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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.15 去庫周期接近尾聲，把握產業變革機會去庫周期接近尾聲，把握產業變革機會 Table_Industry 化學原料藥化學原料藥 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 Table_subIndustry 重點公司覆蓋列表重點公司覆蓋列表 Table_CompanyTable_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002332 仙琚制藥 增持 600521 華海藥業 增持 605116 奧銳特 增持 68

2、8076 諾泰生物 增持 688117 圣諾生物 增持 688166 博瑞醫藥 增持 600420 國藥現代 增持 301301 川寧生物 增持 000739 普洛藥業 增持 605507 國邦醫藥 增持 300636 同和藥業 增持 603456 九洲藥業 增持 603520 司太立 增持 603707 健友股份 謹慎增持 603538 美諾華 謹慎增持 300702 天宇股份 謹慎增持 603229 奧翔藥業 謹慎增持 原料藥行業首次覆蓋原料藥行業首次覆蓋 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記

3、編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：原料藥行業去庫周期接近尾聲，板塊盈利能力有望觸底回升。一體化布局及專利懸原料藥行業去庫周期接近尾聲，板塊盈利能力有望觸底回升。一體化布局及專利懸崖帶動增量需求。前沿藥物范式及高端制造技術有望推動行業發展崖帶動增量需求。前沿藥物范式及高端制造技術有望推動行業發展 2.0 時代。時代。投資要點：投資要點：Table_Summary0 給予“增持”評級。給予“增持”評級。原料藥行業處于藥品產業鏈上游，為藥物活性成份，從源頭決定藥品質量。隨著人口老齡化趨勢加重及慢性發病率提升，疊加新藥物范式迭代拉動終端藥

4、物需求提升，推動上游原料藥行業持續擴容。據 Precedence Research 報道，2022 年全球原料藥市場規模達 2040 億美元，預計 2032 年達 3637 億美元，2023-2032年 CAGR 增速達 6.1%。中國由于工程師紅利、環保及成本優勢過往承接全球原料藥生產重心轉移，為全球主工廠之一。當前本土供應鏈逐步從低附加值大宗原料藥向專利及特色等高價值原料藥轉型，此外“中間體-原料藥-制劑”一體化及 CDMO 布局推動行業發展破局，空間顯著。首次覆蓋，給予“增持”評級。庫存周期接近尾聲，一體化及專利懸崖帶動增量需求。庫存周期接近尾聲，一體化及專利懸崖帶動增量需求。2022-

5、2023 年受地緣政治沖突影響下上游原材料成本及運費上漲、去庫周期下終端產品價格壓力以及印度產業鏈競爭，原料藥板塊盈利能力承壓。2024Q1，季度營收利潤環比改善，盈利能力觸底回升，行業去庫周期接近尾聲，終端產品價格企穩有望向上修復。行業中長期維度，中國本土產業鏈基礎配套措施、制造業升級以及工程師紅利、環保技術工藝優勢顯著，頭部企業持續加碼“中間體-原料藥-制劑”一體化及 CDMO 布局，開啟全產業鏈競爭。此外，多款重磅小分子專利原研藥未來有望陸續到期，專利懸崖拉動下仿制藥市場潛力大，拉動相關特色原料藥需求，相關布局企業有望迎來業績加速釋放期。前沿藥物范式及高端制造技術推動行業發展前沿藥物范式

6、及高端制造技術推動行業發展 2.0 時代。時代。隨著創新技術迭代，多肽及核酸藥物等前沿藥物領域重磅產品迭出，拉動相關原料藥增量需求。多肽寡核苷酸等原料藥領域生產、分離純化、注冊壁壘高，競爭格局良好，具備領先技術平臺優勢、合規 GMP 產能、成本優勢及項目交付經驗優勢的頭部公司有望受益。另一方面，國內外政策陸續出臺指導相關原料藥企加碼連續化、酶催化、合成生物學、結晶工藝及自動化與智能化等前沿制造技術布局，打造企業核心競爭力，助力行業邁向高端制造、科技制造。投資建議：投資建議：推薦 1）庫存周期見底+業績拐點預期：仙琚制藥、國藥現代、國邦醫藥、九洲藥業、司太立、天宇股份、美諾華；2）專利到期特色原

7、料藥+制劑一體化布局：華海藥業、奧銳特、普洛藥業、同和藥業、奧翔藥業、健友股份；3）多肽等前沿藥物范式及合成生物學等高端制造布局：諾泰生物、圣諾生物、博瑞醫藥、川寧生物。風險提示：風險提示：地緣政治擾動風險、匯率波動風險、行業競爭加劇風險、原材料價格大幅波動 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 60 目錄目錄 1.原料藥大國優勢明顯，本土產業鏈破局下空間廣闊.4 1.1.原料藥分大宗、特色及專利三類，具有周期性屬性.4 1.2.一體化轉型伊始，行業邁向高質量發展.5 1.3.原料藥供應向亞太轉移，全產業鏈競爭為破局方向.7 2.大宗板塊格局穩定，價格為競爭關鍵

8、.9 2.1.出口價格回跌，大宗原料藥“內卷”加重.9 2.2.維生素：行業集中度高，價格逐步企穩反彈.10 2.3.抗生素：行業地位我國全球領先，細分品種有所分化.12 2.4.解熱鎮痛類：國內競爭格局相對穩定.16 2.5.激素類：上游原材料、中間體企穩反彈，下游價格有望修復.18 3.成長特性突顯，特色原料藥空間廣闊.23 3.1.我國老齡化高峰來臨，特色原料藥突顯優勢.23 3.2.原研藥專利路線到期，特色原料藥迎破局發展機會.24 3.3.降血壓特色原料藥：普利類與沙坦類為主要品種.27 3.3.1.普利類：需求整體平穩，頭部優勢集中.28 3.3.2.沙坦類：市場呈現量增額減，份額

9、有望進一步擴增.30 3.4.降脂特色原料藥他汀類：行業集中度高，應用渠道下沉助發展.33 3.5.抗凝血特色原料藥肝素類：國家集采平穩落地，供需關系持續改善 35 3.6.造影劑類特色原料藥：碘原材料呈下行趨勢，成本端有望迎來改善 38 4.下游爆款品種迭出，專利原料藥增長潛力大.43 4.1.研發加碼推動行業發展，CDMO 成專利原料藥優解.43 4.2.多肽類：爆款產品異軍突起，發展潛力大.44 4.3.核酸類：生產壁壘高，產能及技術稀缺.50 5.前沿技術助力行業邁向發展 2.0 階段.53 6.投資建議.55 7.風險提示.60 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款

10、部分 3 of 60 表表1：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測盈利預測(EPS)PE 評級評級 目標價目標價 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 仙琚制藥 002332 2024.08.12 11.80 0.57 0.69 0.85 20.73 17.14 13.95 增持 15.18 華海藥業 600521 2024.08.12 17.90 0.57 0.90 1.10 31.61 19.83 16.25 增持 22.50 奧銳特 605116 2024.08.12 2

11、3.52 0.71 0.97 1.25 33.01 24.31 18.84 增持 29.10 諾泰生物 688076 2024.08.12 60.59 0.75 1.70 2.34 81.14 35.64 25.92 增持 78.20 圣諾生物 688117 2024.08.12 23.49 0.63 0.91 1.25 37.40 25.79 18.79 增持 28.21 博瑞醫藥 688166 2024.08.12 25.60 0.48 0.51 0.59 53.42 50.54 43.61 增持 30.68 國藥現代 600420 2024.08.12 12.44 0.52 0.83 0

12、.96 24.11 15.07 12.94 增持 14.94 川寧生物 301301 2024.08.13 11.75 0.42 0.56 0.69 27.82 21.10 17.06 增持 14.56 普洛藥業 000739 2024.08.13 15.06 0.90 0.98 1.15 16.69 15.33 13.05 增持 19.55 國邦醫藥 605507 2024.08.13 17.54 1.10 1.30 1.60 16.00 13.54 10.95 增持 20.80 同和藥業 300636 2024.08.13 8.59 0.25 0.39 0.51 34.17 22.08 1

13、6.69 增持 10.40 九洲藥業 603456 2024.08.13 13.97 1.15 1.27 1.46 12.16 11.03 9.59 增持 17.52 司太立 603520 2024.08.13 9.28 0.10 0.30 0.70 91.98 31.30 13.21 增持 11.90 健友股份 603707 2024.08.13 12.14-0.12 0.56 0.74 21.77 16.37 謹慎增持 13.44 美諾華 603538 2024.08.13 12.05 0.05 0.53 0.98 227.52 22.72 12.32 謹慎增持 13.72 天宇股份 30

14、0702 2024.08.13 16.34 0.08 0.82 1.07 207.83 19.88 15.33 謹慎增持 18.19 奧翔藥業 603229 2024.08.13 7.59 0.31 0.38 0.48 24.82 19.88 15.87 謹慎增持 8.36 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 60 1.原料藥原料藥大國優勢明顯大國優勢明顯，本土產業鏈破局下空間廣闊，本土產業鏈破局下空間廣闊 1.1.原料藥分大宗、特色及專利三類，具有周期性屬性原料藥分大宗、特色及專利三類，具有周期性屬性 原料藥處于產業鏈上游，從源頭決定藥品質量。原料藥處于產業

15、鏈上游，從源頭決定藥品質量。原料藥是生產各類制劑的原料藥物，為一種物質或多種物質的混合物，是制劑中的有效活性成分。其上游原料主要來源于化工行業與農林牧漁業，有較為穩定的供給；下游主要應用于藥品制劑、飼料、保健品及化妝品等領域，目前我國原料藥下游應用仍以化學藥為主，與藥品質量關聯度大。圖圖 1 原料藥處于行業中游位置原料藥處于行業中游位置 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 原料藥可分為大宗、特色和專利原料藥三類。原料藥可分為大宗、特色和專利原料藥三類。原料藥可以根據產品周期以及下游制劑專利期的差異進行區分。大宗原料藥主要以維生素類、抗生素類、解熱鎮痛類和激素類等品類為主。其專利過期已久，市場競

16、爭激烈，我國通過長期積累已取得競爭優勢；特色原料藥主要以慢病用藥、抗病毒、抗腫瘤、造影劑類等為主，主要為專利剛過期或即將過期的品種，下游主要供給仿制藥企業，壁壘和毛利均相對于大宗原料藥高，市場競爭格局較為寬松；專利原料藥為仍在專利期內的品種，開發難度大，毛利與附加值高，通常根據下游進行定制。表表 1 原料藥可分為大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥三類原料藥可分為大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥三類 種類種類 生命周期生命周期 專利期專利期 技術壁壘技術壁壘 代表種類代表種類 大宗原料藥 成熟期 無專利問題 低 維生素、抗生素、解熱鎮痛類、激素等 特色原料藥 導入期 專利即將到期或已過期 較高

17、 治療心血管類疾病藥物，如降血壓、降血糖、抗血栓、抗血凝等 專利原料藥 開發期 專利期內 高 列汀類、列凈類、多肽類藥物、小核酸藥物等高附加值藥物 數據來源：中國醫藥信息網，國泰君安證券研究 原料藥行業處于周期性底部，疫后去庫接近尾聲。原料藥行業處于周期性底部，疫后去庫接近尾聲。原料藥行業本質屬于制造業，其中大宗原料藥板塊體現更為明顯，其上游產業同樣為化工行業等典型制造業，行業具備一定周期性。環保整頓，新冠疫情下行業經歷幾輪庫存周 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 60 期，當前行業整體處于去庫周期，2024 年去庫周期接近尾聲，行業有望迎來向上拐點。圖圖

18、2 原料藥行業具備一定周期性波動原料藥行業具備一定周期性波動 數據來源：Wind,中國食品藥品網，每經網，國泰君安證券研究 圖圖 3 行業處于去庫尾聲，有望迎來周期拐點行業處于去庫尾聲，有望迎來周期拐點 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 1.2.1.2.一體化轉型伊始，行業邁向高質量發展一體化轉型伊始，行業邁向高質量發展 加碼一體化布局，打造長期競爭優勢。加碼一體化布局，打造長期競爭優勢。我國長期在化工原料、醫藥中間體等領域保持著規模與成本優勢，原料藥下游的制劑行業相較于其上游行業競爭激烈程度較小，目前還未完全形成全球性的規模效應，有集中度提升趨勢。據此，相關原料藥企業為了提高效益，降低成

19、本，紛紛加碼“中間體+原料藥+制劑一體化”等戰略。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 60 圖圖 4 中間體中間體+原料藥原料藥+制劑一體化打造核心競爭優勢制劑一體化打造核心競爭優勢 數據來源：國泰君安證券研究 政策逐步規范發展，行業生產以質為首。政策逐步規范發展，行業生產以質為首。2019 年至 2023 年期間，我國陸續出臺了原料藥相關政策，多次提及“質量”、“環境”等關鍵詞，行業的環保壓力與生產質量的壓力增大，原料藥行業的規范生產成為關注的焦點，也逐步推動著我國正從“生產大國”向“生產強國”邁進。政策陸續出臺推動行業集中度逐步提升，行業逐步邁向綠色低碳、

20、自動化及智能化等高質量發展階段。表表 2 相關政策陸續出臺，助力行業高質量發展相關政策陸續出臺，助力行業高質量發展 時間時間 政策名稱政策名稱 內容內容 2023.2 質量強國建設綱要 加速推進化學原料藥原料藥、中藥技術研發和質量標準升級研發和質量標準升級，提升仿制藥仿制藥與原研藥、專利藥的質量和質量和療效一致性療效一致性。2022.2”十四五“醫藥工業發展規劃 重點提升提升新型生物藥生產技術、原料藥原料藥創新工藝高端制劑生產技術生產技術、中藥全過程質量控制技術、醫療器械工程化技術和關鍵部件生產技術。2021.11 關于推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知 到 2025 年原料藥產業創新發展

21、和先進制造水平大幅提升原料藥產業創新發展和先進制造水平大幅提升，綠色低碳發展能力明顯提高，供給體系韌性顯著增強，為醫藥產業發展提供堅強支撐，為國際競爭合作鍛造特色長板。2020.1 推動原料藥產業綠色發展的指導意見 到 2025 年打造一批原料藥原料藥集中生產基地；技術水平有效提升技術水平有效提升，突破 20 項以上綠色關鍵共性技術，基本實現行業綠色生產技術替代。2019.1 產業結構調整指導目錄(2019 年本)鼓勵原料藥生產節能降耗減排原料藥生產節能降耗減排技術、新型藥物制劑技術開發與應用；淘汰環境淘汰環境、職業健康和安健康和安全不能達到國家標準的原料藥生產全不能達到國家標準的原料藥生產裝

22、置。2016.11 關于改革完善短缺藥品供應保障機制的實施意見 食品藥品監管部門要加強短缺藥品質量監管，完善短缺藥品及原料藥注冊審批政策完善短缺藥品及原料藥注冊審批政策，對臨床急需的短缺藥品及原料藥予以優先審評審批保障藥品質量安全保障藥品質量安全。2016.11 醫藥工業發展規劃指南 鞏固化學原料藥國際競爭地位鞏固化學原料藥國際競爭地位重點開發應用原料藥重點開發應用原料藥晶型控制、酶法合成、手性合成、微反應連續合成、碳纖維吸附、分子蒸餾等新技術等新技術，發酵菌渣等固體廢物的無害化處理和資源化利用技術，提高原料藥清潔生產水平。數據來源：國家發展和改革委員會官網，國家藥品監督和管理局官網，工業和信

23、息化部官網，國家衛生計生委官網，國泰君安證券研究 原料藥全球市場規模不斷擴大，國內市場健康發展。原料藥全球市場規模不斷擴大，國內市場健康發展。隨著全球人口老齡化趨勢加重及慢病發病率提升，拉動藥品終端需求，疊加原研藥專利陸續到期，仿制藥市場規模持續擴大，為原料藥市場發展提供機遇。據 Precedence Research 報道，2022 年全球原料藥市場規模已經突破 2040 億美元，預計2023 至 2032 年維持 6.1%的 CAGR 增速增長，2032 年市場規模有望達 3637 億美元。國內方面，2022 年原料藥市場規模達 5319 億元，同比增長 15.0%。2018 年規模下滑，

24、主要受環保安全監管趨嚴及供給側改革不斷深化影響，行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 60 高耗能、高污染落后原料藥產能逐漸淘汰。2020-2022 年受帶量采購帶動原料藥端需求，以及疫情拉動，國內原料藥規模持續增長。圖圖 5 全球全球原料藥市場規模不斷擴大原料藥市場規模不斷擴大 圖圖 6 國內國內原料藥行業整體維持健康發展原料藥行業整體維持健康發展 數據來源：Precedence Research，國泰君安證券研究 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 1.3.原料藥供應向亞太轉移，全產業鏈競爭原料藥供應向亞太轉移，全產業鏈競爭為破局方向為破局

25、方向 原料藥生產集中于五大區域，亞太地區為世界藥房。原料藥生產集中于五大區域，亞太地區為世界藥房。原料藥主要集中在歐洲、北美、日本、中國和印度五個區域。歐洲制造商專注于生產產量低、生產工藝技術復雜和質量要求高的原料藥品種，中國和印度等發展中國家由于環保和成本等問題，逐漸承接著原料藥生產重心的轉移。我國在原料藥生產方面保持著世界領先地位，為原料藥的主工廠。圖圖 7 2022 年歐洲地區原料藥供應商注冊情況分布年歐洲地區原料藥供應商注冊情況分布 圖圖 8 2022 年北美地區生產原料藥的工廠數量分布年北美地區生產原料藥的工廠數量分布 數據來源：Tableau Public，國泰君安證券研究 數據來

26、源：Tableau Public，國泰君安證券研究 原料藥出口整體穩中向好。原料藥出口整體穩中向好。我國在原料藥出口中長期占據優勢地位，據中國醫藥保健品進出口商會報道，本土企業承接全球約 1/3 原料供給。原料藥出口量由 2014 年 700 萬噸增加至 2023 年 1249 萬噸，CAGR 增速達 6.6%。原料藥出口金額由 2014 年 259 億美元增加至 2022 年 409 億美元，CAGR 增速達 5.2%。受疫情影響，2019-2020 年原料藥出口金額增長明顯。受中國原料藥產業結構持續優化，低附加值大宗原料藥逐步向特色及專利原料藥轉型，近年原料藥出口均價整體呈上行趨勢。202

27、3 年受原料藥行業去庫影響及產品競爭，出口金額及均價承壓。出口區域來看，歐盟及印度等為出口主要國家，2023 年出口份額占比分別為 25.2%、15.2%。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 60 圖圖 9 原料藥出口量持續增長原料藥出口量持續增長 圖圖 10 原料藥出口金額整體維持增長趨勢原料藥出口金額整體維持增長趨勢 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 圖圖 11 去庫影響及產品競爭下去庫影響及產品競爭下 2023 年原料藥出口均價承壓年原料藥出口均價承壓 圖圖 12 歐盟及印度等出口

28、份額占比高歐盟及印度等出口份額占比高 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 多國原料藥回遷政策加碼，多國原料藥回遷政策加碼，本土優勢仍較為顯著本土優勢仍較為顯著。經過疫情對供應鏈沖擊擾動，近年歐美以及印度、日本等亞洲國家紛紛出臺政策，保障供應鏈穩定性，加碼原料藥產業鏈回流。產業鏈回遷下本土原料藥供應鏈亟待破局，但是本土完善的基礎化工配套優勢、供應鏈體系，全面知識保護體系等優勢仍較為顯著。據畢馬威報道，與印度相比，我國在原料藥平均生產成本方面較其低20%，并且擁有更高的產業便利性?！肮こ處熂t利”等也使我國創新創新驅動能力與技術

29、人才供給得到充足保障。本土供應鏈從低附加值大宗原料藥向特色及專利等高附加值原料藥轉型以及“中間體-原料藥-制劑”一體化布局有望助推本土原料藥公司實現長期發展破局。圖圖 13 印度從中國進口原料藥及中間體金額逐年提升印度從中國進口原料藥及中間體金額逐年提升 圖圖 14 印度對中國原料藥進口依賴度高印度對中國原料藥進口依賴度高 數據來源：Pharmabiz，國泰君安證券研究 數據來源：UN Comtrade Database，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 60 表表 3 多個國家或組織發布相關政策、法規或提案以促進原料藥產業鏈回遷多個國家或

30、組織發布相關政策、法規或提案以促進原料藥產業鏈回遷 國家或組織國家或組織 年份年份 名稱名稱 內容內容 印度 2020 生產掛鉤激勵計劃（PLI）政府資助 694 億盧布，促進印度制藥業所需的關鍵起始原材料、醫藥中間體和原料藥實現自主生產原料藥實現自主生產。印度 2020 原料藥公園計劃 減少對原料藥的進口依賴減少對原料藥的進口依賴資助資助 300 億印度盧比億印度盧比用于為為 3 個原料藥公園個原料藥公園的公共基礎設施建設提供財務援助，法國 2021 法國衛生健康創新2030 計劃 增加 15 億歐元繼續支持法國衛生健康產業回遷衛生健康產業回遷，法國國家投資銀行 5 年內向衛生健康領域支持

31、20 億歐元。美國 2022 國家生物技術和生物制造計劃 投資 4000 萬美元提高活性藥物成分提高活性藥物成分、抗生素以及基本藥物和應對流行病藥物生產所需的關鍵原材料等方面的生物制造能力生物制造能力。美國 2022 2022 美國競爭法案 美國、歐盟和歐洲國家應該協調聯合策略，將對供應鏈的依賴從中國分散對供應鏈的依賴從中國分散到多個國家，特別是在醫療和制藥領域特別是在醫療和制藥領域 歐盟 2023 促進原料藥（API）生產的潛在措施 需要重組供應鏈和生產線重組供應鏈和生產線鼓勵在歐洲生產必需的原料藥和藥品。美國 2024 國防授權法案 藥品短缺達到自 2014 年以來的最高水平，藥品供應鏈暴

32、露于潛在的安全風險中其中，依賴使用中國制造商的活性藥物成分（使用中國制造商的活性藥物成分（API）強調了加強和保護國防部藥品供應鏈藥品供應鏈的緊迫性 數據來源：印度投資促進和便利機構，中國科學院科技戰略咨詢研究院，美國國會及國防部官網，歐盟官網，國泰君安證券研究 圖圖 15 中國碩博畢業生數量持續增長中國碩博畢業生數量持續增長 圖圖 16 國內企業人力成本優勢明顯國內企業人力成本優勢明顯 數據來源：教育部官網，國泰君安證券研究 數據來源：全球速簽，國泰君安證券研究 表表 4 我國可快速高效開展原料藥企業運營我國可快速高效開展原料藥企業運營 項目項目 印度印度 中國中國 項目項目 印度印度 中國

33、中國 財產登記（天數）58 9 財產登記（程序）9 4 獲得電力（天數）53 32 獲得電力（程序）4 2 持有交易施工許可證（天數）106 111 辦理交易施工許可證（程序）15 18 開辦企業（天數）10 4 開辦企業（程序）10 4 合計（天數）227 156 合計（個）38 28 數據來源：印度投資促進和便利機構，中國科學院科技戰略咨詢研究院，歐盟官網，國泰君安證券研究 2.大宗板塊格局穩定，價格為競爭關鍵大宗板塊格局穩定，價格為競爭關鍵 2.1.出口價格回跌，大宗原料藥“內卷”加重出口價格回跌，大宗原料藥“內卷”加重 大宗原料藥產能供給長期充足，內卷加劇下成本工藝比拼成核心要素。大宗

34、原料藥產能供給長期充足，內卷加劇下成本工藝比拼成核心要素。大宗原料藥是指專利過期已久，技術生產路線成熟的原料藥品種。主要包括維生素類、抗生素類、解熱鎮痛類和激素類等，是我國傳統優勢品種。由于其技術難度較低，產能長期處于過剩狀態，核心競爭力在于規模優勢下成本工藝 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 60 比拼，供給端對大宗原料藥的影響更為顯著。圖圖 17 大宗原料藥大宗原料藥主要包括主要包括維生素、抗生素、解熱鎮痛和激素類四類維生素、抗生素、解熱鎮痛和激素類四類 數據來源：化工手冊，國泰君安證券研究；圖中分子式對應藍色加粗藥物名 以量換價呈行業常態，以量換價呈

35、行業常態，2023 年整體價格階段性承壓。年整體價格階段性承壓。據中國醫藥保健品進出口商會報道，2023 年我國原料藥出口市場展現出了顯著的“以價換量”趨勢。幾類具有代表性的大宗原料藥在全年范圍內均呈現出出口數量穩步增長的態勢，而出口平均單價的降幅卻超過了出口金額的降幅，其中抗生素類原料藥出口金額增長與單價下跌形成倒掛。受益于激素類原料藥產能加速向我國轉移，激素類原料藥 2023 年價格與 2022 年整體持平，量增下出口金額同比增長 9.8%。表表 5 部分大宗原料藥品種存在金額增長與單價下跌的倒掛，以價換量為常態部分大宗原料藥品種存在金額增長與單價下跌的倒掛，以價換量為常態 類別類別 20

36、23 年出口金額年出口金額（億美元）（億美元）2023 年出口金額年出口金額 yoy 2023 年出口數量年出口數量 yoy 2023 年出口平均單價年出口平均單價 yoy 氨基酸及其衍生物類 37.85-12.40%5.50%-17.00%維生素類 27.51-17.70%3.40%-20.40%抗生素類 32.68 10.10%20.50%-8.63%激素類 12.54 9.80%9.30%基本持平 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 2.2.維生素：維生素：行業集中度高，行業集中度高，價格逐步企穩價格逐步企穩反彈反彈 維生素細分市場格局明顯，飼料為其主要銷路。維生素細分

