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1、證券研究報告|公司深度|教育 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新東方-S(09901)報告日期：2024 年 08 月 17 日 市占持續優化，市占持續優化，FY25 擴張節奏與門店效益有望均衡發展擴張節奏與門店效益有望均衡發展 新東方新東方深度報告深度報告 投資要點投資要點 一、一句話邏輯一、一句話邏輯 轉型后強勢復蘇的教培航母，市占格局持續優化。24H2 起預計將追求更均衡的擴張與門店效益平衡，并帶來收入、利潤規模及利潤率提升水平的超預期。二、超預期邏輯二、超預期邏輯 1、市占格局仍將持續優化、市占格局仍將持續優化 市場預期：伴隨教培監管政策的清晰穩定及非學科機構數量的恢復增加

2、，教培供給側競爭環境重趨加劇，市占提升邏輯被弱化。我們預測：（1）市占市占仍有仍有將較雙減前大幅優化：將較雙減前大幅優化：我們估計至 FY27 末（27.5.31）新東方 K9非學科/高中階段收入分別超過 22 億美元/18 億美元（FY24-FY27 收入 CAGR 約35%/19%），若以自然年 26義務教育及高中階段在校生為分母，測算新東方 K12在校生人數市占率約為 2.7%，方能追平新東方 FY2021 市占率，對應 FY27約1,491 個教學點及約 74%平均教學點利用率 vs FY21 約 1,669 個教學點及近 80%利用率。而相較于 21 年前市占率 FY27后的遠期市占

3、率仍將有較大提升空間。（2）市占提升來自于市占提升來自于：A.以提升學習及應用能力為導向的素養課程相對嚴格的準入門檻；B.一級市場淡出及預收費管控后，新東方優于中小機構在擴張方面的資金實力；C.相對標準化的優質教研最終提供相對中小機構更具性價比的服務；D.21 年后少數具備全國化品牌認知的連鎖機構。2、利潤率仍有充足優化空間，階段性擴張快于招生壓制利潤率僅是節奏問題、利潤率仍有充足優化空間，階段性擴張快于招生壓制利潤率僅是節奏問題 市場預期：由于轉型后的教培機構供給已有所恢復且后續競爭可能加劇，公司的利潤率可優化空間將大幅下降，并導致凈利潤的增速下降。我們預測：（1）平均利用率的提升（約 66

4、%至 80%）、OMO 拉動店效提升、租金費用的優化，毛利率仍有 4-5pct 以上的優化空間，而更加兼顧規模和門店效益的 KPI 設置將有利于教育業務管理費用率至少優化 2pct以上。（2）在 FY24Q4為暑期而籌備的快速擴張后，公司后續招生及收入增速大部分時間仍將略高于門店擴張速度，FY24Q4 的利潤率同比下滑僅是階段性擴張加速的節奏性問題，而非競爭加劇導致的招生不足。三、當前市場處于調整觀察期，后續暑三、當前市場處于調整觀察期，后續暑/秋招生增速快于門店擴張將是短期催化秋招生增速快于門店擴張將是短期催化 近期公司股價處于 BBG一致預測 FY25 經調凈利潤 PE 約 20 x 附近

5、，我們認為在經歷 FY24Q4 業績前后東方甄選相關事件影響及 FY24Q4 教育業務利潤率低于原BBG一致預測的沖擊后，市場暫時處于調整觀察期。我們觀察到 7月新增門店環比有所降速，若后續新增門店增速持續收斂且暑秋招生良好，教育業務利潤率將繼續抬升，有利于市場短期內重拾信心。中長期信心則依賴于公司收入及利潤率的持續提升驗證。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測 FY25-FY27 公司經調整凈利潤分別為 5.41/7.26/9.28 億美元，對應 2024年 8月 16日收盤價分別為 21.3/15.9/12.4 倍 PE及 2.3/1.9/1.7 倍 PS。其中FY25PS 低于可比公司

6、一致預期的平均值 2.7倍，FY25PE低于已有利潤的好未來的 42.8倍和學大教育的 28.1 倍?；谛聳|方的擴張能力、盈利業務的相對成熟度，我們給予 FY25 業績 30 x PE，目標市值為 162 億美元，較 2024年 8月 16日收盤價具備 41%收益空間。風險提示風險提示 連續多個季度門店擴張快于招生增長導致利潤率持續承壓；東方甄選相關輿論影響；監管環境的進一步放松導致中小連鎖機構供給快速擴張 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：段聯分析師：段聯 執業證書號：S1230524030001 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：陳

