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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國核建中國核建（601611）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/基礎建設 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 7.82 元 目標目標價格價格 8.91 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,011.54 流通A股股本(百萬股)3,011.54 A 股總市值(百萬元)23,550.20 流通A股市值(百萬元)23,550.20 每股凈資產(元)6.43 資產負債率(%)82.29 一年內最高/最低(元)8.

2、53/6.05 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 任嘉禹任嘉禹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中國核建-季報點評:新簽合同情況良好，業務模式漸起變化，助業績穩增長 2017-10-26 2 中國核建-半年報點評:凈利潤穩定增 長，PPP 推 動 商業 模 式 轉 型 2017-08-31 3 中國核建-首次覆蓋報告:收入利潤基本持 平，積極 探索 PPP 業務 2017-04-28 股價股價走勢走勢 核電

3、核電工程景氣度加速上行，工程景氣度加速上行，關注公司關注公司中長期業績彈性中長期業績彈性 中核體系內中核體系內核電工程專業化上市龍頭核電工程專業化上市龍頭 公司是中核集團旗下歷史最久、規模最大、專業一體化程度最高的核電工程建設企業，技術優勢凸顯。主營業務分為核電工程、工業與民用工程兩大板塊，23 年收入占比分別為 22%、69%。公司 2016 年上市以來業績持續正增長，16-23 年營業收入和歸母凈利潤的復合增長率分別為 14.8%、14.5%，體現了較強的業績成長性。隨著核電行業景氣度高增，我們預計23-26 年公司歸母凈利潤復合增長率有望達到 16.25%。核電工程行業景氣度加速上行核電

4、工程行業景氣度加速上行 2019 年起我國核電站核準提速，22-23 年均核準機組數量為 10 臺，19-23年核電完成投資 CAGR 達 29.7%。我國核電投資運營主體主要包括中國廣核、中國核電，兩家企業在運核電裝機占全國比重達到 90%以上。21 年起中國核電（中核集團子公司）資本開支節奏顯著提速，23 年投資規模較 22年增長 58.1%。2024 年計劃資本開支金額達 1215.5 億元，同比+51.9%，其中核能項目占比約 2/3，新能源占比約 1/3。中國核電預計 2024-2030 年核電機組裝機容量復合增長率約為 8.76%。從能源結構來看，據中國核能行業協會數據，預計 20

5、35 年我國核電在總發電量中的占比將達到 10%左右（目前僅 5%），未來核電建設發展空間廣闊。從市占率角度來看，核電工程行業集中度較高，中國核建在核島建設環節的份額具有領先優勢，有望充分受益于行業擴容。減值損失收窄減值損失收窄/沖回，或沖回，或帶來帶來較高的較高的業績彈性業績彈性 19-23 年公司信用減值/歸母凈利潤的比重在 70-90%，遠高于其他八大建筑央企，我們判斷一方面可能由于核電工程本身施工周期較長（4-5 年），導致公司應收賬款中超過 3 年以上的占比較高（23 年為 19.1%，在建筑央企中最高），另一方面，我們認為這種高比例減值也反映出公司在減值會計處理方面或更為保守，若后

6、續減值收窄，則我們認為公司業績仍具備較大的增長彈性。期待核電工程持續放量期待核電工程持續放量，給予“，給予“增持增持”評級”評級 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 24、28、32 億元，同比分別+18%、+15%、+16%，對應 8 月 7 日收盤的 PE 分別為 10、8、7 倍。截至 2024 年8 月 7 日收盤，可比公司 24 年平均 PE 為 12.4 倍，我們認為公司有望在核電工程行業擴容之下顯著受益，參考可比公司估值，給予公司 24 年 11 倍PE，對應目標價 8.91 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：核電站核準及開工進度不及預期，基建地產投資增

7、速不及預期，應收賬款減值風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)99,137.80 109,385.02 116,687.27 125,378.54 135,759.88 增長率(%)18.42 10.34 6.68 7.45 8.28 EBITDA(百萬元)9,950.54 13,726.84 11,279.85 12,240.88 13,314.62 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,754.57 2,062.83 2,438.50 2,806.17 3,241.13 增長率(%)14.48 17.57 18.21 15.0

8、8 15.50 EPS(元/股)0.58 0.68 0.81 0.93 1.08 市盈率(P/E)13.42 11.42 9.66 8.39 7.27 市凈率(P/B)0.94 0.82 0.81 0.74 0.67 市銷率(P/S)0.24 0.22 0.20 0.19 0.17 EV/EBITDA 5.27 3.81 4.96 4.63 4.18 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2023-082023-122024-04中國核建滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 1.公司

