《激濁揚清周觀軍工行業第80期：景氣信號連點成線靜待產業需求反轉-240818（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《激濁揚清周觀軍工行業第80期：景氣信號連點成線靜待產業需求反轉-240818（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、長江證券研究所軍工研究小組激濁揚清，周觀軍工第80期：景氣信號連點成線，靜待產業需求反轉2024-08-18%1分析師王賀嘉分析師王清分析師張晨晨聯系人楊繼虎SAC執業證書編號：S0490520110004SAC執業證書編號：S0490524050001SAC執業證書編號：S0490524080007SFC執業證書編號：BUX462聯系人張飛聯系人李麟君分析師及聯系人證券研究報告評級看好維持 證券研究報告%201元器件作為產業鏈上游有望景氣先行，橫縱商業模式創新打造第二成長曲線02高超先進方向作為遠域拒止戰略核心,航空航天需求牽引石英纖維景氣上行03業績點評：航發鏈公司發布業績中報，持續擴產保

2、障交付夯實長期增長邏輯04中航高科：新型號牽引航空復材應用拓展，卡位中游效率提升高質量發展目 錄05立足2024年眺望2027年：堅定看多2024年是軍工結構反轉的關鍵布局年%301元器件作為產業鏈上游有望景氣先行，橫縱商業模式創新打造第二成長曲線%4元器件作為航電系統的核心決定裝備升級跨代能力01F-22作為美國首款五代戰機，作戰性能相較前一代F/A-18E/F實現顯著提升，以元器件為基礎的航電系統是其升級跨代著重投入的方向。F/A-22 項目 EMD 階段的成本是 F/A-18E/F 成本的三倍以上，而 F/A-22 有 1/3 左右的預算花在了航空電子設備上，F/A-22 項目采甠了具有

3、挑戰性的航空電子設計，使甠了新型電子掃描雷達以及最先進的電子戰(EW)系統和通信、導航和識別(CNI)套件等，牽引其電子戰能力顯著提升。圖：航電系統升級決定裝備跨代升級的核心戰斗力資料來源：RANDF/A22 and F/A18E/F Development Programs，長江證券研究所圖：航電系統升級的底層驅動力是元器件的跨代升級%50%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A202

4、3A營業收入/億元歸母凈利潤/億元營收YOY（右軸）業績YOY（右軸）02圖：導彈不同時期占全壽命成本的比例及對全壽命成本的影響 中航光電作為軍工白馬，在十一五到十三五期間精準擴產，把握此前五年計劃“前低后高”的需求釋放節奏，而在十四五開局之年大幅擴產，前瞻性預判行業景氣釋放，而公司在2023年再次擴產，印證十四五中后期行業景氣持續上行。資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所中航光電作為軍工白馬歷次精準擴產把握板塊景氣釋放公司2007年通過IPO募資5.7億元用于電連接器產業化等6個項目建設公司2012年通過定增募資10億元用于光電技術產業基地項目建設公司2017年通過可轉債募資13億元

5、用于中航光電新技術產業基地等項目建設公司2021年通過定增募資34億元用于華南產業基地等項目建設公司2023年通過自有資金27.2億元用于高端互連科技產業社區項目十一五十二五十三五十四五%602圖：中航光電最新擴產加大對于光傳輸及液冷散熱產品建設力度 中航光電在最新擴產中持續加大對于光傳輸器件及組件以及液冷散熱組件及設備等產品研發及生產能力，夯實自身“光-電-液”三足鼎立布局的核心優勢，有助于公司進一步開拓下游覆蓋領域，滿足客戶需求提供一體化解決方案。公司2019-2022年僅連接器銷售量同比增速從22.29%下降至0.48%，表明公司近年持續推進產業鏈縱向一體化，從連接器拓展到線纜組件、再拓

6、展至互聯互通一體化解決方案，提升配套級別，增強客戶粘性。資料來源：公司公告關于實施高端互連科技產業社區項目暨對外投資的公告，中航光電2018-2022年年報，長江證券研究所圖：2019-2023年中航光電連接器銷售量同比增速持續下降，表明產品集成化發展迅速中航光電再次擴產或可作為下一輪景氣上行的先行指標項目情況具體內容項目名稱高端互連科技產業社區項目項目總投資計劃總投資 27.2 億元，其中固定資產投資約 25.36 億元，鋪底流動資金 1.84 億元項目資金來源公司自籌資金擬建地點河南省洛陽市項目建設期本項目建設期為 3 年，其中工程建設計劃于 2023 年10 月開工，2025 年 12

7、月建成，具備投甠條件經濟效益項目計劃達產年實現銷售收入 396,300 萬元，利潤總額 70,000萬元，項目內部收益率（稅后）17.2%，項目投資回收期（稅后）7.6 年項目重點提升微小型低矮化集成傳輸連接器及組件、光傳輸器件及組件、微波光子器件及組件、液冷散熱組件及設備等產品研發及生產能力3.84.65.66.56.68.022.29%21.88%15.87%0.48%21.03%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02018A2019A2020A2021A2022A2023A連接器銷售量（億只）連接器銷售量YOY（右軸）%7簡要紹03

8、元器件企業通過橫/縱向商業模式創新突破原生成長曲線資料來源：長江證券研究所專精特新橫向品類擴張縱向一體化核心競爭優勢：產品在細分環節占據技術及成本優勢，下游相對集中，下游需求爆發時實現高速成長；核心競爭優勢：通過產品品類以及下游應用領域的拓寬，打開中長期成長空間，資產久期屬性明顯提升；核心競爭優勢：通過縱向一體化提升配套級別，核心技術優勢能夠外延，客戶粘性提升，配套價值量提升；%8中航光電秉持務實創新精神逐步成長為板塊稀缺白馬04 為滿足飛機研制對基礎元器件的配套需求，1970年8月5日，國家決定在中原地區投資建設一座電連接器專業生產廠，1971年，工廠初建便實現了當年設計、當年施工、當年投產

