【研報】證券行業中美證券公司并購回顧與展望：券商整合是巨頭誕生、化解風險、擴展版圖的有效途徑-20200813[28頁].pdf

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1、 中美證券公司并購回顧與展望 券商整合是巨頭誕生、化解風險、擴展版圖的有效途徑券商整合是巨頭誕生、化解風險、擴展版圖的有效途徑 行 業 深 度 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 行 業 報 告 證券證券 2020 年 8 月 13日 強于大市強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業動態跟蹤報告*金融*20Q2 金融 行業基金持倉分析 2020-07-23 行業周報*金融*監管趨嚴，證券行業 或迎變革 2020-06-28 行業周報*金融*金融改革持續推進， 加強小微企業融資

2、服務 2020-05-31 行業動態跟蹤報告*20Q1 金融行業基 金持倉分析 2020-04-26 行業周報*金融*央行定向降準，金融 行業改革不斷推進 2020-04-05 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 WANGWEIYI059PINGAN.COM.CN 國內券商并購回顧：國內券商并購回顧：政策驅動為主，市場化并購逐漸增加政策驅動為主，市場化并購逐漸增加。早期我國券 商并購重組主要為政策驅動，2012 年后隨著我國券商對提高綜合實力、 補齊業務短板、走向國際市場的需求愈發旺盛，市場化并購逐漸增加。 并購主要分為四類：1）強強聯手：如中金

3、公司收購中投證券實現在財富 管理、投行等業務的協同效應；2）區域互補：如方正證券收購民族證券 以彌補北方地區區位短板、中信證券收購廣州證券以搶占廣東市場；3） 獲取牌照：如東方財富收購西藏同信進軍證券行業；4）海外收購：如中 信證券收購里昂證券、海通證券收購圣靈投資銀行、華泰證券收購 Assetmark 等。 海外海外券商并購回顧：券商并購回顧：收購兼并的步伐從未停止收購兼并的步伐從未停止。美國的投行整合有分業- 混業等政策改革的因素，但市場化程度更高，主要有三次并購浪潮：1） 21 世紀初混業經營推動下的跨業融合， 如大通曼哈頓兼并摩根公司實現 投資銀行與商業銀行的完美結合； 2） 金融危機

4、下頭部投行的整合與向銀 行控股轉型，如貝爾斯登、美林被摩根大通、美國銀行收購；3）零傭金 趨勢下整合數字化財富管理平臺，如摩根士丹利收購億創理財以發展財 富管理業務、嘉信理財收購德美利證券實現兩大零售商強強聯手。通過 并購，美國證券市場逐漸形成寡頭壟斷格局，形成兼具業務深度、廣度 的國際一流投行。 外部政策環境和內部行業發展需要外部政策環境和內部行業發展需要， 增加， 增加市場化并購需求。市場化并購需求。 2019 年以來， 中央從頂層設計全面推進資本市場基礎制度改革，健全資本市場投融資 功能，提高金融供給側改革的質量和效率，積極推進打造我國的航母級 券商?；仡櫸覈C券業并購史、借鑒美國金融業

5、整合的經驗，我們認為 未來有價值的市場化整合方向為：1）強強聯手：）強強聯手：大券商+大券商整合打 造航母級券商；2）傳統業務補短板傳統業務補短板：通過并購補足個別業務短板；3） 客戶資源整合客戶資源整合：區域性客戶資源整合、或不同類型客戶資源整合，如高 凈值客戶與長尾客戶的互補、零售客戶與機構客戶的互補等；4）外延式）外延式 擴擴張張：通過收購海外機構加速國際化進程；收購數字化平臺增加科技賦 能，或整合互聯網公司的線上流量資源。 風險提示：風險提示：海外市場波動加劇帶來的不確定性；市場調整對估值和業績 的雙重影響；政策出臺超預期。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% Aug-19

6、 Nov-19 Feb-20 May-20 滬深300非銀金融 證 券 研 究 報 告 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2 / 28 正文目錄正文目錄 一、一、 國內券商整合：政策驅動為主，市場化并購逐漸增加國內券商整合：政策驅動為主，市場化并購逐漸增加.5 1.1 政策性并購：監管制度改革推動三輪并購浪潮 . 5 1.2 市場性并購：券商提升競爭力的主動選擇. 10 二、二、 美國投行整合：收購兼并的步伐從未停止美國投行整合：收購兼并的步伐從未停止 .18 2.1 混業經營提供跨業融合的土壤

