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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他專用機械其他專用機械 2024 年年 08 月月 20 日日 福斯達（603173）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）出海領頭羊，出海領頭羊，福氣達天下福氣達天下 目標價：目標價：24.2 元元 當前價：當前價：18.40 元元 40 年深耕年深耕，打造國內深冷設備行業一流企業打造國內深冷設備行業一流企業。福斯達前身是余杭縣氣體設備安裝維修廠成立于 1984 年，隨后進入氣體設備制造行業，自 1993 年成功研

2、制出第一臺小型空分裝置后，著重發展空分設備業務。公司成立不久便開展海外布局，與德國林德集團、美國空氣化工等多家國際工業氣體巨頭進行合作，通過大量項目積累，掌握了國際領先的空分設備設計和制造技術。公司依托自身的“出?；颉?，不斷承接海外大型項目，樹立良好的品牌和形象。近年來福斯達新簽項目規模穩步提升，大型空分設備制造能力國內一流，預計隨著訂單陸續交付，公司收入規模有望再上一層樓?？辗衷O備行業需求空分設備行業需求穩中向好穩中向好，下游多元化大型化帶了新機遇下游多元化大型化帶了新機遇?？辗衷O備廣泛應用于鋼鐵、化工等行業，是生產工業氣體的核心設備，對工業生產制造有著非常重要的作用。由于設備具有一定的專

3、用屬性，多數項目為定制化，因此具有較高的毛利率水平，同時對制造商有較高的技術要求。根據中國通用機械工業年鑒，近年來空分設備行業需求旺盛，大型空分設備訂單數量穩步提高，下游市場多點開花。傳統工業市場方面，鋼鐵行業因能耗控制、環保升級等政策引導，呈現出大量產能置換需求，預計未來持續帶來大型空分需求；化工行業處于穩步發展階段，煉化一體化呈現出大型化趨勢，煤化工行業契合國家綠色低碳發展政策，未來有望為行業帶來更多增量市場；其他新興行業方面，電子半導體、新材料等高附加值科技領域需求不斷增多，此外，兼顧效率與經濟性，越來越多的供氣業務轉向專業的第三方氣體供應商，行業格局不斷優化。實行國內海外雙市場戰略實行

4、國內海外雙市場戰略，在手訂單充足在手訂單充足后續收入增長有保障后續收入增長有保障。公司主要業務為空分設備設計和制造，2022、2023 年新簽合同訂單分別為 38、41 億元。公司海外業務表現亮眼，2023 年外銷收入及占比均創公司歷史新高，在繼續鞏固中東、東南亞、日韓等傳統優勢市場上，積極聚焦新市場、新渠道拓展，成功新開拓多個國家和地區市場，公司在海外深冷裝備行業的市場影響力進一步得到鞏固。國內市場方面，面對日益激烈的競爭，深入實施“鐵粉”戰略，2023年公司成功拓展了在玻璃纖維、碳纖維、鈉離子電池等多個新行業領域應用，在液化天然氣冷能利用液體空分裝置、二氧化碳捕集綜合利用（CCUS）冷箱等

5、新技術領域取得業績突破。公司歷史成功案例豐富，為后續公司在大型、特大型空分設備領域的業績提供了強有力的支撐。投資建議：投資建議：公司是空分設備行業一流企業，兼備“德式品質”和“浙企風格”。近年來新簽訂單和在手訂單充沛，同時繼續加大海外市場開拓力度，海外高毛利訂單占比逐年提升，隨著訂單交付能力提升公司業績有望進入高增通道。我們預計公司 20242026 年收入分別為 25.4、30.6、37.1 億元，分別同比增長18.0%、20.2%、21.5%；歸母凈利潤分別為 2.6、3.4、4.5 億元，分別同比增長34.9%、32.1%、31.0%；EPS 分別為 1.6、2.1、2.8 元，參考可比

6、公司估值，給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價為 24.2 元，股價較當前有約 31%的空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險；行業競爭加劇風險；大宗原材料價格大幅波動風險；下游行業產業政策變化風險等 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)2,156 2,543 3,056 3,713 同比增速(%)14.3%18.0%20.2%21.5%歸母凈利潤(百萬)191 258 341 447 同比增速(%)34.7%34.9%32.1%31.0%每股盈利(元)1.19 1.61 2.13 2.79 市

