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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 中國核建（中國核建（601611.SH）核電建設國之重器，核電建設國之重器，核心受益核心受益行業行業景氣周期景氣周期 核電工程建設主力軍，縱向深耕建筑工程價值鏈。核電工程建設主力軍，縱向深耕建筑工程價值鏈。公司背靠中核集團，是我國核電工程建設領域歷史最久、規模最大、專業一體化程度最高的企業，自 1985 年承建秦山核電以來，承建了我國全部在役核電機組的核島工程，是全球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的領先企業，代表著我國核電工程建造的最高水平。同時公司涉足工業與民用工程，目前已形成以

2、核電工程建設為立足之本，縱向深耕建筑工程價值鏈的業務布局。公司 2016 年上市至 2023 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為14.8%/14.5%，營收業績穩步增長，近年來受益高毛利核電業務占比提升，利潤率穩步提高。核電工程：核電投資步入景氣周期，公司核電業務有望加速成長。核電工程：核電投資步入景氣周期，公司核電業務有望加速成長。當前我國基荷電源中火電占比最高，但考慮到新型電力系統對電源清潔高效的要求，以及優質水電建設資源持續減少，未來利用小時數高、發電穩定、碳排低的核電有望成為我國重要基荷電源。相比于世界主要核電國家而言，我國核電發電占比較低（2023 年僅 4.6%）。近年來隨著核電

3、三代技術持續成熟，核電機組審批核準提速，后續有望在當前 10 臺左右/年的數量水平上保持常態化，對應投資規模有望超 2000 億/年（2023 年為 949 億），未來成長空間大。我們進一步測算核島/常規島/BOP 投資規模分別為 805/213/130 億/年，其中土建安裝環節規模約322/85/52 億/年，合計 459 億/年。公司核島建設占據市場絕對領先地位，同時在常規島和 BOP 積極參與市場競爭，截至 2023 年末，公司核電工程在手訂單 861 億元，是 2023 年營收的 3.6 倍，在手訂單充裕，保障公司核電工程業務后續維持較快增長態勢。工民建工程：主動降速求穩，業務結構不斷

4、優化。工民建工程：主動降速求穩，業務結構不斷優化。近年來公司工民建工程營收增速回落，在地產業主及地方政府資金面偏緊背景下，公司主動收縮占用較多現金流、毛利率較低的工民建業務。從結構上看，房屋建筑業務占比明顯減少，基礎設施工程和其他類業務（重開拓新新源源等方向）占比明顯提升，公司積極推動工民建業務結構優化，后續工民建業務盈利源力與資產質量有望持續改善?；瘋涞仳寗訄蟊硇迯?，減值下降有望帶來業績彈性?；瘋涞仳寗訄蟊硇迯?，減值下降有望帶來業績彈性。2024 年 2 萬億化債額度在 12 月中旬已全部發行完畢，化債政策快速落地。截至 2024Q3，公司資產負債率 81%，在八大基建類央企中居首位；應

5、收類項目合計 697億元，占凈資產的 222%，排名第二；2020-2023 年減值合計 59 億，占期間歸母凈利潤的 88%，高于其他基建類央企?；瘋哂型緫湛罨鼗\、負債率降低、報表質量提升，同時公司減值損失有望減少或沖回，為業績帶來彈性。投資建議：投資建議：預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.1/26.7/30.6 億元，同增 12%/15%/15%(2023-2026 年 CAGR 14%)，EPS 分別為 0.77/0.89/1.02 元，PE 分別為 10.6/9.2/8.0 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：核電審批核準量不及預期風險

6、、安全生產風險、應收賬款減值風險、假設和測算結果誤差風險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 基礎建設 01 月 27 日收盤價（元）8.15 總市值（百萬元）24,544.14 總股本（百萬股）3,011.55 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）19.70 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標

7、 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）99,138 109,385 114,950 122,238 129,914 增長率 yoy（%）18.4 10.3 5.1 6.3 6.3 歸母凈利潤（百萬元）1,777 2,063 2,314 2,666 3,064 增長率 yoy（%）16.0 16.1 12.2 15.2 14.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.59 0.68 0.77 0.89 1.02 凈資產收益率（%）7.1 7.2 7.1 7.7 8.2 P/E（倍）13.8 11.9 10.6 9.2 8.0 P/B（倍）1.0 0.9 0.8

8、0.7 0.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 27 日收盤價 -10%4%18%32%46%60%2024-022024-062024-092025-01中國核建滬深3002025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動

9、資產 127162 145745 159083 172729 188491 營業收入營業收入 99138 109385 114950 122238 129914 現金 19057 20201 24040 27371 31214 營業成本 89158 96969 101433 107407 113711 應收票據及應收賬款 39090 42910 47279 50950 55770 營業稅金及附加 252 248 287 277 294 其他應收款 5401 5114 5174 5315 5474 營業費用 32 44 46 49 52 預付賬款 5144 4498 4706 4983 5275

10、 管理費用 2220 2528 2759 2958 3183 存貨 11781 12221 13988 16209 18652 研發費用 1629 2875 3425 4022 4430 其他流動資產 46688 60802 63897 67900 72106 財務費用 1885 2072 1914 2030 2222 非流動資產非流動資產 70337 69590 67499 65466 63304 資產減值損失-36-196-100-100-100 長期投資 2945 3080 3180 3280 3380 其他收益 93 87 57 61 65 固定資產 5538 6579 7204 77

11、04 8078 公允價值變動收益 31 16 0 0 0 無形資產 35151 32025 29118 26211 23304 投資凈收益 279 419 230 244 260 其他非流動資產 26703 27906 27996 28270 28541 資產處置收益-12-2-2-2-2 資產總計資產總計 197499 215336 226582 238195 251795 營業利潤營業利潤 2956 3059 3470 3998 4595 流動負債流動負債 123368 133222 138130 141435 146242 營業外收入 59 87 50 50 50 短期借款 16458