7、釗研究助理：陳釗 基本數據基本數據 收盤價 HK$54.25 總市值(百萬港元)89,790.49 總股本(百萬股)1,655.12 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 門店擴張提速，收入增長超預期 2024.05.02 2 發展勢能強勁，業績再超預期 2024.01.26 3 收入利潤均超預期，新業務快速增長 2023.10.27 -18%2%23%43%64%85%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/08新東方-S恒生指數新東方-S(09901)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務

8、摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬美元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 4314 4951 5955 6837 (+/-)(%)44%15%20%15%歸母凈利潤 310 472 665 876 (+/-)(%)75%52%41%32%每股收益(美元)0.19 0.28 0.40 0.53 P/E 42.81 24.44 17.34 13.16 資料來源：浙商證券研究所 注：FY2024時間為 2023.6.1-2024.5.31；使用的匯率為 1港幣=0.13美元 估值對應 2024年 8月 16日收盤價 新東方-S(09901)公司深度 3/17 請務

9、必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 FY2024 Q4 財報：全財年網點擴張財報：全財年網點擴張+37%，期待旺季表現，期待旺季表現.5 2 市占格局仍將持續優化市占格局仍將持續優化.7 2.1 市占率仍有較大提升空間，擔憂市占格局惡化為時尚早.7 2.2 市占率提升來自于監管入口端的把控、相對于中小機構更強的擴張能力.9 3 利潤率仍有充足優化空間利潤率仍有充足優化空間.12 3.1 網點利用和平均店效提升、租金費用率優化，毛利率方面仍有 4-5pct提升空間.12 3.2 教育業務管理費用率有望逐步回歸常態區間.13 3.3 7 月后開店速度略放緩，釋放管理層謀求招生與門店

10、效益均衡的信號.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5 風險提示風險提示.15 新東方-S(09901)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新東方財務數據匯總.5 圖 2：新東方分業務季度收入增速.6 圖 3：新東方教育新業務保持較快增長（單位：人）.6 圖 4：新東方 FY24Q4 遞延收入同比增長 33.1%.6 圖 5：新東方預計 FY25Q1 教育業務收入增速中樞 32.5%.6 圖 6：新東方教育業務收入（千美元）及網點數量（個）.7 圖 7：新東方 K12教育新業務市占率修復空間仍然巨大.7 圖 8：預期增加教育支出的占比達到

11、53%，展現較強的需求韌性.8 圖 9：新東方 FY2024 網點數恢復至 FY2021 的 61%（單位:個）.8 圖 10：24年 7 月線下 K9核心素養類非學科機構及非營利學科類機構遠遠低于雙減前機構數量（單位:個）.8 圖 11：義務教育階段和高中階段備案機構數（個）.9 圖 12：非學科核心素養類課程占比僅 5%左右且比例在微降.9 圖 13：一級市場 k12教育融資數量和金額大幅縮減.10 圖 14：新東方憑借標準化的教研提供更優質的教學服務.10 圖 15：新東方 OMO教學系統.12 圖 16：新東方店效仍有提升空間.12 圖 17：全國的租金水平處于 19 年以來較低位置.

12、12 圖 18：新東方租賃成本費用率仍有優化空間.12 圖 19：新東方教育業務管理費用率未來 3 年仍有 2pct以上優化空間.14 圖 20：新東方 24年 7月網點擴張邊際放緩（單位：個）.14 圖 21：新東方網點在新 1線城市較雙減前比較恢復比例最高.14 圖 22：K12教培公司估值表.15 表 1：具備全國性品牌認知的 K12 教培機構較少.11 表 2：教培機構單店模型敏感性分析.13 表附錄：三大報表預測值.16 新東方-S(09901)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 FY2024 Q4 財報：全財年網點擴張財報：全財年網點擴張+37%，期待旺季表現

13、，期待旺季表現 新東方新東方 FY24Q4 收入收入增速增速略超此前指引略超此前指引 1%-4%，利潤低于彭博一致預期，利潤低于彭博一致預期。1）FY2024Q4 營收 11.4億美元，同比增長 32%，高于公司此前指引的同比 28%-31%的增長區間。2）FY2024Q4Non-GAAP 經營利潤及利潤率分別為 0.36 億美元、3.2%（彭博一致預期為 0.69 億美元、6.1%）；FY2024Q4Non-GAAP 歸母凈利潤及利潤率分別為 0.37億美元、3.2%（彭博一致預期為 0.72 億美元、6.4%）。3）本季度利潤端低于彭博一致預期，除了東方甄選自營品打折影響，我們估算本季度教