9、基本情況概覽公司基本情況概覽.4 2.核電工程行業景氣度加速上行核電工程行業景氣度加速上行.9 3.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.14 4.風險提示風險提示.16 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國核建核心競爭力.4 圖 2：公司股權結構（截至 24Q1 末）.4 圖 3：2014-2024Q1 公司營業收入及增速.5 圖 4：2014-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速.5 圖 5：2014-2023 年公司分業務營業收入（億元）.6 圖 6：2023 年公司分業務收入占比.6 圖 7：2014-2024Q1 公司毛利率與凈利率情況.6 圖 8：2014-2023 年公

10、司分業務毛利率.6 圖 9：2014-2024Q1 公司費用率情況.7 圖 10：2014-2024Q1 公司經營性現金流凈額.7 圖 11：2019-2023 年可比公司信用減值損失絕對值占歸母凈利潤比例.8 圖 12：核電機組示意圖.9 圖 13：核島建設的大致流程.9 圖 14：國內典型三代核電建成造價構成.10 圖 15：2019-2023 年中國核電、中國廣核度電總成本（元/千瓦時）.10 圖 16：不同發電方式的比較.10 圖 17：2014-2023 年我國在建及新核準核電機組數量.11 圖 18：2014-2023 年我國在建及累計投運核電裝機容量.11 圖 19：2008-2

11、023 年我國電源基本建設完成投資及增速.12 圖 20：2019-2023 年我國核電完成投資及增速.12 圖 21：2020-2024 年中國核電及中國廣核資本開支計劃及增速.12 圖 22：2018-2023 年中國核電及中國廣核的核電裝機容量.12 圖 23：2014-2023 年中國核建核電工程營業收入及增速.13 圖 24：2016-2023 年中國核建新簽訂單情況.13 表 1：公司主要子公司情況（截至 23 年末）.5 表 2：2023 年公司應收賬款規模及壞賬計提比例.8 表 3：建筑央企應收賬款規模及占比比較.8 表 4：中國核電 2019-2023 年營業成本構成.11

12、9WbUfVcWaVaVeUdX8OdNbRmOrRpNnRiNmMvNfQmMyR6MnNwPMYnOxOMYmQmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 5：公司收入預測拆分.14 表 6：公司費用率預測.14 表 7：可比公司估值表.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況概覽公司基本情況概覽 中核系旗下的核電工程專業化上市龍頭。中核系旗下的核電工程專業化上市龍頭。中國核工業建設股份有限公司（股票簡稱：中國核建）是一家以核電工程、工業和民用工程建設等為主營業務的大

13、型國有控股上市企業，2016 年在上交所上市。公司是我國核電工程建設領域歷史最久、規模最大、專業一體化程度最高的企業，截至 2023 年，是全球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的領先企業，代表著我國核電工程建造的最高水平。圖圖 1：中國核建核心競爭力中國核建核心競爭力 資料來源：公司公告，天風證券研究所 股權結構：股東央企背景，持股比例高，中核體系內的核心施工企業。股權結構：股東央企背景，持股比例高，中核體系內的核心施工企業。公司控股股東中核集團是中央直接管理、國務院國有資產監督管理委員會直接監管的特大型國有企業，是國家核科技工業的主體、核能發展與核電建設的中堅、核技術應用的骨干，擁有

14、完整的核科技工業體系，是我國運行核電和在建核電的主要投資方、核電技術開發主體、最重要的核電設計及工程總承包商、核電運行技術服務商和核電站出口商，也是國內核燃料循環專營供應商、核環保工程的專業力量和核技術應用的骨干。截至 24Q1，公司實際控制人為國務院國資委，第一大股東為中核集團，其持有公司 56.67%股權，第二大股東為中國信達資產，其持股比例為 10.25%。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至24Q1末末）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 子公司資質齊全，專業化優勢明顯。子公司資質齊全，專

15、業化優勢明顯。中核二二：是一家從核工程、核電工程、國防工程領域發展起來的具有建筑工程施工總承包一級資質的大型綜合性建筑企業。中核二三：是中國規模最大的核工程綜合安裝企業，是國際上唯一一家連續 30 余年不間斷從事核電站核島安裝的大型企業，是經國家住房與城鄉建設部核定的施工總承包一級企業。中核二四：是我國組建最早的從事核工程及國防工程建設的綜合建筑企業。中核五公司：是以國防工程、核工程、核電工程和工業與民用建筑安裝工程業務為主的大型綜合性建筑安裝企業。中核華興：是一家具有深厚歷史底蘊和廣泛國際影響的知名建筑承包商和建筑服務商。表表 1：公司公司主要主要子公司情況子公司情況（截至（截至23 年末）