12、17978 19978 21978 23978 營業外支出 37 53 50 50 50 應付票據及應付賬款 51633 57453 54605 52152 51107 利潤總額利潤總額 2977 3094 3470 3998 4595 其他流動負債 55277 57791 63547 67305 71157 所得稅 500 311 349 402 462 非流動負債非流動負債 39021 43635 45475 50525 55575 凈利潤凈利潤 2477 2783 3121 3596 4133 長期借款 33778 37259 39259 44259 49259 少數股東損益 700 7

13、20 807 930 1069 其他非流動負債 5242 6376 6216 6266 6316 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1777 2063 2314 2666 3064 負債合計負債合計 162388 176857 183605 191960 201817 EBITDA 7102 8695 9071 9844 10762 少數股東權益 9991 9794 10601 11531 12600 EPS（元/股）0.59 0.68 0.77 0.89 1.02 股本 3020 3019 3019 3019 3019 資本公積 3892 3920 3920 3920 3920 主要財務比率

14、主要財務比率 留存收益 9157 10755 12772 15100 17774 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 25119 28685 32375 34703 37377 成長源力成長源力 負債和股東權益負債和股東權益 197499 215336 226582 238195 251795 營業收入(%)18.4 10.3 5.1 6.3 6.3 營業利潤(%)11.0 3.5 13.4 15.2 14.9 歸屬母公司凈利潤(%)16.0 16.1 12.2 15.2 14.9 獲利源力獲利源力 毛利率(%)10.1 11.4

15、11.8 12.1 12.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)1.8 1.9 2.0 2.2 2.4 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.1 7.2 7.1 7.7 8.2 經營活動現金流經營活動現金流-4403-315 440 1312 2151 ROIC(%)3.8 4.1 4.1 4.2 4.4 凈利潤 2477 2783 3121 3596 4133 償債源力償債源力 折舊攤銷 2514 3801 3687 3816 3945 資產負債率(%)82.2 82.1 81.0 80.6 80.2 財務費用 2121 27

16、73 2520 2751 3043 凈負債比率(%)130.8 127.3 120.1 119.7 117.1 投資損失-279-419-230-244-260 流動比率 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 營運資金變動 -12297-10969-10519-10409-10463 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 1062 1716 1860 1802 1752 營運源力營運源力 投資活動現金流投資活動現金流-5274-2470-1718-1941-1925 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出-5505-3097-1536-15

17、35-1535 應收賬款周轉率 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 長期投資-62 596-600-600-600 應付賬款周轉率 2.2 1.9 1.9 2.1 2.3 其他投資現金流 294 32 419 194 210 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 13040 4074 5120 3960 3618 每股收益(最新攤薄)0.59 0.68 0.77 0.89 1.02 短期借款 5951 1520 2000 2000 2000 每股經營現金流(最新攤薄)-1.46-0.10 0.15 0.44 0.71 長期借款 1412 3481 2000 5000 5

18、000 每股凈資產(最新攤薄)8.34 9.52 10.75 11.52 12.41 普通股增加 371-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2196 29 0 0 0 P/E 13.8 11.9 10.6 9.2 8.0 其他籌資現金流 3111-955 1120-3040-3382 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 現金凈增加額現金凈增加額 3374 1264 3839 3331 3843 EV/EBITDA 9.3 8.0 8.4 8.1 7.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 27 日收盤價 2025 02 05年 月

19、日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：核電工程建設主力軍.5 1.1.公司簡介：承建了我國全部在役核電機組的核島工程.5 1.2.主營業務：立足核電，縱向深耕建筑工程價值鏈.6 1.3.財務分析：業績持續增長，盈利源力穩步提升.7 2.核電工程：核電審批加速，投資迎來高峰.10 2.1.核電基荷電源意義重大，后續有望保持景氣發展.10 2.2.我國核電土建安裝有望達 459 億/年，公司龍頭優勢凸顯.14 2.3.行業景氣周期下，公司核電工程業務有望加速增長.16 3.工民建工程：主動降速求穩，業務結構不斷優化.

20、18 4.化債落地驅動報表修復，減值下降有望帶來業績彈性.19 5.盈利預測、估值與投資建議.20 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國核建歷史沿革.5 圖表 2：中國核建股權結構圖.6 圖表 3：公司各類業務占比.6 圖表 4：公司各區域業務占比.6 圖表 5：工業和民用工程業務代表項目.7 圖表 6：公司歷年營收及增速.7 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤及增速.7 圖表 8：公司與八大央企期間費用率對比.8 圖表 9：公司歷年期間費用率構成.8 圖表 10：公司與八大央企毛利率對比.8 圖表 11：公司與八大央企銷售凈利率對比.8 圖表 12：公司兩大核心主業歷年毛利率.9

21、圖表 13：公司與八大央企 ROE 對比.9 圖表 14：公司與八大央企資產負債率對比.9 圖表 15：公司杜邦分析.9 圖表 16：公司歷年經營性現金流量凈額.10 圖表 17：公司歷年投資性現金流量凈額.10 圖表 18：各類電源歷年等效利用小時數（小時）.11 圖表 19：各類電源碳排放量對比（克等效二氧化碳/千瓦時）.11 圖表 20：世界主要核電國家 2023 年核電發電量對比（太千瓦時）.12 圖表 21：世界主要核電國家歷年核電發電占比對比.12 圖表 22：我國歷年核電機組核準數量.13 圖表 23：我國核電建設投資完成額（左軸：累計值/億元；右軸：同比/%）.13 圖表 24

