《建筑材料行業：建涂行業國際龍頭財報綜述民族涂料龍頭正走在正確的道路上-250520（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑材料行業：建涂行業國際龍頭財報綜述民族涂料龍頭正走在正確的道路上-250520（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 行業專題研究|建筑材料 2025 年 5 月 20 日 證券研究報告 建筑材料行業建筑材料行業 建涂行業建涂行業國際龍頭財報綜述：國際龍頭財報綜述：民族涂料龍頭正走在正確的道路上民族涂料龍頭正走在正確的道路上 分析師：分析師：謝璐 分析師：分析師：張乾 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE.no:BMB592 SAC 執證號：S0260522080003 021-38003688 021-38003687 請注意，張乾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活

2、動。核心觀點核心觀點：涂料需求增速放緩，龍頭業績穩中向好涂料需求增速放緩，龍頭業績穩中向好。根據 WPCIA，2024 年全球涂料銷售額 1888 億美元（2020-2024 年CAGR3.02%），總體銷售額仍在保持增長，但同比增速從 17 年的 5%左右降至 23 年的 3.2%，24 年同比增速約為 1.87%。海外涂料巨頭公司披露 2024 年財報，龍頭涂料企業收入排名穩定。宣偉以 231 億美元的銷售收入再次蟬聯全球第一（2020-2024 年 CAGR 約為 5.9%），PPG 以 158 億美元銷售收入蟬聯全球第二（CAGR3.45%），阿克蘇諾貝爾以 111 億美元銷售收入位居

3、第三（CAGR4.44%）；此外，在中國、新加坡、澳洲等地區市占率第一的日涂控股以 108 億美元的銷售收入緊隨其后（CAGR10.59%），印度市場份額第一的亞洲涂料以42 億美元位列前十（CAGR10.86%）。涂料龍頭盈利能力穩固，高毛利率與強現金流彰顯行業韌性涂料龍頭盈利能力穩固，高毛利率與強現金流彰顯行業韌性。拆分盈利能力指標（毛利率、凈利率、期間費用率、資產周轉率等）并進行縱向對比來看，國際龍頭涂料公司盈利能力趨穩向好，背后反映出其聚焦核心業務、持續優化資源配置的戰略成效。國際涂料龍頭公司業務結構不同，發展路徑也不同。國際涂料龍頭公司業務結構不同，發展路徑也不同。從業務增長來看，宣

4、偉、日涂控股和亞洲涂料以建筑涂料為核心增長動力。裝飾涂料主導型的公司注重渠道的布局與業務的銷售，不斷開拓周邊業務，致力于為客戶提供全方位的家裝解決方案，并在營銷的策略上更善于捕捉消費者的喜好，注重顏色的流行趨勢，在服務方面精細化運營，也重視與當地市場客戶關系的維護。PPG 和阿克蘇諾貝爾在工業涂料、高性能涂料等領域更勝一籌。結論與啟示：結論與啟示：海外建筑涂料行業具有市場集中度高、競爭格局穩定等特點，龍頭盈利能力穩定、現金流好；中海外建筑涂料行業具有市場集中度高、競爭格局穩定等特點，龍頭盈利能力穩定、現金流好；中國建筑涂料龍頭三棵樹同樣展現出較強的抗周期能力與增長潛力國建筑涂料龍頭三棵樹同樣展

5、現出較強的抗周期能力與增長潛力。與國際涂料龍頭宣偉、日涂控股和亞洲涂料相同的是：首先，建筑涂料行業格局穩定，三棵樹同樣是以建筑涂料為核心且在核心市場有著較高的市占率（市占率第二）。其次，渠道管理能力是實現零售端持續增長的重要推動力。再次，品牌價值是實現議價力的核心。2024 年三棵樹家裝墻面漆（零售端）的毛利率較高（46.9%），僅次于宣偉（48%）。最后，三棵樹與國際涂料龍頭的現金流質量均較高。三棵樹與國際涂料龍頭之間的差異，本質上反映了中外建筑涂料市場的需求結構差三棵樹與國際涂料龍頭之間的差異，本質上反映了中外建筑涂料市場的需求結構差異，以及行業或公司發展階段的差異。異，以及行業或公司發展

6、階段的差異。首先，三棵樹市占率提升空間廣闊，長期成長性強。其次，中國建筑涂料市場需求端的增長動能從新建需求轉向重涂需求，行業需求結構正發生深刻變化。最后，隨著業務結構的調整，三棵樹的盈利能力步入修復階段。對比國際涂料企業，三棵樹作為民族涂料龍頭正走在正確的道路上。對比國際涂料企業，三棵樹作為民族涂料龍頭正走在正確的道路上。風險提示風險提示。海外宏觀經濟、地產周期不確定性，對海外涂料行業政策、消費習慣等了解分析不充分的風險。相關研究相關研究：建筑材料行業:價格底部震蕩，等待供需改善 2025-05-19 建筑材料行業:“一攬子”政策增強穩地產預期，關注建材板塊底部機會 2025-05-12 建筑

7、材料行業:25Q1 基金和陸股通均加倉玻纖和新材料 2025-05-09 3508949 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 東方雨虹 002271.SZ RMB 11.

8、32 2024/10/30 買入 18.65 0.93 1.24 12.17 9.13 4.40 3.71 8.0 10.4 三棵樹 603737.SH RMB 47.16 2024/4/26 買入 37.68 2.25 2.79 20.96 16.90 8.54 6.81 28.4 27.2 堅朗五金 002791.SZ RMB 22.82 2024/4/25 買入 49.35 2.22 2.80 10.28 8.15 5.55 4.13 12.0 13.7 北新建材 000786.SZ RMB 29.36 2025/4/10 買入 37.36 2.67 3.11 11.00 9.44 7.

9、99 6.90 15.9 16.7 偉星新材 002372.SZ RMB 11.69 2025/4/18 買入 15.37 0.65 0.70 17.98 16.70 13.01 12.01 19.0 18.1 東鵬控股 003012.SZ RMB 6.04 2025/4/24 買入 7.12 0.36 0.41 16.78 14.73 5.98 5.49 5.0 5.3 兔寶寶 002043.SZ RMB 10.29 2025/2/26 買入 14.55 0.90 1.17 11.43 8.79 5.57 5.02 21.1 24.2 王力安防 605268.SH RMB 9.20 2024

10、/4/30 買入 9.12 0.65 0.91 14.15 10.11 4.09 2.84 12.0 13.6 箭牌家居 001322.SZ RMB 8.71 2024/4/22 買入 9.93 0.63 0.76 13.83 11.46 4.42 3.24 10.0 10.6 天安新材 603725.SH RMB 7.19 2024/4/18 買入 11.32 0.93 1.15 7.73 6.25 4.90 3.34 18.1 17.9 中國聯塑 02128.HK HKD 3.89 2024/4/26 買入 4.89 1.06 1.26 3.38 2.84 1.92 1.21 11.2 1

11、1.7 山東藥玻 600529.SH RMB 21.78 2025/1/2 買入 34.30 1.72 2.02 12.66 10.78 8.46 7.28 11.2 11.3 福萊特 601865.SH RMB 15.14 2023/11/1 買入 38.36 1.77 2.23 8.55 6.79 6.03 4.88 16.4 17.8 福萊特玻璃 06865.HK HKD 8.60 2023/11/1 買入 20.84 1.77 2.23 4.47 3.55 6.03 4.88 16.4 17.8 信義光能 00968.HK HKD 2.43 2024/8/10 買入 4.43 0.62

12、 0.70 3.92 3.47 3.40 2.68 14.2 13.8 旗濱集團 601636.SH RMB 5.40 2024/4/30 買入 10.86 0.38 0.46 14.21 11.74 3.96 3.61 7.2 8.3 信義玻璃 00868.HK HKD 7.49 2023/8/3 買入 21.44 1.90 -3.94 /7.15 -18.1 -金晶科技 600586.SH RMB 4.84 2023/8/30 買入 11.81 0.81 -5.98 /5.01 -14.6 -中國巨石 600176.SH RMB 12.16 2025/4/24 買入 15.96 0.87

13、1.04 13.98 11.69 7.32 6.33 10.9 12.1 中材科技 002080.SZ RMB 16.36 2023/8/21 買入 29.10 3.01 -5.44 /4.87 -14.7 -長海股份 300196.SZ RMB 11.91 2024/10/28 買入 13.79 1.02 1.39 11.68 8.57 6.25 4.90 8.3 10.4 魯陽節能 002088.SZ RMB 11.83 2024/1/18 買入 20.20 1.39 -8.51 /5.90 -19.4 -海螺水泥 600585.SH RMB 23.48 2025/3/25 買入 30.1

14、6 1.89 2.17 12.42 10.82 5.98 5.35 5.2 5.8 海螺水泥 00914.HK HKD 20.60 2025/3/25 買入 25.52 1.89 2.17 10.03 8.73 5.98 5.35 5.2 5.8 華新水泥 600801.SH RMB 12.57 2025/4/10 買入 16.80 1.16 1.36 10.84 9.24 2.77 2.48 7.6 8.4 華新水泥 06655.HK HKD 9.01 2025/4/10 買入 11.92 1.16 1.36 7.14 6.09 2.77 2.48 7.6 8.4 數據來源：Wind，廣發證

15、券發展研究中心 注：1.表中股價數據來源于 Wind 資訊統計 2025 年 5 月 19 公司收盤市值；表中 2025 年和 2026 年估值和財務數據來自廣發證券最新外發報告；海螺水泥 H 股、華新水泥 H 股、福萊特玻璃（H）EPS 的單位是人民幣元/股，收盤價、合理價值單位是港元/股。2.福萊特（A）、福萊特玻璃（H）、信義光能為建材組與電新組聯合覆蓋。lXiXiYkZkYbWkXmO6MaOaQsQrRmOnQjMnNmRiNmOmOaQrRyRNZrNnNMYtQtN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材

16、料 目錄索引 引言.6 一、涂料需求增速放緩，龍頭業績穩中向好.6（一）宣偉：2024 年銷售收入和利潤持續創歷史新高，建涂直營店為增長核心動力.9（二）PPG：2024 年營收下跌，通過業務剝離實現盈利能力改善.10（三）阿克蘇諾貝爾：2024 年營業收入小幅增長，盈利水平同比提升.11（四）日涂控股：立邦中國收入保持增長、下半年增速下降，利潤率小幅下行.12（五）亞洲涂料：市場需求略有波動，十年來收入首次同比下跌，渠道保持擴張.14 二、涂料龍頭盈利能力穩定，高毛利率與好現金流彰顯好賽道特性.17（一）國際龍頭涂料公司盈利能力趨穩向好，背后反映出其聚焦核心業務、持續優化資源配置的戰略成效.