16、年末）企業名稱企業名稱 凈利潤（億元）凈利潤（億元）主營業務主營業務 持股比例持股比例 中國核工業第二二建設有限公司 1.64 建筑施工 100%中國核工業二三建設有限公司 7.11 建筑施工 65.89%中國核工業二四建設有限公司 3.13 建筑施工 72.79%中國核工業第五建設有限公司 2.45 建筑施工 69.65%中國核工業華興建設有限公司 7.61 建筑施工 74.58%中國核工業中原建設有限公司 1.10 建筑施工 100%中核華泰建設有限公司 0.82 建筑施工 100%中核華辰建筑工程有限公司 1.49 建筑施工 64.42%和建國際工程有限公司-0.28 國際工程、貿易 6

17、0%中核檢修有限公司 1.65 檢測維修 85.57%中核機械工程有限公司 0.23 機械吊裝 100.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司主營業務分為核電工程、工業與民用工程兩公司主營業務分為核電工程、工業與民用工程兩大大板塊，板塊，業績業績成長性成長性較好。較好。2016 年上市至 2023 年，公司業績持續正增長，16-23 年營業收入和歸母凈利潤的復合增長率分別為14.8%、14.5%，展現了較好的業績成長性。從收入占比的角度來看，23 年公司營業收入 1094億元，同比+10.3%，其中，工業與民用工程收入 751 億元，占比 69%，核電工程收入 239億元，占比 22%

18、，此外，公司其他業務主要是 PPP 項目運營收入、混凝土及材料銷售收入，23 年收入占比 9%。截至 24Q1，公司收入、歸母凈利潤分別為 290.4、5.6 億元，同比分別+0.4%、+9.6%。圖圖 3：2014-2024Q1公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2014-2024Q1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0營業收入（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%2

19、5%30%0.05.010.015.020.025.0歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2014-2023年公司分業務營業收入年公司分業務營業收入（億元）（億元）圖圖 6：2023年公司分業務收入占比年公司分業務收入占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力總體較為穩定。盈利能力總體較為穩定。近年來公司毛利率總體呈現上行趨勢，而凈利率則基本穩定。我們按照公司業務板塊分開來看：1）核電工程核電工程：毛利率常年維持在 13-15%左右，22-23 年核電工程毛利

20、率較以往有所下滑，我們判斷主要由于 22-23 年核電站核準開工提速，公司核電工程類訂單快速增長，但核電站施工周期較長，因此毛利率下滑可能與收入確認的節奏有關；2）工業與民用工程工業與民用工程：毛利率常年保持在 8-10%之間，23 年該業務毛利率為 9.5%，同比+1.3pct，我們判斷可能與公司業務結構的優化有關。圖圖 7：2014-2024Q1公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 8：2014-2023年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 研發費用增加導致整體費用率有所上升。研發費用增加導致整體費用率有

21、所上升。費用方面，公司整體費用控制能力較好，23 年公司期間費用率為 6.9%，同比+1.1pct，主要由于公司在核電等重點施工領域加大研發投入，研發費用同比+76.5%至 28.7 億元，研發費用率同比+1.0pct?，F金流方面，公司經營性現金流存在一定的周期性波動，我們推測和工程結算及收款進度有關。0200400600800100012002014201520162017201820192020202120222023工業與民用工程核電工程軍工工程其他業務69%22%9%工業與民用工程核電工程其他業務0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%毛利率（%）歸母凈利

22、率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2014201520162017201820192020202120222023工業與民用工程核電工程軍工工程其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：2014-2024Q1公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 10：2014-2024Q1公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司信用減值對利潤影響較大，損失絕對值占凈利潤的比重在建筑央企中靠前。公司信用減值對利潤影響較大，損失絕對值占凈利潤的

23、比重在建筑央企中靠前。2023 年公司信用減值 19.13 億元。歸母凈利潤 20.6 億元，2019-2023 年公司信用減值/歸母凈利潤的比重約在 70-90%之間，遠高于下圖中的其他 8 家建筑央企。這種高比例減值損失，我們判斷一方面可能由于核電工程本身施工周期較長（4-5 年），導致公司應收賬款中超過 3年以上的占比較高（23 年為 19.1%，在下列 8 家建筑央企中最高），另一方面，我們認為這種高比例減值也反映出公司在減值會計處理方面或更為保守。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201420152016201720182019202020212

24、022202324Q1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-25.36.8-27.323.76.4-39.421.724.1-44.0-3.2-105.7-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.0201420152016201720182019202020212022202324Q1經營性現金流凈額（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：2019-2023年可比公司信用減值損失絕對值占歸母凈利潤比例年可比公司信用減值損失絕對值占歸母凈利潤比例 資料來源：Wind，天風證

25、券研究所 表表 2：2023年公司應收賬款規模及壞賬計提比例年公司應收賬款規模及壞賬計提比例 名稱名稱 2023 年年期末余額期末余額（億元）（億元）應收賬款 壞賬準備 計提比例（%）按賬齡計提 1 年以內（含 1 年）209.56 3.15 1.5%1-2 年 89.90 7.10 7.9%2-3 年 58.64 6.35 10.8%3 年以上 76.66 31.58 41.2%按賬齡計提合計 434.75 48.19 11.1%按單項計提 按單項計提合計 56.74 19.75 34.8%應收賬款及壞賬準備合計應收賬款及壞賬準備合計 491.49 67.93 13.8%資料來源：公司公告，

