《出版行業深度研究報告：出版系列之紅利篇從籌碼結構、商業模式、股息率估值視角看傳媒稀缺紅利-240808（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《出版行業深度研究報告：出版系列之紅利篇從籌碼結構、商業模式、股息率估值視角看傳媒稀缺紅利-240808（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 出版出版 2024 年年 08 月月 08 日日 出版行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）出版系列之紅利篇：出版系列之紅利篇：從籌碼結構、商業模式、從籌碼結構、商業模式、股息率估值視角看股息率估值視角看傳媒傳媒稀缺稀缺紅利紅利 出版是出版是邏輯邏輯&股息雙驅動股息雙驅動的非典型紅利的非典型紅利。1）行情復盤看：出版指數走勢驅動因素較為多元，彈性&紅利兩手抓。18 年-20 年 7 月（紅利驅動）：受益于業績穩定+

2、普遍提高分紅率紅利屬性被挖掘；2023 年（主題驅動）：AI 驅動行情；2024 年（紅利驅動）：截至 24/7/26，24 年出版指數下跌 13%，與紅利指數（下跌 7%）趨勢接近，但彈性更大且階段性分化（主要為所得稅擔憂導致）。2）如何理解出版是“邏輯&股息雙驅動非典型紅利”？籌碼結構看，出版是偏股型基金和險資的紅利增配方向；行業視角看，行業分紅率與股息率日益提升，紅利屬性日漸凸顯，其中國有出版作為分紅主力軍，17 年行業平均分紅率為 37%，對應當年股息率為 1.57%，23 年分別提升至 43%/3.76%。如何理解國有出版紅利屬性：優質商業模式下的業績穩定如何理解國有出版紅利屬性：優

3、質商業模式下的業績穩定&分紅分紅抬升抬升 商業模式看，中小學教材教輔天然是穩生意商業模式看，中小學教材教輔天然是穩生意：1）業務本質類似于“區域壟斷的牌照生意”，整體業務模式、競爭格局穩定度較高；2）收入視角看，量中期或仍處于上升通道，價穩。量維度，在校學生數宏觀中性，中短期不悲觀；人均持有量具備結構性機會（一般年級越高，人均持有量越多，二胎高峰階段出生的學生正在進入初高中階段，有望部分抵消小學入學人數下滑）。價維度，教材及評議類教輔政府指導定價，且折扣穩定度高；3）成本&費用視角：紙張成本、發行采購折扣等主要成本項及三費整體穩定度較高。穩定高分紅的意愿及能力穩定高分紅的意愿及能力：1）分紅意

4、愿：地方國有出版大股東占比高，且部分為實控人稀缺融資平臺，單一大股東下分紅符合邏輯；同時主業資本再投入有限，穩定高分紅“可實現度”高；2）分紅能力：賬上資金充沛，經營現金流好，貨幣資金閑置度高，具備“穩定高分紅”能力。同時，高在手現金也使板塊安全邊際較高，剔除貨幣資金后 PE 具備極高性價比；從歷史來看，出版板塊仍在逐步的抬升分紅率。出版估值新范式：股息率定價，分紅率為核心影響因子。出版估值新范式：股息率定價，分紅率為核心影響因子?；诜旨t視角看，公司目標市值=當前分紅/公司目標股息率=（公司歸母凈利潤*現金分紅率）/目標股息率，其中分子端與公司相關，分母端與宏觀長端利率、板塊系統性風險更為相

5、關。拆解看，1）歸母凈利潤：板塊高穩健屬性凸顯，預計剔稅后歸母凈利潤有望保持穩定；2）現金分紅率（預計為核心影響因子）：公司最重要的可調節項，與公司承諾、分紅能力及分紅意愿掛鉤；3）目標股息率：主要受長端利率影響，其次還受行業及公司整體風險溢價（e.g.:對出版所得稅、長期出生率下滑對業績影響的擔憂）等影響。建議積極關注基本面穩健+分紅率繼續有提升空間和意愿的標的。投資建議：投資建議：從商業模式及分紅維度出發，我們認為出版板塊依舊是優質的紅利布局方向，高穩健+高股息+積極布局新業務等價值并未發生根本改變，結合上文股息率定價公式，我們認為應優選基本面穩健+分紅率繼續有提升空間的標的，此外也可積極

6、關注各公司新業務彈性，首推南方傳媒，建議關注鳳凰傳媒、山東出版、新華文軒-H、長江傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、浙版傳媒等。風險提示風險提示：紙張成本上漲，教育政策變化，消費者需求改變，出生率下滑，新業務進展不及預期。證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)31 0.00 總市值(億元)2,752.89 0.34 流通市值(億元)2,386.19 0.37 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-4.1%6.1%-12.6%相對表現-1.5%5.2%4.3%相關研

7、究報相關研究報告告 再看國有出版：可攻可守，高股息顯防御價值，新業務創長期增量 2024-02-28 -22%-10%1%13%23/0823/1023/1224/0324/0524/082023-08-072024-08-06出版滬深300華創證券研究華創證券研究所所 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 出版由于業務穩健+穩定高分紅被認作為傳媒中稀缺的紅利板塊，本文從紅利角度出發，探討了 1）出版歷史走勢與紅利的關系，試圖從籌碼結構及行業

8、發展變化維度去理解出版究竟是何種類型紅利資產；2）從商業模式及分紅意愿&能力角度拆解板塊紅利屬性來源；3）從紅利角度出版應該如何定價，試圖更好理解出版的紅利投資價值。投資邏輯投資邏輯 從商業模式及分紅維度出發，我們認為出版板塊依舊是優質的紅利布局方向，高穩健+高股息+積極布局新業務等價值并未發生根本改變，結合上文股息率定價公式，我們認為應優選基本面穩健+分紅率繼續有提升空間的標的，此外也可積極關注各公司新業務彈性，首推南方傳媒，建議關注鳳凰傳媒、山東出版、新華文軒-H、長江傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、浙版傳媒等。eZeZfVbZfY8XfVeU6M8QaQoMoOpNmQeRpPuMfQqQvM

9、aQnNwPwMpMoPNZrQmR 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、市場復盤：紅利市場復盤：紅利&彈性，誰在買出版？因何買出版？彈性，誰在買出版？因何買出版？.6（一）從行情復盤說起，如何定義出版？邏輯&股息雙驅動的非典型紅利.6 1、復盤歷年走勢：彈性&紅利兩手抓，24 年紅利屬性凸顯.6 2、對比其他紅利資產：出版與長端利率相關性更弱，而彈性更大.7（二）再看籌碼結構與行業變化：如何理解出版是“邏輯&股息雙驅動的非典型紅利”.8 1、籌碼結構視角看彈性：23Q4 起偏股型資金重回

10、增配，險資為明顯增量.8 2、行業變化視角看紅利：分紅率與股息率日益提升.10 二、二、如何理解出版紅利屬性：優質商業模式下的業績穩定如何理解出版紅利屬性：優質商業模式下的業績穩定&分紅穩定分紅穩定.12（一）要素一：商業模式看，中小學教材教輔天然是穩生意.12 1、市場參與者視角：本質是牌照生意，區域壟斷，競爭格局穩定.12 2、收入視角：量中期或仍處于上升通道，價穩.15 3、成本&費用視角：變化較小，整體利潤空間穩定.18（二）要素二：出版公司具備穩定高分紅的意愿及能力.19 1、分紅意愿：大股東占比高，資本再投入有限，穩定高分紅“可實現度”高.19 2、分紅能力：賬上資金充沛且閑置度高

11、，經營現金流好，具備“穩定高分紅”能力.22（三）不止是紅利，出版也是高資產質量、高安全邊際板塊.23 1、資產質量較優，財務風險較小.23 2、扣除在手資金后安全邊際高.25 三、三、估值與投資建議：股息率視角下如何估值及選股？估值與投資建議：股息率視角下如何估值及選股？.26 1、出版估值新范式：股息率定價，分紅率為核心影響因子.26 2、新范式下如何選股？重點關注分紅率提升.26 四、四、風險提示風險提示.27 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2015 年至今出版（申萬）

12、指數 PE（TTM）.6 圖表 2 2018 年至今出版（申萬）指數與紅利（長江）指數漲跌幅（%）.7 圖表 3 2023-2024 年出版（申萬）指數、AIGC 指數漲跌幅（%）.7 圖表 4 2024 年出版（申萬）指數、紅利（長江）指數漲跌幅（%）.7 圖表 5 2023-2024 中證紅利指數-十年期國債收益率漲跌幅（%）.8 圖表 6 2024 出版（申萬）指數-十年期國債收益率漲跌幅（%）.8 圖表 7 出版（申萬）個股自由流通股占總股本比例及自由流通市值（億元，%）.8 圖表 8 公募偏股基金出版持倉比例.9 圖表 9 22Q4-24Q1 出版行業保險資金持倉占自由流通股比例（%

