【公司研究】公牛集團-走遠路求極致-20200201[19頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 公牛集團公牛集團（603195） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 01 日日 行業行業 機械設備/通用機械 發行發行價格價格 59.45 元 合理估值合理估值區間區間 115.5-141.8 元 發行數據發行數據 總股本（萬股） 60,000 發行數量(萬股) 6,000 網下發行(萬股) 600 網上發行(萬股) 5,400 保薦機構 國金證券股份有限 公司 發行日期 2020/1/16 發行方式 網上發行,網下配售 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析師 SAC 執業證書編號：S111051

2、6100008 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 盧璐盧璐 聯系人 股東信息股東信息 寧波良機實業有限公司 60.00% 阮立平 17.94% 阮學平 17.94% 珠海高瓴道盈投資合伙企業 （有限合伙） 2.24% 寧波凝暉投資管理合伙企業 （有限合伙） 0.75% 寧波穗元投資管理合伙企業 （有限合伙） 0.33% 深圳市曉舟投資有限公司 0.28% 慈溪市伯韋投資合伙企業（有 限合伙） 0.25% 齊源寶 0.19% 孫榮飛 0.08% 走遠路，求極致走遠路，求極致 二十五年沉淀，從插座行業領軍者到綜合民用電工產品知名品牌二十五年沉淀，從插座行業領

3、軍者到綜合民用電工產品知名品牌 集團自 1995 年創立以來，先是花費數年成功幫助消費者對“插座”建立 “安全”意識，品牌力深入人心。2001 年起，公牛插座的市場占有率至 今始終保持第一。2007 年正式進入墻壁開關，2014 年進軍 LED 照明領域， 2016 年開展數碼配件業務。逐步形成了“安全插座” 、 “裝飾開關” 、 “愛 眼 LED 燈” 、 “數碼速充配件”等綜合民用電工產品知名品牌。 產品端：深入布局民用電工產品一體化產品端：深入布局民用電工產品一體化 公司產品品類具體可分為轉換器，墻壁開關，LED 照明，數碼配件以及其 他民用電工配套產品五大類。其中其中，毛利率最高的前兩

4、個品類為墻壁開關，毛利率最高的前兩個品類為墻壁開關 插座與轉換器， 我們認為是公司戰略性推廣新品導致相對較為年輕的業務插座與轉換器， 我們認為是公司戰略性推廣新品導致相對較為年輕的業務 如如 LED 照明與數碼配件毛利率低于傳統的起家品類。照明與數碼配件毛利率低于傳統的起家品類。 渠道端：經銷為主、直銷為輔渠道端：經銷為主、直銷為輔 公牛對于經銷商有一套自有的管理體系特點：實施扁平化與買斷式銷售。 經銷體系具體包括轉換器、墻壁開關插座、數碼配件三大線下經銷和線上 經銷，線下經銷進行分區域獨家經銷模式。直銷模式則主要包括電商直銷 及線下直銷兩種形式，電商渠道貢獻了絕大部分的收入。 競爭優勢：產品

5、力競爭優勢：產品力+渠道渠道+制造三輪驅動制造三輪驅動 公司在創立初期專注插排，堅定朝著制造高品質插座的目標前進，在企業 內部形成“以質取勝”的優秀基因，逐步逐步在在 2C 端穩步建立起產品質量的極端穩步建立起產品質量的極 佳口碑以及值得信賴的品牌形象。佳口碑以及值得信賴的品牌形象。在產品設計端，公司極為重視解決消費 者的痛點需求，實現產品的穩步升級。渠道方面，渠道方面，公司于公司于 2009 年開始在年開始在 民用電工領域的線下市場采取類快民用電工領域的線下市場采取類快消的銷售模式消的銷售模式配送訪銷，配送訪銷，一方面大 大提升了產品的觸達率，另一方面，便利的進貨模式從源頭實現對產品的 “壟

6、斷”，在經歷了數十年的積累后形成公司強大的渠道護城河。 投資建議：投資建議：公司作為插排行業龍頭品牌，一方面依靠其自成立初期就保持 的高品質口碑以及兼具廣度和深度的渠道布局， 另一方面在保證主營產品 占據市場絕對領先地位的同時，穩步縱向拓展至其他新品類，如裝飾性開 關、LED 照明等領域。公司致力于從消費者端出發尋找結構性機會，未來 仍將保持較強的增長潛力，我們預計公司 19-21 年收入規模 106.8、127.7、 153.4 億元，增速為 17.9%、19.6%、20.1%，凈利潤 24.1、31.5、39.7 億元， 增速為 43.7%、30.7%、26.0%，對應 EPS 分別 4.