17、17（二）資本開支和股東回報取向共同影響公司資本配置的優先級.20 三、低潮中的選擇題：國際涂料巨頭路徑分野.26 四、結論與啟示：民族涂料龍頭走在正確的道路上.31 五、風險提示.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖表索引 圖 1：全球涂料銷售額及增速（單位：億美元）.7 圖 2：全球涂料細分領域占比圖.7 圖 3：全球涂料和油漆市場收入年均復合增長率.7 圖 4：2024 年全球前十大涂料公司.8 圖 5：國際涂料龍頭公司 2024 年收入和凈利潤 CAGR（%）.9 圖 6：宣偉營業收入及增速.10

18、 圖 7：宣偉歸母凈利潤及增速.10 圖 8：宣偉分業務收入.10 圖 9：宣偉分業務稅前利潤率.10 圖 10：PPG 營業收入及增速.11 圖 11：PPG 歸母凈利潤及增速.11 圖 12：AkzoNobel 營業收入及增速.12 圖 13：AkzoNobel 歸母凈利潤及增速.12 圖 14：日涂控股營業收入及增速.13 圖 15：日涂控股歸母凈利潤及增速.13 圖 16：立邦中國建筑涂料收入和同比.14 圖 17：立邦中國和三棵樹營業利潤率.14 圖 18：立邦中國建筑涂料 TUC 和 TUB 收入增速（季度，Non-GAAP 口徑）.14 圖 19：亞洲涂料主營收入及增速（分年度）

19、.15 圖 20：亞洲涂料歸母凈利潤及增速（分年度）.15 圖 21：亞洲涂料主營收入及增速（分季度）.16 圖 22：亞洲涂料歸母凈利潤及增速（分季度）.16 圖 23：國際涂料龍頭公司毛利率.17 圖 24：國際涂料龍頭公司毛利率.17 圖 25：國際涂料龍頭公司費用率.18 圖 26：國際涂料龍頭公司費用率.18 圖 27：國際涂料龍頭公司凈利率.18 圖 28：國際涂料龍頭公司總資產周轉率.19 圖 29：亞洲涂料杜邦拆分.19 圖 30：國際涂料龍頭公司無形資產占總資產的比值.19 圖 31：國際涂料龍頭公司商譽占總資產的比值.19 圖 32：國際涂料龍頭公司凈現比.20 圖 33：

20、國際涂料龍頭公司凈現比 2022-2024.20 圖 34：國際涂料龍頭公司股權自由現金流（FCFE）/凈利潤.20 圖 35：國際涂料龍頭公司股權自由現金流（FCFE）/凈利潤（2022-2024）.20 圖 36：國際涂料龍頭資本開支/營業收入（單位：%）.21 圖 37：國際涂料龍頭資本開支/5 年平均折舊費用（單位：%）.21 圖 38：國際涂料龍頭股利支付率（單位：%）.21 圖 39：國際涂料龍頭回購支出/凈利潤.21 圖 40：國際涂料龍頭企業（股利+回購現金）/凈利潤.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 行業專題研

21、究|建筑材料 圖 41：國際涂料龍頭企業權益乘數.23 圖 42：國際涂料龍頭企業凈利率.23 圖 43：國際涂料龍頭企業總資產周轉率.23 圖 44：宣偉杜邦拆分.23 圖 45：PPG 杜邦拆分.23 圖 46：阿克蘇諾貝爾杜邦拆分.23 圖 47：亞洲涂料杜邦拆分.24 圖 48：日涂控股杜邦拆分.24 圖 49：國際涂料龍頭 PE 估值.25 圖 50：國際涂料龍頭公司建筑涂料業務占比.26 圖 51：北美涂料公司公司自有門店個數.27 圖 52：印度涂料市場份額占比（2023 年）.28 圖 53：Grasim Industries 新進入印度市場產品 Birla Opus.28 圖

22、 54：日涂控股并購 AOC 前經營利潤拆分(%).29 圖 55：日涂控股并購 AOC 后經營利潤拆分(%).29 表 1：五大國際涂料公司市場布局與業務范圍.6 表 2：五大國際涂料公司收入與 YOY（單位：億美元）.8 表 3：五大國際涂料公司凈利潤與 YOY（單位：億美元）.8 表 4：2024 年涂料龍頭建筑涂料業務內生增長率.16 表 5：五大國際涂料公司 ROE.22 表 6：國際涂料龍頭公司估值表（截至 2025/5/8）.25 表 7：印度新進入者發展目標.28 表 8：亞洲涂料奢侈品產品價格.28 表 9：國際涂料龍頭公司 2024 年核心增長業務與發展戰略梳理.29 表

23、10：三棵樹與國際涂料龍頭 2024 年業績表現與業務結構對比.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 引言引言 海外建筑涂料行業具有市場集中度高和穩定性強的特點，國際涂料龍頭企業憑借其穩健的財務表現與清晰的戰略定位，展現出較強的抗周期能力和增長韌性。本文將圍繞五大國際建筑涂料公司宣偉（Sherwin-Williams）、PPG工業（PPG Industries）、阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）、日涂控股（Nippon Paint Holdings）以及亞洲涂料（Asian Paints）展開財務與戰略分析

24、，探討其在2024財年的經營表現、業務結構以及面臨當下市場環境的應對策略，以期為研究國內建筑涂料公司提供基礎和借鑒。表表1：五大國際涂料公司市場布局與業務范圍五大國際涂料公司市場布局與業務范圍 公司名稱公司名稱 總部所在地總部所在地 市場區域市場區域 主營業務范圍主營業務范圍 核心市場市占率核心市場市占率/看點看點 宣偉 美國 北美、拉美 建筑涂料（直營店 PSG）、高性能涂料、消費者品牌 北美建筑涂料市場市占率第一（2024 年60%），直營店超過 4600 家；建筑涂料收入占比 70%PPG 工業 美國 全球（美洲、歐洲、亞太）建筑涂料、工業涂料、高性能涂料 航空航天、交通和工業涂料領先，

25、2024 年出售北美建涂業務 建筑涂料收入占比 25%阿克蘇諾貝爾 荷蘭 歐洲、中東、非洲、拉美、亞洲 裝飾涂料、高性能涂料（船舶、防護、粉末等）歐洲和新興市場有布局，粉末涂料與船舶涂料業務增長顯著 建筑涂料收入占比 40%日涂控股 日本 亞洲、澳洲、歐洲、美洲 裝飾涂料、汽車涂料、工業涂料 中國 TUC 端（25%），新加坡（75%），澳洲（50%）等市占率第一，并購拓展非有機增長 建筑涂料收入占比 63%亞洲涂料 印度 印度、中東、非洲、東南亞 建筑涂料、防水/家裝服務、粉末涂料 印度市場市占率第一（超 55%），零售網點近17 萬個，服務覆蓋 650+城鎮 建筑涂料收入占比約 85%資料

26、來源：公司財報，Secondary&Prismane consulting，Nippon Paint Medium-Term Strategy Update Briefing，廣發證券發展研究中心 一、一、涂料需求增速放緩，龍頭業績穩中向好涂料需求增速放緩，龍頭業績穩中向好 全球房地產市場承壓、制造業復蘇乏力的環境下，相較于水泥等新建驅動型建材品類，涂料行業憑借其在重涂翻新等存量市場的穩定需求，展現出更強的韌性與抗周期能力，雖然邊際增速有所放緩，但整體需求仍保持增長態勢。根據WPCIA，2024年全球涂料銷售額1888億美元（2020-2024年CAGR3.02%），總體銷售額仍保持增長，但同

27、比增速從17年的5%左右降至23年的3.2%，24年同比增速約1.87%。其中，建筑涂料是過去幾年全球涂料需求最重要的增長來源。根據中國涂料工業協會，2023年裝飾涂料（即建筑涂料）需求總量占據全球涂料需求的41%；根據世界油漆與涂料工業協會，2020-2024年全球建筑涂料銷售收入CAGR4.52%，而其他涂料種類增長率均在3%左右。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖1：全球涂料銷售額及增速（單位：億美元）全球涂料銷售額及增速（單位：億美元）數據來源：WPCIA，廣發證券發展研究中心 圖圖2：2023年年

28、全球涂料細分領域占比圖全球涂料細分領域占比圖 圖圖 3：全球涂料和油漆市場收入年均復合增長率全球涂料和油漆市場收入年均復合增長率 數據來源：中國涂料工業協會2024 年全球涂料行業運行展望及對中國涂料行業的影響分析，廣發證券發展研究中心 數據來源：WPCIA，廣發證券發展研究中心 海外海外涂料巨頭公司披露涂料巨頭公司披露2024年財報年財報，龍頭涂料企業龍頭涂料企業收入排名收入排名穩定穩定。宣偉以231億美元的銷售收入再次蟬聯全球第一（2020-2024年CAGR約為5.9%），PPG以158億美元銷售收入蟬聯全球第二（CAGR3.45%），阿克蘇諾貝爾以116億美元銷售收入位居第三（CAGR

29、4.44%）；此外，在中國、新加坡、澳洲等地區市占率第一的日涂控股以108億美元的銷售收入緊隨其后（CAGR10.59%），印度市場份額第一的亞洲涂料以43億美元位列前十（CAGR10.86%）。其中，日涂控股24財年收入增長率最高，與第三位的阿克蘇諾貝爾收入差距逐漸縮小。2020-2024年涂料龍頭收入CAGR均超過涂料行業總消費量的CAGR，說明涂料龍頭在全球市場份額提升。-6%0%6%12%18%020040060080010001200140016001800200020122014201620172018201920202021202220232024消費量（單位：億美元）增速裝飾涂