37、市場格局明顯，飼料為其主要銷路。維生素是生命體進行生理活動不可或缺的一部分，其中主流品種為維生素 B 和維生素 C。行業下游主要應用于飼料領域。由于養殖動物難以自然獲取維生素，飼料中常添加維生素A 等以保證動物發育，飼料行業的利潤情況與養殖業中的生豬出欄量等影響維生素產品需求端及價格端走勢。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 60 圖圖 18 維生素主要應用于豬飼料領域（維生素主要應用于豬飼料領域（2019）圖圖 19 維生素維生素 B 與維生素與維生素 C 占據超半額市場占據超半額市場 數據來源：惠盈動保，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰

38、君安證券研究 行業集中度高，價格受短期供需關系影響。行業集中度高，價格受短期供需關系影響。維生素產業經過多年的分化，目前已經形成寡頭壟斷的競爭格局，主流維生素品種集中度高，頭部企業議價能力相關較強，維生素短期價格波動主要受供需端影響，需求端與下游養殖業盈利相關，供給端主要決定維生素價格端彈性。2018 年起，維生素供應端受到環保政策趨嚴、供給受限等多方面因素，維生素開工生產受挫，多個品類價格到達短期內高點；2018 年環保等方面的風險出清，伴隨行業供給擴張，維生素價格呈逐步下降趨勢。2024 一季度起國內外維生素呈現復蘇趨勢，受供應端突發事件、停產檢修及庫存逐步消化影響，維生素多品類價格逐步回

39、暖。圖圖 20 國內主流維生素行業集中度高（國內主流維生素行業集中度高（2022）數據來源：博亞和訊，國泰君安證券研究 圖圖 21 維生素系列價格呈現回暖趨勢，維生素系列價格呈現回暖趨勢，VD3 及及 VE 系列漲幅明顯系列漲幅明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 60 表表 6 多家企業積極布局維生素類新產能，未來有望持續放量多家企業積極布局維生素類新產能，未來有望持續放量 公司名稱公司名稱 布局類型布局類型 預計產能預計產能 天新藥業 維生素 B1 中間體 14800 噸 新和成 維生素 K3 5000 噸 維生

40、素 B12 3000 噸 醫藥級維生素 B6 700 噸 花園科技 維 B1、維 B6，維 B5，葉酸，生物素 4400 噸 新恒健生物 維生素 PQQ、輔酶 Q10、維生素 K2、硫辛酸等 377.2 噸 維生素 H 中間體 180 噸 葉酸中間體 2600 噸 誠信藥業 維生素 C 葡萄苷 80 噸 數據來源：健康網，公司公告，國泰君安證券研究 合成生物學等技術領域突破有望推動行業高質量發展合成生物學等技術領域突破有望推動行業高質量發展。維生素自發現到成功提取再到合成至今已經歷超過 100 年時間，期間不斷有新品推出以及技術革新推動產品變革。伴隨著合成生物學等新興技術的發展，維生素合成迎來

41、了新的契機。相較于傳統化學合成，合成生物學能源消耗低、對環境污染小，具有可持續的特點。多家企業如新合成等維生素龍頭積極布局合成生物學等相關技術，新技術工藝有望促進降本增效，助推行業變革。圖圖 22 合成生物學可通過降低成本等方式助力維生素行業高效生產合成生物學可通過降低成本等方式助力維生素行業高效生產 數據來源：JACS，國泰君安證券研究 2.3.抗生素：行業地位我國全球領先，細分品種有所分化抗生素：行業地位我國全球領先，細分品種有所分化 抗生素制劑種類繁多，市場規模穩步增長?？股刂苿┓N類繁多，市場規模穩步增長?？股厥且活惪捎糜谥委熂毦鸶腥镜目咕幬?，可抑菌或者殺菌。全球抗生素藥物市場

42、規模趨于穩定，據 GrandViewResearch 報道，2022 年全球抗生素制劑市場規模達到 526 億美元；中國抗生素制劑市場規模 2020 年超過 1780 億元，2017 年增速明顯下滑主要受限抗措施影響。PDB 樣本醫院數據顯示，近年來抗感染用藥市場規模整體平穩，其中頭孢菌素類及青霉素類占主流，占比分別達 27%、11%。隨著老齡化程度加深，抗生素作為剛需用藥，預計市場需求仍將穩定增長。分類來看，抗生素主要包含-內酰胺類和非-內酰胺類兩類，其中-內酰胺類主要包括青霉素類、頭孢菌素類等，非-內酰胺類主要包括大環內酯類、喹諾酮類等。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條

43、款部分 13 of 60 圖圖 23 抗生素品種豐富，產業鏈較長抗生素品種豐富，產業鏈較長 數據來源：默沙東診療手冊，健康界，萬方醫學網，華經產業研究院，國泰君安證券研究 圖圖 24 全球全球抗生素制劑市場規模超過抗生素制劑市場規模超過 500 億美元億美元 圖圖 25 中國抗生素制劑市場規模接近中國抗生素制劑市場規模接近 2000 億元億元 數據來源：GrandViewResearch，國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 圖圖 26 樣本醫院抗感染用藥市場規模整體平穩樣本醫院抗感染用藥市場規模整體平穩 圖圖 27 頭孢菌素類及青霉素類占抗感染用藥主流頭孢菌素類及青霉

44、素類占抗感染用藥主流 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 60 抗生素原料藥出口優勢大，全球市場份額領先?？股卦纤幊隹趦瀯荽?，全球市場份額領先?？股刂苿┏掷m擴容拉動相關抗生素原料藥及中間體需求。據中國醫藥保健品進出口商會統計，2023 年全球抗菌素原料藥貿易額達 104 億美元，同比增長 2.7%，主要品種包括青霉素類、四環素類、紅霉素類等。其中，中國、美國、印度作為重要出口國，出口占比分別達 39.1%、10.3%、9.6%。國內方面，受疫情后市場供需格局變化，2023 年國內抗

45、菌素原料藥出口額達 40.8 億美元，同比下滑 4.7%。其中印度、東盟、美國、歐盟以及日韓等為中國抗菌素原料藥的主要出口市場，2023 年印度、歐盟出口額呈現下滑趨勢，東盟（越南、泰國）呈大幅增長。圖圖 28 我國抗菌素原料藥出口額全球領先（億美元）我國抗菌素原料藥出口額全球領先（億美元）圖圖 29 印度、東盟、美國等是中國抗菌素原料藥主要印度、東盟、美國等是中國抗菌素原料藥主要出口市場（億美元）出口市場（億美元）數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，國泰君安證券研究 抗生素中間體及原料藥產能寡頭壟斷，短期新增產能少?？股刂虚g體及原料藥產

46、能寡頭壟斷，短期新增產能少?？股刂虚g體及原料藥主要包括 7-ACA、6-APA、青霉素工業鹽等。主要抗生素頭孢霉素類和青霉素類均通過半合成法合成。目前中間體合成行業高度集中，我國在抗生素出口方面處于領先地位。青霉類產品 6-APA 全球市場需求超 30000 噸，國內聯邦制藥產能超 24000 噸，威奇達及川寧產能分別超 7000、6700 噸。頭孢類中間體 7-ACA 2018 年全球產能超 8200 噸，其中川寧生物合計產能超 3000 噸（7-ACA/D-7ACA/7-ADCA）、健康元合計產能超 3000 噸（7-ACA/D-7ACA）。國內方面，目前相關抗生素中間體產能屬于環保限制

47、產能，短期新增較少，供需格局有望維持穩定。海外方面，2021 年印度出臺生產掛鉤激勵計劃（PLI），擬擴建 15000 噸青霉素 G 鉀鹽、3000 噸 7-ACA、1600 噸硫氰酸紅霉素，考慮印度能源供應、發酵技術條件、環保投入等綜合因素，短期影響或為有限。圖圖 30 6-APA 產能國內寡頭壟斷（產能國內寡頭壟斷（2022 年）年）圖圖 31 7-ACA 產能國內寡頭壟斷（產能國內寡頭壟斷（2022 年）年）數據來源：川寧生物招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：川寧生物招股說明書，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 60 表表 7

48、 主流抗生素中間體及原料藥品種產能梳理主流抗生素中間體及原料藥品種產能梳理 產品 公司名稱 產能（噸/年）擬擴建計劃（噸/年）青霉素工業鹽 石藥集團 18000 無 河南華星 12000 無 聯邦制藥 8000 無 常盛制藥 8000 原產能技改（連續反應）威奇達 6000 無 華北制藥 4800 無 川寧生物 4000 無 6-APA 聯邦制藥 24000 無 威奇達 7000 部分 6-APA 產能調整為其他青霉素產品 川寧生物 6700 無 中化帝斯曼 4000 無 常盛制藥 2000 無 阿莫西林 華北制藥 4800 無 威奇達 4700 無 聯邦制藥 4300 無 常盛制藥 4000

49、 無 魯抗醫藥 3000 無 昂利康/新建年產 8000 噸 7-ACA&7-ADCA 健康元 3012（7-ACA/D-7ACA）部分 7-ACA 轉產 7-ADCA 川寧生物 3000（7-ACA/D-7ACA/7-ADCA 合計）無 威奇達 1208（7-ACA）、244（D-ACA）無 魯抗醫藥 1200（7-ADCA）技改后產能變為 1000 噸半酶法和 200 噸全細胞法 立海潤 1000 無 金玉峰生物 200（7-ACA）無 聯順生物/投資 5000 萬元，開始試生產 硫氰酸紅霉素 東陽光 4000 無 川寧生物 3500 無 4-AA 富祥藥業 200 新建年產 400 噸

50、健康元 200 投資年產 1000 噸酶法精品 4-AA 項目（一期年產 200 噸）金城醫藥 300 無 海翔藥業 300 無 新東港 100 無 九洲藥業 300 無 數據來源：公司公告，公司官網，公司環評報告，以上產能信息基于往年公開資料整理，與實際產能可能會有出入，國泰君安證券研究 青霉素類、硫氰酸紅霉素類產品價格表現良好。青霉素類、硫氰酸紅霉素類產品價格表現良好。青霉素類產品青霉素工業鹽、6-APA、阿莫西林價格至 2020 年起持續提升，主要系發酵法玉米、大豆等原材料成本上升，疊加疫情期間制造成本費用上漲，下游需求端拉動，以及環保監管導致落后產能逐步淘汰所致。頭孢類產品主要采取半合

51、成發酵法，其中 7-ACA 整體供大于求，目前價格底部呈現企穩反彈趨勢。7-ADCA 價格整體維持較高位置，主流合成方法包括 7-ACA 還原法、青霉素 G 鉀鹽化學合成法等，后續有待酶法工藝逐步突破后產品格局有望迎來重塑。大環內酯類產品硫氰酸紅霉素采取發酵工藝，受環保要求下落后產能逐步退出，新冠導致感染疾病需求拉動下，近幾年產能價格持續走高。4-AA 產品受新產能陸續投放，近幾年價格持續承壓。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 60 圖圖 32 青霉素類、硫氰酸紅霉素等抗生素細分品類價格維持高位（元青霉素類、硫氰酸紅霉素等抗生素細分品類價格維持高位（元/千

52、克）千克）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4.解熱鎮痛類：國內競爭格局相對穩定解熱鎮痛類：國內競爭格局相對穩定 解熱鎮痛類藥物種類眾多，國內工業生產具有規模優勢。解熱鎮痛類藥物種類眾多，國內工業生產具有規模優勢。解熱鎮痛藥是一類具有解熱、鎮痛而且大多數又具有抗炎、抗風濕作用的藥物，主要是通過抑制中樞神經系統和外周組織前列腺素的合成而產生解熱、鎮痛和抗炎作用。其中，較為常見的兩類為乙酰氨基酚（撲熱息痛）和布洛芬，是中國最早大規模仿制的化學藥品類。同時，解熱鎮痛類藥物多數工藝成熟，生產已具備一定規模，我國憑借著規模效應已承接了一部分的低附加值產能的轉移，在全球范圍內供應端占據了較多份額。

53、圖圖 33 解熱鎮痛類藥物品種豐富解熱鎮痛類藥物品種豐富 數據來源：醫藥產業東方比特公眾號，國泰君安證券研究 解熱鎮痛類藥物國內市場規模持續擴大，后疫情時代仍維持較快增速。解熱鎮痛類藥物國內市場規模持續擴大，后疫情時代仍維持較快增速。據 Global Info Research 報道，2023 年全球解熱鎮痛藥收入 28.6 億美元，預計2030 年達 31 億美元，2024-2030 年 CAGR 增速達 1.1%。國內方面,據 PDB數據庫統計，國內樣本醫院解熱鎮痛類藥物銷售額由 2012 年的 2.48 億元增長至 2023 年 5.02 億元，CAGR 增速達 6.6%。受新冠疫情的持

54、續影響以及流感病毒季節性的爆發，2020-2023 年，解熱鎮痛類藥物市場規模穩定呈持續擴張態勢。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 60 圖圖 34 樣本醫院解熱鎮痛藥銷售額維持高增長態勢樣本醫院解熱鎮痛藥銷售額維持高增長態勢 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 阿司匹林和對乙酰氨基酚占據市場主導地位，賴氨匹林市占率提升迅猛。阿司匹林和對乙酰氨基酚占據市場主導地位，賴氨匹林市占率提升迅猛。根據 PDB 數據庫統計，國內解熱鎮痛類藥物主要可以包括阿司匹林、對乙酰氨基酚、賴氨匹林、呱西替柳等，其中前兩者占據市場主導地位，賴氨匹林近年市占率提升明顯。2023 年

55、，阿司匹林、賴氨匹林及對乙酰氨基酚占比分別達 50.1%、36.7%、13.1%。其中阿司匹林主要被原研 Bayer 壟斷，對乙酰氨基酚及賴氨匹林逐步實現進口替代，國產市占率領先。圖圖 35 阿司匹林、賴氨匹林、對乙酰氨基酚占主流阿司匹林、賴氨匹林、對乙酰氨基酚占主流 圖圖 36 阿司匹林原研壟斷（阿司匹林原研壟斷（2023）數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖 37 對乙酰氨基酚國產市占率領先（對乙酰氨基酚國產市占率領先（2023）圖圖 38 賴氨匹林國產市占率領先（賴氨匹林國產市占率領先（2023）數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB

56、，國泰君安證券研究 解熱鎮痛類藥物價格疫情后震蕩回落，整體需求趨于平穩。解熱鎮痛類藥物價格疫情后震蕩回落，整體需求趨于平穩。新冠疫情爆發期間，國內外使用撲熱息痛、布洛芬等藥物緩解發熱和疼痛等癥狀的需求大幅 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 60 飆升，供不應求導致相關原料藥品種價格持續上漲。隨著疫情擴散逐步得到控制，解熱鎮痛類藥物整體需求趨于平緩，且藥品的生產和供應鏈恢復正常，布洛芬、阿司匹林、撲熱息痛等相關產品去庫周期下原料藥價格逐步呈現震蕩回調趨勢。圖圖 39 解熱鎮痛類原料藥品種價格疫后整體呈現震蕩回落解熱鎮痛類原料藥品種價格疫后整體呈現震蕩回落 數

57、據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.5.激素類：上游原材料、中間體企穩反彈，下游價格有望修復激素類：上游原材料、中間體企穩反彈，下游價格有望修復 激素種類眾多，甾體激素原料藥占據主體地位。激素種類眾多，甾體激素原料藥占據主體地位。激素類原料藥包括甾體類激素、甲狀腺激素、胰島素等，其中甾體激素原料藥占據主體地位。根據健康網調查數據顯示，上世紀九十年代以來，全球甾體激素藥物銷售額年均復合增速超 10%，僅次于抗生素增長速度。甾體類激素主要包括性激素、孕激素及皮質激素類。圖圖 40 激素種類激素種類品種豐富品種豐富 數據來源：醫藥產業東方比特公眾號、賽托生物招股說明書，國泰君安證券研究 行業首次

58、覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 60 全球甾體激素制劑市場規模維持增長，國內皮質激素及孕激素占主流。全球甾體激素制劑市場規模維持增長，國內皮質激素及孕激素占主流。據共研網數據統計，全球甾體制劑市場規模由 2011 年 640 億美元增長至 2021 年1475 億美元，CAGR 增速達 8.7%。國內甾體制劑市場規模由 2011 年 280 億元增長至 2021 年 879 億元，CAGR 增速達 12.1%。國內 PDB 樣本醫院數據顯示，甾體激素制劑市場規模整體呈擴大態勢，主要以皮質激素和孕激素制劑為主，皮質激素制劑所占份額逐年下降，孕激素制劑份額逐年上升，

59、2023年市場份額占比分別達 47.6%、44.2%。圖圖 41 全球及國內甾體藥物市場規模整體維持增長全球及國內甾體藥物市場規模整體維持增長 圖圖 42 樣本醫院甾體激素制劑市場規模增速平穩樣本醫院甾體激素制劑市場規模增速平穩 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖 43 國內甾體激素制劑以皮質激素和孕激素為主（億元）國內甾體激素制劑以皮質激素和孕激素為主（億元）數據來源：PDB，國泰君安證券研究。全球甾體激素類原料藥消耗量持續增長。全球甾體激素類原料藥消耗量持續增長。甾體制劑增長帶動全球甾體激素類原料藥及中間體市場持續放量，2021 年皮質甾體激素及性

60、激素原料藥全球消耗量分別達 387.58 噸（+19.5%）、489.4 噸（+12.7%）。皮質甾體激素原料藥方面：潑尼松龍、氫化可的松、潑尼松消耗量領先，2021 年消耗量分別達到 111.5 噸、71.3 噸、51.6 噸，總占比超 60.5%，性激素原料藥方面，黃體酮消耗量占比高，2021 年全球消耗量達到 330.4 噸，占比超 67.5%。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 60 圖圖 44 全球甾體激素類原料藥消耗量持續增長全球甾體激素類原料藥消耗量持續增長 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究。圖圖 45 潑尼松龍、氫化可的松、潑尼松消耗量領先

61、潑尼松龍、氫化可的松、潑尼松消耗量領先 圖圖 46 黃體酮消耗量遠超其他性激素種類黃體酮消耗量遠超其他性激素種類 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 我國為甾體激素原料藥主要供應大國。我國為甾體激素原料藥主要供應大國。據健康網報道，我國甾體激素原料藥年產量已占世界總產量的 1/3 左右，其中皮質激素原料藥產能和產量居于世界第一位，海關總署數據顯示皮質激素中可的松、氫化可的松、脫氫可的松及脫氫皮醇原料藥出口規模持續增長，2023 年出口量達 353 噸（+16.6%）。甾體原料藥中黃體酮、螺內酯、潑尼松龍出口量位列三甲。國內甾體藥物結構仍以中低端產品為主，隨著

62、未來產品競爭力的提升，我國有望能夠在甾體藥物產業鏈全球布局中獲得更大的市場份額和更高的價值分配。圖圖 47 性激素及皮質激素原料藥出口規模持續增長性激素及皮質激素原料藥出口規模持續增長 圖圖 48 皮質激素原料藥出口量持續增長皮質激素原料藥出口量持續增長 數據來源：健康網，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 60 圖圖 49 黃體酮為我國甾體激素原料藥主要出口品種（黃體酮為我國甾體激素原料藥主要出口品種（2020 年）（噸）年）（噸）數據來源：健康網，國泰君安證券研究。生物技術路線成為激素類原料藥主流生

63、產方式。生物技術路線成為激素類原料藥主流生產方式。甾體激素原料藥合成工藝包括傳統工藝路線和生物技術路線。相較于傳統工藝皂素路線，甾醇路線具有環境污染程度低、原材料價格低且波動小、原材料供應穩定、收率較高等優勢?？紤]到環保和經濟問題，現多采用生物技術路線生產雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮（ADD）、9-羥基雄烯二酮（9OH-AD）、17羥基黃體酮衍生物（A 環）、雙降醇（BA）五大母核系列產品進而生產激素類原料藥。圖圖 50 生物技術路線生產甾體激素原料藥及中間體逐漸成主流生物技術路線生產甾體激素原料藥及中間體逐漸成主流 數據來源：賽托生物招股說明書，國泰君安證券研究 甾體類激素原料藥產業鏈相對甾

64、體類激素原料藥產業鏈相對集中，行業主流參與玩家少。集中，行業主流參與玩家少。國內的甾體激素類起始物料的生產廠商主要為共同藥業、賽托生物和湖南新合新，共同藥業甾體藥物起始物料和中間體年產能達 2700 噸/年，在國內甾體藥物起始物料端的市場占約 60%，掌握起始物料資源。國內甾體激素原料藥及制劑廠商主要為仙琚制藥、天藥股份等，年產能分別超 478.5 噸/年、350 噸/年。國內主流甾體激素類企業大多集中在糖皮質激素領域，如天藥股份、溢多利、河南利華等，性激素領域主要包括仙琚制藥和紫竹藥業等主要參與者。全球范圍內具備規模的生產企業則包括拜耳、輝瑞、默沙東等跨國企業。甾體激素的產品特點和專線生產的

65、特殊要求使得行業進入門檻高，技術難度大，具備競爭優勢的企業擁有較強定價能力。未來產業鏈一體化，規?；?，集中化是發展趨勢。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 60 表表 8 甾體藥物產業鏈中主要公司甾體藥物產業鏈中主要公司 初始物料初始物料 中間體中間體 原料藥原料藥 國內 寧波大紅鷹 伊寶馨 共同藥業 賽托生物 湖南新合新 天藥股份 人福藥業 仙琚制藥 佳爾科 河南利華 紫竹藥業 國外 Arboris 巴斯夫 嘉吉 艾地盟 輝瑞 拜爾 輝瑞 賽諾菲-安諾特 拜爾 默沙東 數據來源：共同藥業招股說明書，國泰君安證券研究 表表 9 甾體原料藥公司主流產品及產能布

66、局甾體原料藥公司主流產品及產能布局 公司公司 品種品種 產能（噸產能（噸/年）年）主要產品主要產品 仙琚制藥 皮質激素類原料藥 278.6 醋酸潑尼松、潑尼松龍、糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睪酮、米非司酮、醋酸甲羥孕酮、維庫溴銨、舒更葡糖鈉 性激素類原料藥 86.2 孕激素類原料藥 113.7 津藥藥業 皮質激素類原料藥 350 潑尼松、潑尼松龍、螺內酯、地塞米松、曲安奈德、甲潑尼龍、地塞米松磷酸鈉、醋酸氫化可的松 共同藥業 甾體藥物起始物料和中間體 2700 雄烯二酮（AD）、雙降醇（BA）、9-羥基雄烯二酮（9OH-AD）、睪酮、諾龍、黃體酮、醋酸可的松 數據來源：公司公告，國泰君安

67、證券研究 上游價格逐步企穩反彈，下游甾體激素原料藥價格有望改善。上游價格逐步企穩反彈，下游甾體激素原料藥價格有望改善。甾體激素起始物料及原料藥價格于 2012-2013 年達到周期高位，主要受傳統工藝中上游原材料皂素、雙烯價格持續上漲所致。2013 年起隨著生物技術逐步成熟落地，相關上游原材料及中間體、原料藥價格走低。2020-2022 年受疫情影響，需求端拉動，產品價格迎來階段性上漲。2023 年開始受受原料藥行業市場競爭加劇、非規范市場產品銷售價格下跌、下游客戶去庫存等因素影響，價格承壓明顯。截至目前，上游皂素及雙烯等原材料價格企穩反彈，隨著下游去庫接近尾聲，需求帶動下相關下游中間體、原料

68、藥價格有望逐步回升。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 60 圖圖 51 皂素及雙烯類中間體價格企穩向上皂素及雙烯類中間體價格企穩向上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 52 大宗原料藥各企業布局廣泛大宗原料藥各企業布局廣泛 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.成長特性突顯，特色原料藥空間廣闊成長特性突顯，特色原料藥空間廣闊 3.1.我國老齡化高峰來臨，特色原料藥突顯優勢我國老齡化高峰來臨，特色原料藥突顯優勢 老齡化程度逐步加深，推動相關慢病領域原料藥需求。老齡化程度逐步加深，推動相關慢病領域原料藥需求。我國建國以來總共經歷了 3 次嬰兒潮，

69、其中第一次嬰兒潮為 1949-1957 年（年均出生人口超過2000 萬），第二次為 1962-1975 年（年均出生人口超過 2500 萬），第三次為1980-1997年（年均出生人口超2000萬）。第二次嬰兒潮出生的人口已在2022年開始逐步步入 60 歲的大關，預計未來十年內，我國 60 歲以上老齡化人口 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 60 占比將會持續提升。老齡化程度提升，心血管等慢病需求拉動有望帶動相關特色原料藥品種需求上行。圖圖 53 建國以來的第一波嬰兒潮即將步入建國以來的第一波嬰兒潮即將步入 60 歲歲 圖圖 54 我國老齡化程度逐漸加

70、重我國老齡化程度逐漸加重 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 55 我國我國 60 歲以上中老年人心血管疾病高發歲以上中老年人心血管疾病高發 圖圖 56 特色原料藥廣泛應用于慢病等治療領域特色原料藥廣泛應用于慢病等治療領域 數據來源：中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），數據來源：中國食品醫藥網，國泰君安證券研究 國泰君安證券研究 3.2.原研藥專利路線到期，特色原料藥迎破局發展機會原研藥專利路線到期，特色原料藥迎破局發展機會 多款重磅小分子專利藥有望多款重磅小分子專利藥有望陸續陸續到期，拉動相關原料藥需求。到期，拉動相關原料藥需求。據