7、5、5.3、6.6 元/股。 公司 IPO 發行價格為 59.45 元/股，分別對應 19-21 年 13.3x、11.3x、9.0 xPE。根 據行業內現有上市公司估值情況，我們給予公司合理估值區間為 2020 年 22-27 倍 PE，對應 2020 年 693-851 億元市值。 風險風險提示提示：原材料漲價風險；銷售不及預期風險；宏觀經濟變動風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,240.07 9,065.00 10,684.54 12,774.17 15,335.84 增長率(%) 34.91 25.21

8、17.87 19.56 20.05 EBITDA(百萬元) 1,839.73 2,426.14 2,998.33 3,975.72 5,068.10 凈利潤(百萬元) 1,285.43 1,676.86 2,410.28 3,150.25 3,969.03 增長率(%) (8.67) 30.45 43.74 30.70 25.99 EPS(元/股) 2.14 2.79 4.46 5.25 6.62 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市銷率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

9、00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 歷經二十五年沉淀，行業絕對領軍者持續創造增長點歷經二十五年沉淀，行業絕對領軍者持續創造增長點 . 4 2. 產品端：深入布局民用電工產品一體化產品端：深入布局民用電工產品一體化 . 6 3. 渠道端：經銷為主、直銷為輔渠道端：經銷為主、直銷為輔 . 9 3.1. 經銷模式：扁平化、買斷式 . 9 3.2. 直銷模式：電商+線下 . 11 3.3. 外銷模式：境外 OEM.

10、12 4. 競爭優勢：產品力競爭優勢：產品力+渠道渠道+制造三制造三輪驅動輪驅動 . 12 4.1. 產品優勢：初期狠抓產品力，獲得極佳口碑 . 12 4.2. 渠道優勢：類快消模式實現高效覆蓋 . 13 4.3. 制造優勢：技術+自動化實現效率最大化 . 14 5. 募集資金項目募集資金項目 . 14 6. 投資建議投資建議 . 15 6.1. 盈利預測 . 15 6.2. 估值分析 . 16 6.3. 投資建議 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公牛集團發展歷史 . 4 圖 2：公牛股權結構圖 . 5 圖 3：公司歷史營收及增速情況 . 6 圖 4：公司歸母凈利潤持續提升 . 6 圖 5

11、：公司產品矩陣 . 7 圖 6：公司新產品持續增長 . 8 圖 7：公司毛利率高于可比競爭對手 . 8 圖 8：公司凈利率保持行業較高水平 . 8 圖 9：公司產品中墻壁開關的插座以及轉換器毛利率較高 . 8 圖 10：公司近三年銷售費用率不斷下降 . 9 圖 11：公司研發費用率保持較高投入 . 9 圖 12：經銷收入占比穩定在 80%以上 . 9 圖 13：公司的經銷模式運行圖 . 10 圖 14：數碼配件渠道網點持續增長 . 10 圖 15：墻開單個網點平均銷售額最高 . 10 圖 16：公司直銷渠道網絡 . 11 圖 17：直銷模式收入主要來自電商渠道 . 11 圖 18：電商直銷中阿

12、里及京東自營收入比例最高（單位：萬元）. 12 圖 19：公司在阿里與京東平臺旗艦店的毛利率保持在 60%以上 . 12 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：公司逐步開拓海外自主品牌銷售 . 12 圖 21：公司為五金店免費安裝招牌 . 14 圖 22：公司人均創收改善顯著（單位：萬元） . 14 圖 23：2019 年 1-9 月員工結構 . 14 圖 24：公司募集資金用途占比情況 . 15 表 1：公司董、監、高與核心技術人員持股情況 . 5 表 2：公司產品 SKU 豐富 . 7 表 3：公司經銷商終端渠道網絡覆蓋廣泛 .

13、10 表 4：公司前期建立清晰的品牌認知 . 13 表 5：公司多次獲得各種設計類獎項（部分） . 13 表 6：公司募投項目進度計劃（單位：萬元） . 15 表 7：公司收入拆分 . 16 表 8：同行業公司對比 . 16 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 2020 年 1 月 15 日，公牛集團股份有限公司披露招股意向書，交易名稱為“公牛集團”， 交易代碼為 603195；公司擬發行 6000 萬股，占發行后總股本的 10%；募投項目金額 35.67 億元。 1. 歷經二十五年沉淀，行業絕對領軍者持續創造增長點歷經二十五年沉淀，行業絕對