30、料,41%一般工業涂料,11%工業維護和防護涂料,10%粉末涂料,7%木器涂料,7%汽車原廠涂料,6%汽車修補涂料,5%卷材涂料,3%裝飾涂料一般工業涂料工業維護和防護涂料船舶涂料其他交通運輸涂料包裝涂料粉末涂料木器涂料汽車原廠涂料汽車修補涂料卷材涂料4.52%3.27%3.16%2.69%3.06%2.92%3.11%0%1%2%3%4%5%建筑涂料汽車涂料木器涂料防護涂料通用工業涂料交通運輸涂料包裝涂料收入年均復合增長率（2020-2024）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖4：2024年全球年全球前前

31、十大涂料公司十大涂料公司 數據來源：WPCIA，廣發證券發展研究中心 表表2：五大國際涂料公司收入與五大國際涂料公司收入與YOY（單位：億美元）（單位：億美元）公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 宣偉 111 113 119 150 175 179 184 199 221 231 231 YOY 1.9%4.6%26.4%17.0%2.1%2.6%8.6%11.1%4.1%0.2%PPG 148 142 143 147 154 151 138 168 177 162 158 YOY -3.7%0.2%3.3%4

32、.2%-1.5%-8.7%21.5%5.1%-8.0%-2.4%阿克蘇諾貝爾 190 165 104 109 109 104 97 113 114 115 116 YOY -13.2%-36.7%4.0%0.7%-5.0%-6.2%16.4%0.7%1.0%0.4%日涂控股 26 24 45 54 57 63 72 91 100 103 108 YOY -8.4%87.5%21.8%4.5%11.7%14.0%25.6%10.2%2.7%5.2%亞洲涂料 21 23 23 22 26 27 28 29 39 43 43 YOY 10.0%2.3%-4.2%16.2%4.7%3.7%2.3%34

33、.1%10.2%-0.1%數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表3：五大國際涂料公司凈利潤與五大國際涂料公司凈利潤與YOY（單位：億美元）（單位：億美元）公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 宣偉 8.7 10.5 11.3 17.3 11.1 15.4 20.3 18.6 20.2 23.9 26.8 YOY 21.7%7.5%52.5%-35.8%39.0%31.7%-8.2%8.4%18.3%12.2%PPG 21.0 14.1 8.7 15.9 13.4 12.4 10.6 14.4 1

34、0.3 12.7 11.2 YOY -33.1%-37.9%82.6%-15.9%-7.3%-14.8%35.9%-28.7%23.8%-12.1%阿克蘇諾貝爾 7.3 10.9 10.7 9.4 78.8 6.0 7.2 9.8 3.7 4.8 5.9 YOY 49.8%-1.2%-12.5%738.7%-92.3%19.2%36.3%-62.2%28.9%22.7%日涂控股 3.2 16.6 2.5 4.4 4.1 3.4 4.1 6.2 6.1 8.4 8.4 YOY 416.7%-84.9%75.7%-6.6%-18.0%22.2%49.6%-1.3%39.0%-0.4%亞洲涂料 2.

35、0 2.3 2.6 2.9 3.2 3.1 3.8 4.2 4.1 5.1 6.6 YOY 13.1%15.6%9.6%9.3%-2.5%23.7%10.8%-3.8%25.7%29.0%數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 394345485373108116158231050100150200250關西涂料亞洲涂料鉆石涂料巴斯夫艾仕得RPM公司日涂控股阿克蘇諾貝爾PPG宣偉銷售額(億美元)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖5：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司2024年年收入和凈利潤收入和凈

36、利潤CAGR（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 龍頭涂料公司收入全球排名穩定，區域生態格局穩固的背景下，各家公司的財務表現也呈現出穩中向好態勢：（一）宣偉（一）宣偉：2024 年銷售收入年銷售收入和利潤和利潤持持續創歷史新高續創歷史新高，建涂直營店為增建涂直營店為增長核心動力長核心動力 根據公司財報，2024年宣偉（sherwin-williams）營收231.0億美元（約合1656.2億人民幣），同比+0.2%，過去10年均保持正增長（CAGR+8.2%），歸母凈利潤26.8億美元（約合192.3億人民幣），同比+12.2%，凈利率11.6%，同比+1.2pct，ROE

37、（攤?。?6.2%；24Q1-Q4單季度營收分別53.7、62.7、61.6、53.0億美元，同比-1.4%、+0.5%、+0.7%、+0.9%，歸母凈利潤分別5.1、8.9、8.1、4.8億美元，同比+5.8%、+12.1%、+5.9%、+34.8%，美國地產需求持續波動，公司收入增速隨之放緩。分部門來看，直營店部門（PSG，Paint Stores Group）高于市場平均水平的增速抵消了其他部門的疲軟，24年毛利擴張了1.8pct，增長到48.5%。分部門來看，分部門來看，直營店部門（PSG，Paint Stores Group）、高性能涂料（PCG，Performance Coatin

38、gs Group）、消費者品牌（CBG，Consumer Brands Group）全年收入分別為131.9、68.0、31.1億美元，同比+2.7%、-0.7%、-7.7%，稅前利潤29.0、10.3、5.9億美元，同比+1.5%、+3.7%、+90.7%，稅前利潤率22.0%、15.1%、19.0%，同比-0.3pct、+0.6pct、+9.8pct；2025年指引來看，部分終端市場的疲軟可能持續存在，但公司在各個部門都有高于市場平均水平的增長機會。盈利能力來看，盈利能力來看，2024年公司毛利率48.5%，同比+1.8pct，主要來自原材料成本下降（各部門均受益），和建筑涂料的銷售均價上

39、漲，銷售和管理費用率32.1%，同比+1.5pct，主要原因是對長期增長戰略的投資，其中包括支持新門店開設的相關支出、數字技術投入以及員工相關成本的上升。最終實現凈利率11.6%，同比+1.2pct。14.66%19.57%-4.98%1.32%7.20%10.86%10.59%4.44%3.45%5.91%-10%-5%0%5%10%15%20%25%亞洲涂料日涂控股阿克蘇諾貝爾PPG宣偉收入2020-2024年均復合增長率凈利潤2020-2024年均復合增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖6：宣

40、偉營業收入及增速宣偉營業收入及增速 圖圖 7：宣偉歸母凈利潤宣偉歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖8：宣偉分業務收入宣偉分業務收入 圖圖 9：宣偉分業務稅前利潤率宣偉分業務稅前利潤率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）（二）PPG：2024 年營收下跌，通過業務剝離實現盈利能力改善年營收下跌，通過業務剝離實現盈利能力改善 根據公司財報，2024年PPG實現有機營業收入158.5億美元（約合1147.2億人民幣，剔除已經剝離業務的持續經營收入），同比-2.4%，降

41、幅較去年收窄（去年-8.0%），歸母凈利潤11.2億美元（約合80.8億人民幣），同比-12.1%，歸母凈利率7.0%，同比-0.8pct；但剔除已經剝離業務的持續經營歸母凈利潤（13.4億美元）增長10%，凈利率增長1pct，實現毛利率41.6%；24Q1-Q4單季度有機營收分別38.49、42.35、40.32、37.29億美元，同比-0.8%、-2.0%、-2.3%、-4.7%，有機營業利潤分別6.7、8.0、6.9、5.6億美元，同比+5.5%、+4.1%、+0.7%、-3.1%。分部門來看，分部門來看，全球建筑涂料（Global Architectural Coatings）、高性能

42、涂料（Performance Coatings）和工業涂料（Industrial Coatings）全年收入分別為39.2、52.4、66.9億美元，同比-2.5%、-2.0%、-5.7%，分類營業利潤分別為6.8、11.4、8.9億美元，同比+0.07%、+12.1%、-7.7%，營業利潤率分別為17.3%、21.8%、13.4%，同比+0.6pct、+1.pct、-0.3pct。其中，墨西哥、中國和印度的銷售額有所增長，航空0%6%12%18%24%30%05010015020025020142015201620172018201920202021202220232024營業收入（億美元）

43、營收增速（右）0%10%20%30%40%50%60%05101520253020142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億美元）利潤增速（右）2.7%-0.7%-7.7%020406080100120140Paint StoresGroupPerformanceCoatings GroupConsumerBrands Group202320240%5%10%15%20%25%201620172018201920202021202220232024Paint StoresGroupPerformanceCoatings GroupCons

44、umerBrands Group 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 航天、防護和海洋涂料、交通解決方案業務也實現了增長，但受到汽車原始設備制造商（OEM）、工業涂料和歐洲、中東及非洲（EMEA）建筑涂料業務的下滑影響，預計2025年開局增長較為緩慢，歐洲及全球工業終端市場的需求仍然面臨挑戰。盈利能力來看，盈利能力來看，盡管宏觀環境充滿挑戰，公司仍實現了調整后每股收益（EPS）6%的增長，通過剝離硅產品業務和北美（美國和加拿大）建筑涂料業務提高了整體業務板塊的EBITDA利潤率（從17.1%提至18.1%），

45、這也得益于公司技術領先產品的銷售、原材料成本的緩解以及結構性成本控制措施。2024年，公司創造了14億美元的經營現金流，并回饋給股東。盡管宏觀經濟環境充滿不確定性，公司預計2025年有機銷售額將增長個位數，其中第一季度有機增長將持平或略有下降，而下半年業績將因市場份額的提升而有所改善。圖圖10：PPG營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 11：PPG 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）（三）阿克蘇諾貝爾阿克蘇諾貝爾：2024 年營業收入小幅增長，盈利年營業收入小幅增長，盈利水平同比提升水平同比提升 根據公司

46、財報，2024年阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）營收107.1億歐元（約合839.7億人民幣），同比+0.4%，有機銷售額增長2%，其中銷量增長貢獻1%，價格與產品結構改善貢獻1%，歸母凈利潤5.42億歐元（約合42.5億人民幣），同比+22.6%，凈利率5%，同比+0.8pct；24Q1-Q4單季度營收分別26.4、27.8、26.7、26.2億歐元，同比-0.6%、+1.6%、-2.7%、+3.6%，歸母凈利潤分別1.81、1.77、1.63、0.21億歐元，同比+92.6%、+50%、-13.8%、-48.8%。銷量增長主要來自高性能涂料板塊，船舶與防護漆以及粉末涂料持續增長，尤其是在