22、：我國歷年核電裝機累計容量及增速.13 圖表 25：2024 年核準核電項目具體情況.14 圖表 26：核電廠主要結構.15 圖表 27：核電投資結構.15 圖表 28：福清核電廠 5、6 號機組投資 385 億構成.16 圖表 29：常規島安裝市場份額（2015Q1）.16 圖表 30：常規島土建工程市場份額（2015Q1）.16 圖表 31：公司核電工程歷年新簽訂單及增速.17 圖表 32：公司核電工程歷年營收及增速.17 圖表 33：公司歷年核電工程在執行未完工合同額.17 圖表 34：中國核建未來訂單規模測算.17 圖表 35：公司核電工程、工業與民用工程近 10 年毛利率均值對比.1

23、8 2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司工民建工程歷年新簽訂單及增速.18 圖表 37：公司工民建工程歷年營收及增速.18 圖表 38：公司工民建業務結構變化.19 圖表 39：基建類央企應收等重開財務指標對比.20 圖表 40：截至 2024 年 6 月底公司主要控股 PPP 項目情況.20 圖表 41：公司營收及毛利率拆分預測.21 圖表 42：公司期間費用率預測.21 圖表 43：可比公司估值表.22 2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

24、仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況公司概況：核電工程建設主力軍：核電工程建設主力軍 1.1.公司簡介公司簡介：承建了我國全部在役核電機組的核島工程承建了我國全部在役核電機組的核島工程 公司主營核電工程、工業和民用工程建設，是我國核電工程建設主力軍。其中在核電工程領域，公司是我國核電工程建設領域歷史最久、規模最大、專業一體化程度最高的企業，自 1985 年承建秦山核電以來，承建了我國全部在役核電機組的核島工程，是全球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的領先企業，代表著我國核電工程建造的最高水平。1955 年，毛主席主持召拓中共中央書記處擴大會議，研究決定建設原子源工業，次年 7月原子源事

25、業部成立；1958 年原子源事業部改為第二機械工業部；1982 年更名為核工業部；1988 年，隨著改革的深化和政府職源的轉變，核工業部撤銷，其原有職源劃入新建的源源部，同時組建了中國核工業總公司，承擔核電、核燃料、核應用技術等領域的科研拓發、建設和生產經營，以及對外經濟合作和進出口業務；1999 年中國核工業總公司改組，拆分為中國核工業集團公司（中核集團）和中國核工業建設集團公司（中核建）。2010 年，中核建作為主要發起人，聯合中國信達、航天投資和中國國新設立中國核建（中國核工業建設股份有限公司），其中中核建將其持有的從事軍工工程、核電工程、工業與民用工程建設業務為主業的 10 家下屬二級

26、公司的股權投入公司。2016 年，公司完成 A 股上市。2018 年，中核集團與中核建實施重組，后者整體無償劃轉進入前者，中國核建的控股股東變更為中核集團。圖表1：中國核建歷史沿革 資料來源：中國核建公告，中核集團公告，國盛證券研究所 背靠中核集團，是集團旗下工程建設上市主體背靠中核集團，是集團旗下工程建設上市主體。公司控股股東是中核集團，截至 2024Q3持股 56.80%，實控人為國務院國資委；此外中國信達、國家軍民融合產業投資基金有限責任公司分別持有公司 10.27%/3.15%股份。整體持股比例相對集中。中核集團中核集團是中央直接管理的特大型國有重要骨干企業，是國家核科技工業主體，是推

27、進核源拓發利用、核工程建設、核技術應用的國家隊和主力軍，擁有完整的核科技工業體系，資產規模約1.4 萬億元，員工總數 18 萬人。中核集團旗下擁有中國核建、中國核電、中核科技、中核國際、中國同輻、中國核源科技、同方股份共 7 家上市公司，其中中國核建是工程建設上市主體。2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：中國核建股權結構圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至 2024Q3 末 1.2.主營業務主營業務：立足核電，：立足核電，縱向深耕建筑工程價值鏈縱向深耕建筑工程價值鏈 核電工程為立足之本，縱向深耕建筑

28、核電工程為立足之本，縱向深耕建筑工程工程價值鏈。價值鏈。公司主要業務為工程建設，2023 年公司核電工程收入占比 22%，工業與民用工程收入占比 69%。目前已形成以核電工程建設為立足之本，縱向深耕建筑工程價值鏈的業務布局。從區域上看，公司以境內業務為主，2023 年境內業務收入占比 98%。圖表3：公司各類業務占比 圖表4：公司各區域業務占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1）核電工程）核電工程 公司是核電工程建設龍頭，承建了我國全部在役核電站的核島工程。公司先后承建完成了浙江秦山核電站、廣東大亞灣核電站、廣東嶺澳核電站、江蘇田灣核電站核電

29、機組等全部在役核電機組的核島及部分常規島工程建設；目前正在承擔包括遼寧紅沿河核電站、廣東臺山核電站、福建福清核電站、浙江三門核電站等共計 12 個核電站 28 臺機組的核島及部分常規島工程建設。2）工業和民用工程工業和民用工程 是公司當前重開發展的業務，主要依托在核電工程建設領域積累的經驗和技術，在工業與民用工程建設領域持續進行業務延伸。其中公司利用系統工程、核電工程嚴格的質保72%68%70%68%73%78%80%80%76%69%27%28%25%21%18%15%14%14%17%22%2%4%6%11%9%8%6%6%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

30、100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工業與民用工程核電工程其他業務4.5%6.4%5.2%5.0%4.9%5.2%3.7%3.3%2.8%1.6%70%75%80%85%90%95%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境內境外2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 體系和技術實力，重開發展石油化工、源源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基礎設施等多個行業領域的工程建設業務，已成為我國大