14、領軍者持續創造增長點 公牛集團自 1995 年創立以來，先是花費數年成功幫助消費者對“插座”建立“安全”意 識，在“用不壞的插座”這樣的品牌力深入人心之后，公牛緊接著于 2007 年正式進入墻 壁開關，2014 年進軍 LED 照明領域，2016 年開展數碼配件業務，2016 年至 2018 年營業 收入年復合增長率為 29.97%。在多年始終堅持以消費者需求為導向，企業經營節奏需穩扎 穩打的公司文化倡導下， 公牛逐步形成了“安全插座”、 “裝飾開關”、 “愛眼 LED 燈”、 “數碼速充配件”等綜合民用電工產品知名品牌。 圖圖 1：公牛集團發展歷史公牛集團發展歷史 資料來源：招股說明書，天風

15、證券研究所 從股權結構來看，創始人阮立平、阮學平合計控制發行人 96.961%的表決權，其中，阮立 平、阮學平通過直接持股的方式合計控制發行人 35.876%表決權，通過良機實業合計控制 發行人 60%表決權，通過凝暉投資合計控制發行人 0.754%的表決權，通過穗元投資合計控 制發行人 0.331%的表決權，兩人持股數量與持股比例相同，為公司共同實際控制人，股權 結構集中，治理結構穩定。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公牛股權結構圖公牛股權結構圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 同時，實際控制人阮立平、阮學平系兄弟關系

16、，從股權結構層面看公牛集團為一家典型的 家族企業。 表表 1：公司董、監、高與核心技術人員持股情況公司董、監、高與核心技術人員持股情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2. 產品端：深入布局民用電工產品一體化產品端：深入布局民用電工產品一體化 近年來公司營收穩定增長，歸母凈利潤在 17 年小幅負增長后 18 年及 19 年 1-9 月連續高 增長，業績攀升顯著。同時，公司預計 2019 年全年營收在 967,868.75 -1,069,748.25 萬 元之間，同比增長幅度 6.77%-18.01%；

17、歸母凈利潤約 230,056.75- 254,273.25 萬元，同比 增幅約 37.19%-51.64%。 圖圖 3：公司歷史營收及增速情況公司歷史營收及增速情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 4：公司歸母凈利潤持續提升公司歸母凈利潤持續提升 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品的研發、生產和銷售，其中具 體可分為轉換器，墻壁開關，LED 照明，數碼配件以及其他民用電工配套產品五大類。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：招股說

18、明書，天風證券研究所 可以看到， 公司在每一個品類上都拓展了豐富的 SKU 數量， 以滿足不同用戶和客戶的需求。 表表 2：公司產品公司產品 SKU 豐富豐富 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 作為公司的起家品類，轉換器和墻壁開關插座占據了公牛核心的收入來源。同時，近年來 公司不斷開拓延伸的新產品條線增長表現也十分顯著。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：公司新產品持續增長公司新產品持續增長 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2019 年 1-9 月，公司毛利率 41.71%，凈利率 23.27%，均顯著高于行業內可比競爭

19、對手， 并且 2019 年 1-9 月業績顯示盈利水平有明顯提升。 圖圖 7：公司毛利率高于可比競爭對手公司毛利率高于可比競爭對手 圖圖 8：公司凈利率保持行業較高水平公司凈利率保持行業較高水平 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 毛利率按照產品細分來看，毛利率最高的前兩個品類為墻壁開關插座與轉換器，我們認為毛利率按照產品細分來看，毛利率最高的前兩個品類為墻壁開關插座與轉換器，我們認為 是公司戰略性推廣新品導致相對較為年輕的業務如是公司戰略性推廣新品導致相對較為年輕的業務如 LED 照明與數碼配件毛利率低于傳統照明與數碼配件毛利率低于傳統 的起家品類。的

20、起家品類。 圖圖 9：公司產品中墻壁開關的插座以及轉換器毛利率較高公司產品中墻壁開關的插座以及轉換器毛利率較高 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司銷售費用率持續下降，根據公牛 2019 年 1-9 月數據顯示，銷售費用率僅為 14.21%， 處于行業較低水平；同時，公牛在行業內保持了較高的研發費用率，作為以“產品力”為 核心的公司，我們認為對技術和研發的重視是公牛深入骨髓基因。 圖圖 10：公司近三年銷售費用率不斷下降公司近三年銷售費用率不斷下降 圖圖 11：公司研發費用率保持較高投入公司研發費用率

21、保持較高投入 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3. 渠道端：經銷為主、直銷為輔渠道端：經銷為主、直銷為輔 公牛銷售模式主要分為經銷、直銷以及外銷三種，其中以經銷為主、直銷為輔，公牛銷售模式主要分為經銷、直銷以及外銷三種，其中以經銷為主、直銷為輔，建立了覆 蓋全國 31 個省、直轄市及自治區的全國性銷售網絡。此外，公司近年來也積極拓展海外 市場，加快全球布局。 圖圖 12：經銷收入占比穩定在經銷收入占比穩定在 80%以上以上 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.1. 經銷模式：扁平化、買斷式經銷模式：扁平化、買斷式 作為公牛最核心的銷售渠道，公牛

