《齊魯銀行-公司研究報告-開疆拓土吹響縣域金融號角-240814（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《齊魯銀行-公司研究報告-開疆拓土吹響縣域金融號角-240814（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公司司 研研 究究 深深度度 研研究究 報報告告 證券研究報告證券研究報告 銀行銀行 增持增持 （首次首次 ）市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2024/08/13 收盤價（元）4.56 總股本（百萬股）4,835 流通股本（百萬股）4,835 凈資產（百萬元）43,980 總資產（百萬元）647,544 每股凈資產（元）7.42 來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 分析師：分析師：陳紹興 SAC：S0190517070003 王塵 SAC:S0190520060001 曹欣童 SAC：S01

2、90522060001 投資要點投資要點 齊魯銀行長期深耕本土，積極推進網點建設，省內地市覆蓋齊魯銀行長期深耕本土，積極推進網點建設，省內地市覆蓋+縣域下沉推進，助力規模增縣域下沉推進，助力規模增長中樞提升。山東省新舊動能轉換長中樞提升。山東省新舊動能轉換成效成效逐步顯現，區域戰略機遇賦能對公，業務壓艙石夯逐步顯現，區域戰略機遇賦能對公，業務壓艙石夯實鞏固。同時以縣域金融為重點，打造齊魯樣板，普惠金融再添新增長極。公司規模增長實鞏固。同時以縣域金融為重點，打造齊魯樣板，普惠金融再添新增長極。公司規模增長及業績彈性充足，疊加歷史包袱持續消化，資產質量穩中向好。及業績彈性充足，疊加歷史包袱持續消化

3、，資產質量穩中向好。山東山東：從“大象漫步”邁向“千羚競馳”。：從“大象漫步”邁向“千羚競馳”。新舊動能轉換成效顯著：新舊動能轉換成效顯著：山東省 GDP 總量常年位居全國各省市第三位，經濟體量龐大。2018 年山東省新舊動能轉換工程開始推進，地方政府倡導大力發展“四新”經濟，做強做優做大“十強”產業，同時立足傳統產業優勢，實現部分產業高端化和綠色化改造。目前工業營收和利潤增速恢復全國領先水平；2023 年山東省 GDP 實現9.2萬億元，穩居全國第三，GDP同比+6%，高于全國平均增速 5.2%的水平。區域城區域城投風險可控：投風險可控：山東省銀行業金融機構不良率顯著下降，2022年末，不良

4、率為1.27%。同時，中央和地方政府多次發文支持和強調風險防范和化解，伴隨山東省財政實力不斷增強，債務風險相對可控。擴表成長擴表成長：厚積成勢，闊步向前。：厚積成勢，闊步向前。區域布局：省內地市覆蓋區域布局：省內地市覆蓋+縣域下沉推進，助力規模增長中樞提升?？h域下沉推進，助力規模增長中樞提升。2023年分支機構共 188 家，覆蓋山東省內 13 個地市以及省外天津市。公司 44%的貸款投向濟南市內，市占率達 4.58%，占山東省貸款比重 2.16%。濟南地區貸款增長勢頭良好，近三年貸款平均增速 16%；其他地市增長迅猛，日照分行和威海分行近三年資產規模平均增速高達 80%和 71%。未來，持續

5、推進省內網點布局，遵循先縣域后城區的思路，實現山東省地市全覆蓋，同時已覆蓋區域下沉深耕，共同助力規模中樞提升。截至 2024Q1，總資產增速 18%，規模擴張增速位列同業第二。戰略定位：對公壓艙石穩固，普惠縣域添新增長極。（戰略定位：對公壓艙石穩固，普惠縣域添新增長極。（1）區域戰略機遇賦能對公，）區域戰略機遇賦能對公，業務壓艙石夯實鞏固。業務壓艙石夯實鞏固。公司緊跟地方政府戰略部署，大力支持基礎設施建設、制造業轉型升級等相關工作，優化信貸資源配置結構?；ㄏ嚓P貸款和租賃服務業相關貸款占比提升，制造業貸款和批發零售業貸款穩健增長。同時大零售轉型推進，零售貸款穩步擴張。（2）縣域金融持續推進，打

6、造齊魯樣板。）縣域金融持續推進，打造齊魯樣板。山東省縣域經濟發展水平持續位于全國第一梯隊，公司圍繞區域稟賦，完善機構布局+豐富產品貨架，持續推進縣域下沉和覆蓋，依托縣域機構開展普惠金融業務。截至 2023 年，縣域存、貸款余額占全行比重近 30%，普惠貸款余額占比超 21%，余額在省內法人銀行機構中長期位居前列，業務優勢突出。資產質量：歷史包袱持續消化，資產質量穩中向好。資產質量：歷史包袱持續消化，資產質量穩中向好。2018 年以來，公司不良率連續五年下降，撥備覆蓋率連續五年增厚。截至 2024Q1，公司不良率 1.25%，撥備覆蓋率 305%。天津、聊城不良資產處置積極，歷史包袱逐步化解。積

7、極調優貸款投向，發力內控管理，關注率降幅明顯，資產質量穩步向好，信用成本下行，撥備釋放利潤空間加大。業績表現：業績靚麗，未來可期。業績表現：業績靚麗，未來可期。2020 年以來，業績持續亮眼，規模擴張和資產質量改善是核心因素。公司營收和歸母凈利潤增速持續高于同業均值，2023 年以來業績優勢進一步凸顯。2024 年半年度業績快報披露，公司營收和歸母凈利潤增速分別為 5.5%和 17%，預計在上市城商行中保持領先。業績高增主要得益于公司規模擴張勢能強勁+資產質量穩中向好，同時公司息差水平處于行業中游，主要得益于攬儲能力突出，負債成本優勢鞏固。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026

8、年營業收入同比增速為 5.2%、5.3%、5.2%，歸母凈利潤同比增速為 15.2%、14.7%、14.0%，預計公司 2024-2026 年 EPS 為 1.04、1.19、1.36元，每股凈資產為 7.90、8.86、9.98元。以 2024年8月 13日收盤價計算，對應2024-2026年底PB為0.58、0.51、0.46倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行，規模擴張不及預期風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行，規模擴張不及預期 title 齊魯銀行（齊魯銀行（601665）開疆開疆拓土拓土，吹

9、響吹響縣域縣域金融金融號角號角 2024 年年 8 月月 14 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告 目錄目錄 一、一、齊魯銀行：開疆拓土，擴表成長齊魯銀行：開疆拓土，擴表成長.-4-1、歷史沿革：根植齊魯大地，中小企業的伙伴銀行.-4-2、區域分布：立足山東，市占率持續提升.-5-二、二、山東：從山東：從“大象漫步大象漫步”邁向邁向“千羚競馳千羚競馳”.-7-1、大象轉身，新舊動能轉換成效顯著.-7-2、中央多次發文支持，省級政府重視程度提升，區域城投風險可控.-12-三、三、厚積成勢，闊步向前厚積成勢，闊步向前.-

10、14-1、區域布局：區域覆蓋擴面增量，支撐規模中樞提升.-14-2、業務發展：對公壓艙石穩固，普惠金融添新增長極.-15-四、四、歷史包袱持續消化，資產質量穩步提升歷史包袱持續消化，資產質量穩步提升.-20-五、五、業績亮眼，未來可期業績亮眼，未來可期.-25-六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-29-風險提示風險提示.-30-圖表目錄圖表目錄 圖 1、齊魯銀行機構建設.-5-圖 2、齊魯銀行貸款區域投向.-5-圖 3、齊魯銀行貸款在濟南市占率逐年提升.-5-圖 4、齊魯銀行和青島銀行山東省市占率對比.-5-圖 5、齊魯銀行在省內的資產規模和機構數量較優.-6-圖 6、齊魯銀行、青

11、島銀行及山東省貸款增速對比.-6-圖 7、2023 年山東省 GDP 總量居全國各省市第三.-7-圖 8、2018-2019 年 GDP 增速低于全國水平.-7-圖 9、山東省三大經濟圈.-7-圖 10、2024 年 7 月 30 日山東省上市企業行業分布.-7-圖 11、山東省規上工業企業利潤及增速.-9-圖 12、重化工業增加值增速趨勢向下.-9-圖 13、2018 年 GDP 山東核減規模近萬億元.-9-圖 14、山東省內各市 GDP 修訂情況.-9-圖 15、“四新”經濟與“十強”產業.-10-圖 16、2018 年來，山東省貸款增速有所回暖.-11-圖 17、山東省貸款投向，涉政類貸

12、款占比提升.-11-圖 18、2024 年各省制造業單項冠軍數量 TOP10.-12-圖 19、各省國家級專精特新小巨人企業 TOP10.-12-圖 20、山東省不良率較 2018 年高點 3.30%降至 1.27%.-13-圖 21、齊魯銀行各地分支機構數量.-14-圖 22、齊魯銀行各地分支機構資產規模占比.-14-圖 23、各分支機構資產規模增速.-15-圖 24、各分支機構貸款市占率擬合.-15-圖 25、2022 年明確六大業務板塊戰略定位.-15-圖 26、齊魯銀行營收分部貢獻.-16-圖 27、齊魯銀行利潤分部貢獻.-16-圖 28、齊魯銀行對公貸款占比 7 成.-16-圖 29

13、、對公貸款加速投放，零售貸款增速高于同業.-16-圖 30、齊魯銀行基建類貸款占對公比重顯著提升，基建相關和租賃商業貸款貢獻主要增量-17-圖 31、上市城商行涉政類貸款占比.-17-圖 32、上市城商行制造業和批發零售業貸款占比.-17-vZhYuNmMxOfVcW8OdN6MpNmMtRqMjMoOyQlOnMpR9PpOpPxNqQoQNZqMwO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告 圖 33、齊魯銀行科技型企業貸款余額增長良好.-17-圖 34、綠色貸款增長較快，同比增速高達 44%.-17-圖 35、零售貸款占比

14、穩中有升.-18-圖 36、2018 年后，零售非按揭貸款占比穩步提升.-18-圖 37、2023 年百強縣市中，山東省上榜 13 個.-18-圖 38、齊魯銀行縣域金融發展戰略梳理.-18-圖 39、2023 年，縣域支行數量占比 43%.-19-圖 40、近年來，縣域存貸款占比提升至三成左右.-19-圖 41、齊魯銀行不良率自 2018 年后逐年下降.-20-圖 42、齊魯銀行撥備覆蓋率自 2018 年后逐年提升.-20-圖 43、2023 年，相較省內城商行公司不良率較低.-21-圖 44、截至 2024Q1，相較上市城商行不良率偏高.-21-圖 45、齊魯銀行貸款區域分布.-22-圖

