銷商）等）；200kg 以下小票零擔（送商超/便利店/餐飲門 店/電商前置倉等多頻少補的門店補貨模式）冷鏈電商倉 傳統 B2C 電商

87、、二類電商、微商、短視頻電商；服務品類：食用品、冷鏈生鮮消費品 以社會化的倉源（自營）或三方運營+京配或三方配為基礎，使用 ECLP+WMS 系統，為全渠道生鮮電商客戶提供更高性價比、更靈活個性的一體化倉配服務 冷鏈 TC 為自營、pop 等入京倉客戶提供一體化解決方案 生鮮到倉基于全國冷鏈運輸網絡，提供一地提貨，全國入倉服務。依托多頻少補的運營模式，憑借冷鏈專屬網絡、更加精準的時效、個性化的增值服務，致力于為入京東倉的生鮮商家提供專業可靠的一體化入倉/退倉服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3）跨境服務 截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有接近 100 個保稅倉庫、直郵倉庫和

88、海外倉庫，總管理面積接近 100 萬平方米。京東物流依托國內倉儲運營經驗，通過領先的自動化設備應用、庫存管理系統升級、運營流程優化，助力中國制造商和中國品牌一站出海，并為全球客戶提供優質、高效、全面的一體化供應鏈解決方案。2024 年上半年，公司在美國、阿聯酋等地開設新的海外倉，-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（億元）yoy024681012141618202022年2023年除稅前凈利潤（億元）除稅后凈利潤（億元）京東物流(02

89、618)公司深度 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截至 2024 年 6 月 30 日，京東物流已在美國、德國、荷蘭、法國、英國、越南、阿聯酋、澳大利亞、馬來西亞等全球 18 個國家和地區落地海外倉，同時以海外倉為核心，進一步構建包括海外倉網、國際轉運樞紐、海外國家本土的運配網絡及跨國運輸網絡于一體的全球供應鏈網絡，向更多客戶提供服務。圖37：京東物流國際業務全球海外倉配布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測與與估值估值 盈利預測核心假設：1）收入方面：隨著一體化供應鏈行業逐漸成熟，我們預計公司一體化供應鏈客戶數量穩步提升，帶動一體化供應鏈收入穩健增長；其

90、他收入（快遞、快運等）隨著業務量的提升及消費場景的開拓，收入增速預計略高于一體化供應鏈業務。2）成本利潤率方面：隨著業務量的增加，公司各方面產能利用率有望逐步提升，從而帶動整體規模效應釋放，利潤率有望穩步提高。綜上，預計 2024-2026 年公司實現營業收入分別為 1808/1946/2083 億元，同比分別+8.5%、+7.7%、+7%，歸母凈利潤分別為 65.26/77.33/89.46 億元。表11：京東物流收入拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 1666.2 1807.5 1946.4 2083.3 yoy 21.3%8.5%7.7%7.0%一體化供應鏈收入

91、814.7 858.0 897.2 934.5 yoy 5.2%5.3%4.6%4.2%來自京東 500.6 514.7 524.9 532.8 yoy 3.7%2.8%2.0%1.5%京東物流(02618)公司深度 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外部一體化供應鏈 314.07 343.39 372.25 401.70 yoy 7.6%9.3%8.4%7.9%外部一體化供應鏈客戶數量(個）74714 82933 90811 98984 yoy-6.5%11.0%9.5%9.0%外部客單(萬元）42.04 41.41 40.99 40.58 yoy 15.2%-1.5%-1.0%

92、-1.0%其他客戶收入 851.5 949.5 1049.2 1148.8 yoy 42.0%11.50%10.50%9.50%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 通過對比順豐控股和京東物流收入利潤指標可以看出，順豐整體營收規模相較于京東物流具備一定的優勢，盈利表現也相對穩??；京東物流的收入增速較快，近兩年業績改善明顯。圖38：順豐控股和京東物流對比（收入，億元，左軸）圖39：順豐和京東物流業績對比（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖40：順豐控股和京東物流毛利率對比 圖41：順豐和京東物流 EBITDA Margin 對比 資料來源：W

93、ind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002019年2020年2021年2022年2023年順豐控股京東物流順豐收入同比京東物流收入同比-200204060801002019年2020年2021年2022年2023年2024 Q1-3順豐控股（歸母凈利潤）京東物流（凈利潤NON-GAAP）17.4%16.4%12.4%12.5%12.8%6.9%8.6%5.5%7.4%7.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019年2020年2021年2022年2023年

94、順豐控股京東物流10.1%10.0%9.1%10.5%11.2%3.7%1.8%-7.0%6.9%8.1%-10%-5%0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年2023年順豐控股京東物流京東物流(02618)公司深度 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 京東物流截至 2023.12.31 固定資產總額（不包括在建工程）為 150 億元，使用權資產總額（主要為租賃物業、土地使用權、飛機等）為 174 億元；順豐控股固定資產總額為539 億元，使用權資產總額為 141 億元。京東物流更偏向于輕資產運營，通過集團協同租賃+外部資源整合構建輕資產彈性網絡。圖42：順豐和京

95、東物流固定資產+使用權資產結構對比（億元 2023 年數據）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 2023 年京東物流經營活動產生的現金流量凈額為 164 億，順豐控股為 266 億，二者水平相當。從資本開支的角度看，京東輕資產運營的屬性決定了其資本開支水平相較順豐偏低，并且資本開支占收入的比重基本穩定在 3%左右；順豐資本開支也呈現下降趨勢。圖43：經營活動產生的現金流量凈額對比（億元）圖44：資本開支（左軸）及占收入比重（右軸）對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 考慮公司業務模式等因素，選取行業的順豐控股作為可比公司，2024-2026 年順豐控股