13、）.9 圖表 10 出版（申萬）指數成分股 2015-2023 年分紅率（%）.10 圖表 11 出版（申萬）指數成分股 2015-2023 年對應當年股息率（%）.11 圖表 12 出版產業鏈.13 圖表 13 出版行業政策監管.13 圖表 14 出版公司商業模式（以全產業鏈公司為例）.15 圖表 15 出生率與在校人數傳導示意圖.15 圖表 16 中國新生兒出生率（%）.16 圖表 17 中小學在校人數與出生率變化（萬人）.16 圖表 18 義務教育教材+評議類教輔合計人均持有量.16 圖表 19 各年級在校學生數 yoy 及占比（%）.17 圖表 20 各圖書出版平均定價（元/冊）.17

14、 圖表 21 各教育階段圖書出版平均定價（元/冊）.17 圖表 22 浙版傳媒發行板塊銷售折扣率（%）.18 圖表 23 上市公司出版成本構成.18 圖表 24 浙版傳媒 2018-2020 年出版教材銷售折扣率（發行采購折扣率）.18 圖表 25 雙銅紙價格（元/噸）.19 圖表 26 雙膠紙價格（元/噸）.19 圖表 27 地方國有出版公司 19-23 年費率.19 圖表 28 地方國有出版公司 19-23 年凈利率&毛利率.19 圖表 29 地方國有出版公司控股股東及實控人梳理.20 圖表 30 主要地方國有出版公司資本性支出與占歸母凈利潤比重梳理（億元，%）.21 圖表 31 地方國有

15、出版公司 2015-2023 年分紅頻次梳理.21 圖表 32 傳媒細分行業平均現金及現金等價物（億，%，2023 年）.22 圖表 33 主要出版公司現金及現金等價物（億，%，2023 年）.22 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 地方國有出版公司經營活動現金凈額及現金分紅占比（億元，%）.22 圖表 35 傳媒細分行業長期股權投資及占總資產比例（億，%，2023 年）.23 圖表 36 傳媒細分行業商譽及占總資產比例（億，%，2023 年）.23 圖表 37 傳媒細分行業平均資產負債率（%，

16、2023）.24 圖表 38 主要出版公司資產負債率（%，2023Q3）.24 圖表 39 傳媒細分行業平均商譽（億元，%，2023）.24 圖表 40 出版公司商譽及占比（億元，%，2023）.24 圖表 41 出版（申萬）2013-2023 年 ROE.25 圖表 42 地方國有出版 2023 年 ROE（攤?。?25 圖表 43 地方國有出版公司總市值、PE、2023 年在手資金量梳理（億元）.25 圖表 44 出版股息率定價公式推理圖.26 圖表 45 出版公司歸母凈利潤-現金分紅率-股息率梳理.26 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

17、證監許可（2009）1210 號 6 一、一、市場復盤：市場復盤：紅利紅利&彈性，彈性，誰在買出版？因何買出版？誰在買出版？因何買出版？（一）（一）從行情復盤說起，從行情復盤說起，如何定義出版？如何定義出版？邏輯邏輯&股息雙驅動股息雙驅動的非典型紅利的非典型紅利 1、復盤歷年走勢：復盤歷年走勢：彈性彈性&紅利兩手抓紅利兩手抓，24 年紅利屬性凸顯年紅利屬性凸顯 我們選取時間維度為【2018 年-至今】的出版（申萬）指數進行復盤，核心考慮因素為出版整體估值水平在 2018 年以后進入相對平穩階段，因此以該時間點為始復盤更具代表性。圖表圖表 1 2015 年至今出版（申萬）指數年至今出版（申萬）指

18、數 PE（TTM）資料來源：wind，華創證券 復盤復盤 18 年至今年至今出版歷史走勢，出版歷史走勢，與紅利走勢并不完全一致與紅利走勢并不完全一致。我們復盤出版（申萬）指數走勢，發現行情驅動因素較為多元。我們將出版走勢總結為 4 個階段，即 1）2018 年年-2020年年 7 月月：出版受益于業績穩定+普遍提高分紅率，紅利屬性被初次挖掘，整體走勢與紅利指數類似；2）2020 年年 7 月月-2022 年年：受疫情、內容監管等影響傳媒板塊整體承壓，出版指數與紅利指數有所偏移，但在傳媒中仍跑出超額（該階段傳媒指數下跌 32%VS 出版指數下跌 15%）；3）2023 年（年（AI 行情）行情）

19、：23 年出版指數年漲幅為 31%，整體指數走勢與AIGC 指數（年漲幅 44%）趨勢更為吻合，即 23 年出版主要為 AI 驅動行情（語料庫、AI+教育等）；4）2024 年（紅利行情）：年（紅利行情）：截至 24/8/6，2024 年出版指數下跌 12%，走勢明顯弱于 AIGC 指數（上漲 2%），而與紅利指數（下跌 7%）趨勢更為接近，24 年出版重回紅利驅動行情。為什么為什么有分化有分化？我們推測有兩點原因（后文也將對此進行驗證），1）行業發展階段原因：早期行業分紅率并不算非常高，紅利屬性不明顯；2）板塊原因：歸屬傳媒板塊，仍有 AI等主題催化機會；3）暗含市場對出生率下滑影響板塊業績

20、的擔憂。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05出版PE(TTM)出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 2018 年至今出版（申萬）指數與紅利（長江）指數漲跌幅（年至今出版（申萬）指數與紅利（長江）指數漲跌幅（%）資料來源：wind，華創證券 如何從走勢復盤定義出版？如何從走勢復盤定義出版？24 年拆解：紅利屬

21、性日漸凸顯，但彈性更大。進一步拆解 24年出版指數與紅利指數走勢，大體類似但不完全一致，核心差異點在于 1）彈性更大）彈性更大：復盤每一輪上漲/下跌，出版漲跌幅都大于紅利指數，例如 24/1/1-24/2/7，出版-15%VS 紅利-4%；24/2/7-24/3/27，出版+22%VS 紅利+5%，或與其歸屬傳媒板塊有關；2）階段性有分）階段性有分化化：以 24 年 4 月為例，出版-9%VS 紅利+2%，主要系出版行業受所得稅政策影響 24Q1業績普降承壓；3）暗含主題特征：）暗含主題特征：雖 24 年出版走勢明顯弱于 AIGC，但趨勢仍有相似性，一定程度上反映出版仍具備某些隱性“AI”主題

22、特征。圖表圖表 3 2023-2024 年出版（申萬）指數、年出版（申萬）指數、AIGC 指數指數漲跌幅（漲跌幅（%）圖表圖表 4 2024 年出版（申萬）指數、紅利（長江）指數年出版（申萬）指數、紅利（長江）指數漲跌幅（漲跌幅（%）資料來源：wind，華創證券 注：指數漲跌幅相較于23年初為基準計算 資料來源：wind，華創證券 注：指數漲跌幅相較于24年初為基準計算 2、對比其他紅利資產：對比其他紅利資產：出版與長端利率相關性更弱，而彈性更大出版與長端利率相關性更弱，而彈性更大 我們擬選取中證紅利指數作為對比對象，其成分主要包括能源、港口、銀行等傳統紅利資產。一般而言，紅利資產走勢與國債收

23、益率強相關，例如長端利率上行會通過資產比價降低紅利吸引力。我們對比了中證紅利、出版（申萬）指數與十年期國債利率走勢，發-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.92023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-03出版（申萬）指數AIGC指數-

24、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2024-01-022024-01-162024-01-302024-02-132024-02-272024-03-122024-03-262024-04-092024-04-232024-05-072024-05-212024-06-042024-06-182024-07-022024-07-162024-07-30出版（申萬）指數紅利指數 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 現中證紅利指數與長端利率呈現明顯負相關關系；而出版指數相關性稍弱，且出版

25、彈性更大，也再次驗證我們上述觀點，即出版為“邏輯&股息雙驅動的非典型紅利”。圖表圖表 5 2023-2024 中證紅利指數中證紅利指數-十年期國債收益率漲十年期國債收益率漲跌幅（跌幅（%）圖表圖表 6 2024 出版（申萬）指數出版（申萬）指數-十年期國債收益率漲十年期國債收益率漲跌幅（跌幅（%）資料來源：wind，華創證券 注：指數漲跌幅相較于23年初為基準計算 資料來源：wind，華創證券 注：指數漲跌幅相較于24年初為基準計算（二）（二）再看籌碼結構與行業變化再看籌碼結構與行業變化：如何理解出版是“如何理解出版是“邏輯邏輯&股息雙驅動股息雙驅動的非典型紅利的非典型紅利”1、籌碼結構籌碼結