15、46、齊魯銀行不良余額區域分布.-22-圖 47、關注率下降趨勢明顯，逾期率穩中向好.-23-圖 48、不良偏離度長期低于同業，不良認定嚴格.-23-圖 49、核銷力度較大，加速存量風險處置.-23-圖 50、2020 年后，不良生成率維持 1%以下.-23-圖 51、信用成本下行，反哺利潤增長.-24-圖 52、撥貸比穩步提升.-24-圖 53、撥備覆蓋率逐年提升，風險抵補能力增強.-24-圖 54、齊魯銀行不良率逐年下降.-24-圖 55、齊魯銀行營收增速 2020 年后領先同業.-25-圖 56、歸母凈利潤增速 2020 年后領先同業.-25-圖 57、ROE 企穩向好，未來盈利能力有望

16、回升.-26-圖 58、齊魯銀行 ROE 拆解.-26-圖 59、2024Q1，貸款占生息資產比重 50%.-26-圖 60、對公貸款增速較高，零售貸款增速高于同業.-26-圖 61、存款占負債比重保持穩定.-27-圖 62、個人存款占比穩步提升.-27-圖 63、齊魯銀行息差高于城商行均值.-27-圖 64、公司息差處于同業中游.-27-圖 65、齊魯銀行資本充足率.-28-圖 66、上市城商行分紅率對比.-28-表 1、齊魯銀行前十大普通股持股結構（2024 年一季度末）.-4-表 2、山東省主要城商行指標對比（2023 年）.-6-表 3、山東省新舊動能轉換政策梳理.-8-表 4、201

17、8-2021 年壓減/退出落后產能情況梳理.-9-表 5、工業增加值同比增速，單位：%.-9-表 6、規上工業企業資產規模 TOP10 占比情況.-10-表 7、“四新”經濟增加值和投資占比提升，產業結構優化.-11-表 8、2023 年，山東工業營收和利潤增速恢復全國領先水平.-11-表 9、中央三度發文支持山東.-13-表 10、上市城商行普惠小微業務情況對比.-19-表 11、制造業不良率較高，基建相關貸款不良率較低，零售貸款不良率有所抬升.-22-表 12、齊魯銀行不同區域不良率情況.-22-表 13、齊魯銀行天津和聊城分行資產規模占比逐年下降.-22-表 14、2023 年，ROE

18、杜邦拆分同業對比，資產質量壓制盈利能力提升，凈利息收入表現較好.-26-表 15、齊魯銀行息差細項拆分.-28-表 16、2023 年，息差細項拆分同業對比.-28-表 17、資產負債表預測（百萬元）.-29-表 18、利潤表預測（百萬元）.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 一、一、齊魯銀行齊魯銀行：開疆拓土，擴表成長開疆拓土，擴表成長 1、歷史沿革：根植齊魯大地，中小企業的伙伴銀行歷史沿革：根植齊魯大地，中小企業的伙伴銀行 根植濟南、立足山東，中小企業的伙伴銀行。根植濟南、立足山東，中小企業的

19、伙伴銀行。齊魯銀行成立于 1996 年，由濟南市 16 家城市信用社和 1 家城信社聯社組建“濟南城市合作銀行”，2009 年更名為“齊魯銀行股份有限公司”2021 年，成功在上海證券交易所上市。公司始終堅持“服務城鄉居民、服務中小企業、服務地方經濟”“服務城鄉居民、服務中小企業、服務地方經濟”的市場定位，緊跟山東省新舊動能轉換、綠色低碳、黃河流域生態保護和高質量發展等一系列國家重大戰略部署，扎實服務實體經濟，夯實對公業務基本盤。同時，推進零售業務轉型升級，深耕縣域金融服務下沉，打造齊魯樣板。地方國資背景深厚，股權結構多元化。地方國資背景深厚，股權結構多元化。截至 2024Q1，前十大股東合計

20、持股比例為 63%，其中澳洲聯邦銀行持股 15.43%，為公司第一大股東。公司第二大股東為濟南市國有資產運營有限公司，持股比例 10.45%。公司前十大股東中，濟南國資運營、濟南城投、濟南西城置業、濟南西城投資發展、濟鋼集團有限公司、濟南市經濟開發投資有限公司均為濟南國資委下屬企業；兗礦能源、中國重汽為山東國資委下屬企業，雄厚的國資背景為公司業務發展奠定了堅實的基礎。表表 1、齊魯銀行齊魯銀行前十大普通股持股結構（前十大普通股持股結構（2024 年一季度末年一季度末）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 股東性質股東性質 澳大利亞聯邦銀行 15.43%境外法人 濟南市國有資產運營有限公司 10.

21、45%國有法人 兗礦能源集團股份有限公司 7.49%國有法人 濟南城市建設投資集團有限公司 7.15%國有法人 重慶華宇集團有限公司 5.34%境內非國有法人 濟南西城置業有限公司 4.55%國有法人 濟南西城投資發展有限公司 4.36%國有法人 濟鋼集團有限公司 3.51%國有法人 中國重型汽車集團有限公司 2.67%國有法人 濟南市經濟開發投資有限公司 2.39%國有法人 合 計 63.34%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 管理層年輕化，背景多元，從業經驗豐富。管理層年輕化，背景多元，從業經驗豐富。齊魯銀行管理層平均年齡在 50 歲左右，正值壯年。董事長鄭祖剛先生曾任中國

22、農業銀行山東分行副行長，2023 年起擔任齊魯銀行董事長，對山東銀行業情況了解深入，對公司戰略和業務有深刻理解。行長張華先生曾任齊魯銀行執行董事、副行長，2021 年擔任齊魯銀行行長。公司高管大多在山東區域的銀行任職多年，部分管理層具備國有大行背景，對山東當地經濟發展以及銀行業整體情況均有深入認知，有助于戰略制定和執行。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告 2、區域分布：區域分布：立足山東，市占率持續提升立足山東，市占率持續提升 齊魯銀行以濟南市為中齊魯銀行以濟南市為中心，心，目前目前覆蓋山東省內覆蓋山東省內 13 個地市，

23、省內網點分布廣泛，個地市，省內網點分布廣泛，同時在天津市設立省外分行。同時在天津市設立省外分行。從機構建設來看，從機構建設來看，截至 2023 年，公司共有 188 家分支機構。公司積極推進機構建設，今年 6 月 7 日菏澤分行開業，正在籌建淄博分行，未來將實現對山東省所有地市的全覆蓋，拓展濟南以外地區的增量空間。此外，公司于天津設立分行，并于河南、河北和章丘設有 16 家村鎮銀行。從貸從貸款投向來看，款投向來看，貸款主要投向濟南市內，截至 2023 年，貸款余額超 3000 億，其中44%投向濟南市內，省內其他地區貸款占比由 2018 年的 44%提升至 2023 年的56%。濟南市貸款占比

24、自 2019 年的 4.08%逐年提升至 2023 年的 4.58%，占山東省貸款比重上升至 2.16%，市場份額逐步擴大。圖圖 1、齊魯銀行機構建設、齊魯銀行機構建設 圖圖 2、齊魯銀行貸款區域投向、齊魯銀行貸款區域投向 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年后不再披露濟南以外各地市的細項數據 圖圖 3、齊魯銀行貸款在濟南市占率逐年提升、齊魯銀行貸款在濟南市占率逐年提升 圖圖 4、齊魯銀行和青島銀行山東省、齊魯銀行和青島銀行山東省市市占率對比占率對比 資料來源：各公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資

25、料來源：各公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 山東省內金融競爭激烈，公司資產規模和網點鋪設較為領先。山東省內金融競爭激烈，公司資產規模和網點鋪設較為領先。根據山東省金融運行報告，截至 2022年，全省共有 14家法人城商行，112 家小型農村金融機構，共有網點 1.56 萬個，其中六大行共有 7153 個且分布廣泛，省內銀行業競爭激烈。2023年末，公司在山東省內共有 188 家機構，網點數量領先山東城商機構所屬地區機構數量員工數量資產規模（億元）資產占比濟南市1032757417270.44%青島市82002293.86%德州市112121913.23%臨沂市91761702.

26、86%天津市61471672.82%聊城市142571542.59%泰安市71481482.50%威海市4821442.43%濰坊市71261372.31%日照市3741171.97%東營市5971061.79%濱州市6117951.61%煙臺市5101931.58%總計18844945923100.00%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告 行。資產規模達 5757億元，低于郵儲 10752億元和五大行平均的 12455 億元，但遠高于股份行與城商行平均水平，資產規模和網點鋪設占據相對優勢。公司網點鋪設兼具廣度和深度，積極

27、推進山東省全覆蓋，同時扎根縣域市場，業務優勢領先同業。圖圖 5、齊魯銀行在省內的資產規模和機構數量較優、齊魯銀行在省內的資產規模和機構數量較優 圖圖 6、齊魯銀行、青島銀行及山東省貸款增速對比、齊魯銀行、青島銀行及山東省貸款增速對比 資料來源：山東省金融運行報告（2023），興業證券經濟與金融研究院整理 注：五大行、郵儲銀行及股份行均指其在山東省的分行 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 與省內城商行相比，公司體量大質量優。與省內城商行相比，公司體量大質量優。山東省內共計 14家城商行，截至 2023年，公司資產規模 6048 億元，在省內城商行中排名第二，與青島銀行同屬第一梯

28、隊。公司發展勢頭迅猛，業績維持高增態勢，2023 年貸款同比+17%，營收同比+8%，排名靠前。截至 2023年，公司不良率 1.26%，撥備覆蓋率 304%，資產質量相較省內同業更加穩健。未來山東省“強省會”、濟南建設國家中心城市等戰略帶動下，公司積極挖掘存量空間同時拓展增量，存貸規模有望繼續保持較快的增長速度，進入擴表成長周期，疊加存量包袱逐步出清，資產質量穩中向好，盈利能力有望進一步提升。表表 2、山東省主要城商行指標對比（、山東省主要城商行指標對比（2023 年）年）名稱名稱 資產規模資產規模（億元）（億元）貸款余額貸款余額（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）營收增速營收增

29、速 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 不良率（不良率（%）撥備覆蓋率（撥備覆蓋率（%）青島銀行青島銀行 6,080 3,001 125 7.11%35 15.11%1.18 225.96 齊魯銀行齊魯銀行 6,048 3,002 120 8.03%42 18.02%1.26 303.58 威海銀行威海銀行 3,919 1,900 56 9.16%19 1.44%1.45 152.12 日照銀行日照銀行 3,285 1,919 66 4.39%15 12.09%1.54 198.79 齊商銀行齊商銀行 2,462 1,449 39 7.66%7 7.47%1.90

30、 143.65 濰坊銀行濰坊銀行 2,344 1,244 50 15.69%12 0.68%1.41 142.69 萊商銀行萊商銀行 2,070 1,398 44 4.58%6-24.42%1.41 165.05 濟寧銀行濟寧銀行 2,035 1,182 51 28.09%11 13.54%1.33 265.09 東營銀行東營銀行 2,033 1,064 35 5.72%5 7.64%1.10-臨商銀行臨商銀行 1,577-35-8.66%6 27.98%1.56-資料來源：Wind，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：銀行選取山東地區資產規模排名前十銀行，其中濰坊銀行數據為 202