26、天風證券研究所 表表 3：建筑央企應收賬款規模及占比建筑央企應收賬款規模及占比比較比較 公司名稱公司名稱 應收賬款合計應收賬款合計（億元）（億元）賬齡賬齡 3年以上年以上（億元）（億元）占比占比 中國核建 491 94 19.1%中國建筑 3030 267 8.8%中國中鐵 1725 161 9.3%中國鐵建 1738 123 7.1%中國能建 843 83 9.8%中國電建 1175 106 9.0%中國化學 299 49 16.3%中國交建 1404 242 17.2%中國中冶 1512 220 14.5%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：數據均截至 23 年 0.0%10.0%2

27、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國核建中國建筑中國中鐵中國鐵建中國能建中國電建中國化學中國交建中國中冶20192020202120222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.核電工程行業景氣度加速上行核電工程行業景氣度加速上行 核電站建設內容主要包括核電站核島、常規島、核電站建設內容主要包括核電站核島、常規島、BOP 工程及其他與核電站相關工程。工程及其他與核電站相關工程。其中核島建設又可以分為土建和安裝兩個環節，由于核島建設難度高、技術要求高，多采用邀請招標制度。而核電站

28、常規島、BOP 工程建設的難度和特殊性不及核島建設，競爭格局也更加分散，多采用公開招標制度。圖圖 12：核電機組示意圖核電機組示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 核電站建設周期：核電站建設周期：核島 FCD（即核島澆筑第一灌混凝土）標志著一座核電站正式開工建設，核電工程從開展前期工作到建成使用，一般需要 10 年左右的時間，核電站主體工程建設階段一般也需要 5 年左右的時間。單臺核電機組的建設周期約為 60 個月，關鍵環節包括工程設計、設備制造、工程建設、項目管理、營運管理等方面。圖圖 13：核島建設的大致流程：核島建設的大致流程 資料來源：中國廣核集團公眾號，中國核建招股說明書

29、，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 核電站投資規模：核電站投資規模：按照國內核電廠費用性質劃分，工程建成價由建筑工程費、安裝工程費、設備購置費、工程其他費用、基本預備費、2/3 首爐核燃料費和動態費用組成，其中，建筑工程費、安裝工程費、設備購置費合為工程費用。目前國內三代核電雙機組工程建成價平均在 400 億元人民幣左右，工程費用約占整個核電工程造價的 60%。圖圖 14：國內典型三代核電建成造價構成國內典型三代核電建成造價構成 資料來源：中國核工業公眾號，天風證券研究所 核核電站運營的電站運營的度電成本低于火電，穩定性高

30、于風光水發電。度電成本低于火電，穩定性高于風光水發電。從度電成本角度：從度電成本角度：2019-2023 年中國核電、中國廣核的核電的度電發電成本保持在0.25-0.29 元/千瓦時范圍內波動，低于火電。從綠色從綠色清潔清潔角度：角度：核電向電網輸電幾乎不產生溫室氣體，是一種可持續的清潔能源。從穩定性角度：從穩定性角度：核電機組商業化運營后系統運行穩定且發電質量高，在所有常規發電形式中核電設備運行壽命時間最長，年均發電時長最高。從下表可以看出，核電機組的利用小時數不受自然資源影響，核電年均發電時長超過火電，遠超風光水發電。圖圖 15：2019-2023年中國核電、中國廣核度電總成本（元年中國核

31、電、中國廣核度電總成本（元/千瓦時）千瓦時）圖圖 16：不同發電方式的比較不同發電方式的比較 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：引用天風環保公用團隊探索核電盈利奧秘，中國廣核數據中涵蓋聯營公司紅沿河核電 資料來源：劉其炘等核能發電與傳統發電在民用消費中的比較分析，黃渤海新區松山產業園公眾號，中國核電公司公告，中國廣核公司公告，天風證券研究所 注：運行壽命、發電時長數據來自于論文中的研究案例，并非行業整體情況 從折舊和利潤角度：從折舊和利潤角度：以中國核電的數據為例，2019-2023 年中國核電營業成本中，折舊成本占比約為 40%左右，燃料及其他材料成本占比 20%，核電站一般設計使用