47、中國市場。此外，不利的匯率因素使營收減少了1%。分部門來看分部門來看，（1）裝飾涂料全年收入43億歐元，與上年持平，有機銷售額增長1%，其中南歐、東南亞及非洲（SESA）和拉美（LATAM）地區的銷量增長被中國市場的持續疲軟部分抵消。調整后EBITDA為6.35億歐元（2023年為6.45億歐元），調整后EBITDA利潤率為14.8%（2023年為15.0%）。（2）高性能涂料部門24年收入64.10億歐元，同比增長1%，有機增長率2%；主要受到多數業務銷量增長的推動，船舶與防護涂料業務表現強勁，粉末涂料實現了低個位數增長，中國 區多數業務也實現了強勁增長，其中，價格和產品結構保持不變。調整后

48、EBITDA增長至9.13億歐元（2023-12%-6%0%6%12%18%24%05010015020020142015201620172018201920202021202220232024營業收入（億美元）營收增速(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202520142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億美元）利潤增速(右)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 年為8.54億歐元）。盈利能力來看，盈利能力來看，公

49、司2024年調整后EBITDA利潤率提升至14.2%（2023年為13.4%），調整后毛利率（不包含一次性項目）41.2%，同比+1.3pct，毛利率的提升抵消了一部分運營成本提高的壓力（重組成本）。銷售和管理費用率31.9%，同比+1.3pct，為簡化組織結構并提升運營效率，2024年三季度公司實施效率提升計劃，在全球范圍內減少2200個職能崗位，預計將在2025年年中前基本完成實施，該計劃每年將帶來超過1.5億歐元的總成本節省。2025年指引來看，阿克蘇諾貝爾預計將在2025年實現超過15.5億歐元的調整后EBITDA（2024年14.8億歐元），在中期目標方面，公司計劃通過發展主營業務與

50、運營績效改善，提升盈利能力，實現調整后EBITDA利潤率超過16%，并將投資回報率（ROI）提升至16%至19%之間（2024年13.3%）。盡管公司預期2025年市場不會出現顯著反彈，但公司行之有效的自我改善策略將持續為利潤表現做出貢獻。圖圖12：AkzoNobel營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 13：AkzoNobel 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （四）（四）日涂控股日涂控股：立邦中國收入保持增長、下半年增速下降，利潤率小立邦中國收入保持增長、下半年增速下降，利潤率小幅下行幅下行 根據公司財報，2

51、024年日涂控股（Nippon Paint Holdings Co.,Ltd.）實現營業收入16387億日元（約合777億人民幣），同比+13.6%；營業利潤1876億日元（約合89億人民幣），同比+11.2%；歸母凈利潤1273億日元（約合60億人民幣），同比+7.5%，凈利率7.8%，同比-0.4pct；分部門來看，日本地區/立時集團/多樂士集團/美洲地區營收分別2031/9144/3985/1227億日元，同比+0.8%/+18.5%/+10.6%/+12.4%，營業利潤分別194/1243/404/78億日元，同比+1.5%/+12.6%/+16.6%/+8.8%，營業利潤率9.6%/

52、13.6%/10.1%/6.3%，同比+0.7/-5.0/+5.5/-3.2pct。受現有業務的市場份額擴張及印度兩家子公司（NPI 和 BNPA）全年并表的推動，預計2025年收入將創下17400億日元（同比+6.2%）的歷史新高，營業利潤將達1980 億日元（同比+5.4%），裝飾涂料市場增長預計持平。-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%020004000600080001000012000140001600020142015201620172018201920202021202220232024營業收入（單位：百萬EUR）營收增速(右)-100%-8

53、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060007000800020142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（單位：百萬EUR）利潤增速(右)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 立邦中國業務分析：立邦中國業務分析：立邦中國立邦中國收入穩健收入穩健增長，增長，利潤率同比小幅下行利潤率同比小幅下行。立邦中國2024年實現收入5452億日元（約合258億人民幣），同比+12.9%（Non-GAAP口徑+6.

54、3%），營業利潤606億日元（約合28.7億人民幣），同比+0.7%（Non-GAAP口徑-0.4%），營業利潤率11.1%，同比-1.4pct（Non-GAAP口徑-0.7pct）。1）分季度來看，立邦中國24Q1-24Q4單季度分別實現營收1303/1504/1424/1222億日元（約合人民幣63/71/68/58億人民幣），同比增速+20.1%/+16.9%/+4.9%/+11.4%（Non-GAAP口徑+12.2%/+5.6%/+2.0%/+6.8%），營業利潤率分別為13.2%/12.0%/11.3%/7.7%，分別同比+0.1/-1.7/-2.3/-1.2pct。2）分板塊來看，

55、2024年立邦中國建筑涂料/汽車涂料/工業涂料收入分別為4597/566/274億日元約合（218/27/13億人民幣），同比+12.6%/+12.2%/+23.6%（Non-GAAP口徑+6.1%/+5.6%/+16.4%）。建筑涂料收入逆勢增長，建筑涂料收入逆勢增長，TUC依靠依靠3-6線城市下沉線城市下沉獲得增長、但下半年增速明顯下降獲得增長、但下半年增速明顯下降，TUB業務繼續萎縮業務繼續萎縮。立邦中國建筑涂料板塊來看，24Q1-24Q4單季度分別實現營收約54/60/58/46億人民幣，同比+20.5%/+17.2%/+4.2%/+9.8%（Non-GAAP口徑+12.6%/+5.9

56、%/+1.5%/+5.4%），其中TUC增速分別約+15%/+5%/+1%/+2%，3-6線城市下沉市場的開拓帶動銷量強勁增長，且中國重涂需求在逐步釋放，但24年后半年增長乏力；TUB增速分別約-15%/-12%/-16%/-18%，房地產市場持續疲軟，工程端持續萎縮。2025年立邦中國收入和利潤指引。年立邦中國收入和利潤指引。根據公司財報，立邦中國2025年收入預計同比持平（立邦中國裝飾涂料部門包括TUC、TUB、貿易業務，2024年貿易業務收入550億日元，2025年貿易業務只確認凈額，剔除該影響后，預計2025年立邦中國收入可比口徑下增長5-10%），營業利潤率同比提升。其中建筑涂料TU

57、C同比+10%、TUB同比+5%、汽車涂料同比+10%。C端將爭取更高的市場份額（增長重心仍是3-6線城市），B端將抓住重涂需求釋放帶來的機遇，多元化開拓基礎設施、保障房和政府相關等項目；汽車涂料方面，公司將發展汽車零部件業務和電動汽車EV關鍵組件業務，以及加強與戰略重要客戶的關系。圖圖14：日涂控股營業日涂控股營業收入收入及及增速增速 圖圖15：日涂控股歸母凈利潤日涂控股歸母凈利潤及及增速增速 據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0%6%12%18%24%30%36%0200040006000800010000120001400016000180

58、0020172018201920202021202220232024營收（單位：億日元）增長率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140020172018201920202021202220232024歸母凈利潤（單位：億日元）增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖16：立邦中國建筑涂料收入和同比立邦中國建筑涂料收入和同比 圖圖17：立邦中國和三棵樹營業利潤率立邦中國和三棵樹營業利潤率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據

59、來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖18：立邦中國建筑涂料立邦中國建筑涂料TUC和和TUB收入增速（季度，收入增速（季度，Non-GAAP口徑）口徑）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （五）（五）亞洲涂料亞洲涂料：市場需求略有波動，市場需求略有波動，十年來收入首次同比下跌，十年來收入首次同比下跌，渠道渠道保持擴張保持擴張 根據公司財報，亞洲涂料（Asian Paints Limited）2025財年前三季度（2024/4/1-2024/12/31）合并主營業務收入2554.7億盧比（約合214.6億元人民幣），同比-4.5%，系10年來首次下跌，歸母凈利潤297.5億盧比（約合2

60、5億元人民幣），同比-29.2%；2025財年Q1-Q3單季度主營收入同比-2.3%/-5.3%/-6.1%，歸母凈利潤-24.5%/-42.4%/-23.3%。分業務來看分業務來看：（1）建筑涂料：2025財年前三季度建筑涂料收入占比約85%，前三季度銷售量同比+2.8%（單Q3同比+1.6%）、銷售額同比-5.8%（單Q3同比-7.8%），稅前利潤率約18%（根據公司整體-其他業務倒推計算）。根據公司財報和業績PPT，第一，25年三季度C端受到持續低迷的消費需求影響，具體表現在以下幾個方面：節假日的需求疲軟（節慶日的時間比以往短）、城市中心的增長持續放緩和季節性市場受到影響，但公司市場擴張

61、正在持續進行，當前亞洲涂料在印度擁有約16.9萬個113121114128140183192205218-10%0%10%20%30%40%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024立邦中國建筑涂料收入（人民幣，億元）收入增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024立邦中國三棵樹-27%-1%9%21%57%35%32%22%28%15%7%-4%19%15%10%8%15%5%1%2%-22%32%33%34%24%26%16%-5%-5%-6%-22%

62、5%-7%-17%-1%-15%-12%-16%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4TUC 收入增速TUB 收入增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 銷售網點（比去年同期增長7000個）；第二，B端業務整體增長，較二季度有所提升，隨著政府支出的逐步投入，這種趨勢將延續下去，同時

63、，工廠和建筑商部門表現出色；第三，涂刷服務持續推進，目前已在印度650多個城鎮提供“美麗家園涂刷服務”；第四，產品創新和差異化進程也持續進行，主要集中在推出新品，尤其是在高端領域，單Q3新產品收入貢獻占比達到12%，公司致力于提供防水、膩子等產品在內的整體墻面解決方案；（2）國際業務收入占比約9%，以盧比計價的前三季度銷售額同比+1%，增長來自中東地區和亞洲，中東地區前三季度兩位數增長，其中阿聯酋是關鍵的增長市場，亞洲增長來源于關鍵市場宏觀經濟的復蘇；（3）工業涂料收入占比3%，防護粉末涂料前三季度銷售額同比+2%，汽車涂料（與PPG成立合資公司，不并表）前三季度銷售額同比+7%；（4）家居裝

64、飾收入占比約3%，受益于營銷網絡的擴展，但新業務仍在培育中、暫時虧損，由于整體環境的影響，消費有所放緩，但公司預計隨著時間的推移，趨勢將會逐漸回升。盈利能力盈利能力來看，來看，公司2025財年前三季度毛利率42.0%，同比-1.3pct，其中25Q1-25Q3單季度毛利率分別為42.5%、40.8%、42.4%，分別同比-0.4、-2.6、-1.2pct。公司前三季度費用率（包含員工支出、財務費用、折舊攤銷及各類費用）27.6%，同比+3.4pct；前三季度凈利率11.6%，同比-4.1pct，其中25Q1-25Q3單季度凈利率分別為13%/8.7%/13%，分別同比-3.8/-5.6/-2.

