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1、 電子/行業專題報告/2024.08.16 請閱讀最后一頁的重要聲明！AI 催化交換機配套升級，PCB 行業有望受益 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 分析師分析師 吳姣晨 SAC 證書編號：S0160522090001 相關報告 1.AI 引領增長，行業復蘇向上 2024-06-28 2.景氣度呈現復蘇態勢，國產替代集中發力 2024-05-23 3.銅互聯，數據中心通信網絡重要解決方案 2024-05-23 PCB 行業專題報告行業專題報告 核心觀點核心觀點 AI 驅動數據中心網

2、絡架構迭代升級驅動數據中心網絡架構迭代升級：傳統數據中心架構存在帶寬浪費/故障域大/時延較長等問題，難以滿足 AI 和云計算的更高算力需求，低延遲/可擴展/高安全的新型葉脊網絡架構逐漸成為首選。由于 HPC/AI 對網絡高吞吐、低時延的要求，以太網 RoCE 與 InfiniBand 協議應運而生。以太網與 InfiniBand交換機各有千秋，根據 LightCounting 預測，AI 硬件需求推動 InfiniBand 交換機率先起量，2023-2028 綜合 CAGR 將達到 24%，而以太網交換機以其開放的生態優勢未來有望增長將更多。AI 網絡集群時代網絡集群時代來臨來臨，網絡部署配套

3、升級，網絡部署配套升級：隨著 AI 單模型算力需求不斷提升，推動 AI 服務器需求快速增長。IDC 預測顯示，全球人工智能服務器市場預計將從 2022 年的 195 億美元增長到 2026 年的 347 億美元，五年 CAGR達 17.3%。AI 服務器集群擴張和算力持續迭代，帶動交換機需求提升和設備升級，據 DellOro 預計部署在人工智能后端網絡中的交換機支出在未來五年內將接近 800 億美元，是數據中心交換機總市場的兩倍。800Gbps 將在 2025年超過 400Gbps 成為主流速率，推動交換機市場新一輪增長和結構調整。交換機交換機 PCB 產業鏈有望持續受益產業鏈有望持續受益：根

4、據觀研網，交換機中 PCB 占總成本的 7%。交換機結構性升級帶動配套 PCB 對材料、工藝提出更高要求。國內PCB、覆銅板頭部廠商有望受益于交換機需求和國產替代趨勢。我們測算 2024年交換機 PCB 市場規模有望達到 6.90 億美元，2024-28 年 CAGR 為 10.10%。投資投資建議建議：AI 驅動網絡底座新成長，建議關注 PCB 廠商滬電股份、深南電滬電股份、深南電路、方正科技、生益電子路、方正科技、生益電子等；覆銅板廠商生益科技、南亞新材、華正新材生益科技、南亞新材、華正新材等。風險提示：風險提示：AI 應用落地不及預期、AI 相關政策風險、行業競爭加劇、原物料供應及價格波

5、動、技術研發不及預期、貿易爭端等風險。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（08.15）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002463 滬電股份 622.08 32.51 0.79 1.20 1.53 27.91 27.01 21.24 增持 002916 深南電路 542.98 105.87 2.73 3.52 4.21 26.04 30.06 25.13 增持 600601 方正科技 115.10 2.76 0.03 0.07 0.09 89

6、.22 42.14 30.13 未覆蓋 688183 生益電子 167.86 20.18-0.03 0.25 0.60-80.08 33.38 未覆蓋 600183 生益科技 449.44 18.50 0.49 0.74 0.92 36.99 24.98 20.16 增持 688519 南亞新材 47.42 19.68-0.57-未覆蓋 603186 華正新材 30.72 21.63-0.85 0.68 1.65-31.89 13.11 未覆蓋 數據來源：Wind，財通證券研究所。未覆蓋公司的預測數據來自 Wind 一致預期（基于 2024 年 8 月 15 日收盤數據）-25%-18%-11

7、%-4%3%10%電子滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 1 交換機：交換機：AI 驅動網絡底座新成長驅動網絡底座新成長.5 2 數據中心網絡架構迭代升級數據中心網絡架構迭代升級.6 2.1 從傳統三層架構到葉脊架構從傳統三層架構到葉脊架構.6 2.2 后端網絡：后端網絡：InfiniBand 率先起量，以太網緊隨其后有望趕超率先起量，以太網緊隨其后有望趕超.8 3 AI 網絡集群時代來臨，網絡部署配套升級網絡集群時代來臨，網絡部署配套升級.12 3.1 AI 占全球云廠商占全球云廠商 CAPEX 比重提升，仍是產業主旋律比重提

8、升，仍是產業主旋律.12 3.2 AI 服務器集群擴張，網絡集群需求隨之提升服務器集群擴張，網絡集群需求隨之提升.16 3.3 算力配套驅動交換機速率上行，算力配套驅動交換機速率上行，800G 強勢來襲強勢來襲.18 4 交換機交換機 PCB 產業鏈有望持續受益產業鏈有望持續受益.22 4.1 交換機結構性升級，交換機結構性升級，PCB 配套提升配套提升.23 4.2 覆銅板主要由臺企和日企主導，國產替代正在加速覆銅板主要由臺企和日企主導，國產替代正在加速.26 5 投資建議投資建議.28 5.1 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）.28 5.2 深南電路（深南電路（002916.SZ）

9、.28 5.3 方正科技（方正科技（600601.SH）.29 5.4 生益電子（生益電子（688183.SH）.30 5.5 生益科技（生益科技（600183.SH）.31 5.6 南亞新材（南亞新材（688519.SH）.32 5.7 華正新材（華正新材（603186.SH）.33 6 風險提示風險提示.34 圖圖 1.交換機工作原理交換機工作原理.5 圖圖 2.全球以太網交換機按應用場景劃分收入（億美元）全球以太網交換機按應用場景劃分收入（億美元）.6 圖圖 3.2023Q4 全球以太網交換機收入占比（按應用場景）全球以太網交換機收入占比（按應用場景）.6 圖圖 4.數據中心的數據流量類

10、型數據中心的數據流量類型.7 圖圖 5.全球數據中心東西向流量已成主導流量全球數據中心東西向流量已成主導流量.7 圖圖 6.傳統數據中心網絡架構傳統數據中心網絡架構.8 圖圖 7.葉脊網絡架構葉脊網絡架構.8 內容目錄 圖表目錄 aVaVcWbZaVaVcWeU7NcM9PoMqQtRqMlOpPuMeRpOwPaQqQzQxNnNtRuOpNqN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 8.RDMA 通過網絡接口直接訪問內存數據通過網絡接口直接訪問內存數據.8 圖圖 9.RDMA 網絡種類網絡種類.9 圖圖 10.IB 端到端通信延遲更低端到端

11、通信延遲更低.10 圖圖 11.IB 交換機延遲更低交換機延遲更低.10 圖圖 12.多家頭部科技企業共同成立超以太網聯盟多家頭部科技企業共同成立超以太網聯盟 UEC.11 圖圖 13.英偉達英偉達 Spectrum 平臺平臺.11 圖圖 14.英偉達英偉達 Quantum 平臺平臺.11 圖圖 15.TOPN 互聯方式互聯方式 IB 和以太網使用數量相繼提升和以太網使用數量相繼提升.12 圖圖 16.全球云數據中心交換機全球云數據中心交換機 ASIC/OCS 硬件市場規模（百萬美元）硬件市場規模（百萬美元）.12 圖圖 17.全球云數據中心交換機全球云數據中心交換機 ASIC/OCS 硬件細

12、分市場規模（百萬美元）硬件細分市場規模（百萬美元）.12 圖圖 18.國內外主要大模型國內外主要大模型.13 圖圖 19.全球人工智能服務器市場規模（百萬美元）全球人工智能服務器市場規模（百萬美元）.14 圖圖 20.中國加速計算服務器市場規模（百萬美元）中國加速計算服務器市場規模（百萬美元）.14 圖圖 21.全球主要云廠商全球主要云廠商 CAPEX 及英偉達數據中心收入占比情況（百萬美元）及英偉達數據中心收入占比情況（百萬美元）.16 圖圖 22.騰訊的騰訊的 AI 計算集群計算集群“星脈網絡星脈網絡”.16 圖圖 23.數據中心用交換機收入主要由云服務廠商帶動數據中心用交換機收入主要由云

13、服務廠商帶動.16 圖圖 24.全球以太網交換機市場規模（億美元）全球以太網交換機市場規模（億美元）.17 圖圖 25.2023-2024 年中國年中國 AI 大模型不斷取得關鍵進展大模型不斷取得關鍵進展.17 圖圖 26.“數字中國數字中國”頂層規劃不斷推進頂層規劃不斷推進.17 圖圖 27.高端計算和存儲系統向高端計算和存儲系統向 200G/400G 或更高速度遷移或更高速度遷移.19 圖圖 28.數據中心高速以太網交換機（數據中心高速以太網交換機（100G/200G/400G）端口出貨量快速增長（百萬個）端口出貨量快速增長（百萬個）.19 圖圖 29.英偉達目前主流的英偉達目前主流的 L

14、inkx 400GBE/NDR 產品組合產品組合.20 圖圖 30.全球數據中心用交換機端口逐步由全球數據中心用交換機端口逐步由 400Gbps 及更高速度驅動及更高速度驅動.20 圖圖 31.數據中心交換芯片吞吐量逐步提升數據中心交換芯片吞吐量逐步提升.20 圖圖 32.英偉達英偉達 SPECTRUM-X 產品規劃產品規劃.20 圖圖 33.2023Q4 全球以太網交換機品牌廠商市場份額全球以太網交換機品牌廠商市場份額.22 圖圖 34.高速數據中心交換機份額（按銷售額計）高速數據中心交換機份額（按銷售額計）.22 圖圖 35.高速數據中心交換機份額（按端口數計）高速數據中心交換機份額（按端