26、構視角看彈性：視角看彈性：23Q4 起起偏股型資金偏股型資金重回增配，險資為重回增配，險資為明顯明顯增量增量 出版大股東占比較高，整體出版大股東占比較高，整體流通盤流通盤并不大。并不大。梳理出版（申萬）指數中個股自由流通股占比，其中國有出版由于大股東占比高，流通盤基本都在 45%以下，流通市值基本皆小于80 億，整體流通盤并不大。圖表圖表 7 出版（申萬）個股自由流通股占總股本比例及自由流通市值（億元，出版（申萬）個股自由流通股占總股本比例及自由流通市值（億元，%）資料來源：wind，華創證券，數據截至2024/8/2 偏股型基金持倉波動，但偏股型基金持倉波動，但 23Q4 后后有所增配有所增

27、配。我們梳理了 22Q1 至今偏股型基金出版持倉比例，整體波動較大，其中 23Q1-Q3 為配置高峰期，23Q4 明顯減配，或與出版“主題”屬性（AIGC）相關。進一步觀測 23Q4-24Q2 期間持倉比例，發現權益資金有所緩慢加配，或與其今年以來紅利行情相關。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-03202

28、4-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-03中證紅利十年期國債收益率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2024-01-022024-01-162024-01-302024-02-132024-02-272024-03-122024-03-262024-04-092024-04-232024-05-072024-05-212024-06-042024-06-182024-07-022024-07-162024-07-30十年期國債收益率出版（申萬）指數0%10%20%30%40%50%60%70%8

29、0%90%0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000中文在線中文傳媒中南傳媒鳳凰傳媒山東出版長江傳媒南方傳媒浙版傳媒中原傳媒皖新傳媒中國科傳中國出版新華傳媒時代出版城市傳媒華聞集團天舟文化新華文軒果麥文化世紀天鴻龍版傳媒中信出版粵傳媒新經典讀者傳媒榮信文化內蒙新華出版傳媒讀客文化自由流通市值（億元）自由流通股占總股本比例（%）出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 公募偏股基金公募偏股基金出版持倉比例出版持倉比例 股票名稱股票名稱 22Q1

30、22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 南方傳媒-0.030%0.013%0.001%0.004%0.009%新經典 0.003%0.002%0.003%0.003%0.004%-0.007%0.008%長江傳媒-0.000%-0.001%0.004%0.007%中南傳媒 0.021%0.017%0.025%0.021%0.013%0.011%0.010%0.001%0.006%0.005%新華文軒-0.003%0.004%0.000%0.001%-0.003%0.002%鳳凰傳媒 0.021%0.017%0.027%0.028%0.030%0

31、.003%0.012%0.000%0.003%0.002%中國出版 0.001%-0.000%-0.002%0.001%0.005%0.001%中國科傳-0.002%-0.001%0.002%0.002%0.001%山東出版-0.003%0.004%0.006%0.000%0.001%0.001%0.002%0.001%皖新傳媒-0.003%0.004%0.004%0.016%0.010%0.001%0.000%0.001%中文傳媒 0.001%0.000%-0.000%0.002%0.014%0.015%0.002%0.013%0.001%中原傳媒 0.000%0.000%0.000%0.0

32、00%0.000%-0.001%0.003%0.000%時代出版-0.000%0.000%中文在線-0.001%-0.011%0.019%0.003%0.011%0.010%0.000%持倉合計 0.047%0.038%0.061%0.064%0.077%0.093%0.069%0.022%0.060%0.039%地方國有出版持倉合計 0.043%0.035%0.058%0.060%0.059%0.074%0.064%0.009%0.038%0.028%資料來源：wind，華創證券 注：持倉比例為公募對于單只股票的持倉市值占比公募持倉總市值；持倉市值單位為億元（人民幣）；數據截至2024年7月

33、21日 險資險資 23Q4 起起有所有所增配。增配。我們梳理了 22Q4 至今險資持倉及占流通盤比例，可以發現 23Q3前險資持倉皆在0.2%以下，而從23Q4起持倉明顯增多（23Q4/24Q1分別為0.48%/1.81%）。險資作為穩健性資金，我們認為也可以作為出版紅利屬性日益凸顯的重要標志。圖表圖表 9 22Q4-24Q1 出版行業保險資金持倉占自由流通股比例（出版行業保險資金持倉占自由流通股比例（%）保險保險 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 中原傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%華聞集團 0.00%0.00%0.00%0.00%

34、0.00%0.00%粵傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%天舟文化 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%中文在線 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%世紀天鴻 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.01%中信出版 0.00%2.42%0.00%0.00%0.00%1.14%讀客文化 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%果麥文化 0.00%0.00%0.00%0.00%1.91%0.80%榮信文化 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%城市傳媒 0.00%0

35、.00%0.00%0.00%0.00%0.00%中文傳媒 0.00%0.99%0.00%1.18%2.92%3.08%時代出版 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 長江傳媒 2.09%1.39%1.30%0.00%1.85%2.01%新華傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%山東出版 0.00%0.00%0.00%0.00%1.04%1.35%中南傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%1.24%6.90%皖新傳媒

36、 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%3.57%新華文軒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.02%中國科傳 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%南方傳媒 0.00%0.00%0.00%1.25%2.13%2.55%浙版傳媒 0.00%0.00%2.91%2.91%2.91%17.07%鳳凰傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%11.10%中國出版 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%出版傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%新經典 0.00%0.00%0.00%0.0

37、0%0.00%0.00%內蒙新華 0.00%0.75%0.00%0.00%0.00%0.00%讀者傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%龍版傳媒 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%average 0.07%0.19%0.15%0.18%0.48%1.81%資料來源：wind，華創證券 2、行業變化視角看紅利：分紅率與股息率日益提升行業變化視角看紅利：分紅率與股息率日益提升 分紅率與股息率日益提升，紅利屬性日漸凸顯。分紅率與股息率日益提升，紅利屬性日漸凸顯。我們梳理了出版（申萬）指數成分股 2015年-2023 年分紅率及當年對應股息率數據，

38、主要基于兩個維度進行統計：1）全口徑成分股：2017 年行業平均分紅率為 31.8%，對應當年股息率為 1.1%，2023 年分別提升至36%/2.6%；2）國有地方出版口徑（分紅主力軍）：2017 年行業平均分紅率為 37%，對應當年股息率為 1.57%，2023 年分別提升至 43%/3.76%。因此，基于該維度數據對比，我因此，基于該維度數據對比，我們認為相較于們認為相較于 18-20 年年，當下出版行業（尤其是國有出版）紅利屬性得到進一步加強，當下出版行業（尤其是國有出版）紅利屬性得到進一步加強。圖表圖表 10 出版（申萬）指數成分股出版（申萬）指數成分股 2015-2023 年分紅率

39、年分紅率（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 城市傳媒 30.09 30.96 31.98 40.35 37.49 43.08 39.86 39.34 43.75 中原傳媒 20.15 27.36 26.57 34.84 34.58 34.19 34.63 37.67 30.94 中文傳媒 10.42 12.76 37.97 42.26 39.27 41.28 45.09 52.65 53.66 時代出版 30.12 0.00 70.43 27.92 0.00 30.12 38.96 35.17 43.63 長江傳媒 11.81 10.

40、25 19.79 24.85 30.87 52.02 64.38 53.25 47.79 新華傳媒 30.73 30.22 34.82 33.01 35.55 0.00 31.28 0.00 37.54 中南傳媒 30.73 49.76 71.21 88.50 87.29 78.74 77.04 77.01 53.26 皖新傳媒 30.62 30.06 30.28 32.03 57.14 51.86 52.86 51.99 63.81 南方傳媒 28.25 30.01 30.01 30.08 30.55 36.52 36.01 43.94 37.10 讀者傳媒 30.72 34.18 30.6

41、1 31.19 30.29 30.18 30.47 30.15 30.51 出版傳媒 30.23 21.06 30.10 34.17 30.46 30.66 30.39 30.70 30.47 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 鳳凰傳媒 45.28 32.63 32.74 57.62 56.82 63.80 51.79 61.12 43.11 新華文軒-114.34 40.07 39.71 32.50 30.29 30.23 30.04 45.32 山東出版-33.64 40.76 43.25 47.65

42、 47.65 48.43 49.19 龍版傳媒-10.03 10.23 10.32 浙版傳媒-53.99 55.02 57.43 內蒙新華-10.06 19.80 50.53 華聞集團 11.17 10.57 10.83 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 粵傳媒 0.00 0.00 11.20 25.55 109.26 22.22 62.15 81.44 0.00 天舟文化 9.59 12.01 9.80 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 中文在線 7.68 32.50 14.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