65、9pct。受大環境影響，消費放緩，市場需求疲軟導致利潤率大幅下滑，公司預計未來趨勢將逐步回升。圖圖19：亞洲涂料主營收入及增速（分年度）亞洲涂料主營收入及增速（分年度）圖圖 20：亞洲涂料歸母凈利潤亞洲涂料歸母凈利潤及增速（分年度）及增速（分年度）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -10%0%10%20%30%40%01000200030004000201420152016201720182019202020212022202324Q1-3202425Q1-3主營業務收入（億印度盧比）營收增速（右）0%10%20%30%40%50%010020

66、0300400500600201420152016201720182019202020212022202324Q1-3202425Q1-3歸母凈利潤（億印度盧比）利潤增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖21：亞洲涂料：亞洲涂料主營收入及增速（分季度主營收入及增速（分季度）圖圖 22：亞洲涂料：亞洲涂料歸母凈利潤歸母凈利潤及增速（分季度）及增速（分季度）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 盡管受到房地產疲軟和宏觀經濟不確定性的影響，建筑涂料在翻新與維修

67、等非新建場景中仍維持較強的消費動能，2024年涂料龍頭建筑涂料收入基本保持穩定或增長。表表4：2024年涂料龍頭建筑涂料業務內生增長率年涂料龍頭建筑涂料業務內生增長率 公司名稱公司名稱 2024 年建筑涂料收入內生增長年建筑涂料收入內生增長 2020-2024 年建筑涂料收入年建筑涂料收入 CAGR 全球市場整體-消費量 CAGR：4.52%宣偉 約 0.14%約 4.9%PPG 工業-2.40%-阿克蘇諾貝爾 有機增長：1%3.45%日涂控股 立邦中國建涂 6.1%立邦中國建涂 11.6%亞洲涂料 24 財年 5.3%；25 財年前三季度：-5.8%約 11.33%資料來源：公司財報，WPC

68、IA，廣發證券發展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%0250500750100022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主營業務收入（億印度盧比）營收增速（右）-60%-30%0%30%60%90%05010015020022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3歸母凈利潤（億印度盧比）利潤增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材

69、料 二、二、涂料龍頭盈利能力涂料龍頭盈利能力穩定穩定，高毛利率與，高毛利率與好好現金流彰顯現金流彰顯好賽道特性好賽道特性（一）（一）國際龍頭涂料公司盈利能力趨穩向好，背后反映出其聚焦核心業國際龍頭涂料公司盈利能力趨穩向好，背后反映出其聚焦核心業務、持續優化資源配置的戰略成效務、持續優化資源配置的戰略成效 我們拆分盈利能力指標（毛利率、凈利率、期間費用率、資產周轉率等）并進行縱向對比，可以看到國際龍頭涂料公司盈利能力趨穩向好，背后反映出其聚焦核心業務、持續優化資源配置的戰略成效。從毛利率來看，國際涂料龍頭毛利率均在40%以上，2024年宣偉毛利率48.47%，PPG41.61%，阿克蘇諾貝爾40

70、.49%，日涂控股40.12%，四者較前三年均有所增長，而亞洲涂料在25年前3個季度毛利率也在42%。涂料龍頭企業的毛利率長期維持在高位，體現其深厚的品牌溢價與較強的盈利能力。拉長周期觀察，過去5至10年龍頭企業毛利率中樞持續上移，背后是其市場份額不斷擴大、行業格局相對穩固所支撐。2023至2024年期間，原材料價格下降是推動毛利率進一步改善的直接因素。從費用率來看（SG&A+研發費用），國際涂料巨頭的費用率均在30%左右，2024年宣偉32%，PPG24%，阿克蘇諾貝爾32%，日涂控股29%。其中PPG的費用率長期處于低位且近年來逐漸降低，這一方面與其致力于成本降低的策略是息息相關的，24年

71、由于實施重組計劃，優化運營效率，外加員工績效薪酬下降，實現的銷售與管理費用節約1000萬美元。另一方面，與依賴直營零售網絡的公司相比，PPG 的業務重心在于工業涂料和高性能涂料，這些領域的客戶主要為企業，銷售渠道集中，運營成本較低。相比之下，宣偉、日涂控股通過高費用投入努力打造品牌和渠道的護城河，實現持續擴張。圖圖23：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司毛利率毛利率 圖圖 24：國際涂料龍頭公司毛利率國際涂料龍頭公司毛利率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 20%25%30%35%40%45%50%55%19881990199

72、21994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股0%10%20%30%40%50%60%宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股2021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖25：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司費用率費用率 圖圖 26：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司費用率費用率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心

73、 從凈利率來看，近幾年海外涂料龍頭企業凈利率穩定向好，2024年宣偉凈利率11.61%、PPG7.04%、阿克蘇諾貝爾5.06%、日涂控股7.77%、亞洲涂料11.41%。近年來國際涂料龍頭的凈利率平均中樞水平上移且趨于穩定，非經常項目的影響變小，如減值準備、一次性重組收支等影響減弱。涂料龍頭降本增效的戰略規劃以及品牌渠道護城河的打造有望在未來帶來凈利率的進一步提升。圖圖27：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司凈利率凈利率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 從資產周轉率來看，建筑涂料龍頭的總資產周轉率呈長期下降態勢，2024年宣偉總資產周轉率為0.99，PPG為0.77，阿克蘇

74、諾貝爾為0.74，日涂控股為0.57，亞洲涂料為1.27。這主要是由于涂料企業并購擴張帶來的商譽增加以及并購帶來的專利、品牌等資源計入無形資產，從而分母項總資產擴張速度超過收入增長速度。其中亞洲涂料的總資產周轉率超過其他涂料企業，這與其無形資產增長速度較慢，占比較低有關。15%20%25%30%35%40%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股0%5%10%15%20%25%30%35%宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股20

75、21202220232024-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖28：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司總總資產周轉率資產周轉率 圖圖 29：亞洲涂料：亞洲涂料杜邦拆分杜邦拆分 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖30：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司無形資產占總資產的比值無形資產占總資產的比值 圖圖 31：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司商譽占總

76、資產的比值商譽占總資產的比值 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 從凈現比（經營性現金流/凈利潤）來看，國際涂料龍頭公司凈現比較前幾年有所改善，尤其是亞洲涂料、阿克蘇諾貝爾和日涂控股提升至1以上，2024年凈現比均大于1，其中宣偉1.18，PPG1.27，阿克蘇諾貝爾1.06，日涂控股1.34，亞洲涂料1.09，說明涂料龍頭凈利潤有真實的現金流支撐，回款能力增強，盈利的可持續性增強。從股權自由現金流/凈利潤看，2024年涂料龍頭企業總體盈利能力和回收現金的能力較穩健，雖然較2023年有所下降，但仍高于2022年，保持在近4-5

77、年的平均水平。0.00.51.01.52.02.51988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%1.01.52.02.53.020032005200720092011201320152017201920212023資產周轉率權益乘數凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%1997199920012003200520072009

78、2011201320152017201920212023宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖32：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司凈現比凈現比 圖圖 33：國際涂料龍頭公司凈現比國際涂

79、料龍頭公司凈現比 2022-2024 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖34：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司股權自由現金流（股權自由現金流（FCFE）/凈凈利潤利潤 圖圖 35：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司股權自由現金流（股權自由現金流（FCFE）/凈利潤凈利潤（2022-2024）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 （二二）資本開支和股東回報取向共同影響公司資本配置的優先級資本開支和股東回報取向共同影響公司資本配置的優先級 從資本開支來看，涂料龍

80、頭差異顯現。2024年涂料龍頭資本開支與營業收入的比值均顯著上升，宣偉4.6%、PPG4.6%、阿克蘇諾貝爾2.9%、日涂控股3%、亞洲涂料7%。其中，阿克蘇諾貝爾和日涂控股近年來展示出穩健的資本開支政策，資本開支與營業收入比值基本保持在2.5%-3%，資本開支與5年平均折舊費用的比值則保持在1%左右；而宣偉、PPG和亞洲涂料則展示出投資節奏加快的態勢，資本開支與營業收入的比值從2020年的2%左右翻了2-3倍，宣偉和PPG資本開支與5年平均折舊費用的比值也在增長。宣偉24年資本支出11億美元主要用于新的總部和研發中心的建設以及增長計劃（制造產能擴張、運營效率提升、維護項目以及新門店開設和現有

81、門店的翻新與升級），預計隨著新總部的竣工，2025年資本支出略降；而亞洲涂料的資本開支與5年平均折舊費用的比值在大幅下降的原因是前期大幅的投資形成的折舊攤銷費用基數過大，目前亞洲涂料的資本開支仍然在產能的擴張。(1)0123451988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料0.00.51.01.52.02.5202220232024-50%0%50%100%150%200%250%300%19881990199219941996199820002002

82、20042006200820102012201420162018202020222024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料77.69%62.63%67.71%92.98%67.41%-50%0%50%100%150%200%202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 涂料龍頭通過穩定分紅與階段性回購相結合的方式持續回饋股東，體現出強現金流與管理層對未來的信心。從圖中可以看出宣偉和日涂控股傾向于采用穩定股利支付率政策，在利潤穩定增長的背景下，這種策略有利于向市場傳遞信心和穩健經營的信號。PP

83、G則采用漸進式股利支付策略，在一段時間內逐步提高了股利支付率，向市場傳遞了公司盈利可持續的信號，也預示著公司逐步從擴張期轉變為穩定期，支付給股東更多的股利。相比之下，阿克蘇諾貝爾和亞洲涂料可能采用了剩余股利政策，股利支付率的波動率較大，尤其是阿克蘇諾貝爾在19年進行了大規模的股利支付和股票回購行為，是出售資產后的股東回饋行為。從回購股票的方式來看，宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾在一些年份采用大量回購股票的方式，將現金通過回購的方式回饋給股東，除了資產出售或非經常項目收益后的一次性回購，也起到穩了定股價和公司估值的作用。綜合股利與股票回購來看，涂料龍頭對股東的回饋較大，股利與股票回購支付現金占凈利潤