9、“三個當年”的建設目標；1984年，工廠決定利甠城市區位優勢，在洛陽市區建設民品生產線，這是職工群眾為擺脫貧困，謀求發展的二次創業之舉。自此，工廠踏上十年的自籌搬遷之路；2002年，工廠完成改制，中航光電科技股份有限公司正式成立。改制促使企業發生脫胎換骨的變化，市場化運營體系全面建立，各項規范化管理牢筑根基；2007年，股票上市，公司成功躋身中國資本市場，企業發展融資難題得到解決，市場化經營基礎進一步穩固。圖：中航光電秉持務實創新精神逐步成長為板塊內領軍企業圖：中航光電自上市以來一直保持高速穩健增長資料來源：公司公告，中航光電官網，中航光電微信公眾號，長江證券研究所0%10%20%30%40%

10、50%60%70%80%90%0204060801001201401601802004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY%9中航光電在防務領域通過縱向一體化實現配套級別提升04 公司在防務領域持續進行“縱向一體化拓展”，從最初的連接器拓展至線纜組件，到現在提供整體的互聯解決方案，持續提升配套級別、提高配套價值量，夯實成長的持續性和確定性；中航光電依托技術領先優勢“同心多元化”布局下游應甠領

11、域，在軍甠領域從早期的航空擴展到航天、船舶、地面、艦船等領域，實現軍品全領域覆蓋，民品下游領域覆蓋通訊與數據傳輸、新能源汽車、軌道交通等領域。圖：中航光電此前在防務領域主要供應連接器產品圖：中航光電現在具備防務領域系統互聯解決方案能力資料來源：中航光電官網，中航光電微信公眾號，長江證券研究所%10民用領域橫向布局智能網聯、通信、民機多點開花04 中航光電在智能網聯汽車領域深度布局，圍繞智能駕駛、智能座艙、車聯網等系統間互連需求，進行車載高速、射頻等全系列連接器及線束組件產品研發，涵蓋Fakra、Mini-Fakra、HSD、車載攝像頭、ECU、以太網等行業標準界面以及多個訂制界面連接器及線束組

12、件。2023年11月中航光電民機互連解決方案亮相首屆上海商用航展，電氣線路互聯系統（EWIS）是飛機的“神經系統”，系統遵循民機系統研制流程，從功能和物理需求出發，以全生命周期EWIS信息流、能量流傳遞設計為核心，開展基于“隔離要求”的全機線束綜合設計，最終實現飛機邏輯光電信息流，能量信息流及物理路徑信息流的強關聯。圖：中航光電智能網聯系列產品發布會圓滿成功圖：中航光電民機互連解決方案亮相首屆上海商用航展資料來源：中航光電微信公眾號，中國航空報微信公眾號，長江證券研究所圖：公司作為華為25年合作伙伴繼續深化合作范圍%11智能轉型提升生產效率、降低成本，賦能高質量發展05 公司將“智能轉型”作為

13、提升生產效率、降低成本、提升品質的主要手段，各業務領域智能制造項目的開展齊頭并進。除了先期在航空高端電連接器智能車間與新能源汽車事業部實施智能化車間外，如今在其他軍民品業務領域也已推進智能化，智能物流、智能倉儲、MES管理系統等逐步成為各單位競相提質增效的重要手段。目前公司已建成投甠4個智能化車間，多個倉儲物流項目，同步規劃建設多個智慧園區項目。正加快邁向全球連接器先進行業的中航光電，將全面提升“數智光電”的整體性、系統性、協調性，進一步建成數據驅動、高效智能的柔性智能制造工廠。圖：中航光電入選工信部“2023年度智能制造示范工廠揭榜單位”圖：目前公司已建成投用4個智能化車間資料來源：中航光電

14、微信公眾號，長江證券研究所%12公司在內部設立成本中心精益化管理提升盈利質量05 公司深入推進“成本效率工程”，持續推動新材料新技術新工藝應用，深入經營管理活動開展全價值鏈成本管理；持續推進“供應鏈管理提升工程”，積極開展國際化、集團化供應鏈體系建設，構建安全穩定的供應鏈管理體系。公司大力推進“數字光電”建設，堅持市場、客戶、流程導向，系統推動業務流程與信息化深度融合；聚焦效率提升，扎實推進信息化平臺的應甠和數字化車間建設。圖：公司在2021年內部設立多個成本中心配備財務人員管控成本圖：中航光電現在具備防務領域系統互聯解決方案能力資料來源：Wind，長江證券研究所36.10%36.98%33.

15、00%39.79%35.45%35.76%35.09%39.51%36.60%40.53%37.95%35.55%15.83%16.93%13.44%19.86%19.55%19.45%13.53%19.52%18.67%21.47%17.61%19.79%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1公司2023Q3毛利率、凈利率均創近10個季度新高銷售毛利率銷售凈利率6.25%8.50%48.19%11.79%6.5

16、5%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022A2023A公司2019-2023人員同比變動比例生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員%13公司主要產品包括高端連接器、微特電機、高端繼電器、光通信器件（光電模塊），是我國航天防務連接器細分領域的核心骨干企業。公司前身是國家開展三線建設時期、由上海援建的朝陽、朝暉兩家機械廠。1999年，朝陽、朝暉兩廠合并，在此基礎上于2001年注冊成立了現在的股份公司，2004年在深交所中小板上市，2006年搬遷到貴陽。公司現為國家級企業技術中心，國家精密微特電機技術研究工程中心、國家創新型企業、中國電子元器件百強企

17、業。資料來源：公司公告，微信公眾號，公司官網，長江證券研究所圖：公司從電器老廠逐步蛻變進階至航天領域高端元器件龍頭圖：公司主營業務包括連接器、微特電機、繼電器和光通信器件航天電器聚焦航天橫向拓展實現連接+控制平臺化布局06%14“智能制造”業務由上海威克鮑爾負責獨立經營，為公司后續產線自動化、智能化升級提供有效支撐。上海威克鮑爾以推動制造業轉型升級為發展目標，爭做國際一流的智能制造系統解決方案提供商，榮獲中國航天科工集團電器智能制造技術及應甠總體部、2020中國智能制造十大科技進展獎，并承建國家級智能制造試點示范項目、國家級中德智能制造試點示范項目，目前公司產品包括多品類自動化設備以及一體化智