32、壽命大約在 40年左右，折舊也依照設計壽命進行，但實際上，在役核電廠在滿足安全要求的條件下延壽是核電行業的重要趨勢，壽命可通過技改維護等延長更久，隱性利潤更高。5%3%12%12%4%4%18%23%34%28%9%12%17%19%0%20%40%60%80%100%三代機型1三代機型2基本預備費建設期利息2/3首爐核燃料工程其他費設備購置費安裝工程費建筑工程費0.270.270.270.280.280.260.260.250.260.260.290.280.270.280.270.230.240.250.260.270.280.2920192020202120222023中國廣核中國廣核（

33、剔除臺山）中國核電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 4：中國核電中國核電 2019-2023 年營業成本構成年營業成本構成 2019 2020 2021 2022 2023 固定資產折舊 40.32%38.39%39.10%38.38%38.67%燃料及其他材料 21.52%22.08%21.10%22.15%22.19%運行維護費用 14.38%12.77%13.50%12.92%11.72%人員費用 11.07%12.00%11.80%13.64%13.72%其他 12.71%14.76%14.49%12.91%13.70%資

34、料來源：中國核電公司公告，天風證券研究所 我國核電景氣度我國核電景氣度正在正在加速上行。加速上行。在 2016-2018 年的三年零核準期后，2019 年起我國核電核準提速。2021 年初，政府工作報告中提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，系我國多年來首次采用“積極”的表述明確提及核電；“十四五”規劃中明確提出積極有序的發展沿海三代核電建設；2022 年發布的“十四五”現代能源體系規劃中再次提到積極安全有序發展核電，要求到 2025 年核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右，相比2022 年末的 5563 萬千瓦增長 25.8%；2022 年黨的二十大報告提出，“積極穩妥推進碳達峰

35、碳中和”“積極安全有序發展核電”；2023 年 12 月 29 日，經國務院常務會議審議，決定核準金七門核電項目 1、2 號機組與太平嶺核電二期工程 3、4 號機組，這是自 2023 年 7月 31 號核準 6 臺機組后，年內第二次新核電項目通過審批。目前，我國大陸在運核電機組數量居全球第三，在建核電機組數量繼續保持全球第一。圖圖 17：2014-2023年我國在建及新核準核電機組數量年我國在建及新核準核電機組數量 圖圖 18：2014-2023年我國在建及累計投運核電裝機容量年我國在建及累計投運核電裝機容量 資料來源：中國核能行業協會，中國核建公司公告，核能號公眾號，天風證券研究所 資料來源

36、：中國核能行業協會，Wind，天風證券研究所 19 年以來我國電源建設投資步入快速發展階段，核電投資持續提速。年以來我國電源建設投資步入快速發展階段，核電投資持續提速。雙碳國策之下，我國新能源用電需求的不斷增長，新能源裝機量持續攀升，帶動電源工程建設明顯提速。至2023 年，我國電源建設完成投資 9675 億元，同比+30.1%。其中，核電完成投資 949 億元，同比+20.8%，占整個電源工程投資的比重約為 9.8%，19-23 年核電投資 CAGR 達 29.7%，呈現快速發展的趨勢。242320181114161821250800044510100510152025302014 2015

37、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國在建核電機組數量（臺）新核準核電機組數量（臺）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014201520162017201820192020202120222023在建核電機組裝機容量（GW）我國累計投運核電裝機（GW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 19：2008-2023年我國電源基本建設完成投資及增速年我國電源基本建設完成投資及增速 圖圖 20：2019-2023年我國核電完成投資及增速年我國核電完成投資及增速

38、資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 我國核電投資運營商主要包括中國廣核，中國核電，兩家企業在運核電裝機占全國比重達我國核電投資運營商主要包括中國廣核，中國核電，兩家企業在運核電裝機占全國比重達到到 90%以上。以上。從裝機規模來看，截至 2023 年末，我國核電在運裝機規模為 56.91GW，其中，中國廣核和中國核電在運核電裝機規模分別為 30.57、23.75GW，占比分別為 53.7%、41.7%。大股東旗下的中國核電大股東旗下的中國核電資本開支節奏顯著提速。資本開支節奏顯著提速。中國核電 2015-2023 年核電機組裝機容量的復合增長率約為 9.4

39、8%，2021-2023 年開始顯著加大資本開支，23 年投資規模較 22 年增長 58.1%。2024 年計劃資本開支金額達 1215.5 億元，同比+51.9%，其中核能項目占比約2/3，新能源占比約 1/3。截至 6 月末，中國核電控股 11 臺在建核電機組，處于安裝和調試階段，此外還有 4 臺已核準核電機組在做 FCD 前準備。同時公司預計 2024 年至 2030年核電機組裝機容量復合增長率約為 8.76%。圖圖 21：2020-2024年中國核電及中國廣核資本開支計劃及增速年中國核電及中國廣核資本開支計劃及增速 圖圖 22：2018-2023年中國核電及中國廣核的核電裝機容量年中國