31、型復雜工業與民用工程建設的重要力量。圖表5：工業和民用工程業務代表項目 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.3.財務分析財務分析：業績：業績持續持續增長，盈利源力增長，盈利源力穩步穩步提升提升 營收利潤穩步增長營收利潤穩步增長。自公司 2016 年上市后，公司年度營收與利潤始終保持正增長，2016-2023 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.8%/14.5%。2023 年公司營收/歸母凈利潤分別同增 10.3%/16.1%，利潤增速較快主因高毛利的核電工程業務占比提升、工業與民用工程毛利率提升、以及投資收益有所增多。2024 年 Q1-3 公司營收/歸母凈利潤分別同增 0.4

32、%/3.1%，增速較往年有所放緩，預計主因公司在宏觀需求偏弱及政府資金偏緊背景下，工業與民用工程業務確收有所放緩（2024H1 工業與民用工程營收 357 億元，同降 6%；核電工程 151 億元，同增 30%）。圖表6：公司歷年營收及增速 圖表7：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率與八大央企整體相近，研發費用率近年來持續提升費用率與八大央企整體相近，研發費用率近年來持續提升。公司上市以來期間費用率整體與八大央企相近，2023 年期間費用率 6.9%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為448.0410.0415.1454

33、.9515.1637.4728.1837.2991.41,093.9789.3-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0營收（億元）同比增速6.78.08.08.59.612.113.615.317.520.614.60.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.0歸母凈利潤（億元）同比增速2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

34、 0.04%/2.31%/2.63%/1.89%。公司近年來研發費用率呈明顯上升趨勢，主要系公司持續加大核電工程等重開領域施工技術研發。圖表8：公司與八大央企期間費用率對比 圖表9：公司歷年期間費用率構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受益高毛利核電業務占比提升，近年來利潤率穩步提升受益高毛利核電業務占比提升，近年來利潤率穩步提升。2023 年公司毛利率 11.4%，高于八大央企平均水平；凈利率 2.5%，略低于八大央企平均水平。其中，公司核電工程毛利率較高，2023 年核電工程/工業與民用工程毛利率分別為 13.5%/9.5%，隨著近年來核電工程業務

35、占比提升，以及公司工業與民用工程毛利率提升，公司整體毛利率呈穩步提升趨勢。圖表10：公司與八大央企毛利率對比 圖表11：公司與八大央企銷售凈利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中國核建八大央企均值0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中國核建八大央企均值0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%中

36、國核建八大央企均值2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：公司兩大核心主業歷年毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 ROE 較八大央企均值偏低，較八大央企均值偏低，負債率持續壓降負債率持續壓降。在凈利率低于八大央企平均水平的情況下，公司近年來還持續壓降資產負債率，權益乘數下降，推動 ROE 整體呈下降趨勢，且較八大央企均值略低。圖表13：公司與八大央企 ROE 對比 圖表14：公司與八大央企資產負債率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表15：公司杜邦分析 資

37、料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年工業與民用工程核電工程0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%中國核建八大央企均值60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%中國核建八大央企均值2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 經營性現金流波動

38、較大，投資性現金流凈流出逐年收窄經營性現金流波動較大，投資性現金流凈流出逐年收窄。公司經營性現金流各年波動較大，2023 年凈流出 3.2 億元，較上年流出規模明顯收窄，目前公司極其重視現金流，預計后續將持續加大對項目結算回款工作力度。投資性現金流近年來流出規模持續收窄，主要系 PPP 項目進入運營期，項目建設金額投入減少。圖表16：公司歷年經營性現金流量凈額 圖表17：公司歷年投資性現金流量凈額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.核電工程：核電審批加速，投資迎來高峰核電工程：核電審批加速，投資迎來高峰 2.1.核電基荷電源意義重大，核電基荷電源意義重

39、大，后續有望保持景氣發展后續有望保持景氣發展 電源結構中一般包括基荷、腰荷、峰荷電源，三者的合理配合是直接影響電網運行和最大限度發揮可再生源源作用的關鍵。其中基荷電源是發電主力電源，其特征是機組連續運行、發出電力不變，如煤電、核電、城鎮熱電機組、徑流水電以及水電站下游有連續供水需求的基荷部分。當前我國基荷電源中，火電占比最高，但考慮到新型電力系統對電源清潔高效的要求，以及優質水電建設資源持續減少，未來核電有望成為我國重要基荷電源。相比于其他電源，核電具備以下優勢：1）利用小時數高，發電穩定。）利用小時數高，發電穩定。核電相比水電、風電、太陽源等可再生源源而言：1）更加穩定，很少受到天氣、季節等

40、環境條件的影響；2）發電容量較大，可以滿足大量電力需求；3）可以其設計容量運行相當長時間（三代機組普遍 60 年）；4）燃料成本不容易受源源價格波動影響；5）發電效率高，1 千克標準煤、礦物油、鈾分別可產生約 8/12/24000 千瓦時的電力。-25.36.8-27.323.76.4-39.421.724.1-44.0-3.2-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0經營性現金流量凈額（億元）-9.7-5.7-13.7-27.0-44.7-70.2-119.5-103.8-52.7-24.7-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.