43、世紀天鴻-29.76 30.82 31.25 46.51 45.87 47.60 42.97 中信出版-31.56 32.36 39.98 53.08 0.00 讀客文化-49.96 69.37 0.00 果麥文化-13.33 13.06 13.43 榮信文化-57.68 42.11 中國科傳-9.32 37.91 20.11 32.29 43.15 41.28 46.89 40.04 中國出版-30.22 30.30 30.08 30.01 30.14 30.24 0.00 新經典-31.61 34.78 33.71 42.23 45.44 72.76 92.55 86.76 國有地方出版平

44、均分紅率 27.43 32.59 37.16 39.81 39.00 40.74 40.28 39.79 42.85 全口徑 平均分紅率 22.35 27.35 31.76 31.72 35.77 34.35 37.15 40.29 35.67 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 11 出版（申萬）指數成分股出版（申萬）指數成分股 2015-2023 年對應當年股息率（年對應當年股息率（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 城市傳媒 0.56 1.05 1.95 2.98 2.82 2.23 2.24 2.83 3.58 中原傳媒 0

45、.88 1.56 1.99 3.18 3.91 4.55 4.39 4.73 4.32 中文傳媒 0.34 0.59 2.36 3.84 3.67 5.45 5.50 7.84 5.92 時代出版 1.03 0.00 3.56 2.20 0.00 2.27 3.63 2.46 4.59 長江傳媒 0.29 0.60 1.44 2.30 3.25 6.62 6.92 5.61 5.37 新華傳媒 0.14 0.16 0.24 0.20 0.12 0.00 0.21 0.00 0.29 中南傳媒 1.21 3.00 4.32 4.88 5.19 6.61 6.79 6.01 5.41 皖新傳媒 0

46、.80 0.91 1.61 2.62 2.92 3.37 3.28 3.55 4.39 南方傳媒 0.00 0.99 1.76 2.61 2.70 3.74 3.86 5.66 4.16 讀者傳媒 0.22 0.34 0.52 0.48 0.46 0.71 0.82 0.77 0.76 出版傳媒 0.35 0.42 1.19 2.17 1.38 1.43 0.86 0.64 0.83 鳳凰傳媒 1.26 1.43 1.85 3.78 3.94 6.32 6.18 6.31 5.68 新華文軒 0.00 2.70 2.23 3.22 2.27 3.41 3.53 3.43 4.25 出版行業深度

47、研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 山東出版 0.00 0.00 1.71 3.71 4.60 5.66 5.69 6.21 5.97 龍版傳媒 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.68 1.11 0.34 浙版傳媒 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 3.32 4.73 5.10 內蒙新華 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 1.36 2.90 華聞集團 0.30 0.40 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

48、 0.00 粵傳媒 0.00 0.00 0.14 0.33 1.41 1.38 1.05 0.49 1.17 天舟文化 0.23 0.22 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 中文在線 0.01 0.10 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 世紀天鴻 0.00 0.00 0.34 0.50 0.67 0.91 0.79 0.79 0.44 中信出版 0.00 0.00 0.00 0.00 0.82 1.13 1.72 1.74 1.07 讀客文化 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.39 1.07

49、0.00 果麥文化 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.29 0.33 0.22 榮信文化 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.76 0.20 中國科傳 0.00 0.00 1.65 1.24 1.73 2.68 2.88 2.57 1.05 中國出版 0.00 0.00 1.17 2.28 1.83 2.16 2.21 2.16 1.89 新經典 0.00 0.00 0.89 0.97 1.36 1.44 2.03 4.02 4.57 國有地方出版平均股息率 0.42 0.81 1.57 2.25 2.19 3.08 3.42

50、 3.72 3.76 全口徑 平均股息率 0.26 0.50 1.08 1.50 1.55 2.14 2.40 2.66 2.57 資料來源：wind，華創證券 二、二、如何理解出版紅利屬性如何理解出版紅利屬性：優質商業模式下的業績穩定：優質商業模式下的業績穩定&分紅穩定分紅穩定 正如上文歷史分紅梳理一樣，國有地方出版其分紅明顯高于其他出版公司，因此從本部分起，我們主要挑選更具備紅利屬性的國有地方出版國有地方出版作為研究對象來作進一步探討。后面我們將核心解決以下幾個問題：1）出版商業模式究竟如何？2）從生意模式出發，如何理解出版的紅利屬性？3）如何基于紅利視角給公司估值？一般而言，現金分紅=公

51、司當年凈利潤*現金分紅率，因此紅利股需要具備【業績穩定】和【分紅穩定】兩大要素。（一）（一）要素要素一一：商業模式看商業模式看，中小學教材教輔天然是穩生意中小學教材教輔天然是穩生意 1、市場參與者視角：市場參與者視角：本質是牌照生意本質是牌照生意，區域壟斷，區域壟斷，競爭格局穩定競爭格局穩定 一般而言，國有地方出版上市公司業務涵蓋全產業鏈（包括出版/印刷/發行等，但收入大頭為教材教輔出版發行），其中核心環節為出版和發行，相應也是壁壘最高的兩大環節。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 12 出版出版

52、產業鏈產業鏈 資料來源：華創證券繪制 1）出版環節：）出版環節：有準入壁壘，教材教輔壁壘更高。有準入壁壘，教材教輔壁壘更高。當前國內圖書出版需提前備案和申請版號，且不允許私營企業申請書號，因此具備出版資質的公司皆為國企。此外，由于教材教輔類圖書主要涉及未成年人教育，對相關出版社資質審核要求更高。一般而言，國內教材教輔分為本版教材（即地方出版社自行編寫/策劃的教材）和租型教材（指人教版或其他出版社的教材，即出版社本身不擁有其版權，主要通過與原創出版社簽訂租型代理協議，并每年繳納版權授予費于省內發行，人教版每省以獨家代理居多）。當前國內競爭格局看，1）教材：格局較為穩定，人教版全國市占率較高，此外

53、部分省份會采用本版教材，使用以省內為主，少量可外省發行收取版權費；2）教輔：格局較教材分散，市場化教輔有較多民營書商參與策劃，邏輯整體更偏“內容導向”，部分出版能力較強的省外公司及非上市公司也具備一定市場擴張能力。2）發行環節：）發行環節：準入壁壘高，競爭格局高度穩定。準入壁壘高，競爭格局高度穩定。根據國家出版管理條例 出版物市場管理規定等政策要求，中小學教科書發行必須取得由國家新聞出版總署頒發的發行資質，納入教育行政部門目錄管理的評議教輔由具備教科書發行資質的單位組織發行，并在批準區域范圍內開展發行業務，一般由地方國企控股的新華書店直接統一征訂給學校。因此，1）對教材&評議類教輔而言，牌照準

54、入與展業區域限制帶來了市場參與者&競爭格局的高度穩定；2）對市場化教輔而言，國有出版集團與民營書商存在一定競合關系。并且，由于新華書店在當地覆蓋度更高（教科書發行資質申請要求在申請區域內企業所屬出版物發行網點覆蓋不少于當地 70%的縣/市/區），與當地學校對接更為密切與廣泛，相較于民營公司而言也更具備渠道優勢。圖表圖表 13 出版行業政策監管出版行業政策監管 相關單位相關單位 準入條件準入條件/所需資質所需資質 出版單位（一）有出版單位的名稱、章程；（二）有符合國務院出版行政主管部門認定的主辦單位及其主管機關；（三）有確定的業務范圍；（四）有 30 萬元以上的注冊資本和固定的工作場所；（五）有

55、適應業務范圍需要的組織機構和符合國家規定的資格條件的編輯出版專業人員；（六）法律、行政法規規定的其他條件。審批設立出版單位，除依照前款所列條件外，還應當符合國家關于出版單位總量、結構、布局的規劃。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 書號實名申領：屬地管理和主管負責原則；出版單位按書稿實名申領書號，一書一號，且不得出售轉讓 中小學教科書出版（一）具有教育出版背景或相關專業出版背景，具有與所申請的教科書學科專業相對應的出版范圍以及 5 年以上的出版經驗；（二）設有專門的中學小學教科書編輯部門；（三）所申請的每個

56、教科書學科，有不少于 3 名具有相關學科專業背景并具有中級以上出版專業職業資格的在編專職編輯人員；（四）具有確保中學小學教科書出版質量的編輯、審核、校對、印制制度；（五）具有教材培訓、回訪服務、內容修訂等與中學小學教科書使用相配套的可持續專業化服務能力；（六）具有與中學小學教科書出版相適應的資金和經營規模；（七）3 年內沒有嚴重違反出版法規規章的不良記錄。出版單位從事少數民族文字中學小學教科書、特殊教育中學小學教科書出版業務，在編輯人員、資金和經營規模等方面的條件可適當放寬。許可程序：出版單位從事中學小學教科書出版業務，由其主辦單位向所在地省、自治區、直轄市人民政府出版行政主管部門提出申請；省