31、3H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告 二、二、山東山東：從“大象漫步”邁向“千羚競馳”從“大象漫步”邁向“千羚競馳”1、大象轉身，新舊動能轉換成效顯著大象轉身，新舊動能轉換成效顯著 山東省地處黃河下游，東臨黃渤海，在全國發展大局中具有重要地位?？偭拷巧綎|省地處黃河下游，東臨黃渤海，在全國發展大局中具有重要地位?？偭拷嵌?，度，2023 年山東省 GDP 總量實現 92,069 億元，常年位居全國各省市第三位，僅次于廣東和江蘇；增速角度，增速角度，2018 年前山東省 GDP 增速持續高于全國平均水平，經濟社會發展取得顯

32、著成就。2018年年 1月，國家發展改革委發布關于印發山東月，國家發展改革委發布關于印發山東新舊動能轉換綜合試驗區建設總體方案的通知，新舊動能轉換綜合試驗區建設總體方案的通知，山東省步入新舊動能轉換陣痛期，2018-2019 年 GDP 增速分別為 6.4%和 5.5%，低于全國平均水平。伴隨產能轉換成效逐步顯現，山東省經濟增速 2020 年起恢復領先全國水平，2023 年 GDP實現 9.2萬億元，位居全國第三，同比+6%，高于全國平均增速 5.2%。圖圖 7、2023 年山東省年山東省 GDP 總量居全國各省總量居全國各省市市第三第三 圖圖 8、2018-2019 年年 GDP 增速低于全

33、國水平增速低于全國水平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 山東以重化工業為主，大象經濟特征明顯。山東以重化工業為主，大象經濟特征明顯。截至 2023 年，山東省三大產業占比分別為 7%、39%和 54%，其中第一產業 GDP 超過 6500 億元，穩居全國首位，是名副其實的農業大省。山東省工業門類齊全，截至 2023 年，山東省是全國唯一一個擁有 41個工業大類的省份，有 207 個工業中類中的 197 個，666個工業小類中的 603 個，具備龐大的工業體系。其中石油化工產業，尤其是化學原料和化其中石油化工產業，尤其是化學原料

34、和化學制品制造業，是山東省工業的支柱產業。學制品制造業，是山東省工業的支柱產業。截至 2024 年 7 月 30 日，山東省上市企業中 41 家來自化學原料和化學制品制造業，總市值高達 5065 億元，占比 15%。圖圖 9、山東省三大經濟圈山東省三大經濟圈 圖圖 10、2024 年年 7 月月 30 日日山東省上市企業行業分布山東省上市企業行業分布 資料來源：人民政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 行業行業個數個數總市值總市值(億元億元）化學原料和化學制品制造業415065專用設備制造業291757通用設備制造業19642醫藥制造業171

35、572電氣機械和器材制造業163319軟件和信息技術服務業16561計算機、通信和其他電子設備制造業133421農副食品加工業13530汽車制造業121627橡膠和塑料制品業101291 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告 （1）去產能陣痛期，經濟增長有所放緩）去產能陣痛期，經濟增長有所放緩 政策陸續出臺，攻堅動能轉換。政策陸續出臺，攻堅動能轉換。2018年1月，國家發改委發布關于印發山東新舊動能轉換綜合試驗區建設總體方案的通知指出，山東正處于新舊動能轉換、經濟轉型升級的關鍵階段，存在著發展不平衡不充分等問題，例如“產業結

36、構總體偏重，傳統動能仍居主導地位”、“新興產業總量偏小，新動能支撐經濟增長的作用仍未充分發揮”、“化解過剩產能、淘汰落后產能的任務仍然繁重”等。并確立發展目標為“到 2020 年，化解過剩產能、淘汰落后產能階段性任務基本完成，去產能走在全國前列?！卑凑招屡f動能轉換“一年全面起勢、三年初見成效、五年取得突破、十年塑成優勢”的總體部署，新舊動能轉換工作即刻推進，相關政策陸續落地。表表 3、山東省新舊動能轉換政策梳理、山東省新舊動能轉換政策梳理 日期日期 部門部門 文件或者會議文件或者會議 主要內容主要內容 2018/1/17 國家發改國家發改委委 山東新舊動能轉換綜合試驗區建設總體方案 到到 20

37、20 年，年，試驗區在化解過剩產能和淘汰落后產能、培育壯大新技術新產業新業態新模式、改造提升傳統產業等方面初步形成科學有效的路徑模式，取得一批可復制可推廣的新舊動能轉換經驗?；膺^剩產能、淘汰落后產能階段性任務基本完成，去產能走在化解過剩產能、淘汰落后產能階段性任務基本完成，去產能走在全國前列。到全國前列。到 2022 年，基本形成新動能主導經濟發展的新格局年，基本形成新動能主導經濟發展的新格局，經濟質量優勢顯著增強，現代化經濟體系建設取得積極進展。2018/2/22 山東省人山東省人民政府民政府 山東省人民政府關于印發山東省新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知 到到 2022年，年，基本形成新

38、動能主導經濟發展的新格局，“四新”經濟增加值占比年均提高1.5個百分點左右，力爭達到 30%。到到 2028年，年，基本完成這一輪新舊動能轉換。到2035年，經濟實力、科技實力大幅躍升，法治政府基本建成，美麗山東目標基本實現，文化軟實力顯著增強，共同富裕邁出堅實步伐。2018/11/5 山東省人山東省人民政府民政府 山東省人民政府印發關于加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案的通知 立足我省產業基礎和優勢，重點推動鋼鐵、地煉、電解鋁、焦化、輪胎、化肥、氯堿等重點推動鋼鐵、地煉、電解鋁、焦化、輪胎、化肥、氯堿等七大高耗能行業高質量發展。七大高耗能行業高質量發展。通過大調整、大布局、大優化，高耗能

39、行業產業集中度明顯提高，能耗總量占全部工業的比重不斷降低能耗總量占全部工業的比重不斷降低，資源環境壓力有效緩解，勞動生產率水平大幅提升，土地利用率和要素投入產出效益明顯提高，培育形成一批具有國際競爭力和世界先進水平的企業集團和產業基地，推動高耗能行業創新、集約、綠色、高效發推動高耗能行業創新、集約、綠色、高效發展，加快打造現代化產業體系。展，加快打造現代化產業體系。2020/1/11 山東省人山東省人民政府民政府 關于濟南新舊動能轉換先行區發展規劃(2020-2035年)的批復 以新舊動能轉換為主題，著力發展新興產業，著力促進融合發展，著力在創新、智慧、綠色、改革開放等方面先行先試,打造山東新

40、舊動能轉換綜合試驗區的樣板、全國重要的科技產業創新基地、國際一流的現代綠色智慧新城。2022/8/7 山東發改山東發改委委 山東省新舊動能轉換重大產業攻關項目管理實施細則 山東省新舊動能轉換重大產業攻關項目是指聚焦山東省新舊動能轉換重大產業攻關項目是指聚焦“十強產業十強產業”、綠色低碳等重點領域，瞄準產業鏈核心和斷點，依托重大產業技術突破、重大業態模式創新等，以“技術模式創新+產業化”的方式，在關鍵領城打破“卡脖子”制約、長板補短板的引領性、標志性優質項。2022/10/26 山東省人山東省人民政府民政府 山東省人民政府關于印發山東省制造業數字化轉型行動方案（2022-2025年）的通知 力爭

41、到力爭到 2025年，全省制造業數字化水平明顯提升，信息化和工業化融合發展指數達到年，全省制造業數字化水平明顯提升，信息化和工業化融合發展指數達到125，實現制造模式、生產組織方式和產業形態的深層次變革。，實現制造模式、生產組織方式和產業形態的深層次變革。2023/1/3 山東省人山東省人民政府民政府 省委、省政府印發山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃(2023-2025 年)“四個發展導向四個發展導向”：聚焦深化動能轉換、綠色低碳轉型、工業化數字化深度融合、實施黃河流城生態保護和高質量發展戰略，構建現代化產業體系:加快建設先進制造業強省、質量強省、數字強省、海洋強省和未來產業策源

42、地，打造具有核心競爭力和引領力的世界級產業集群。資料來源：山東省人民政府，山東省發改委，國家發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 新舊動能轉換工作推進之初主要以淘汰舊產能為主，經濟增速隨之回落。新舊動能轉換工作推進之初主要以淘汰舊產能為主，經濟增速隨之回落。根據山東統計局官網數據，“十三五”期間，山東省累計治理散亂污企業超過 11 萬家，關?；て髽I 1500 多家，壓減粗鋼產能 2110 萬噸、生鐵產能 970 萬噸，焦化 2800 萬噸。區域經濟結構調整，企業經營有所承壓，重化工業增加值增速明區域經濟結構調整，企業經營有所承壓，重化工業增加值增速明顯放緩。顯放緩。2019 年山東省規上工業

43、企業利潤同比減少 9%，規模以上工業增加值增速也明顯下滑至 1.2%，其中部分重化工業增加值增速均較上年有明顯下滑，例如化學原料和化學制品制造業增速較 2018 年的 8%收窄至 3.5%，石油加工、煉焦和核燃料加工業較 2018年的 11.1%下降至 3.9%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告 表表 4、2018-2021 年壓減年壓減/退出落后產能情況梳理退出落后產能情況梳理（萬噸）（萬噸）粗鋼粗鋼 生鐵生鐵 煤炭煤炭 焦化焦化 地煉地煉 2018 355 60 495-2019 923 465 875 777 20

44、20-729 1176 2021-180 780 資料來源：山東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、工業增加值同比增速，單位：工業增加值同比增速，單位：%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全部工業全部工業 9.3 7.4 6.6 6.6 5.4 2.1 3.6 8.6 4.4 6.3 規模以上工業規模以上工業 9.6 7.5 6.8 6.9 5.2 1.2 5 9.6 5.1 7.1 其中：裝備制造業其中：裝備制造業-11 7.5 1.4 12.6 10.5-9.7 高技術制造業高技術制造業-10.9 9.6 1.