40、核電及中國廣核的核電裝機容量 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 中國核建的核電工程收入和訂單也印證了景氣度上行的趨勢。中國核建的核電工程收入和訂單也印證了景氣度上行的趨勢。2022 年公司核電工程業務收入 167.48 億元、同比+40%，主因系核電工程建設逐步迎來高峰期，華龍一號福清核電 6號機組、巴基斯坦卡拉奇 K3 及 ACPR-1000 紅沿河 6 號機組正式商運。2023 年核電工程業務收入 239.26 億元、同比+43%，在建 26 臺核電機組均進展順利，6 臺機組實現 FCD，7 臺機組實現穹頂吊裝，3 臺機組實現冷試，2 臺機組實現熱

41、試。訂單層面，21-23 年公司核電工程訂單分別為 238、380.2、384 億元，占總體新簽訂單的比例分別為 19.2%、27.3%、25.5%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023電源建設投資（億元）YOY335378538677949-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0200400600800100020192020202120222023核電完成投資（億元）同比

42、（%）占電源投資比重（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140020202021202220232024中國核電（億元）中國廣核（億元）中國核電YOY（%）中國廣核YOY（%）19.0919.1121.3922.5523.7523.7524.3127.1427.1428.2629.3830.570.05.010.015.020.025.030.035.0201820192020202120222023中國核電（GW）中國廣核（GW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 2

43、3：2014-2023年中國核建核電工程營業收入及增速年中國核建核電工程營業收入及增速 圖圖 24：2016-2023年中國核建新簽訂單情況年中國核建新簽訂單情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0中國核建：核電工程營業收入（億元）YOY（%）05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新簽訂單（億元）其中：工業與民用工程其中：核電工程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

44、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預計公司我們預計公司 24-26 年收入增速分別為年收入增速分別為 6.7%、7.4%、8.3%，整體毛利率分別為，整體毛利率分別為 11.7%、12.1%、12.5%，針對公司收入進行拆分并作出如下預測：針對公司收入進行拆分并作出如下預測：1）核電工程：核電工程：19 年以來核電機組的核準數量快速增長，核電工程行業景氣度快速上行，帶動公司核電工程收入規模顯著增加，22-23 年公司核電工程業務的收入同比增速均在 40%以上。我們預計隨著公司在手核電訂單的逐步釋放，核電工程業務仍有望保持快速

45、增長，預計 24-26 年公司核電工程收入同比增速分別為+26.0%、+23.0%、+21.0%，毛利率預計維持穩定。2）工業與民用工程：工業與民用工程：公司工業與民用工程業務與基建、地產投資景氣度密切相關，考慮到近年來地產及基建行業基本面壓力仍存，同時從24年起12個化債省份不得在交通、新基建等領域新增政府投資項目，或導致行業內競爭加劇，因此我們預計該業務收入增速或延續 23 年的小幅下滑趨勢，預計 24-26 年收入增速為-2%，同時業務結構調整和優化或帶動毛利率延續 23 年的上行趨勢。3）其他業務：其他業務：預計延續過去的增長趨勢，毛利率與歷史水平持平。表表 5：公司收入預測拆分公司收

46、入預測拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入合計 83719.9 99137.8 109385.0 116687.3 125378.5 135759.9 YOY（%）15.0%18.4%10.3%6.7%7.4%8.3%毛利率（%）9.9%10.1%11.4%11.7%12.1%12.5%工業與民用工程 66967.4 75227.2 75123.2 73620.8 72148.3 70705.4 YOY（%）39.5%12.3%-0.1%-2.0%-2.0%-2.0%毛利率（%）8.4%8.2%9.5%9.5%9.6%

47、9.7%核電工程 11963.8 16747.8 23926.3 30147.1 37081.0 44868.0 YOY（%）15.0%40.0%42.9%26.0%23.0%21.0%毛利率（%）15.9%13.8%13.5%13.5%13.5%13.5%其他業務 4788.7 7162.8 10335.5 12919.4 16149.2 20186.5 YOY（%）11.6%49.6%44.3%25.0%25.0%25.0%毛利率（%）16.2%20.9%19.7%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 4）費用率：費用率：我們認為隨著公司內部改革持續深

48、化，費用控制能力或有所增強，預計 24-26年銷售費用率和管理費用率有望小幅度下行，研發費用率或隨著公司持續加大研發投入而有所上升，財務費用率有望穩中有降，整體費用率或隨著研發投入的加大而有所上升。表表 6：公司公司費用率預測費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.03%0.04%0.03%0.03%0.02%管理費用率 2.24%2.31%2.30%2.25%2.20%研發費用率 1.64%2.63%2.80%3.00%3.20%財務費用率 1.90%1.89%1.83%1.83%1.68%四費/營業收入 5.81%6.87%6.96%7.11%7