57、、自治區、直轄市人民政府出版行政主管部門審核同意后，報國家新聞出版署審批。中小學教科書發行（一）以出版物發行為主營業務的公司制法人；（二）有與中小學教科書發行業務相適應的組織機構和發行人員；（三）有能夠保證中小學教科書儲存質量要求的、與其經營品種和規模相適應的儲運能力，在擬申請從事中小學教科書發行業務的省、自治區、直轄市、計劃單列市的倉儲場所面積在5000 平米以上，并有與中小學教科書發行相適應的自有物流配送體系；（四）有與中小學教科書發行業務相適應的發行網絡，在擬申請從事中小學教科書發行業務的省、自治區、直轄市、計劃單列市的企業所屬出版物發行網點覆蓋不少于當地 70%的縣（市、區），且以出版

58、物零售為主營業務，具備相應的中小學教科書儲備、調劑、添貨、零售及售后服務能力；（五）具備符合行業標準的信息管理系統；（六）具有健全的管理制度及風險防控機制和突發事件處置能力；（七）從事出版物批發業務五年以上，最近三年內未受到出版行政主管部門行政處罰，無其他嚴重違法違規記錄。審批中小學教科書發行資質，除依照前款所列條件外，還應當符合國家關于中小學教科書發行單位的結構、布局宏觀調控和規劃。資料來源：人民政府官網，國家新聞出版署，華創證券 綜上，由于出版行業中價值量最大的出版+發行兩大環節皆具備較高的行政壁壘，對市場參與者及參與區域都做出了一定的篩選和限制，因此教材教輔業務本質類似于“區域壟斷的牌照

59、生意”，商業模式及競爭格局穩定度較高。此外，我們進一步從出版公司的商業模式入手，此外，我們進一步從出版公司的商業模式入手，以上市公司的以上市公司的教材教輔主業為例，教材教輔主業為例，拆解拆解行業收入行業收入/成本成本/費用費用構成構成來探討來探討業績穩健的來源業績穩健的來源。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 14 出版出版公司公司商業模式商業模式（以全產業鏈公司為例）（以全產業鏈公司為例）資料來源：華創證券繪制 2、收入視角：量中期收入視角：量中期或或仍處于上升通道，價穩仍處于上升通道，價穩 教

60、材教輔收入=教材教輔出貨量*對應單價=在校人數*人均持有量*價格=在校學生數*（人均教材及評議類教輔持有量+人均市場化教輔持有量）*價格 a)量角度：量角度：在校學生數宏觀中性，理性看待出生率下滑影響，在校學生數宏觀中性，理性看待出生率下滑影響，重點關注有人口流入優重點關注有人口流入優勢地區勢地區 在校學生人數決定行業用戶基數的大小。在校學生人數決定行業用戶基數的大小。在校學生由于教育等需要，是購買教材教輔的主力軍，直接決定行業的用戶基數。行業整體用戶基數主要取決于國內人口的出生率，而若關注某一地區的在校學生人數還將受到該地區適齡人口流入流出的影響。中短期看，出生率變動傳導至在校人數的變化具備

61、時滯性，對在校學生數不悲觀。中短期看，出生率變動傳導至在校人數的變化具備時滯性，對在校學生數不悲觀。誠然國內新生兒出生率近幾年有所下滑，但傳導至行業有明確的滯后性；當前國家規定的小學入學年齡是六周歲，在校學生數并非是反映當下的波動，而是對過去 6-18 年新生兒出生情況的反映。展望當下，展望當下，20242024 年在校學生數反映的是年在校學生數反映的是 20062006-20182018 年新生兒出生率（受年新生兒出生率（受益益 1111-1717 年二胎高峰，年二胎高峰，0606-1818 年國內新生兒平均出生率為年國內新生兒平均出生率為 12.7%12.7%，處于新世紀以來高位水，處于新

62、世紀以來高位水平），在校學生數絕對值平），在校學生數絕對值中期中期預計預計還處于增長階段。還處于增長階段。圖表圖表 15 出生率與在校人數傳導示意圖出生率與在校人數傳導示意圖 資料來源：華創證券繪制 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 16 中國新生兒出生率（中國新生兒出生率（%）圖表圖表 17 中小學在校人數與出生率變化中小學在校人數與出生率變化（萬人）（萬人）資料來源：wind，華創證券 資料來源：教育部，國家統計局，華創證券測算 注：此測算僅統計普通中小學在校人數，未考慮特殊教育等 本表采用

63、excel 條件格式的色階表示數據值的大小變化，數值越大底色就越偏向紅色調，數值越小則偏向綠色調。b)b)量角度：關注人均持有量結構性機會量角度：關注人均持有量結構性機會 人均持有量是另一核心驅動因素，也具備較強韌性。人均持有量是另一核心驅動因素，也具備較強韌性。我們可以將人均持有量拆分成兩部分進行理解，即人均教材及評議類教輔持有量+人均市場類教輔持有量。人均教材及評議類教輔持有量人均教材及評議類教輔持有量具備較強剛性具備較強剛性：人均課本及評議類教輔配備數由各地政府決定，以義務教務階段為例，教育局評議后確定教輔征訂目錄，學校于其中選擇合適的教輔，并嚴格執行“一教一輔”選用政策，是行業穩定的存

64、量來源。圖表圖表 18 義務教育教材義務教育教材+評議類教輔合計人均持有量評議類教輔合計人均持有量 資料來源：教育部，華創證券 注：嚴格按“一教一輔”政策測算，即每學科皆配備一本評議類教輔，但事實或并非每科都配（e.g.:音樂等），因此該值為理論上限，事實人均持有量低于該值 人均市場類教輔持有量人均市場類教輔持有量類似于必選消費類似于必選消費：市場類教輔又可進一步劃分為【進校補充征訂類】和【C 端自主選購類】，但無論何種類型本質都是升學需求下學生及家長為應對選拔壓力做出的類必選選擇，我們認為其持有量受雙減、一教一輔等政策沖擊影響較小。建議重點關注人均持有量的結構性機會。建議重點關注人均持有量的

65、結構性機會。一般而言，年級越高，人均持有量越多（參考16162018201826302805101520253035一年級二年級三年級四年級五年級六年級七年級八年級九年級 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 上圖人均持有量的測算，學科越多+升學壓力越大），單價也越高（參考下圖）。我們進一步復盤近幾年各年級學生數走勢，發現初高中學生數增加（2017 年前生育高峰出生的學生正在進入初高中階段），小學在校學生數最先受到出生率影響從而下滑。因此，初高中人數增加+人均持有量高有望部分抵消小學入學人數的下滑，行業收入增

66、長韌性有望強于在校學生數，建議關注人均持有量的結構性機會。圖表圖表 19 各年級在校學生數各年級在校學生數 yoy 及占比（及占比（%）資料來源：wind，華創證券測算 c)價角度：國家定價，成本導向，價角度：國家定價，成本導向，穩定為主穩定為主 一般而言，實際銷售價格實際銷售價格=碼洋碼洋（即標準定價）（即標準定價）*折扣率折扣率，我們也基于【碼洋】和【折扣率】（由于一般國有出版公司擁有全產業鏈業務，發行的上游采購環節-面對出版社和下游的銷售環節-面對消費者皆具備折扣率，我們這里主要探討面向終端消費者的折扣率，而不細究公司上下游之間利潤分配問題）對教程教輔價格進行理解：碼洋（即標準定價）：碼

67、洋（即標準定價）：教材及評議類教輔遵循微利原則，國家指導定價。教材及評議類教輔遵循微利原則，國家指導定價。教材為政府定價管理，評議類教輔由政府指導定價，遵循成本導向與薄利原則遵循成本導向與薄利原則，皆呈現定價低且穩定的呈現定價低且穩定的特點特點。具體來看，評議類教輔零售價格=（印張單價*印張數量+封面價格+插頁價格*插頁數量）*（1+增值稅率）（其中單價不得超過所給的基準價）。15 年起中小學教材定價開始由各省管理，價格在一定選用周期內需保持相對穩定（一般定價細則出臺后預計 2-3 年內保持穩定），一般隔幾年調價一次，但各地節奏不一致且調價動作相對謹慎。此外，市場化教輔定價相對更為寬松和市場化

68、，本質是“內容”邏輯，即優質內容具備更有競爭力的定價。圖表圖表 20 各圖書出版平均定價（元各圖書出版平均定價（元/冊）冊）圖表圖表 21 各教育階段圖書出版平均定價（元各教育階段圖書出版平均定價（元/冊）冊）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 010203020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中學課本平均定價（元/冊）小學課本平均定價（元/冊）書籍課本平均定價（元/冊）01020304050大專及以上中專中學小學 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創