84、的比例很少有低于20%的情況，從側面驗證了公司現金流充足，管理層對公司未來的業績和現金流有信心。圖圖36：國際涂料龍頭資本開支國際涂料龍頭資本開支/營業收入營業收入（單位：（單位：%）圖圖 37：國際涂料龍頭國際涂料龍頭資本開支資本開支/5 年平均折舊費用年平均折舊費用（單（單位：位：%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖38：國際涂料龍頭股利支付率（單位：國際涂料龍頭股利支付率（單位：%）圖圖 39：國際涂料龍頭國際涂料龍頭回購支出回購支出/凈利潤凈利潤 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：B

85、loomberg，廣發證券發展研究中心 01234567820202021202220232024012345678202020212022202320240%50%100%150%20142015201620172018201920202021202220232024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料-100%-50%0%50%100%150%200%20142015201620172018201920202021202220232024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 行業專題研究|建

86、筑材料 圖圖40：國際涂料龍頭企業國際涂料龍頭企業（股利（股利+回購現金）回購現金）/凈利潤凈利潤 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 在毛利率、費用率、凈利率、總資產周轉率、資本開支等指標的聯合作用下，2024年涂料龍頭ROE整體表現良好。宣偉（69.05%）經過2022年前的上升后近年來有所回落，亞洲涂料（31.45%，系2024財年）波動上升，阿克蘇諾貝爾（12.19%）和日涂控股（8.64%）輕微波動但總體穩定，PPG（15.27%）則相較前幾年有下降趨勢。其中，宣偉的ROE（69%）長期居于高位，2015年曾因盈利快速釋放和支持資本開支和股票回購計劃的財務杠桿，ROE

87、曾高達至113.05%，隨后受并購整合成本、資本結構調整等因素影響，2018年ROE下跌至低點（30.05%）；但自此ROE進入穩步修復通道，并在近三年維持在70%左右的高位區間，得益于其直營門店模式下穩定的現金流能力、較高的資產周轉效率及品牌溢價帶來的盈利穩定性。亞洲涂料近年來ROE穩定上升，主要由凈利率的大幅提升所驅動，受益于其在印度市場的高市占率、強渠道控制力及高端產品結構占比提升。表表5：五大國際涂料公司五大國際涂料公司ROE 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 均值均值 宣偉 113.05%82.49%62.5

88、3%30.05%39.25%52.51%61.65%72.94%70.07%69.05%65.36%PPG 27.67%17.80%30.70%26.33%25.08%19.30%24.03%15.93%17.61%15.27%21.97%阿克蘇諾貝爾 15.95%14.88%13.40%75.42%5.93%10.42%14.84%7.21%10.21%12.19%18.05%日涂控股 53.82%6.32%10.05%8.79%6.84%7.84%8.85%7.53%9.45%8.64%12.81%亞洲涂料 31.77%30.64%27.45%25.46%24.11%27.60%27.37

89、%22.77%27.56%31.45%27.62%數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%20142015201620172018201920202021202220232024宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖41：國際涂料龍頭企業權益乘數國際涂料龍頭企業權益乘數 圖圖 42：國際涂料龍頭企業凈利率國際涂料龍頭企業凈利率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomb

90、erg，廣發證券發展研究中心 圖圖43：國際涂料龍頭企業總資產周轉率國際涂料龍頭企業總資產周轉率 圖圖 44：宣偉杜邦拆分宣偉杜邦拆分 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖45：PPG杜邦拆分杜邦拆分 圖圖 46：阿克蘇諾貝爾杜邦拆分阿克蘇諾貝爾杜邦拆分 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 0123456789阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料2019202020212022202320240%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192020202

91、12022202320240.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022202320240%2%4%6%8%10%12%14%02468101988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資產周轉率權益乘數凈利率(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202

92、0222024資產周轉率權益乘數凈利率(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%012345671988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資產周轉率權益乘數凈利率(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖47：亞洲涂料亞洲涂料杜邦拆分杜邦拆分 圖圖 48：日涂控股杜邦拆分日涂控股杜邦拆分 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 總

93、體來看，國際涂料龍頭企業總體盈利能力穩定向好，盡管在全球市場需求放緩的環境下，仍實現營收或有機營收的增長和盈利能力的改善，近年來日涂控股和亞洲涂料的營收增長勢頭較強。盡管亞洲涂料在2025財年前三季度面臨了一些短期挑戰，收入和盈利出現階段性下滑，然而公司在國際市場、工業涂料和家居裝飾業務等方面均取得了積極進展，收入均實現個位數增長。根據Bloomberg，截至2025/5/16，宣偉市值約911億美元，是美股涂料企業中市值最高的公司，同時也是唯一一個2024年及過去5年都跑贏標普500建材行業的公司；宣偉PE(TTM)34倍（位于過去五年37%分位、過去十年52%分位），高估值源于其業務的高盈

94、利穩定性、品牌價值和持續的股東回報預期，也意味著市場對其未來增長抱有較高信心。亞洲涂料過去5年相對亞太地區建材行業取得顯著的超額收益，市值也偏高，截至2025/5/16市值為263億美元），PE(TTM)為59倍（位于過去五年12%分位、過去十年12%分位）；印度住宅消費升級、城市化進程加速，步入高增長階段，而亞洲涂料在印度處于絕對領先地位，因此估值偏高。然而，亞洲涂料24年可能受到增長放緩和競爭加劇影響，市場對其未來盈利能力預期有所回落。日涂控股2024年超額收益為-2.14%，但五年期為+8.51%，說明其短期或受臨時性因素影響，但中期仍實現了相對亞太地區建材行業的超額收益（源于核心市場增

95、長），表明管理層在長期戰略執行上具備一定韌性。日涂控股PE(TTM)估值為18.7倍，相對其他涂料龍頭偏低，與日本整體市場估值偏低有關。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資產周轉率權益乘數凈利率(右軸)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.01995199719992001200320052007200

96、92011201320152017201920212023資產周轉率權益乘數凈利率(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖49：國際涂料龍頭國際涂料龍頭PE(TTM)估值估值 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表6：國際涂料龍頭公司估值表國際涂料龍頭公司估值表（截至（截至2025/5/16）公司名稱公司名稱 市值（億美元）市值（億美元）PE(TTM)宣偉（Sherwin-Williams）911 34.0 PPG 工業（PPG Industries）259 23.2 阿克蘇諾貝爾（A

97、kzo Nobel）114 21.8 日涂控股（Nippon Paint）175 18.7 亞洲涂料（Asian Paints）263 59.2 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 01020304050607080902024/1/12024/1/222024/2/122024/3/42024/3/252024/4/152024/5/62024/5/272024/6/172024/7/82024/7/292024/8/192024/9/92024/9/302024/10/212024/11/112024/12/22024/12/232025/1/132025/2/32025/

98、2/242025/3/172025/4/7宣偉阿克蘇諾貝爾PPG日涂控股亞洲涂料 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 三、三、低潮中的選擇題低潮中的選擇題：國際國際涂料巨頭路徑分野涂料巨頭路徑分野 根據建筑裝飾涂料在主營業務中占比，涂料龍頭公司可以劃分為：裝飾涂料主導型公司（宣偉、日涂控股和亞洲涂料）和綜合性涂料公司（PPG和阿克蘇諾貝爾）。國際涂料龍頭公司業務結構不同，發展路徑也不同。圖圖50：國際涂料龍頭公司建筑涂料業務占比國際涂料龍頭公司建筑涂料業務占比 數據來源：公司財報，PPG和日涂控股投資者手冊，中

99、國涂料工業協會，廣發證券發展研究中心 從業務增長來看，從業務增長來看，宣偉、日涂控股和亞洲涂料宣偉、日涂控股和亞洲涂料以建筑涂料為核心增長動力以建筑涂料為核心增長動力。2024年宣偉和日涂控股主要增長動能是零售渠道為主的建涂銷售，而亞洲涂料2025財年前三個季度由于市場需求疲軟，工程端和機構業務的改善是重要增長動能，國際業務和工業涂料雖呈小個位數增長但占比過小，此前亞洲涂料的建涂零售端仍是其主要增長來源，2024財年實現9%的高個位數增長。從全球布局來看，裝飾涂料主導型公司由于渠道網絡布局，核心市場業務集中度較高，均在核心市場取得第一名的市占率；宣偉的核心市場是北美和南美洲，建筑涂料在美國的市

100、場占有率超過50%；日涂控股的核心市場是亞洲，建筑涂料中國TUC端市占率25%，TUB9%，新加坡75%，馬來西亞48%，土耳其35%，澳大利亞50%；亞洲涂料的核心市場是印度本土，在當地的市占率為近60%。其中，中國、東南亞和印度市場2019年-2024年的涂料市場年均復合增長率超過5%，北美和南美的涂料市場增速在2%-5%之間，日本的增長率在2%以下。裝飾涂料主導型的公司注重渠道的布局與業務的銷售，不斷開拓周邊業務，致力于為客戶提供全方位的家裝解決方案，并在營銷的策略上更善于捕捉消費者的喜好，注重顏色的流行趨勢，在服務方面精細化運營，也重視與當地市場客戶關系的維護。（1）宣偉：）宣偉：在過

101、去的25年里，宣偉持續投資于新門店擴張（目前已超過4600家），配備了專業的門店經理和銷售代表專注于幫助專業客戶提供服務和決策方案，這驅0%20%40%60%80%100%行業宣偉PPG阿克蘇諾貝爾日涂控股亞洲涂料建筑涂料汽車涂料、工業涂料和其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 動著宣偉長期的增長與市場份額的擴張，宣偉人才的培訓與管理模式也備受贊譽，并從內部提拔銷售代表來擴展銷售覆蓋范圍，員工的流動率僅為10%（遠低于市場平均的60%），這種模式進一步推動了產品創新和數字化能力的拓展。隨著北美涂料零售市場從