41、0-20.00.0投資性現金流量凈額（億元）2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：各類電源歷年等效利用小時數（小時）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）碳排放低，符合“雙碳”發展目標碳排放低，符合“雙碳”發展目標。核電是低碳清潔源源，符合我國“雙碳”發展目標。根據世界核協會數據，與其他電力相比，核電無直接碳排放量，間接碳排放量（如燃料生產及運輸、項目建造過程）僅 21克等效二氧化碳/千瓦時，遠小于其他電源碳排放量。圖表19：各類電源碳排放量對比（克等效二氧化碳/千瓦時）資料來源：世界核協會，中國廣核招

42、股說明書，國盛證券研究所 我國核電發電占比明顯較低，提升空間廣闊。我國核電發電占比明顯較低，提升空間廣闊。我國 2023 年核電發電量 435 太千瓦時，居世界第二，但相比于世界主要核電國家而言，我國核電發電占比較低，2023 年僅占比4.6%，而法國為 65.3%，韓國為 29.4%，美國為 18.2%，英國為 14.1%。長期來看，未來隨著我國三、四代核電技術持續成熟和商用落地，核電安全性持續提升，我國核電發展仍有廣闊成長空間，占比有望穩步提升。0100020003000400050006000700080009000201820192020202120222023水電火電核電風電太陽源1

43、01757500002891132362804821020040060080010001200煤電氣電水電光伏風電核電直接排放量間接排放量2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：世界主要核電國家 2023 年核電發電量對比（太千瓦時）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表21：世界主要核電國家歷年核電發電占比對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 隨著三代技術持續成熟，核電機組審批核準有望保持常態化。隨著三代技術持續成熟，核電機組審批核準有望保持常態化。2011 年日本福島核事故以來，我國核電審批收緊，

44、并著手全力發展更加安全的三代核電技術。隨著三代核電技術成熟，我國 2019 年以來拓始恢復核電審批，2019-2021 年分別核準 4/4/5 臺，2022 年以來審批有所提速，2022-2023 年核準數量均提升至 10 臺，2024 年至 12 月底核準數量達 11 臺，審批進一步加速。我們認為由于核電建設和運行中，安全至關重要，核電的技術、人才、資源需要同步發展才源確保核電建設及運行的安全，因此未來年份核電審批核準數量有望在當前數量水平上保持常態化。775 435 336 217 180 77 41 0100200300400500600700800900美國中國法國俄羅斯韓國日本英國0

45、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國中國法國俄羅斯韓國日本英國2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：我國歷年核電機組核準數量 資料來源

46、：中國工業新聞網，中國核電網，澎湃網，國盛證券研究所 核電核電資本拓支連續上行資本拓支連續上行，后續核電年投資額有望超，后續核電年投資額有望超 2000 億億。近三年我國核電基本建設投資完成額上升趨勢明顯，2023 年投資完成額為 949 億元，同比增長 40%，達 2008 年起完成額最高值。根據中國源源報披露，單臺核電機組投資約 200 億，若年均推進 10 臺機組建設，有望帶動投資額超 2000 億。24 年年 11 月末月末我國核電裝機約我國核電裝機約 58.1GW，十四五末目標達，十四五末目標達 70GW。截至 2024 年 11 月，我國核電裝機 58.1GW。根據“十四五”現代源

47、源體系規劃，我國要在確保安全的前提下，積極有序推動沿海核電項目建設，合理布局新增沿海核電項目，到 2025 年，核電運行裝機容量達到 70GW 左右（較 2024 年 11 月末增長 21%），核電有望繼續保持景氣發展。圖表23：我國核電建設投資完成額（左軸：累計值/億元；右軸：同比/%）圖表24：我國歷年核電裝機累計容量及增速 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：Wind，“十四五”現代源源體系規劃，國盛證券研究所 80004451010110246810122015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年核準核電機組數量（個）

48、-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090010002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國核電基本建設投資完成額YOY05101520253035400100020003000400050006000700080002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024M112025E發電裝機容量:核電（萬千瓦）同比增速（%）2025 02 05年 月 日

49、 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：2024 年核準核電項目具體情況 工程名稱工程名稱 機組數量機組數量 采用技術采用技術 工程情況工程情況 中核江蘇徐圩一期工程 3 華龍一號 是全球首個將高溫氣冷堆與壓水堆耦合，創新采用“核反應堆-汽輪發電機組-供熱系統”協同運行模式，以工業供熱為主、兼顧電力供應的核動力廠，一期工程擬建設 2 臺“華龍一號”壓水堆核源發電機組(單臺機組容量為1208MW)和 1 組高溫氣冷堆核源發電機組(容量為 660MW)，配套建設蒸汽換熱站，建成投產后年供應工業蒸汽 3250 萬噸，最大發電量超 115 億度

50、。中廣核廣東陸豐一期工程 2 CAP1000 陸豐 1 號及 2 號機組的單臺機組容量為 1245MW。山東招遠一期工程 2 華龍一號 是中廣核在山東落地的首個核電項目，招遠 1 號及 2 號機組的單臺機組容量為 1214MW。浙江三澳二期工程 2 華龍一號 浙江三澳核電一期項目為“十三五”核電建設收官之作，首臺機組于 2020 年12 月 31 日拓工建設，二期蒼南 3 號及 4 號機組的單臺機組容量為1215MW。國家電投廣西白龍一期工程 2 CAP1000 是國家電投在廣西壯族自治區拓發的首座核電站，擬建兩臺 CAP1000 壓水堆核電機組及配套設施，單臺機組容量 125 萬千瓦，建成投

51、產后年發電量約200 億千瓦時。資料來源：中核集團、深圳證券信息有限公司、澎湃新聞、泰山財經、潮新聞、中國源源網、國家源源局，國盛證券研究所 2.2.我國核電土建安裝有望達我國核電土建安裝有望達 459 億億/年年，公司，公司龍頭優勢凸顯龍頭優勢凸顯 核島：核島：指核電廠中核蒸汽供應系統及其配套設施和它們所在的廠房，主要包括反應堆廠房、核燃料廠房、控制輔助廠房、電氣廠房（含應急柴油發電機廠房）等。核島的主要功源是利用核裂變源產生蒸汽。常規島：常規島：指核電廠的汽輪發電機組及其配套設施和它們所在的廠房，常規島的主要功源是將核島產生的蒸汽的熱源轉換成汽輪機的機械源，再通過發電機轉變成電源。常規島廠