14、育業務 OPM有所下滑，教育網點門店擴張提速帶來的成本前置（季度環比增長 114 個網點），以及管理費用（管理層和員工的薪酬激勵）、文旅業務前置投入等均對利潤端產生影響。圖1：新東方財務數據匯總 資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所 教育業務需求強勁，新業務快速增長教育業務需求強勁，新業務快速增長。1）原有教育業務保持較快增長：24財年以來出國考試準備和出國咨詢業務呈現良好復蘇，FY24Q4 在基數效應下增速有所放緩，FY24Q4 出國考試準備同比增長 17.7%（去年同期增速為+52%），FY24Q4 出國咨詢同比增長 17.3%（去年同期增速為+6%），FY24Q4成人及大學生的國內考

15、試準備業務同比增長 16.4%（去年同期增速為+34%）。2）教育屬性新業務延續快速增長趨勢：FY24Q1-FY24Q4 教育屬性新業務收入分別同比+103.3%/+68.3%/+72.7%/+50.3%；非學科類輔導業務 FY2024Q4 報名人次約為 87.5 萬，同比+39%（FY24Q1-Q3為+47%/+65%/+63%）；智能學習系統及設備 FY2024Q4活躍付費用戶約為 18.8 萬，同比+90%（FY24Q1-Q3 為+38%/+68%/+74%）。3）文旅業務逐漸起量：根據新東方業績會，新東方已經在全國超過 65個城市開展了游學和研學營，其中中國前 10大城市為這一業務貢獻

16、了超過 55%的收入。預計 FY2025 文旅業務收入將在 12 億元左右（同比+216%），成本前置下 FY2025 預計文旅虧損 1 億元左右，預計 FY2026 實現盈利。新東方-S(09901)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：新東方分業務季度收入增速 圖3：新東方教育新業務保持較快增長（單位：人）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2025 財年財年 Q1 展望：教育展望：教育業務業務收入增長收入增長 31%+，經營杠桿驅動教育，經營杠桿驅動教育 OPM+2pct。1）收入端：新東方預計 2025 財年第一季度的收入（不包

17、括東方甄選）將在 12.547 億美元至 12.835 億美元之間，同比增長 31%至 34%。截止于 FY24Q4 遞延收入為 17.8 億美元，同比增長 33.1%。從公司教育收入指引和遞延收入看，教育業務需求依然較好。2）根據新東方業績會，2025 財年第一季度分業務來看，出國考試準備收入增長 20%-25%，出國咨詢業務收入增長 15%，高中業務收入增長 25%-30%，教育屬性新業務收入增長 45%-50%，文旅業務收入增長 180%。3）利潤端：公司指引 2025 財年第一季度教育業務 OPM 提升 2pct，主要來自于門店利用率的進一步提升、暑期旺季下經營杠桿的優化等驅動。展望未

18、來，我們認為合理競爭環境+需求較好新網點快速爬坡下，教育業務利潤率修復路徑仍然清晰。圖4：新東方 FY24Q4遞延收入同比增長 33.1%圖5：新東方預計 FY25Q1教育業務收入增速中樞 32.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：新東方預計 2025財年第一季度的收入（不包括東方甄選）將在 12.547億美元至 12.835億美元之間，同比增長 31%至 34%。0%20%40%60%80%100%120%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24出國考試準備YOY出國咨詢業務YOY成人及大學生國內考試準備YOY教育屬性新業務

19、YOY0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24非學科報名人次智能學習系統活躍用戶非學科YOY學習機YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0001Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24遞延收入（千美元）YOY-60%-40%

20、-20%0%20%40%60%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000收入（千美元）YOY新東方-S(09901)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 市占市占格局仍將持續優化格局仍將持續優化 2.1 市占市占率仍有較大提升空間，擔憂市占格局惡化為時尚早率仍有較大提升空間，擔憂市占格局惡化為時尚早 新東方在校生人數口徑市占率修復尚需時間。新東方在校生人數口徑市占率修復尚需時間。我們估計截止 FY24末（24.5.31）公司義務教育及高中階段參培人數僅占 23自然年對應階段在校生人數的約 1.8%，

21、至 FY27 末（27.5.31）新東方 K9非學科/高中階段收入分別超過 22 億美元/18 億美元（FY24-FY27 收入 CAGR 約 35%/19%），公司義務教育及高中階段參培人數則占 26 自然年對應階段在校人數的 2.7%，剛可追平新東方 FY2021 的 K12 業務的對應市占率（均假設約 80%續費率及 2倍的擴科率），對應假設 FY27約 1,491 個教學點及約 74%平均教學點利用率 vs FY21 約1,669 個教學點及近 80%利用率（估計值）。圖6：新東方教育業務收入（千美元）及網點數量（個）資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：來自浙商模型測算，僅供參考