7、. 18 2.2 金融危機的沖擊與機遇 . 19 2.3 近年來，整合延伸至數字化財富管理平臺. 20 三、三、 借鑒美國經驗，并購是巨頭誕生、化解風險、擴展業務的最快方式借鑒美國經驗，并購是巨頭誕生、化解風險、擴展業務的最快方式 .24 3.1 資本市場重要性亟待提升，加速打造航母級券商. 25 3.2 并購整合是我國證券行業發展的內在需求. 25 四、四、 風險提示風險提示 .27 mNpQpPtMoRsQvNrOnRtMsR9PdN7NoMnNmOmMeRqQwOjMqRsR9PrQxPvPrRoPxNsRnO 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

8、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3 / 28 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 第一次并購浪潮（1995-2002）券商重要并購重組事件 . 6 圖表 2 2000-2007 上市券商營收及同比增速 . 7 圖表 3 2000-2007 上市券商凈利潤 . 7 圖表 4 第二次并購浪潮（2004-2006）券商重要并購重組事件 . 8 圖表 5 “一參一控”背景下的券商重要并購重組事件 . 9 圖表 6 申銀萬國與宏源證券整合后經紀市占率變化 . 10 圖表 7 申銀萬國與宏源證券整合后超額 ROE 變化 . 10 圖表 8 2014-2019 中金公司業務收入結構 . 11

9、 圖表 9 2014-2019 中金公司財富管理收入及同比增速. 11 圖表 10 2014-2016 中投證券經紀業務占比. 11 圖表 11 2017 年中投證券經紀業務客戶結構 . 11 圖表 12 中金公司與中投證券整合前后經紀業務市占率 . 12 圖表 13 中金公司與中投證券整合前后投行業務市占率 . 12 圖表 14 中金公司與中投證券整合前后主要財務指標排名 . 12 圖表 15 2012-2016 方正證券營業收入 . 13 圖表 16 2012-2016 方正證券分業務收入結構 . 13 圖表 17 方正證券整合前后經紀業務市場份額變化 . 13 圖表 18 2013-20

10、15 方正證券總資產. 13 圖表 19 2013-2018 年廣州證券凈利潤及同比增速. 14 圖表 20 2014-2019 年中信證券經紀業務市占率變化 . 14 圖表 21 2018 年廣州證券營業網點分布 . 14 圖表 22 2018 年中信證券營業網點分布 . 14 圖表 23 2013-2017 東方財富營業收入及同比增速. 15 圖表 24 2013-2017 東方財富分業務收入結構 . 15 圖表 25 2015-2017 東方財富證券服務收入及營收占比 . 15 圖表 26 東方財富收購前后經紀業務收入市占率變化. 15 圖表 27 2010-2015 中信證券海外業務收

11、入及同比增速 . 16 圖表 28 2012-2017 海通證券海外業務收入及同比增速 . 16 圖表 29 2013-2019 華泰證券海外業務收入及同比增速 . 17 圖表 30 2015-2016 華泰證券海外資管受托資金總額 . 17 圖表 31 美林證券并購事件 . 18 圖表 32 1995-2000 美林證券營業收入及同比增速. 18 圖表 33 1995-2000 美林證券凈利潤及同比增速 . 18 圖表 34 混業經營政策匯總 . 19 圖表 35 2005-2009 美國銀行營業收入及同比增速. 20 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

12、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4 / 28 圖表 36 2008-2012 美國銀行凈利潤. 20 圖表 37 2005-2009 美國銀行投資銀行收入及同比增速 . 20 圖表 38 2005-2009 美國銀行總資產及同比增速 . 20 圖表 39 數字化財富管理 VS傳統財富管理 . 21 圖表 40 2015-2019 摩根士丹利營業收入 . 21 圖表 41 2015-2019 摩根士丹利凈利潤 . 21 圖表 42 摩根士丹利并購事件 . 22 圖表 43 2015-2019 億創理財營業收入 . 22 圖表 44 2015-2019 億創理財凈利潤.