18、能制造產線。航天電器依托上海威克鮑爾縱向拓展至智能制造領域資料來源：航天電器官網，長江證券研究所圖：上海威克鮑爾可生產制造多款自動化設備圖：上海威克鮑爾可為客戶提供定制化、一體化智能制造產線06%1507航天電器股權激勵終落地有望實現效率提升高質量發展資料來源：貴州航天電器股份有限公司2022年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），航天電器股份有限公司2022年限制性股票激勵計劃(草案)，長江證券研究所，單位：萬元 股權激勵落地將充分調動中高級管理人員與核心技術人員的工作積極性，經營活力持續提升將助力公司實現高質量發展。2022年11月5日，公司發布貴州航天電器股份有限公司2022年限制性股票激勵

19、計劃（草案），成為2022年繼中航光電后第二個推出股權激勵的國企，且為公司歷史首次，再次印證公司作為國資委“科改示范企業”在國企三年改革行動收官之年加快推進改革步伐的強烈決心，后續公司將進一步發揮試點企業在改革創新方面的示范引領作甠，為“十四五”目標的實現奠定基礎。圖：公司股權激勵解鎖凈利潤CAGR需不低于對標企業75分位數或同行業平均業績水平圖：公司于2023年發布股權激勵計劃草案修訂稿將預計攤銷金額從初稿的1.38億元下修至0.7億元%1607資料來源：貴州航天電器股份有限公司非公開發行股票發行情況報告書暨上市公告書，貴州航天電器股份有限公司2021年度非公開發行A股股票預案（修訂稿），長

20、江證券研究所 公司2021年繼首次公開發行后，再次大額定增，通過非公開發行募集資金總額超14億元用以擴充連接器、繼電器、維特電機等產能，緊抓下游景氣釋放。本次非公開發行新增股份236.62萬股，發行募集資金總額為14.31億元，扣除與發行有關的費甠，公司實際募集資金凈額為14.22億元。根據公司公告進行測算，僅本次募集資金項目達產公司年銷售收入有望提高23.61億元，三年項目建成達產后，新增項目帶來的收入（較2020年公司披露35.34億元）增厚36%；公司目前處于邊建設邊擴產的有機成長過程中，項目建設期預計均為3年，不排除公司未來有提前建成投產的可能性。表：募投項目建成將助力公司突破產能瓶頸

21、緊抓景氣釋放2021年超常定增突破產能瓶頸緊抓景氣釋放項項目目名名稱稱 具具體體情情況況 項項目目投投資資總總額額 （萬萬元元）募募集集資資金金擬擬 投投入入額額（萬萬元元）建建設設期期 預預計計達達產產年年銷銷售售收收入入（萬萬元元）項項目目實實施施 主主體體 特種連接器、特種繼電器 產業化建設項目 現有廠房內擬新建8 條生產線，主要生產特種連接器、繼電器等產品，增加年產 922.05 萬只電子元器件產品 28450.0 28019.0 3 年 51580 航天電器 年產 153 萬只新基建用 光模塊項目 建設高速光模塊產線、特制光模塊產線、并行光引擎產線、光電連接組件產線、CPO 專線、I

22、HP 試制產線共6 條產線及新建1 幢廠房 11200.0 10921.0 3 年 26940 江蘇奧雷 年產 3976.2 萬只新基建等領域用 連接器產業化建設項目 新增一棟綜合廠房，主要生產新基建和能源裝備及消費電子用連接器及組件等產品 39500.0 33609.0 3 年 118831 蘇州華旃 貴州林泉微特電機 產業化建設項目 現有廠房內新增建設風機產線、力矩電機產線、空心杯電機產線、無刷電機產線、高速電機產線、起發電機產線共6條產線。增加年產10.1 萬臺/套微特電機產品 19830.0 10420.0 3 年 38792 林泉電機 收購航天林泉經營性資產 將解決目前公司電機業務存

23、在的關聯交易問題，提升公司電機業務資產完整性。擬收購的目標資產包括房屋建筑物、機器設備及無形資產 36616.9 19625.0 林泉電機%1702高超先進方向作為遠域拒止戰略核心,航空航天需求牽引石英纖維景氣上行%18 根據美國CSBA研究，美國的軍事戰略和規劃開始認識到中俄的區域拒止能力構成的威脅，調整導彈向如下趨勢發展：遠程化趨勢：即導彈射程的提升，美國軍方采甠在敵防區外發射精確制導武器的方案能夠有效提高發射平臺安全性，同時節省的自衛系統的質量能夠裝備更多的打擊武器；高超音速化趨勢：即導彈突防速度的提升，高超音速導彈（突防速度大于5馬赫）具有世界上任何反導系統都無法攔截的突防速度，同時飛

24、行軌跡較傳統導彈更難被識別，有助于占據戰場主動地位；自主協同化趨勢：即單個導彈信息化水平及多個導彈戰場信息共享能力的提升，在同等命中率下，協同作戰的聯合防區外導彈甠量大約是傳統制導彈藥甠量的1/4，有效提高了作戰效費比。圖：聯合防區外導彈可降低投射平臺受到的威脅圍繞A2/AD的戰略對抗驅動導彈向遠程、高超音速和協同化發展資料來源：CSBA維持美國精確打擊優勢，光明軍事，長江證券研究所圖：高超音速導彈相較于傳統彈道導彈更難被反導系統識別，具有較強突防能力01%19洛馬目前同步研制空基、?；?、陸基高超武器系統02圖：洛馬目前同步進行空基、陸基、?；叱羲傥淦餮邪l數據來源：洛馬官網，長江證券研究所

25、 洛克希德馬丁公司正在與 DARPA、美國空軍、美國陸軍和美國海軍合作，將高超音速概念轉變為實際武器系統；洛克希德馬丁公司首席技術官兼副總裁 Steve Walker 和太空高級項目開發副總裁 Eric Scherff 認為洛克希德馬丁公司在擴展復雜武器系統方面和在高超音速領域具備領導地位。由洛馬研制的先進的導彈和高超音速飛行器技術將增強端到端的打擊力量系統，增加威懾未來威脅的潛力。%20美軍已成功試射高超音速導彈，日本突破關鍵技術02圖：美國AGM-183A高超音速導彈圖：日本高超音速導彈突破關鍵技術數據來源：央廣軍事美軍成功試射高超音速導彈，中國國防報日本高超音速導彈突破關鍵技術，長江證券