45、7 9.8 18.5 14.4 5.6 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 11、山東省規上工業企業利潤及增速、山東省規上工業企業利潤及增速 圖圖 12、重化工業增加值增速趨勢向下、重化工業增加值增速趨勢向下 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 舊產能淘汰自上而下推進，舊產能淘汰自上而下推進，GDP 核減修訂。核減修訂。新舊動能轉換政策帶來激烈的產業調整，推動暴露并解決山東省發展多年積弊。2019 年末，第四次經濟普查結果出爐，對于 2018 年的經濟數據，山東省擠出水分 9821 億元，其中省內地市擠出水分規

46、模在 1,000 億元以上的城市有 4 個，分別是青島、泰安、東營和淄博。山東省核算后的 2018 年 GDP 排名仍然位于全國第三，經濟基礎較為夯實。圖圖 13、2018 年年 GDP 山東核減規模近萬億元山東核減規模近萬億元 圖圖 14、山東省內各市、山東省內各市 GDP 修訂情況修訂情況 資料來源：各地統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：山東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告 （2）建設“十強”現代優勢產業體系，培育發展新動能）建設“十強”現代優勢產業體系，培育發

47、展新動能 大力發展“四新”經濟，做強做優做大“十強”產業。大力發展“四新”經濟，做強做優做大“十強”產業。2021 年，山東省發改委印發山東省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要提出“三大堅決”堅決淘汰落后產能、堅決改造提升傳統產能、堅決培育壯大新動能，深耕細作“5+5”十強產業。一方面，部分新動能脫胎于舊動能一方面，部分新動能脫胎于舊動能，高端裝備產業、新能源產業、高端化工產業等支柱行業進行高端化和綠色化改造，是舊動能轉型升級的重要突破口。另外另外，發展新動能要求大力培育以低碳和綠色，發展新動能要求大力培育以低碳和綠色為主要特征的新型產業為主要特征的新型產業，如新一

48、代信息技術產業、文旅產業和現代金融服務業等。圖圖 15、“四新”經濟與“十強”產業、“四新”經濟與“十強”產業 資料來源：山東省人民政府辦公廳關于印發“十大創新”“十強產業”“十大擴需求”2022 年行動計劃的通知，興業證券經濟與金融研究院整理 山東省新舊動能轉換工作推進過程中，區域產業結構逐漸優化。山東省新舊動能轉換工作推進過程中，區域產業結構逐漸優化。對比 2011 年和2022 年資產規模排名前十的規上工業企業，傳統產業面臨轉型升級困境，新興產業發展迅猛躋身前列。支柱產業支柱產業優勢穩固，資產規模占比進一步提升優勢穩固，資產規模占比進一步提升?；瘜W原料及化學制品作為山東省優勢產業，山東省

49、大刀闊斧地采取了一系列重大舉措助力化工產業轉型升級，2011 年該行業資產規模占全部規上工業企業資產規模比例為 9.2%，2022 年占比進一步提升至 11.6%，全省化工產業尋求根本性脫胎換骨，轉入高質量發展和新舊動能轉換的新軌道?；ㄏ嚓P行業明顯發力，基建相關行業明顯發力，例如電力、熱力的生產和供應業，2011 年該行業資產規模占總體規上工業企業資產規模比例 6.9%，2018年后明顯發力，占比大幅提升至 2022年 12.9%，排名第一。表表 6、規上工業企業資產規模、規上工業企業資產規模 TOP10 占比情況占比情況 行業行業 2011 年年 行業行業 2022 年年 化學原料及化學制

50、品 9.2%電力、熱力的生產和供應業 12.9%煤炭開采和洗選業 7.0%化學原料及化學制品 11.6%電力、熱力的生產和供應業 6.9%石油、煤炭及其他燃料 5.8%農副食品 5.9%非金屬礦物 5.5%黑色金屬冶煉及壓延 5.9%黑色金屬冶煉及壓延 4.9%非金屬礦物 5.2%有色金屬冶煉及壓延 4.6%汽車 4.9%通信設備、計算機及其他電子設備 4.5%通用設備 4.8%汽車 4.2%紡織業 4.8%專用設備 4.2%有色金屬冶煉及壓延 4.3%通用設備 4.0%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：標注灰色的行業為 2022 年退出 TOP10 的行業，標注綠色的行業

51、為 2022 年進入 TOP10 的行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告 新舊動能轉換成效凸顯，區域信貸增長具備韌性，工業營收和利潤增速恢復全新舊動能轉換成效凸顯，區域信貸增長具備韌性，工業營收和利潤增速恢復全國領先水平。國領先水平。截至 2023 年，“四新”經濟投資增長 11.1%，占比超過 57%，高新技術產業產值占比51%左右。2022年“四新”經濟增加值占地區生產總值比重達 32.9%，較 2019 年提升 4.9pcts。山東省金融業緊跟區域經濟發展戰略，持續加大對新動能領域支持力度，為全省新舊動能轉換持

52、續注入金融動力。截至2023 年，山東省貸款增速 12.2%，較 2018 年明顯回升。對比各省對比各省 2023 年工業營年工業營收和利潤增速，收和利潤增速，山東省恢復全國領先水平，規上工業企業增加值增速 7.30%，工業營收和利潤增速分別錄得 4%和 24%，工業企業營收規模位居各省第三。表表 7、“四新、“四新”經濟增加值和投資占比提升，產業結構優化經濟增加值和投資占比提升，產業結構優化 2019 2020 2021 2022“四新四新”經濟增加值占比經濟增加值占比 28.00%30.20%31.70%32.90%“四新四新”經濟投資占比經濟投資占比 44.80%51.30%51.20%

53、54.40%資料來源：山東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 16、2018 年來，山東省貸款增速有所回暖年來，山東省貸款增速有所回暖 圖圖 17、山東省貸款投向，涉政類貸款占比提升、山東省貸款投向，涉政類貸款占比提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：山東省統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、2023 年，山東工業營收和利潤增速恢復全國領先水平年，山東工業營收和利潤增速恢復全國領先水平 排名排名 各省市各省市 工業營收工業營收 單位：億元單位：億元 同比同比 工業利潤工業利潤 單位：億元單位：億元 同比同比 規規上工業企業上工業企業 增加值增速

54、增加值增速 1 廣東 185,804 1.50%10,575 11.20%9.50%2 江蘇 168,355 2.40%9,344 2.50%8.20%3 山東山東 113,496 3.80%5,586 24.40%7.30%4 浙江 110,955 1.60%5,906-0.30%9.50%5 福建 56,506 0.50%3,429 10.90%7.60%6 河北 51,585 2.00%1,166 2.90%6.70%7 安徽 50,875 8.90%2,418 7.10%9.00%8 四川 49,345 1.00%4,506 5.10%4.30%9 河南 46,452-0.60%1,7

55、65 11.30%6.30%10 湖北 45,936 0.30%2,345-10.60%5.60%資料來源：各地統計局，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據僅列示工業營收省份 TOP10 高技術產業數量不斷增加，中小企業態勢蓬勃，專精特新企業發展沃土。高技術產業數量不斷增加，中小企業態勢蓬勃，專精特新企業發展沃土。依托于完善的工業門類，山東省企業自主性較高，資源獲取渠道完善。2024 年，山東省制造業單項冠軍數量（238 家）領跑全國，國家級專精特新小巨人企業數量（1070 家）位居全國第四。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研

56、究報告深度研究報告 圖圖 18、2024 年各省制造業單項冠軍數量年各省制造業單項冠軍數量 TOP10 圖圖 19、各省國家級專精特新小巨人企業、各省國家級專精特新小巨人企業 TOP10 資料來源：CSMAR，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CSMAR，興業證券經濟與金融研究院整理 2、中央多次發文支持，省級政府重視程度提升，區域城投風險可控中央多次發文支持，省級政府重視程度提升，區域城投風險可控 中央三度發文支持山東省化解城投債務風險。中央三度發文支持山東省化解城投債務風險。2022年 9月 2日，國務院印發關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見，賦予山東建設賦予山

57、東建設綠色低碳高質量發展先行區的重大使命。綠色低碳高質量發展先行區的重大使命。2022 年 11 月 1 日，財政部發布關于貫徹落實的實施意見，指導山東逐步降低高風險地區債務風險水平。指導山東逐步降低高風險地區債務風險水平。2023 年 2 月 20日，銀保監會制定銀行業保險業貫徹落實國務院關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見實施意見，引導銀行業保險業優化資源引導銀行業保險業優化資源配置，提高服務質效，穩妥有序推進中小金融機構改革化險，支持山東深化新配置，提高服務質效，穩妥有序推進中小金融機構改革化險，支持山東深化新舊動能轉換、推動綠色低碳高質量發展。舊動能轉換、推動綠色低

58、碳高質量發展。中央對地方政府債務風險重視程度進一步提升，2023 年 7 月 24 日，中央政治局會議指出“要有效防范化解地方債務風“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。險，制定實施一攬子化債方案”。在此背景下，山東省同樣多次發文強調防范化解風險債務，在此背景下，山東省同樣多次發文強調防范化解風險債務，例如切實加強省屬企業債券期限管理的意見、省屬企業債券發行管理辦法等，明確要求規明確要求規劃好各期債券發行和兌付銜接，防止發生債券兌付違約。劃好各期債券發行和兌付銜接，防止發生債券兌付違約。2023年6月，山東省國資委發布關于加強省屬企業財務管控防范債務風險工作指導意見，再度強調

59、再度強調堅決守牢不發生債券違約底線堅決守牢不發生債券違約底線。中央和山東省政府的重視有助于地區債務風險得到相對有效的控制，同時區域經濟體量穩居全國第三，經濟實力雄厚。在新舊動能轉換、綠色低碳發展等戰略順利推進下，山東省財政實力不斷增強，有望在發展中逐步解決債務問題。區域資產質量顯著改善，不良率顯著下降，截至2022年，山東省不良率1.27%，較2018年高點顯著下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告 表表 9、中央三度發文支持山東、中央三度發文支持山東 日期日期 事件事件/文件文件 主要內容主要內容 2022/9/2

60、國務院印發關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見（國發 18 號文）賦予山東建設綠色低碳高質量發展先行區重大使命。賦予山東建設綠色低碳高質量發展先行區重大使命。2022/11/1 財政部發布關于貫徹落實的實施意見（財預 137號文 加強債務風險評估預警結果應用，有效前移風險防控關口。指導山東逐步降低加強債務風險評估預警結果應用，有效前移風險防控關口。指導山東逐步降低高風險地區債務風險水平。高風險地區債務風險水平。2023/1/3 山東省印發山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（20232025 年）目標到 2025年，綠色低碳高質量發展先行區建設取得重要成果，高質量

61、發展主要指標走在前列，綜合實力大幅躍升，現代化經濟體系加快構建，城鄉人居環境和居民生活品質顯著改善，形成一批可復制、可推廣的經驗。有效防范化解企業債務、政府債務、地方金融機構、互聯網金融、房地產、私募基金等領域風險，高度警惕新經濟領域風險，確保不發生系統性區域性風險。2023/2/20 銀行業保險業貫徹落實國務院關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見實施意見（銀保監 11 號文）指導銀行機構完善大型企業債務融資監測預警機制，提前制定接續融資和債務重組預案，積極配合地方推進重點企業風險化解及遺留問題解決，確保重點企確保重點企業風險和擔保圈風險一體化處置。業風險和擔保圈風險一體化

62、處置。積極配合化解地方政府債務風險。積極配合化解地方政府債務風險。2023/5/26 省屬企業債券發行管理辦法的通知 健全完善債券風險監測、預警和處置常態化機制，持續提高管控水平，嚴守不健全完善債券風險監測、預警和處置常態化機制，持續提高管控水平，嚴守不發生債券違約風險的底線。發生債券違約風險的底線。依法建立健全債券發行監管體系，審核批準省屬企業年度債券發行計劃和超出計劃額度債券發行方案，推動省屬企業強化債券全生命周期管控，有效防范和化解債券違約風險，對省屬企業債券發行違規事項造成國有資產損失以及其他嚴重不良后果的進行責任追究。2023/6/16 關于加強省屬企業財務管控防范債務風險工作指導意