71、 Evaluate pharma 統計，至 2028 年，專利到期的藥品銷售風險總額預計高達 1080 億美元。2024-2029 年將成為全球銷量 Top100 的小分子原研藥專利集中到期的時點，每年將面臨多款藥物專利斷崖，對應潛在仿制藥總市場潛力巨大，拉動相關專利到期特色原料藥需求。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 60 圖圖 57 專利到期所導致的市場銷售額虧損（專利到期所導致的市場銷售額虧損（2014-2028）數據來源：Evaluate Pharma，國泰君安證券研究 表表 10 未來多款高附加值小分子藥專利陸續到期未來多款高附加值小分子藥專利陸

72、續到期 藥品名藥品名 原研原研 適應癥適應癥 最早上最早上市時間市時間 國內國內上市上市時間時間 核心核心專利專利到期到期時間時間 2023 年全年全球銷售額球銷售額及及 yoy(億美元億美元)NMPA原輔包原輔包登記登記 美國美國DMF備案備案 NMPA 原輔包登記原輔包登記國內上市企業國內上市企業 DMF 備案登備案登記國內上市記國內上市企業企業 Olaparib（奧拉帕利）阿斯利康 前列腺癌;腹膜癌;卵巢上皮癌;輸卵管癌;胰腺癌;卵巢癌;乳腺癌等 2014(歐盟)2018 2024 28.1(+7.0%)A(6)I(6)A(11)I(0)A(華東醫藥、科倫藥業、石藥集團)_ Dulagl

73、utide（度拉糖肽）禮來 二型糖尿病 2014(美國)2019 2024 71.3(-4.0%)_ _ _ _ Liraglutide（利拉魯肽）諾和諾德 超重;肥胖癥;二型糖尿病 2009(歐盟)2011 2024 33.0(-2.1%)A(0)I(7)A(21)I(2)I(諾泰生物、翰宇藥業、圣諾生物)A(凱萊英、翰宇藥業、諾泰生物、圣諾生物)Aflibercept（阿柏西普）再生元;拜耳 早產兒視網膜病變;新生血管性青光眼;黃斑水腫;年齡相關性黃斑變性等 2011(美國)2018 2025 93.8(-3.0%)_ _ _ _ Rifaximin(利福昔明)阿爾法 高氨血癥;肝性腦病;

74、腹瀉;腸易激綜合征 1985(歐盟)2002 2026 2020 年:14.8(+2.1%)A(10)I(1)A(17)I(4)_ A(浙江醫藥)Brexpiprazole（依匹哌唑）靈北制藥、大冢制藥 躁動;精神分裂癥;抑郁;抑郁癥;重度抑郁癥 2015(美國)NDA 2026 2022 年:18.5(,+24.5%)A(0)I(3)A(18)I(0)_ A(華海藥業)Sacubitril（沙庫巴曲纈沙坦）諾華 心臟衰竭 2015(美國)2017 2026 60.4(+31.0%)A(14)I(12)A(30)I(2)A(科倫藥業、天宇股份、潤都股份、石藥集團);I(新華制藥、A(潤都股份、

75、天宇股份)行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 60 美諾華、華北制藥)Ibrutinib（伊布替尼）艾伯維、強生 華氏巨球蛋白血癥;慢性淋巴細胞白血病;套細胞淋巴瘤;移植物抗宿主病 2013(美國)2017 2026 68.6(-17.9%)A(1)I(9)A(20)I(1)A(先聲藥業);I(科倫藥業、金鴻藥業、博騰股份)_ Apalutamide（阿帕他胺）強生 去勢抵抗性前列腺腫瘤;前列腺癌 2018(美國)2019 2027 23.9(+26.9%)A(0)I(7)A(9)I(0)I(博騰股份、科倫藥業、振東制藥、南方制藥)_ Dolutegravi

76、r Sodium（多替拉韋鈉）葛蘭素史克 HIV 感染 2013(美國)2015 2028 11.2(-32.8%)A(1)I(3)A(24)I(0)A(奧銳特藥業)_ Cariprazina Hydrochloride（卡利拉嗪）艾伯維 重度抑郁癥;精神分裂癥;躁狂癥 2015(美國)III 期 2028 27.6(+35.4%)A(0)I(3)A(8)I(0)I(華海藥業、京新藥業)A(華海藥業)Dapagliflozin（達格列凈）百時美施貴寶 慢性腎功能不全;心臟衰竭;腎臟疾病;二型糖尿病;一型糖尿病 2012(歐盟)2017 2028 59.6(+36.0%)A(15)I(25)A(

77、43)I(0)A(石藥集團、魯抗醫藥、瀚森制藥、雙鷺藥業、福元醫藥、美諾華)，I(九洲藥業、福元醫藥、德源藥業、誠達藥業、天宇股份、華海藥業、九典制藥、海欣藥業)A(華海藥業、瀚森制藥)Abemaciclib(阿貝西利)禮來 乳腺癌 2017(美國)2020 2029 38.6(+56.0%)_ A(1)I(0)_ _ Cabometyx（卡博替尼）伊克力西斯 腎細胞癌;肝細胞癌;甲狀腺瘤;神經內分泌癌 2012(美國)NDA 2030 6.4(+33.5%)A(0)I(6)A(9)I(0)I(雙鷺藥業、瀚森制藥、先聲藥業)_ Remdesivir（瑞德西韋）吉利德 新型冠狀病毒感染 2020

78、(日本)III 期 2031 21.8(-22.0%)_ A(2)I(0)_ _ Semaglutide（司美格魯肽）諾和諾德 肥胖癥;超重;二型糖尿病 2017(美國)2021 2032 212.0(+79.0%)A(0)I(5)A(23)I(0)I(諾泰生物)A(凱萊英、圣諾生物、奧銳特、華東醫藥、翰宇藥業、諾泰生物)Acalabrutinib（阿卡替尼）阿斯利康 慢性淋巴細胞白血病;套細胞淋巴瘤;淋巴細胞性白血病 2017(美國)2023 2036 25.1(+22.0%)_ A(6)I(0)_ _ 數據來源：藥渡，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款

79、部分 27 of 60 3.3.降血壓特色原料藥：普利類與沙坦類為主要品種降血壓特色原料藥：普利類與沙坦類為主要品種 高血壓患者基數大，普利類與沙坦類為主要降血壓原料藥品種。高血壓患者基數大，普利類與沙坦類為主要降血壓原料藥品種。據世界衛生組織統計，心血管疾病為全球致死率最高的疾病之一，全球 30 歲-79 歲之間高血壓患者人數由 1990 年 6.5 億人增加至 2019 年 12.8 億人。國內方面，據中華流行病學雜志（2021 年）統計，我國成年人高血壓患病率約 27.5%，高血壓患病人數于 2021 年增加至 3.35 億人，預計 2025 年超 3.65 億人。隨著老齡化程度加深，高

80、血壓患病人數增長，對相關降壓類心血管藥物需求拉動提升。PDB 樣本醫院顯示，2023 年全國樣本醫院心血管藥物市場規模突破162 億元，近幾年規模整體平穩。具體結構來看，血管緊張素轉化酶抑制劑（普利類）、血管緊張素受體拮抗劑（沙坦類）為治療高血壓疾病常見藥物，拉動相關原料藥需求。普利類藥物為血管緊張素轉化酶抑制劑。普利類藥物為血管緊張素轉化酶抑制劑。普利類藥物抑制血管緊張素轉化酶（ACE）活性，阻止血管緊張素轉化為血管緊張素，導致血管擴張，血壓下降。其通常具有較快的降壓效果，此外，部分普利類藥物被認為對心臟具有一定的保護作用。但長期使用可能出現對腎功能的影響與咳嗽現象。沙坦類藥物為血管緊張素沙

81、坦類藥物為血管緊張素受體拮抗劑。受體拮抗劑。沙坦類藥物作用于血管緊張素受體，阻斷 AT1 受體，阻止血管緊張素的結合，導致血管擴張，降低外周血管阻力，使血壓下降。通?；颊吣褪苄暂^好，副作用相對較少。此外，在某些情況下，沙坦類藥物對腎臟具有保護作用，可以降低糖尿病腎病等腎臟并發癥的風險。圖圖 58 我國國我國國高血壓患病人數增加帶動降壓藥需求高血壓患病人數增加帶動降壓藥需求 圖圖 59 樣本醫院心血管系統用藥維持平穩樣本醫院心血管系統用藥維持平穩 數據來源：灼識咨詢2023 中國高血壓及哮喘介入治療 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 藍皮書，國泰君安證券研究 圖圖 60 普利及沙坦類為主要心血

82、管藥物之一普利及沙坦類為主要心血管藥物之一 圖圖 61 普利類和沙坦類分別在不同環節發生作用普利類和沙坦類分別在不同環節發生作用 數據來源：PDB,國泰君安證券研究 數據來源：JAMA，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 60 3.3.1.普利類：需求整體平穩，頭部優勢集中普利類：需求整體平穩，頭部優勢集中 普利類藥物曾為治療首選，但易發生不良反應。普利類藥物曾為治療首選，但易發生不良反應。普利類藥物在十余年前為我國降壓藥的首選品種，其藥物種類眾多，較為火熱。但其缺點也較為明顯，我國患者使用后約有 10%-30%的患者會出現干咳現象，較為嚴

83、重的患者呈現 ACE 不耐受現象，難以使用普利類藥物進行治療。表表 11 普利類產生的副作用較沙坦類更多普利類產生的副作用較沙坦類更多 副作用副作用 普利類普利類 沙坦類沙坦類 緩激肽積聚 有 無 干咳 有 無 血管性水腫 有 無 血鉀影響 較大 很少 降尿酸作用 無 僅氯沙坦 數據來源：好醫術，國泰君安證券研究 普利類制劑市場份額整體維持穩定。普利類制劑市場份額整體維持穩定。2022 年全球 TOP10 普利類制劑銷售額超 54.87 億美元，其中培哚普利銷售額超 20.11 億美元，占比達 37%。雷米普利、依那普利、賴諾普利銷售占比分別達 23%、17%、10%，為主流普利類品種，TOP

84、4 合計占比達 87%。國內方面，2022 年普利類藥物市場份額達40.1 億元，近幾年市場份額逐步減少，主要受市場環境，新的治療技術手段和產品迭代以及集采等因素影響。圖圖 62 全球培哚普利占主要市場份額（全球培哚普利占主要市場份額（2022 年）年）圖圖 63 我國普利類藥物銷售額總體呈下降趨勢我國普利類藥物銷售額總體呈下降趨勢 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 表表 12 普利類降壓藥陸續開展集采普利類降壓藥陸續開展集采 國家采購批次國家采購批次 目錄品種名稱目錄品種名稱 規格規格 第五批（2021.06）貝那普利口服常釋劑型 10 mg 第四批（2

85、020）培哚普利口服常釋劑型 4 mg 第三批（2019）卡托普利口服常釋劑型 25 mg 第一批（2018.12）依那普利口服常釋劑型 5 mg、10 mg 福辛普利口服常釋劑型 10 mg 賴諾普利口服常釋劑型 10 mg 數據來源：國家組織藥品聯合采購辦公室，國泰君安證券研究 全球普利類原料藥消耗量持續增長，國內整體平穩。全球普利類原料藥消耗量持續增長，國內整體平穩。全球普利類原料藥市場維持增長，2022 年普利類原料藥全球消耗量達 692.3 噸，2016-2022 年 CAGR 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 60 增速達 4.6%。依那普利、

86、賴諾普利及卡托普利消耗量占比分別為 28.2%、23.4%、18.9%，合計占比達 70.5%。國內方面，普利類原料藥市場整體平穩，2022 年國內消耗量為 21.2 噸，2016-2022 年 CAGR 增速為-3.3%?？ㄍ衅绽?、依那普利及貝那普利消耗量占比分別為 40.2%、23.8%、22.4%，合計占比達86.4%。圖圖 64 全球普利類原料藥消耗量持續增長全球普利類原料藥消耗量持續增長 圖圖 65 全球依那、賴諾、卡托普利銷量占比高（全球依那、賴諾、卡托普利銷量占比高（2022 年）年）數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 圖圖 66 國內普利類原

87、料藥整體表現平穩國內普利類原料藥整體表現平穩 圖圖 67 國內卡托、依那、貝那普利銷量占比高（國內卡托、依那、貝那普利銷量占比高（2022 年）年）數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 普利類原料藥龍頭效應明顯，依那普利為出口主流品種。普利類原料藥龍頭效應明顯，依那普利為出口主流品種。國內普利原料藥出口品種主要以依那普利、賴諾普利、卡托普利為主，其中依那普利 2022 年出口量達52.2 噸，占所有普利類原料藥出口占比超50%，出口企業達 35家。國內普利類原料藥出口最多的企業是華海藥業，2022 年原料藥總出口量超49 噸，主流品種如培哚普利、依那普利、賴諾

88、普利、卡托普利等均有涉及，頭部優勢明顯。圖圖 68 2022 年年依那普利原料藥出口份額位居榜首依那普利原料藥出口份額位居榜首 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 60 表表 13 2022 年華海藥業普利類原料藥出口量與出口種類領先年華海藥業普利類原料藥出口量與出口種類領先 企業名稱企業名稱 總出口數量（噸）總出口數量（噸）藥物名稱藥物名稱 華海藥業華海藥業 49.03 雷米普利、培哚普利、依那普利、賴諾普利、卡托普利、貝那普利、雷米普利、培哚普利、依那普利、賴諾普利、卡托普利、貝那普利、喹那普利、福辛普利喹那普利、福辛

89、普利 浙江昌明 15.93 依那普利、賴諾普利 BASELUX S.A.3.65 依那普利 南京常信醫藥 3.06 卡托普利、依那普利、賴諾普利 上海醫藥 1.85 卡托普利 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 3.3.2.沙坦類：市場呈現量增額減，份額有望進一步擴增沙坦類：市場呈現量增額減，份額有望進一步擴增 沙坦類不良反應發生率低，產品上市久發展成熟。沙坦類不良反應發生率低，產品上市久發展成熟。沙坦類發生無痰干咳的不良反應幾率極低，在心腎保護方面也具有一定的作用，在我國高血壓治療中應用非常廣泛，主流產品在 20 年前上市，專利普遍均在約十年前到期，產品發展較為成熟。表表 14 沙坦類產品品

90、種豐富，上市時間久，產品較為成熟。沙坦類產品品種豐富，上市時間久，產品較為成熟。品種品種 原研廠家原研廠家 國內批準適應癥國內批準適應癥 半衰期半衰期 食物對吸收食物對吸收 影響影響 最早最早上市上市時間時間 國內上國內上市時間市時間 專利到專利到期期 時間時間 2022 年銷年銷售額（億售額（億美元）美元）氯沙坦 默沙東 原發性高血壓 10 h 無 1995（美國）1999 2010 28.82 纈沙坦 諾華 輕、中度高血壓 9 h 降低 48%1996（美國）2000 2012 35.52 厄貝沙坦 賽諾菲 原發性高血壓；合并高血壓的型糖尿病腎病的治療 11-15 h 無 1997（歐盟）

91、2013 2011 11.98 坎地沙坦酯 阿斯利康 原發性高血壓 9 h 無 1997（英國）2003 2012 20.52 依普沙坦 艾伯維 高血壓 5-7h 無 1997（美國）2007 2010 替米沙坦 勃林格殷格翰 高血壓；用于降低不能使用ACEI 患者的心血管疾病風險 24 h 無 1998（美國）2000 2014 28.62 奧美沙坦酯 第一三共 高血壓 13 h 無 2002（美國）2006 2016 24.55 非馬沙坦 韓國保寧 原發性高血壓、高血壓 7-10h 無 2010（韓國）2019 1.04 阿齊沙坦酯 武田 原發性高血壓、高血壓 11h 無 2011（美國）

92、2021 2025 3.45 阿齊沙坦 武田 高血壓 13h 無 2012（日本）2021 2013 6.16 阿利沙坦酯 艾力斯 高血壓 10h 降低 30%2013 2013 2026 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 60（中國）沙庫巴曲纈沙坦 諾華 心臟衰竭 無 2015（美國）2017 2026 69.41 數據來源：藥融云，丁香園，Chemicalbook，國泰君安證券研究 沙坦類制劑市場份額平穩增長。沙坦類制劑市場份額平穩增長。2022 年全球 TOP10 沙坦類制劑銷售額超230.1 億美元，2018-2022 年 CAGR 增速達 12.

93、19%，其中沙庫巴曲纈沙坦銷售額超 69.4 億美元，占比達 30%。纈沙坦、氯沙坦、替米沙坦銷售占比分別達 15%、13%、12%，為主流沙坦類品種。國內方面，2022 年沙坦類藥物市場份額達 214.4 億元，其中纈沙坦、厄貝沙坦、氯沙坦鉀及沙庫巴曲纈沙坦 2022 年國內制劑銷售額分別為 40.5、30.5、30.0、21.4 億元，近幾年市場份額整體平穩。圖圖 69 全球沙庫巴曲纈沙坦占主要市場份額（全球沙庫巴曲纈沙坦占主要市場份額（2022 年）圖年）圖 70 我國沙坦類藥物銷售額總體平穩我國沙坦類藥物銷售額總體平穩 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券

94、研究 全球及國內沙坦類原料藥消耗量持續增長。全球及國內沙坦類原料藥消耗量持續增長。全球沙坦類原料藥市場維持增長，2022 年沙坦類原料藥全球消耗量達 6881 噸，2016-2022 年 CAGR 增速達10.9%。氯沙坦、纈沙坦、厄貝沙坦消耗量占比分別為 29.6%、26.4%、18.1%，合計占比達 74.1%。國內方面，沙坦類原料藥市場持續增長，2022 年國內消耗量為 589.7 噸，2016-2022 年 CAGR 增速為 15.1%。厄貝沙坦、纈沙坦消耗量占比分別為 50.7%、29.3%，合計占比達 80%。圖圖 71 全球普利類原料藥消耗量持續增長全球普利類原料藥消耗量持續增長

95、 圖圖 72 全球氯沙坦、纈沙坦等銷量占比高（全球氯沙坦、纈沙坦等銷量占比高（2022 年）年）數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 60 圖圖 73 國內沙坦類原料藥消耗量持續增長國內沙坦類原料藥消耗量持續增長 圖圖 74 國內厄貝沙坦、纈沙坦等銷量占比高（國內厄貝沙坦、纈沙坦等銷量占比高（2022 年）年）數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 氯沙坦、纈沙坦為主流出口品種。氯沙坦、纈沙坦為主流出口品種。國內沙坦類原料藥出口品種主要以氯沙坦、纈沙坦等為主

96、，其中氯沙坦原料藥 2022 年出口量達 249.7 噸，出口企業達25 家。國內沙坦類原料藥出口最多的企業是華海藥業及天宇藥業等，2022年原料藥總出口量分別達 272.8 噸、112.1 噸，主要涉及品種包括奧美沙坦醋、坎地沙坦、替來沙坦、纈沙坦、氯沙坦、厄貝沙坦等。圖圖 75 2022 年年氯沙坦原料藥出口份額位居榜首氯沙坦原料藥出口份額位居榜首 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 表表 15 沙坦類原料藥主要出口企業包括華海藥業、天宇藥業等（沙坦類原料藥主要出口企業包括華海藥業、天宇藥業等（2022 年）年）企業名稱企業名稱 總出口數量（噸）總出口數量（噸）藥物名稱藥物名稱 華海藥業

97、272.8 奧美沙坦醋、坎地沙坦、替來沙坦、纈沙坦、氯沙坦、厄貝沙坦 天宇藥業 112.1 纈沙坦、奧美沙坦醋、氯沙坦、厄貝沙坦、替米沙坦 上海醫藥 57.5 厄貝沙坦、氯沙坦 CERTUS PHARMA 13.4 氯沙坦 JCTECH PHAMRA LTD 11.8 纈沙坦 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 沙庫巴曲纈沙坦等沙庫巴曲纈沙坦等新興品種增長良好，原研專利到期有望拉動放量。新興品種增長良好，原研專利到期有望拉動放量。沙坦類藥物新興品種主要包括阿利沙坦酯、沙庫巴曲纈沙坦和奧美沙坦酯等，新興品種或將為市場帶來活力。其中，沙庫巴曲纈沙坦制劑 2022 年銷售額已突破 69.4 億元，拉

98、動沙庫巴曲原料藥消耗量從 2016 年 2.3 噸增長至 2022 年152.2 噸，6 年 CAGR 增速達 100.8%。隨著原研專利即將到期，原料藥需求量有望持續提升。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 60 圖圖 76 沙坦類新興品種沙庫巴曲纈沙坦持續放量沙坦類新興品種沙庫巴曲纈沙坦持續放量 據來源：藥融云，國泰君安證券研究 表表 16 多家企業布局沙坦類原料藥法規市場（多家企業布局沙坦類原料藥法規市場（2022 年）年）公司/藥品 阿利沙坦酯 阿齊沙坦 奧美沙坦酯 厄貝沙坦 坎地沙坦酯 氯沙坦鉀 美阿沙坦鉀 沙庫巴曲阿利沙坦鈣 沙庫巴曲纈沙坦鈉 替

99、米沙坦 纈沙坦 天宇股份 GMP/MF GMP/DMF/CEP/MF GMP/CEP/MF GMP/CEP/MF/KDMF GMP/DMF/CEP GMP GMP/DMF/CEP GMP/DMF/CEP/MF/KDMF 華海藥業 GMP/DMF/CEP/MF/KDMF GMP/DMF/MF/KDMF GMP/DMF/CEP/MF/KDMF GMP/DMF/CEP/MF/KDMF GMP/DMF/CEP/MF/KDMF GMP/DMF/CEP/KDMF 珠海潤都 GMP/KDMF GMP/DMF/MF GMP/DMF/CEP/MF GMP/CEP/MF DMF GMP GMP GMP/CEP G

100、MP/DMF/CEP/KDMF 迪嘉藥業 GMP GMP GMP GMP GMP 揚子江藥業江蘇海慈生物 GMP GMP 浙江 金立源 GMP GMP GMP/MF/KDMF GMP 北京福元醫藥 GMP GMP GMP 惠州信立泰藥業 GMP GMP GMP 四川仁安藥業 GMP GMP GMP 漸江海正藥業 GMP GMP/DMF GMP/DMF 美諾華 GMP GMP/CEP GMP GMP/DMF/MF 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 3.4.降脂特色原料藥他汀降脂特色原料藥他汀類：行業集中度高，應用渠道下沉助發類：行業集中度高，應用渠道下沉助發展展 我國高血脂疾病高發，他汀類為降

101、脂首選。我國高血脂疾病高發，他汀類為降脂首選。我國已成為世界上高血脂疾病的高發地，中國居民營養與慢性病狀況報告（2020）顯示，國內 18 歲及以 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 60 上居民高血脂總體患病率超 35.6%。降脂藥主要有他汀類藥物、貝特類藥物等，其中他汀類藥物的銷售額與市場占有率均處于領先地位。他汀類藥物是羥甲基戊二酰輔酶 A（HMG-CoA）還原酶抑制劑，可以抑制體內膽固醇的生成，從而降低低密度脂蛋白膽固醇和甘油三酯水平，伴隨著對降脂藥需求方面的提高，他汀類藥物整體市場空間較為廣闊。圖圖 77 我國高血脂患病人數處于世界高位我國高血脂患

102、病人數處于世界高位 圖圖 78 他汀類藥物為降脂藥物中的主流藥物他汀類藥物為降脂藥物中的主流藥物 數據來源：Nature，國泰君安證券研究 數據來源：藥渡，國泰君安證券研究 阿托伐他汀應用已十分廣泛，未來渠道存在發展潛力。阿托伐他汀應用已十分廣泛，未來渠道存在發展潛力。他汀類藥物經過三代迭代發展，第一代主要包括洛伐他汀、普伐他汀、辛伐他??；第二代主要包括氟伐他??；第三代主要包括阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀。洛伐他汀作為全球首個他汀藥物，最早于 1987 年問世。第三代藥物市場份額占比較高，據 Pharbers 統計，2022 年全國醫療機構總體他汀類藥物銷售額超 112億元，其中阿托伐他汀

103、、瑞舒伐他汀和匹伐他汀市場份額占比分別達 56.1%、23.5%、9.8%，合計占比超 89.4%。渠道端來看，第三代藥物目前逐步從城市醫院及縣城醫院下沉至社區衛生中心及鄉鎮衛生院，未來渠道增量潛力大。圖圖 79 2022 年阿托伐他汀市場份額占比領先年阿托伐他汀市場份額占比領先 圖圖 80 第三代他汀藥物城市及縣城醫院渠道占比高第三代他汀藥物城市及縣城醫院渠道占比高 數據來源：Pharbers，國泰君安證券研究 數據來源：Pharbers，國泰君安證券研究 他汀藥物市場份額相對集中。他汀藥物市場份額相對集中。據 Pharbers 統計，2022 年 TOP10 企業他汀類藥物銷售額合計占比達

104、 87%。暉致及阿斯利康兩家外企合計占比超 54.3%，頭部份額相對集中。原研企業城市醫院銷售占比顯著高于基層市場。具體品類來看，第一批集采中標品種阿托伐他汀，未中標原研暉致 2022 年市場份額占比超 69.3%；第一批集采中標品種瑞舒伐他汀，未中標原研阿斯利康市場份額占比超 65.1%；第二批集采品種辛伐他汀及第三批集采品種匹伐他汀主要被仿制藥企占據，其中京新藥業占比分別達 31.4%、31.4%。渠道下沉 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 60 下，仿制藥企市場空間仍有望進一步拓展。圖圖 81 阿托伐他汀及瑞舒伐他汀原研市場份額領先，匹伐他汀及辛伐他