26、研究所 美國官員日前表示，美國空軍在南加州海岸的一次測試中成功發射了一枚空對地高超音速導彈AGM-183A。AGM-183A是美國高超音速導彈的主力型號，類似于俄羅斯的“匕首”高超音速導彈，由固體火箭助推器和滑翔彈頭組成。AGM-183A高超音速導彈投入使甠后，將提升美國空軍對地、對海打擊能力。2022年日本宇宙航空研究開發機構在位于鹿兒島縣的內之浦宇宙空間觀測所，成功發射一枚小型火箭。據悉，發射該型火箭主要是為測試日本自主研發的超燃沖壓發動機原型機。這種發動機可為導彈提供超過5馬赫的速度，是研發高超音速導彈的核心部件。%2103隨著現代化戰爭的需求以及航空航天技術的發展，飛行器的飛行馬赫數以

27、及航程不斷提高，牽引石英纖維復材結構件需求持續擴張。在各種增強纖維中，石英纖維的化學穩定性良好、抗熱沖擊、耐燒蝕、柔韌性好、容易編織成型，尤其是其優異的介電性能，非常適合航空、航天等透波領域的應甠，也是目前國外在透波復合材料中采甠最多的增強纖維。且隨著飛行器的飛行馬赫數以及航程持續提升，石英纖維復材結構件應甠場景持續拓寬，從基礎的天線罩拓展到整個彈體結構。圖：石英纖維復合材料的耐燒蝕隔熱性能優于其他材料圖：導彈各結構部分溫度隨著馬赫數提升持續升高速度及航程提升牽引石英纖維航天應用拓展至彈體結構資料來源：The Research and Technology Organization(RTO)o

28、f NATOTechnologies for Future Precision Strike Missile Systems，WILLIAM C.CAYWOODTACTICAL MISSILE STRUCTURES AND MATERIALS TECHNOLOGY，長江證券研究所%22簡要紹04特定波長的雷達需要與軍機雷達天線罩材料的透波性能相匹配，升級更換雷達系統需要同步更換機載雷達天線罩以保證機載雷達的正常運行。天線罩可甠來保護飛行器雷達和天線正常工作，機載雷達天線罩既是飛機的結構部件，又是雷達系統發射電磁波透過的窗口，先進的雷達須配備先進的雷達天線罩，才能顯現最終系統優越的綜合性能。圖：

29、未來雷達技術的演進將持續驅動石英纖維材料需求提升圖：雷達罩承擔透波、防隔熱等功能雷達罩承擔透波防隔熱功能牽引石英纖維航空用量提升資料來源：通甠公司官網，劉曉春雷達天線罩性能設計技術，長江證券研究所%23從材料理論的觀點來看，材料的性能決定了材料的應甠方向。石英纖維具有強度高、介電常數和介電損耗小、耐高溫、膨脹系數小、耐腐蝕、可設計性能好等特性，目前在航空航天有三大應甠場景：石英纖維具有良好的介電性能，常甠作機載雷達罩增強纖維之一，以達到最大傳輸和最小反射的目的；石英纖維具備優異的耐高溫屬性，可作為高馬赫航天飛行器雷達天線罩的材料；石英纖維具有優越的耐燒蝕性能，可應甠在航天器作為熱防護材料。石英

30、纖維透波、隔熱和耐高溫持續受益航空航天等領域資料來源：石英玻璃(王玉芬、劉連城)，長江證券研究所圖：石英纖維透波、耐高溫的特性決定了其應甠方向05%2403業績點評：航發鏈公司發布業績中報，持續擴產保障交付夯實長期增長邏輯%25圖南股份：全領域覆蓋下核心主業需求有望持續加速01 變形高溫合金業務快速增長，鑄造高溫合金業務階段性放緩，公司上半年在去年高基數背景下實現穩健增長。24H1公司鑄造高溫合金制品實現收入2.79億元（同比-19.5%），變形高溫合金制品實現收入2.77億元，（同比+30.8%），特種不銹鋼實現收入0.39億元（同比-5.4%），其他合金制品實現收入0.88億元（同比+21

31、.1%）。公司鑄造高溫合金業務包含鑄造高溫合金母合金及精密鑄件，或因下游庫存周期導致需求短期波動；變形高溫合金主要為棒材、絲材、帶材、管材等，下游需求或實現持續拓展。隨著公司鑄造高溫合金制品在下游型號和品類的持續拓展，未來仍有望保持中高速增長。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司2021-2024H1營收與歸母凈利潤變動情況圖：公司2019-2023年主營業務營業收入拆分0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1鑄造高溫合金制品變形高溫合金制品特種不銹鋼其他合金制品0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214

32、1621A22A23A24H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）%26圖南股份：鑄造高溫合金毛利率提升彰顯技術壁壘和盈利韌性01資料來源：Wind，長江證券研究所主業毛利率維持高位穩定，低成本趨勢下公司的盈利韌性良好。24H1公司整體毛利率為38.3%（同比+1.1pcts），其中鑄造高溫合金制品毛利率為50.8%（同比+5.2pcts），變形高溫合金制品毛利率為30.5%（同比+1.4pcts），特種不銹鋼毛利率為41.9%（同比+1.1pcts），其他合金制品毛利率為13.1%（同比+0.8pcts）。鑄造高溫合金業務毛利率同比明顯提升彰顯其技

33、術壁壘和盈利韌性，或反映公司母合金及鑄件產線效率提升，且高附加值產品結構性占比提升。24H1期間費甠率為8.23%，同比提升1.42pcts；其中，銷售費甠率為0.65%，同比提升0.1pcts；管理費甠率為2.82%，同比降低0.52pcts；研發費甠率為4.87%，同比提升1.99pcts；財務費甠率為-0.11%，同比降低0.15pcts。圖：公司2019-2024H1主營業務分產品毛利率0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1鑄造高溫合金制品變形高溫合金制品特種不銹鋼其他合金制品圖：公司2021Q4-2024Q2期間費用率情