63、見 要求堅決守牢不發生債券違約的底線。要求堅決守牢不發生債券違約的底線。加強債券總量控制，嚴格控制債券總量過度增長，統籌合理安排集團及權屬企業債券發行規模。明確本年度債券融資不得超出年度投資計劃和籌資預算目標。全面優化企業有息負債結構。資料來源：國務院，財政部，山東省人民政府，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 20、山東省不良率較、山東省不良率較 2018 年高點年高點 3.30%降至降至 1.27%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告 三、三、厚積成勢，闊步向前厚積成勢

64、，闊步向前 1、區域布局：區域布局：區域覆蓋擴面增量，支撐規模中樞提升區域覆蓋擴面增量，支撐規模中樞提升“深耕市內“深耕市內+做大山東”區域戰略明確，異地擴張支撐規模擴張動能延續。做大山東”區域戰略明確，異地擴張支撐規模擴張動能延續。公司積極探索山東省內外業務拓展機會，截至 2023 年，分支機構數量 188 家，覆蓋山東省內 12 個地市以及省外天津市。其中濟南市 103 家，占比 55%，聊城和德州分別占比 7%和 6%。從資產規模占比來看，濟南市外資產規模占比穩步提升，占比由 2017 年的 22%提升 8pcts 至 2023 年的 30%。下一步，公司將繼續推動省內網點布局，遵循先縣

65、域后城區的思路，力爭實現山東省地市全覆蓋，同時已覆蓋區域不斷深耕，共同助力規模中樞提升。圖圖 21、齊魯銀行各地分支機構數量、齊魯銀行各地分支機構數量 圖圖 22、齊魯銀行各地分支機構資產規模占比、齊魯銀行各地分支機構資產規模占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 濟南地區優勢穩固濟南地區優勢穩固+其他地市市場份額加速提升，共同支撐公司規模中樞上移。其他地市市場份額加速提升，共同支撐公司規模中樞上移。對比各地市分支機構資產規模增速，可以看到：（1）濟南地區：濟南地區：2017年至 2023年，濟南地區保持良好的增長勢頭，貸款近三

66、年平均增速約 15%，濟南分行資產規模近三年平均增速 16%，貸款市占率由 2017 年的 3.9%穩步提升至 2023 年的 4.6%。相較于城商行同業，齊魯銀行在濟南本地仍有進一步挖掘空間，濟南大本營優勢有望持續穩固。（2）省內其他地市：省內其他地市：對比齊魯銀行在省內其他地市的資產規模增速，日照分行和威海分行近三年平均增速高達 80%和 71%，增長勢頭迅猛；其次煙臺分行、東營分行、濱州分行和德州分行平均增速超過 30%。從市占率角度來看，青島、煙臺等經濟較為活躍的區域，市占率依然具備較大提升空間。隨著省內縣域金融發力，省內各分支機構有望進一步挖掘存量和新增市場，貢獻規模增量。（3）未覆

67、蓋區域：未覆蓋區域：伴隨 2024年 6月 7日菏澤分行開業，公司覆蓋山東省 13個地級市，正在籌建淄博分行，棗莊和濟寧尚未覆蓋。公司將盡快推進分支行建設，實現對山東省內所有地市的全覆蓋，尋求新的規模增長空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 23、各分支機構資產規模增速各分支機構資產規模增速 圖圖 24、各分支機構貸款市占率擬合各分支機構貸款市占率擬合 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：濟南地區貸款規模采用披露數據，各分行

68、貸款規模采用各分行資產規模數據近似擬合 2、業務發展：對公壓艙石穩固，普惠金融添新增長極業務發展：對公壓艙石穩固，普惠金融添新增長極 擴表成長階段，規模維持高增。擴表成長階段，規模維持高增。齊魯銀行始終堅持“服務城鄉居民、服務中小企業、服務地方經濟”的市場定位。2017 年，公司提出五大業務板塊戰略定位，明確公司業務作為規模和利潤增長的主要支撐。2022 年，升級六大業務板塊戰略定位，新增普惠金融業務作為可持續發展新引擎，進一步確立公司金融是全行業務重要支柱。從分部貢獻來看，從分部貢獻來看，公司業務板塊營收占比始終高于 50%，截至2023 年，公司業務板塊貢獻營收 54%，貢獻利潤 47%，

69、是全行業務的壓艙石。從貸款投放來看，從貸款投放來看，對公貸款占比接近7成，常年來維持高位，對公貸款自2020年后加速投放，2020 年至 2023 年對公貸款維持 20%左右高速增長，同時零售貸款增速持續高于同業，規模擴張動能強勁。圖圖 25、2022 年明確六大業務板塊戰略定位年明確六大業務板塊戰略定位 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 26、齊魯銀行營收分部貢獻、齊魯銀行營收分部貢獻 圖圖 27、齊魯銀行利潤分部貢獻、齊魯銀行利潤分部貢獻 資料來源：公司公告，

70、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 28、齊魯銀行對公貸款占比、齊魯銀行對公貸款占比 7 成成 圖圖 29、對公貸款加速投放，零售貸款增速高于同業、對公貸款加速投放，零售貸款增速高于同業 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 對公：主動對接省市重大重點項目，堅定服務中小企業市場定位對公：主動對接省市重大重點項目，堅定服務中小企業市場定位 優化對公貸款投向，基建相關貸款占比提升，房地產貸款明顯壓降，制造業貸優化對公貸款投向，基建相關貸款占比提升，房地產貸款明顯壓降，制造業貸款占比同業

71、領先?？钫急韧瑯I領先。公司緊跟政府戰略部署和城市發展步伐，大力支持基礎設施建設相關工作，拓展優質上市公司、制造業單項冠軍、專精特新企業業務。從貸款投向來看，（1）主動對接省市重大重點項目）主動對接省市重大重點項目，省市區域戰略帶動下重點項目儲備充裕，基建相關貸款有望維持較快增長，成為貸款增長的主要驅動力。（2）科創綠色科創綠色正在成為新的增長動能，正在成為新的增長動能，公司持續加 ge 大科創、綠色等重點領域支持力度，截至 2023 年末，綠色貸款余額 241.80 億元，較上年末增長 44.23%?？萍夹推髽I授信余額 459.28 億元，科技型企業貸款增速遠超全行各項貸款增速，已累計為 7,

72、000 余家科技型企業提供信貸支持，濟南地區省級“專精特新”企業和國家級“專精特新”小巨人企業授信覆蓋率分別達到 38%和 58%，居濟南地區金融機構首位。（3）堅持“服務中小企業銀行”的定位，）堅持“服務中小企業銀行”的定位，截至 2023 年，批發零售批發零售業貸款業貸款占對公貸款比重15%，2021年以來占比恢復增長態勢。制造業和批發零售業中，中小企業數量較多，公司制造業和批發零售業貸款合計占比在同業中較為領先，反映出公司服務中小企業的市場定位和業務優勢。（4）地產市場景氣度下行，公司積極規避風險，房地產業貸款房地產業貸款規模持續下降，占對公貸款比重由2019年 13%壓降至 2%。請務

73、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 30、齊魯銀行基建類貸款占對公比重顯著提升，基建相關和租賃商業貸款貢獻主要增量、齊魯銀行基建類貸款占對公比重顯著提升，基建相關和租賃商業貸款貢獻主要增量 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：基建相關貸款包括水利、環境和公共設施管理業、交通運輸、倉儲和郵政業、能源及化工業。圖圖 31、上市城商行涉政類貸款占比、上市城商行涉政類貸款占比 圖圖 32、上市城商行制造業和批發零售業貸款占比、上市城商行制造業和批發零售業貸款占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

74、理 注：涉政類貸款包括基建相關貸款和租賃和商務服務業。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 33、齊魯銀行科技型企業貸款余額增長良好、齊魯銀行科技型企業貸款余額增長良好 圖圖 34、綠色貸款增長較快，同比增速高達、綠色貸款增長較快，同比增速高達 44%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 零售：按揭貸款和個人經營貸為基本盤，零售貸款保持穩健增長零售：按揭貸款和個人經營貸為基本盤，零售貸款保持穩健增長 大零售戰略推進，按揭貸款和個人經營貸平穩增長。大零售戰略推進，按揭貸款和個人經營貸平穩增長。2013 年，公司確立“

75、大零售”轉型戰略，2013 年至 2020 年，零售貸款占比穩步提升，由 13%提升至 30%，2020 年至今保持相對穩定。拆分結構來看，拆分結構來看，住房抵押貸款和個人經營貸為基本盤，截至 2023 年，住房抵押貸款和零售其他類貸款（預計主要為個人經營貸）余額分別為 537億元和 253億元，分別同比+15%和+6%，增長保持韌性，占零售貸款比重約 64%和 30%，其中住房抵押貸款貢獻增量約 8 成。展望未來，展望未來，對比2024 年一季度全國 70 個大中城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格指數同比變動，濟南地區房價韌性較強，山東其他地市如青島、煙臺和濟寧位于中游水平，請務必閱讀正文之

76、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告 同時伴隨地產政策逐步出臺，省內各地放開限購政策，預計提前還貸壓力可控，住房按揭貸款有望維持穩健增長。同時，齊魯銀行堅持普惠金融發展道路，助力小微企業貸款融資需求，伴隨縣域網點下沉拓展，個人經營貸有望高彈性增長。圖圖 35、零售貸款占比穩中有升、零售貸款占比穩中有升 圖圖 36、2018 年后，零售非按揭貸款占比穩步提升年后，零售非按揭貸款占比穩步提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 普惠：縣域金融持續推進，打造齊魯樣板普惠：縣域金融持

77、續推進，打造齊魯樣板 深耕縣域沃土，探索業務發展增長極和新動力。深耕縣域沃土，探索業務發展增長極和新動力。山東省縣域經濟發展水平持續位于全國第一梯隊，2023 年全國綜合實力百強縣市榜單中，山東有 13 地入選，入榜數量位列全國第三，僅次于江蘇省和浙江省。公司強化縣域金融的重要戰略地位，將縣域板塊作為全行戰略增長的重要支撐，實施城鄉聯動發展戰略，推動縣域機構實現“入主流、爭一流”發展目標，金融資源持續向縣域農村地區傾斜。緊緊圍繞山東縣域經濟稟賦，在服務渠道建設、產品貨架豐富、村鎮銀行賦能等方面發力，推動縣域金融業務貢獻度不斷提升。圖圖 37、2023 年百強縣市中，山東省上榜年百強縣市中，山東