15、口數計）.22 圖圖 36.銳捷網絡中國數據中心交換機市占率銳捷網絡中國數據中心交換機市占率.23 圖圖 37.交換機各組件成本占比交換機各組件成本占比.24 圖圖 38.交換機交換機 PCB 結構圖結構圖.24 圖圖 39.2021 年年 PCB 單位價值量隨層數提高（美元單位價值量隨層數提高（美元/平米）平米）.25 圖圖 40.高速率提升高速率提升 PCB 互聯復雜性互聯復雜性.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 41.聯茂電子的高速材料等級體系聯茂電子的高速材料等級體系.26 圖圖 42.全球高速覆銅板供應商格局（截止全球高速覆

16、銅板供應商格局（截止 2023 年年 6 月）月）.27 圖圖 43.滬電股份營收（億元）與同比滬電股份營收（億元）與同比.28 圖圖 44.滬電股份歸母凈利潤（億元）與同比滬電股份歸母凈利潤（億元）與同比.28 圖圖 45.深南電路營收（億元）與同比深南電路營收（億元）與同比.29 圖圖 46.深南電路歸母凈利潤（億元）與同比深南電路歸母凈利潤（億元）與同比.29 圖圖 47.方正科技營收（億元）與同比方正科技營收（億元）與同比.30 圖圖 48.方正科技歸母凈利潤（億元）與同比方正科技歸母凈利潤（億元）與同比.30 圖圖 49.生益電子營收（億元）與同比生益電子營收（億元）與同比.31 圖

17、圖 50.生益電子歸母凈利潤（億元）與同比生益電子歸母凈利潤（億元）與同比.31 圖圖 51.生益科技營收（億元）與同比生益科技營收（億元）與同比.31 圖圖 52.生益科技歸母凈利潤（億元）與同比生益科技歸母凈利潤（億元）與同比.31 圖圖 53.南亞新材營收（億元）與同比南亞新材營收（億元）與同比.32 圖圖 54.南亞新材歸母凈利潤（億元）與同比南亞新材歸母凈利潤（億元）與同比.32 圖圖 55.華正新材營收（億元）與同比華正新材營收（億元）與同比.34 圖圖 56.華正新材歸母凈利潤（億元）與同比華正新材歸母凈利潤（億元）與同比.34 表表 1.交換機分類交換機分類.6 表表 2.In

18、finiBand 和和 RoCEv2 對比對比.10 表表 3.大模型訓練算力當量大模型訓練算力當量.14 表表 4.北美四大云廠商北美四大云廠商 CAPEX 支出持續投入支出持續投入 AI 領域領域.15 表表 5.英偉達英偉達 GPU 升級對配套硬件提出更高要求升級對配套硬件提出更高要求.18 表表 6.國內交換機品牌廠商積極布局數據中心國內交換機品牌廠商積極布局數據中心 800G 交換機交換機.21 表表 7.國外交換機品牌廠商穩步推進數據中心國外交換機品牌廠商穩步推進數據中心 800G 交換機交換機.21 表表 8.交換機傳輸速率增加對交換機傳輸速率增加對 PGB 板材等級提出更高要求

19、板材等級提出更高要求.25 表表 9.數據中心用交換機帶動數據中心用交換機帶動 PCB 市場增量市場增量.25 表表 10.國內國內 PCB 頭部廠商布局高速交換機領域頭部廠商布局高速交換機領域.26 表表 11.國內覆銅板廠商重點布局高頻高速覆銅板領域國內覆銅板廠商重點布局高頻高速覆銅板領域.27 表表 12.南亞新材交換機在研項目情況南亞新材交換機在研項目情況.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 1 交換機：交換機：AI 驅動網絡底座新成長驅動網絡底座新成長 交換機（交換機（Switch），全名交換式集線器（），全名交換式集線器（Swit

20、ching Hub），其主要功能是進行數據），其主要功能是進行數據傳輸與共享。傳輸與共享。作為一種多端口網絡設備，它可以接收來自計算機、攝像頭等多種設備的數據，并與其他交換機、路由器等相連。交換機通過學習和記憶設備的身份標識（MAC 地址），將其與連接的端口關聯起來，形成一個地址表。當交換機接收到的數據需要發送到指定地址時，它便會根據地址表中的信息，將數據發送到目標設備所連接的端口，從而實現高效的數據交換。圖1.交換機工作原理 數據來源：盛科通信招股書，財通證券研究所 交換機可以按照網絡所處位置分工、端口類型、傳輸速度、應用規模、下游應用交換機可以按照網絡所處位置分工、端口類型、傳輸速度、應用

21、規模、下游應用場景等不同維度進行分類。場景等不同維度進行分類。其中，企業級交換機的應用場景多元，種類豐富，技術要求從高到低主要可分為中小網絡精簡型交換機（SMB）、園區交換機和數據中心交換機。中小網絡精簡型交換機（中小網絡精簡型交換機（SMB）是面向商業地產、酒店及其他中小型企業推出的，性價比較高的交換機，可廣泛應用于企業辦公、生產、監控等規模較小的場景；園區交換機園區交換機則主要面向企業、政府、教育、金融、制造等各行業，旨在構建易于管理、穩定可靠且具備業務智能的園區網絡；而數據中心交換機數據中心交換機則主要針對云數據中心和高端園區等場景，適用于各種場景和網絡規則，為助力實現規?；?、自動化、可

22、編程和可視化等目標而打造。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 表1.交換機分類 應用領域應用領域 消費級消費級 企業級企業級 電信級電信級 主要類型主要類型 4 口交換機 中小網絡精簡型交換機（SMB）園區交換機 數據中心交換數據中心交換機機 工業交換機 應用對象應用對象 家庭、個人 商業地產、酒店、中小企業等 企業、政府、教育、金融、制造等各行業 云數據中心和云數據中心和高端園區高端園區 能源、電力、交通、冶金、石油天然氣、煤炭、工控等領域及工業互聯網 網絡構成網絡構成-核心交換機/匯聚交換機/接入交換機 核心交換機核心交換機/接入交換機接入交換

23、機-傳輸速率傳輸速率 百兆級/千兆級 千兆級/萬兆級 千兆級/萬兆級 千兆級千兆級/萬兆萬兆級級/十萬兆級十萬兆級 千兆級 數據來源：SDNLAB、財通證券研究所 隨著隨著 AI 驅動，數據中心交換機占比有望逐步提升。驅動，數據中心交換機占比有望逐步提升。根據 IDC 的研究報告，2023年全球以太網交換機市場收入同比增長 20.1%，達到 442 億美元。分應用場景來分應用場景來看看，數據中心交換機市場收入在 2023Q4 及全年分別同比增長 4.4%、13.6%，非數據中心交換機市場收入在2023年全年同比增長 25.2%，但 2023Q4 同比下降 1.9%。截至 2023Q4，數據中心

24、交換機收入占比達 41.5%，非數據中心交換機收入占比為58.5%。隨著 AI 驅動，數據中心交換機占比有望逐步提升。圖2.全球以太網交換機按應用場景劃分收入（億美元）圖3.2023Q4 全球以太網交換機收入占比（按應用場景）數據來源：IDC，財通證券研究所 數據來源：IDC，財通證券研究所 2 數據中心網絡架構迭代升級數據中心網絡架構迭代升級 2.1 從傳統三層架構到葉脊架構從傳統三層架構到葉脊架構 隨著互聯網云業務的發展，東西向流量需求急劇增加。隨著互聯網云業務的發展，東西向流量需求急劇增加。為提高計算和存儲資源的利用率，數據中心開始采用虛擬化技術。虛擬化技術能夠將一臺服務器虛化成多臺邏輯

25、服務器，每個邏輯服務器均可獨立運行，擁有自己的 OS、APP、獨立的 MAC地址和 IP 地址，它們通過服務器內部的虛擬交換機（vSwitch）與外部實體進行網-20%0%20%40%60%80%100%050100150非數據中心用數據中心用數據中心交換機同比(右軸)非數據中心交換機同比(右軸)數據中心,41.50%非數據中心,58.50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 絡連接。虛擬化技術的引入使得應用的部署方式越來越分布式，導致東西向流量大幅增加。根據思科的數據，2021 年數據中心東西向流量占比達到 71.5%，數據中心到數據中心的流量占

26、 13.6%，而南北向流量占比為 14.9%，此時東西向流量已成為主導流量。圖4.數據中心的數據流量類型 圖5.全球數據中心東西向流量已成主導流量 數據來源：E-EON:Energy-Efficient and Optimized Networks for Hadoop-Renan Fischer e Silva，財通證券研究所 數據來源：Global Cloud Index：Forecast and Methodology，2016-2021-思科，財通證券研究所 隨著云計算的快速發展，傳統三層網絡架構難以滿足運行大量東西向流量的需要，帶寬浪費、故障域大、時延較長、東西向流量不足、難以適應超

27、大規模網絡等帶寬浪費、故障域大、時延較長、東西向流量不足、難以適應超大規模網絡等缺點愈發突出。新型葉脊（新型葉脊（Spine-Leaf）網絡架構逐漸成為數據中心的首選。）網絡架構逐漸成為數據中心的首選。葉脊網絡架構將架構轉變為扁平化拓撲結構。其中，脊交換機（Spine Switch）類似于傳統三層架構中的核心層交換機，用于與所有的葉交換機相連；葉交換機（Leaf Switch）類似于接入層交換機，直接連接到服務器和脊交換機，且任意兩臺葉交換機的數據流量能夠通過一臺脊交換機進行傳輸。葉、脊交換機之間通過 ECMP 動態選擇多條路徑。當 Leaf 層的接入端口和上行鏈路都沒有瓶頸時，網絡可實現無阻

28、塞狀態。Fabric 中的每個 Leaf 都會連接到每個Spine，即使一個 Spine 出現問題，流量仍可通過其他 Spine 傳輸，數據中心的吞吐性能只會輕微下降。葉脊網絡架構可以達到低延遲性、可擴展性、高安全性和低延遲性、可擴展性、高安全性和可用性可用性等優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021南北向數據中心-數據中心東西向 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 圖6.傳統數據中心網絡架構 圖7.葉脊網絡架構 數據來源：SNDLAB，財通證券研究所 數據來源：SND