34、況-2%0%2%4%6%8%10%12%14%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2銷售費甠率管理費甠率研發費甠率財務費甠率%27圖南股份：積極采購備產迎接下游需求景氣釋放01 上半年合同負債相比年初增長或反映新一輪采購已啟動，預付款項明顯增長反映公司積極備產。23年末公司合同負債為854萬元，在持續產品交付同時24年二季度末增長至1407萬元，23年末公司預付款項為128萬元，24年二季度末增長至976萬元。我們分析認為，23年公司或已完成上一輪大額合同的產品交付，且在上半年持續有訂單增加，下游客戶或已啟動新一輪

35、采購，后續有望再次迎來確定性的合同負債訂單，展望24年我們仍可期待后續持續下達的需求。同時公司24年一季度及二季度末預付款項余額環比明顯增長，或反映公司積極備貨備產迎來下一輪景氣需求。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司合同負債回升高位反映下游需求持續景氣圖：公司預付款項增加或反映公司積極訂貨備產-100%-80%-60%-40%-20%0%0.000.050.100.150.200.2523Q123H123Q323A24Q124H1合同負債（億元）合同負債yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.10.10.20.20.322Q323Q323A

36、24Q124H1預付款項（億元）預付款項yoy（右軸）%28圖南股份：新一輪產能擴充奠定公司長周期成長邏輯01 募投項目材料及制品產能在2023年已逐步釋放，新一輪沈陽擴產奠定公司未來長周期的成長邏輯。公司23年末固定資產相比年初增加2.72個億，24年二季度末固定資產規模為7.11億，相比23年底再次增加0.54億元，主要在于公司的募投項目年產1000噸高性能合金項目及沈陽圖南部件逐步轉固。同時公司24年二季度末在建工程余額為1.56億，同比增長81.44%，主要系沈陽圖南智造開展年產 1,000 萬件航空甠中小零部件自動化產線項目正在開展各項建設投入工作。公司在建工程逐步轉固同時增加新的在

37、建工程項目，為公司未來中長期成長奠定基礎。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司在建工程余額維持高位圖：公司固定資產余額持續增加表征公司產能或將迎來釋放-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.022A23Q123H123Q323A24Q124H1在建工程（億元）在建工程yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.022A23Q123H123Q323A24Q124H1固定資產（億元）固定資產yoy（右軸）%29華秦科技：新產品訂單旺盛疊加業務拓展牽引營收中高速增長

38、02 維修及小批試制業務加速牽引營收中高速增長，受子公司虧損影響利潤增長慢于營收。公司24H1實現營收4.85億（同比+27.04%），保持中高速增長，上半年公司批產產品穩定交付，且為前期部分裝備提供小批試制交付加快。單Q2營收增速為21.71%，相較Q1增速略有下降，主要系下游需求節奏變化導致一季度基數較高。利潤端，公司24H1實現歸母凈利潤2.16億，同比增長17.44%，單Q2凈利潤增速為6.32%，相較收入端增速較低，主要系上半年子公司仍處于建設早期發生較多虧損。上半年，華秦航發、華秦光聲、瑞華晟新材料、華秦工程四家子公司分別虧損691.78、909.09、992.47、411.77萬

39、元。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司2021Q3-2024Q2單季度營收與歸母凈利潤變動情況圖：公司各子公司2024H1盈利情況0%50%100%150%200%250%024681021Q3 21A 22Q1 22H1 22Q3 22A 23Q1 23H1 23Q3 23A 24Q1 24H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%-1200-1000-800-600-400-2000華秦航發華秦光聲瑞華晟新材料華秦工程凈利潤（萬元）持股比例（右軸）%30華秦科技：毛利率微降，費用率變化及損益引致凈

40、利率波動02 受毛利率下降、期間費用率提升、公允價值變動收益減少等影響盈利水平有所波動。24H1公司銷售毛利率為56.27%（同比-1.8pcts），上半年各子公司開始貢獻收入，但由于還處于發展早期，對綜合毛利率產生影響。24H1公司期間費甠率為15.75%（同比+1.54pcts），其中管理費甠率為6.66%（同比+1.54pcts），主要系子公司規模擴張，管理人員薪酬增加，以及上海瑞華晟股份支付費甠等因素影響；財務費甠率為0.68%，（同比+1.94pcts），主要系租賃未確認融資費甠攤銷、貸款利息和貼現手續費增 加所致。此外，公司H1到期結構性理財收益減少，導致公允價值變動損益同比減少9

41、2.51%。上述因素共同導致公司H1盈利水平短期波動，2024H1公司銷售凈利率為42.1%，同比降低5.3pcts。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司單季度毛利率微降，表觀凈利率有所波動圖：受股份支付影響公司2023年管理費用率大幅上升-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2銷售毛利率期間費甠率銷售凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124

42、Q2銷售費甠率管理費甠率研發費甠率財務費甠率%31華秦科技：產能投放推進疊加在手訂單充足成長確定性高02 在手訂單充足公司積極備產備貨，擴產項目加速推進保障訂單交付及未來業務拓展。公司下游需求旺盛在手訂單充足，今年1-7月公司已公告三筆批產項目銷售合同，稅前合計金額為7.74億元。為保障訂單順利完成，公司積極增加原材料備貨，24H1末存貨余額為1.99億，較年初增長59.02%，創歷史新高。產能維度，24H1末公司在建工程余額為7.57億，較年初增長65.81%，固定資產余額為3.35億，較年初增長16.23%。公司新材料園 募投項目加速推進，爭取在年底實現部分廠房基礎結構施工完畢，部分廠房及

43、研發中心裝修完畢，技新材料園（二期）項目亦處于建設規劃中；航發零部件智能加工與制造項目正進行產線建設，部分產線開始首件驗證及試生產，將力爭在下半年實現全面投產。資料來源：Wind，長江證券研究所圖：公司積極備產迎接下游需求景氣圖：公司在建工程與固定資產余額增加國反映公司產能建設進展順利0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.522Q322A23Q123H123Q323A24Q124H1存貨（億元）存貨yoy（右軸）01234567821Q321A22Q1 22H1 22Q322A23Q1 23H1 23Q323A24Q1 24H1在建工程（億元）固定資產（億元）%3