7、盈率(倍)15 11 9 7 市凈率(倍)2.0 1.8 1.5 1.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月19日收盤價 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)16,000.00 已上市流通股(萬股)4,954.00 總市值(億元)29.44 流通市值(億元)9.12 資產負債率(%)65.21 每股凈資產(元)9.50 12 個月內最高/最低價 29.80/15.25 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-45%-27%-10%8%2

8、3/0823/1124/0124/0324/0624/082023-08-212024-08-19福斯達滬深300華創證券研究所華創證券研究所 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 對國內空分設備行業情況展開分析，結合統計數據分析了國內空分設備行業發展現狀和發展趨勢，分析下游供給與需求缺口，證明各主要下游行業對空分設備需求有較強延續性。詳細分析了福斯達具備的競爭優勢，公司近兩年新簽約訂單達 79 億元，為公司后續收入增長提供有

9、力保障。投資邏輯投資邏輯 公司主營業務主要聚焦于空分設備。從行業方面來看，由于下游逐步向大型化、規?；?、集成化方向發展，帶來了大型、超大型空分設備的需求，此外，我國空分設備出海趨勢向好，行業迎來高度增長；從公司角度看，公司在大型、超大型空分領域是為數不多的具備與海外巨頭競爭的優質公司，過去幾年新簽訂單規模維持高位，充分受益于行業變革帶來的機遇，并且公司在海外市場布局完善，外銷收入屢創新高，外銷收入占比遠超同行，公司可充分發揮其海外市場布局優勢擴大國際市場份額，提高國際地位。海外收入提升，有望進一步提升整體盈利能力，帶來更好的業績彈性。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設：1

10、）公司海外市場拓展順利；2）在手訂單順利交付；3）新簽訂單額穩定增長。預計公司 20242026 年收入分別為 25.4、30.6、37.1 億元，分別同比增長 18.0%、20.2%、21.5%；歸母凈利潤分別為 2.6、3.4、4.5 億元，分別同比增長 34.9%、32.1%、31.0%；EPS 分別為 1.6、2.1、2.8 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價為 24.2 元，股價較當前有約 31%的空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。8XfYfVaY8XaVdXdX8O8Q7NoMmMnPnRfQmMuMkPtRoP9PrRuNuOsQtQwMrQ

11、wP 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、聚焦空分設備主業，成就國內深冷設備一流企業聚焦空分設備主業，成就國內深冷設備一流企業.6（一）深冷設備出海領頭羊，產能擴張打開成長空間.6（二）國內海外雙市場戰略，把握機遇實現高速發展.8 二、二、空空分設備關系國家工業制造能力，需求多元化高端化帶來新機遇分設備關系國家工業制造能力，需求多元化高端化帶來新機遇.10（一）工藝流程復雜，各組成系統及主要設備環環相扣.10（二）行業存在一定周期性，空分設備大型化趨勢明顯.14（三）鋼鐵化

12、工占據空分設備下游主導地位，新興行業或將帶來增量.17 三、三、空分出海領頭羊，技術扎實差異化競爭優勢凸顯空分出海領頭羊，技術扎實差異化競爭優勢凸顯.21（一）德式品質，目標成為全球領先的深冷系統解決方案提供商.21（二）浙企風格，堅持不懈創新助力福斯達快速走向全球.24 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.27 五、五、風險提示風險提示.29 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構.7 圖表 3 20192023 年公司各業

13、務營收及同比變化.7 圖表 4 20192023 年公司各業務營收占比.7 圖表 5 20182024Q1 公司營業收入及同比變化.8 圖表 6 20182024Q1 公司歸母凈利潤及同比變化.8 圖表 7 20182023 年公司國內外收入及外銷占比.8 圖表 8 20182024Q1 公司銷售毛利率和凈利率.9 圖表 9 20182024Q1 公司期間費用率.9 圖表 10 20182024Q1 公司資產負債率.9 圖表 11 20182023 年公司 ROE（攤?。┡c ROA.9 圖表 12 20182024Q1 公司現金流凈額（億元）.10 圖表 13 20182024Q1 公司償債能