69、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 折扣率折扣率：教輔圖書：教輔圖書折扣率穩定折扣率穩定，一般圖書折扣率有所波動，一般圖書折扣率有所波動。根據內蒙新華及浙版傳媒招股說明書顯示，一般而言，1）教輔圖書的主要客戶為各學校，其折扣主要由政府主導，且一般合作關系長期穩定，銷售折扣率相對穩定；2）一般圖書（一般口徑中包含市場化教輔）折扣率由公司自主決定，受民營書商、線上渠道等競爭，折扣率有所波動，一般線上折扣率低于線下。圖表圖表 22 浙版傳媒發行板塊銷售折扣率（浙版傳媒發行板塊銷售折扣率（%）資料來源：公司招股說明書，華創證券 3、成本成本&費用費用視角視角：變化較小變

70、化較小，整體整體利潤空間穩定利潤空間穩定 我們主要拆解價值量占比相對較高的出版及發行端成本。1）出版業務：出版業務：成本主要包括版權費、紙張材料、印刷成本、租型費等，其中紙張材料和印刷成本是主要構成（占比超60%）；2）發行業務：）發行業務：作為出版業務下游，其成本主要以書籍采購成本為主（即出版社銷售收入=書籍定價*折扣率）。圖表圖表 23 上市公司出版成本構成上市公司出版成本構成 圖表圖表 24 浙版傳媒浙版傳媒 2018-2020 年出版年出版銷售折扣率銷售折扣率（發（發行采購折扣率）行采購折扣率）資料來源：各公司財報，華創證券 注：選取的皆為單獨披露紙張成本的公司，其中新華文軒、南方傳媒

71、為教材教輔出版成本構成 資料來源：公司招股說明書，華創證券 出版側，出版側，紙張價格長周期內穩定性高紙張價格長周期內穩定性高。一般而言，教材教輔的封面采用銅版紙（雙銅紙）印刷，內頁采用雙膠紙印刷?；厮?2015 年至今相關紙張價格，紙張價格雖短期內有所波64.34%61.99%59.31%85.07%84.45%83.69%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201820192020一般圖書教材教輔27%36%53%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新華文軒南方傳媒租型費用版

72、權費稿酬印刷成本紙張材料費編錄經費其他52.99%53.12%52.44%59.60%59.64%58.39%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%201820192020一般圖書教材教輔 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 動，但長期基本維穩，并未出現明顯的提價，該行業亦具備較穩定的利潤空間。此外，頭部公司具備明顯的規模優勢，其在紙張招標上的議價權亦可保障利潤率的穩定。發行側，整體采購折扣率穩定。發行側，整體采購折扣率穩定。以浙版傳媒招股說明書為例

73、，1）一般圖書采購折扣率需綜合考慮圖書暢銷程度、是否為包銷采購、公司商品周轉率、終端銷售折扣率等因素與供應商協商確定；2）教材教輔采購折扣率主要依據公司征訂團購模式下教材教輔的銷售折扣率，保留一定發行費率確定。根據其披露的浙江新華發行集團 18-20 年采購折扣率，整體穩定度較高。圖表圖表 25 雙銅紙價格（元雙銅紙價格（元/噸）噸）圖表圖表 26 雙膠紙價格（元雙膠紙價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 費用費用端端：行業內三費占比都不高且穩定性較強，行業內三費占比都不高且穩定性較強，其中管理費用率與銷售費用率都穩定在10%上下，核心構成以人員薪酬為主

74、。圖表圖表 27 地方國有出版公司地方國有出版公司 19-23 年費率年費率 圖表圖表 28 地方國有出版公司地方國有出版公司 19-23 年凈利率年凈利率&毛利率毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（二）（二）要素二：要素二：出版公司具備穩定高分紅的意愿及能力出版公司具備穩定高分紅的意愿及能力 1、分紅意愿分紅意愿：大股東占比高：大股東占比高，資本再投入有限資本再投入有限，穩定穩定高分紅高分紅“可實現度”高“可實現度”高 股東結構股東結構角度看分紅意愿：角度看分紅意愿：大股東占比高，實控人稀缺融資平臺大股東占比高，實控人稀缺融資平臺，高分紅符合其，高分紅符合其意

75、愿意愿。通過梳理地方國有出版上市公司控股股東及實控人情況，可以發現：1）大大股東股東持股持股比較比較高：高：截至 24Q1，地方國有出版第一大股東平均持股比達 61%，其中持股比70%共有 4010002000300040005000600070008000雙銅紙價格（元/噸）0100020003000400050006000700080009000雙膠紙價格（元/噸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023凈利率毛利率 出版行

76、業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 家，持股比介于 60%-70%共有 6 家。對地方國有出版而言，大股東對公司有絕對話語權，高分紅也與大股東利益相一致；2）實控人）實控人稀缺融資平臺稀缺融資平臺：基于實控人角度看，出版公司實控人多為地方政府或國資委等，且部分公司為實控人旗下唯一/二上市公司，稀缺融資平臺屬性凸顯，持續高分紅同樣符合實控人利益訴求。圖表圖表 29 地方國有出版公司控股股東及實控人梳理地方國有出版公司控股股東及實控人梳理 公司公司 控股股東控股股東 第一大股東持股比例第一大股東持股比例 實控人實控人

77、 實控人旗下上市公司數實控人旗下上市公司數 2023 年現金分紅率年現金分紅率 皖新傳媒 安徽新華發行(集團)控股有限公司 71%安徽省人民政府 2 64%浙版傳媒 浙江出版聯合集團有限公司 77%浙江省人民政府 1 57%中文傳媒 江西省出版傳媒集團有限公司 56%江西省人民政府 2 54%中南傳媒 湖南出版投資控股集團有限公司 61%湖南省人民政府 2 53%內蒙新華 內蒙古新華控股有限公司 66%內蒙古自治區人民政府 3 51%山東出版 山東出版集團有限公司 80%山東省人民政府 4 49%長江傳媒 湖北長江出版傳媒集團有限公司 56%湖北省國有文化資產監督管理與產業發展領導小組辦公室

78、1 48%新華文軒 四川新華出版發行集團有限公司 50%四川省人民政府國有資產監督管理委員會 11 45%城市傳媒 青島出版集團有限公司 56%青島市財政局 1 44%時代出版 安徽出版集團有限責任公司 62%安徽省人民政府 2 44%鳳凰傳媒 江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司 63%江蘇省人民政府 5 43%新華傳媒 上海報業集團 28%上海市人民政府國有資產監督管理委員會 52 38%南方傳媒 廣東省出版集團有限公司 62%廣東省人民政府 6 37%中原傳媒 中原出版傳媒投資控股集團有限公司 70%河南省人民政府 2 31%讀者傳媒 讀者出版集團有限公司 58%甘肅省人民政府 1 31%龍版傳

79、媒 黑龍江出版集團有限公司 58%黑龍江省財政廳 1 10%出版傳媒 遼寧出版集團有限公司 68%遼寧省人民政府國有資產監督管理委員會 8 30%資料來源：wind，華創證券 資本開支角度看分紅穩定性：資本開支角度看分紅穩定性：業務穩定業務穩定+再投入再投入少少留存收益多留存收益多+現金流充沛現金流充沛分紅穩定分紅穩定性高性高。正如我們上文所說，地方國有出版本質是牌照生意，行業競爭格局及下游需求穩定，且無需再通過大規模資本開支維持/擴主業，因此行業整體資本再投入并不大。我們復盤 20-23 年地方國有出版公司資本性支出及占歸母凈利潤比例，發現整體年均投入金額在 3 億以下，占歸母凈利潤比例未超

80、過 35%。我們認為在利潤穩定+再投入有限的情況下，公司將更有能力拿出利潤進行穩定的分紅。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 30 主要地方國有出版公司資本性支出與主要地方國有出版公司資本性支出與占歸母凈利潤比重占歸母凈利潤比重梳理（億元，梳理（億元，%）資本性支出（億元）資本性支出（億元）%歸母凈利潤歸母凈利潤 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 山東出版

81、4.99 9.47 3.69 0.60 36%62%22%3%城市傳媒 0.24 0.55 0.16 0.19 10%20%5%5%讀者傳媒 0.11 0.69 0.23 0.05 14%81%27%5%時代出版 0.42 0.57 0.28 0.36 16%16%8%7%長江傳媒 1.00 1.91 0.82 0.79 12%27%11%8%中文傳媒 1.52 1.02 1.49 2.12 8%5%8%11%新華文軒 2.44 2.70 1.75 1.74 19%21%13%11%出版傳媒-1.41 0.36 0.16 0.14-92%34%22%12%浙版傳媒 1.79 2.42 1.60