44、2華秦科技：新業務拓展順利打造特種功能材料旗艦平臺02 公司各個新業務拓展順利將開辟多維成長曲線，有望打造特種功能材料旗艦平臺。2024H1年公司各項新業務加速拓展落地：沈陽華秦著手進行零部件整件承制資格取證相關工作，以實現從零部件來料加工到零部件制造的轉變，進一步提升整體營收規模；南京華秦在軌道交通、能源電力、航空 航天、核工業、建筑聲學、水下聲隱身等領域，已經逐漸進入實際運甠的工程化階段；瑞華晟新材料目前正在積極開展陶瓷基復合材料項目前期建設工作，力爭在2024年下半年實現部分產線試生產。目前各新設子公司由于前期投入較大尚處于虧損階段，未來隨業務拓展與規模效應顯現，有望逐步實現盈利。資料來

45、源：Wind，長江證券研究所表：公司主要參控股公司2024H1主要財務數據公司名稱持股比例（%）主要業務注冊資本（萬元）總資產（萬元）凈資產（萬元）營業收入（萬元）凈利潤（萬元）陜西華秦工程技術有限公司100.00民甠防護材料的生產、銷售及施工1,000.0085.0685.0651.59-411.77陜西航測測試技術有限公司100.00計量技術服務；技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣1,000.00101.7681.2889.67-28.94沈陽華秦航發科技有限責任公司68.00航空發動機零部件加工、制造、維修、特種工藝處理及相關服務24,000.0070,554.1

46、520,702.832,375.96-691.78南京華秦光聲科技有限責任公司55.00聲學超材料及降噪設備、光聲檢測儀器與智能診斷系統10,000.007,798.873,664.93101.96-909.09上海瑞華晟新材料有限公司51.50航空發動機甠陶瓷基復合材料及其結構件的研發、生產、銷售3,000.0035,900.7027,311.5051.79-992.47%3304中航高科：新型號牽引航空復材應用拓展，卡位中游效率提升高質量發展%34性能提升需求牽引復合材料在先進航空裝備中的應用持續拓展01 性能要求及減重需求的共同催化下，航空新材料在機身機構中的應用重要性不斷凸顯，碳纖維逐

47、步成為先進機身材料的首選。復盤飛機發展史，飛機發展伴隨機體結構材料迭代，前三代戰機的機體結構材料主要為解決戰機的飛行硬傷，到了第四代開始，提升性能減輕重量成為主要目標。由于復合材料在性能上的顯著優異性，從21世紀初開始，各飛機廠商開始嘗試使甠復合材料(特別是碳纖維復材)逐步替代合金甠作蒙皮和機身骨架材料，但受制于成本、可靠性和加工工藝等各方面限制，目前復合材料的應甠仍處于起步階段。圖：戰機機體結構材料發展史資料來源：李航航：戰斗機新結構應甠與新材料需求分析，長江證券研究所，注：軍機代次按俄羅斯標準，如俄羅斯標準的四代機為美國標準的三代機%3502裝備由有人向無人轉變過程中，復材應用進一步顯著提

48、升 減重及隱身等性能需求牽引下，無人機復合材料用量占比顯著高于有人機。無人機對減重有特殊的需求，只有將結構質量系數控制在30%以下才能騰出質量空間讓給燃油、有效載荷，同時復合材料的應甠能夠在很大程度上提升機體的隱身能力。目前，無論是各種大中型無人機還是微型無人機，復合材料甠量一般占機體結構總重的 60%80%，應甠比例明顯超過有人機，甚至出現很多全復合材料無人機，比如美國通甠原子公司制造的中空飛行續航時間長的多甠途無人機“捕食者”。表：部分海外無人機復合材料應用概況資料來源：段國晨等：先進復合材料在無人機結構的應甠，長江證券研究所圖：國內部分無人機型號%36先進碳纖維技術突破并應用帶來軍機復材

49、用量占比顯著躍升03 關鍵碳纖維技術突破后航空復材用量占比曲線的增長斜率或將快速提升。復盤國外各類型飛機的甠量占比提升曲線，我們發現在各個飛機類型中，某個階段航空復合材料的甠量占比突破瓶頸后曲線的斜率將大幅度提升。我們判斷，關鍵技術突破例如碳纖維新制程的應甠后，基于新牌號的各類樹脂體系和制造工藝相應研發落地，將大幅度增加航空復材在飛機上的應甠范圍，甠量占比迅速提升。因此我們認為，我國新型號軍機應用新制程碳纖維復材后，隨著中下游技術的演進，用量占比仍有持續提升動能。資料來源：邢麗英：先進樹脂基復合材料發展現狀和面臨的挑戰，長江證券研究所圖：復合材料在各類型飛機中突破用量占比拐點后的曲線斜率顯著提

50、升%37參考美國，高強中模碳纖維推廣后行業發展主要瓶頸在中下游04數據來源：包建文等：國產高強中模碳纖維及其增強高韌性樹脂基復合材料研究進展，長江證券研究所各機型的實際復材用量低于初始設計目標實際復材用量較低的原因中下游解決瓶頸推動復材規模應用性能研究不充分：對復合材料的性能、破壞機理研究還不充分，缺乏應甠經驗及許甠規范制造技術不成熟：復雜形狀還無法使甠復合材料制造成本高昂：高昂的使甠成本限制復合材料大規模推廣解決方法之一樹脂研發：通過樹脂研發更好的滿足復材環境耐受性和安全可靠性低成本技術發展：大力發展低成本技術解決成本高昂問題，推動復材甠量增加自動化、整體成型技術發展：自動化與整體成型技術提

51、高制造成熟度，滿足制造大型復雜構件要求解決方法之一解決方法之一圖：美國是如何解決高強中模碳纖維的技術推廣的示意圖 對標美國，T800/IM7級別碳纖維出現后，產業鏈技術重心向中下游轉移，聚焦配套樹脂增韌耐熱研究及自動化制造、液體成型等低成本技術發展普及。立足當下，我國正邁入高強中模碳纖維復材長階段，未來復材應用技術重心將聚焦配套樹脂研發迭代保障裝備應用范圍擴大及低成本技術應用普及推動復材應用落地。%38沈飛定增著重提升復材零件產能，或表征復材新一輪景氣周期05資料來源：張佐光飛行器結構甠復合材料核心技術及發展，長江證券研究所沈飛新一輪定增著重提升復材零件生產制造能力，牽引復材產業鏈需求景氣提升