29、LAB，財通證券研究所 2.2 后端網絡：后端網絡：InfiniBand 率先起量率先起量，以太網以太網緊隨其后緊隨其后有望有望趕超趕超 由于由于 HPC/AI 對于網絡高吞吐、低時延的要求，對于網絡高吞吐、低時延的要求，TCP/IP 協議逐步過渡到協議逐步過渡到 RDMA。根據 Arista AI Networking White Paper，在高速數據中心網絡中，傳統的 TCP/IP 協議（Transmission Control Protocol/Internet Protocol，傳輸控制協議/網際協議）數據需要通過用戶空間發送到遠程機器的用戶空間，存在網絡時延較長以及 CPU 負載過

30、大等缺點，處理 AI 應用相關的大量數據存在瓶頸。在在 AI 網絡場景下，網絡場景下，RDMA 在傳輸速率和低延遲性上優于在傳輸速率和低延遲性上優于 TCP/IP。RDMA（Remote Direct Memory Access，遠程內存直接訪問）技術的出現，為網絡性能提升提供了新的技術思路。它能直接通過網絡接口訪問內存數據，無需操作系統內核的介入，適用于高吞吐、低延遲的網絡通信。圖8.RDMA 通過網絡接口直接訪問內存數據 數據來源：南京柯普瑞信息技術有限公司公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 目前有三種目前有三種 RDM

31、A 網絡，分別是網絡，分別是 InfiniBand（IB，“無限帶寬”技術）、，“無限帶寬”技術）、RoCE（RDMA over Converged Ethernet）和）和 iWARP。RoCE 和 iWARP 都是基于以太網的 RDMA 技術；InfiniBand 也是引入了 RDMA 協議，最初是為了取代 PCI 總線設計。其中，RoCE 協議有 RoCEv1 和 RoCEv2 兩個版本。目前業界常用的網絡解決方案是 InfiniBand 和 RoCEv2。圖9.RDMA 網絡種類 數據來源：南京柯普瑞信息技術有限公司公眾號，財通證券研究所 RoCE 具有高通用性和較低成本的優勢，但其性

32、能難以滿足高性能計算和存儲需具有高通用性和較低成本的優勢，但其性能難以滿足高性能計算和存儲需求。求。RoCE 技術應用廣泛，可用于傳統以太網和高性能 RDMA 網絡。在第 60 屆全球超級計算機 TOP500 榜單中，以太互聯技術占比達 46.6%。然而，在交換機上配置 Headroom、PFC（基于優先級的流量控制）和 ECN（顯式擁塞通知）等參數可能會變得復雜。并且，受限于傳統以太網絡的性能瓶頸，RoCE 在高性能業務中存在擁塞丟包、延遲抖動等性能損失，在大規模部署中，RoCE 的總體吞吐量性能略低于 InfiniBand，因此難以滿足高性能計算和存儲需求。相比相比 RoCE 協議，協議，

33、InfiniBand 具有更低延遲、高可拓展性的優勢。具有更低延遲、高可拓展性的優勢。由于 IB 是端到端的專用設備，每臺 IB 交換機的延遲約為 150-200ns，遠低于傳統以太網交換機（500ns 以上），在大網多跳后的延遲優勢更大。根據 2017 年 ODCC 組織的測試結果，在超算集群應用下，傳統以太和專網的性能最高相差 30%。并且，InfiniBand的單個子網可以支持數萬個節點。它可以提供相對簡單和可擴展的架構，通過InfiniBand 路由器創建幾乎無限的集群規模，支持比如 Fat-Tree、DragonFly、DragonFly+和 Torus3D 等多種物理拓撲。謹請參閱

34、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業專題報告/證券研究報告 圖10.IB 端到端通信延遲更低 圖11.IB 交換機延遲更低 數據來源：SNDLAB，財通證券研究所 數據來源：納多德官網，財通證券研究所 表2.InfiniBand 和 RoCEv2 對比 InfiniBand RoCEv2 端到端延遲 2us 5us 流量控制機制 以信用為基礎的流量控制 PFC/ECN，DCQCDN 轉發模式 基于本地 ID 轉發 基于 IP 地址轉發 負載均衡模式 逐包自適應路由 ECMP 路由 恢復 智能數據中心的自我修復互連增強 路由收斂 網絡配置 通過 UFM 實現零配置 相互配置 數據

35、來源：SDNLAB、財通證券研究所 隨著英特爾、微軟等相繼退出 IB 轉向 PCIe 的研發，Mellanox 堅守 IB 并不斷收購該領域中的公司，到 2019 年英偉達以近 70 億美元的價格收購 Mellanox，前瞻性布局節點間互聯技術，從此 IB 成為英偉達獨有技術。InfiniBand 是生成式 AI 應用中以太網的可行替代方案，然而，InfiniBand 網絡的價格較高，并且沒有開放的生態系統。為了應對英偉達一家獨大的局面，英特爾、為了應對英偉達一家獨大的局面，英特爾、AMD 等大廠成立超以太網聯盟，定義等大廠成立超以太網聯盟，定義新的傳輸協議，有望與新的傳輸協議，有望與Infi

36、niBand同臺競爭。同臺競爭。2023年7月，AMD、Arista、Broadcom、思科、Eviden、HPE、Intel、Meta 和 Microsoft 等行業領導者正式成立超以太網聯盟（Ultra Ethernet Consortium，UEC），旨在優化高性能網絡的以太網標準，更好地支持人工智能、機器學習和高性能計算的持續增長需求。UEC 傳輸是一種靠近傳輸層的新形式，能夠更好地實現語義調整、擁塞通知，并增強其安全功能。UEC將提供更靈活的傳輸，不需要無損網絡，支持 many-to-many 人工智能工作負載所需的多路徑和無序數據包傳輸等功能。UEC 新協議可以提供更好的以太網傳輸

37、（仍支持 RDMA），在提供 AI 和 HPC 應用程序所需性能的同時保留以太網/IP 的優勢，有望與 InfiniBand 同臺競爭。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告 圖12.多家頭部科技企業共同成立超以太網聯盟 UEC 數據來源：UEC 官網，財通證券研究所 英偉達同時布局以太網（英偉達同時布局以太網（Spectrum）和）和 IB（Quantum）交換機。）交換機。英偉達認為 AI應用場景可分為 AI 云和 AI 工廠，在 AI 云中可以使用傳統以太網交換機和Spectrum-X 以太網支持多租戶和多任務、每個用戶單一任務算力需求并不太大

38、的場景；而在 AI 工廠中則需要使用 NVLink+InfiniBand 的方案提供對大模型訓練有極致性能需求的場景。圖13.英偉達 Spectrum 平臺 圖14.英偉達 Quantum 平臺 數據來源：英偉達官網，財通證券研究所 數據來源：英偉達官網，財通證券研究所 利用利用 GPU 優勢推出優勢推出 InfiniBand 交換機后，開始注重以太網交換機的發展。交換機后，開始注重以太網交換機的發展。英偉達推出高算力 GPU 時，優先推廣利潤和表現較高的 InfiniBand 交換機占據訓練大模型的主要位置，在 AIGC 進入商業化落地階段后，模型推理需求有望占據較高 謹請參閱尾頁重要聲明及

39、財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券研究報告 地位，由于 InfiniBand 在線纜帶寬和端口速度方面落后于以太網，構建同等規模集群的網絡時以太網成本更優，并且推理所消耗算力較訓練少、對網絡架構的延時的容忍度更高，因此以太網具備更高的性價比。同時，考慮到隨著計算集群的規模不斷擴大，以太網相比 InfiniBand 可以有更高的互聯上限，因此公司開始注重推廣以太網產品，公司預計 Spectrum-X 將在一年內躍升至數十億美元的產品線。圖15.TOPN 互聯方式 IB 和以太網使用數量相繼提升 數據來源：The Eternal Battle between InfiniBand

40、 and Ethernet in HPC-Timothy Prickett Morgan，財通證券研究所 在在云數據中心云數據中心領域領域，以以太網與太網與InfiniBand交換機有望齊頭并進。交換機有望齊頭并進。根據LightCounting對于云數據中心以太網交換機、InfiniBand 交換機以及光交換機的 ASIC/OCS 硬件銷售預測，AI 硬件需求推動 InfiniBand 交換機銷量率先起量，2023-2028 綜合CAGR 將達到 24%，而以太網交換機以其開放的生態優勢未來有望增長將更多，2023-2028 綜合 CAGR 將達到 14%。圖16.全球云數據中心交換機 AS

41、IC/OCS 硬件市場規模（百萬美元）圖17.全球云數據中心交換機 ASIC/OCS 硬件細分市場規模（百萬美元）數據來源：LightCounting 官網，財通證券研究所 數據來源：LightCounting 官網，財通證券研究所 3 AI 網絡集群時代來臨，網絡部署配套升級網絡集群時代來臨，網絡部署配套升級 3.1 AI 占全球云廠商占全球云廠商 CAPEX 比重提升比重提升，仍是仍是產業產業主旋律主旋律 0100020003000400050006000700080002021202220232024E2025E2026E2027E2028E以太網交換機InfiniBand交換機光交換機

42、-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0002021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E以太網交換機InfiniBand交換機光交換機以太網交換機同比漲幅infiniband交換機同比漲幅光交換機同比漲幅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 AI 大模型快速演進，全球科技企業進入大模型“軍備競賽”。大模型快速演進，全球科技企業進入大模型“軍備競賽”。為追趕以 GPT 模型為代表的生成式人工智能大模型，海外頭部互聯網企業均開始布局大模型，例如谷歌的 Bard 和 Gemini、M

43、eta 的 Llama、亞馬遜的 Titan 等。國內互聯網巨頭立足于自身龐大的數據量，紛紛跟進推出自研大模型，如百度的文心一言大模型、阿里的通義千問大模型、騰訊的混元大模型、華為的盤古大模型等。圖18.國內外主要大模型 數據來源：沙利文咨詢，財通證券研究所 單模型算力需求不斷提升，單模型算力需求不斷提升，AI 服務器需求快速增長。服務器需求快速增長。隨著人工智能的應用領域逐步拓展到博弈、內容生成等領域，尤其是在 Transformer 模型出現以后，人工智能算力需求的增速顯著加快。由于模型大小、訓練所需參數量等因素將直接影響人工智能的質量，人工智能模型的準確性越高，訓練該模型所需的算力就越高