22、圖7：新東方 K12教育新業務市占率修復空間仍然巨大 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：來自浙商模型測算，僅供參考；其中 21年前假設 80%的續費率及2x的擴科率，21年后假設 80%的續費率，FY23-FY24為 1.5x擴科率，FY25為 1.75x擴科率,FY26后為 2x擴科率，以上人次市占率分母端均為 k12在校生數量 擔憂競爭加劇為時尚早，需求具有韌性而供給仍被大幅壓縮，未來龍頭公司市占有望擔憂競爭加劇為時尚早，需求具有韌性而供給仍被大幅壓縮，未來龍頭公司市占有望超過超過 21 年前。年前。伴隨教培監管政策的清晰穩定及非學科機構數量的恢復增加，市場擔心教培供給側競爭環境重趨

23、加劇，市占提升邏輯被弱化。我們認為，21 年后非學科課程的有效需求雖然遠小于 21年前的學科類需求規模，但人文美育、思維、科學、口才及編劇、編程等1,669 1,025 1,491 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E教育業務收入出國高中成人及大學生教育新業務文旅網點數量-右2.2%2.7%1.5%1.8%2.4%2.6%2.7

24、%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027EEDU市占率-按人次新東方-S(09901)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 素養類課程的總潛在需求在 24年可能仍然高達 3000-4000 億元（可參考我們 2024 年 3月發布的教育行業系列研究報告K12 教培轉型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍?。?。另根據麥肯錫 24年 5月的數據，有意向增加教育消費支出的受訪者占比高達 53%，且預期消費金額增長率達到 7.2%，側面體現出教育培訓支出的需求韌性較強，且仍有

25、提升空間。圖8：預期增加教育支出的占比達到 53%，展現較強的需求韌性 資料來源：麥肯錫，浙商證券研究所 學科類培訓供給大幅壓縮后，較多機構進行了非學科方向轉型及市場需求亦發生調整切換后，盡管 K9 非學科已進入常態化審批階段，但機構的總體規模仍然相對較小，尤其是營利性非學科的課程中，上市公司主要轉型的核心素養類（思維+人文+科學+戲劇/口才）課程占比僅約 5%左右，對應 24 年 7 月機構數量我們估計僅為 4,600個左右（注：根據 K9 線下非學科營利性機構數量 9.3萬個*核心素養類占比 5%計算得出），遠遠少于 21 年之前 K9 學科類培訓機構數量（約 12.4 萬個）。圖9：新東

26、方 FY2024網點數恢復至 FY2021的 61%（單位:個）圖10：24年 7月線下 K9核心素養類非學科機構及非營利學科類機構遠遠低于雙減前機構數量（單位:個）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，教育部，浙商證券研究所 1,669 1,025 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY2021FY2024新東方網點數124,000 92,972 4,649 4,076 040,00080,000120,000“雙減”前學科類24年7月營利性非學科24年7月營利性非學科-核心素養類24年7月非營利學科線下K

27、9教培機構數量新東方-S(09901)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此外，盡管大量個人提供的學科培訓并不容易被監管，但我們認為這種行業狀態在 21年前后始終如此，優質機構的重新發展是將行業服務重新進行標準化、規范化的過程，也是將市場份額從松散的行業狀態重新進行集中的過程。如前文測算新東方 FY27的 K12 參培人數市占率方可追平“雙減”前 FY21 的水平，且考慮供給側機構數量的大幅壓縮進一步提升仍有較大的發展空間，市占率穩健提升的邏輯將持續演繹。新東方擴張速度快于線下非學科整體。新東方擴張速度快于線下非學科整體。根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，義務教育階段線

28、下非學科營利性牌照數量 24年 7 月底環比 24年 1月增長 12.4%，新東方24年 7 月底網點數量環比 24 年 2月底增長 22.0%，考慮門店數量及對應的牌照數量基本一致，大致可以看出在邊際增量上新東方仍在進一步擴大非學科領域的市占份額。圖11：義務教育階段和高中階段備案機構數（個）資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，浙商證券研究所 2.2 市占市占率率提升來自于提升來自于監管入口端的把控、相對于中小機構更強的擴張能力監管入口端的把控、相對于中小機構更強的擴張能力 我們認為“雙減”后我們認為“雙減”后素養素養課程內容課程內容具備準入門檻具備準入門檻、一級市場資本趨于理性、

29、一級市場資本趨于理性、新東方具新東方具備備更強的品牌認知和拓展能力，有望不斷更強的品牌認知和拓展能力，有望不斷提升提升市占率。市占率。圖12：非學科核心素養類課程占比僅 5%左右且比例在微降 資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，浙商證券研究所，注：選取標準為“線下+非學科+營利+義務教育階段”，通過關鍵詞檢索進行統計 新東方-S(09901)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）以提升學習及應用能力為導向的素養課程相對嚴格的準入門檻；以提升學習及應用能力為導向的素養課程相對嚴格的準入門檻；根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，我們整理了非學科培訓備案課程發現，