82、 2.21 16%18%11%15%鳳凰傳媒 5.17 8.10 5.92 4.45 32%33%28%15%龍版傳媒 0.23 0.57 0.78 0.68 13%13%16%20%內蒙新華 2.78 0.86 1.82 0.75 139%38%68%24%中南傳媒-0.44 3.31 4.24 5.43-3%22%30%29%皖新傳媒 1.24 1.53 0.61 2.85 20%24%9%30%中原傳媒 4.25 6.61 5.77 5.20 46%68%56%37%南方傳媒 3.33 4.56 2.71 5.76 44%56%29%45%Average 1.73 2.83 2.00 2

83、.08 21%34%23%17%資料來源：wind，華創證券 結果看結果看，穩定高分紅“可實現度”高。，穩定高分紅“可實現度”高。1）分紅頻率：）分紅頻率：整體穩定且有提升趨勢。絕大部分地方國有出版公司在較長時間維度內保持穩定年度分紅，且頻率有提高趨勢（如新華文軒、時代出版等年中會有特殊分紅）；2）分紅水平：）分紅水平：分紅率穩步提升，股息率價值日漸凸顯。2017 年行業平均分紅率為 37%，對應當年股息率為 1.57%，2023 年分別提升至43%/3.76%。圖表圖表 31 地方國有出版公司地方國有出版公司 2015-2023 年分紅頻次梳理年分紅頻次梳理 2015 2016 2017 2

84、018 2019 2020 2021 2022 2023 分紅總次數分紅總次數 新華文軒 2 1 1 1 1 1 1 2 10 鳳凰傳媒 2 1 1 1 1 1 1 1 1 10 南方傳媒 1 2 1 1 1 1 1 1 1 10 皖新傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 中文傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 中南傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 長江傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 城市傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 時代出版 1 0 2 1 0 1 2 1 1 9 中原傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 讀者傳媒 1 1

85、1 1 1 1 1 1 1 9 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 出版傳媒 1 1 1 1 1 1 1 1 1 9 山東出版-1 1 1 1 1 1 1 7 新華傳媒 1 1 1 1 1 0 1 0 1 7 浙版傳媒-1 1 1 3 內蒙新華-1 1 1 3 龍版傳媒-1 1 1 3 平均分紅率 27.43 32.59 37.16 39.81 39.00 40.74 40.28 39.79 42.85 平均股息率 0.42 0.81 1.57 2.25 2.19 3.08 3.42 3.72 3.76 資

86、料來源：wind，華創證券 2、分紅能力分紅能力：賬上資金充沛：賬上資金充沛且閑置度高且閑置度高，經營經營現金流好現金流好，具備“穩定高分紅”能力，具備“穩定高分紅”能力 出版公司出版公司在手現金充沛在手現金充沛。截至 2023 年底，出版公司平均持有的現金及現金等價物達 27億元，占總資產比例約為 27%，近半數公司在手現金在 20 億以上，行業在手資金充沛且再投入少，具備穩定高分紅的能力。圖表圖表 32 傳媒細分行業平均現金及現金等價物傳媒細分行業平均現金及現金等價物（億，（億，%，2023 年年）圖表圖表 33 主要出版公司現金及現金等價物（億，主要出版公司現金及現金等價物（億，%，20

87、23 年年）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 經營現金流經營現金流健康，足以滿足分紅需求健康，足以滿足分紅需求。出版公司經營性現金流健康，且穩定高于現金分紅。行業整體現金流運營情況足以滿足持續且穩定的分紅。圖表圖表 34 地方國有出版公司經營活動現金凈額及現金分紅占比（億元，地方國有出版公司經營活動現金凈額及現金分紅占比（億元，%）經營活動現金凈額經營活動現金凈額（億元）（億元）現金分紅總額現金分紅總額/經營活動現金凈額（經營活動現金凈額（%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中文傳

88、媒 26.06 23.27 27.70 18.04 20.84 19.56 26%29%27%51%49%54%中南傳媒 12.69 30.86 9.18-4.54 20.27 19.30 86%36%123%-257%53%51%浙版傳媒 4.85 13.06 23.12 19.69 22.21 13.91 36%35%62%新華文軒 9.93 13.64 18.19 20.47 20.24 23.53 37%27%21%19%21%30%山東出版 15.17 16.90 18.15 25.57 21.45 24.22 40%40%37%29%38%48%皖新傳媒 5.89 11.43 8.

89、40 8.90 17.25 7.90 59%28%38%38%21%76%時代出版 2.85 4.74 4.82 3.34 6.22 3.27 32%0%17%42%19%74%0%5%10%15%20%25%30%051015202530出版廣電游戲影視院線 廣告營銷現金及現金等價物（億元）占總資產比例020406080100120140中文傳媒中南傳媒浙版傳媒新華文軒山東出版皖新傳媒時代出版鳳凰傳媒南方傳媒龍版傳媒中原傳媒內蒙新華長江傳媒城市傳媒出版傳媒新華傳媒讀者傳媒 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

90、3 鳳凰傳媒 21.88 23.89 35.98 33.21 25.07 26.03 35%32%28%38%51%49%南方傳媒 4.73 8.62 7.81 12.57 24.25 15.87 42%26%36%23%17%30%龍版傳媒 1.61 2.16 2.45 2.87 3.55 3.90 16%14%9%中原傳媒 7.18 8.05 16.59 15.85 15.99 21.90 36%36%19%21%24%20%內蒙新華 2.71 2.11 3.73 3.72 3.84 5.31 6%14%30%長江傳媒 4.79 8.49 6.13 9.94 10.67 11.86 38%

91、29%69%45%36%41%城市傳媒 3.27 2.75 3.16 4.45 3.38 3.57 43%51%33%25%39%50%出版傳媒-0.97 1.77 1.47 1.36 1.26 2.36-63%26%32%24%18%14%新華傳媒 5.40-9.95 3.66 5.26 2.44 1.87 2%-1%0%2%0%7%讀者傳媒 0.94-0.37 0.94 1.51 0.98 1.95 14%-53%24%17%26%15%資料來源：wind，華創證券 出版板塊投資較為謹慎，貨幣出版板塊投資較為謹慎，貨幣資金閑置度資金閑置度高。高。我們進一步梳理了傳媒各細分行業長期股權投資和

92、商譽情況，可以發現無論是長期股權投資+商譽的絕對值還是占總資產比重都處于傳媒中相對較低水平，推測主要系出版國企為主，對外投資決策相對更為謹慎貨幣資金的閑置度更高資金更可能用于分紅。圖表圖表 35 傳媒細分行業長期股權投資及占總資產比例傳媒細分行業長期股權投資及占總資產比例（億，（億，%，2023 年）年）圖表圖表 36 傳媒細分行業商譽及占總資產比例傳媒細分行業商譽及占總資產比例（億，（億，%，2023 年）年）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（三）（三）不止是紅利，不止是紅利，出版也是高資產質量、高安全邊際板塊出版也是高資產質量、高安全邊際板塊 1、資產質量較優，財

93、務風險較小資產質量較優，財務風險較小 出版公司負債水平出版公司負債水平較低較低，對應對應債務壓力債務壓力較小較小。以 2023 年口徑計算，出版公司平均資產負債率約為 33%，與影視/廣告營銷/廣電/游戲公司相比，處于較低水平。若進一步以有息負債率口徑計算，絕大部分地方國有出版公司皆無有息負債，財務風險較小。0%2%4%6%8%10%12%0.002.004.006.008.0010.00廣電游戲影視院線出版廣告營銷長期股權投資長投%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101214游戲影視院線廣告營銷廣電出版商譽占總資產比例 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報

94、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 37 傳媒細分行業平均資產負債率（傳媒細分行業平均資產負債率（%，2023）圖表圖表 38 主要出版公司資產負債率（主要出版公司資產負債率（%，2023Q3）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 出版公司商譽較少，對應減值風險較小出版公司商譽較少，對應減值風險較小。相較于其他傳媒公司，出版公司以國企為主，經營方面較為謹慎，并購等行為相對較少，因此商譽絕對值及占總資產比例皆處于低位。值得注意的是，中文傳媒其雖為出版公司，但商譽中近 99%皆來自于游戲板塊（收購智明星通），若剔除這