44、。據IDC 測算，ChatGPT 模型所使用的 GPT-3 大模型所需訓練參數量為 1750 億個，算力消耗為 3640PF-days（即每秒運算一千萬億次，運行 3640 天），需至少 1 萬片 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業專題報告/證券研究報告 GPU 支撐。而當模型參數擴大十倍時，算力投入卻不止十倍，具體增加倍數受模型架構、優化效率、并行處理能力以及算力硬件能力等因素影響。表3.大模型訓練算力當量 模型名稱模型名稱 BERT-Large GPT-2 GPT-3 T-5 MT-NLG PaLM PaLM-2 Switch-Transformer Chinch

45、illa LLaMA 源源 1.0 參數量(億個)3 15 1750 110 5300 5400 3400 16000 700 650 2450 算力當量(PD)2.4 8.7 3640 26 9900 29000 85000 46 6795 6330 4095 數據來源：IDC，浪潮信息，財通證券研究所 AI 大模型對計算能力和數據提出更高要求，人工智能服務器市場將持續受益。大模型對計算能力和數據提出更高要求，人工智能服務器市場將持續受益。據IDC 預測顯示，全球人工智能服務器市場預計將從 2022 年的 195 億美元增長到2026 年的 347 億美元，五年 CAGR 達 17.3%；其

46、中，用于運行生成式人工智能的服務器市場規模在整體人工智能服務器市場的占比將從 2023 年的 11.9%增長至2026 年的 31.7%。與此同時，我國相關部門陸續出臺相關文件支持行業發展。據 IDC 預測，中國 AI服務器未來市場需求量將會實現大幅度上升，2023 年中國人工智能服務器市場規模預計將達 91 億美元，同比增長 82.5%，2027 年將達到 134 億美元，五年 CAGR為 21.8%。圖19.全球人工智能服務器市場規模（百萬美元）圖20.中國加速計算服務器市場規模（百萬美元）數據來源：IDC，浪潮信息，財通證券研究所 數據來源：IDC，浪潮信息，財通證券研究所 AI 投資需

47、求推動，數據中心需求景氣度將延續。投資需求推動，數據中心需求景氣度將延續。全球 AI 芯片龍頭英偉達的業績超預期再次驗證了算力的高景氣。據 2024 年 5 月 22 日英偉達 2025 財年第一季度財報顯示，公司營收錄得260億美元，環比漲幅18%，同比漲幅262%。在FY25Q1核心業務數據中心的收入達到 226 億美元，環比漲幅 23%，同比增長 427%。公司對于 FY25Q2 收入指引為 280 億美元（上下浮動 2%左右），持續高增。050001000015000200002500030000350004000020222023E2024E2025E2026EG-AIOtherAI

48、020004000600080001000012000140001600020222023E2024E2025E2026E2027E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 生成式生成式 AI 帶動數據中心業務快速增長。帶動數據中心業務快速增長。公司 CEO 黃仁勛表示，數據中心業務的增長得益于 Hopper 平臺上對生成式 AI 訓練和推理的持續強勁需求。除云服務提供商外，生成式 AI 已擴展到消費互聯網公司以及企業、主權 AI、汽車和醫療保健客戶，創造了多個價值數十億美元的垂直市場。在下一季度英偉達將持續加強和谷歌、亞馬遜、微軟等合作。英偉達數據

49、中心收入占全球云廠商資本性支出比重提升，英偉達數據中心收入占全球云廠商資本性支出比重提升，AI 依然是核心主線。依然是核心主線。2024 年第一季度，海外四大云計算廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）資本開支規模合計為 422.6 億美元，同比上升 30.11%。AI 算力投入帶動云計算基礎設施產業鏈景氣度持續提升，在 2024 年財報會議中海外云廠商對 AI 投入高度重視，表示資本性支出將在 AI 應用高景氣的拉動下維持增長。表4.北美四大云廠商 CAPEX 支出持續投入 AI 領域 廠商廠商 展望展望 亞馬遜 As weve said in the past,over time,we ex

50、pect the AWS operating margins to fluctuate,driven in part by the level of investments we are making in the business.We remain focused on driving efficiencies across the business,which enables us to invest to support the strong growth were seeing in AWS,including generative AI,which brings us to cap

51、ital investments.As a reminder,we define these as the combination of CapEx plus equipment finance leases.正如我們過去所說的，隨著時間的推移，我們預計 AWS 的營業利潤率會出現波動，部分原因是我們對該業務的投資水平。我們仍然專注于提高整個業務的效率，這使我們能夠進行投資以支持我們在AWS 中看到的強勁增長，包括生成 AI，這為我們帶來了資本投資。提醒一下，我們將其定義為資本支出加上設備融資租賃的組合。谷歌 With respect to CapEx,our reported CapEx i

52、n the first quarter was$12 billion,once again driven overwhelmingly by investment in our technical infrastructure with the largest component for servers followed by data centers.The significant year-on-year growth in CapEx in recent quarters reflects our confidence in the opportunities offered by AI

53、 across our business.Looking ahead,we expect quarterly CapEx throughout the year to be roughly at or above the Q1 level,keeping in mind that the timing of cash payments can cause variability in quarterly reported CapEx.關于資本支出，我們第一季度報告的資本支出為 120 億美元，再次主要由對技術基礎設施的投資推動，其中最大的組成部分是服務器，其次是數據中心。最近幾個季度資本支出同

54、比大幅增長反映了我們對人工智能為我們的業務提供的機會的信心。展望未來，我們預計全年季度資本支出將大致等于或高于第一季度的水平，同時考慮到現金支付時間可能會導致季度報告的資本支出出現波動。微軟 To meet the growing demand signal for our AI and cloud products,we will scale our infrastructure investments with FY 25 capital expenditures expected to be higher than FY 24.為了滿足我們 AI 和云產品日益增長的需求信號，我們將擴大基

55、礎設施投資，預計 25 財年的資本支出將高于 24 財年。Meta Turning now to the CapEx outlook.We anticipate our full year 2024 capital expenditures will be in the range of$35 billion to$40 billion,increased from our prior range of$30 billion to$37 billion as we continue to accelerate our infrastructure investments to support

56、our AI roadmap.While we are not providing guidance for years beyond 2024,we expect CapEx will continue to increase next year as we invest aggressively to support our ambitious AI research and product development efforts.現在談談資本支出前景。我們預計 2024 年全年資本支出將在 350 億美元至 400 億美元之間，高于之前的 300 億美元至 370 億美元，因為我們將繼續

57、加快基礎設施投資以支持我們的 AI 路線圖。雖然我們沒有提供 2024 年以后幾年的指導，但我們預計明年資本支出將繼續增加，因為我們積極投資以支持我們雄心勃勃的 AI 研究和產品開發工作。數據來源：Seeking Alpha，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業專題報告/證券研究報告 圖21.全球主要云廠商 CAPEX 及英偉達數據中心收入占比情況（百萬美元）數據來源：Wind，財通證券研究所 3.2 AI 服務器集群擴張，網絡集群需求服務器集群擴張，網絡集群需求隨之隨之提升提升 云服務云服務廠商配套數據中心用交換機設備需求提升。廠商配套數據中心用交換機

58、設備需求提升。目前數據中心交換機市場的支出主要用于連接通用服務器的前端網絡，但由于大型人工智能應用需要處理的參數快速增長，往往要求部署數千甚至數十萬個加速節點，在大型集群中連接這些加速節點需要一個數據中心規模的架構，即人工智能后端網絡，它不同于主要用于連接通用服務器的傳統前端網絡。據 DellOro 發布的AI Networks for AI Workloads Report預計用于連接加速服務器的人工智能后端網絡中的交換機支出預計在未來五年內將接近 800 億美元，幾乎是數據中心交換機總市場機會的兩倍。圖22.騰訊的 AI 計算集群“星脈網絡”圖23.數據中心用交換機收入主要由云服務廠商帶動

59、 數據來源：騰訊云社區，財通證券研究所 注：美國前五大云提供商：亞馬遜、蘋果、Facebook、谷歌、微軟；中國一級云提供商：阿里巴巴、百度、騰訊 數據來源：Arista 官網，財通證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000ALPHABETAMAZONMETAMICROSOFTIBMORACLEPAYPALSALESFORCEYoY英偉達占四大云廠商Capex比重 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專題報告/證券研究報告 在

60、全球在全球 AI 產業快速發展的趨勢下，算力需求提升有望賦能全球交換機市場新一產業快速發展的趨勢下，算力需求提升有望賦能全球交換機市場新一波增長。波增長。根據IDC的研究報告，2023年全球以太網交換機市場收入同比增長20.1%，達到 442 億美元。在數字化轉型和人工智能趨勢的推動下，全球交換機市場規模有望繼續穩步增長。圖24.全球以太網交換機市場規模（億美元）數據來源：IDC，財通證券研究所 AI 服務器建設需求有望拉動國內交換機市場迎來新一波增長。服務器建設需求有望拉動國內交換機市場迎來新一波增長。主要系國內高速交換機尚處于商業化初期，同時受經濟大環境、互聯網監管政策影響，國內頭部云服務

61、廠商增長疲軟，網通需求承壓。根據 IDC 數據，中國以太網交換機 2023 年全年市場出貨量同比下降 4.0%。展望未來，一方面中國各廠商積極推動 AI 大模型應用，算力需求不斷增長，中國人工智能服務器行業將迎來新一輪增長曲線；另一方面國內也在加緊數字基礎設施建設，東數西算、數字中國建設整體布局規劃等政策持續發力，數據中心建設需求有望受益，交換機市場有望迎來新一輪增長。圖25.2023-2024 年中國 AI 大模型不斷取得關鍵進展 圖26.“數字中國”頂層規劃不斷推進 數據來源：SuperCLUE，財通證券研究所 數據來源：視聯戰略研究院，財通證券研究所-5.00%0.00%5.00%10.