49、.10%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 我們預計公司我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 24、28、32 億元，同比分別億元，同比分別+18%、+15%、+16%，對應對應 8 月月 7 日收盤的日收盤的 PE 分別為分別為 10、8、7 倍。倍。我們選取了中核體系內同樣受益于核電行業景氣度上行的中國核電、中核科技，以及業務結構與公司相似的中國電建、中國能建、中國化學作為可比公司。截至 2024 年 8 月 7 日收盤，可比公司 24 年平均 PE 為 12.4

50、倍，我們認為公司有望在核電工程行業擴容之下顯著受益，參考可比公司估值，給予公司 24年 11 倍 PE，對應目標價 8.91 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 7：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601669.SH 中國電建 945.72 5.49 0.75 0.85 0.96 1.07 7.28 6.45 5.74 5.13 601868.SH 中國能建 933.88 2.2

51、4 0.19 0.21 0.24 0.27 11.69 10.44 9.36 8.43 601117.SH 中國化學 439.24 7.19 0.89 0.99 1.11 1.24 8.09 7.29 6.47 5.82 601985.SH 中國核電 2073.38 10.98 0.56 0.60 0.66 0.71 19.52 18.23 16.64 15.47 000777.SZ 中核科技 56.71 14.75 0.58 0.75 0.97 1.36 25.54 19.59 15.13 10.85 平均 14.43 12.40 10.67 9.14 601611.SH 中國核建 235.

52、50 7.82 0.68 0.81 0.93 1.08 11.42 9.66 8.39 7.27 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據截至 20240807，除中國核建 EPS 為天風預測外，其余公司數據來自 Wind 一致預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.風險提示風險提示 核電站核準及開工進度不及預期核電站核準及開工進度不及預期：公司后續業績及估值提升的核心在于核電工程業務的規模擴張，若后續核電站核準及開工進度受其他因素影響導致不及預期，則可能導致公司收入和利潤的增長速度不及預期?；ɑǖ禺a地產投資增速不及預期：投資

53、增速不及預期：截至 23 年，公司還有 69%的收入來自于工業及民用工程，與基建、地產投資景氣度密切相關，若受制于行業資金及項目的持續收緊，可能導致公司業績增長不及預期。應收賬款減值風險：應收賬款減值風險：公司減值損失占凈利潤的比例遠超過其他建筑央企，且公司業務結構中仍有較多的房建施工業務，可能因為計提減值而侵蝕部分利潤。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025

54、E 2026E 貨幣資金 19,056.95 20,200.78 21,549.33 23,154.40 25,071.58 營業收入營業收入 99,137.80 109,385.02 116,687.27 125,378.54 135,759.88 應收票據及應收賬款 39,090.33 42,909.80 46,477.80 54,521.58 54,840.55 營業成本 89,157.76 96,969.02 103,039.56 110,216.52 118,806.98 預付賬款 5,143.82 4,498.49 6,023.81 5,610.16 6,397.83 營業稅金及附

55、加 252.36 247.77 256.71 275.83 298.67 存貨 11,781.33 12,220.74 13,037.59 14,405.40 14,965.55 銷售費用 31.54 43.79 35.01 31.34 27.15 其他 9,544.34 9,255.12 62,183.76 66,666.69 76,984.99 管理費用 2,219.84 2,528.47 2,683.81 2,821.02 2,986.72 流動資產合計流動資產合計 84,616.77 89,084.93 149,272.30 164,358.22 178,260.51 研發費用 1,6

56、28.55 2,874.86 3,267.24 3,761.36 4,344.32 長期股權投資 2,944.62 3,080.34 3,080.34 3,080.34 3,080.34 財務費用 1,884.75 2,071.73 2,133.48 2,297.88 2,286.02 固定資產 5,537.83 6,578.86 7,289.18 7,887.65 8,387.94 資產/信用減值損失(1,399.63)(2,109.11)(1,775.00)(2,030.00)(2,375.00)在建工程 640.58 914.37 825.56 718.59 639.51 公允價值變動收

57、益 30.80 15.57(1.09)0.00 0.00 無形資產 35,157.30 32,034.15 29,212.23 26,390.30 23,568.37 投資凈收益 279.44 418.97 343.57 395.00 385.85 其他 25,931.45 26,982.37 27,640.23 29,086.06 30,133.27 其他 2,096.89 3,264.47 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 70,211.78 69,590.10 68,047.54 67,162.95 65,809.43 營業利潤營業利潤 2,955.50 3,0

58、59.49 3,838.95 4,339.58 5,020.87 資產總計資產總計 197,373.86 215,335.56 217,319.83 231,521.17 244,069.95 營業外收入 58.51 86.98 73.46 96.00 85.48 短期借款 16,457.63 17,977.98 23,595.13 25,160.24 27,928.31 營業外支出 36.85 52.84 51.86 35.00 46.57 應付票據及應付賬款 51,633.03 57,452.70 59,251.52 63,729.56 69,864.28 利潤總額利潤總額 2,977.1