22、對于經銷商有一套自有的管理體系特點：實施扁平化與作為公牛最核心的銷售渠道，公牛對于經銷商有一套自有的管理體系特點：實施扁平化與 買斷式銷售。買斷式銷售。經銷體系具體包括轉換器、墻壁開關插座、數碼配件三大線下經銷和線上經 銷，線下經銷進行分區域獨家經銷模式，經銷成為公司最主要的銷售模式主要是由于： 1）公牛產品單價較低的特點，）公牛產品單價較低的特點，使得其更加適合銷售網點數量多、規模小以及渠道分布廣 的銷售場景； 2）覆蓋面更廣的經銷體系能夠精細化、有效提高客戶終端服務；）覆蓋面更廣的經銷體系能夠精細化、有效提高客戶終端服務； 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信

23、息披露和免責申明 10 3）公司與經銷共同成長形成長期穩固，共贏的合作關系。）公司與經銷共同成長形成長期穩固，共贏的合作關系。 圖圖 13：公司的經銷模式運行圖公司的經銷模式運行圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公牛目前在全國范圍內已擁有近 100 萬個渠道網點，這是公司數十年以來在各個地方城鄉 的網點進行長期管理以及積累的碩果，通過自身獨特有效的管理體系，這樣廣而深的渠道 網絡幫助公司建立強大的護城河。 表表 3：公司經銷商終端渠道網絡覆蓋廣泛公司經銷商終端渠道網絡覆蓋廣泛 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 細分渠道網點來看，轉換器終端網點數量占比最高，穩定保持在 73 萬家以上

24、；同時，新 品類數碼配件網點增長幅度較為顯著。 圖圖 14：數碼配件渠道網點持續增長數碼配件渠道網點持續增長 圖圖 15：墻開單個網點平均銷售額最高墻開單個網點平均銷售額最高 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.2. 直銷模式：電商直銷模式：電商+線下線下 公牛直銷模式主要包括電商直銷及線下直銷兩種形式，電商渠道貢獻了絕大部分的收入。公牛直銷模式主要包括電商直銷及線下直銷兩種形式，電商渠道貢獻了絕大部分的收入。 圖圖 16：公司直銷渠道網絡公司直銷渠道網絡 資料

25、來源：招股說明書，天風證券研究所 值得一提的是，作為公司產品形象展示以及銷售示范窗口，上海區域是公司作為新品首發 上市、營銷新模式試行的試驗基地。截至 2019 年 10 月 16 日，公司在上海地區線下銷售 客戶數量總共為 10747 家，其中包括小型商超與便利店 3812 家，五金店 4212 家，日雜 店 1010 家，燈具燈飾店 666 家，辦公用品店 349 家以及其他銷售網點 698 個。 圖圖 17：直銷模式收入主要來自電商渠道直銷模式收入主要來自電商渠道 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 在直銷模式下，公司收入貢獻主要來自于阿里系公牛店鋪以及京東自營平臺。另外，公司 在阿里

26、系以及京東系平臺上的自營旗艦店毛利率高達 60%以上，盈利水平顯著較高。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 18：電商直銷中阿里及京東自營收入比例最高電商直銷中阿里及京東自營收入比例最高（單位：萬元）（單位：萬元） 圖圖 19：公司在阿里與京東平臺旗艦店的毛利率保持在公司在阿里與京東平臺旗艦店的毛利率保持在 60%以上以上 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.3. 外銷模式：境外外銷模式：境外 OEM 公司的外銷業務主要是為境外品牌 OEM 為主，但同時，公牛近年來不斷積極加快自主品 牌境

27、外銷售的拓展步伐。 圖圖 20：公司逐步開拓海外自主品牌銷售公司逐步開拓海外自主品牌銷售 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4. 競爭優勢：產品力競爭優勢：產品力+渠道渠道+制造三輪驅動制造三輪驅動 4.1. 產品優勢：初期狠抓產品力，獲得極佳口碑產品優勢：初期狠抓產品力，獲得極佳口碑 公司在創立初期專注插排這個單一品類，在當時大部分消費者關注重點尚未集中在產品品 質上，而優先滿足必備需求的情境下，堅定朝著制造高品質插座的目標前進，在企業內部 形成“以質取勝”的優秀基因。同時，公司不斷探索、完善質量管控體系，從產品策劃、 產品設計、采購、批量生產到售后，都有相應的管理辦法及專職人員，真正做