62、00%15.00%20.00%25.00%05010015020025030035040045050020192020202120222023全球交換機市場規模預測yoy(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業專題報告/證券研究報告 3.3 算力配套驅動交換機速率上行，算力配套驅動交換機速率上行，800G 強勢來襲強勢來襲 算力持續算力持續迭代，帶動交換機等配套硬件設備升級。迭代，帶動交換機等配套硬件設備升級。GPU 技術迭代不僅體現在算力層面，以英偉達 A100、H200、B200 為例，FP32 算力水平分別為 19.5TFLOPS、67TFLOPS、1.1PFL

63、OPS；同時配套顯存容量、顯存帶寬和外部鏈接帶寬均顯著提升，A100、H200、B200 的顯存帶寬分別達到 1.6TB、4.8TB、8TB，NVLink 連接速率分別達 600GB/s、900GB/s、1.8TB/s。英偉達 GPU 數據交互速率升級對相關配套硬件帶來持續迭代升級的要求，對高速率交換機的需求顯著提升。表5.英偉達 GPU 升級對配套硬件提出更高要求 V100 PCIe A100 80GB PCIe H100 PCIe H200 SXM GB200 HGX B100 HGX B200 微架構 Volta Ampere Hopper Hopper Grace+Blackwell

64、Blackwell Blackwell FP64 7 TFLOPS 9.7 TFLOPS 26 TFLOPS 34 TFLOPS 90 TFLOPS 30 TFLOPS 40 TFLOPS FP32 14 TFLOPS 19.5 TFLOPS 51 TFLOPS 67 TFLOPS 2.5 PFLOPS 0.9 PFLOPS 1.1 PFLOPS FP16 Tensor Core-312 TFLOPS 756 TFLOPS 1979 TFLOPS 5 PFLOPS 1.8 PFLOPS 2.2 PFLOPS INT8 Tensor Core-624 TOPS 3026 TOPS 3958 TO

65、PS 10 POPS 3.5 POPS 4.5 POPS GPU 顯存 32/16GB HBM2 80GB HBM2e 80GB 141GB 16TB 1.5TB 1.5TB GPU 顯存帶寬 900GB/s 1935GB/s 2TB/s 4.8TB/s 2x8TB/s 8TB/s 8TB/s 最大熱設計功耗（TDP）250W 300W 300-350W 7000W 2700W 700W 1000W 互聯技術 NVLink：300GB/s NVLink：600GB/s NVLink：600GB/s NVLink：900GB/s 2x NVLink 5：1.8TB/s NVLink 5：1.8T

66、B/s NVLink 5：1.8TB/s PCIe：32GB/s PCIe 4.0：64GB/s PCIe Gen5：128GB/s PCIe Gen5：128GB/s 2x PCIe 6.0：256GB/s PCIe 6.0：256GB/s PCIe 6.0：256GB/s 數據來源：英偉達官網、財通證券研究所 高速交換機出貨增長迅速，低速交換機受益于供應鏈復蘇。高速交換機出貨增長迅速，低速交換機受益于供應鏈復蘇。超大規模廠商和云提供商正在推動構建更高速的數據中心網絡，因此高速數據中心交換機市場有望保持強勁增長。根據 IDC全球以太網交換機季度跟蹤報告顯示，2023 年全年數據中心領域 20

67、0/400GbE 交換機的市場收入同比增長 68.9%，2023 年第四季度環比增長 14.8%。非數據中心領域的低速交換機市場表現卻好壞參半：1GbE 交換機的全年收入同比增長 24.2%，但 2023 年第四季度同比下降 7.0%。10GbE 交換機全年收入增長 5.3%，但 2023 年第四季度同比下降 6.1%。根據 Arista 數據，2020-2023 年數據中心高速以太網交換機（100G/200G/400G）出貨量快速增長，Cisco、ROM、Arista 三家 2023 年 Q4 合計端口出貨量達 720 萬。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業專題報告

68、/證券研究報告 圖27.高端計算和存儲系統向 200G/400G 或更高速度遷移 圖28.數據中心高速以太網交換機（100G/200G/400G）端口出貨量快速增長（百萬個）數據來源：Arista 官網，財通證券研究所 數據來源：Arista 官網，財通證券研究所 800G、1.6T 交換機指日可待。交換機指日可待。根據 Arista 白皮書Embracing 400G and 800G報告，目前高端計算和存儲系統正向 200G/400G 或更高速度遷移。隨著數據中心的快速發展，網絡邊緣高速主機的增長會推動對更多結構帶寬的需求，400G/800G 將逐步成為主流。根據 DellOro Grou

69、p 預測，800Gbps 將在 2025 年超過 400Gbps 成為主流速率。到 2027 年，近一半的數據中心交換機端口將由 400Gbps 及更高的速度驅動。目前英偉達主流的 H100 配套 CX-7/BF-3 NDR 網卡產品，對應 GPU 端口速率為400Gbps，交換機端口速率為 2400Gbps，主流組網方案采用交換機的容量為12.8T/25.6T。英偉達最新發布的 Blackwell 系列產品 B100/B200/GB200，將采用CX-8/BF-4 XDR 網卡產品，對應 GPU 端口速率為 800Gbps，交換機端口速率為2800Gbps，交換機容量亦將迭代至 25.6T/

70、51.2T。2024 年，英偉達在 GTC 大會上發布了適用于 InfiniBand 網絡的 NVIDIA Quantum-X800 和適用于以太網的NVIDIA Spectrum-X800 平臺；并計劃在 2025 年推出支持 10 萬卡算力集群互聯的Spectrum X800 Ultra，在 2026 年推出支持百萬卡算力集群互聯的 Spectrum X1600，帶動以太網進入 3.2T 時代。0%10%20%30%40%50%60%012345678CiscoROMArista同比漲幅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業專題報告/證券研究報告 圖29.英偉達目前

71、主流的 Linkx 400GBE/NDR 產品組合 圖30.全球數據中心用交換機端口逐步由 400Gbps 及更高速度驅動 數據來源：英偉達官網，財通證券研究所 數據來源：DellOro Group，財通證券研究所 圖31.數據中心交換芯片吞吐量逐步提升 圖32.英偉達 SPECTRUM-X 產品規劃 數據來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書-IMT-2020（5G）推進組，財通證券研究所 數據來源：英偉達官網，財通證券研究所 思科、博通、思科、博通、Arista、華為、新華三等國內外領先企業已率先布局數據中心、華為、新華三等國內外領先企業已率先布局數據中心 800G交換機：交換機：1）國內

72、廠商方面，2023 年 6 月，華為發布了全球首款 800GbE 數據中心核心交換機 CloudEngine 16800-X 系列，可支持最多 288 個 800GE 端口，同時實現 3.5 微秒跨板轉發時延，并能夠實現 90%高吞吐的網絡級負載均衡；在 2023 年 6 月的NAVIGATE 領航者峰會上，紫光股份旗下新華三集團全球首發 51.2T800GCPO 硅光數據中心交換機（新華三 S9827 系列）。該產品單芯片帶寬高達 51.2T，支持 64個 800G 端口，并融合 CPO 硅光技術、液冷散熱設計、智能無損等先進技術，以高品質網絡聯接助力 AIGC 時代極致算力釋放。謹請參閱尾

73、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業專題報告/證券研究報告 表6.國內交換機品牌廠商積極布局數據中心 800G 交換機 廠商廠商 產品型號產品型號 產品圖示產品圖示 交換機特點交換機特點 華為 CloudEngine16800-X CloudEngine16800-X 系列采用先進的硬件架構設計。提供10GE/25GE/40GE/100GE/200GE/400GE 靈活端口選擇，可向800GE 接口平滑演進。新華三 新華三 S9827-64EO 全球首發 800GCPO 硅光數據中心交換機，新華三 S9827-64EO，單芯片 51.2T 交換能力，支持 64 個 800G 端口

74、，并融合 CPO 硅光技術、液冷散熱設計、智能無損等先進技術。新華三 S9827-64E 全球首款 800GLPO 液冷數據中心交換機新華三 S9827-64E。該交換機整機帶寬高達 51.2T，支持 64 個 800G 端口，融合LPO 線性直驅動技術、雙冷板散熱設計、智能無損等先進技術。銳捷網絡 RG-N18010-XH 10 個模塊插槽，其中業務插槽 8 個，可配合使用 100G、400G線卡，未來支持 800G 線卡。接口類型豐富，整機最大支持288 個 400G、1152 個 100G 線速端口，支持向 800G 平滑演進，可滿足數據中心網絡多元化場景需求。數據來源：各公司官網，財通

75、證券研究所 2）國外廠商方面，2022 年 10 月，行業龍頭思科發布了 800G 交換機 Nexus9232E，以滿足超級數據中心運營商和電信運營商對更大的交換容量、靈活性和提升功效的要求，該交換機是思科 Nexus9000 系列產品中首款配備 800G 端口的交換機；Arista 于 22 年 12 月推出 7060X5 系列，該系列是適用于 800GbE、400GbE、200GbE和 100GbE 的高密度和高能效固定配置的數據中心交換機，且針對采用高網絡基數的超大規模云、人工智能和機器學習環境進行了優化。博通 2023 年推出 51.2T 交換芯片 Tomahawk5，公司預計 202

76、5 年底發布能夠支持 100T 的 Tomahawk 6 系列交換機。表7.國外交換機品牌廠商穩步推進數據中心 800G 交換機 廠商廠商 產品型號產品型號 產品圖示產品圖示 交換機特點交換機特點 思科 Nexus 9232E 思科 Nexus9232E 交換機是思科 Nexus9000 系列產品組合中第一款配備 800 個千兆端口的交換機。此交換機在 1RU 中提供 32 個 QSFP-DD800 端口，可支持 2 個 400G、8 個 100G、4 個 25G 和 4 個 10G 以太網接口。Nexus 9800 系列 Cisco Nexus 9800 系列交換機在專為未來過渡到高密度 8