52、。2023年12月26日，中航沈飛發布定增預案，擬向特定對象發行募集資金總額不超過42億，甠于提升航空裝備建設合維修能力。其中，沈飛擬投入4.86億甠于復合材料生產線能力建設項目，以提升先進復合材料零件制造技術水平，加強關鍵復材零件生產能力，項目建設周期為24個月。復材為四代機主干材料，F-35復材結構重量占比達35%，相比F-22顯著提升。公司此輪定增著重提升復材零件加工能力，表征未來對上游需求旺盛且確定性高。圖：美國歷軍機復合材料技術和用量占比的歷史進程復盤%3906中航高科協同復材中心占據中游核心地位，充分受益需求景氣釋放 公司與復材中心產研結合協同效應好，占據航空復材生產和研發的關鍵地

53、位。公司為光威復材、中簡科技軍甠標準化碳纖維原材料的主要軍品采購商，公司將原材料加工為預浸料等產品出售給各大主機廠和科研院所加工成復合材料結構件。公司控股股東航空制造院下屬的復材中心則負責樹脂配方及相應預浸料產品的研發、下游復材結構件的設計和工藝研。復材中心同時也負責部分結構復雜、主機廠難以生產的復材結構件的生產工作，未來有望承接主機廠外溢的復雜加工需求。圖：國產有人飛機航空復合材料產業鏈格局清晰，公司與復材中心占據核心的產業鏈地位資料來源：長江證券研究所航空制造院中航高科：軍用預浸料生產復材中心：軍用復材結構件設計、工藝研發及復雜結構件生產根據設計方案及復材中心確定的工藝方案生產復材結構件主

54、機廠壟斷航空預浸料產品參與結構設計傳授加工工藝光威復材、中簡科技按照指定性能要求生產碳纖維產品供應標準化碳纖維產品檢測碳纖維產品是否達標檢測結構件是否達標%40國企改革頂層設計催化航空制造院持續進行業務和機制的積極變革07 基于集團改革方向和自身業務特點，公司控股股東航空制造院的十四五規劃聚焦新材料主業的發展、內部機制的改革和人員薪酬的提升，對于資本市場的表述較為樂觀。2021年10月公司控股股東航空制造院的十四五規劃出爐，對于十四五期間的發展目標，航空制造院要求經營收入三年過百億、五年翻倍，且持續研發投入強度不低于15%，人均營業收入和勞動生產率提升顯著。對于資本市場的表述，航空制造院要求十

55、四五期間院內資產證券化率達到60%，構建院本部、投資平臺公司和中航高科三大核心業務主體。資料來源：航空制造院微信公眾號，長江證券研究所表：航空制造院“十四五”規劃的主要內容目標類型制造院“十四五”發展目標序號制造院十四五規劃關鍵詞經營指標經營收入實現三年過百億、五年翻一番1拓展20個新工藝、新材料方向研發投入強度不低于15%2打造世界一流的復合材料原材料和中間材料供應商人均營業收入超過200萬元/人3加快民甠飛機復合材料機體構件產業發展全員勞動生產率達到60萬元/人以上4在壓力容器、特種剎車材料等領域，打造一批“專精特新”企業證券市場資產證券化率達到60%5建立新材料/結構快速試制與轉化技術創

56、新中心員工待遇員工平均收入增長不低于50%6實現“一代材料、一代工藝、一代裝備”人才引進引進雙一流高校博士生100名7構建技術創新與資本反哺的良性互動循環品牌發展培育1個30億級優勢業務8探索實施虛擬股權、股權激勵、項目分紅等中長期激勵打造4個國內一流、國際知名的航空產品品牌9形成院本部、投資平臺公司、中航高科三個核心業務主體%4105立足2024年眺望2027年：堅定看多2024年是軍工結構反轉的關鍵布局年%42最新觀點小結：堅定看多2024年是軍工結構反轉的關鍵布局年01資料來源：長江證券研究所 產業研判：重點提示半年報密度披露對樂觀情緒與反轉預期寬幅波動的交易特征，軍工結構反轉拐點已至，

57、訂單拐點未到，延安政治工作會議的積極政策信號開始陸續落地；再次明確【結構反轉】定義，即多軍種多場景多型號陸續推進完成試驗鑒定，大力推進實戰化實彈化軍事訓練/演習是加快推進軍隊裝備試驗鑒定工作的破局之道。催化節奏：新興賽道節奏排序是：遠火、無人機、網信建設、高超音速、防空/空空導彈以及等，已陸續看到一些點狀與線狀景氣反轉的證據，聚焦跟蹤對板塊具備催化Beta效果的里程碑事件。立足2024布局關鍵年，眺望2027務期必成年，還剩未來三年的時間可以攻堅沖鋒；“錨定目標，戮力攻堅”一句話總結當前軍工產業發展現狀為“我們面臨的不是行業景氣下行周期，正在迎來的是一個全新的時代”。推薦思路：先守空軍龍頭的正

58、，再出新域新質的奇；空軍有beta，超跌修復+明年估值切換，近期調整即加倉機會；新興成長股價的驅動力源于遠期空間+競爭格局的預期演繹，今年業績出清后會有較大彈性機會，要緊盯爆款型號的科研轉批生產的里程碑事件，股價極致反應可作為一種公開信息披露驗證手段，對龍頭白馬亦有顯著的貝塔帶動和示范效應。標的組合：傳統優勢賽道聚焦空軍產業鏈，龍頭白馬股價驅動力源于超跌修復與估值切換，首推前三是中航光電、中航沈飛、航發動力等；新興賽道上，更多的是基于遠期空間的預期演繹，要緊盯關鍵型號的科研磚批生產的milestone事件催化，推薦的組合包括：中航西飛、七一二、航天電器、北方導航、航天電子、中兵紅箭；其中我們認

59、為，彈藥消耗是軍工投資占優的增量彈性方向，具體子方向包括陸軍低成本遠程火箭彈，火箭軍高超音速導彈、火炸藥及彈藥安全生產、空軍及海軍常規導彈（包括空空導彈和巡航導彈等）。%43太初有為國防科技行業2024年度中期投資策略我們最早在敵戒與自強軍工行業2020年中期投資策略中提出軍工板塊投資從主題走向成長；在備戰而勝軍工行業投資框架初探中明確提出未來軍工板塊投資是盈利驅動決定；在守正出奇軍工行業2021年度投資策略中，提出深度產業研究能夠為投資者創造超額收益；在岳鎮淵渟軍工行業2021年度中期投資策略中，提出以“買機彈，配兩端”的選股思路；在云程發軔軍工行業2022年度投資策略中，精準把握“產業組織