78、省上榜 13 個個 圖圖 38、齊魯銀行縣域金融發展戰略梳理、齊魯銀行縣域金融發展戰略梳理 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 延伸服務半徑，開拓縣域金融藍海。延伸服務半徑，開拓縣域金融藍海。齊魯銀行是山東省首家提出縣域金融發展戰略的城商行，2019 年啟動縣域金融改革以來，持續迭代升級縣域金融戰略，在總行設立二級部門縣域金融管理部，出臺城鄉聯動發展戰略落地實施方案，推動服務向縣域下沉、資源向縣域投入、人力向縣域聚集，著力構建完善縣域金融服務新格局。以縣域支行為基礎鋪設網點，以縣域支行為基礎鋪設網點，截至 2023 年末，公司共設

79、立縣域支行80 家，山東省縣域覆蓋率達 67%，并依托縣域支行鋪設縣域普惠金融中心 59 家，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告 聚焦鄉村振興和普惠金融業務發展。同時在山東、河南、河北控股 16 家村鎮銀行，設有營業網點 43 家，業務聚焦小微三農服務鄉村振興。產品方面，產品方面，依托各縣域地區特色產業場景，開展“一縣一品”特色產品創新行動，推出“黃瓜貸”“甜瓜貸”“黃羊貸”“辣椒貸”“錦鯉貸”等一系列助農惠農產品，對照山東省十四五規劃中的特色產業集群培育工程相匹配。伴隨服務渠道完善和產品貨架伴隨服務渠道完善和產品貨架豐

80、富，縣域金融貢獻度不斷提升，豐富，縣域金融貢獻度不斷提升，截至 2023 年，縣域支行存貸款余額分別為1150億元和 865億元，同比增速分別為20%和 26%，均高于全行存貸款增速，占全行存貸款比重近三成。圖圖 39、2023 年，縣域支行數量占比年，縣域支行數量占比 43%圖圖 40、近年來，縣域存貸款占比提升至三成左右、近年來，縣域存貸款占比提升至三成左右 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 普惠金融擴面增量，業務優勢突出。普惠金融擴面增量，業務優勢突出。公司率先在山東省內銀行業金融機構中設立普惠金融部，深耕小微企業金融領域

81、，重點推進單戶授信 1000 萬元以下小微企業貸款，深化涉農經營主體服務，縣域機構網點同樣立足普惠金融進行展業。截至2023年，公司普惠型小微企業貸款余額655億元，位居山東省內城商行首位，同比增長 19%，占總貸款比重超 21%，在上市城商行中占比較高，僅次于廈門銀行。普惠型小微企業貸款戶數 6.9萬戶，戶均貸款規模 95萬元，相較其他同業，公司普惠業務客群戶均規模較小，定價水平較高，2023 年普惠小微平均投放利率 4.77%，高于大多數城商行同業。伴隨縣域網點鋪設和下沉擴張，普惠金融增速有望持續高增，貢獻規模擴張。同時山東省相較于長三角地區，小微金融競爭相對緩和，有助于公司形成差異化競爭

82、優勢，打造齊魯樣板。表表 10、上市城商行普惠小微業務情況對比、上市城商行普惠小微業務情況對比 2023年年 普惠小微貸款（億元）普惠小微貸款（億元）普惠小微占比普惠小微占比 YoY 戶均規模（萬元）戶均規模（萬元）普惠貸款利率普惠貸款利率 北京銀行北京銀行 2,315 12%35%66 寧波銀行寧波銀行 1,858 15%21%80 6.15%江蘇銀行江蘇銀行 1,735 10%25%上海銀行上海銀行 1,463 11%37%33 4.87%杭州銀行杭州銀行 1,335 17%19%116 南京銀行南京銀行 1,160 11%28%293 3.86%廈門銀行廈門銀行 717 35%18%25

83、4 4.02%齊魯銀行齊魯銀行 655 21%19%95 4.77%蘇州銀行蘇州銀行 593 21%12%216 4.25%長沙銀行長沙銀行 583 12%18%81 重慶銀行重慶銀行 502 13%15%87 4.26%鄭州銀行鄭州銀行 500 14%13%73 4.43%貴陽銀行貴陽銀行 366 12%14%75 4.90%青島銀行青島銀行 338 12%25%63 4.10%資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告 四、四、歷史包袱持續消化，資產質量穩步提升歷史包袱持續

84、消化，資產質量穩步提升 不良暴露高點已過，資產質量穩中向好。不良暴露高點已過，資產質量穩中向好。2018 年以來，公司進入資產質量持續改善階段，各項指標保持平穩向好，不良率自 2018 年來連續五年下降，撥備連續五年增厚。截至 2024 年一季度末，公司不良率 1.25%，較 2018 年下降 39bp，較 2015年高點下降 94bp。復盤公司歷史資產質量走勢，復盤公司歷史資產質量走勢，（1）2013-2017年，區域鋼貿企業信用風險暴露，拖累公司資產質量：年，區域鋼貿企業信用風險暴露，拖累公司資產質量：受到天津地區鋼貿企業信用風險暴露影響，齊魯銀行天津分行所授信的鋼貿企業經營狀況惡化，導致

85、全行不良率有所上升，由 2012 年的 1.15%上升至 2015 年的 2.19%。2016年起，公司發力內控管理，不良率較 2015年高點回落。（2）2018 年后，資產質量持續改善：年后，資產質量持續改善：山東省步入新舊動能改革的重大階段，山東省金融機構不良貸款率顯著提升，但齊魯銀行并未出現大規模的風險暴露。同時公司加大核銷力度，不良率穩中有降。根據招股說明書，2019-2020 年，公司通過核銷等措施處置部分大額不良貸款，帶動中大型企業不良率有所改善，而部分微型企業受經濟環境影響，經營情況有所惡化，還款能力下降?？傮w來看，2018年至今，公司不良率連續五年下降，資產質量持續改善。圖圖

86、41、齊魯銀行不良率自、齊魯銀行不良率自 2018 年后逐年下降年后逐年下降 圖圖 42、齊魯銀行撥備覆蓋率自、齊魯銀行撥備覆蓋率自 2018 年后逐年提升年后逐年提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 相較省內城商行不良率較低，對比上市城商行來看，不良相較省內城商行不良率較低，對比上市城商行來看，不良生成率和逾期處于低生成率和逾期處于低位位。截至2023年，齊魯銀行不良率1.26%，位于省內城商行第三，僅次于青島銀行和東營銀行。相較上市可比同業來看，截至2024Q1，公司不良率1.25%，高于江浙、川渝等優質區域上市城商行，

87、資產質量仍存改善空間。根據招股說明書，公司風險主要集中于制造業和批發零售業，出現區域主要位于天津和聊城，目前存量包袱正在出清，制造業和批發零售業貸款不良率高位下降，聊城天津風險已逐步化解。此外，2023 年，公司不良率生成率 0.75%，自 2020 年后始終低于 1%，且逾期率僅 1%，低于不良率水平，未來風險相對可控。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告 圖圖 43、2023 年，相較省內城商行公司不良率較低年，相較省內城商行公司不良率較低 圖圖 44、截至、截至 2024Q1，相較上市城商行不良率偏高，相較上市城商行

88、不良率偏高 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：濰坊銀行不良率為 2022 年數據 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分行業來看，存量不良主要集中于制造業和批發零售業。分行業來看，存量不良主要集中于制造業和批發零售業。公司對公貸款不良率穩中有降，截至 2023 年，對公不良率 1.35%，較 2018 年下降了 92bp。風險暴露集中在制造業和批發零售業，截至2023年，這兩個行業貸款不良率分別為5.67%和 1.50%。（1）制造業：制造業：舊產能淘汰升級過程中，部分傳統制造業受到較大沖擊，風險持續暴露，同時國家對“兩高一?！毙袠I環境保護等工作管控力度加

89、大，制造業面臨政策性風險加大。2019 年，制造業不良率高達 6.17%，公司不良余額中 57%來自制造業，近年來該比例有所下降，截至 2023 年，制造業不良余額占比 44%，不良率 5.67%，較 2022 年大幅改善。未來伴隨山東省新舊動能轉換持續推進，落后產能淘汰出清，新增不良有望得到控制。（2）批發零售業：批發零售業：2018 年公司批發零售業不良率高達 7.56%，不良余額占比51%，批發零售業行業風險暴露的主要原因是在經濟增速放緩+外貿持續疲軟背景下，行業經營壓力增大，同時批零處于產業鏈下游，盈利能力相對較弱。截至 2023 年，批發零售業不良率 1.50%，較前期高點下降約60

90、0bp，占全行不良余額比例僅 12%，預計伴隨宏觀經濟復蘇，批發零售業風險可控。（3）房地產：房地產：2021 年以來，伴隨房地產市場走弱，公司房地產業不良率攀升較為迅速，由 1.45%上升至 2022 年的 2.51%，2023 年降至 1.37%，房地產業不良余額占比僅 2%。公司房地產貸款規模持續下降，房地產貸款余額較 2021 年 95 億元下降至 2023 年的 44 億元，占總貸款比重僅 2%，同時 2023 年半年報表示房地產不良貸款抵押物價值較高，預計行業不良率波動對整體資產質量影響較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研

91、究報告深度研究報告 表表 11、制造業不良率較高，基建相關貸款不良率較低，零售、制造業不良率較高，基建相關貸款不良率較低，零售貸款貸款不良率有所抬升不良率有所抬升 不良余額占比不良余額占比 不良率不良率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 對公貸款對公貸款 96%79%77%77%78%74%2.27%1.81%1.71%1.59%1.51%1.35%制造業 38%57%28%36%50%44%4.08%6.17%3.23%4.44%6.55%5.67%房地產業 3%1%1%5%5%2%0.56%0.23%0.