77、00G 和更高速度而設計的機箱中提供高密度 400G 解決方案。Arista 7060DX5-64E 7060X5 系列是高密度、高能效的固定配置數據中心交換機，適用于 800G、400GbE、200GbE 和 100GbE。針對采用高網絡基數的超大規模云、人工智能和機器學習環境進行了優化，具有一致的低延遲以及經過驗證的可見性、流量儀表和自動化功能。7060PX5-64E 博通 Tomahawk 5 Tomahawk 5（BCM78900）一類高基數、高帶寬網絡交換設備，支持多達 64800GbE、128400GbE 或 256200GbE端口。在單個芯片上提供高達 51.2Tb/s 的高帶寬

78、無縫網絡連接。Celestica DS5000 DS5000 是一款高性能 800G 數據中心交換機，提供 51.2Tbps無阻塞交換容量，配備 64 個 OSFP 800GbE 端口，與上一代400G 交換機相比，功耗降低 75%以上。數據來源：各公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業專題報告/證券研究報告 4 交換機交換機 PCB 產業鏈有望持續受益產業鏈有望持續受益 全球交換機市場呈現“一超多強”競爭格局，市場集中度較高。全球交換機市場呈現“一超多強”競爭格局，市場集中度較高。根據 IDC 數據，2023 年第四季度全球交換機市場前五大品牌

79、廠商分別為思科、華為、Arista Networks、HPE 和新華三，其市場份額分別為 35.7%、29.2%、11.1%、9.4%和 2.0%，目前思科在交換機領域相對處于霸主地位，其市場份額高于其余四家。交換機市場的集中度較高，前五大品牌廠商的市場份額合計達到 87.4%。圖33.2023Q4 全球以太網交換機品牌廠商市場份額 數據來源：IDC，財通證券研究所 海外以海外以 Arista 為首的白盒交換機廠商悄然崛起，思科等傳統品牌交換機廠商競爭為首的白盒交換機廠商悄然崛起，思科等傳統品牌交換機廠商競爭壓力倍增。壓力倍增。根據 Arista 及 Crehan 的數據，從銷售額口徑來看，A

80、ista 高速數據中心交換機市占率從 2012 年的 3.5%增長至 2023 年的 29.9%，11 年間提升 26.4%，而同期思科的市占率由 78.1%下降至 34.3%，11 年間下滑 43.8%；從端口數口徑來看，Arista 的市占率由 2012 年的 4.9%增長至 2023 年的 28.1%，同期思科的市占率由 71.4%縮減至 27.2%，被 Arista 實現反超?？梢钥闯?，在數據中心的快速發展中，以 Arista 為首的白盒交換機廠商正不斷蠶食傳統品牌交換機廠商思科的市場份額，隨著未來大型及超大型數據中心建設的加速，這一趨勢有望持續。圖34.高速數據中心交換機份額（按銷售

81、額計）圖35.高速數據中心交換機份額（按端口數計）數據來源：Arista 官網，Crehan Research，財通證券研究所 數據來源：Arista 官網，Crehan Research，財通證券研究所 思科,35.70%華為,29.20%Arista Networks,11.10%HPE,9.40%H3C,2.00%其他,12.60%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%思科Arista0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%思科Arista 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業專題報告/證券研究報告 國內數據中心交換機市場呈現寡頭競爭

82、格局。國內數據中心交換機市場呈現寡頭競爭格局。據觀研報告網數據，2023 年白盒交換機代表華為市場份額 35.8%，排名第一；其次新華三市場份額為 32.4%，銳捷網絡、思科、中興通訊的市場份額分別為 14.6%、4.8%和 2.1%。在國內，以銳捷網絡為首的白盒交換機廠商也正在搶占傳統品牌交換機廠商的市在國內，以銳捷網絡為首的白盒交換機廠商也正在搶占傳統品牌交換機廠商的市場份額。場份額。銳捷網絡交換機策略與國外龍頭 Arista 較為接近，采用硬件白盒化+軟件開放化。根據 IDC 以及銳捷網絡公司公告數據，銳捷網絡中國數據中心交換機市占率從 2019 年的 8.64%增長至 2023 年 Q

83、1 的 24.20%，市場份額僅 4 年就大幅提升 15.56%。截止 2023 年底，銳捷網絡行業排名第三，僅次于華為和新華三?；谖磥頂祿行慕ㄔO需求日增以及白盒交換機優勢，國內白盒交換機市場未來幾年有望保持較黑盒交換機市場的更高速增長和市占率的進一步提升。圖36.銳捷網絡中國數據中心交換機市占率 數據來源：IDC，銳捷網絡公司公告，財通證券研究所 4.1 交換機結構性升級，交換機結構性升級，PCB 配套提升配套提升 高端交換機滲透推升高頻高速高端交換機滲透推升高頻高速 PCB 需求。需求。根據觀研報告網，交換機中各組件中芯片、光器件、插接件、阻容器件、殼體和 PCB 分別占總成本的 32

84、%、14%、10%、10%、8%和 7%。其中，PCB 是其核心組件之一，對交換機的性能、穩定性和可靠性有著至關重要的影響。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023Q1銳捷網絡市場占有率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業專題報告/證券研究報告 圖37.交換機各組件成本占比 圖38.交換機 PCB 結構圖 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 數據來源：FBOSS:Building Switch Software at Scale-Choi,Sean et al.，財通證券研究所 高頻高速

85、高頻高速 PCB 對材料、工藝提出更高要求。對材料、工藝提出更高要求。隨著交換機從 100G、400G 到 800G，其傳輸速率/交換數據量的增加對 PCB 性能要求逐步提高。據聯茂電子，800G 交換機預期 PCB 材料層數將達到 32 層以上并大量采用 Super Ultra Low Loss 級別的板材。原材料、輔料和加工工藝的差異會對 PCB 產品性能產生較大影響。在交換機 PCB制造中，需要選擇具有較低 Dk 和 Df 的材料以減少信號傳輸時的衰減和時延，提高信號完整性，但相應的，高端的板材在處理時需要具備更高的技術水平。加工工藝上，為提高交換速率和容量，交換機內部阻容料和芯片等布局

86、需要更緊湊，通常需要采用較細的線寬和線距以減小傳輸線的電阻和電容，從而降低信號傳輸時的延遲和失真，并且對盲/埋孔（blind/buried vias）、mircro vias 及 build-up的需求大大增加；層疊設計上，則需要采用合適的層間堆棧設計以減小信號回流路徑，降低串擾和噪聲，難度加大。因此，為制造適用于高端交換機的高性能 PCB，需要采取更先進制程、更高性能材料以及更繁雜工藝，從而推高 PCB 單位價值量。芯片,32%光器件,14%插接件,10%阻容器件,10%殼體,8%PCB,7%其他,19%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業專題報告/證券研究報告 圖3

87、9.2021 年 PCB 單位價值量隨層數提高（美元/平米）圖40.高速率提升 PCB 互聯復雜性 數據來源：Prismark，財通證券研究所 數據來源：博通官網，財通證券研究所 表8.交換機傳輸速率增加對 PGB 板材等級提出更高要求 類型類型 100G 交換機交換機 400G 交換機交換機 800G 交換機交換機 交換機單通道速率（Gbps）28 56 112 需求 PCB 等級 Ultra Low Loss Ultra Low Loss Super Ultra Low Loss PCB 層數 28 28 32 以上 數據來源：聯茂電子官網、財通證券研究所 根據 IDC 的數據中心用交換機

88、市場規模數據，并結合 Arista、思科、銳捷網絡、三旺通信等公告信息，我們測算 2024 年交換機 PCB 市場規模有望達到 6.90 億美元，2028 年有望增長至 11.16 億美元，2024-2028 五年 CAGR 為 10.10%。表9.數據中心用交換機帶動 PCB 市場增量 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 數據中心用交換機市場規模（億美元）162.00 184.00 199 221 246 273 300 yoy 13.58%8.15%11.06%11.31%10.98%9.89%交換機廠商毛利率 48.80%49.20%49.6

89、0%50.00%50.40%50.80%51.20%原材料在交換機成本占比 93.00%93.00%93.00%93.00%93.00%93.00%93.00%PCB 在原材料中成本占比 7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%全球交換機 PCB 市場空間（億美元）5.40 6.26 6.90 7.81 8.85 9.99 11.16 yoy 15.91%10.28%13.15%13.33%12.90%11.72%數據來源：IDC，銳捷網絡公告，三旺通信公告，財通證券研究所測算 國內國內 PCB 頭部廠商積極布局高速交換機領域。頭部廠商積極布局高速交換機領域。交換

90、機迭代升級拉動高端 PCB 需求，滬電股份、深南電路、生益電子、方正科技等國內 PCB 頭部廠商緊抓發展機遇，紛紛加大研發投入，積極布局高速交換機 PCB 產品，未來有望取得更大高端市場份額。1081504561,53802004006008001,0001,2001,4001,6001,8004層6層8-16層18+層 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業專題報告/證券研究報告 表10.國內 PCB 頭部廠商布局高速交換機領域 廠商廠商 高速交換機布局情況高速交換機布局情況 滬電股份 網絡交換部分，基于 112Gbps 速率 51.2T 的盒式 800G 交換機已批量

91、交付，224Gbps 速率的產品（102.4T 交換容量 1.6T 交換機）開始進行預研，NPO/CPO 架構的交換/路由目前正配合客戶在研發中；半導體芯片測試用產品中的高復雜 PCB 已批量交付并同步規劃多階 HDI 產品。深南電路 基于下一代交換機高速高密互聯，毫米波無線傳輸的電子電路技術開發。生益電子 目前正積極配合客戶進行 5.5G、6G、衛星通訊、800G 交換機、光模塊等應用領域 PCB 產品的開發工作，預計 2024 年能夠陸續實現批量生產，有望提升產品單價。方針科技 交換機領域公司已具備 400G 和 800G 的技術和批量生產能力。數據來源：各公司公告，財通證券研究所 4.2