102、“DIY”主導轉向由專業油漆工完成（專業油漆工完成2023年占比63%），宣偉也已經建立了兼具規模和密度的直營分銷模式和門店生態系統，加上高頻次和高質量的服務模式，幫助專業油漆工提升了生產效率和盈利模式，這種策略使得宣偉的專業承包商客戶黏性高，并享有定價權，穩固了宣偉的盈利能力。同時，要復制這種生態系統所需的高額投資，也為其業務構建了堅固的護城河。此外，宣偉一直秉持著逆周期擴張的長期打法，CEO把當前的市場定位為“空前機會”，在當前宏觀環境挑戰加劇、競爭對手收縮戰線的背景下，宣偉依然持續擴張持續新開門店和增加服務代表人數，從而在市場回暖時推動市場份額的進一步提升。圖圖51：北美涂料公司公司自有

103、門店個數北美涂料公司公司自有門店個數 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （2）亞洲涂料面臨亞洲涂料面臨的的建筑涂料市場環境競爭激烈建筑涂料市場環境競爭激烈，但增長潛力但增長潛力較大較大。亞洲涂料曾經擁有著60%的市場份額，2023年已降至55%（2024財年），隨著Birla Opus和JSW等進軍印度裝飾涂料市場并逐漸擴大份額，亞洲涂料的市場地位將受到挑戰，就連阿克蘇諾貝爾也計劃退出印度市場。2024年銷量放緩、市場份額流失以及新進入者的快速擴張使得亞洲涂料的處境十分艱難，2025財年前三季度的業績下滑嚴重。但是長期來看，得益于城市化進程的加快、基礎設施建設以及汽車行業的快速發展，印

104、度涂料市場需求量將持續強勁增長，尤其是奢侈品市場需求強勁，同時三線和四線城市的需求也將逐步恢復。目前亞洲涂料的業務策略仍在于渠道網絡的持續擴張以及產品創新，尤其是高端奢侈品涂料的推出，并采用差異化的價格策略。近年來，盡管下沉市場導致高端品的收入增速放緩，奢侈品的增長仍較好。同時，亞洲涂料也致力于為客戶提供一站式的家居解決方案，不斷培養其在廚衛裝飾領域的業務能力，其中奢侈廚房的收入占廚房業務總收入的1/3。但是，相比于其他龍頭，亞洲涂料一直以來在國際業務增長較慢，雖然也將亞洲 其他國家、非洲新興市場國家作為國際市場，但并購的活動一直較少，當地業務擴張速度也較慢。34561000141109495

105、3460975001497460477301,0002,0003,0004,0005,0006,000宣偉PPGKelly-Moore Dunn Edwards Miller PaintRodda Paint201220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 圖圖52：印度印度涂料市場份額占比涂料市場份額占比（2023年）年）圖圖 53：Grasim Industries 新進入印度市場產品新進入印度市場產品Birla Opus 數據來源：secondary&Prismane consulting，廣

106、發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 表表7：印度新進入者發展目標印度新進入者發展目標 新興企業新興企業 進入市場年份進入市場年份 收入（收入（2024 財年）財年）目標目標 Grasim Industries 2024 年 11 月-實現萬億盧比收入，BIRLA OPUS 將成為印度第二大涂料品牌，1,332 MLPA 年產能（超越當前印度第 2、第 3、第4 大涂料企業的總和），運營首年內覆蓋 6000 個城鎮，98%的產品在 11 個城市的實地驗證中勝出競爭對手等 JSW 涂料 2019 年 2000 億盧比 26 財年之前收入翻 2.5 倍達到 5000 億盧比

107、 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表8：亞洲涂料奢侈品產品價格亞洲涂料奢侈品產品價格 產品名稱產品名稱 1 升（升（印度盧比印度盧比）折合人民幣（元）折合人民幣（元）/升升 經濟實惠系列 79-275 6-24 高端系列 367-537 31-46 奢侈品系列 761-1011 64-86 超奢侈系列 1050-1200 89-102 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 （3）日涂控股日涂控股不僅在尋求主營業務的有機增長，還在不僅在尋求主營業務的有機增長，還在通過并購低風險、不受地區、通過并購低風險、不受地區、業務領域和規模限制的企業來實現無機增長業務領域和規模限制的企業來實

108、現無機增長。在主營業務方面，中國區一直都是核心支柱，中國區2023-2024年按人民幣計算收入同比增長5.1%和6.3%，立邦中國的TUC占裝飾業務總收入的百分比近兩年為70%。盡管市場環境嚴峻，立邦涂料認為中國業務仍將繼續增長，是關鍵增長支柱。在中國的業務中，3-6線城市的拓展是公司未來發展核心，未來將通過與當地涂料公司合作提高渠道擴張的效率和構建新的產品組合以適應下沉市場。在非有機增長方面，2024年，通過合并AOC實現2025年營業利潤率由11.5%提升至13.7%，AOC占營業利潤總額的25%，成為公司新的增長亞洲涂料,55%Berger Paints,18%Kansai Nerola

109、c,13%Akzo Nobel,7%JSW Paints,4%Indigo Paints,2%Shalimar Paints Ltd.,1%亞洲涂料BergerPaintsKansaiNerolacAkzo NobelJSW PaintsIndigoPaintsShalimarPaints Ltd.識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 支柱。其中AOC主要業務為基輔材，核心市場為美洲和歐洲，因此這次收購立邦不僅能夠進一步拓展其在美洲和歐洲市場的業務，還能夠借助AOC的技術優勢和客戶基礎，提升其自身在CASE、著色

110、劑和復合材料等特種領域的競爭力。圖圖54：日涂控股日涂控股并購并購 AOC前經營利潤拆分前經營利潤拆分(%)圖圖 55：日涂控股并購日涂控股并購 AOC 后后經營利潤拆分經營利潤拆分(%)數據來源：日涂控股中期策略 PPT，廣發證券發展研究中心 數據來源：日涂控股中期策略 PPT，廣發證券發展研究中心 （4）PPG和阿克蘇諾貝爾在工業和阿克蘇諾貝爾在工業涂料涂料、高性能涂料等、高性能涂料等領域更勝一籌領域更勝一籌。2024年PPG的增長動能除了業務剝離之外是航天和汽車涂料，而阿克蘇諾貝爾則由高性能涂料（船舶、保護涂料和粉末涂料）拉動增長。綜合性涂料公司業務幾乎分布在世界各個地區，且各個國家的業

111、務占比也不超過30%。面對全球市場環境需求低迷，企業間的競爭日益激烈，PPG和阿克蘇諾貝爾公司近年來專注公司已經具有差異化能力的工業涂料領域并提高營業效率，同時剝離盈利能力差的業務。2024年12月PPG公司將其在美國和加拿大的100%建筑涂料業務出售給工業投資者美國工業伙伴公司（簡稱AIP）；此外，前期還有交通解決方案業務和二氧化硅業務的剝離。通過剝離非核心業務、優化投資組合、加強技術創新等一系列舉措，PPG不斷提升自身的運營效率和盈利能力。根據阿克蘇諾貝爾公司官網，25年2月阿克蘇諾貝爾計劃將其在印度子公司阿克蘇諾貝爾印度有限公司中的粉末涂料業務進行剝離，該計劃也使阿克蘇諾貝爾印度公司能更

112、專注于液體涂料業務，實現核心資產的重新配置；隨后，阿克蘇諾貝爾規劃出售其印度子公司，以規避印度市場激烈的競爭，穩固盈利能力。表表9：國際涂料龍頭公司國際涂料龍頭公司2024年核心增長業務與發展戰略梳理年核心增長業務與發展戰略梳理 宣偉宣偉 PPG 阿克蘇諾貝爾阿克蘇諾貝爾 日涂控股日涂控股 亞洲涂料亞洲涂料(25 財年前三季度財年前三季度)2024 年年核心增長核心增長業務業務 住宅重涂的銷量增長最為強勁，其次是保護性涂料、船舶涂料和新建商業/居民住宅，地區以北美為主。通過剝離二氧化硅產品和建筑涂料美國和加拿大業務改善了財務狀況；在航空航天涂料、汽車修補涂料高性能涂料（船舶、保護涂料、粉末涂料

113、等）是增長主力，尤其是在中國；裝飾涂料中拉美的巴西市場和 EMEA 裝飾涂料中國 TUC端銷量增長且 3-6 線城市銷售強勁；土耳其、太平洋區的價格增長等因素帶來的收入上升；由于汽車產工程端/機構業務需求改善，“美好家居涂刷服務”與“可信承包商服務”持續受到市場認可，產品創新貢獻 立時集團除中國區33%立時中國32%多樂士集團21%日本區10%美國區4%立時集團除中國區25%立時中國24%多樂士集團16%日本區7%美國區3%AOC25%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 和拉美、中歐建筑涂料等實現增長 量提升帶

114、動中國和美國的汽車涂料收入增長 市場拓展與新業市場拓展與新業務布局策略務布局策略 持續對 PSG 部門精耕細作，加大在銷售代表、培訓和數字工具方面的投資，改善房屋建筑商的關系。專注于處于核心地位的市場，提供差異化的油漆、涂裝解決方案組合；致力于降低成本，包括全球結構性成本和歐洲制造成本 增長戰略側重于對成長性市場和公司擁有差異化地位的細分市場的持續投資，例如粉末涂料、船舶和保護涂料以及新興的裝飾涂料終端市場。整體增長將主要通過主營業務份額提升、價格上漲和周邊業務擴展來實現。渠道網絡持續擴張；產品創新（尤其是高端領域推出新品，注重高科技性能和環保）；家居裝飾包括（廚衛裝飾和防風等）2025 收入

115、和利潤收入和利潤增長指引增長指引 2025 年盡管北美和歐洲多個終端市場需求依舊疲軟，公司預計仍有望在各個部門實現高于市場平均水平的增長機會。公司預計原材料和人力成本小幅上升，將通過效率提升予以對沖。同時，公司將持續進行資本性投入，包括新開 80100 家門店、支出 1 億美元用于總部與研發中心建設等，并穩步推進股東回報。預計 2025 年將開局緩慢，因為歐洲及全球工業終端市場的需求仍面臨挑戰。預期全年將實現低個位數百分比的有機銷售增長。預計中國、印度和墨西哥的需求將增長，航空航天涂料以及防護與海洋涂料領域將持續表現強勁，同時汽車修補涂料的增長也將超過行業平均水平。阿克蘇諾貝爾預計 2025年