105、汀仿制藥企份額領先（阿托伐他汀及瑞舒伐他汀原研市場份額領先，匹伐他汀及辛伐他汀仿制藥企份額領先（2022 年）年）數據來源：Pharbers，國泰君安證券研究 3.5.抗凝抗凝血血特色原料藥肝素類：國家集采平穩落地，供需關系持特色原料藥肝素類：國家集采平穩落地，供需關系持續改善續改善 肝素制品為抗血栓治療的主要藥物，院內用藥份額不斷增大。肝素制品為抗血栓治療的主要藥物，院內用藥份額不斷增大?？鼓幬锸且活愑糜陬A防和治療血栓形成、降低血管事件風險的藥物，廣泛應用于血栓、肺栓塞、新房顫動、心肌梗死等疾病領域。近幾年受制于集采、疫情以及新型藥物及替代療法發展，國內抗凝藥物銷售額呈現下降趨勢，但銷售量

106、呈逐步上升趨勢?？鼓幬镏懈嗡刂苿橹髁?，受益于在骨科、婦產科等領域的應用增加，肝素制劑占比逐步提升，2022 年市場份額達 53.9%。圖圖 82 抗凝藥國內銷售額呈下降趨勢抗凝藥國內銷售額呈下降趨勢 圖圖 83 抗凝藥銷售量呈上升趨勢抗凝藥銷售量呈上升趨勢 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 60 圖圖 84 抗凝藥中肝素類占比逐步提升抗凝藥中肝素類占比逐步提升 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 依諾肝素與那屈肝素占主流，主流產品主要被原研壟斷。依諾肝素與那屈肝素占主流，主流產品主

107、要被原研壟斷。PDB 樣本醫院數據統計顯示，肝素制劑近幾年院內市場份額整體維持穩定。肝素制劑中，依諾肝素及那曲肝素占主流，2023 年市場份額占比分別達 32.1%、30.2%，合計占比超 62%。主流肝素制劑產品主要被原研壟斷，其中 2023 年依諾肝素制劑原研 Sanofi 市場份額占比達 59.3%，近幾年原研市場份額逐步萎縮，國產企業海普瑞、九源基因及健友股份逐步實現進口替代。那曲肝素原研Aspen 市場份額第二，2023 年市場份額占比達 24.2%，維持穩定，國產常山生化份額領先，占比超 35.1%。隨著那曲肝素、依諾肝素納入第八批集采，原研落標，未來國產份額有望進一步提升。圖圖

108、85 肝素類制劑市場份額整體維持穩定肝素類制劑市場份額整體維持穩定 圖圖 86 依諾肝素及那曲肝素占肝素類制劑份額高依諾肝素及那曲肝素占肝素類制劑份額高 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖 87 依諾肝素市場主要被原研依諾肝素市場主要被原研 sanofi 占據占據 圖圖 88 那曲肝素市場主要被常山生化及原研那曲肝素市場主要被常山生化及原研 Aspen 占據占據 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 60 表表 17 國內肝素市場集中度高，主要被國

109、內肝素市場集中度高，主要被 5 家頭部企業占據家頭部企業占據 企業企業 主要品種主要品種 2022 年營業收入年營業收入/yoy 肝素原料藥肝素原料藥占比占比 銷售量（億銷售量（億 IU）/yoy 主要出口國家或地區主要出口國家或地區 海普瑞 肝素鈉 71.59/12.48%37.35%39605/3.70%歐美 依諾肝素鈉 土耳其、巴西、烏拉圭、哥倫比亞等 健友股份 肝素鈉 37.13/0.71%29.89%19415/-23.34%/美國、歐洲、日本、巴西等 東誠藥業 肝素鈉 35.83/-8.41%未披露 27315/-5.92%德國、意大利、荷蘭、波蘭 常山藥業 肝素鈉 23.36/-

110、21.29%44.18%14471/-1.76%意大利、俄羅斯、白俄羅斯等 千紅制藥 肝素鈉、依諾肝素鈉、達肝素鈉、那屈肝素鈣 23.04/22.86%未披露 23407/64.86%美國、日本、德國、意大利、奧地利等 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 表表 18 那曲肝素鈣、依諾肝素鈉注射液首次納入第八批國家集采，多家企業布局原料藥那曲肝素鈣、依諾肝素鈉注射液首次納入第八批國家集采，多家企業布局原料藥 藥品名稱藥品名稱 原研原研 一致性評價過評數一致性評價過評數 第八批集采中標價第八批集采中標價 第八批集采價格降幅第八批集采價格降幅 NMPA 原輔料登記家數原輔料登記家數 那屈肝素鈣注射液

111、 Aspen 健友股份 11.68 元/支（0.4ml）71%A（8 家，健友股份、常山藥業、千紅制藥、東誠藥業、賽保爾生物、天津生物化學、兆科藥業、億諾瑞生物）兆科藥業 12.89 元/支（0.4ml）54%常山藥業 13.88 元/支（0.4ml）50%東誠藥業 15.68 元/支（0.6ml）57%紅日藥業 千紅制藥 賽保爾生物 依諾肝素鈉注射液 Sanofi 海普瑞 11.67 元/支（0.4ml）70%A（14 家，海普瑞、常山藥業、東誠藥業、九源基因、健友股份、華北制藥華坤河北生物、辰龍藥業、天東制藥、雙鷺藥業、千紅制藥、山東新時代、億諾瑞生物、百裕制藥、蘇州二葉制藥）；I（2 家

112、，重慶伊諾生化、辰欣藥業 健友股份 12.35 元/支（0.4ml）68%九源基因 蘇州二葉制藥 雙鷺藥業 東誠藥業 辰欣藥業 常山藥業 東營天東制藥 68%山東新時代藥業 紅日藥業 千紅制藥 數據來源：國家組織藥品聯合采購辦公室，藥渡，公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 肝素肝素產業鏈與生豬產業相關度高，原料藥行業當前處于去庫周期。產業鏈與生豬產業相關度高，原料藥行業當前處于去庫周期。肝素需要先從生豬小腸中提取肝素粗品，之后經過進一步的純化加工后可以制得粗品肝素原料藥，由于其分子量較高，較難被人體吸收，常通過解聚等方法制備低分子肝素原料藥和標注肝素制劑。受上游生豬行業供應量影響，生豬出欄量

113、、屠宰量以及豬小腸粘膜的利用率決定肝素原料藥原材料供給，進而一定程度影響相關肝素原料藥價格。經過歷史幾輪供需引起的去庫、補庫周期，肝素原料藥價格于 2020-2022 年新冠疫情期間見頂，當前行業正處于去庫周期。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 60 圖圖 89 肝素制劑上游為肝素粗品，中游為肝素肝素制劑上游為肝素粗品，中游為肝素/低分子肝素原料藥低分子肝素原料藥 數據來源：化工手冊，丁香園，國泰君安證券研究 圖圖 90 肝素價格歷史上經過幾輪周期，當前處于去庫周期肝素價格歷史上經過幾輪周期，當前處于去庫周期 數據來源：Wind，藥融云，國泰君安證券研究

114、3.6.造影劑類特色原料藥：造影劑類特色原料藥：碘原材料呈下行趨勢，成本端有望迎碘原材料呈下行趨勢，成本端有望迎來改善來改善 造影劑主要應用于醫學成像，碘類造影劑品種豐富。造影劑主要應用于醫學成像，碘類造影劑品種豐富。造影劑又稱對比劑，用于醫學成像過程，通過增加檢驗影像的對比度更清晰地觀察到器官、組織部位。根據用途，造影劑主要分為 X 射線造影劑（碘類、鋇類）、磁共振造影劑（釓類）和超聲造影劑（微泡類）。其中最主要且應用最為廣泛的為碘類造影劑。據 IMS 報道，2021 年全球 X 射線造影劑、磁共振造影劑、超聲及其他造影劑市場份額占比分別達 72.8%、20.3%、7.0%，米內網數據顯示國

115、內三類造影劑市場份額占比分別為 82.2%、13.8%、4.0%。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 60 圖圖 91 造影劑品類廣泛，碘類造影劑應用廣泛造影劑品類廣泛，碘類造影劑應用廣泛 數據來源：CNKI，頭豹研究院，國泰君安證券研究 造影劑市場空間持續增長，國內需求潛力大。造影劑市場空間持續增長，國內需求潛力大。IMS 數據顯示，由于新興國家需求增長拉動，帶動全球碘造影劑規模由 2016 年 50.0 億美元增加至 2021年 66.7 億美元，CAGR 增速達 5.9%。國內方面隨著人均可支配收入增加以及 CT、MRI 等醫學影像設備保有量快速增長，

116、帶動國內造影劑市場持續擴容，米內網數據顯示，我國醫院市場主要造影劑市場規模由 2016 年 95.0 億元增加至 2021 年 167.9 億元，CAGR 增速達 12.06%。近年我國人均 CT 及MRI 保有量持續增長，但與發達國家相比差距仍較為明顯，未來醫學影像設備及造影劑需求空間仍較大。圖圖 92 2021 年全球造影劑市場規模近年全球造影劑市場規模近 70 億美元億美元 圖圖 93 2021 年國內院內造影劑市場規模年國內院內造影劑市場規模近近 168 億元億元 數據來源：IMS，國泰君安證券研究 數據來源：IMS，國泰君安證券研究 圖圖 94 國內國內 CT 及及 MRI 保有量持

117、續增長保有量持續增長 圖圖 95 國內人均國內人均 CT 設備保有量相比發達國家差距大設備保有量相比發達國家差距大 數據來源：醫工研習社，國泰君安證券研究 數據來源：醫工研習社，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 60 碘佛醇、碘克沙醇及碘普羅胺院內占比高，主流產品逐步實現進口替代。碘佛醇、碘克沙醇及碘普羅胺院內占比高，主流產品逐步實現進口替代。PDB 樣本醫藥數據庫顯示，近年樣本醫藥造影劑市場規模整體維持增長。2023 年核心品種碘佛醇、碘克沙醇及碘普羅胺注射液樣本醫藥市占率分別為 17.1%、12.6%、12.2%，合計占比超 41.9

118、%。碘普羅胺及碘美普爾市占率持續提升，其主要被原研 Bayer 及 Bracco 壟斷。碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇已納入集采品種，近年原研占比逐漸降低，本土企業逐步實現進口替代。圖圖 96 樣本醫院碘造影劑市場規模維持增長樣本醫院碘造影劑市場規模維持增長 圖圖 97 碘佛醇、碘克沙醇及碘普羅胺占比高碘佛醇、碘克沙醇及碘普羅胺占比高 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖 98 碘普羅胺及碘美普爾原研壟斷，碘佛醇、碘克沙醇、碘帕醇及碘海醇逐步碘普羅胺及碘美普爾原研壟斷，碘佛醇、碘克沙醇、碘帕醇及碘海醇逐步實現進口替代（實現進口替代（2023 年）年）數據來源：

119、PDB，國泰君安證券研究 全球造影劑原料藥總需求持續增長，國內銷量占比大。全球造影劑原料藥總需求持續增長，國內銷量占比大。據 Newport 報告，2021 年全年碘造影劑原料藥消耗量超 10000 噸，5 年 CAGR 增速達 6.1%。2022 年全球碘海醇原料藥用量約 4200 噸、碘帕醇原料藥約 2320 噸、碘克沙醇原料藥約 1180 噸。國內造影劑原料藥 2021 年用量超 3554 噸，2017-2021 年 CAGR 達 11.4%，其中碘海醇、碘佛醇、碘克沙醇用量領先。隨著國內造影劑市場逐步擴大，疊加集采帶動，未來碘造影劑原料藥需求有望持續提升。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務

120、必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 60 圖圖 99 中國造影劑原料藥用量持續增長中國造影劑原料藥用量持續增長 數據來源：米內網，國泰君安證券研究 行業新增原料藥產能少，龍頭有望強者恒強。行業新增原料藥產能少，龍頭有望強者恒強。造影劑原料藥產能建設面臨規?；庠瞎?、工藝及技術、碘回收及成本控制等難點，固有的外銷產能以及新進企業擴產產能均較少。司太立作為國內唯一集碘資源、中間體、API及制劑均有話語權的碘造影劑企業之一，具有全產業鏈一體化能力。2022 年擁有碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等各類造影劑原料藥產能近 1800 噸/年，系國內第一大碘造影劑原料藥供應商。2023 年公司定增募投“

121、年產 1550 噸非離子型 CT 造影劑系列原料藥”項目，達產后累計產能有望達 3455 噸，市場份額有望持續提升。圖圖 100 司太立碘造影劑原料藥產銷維持景氣司太立碘造影劑原料藥產銷維持景氣 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 19 司太立造影劑原料藥產能持續擴張司太立造影劑原料藥產能持續擴張 產品名稱 2022 年度產能 前次募投項目投產后新填產能 本次募投項目投產后新增產能 三年后預計整體產能 碘海醇 1,045 220 335 1,600 碘克沙醇 300-300 600 碘帕醇 450 100 100 650 碘佛醇 -300 100 400 碘美普爾 -100 100 碘

122、普羅胺 -100 105 合計 1,795 620 1,035 3,455 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究，2024 募投項目建設過程中，司太立原有產能碘海醇 265t/a、碘帕醇 150t/a、碘克沙醇 100t/a產能屬 2012 年建生產線，相關工藝的經濟效益指標逐漸不能滿足市場需求，公司擬根據生產計劃及新產能投產情況陸續淘汰。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 60 表表 20 國內主要碘造影劑原料藥企業新增產能較少，頭部份額有望持續提升國內主要碘造影劑原料藥企業新增產能較少，頭部份額有望持續提升 公司公司 預計新增預計新增產能產能 藥物名稱藥

123、物名稱 司太立 1550 噸 非離子型 CT 造影劑系列原料藥 兄弟科技 1150 噸 沙庫及衍生物、氯沙坦鉀、咪唑醛、雙咪唑、碳酸鑭、苯磺酸氨氯地平、替米沙坦、胺碘酮、造影劑中間體等 北陸藥業 850 噸 碘造影劑原料藥 潤都制藥 2280 噸 造影劑中間體、沙庫及衍生物等 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究(潤都制藥主要為中間體相關產能)碘原材料價格呈現下行趨勢，產業鏈成本端有望改善。碘原材料價格呈現下行趨勢，產業鏈成本端有望改善。全球碘原材料市場集中度較高，據 SQM 年度報告，2022 年五家智利公司約占全球碘總銷量的58%，8 家日本碘供應商約占 26%，美國碘供應商約占 5%，其

124、中 SQM 產能占全球碘供應能力的 33%。我國碘礦企業設備簡陋、工藝技術落后、生產成本高，產量不足千噸，且主要用于食鹽、試劑、飼料等產品，醫藥級、電子級產品較少。我國醫藥級、電子級原料碘主要來源于進口，2021 年我國從智利進口碘 5441 噸，占總進口量的 80.68%，其次是日本，進口量為 940 噸，進口占比 13.95%。由于疫情導致的市場供需變化，國際政治及經濟局勢，2020-2023 年碘價迎來上行周期，2024 年起，隨著 SQM 及中小產能投產恢復正常，及新增產能投放，碘價開啟下行周期，預計未來下游原料藥及制劑廠商成本端有望迎來改善。圖圖 101 碘原材料主要來源于智利碘原材

125、料主要來源于智利 圖圖 102 碘原材料價格呈現下行趨勢碘原材料價格呈現下行趨勢,成本端有望改善成本端有望改善 數據來源：SQM，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 60 圖圖 103 主要主要特色原料藥企業上市公司布局情況特色原料藥企業上市公司布局情況 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.下游爆款品種迭出，專利原料藥增長潛力大下游爆款品種迭出，專利原料藥增長潛力大 4.1.研發加碼推動行業發展，研發加碼推動行業發展，CDMO 成專利原料藥優解成專利原料藥優解 專利藥市場持續擴容，拉動專利原料藥需

126、求。專利藥市場持續擴容，拉動專利原料藥需求。專利原料藥是指仍在專利期內，主要供原研企業使用的原料藥。其開發難度大，主要受下游原研藥的影響，業務模式多為合同外包形式，附加值較高，為原料藥企業長期發展的方向之一。全球專利藥市場維持持續增長趨勢，規模由 2017 年 8220 億美元增長至 2021 年 9670 億美元，CAGR 增速達 4.2%；中國專利藥市場規模由 2017年 1182 億美元增長至 2021 年 1466 億美元，CAGR 增速達 5.5%。隨著全球醫藥研發投入不斷加大，人均可支配收入增長，以及創新利好政策出臺疊加創新治療技術推動，專利藥市場有望持續擴容，拉動專利原料藥市場增

127、長。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 60 圖圖 104 全球專利藥市場規模破萬億美元全球專利藥市場規模破萬億美元 圖圖 105 中國專利藥市場規模近中國專利藥市場規模近 1500 億美元億美元 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 產業鏈全球化布局伊始，多重優勢助推發展。產業鏈全球化布局伊始，多重優勢助推發展。專利原料藥行業壁壘較高，同時不確定性較強。而 CDMO 可以有效降低風險，專利原料藥企業可以根據制藥公司的需求，提供特質的定制研發與生產服務，提升客戶粘性。我國CDMO仍

128、處于起步階段，全球CDMO市場逐步由發達國家向新興國家轉移，相關原料藥企業有望在成本、工藝、效率優勢以及政策推動及專利政策扶持下通過向高端化定制化創新藥 CDMO 發展過渡，打開成長空間。圖圖 106 多重優勢推動專利原料藥企業發展多重優勢推動專利原料藥企業發展 數據來源：中國醫藥信息網，國泰君安證券研究 4.2.多肽類：爆款產品異軍突起，發展潛力大多肽類：爆款產品異軍突起，發展潛力大 多肽藥物優勢突出。多肽藥物優勢突出。多肽是由氨基酸聚合而成的化合物，為生命體正?；顒颖夭豢缮俚奈镔|。多肽通常含 2100 個氨基酸序列。其中，含 210 個氨基酸以內被稱為寡肽，10 個氨基酸以上為多肽，100

129、 個氨基酸以上的屬于蛋白。當前全球已上市超 100 種多肽藥物，多數主要集中于 540 個氨基酸。多肽藥物兼具小分子化藥及蛋白質類藥物優點，其生物活性及特異性方面接近蛋白質分子，穩定性方面接近小分子化藥，適用于傳統小分子化藥難解決的復雜疾病。當前多肽藥物主要靶向代謝疾病及腫瘤領域。表表 21 多肽分子量介于氨基酸與蛋白質之間，多肽藥物兼具小分子化藥和蛋白質類藥物優點多肽分子量介于氨基酸與蛋白質之間，多肽藥物兼具小分子化藥和蛋白質類藥物優點 分類分類 相對分子量相對分子量 穩定性穩定性 生物活性生物活性 特異性特異性 免疫原性免疫原性 純度純度 成本成本 傳統小分子 小于 500Da 好 較低

130、弱 無 高 低 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 60 分類分類 相對分子量相對分子量 穩定性穩定性 生物活性生物活性 特異性特異性 免疫原性免疫原性 純度純度 成本成本 多肽藥物 500-10000Da 較好 高 強 無或低 高 高 大分子蛋白質藥物 大于 10000Da 差 高 強 有 較低 更高 數據來源：藥融云，肽研社，Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 表表 22 多肽藥物臨床應用領域廣泛多肽藥物臨床應用領域廣泛 類別類別 具體藥物舉例具體藥物舉例 類別類別 具體藥物舉例具體藥物舉例 骨科疾病 鮭魚降鈣素、特立帕肽 罕見病 格拉替雷、

131、恩夫韋肽、蘭瑞肽 心血管疾病 卡培立肽、奈西立肽、比伐蘆定 腫瘤 亮丙瑞林、戈舍瑞林、西曲瑞克 消化系統疾病 生長抑素、去氨加壓素、利那洛肽 免疫增強 胸腺五肽、胸腺法新 代謝性疾病 司美格魯肽、利拉魯肽、貝那魯肽 慢性疼痛 齊考諾肽、科博肽 數據來源：肽研社，國泰君安證券研究 多肽藥物銷售額持續增長，多肽藥物銷售額持續增長，GLP-1 類產品潛力巨大。類產品潛力巨大。據 Frost&Sullivan 報道，2020 年全球多肽藥物市場規模達 628 億美元，預計 2030 年突破 1419億美元，10 年 CAGR 達 8.5%。國內多肽藥物市場規模 2020 年達 85 億美元，預計 20

132、30 年突破 328 億美元，10 年 CAGR 達 14.5%。多肽藥物市場重磅產品迭出，諾和諾德 GLP-1 多肽產品司美格魯肽 2023 年全球銷售額達211.6 億美金，銷售額達全球第二。禮來替爾泊肽 2023 年銷售額達 53.4 億美金，放量速度遠超同期競品司美格魯肽。表表 23 多肽藥物市場規模持續攀升，重磅產品迭出多肽藥物市場規模持續攀升，重磅產品迭出 通用名通用名 商品名商品名 廠商廠商 適應癥適應癥 2 2023023 年銷售額年銷售額(億美元億美元)/yoyyoy 2 2023023 年年TOPTOP100100 排名排名/排名變化排名變化 全球首次全球首次獲批時間獲批時

133、間 NMPANMPA 獲批獲批時間時間 司美格魯肽 Ozempic/Wegovy/Rebelsus 諾和諾德 糖尿病/減重 211.6/93.8%2/+5 2017/12 2021/04 度拉糖肽 Trulicity 禮來 糖尿病 71.3/-4.1%16/+2 2014/09 2019/02 替爾泊肽 Mounjaro 禮來 糖尿病/減重 53.4/970.1%27/-2022/05 2024/05 甘精胰島素 Basagla/Toujeo/Lantus 賽諾菲/禮來 糖尿病 34.8/-19.3%46/-14 2000/04 2003/11 門冬胰島素 NovoRapid/NovoMix/

134、Fiasp 諾和諾德 糖尿病 31.6/-11.0%49/-6 1999/09 2002/08 利拉魯肽 Victoza/Saxenda 諾和諾德 糖尿病 27.5/-15.4%59/-13 2009/06 2011/03 人胰島素 Humulin/Human Insulin 諾和諾德/禮來 糖尿病 19.5/-10.2%87/-10/10 1998/01 賴脯胰島素 Humalog 禮來 糖尿病 16.6/-19.3%-1995/09 2000/04 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 60 通用名通用名 商品名商品名 廠商廠商 適應癥適應癥 2 2023

135、023 年銷售額年銷售額(億美元億美元)/yoyyoy 2 2023023 年年TOPTOP100100 排名排名/排名變化排名變化 全球首次全球首次獲批時間獲批時間 NMPANMPA 獲批獲批時間時間 羅米司亭 Nplate 安進制藥 免疫性血小板減少癥 14.8/13.0%-2008/08 2022/01 卡非佐米 Kyprolis 安進制藥 多發性骨髓瘤 14.0/12.5%-/-2012/07 2021/07 數據來源：肽研社，醫藥魔方，各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 107 重磅重磅 GLP-1 多肽藥物銷售額持續增長（億美元）多肽藥物銷售額持續增長（億美元）數據來源：公司官網，

136、公司公告，國泰君安證券研究 多肽原料藥處于產業鏈中上游，化學固相合成占主流。多肽原料藥處于產業鏈中上游，化學固相合成占主流。多肽產業鏈上游包括化學試劑、氨基酸、樹脂及填料、側鏈原材料等，供應相對完善。原料藥處于產業鏈中游，下游需求主要集中于美妝、保健及醫藥領域。國內主流多肽原料藥供應商包括諾泰生物、圣諾生物及翰宇藥業等。多肽原料藥合成經歷了多次迭代，包括傳統生物發酵技術到基因重組及固液相合成為主的人工合成。目前化學法固相合成占主流，占比近 60%，拉動相關多肽原料藥需求。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 60 圖圖 108 多肽原料藥處于產業鏈中上游多肽原

137、料藥處于產業鏈中上游 數據來源：頭豹研究院，各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 109 多肽藥物合成方法不斷迭代，化學固相合成占主流多肽藥物合成方法不斷迭代，化學固相合成占主流 數據來源：Frost&Sullivan，Chemical Reviews，Nature Reviews Chemistry，肽研社，國泰君安證券研究 多家企業加碼多肽原料藥研發，多家企業加碼多肽原料藥研發，NMPA 及及 FDA 登記備案數增加。登記備案數增加。截至2023H1，國內已經超 40 款多肽原料藥獲 CDE 登記備案，其中胸腺五肽申請數量最多，超 40 個。對于國內企業而言，多肽原料藥申請備案最多的上市企業

138、為翰宇藥業、圣諾生物及諾泰生物。對重磅 GLP-1 多肽原料藥品種司美格魯肽，利拉魯肽及替爾泊肽而言，多家企業已完成 NMPA 原輔包登記及美國 DMF 登記。隨著終端制劑品種放量，相關多肽原料藥品種有望迎來市場空間擴容，具有技術平臺優勢，合規 GMP 產能及項目交流經驗優勢的公司有望受益。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 60 圖圖 110 國內多肽原料藥登記備案情況國內多肽原料藥登記備案情況 數據來源：藥渡，NMPA，國泰君安證券研究；統計截至 2023H1 圖圖 111 司美格魯肽及利拉魯肽原料藥司美格魯肽及利拉魯肽原料藥中國中國 NMPA 原輔包登