92、 覆銅板主要由臺企和日企主導覆銅板主要由臺企和日企主導，國產替代正在加速，國產替代正在加速 高速電路板需要適配高級別覆銅板材料。高速電路板需要適配高級別覆銅板材料。高速板材需要具備信號傳輸損失低、阻抗小的特點。根據聯茂電子，其材料按 Df 高低分為 6 個級別。Mid Loss 為入門級高速板材；Low Loss 適合上限 10Gbps 的數字電路，使用毛面、光面粗糙度約 3m 的 RTF 銅箔；Ultra Low Loss 適用于上限 50Gbps 的數字電路；更高速的需要使用 Super Ultra Low Loss 板材，采用毛面、光面粗糙度均在 2m 以內的 HVLP 銅箔。以聯茂電子

93、產品IT-988G為例，其用于100G/400G交換機，級別為Ultra Low Loss，單通道傳輸速率僅 56Gbps。800G 交換機單通道傳輸速率要求達 112Gbps，對 PCB板材性能要求更高。圖41.聯茂電子的高速材料等級體系 數據來源：聯茂電子官網，財通證券研究所 在高速覆銅板領域中，臺企、日企占據主導地位。在高速覆銅板領域中，臺企、日企占據主導地位。根據臺光電子披露信息，截至2023 年 6 月，全球高速覆銅板供應商主要有聯茂電子、臺光電子、臺耀科技、生益科技、南亞新材、松下電器、力森諾科等。其中，聯茂電子產品最為先進，市 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

94、7 行業專題報告/證券研究報告 占率最高；高速覆銅板市場占比前三名均為中國臺企，合計份額高達 50%；松下電器、力森諾科、三菱瓦斯等日企合計占比為 13%。圖42.全球高速覆銅板供應商格局（截止 2023 年 6 月）數據來源：臺光電子官網，財通證券研究所 中國大陸企業積極布局高頻高速覆銅板。中國大陸企業積極布局高頻高速覆銅板。大陸廠商積極布局高端覆銅板產品，有望在 AI 帶動的交換機配套升級浪潮中憑借性價比優勢，搶占更多市場份額。目前，國內多家企業在高速高頻覆銅板領域取得突破性進展。生益科技、南亞新材、華正新材等多家大陸廠商提前布局，加快開發適用于 AI 服務器、交換機以及112Gbps、2

95、24Gbps 高速率傳輸等方面的高頻、高速覆銅板，加速海內外大型終端客戶驗證進度，提升高頻高速領域的市場份額。表11.國內覆銅板廠商重點布局高頻高速覆銅板領域 廠商廠商 高頻高速覆銅板布局情況高頻高速覆銅板布局情況 生益科技 公司早在 2005 年著手攻關高頻高速封裝基材技術難題，面臨國外技術封鎖的情況下，憑借深厚的技術積累，投入了大量的人力物力財力，目前已開發出不同介電損耗全系列高速產品，不同介電應用要求、多技術路線高頻產品，并已實現多品種批量應用。與此同時，在封裝用覆銅板技術方面，公司產品已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用，同時突破了關鍵核心技術，在更高端的以 FC-CSP、F

96、C-BGA 封裝為代表的 AP、CPU、GPU、AI 類產品進行開發和應用。南亞新材 高端高速產品在全球知名終端 AI 服務器取得認證，并實現了從無到有的市場化產品應用，為國產材料替代進口起到積極關鍵的作用。未來，公司產品研發方向將會聚焦在高速材料、高頻材料、車載材料、HDI 材料、高端顯示材料、IC 載板材料、高導熱材料等七大板塊。華正新材 提升高速高頻覆銅板的市場份額，鞏固在射頻應用的市場優勢，開拓通用型與 AI 服務器、交換機、光模塊、5G 基站用天線功放、新能源汽車、毫米波雷達等市場領域，加速海內外大型終端客戶驗證進度，與 PCB 客戶建立深度鏈接，在產銷規模擴大的基礎上，形成品牌效應

97、。數據來源：各公司公告，財通證券研究所 18%16%14%7%6%5%4%4%3%3%2%2%1%13%聯茂電子（中國臺灣）臺光電子（中國臺灣）臺耀科技（中國臺灣）生益科技（中國）斗山集團（韓國）南亞新材（中國）松下電器（日本）力森諾科（日本）三菱瓦斯（日本）建滔積層板（中國）羅杰斯（美國）AGC集團（日本）伊索拉（美國）其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業專題報告/證券研究報告 5 投資建議投資建議 5.1 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）滬電股份于 1992 年在昆山成立，初期專注于消費型電子元器件以雙面四層板為主，1997 年開始主攻通訊領域 PCB

98、 并于 2000 年自主開發 HDI 技術，2002 年成立子公司滬利微電拓展汽車 PCB，2010 年于深交所上市，隨著昆山老廠的搬遷于2015 年完成，公司各廠生產供應逐漸穩定，連續多年入選 Prismark、NTI 等行業研究機構發布的全球 PCB 百強企業。受益于高速運算服務器、人工智能等新興計算場景對印制電路板的結構性需求，2024 年上半年營業收入和凈利潤較上年同期均將有所增長。公司預計 2024H1 實現歸母凈利潤 10.8-11.6 億元，同比增長 119.24%-135.48%，持續高增。在數據通訊、高速網絡設備、數據中心等領域，公司研發項目主要涉及 Class 8 及以上材

99、料的運用及開發、NoEtch 氧化技術&背鉆 Stub 6/7mil max 的高速信號完整性技術研發、PCB 供電技術方案研發等。在產品開發部分，基于 112Gbps 速率51.2T 的盒式 800G 交換機已批量交付，224Gbps 速率的產品（102.4T 交換容量1.6T 交換機）開始進行預研，NPO/CPO 架構的交換/路由目前正配合客戶在研發中；半導體芯片測試用產品中的高復雜 PCB 已批量交付并同步規劃多階 HDI 產品。圖43.滬電股份營收（億元）與同比 圖44.滬電股份歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 深

100、南電路（深南電路（002916.SZ）深南電路自 1984 年成立以來，經過 40 多年深耕與發展，已成為全球領先的無線基站射頻功放 PCB 供應商、內資最大的封裝基板供應商、國內領先的處理器芯片封裝基板供應商、電子裝聯制造的特色企業。根據 Prismark 報告顯示，2023 年公司在全球印制電路板廠商中位列第 8 名。公司始終專注電子互聯領域，擁有印制電路板、封裝基板和電子裝聯三大業務，形成業內獨特的“3-In-One”業務布局。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.001

101、00.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入yoy（右軸）-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%-5.000.005.0010.0015.0020.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業專題報告/證券研究報告 2

102、024 年上半年，公司把握行業結構性機會，持續擴展業務市場，訂單同比增長，稼動率保持良好水平，業務收入實現同比增長；同時由于 AI 加速演進和應用深化，疊加通用服務器迭代升級等因素，公司產品結構優化，助力利潤同步提升。公司預計 2024H1 實現歸母凈利潤 9.10-10.00 億元，同比增長 92.01%-111.00%。公司將堅持“3-In-One”戰略，確保實現穩健增長。PCB 領域，持續優化下游市場產品結構，提升技術水平，實現降本增效，強化成本競爭力；封裝基板領域，緊抓半導體市場需求，重點推進戰略目標客戶開發和關鍵項目落地，加快 FCBGA 產品線能力建設，推進廣州項目爬坡；電子裝聯領

103、域，重點布局數據中心、汽車等細分市場，持續加強輔助設計與增值服務能力，有望實現較好增長。圖45.深南電路營收（億元）與同比 圖46.深南電路歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 5.3 方正科技（方正科技（600601.SH）方正科技成立于 1984 年，2003 年收購珠海多層電路板有限公司進入 PCB 行業，2022 年完成破產重整，剝離低效資產，聚焦 PCB 主業，是全球領先的 PCB 廠商之一。公司專業從事 PCB 產品的設計研發、生產和制造全流程，并為客戶提供QTA 和 NPI 服務。在 2017 年-2022 年期間，受國

104、家政策等外部環境變化，公司方正寬帶和方正國際兩大業務模塊經營虧損不斷擴大，嚴重拖累公司業績和 PCB 業務擴張步伐。通過破產重整進行債務重組后，公司解決部分債務問題，財務費用同比大幅下降。重組后公司財務費用 2023 年為-0.08 億元，歸母凈利潤為 1.35 億元人民幣，公司業績成功扭虧為盈。隨著數據中心、人工智能等領域快速發展，PCB 市場行情得到修復。公司前瞻性預判客戶技術方向和產品要求，大幅提升高端產能；不斷突破關鍵技術，為客戶提供更好的 PCB 產品一站式解決方案；積極布局高增長領域，持續優化客戶群和產品訂單結構；推進精細化管理，實現全面降本增效。公司預計 2024H1 實現歸母凈

105、利潤 1.27-1.72 億元，同比+164.33%-257.98%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入yoy（右軸）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.002007200820092010201120122013201420152016201

106、72018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業專題報告/證券研究報告 據公司公告稱，在交換機領域，公司已具備 400G 和 800G 的技術和批量生產能力。隨著高速交換機快速發展，公司有望推進配套 PCB 產品市場應用，進一步鞏固和提升其在高端 PCB 領域的市場地位，形成業績增長新引擎。圖47.方正科技營收（億元）與同比 圖48.方正科技歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 5.4 生益電子（生益電子（688183.SH）生益電子成立

107、于 1985 年，是專業制造高精度、高密度、高品質 PCB 的國家高新技術企業。產品廣泛應用于通訊設備、網絡設備、計算機/服務器、汽車電子、消費電子、工業控制、醫療、航空航天等領域。根據 CPCA 公布的 第二十三屆（2023）中國電子電路行業排行榜，公司在綜合 PCB100 中排名第 26 位，內資 PCB100中排名第 12 位。公司持續優化產品結構，積極完善產品業務區域布局，隨著市場對高層數、高精度、高密度和高可靠的多層印制電路板需求增長，公司產量、銷量、營業收入均較上年同期有所增長。公司毛利增長，帶動凈利潤獲得較大幅度的提升。公司預計 2024H1 實現營收 18.70-22.00 億