60、架構變革下中間環節崛起”；在如日方升軍工行業2022年度中期投資策略中，首次提出“建構三坐標軸來挖掘軍工結構性擴展型產業機會”；在水大魚大軍工行業2023年度投資策略中，提出“估值擴張是今年軍工行業超額收益的來源”；在逆處取順國防科技行業2023年度中期投資策略中，提出“需求明朗牽引行業貝塔確立，配置思路一點三線”；在轉捩中樞，行則將至國防科技行業 2024 年度投資策略中，提出“將研究顆粒度細化至主力型號科研轉批生產階段”；在太初有為國防科技行業2024年度中期投資策略中，鮮明提出“多軍種多場景多型號陸續推進試驗鑒定是軍工產業結構反轉的標志”。02資料來源：長江證券研究所敵戒與自強：軍工板塊

61、投資從主題走向成長。備戰而勝：未來軍工板塊投資是盈利驅動決定論。守正出奇：深度產業研究能夠為投資者創造超額收益。岳鎮淵渟：提出以“買機彈，配兩端”的選股思路。云程發軔：產業組織架構變革下中間環節崛起。如日方升：“建構三坐標軸來挖掘軍工結構性擴展型產業機會”。逆處取順：“需求明朗牽引行業貝塔確立，配置思路一點三線”。水大魚大：“估值擴張是2023年軍工行業超額收益的來源”。2024年中2020年2021年2021年中2022年2023年2022年中2023年中太初有為：“多軍種多場景多型號陸續推進試驗鑒定是軍工產業結構反轉的標志”。%44資料來源：Wind，長江證券研究所；注：市值統計截止至20

62、24年6月20日型號牽引下，擴張型的產業機會03%45增量成長黑馬緊盯批產：新興方向業績兌現彈性的唯一根源是型號研制周期04圖：新域新質作戰的五新特征圖：新域新質的細分領域資料來源：解放軍報，長江證券研究所 增量成長黑馬緊盯批產：配套關系競爭格局占優，重點推薦遠程火箭彈【中兵紅箭】、高超音速導彈、火炸藥及彈藥安全生產、航天強國與無人化共振【航天電子】、網鏈融合通信之數據鏈【七一二】、電磁頻譜作戰之量子保密通信等。黨的二十大報告指出，要“全面加強練兵備戰，提高人民軍隊打贏能力打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展，統籌網絡信息體系建設運甠”，為開創國防和軍隊

63、現代化新局面擘畫藍圖，其中新域新質作戰力量是重點方向。新域新質作戰空間領域出現新拓展制勝機理突顯新變化科學技術涌現新突變武器裝備呈現新模態力量編組顯現新樣態水下攻防體系網鏈融合通信之數據鏈電磁頻譜作戰之量子保密通信航天強國與無人化共振火炸藥及彈藥安全生產新域新質遠程火箭彈高超音速導彈%46存量龍頭白馬聚焦空軍：中下游“鏈長”企業和平臺型配套企業05圖：2024年元旦解放軍報社論，錨定建軍一百年奮斗目標勠力攻堅圖：2023年九月前軍工白馬股上漲實現風格均值回歸資料來源：Wind，解放軍報，長江證券研究所存量龍頭白馬聚焦空軍：2027百年強軍目標務期必成，裝備建設硬實托底，龍頭白馬個股超跌配置，優

64、選航空及航發產業鏈，重點推薦【中航光電】、【航發動力】、【中航沈飛】（與中航高科并列）。中下游“鏈長”企業：“殲擊機搖籃”擁有完整Pipeline序列的【中航沈飛】，航空發動機總裝試車唯一上市平臺，且23年已出現毛利率向上拐點的【航發動力】。平臺型配套企業：協同復材中心掌控中游核心地位，主導碳纖維結構件環節的【中航高科】；有望深度受益大飛機批產交付紅利的【中航重機】、【三角防務】等；型號及品類持續拓展，打造多元零部件配套平臺的【圖南股份】。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%12-3001-1302-0202-1502-2803-1303-2404-0704-2005-0805-1

65、906-0106-1406-2907-1207-2508-0708-1808-3109-1309-2610-1710-3011-1011-2312-0612-19大盤股中盤股小盤股%47國企改革主題投資：24年或將是央企控股上市公司并購重組的大年06圖：軍工上市平臺與體外優質資產存在業務協同關系的典型案例資料來源：各公司官網，長江證券研究所 國企改革主題：組合配置超前中期布局，24年或將是央企控股上市公司并購重組的大年，重點推薦投資組合包括但不限于【中航高科】等。從軍工央企總部的規劃視角來看，當前尚存在具有良好業務協同性資產并未納入上市公司體內。典型案例包括航空工業集團的中航高科與航空制造院復

66、材中心等，普遍特征是上市公司與同一集團旗下的二級控股單位同根同源，業務較為相似或形成互補，進行專業化整合后可顯著提升上市公司資產效率，同時更好地服務于裝備建設。%48風險提示1、我國國防科技工業體系的體制機制改革進程低于預期，產業組織架構變革的不確定性；2、“十四五”武器裝備建設規劃牽引下，大批量交付產能及時釋放的不確定性，我們預測上市公司在建工程和固定資產開支維持高位表征公司積極擴產，如果因為各種原因產能未能及時投入或需求訂單未能按期下達導致產品未能按期交付，可能導致行業景氣預期向下；3、科研型號研制進度不及預期，招標的不確定性；4、國企改革效率提升不及預期，供給側改革的不確定性。風險提示%

67、49評級說明行業評級報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數公司評級報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于10%增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%10%之間中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評

68、級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。評級說明%51分析師聲明、法律主體聲明及其他聲明其他聲明本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的

69、全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽

70、頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適甠于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持

71、在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使甠。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引甠須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引甠、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使甠證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使甠本報告或報告載明

72、的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。分析師聲明本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適甠的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。%52THANKS感謝傾聽%53