28、到從內到外 的品質把控， 最終得以在最終得以在 2C 端穩步建立起產品質量的極佳口碑以及值得信賴的品牌形象。端穩步建立起產品質量的極佳口碑以及值得信賴的品牌形象。 公司在插排品類上，真正實現了定義一個行業、定義一種產品，將公司在插排品類上，真正實現了定義一個行業、定義一種產品，將“安全安全”二字和排插劃二字和排插劃 上等號。上等號。2017 年 4 月插座新國標正式實施，即日起企業不得再生產舊國標產品，市場方面 則給予一定的緩沖期，即 2018 年 10 月 13 日后停止銷售舊產品，而公司早已提前半年試 銷部分新國標產品，并在 17 年 4 月全面完成切換。 公司報告公司報告 | | 新股報

29、告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 4：公司前期建立清晰的品牌認知公司前期建立清晰的品牌認知 資料來源：公牛集團官網，天風證券研究所 在產品設計端，公司極為重視解決消費者的痛點需求。在產品設計端，公司極為重視解決消費者的痛點需求。公司擁有一支近百人的產品策劃與 工業設計團隊，專職負責市場調研、客戶訪談、需求洞察等工作，通過對前瞻性的洞察消 費者需求，在本身標品屬性更強的排插產品上實現各種微創新疊加，研發出具有抗電涌、 防雷、防脫、兒童保護、抗電磁干擾、防雨淋、強弱電結合、智能 WiFi 控制等功能與特色 的新產品，持續滿足消費者日益升級的使用需求。 表表 5：公司多

30、次獲得各種設計類獎項（部分）公司多次獲得各種設計類獎項（部分） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 “保第一保第一”的同時垂直拓展新品類。的同時垂直拓展新品類?；仡櫄v史，公司在 1995 年進入插排行業后，在同一 行業中深耕十幾年后，已經形成絕對優勢的情況下，直至 2007 年才邁出拓展品類的第一 步， 進入到墻壁開關與插座領域， 抓住消費者對于開關裝飾性的需求， 最終實現從無到有、 從有到強的跨越，2018 年實現銷售收入為 27.97 億元，占公司總收入的 30%以上。而后在 14 年-16 年，逐步拓展至 LED 照明、數碼配件領域，2016 年-2018 年 LED 照明銷售收入 復

31、合增長率 116.98%、數碼配件復合增長率 507.22%，主要品類保持高市占率的同時穩步拓 展新品類。 4.2. 渠道優勢：類快消模式實現高效渠道優勢：類快消模式實現高效覆蓋覆蓋 公司于公司于 2009 年開始在民用電工領域的線下市場采取類快消的銷售模式年開始在民用電工領域的線下市場采取類快消的銷售模式配送訪銷，配送訪銷，即 通過對經銷商的培訓、 支持和深度服務， 組織全國經銷商在其經銷區域內， 配置專用車輛， 配備專業的銷售服務人員按照網點布局及既定線路，定期開展配貨、送貨、拜訪服務及上 門銷售。這種模式一方面大大提升了產品的觸達率，另一方面，便利的進貨模式從源頭實這種模式一方面大大提升

32、了產品的觸達率，另一方面，便利的進貨模式從源頭實 現對產品的現對產品的“壟斷壟斷”，前期無疑需要花費較大的人力、物力成本，但在經歷了數十年的積，前期無疑需要花費較大的人力、物力成本，但在經歷了數十年的積 累后，最終形成的是公司強大的渠道護城河。累后，最終形成的是公司強大的渠道護城河。截至 2019 年 2 月底，公司已在全國范圍內 建立了近 73 萬個五金渠道網點、近 10 萬個專業建材及燈飾渠道網點及 12 萬多個數碼配 件渠道網點。這種百萬級別的銷售網點，在整個家電行業中都可以說是深度和廣度都是最 高的，該模式在積累后形成的優勢難以復制。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 強大的配送訪銷能力及網絡布局反哺了公司品牌的宣傳。強大的配送訪銷能力及網絡布局反哺了公司品牌的宣傳。線下受眾面廣而深，公司通過為 五金店免費安裝招牌等手段，以更少的花費增加品牌的被看見次數，隨處可見的標志同樣 也成為了品牌背書的一部分， 最終達到進一步擴大銷售的目標。 后續逐步推出的開關、 LED 照明等產品也會迅速享受到渠道的協同優勢。 圖圖 21：公司為五金店免費安裝招牌公司為五金店免費安裝招牌 資料來源：城市聯盟，天風證券研究