95、一因素，理論上出版公司的商譽水平將更低。圖表圖表 39 傳媒細分行業平均商譽（億元，傳媒細分行業平均商譽（億元，%，2023）圖表圖表 40 出版公司商譽及占比（億元，出版公司商譽及占比（億元，%，2023）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 出版出版行業行業 ROE 較高且穩定。較高且穩定。我們復盤 15-23 年，出版（申萬）ROE 基本都穩定在 9%-11%之間，2018 年受個別公司極值影響有所波動。個股看，以 2023 年口徑為例，ROE（攤?。┡琶壳爸饕鲜泄緸槟戏絺髅剑?6%），山東出版（16%），鳳凰傳媒（15%），中原傳媒（13%），城市傳媒（12

96、%）。01020304050影視院線廣電廣告營銷游戲出版資產負債率（%）05101520253035404550南方傳媒內蒙新華浙版傳媒新華傳媒出版傳媒新華文軒鳳凰傳媒時代出版中原傳媒皖新傳媒中文傳媒中南傳媒山東出版龍版傳媒長江傳媒城市傳媒讀者傳媒資產負債率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101214游戲影視院線廣告營銷廣電出版商譽占總資產比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530中文傳媒新華文軒鳳凰傳媒中南傳媒皖新傳媒南方傳媒中原傳媒城市傳媒時代出版長江傳媒新華傳媒山東出版浙版傳媒出版傳媒內蒙新華讀者傳媒龍版傳媒商譽（億元）占

97、總資產比例 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 41 出版（申萬）出版（申萬）2013-2023 年年 ROE 圖表圖表 42 地方國有出版地方國有出版 2023 年年 ROE（攤?。〝偙。┵Y料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 2、扣除在手資金扣除在手資金后后安全邊際高安全邊際高 我們進一步統計了地方國有出版公司在手貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產+其他非流動資產（近似看作在手資金）持有情況，部分公司已非常接近其總市值水平，安全邊際高，剔除貨幣資金后 PE 具備極高性

98、價比。圖表圖表 43 地方國有出版公司總市值地方國有出版公司總市值、PE、2023 年在手資金量梳理（億元）年在手資金量梳理（億元）總市值總市值 PE（TTM）貨幣資金貨幣資金 交易性金融資產交易性金融資產 其他流動資產其他流動資產 其他非流動資產其他非流動資產 合計合計 中文傳媒 175.62 9.74 123.28 47.43 0.83 0.44 171.97 中南傳媒 209.41 11.69 114.74 6.93 50.21 1.00 172.88 浙版傳媒 184.00 12.49 96.22 26.50 0.95 0.87 124.54 新華文軒 147.42 10.84 91.

99、18 0.00 5.09 8.65 104.92 山東出版 224.55 9.46 68.71 19.15 0.77 36.29 124.91 皖新傳媒 127.31 14.29 106.77 0.00 0.80 0.16 107.73 時代出版 51.40 9.70 31.77 6.64 3.17 0.01 41.58 鳳凰傳媒 259.83 9.20 30.74 0.69 48.11 88.81 168.35 南方傳媒 109.66 9.04 31.94 4.74 6.30 6.47 49.45 龍版傳媒 65.33 19.20 21.35 4.23 0.23 0.02 25.83 中原傳

100、媒 103.14 8.12 52.70 1.15 3.09 27.87 84.81 內蒙新華 39.31 13.06 15.65 12.11 0.11 0.00 27.87 長江傳媒 96.49 10.82 14.34 0.53 27.60 40.03 82.50 城市傳媒 43.70 10.97 13.45 0.00 0.29 0.07 13.81 出版傳媒 29.80 27.42 12.99 0.00 0.24 0.65 13.87 新華傳媒 41.06 122.15 12.23 6.59 0.10 0.00 18.92 讀者傳媒 27.88 28.09 10.44 2.21 0.06 0

101、.72 13.43 資料來源：wind，華創證券，數據截至2024/8/6 0.002.004.006.008.0010.0012.00201420162018202020222024出版（申萬）指數ROE0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、估值與投資建議：股息率視角下如何估值估值與投資建議：股息率視角下如何估值及選股及選股？1、出版估值新范式：股息率定價，分紅率為核心影響因子出版估值新范式：股息率定價，分紅率為核心影響因子 作為逐漸被大家認知的新紅

102、利資產，從紅利角度出版應該如何定價？是否有更契合行業紅利屬性的估值新范式？我們嘗試從大家較為關心的“股息率”角度去解答該問題：一般而言，公司股息率=當前分紅/總市值，基于此我們可以推導出公司目標市值公司目標市值=當當前分紅前分紅/公司目標股息率公司目標股息率=（公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤*現金分紅率）現金分紅率）/目標股息率目標股息率 由此，我們尋找到三個關鍵定價指標，其中分子端與公司更為相關，分母端與宏觀長端利率、板塊系統性風險更為相關。拆解來看，1）歸母凈利潤：正如我們前文所述，刨去所得稅影響，板塊高穩健屬性凸顯，預計剔稅后歸母凈利潤有望保持穩定；2）現金分紅率（核心影響因子）：公司最

103、重要的可調節項，與公司承諾、分紅能力及分紅意愿掛鉤；3）目標股息率：主要受長端利率影響，其次還受行業及公司整體風險溢價（e.g.:大家對出版所得稅、長期出生率下滑對業績影響的擔憂）、市場一致預期等影響。圖表圖表 44 出版股息率定價出版股息率定價公式推理公式推理圖圖 資料來源：華創證券繪制 2、新范式下如何選股？新范式下如何選股？重點關注分紅率提升重點關注分紅率提升 結合上文股息率定價公式，我們認為應優選基本面穩健優選基本面穩健+分紅率繼續有提升空間分紅率繼續有提升空間（受所得稅影響 24 年利潤端下滑，因此分紅率提升尤為關鍵，）的標的，首推南方傳媒，建議關注鳳凰傳媒、山東出版、新華文軒-H、

104、長江傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、浙版傳媒等。圖表圖表 45 出版公司歸母凈利潤出版公司歸母凈利潤-現金分紅率現金分紅率-股息率梳理股息率梳理 股息率（股息率（%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）現金分紅率（現金分紅率（%）2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 中文傳媒 4.24%5.25%5.79%6.01%18.06 20.43 19.30 19.67 41.28 45.09 52.65 53.66 時代出版 1.57%2.72%2.36%4.71%2.68 3.59 3.44 5.55 30.12 38.9

105、6 35.17 43.63 浙版傳媒 0.00%3.86%4.23%4.71%11.49 13.17 14.14 15.09 0.00 53.99 55.02 57.43 皖新傳媒 2.50%2.66%2.89%4.69%6.14 6.40 7.08 9.36 51.86 52.86 51.99 63.81 山東出版 2.97%3.25%3.62%5.20%14.02 15.33 16.80 23.76 47.65 47.65 48.43 49.19 長江傳媒 4.40%4.65%4.03%5.03%8.17 6.97 7.29 10.16 52.02 64.38 53.25 47.79 新華

106、文軒 2.59%2.68%2.85%4.85%12.63 13.06 13.97 15.79 30.29 30.23 30.04 45.32 鳳凰傳媒 3.92%4.90%4.90%4.90%15.96 24.57 20.82 29.52 63.80 51.79 61.12 43.11 出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 南方傳媒 2.53%2.65%3.78%4.34%7.60 8.08 9.43 12.84 36.52 36.01 43.94 37.10 中南傳媒 5.40%5.57%5.15%4.72

107、%14.37 15.15 13.99 18.55 78.74 77.04 77.01 53.26 中原傳媒 3.08%3.27%3.77%4.17%9.28 9.75 10.32 13.89 34.19 34.63 37.67 30.94 城市傳媒 2.41%2.54%3.02%4.08%2.44 2.78 3.36 4.08 43.08 39.86 39.34 43.75 內蒙新華 0.00%0.58%1.35%4.05%2.01 2.29 2.68 3.15 0.00 10.06 19.80 50.53 讀者傳媒 0.81%0.93%0.93%1.07%0.74 0.85 0.86 0.9

108、8 30.18 30.47 30.15 30.51 龍版傳媒 0.00%0.68%0.75%0.54%1.81 4.43 4.78 3.44 0.00 10.03 10.23 10.32 新華傳媒 0.00%0.25%0.00%0.33%-2.91 0.33 0.09 0.36 0.00 31.28 0.00 37.54 出版傳媒 1.57%1.11%0.78%0.00%1.53 1.09 0.75 1.12 30.66 30.39 30.70 30.47 資料來源：wind，華創證券，數據截至2024/8/6 四、四、風險提示風險提示 紙張成本上漲，教育政策變化，消費者需求改變，出生率下滑，

109、新業務進展不及預期等。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席分析師：劉欣組長、首席分析師：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆

110、金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席分析師：廖志國聯席首席分析師：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。分析師：趙海楠分析師：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳

111、婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。出版行業深度研究報告出版行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來

112、6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因

113、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提

114、及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522