13、 22 圖表 45 2017-2019 億創理財資產管理規模. 23 圖表 46 2017-2019 摩根士丹利資產管理規模 . 23 圖表 47 2015-2019 嘉信理財收入結構 . 23 圖表 48 2015-2019 德美利收入結構. 23 圖表 49 2015-2019 嘉信理財客戶數及同比增速 . 24 圖表 50 2015-2019 嘉信理財客戶資產規模及同比增速 . 24 圖表 51 2017-2019 德美利客戶數及同比增速 . 24 圖表 52 2017-2019 德美利資產管理規模及同比增速 . 24 圖表 53 中國、美國證券行業營收及 GDP 占比 . 25 圖表

14、54 中國證券行業、高盛、摩根士丹利總資產 . 25 圖表 55 外資控股券商 . 26 圖表 56 2007-20H1 證券行業凈資本及同比增速. 26 圖表 57 2011-20H1 行業平均傭金率 . 26 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 28 一、一、 國內券商國內券商整合：政策驅動為主，市場化并購逐漸增加整合：政策驅動為主，市場化并購逐漸增加 并購重組是證券行業發展的加速器。并購重組是證券行業發展的加速器。從 1985 年我國第一家證券公司深圳經濟特區證券成立開始算 起，我國證

15、券行業僅經歷了三十五年的發展歷程，這期間行業規模增長迅速，市場制度逐漸成熟， 其中離不開并購重組的推動。 伴隨著 “分業經營” 、 “綜合治理” 和 “一參一控” 幾輪重磅政策的出臺， 我國證券行業在伴隨著 “分業經營” 、 “綜合治理” 和 “一參一控” 幾輪重磅政策的出臺， 我國證券行業在 1995-2002、 2004-2006、2008-2010 年間呈現出明顯的三次并購浪潮。年間呈現出明顯的三次并購浪潮。從結果看，第一次并購浪潮解決了我國 證券業從混業到分業的轉變，并推動了券商快速擴大規模；第二次并購浪潮解決了當時證券業部分 風險監管空白、經營不規范的亂象，為之后行業健康發展打下基礎

16、；第三次并購浪潮解決了同一股 東參股或者控股多家券商導致同業競爭、關聯交易的問題。三次并購浪潮期間也不乏零星的市場驅 動并購案例， 但我國證券業并購真正邁向市場化階段則是在 2012年之后， 隨著我國券商對提高綜合 實力、補齊業務短板、走向國際市場的需求增加，部分券商通過并購重組謀求彎道超車，市場化的 整合重組逐漸增加。 1.1 政策性并購政策性并購：監管制度改革推動三輪并購浪潮監管制度改革推動三輪并購浪潮 1.1.1 第一次并購浪潮第一次并購浪潮（1995-2002） ：混） ：混業向分業業向分業經營經營轉變轉變 混業向分業轉變的過渡期引發第一次并購浪潮?；鞓I向分業轉變的過渡期引發第一次并購

17、浪潮。我國證券業發展初期采用混業經營模式，彼時由于 機構內部管控與行業監管方興未艾造成金融秩序混亂，銀行與其關聯的證券經營機構私下互為融通 款、券，信托公司挪用證券公司的客戶保證金來歸還融資款項等事件的發生加大了金融風險。為此 一系列法律法規出臺以確立分業經營體制： 1995 年出臺商業銀行法規定商業銀行不得從事信 托投資和股票業務；1996 年出臺關于人民銀行各級分行與所辦證券公司脫鉤的通知推動銀行、 證券、保險的分業經營；1999年出臺證券法對證券公司實行分類管理，明確證券業務為專營業 務； 2001年出臺 信托法 要求信托公司停止存款業務、 放棄結算業務、 剝離證券經紀與承銷資產。 至此