92、31%1.45%2.51%1.37%零售批發 51%15%40%11%11%12%7.56%2.48%6.56%1.79%1.56%1.50%基建相關 2%1%2%14%8%3%0.00%0.00%0.00%0.64%0.35%0.29%零售貸款零售貸款 4%8%12%13%22%26%0.25%0.38%0.55%0.61%0.96%1.18%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從經營從經營區域來看，區域來看，不良壓力不良壓力主要集中于天津主要集中于天津分行分行和聊城和聊城分行分行，近年來逐步化解。，近年來逐步化解。早年間，天津分行和聊城分行不良壓力相對更大，近年來公司加大處置

93、力度，風險逐步化解。截至截至 2023 年，公司濟南以外地區不良率年，公司濟南以外地區不良率 1.30%，較，較 2022 年末下降年末下降23bp，濟南地區不良率，濟南地區不良率 1.21%，較，較 2022 年末上升年末上升 22bp，主要受到個別客戶業務經營影響，公司將加快不良處置，控制資產質量保持平穩。圖圖 45、齊魯銀行貸款區域分布、齊魯銀行貸款區域分布 圖圖 46、齊魯銀行不良余額區域分布、齊魯銀行不良余額區域分布 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 12、齊魯銀行不同區域不良率情況、齊魯銀行不同區域不良率情況

94、2018 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023 濟南地區濟南地區 1.29%0.72%0.85%0.96%0.52%0.99%1.21%濟南以外地區濟南以外地區 2.08%2.41%2.01%1.69%2.00%1.53%1.30%天津地區天津地區 1.53%6.19%11.33%10.32%6.75%聊城地區聊城地區 4.65%5.88%3.61%2.55%2.89%青島地區青島地區 5.02%0.27%0.23%其他地區其他地區 0.49%0.25%0.12%合計合計 1.64%1.49%1.43%1.35%1.33%1.29%1.26%資料來源：公司公告，興業證

95、券經濟與金融研究院整理 表表 13、齊魯銀行天津和聊城分行資產規模占比逐年下降、齊魯銀行天津和聊城分行資產規模占比逐年下降 資產規模資產規模占比占比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 聊城分行聊城分行 4.2%4.4%3.9%3.7%3.4%2.9%2.6%天津分行天津分行 7.9%6.7%5.4%3.4%2.7%2.6%2.8%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告 公司積極調優結構，發力內控管理，資產質量有望持續改善。公司積極調優結構，

96、發力內控管理，資產質量有望持續改善。針對出險領域，公司積極調整貸款投向，行業角度來看，行業角度來看，截至 2023 年，制造業、批發零售業和房地產業貸款占比分別為 14%、15%和 2%，較 2018 年分別壓降 8pct、1pct 和10pct，三者不良率均有所下降，同時基建相關貸款占比穩步提升。區域角度來區域角度來看，看，天津、聊城不良持續改善，伴隨經濟逐步企穩，濟南及山東其他地市資產質量有望維穩和改善，風險總體可控。公司針對出險客戶，加強風險管理，一戶一策制定方案，持續推動處置進度，并加強區域形勢研判，從源頭遏制風險暴露。同時通過核銷、轉讓、現金清收等方式處置存量不良，核銷規模近年來維持

97、高位。公司不良認定標準嚴格，逾期 90 天/不良長期低于同業。從前瞻性指標來看，從前瞻性指標來看，公司關注率較 2018 年降幅明顯，逾期率保持穩中有降，截至 2023 年，關注率和逾期率分別為 1.38%和 1.00%，在上市城商行中位居中上游。圖圖 47、關注率下降趨勢明顯，逾期率穩中向好、關注率下降趨勢明顯，逾期率穩中向好 圖圖 48、不良偏離度長期低于同業，不良認定嚴格、不良偏離度長期低于同業，不良認定嚴格 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 49、核銷力度較大，加速存量風險處置、核銷力度較大，加速存量風險處置 圖圖

98、 50、2020 年后，不良生成率維持年后，不良生成率維持 1%以下以下 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 信用成本下行空間較大，反哺利潤增長。信用成本下行空間較大，反哺利潤增長。截至 2024 年一季度末，公司信用成本1.24%，較 2021 年高點 2.10%顯著下降，但相較上市城商行同業仍然較高。2022年以來，銀行業減值計提力度整體下降，部分銀行通過釋放撥備反哺利潤。公司目前處于新增計提減值階段，撥貸比逐年提升至2023年的3.81%，撥備覆蓋率維持 300%以上，風險抵補能力較為充足。未來伴隨資產質量改善，信用成本逐步

99、下行，帶來利潤釋放空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 51、信用成本下行，反哺利潤增長、信用成本下行，反哺利潤增長 圖圖 52、撥貸比穩步提升、撥貸比穩步提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 53、撥備覆蓋率逐年提升，風險抵補能力增強、撥備覆蓋率逐年提升，風險抵補能力增強 圖圖 54、齊魯銀行不良率逐年下降、齊魯銀行不良率逐年下降 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必

100、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告 五、五、業績業績亮眼亮眼，未來可期，未來可期 2020 年以來，業績持續亮眼，規模擴張和資產質量改善是核心因素。年以來，業績持續亮眼，規模擴張和資產質量改善是核心因素。2020 年以來，齊魯銀行營收和歸母凈利潤增速持續高于上市銀行和上市城商行均值，2023年以來業績優勢進一步凸顯，2024 年一季度，公司營收和歸母凈利潤增速分別為 5.53%和 15.98%，在上市城商行中保持領先。根據 2024 年半年度業績快報，營收延續 5.53%增長，利潤增速邊際提升至 16.98%。在銀行業整體經營

101、承壓背景下，公司業績表現持續亮眼。業績高增主要得益于公司規模擴張勢能強勁業績高增主要得益于公司規模擴張勢能強勁+資產資產質量穩中向好：質量穩中向好：一方面，公司規模擴張勢能強勁，2018 年以來公司規模擴張增速始終領先城商行均值，2024年第一季度，總資產增速達18%，規模擴張增速位列同業第二，2024 年上半年規模擴張動能延續，總資產和貸款增速分別為 17.7%和 15.3%；另一方面，公司積極處置存量不良，歷史包袱加速消化，伴隨資產質量改善，信用成本下行，利潤釋放空間加大。圖圖 55、齊魯銀行營收增速、齊魯銀行營收增速 2020 年后領先同業年后領先同業 圖圖 56、歸母凈利潤增速、歸母凈

102、利潤增速 2020 年后領先同業年后領先同業 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力穩步提升，凈利息收入貢獻度較高，資產減值損失為主要壓制因素。盈利能力穩步提升，凈利息收入貢獻度較高，資產減值損失為主要壓制因素。2018年以來ROE緩慢提升，截至 2023年，齊魯銀行ROE為12.9%，位于同業中游水平，相較江浙和川渝可比同業，盈利能力仍待提升，主要由于公司資產質量承壓，資產減值損失拖累盈利釋放。拆解拆解ROE的驅動因素，（的驅動因素，（1）凈利息收入）凈利息收入對ROE 的貢獻度較高，截至 2023 年，凈利息收入/總資產

103、 1.60%，位于上市城商行中上游，主要得益于公司規?？焖贁U張+息差不弱。公司緊跟區域戰略，貸款加速投放至優質領域，同時縣域、普惠和零售發力，凈利息收入貢獻度有望提升，進一步強化公司盈利能力。（2）資產減值損失是主要拖累因素，）資產減值損失是主要拖累因素，截至 2023 年，資產減值損失/總資產 0.76%，在可比同業中最高。2018 年以來齊魯銀行加大力度處置存量不良，撥備計提力度較大，拖累盈利能力釋放。隨著存量風險逐步出清，新增不良壓力緩解，資產質量進入改善通道，減值損失負向拖累有望降低，支撐盈利能力穩步提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2

104、6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 57、ROE 企穩向好，未來盈利能力有望回升企穩向好，未來盈利能力有望回升 圖圖 58、齊魯銀行、齊魯銀行 ROE 拆解拆解 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、2023 年，年，ROE 杜邦拆分同業對比，資產質量壓制盈利能力提升，凈利息收入表現較好杜邦拆分同業對比，資產質量壓制盈利能力提升，凈利息收入表現較好 齊魯齊魯 青島青島 北京北京 上海上海 南京南京 杭州杭州 蘇州蘇州 江蘇江蘇 寧波寧波 成都成都 重慶重慶 營業收入營業收入/總資產總資產 2.15%2.19%1.87%1

105、.70%2.08%2.03%2.11%2.33%2.43%2.16%1.83%凈利息收入/總資產 1.60%1.63%1.41%1.18%1.17%1.36%1.51%1.65%1.61%1.76%1.45%中間業務收入/總資產 0.20%0.28%0.11%0.16%0.17%0.23%0.22%0.13%0.23%0.07%0.06%其他收入/總資產 0.35%0.28%0.35%0.35%0.74%0.44%0.38%0.54%0.59%0.34%0.33%營業支出營業支出/總資產總資產 1.36%1.50%1.08%0.82%1.07%1.08%1.09%1.11%1.32%0.78%

106、0.98%營業稅金/總資產 0.02%0.03%0.02%0.02%0.03%0.02%0.02%0.03%0.02%0.02%0.03%管理費用/總資產 0.57%0.77%0.54%0.42%0.63%0.60%0.76%0.56%0.95%0.54%0.50%資產減值損失/總資產 0.76%0.71%0.52%0.38%0.40%0.47%0.29%0.52%0.35%0.21%0.45%營業利潤營業利潤/總資產總資產 0.80%0.69%0.79%0.87%1.01%0.94%1.02%1.21%1.10%1.38%0.85%凈利潤凈利潤/總資產（總資產（ROA）0.77%0.65%0

107、.72%0.76%0.86%0.83%0.85%0.94%1.01%1.16%0.72%權益乘數 14.46 15.22 11.42 12.91 13.26 16.54 12.63 13.13 13.41 15.30 12.81 資本充足率 15.4%12.8%13.4%13.4%13.5%12.5%14.0%13.3%15.0%12.9%13.4%ROE 12.90%10.71%9.32%10.36%13.12%15.57%12.00%14.52%15.08%18.78%10.14%資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資產端結構持續調優，貸款占比穩步提升。資產端結構持

108、續調優，貸款占比穩步提升。2016 年至 2023 年，資產結構持續優化，貸款規模由 865 億元增長至 3002 億元，貸款占比由 41%穩步提升 10pcts 至2023 年 49.6%，近 5 年平均增速高達 20%。拆分貸款投向來看，對公貸款占比近7 成，在可比同業中僅次于成都銀行，近年來受益于區域新舊動能轉換戰略機遇，公司主動對接省市重大重點項目，對公基本盤持續夯實。零售貸款保持穩健增長，增速持續高于同業均值，預計按揭壓力小于同業，個人經營貸保持韌性增長。圖圖 59、2024Q1，貸款占生息資產比重貸款占生息資產比重 50%圖圖 60、對公貸款增速較高，零售貸款增速高于同業、對公貸款

109、增速較高，零售貸款增速高于同業 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告 存款立行，攬儲能力突出。存款立行，攬儲能力突出。齊魯銀行負債結構相對穩定，存款占比始終維持 70%以上，截至 2024Q1，存款規模 4026 億元，近 5 年平均增速約 16%，存款占付息負債比重超過七成。細拆存款結構來看，個人存款占比呈現穩步抬升態勢，占比由 2018 年的 41%提升至 2023 年的 49%，其中個人定期存款占比由 29%提升至30

110、%，個人活期存款占比維持 10%左右。個人存款規模穩居山東省內城商行首位，濟南地區個人存款市場占比連續多年提升，截至 2021 年占比突破 12%。整體存款呈現明顯的定期化趨勢，定期存款占比由 51%提升至 68%。圖圖 61、存款占負債比重保持穩定、存款占負債比重保持穩定 圖圖 62、個人存款占比穩步提升、個人存款占比穩步提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 息差處于同業中游，負債成本優勢鞏固息差處于同業中游，負債成本優勢鞏固+資產端結構調優，息差降幅有望收窄。資產端結構調優，息差降幅有望收窄。截至 2023 年末，公司凈息