30、素養類課程整體占比依然偏低，人文、思維、科學、戲劇類素養備案課程數中占比由 3月 5.08%微降至 7 月末的 4.99%，說明該類課程的準入門檻仍然相對較高，并未有大量其他類別的非學科中小機構轉入。2）一級市場淡出及預收費管控后，新東方優于中小機構在擴張方面的資金實力；一級市場淡出及預收費管控后，新東方優于中小機構在擴張方面的資金實力；一方面是教育行業加強監管后，一級市場流入教育行業的資金大幅減少，根據 IT 桔子數據，2024 年截止到 7月 K12 教育行業融資金額和數量分別為 4.05億元和 4件（VS 2020 年為377.65 億元和 60件），且已投資的項目主要是 AI 教育和海

31、外教育服務公司，而非國內的K12 教培機構。另一方面，行業規范預收款制度影響擴張方面的資金實力，根據教育部等十三部門關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，“培訓機構不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過 3個月或 60課時的費用，且不得超過 5000 元?！币虼?，連鎖機構在監管約束下已很難出現過去以打折、送課等方式提前收取未來 1-2年課程費用的情況，因此無法通過預收費下的“自融資”方式再行快速擴張。圖13：一級市場 k12教育融資數量和金額大幅縮減 資料來源：IT桔子，浙商證券研究所，注：24年數據為截止到 24年 7月的累計 圖14：新東方憑借標準化的教研提供更優質

32、的教學服務 資料來源：新東方官網，浙商證券研究所 05010015020025030035040002040608010012014020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024K12教育一級市場融資數量金額（億人民幣）-右新東方-S(09901)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）相對標準化的優質教研最終提供相對中小機構更具性價比的服務相對標準化的優質教研最終提供相對中小機構更具性價比的服務；由于中小教培機構較難有效復制類似新東方核心 IP 凝聚力、好未

33、來內部中央廚房式教研能力及對教師較高的身份認同等文化凝聚力，且中小機構投入較多金額打造中后臺能力而非直接利潤分配在現實面前通常意味著較高的選擇和機會成本，因此中小機構或個體從業者通常較難持續進行教研迭代及標準化的師資培訓，有效擴大管理半徑，這將限制以服務為業務本質的擴張能力。且新東方在發展多年后也才逐步摸索出適合自身的 K12 標準化教研體系，而 10年-15年期間也曾因為各地分校之間的服務質量標準化問題而飽受品牌受損、續費率及滿班率不足的困擾，可見教研及標準化師訓能力的打造并非易事。根據老俞閑話微信公眾號，新東方在 2015年完成以教學質量和教學產品為經營核心的改革（此前以營銷和開校區為導向

34、），要求所有的地方學校設置教學管理部，考核續班率、教師素質水平等。2021年“雙減”后，正是憑借標準化的教研體系支撐，積極推動非學科培訓轉型，較好滿足提高學生學習能力和學習效率的需求，提供更高的性價比的教學服務（“小黑班”收費水平較高且教學水平魚龍混雜）。4）21 年后少數具備全國化品牌認知的連鎖機構。年后少數具備全國化品牌認知的連鎖機構?！半p減”后 K12教培市場大量出清，除了中小機構的退出，此前知名的精銳教育、巨人教育等均面臨經營困境，區域性機構昂立教育、思考樂教育和卓越教育重新聚焦各自核心區域（上海/深圳/廣州）發展，新東方是少數留存下來具備全國化品牌認知的連鎖機構，目前教培行業在廣告宣

35、傳端依然有嚴格的監管，新品牌宣傳的覆蓋半徑有限，留存的優質全國化品牌具備稀缺性。表1：具備全國性品牌認知的 K12教培機構較少 23 年總收入 分業務收入占比 教育相關收入合計 雙減前最高收入 門店網絡 產能擴張 授課模式 客群定位 管理能力 23 年利潤率 15-19 年平均利潤率 新東方 43 億美元 出國留學 23%高中 25%成人大學生 4%教育新業務21%33.5 億美元 42.8 億美元 全國性機構 截止于 24 年 5 月底 1025 家門店，近一年擴張 277家 班課為主 培良及以上 地方諸侯因地制宜發展 9.80%14.80%好未來 14.9 億美元 素養 42%高中 19%