18、，銀信、銀證、信證明確分離，證券業進入分業經營時代。 1）制度制度轉變為券商提供并購的契機。轉變為券商提供并購的契機。經過行業最初 10余年的發展，許多券商產生增厚資本實力、 擴充營業網點的需求， 完成這一目標最迅速的手段便是并購。 但 2001年之前券商并購需滿足證監會 設置的先決條件，無法自由進行并購重組?；鞓I到分業經營的制度轉變給急于擴大規模的券商提供 了契機，商業銀行與信托公司原有的無法改制的營業部被券商收入囊中，在這一時期誕生了如廣發 證券、銀河證券等大型券商。 2）增資擴股放開，打開并購需求。）增資擴股放開，打開并購需求。1999年證券法規定綜合類券商最低資本為 5億元，2001年

19、 證監會頒布關于證券公司增資擴股有關問題的通知 ，規定證券公司增資擴股屬于企業行為，凡依 法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，打開券商增資擴股的需求。地方性券商在當地政府 的扶持下，紛紛在區域內兼并收購以擴大規模。 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 28 圖表圖表1 第一次并購浪潮（第一次并購浪潮（1995-2002）券商重要并購重組券商重要并購重組事件事件 券商券商 時間時間 事件事件 廣發證券 1994-2001 收購廣發銀行 19家營業部 收購武漢、成都、福州、沈陽、海南、蛇口

20、等地銀行信托保險的 6 家機構營業部 收購中銀信托下屬5家證券營業部 托管廣東國投的9 個證券營業部和廣信基金部 托管收購廣東省內信托公司所屬 36家證券營業部 收購汕頭國投、汕頭市信、中山市信、佛山國投 4家信托投資公司下屬8家證券營業部 對錦州證券增資擴股后將其轉為控股子公司 西南證券 1999 由重慶國際信托投資公司（證券總部） 、重慶有價證券公司、重慶（財政）證券公司和重慶市證券交 易中心資產重組和增資擴股組建 中國銀河 2000 由長城、華融、東方、信達、人保五大信托公司所屬營業部合并重組 山東證券 2000 與廈門國投證券部合并，更名為天同證券公司 東北證券 2000 由吉林證券、

21、吉林信托證券部合并重組和增資擴股組建 華西證券 2000 由四川省證券公司和四川證券交易中心合并重組和增資擴股組建 天元證券 2000 由黑龍江省國際信托投資公司證券部、伊春市證券公司、黑龍江省財政證券公司和齊齊哈爾市信托 投資公司證券部合并成立 武漢證券 2000 托管武漢市信托、武漢科技信托、武漢國際租賃公司所屬 9 家證券營業部并最終并入公司 國都證券 2001 由中煤信托投資有限責任公司和北京國際信托投資有限公司剝離各自證券營業部及證券類經營資產 設立 萬聯證券 2001 重組廣州國際信托投資公司等廣州市屬四家信托投資公司下屬證券營業部后設立 渤海證券 2001 由天津證券有限公司與天

22、津市國際信托投資公司、 天津信托投資公司、 天津北方國際信托投資公司、 天津濱海信托投資公司等四家信托機構證券業務部合并重組后設立 華龍證券 2001 由甘肅省信托投資公司、蘭州市信托投資公司、天水市信托投資公司、白銀市信托投資公司剝離證 券業務和證券資產重組組建 西部證券 2001 由陜西證券公司、寶雞證券公司及陜西信托投資有限公司和陜西西北信托投資有限公司所屬營業部 合并重組組建 西北證券 2001 由寧夏政權有限責任公司、寧夏伊斯蘭國際信托投資公司、寧夏信托投資公司、銀川市信托投資公 司所屬證券業務合并重組組件 上海證券 2001 由上海財政證券公司和上海國際信托投資公司證券部重組組建

23、大通證券 2001 由大連市屬證券經營結構合并重組設立 漢唐證券 2001 由貴州證券公司和湛江證券有限責任公司合并重組成立 川財證券 2002 由四川省川財證券整合四川省內多家財政國債中介機構合并重組設立 長財證券 2002 由長春市財政證券公司整合長春信托投資公司證券營業部設立 萬和證券 2002 由深圳市深財證券業務部、?？谪斦C券公司和成都財盛證券公司改制設立 華創證券 2002 由貴州實聯信托投資公司和貴州省國際信托投資公司下屬證券營業部重組設立 金通證券 2002 由浙江省國際信托投資公司證券總部分離設立 紅塔證券 2002 由云南省三家信托投資公司重組設立 興安證券 2002 由