59、6 3,093.63 3,860.56 4,400.58 5,059.79 其他 34,021.40 38,886.40 53,835.22 58,034.46 58,950.92 所得稅 522.56 311.04 463.27 528.07 607.17 流動負債合計流動負債合計 102,112.05 114,317.08 136,681.87 146,924.26 156,743.51 凈利潤凈利潤 2,454.61 2,782.59 3,397.29 3,872.51 4,452.62 長期借款 33,778.48 37,259.04 35,274.83 35,357.95 33,82

60、0.00 少數股東損益 700.04 719.77 958.79 1,066.34 1,211.48 應付債券 3,510.93 3,590.56 3,339.55 3,480.35 3,470.15 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,754.57 2,062.83 2,438.50 2,806.17 3,241.13 其他 1,630.02 2,785.35 2,175.41 2,196.93 2,385.90 每股收益（元）0.58 0.68 0.81 0.93 1.08 非流動負債合計非流動負債合計 38,919.43 43,634.95 40,789.80 41,035.22

61、39,676.05 負債合計負債合計 162,287.27 176,857.04 177,471.67 187,959.49 196,419.56 少數股東權益 9,989.38 9,793.90 10,618.46 11,535.51 12,577.38 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,019.71 3,018.87 3,011.54 3,011.54 3,011.54 成長能力成長能力 資本公積 3,891.59 3,920.20 3,920.20 3,920.20 3,920.20 營業收入 18.42%10.34%6.68%7

62、.45%8.28%留存收益 9,135.14 10,754.90 12,852.01 15,265.32 18,052.70 營業利潤 11.03%3.52%25.48%13.04%15.70%其他 9,050.76 10,990.64 9,445.95 9,829.12 10,088.57 歸屬于母公司凈利潤 14.48%17.57%18.21%15.08%15.50%股東權益合計股東權益合計 35,086.59 38,478.52 39,848.16 43,561.69 47,650.39 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 197,373.86 215,335.56

63、217,319.83 231,521.17 244,069.95 毛利率 10.07%11.35%11.70%12.09%12.49%凈利率 1.77%1.89%2.09%2.24%2.39%ROE 6.99%7.19%8.34%8.76%9.24%ROIC 9.61%8.45%8.75%9.48%9.87%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2,454.61 2,782.59 2,438.50 2,806.17 3,241.13 資產負債率 82.22%82.13%81.66%81.18%80.48%折舊攤銷

64、2,174.00 3,547.78 3,477.42 3,543.42 3,607.72 凈負債率 130.07%126.65%124.38%116.68%104.54%財務費用 2,120.65 2,773.28 2,133.48 2,297.88 2,286.02 流動比率 1.03 1.09 1.09 1.12 1.14 投資損失(279.44)(418.97)(343.57)(395.00)(385.85)速動比率 0.94 1.00 1.00 1.02 1.04 營運資金變動(12,577.96)(3,295.18)(4,362.40)(7,330.03)(5,471.45)營運能力

65、營運能力 其它 1,705.29(5,704.55)957.70 1,066.34 1,211.48 應收賬款周轉率 2.65 2.67 2.61 2.48 2.48 經營活動現金流經營活動現金流(4,402.85)(315.05)4,301.13 1,988.78 4,489.05 存貨周轉率 8.74 9.11 9.24 9.14 9.24 資本支出 6,380.95 668.07 1,886.94 1,191.48 1,018.03 總資產周轉率 0.54 0.53 0.54 0.56 0.57 長期投資 62.42 135.73 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元

66、）其他(11,717.18)(3,273.68)(2,855.31)(1,990.78)(1,839.28)每股收益 0.58 0.68 0.81 0.93 1.08 投資活動現金流投資活動現金流(5,273.81)(2,469.89)(968.37)(799.29)(821.25)每股經營現金流-1.46-0.10 1.43 0.66 1.49 債權融資 11,367.04 2,168.57 43.44 574.56(1,386.70)每股凈資產 8.33 9.52 9.71 10.63 11.65 股權融資 3,082.61 1,705.65(2,027.65)(158.98)(363.9

67、1)估值比率估值比率 其他(1,409.62)199.81 0.00(0.00)(0.00)市盈率 13.42 11.42 9.66 8.39 7.27 籌資活動現金流籌資活動現金流 13,040.03 4,074.02(1,984.20)415.58(1,750.62)市凈率 0.94 0.82 0.81 0.74 0.67 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.27 3.81 4.96 4.63 4.18 現金凈增加額現金凈增加額 3,363.37 1,289.09 1,348.55 1,605.07 1,917.18 EV/EBIT 6.

68、71 5.12 7.17 6.52 5.73 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天

69、風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并

70、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行

71、更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的

72、6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：