36、國際及其他9.6%內容解決方案29%10.5 億美元 45 億美元 全國性機構 截止于 24 年 5 月底 400+家門店，近一年擴張 200+家 班課為主 培優 中央集權式 5.70%13.40%學大教育 22.13 億元 教育 97%21.47 億元 29.53 億元 全國性機構 目前 270+個高中網點，出現產能擴張 一對一為主 補差 管理機制捋順 7.00%-1.40%昂立教育 9.66 億元 教育 98.5%9.52 億元 20.48 億元 上海區域性機構 目前 100+個上海直營網點 班課為主 培良 報表-19.5%上海昂立-1.3%報表 3.0%上海昂立8.7%科德教育 7.71

37、 億元 教育 46.3%油墨 53.7%3.57 億元 5.52 億元 區域性機構 目前三所學校，暫無新的收購 班課為主 補差 報表 18.0%龍門教育30.3%報表 5.7%龍門教育27.6%思考樂教育 5.7 億元 非學科 90%學業教育 10%5.7 億元 8.3 億元 深圳區域性機構 目前 120+個網點 班課為主 主打高性價比、類托管 類新東方模式 15.10%12.90%卓越教育集團 4.9 億元 輔導項目29.6%素質教育28.5%全日制 41.8%4.9 億元 19 億元 廣州區域性機構 目前 100+個網點 班課為主 培良 類學而思模式 18.60%8.20%資料來源：公司公

38、告，wind，大眾點評，各公司小程序，浙商證券研究所 新東方-S(09901)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 利潤率仍有充足優化空間利潤率仍有充足優化空間 3.1 網點利用和平均店效提升網點利用和平均店效提升、租金費用率優化，毛利率方面仍有、租金費用率優化，毛利率方面仍有 4-5pct 提提升空間升空間 OMO 拉動店效提升拉動店效提升，發揮經營杠桿。，發揮經營杠桿?！半p減”后供給出清，我們測算新東方 24財年平均店效收入明顯高于“雙減”前水平，而網點的利用率尚未飽和（估計目前 66%vs 最高80%），店效增長空間來自于新東方 OMO（Online Merge O

39、ffline）模式在高中業務、學習機業務等方面線上線下協同發展，平均店效水平提高進一步發揮經營杠桿。圖15：新東方 OMO教學系統 圖16：新東方店效仍有提升空間 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：預測值來自浙商模型 租金費用率仍有優化空間。租金費用率仍有優化空間。根據中指研究院數據，全國 15個重點城市 100 條商業街商鋪樣本的調查數據顯示，2024 年上半年百大商業街商鋪租金處于 2019年以來較低水平。我們測算新東方模型發現，新東方租金費用率在 2023財年和 2024 財年亦有明顯的改善，新東方在 2024財年業績會上明確表示“每個學習中心每

40、平方米的租金下降”。伴隨新東方單店店效水平提升，經營杠桿的發揮，預計收入端增長快于單個網點的平均租金增長，租金費用率仍有優化空間。圖17：全國的租金水平處于 19年以來較低位置 圖18：新東方租賃成本費用率仍有優化空間 資料來源：中國房地產指數系統，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：預測值來自浙商模型 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500單網點平均年收入（千美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%租賃成本費用率新東方-S(09901)公司深度 13/17 請務必閱讀

41、正文之后的免責條款部分 教培機構的利用率對利潤率影響的敏感性分析：伴隨產能加速擴張，新店的網點利用率偏低（新店需要爬坡），而利潤率與利用率掛鉤（利用率越高費用攤薄更多利潤率會更優）。我們基于一個標準的教培機構門店模型進行測算發現，網點利用率 40%、50%、60%、70%、80%，對應的門店毛利率分別為 34%、40%、44%、47%和 49%。（詳細請參考教育板塊二季度策略報告：非學科規模及利潤率逐步修復，高教低估值高股息受益港股回暖2024年 5月 13日）我們結合教培機構單店模型和新東方財務模型數據，預計目前的門店利用率約為我們結合教培機構單店模型和新東方財務模型數據，預計目前的門店利用

42、率約為66%，相較高峰期相較高峰期門店利用率（約為門店利用率（約為 80%），門店爬坡帶來門店爬坡帶來教學點平均利用率提升教學點平均利用率提升，平均，平均店效增長帶來經營杠桿、租金費用率已有優化空間，估計店效增長帶來經營杠桿、租金費用率已有優化空間，估計毛利率毛利率仍有仍有 4-5pct 提升提升空間?？臻g。表2：教培機構單店模型敏感性分析 利用率 40%利用率 50%利用率 60%利用率 70%利用率 80%備注 門店收入（萬元）922 1,152 1,382.4 1,613 1,843 客單價（元）3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 假設每季度課程為：15 講*2h