24、黑龍江省證券公司、牡丹江市證券公司與黑龍江證券登記有限公司合并設立 天和證券 2002 由浙江省工商信托投資股份有限公司、杭州工商信托投資股份有限公司和杭州市信托投資公司各自 證券業務經營性凈資產組建 金信證券 2002 由金華市信托投資股份有限公司證券管理總部合并臺州、紹興、衢州、麗水等四家信托投資公司所 屬證券營業部設立 資料來源：證監會、平安證券研究所 代表代表案例：案例：廣發證券。廣發證券。廣發證券源于 1991年成立的廣東發展銀行證券部，1993 年在北上廣深四地 設立 7 家證券營業部。自 1994 年起利用分業經營改革的機遇，開啟一系列收購、托管事件。截至 2000 年共計收購

25、38家營業部、托管 45家營業部、新設 8家營業部、規范 16家營業網點，奠定了 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7 / 28 公司在廣東省證券業中的優勢地位，并從廣東走向全國。自身發展積累與兼并收購帶來不斷壯大的 經紀業務規模， 根據交易所統計數據， 廣發證券 2000年證券交易總額在深、 滬兩個交易所的排名分 別居第五和第八位。 1.1.2 第二次并購浪潮第二次并購浪潮（2004-2006） ：綜合治理化解經營風險：綜合治理化解經營風險 券商資本實力弱、風險管理能力弱加大證券行業的經營風險。

26、券商資本實力弱、風險管理能力弱加大證券行業的經營風險。2002年證監會發布關于調整證券交 易傭金收取標準的通知 ，規定實行最高上限（交易金額的 3）向下浮動的傭金收費標準，引發傭 金價格戰。 同時證券業挪用客戶保證金、 違規高息融資、 財報失真等問題也逐漸被揭開， 2001、2002 年證券公司虧損較為普遍。 證券業展開了為期三年的綜合治理：證券業展開了為期三年的綜合治理：1）2004年頒布“國九條” ，提出促進資本市場穩定發展，健全 資本市場體系、豐富證券投資品種，加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平等內容；2）同年 頒布關于推進證券行業創新活動有關問題的通知和證券公司高級管理人員管理辦

27、法 ，試點證 券公司可根據市場需要和自身實際，進行業務創新、經營方式創新和組織創新，提高服務質量，改 善盈利模式，同時加強人員管理。3）2005年修訂證券法 ，為實施客戶交易結算資金第三方存管 制度提供了法律基礎。4）2006 年頒布證券公司風險控制指標管理辦法建立了以凈資本為核心 的風險控制指標體系，優化風險監控與預警制度。在此期間大量高風險問題券商被托管和收購，其 中不乏當時的頭部券商， 例如南方證券、 華夏證券和大鵬證券。 經過 2004-2006 三年間的集中整合， 我國證券行業迎來曙光，利潤水平從 2006 年開始得到大幅改善。 圖表圖表2 2000-2007 上市券商營收及同比上市

28、券商營收及同比增速增速 圖表圖表3 2000-2007 上市券商凈利潤上市券商凈利潤 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所 注：統計口徑為當年所有上市券商，不同年份上市券商數量逐漸增加。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 營業收入（億元）YoY（右） (50) 0 50 100 150 200 250 300 20002001200220032004200

29、520062007 凈利潤（億元) 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 28 圖表圖表4 第二次并購浪潮（第二次并購浪潮（2004-2006）券商重要并購重組事件券商重要并購重組事件 機構機構 時間時間 事件事件 華融資管 2004 托管德恒證券、恒信證券 東方資管 2004 托管閩發證券 上海證券 2004 托管中富證券 廣東證券 2005 被中信證券、長江證券、光大證券、太平洋證券、建銀投資聯合托管 建銀投資 2005 收購南方證券 華泰證券 2005 托管亞洲證券、聯合證券 海通證券