96、港股 PE 分別為 17.5、15.1 和 12.9 倍。京東作為一體化供應鏈行業的龍頭公司，業務量持續提升，規模效應逐漸顯現，疊加京東物流接入淘天，公司營收有望進一步提升，預計2024-2026 年歸母凈利潤分別為 65.26、77.33、89.46 億元，對應 PE 分別為 13.9、11.8 和 10.2 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。0501001502002503003502019年2020年2021年2022年2023年順豐控股京東物流0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0501001502002502019年2020年2021年2022年2023年順豐控股（億元）京東

97、物流（億元）占收入比重（順豐）占收入比重（京東）京東物流(02618)公司深度 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：可比公司估值（2025.2.26）市值（億元）歸母凈利潤（億元人民幣）市盈率 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002352.SZ 順豐控股 2031 82.3 100.7 117.2 137.3 24.7 20.2 17.3 14.8 6936.HK 順豐控股 1765 82.3 100.7 117.2 137.3 21.4 17.5 15.1 12.9 2618.HK 京東物流 909 6.2

98、65.3 77.3 89.5 137.0 13.9 11.8 10.2 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）經濟下行經濟下行：若經濟下行，將影響行業整體需求從而影響快遞包裹量。2）降本不及預期降本不及預期：若公司降本效應發揮不及預期，將影響公司的盈利水平。3）價格）價格競爭加劇競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，將導致公司業績受損或增速放緩 京東物流(02618)公司深度 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (

99、百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 56,658 71,102 82,586 94,632 營業收入營業收入 166625 180751 194636 208335 現金 17,207 37,894 45,296 52,521 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 14,709 4,469 4,596 4,688 營業成本營業成本 153942 161540 172098 183397 存貨 624 359 373 387 銷售費用 4999 5423 5839 6667 其他 24,118 28,380 32,321 37,037 管理費用 3353

100、2711 2920 3125 非流動資產非流動資產 56,243 45,504 44,759 44,367 研發費用 3571 3615 3698 4167 固定資產 16,060 16,628 16,964 17,191 財務費用(377)(245)(10)(134)無形資產 27,531 26,705 25,906 25,132 除稅前溢利除稅前溢利 1619 8172 9683 11202 其他 12,652 2,172 1,889 2,045 所得稅 452 1626 1927 2229 資產總計資產總計 112,902 116,606 127,345 138,999 凈利潤凈利潤 1

101、167 6546 7756 8973 流動負債流動負債 39,331 49,331 52,314 54,984 少數股東損益 551 20 23 27 短期借款 4,620 4,851 4,851 4,980 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 616 6526 7733 8946 應付賬款及票據 8,730 14,359 15,298 16,047 其他 25,981 30,120 32,165 33,956 EBIT 1242 7927 9673 11068 非流動負債非流動負債 18,197 5,356 5,356 5,366 EBITDA 13570 10679 12422 13800

102、長期債務 5,345 5,356 5,356 5,366 EPS（元）0.10 0.98 1.16 1.35 負債合計負債合計 57,528 54,686 57,670 60,350 普通股股本 1 1 1 1 儲備 48,157 54,683 62,416 71,362 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 48,158 54,684 62,417 71,363 主要財務比率 少數股東權益 7,216 7,235 7,259 7,286 2023 2024E 2025E 2026E 股東權益合計股東權益合計 55,374 61,919 69,676 78,649 成長能力成長能力 負債和股東

103、權益 112,902 116,606 127,345 138,999 營業收入 21.27%8.48%7.68%7.04%歸屬母公司凈利潤 144.11%959.11%18.49%15.69%獲利能力獲利能力 毛利率 7.61%10.63%11.58%11.97%銷售凈利率 0.37%3.61%3.97%4.29%ROE 1.28%11.93%12.39%12.54%現金流量表 ROIC 1.37%8.80%9.70%9.96%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 16,352 27,884 13,082 14,038 資產負債

104、率 50.95%46.90%45.29%43.42%凈利潤 616 6,526 7,733 8,946 凈負債比率-13.08%-44.71%-50.36%-53.62%少數股東權益 551 20 23 27 流動比率 1.44 1.44 1.58 1.72 折舊攤銷 12,328 2,753 2,749 2,732 速動比率 1.39 1.36 1.50 1.64 營運資金變動及其他 2,857 18,585 2,577 2,333 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.52 1.58 1.60 1.56 投資活動現金流投資活動現金流(15,099)(6,453)(4,692)(5,864)應

105、收賬款周轉率 11.24 18.85 42.95 44.88 資本支出(5,332)(2,493)(2,287)(2,184)應付賬款周轉率 17.27 13.99 11.61 11.70 其他投資(9,768)(3,960)(2,405)(3,680)每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.10 0.98 1.16 1.35 籌資活動現金流籌資活動現金流(5,547)(743)(988)(950)每股經營現金流 2.47 4.20 1.97 2.11 借款增加(3,931)242 0 139 每股凈資產 7.29 8.23 9.39 10.74 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率

106、 已付股利 0(985)(988)(1,089)P/E 136.97 13.94 11.77 10.17 其他(1,616)0 0 0 P/B 1.88 1.66 1.46 1.28 現金凈增加額現金凈增加額(4,288)20,687 7,402 7,224 EV/EBITDA 6.14 5.93 4.50 3.54 京東物流(02618)公司深度 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表

107、現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

108、結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和

109、判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權

110、，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010