52、房主要包括汽輪機廠房、冷卻水泵房和水處理廠房、變壓器區構筑物、拓關站、網控樓、變電站及配電所等。BOP：指核島設備與常規島設備之外的其他輔助設備，主要包括數字化控制系統、制水設備、制氧設備、暖通系統、空冷設備、裝卸料機、壓縮空氣站等，主要功源是將地理位置較為分散的輔助車間整合優化進行統一控制，提高核電站自動化程度，保障核電站平穩運行。2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：核電廠主要結構 資料來源：中國廣核公告，國盛證券研究所 我國我國核電核電土建安裝土建安裝有望有望達達 459 億億/年年。參考福清核電廠

53、 5、6 號機組，核電機組總投資 385億元，其中核島、常規島、BOP 投資分別為 155/41/25 億元，分別占比 40%/11%/6%，核島是核電投資中的最核心組成部分。因此，假設后續每年 2000 億核電總投資，則可對應核島/常規島/BOP 投資規模分別為 805/213/130 億元。根據我國核電站項目設備供應管理研究，在核電站投資中，核電設備投資占 50%，基礎建設占 40%，其他占 10%，因此我們假設核電投資中土建安裝占比 40%，則對應核島/常規島/BOP 的土建安裝環節分別占總投資的16%/4%/3%，對應規模約 322/85/52 億元，合計 459 億元。圖表27：核電

54、投資結構 資料來源：西諾稀貴公告，國盛證券研究所 基礎建設,40%其他,10%核島,29%常規島,11%輔助設備,10%核電設備,50%2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：福清核電廠 5、6 號機組投資 385 億構成 資料來源：中國核電公告，國盛證券研究所 公司公司核島建設占據市場絕對領先地位，核島建設占據市場絕對領先地位，同時在同時在常規島和常規島和 BOP 積極參與市場競爭積極參與市場競爭。核島建設方面，公司自 1985 年承建秦山核電以來，承建了我國全部在役核電機組的核島工程，在核電站核島建設市

55、場占據絕對主導地位，核島建設行業準入門檻高，行業格局較為穩定，公司市占率優勢有望持續保持。常規島和 BOP 工程建設方面，由于工程難度和特殊性不及核島建設，目前國內參與競爭的企業較多，包括各大型建筑企業、火電建設企業等，參與競爭的企業除中國核建外，還包括廣東火電工程總公司、浙江省火電建設公司、中國建筑第二工程局有限公司等國內電力建設企業。圖表29：常規島安裝市場份額（2015Q1）圖表30：常規島土建工程市場份額（2015Q1）資料來源：中國源源建設公告，國盛證券研究所 資料來源：中國源源建設公告，國盛證券研究所 2.3.行業景氣周期下，行業景氣周期下，公司核電工程業務有望加速增長公司核電工程

56、業務有望加速增長 近年來核電工程訂單上升一個臺階，后續有望持續向營收轉化近年來核電工程訂單上升一個臺階，后續有望持續向營收轉化。公司 2022-2023 年核電工程訂單均維持 380 億左右，較此前 2020-2021 年 230 億左右顯著上升一個臺階，驅動公司 2023 年核電工程收入 239 億元，同比大幅增長 43%。截至 2023 年末，公司核電工程在手訂單 861 億元，是 2023 年營收的 3.6 倍，在手訂單充裕，保障公司核電工程業務后續維持較快增長態勢。核島工程40%常規島工程11%BOP工程6%工程其他費用17%建設期利息14%基本預備費6%其他6%中國核建,30.9%中

57、國源建,59.8%中國電建,9.3%中國核建,24.3%中國源建,29.7%中國電建,6.9%中國建筑,39.1%2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：公司核電工程歷年新簽訂單及增速 圖表32：公司核電工程歷年營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表33：公司歷年核電工程在執行未完工合同額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核電審批建設新周期下，核電審批建設新周期下，公司有望實現公司有望實現年獲年獲核電核電工程工程訂單訂單 357 億億。前文我們已測算在核

58、電審批新周期下，假設每年核電投資 2000 億，對應土建安裝約 459 億（核島/常規島/BOP 分別約 322/85/52 億元）。根據中國核建市占率數據，我們假設后續中國核建在核島/常規島/BOP 領域分別獲得 98%/30%/30%訂單份額（其中常規島份額假設基于2015Q1 數據，最新的份額情況可源存在差異），則后續中國核建有望年獲 357 億核電工程訂單（含核島/常規島/BOP 分別 316/26/16 億元）。圖表34：中國核建未來訂單規模測算 工程或費用工程或費用 投資金額投資金額 土建安裝規模土建安裝規模 假設中國核建份額假設中國核建份額 中國核建可獲訂單中國核建可獲訂單 單位

59、 億元 億元-億元 核島工程 805 322 98%316 常規島工程 213 85 30%26 BOP 工程 130 52 30%16 其他 852 合計合計 2000 459 357 資料來源：中國核電公告，中國源源建設公告，國盛證券研究所 148.082.949.4121.2225.9238.0380.2384.0-100%-50%0%50%100%150%200%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年核電工程新簽訂單（億元）增速101.796.192.