30、2005 托管興安證券、甘肅證券 長江證券 2005 托管大鵬證券 東方證券 2005 托管北方證券 國信證券 2005 托管民安證券 東海證券 2005 托管五洲證券 國元證券 2005 收購天勤證券 南京證券 2005 托管西北證券 河北證券 2006 被財達證券、廣發證券收購 安信證券 2006 托管中國科技證券、中關村證券 廣發證券 2006 托管第一證券、武漢證券 信達資管 2006 托管漢唐證券、遼寧證券 齊魯證券 2006 托管天同證券 宏源證券 2006 托管新疆證券 西部證券 2006 托管健橋證券 信泰證券 2006 托管中期證券 招商證券 2006 托管巨田證券 大連證券

31、 2006 托管大通證券 中信證券 2004-2006 收購金通證券、萬通證券，與建銀投資重整華夏證券 光大證券 2005-2006 收購天一證券、昆侖證券 資料來源：證監會、平安證券研究所 代表代表案例：案例：中信證券。中信證券。中信證券自 2004 年開啟一系列并購活動，先后聯合長江證券、光大證券、 太平洋證券、建銀投資托管廣東證券，聯合建銀投資重組華夏證券成立中信建投證券。同時抓住行 業洗牌期機遇收購萬通證券、金通證券，拓展山東、浙江市場，收購華夏基金增設買方業務條線。 整合完成后，2006 年起中信證券營收及凈利潤上升至行業第一，營業部數量由 2004 年 45 家增至 2006 年

32、165 家，總資產由 2003 年底 118.1 億元增至2007 年底 1897 億元，奠定行業龍頭地位。 1.1.3 第三次并購浪潮第三次并購浪潮（2008-2010） ： “一參一控”解決同業競爭： “一參一控”解決同業競爭 綜合治理期的大量整合并購造成了同一股東參股或者控股多家證券公司，可能導致同業競爭或者關 聯交易的情況。為解決這一問題，國務院 2008年頒布證券公司監督管理條例 ，規定一家機構或 者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控股證券公司的數量 不得超過一家。匯金、建銀等紛紛通過整合、轉讓股份的方式應對“一參一控”的制約，由此產生 第三次行業并

33、購潮。 證券行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 28 圖表圖表5 “一參一控”背景下的“一參一控”背景下的券商重要并購重組券商重要并購重組事件事件 金控平臺金控平臺 券商券商 時間時間 事件事件 匯金系 中投證券 2009 獲建銀轉讓股份后被中金合并 中金公司 2010 獲建銀轉讓股份后控股（匯金系控股） 中信建投 2010 獲建銀轉讓股份（匯金系參股） 國泰君安 2011 與上海國際所持申萬宏源股份置換 瑞銀證券 2014 轉讓至廣東交通集團 申銀萬國 2015 并購宏源證券后成實際控制人（匯

34、金系實際控股） 建銀系 西南證券 2008 轉讓股份至重慶渝富（建銀系參股） 中投證券 2009 轉讓股份至匯金 中信建投 2010 轉讓股份至匯金 中金公司 2010 轉讓股份至匯金 瑞銀證券 2011 轉讓股份至匯金 齊魯證券 2014 公開出售股權 宏源證券 2015 與申銀萬國合并（建銀系控股） 中信系 中信建投 2010 轉讓股份至國資委 中信金通 2011 轉為區域子公司 中信萬通 2014 轉為區域子公司 明天系 新時代證券 2009 收購遠東證券（由明天系控股） 遠東證券 2009 被新時代證券收購 恒泰證券 2009 收購長財證券（由明天系參股） 長財證券 2009 由恒泰證

35、券收購 太平洋證券 2010 轉讓股份至山東九羊 資料來源：證監會、平安證券研究所 代表代表案例：案例：申萬宏源。申萬宏源。申銀萬國于 1996 年由申銀證券和萬國證券合并而成，是國內第一家股份制 證券公司。宏源證券由 2000 年宏源信托改組而成，是 A 股上市的第一家證券公司。中央匯金直接 持有申銀萬國 55.38%的股份，通過建銀投資間接持有宏源證券 60.02%的股份，申銀萬國與宏源同 由中央匯金實際控制。彼時申銀萬國傳統優勢的經紀業務正被趕超，投行、資管業務排名較低，謀 求 A 股上市已久未能成功，凈資本規模不足制約業務擴張。宏源證券因債券交易問題多名高管遭調 查，深陷危機元氣大傷。根據合并方案，申銀萬國證券以 2.049倍的比例向所有宏