139、記情況原輔包登記情況 數據來源：藥渡，NMPA，國泰君安證券研究，統計截至 2024.05 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 60 圖圖 112 司美格魯肽司美格魯肽、利拉魯肽利拉魯肽及替爾泊肽及替爾泊肽原料藥原料藥美國美國 DMF 登記情況登記情況 數據來源：藥渡，FDA，國泰君安證券研究，統計截至 2024Q1 表表 24 多肽原料藥企業加碼原料藥注冊及產能布局多肽原料藥企業加碼原料藥注冊及產能布局 上市上市公司公司 GLPGLP-1 1 多肽多肽原料藥品種原料藥品種 美國美國 DMFDMF 登記備案情況登記備案情況 FDA FA FDA FA Let

140、terLetter NMPANMPA 原輔包登記情況原輔包登記情況 現有產能現有產能 規規劃產能劃產能 DMFDMF 編號編號 登記日期登記日期 狀態狀態 登記號登記號 登記日期登記日期 狀態狀態 諾泰生物 利拉魯肽 34104 2019/9/19 A 2023/10/5 Y20220006333 2023/2/7 I 噸級多肽產能 司美格魯肽 36273 2021/11/1 A 2023/12/18 Y20220001086 2023/1/10 I 2.75t（2025 年12 月投產）替爾泊肽 39465 2024/2/6 A 2.75t（2025 年12 月投產）行業首次覆蓋行業首次覆蓋

141、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 60 上市上市公司公司 GLPGLP-1 1 多肽多肽原料藥品種原料藥品種 美國美國 DMFDMF 登記備案情況登記備案情況 FDA FA FDA FA LetterLetter NMPANMPA 原輔包登記情況原輔包登記情況 現有產能現有產能 規規劃產能劃產能 DMFDMF 編號編號 登記日期登記日期 狀態狀態 登記號登記號 登記日期登記日期 狀態狀態 圣諾生物 利拉魯肽 29302 2015/10/7 A Y20180001759 I 400kg 多肽產能滿產 年產 395kg多肽原料藥項目主體建設已完工 司美格魯肽 38424 2023/1

142、0/23 A 臨床前研究 替爾泊肽 原料藥及制劑處于藥學研究階段 翰宇藥業 利拉魯肽 35364 2020/11/27 A 2024/3/4 Y20220000540 2022/7/19 I 噸級多肽產能 司美格魯肽 38443 2023/6/9 A 替爾泊肽 2024/6/27 A 奧銳特 司美格魯肽 38479 2023/9/11 A 300KG（2026 年投產）普利制藥 司美格魯肽 12t 發酵產能（試生產）擬計劃擴展到 50t 發酵產能 數據來源：FDA，CDE，公司官網，公司公告，國泰君安證券研究，僅統計主要企業公開披露口徑，統計截止 2024.05 4.3.核酸類：生產壁壘高，產

143、能及技術稀缺核酸類：生產壁壘高，產能及技術稀缺 寡核苷酸藥物為疾病治療提供新思路。寡核苷酸藥物為疾病治療提供新思路。寡核苷酸是一類由堿基組成的短鏈核苷酸化合物的總稱，該類藥物通過堿基配對原理，識別并結合目的核苷酸序列，干擾致病基因的轉錄翻譯，從而矯正致病蛋白質的表達量，最終達到治療疾病效果。由于可以有效作用于中心法則全過程，理論上寡核苷酸藥物可調節任何基因的表達，因此能觸及小分子化藥尚未攻克的靶點。近 90%的已鑒定潛在腫瘤治療靶點尚無靶向藥物，大部分屬于小分子化藥“難以成藥”和“不可成藥”類別。寡核苷酸藥物已經在神經病變、代謝疾病、遺傳病等病癥上展現出巨大潛力。此類藥物還具有研發周期短、藥效

144、持久、特異性強、適應癥廣泛等優點。廣義的寡核苷酸藥物包括小干擾 RNA（siRNA）、反義寡核苷酸（ASO）、核酸適配體（Aptamer），以及微小 RNA（miRNA）等。圖圖 113 寡核苷酸藥物可作用于寡核苷酸藥物可作用于 DNA-RNA-蛋白質過程，應用前景廣闊蛋白質過程，應用前景廣闊 數據來源：Annual Review of Pharmacology and Toxicology，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 60 圖圖 114 寡核苷酸藥物寡核苷酸藥物主要分主要分三大類，其中三大類，其中 siRNA、ASO 商業化程度高

145、商業化程度高 數據來源：蘇州瑞博官網，國泰君安證券研究 全球多款小核酸藥物上市，拉動市場持續擴容。全球多款小核酸藥物上市，拉動市場持續擴容。截至 2023 年，全球已有 19款寡核苷酸產品上市（3 款已撤市），ASO 藥物占 11 款，siRNA 藥物占 6 款，適應癥主要聚焦于罕見病，近幾年小核酸藥物獲批節奏逐步加快，僅 2023年 3 款小核酸藥物上市，行業開啟加速期。其中，Ionis 與 Biogen 聯合開發的治療脊髓型肌萎縮的ASO 藥物Spinraza 2022年已成為年銷售額破17.9億美元的重磅單品，市場增量空間顯著。全球小核酸藥物市場規模已由 2016年 0.1 億美元增加至

146、 2022 年 38.0 億美元，6 年 CAGR 增速達 169.1%。據Evaluate 估計，2026 年全球寡核苷酸藥物市場規模有望超 150 億美元。未來伴隨適應癥拓寬和量產后產品價格下降，用藥人群有望迅速擴大，推動市場持續增長。圖圖 115 全球小核酸藥物市場規模破全球小核酸藥物市場規模破 38 億美元億美元 圖圖 116 全球小核酸藥物獲批進度加快全球小核酸藥物獲批進度加快 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 數據來源：新藥情報庫，國泰君安證券研究 小核酸藥物生產工藝復雜，技術壁壘高。小核酸藥物生產工藝復雜，技術壁壘高。寡核甘酸為核酸藥物的重要原料，寡核苷酸的合成主要包括亞磷酰胺

147、單體與固相載體再核酸合成儀中的脫保護、偶聯、氧化及加帽等步驟，獲得寡核苷酸粗品，后續進一步脫保護并從固相載體切割，經后續色譜純化分離、超濾、凍干及退火等環節得到寡核苷酸原料藥中間體，整體工藝流程復雜，對相關個性化生產、設備投入及生產運輸標準嚴苛，目前合規且能實現大規模供應的廠商相對較少，主流玩家包括廣州銳博、合全藥業及上海兆維等。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 60 圖圖 117 小核酸藥物生產工藝技術復雜小核酸藥物生產工藝技術復雜 數據來源:Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 表表 25 頭部企業加碼產能及平臺建設，搶灘布局頭部企業加碼產能

148、及平臺建設，搶灘布局 公司公司 服務范圍服務范圍 產能建設產能建設 藥明康德 寡核苷酸藥物發現、CMC 研究及生產一站式服務，涵蓋分子類型有反義寡核苷酸（ASO）,siRNA,適配體（Aptamer）,寡核苷酸偶聯物,PMO 以及 PPMO 擁有 27 條寡核苷酸生產線，總體積超 10000 升的多肽固相合成儀 凱萊英 各種修飾或者非修飾的反義寡核苷酸、RNAi、RNAa、嗎啡啉寡核苷酸、索寡核苷酸、多肽-核苷酸偶聯藥物、納米自組裝 RNA 藥物等。2023 年化學大分子專屬生產車間 1 已順利投產，其中布局 10 條寡核苷酸中試商業化生產線，具備 500Kg/年的合成產能；此外，公司加快海外

149、產能布局，重點儲備項目陸續進入生產服務階段，為后續進入商業化項目供貨、形成規模效應奠定良好基礎 成都先導 從寡核苷酸序列設計、特殊單體合成、遞送分子合成到寡核苷酸鏈合成以及寡核苷酸綴合物合成一站式服務 2023 年 11 月，公司控股子公司先東制藥 2,000 余平方米的寡核苷酸 GMP 生產車間已經投入使用，可提供商業化的小核酸原料藥CDMO 服務，主要滿足臨床期至期的百克級需求以及商業早期的百克至公斤級需求，并可根據產品研發進度適時建立幾十公斤級規模的生產線 博騰股份 提供從實驗室早期研發到中試 GMP 生產，涵蓋 16-100mer 多種寡核苷酸及其衍生物，包括反義寡核苷酸（ASO），小

150、干擾 RNA（siRNA），適配體（Aptamer），向導 RNA（gRNA）,免疫佐劑（CpG），抗體寡核苷酸偶聯物（AOC），多肽寡核苷酸偶聯物（PDC）等 位于閔行區約 3,000 平方米的多肽與寡核苷酸研發中心建成投用，能提供多肽藥物、寡核苷酸藥物、偶聯藥物的合成、分析研發等服務；在美國新澤西擴建近 4,000 平方米的結晶和制劑實驗室投用；位于斯洛文尼亞的小分子原料藥 CDMO 研發生產基地研發實驗室預計 2024 年第二季度建成投用，中試車間土建工程已啟動 諾泰生物 在寡核苷酸/修飾寡核苷酸大規模固相合成、超長寡核苷酸鏈規模合成、寡核苷酸大規模液相合成、純化色譜聯用提高產品品質、寡

151、核苷酸結構表征方法開發與驗證等方面擁有獨特技術優勢 占地 3000 平米，年產能 10-20KG，引入了 OligoPilot 等行業先進設備的 GMP 中試產線于 2023 年 7 月正式投產，每批次最大產量達到 100mmol，滿足寡核苷酸和多肽工藝從研發向中試放大轉移；2023 年底可轉債募集資金，擬擴產 400L 銳博生物 專注于核酸藥物開發與生產，包括 siRNA、反義核酸、miRNA、CRISPR 等，提供先進的一體化核酸藥物CRO 和 CDMO 服務 大規模 cGMP 生產基地規劃超過 20000m2，其中生產車間達到2700m2，無菌灌裝和成品車間 2500m2，寡核酸合成規模

152、達到1.8Mole，純化量達到 4000L/h，單批次的凍干粉生產量達到 20Kg 吉瑪基因 從 RNA 單體合成、小核酸（siRNA）合成到小核酸藥物研發及 mRNA 藥物研發的完整產業鏈 13000m2研發生產場地，包括 1000m2三類診斷試劑盒 GMP 生產車間和籌建中的 RNA 藥物 GMP 中試車間。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 60 公司公司 服務范圍服務范圍 產能建設產能建設 上海兆維 公司立足于核苷及核苷酸產品領域，致力于生產和銷售修飾性核苷、核苷酸、亞磷酰胺基因單體、靶向示蹤劑和生物酶等各個系列產品。閔行區工廠改擴建項目正在實施，項

153、目建成后，預計全廠年產 2-脫氧腺苷 37.6ta、寡核苷酸單體 8ta、單磷酸核糖腺苷 1ta、生物酶-大腸桿菌工程菌代謝酶制劑 0.4ta，合計產能 47ta 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 5.前沿技術助力行業邁向前沿技術助力行業邁向發展發展 2.0 階段階段 政策出臺助力行業邁向高質量發展。政策出臺助力行業邁向高質量發展?；瘜W原料藥行業屬于高污染行業，產業集中度低，生產過程中涉及大量三廢排放。近年海內外政策逐步指導相關原料藥企及 CDMO 企業加碼在連續化、酶催化、自動化與智能化等新的前沿制造技術領域的布局，打造企業核心競爭力。國際方面，FDA 陸續出臺 21世紀醫藥

154、cGMP 法規、制藥工業連續制造質量要求指南。ICH 方面出臺 Q13原料藥與制劑連續制造指南。國內方面，工信部、發改委陸續出臺指南及發展綱要。包括 2022 年發改委發布原料藥產業高質量發展規劃，2023 年十四五醫藥工業發展規劃中都多次強調新技術的應用。政策助力下，行業有望邁向高端制造，科技制造。圖圖 118 政策指導原料藥及政策指導原料藥及 CDMO 企業加快技術方向布局，提高核心競爭力企業加快技術方向布局，提高核心競爭力 數據來源:中國政府網，中國發展與改革委員會官網，國泰君安證券研究 表表 26 前沿技術助力行業降本增效前沿技術助力行業降本增效 前沿技術前沿技術 定義定義 技術優勢技

155、術優勢 合成生物學 合成生物學（SynBio）是一個多學科交叉的研究領域，其目的是在DNA 設計、基因重組中結合生物學，工程學和相關學科的知識和方法，以創造出具有新穎或增強特性和特征的生物。用于設計和建造新的生物元件、裝置和系統，使細胞具有特定功能 創新性、定制化、環境友好、成本效益 連續流微反應器 連續化技術，指化學反應在連續流動的流體中進行，而非傳統反應釜中。用泵將流體移動到反應器中，并且以連續流動的模式進行化學生產。提高藥品生產的收率，并且降低排放、降低風險、減少副產物，完成對于反應過程的精準控制 酶催化 通過酶的開發、制備、篩選和酶催化工藝的開發提高反應收率和純度，生物催化促使生產過程

156、更為綠色高效 高效性、專一性、反應條件溫和、選擇性、環境友好、經濟性、可再生性 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 60 前沿技術前沿技術 定義定義 技術優勢技術優勢 結晶技術 通過結晶技術開發幫助制備分離高純度產品、提高藥物安全性和合規性 提升產品性能、降低過程能耗 自動化與 智能化 通過先進制造技術與信息通信技術建立數字化的生產平臺，實現生產組織優化、業務流程效率提升；并且結合深度學習等手段加快新藥發現、條件篩選等步驟 提高效率、減少人為錯誤、精準控制、優化工藝、降本增效、提高安全性、可追溯性、環境友好 數據來源：Wikipedia，CNKI，PubMe

157、d，國泰君安證券研究 表表 27 重點企業加碼前沿技術領域戰略布局重點企業加碼前沿技術領域戰略布局 前沿技術前沿技術 合成生物學 連續流 酶催化 結晶技術 自動化與 智能化 靶向偶聯 藥明康德 凱萊英 博騰股份 康龍化成 九洲藥業 普洛藥業 華海藥業 浙江醫藥 新和成 川寧生物 仙琚制藥 博瑞醫藥 美諾華 天宇股份 司太立 同和藥業 諾泰生物 健友股份 奧銳特 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 60 前沿技術前沿技術 合成生物學 連續流 酶催化 結晶技術 自動化與 智能化 靶向偶聯 奧翔藥業 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究?；诠嫘畔⒄?/p>

158、，非完全代表平臺能力。6.投資建議投資建議 仙琚制藥仙琚制藥：公司作為國內甾體原料藥和制劑領域細分龍頭，原料藥持續開拓法規市場，制劑在研品種陸續獲批貢獻增量，業績有望持續增長。選取原料藥細分領域具有領先優勢的同和藥業，加碼制劑一體化的華海藥業、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍，給予公司 2024 年 22倍 PE，對應目標價 15.18 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 28 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同和藥業 300636.

159、SZ 8.66 0.40 0.55 0.72 21.73 15.64 12.09 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 22.21 16.77 13.26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截止 2024.08.12。華海藥業：華海藥業：公司從事多劑型仿制藥、生物藥、創新藥及特色原料藥的研發、生產和銷售，憑借原料藥、制劑雙輪驅動與全球化優勢

160、，研發成果持續輸出，增長潛力強勁。選取沙坦原料藥制劑一體化公司天宇股份、制劑業務逐步兌現公司奧銳特以及制劑出海公司健友股份作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍，考慮公司作為原料藥及制劑一體化領軍企業，全球化戰略加碼，創新管線有望陸續兌現，給予一定估值溢價，給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 22.50 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 29 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 天宇股份 300702.SZ 16.38 0.79 1

161、.08 1.41 20.65 15.20 11.63 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 健友股份 603707.SH 12.21 0.56 0.76 0.97 21.81 16.16 12.53 平均 22.29 16.64 12.87 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。奧銳特：奧銳特：公司主營特色原料藥、中間體和制劑研發、生產、銷售，核心品種持續發力，地屈孕酮片首仿獲批凸顯原料藥+制劑一體化優勢，積極拓展多肽、小核酸藥

162、物 CRO/CDMO 領域，市場前景廣闊，募投產能擴充有望增厚遠期業績。選取特色原料藥領域布局公司同和藥業、多肽原料藥領域龍頭公司諾泰生物、圣諾生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 28 倍，考慮公司作為特色原料藥領域龍頭，原料藥制劑一體化逐步兌現，疊加多肽及寡核苷酸等前沿領域布局，給予一定估值溢價，給予公司 2024 年 30 倍PE，對應目標價 29.10 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 30 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同和藥業 300

163、636.SZ 8.66 0.40 0.55 0.72 21.73 15.64 12.09 諾泰生物 688076.SH 60.59 1.62 2.27 3.05 37.37 26.69 19.85 圣諾生物 688117.SH 23.49 0.97 1.25 1.56 24.14 18.73 15.1 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 60 平均 27.75 20.35 15.68 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。諾泰生物諾泰生物：公司由定制業務向自主

164、產品轉型，疊加制劑、多肽原料藥放量，業績兌現超預期。前瞻布局新一代多肽創新藥、寡核苷酸，看好長期成長空間。選取 GLP-1 多肽原料藥、制劑有布局的公司新諾威、博瑞醫藥、圣諾生物、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 46 倍，給予公司 2024 年 46 倍 PE，上調目標價至 78.20 元（原 63.98 元），維持“增持”評級。表表 31 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱 代碼 收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 新諾威 300765.SZ 23.46 0.28 0.38 0.55 84.93 61.0

165、2 42.52 博瑞醫藥 688166.SH 25.60 0.51 0.57 0.65 49.99 45.19 39.42 圣諾生物 688117.SH 23.49 0.97 1.25 1.56 24.14 18.73 15.10 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 45.87 35.88 27.88 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。圣諾生物：圣諾生物：公司作為國內多肽原料藥龍頭企業，原料藥持續轉型升級，制劑業務集

166、采放量，多肽創新藥 CDMO 穩步推進，業績有望持續增長。選取多肽原料藥細分領域有布局的公司諾泰生物、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 31 倍，給予公司 2024 年 31 倍 PE，對應目標價 28.21元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 32 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱 代碼 收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 諾泰生物 688076.SH 60.59 1.62 2.27 3.05 37.37 26.69 19.85 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.

167、42 18.57 14.46 平均 30.90 22.63 17.16 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。博瑞醫藥：博瑞醫藥：公司持續聚焦首仿、難仿、特色原料藥、復雜制劑及原創性新藥，高難度中間體-原料藥-制劑一體化及仿創結合戰略持續推進，創新管線有望兌現。選取 GLP-1 靶點創新管線有布局的公司恒瑞醫藥、新諾威作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 52 倍，給予公司 2025 年 52 倍 PE，對應目標價 30.68 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 33 可比公司估

168、值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 恒瑞醫藥 600276.SH 43.63 0.92 1.02 1.21 47.66 42.74 36.13 新諾威 300765.SZ 23.46 0.28 0.38 0.55 84.93 61.02 42.52 平均 66.30 51.88 39.33 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。國藥現代：國藥現代：公司為國藥集團化藥工業平臺，中間體原料

169、藥業務產品結構持續優化，制劑業務集采壓力趨緩，借力央企提質增效，業績有望加速。選取同為一體化布局的華海藥業、科倫藥業、恩華藥業、華潤雙鶴及抗生素中間體原料藥龍頭川寧生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 18 倍，給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應目標價 14.94 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 of 60 表表 34 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華海藥業 600521.S

170、H 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 科倫藥業 002422.SZ 31.18 1.9 2.12 2.36 16.41 14.71 13.21 恩華藥業 002262.SZ 26.28 1.22 1.45 1.74 21.62 18.13 15.11 華潤雙鶴 600062.SH 19.4 1.45 1.64 1.75 13.35 11.84 11.11 川寧生物 301301.SZ 11.81 0.58 0.73 0.85 20.23 16.22 13.89 平均 18.42 15.40 13.31 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預

171、測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。川寧生物：川寧生物：公司作為國內抗生素中間體龍頭企業，堅持“生物發酵”與“合成生物學”雙輪驅動戰略，核心產品量價齊升，多項降本增效舉措拔高利潤空間，合成生物學新產品放量在即，研發創新、產能擴張、戰略合作加速全產業鏈布局，賦能遠期發展。選取抗生素中間體布局公司國藥現代、合成生物學領域布局公司凱賽生物、華恒生物、蔚藍生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 倍，給予公司 2024 年 26 倍 PE，對應目標價 14.56元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 35 可比公司估值表可比公司估

172、值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 國藥現代 600420.SH 12.44 0.86 1.00 1.15 14.47 12.41 10.86 凱賽生物 688065.SH 37.91 0.83 1.01 1.29 45.41 37.42 29.39 華恒生物 688639.SH 39.68 2.50 3.66 4.16 15.86 10.85 9.54 蔚藍生物 603739.SH 12.36 0.41 0.47 0.54 30.14 26.39 22.82 平均 26.47 21.77 18.

173、15 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。普洛藥業：普洛藥業：公司深耕醫藥業務 30 余年，具備良好研發制造能力，中間體及原料藥、制劑、CDMO 三大業務厚積薄發。原料藥基本盤企穩回升，一體化優勢助力制劑放量，“四化建設”擁抱高端制造，CDMO 轉型打開增長空間。選取 CDMO 行業公司凱萊英、康龍化成及原料藥、制劑一體化公司華海藥業作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 17 倍，給予公司 2025年 17 倍 PE，對應目標價 19.55 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表

174、36 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 凱萊英 002821.SZ 69.11 3.24 4.17 5.04 21.35 16.58 13.72 康龍化成 300759.SZ 20.77 1.01 1.12 1.34 20.57 18.53 15.48 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 平均 20.80 17.07 14.15 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預

175、期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。國邦醫藥：國邦醫藥：公司作為醫藥及動保領域多品種頭部平臺型企業，產品管線逐步豐富，產能擴張下市場份額提升，動保產品有望引來盈利拐點。選取獸藥領域公司普洛藥業、回盛生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為16 倍，給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 20.8 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 37 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 普洛藥業 000739.SZ 15.17 1

176、.04 1.23 1.46 14.58 12.30 10.42 回盛生物 300871.SZ 9.23 0.55 0.96 1.08 16.68 9.64 8.55 平均 15.63 10.97 9.49 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58 of 60 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。同和藥業：同和藥業：公司主要從事特色化學原料藥及中間體的研發、生產和銷售，存量老產品去庫周期接近尾聲，新產品陸續放量兌現業績，產能持續擴充，專利到期浪潮下，長期增長可期。選取特色

177、原料藥公司奧銳特、奧翔藥業，原料藥制劑一體化公司華海藥業，天宇股份作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 17 倍，考慮公司深耕特色原料藥領域，新產品專利到期有望進入快速放量期，給予估值溢價，給予 2025 年 20 倍 PE，對應目標價 10.40元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 38 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 奧銳特 605116.SH

178、23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 天宇股份 300702.SZ 16.38 0.79 1.08 1.41 20.65 15.20 11.63 奧翔藥業 603229.SH 7.68 0.39 0.47 0.62 19.90 16.23 12.39 平均 21.36 16.53 12.93 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。九洲藥業：九洲藥業：原料藥業務有望企穩改善，CDMO 業務不斷開拓，加碼制劑、多肽及偶聯業務布局，看好長期成長空間。選取布局原料

179、藥及 CDMO 業務公司普洛藥業、CDMO 龍頭藥明康德作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 12 倍，給予公司 2025 年 12 倍 PE，對應目標價 17.52 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 39 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 普洛藥業 000739.SZ 15.17 1.04 1.23 1.46 14.58 12.30 10.42 藥明康德 603259.SH 41.38 3.30 3.67 4.15 12.55 11.26 9.96 平

180、均 13.57 11.78 10.19 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。司太立：司太立：公司作為國內少有集碘資源、中間體、API、制劑均有話語權的碘造影劑原料藥、制劑龍頭企業，持續推動“中間體 API-制劑”一體化，拓展 CDMO 業務，業績有望穩定增長。選取中間體-原料藥-制劑一體化細分領域龍頭華海藥業、奧銳特、健友股份作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 17 倍，給予公司 2025 年 17 倍 PE，對應目標價 11.9 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 40 可

181、比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 健友股份 603707.SH 12.21 0.56 0.76 0.97 21.81 16.16 12.53 平均 22.24 16.95 13.41 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤

182、價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。健友股份：健友股份：公司作為肝素原料藥龍頭企業，肝素原料藥價格逐步企穩，國內制劑集采影響邊際出清，生物藥及高端復雜制劑布局加碼，海外業務持續開拓，看好長期成長空間。選取肝素制劑布局公司千紅制藥，原料藥制劑一體化公司華海藥業、億帆藥業、東誠藥業作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 24 倍，給予公司 2024 年 24 倍 PE，對應目標價 13.44 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59 of 60 表表 41 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱

183、代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 千紅制藥 002550.SZ 5.67 0.24 0.29 0.34 23.95 19.79 16.54 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 億帆醫藥 002019.SZ 12.28 0.44 0.64 0.83 27.64 19.23 14.76 平均 24.02 18.38 14.85 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.