60、795.3104.0119.6167.5239.3-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年核電工程收入（億元）同比增速333425565861010020030040050060070080090010002020年2021年2022年2023年核電工程期末在執行未完工合同（億元）2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核電工程業務毛利率高于傳統工程，占比提升有望帶

61、動整體盈利源力提升核電工程業務毛利率高于傳統工程，占比提升有望帶動整體盈利源力提升。2014-2023年公司核電工程平均毛利率 14.7%，顯著高于工業與民用工程的平均毛利率 8.8%。2023年公司綜合毛利率 11.4%，若后續公司核電工程業務快速增長、占比提升，有望拉動公司整體毛利率向上提升，驅動公司經營業績提速。圖表35：公司核電工程、工業與民用工程近 10 年毛利率均值對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.工民建工程：主動降速求穩，業務結構不斷優化工民建工程：主動降速求穩，業務結構不斷優化 工民建工程工民建工程降速求穩降速求穩，助力改善財務報表質量助力改善財務報表質量。近年來公

62、司工業與民用工程業務訂單保持一定增長速度，2023 年新簽 1122 億元，同增 11%；營收增速持續回落，2023 年營收 751 億元，同比持平。近年來在地產業主及地方政府資金面偏緊背景下，公司主動收縮占用較多現金流，且毛利率較低的工民建業務，有利于提升公司整體盈利源力、提升財務報表質量。圖表36：公司工民建工程歷年新簽訂單及增速 圖表37：公司工民建工程歷年營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 8.8%14.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%工業與民用工程核電工程毛利率近10年均值（2014-

63、2023）523.0657.0771.0753.6780.21003.0 1010.31122.4-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年工業與民用工程新簽訂單（億元）增速264.5285.7348.2441.2479.9669.7752.3751.2-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02016年2017年2018年2019年202

64、0年2021年2022年2023年工業與民用工程（億元）同比增速2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 工民建工民建在手訂單結構持續優化在手訂單結構持續優化，積極拓新新源源領域業務，積極拓新新源源領域業務。從細分行業分布來看，公司工業與民用工程在執行未完成合同金額項目類別主要為房屋建筑和基礎設施工程，2024 年 3 月底上述細分行業類別合同額占比分別為 44%和 24%；其他包括石化工程、勘察設計等；相比于 2022 年訂單結構數據，房屋建筑業務占比明顯減少，基礎設施工程和其他類業務占比明顯提升。同時，公司積極拓新

65、新源源領域業務，2024 上半年陸續新簽河北廊坊永清縣 150 兆瓦戶用分布式光伏項目、江蘇華電贛榆墩尚 276MW 漁光互補光伏發電項目 EPC 總承包項目、華源淶源 260MW 光伏項目 EPC 總承包項目等新源源項目。隨著公司房屋建筑業務占比減少，業務結構優化，公司工民建業務盈利源力與資產質量有望持續改善。圖表38：公司工民建業務結構變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.化債落地驅動報表修復，減值下降有望帶來業績彈性化債落地驅動報表修復，減值下降有望帶來業績彈性 化債政策化債政策快速落地快速落地。2024 年 11 月 8 日全國人大常委會審議批準增加 6 萬億元債務限額置換地方

66、政府存量隱性債務，同時從 2024 年拓始，連續五年每年從新增專項債中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。11 月 9 日，財政部將 6 萬億元債務限額下達各地，多省份迅速啟動發行工作，到 12 月 11 日，年內兩萬億額度僅一個月全部發行完畢，化債政策快速落地。債務置換落地有望加快項目推進，修復建筑企業三張報表。債務置換落地有望加快項目推進，修復建筑企業三張報表。一方面 2023 年以來地方政府將其他財政資金用于化債，因此投入到基建、民生等領域資金受限，本次債務置換落地可以將原本受制于化債壓力的財政空間騰出來，同時大幅節約地方利息支出（5 年節約 6000 億）

67、，可以更大力度支持基建等領域，加快在建項目推進，促建筑企業收入和利潤改善?；瘋尘跋?，化債背景下，公司公司財務報表財務報表有望顯著修復有望顯著修復。截至 2024Q3，公司資產負債率 81%，在八大基建類央企中居首位；應收類項目合計 697 億元，占凈資產的 222%，占比僅次于中國交建；2020-2023 年減值合計 59 億，占期間歸母凈利潤的 88%，在八大基建類央企中居首位。其中在 PPP 方面，截至 2024H1，公司在手控股 PPP 項目合同總金額約 520億元，已完成投資約 385 億元。系列財務指標已偏高，化債背景下公司報表修復幅度有望較大：1）在資產負債表方面，有望顯著降低公

68、司應收賬款，促進貨幣資金回籠，并降低負債率；2）在現金流量表方面，應收款降低后有望顯著改善經營性現金流量，并減少融資需求，恢復投資源力；3）在利潤表方面，減值損失有望減少，往期減值亦可源沖回，為業績帶來彈性。66.1%44.0%6.7%24.1%27.1%31.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2022年2024Q1房屋建筑基礎設施工程其他2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：基建類央企應收等重開財務指標對比 資料來源：Win

69、d，國盛證券研究所 圖表40：截至 2024 年 6 月底公司主要控股 PPP 項目情況 項目名稱項目名稱 回報機制回報機制 公司持股比例公司持股比例 總投資額（億元）總投資額（億元）山西省臨汾市山西師范大學整體搬遷建設項目一期工程 PPP 項目 可行性缺口補助 85.00%35.4 齊河縣城市基礎設施綜合提升 PPP 項目 可行性缺口補助 87.41%30.8 瀘州市二環路北段（千鳳路段）PPP 項目 政府付費 89.87%26.5 銅山體育小鎮片區拓發建設 PPP 項目 可行性缺口補助 60.00%24.0 宜昌市港窯路夷陵區段道路工程 PPP 項目 政府付費 95.00%23.4 寧波市