108、元，同比增加 18.13%-38.97%；實現歸母凈利潤 9350-11000 萬元，同比增加 8392.87-10042.87 萬元。公司依舊保持在通訊網絡高端產品上的研發投入，持續與業內頭部企業緊密合作，目前正積極配合客戶進行 5.5G、6G、衛星通訊、800G 交換機、光模塊等應用領域 PCB 產品的開發工作，公司預計 2024 年能夠陸續實現批量生產。公司有望擺脫以往在通訊基站側價格競爭的壓力，在通訊設備、AI 服務器以及汽車等領域獲得長足成長空間。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.000010.000020.000030.0

109、00040.000050.000060.000070.0000營業總收入yoy（右軸）-3000.00%-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%-14.0000-12.0000-10.0000-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.0000歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業專題報告/證券研究報告 圖49.生益電子營收（億元）與同比 圖50.生益電子歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來

110、源：Wind，財通證券研究所 5.5 生益科技（生益科技（600183.SH）公司是覆銅板領軍企業，2015 年收購生益電子開啟 PCB 第二主業。由于下游市場需求低迷，終端持續去庫存，2022 年公司整體業績承壓。2023 年開始，下游行業周期復蘇，公司稼動率有所提升，實現業績端的修復。在新能源汽車、家電、TV 等需求拉升稼動率時，公司覆銅板產銷量同比上升，單位制造成本下降，同時公司順利向下游客戶傳導原材料漲價的壓力，優化銷售結構，使得覆銅板產品營收與毛利率同比上升，以及享受增值稅進項稅額加計抵減政策增加其他收益，推動盈利增加。公司預計 2024H1 實現歸母凈利潤 9.00-9.50億元，

111、同比增長 62%-71%。公司實現全系列、全方位覆蓋，產品行業領先，主營覆銅板業務景氣度有望延續；同時，積極配合下游 PCB 客戶在 AI 訓練側、網絡側、端側等方面進行產品研發。公司周期+成長屬性有望帶來更多發展機遇。圖51.生益科技營收（億元）與同比 圖52.生益科技歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.00200920102011201220132014201520162017201820192020202120

112、2220232024Q1營業總收入yoy（右軸）-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-1.000.001.002.003.004.005.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.001995199619971998199920

113、00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入yoy（右軸）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

114、202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業專題報告/證券研究報告 5.6 南亞新材（南亞新材（688519.SH）公司創立于 2000 年，是國內專業從事覆銅箔板和粘結片等復合材料及其制品設計、研發、制造及服務于一體的高新技術企業。其產品廣泛應用于消費電子、計算機、通訊、數據中心、汽車電子、安防、航空航天和工業控制等終端領域，形成以覆銅板行業制造與方案解決的業務架構。公司陸續實現材料無鉛無鹵化、超薄化、高頻高速等重大技術突破，成為全球 20 大覆銅板廠商之一，也是大陸覆銅板排名第三的優質廠商。其中，無鹵覆銅板銷售已躋身全球前

115、十、內資廠第二。目前是唯一一家各介質損耗等級高速產品全系列通過華為認證的內資覆銅板企業。公司 2023 全年實現 29.83 億元，同比-21.05%；歸母凈利潤-1.29 億元虧損，主要來自于行業周期性下行帶來的量價齊跌。據公司披露，2023 年上半年公司覆銅板平均單價較上年同期下降約 20.31%，粘結片平均單價較上年同期下降約 19.9%，而覆銅板平均單位成本較上年下降 13.56%，粘結片平均單位成本較上年下降18.82%。因公司整體收入中覆銅板收入占比約 80%，故從整體來看，由于產品售價降幅高于原材料價格降幅，從而導致產品毛利率下降較大。2024Q1實現近 7 個季度來首次扭虧為盈

116、。公司 2024H1 實現營業收入 16.11 億元，同比+9.34%；歸母凈利潤 0.55 億元，同比扭虧為盈。公司持續優化產品結構，積極拓展市場與業務，產品銷量、營收、毛利均有較大改善，盈利能力有效提升，同時享受增值稅進項稅額加計抵減政策增加其他收益助力盈利增長。當前行業走出周期底部迎來反轉局面，疊加具有成本優勢的高速系列新品前期研發已取得顯著成果，轉為量產交付，公司業績有望持續向上改善。圖53.南亞新材營收（億元）與同比 圖54.南亞新材歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 通過重點客戶群認證及優質 PCB 客戶的開發，推進產品

117、在服務器、存儲、交換機、光模塊等數據中心產品領域及超算領域的應用，實現進口替代。同時，公司緊跟國際行業技術最新發展方向，進行交換機配套覆銅板產品研發，努力尋求突破并實現產業化，持續增強公司綜合實力。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000010.000020.000030.000040.000050.0000營業總收入yoy（右軸）-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00

118、00歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業專題報告/證券研究報告 表12.南亞新材交換機在研項目情況 項目名稱項目名稱 當前當前進展進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 應用前景應用前景 適用于大容量數據傳輸通訊的無鹵高速覆銅板 中試 適用于大容量數據傳輸通訊設備，開發的板材具有極低介電損耗值，以適應高頻信號傳輸時較低的傳輸信號損耗，同時兼具無鹵環保需求，以應用于服務器、交換機及相關通訊領域。國內領先 通訊設備、服務器、交換機、高性能計算機 適用于交換機的無鹵低傳輸損耗覆銅板 中試 5G 通訊技術的升級，需要開發出極具性價比的低介電常數、低

119、介質損耗、高耐熱性的無鹵型半固化片和覆銅板材料，以應用于交換機等通訊設備上。國內領先 適用 5G 數據處理的計算機、服務器等 適用于 112G 高速率傳送的高速覆銅板 小試 5G 通訊技術的升級，需要開發出極具性價比的低介電常數、低介質損耗、高耐熱性的無鹵型半固化片和覆銅板材料，以應用于交換機等通訊設備上。國內領先 高性能計算機、服務器、交換機、通訊設備等 ICT 基礎設備用多層基板材料 小試 針對 ICT 基礎設備的市場需求開發的射頻封裝基板，具有高玻璃化溫度、高模量、低熱膨脹系數、高可靠性、高尺寸穩定性以及低介電常數等優點，可滿足高多層 PCB 的應用需求。國內領先 數字通訊設備、交換機、

120、路由器等 阻燃型低介質損耗高耐熱無鹵覆銅板 小試 針對含磷阻燃馬來酰亞胺樹脂的制備研究，開發出高 Tg、無鹵低介電損耗覆銅板，同時具有良好性價比，可以提升高階服務器領域市場占有率。國內領先 服務器、路由器、交換機等通訊設備 數據來源：南亞新材公司公告，財通證券研究所 5.7 華正新材（華正新材（603186.SH）公司成立于 2003 年，是華立集團的控股成員企業，是國內最早從事研發生產環氧樹脂覆銅板的企業之一。公司主要從事覆銅板及粘結片、復合材料和膜材料等產品的設計、研發、生產及銷售，產品廣泛應用于 5G 通訊、服務器、數據中心、半導體封裝、新能源汽車、智慧家電、醫療設備、軌道交通、綠色物流

121、等領域。因為公司持續優化產品結構，加強內部治理，提升公司競爭力；下游需求端有所修復，公司擴產后產品出口量提升，實現營收增長。公司預計 2024 上半年實現歸母凈利潤 900-1200 萬元，實現扭虧為盈。公司持續推進高頻、高速兩大方向的產品升級，年產 2400 萬張高等級覆銅板珠?；仨椖恳黄诠こ贪从媱澩瓿赏懂a；同時，開發適用于 AI 服務器的更高階的高速材料，Ultra low loss 等級材料已完成國內大型通訊公司認證，可應用于 56Gbps 交換機、400G 光模塊以及高階 AI 服務器領域；為響應 112Gbps 交換機領域及 800G光模塊領域的市場需求，公司開發 Extreme

122、low loss 等級材料，已通過國內大型通訊公司認證，完成 NPI 導入。此外，在半導體封裝材料方面，公司加大研發投入，持續開展終端驗證。BT 封裝材料在 Mini&Micro LED、Memory、MEMS、Fingerprint 等應用場景實現批量穩定 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業專題報告/證券研究報告 訂單交付。同時超薄銅產品已配合多家國內外客戶進行 NPI 導入并實現小批量交付。CBF 積層絕緣膜加快研發節奏，積極推動終端驗證，加速系列產品開發進程。圖55.華正新材營收（億元）與同比 圖56.華正新材歸母凈利潤（億元）與同比 數據來源：Wind，財通證

123、券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 6 風險風險提示提示 1）AI 應用落地不及預期：目前 AI 相關應用仍處于發展階段，市場成熟度不夠高，若 AI 相關技術落地不及預期，無法達到預期的商業價值，將會給相關公司的業績及產品或服務的價值造成較大的損失。2）AI 相關政策風險：目前 AI 相關政策監管還不夠完善，使用不當可能會引發知識產權侵權、數據安全等法律風險，以及倫理道德風險。若后續各國對 AI 監管嚴格化，AI 產業發展不及預期，會帶來投資風險。3）行業競爭加劇風險：競爭加劇將推動行業技術快速迭代升級，研發投入不足的公司將由于技術落后受到業績沖擊。4）原物料供應及價格波動風險：原材

124、料供應的穩定性和價格走勢會影響相關公司未來生產的穩定性和盈利水平。相關原材料供應結構變化可能導致供應緊張或價格波動，對相關公司的生產成本和盈利能力帶來負面影響。5）技術研發不及預期：高端 PCB 和覆銅板的研發難度較大，研發投入及市場驗證周期較長。若新產品研發或客戶導入不及預期，可能對相關公司業績產生不利影響。6）貿易爭端風險：中美貿易爭端存在高度不確定性，后續可能面臨美國政府進一步實施針對 PCB、覆銅板等產品的原產地認證和加征關稅，阻礙相關公司獲取 AI需求的海外訂單，造成外部環境變動下的潛在不利影響。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0

125、020.0030.0040.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入yoy（右軸）-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-2.00-1.000.001.002.003.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業專題報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國

126、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對

127、同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數

128、以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

129、報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露