184、08.12。美諾華：美諾華：公司主營特色原料藥、中間體和成品藥的研發、生產與銷售，CDMO大客戶業務處于爬坡階段，制劑業務快速發展，新老產能無縫銜接，業績有望放量。選取沙坦中間體-原料藥-制劑一體化布局的公司華海藥業、天宇股份及原料藥-制劑-CDMO 協同布局的公司普洛藥業作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 14 倍，給予公司 2025 年 14 倍 PE，對應目標價13.72 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。表表 42 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026

185、E 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 天宇股份 300702.SZ 16.38 0.79 1.08 1.41 20.65 15.05 11.63 普洛藥業 000739.SZ 15.17 1.04 1.23 1.46 14.58 12.30 10.42 平均 18.57 14.49 11.76 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。天宇股份：天宇股份：公司主營原料藥、中間體和制劑的研發、制造與銷售，2023 年實現扭虧為盈

186、，沙坦類業務步入恢復周期，非沙坦類業務快速放量，CDMO和制劑業務維持高增態勢。選取沙坦中間體-原料藥-制劑一體化公司華海藥業及制劑業務逐步兌現公司奧銳特作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 17 倍，給予公司 2025 年 17 倍 PE，對應目標價 18.19 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。表表 43 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 奧銳特

187、 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 22.45 17.34 13.85 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。奧翔藥業奧翔藥業：公司主要從事高壁壘特色原料藥及醫藥中間體的研發、生產、銷售及定制生產、研發業務，研發不斷推進創新，制劑業務打造第二增長點，新產能有望貢獻業績增量。選取特色原料藥+制劑一體化公司奧銳特、天宇股份及高壁壘特色原料藥布局公司同和藥業作為可比公司，可比公司 2024年平均 PE 為 22 倍，給予公司 202

188、4 年 22 倍 PE，對應目標價 8.36 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。表表 44 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 天宇股份 300702.SZ 16.38 0.79 1.08 1.41 20.65 15.05 11.63 同和藥業 300636.SZ 8.66 0.40 0.55 0.72 21.73 15.64 12.09 平均 22.27 16.42

189、 12.73 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60 of 60 7.風險提示風險提示 地緣政治擾動風險地緣政治擾動風險：原料藥行業目前有關鍵中間體處于被印度等國壟斷的情況，若地緣政治風險突發，可能會導致原料藥供應端出現短缺。匯率匯率波動風險波動風險：原料藥行業出口業務占比較大，部分企業海外業務占比較高，若匯率在短期內出現大幅度變化或對企業盈利產生波動影響。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：原料藥行業競爭主要在供應端，行業處于長期供

190、大于求的狀態，若企業圍繞價格展開競爭或引起價格戰，導致行業競爭加劇致使企業盈利承壓。原材料價格大幅原材料價格大幅波動波動：原料藥行業盈利與原材料成本息息相關，若上游化工行業、養殖行業等有突發性衛生事件或公共安全事件，或將導致原材料價格大幅度上升，可能會致使行業盈利下降。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 甾體激素龍頭，原料藥甾體激素龍頭，原料藥及及制劑開啟發展新篇章制劑開啟發展新篇章 仙琚制藥仙琚制藥(002332)Table_Industry 醫藥/

191、必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 15.18 Table_CurPrice 當前價格：11.80 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）8.87-13.27 總市值（百萬元）11,673 總股本/流通A股（百萬股）989/985 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）5,907 每股凈資產（元）5.97 市凈率（現價）2.0 凈負債率-24.68%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M

192、12M 絕對升幅 4%-2%3%相對指數 10%12%25%Table_Report 相關報告相關報告 仙琚制藥首次覆蓋報告仙琚制藥首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：公司作為甾體激素龍頭企業，原料藥價格競爭趨穩，制劑集采影響出清，業績拐點公司作為甾體激素龍頭企業，原料藥價格競爭趨穩，制劑集采影響出清，業績拐點逐步顯現，原料藥規范市場開拓及在研產品陸續推出，助力打開遠期增長空間逐步顯現，

193、原料藥規范市場開拓及在研產品陸續推出，助力打開遠期增長空間。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司作為國內甾體原料藥和制劑領域細分龍頭，原料藥持續開拓法規市場，制劑在研品種陸續獲批貢獻增量，業績有望持續增長。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別 0.69/0.85/1.04 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 PE 22X，對應目標價 15.18 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。2023 年業績承壓，年業績承壓，2024 年拐點顯現：年拐點顯現：受原料藥非規范市場價格競爭及重點品種羅庫溴銨注射液、黃體酮膠囊等集采影響，公司 2023 年業績

194、承壓。當前原料藥去庫周期接近尾聲，集采影響邊際出清，2024Q1 營收同比 8.4%,重回增長通道。2023 年地屈孕酮片等 6 個產品完成新產品或一致性評價申報，屈螺酮炔雌醇片等 3 個新產品或一致性評價產品獲批或過評，增量品種有望持續增厚業績。原料藥轉型升級，持續開拓規范市場空間原料藥轉型升級，持續開拓規范市場空間：公司原料藥研發在產品、能力與資源上以市場為導向，生產落地為基礎，轉型成果顯著。2023年，完成 19 個產品 DMF 文件及缺陷回復資料的撰寫，3 個新產品的工藝研發，7 個現有產品的工藝優化，持續夯實產品競爭力，降本增效下挖掘市場和客戶機遇。2023 年自營原料藥銷售收入 8

195、.80 億元（+10%），意大利子公司 Newchem 銷售收入 6.84 億元（-3%）。2023年楊府原料藥廠區順利通過FDA、巴西ANVISA和日本PMDA等檢查，助力高端產能突破瓶頸，法規市場有望迎來增量。銷售創新助力變革，豐富在研品類引領發展銷售創新助力變革，豐富在研品類引領發展：公司持續推進制劑精細化營銷管理并做好細分領域市場下沉，效果顯著，制劑業績發展逐步開啟加速度（2024Q1 營收增速 13%），其中呼吸類受益于糠酸莫米松鼻噴霧劑放量營收 1.8 億元（+28%）；皮膚類受益于糠酸莫米松乳膏放量營收 5100 萬（+38%）。產品梯隊中庚酸炔諾酮注射液及屈螺酮雌醇片 2024

196、 年有望開啟放量，在研產品包括戊酸雌二醇片、地屈孕酮片未來有望陸續獲批貢獻增量。呼吸制劑平臺積極開發下一代吸入劑型，多個二聯、三聯復方制劑已完成研發立項，推進吸入類創新型品種開發，打造盈利新增長點。風險提示：風險提示：原料藥價格波動風險；制劑產品集采風險；藥品審核政策風險；新產品研發創新失敗風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4,380 4,123 4,673 5,342 6,171(+/-)%0.5%-5.9%13.3%14.3%15.5%凈利潤（歸母）749 563 681 837 1,033(+/-)%

197、21.0%-24.9%21.0%22.9%23.4%每股凈收益（元）0.76 0.57 0.69 0.85 1.04 凈資產收益率(%)13.7%9.7%11.1%12.7%14.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.58 20.73 17.13 13.95 11.30 -26%-19%-12%-4%3%10%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖仙琚制藥深證成指 仙琚制藥仙琚制藥(002332)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 202

198、4E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,720 1,660 1,858 2,058 2,345 營業總收入營業總收入 4,380 4,123 4,673 5,342 6,171 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 1,833 1,943 2,180 2,426 2,740 應收賬款及票據 557 552 627 712 826 稅金及附加 39 37 37 37 37 存貨 891 923 1,029 1,148 1,292 銷售費用 1,263 990 1,145 1,296 1,481

199、 其他流動資產 266 265 299 341 390 管理費用 270 281 322 374 435 流動資產合計流動資產合計 3,434 3,400 3,813 4,259 4,852 研發費用 267 261 297 347 401 長期投資 212 224 237 251 265 EBIT 711 635 761 938 1,161 固定資產 1,653 1,719 1,829 1,934 2,028 其他收益 43 47 23 32 36 在建工程 374 522 464 444 458 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 750 773 797 810 812

200、投資收益 49-9 47 43 48 其他非流動資產 314 354 236 235 233 財務費用-27-22-31-35-39 非流動資產合計非流動資產合計 3,304 3,593 3,564 3,674 3,796 減值損失-41-24 0 0 0 總資產總資產 6,738 6,993 7,377 7,933 8,649 資產處置損益 92-1 0 0 0 短期借款 37 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 879 646 792 972 1,200 應付賬款及票據 355 485 462 513 582 營業外收支-7-5 0 0 0 一年內到期的非流動負債 109 170 159 1

201、59 159 所得稅 124 80 111 136 168 其他流動負債 468 392 472 505 570 凈凈利潤利潤 747 562 681 836 1,032 流動負債合計流動負債合計 969 1,047 1,094 1,179 1,312 少數股東損益-2-1 0-1-1 長期借款 194 39 39 39 39 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 749 563 681 837 1,033 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 4 10 10 10 10 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 63 67 66 66

202、 66 ROE(攤薄,%)13.7%9.7%11.1%12.7%14.4%非流動負債合計非流動負債合計 261 116 114 114 114 ROA(%)11.1%8.2%9.5%10.9%12.4%總負債總負債 1,231 1,163 1,208 1,293 1,426 ROIC(%)10.4%9.2%10.3%11.8%13.4%實收資本(或股本)989 989 989 989 989 銷售毛利率(%)58.2%52.9%53.3%54.6%55.6%其他歸母股東權益 4,468 4,797 5,135 5,608 6,191 EBIT Margin(%)16.2%15.4%16.3%1

203、7.5%18.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5,457 5,786 6,125 6,597 7,180 銷售凈利率(%)17.1%13.6%14.6%15.7%16.7%少數股東權益 50 44 44 43 42 資產負債率(%)18.3%16.6%16.4%16.3%16.5%股東權益合計股東權益合計 5,507 5,830 6,169 6,640 7,222 存貨周轉率(次)2.0 2.1 2.2 2.2 2.2 總負債及總權益總負債及總權益 6,738 6,993 7,377 7,933 8,649 應收賬款周轉率（次）7.8 7.5 7.9 8.0 8.1 總資產周轉周轉率

204、（次）0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.8 1.1 1.0 1.0 1.0 經營活動現金流 609 595 663 834 1,024 資本支出/收入 6.4%5.7%5.4%5.3%5.0%投資活動現金流 358-197-107-268-285 EV/EBITDA 10.81 13.08 10.56 8.64 6.95 籌資活動現金流-422-464-342-367-452 P/E(現價&最新股本攤薄)15.58 20.73 17.13 13.95 11.30 匯率變

205、動影響及其他 28-13-16 0 0 P/B(現價)2.14 2.02 1.91 1.77 1.63 現金凈增加額 573-78 198 200 287 P/S(現價)2.67 2.83 2.50 2.18 1.89 折舊與攤銷 196 221 188 200 211 EPS-最新股本攤薄(元)0.76 0.57 0.69 0.85 1.04 營運資本變動-232-240-157-162-173 DPS-最新股本攤薄(元)0.15 0.30 0.30 0.37 0.45 資本性支出-279-233-250-285-309 股息率(現價,%)1.3%2.5%2.5%3.1%3.9%數據來源數據

206、來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 仙琚制藥仙琚制藥(002332)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 仙琚制藥作為國內甾體原料藥和制劑領域細分龍頭，原料藥持續開拓法規市場，制劑在研品種陸續獲批貢獻增量，業績有望持續增長。選取原料藥細分領域具有領先優勢的同和藥業，加碼制劑一體化的華海藥業、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍，給予公司 2024 年 22 倍PE，對應目標價 15.18 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E

207、 2024E 2025E 2026E 同和藥業 300636.SZ 8.66 0.40 0.55 0.72 21.73 15.64 12.09 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 22.21 16.77 13.26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆

208、蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 原料藥制劑一體化龍頭，加碼全球化布局原料藥制劑一體化龍頭，加碼全球化布局 華海藥業華海藥業(600521)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 22.50 Table_CurPrice 當前價格：17.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）11.38-18.41 總市值（百萬元）26,255 總股本/流通A股（百萬股）1,467/1,467 流通 B 股

209、/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）8,319 每股凈資產（元）5.67 市凈率（現價）3.2 凈負債率 62.12%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%4%-1%相對指數 4%13%9%Table_Report 相關報告相關報告 華海藥業首次覆蓋報告華海藥業首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880

210、523080005 本報告導讀：本報告導讀：公公司擁有中間體司擁有中間體原料藥原料藥制劑垂直一體化完整產業鏈，加碼全球化戰略，推進研、制劑垂直一體化完整產業鏈，加碼全球化戰略，推進研、產、銷、管理全方位綜合能力提升，研發成果持續輸出，業績有望快速增長。產、銷、管理全方位綜合能力提升，研發成果持續輸出，業績有望快速增長。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司從事多劑型仿制藥、生物藥、創新藥及特色原料藥的研發、生產和銷售，憑借原料藥、制劑雙輪驅動與全球化優勢，研發成果持續輸出，增長潛力強勁。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 0.90/1.10/1.

211、33 元，參考可比公司估值，給予 2024 年 PE25X，對應目標價 22.50 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。加快原料藥全加快原料藥全球市場開拓，以產品力推動高速發展。球市場開拓，以產品力推動高速發展。公司推進全球注冊戰略，深入挖掘微生物、多肽、激素等新產品、新業務的新增長點。截至 2023 年末，作為全球主要的心血管類（普利、沙坦等）、精神障礙類及神經系統類（帕羅西汀、普瑞巴林等）原料藥供應商，銷售網絡覆蓋全球 106 個國家和地區，主要市場頭部客戶業務覆蓋率近 90%。通過加大“新、難、偏”產品開發力度，完成小試研發15 個，中試驗證 10 個，生產轉移 21 個?？垢腥绢?、呼吸類、

212、內分泌類等產品逐步上量，有望陸續貢獻收益。多品類多品類制劑制劑布局，戰略轉型升級。布局，戰略轉型升級。公司作為中國制造出海領軍企業，全球化布局具有先發優勢。1）國內制劑：）國內制劑：2023 年受氯沙坦鉀片和厄貝沙坦氫氯噻嗪片集采續標價格下降影響，業績承壓，當前集采影響邊際出清。2023 年加速院外零業務布局，深化銷售團隊裂變，提升市場占有率，全年銷售規模上億元產品已累積至 8 個，新、次新產品放量顯著，新獲批產品（非洛地平緩釋片、注射用伏立康唑等）15 個，有望開拓更多市場。2）國外制劑：）國外制劑：2023 年美國獲批 ANDA文號 8 個，完成新產品申報 6 個，豐富產品梯隊，國外制劑營

213、收 14.56億元（+49.55%），主要系美國 FDA 禁令解除后，業務持續開拓。加碼加碼生物藥及創新藥生物藥及創新藥研發布局研發布局。公司具備高端仿制藥、生物藥及創新藥研發能力，聚焦自身免疫和腫瘤領域，截至 2023 年末，生物藥在研項目超 20 個，其中 HB0034、HB0017 等 11 個項目進入臨床試驗階段，多個重點項目（白介素 17A 單抗項目期、白介素 36R 單抗項目期等、雙靶點抗 PD-L1/VEGF 的腫瘤新藥項目/期）快速推進，未來有望陸續上市；小分子創新藥在研項目共 10 余個，HHT120 項目與麗珠集團達產合作，首次實現研發成果的價值轉化。風險提示：風險提示：原

214、料藥及制劑價格波動風險；產品研發注冊風險；Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8,266 8,309 10,064 12,057 14,355(+/-)%24.4%0.5%21.1%19.8%19.1%凈利潤（歸母）1,168 830 1,324 1,616 1,957(+/-)%139.5%-28.9%59.4%22.1%21.1%每股凈收益（元）0.80 0.57 0.90 1.10 1.33 凈資產收益率(%)15.5%10.3%14.8%15.8%16.7%市盈率(現價&最新股本攤?。?2.48 31.61

215、 19.83 16.25 13.41 -38%-31%-23%-15%-8%0%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖華海藥業上證指數 華海藥業華海藥業(600521)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,365 1,342 2,307 2,852 3,364 營業總收入營業總收入 8,266 8,3

216、09 10,064 12,057 14,355 交易性金融資產 143 93 93 93 93 營業成本 3,111 3,288 3,909 4,667 5,515 應收賬款及票據 2,665 2,481 2,919 3,542 4,238 稅金及附加 76 97 101 121 144 存貨 3,375 3,432 3,930 4,720 5,588 銷售費用 1,244 1,295 1,610 1,989 2,426 其他流動資產 359 273 367 416 463 管理費用 1,290 1,297 1,520 1,857 2,239 流動資產合計流動資產合計 7,907 7,622

217、9,615 11,623 13,746 研發費用 926 983 1,006 1,194 1,421 長期投資 388 418 406 394 389 EBIT 1,605 1,454 2,011 2,354 2,760 固定資產 4,432 5,620 6,605 7,540 8,324 其他收益 100 185 141 157 187 在建工程 2,803 2,317 1,897 1,512 1,128 公允價值變動收益 5-100 0 0 0 無形資產及商譽 1,143 1,178 1,256 1,323 1,389 投資收益-75-63-48-28-33 其他非流動資產 1,479 1

218、,446 1,555 1,551 1,548 財務費用-11 137 220 221 218 非流動資產合計非流動資產合計 10,245 10,978 11,720 12,320 12,778 減值損失-116-109 0-1-1 總資產總資產 18,152 18,600 21,335 23,943 26,524 資產處置損益 4 0 8 6 6 短期借款 1,397 1,583 2,583 3,383 3,783 營業利潤營業利潤 1,547 1,125 1,798 2,142 2,552 應付賬款及票據 1,203 1,387 1,424 1,723 2,049 營業外收支-38-24-7

219、-9-10 一年內到期的非流動負債 772 1,360 1,745 1,745 1,745 所得稅 333 283 448 512 559 其他流動負債 1,427 1,116 1,506 1,748 2,047 凈凈利潤利潤 1,176 817 1,343 1,621 1,983 流動負債合計流動負債合計 4,799 5,445 7,257 8,598 9,624 少數股東損益 8-13 19 5 25 長期借款 2,889 2,205 2,205 2,205 2,205 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,168 830 1,324 1,616 1,957 應付債券 1,746 1,81

220、7 1,817 1,817 1,817 租賃債券 59 45 45 45 45 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 913 836 853 853 853 ROE(攤薄,%)15.5%10.3%14.8%15.8%16.7%非流動負債合計非流動負債合計 5,608 4,904 4,920 4,920 4,920 ROA(%)7.0%4.4%6.7%7.2%7.9%總負債總負債 10,406 10,349 12,177 13,518 14,544 ROIC(%)8.6%7.1%8.6%9.1%10.0%實收資本(或股本)1,483

221、 1,483 1,467 1,467 1,467 銷售毛利率(%)62.4%60.4%61.2%61.3%61.6%其他歸母股東權益 6,063 6,594 7,498 8,760 10,289 EBIT Margin(%)19.4%17.5%20.0%19.5%19.2%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7,547 8,077 8,965 10,227 11,756 銷售凈利率(%)14.2%9.8%13.3%13.4%13.8%少數股東權益 199 174 193 198 223 資產負債率(%)57.3%55.6%57.1%56.5%54.8%股東權益合計股東權益合計 7,746 8

222、,251 9,158 10,425 11,979 存貨周轉率(次)1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 總負債及總權益總負債及總權益 18,152 18,600 21,335 23,943 26,524 應收賬款周轉率（次）3.7 3.2 3.7 3.7 3.7 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.1 2.7 1.4 1.2 1.2 經營活動現金流 1,243 2,217 1,808 1,921 2,354 資本支出/收入 27.9%19.1%14

223、.8%12.9%10.5%投資活動現金流-2,433-1,623-1,602-1,574-1,538 EV/EBITDA 16.61 12.22 11.39 9.89 8.54 籌資活動現金流 609-644 747 199-303 P/E(現價&最新股本攤薄)22.48 31.61 19.83 16.25 13.41 匯率變動影響及其他 55 29 11 0 0 P/B(現價)3.48 3.25 2.93 2.57 2.23 現金凈增加額-526-21 964 545 512 P/S(現價)3.18 3.16 2.61 2.18 1.83 折舊與攤銷 679 790 830 941 1,04

224、4 EPS-最新股本攤薄(元)0.80 0.57 0.90 1.10 1.33 營運資本變動-747 149-603-921-985 DPS-最新股本攤薄(元)0.10 0.24 0.20 0.24 0.29 資本性支出-2,306-1,588-1,487-1,554-1,505 股息率(現價,%)0.6%1.3%1.1%1.3%1.6%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 華海藥業華海藥業(600521)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司從事多劑型仿制藥、生物藥、創新藥及特色原料藥的研發、生產和銷售，憑借原料藥、制劑雙輪驅動與全球化優勢，研發成果持續輸出，

225、增長潛力強勁。選取沙坦原料藥制劑一體化公司天宇股份、制劑業務逐步兌現公司奧銳特以及制劑出海公司健友股份作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍，考慮公司作為原料藥及制劑一體化領軍企業，全球化戰略加碼，創新管線有望陸續兌現，給予一定估值溢價，給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 22.50 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 天宇股份 300702.SZ 16.38 0.79 1.08 1.41 20.

226、65 15.20 11.63 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 健友股份 603707.SH 12.21 0.56 0.76 0.97 21.81 16.16 12.53 平均 22.29 16.64 12.87 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.1

227、3 原料藥制劑一體化兌現，多肽業務有望放量原料藥制劑一體化兌現，多肽業務有望放量 奧銳特奧銳特(605116)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 29.10 Table_CurPrice 當前價格：23.52 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）18.40-26.77 總市值（百萬元）9,554 總股本/流通A股（百萬股）406/395 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,057 每股

228、凈資產（元）5.07 市凈率（現價）4.6 凈負債率-19.09%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-4%4%相對指數-6%5%14%Table_Report 相關報告相關報告 奧銳特首次覆蓋報告奧銳特首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：公司專注于特色原料藥、制劑研發生產，地屈孕酮片首仿獲批凸顯原料藥公司專注于特色原料

229、藥、制劑研發生產，地屈孕酮片首仿獲批凸顯原料藥+制劑一體制劑一體化優勢，積極布局多肽、寡核苷酸等領域，在研項目儲備充足，業績有望加速增長?；瘍瀯?，積極布局多肽、寡核苷酸等領域，在研項目儲備充足，業績有望加速增長。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司主營特色原料藥、中間體和制劑研發、生產、銷售，核心品種持續發力，積極拓展多肽、小核酸藥物 CRO/CDMO 領域，市場前景廣闊，募投產能擴充有望增厚遠期業績。預計 2024-2026 年EPS 分別為 0.97/1.25/1.56 元，參考可比公司估值，給予公司 2024年 PE 30X，對應目標價 29.10 元

230、。首次覆蓋，給予“增持”評級。地屈孕酮片國內首仿獲批，原料藥地屈孕酮片國內首仿獲批，原料藥+制劑一體化進程取得突破。制劑一體化進程取得突破。公司依托原料藥優勢，向高附加值制劑延伸布局。2023 年 6 月，首個制劑地屈孕酮片獲批，原料藥+制劑一體化戰略取得重大突破。截至2023 年末，地屈孕酮片已經在 24 個省市掛網，進院 1058 家（含社區門診），2023 年營收 8985 萬元。后續產品梯隊中，醋酸阿比特龍片、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復方片及恩扎盧胺片有望順利推進，持續深耕特色原料藥領域，積極開拓多肽及寡核苷酸類藥物市場。持續深耕特色原料藥領域，積極開拓多肽及寡核苷酸類藥物市場。公司作為

231、國家高新技術企業，建立六大工程技術創新平臺，構建覆蓋心血管、女性健康、呼吸系統、抗腫瘤、神經系統和抗感染等六大領域產品鏈。截至 2023 年末，原料藥及中間體業務銷售收入 10.59億元，同比增長 16.06%；其中心血管類產品營業收入 3.00 億元，同比增長 26.94%，依普利酮和貝派度酸銷售良好，市場份額進一步擴大；抗腫瘤類產品營業收入 2.44 億元，同比增長 73.63%，主要受益于醋酸阿比特龍等原料藥銷售增長。在研產品覆蓋小分子原料藥、多肽類、寡核苷酸類原料藥及制劑，截至 2023H1，瑞盧戈利已完成工藝驗證，阿帕魯胺、諾西那聲鈉、瑞美吉泮等已完成工藝優化。在研產品有望陸續獲批，

232、貢獻遠期業績增量。擬發行可轉債，產能擴充下助力發展。擬發行可轉債，產能擴充下助力發展。公司積極推動生產線項目建設，擬向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金總額不超過 8.12億元。擬投資于 308 噸特色原料藥及 2 億片抗腫瘤制劑項目（包含7 個原料藥和 4 個制劑產品）、年產 300KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目（發酵、合成車間廠房建設已完成）、年產 3億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片項目（已完成工藝驗證批次生產）及補充流動資金項目，產能建設加碼下遠期增長可期。風險提示：風險提示：匯率波動風險；產品研發失敗風險；行業競爭加劇風險。Table_Finance 財務摘要（百

233、萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,008 1,263 1,694 2,155 2,643(+/-)%25.5%25.2%34.2%27.2%22.6%凈利潤（歸母）211 289 393 507 635(+/-)%25.0%37.2%35.8%29.0%25.3%每股凈收益（元）0.52 0.71 0.97 1.25 1.56 凈資產收益率(%)12.6%14.7%17.2%19.0%20.1%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.29 33.01 24.30 18.84 15.04 -17%-9%-1%7%15%23%2023-082023-1220

234、24-0452周股價走勢圖周股價走勢圖奧銳特上證指數 奧銳特奧銳特(605116)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 392 546 514 636 852 營業總收入營業總收入 1,008 1,263 1,694 2,155 2,643 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 488 557 715 910 1,134 應收賬

235、款及票據 221 287 321 413 509 稅金及附加 8 10 17 22 26 存貨 445 510 577 748 934 銷售費用 40 101 127 167 198 其他流動資產 31 23 28 34 39 管理費用 135 170 229 280 330 流動資產合計流動資產合計 1,088 1,366 1,441 1,831 2,334 研發費用 117 137 178 221 258 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 216 284 435 567 710 固定資產 578 582 694 876 994 其他收益 8 8 10 13 16 在建工程 80 28

236、1 290 217 200 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 123 121 148 174 196 投資收益-1 32 0 2 2 其他非流動資產 167 225 285 285 286 財務費用-28-16-21-20-24 非流動資產合計非流動資產合計 947 1,209 1,416 1,552 1,677 減值損失-12-13 0 0 0 總資產總資產 2,035 2,575 2,857 3,383 4,011 資產處置損益-1-2-2-3-3 短期借款 30 40 40 40 40 營業利潤營業利潤 241 331 458 587 734 應付賬款及票據 150

237、282 243 317 400 營業外收支-1-2-2 0 0 一年內到期的非流動負債 6 5 5 5 5 所得稅 32 40 64 81 99 其他流動負債 136 173 178 239 293 凈凈利潤利潤 208 289 392 506 634 流動負債合計流動負債合計 322 501 466 601 739 少數股東損益-3 0-1-1-1 長期借款 4 60 60 60 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 211 289 393 507 635 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 12 11 11 11 11 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2

238、025E 2026E 其他非流動負債 13 34 36 36 36 ROE(攤薄,%)12.6%14.7%17.2%19.0%20.1%非流動負債合計非流動負債合計 29 106 108 108 108 ROA(%)11.1%12.5%14.5%16.2%17.2%總負債總負債 351 607 574 709 847 ROIC(%)10.8%12.0%15.6%17.5%18.7%實收資本(或股本)406 406 406 406 406 銷售毛利率(%)51.6%55.9%57.8%57.7%57.1%其他歸母股東權益 1,270 1,561 1,877 2,269 2,760 EBIT Ma

239、rgin(%)21.5%22.5%25.7%26.3%26.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,676 1,968 2,284 2,675 3,166 銷售凈利率(%)20.7%22.9%23.2%23.5%24.0%少數股東權益 8 0-1-1-2 資產負債率(%)17.3%23.6%20.1%21.0%21.1%股東權益合計股東權益合計 1,684 1,968 2,283 2,674 3,164 存貨周轉率(次)1.3 1.2 1.3 1.4 1.3 總負債及總權益總負債及總權益 2,035 2,575 2,857 3,383 4,011 應收賬款周轉率（次）5.6 5.0 5.