43、*每小時120 元 每季度學生人次（人）640 800 960 1120 1,280 根據利用率計算 門店利用率 40%50%60%70%80%60%利用率為一般門店的狀態 最大容量（人）1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 8 個教室*20 人*排 10 次（周末 3 場*2 天+工作日 1 場*4 天）生師比（人）30 30 30 30 30 假設生師比 30 單個門店老師數量（人）21 27 32 37 43 根據生師比和學生數計算 單個老師薪資（萬元）15 15 15 15 15 假設單個老師薪資 15 萬元 老師薪酬（萬元）320 400 480 560 640

44、 門店面積（平）1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 租金（萬元）292 292 292 292 292 假設每平 8 元每天 毛利率 34%40%44%47%49%銷售及管理費用（萬元）138 173 207 242 276 假設費用率 15%水電費及其他（萬元）100 100 100 100 100 假設費用為 100 萬 經營利潤（萬元）71 187 303 419 535 經營利潤率 8%16%22%26%29%所得稅率 25%25%25%25%25%凈利潤（萬元）54 140 227 314 401 凈利潤率 6%12%16%19%22%資料來源：浙商證券研究所

45、測算，僅供參考 3.2 教育業務管理費用率有望逐步回歸常態區間教育業務管理費用率有望逐步回歸常態區間 FY2024 提升薪酬激勵影響當期管理費用率，預計未來提升薪酬激勵影響當期管理費用率，預計未來 3 年仍有年仍有 2pct 以上優化空間以上優化空間。根據我們的模型測算，估計新東方 FY2024 教育業務管理費用率為 35.0%，若以新東方FY2016-FY2020 平均管理費用率為中樞值（約為 32.1%），仍有 2pct以上優化空間。伴隨新東方-S(09901)公司深度 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 薪酬激勵趨于正?；ǔ俗⒅匦^利潤額、也更加注重校區利潤率穩健提升），疊

46、加收入較快增長帶來的攤薄效應，我們估計新東方 FY2025-FY2027 教育業務管理費用率有望分別優化 1.8pct、0.4pct和 0.2pct。圖19：新東方教育業務管理費用率未來 3年仍有 2pct以上優化空間 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：預測值來自浙商模型 3.3 7 月后開店速度略放緩，釋放管理層謀求招生與門店效益均衡的信號月后開店速度略放緩，釋放管理層謀求招生與門店效益均衡的信號 FY24 全年學習中心數量增長全年學習中心數量增長 37%，24 年年 7 月網點擴張邊際放緩月網點擴張邊際放緩。FY2024Q4 學校及學習中心數量 1025 個，同比增長 37%，超過此

47、前 30%的增長指引。FY24Q1-FY24Q4 分別環比增加 45/50/68/114 個，呈現出加速擴張趨勢，為下一財年收入快速增長奠定基礎、搶占市場份額。根據新東方小程序數據，24年 7 月新東方教學點擴張速度環比 5-6月有所放緩。24 年 7 月和 FY2021 網點（1669 個）恢復比例為 67%，分城市看，1線、新 1線、2線及其他城市分別恢復至 53%、72%和 67%。管理層釋放謀求招生與門店效益均衡的信號。管理層釋放謀求招生與門店效益均衡的信號。根據新東方業績會，計劃在 2025 財年將產能提高約 20%-25%，產能端依然保持較快增長，大多數新開業的學習中心將在收入和利

48、潤表現較好的城市開業；除此之外，公司表示更加注重進一步提升網點利用率、平衡收入和盈利能力。我們認為，門店擴張前置投入雖然影響當季成本，但收入較快增長也有望發揮經營杠桿，在租金等方面費用率優化，公司管理層釋放謀求招生與門店效益均衡的信號，教育業務利潤率穩健提升可期。圖20：新東方 24年 7月網點擴張邊際放緩（單位：個）圖21：新東方網點在新 1線城市較雙減前比較恢復比例最高 資料來源：公司公告，新東方小程序，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，新東方小程序，浙商證券研究所 25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%教育業務管理費用率2016-2020年平均

49、值-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/1教學點合計YOY53%72%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1線城市新1線城市2線及其他24年7月較FY2021恢復比例新東方-S(09901)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免

50、責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測 FY25-FY27 公司經調整凈利潤分別為 5.41/7.26/9.28 億美元，對應 2024年 8月 16 日收盤價分別為 21.3/15.9/12.4 倍 PE及 2.3/1.9/1.7 倍 PS。其中 FY25PS低于可比公司一致預期的平均值 2.7 倍，FY25PE 低于已有利潤的好未來的 42.8倍和學大教育的 28.1倍?；谛聳|方的擴張能力、盈利業務的相對成熟度，我們給予基于新東方的擴張能力、盈利業務的相對成熟度，我們給予 FY25 業績業績 30 x PE，目標，目標市值為市值為 162 億美元億美元，較較 2024 年