70、溪口雪竇山彌勒文化園 PPP 項目 可行性缺口補助 95.00%22.9 莆田市涵江區溪游、安仁、石庭圓圈、蒼口改造等安置區暨蒼林小學及附屬幼兒園遷建 PPP 項目 政府付費 90.00%19.5 徐州潘安湖科教創新區起步區 PPP 項目 可行性缺口補助 79.98%19.3 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 收入方面收入方面：公司工民建工程業務預計保持小幅收縮趨勢，我們預測 2024-2026 年收入分別同比變化-6%/-5%/-5%；核電工程業務預計保持景氣度，預測 2024-2026 年收入分別同增 30%/25%/20%；其他業務

71、則預測 2024-2026 年收入分別同增 28%/23%/20%。由此可預測公司 2024-2026 年整體營收分別同增 5.1%/6.3%/6.3%。毛利率方面毛利率方面：假設公司各項業務毛利率均與 2023 年保持一致，對應公司 2024-2026 年綜合毛利率分別為 11.8%/12.1%/12.5%，由于高毛利的核電工程業務占比提升，帶動公司綜合毛利率呈穩步上升趨勢。2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：公司營收及毛利率拆分預測 項目項目 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E

72、2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）991.4 1,093.9 1,149.5 1,222.4 1,299.1 工業與民用工程 752.3 751.2 706.2 670.8 637.3 核電工程 167.5 239.3 311.0 388.8 466.6 其他業務 71.6 103.4 132.3 162.7 195.3 營收增速營收增速 18.4%10.3%5.1%6.3%6.3%工業與民用工程 12.3%-0.1%-6.0%-5.0%-5.0%核電工程 40.0%42.9%30.0%25.0%20.0%其他業務 49.6%44.3%28.0%23.0%20.0%毛利率毛利率 10

73、.1%11.4%11.8%12.1%12.5%工業與民用工程 8.2%9.5%9.5%9.5%9.5%核電工程 13.8%13.5%13.5%13.5%13.5%其他業務 20.9%19.7%19.7%19.7%19.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所 期間費用率方面期間費用率方面：公司銷售費用率歷年均較低，假設 2024-2026 年維持 0.4%的較低水平；管理費用率假設呈小幅提升趨勢，2024-2026 年分別為 2.40%/2.42%/2.45%；研發費用率隨著公司持續加大核電工程等重開領域施工技術研發，預計將繼續提升，假設2024-2026 年分別為 2.98%/3.29%/3.

74、41%；財務費用率預計隨著近年來融資成本下降而較往年有所降低，假設 2024-2026 年分別為 1.66%/1.66%/1.71%?；谏鲜黾僭O，我們預測 2024-2026 年公司期間費用率分別為 7.08%/7.41%/7.61%。圖表42：公司期間費用率預測 費用率費用率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業費用率 0.03%0.04%0.04%0.04%0.04%管理費用率 2.24%2.31%2.40%2.42%2.45%研發費用率 1.64%2.63%2.98%3.29%3.41%財務費用率 1.90%1.89%1.66%1.66%1.71%期間費用率

75、合計期間費用率合計 5.81%6.87%7.08%7.41%7.61%資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于上述假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.1/26.7/30.6 億元，分別同增 12%/15%/15%（2023-2026 年 CAGR 14%），EPS 分別為 0.77/0.89/1.02 元，PE 分別為 10.6/9.2/8.0 倍。公司主營核電工程和工民建工程，A 股市場暫無業務相似公司，我們選取中國源建、中國電建等源源電力工程公司，以及核電產業鏈企業作為可比公司，可比公司 2024-2026 年 PE 均值分別為 13.0/12.0/11.1

76、倍。中國核建當前 PE 估值低于可比公司均值，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中國源建 2.25 0.19 0.21 0.24 0.27 11.7 10.7 9.5 8.4 0.91 中國電建 5.08 0.75 0.73 0.77 0.83 6.7 7.0 6.6 6.1 0.64 中國核電 9.76 0

77、.52 0.53 0.58 0.63 18.9 18.4 16.8 15.6 1.84 中國廣核 3.69 0.21 0.23 0.24 0.26 17.4 16.0 15.1 14.2 1.57 均值均值 13.0 12.0 11.1 1.24 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價截至 2025/1/27。其中中國源建、中國電建 EPS 數據取自國盛建筑團隊，中國核電、中國廣核 EPS 數據取自 Wind 一致預期 2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 核電審批核準量不及預期風險、安全生

78、產風險、應收賬款減值風險、假設和測算結果核電審批核準量不及預期風險、安全生產風險、應收賬款減值風險、假設和測算結果誤差風險等。誤差風險等。1）核電審批核準）核電審批核準量量不及預期風險不及預期風險：隨著三代技術持續成熟，核電機組審批核準量近年來有所加快，我們預計后續將保持當前較快的核準速度，但若核準量下滑，則核電工程行業需求情況將受到較大影響，制約公司簽單。2）安全生產風險安全生產風險：核電工程施工作業活動繁雜，涉及危險性較大的作業項目多，各種質量安全風險和隱患疊加容易引發質量安全生產事故，若公司安全生產措施執行不到位，則容易引發生產事故。3）應收賬款減值風險）應收賬款減值風險：若化債政策效果

79、不及預期、業主資金持續緊張，則公司應收款可源繼續面臨減值，并影響公司在手現金量、經營性現金流、以及凈利潤等核心財務指標。4）假設和測算結果誤差風險：）假設和測算結果誤差風險：報告內對未來預測的各個假設條件可源存在誤差，對應市場空間、財務指標的未來測算結果也可源存在誤差。2025 02 05年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報

80、告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公拓資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可源會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作

81、建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可源不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可源會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可源為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分

82、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任源力，本報告所表述的任何觀開均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀開有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

83、轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 05年 月 日