240、6 5.9 5.7 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.8 1.3 0.9 1.0 1.0 經營活動現金流 166 386 346 487 612 資本支出/收入 21.4%24.2%14.2%11.4%9.4%投資活動現金流-257-365-298-244-246 EV/EBITDA 33.75 27.51 17.52 13.40 10.63 籌資活動現金流-15 49-84-120-149 P/E(現價&最新股本攤薄)45.29 33.01 24

241、.30 18.84 15.04 匯率變動影響及其他 4 6 5 0 0 P/B(現價)5.70 4.86 4.18 3.57 3.02 現金凈增加額-102 75-32 122 216 P/S(現價)9.48 7.57 5.64 4.43 3.62 折舊與攤銷 71 82 88 107 120 EPS-最新股本攤薄(元)0.52 0.71 0.97 1.25 1.56 營運資本變動-122 38-142-133-149 DPS-最新股本攤薄(元)0.13 0.16 0.22 0.28 0.36 資本性支出-216-305-241-246-247 股息率(現價,%)0.5%0.7%0.9%1.2

242、%1.5%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 奧銳特奧銳特(605116)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司主營特色原料藥、中間體和制劑研發、生產、銷售，核心品種持續發力，地屈孕酮片首仿獲批凸顯原料藥+制劑一體化優勢，積極拓展多肽、小核酸藥物 CRO/CDMO 領域，市場前景廣闊，募投產能擴充有望增厚遠期業績。選取特色原料藥領域布局公司同和藥業、多肽原料藥領域龍頭公司諾泰生物、圣諾生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 28 倍，考慮公司作為特色原料藥領域龍頭，原料藥制劑一體化逐步兌現，疊加多肽及寡核苷酸等前沿領域布局，給予一定估值溢價，給

243、予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 29.10 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同和藥業 300636.SZ 8.66 0.40 0.55 0.72 21.73 15.64 12.09 諾泰生物 688076.SH 60.59 1.62 2.27 3.05 37.37 26.69 19.85 圣諾生物 688117.SH 23.49 0.97 1.25 1.56 24.14 18.73 15.1 平均 27.75 2

244、0.35 15.68 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司更新）行業首次覆蓋（公司更新）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.14 多肽產品持續放量，多肽產品持續放量，長期增長可期長期增長可期 諾泰生物諾泰生物(688076)Table_Industry Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：78.20 上次預測:63

245、.98 Table_CurPrice 當前價格：60.26 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）27.71-79.48 總市值（百萬元）13,149 總股本/流通A股（百萬股）218/218 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,250 每股凈資產（元）10.31 市凈率（現價）5.8 凈負債率 13.03%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-13%1%74%相對指數-10%10%84%Table_Report 相關

246、報告相關報告 高增長延續，盈利能力提升 2024.04.23 借力多肽賦能轉型，仿創結合前瞻布局2024.04.06 諾泰生物更新報告諾泰生物更新報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：自主產品持續放量及收入占比提升帶動業績高增，制劑品種拓展促增長，長期合同自主產品持續放量及收入占比提升帶動業績高增，制劑品種拓展促增長，長期合同及產能擴充保障定制業務企穩回升，看好公司長期成長空間。及產能擴充保障定制

247、業務企穩回升，看好公司長期成長空間。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持增持評級。維持增持評級。公司發布半年度業績預告，預計 2024H1 歸母凈利潤 1.80-2.50 億元，同比增長 330.1%-497.3%。2024Q2 歸母凈利潤預計 1.14-1.84 億元，同比增長 445.5%-781.4%，環比增長 71.4%-176.9%，業績超預期?？紤]終端多肽產品需求超預期，定 制 業 務及自主產品持續放量，上調 2024-2026 年 EPS 預測為 1.70/2.34/3.07元（原為 1.14/1.61/2.18 元），參考可比公司平均估值，給予 2024 年PE

248、46X，上調目標價至 78.20 元（原 63.98 元），維持“增持”評級 自主產品持續放量拉動增長。自主產品持續放量拉動增長。報告期內業績高增，主要系自主選擇產品的持續放量及收入占比提升。全球 GLP-1 多肽產品持續放量，2024H1 諾和諾德司美格魯肽及禮來替爾泊肽原研銷售額分別突破130 億美元、67 億美元，同比增長高達 43%、330%。公司自主產品板塊端利拉魯肽及司美格魯肽原料藥分別于 2023 年 10 月、12 月獲得 FDA First Adequate Letter，可直接滿足全球關聯制劑客戶的ANDA 申報要求，替爾泊肽原料藥 2024 年 2 月取得 DMF 編號，

249、同時長鏈修飾多肽單批產量達 10kg 以上，平臺規?；瘍瀯菝黠@。制劑端磷酸奧司他韋膠囊持續放量，注射用比伐蘆定、氨氯地平阿托伐他汀鈣片、奧美沙坦酯氨氯地平片（第九批集采）于 2023 年獲批。新劑型磷酸奧司他韋顆粒劑于 2024 年 6 月獲批，中華藥港制劑產能落地下，制劑業務有望持續放量。長期合同、產能擴充保障定制業務企穩回升長期合同、產能擴充保障定制業務企穩回升。公司自建 BD 團隊全球化運營，加速海外高毛利訂單回流，于 2023 年 5 月與歐洲某大型藥企簽訂 1.02 億美元 cGMP 高級醫藥中間體合同，并與歐洲、拉丁美洲客戶簽訂司美格魯肽原料藥戰略合作協議，與國內某知名生物醫藥公司

250、簽訂 GLP-1 創新藥原料藥 CDMO 合作協議。建德 2024 年預計投產 22 萬升產能，大客戶訂單逐步交付及產能利用率持續提升下，定制業務有望恢復增長。催化劑：催化劑：訂單增長超預期、多肽市場需求超預期、臨床進展超預期 風險提示：風險提示：藥品審批風險、產品研發風險、市場競爭風險、上游原料風險、匯率波動風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 651 1,034 1,534 2,130 2,804(+/-)%1.2%58.7%48.4%38.9%31.6%凈利潤（歸母）129 163 371 510 669

251、(+/-)%11.9%26.2%127.5%37.6%31.2%每股凈收益（元）0.59 0.75 1.70 2.34 3.07 凈資產收益率(%)6.8%7.5%15.0%17.8%19.8%市盈率(現價&最新股本攤?。?01.84 80.70 35.47 25.77 19.64 -15%17%49%81%113%145%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖諾泰生物上證指數 諾泰生物諾泰生物(688076)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 4 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 20

252、23A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 400 749 908 1,193 1,683 營業總收入營業總收入 651 1,034 1,534 2,130 2,804 交易性金融資產 43 0 0 0 0 營業成本 276 403 516 750 1,017 應收賬款及票據 251 297 373 493 603 稅金及附加 9 7 22 30 38 存貨 323 377 389 561 716 銷售費用 35 58 61 88 126 其他流動資產 35 71 84 109 135 管理費

253、用 158 223 307 426 561 流動資產合計流動資產合計 1,052 1,495 1,754 2,356 3,137 研發費用 69 125 188 256 322 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 88 198 436 595 777 固定資產 807 1,196 1,309 1,403 1,460 其他收益 16 14 25 38 55 在建工程 180 186 237 286 320 公允價值變動收益-2 0 0 0 0 無形資產及商譽 255 268 277 287 297 投資收益 20 3 5 6 8 其他非流動資產 228 402 465 476 489 財務費

254、用 0 12 16 20 23 非流動資產合計非流動資產合計 1,470 2,052 2,289 2,453 2,567 減值損失-32-34-25-27-24 總資產總資產 2,522 3,547 4,043 4,809 5,704 資產處置損益 19 0 0 2 3 短期借款 319 546 740 953 1,162 營業利潤營業利潤 125 190 427 580 758 應付賬款及票據 169 301 278 405 542 營業外收支-2-17-8-5-4 一年內到期的非流動負債 1 45 66 66 66 所得稅 0 8 56 75 98 其他流動負債 62 81 94 138

255、185 凈凈利潤利潤 123 165 363 500 656 流動負債合計流動負債合計 551 973 1,178 1,562 1,954 少數股東損益-6 3-7-10-13 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 129 163 371 510 669 應付債券 0 286 286 286 286 租賃債券 0 17 17 17 17 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 46 81 79 79 79 ROE(攤薄,%)6.8%7.5%15.0%17.8%19.8%非流動負債合計非流動負債合計 46 3

256、85 383 383 383 ROA(%)5.3%5.5%9.6%11.3%12.5%總負債總負債 597 1,358 1,561 1,944 2,337 ROIC(%)3.9%6.1%10.5%12.4%13.8%實收資本(或股本)213 213 213 213 213 銷售毛利率(%)57.6%61.0%66.3%64.8%63.7%其他歸母股東權益 1,697 1,957 2,257 2,650 3,165 EBIT Margin(%)13.5%19.1%28.4%27.9%27.7%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,910 2,170 2,470 2,863 3,378 銷售凈

257、利率(%)18.9%16.0%23.7%23.5%23.4%少數股東權益 15 19 12 2-11 資產負債率(%)23.7%38.3%38.6%40.4%41.0%股東權益合計股東權益合計 1,925 2,189 2,482 2,865 3,367 存貨周轉率(次)1.0 1.2 1.3 1.6 1.6 總負債及總權益總負債及總權益 2,522 3,547 4,043 4,809 5,704 應收賬款周轉率（次）3.4 3.8 4.6 5.0 5.2 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2

258、025E 2026E 凈利潤現金含量 0.2 2.1 1.3 1.2 1.2 經營活動現金流 29 350 464 600 826 資本支出/收入 67.3%63.8%24.6%18.0%12.8%投資活動現金流-450-662-419-376-351 EV/EBITDA 24.99 28.78 21.50 16.38 12.74 籌資活動現金流 237 632 113 62 15 P/E(現價&最新股本攤薄)101.84 80.70 35.47 25.77 19.64 匯率變動影響及其他-1-3 1 0 0 P/B(現價)6.88 6.06 5.32 4.59 3.89 現金凈增加額-184

259、 317 159 285 490 P/S(現價)20.19 12.72 8.57 6.17 4.69 折舊與攤銷 105 140 185 216 243 EPS-最新股本攤薄(元)0.59 0.75 1.70 2.34 3.07 營運資本變動-197-5-135-173-132 DPS-最新股本攤薄(元)0.15 0.20 0.39 0.54 0.71 資本性支出-438-659-377-383-359 股息率(現價,%)0.2%0.3%0.6%0.9%1.2%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 諾泰生物諾泰生物(688076)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 4

260、 公司由定制業務向自主產品轉型，疊加制劑、多肽原料藥放量，業績兌現超預期。前瞻布局新一代多肽創新藥、寡核苷酸，看好長期成長空間。選取 GLP-1 多肽原料藥、制劑有布局的公司新諾威、博瑞醫藥、圣諾生物、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 46 倍，給予公司 2024 年 46 倍 PE，上調目標價至 78.20 元（原 63.98 元），維持“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱 代碼 收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 新諾威 300765.SZ 23.46 0.28 0.38 0.55 8

261、4.93 61.02 42.52 博瑞醫藥 688166.SH 25.60 0.51 0.57 0.65 49.99 45.19 39.42 圣諾生物 688117.SH 23.49 0.97 1.25 1.56 24.14 18.73 15.10 奧銳特 605116.SH 23.52 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 45.87 35.88 27.88 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。諾泰生物諾泰生物(688076)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

262、 4 of 4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 乘多肽東風，加碼全產業鏈布局乘多肽東風，加碼全產業鏈布局 圣諾生物圣諾生物(688117)Table_Industry Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 28.21 Table_CurPrice 當前價格：23.49 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）17.70-33.61 總市值（百萬元）2,631 總股本/流通A股（

263、百萬股）112/112 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）882 每股凈資產（元）7.88 市凈率（現價）3.0 凈負債率 14.02%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%-17%-32%相對指數 4%-8%-22%Table_Report 相關報告相關報告 圣諾生物首次覆蓋報告圣諾生物首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號

264、 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：公司借力多肽市場擴容趨勢，原料藥轉型升級，加碼產能擴張；制劑業務集采放量，公司借力多肽市場擴容趨勢，原料藥轉型升級，加碼產能擴張；制劑業務集采放量，一體化進程加快；多肽創新藥一體化進程加快；多肽創新藥 CDMO 業務穩步推進；看好長期成長空間。業務穩步推進；看好長期成長空間。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司作為國內多肽原料藥龍頭企業，原料藥持續轉型升級，制劑業務集采放量，多肽創新藥 CDMO 穩步推進，業績有望持續增長。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別 0

265、.91/1.25/1.58 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 PE 31X，對應目標價 28.21 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。原料藥轉型升級，產能持續擴張。原料藥轉型升級，產能持續擴張。截至 2024H1，公司已掌握 19 個自主研發多肽類原料藥品種，其中 14 個品種國內取得生產批件、9個品種獲得美國 DMF 備案（激活狀態）。公司穩步推進司美格魯肽、利拉魯肽等 GLP-1 多肽原料藥研發及注冊申報，加碼多肽原料藥出口，2024H1 原料藥境外銷售同比增長 97.51%，多肽原料藥海內外業務均有望進入快速成長期。IPO 募投項目“年產 395 千克多肽原料藥生產線項目”主體

266、建設已完工，新建原料藥車間有序推進，整體項目有望于 2024 年 10 月達到可使用狀態。原料藥工藝持續優化下，公司有望進一步實現降本增效，突破供給瓶頸，把握市場機遇。制劑業務集采放量，產能擴張加速一體化進程。制劑業務集采放量，產能擴張加速一體化進程。公司研發實力持續加強，目前擁有 14 個多肽制劑品種的注冊批件，2024H1 研發費用同比增加 80.85%。醋酸奧曲肽注射液中標第七批國家藥品集采，醋酸阿托西班注射液與注射用生長抑素以雙第一順位中標第八批國家藥品集采，制劑營收 2024H1 同比增長 48.27%，有望持續高增。大邑縣新建研發多肽制劑生產線主體建設已完工，“制劑產業化技術改造項

267、目”有望于 2025 年 6 月達到預定可使用狀態，公司有望逐步構建規模優勢，加速原料藥-制劑一體化進程。多肽創新藥多肽創新藥 CDMO 穩步推進，賦能長期發展。穩步推進，賦能長期發展。截至 2024H1，公司已為山東魯抗、蘇州派格生物等新藥研發企業和科研機構提供 40 余個項目的多肽創新藥藥學 CDMO 服務，其中 2 個多肽創新藥已成功獲批上市進入商業化階段，1 個品種進入申報生產階段，20 個品種進入臨床試驗階段。公司有望憑借其技術平臺優勢和項目交付經驗，把握多肽創新藥 CDMO 需求擴容趨勢，為長期發展貢獻增量。風險提示：風險提示：藥品審批風險、產品研發風險、市場競爭風險、上游原料風險

268、、匯率波動風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 396 435 535 708 905(+/-)%2.4%9.9%23.1%32.3%27.8%凈利潤（歸母）64 70 102 140 177(+/-)%5.3%9.1%45.6%36.4%26.8%每股凈收益（元）0.58 0.63 0.91 1.25 1.58 凈資產收益率(%)7.8%8.0%10.6%13.0%14.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?0.80 37.40 25.68 18.83 14.85 -47%-38%-28%-19%-9%0%202

269、3-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖圣諾生物上證指數 圣諾生物圣諾生物(688117)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 372 219 222 129 98 營業總收入營業總收入 396 435 535 708 905 交易性金融資產 0 50 50 50 50 營業成本 137 158 211 284

270、365 應收賬款及票據 107 108 135 177 223 稅金及附加 5 4 5 7 9 存貨 135 194 174 227 283 銷售費用 113 108 91 119 149 其他流動資產 51 38 64 77 96 管理費用 46 54 67 90 118 流動資產合計流動資產合計 666 609 646 659 750 研發費用 23 29 43 55 71 長期投資 26 23 30 36 42 EBIT 69 87 121 163 207 固定資產 199 208 306 485 668 其他收益 5 13 11 18 23 在建工程 84 274 280 252 18

271、0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 36 35 37 38 39 投資收益 2-1 0 0 0 其他非流動資產 98 166 206 210 215 財務費用-2 5 6 6 8 非流動資產合計非流動資產合計 442 706 859 1,021 1,143 減值損失-8-8-7-7-9 總資產總資產 1,108 1,316 1,505 1,680 1,893 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 50 37 37 36 33 營業利潤營業利潤 73 81 115 157 199 應付賬款及票據 32 61 46 66 86 營業外收支 0-1 0 0 0 一年內到期

272、的非流動負債 3 35 102 102 102 所得稅 8 10 13 17 22 其他流動負債 140 109 163 210 266 凈凈利潤利潤 64 70 102 140 177 流動負債合計流動負債合計 225 241 348 414 488 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 48 189 189 189 189 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 64 70 102 140 177 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 1 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 7 5 4 4 4 ROE(攤薄

273、,%)7.8%8.0%10.6%13.0%14.6%非流動負債合計非流動負債合計 56 194 194 194 194 ROA(%)6.2%5.8%7.3%8.8%9.9%總負債總負債 281 436 542 608 682 ROIC(%)6.6%6.7%8.4%10.4%12.0%實收資本(或股本)80 112 112 112 112 銷售毛利率(%)65.5%63.8%60.5%59.8%59.6%其他歸母股東權益 747 768 851 960 1,099 EBIT Margin(%)17.5%20.1%22.7%23.1%22.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 827 880

274、963 1,072 1,211 銷售凈利率(%)16.3%16.2%19.1%19.7%19.6%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)25.4%33.1%36.0%36.2%36.0%股東權益合計股東權益合計 827 880 963 1,073 1,211 存貨周轉率(次)1.2 1.0 1.1 1.4 1.4 總負債及總權益總負債及總權益 1,108 1,316 1,505 1,680 1,893 應收賬款周轉率（次）3.9 4.2 4.5 4.7 4.7 總資產周轉周轉率（次）0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023

275、A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.5 1.2 1.5 1.2 1.2 經營活動現金流 96 85 156 168 221 資本支出/收入 34.3%63.8%27.5%29.5%21.0%投資活動現金流 21-369-191-220-201 EV/EBITDA 15.87 27.45 16.91 12.76 10.04 籌資活動現金流 42 130 38-41-51 P/E(現價&最新股本攤薄)40.80 37.40 25.68 18.83 14.85 匯率變動影響及其他 3 1 0 0 0 P/B(現價)3.18 2.99 2.73 2.45 2.17 現金凈增加額

276、 162-154 3-93-31 P/S(現價)6.65 6.05 4.91 3.72 2.91 折舊與攤銷 26 29 40 59 78 EPS-最新股本攤薄(元)0.58 0.63 0.91 1.25 1.58 營運資本變動-2-32-1-47-53 DPS-最新股本攤薄(元)0.21 0.18 0.20 0.27 0.35 資本性支出-136-278-147-209-190 股息率(現價,%)0.9%0.8%0.9%1.2%1.5%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 圣諾生物圣諾生物(688117)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司作為國內多肽原料藥

277、龍頭企業，原料藥持續轉型升級，制劑業務集采放量，多肽創新藥 CDMO 穩步推進，業績有望持續增長。選取多肽原料藥細分領域有布局的公司諾泰生物、奧銳特作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 31 倍，給予公司 2024 年 31 倍 PE，對應目標價 28.21 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱 代碼 收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 諾泰生物 688076.SH 60.59 1.62 2.27 3.05 37.37 26.69 19.85 奧銳特 605116.SH 23.52

278、 0.96 1.27 1.63 24.42 18.57 14.46 平均 30.90 22.63 17.16 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 原料藥原料藥制劑一體化龍頭制劑一體化龍頭，降本增效成果顯著，降本增效成果顯著 國藥現代國藥現代(600420)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_In

279、vest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 14.94 Table_CurPrice 當前價格：12.44 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）7.96-12.65 總市值（百萬元）16,684 總股本/流通A股（百萬股）1,341/1,341 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）12,720 每股凈資產（元）9.48 市凈率（現價）1.3 凈負債率-36.26%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅

280、 2%7%20%相對指數 6%17%31%Table_Report 相關報告相關報告 國藥現代首次覆蓋報告國藥現代首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：中間體原料藥業務產品結構持續優化中間體原料藥業務產品結構持續優化，核心制劑產品核心制劑產品集采風險集采風險逐步逐步出清，出清，推進推進產品產品研發，加速海外業務擴張，積極響應央企改革號召，進一步落實提質、降本、增效。研發，加速海外業務擴張，

281、積極響應央企改革號召，進一步落實提質、降本、增效。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司為國藥集團化藥工業平臺，中間體原料藥業務產品結構持續優化，制劑業務集采壓力趨緩，借力央企提質增效，業績有望加速。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別 0.83/0.96/1.10 元，參考可比公司估值，給予 2024 年 PE18X，目標價 14.94 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。中間體中間體原料藥格局趨好，產品結構優化助力盈利改善原料藥格局趨好，產品結構優化助力盈利改善。全資子公司國藥威奇達主營青霉素類、頭孢類和輔助生殖領域中間體及原料藥。自 2017 年來

282、，受限抗政策和環保壓力影響，多家廠商陸續退出，競爭格局持續優化，公共衛生防控需求上升下，核心產品 6-APA、阿莫西林、克拉維酸系列價格向好，板塊毛利率由 2022 年 12.9%提升至 2023 年 23.8%，產品結構持續優化下，盈利能力有望持續改善。公司積極開拓“一帶一路”沿線市場，2023 年原料藥中間體出口銷售同比增長 6%，克拉維酸鉀系列原料藥在中東、南美形成新增長點，阿莫西林、頭孢曲松鈉粗鹽等產品出口銷量保持較好增長態勢。制劑制劑集采影響逐步出清，新品兌現業績集采影響逐步出清，新品兌現業績。集采、醫保政策壓力下，2022 至 2023 年制劑業務承壓（營收增速分別為-7.3%，-

283、9.3%），硝苯地平控釋片、醋酸奧曲肽注射液等重點產品降價影響已逐步釋放。2023 年，積極布局抗感染、心血管、神經系統等核心領域，共計申報生產 53 個品規，獲得 29 個品規生產批件，抗抑郁新品鹽酸米那普侖片首個完整年度銷售過億，注射用鹽酸瑞芬太尼，洛芬待因、舒芬太尼等麻醉鎮痛產品形成產品梯隊，板塊有望重回增長通道。央企改革高質量發展，提質增效進行時。央企改革高質量發展，提質增效進行時。國企改革三年行動方案（2020-2022 年）及國資委對央企“一利五率”目標管理體系下，公司持續聚焦高質量發展，提質增效。公司持續加強費用管控，疊加品種納入集采，銷售費用率從 2019 年 29.6%下降至