116、調整后 EBITDA 將超過15.5 億歐元。在中期內，公司致力于提升盈利能力，目標是通過主營業務的增長和高效的經營管理實現超過 16%的調整后 EBITDA 利潤率，以及16%至 19%之間的投資回報率。杠桿目標方面，計劃在 2025 年底將凈債務/調整后 EBITDA 控制在 2.5 倍以下，同時繼續致力于保持強勁的投資級信用評級。2025 年預計裝飾涂料市場和全球汽車市場將保持相對穩定。在裝飾涂料領域，公司將拓展分銷網絡、提升關鍵區域的品牌影響力，并加快膠粘劑等臨近業務發展。預計 2025 財年合并營收為 17400 億日元，營業利潤為1980 億日元，稅前利潤為 1880 億日元，歸屬

117、于母公司股東的凈利潤為 1340億日元。根據該盈利預測，公司計劃在2025 財年每股派發16 日元的股息?？紤]到城市區域的壓力，市場需求狀況仍具挑戰性，亞洲涂料對2025 年的復蘇持謹慎樂觀態度。合理的季風（氣候）以及預期中的政府支出增長將提升農村市場需求。公司繼續專注核心業務并強化品牌建設。致力于工業業務的擴張與規?；l展。亞洲部分核心地區宏觀經濟狀況改善，有望推動國際市場業務發展。預計原材料價格將有所緩和；但仍擔憂盧比走弱。數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 四、四

118、、結論與啟示結論與啟示：民族涂料龍頭走在正確的道路上：民族涂料龍頭走在正確的道路上 海外海外建筑涂料行業具有建筑涂料行業具有市場集中度高市場集中度高、競爭格局競爭格局穩定等特點穩定等特點，龍頭盈利能力穩定、，龍頭盈利能力穩定、現金流好現金流好。國際涂料宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾、日涂控股和亞洲涂料等企業各自在核心市場占據領先地位，競爭壁壘強、競爭格局難以撼動。國際涂料龍頭企業整體盈利能力穩健、現金流充沛，毛利率普遍在40%以上，凈利率穩定且回款能力良好，經營性現金流充足，體現出較強的抗周期能力。同時，國際頭部涂料企業資本開支穩健，注重渠道深耕、產品創新與周邊產品的拓展，構筑起強有力的業務“護城

119、河”，在消費需求疲軟的宏觀背景下，仍展現出較好的韌性與成長潛力。相比之下，中國建筑涂料龍頭三棵樹同樣展現出較強的抗周期能力相比之下，中國建筑涂料龍頭三棵樹同樣展現出較強的抗周期能力與增長潛力。與增長潛力。與國際涂料龍頭宣偉、日涂控股和亞洲涂料相同的是：首先，建筑涂料行業格局穩定，三棵樹同樣是以建筑涂料業務為核心且在核心市場（中國）有著較高的市占率（市占率第二）。其次，渠道管理能力是實現零售端持續增長的重要推動力。三棵樹近年來涂料業務增長也主要來自于零售端，2024財年三棵樹零售端收入展現出穩定增長的態勢（+13%），收入增長得益于渠道布局、拓展與精耕。根據涂界數據，三棵樹2024年終端零售網點

120、接近14萬個，其中，“馬上住”社區煥新店接近1700家，2024年零售端的三大新業態（美麗鄉村、藝術漆、馬上?。┛焖僭鲩L。與之類似，亞洲涂料提供包工包料服務的“Beautiful Homes Painting Service”也正以每年70%-80%增速增長，成為亞洲涂料的重要增長引擎。再次，品牌價值是實現議價力的核心，2024年三棵樹家裝墻面漆（零售端）的毛利率較高（46.9%），僅次于宣偉（48%），顯示出中國涂料行業同樣具有品牌溢價力高、產品差異化等特質。最后，三棵樹與國際涂料龍頭的現金流質量均較高，三棵樹自上市以來，凈現比多在1以上，雖然曾經歷階段性的盈利與現金流壓力，但從2022年起

121、，隨著公司優化業務結構、加強費用管控，同時提升C端家裝涂料占比，其經營現金流顯著改善，22-24年凈現比超越同行且大于3（部分原因是近幾年信用/資產減值拖累報表利潤），而國際涂料龍頭的凈現比中樞也長期也處于1-2之間，顯示出涂料企業現金回款能力強，盈利質量優。表表10：三棵樹與國際涂料龍頭三棵樹與國際涂料龍頭2024年業績表現與業務結構對比年業績表現與業務結構對比 對比維度對比維度 三棵樹三棵樹 國際涂料龍頭（宣偉等）國際涂料龍頭（宣偉等）相同相同 核心業務 建筑涂料為主，中國市占率第二 建筑涂料為主，核心區域市占率領先 增長來源 建涂零售端 建涂零售端 渠道布局 服務門店鋪設 服務門店鋪設

122、零售毛利率 高（家裝墻面漆 46.9%）高（宣偉 48%）現金流質量 凈現比 322%，減值減少拉動 凈現比 12，現金回款能力強 戰略方向 聚焦零售與小 B 渠道，尤其注重高端零售轉型 聚焦零售渠道，收縮低效業務 不同不同 凈利率 2.7%，處于修復期 中樞 10%以上，盈利能力強 毛利率水平 總毛利率 29.6%，偏低 多數超 40%費用率水平 24.4%，較低 約 30%，更成熟 業務結構 C 端占比僅 41%，B 端居多 C 端/小 B（類 C 端）為主 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3535 Table_PageTe

123、xt 行業專題研究|建筑材料 三棵樹與國際涂料龍頭之間的差異，本質上反映了中外建筑涂料市場的需求結構差三棵樹與國際涂料龍頭之間的差異，本質上反映了中外建筑涂料市場的需求結構差異，以及行業或公司發展階段的差異異，以及行業或公司發展階段的差異。首先，三棵樹市占率提升空間廣闊，長期成長性強；中國建筑涂料市場集中度仍不高，根據涂界，2024年中國建筑涂料市場CR10僅37.73%，而國際涂料巨頭如宣偉、亞洲涂料等龍一在本國市場的市占率普遍在50%-60%，且行業格局穩定。而三棵樹的市場份額仍處于提升期，伴隨國內行業出清、龍頭集中趨勢加強，三棵樹的市占率具備中長期擴張潛力。其次，中國建筑涂料市場需求端的

124、增長動能從新建需求轉向重涂需求，行業需求結構正發生深刻變化。中國涂料市場中C端需求相較海外仍處于發展階段，估算目前中國建筑涂料新建需求占比75%（主要是B端新建占比更高），根據宣偉2023年業績推介PPT，宣偉所在的美國市場建筑涂料2023年重涂需求約83%，主要集中在C端和小B端，其中小B端多是家庭承包商、局部翻新團隊等專業涂裝工，大多是少于12人的裝修團隊，功能屬性也更接近C端。隨著中國進入存量房時代，翻新、舊改需求逐步釋放，C端和小B端需求將持續抬升。同時，參照美國市場經驗，隨著消費場景的演變，涂料產品技術復雜程度逐漸提升，消費者對裝修效果與品質的要求也不斷提高，“雙包模式”的需求占比未

125、來將不斷提升。三棵樹2024年C端建筑涂料占涂料業務的比重為41%，小B端占比58%，雖然在客戶結構上與以C端和小B（類C端）為主導的國際龍頭宣偉看似趨同，但目前三棵樹的小B端從施工場景和業務模式來看更偏向B端業務。隨著中國住房市場重涂需求的釋放，未來三棵樹的C端和小B端的業務面臨的市場空間會更大。最后，隨著業務結構的調整，三棵樹的盈利能力步入修復階段。由于建筑涂料C端業務通常具備更高的毛利率和更強的品牌附加值，三棵樹C端屬性業務占比相對更低帶來現階段三棵樹在毛利率和費用結構上與國際龍頭的差異，三棵樹2024年總毛利率29.6%，低于國際涂料龍頭（均超過40%），三棵樹的總費用率24.4%，也

126、普遍低于國際涂料龍頭企業，以建涂為核心業務的涂料龍頭費用率在30%左右；2024財年三棵樹凈利率2.7%，相比之下，宣偉和亞洲涂料的凈利率中樞均在10%以上，日涂控股凈利率中樞8%左右（立邦中國營業利潤率中樞約為12%）。但三棵樹的盈利能力處于修復通道之中，2024財年盈利能力大幅改善，報表凈利率2.7%，剔除減值后的凈利率測算約為5.6%。從報表層面來看，盈利改善來源于減值準備的拖累減少，但長期來看更核心的增長動因來源于高毛利產品結構占比提升、零售雙包模式推動盈利結構優化與內部提效與控費并舉。三棵樹聚焦具有增長潛力的涂料零售端，而對效益差的業務降費提效，提升人均創收。我們預計公司未來將繼續深

127、耕零售渠道和小B端，為提升客戶粘性與服務覆蓋奠定基礎，并發展零售新業態（美麗鄉村、藝術漆、馬上?。?，不斷擴張服務門店，這與宣偉和亞洲涂料的渠道擴張策略不謀而合。從長期來看，隨著資產減值逐漸減少，盈利能力的修復和業務結構的調整優化，三棵樹的營收和盈利能力有望沿著國際涂料龍頭的發展路徑回到穩定增長的軌道中。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 五、風險提示五、風險提示 海外宏觀經濟、地產周期不確定性的風險，可能會導致我們對該公司所處的宏觀環境理解存在偏差；對海外涂料行業政策、消費習慣等了解分析不充分的風險，可能會導致

128、我們對該公司的理解存在偏差。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 廣發建材行業研究小組廣發建材行業研究小組 謝 璐：首席分析師，南開大學經濟學碩士，2012 年進入廣發證券發展研究中心。張 乾：資深分析師，南京大學經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。吳 紅 艷：資深分析師，對外經濟貿易大學經濟學碩士，2025 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-1

129、0%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號

130、泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌

131、照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司

132、或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

133、免責聲明 3535/3535 Table_PageText 行業專題研究|建筑材料 務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認

134、為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自

135、營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。