51、年 8 月月 16 日收盤價具備日收盤價具備 41%收益空間。收益空間。圖22：K12教培公司估值表 資料來源：公司公告，wind，彭博，浙商證券研究所，注：新東方為浙商預測，好未來、高途和有道為彭博一致預期，其余為 wind一致預期；新東方、好未來、高途和有道均為經調整利潤（non-GAAP凈利潤），其余為歸母凈利潤。5 風險提示風險提示 1）連續多個季度門店擴張快于招生增長導致利潤率持續承壓：新東方連續多個季度門店快速擴張，成本前置影響下，對于階段性利潤率產生影響。2）東方甄選相關輿論影響：東方甄選作為新東方的子公司，與新東方教育品牌息息相關，近期受到互聯網輿論較大影響。3）監管環境的進一

52、步放松導致中小連鎖機構供給快速擴張：在行業監管時期，頭部教育結構憑借更合規、更穩健的方式進行擴張，若后續環境放松可能導致中小機構的快速擴張，使得競爭格局可能產生不利影響。新東方-S(09901)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬美元)FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E (百萬美元)FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 流動資產流動資產 5,389 6,574 7,968 9,480 營業收入營業收入 4314 49

53、51 5955 6837 現金 1,389 2,485 3,739 5,130 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 30 34 41 47 營業成本營業成本 2051 2322 2731 3044 存貨 93 105 124 138 銷售費用 661 645 737 816 其他 3,877 3,950 4,064 4,164 管理費用 1252 1528 1799 2066 非流動資產非流動資產 2,143 2,150 2,155 2,160 研發費用 0 0 0 0 固定資產 508 514 516 520 財務費用(143)(152)(174)(224)無形資產 777 778 7

54、80 782 除稅前溢利除稅前溢利 435 609 861 1135 其他 858 858 858 858 所得稅 110 137 194 255 資產總計資產總計 7,532 8,724 10,123 11,640 凈利潤凈利潤 325 472 667 879 流動負債流動負債 3,001 3,746 4,502 5,164 少數股東損益 16 0 2 4 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 310 472 665 876 應付賬款及票據 106 120 141 157 其他 2,895 3,626 4,361 5,007 EBIT 291 456 687 911 非

55、流動負債非流動負債 482 482 482 482 EBITDA 291 559 793 1,016 長期借款 14 14 14 14 EPS（最新攤?。?.19 0.28 0.40 0.53 其他 467 467 467 467 負債合計負債合計 3,483 4,228 4,984 5,646 歸屬母公司股東權益 3,776 4,223 4,863 5,715 少數股東權益 273 273 276 279 股東權益股東權益合計合計 4,049 4,496 5,139 5,994 負債和股東權益負債和股東權益 7,532 8,724 10,123 11,640 主要財務比率 FY2024 FY

56、2025E FY2026E FY2027E 成長能力成長能力 營業收入 43.89%14.78%20.26%14.81%歸屬母公司凈利潤 74.57%52.35%40.98%31.70%獲利能力獲利能力 毛利率 52.45%53.11%54.13%55.48%凈利率 7.18%9.53%11.17%12.81%現金流量表 ROE 8.20%11.17%13.67%15.33%(百萬美元)FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E ROIC 5.36%7.84%10.34%11.75%經營活動現金流經營活動現金流 1123 1231 1389 1526 償債能力償債能力 凈利潤

57、 310 472 665 876 資產負債率 46.24%48.46%49.23%48.51%少數股東權益 16 0 2 4 凈負債比率-33.96%-54.95%-72.48%-85.36%折舊攤銷 0 103 105 105 流動比率 1.80 1.75 1.77 1.84 營運資金變動及其他 797 656 617 542 速動比率 1.71 1.67 1.69 1.75 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1154)(110)(110)(110)總資產周轉率 0.62 0.61 0.63 0.63 資本支出 0 (110)(110)(110)應收賬款周轉率 137.46 1

58、55.29 158.66 155.31 其他投資(1154)0 0 0 應付賬款周轉率 23.38 20.61 20.98 20.46 每股指標每股指標(美美元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(160)(0)(0)(0)每股收益 0.19 0.28 0.40 0.53 借款增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.68 0.74 0.84 0.92 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 2.28 2.55 2.94 3.45 已付股利 0 (0)(0)(0)估值比率估值比率 其他(160)0 0 0 P/E 42.81 24.44 17.34 13.16 現金凈增加額現金凈增加額(216)10

59、96 1254 1391 P/B 3.57 2.73 2.37 2.02 EV/EBITDA 41.47 16.21 9.85 6.31 資料來源：浙商證券研究所 新東方-S(09901)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報

60、告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投

61、資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特

62、定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010