111、差 1.74%，較年初下降 22bp，在同業中處于中游。資資產端來看，產端來看，山東省金融機構競爭激烈，疊加公司審慎穩健的貸款投放風格，齊魯銀行貸款平均收益率處于行業中游。截至2023年，公司生息率3.84%，貸款收益率 4.67%，其中企業貸款和個人貸款分別為 4.58%和 4.91%。預計資產端將延續下行趨勢，為行業共性。負債端來看，負債端來看，公司零售攬儲能力優秀，同時和當地企業建立起緊密聯系，負債成本同業領先。截至2023年，公司負債付息率2.18%，存款成本 2.11%，存款成本穩步下行，在可比同業中具備優勢。公司持續深耕山東省，客戶基礎扎實，企業存款成本僅 1.69%，在同業中優勢

112、顯著；零售存款成本2.57%，相較江浙地區城商行同業仍有進一步壓降空間。圖圖 63、齊魯銀行息差高于城商行均值、齊魯銀行息差高于城商行均值 圖圖 64、公司息差處于同業中游、公司息差處于同業中游 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告 表表 15、齊魯銀行息差細項拆分、齊魯銀行息差細項拆分 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 生息率（日均）生息率（日均）5.04%4.5

113、0%4.37%4.56%4.54%4.48%4.30%4.11%3.84%發放貸款 6.39%5.47%5.26%5.46%5.46%5.48%5.26%5.04%4.67%企業貸款 5.37%5.12%4.87%4.58%個人貸款 5.74%5.61%5.46%4.91%債券投資 5.07%4.47%4.39%4.39%4.16%3.82%3.54%3.34%3.14%存放央行 1.57%1.57%1.53%1.54%1.52%1.50%1.48%1.47%1.48%同業業務 1.87%2.12%2.17%2.20%2.21%1.77%1.78%1.39%1.77%付息率（日均）付息率（日均

114、）2.43%2.06%2.32%2.46%2.38%2.34%2.37%2.24%2.18%客戶存款 2.36%1.84%1.77%1.91%2.15%2.18%2.24%2.17%2.11%企業存款 1.70%1.75%1.74%1.69%個人存款 2.82%2.89%2.70%2.57%資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 16、2023 年，息差細項拆分同業對比年，息差細項拆分同業對比 齊魯齊魯 青島青島 寧波寧波 南京南京 杭州杭州 江蘇江蘇 蘇州蘇州 上海上海 北京北京 成都成都 重慶重慶 長沙長沙 發放貸款發放貸款 4.67%4.85%5.13%5.07

115、%4.60%5.18%4.29%4.27%4.19%4.61%4.74%5.76%其中：企業貸款 4.58%5.00%4.39%4.60%-4.03%4.09%3.47%4.70%5.24%5.29%其中：個人貸款 4.91%5.39%6.34%6.90%-4.79%5.35%5.57%4.28%5.14%6.52%客戶存款客戶存款 2.11%2.23%2.01%2.45%2.19%2.33%2.21%2.08%1.97%2.23%2.79%2.02%其中：企業存款 1.69%1.87%1.92%2.26%-1.89%1.98%1.86%1.79%2.45%1.78%其中：個人存款 2.57%

116、2.64%2.30%2.91%-2.53%2.29%2.23%2.76%3.19%2.27%資料來源：Wind，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中期分紅提上日程，分紅率有所提升。中期分紅提上日程，分紅率有所提升。齊魯銀行 2023 年分紅率為 27%，較 2022年提升 1.16pct，分紅率口徑為現金紅利/歸屬于母公司普通股股東凈利潤。2024年 5 月 10 日，公司發布公告，擬提請股東大會授權董事會根據實際經營情況確定 2024 年中期利潤分配相關事宜，在有條件的情況下，可以進行中期利潤分配。資本方面，2024 年一季度末，公司核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別

117、為 10.23%、12.59%和 15.51%，均高于監管紅線，短期內資本壓力不大，能夠支撐公司規模擴張和業績釋放。圖圖 65、齊魯銀行資本充足率、齊魯銀行資本充足率 圖圖 66、上市城商行分紅率對比、上市城商行分紅率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023A2024E202120222023北京銀行6.0%6.2%30%31%30%0%25%南京銀行5.2%5.7%31%31%32%1%28%寧波銀行2.8%3.0%18%15%16%1%21%江蘇銀行6.1%6.7%30%30%30%0%26%上海銀行6.

118、3%6.4%27%27%30%3%27%杭州銀行3.9%4.7%25%22%23%1%26%貴陽銀行5.6%5.3%19%19%20%1%18%成都銀行6.1%6.9%30%30%30%0%28%鄭州銀行0.0%0.0%0%0%0%0%13%青島銀行4.9%5.3%38%36%28%-8%42%蘇州銀行5.4%6.1%30%31%31%0%30%西安銀行1.7%1.8%30%30%10%-20%27%長沙銀行5.0%5.3%24%22%21%0%23%廈門銀行5.9%6.2%30%31%31%0%29%齊魯銀行4.8%5.5%30%26%27%1%29%重慶銀行5.7%5.9%31%30%30

119、%0%24%蘭州銀行4.4%4.5%36%39%31%-9%35%分紅率2023年分紅率提升2010-2023年平均分紅率上市銀行股息率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測的核心假設如下：盈利預測的核心假設如下：1）網點鋪設推進，規模網點鋪設推進，規?？焖倏焖贁U張。擴張。齊魯銀行扎根齊魯大地，目前分支機構覆蓋省內 13 個地市，未來將繼續推進分行建設，實現山東省地級市全覆蓋。預計淄博等地將增設分行。以縣域市場為目標，依托縣域支行鋪設開展普惠金融服務，普惠金融優勢進一

120、步鞏固。同時對公緊跟區域發展戰略，科創綠色、先進制造業和批發零售業等行業貸款規模穩健擴張，支撐公司擴表成長。預計 2024-2026 年貸款仍保持較快增長，規模擴張維持強勁。2）不良暴露高點已過，資產質量進入改善通道。不良暴露高點已過，資產質量進入改善通道。2018 年以來，齊魯銀行進入資產質量持續改善階段，不良率連續五年下降，撥備覆蓋率持續提升。目前公司相較省內城商行不良率已處于低位。分行業來看，制造業、批發零售業等行業不良高位下降，房地產敞口持續壓降，風險可控。分區域來看，此前出險區域天津和聊城地區風險已逐步化解，各地區資產質量預計保持平穩。預計公司資產質量將持續改善，信用成本有望下行，反

121、哺利潤。3）息差降幅收窄，負債成本優勢鞏固。息差降幅收窄，負債成本優勢鞏固。銀行業整體息差受資產端收益率下行影響有所承壓，齊魯銀行息差處于行業中游。預計未來公司貸款收益率將跟隨行業同步下行，但公司存款成本具備優勢，得益于網點覆蓋和縣域業務優勢。預計隨著經濟企穩，信貸結構調優，負債成本壓降，息差降幅有望收窄，保持凈息差的相對優勢，帶動凈利息收入穩健增長。我們預計公司2024-2026年營業收入同比增速為5.2%、5.3%、5.2%，歸母凈利潤同比增速為 15.2%、14.7%、14.0%，預計公司 2024-2026 年 EPS 為 1.04、1.19、1.36 元，每股凈資產為 7.90、8.

122、86、9.98 元。以 2024 年 8 月 13 日收盤價計算，對應 2024-2026年底 PB為 0.58、0.51、0.46倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表表 17、資產負債表預測（百萬元）、資產負債表預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產總資產 506,013 604,816 707,110 813,422 942,154 生息資產生息資產 497,848 596,299 696,215 794,924 903,022 貸款 248,914 289,838 333,314 379,978 429,375 占比 50%49%48%48%48%

123、現金和準備金 37,935 39,521 43,451 47,579 52,336 占比 8%7%6%6%6%存放同業 7,247 17,567 20,202 23,233 25,556 占比 1%3%3%3%3%債券投資 203,753 249,373 299,247 344,135 395,755 占比 41%42%43%43%44%總負債總負債 470,424 562,992 661,482 763,271 886,695 付息負債付息負債 466,878 559,658 654,867 755,639 877,829 同業存放 66,380 86,483 112,427 141,659

124、 177,073 占比 14%15%17%19%20%存款 357,426 408,106 444,835 487,094 535,804 占比 77%73%68%64%61%應付債券 43,072 65,070 97,604 126,886 164,951 占比 9%12%15%17%19%總權益總權益 35,589 41,823 45,628 50,150 55,458 總母公司權益總母公司權益 35,302 41,554 45,359 49,881 55,189 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

125、要聲明-30-深度研究報告深度研究報告 表表 18、利潤表預測（百萬元）、利潤表預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 11,064 11,952 12,572 13,244 13,928 凈利息收入 8,575 8,877 8,995 9,259 9,410 手續費凈收入 1,235 1,119 1,074 1,106 1,151 其他收入 1,254 1,956 2,503 2,879 3,368 營業總支出營業總支出 7,212 7,530 7,500 7,432 7,306 營業稅金 113 125 132 139 146 業務及管理

126、費 2,917 3,146 3,520 3,708 3,900 資產減值損失 4,171 4,247 3,848 3,585 3,260 營業利潤營業利潤 3,852 4,422 5,072 5,813 6,623 營業外收支合計 17 -9 -9 -9 -9 利潤總額利潤總額 3,869 4,413 5,063 5,803 6,613 所得稅 238 144 152 174 198 凈利潤凈利潤 3,631 4,269 4,911 5,629 6,415 歸屬母公司凈利潤 3,587 4,234 4,876 5,594 6,380 EPS（元）0.73 0.87 1.04 1.19 1.36

127、 BVPS（元）6.34 7.09 7.90 8.86 9.98 ROAE 11.9%12.9%13.8%14.2%14.4%ROAA 0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測 風險提示風險提示 風險提示：宏觀經濟超預期下行，風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行資產質量超預期下行，規模擴張規模擴張不及預期不及預期 宏觀經濟超預期下行：宏觀經濟超預期下行：宏觀經濟未來走勢仍有不確定性。若經濟復蘇不及預期，對銀行有較多的負面影響，包括實體企業對信貸的需求不足、企業盈利能力下降導致不良超預期暴露、貨幣政策進一步寬松導致銀行息差收窄等，

128、從而導致銀行的營收和利潤增速不及預期。資產質量超預期下行：資產質量超預期下行：宏觀經濟不出現大幅波動的情況下，上市銀行資產質量預計保持平穩態勢，若經濟出現較大幅度波動、疫情大范圍爆發等因素，導致銀行業不良大幅暴露，或大宗價格向中下游迅速傳導，引致制造業及中小微企業的成本端大幅提升，盈利能力顯著下降，資產質量可能承受較大壓力。房地產企業風險暴露超出預期等。規模擴張不及預期規模擴張不及預期：齊魯銀行對公壓艙石+普惠縣域業務共同支撐公司規模擴張動能強勁，若宏觀經濟恢復以及區域經濟戰略推進不及預期，公司對公需求或面臨下滑的可能，開展對公業務將一定程度上受到約束。同時，普惠展業或將面臨國有大行、股份行等

129、大行的沖擊，同業競爭壓力增大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股

130、價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表

131、現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決

132、策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整

133、性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。

134、我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受

135、制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：