284、 2024Q1 14.5%。公司加速生產基地戰略升級和信息化系統建設，強化體系內產業鏈協同，降本增效下盈利能力有望逐步提升。風險提示：風險提示：中間體及原料藥價格波動風險、制劑產品集采風險、藥品審核政策風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 12,959 12,070 12,623 13,445 14,508(+/-)%-7.1%-6.9%4.6%6.5%7.9%凈利潤（歸母）628 692 1,107 1,289 1,475(+/-)%10.5%10.2%60.0%16.4%14.5%每股凈收益（元）0.47

285、0.52 0.83 0.96 1.10 凈資產收益率(%)6.1%5.6%8.3%9.0%9.5%市盈率(現價&最新股本攤?。?6.58 24.11 15.07 12.95 11.31 -24%-15%-6%3%12%21%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖國藥現代上證指數 國藥現代國藥現代(600420)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2

286、024E 2025E 2026E 貨幣資金 6,148 5,973 8,028 9,734 11,586 營業總收入營業總收入 12,959 12,070 12,623 13,445 14,508 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 8,025 7,444 7,722 8,214 8,839 應收賬款及票據 2,176 1,445 1,840 1,893 2,016 稅金及附加 114 138 126 134 145 存貨 2,440 2,280 2,469 2,568 2,775 銷售費用 2,746 2,154 1,893 1,916 2,031 其他流動資產 920 959 9

287、54 1,021 1,093 管理費用 684 770 757 780 798 流動資產合計流動資產合計 11,684 10,657 13,291 15,216 17,469 研發費用 521 569 568 612 667 長期投資 150 156 158 163 167 EBIT 919 1,021 1,646 1,893 2,158 固定資產 5,512 5,705 5,600 5,488 5,371 其他收益 79 77 82 87 94 在建工程 642 101 91 82 74 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 677 671 640 617 594 投資收益

288、2 27 38 47 58 其他非流動資產 964 2,062 2,051 2,041 2,028 財務費用-46-75-99-135-164 非流動資產合計非流動資產合計 7,946 8,695 8,541 8,390 8,233 減值損失-29-61-27-17-8 總資產總資產 19,630 19,352 21,832 23,606 25,702 資產處置損益-1-32-3-13-15 短期借款 321 45 45 45 45 營業利潤營業利潤 966 1,082 1,745 2,027 2,323 應付賬款及票據 1,422 1,559 1,545 1,638 1,779 營業外收支

289、18 15 0 0 0 一年內到期的非流動負債 58 11 1,016 1,016 1,016 所得稅 117 132 201 233 267 其他流動負債 2,395 2,165 2,301 2,426 2,611 凈凈利潤利潤 867 965 1,544 1,794 2,056 流動負債合計流動負債合計 4,196 3,780 4,907 5,125 5,451 少數股東損益 240 273 437 505 580 長期借款 384 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 628 692 1,107 1,289 1,475 應付債券 2,571 1,031 1,031 1,031

290、 1,031 租賃債券 69 58 58 58 58 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 258 145 142 142 142 ROE(攤薄,%)6.1%5.6%8.3%9.0%9.5%非流動負債合計非流動負債合計 3,282 1,234 1,231 1,231 1,231 ROA(%)4.5%4.9%7.5%7.9%8.3%總負債總負債 7,478 5,014 6,138 6,357 6,682 ROIC(%)5.2%5.8%8.2%8.6%9.0%實收資本(或股本)1,172 1,341 1,341 1,341 1,341

291、 銷售毛利率(%)38.1%38.3%38.8%38.9%39.1%其他歸母股東權益 9,133 11,047 11,965 13,016 14,207 EBIT Margin(%)7.1%8.5%13.0%14.1%14.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10,305 12,388 13,307 14,358 15,548 銷售凈利率(%)6.7%8.0%12.2%13.3%14.2%少數股東權益 1,847 1,950 2,387 2,892 3,472 資產負債率(%)38.1%25.9%28.1%26.9%26.0%股東權益合計股東權益合計 12,153 14,338 15,6

292、93 17,250 19,020 存貨周轉率(次)2.9 3.2 3.3 3.3 3.3 總負債及總權益總負債及總權益 19,630 19,352 21,832 23,606 25,702 應收賬款周轉率（次）6.2 7.5 8.4 8.0 8.2 總資產周轉周轉率（次）0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 4.5 2.5 1.6 2.0 1.8 經營活動現金流 2,856 1,720 1,820 2,533 2,726 資本支出/收入 2.3%2.9%4.7%4.5%4.3%

293、投資活動現金流-302-1,363-543-563-573 EV/EBITDA 3.73 4.50 4.53 3.44 2.47 籌資活動現金流-435-1,093 775-264-301 P/E(現價&最新股本攤薄)26.58 24.11 15.07 12.95 11.31 匯率變動影響及其他 94 32 2 0 0 P/B(現價)1.62 1.35 1.25 1.16 1.07 現金凈增加額 2,212-704 2,055 1,706 1,851 P/S(現價)1.29 1.38 1.32 1.24 1.15 折舊與攤銷 849 825 741 750 776 EPS-最新股本攤薄(元)0

294、.47 0.52 0.83 0.96 1.10 營運資本變動 1,058-184-457-1-76 DPS-最新股本攤薄(元)0.08 0.10 0.17 0.19 0.22 資本性支出-302-346-594-606-627 股息率(現價,%)0.6%0.8%1.3%1.5%1.8%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 國藥現代國藥現代(600420)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司為國藥集團化藥工業平臺，中間體原料藥業務產品結構持續優化，制劑業務集采壓力趨緩，借力央企提質增效，業績有望加速。選取同為一體化布局的華海藥業、科倫藥業、恩華藥業、華潤雙鶴及抗

295、生素中間體原料藥龍頭川寧生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 18 倍，給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應目標價 14.94 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 科倫藥業 002422.SZ 31.18 1.9 2.12 2.36 16.41 14.71 13.21 恩華藥業 002262.SZ 26

296、.28 1.22 1.45 1.74 21.62 18.13 15.11 華潤雙鶴 600062.SH 19.4 1.45 1.64 1.75 13.35 11.84 11.11 川寧生物 301301.SZ 11.81 0.58 0.73 0.85 20.23 16.22 13.89 平均 18.42 15.40 13.31 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研

297、究/Table_Date 2024.08.14 抗生素中間體龍頭，抗生素中間體龍頭，合成生物學助力騰飛合成生物學助力騰飛 川寧生物川寧生物(301301)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 14.56 Table_CurPrice 當前價格：11.33 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）7.19-17.75 總市值（百萬元）25,234 總股本/流通A股（百萬股）2,227/617 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債

298、表摘要(LF)股東權益（百萬元）7,320 每股凈資產（元）3.29 市凈率（現價）3.4 凈負債率 11.29%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-11%-32%25%相對指數-6%-19%47%Table_Report 相關報告相關報告 川寧生物川寧生物首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：核心產品量價齊升，多項

299、降本增效舉措拔高利潤空間核心產品量價齊升，多項降本增效舉措拔高利潤空間，合成生物學新產品放量在即，合成生物學新產品放量在即，研發創新、產能擴張、戰略合作加速全產業鏈布局，賦能遠期發展。研發創新、產能擴張、戰略合作加速全產業鏈布局，賦能遠期發展。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司堅持“生物發酵”與“合成生物學”雙輪驅動戰略，降本增效、產能擴張、戰略合作下，業績有望持續向好。預計 2024-2026 年 EPS 為 0.56/0.69/0.83 元，參考可比公司估值，給予 2024 年PE26X，對應目標價 14.56 元，首次覆蓋，給予“增持”評級?？股刂?/p>

300、間體量價齊升，抗生素中間體量價齊升，降本增效下盈利能力持續改善降本增效下盈利能力持續改善。公司主營大環內酯類抗生素及廣譜類抗生素中間體，生產制備技術行業領先。重點產品硫氰酸紅霉素、頭孢類及青霉素類中間體產量位居全球前列。自主研發的 500m3發酵罐為全球抗生素中間體領域單體最大發酵罐、全流程發酵酶法 7-ADCA 生產技術為國內首例。2023 年，核心產品需求大幅增長、價格整體穩中有升，營收 48.23 億元（+26.2%），借力醫藥中間體產業結構優化，業績有望持續向好。2023 年公司制定并完成 9 項燙平波動改進方案，實施自動化改造項目 13 個，落實工藝優化、節約能源、減少三廢降本增效措

301、施 80 余項，持續提升邊際收益，盈利能力有望持續提升。加碼加碼合成生物學合成生物學研發生產研發生產，戰略合作賦能發展。，戰略合作賦能發展。公司在上海建立合成生物學研究院，是業內為數不多完成合成生物學選品-研發-大生產的企業之一。研發方面，2023 年完成化妝品活性原料角鯊烷、飼料添加劑肌醇、保健品原料褪黑素等產品菌種構建、小試發酵、提取工藝的優化，有望依托自動化高通量菌種構建和 AI 篩選平臺，進一步提升研發效率。產能方面，公司“綠色循環產業園項目”已于2023 年年底完成一期項目試車，新產能包括紅沒藥醇 300 噸、5-羥基色氨酸 300 噸、麥角硫因 0.5 噸、依克多因 10 噸等，其

302、中紅沒藥醇已進入銷售階段，5-羥基色氨酸已進入試生產階段，麥角硫因、肌醇已進入中試階段。公司與北京微構工場建立戰略合作關系，加速推進 PHA 產業化。合作上海金珵科技，加碼 AI 賦能研發。上海設立市場部，推進合成生物學產品市場推廣和品牌建設，賦能合成生物學業務長遠發展。催化劑：催化劑：新品研發及市場化進程加快；終端產品需求超預期 風險提示：風險提示：產品價格波動風險；新產品研發風險；市場競爭風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,821 4,823 5,587 6,395 7,306(+/-)%18.2%2

303、6.2%15.8%14.5%14.2%凈利潤（歸母）412 941 1,240 1,534 1,844(+/-)%269.6%128.6%31.9%23.7%20.2%每股凈收益（元）0.18 0.42 0.56 0.69 0.83 凈資產收益率(%)6.6%13.5%16.1%17.8%19.0%市盈率(現價&最新股本攤?。?1.32 26.83 20.35 16.45 13.68 -26%-2%22%46%69%93%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖川寧生物深證成指 川寧生物川寧生物(301301)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Tab

304、le_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,632 761 873 1,572 2,382 營業總收入營業總收入 3,821 4,823 5,587 6,395 7,306 交易性金融資產 1 0 0 0 0 營業成本 2,873 3,300 3,715 4,123 4,624 應收賬款及票據 878 748 1,086 1,197 1,346 稅金及附加 55 67 73 86 101 存

305、貨 1,384 1,676 1,898 2,082 2,346 銷售費用 11 23 21 25 28 其他流動資產 633 771 906 1,027 1,155 管理費用 144 143 190 211 237 流動資產合計流動資產合計 4,528 3,956 4,763 5,879 7,230 研發費用 35 55 67 80 93 長期投資 7 7 9 11 13 EBIT 677 1,196 1,520 1,868 2,220 固定資產 5,467 5,141 4,981 4,919 4,917 其他收益 6 9 10 12 13 在建工程 60 538 521 416 229 公允

306、價值變動收益 0-1 0 0 0 無形資產及商譽 284 259 261 255 248 投資收益-9-14-12-15-17 其他非流動資產 44 237 333 441 556 財務費用 123 61 46 44 30 非流動資產合計非流動資產合計 5,863 6,182 6,106 6,042 5,964 減值損失-31-49 0 0 0 總資產總資產 10,390 10,139 10,869 11,921 13,194 資產處置損益 0 1 1 1 1 短期借款 979 851 864 875 863 營業利潤營業利潤 545 1,121 1,475 1,824 2,190 應付賬款及

307、票據 741 1,010 1,116 1,217 1,382 營業外收支-57-4 0 0 0 一年內到期的非流動負債 849 542 383 383 383 所得稅 76 177 234 290 346 其他流動負債 139 132 154 180 199 凈凈利潤利潤 412 941 1,240 1,534 1,844 流動負債合計流動負債合計 2,707 2,536 2,518 2,655 2,827 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 1,428 357 357 357 357 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 412 941 1,240 1,534 1,844 應付債券 0

308、0 0 0 0 租賃債券 10 188 188 188 188 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 34 84 84 84 84 ROE(攤薄,%)6.6%13.5%16.1%17.8%19.0%非流動負債合計非流動負債合計 1,473 630 629 629 629 ROA(%)4.1%9.2%11.8%13.5%14.7%總負債總負債 4,180 3,165 3,147 3,284 3,456 ROIC(%)6.0%11.3%13.4%15.0%16.2%實收資本(或股本)2,223 2,223 2,223 2,223 2,

309、223 銷售毛利率(%)24.8%31.6%33.5%35.5%36.7%其他歸母股東權益 3,982 4,738 5,486 6,401 7,502 EBIT Margin(%)17.7%24.8%27.2%29.2%30.4%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,204 6,960 7,709 8,624 9,725 銷售凈利率(%)10.8%19.5%22.2%24.0%25.2%少數股東權益 6 13 13 13 13 資產負債率(%)40.2%31.2%29.0%27.5%26.2%股東權益合計股東權益合計 6,210 6,973 7,722 8,637 9,737 存貨周轉率(

310、次)2.0 2.2 2.1 2.1 2.1 總負債及總權益總負債及總權益 10,390 10,139 10,869 11,921 13,194 應收賬款周轉率（次）4.6 5.9 6.1 5.6 5.7 總資產周轉周轉率（次）0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.7 1.4 1.1 1.3 1.2 經營活動現金流 692 1,292 1,345 1,958 2,245 資本支出/收入 1.2%7.2%9.3%8.9%8.2%投資活動現金流-54-353-534-589-61

311、8 EV/EBITDA 17.56 11.36 12.34 10.16 8.50 籌資活動現金流 476-1,808-699-669-817 P/E(現價&最新股本攤薄)61.32 26.83 20.35 16.45 13.68 匯率變動影響及其他 4 3 1 0 0 P/B(現價)4.07 3.63 3.27 2.93 2.59 現金凈增加額 1,117-866 112 700 810 P/S(現價)6.60 5.23 4.52 3.95 3.45 折舊與攤銷 549 551 600 638 680 EPS-最新股本攤薄(元)0.18 0.42 0.56 0.69 0.83 營運資本變動-4

312、38-327-567-290-357 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.09 0.22 0.28 0.33 資本性支出-47-345-517-571-599 股息率(現價,%)0.0%0.8%2.0%2.5%2.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 川寧生物川寧生物(301301)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司作為國內抗生素中間體龍頭企業，堅持“生物發酵”與“合成生物學”雙輪驅動戰略，核心產品量價齊升，多項降本增效舉措拔高利潤空間，合成生物學新產品放量在即，研發創新、產能擴張、戰略合作加速全產業鏈布局，賦能遠期發展。選取抗生素中間體布局公司國藥

313、現代、合成生物學領域布局公司凱賽生物、華恒生物、蔚藍生物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 倍，給予公司 2024 年 26 倍 PE，對應目標價 14.56 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 國藥現代 600420.SH 12.44 0.86 1.00 1.15 14.47 12.41 10.86 凱賽生物 688065.SH 37.91 0.83 1.01 1.29 45.41 37.42 29.39 華恒

314、生物 688639.SH 39.68 2.50 3.66 4.16 15.86 10.85 9.54 蔚藍生物 603739.SH 12.36 0.41 0.47 0.54 30.14 26.39 22.82 平均 26.47 21.77 18.15 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 原料藥龍頭厚積薄發，一體化轉型

315、進行時原料藥龍頭厚積薄發，一體化轉型進行時 普洛藥業普洛藥業(000739)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 19.55 Table_CurPrice 當前價格：15.17 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）11.04-19.32 總市值（百萬元）17,739 總股本/流通A股（百萬股）1,169/1,169 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）6,467 每股凈資產（元）5.53 市

316、凈率（現價）2.7 凈負債率-42.35%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 12%-1%-11%相對指數 18%13%11%Table_Report 相關報告相關報告 普洛藥業首次覆蓋報告普洛藥業首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)吳晗吳晗(分析師分析師)0755-23976735 010-83939773 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080005 本報告導讀：本報告導讀：原料藥基本盤企穩回升，一體化優勢助力制劑放量，“四化建設”擁抱高端制造，原料藥基本盤企穩回升，

317、一體化優勢助力制劑放量，“四化建設”擁抱高端制造，CDMO 轉型打開增長空間。首次覆蓋，給予增持評級。轉型打開增長空間。首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司深耕醫藥業務 30 余年，具備良好研發制造能力，中間體及原料藥、制劑、CDMO 三大業務厚積薄發，業績有望加速增長。預計 2024-2026 年 EPS 0.98/1.15/1.42 元。參考可比公司估值，給予 2025 年 PE 17X，目標價 19.55 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。原料藥中間體基本盤穩定，業績有望觸底回升。原料藥中間體基本盤穩定，業績有望觸底回升。公司堅持

318、“做精原料”業務，主營頭孢、青霉素、精神類、心血管類及獸藥類原料藥中間體，打造全球原料藥標桿企業?？蛻舫掷m拓展，2023 年新增客戶數達 25 個，9 個 API 品種注冊獲批，預計 3-5 年內增加 DMF 數30-50 個。持續強化供應鏈管理，工藝優化助力降本增效。2023 年受獸藥等品種去庫周期及價格競爭影響，板塊盈利能力承壓。當前原料藥行業去庫周期接近尾聲，供需回暖下，業績有望企穩回升。一體化轉型乘集采優勢推動制劑放量。一體化轉型乘集采優勢推動制劑放量。公司夯實“做優制劑”戰略，充分發揮原料藥-制劑一體化優勢?，F有品種 120 個，持續加快“多品種”策略，截至 2023 年，新項目數達

319、 25 個。2024 年 4 月攜手和澤醫藥簽訂 戰略合作框架協議，高效推進司美格魯肽注射液研發，夯實制劑業務布局。獲批項目持續推進下，業績有望高增。高研發投入擁抱高端制造，高研發投入擁抱高端制造，CDMO 轉型引轉型引領發展新篇章。領發展新篇章。公司大力推進制造端“連續化、自動化、數字化、智能化”四化建設，運營效率持續提升，降本增效顯著。CDMO 端能力及產能建設持續加碼，截至 2023 年，進行中項目數 736 個（+40%），其中商業化項目285 個（+26%），研發階段項目 451 個（+51%）。持續推進“起始原料藥+注冊中間體”向“起始原料藥+注冊中間體+API+制劑”轉型升級，2

320、023 年 API 項目共 82 個（+49%），其中 18 個已進入商業化階段。先進產能方面，CDMO 多功能中試及高活化合物車間已投入使用?！盎瘜W合成+生物發酵”雙輪驅動技術優勢持續加強，“流體化學、合成生物學及酶催化、晶體與粉體”三大平臺技術能力持續夯實，PROTAC、ADC 等平臺技術持續推進，賦能業務發展。風險提示：風險提示：藥品審批不及預期；產品研發進展不及預期；原材料及產品價格波動風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 10,545 11,474 12,364 14,134 16,082(+/-)%

321、17.9%8.8%7.8%14.3%13.8%凈利潤（歸母）989 1,055 1,149 1,349 1,664(+/-)%3.5%6.7%8.9%17.4%23.4%每股凈收益（元）0.85 0.90 0.98 1.15 1.42 凈資產收益率(%)17.9%17.0%16.8%16.5%16.9%市盈率(現價&最新股本攤?。?7.93 16.81 15.44 13.15 10.66 -37%-27%-17%-8%2%11%2023-082023-122024-0452周股價走勢圖周股價走勢圖普洛藥業深證成指 普洛藥業普洛藥業(000739)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3

322、Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,553 3,581 4,717 5,669 7,782 營業總收入營業總收入 10,545 11,474 12,364 14,134 16,082 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 8,024 8,529 9,230 10,461 11,790 應收賬款及票據 1,931 2,106 2,393 2,788 3,123 稅金及附加 32

323、56 56 64 72 存貨 1,802 2,083 2,138 2,709 2,815 銷售費用 535 658 655 834 965 其他流動資產 495 598 619 682 750 管理費用 450 467 507 594 692 流動資產合計流動資產合計 7,781 8,368 9,867 11,848 14,471 研發費用 533 625 680 806 933 長期投資 85 85 85 85 85 EBIT 987 1,136 1,355 1,499 1,759 固定資產 3,066 3,001 2,983 2,842 2,600 其他收益 94 104 99 113 1

324、29 在建工程 311 546 712 795 878 公允價值變動收益-23 0 0 0 0 無形資產及商譽 359 340 323 307 290 投資收益-60-22-12-7 24 其他非流動資產 418 428 428 428 428 財務費用-106-104-96-137-173 非流動資產合計非流動資產合計 4,240 4,400 4,531 4,456 4,280 減值損失-77-106-80-50-20 總資產總資產 12,021 12,768 14,398 16,304 18,751 資產處置損益 1 1 0 0 0 短期借款 563 808 808 758 658 營業利

325、潤營業利潤 1,012 1,220 1,339 1,568 1,935 應付賬款及票據 4,311 4,127 5,001 5,492 6,235 營業外收支 0-15-3 0 0 一年內到期的非流動負債 9 89 89 89 89 所得稅 23 149 187 220 271 其他流動負債 1,144 1,284 1,413 1,530 1,669 凈凈利潤利潤 989 1,055 1,149 1,349 1,664 流動負債合計流動負債合計 6,027 6,308 7,311 7,869 8,651 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 250 19 19 19 19 歸屬母公司凈利

326、潤歸屬母公司凈利潤 989 1,055 1,149 1,349 1,664 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 16 4 4 4 4 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 210 206 206 206 206 ROE(攤薄,%)17.9%17.0%16.8%16.5%16.9%非流動負債合計非流動負債合計 476 230 230 230 230 ROA(%)9.4%8.5%8.5%8.8%9.5%總負債總負債 6,502 6,537 7,541 8,099 8,881 ROIC(%)15.2%13.9%15.0%14.2%1

327、4.2%實收資本(或股本)1,179 1,179 1,168 1,168 1,168 銷售毛利率(%)23.9%25.7%25.4%26.0%26.7%其他歸母股東權益 4,333 5,044 5,681 7,030 8,695 EBIT Margin(%)9.4%9.9%11.0%10.6%10.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5,512 6,223 6,849 8,198 9,862 銷售凈利率(%)9.4%9.2%9.3%9.5%10.3%少數股東權益 7 8 8 8 8 資產負債率(%)54.1%51.2%52.4%49.7%47.4%股東權益合計股東權益合計 5,519 6

328、,230 6,857 8,206 9,870 存貨周轉率(次)5.3 4.4 4.4 4.3 4.3 總負債及總權益總負債及總權益 12,021 12,768 14,398 16,304 18,751 應收賬款周轉率（次）6.8 6.8 6.5 6.5 6.5 總資產周轉周轉率（次）1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.3 1.0 1.9 1.0 1.4 經營活動現金流 1,326 1,031 2,199 1,332 2,410 資本支出/收入 4.8%5.4%4.0%2.1%

329、1.2%投資活動現金流-591-677-510-302-171 EV/EBITDA 16.41 9.13 8.11 6.93 5.04 籌資活動現金流-196-301-552-78-126 P/E(現價&最新股本攤薄)17.93 16.81 15.44 13.15 10.66 匯率變動影響及其他 44 27 0 0 0 P/B(現價)3.22 2.85 2.59 2.16 1.80 現金凈增加額 583 81 1,137 951 2,113 P/S(現價)1.68 1.55 1.43 1.26 1.10 折舊與攤銷 395 559 364 370 371 EPS-最新股本攤薄(元)0.85 0

330、.90 0.98 1.15 1.42 營運資本變動-65-778 561-472 353 DPS-最新股本攤薄(元)0.29 0.30 0.32 0.00 0.00 資本性支出-504-622-498-295-195 股息率(現價,%)1.9%2.0%2.1%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 普洛藥業普洛藥業(000739)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司深耕醫藥業務 30 余年，具備良好研發制造能力，中間體及原料藥、制劑、CDMO 三大業務厚積薄發。原料藥基本盤企穩回升，一體化優勢助力制劑放量，“四化建設”擁抱高端制造，CDMO 轉型

331、打開增長空間。選取CDMO 行業公司凱萊英、康龍化成及原料藥、制劑一體化公司華海藥業作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 17 倍，給予公司 2025 年 17倍 PE，對應目標價 19.55 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 凱萊英 002821.SZ 69.11 3.24 4.17 5.04 21.35 16.58 13.72 康龍化成 300759.SZ 20.77 1.01 1.12 1.34 20.57 18

332、.53 15.48 華海藥業 600521.SH 17.90 0.87 1.11 1.35 20.48 16.11 13.24 平均 20.80 17.07 14.15 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：盈利預測來自 Wind 一致預期，收盤價及 EPS 單位為元，收盤價截至 2024.08.12。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.14 戰略轉型戰略轉型 CDMO，新興業務新興業務打開遠期增量打開遠期增量 九洲藥業九洲藥業(603456)Table

333、_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 17.52 Table_CurPrice 當前價格：13.97 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）12.74-29.88 總市值（百萬元）12,565 總股本/流通A股（百萬股）899/898 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）8,664 每股凈資產（元）9.63 市凈率（現價）1.5 凈負債率-26.96%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 2%-10%-49%相對指數 6%-2%-39%Table_Report 相關報告相關報告 九洲藥業九洲藥業首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Auth