14、力.10 圖表 14 典型的空氣分離工廠.11 圖表 15 空氣分離設備工藝流程.12 圖表 16 氧氣、氮氣、氬氣主要應用領域及用途.12 圖表 17 典型下游對應空分設備的單位氣體流量要求.14 圖表 18 20112020 年氣體分離設備行業工業總產值及同比變化.14 圖表 19 20112020 年氣體分離設備行業利潤總額及同比變化.14 圖表 20 20152020 年氣體分離設備行業毛利率.15 圖表 21 20182020 年我國各下游行業空分設備折合制氧容量（萬 m/h）.15 圖表 22 20182020 年我國各下游行業空分設備產量（套）.15 圖表 23 20172020

15、 年我國各類型空分設備產量（套）.16 圖表 24 2020 年我國生產的各類型空分設備折合制氧容量占比.16 圖表 25 20172020 年我國氣體分離設備行業不同等級空分設備產量（套）.16 圖表 26 20182020 年氣體分離設備行業新簽空分設備數量.17 圖表 27 20182020 年氣體分離設備行業新簽空分設備合同折合制氧容量.17 圖表 28 20182020 年我國冶金行業空分設備數量（套）.17 圖表 29 20182020 年我國冶金行業空分設備折合制氧容量（萬 m3/h）.17 圖表 30 20002023 年我國鋼產量及同比變化.18 圖表 31 2022、202

16、3 年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能方案（萬噸）.18 圖表 32 20182020 年我國化工行業空分設備細分產量（套）.19 圖表 33 20182020 年我國化工行業空分設備折合制氧容量（萬 m3/h）.19 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 20112022 年中國原油生產量、消費量及同比變化.19 圖表 35 20112024H1 中國天然氣生產量、消費量及同比變化.19 圖表 36 20032023 年我國聚乙烯樹脂產量、表觀消費量及同比變化.20 圖表 37 2018

17、2020 年我國其他行業空分設備銷量（套）.21 圖表 38 20182020 年我國其他行業空分設備銷量折合制氧容量（萬 m/h）.21 圖表 39 20142020 年我國氣體分離設備行業出口交貨值及同比變化.21 圖表 40 20192020 年我國氣體分離設備行業各類型空分設備出口量（套）.21 圖表 41 公司空分設備業務分類及典型案例.22 圖表 42 20182020 年中國空分設備行業銷售情況.23 圖表 43 20182020 年中國制氧容量 6 萬 m3/h 以上空分設備業績統計.23 圖表 44 公司生產基地布局.24 圖表 45 公司產品出口區域分布.25 圖表 46

18、20182023 年同行業可比上市公司外銷收入（億元）及同比變化.25 圖表 47 20182023 年同行業可比上市公司外銷收入占比.25 圖表 48 20182023 年同行業可比上市公司空分設備業務毛利率.26 圖表 49 20182024Q1 同行業可比上市公司研發費用率.27 圖表 50 公司盈利預測.27 圖表 51 可比公司估值.28 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、聚焦空分設備聚焦空分設備主業主業，成就國內深冷設備一流企業，成就國內深冷設備一流企業（一）（一）深冷設

19、備出海領頭羊，產能擴張打開成長空間深冷設備出海領頭羊，產能擴張打開成長空間 深耕行業深耕行業 40 年，國內深冷設備解決方案優質供應商。年，國內深冷設備解決方案優質供應商。1984 年，福斯達前身余杭縣氣體設備安裝維修廠成立，公司進入氣體設備行業。1993 年，隨著公司第一套小型空分設備投產成功，標志著公司掌握了空分裝置的制造技術。2000 年，杭州福斯達氣體設備有限公司正式成立。2004 年，公司開始研發 LNG 裝置，業務拓展至液化天然氣領域。隨后的2005 年，公司于湖州德清的生產基地成立，產能大幅提升，同年簽訂了公司海外市場第一套裝置，即伊拉克 GOX3000 帶氬空分裝置，開啟海外布

20、局。2008 年，公司首套全國產化天然氣液化裝置山東泰安深燃 15 萬方/天的 LNG 裝置投產，進一步增強國內的競爭力。2012 年，海外第一套空分 EPC 項目林德巴基斯坦 BOCP 130TPD 全液體空分裝置成功開車達產，在海外市場逐步打響品牌知名度。2022 年，公司 4.0 智能化無塵環保綠色工廠正式投產，順應國家節能低碳發展主張，同年簽訂了全球最大的乙烯一體化項目，也是“一帶一路”最大的項目，海外業務加速推進。2023 年，公司在上交所上市，邁入高速發展新征程。公司長期致力于深冷技術領域，專業從事各類深冷技術工藝的開發及深冷裝備的設計、制造和銷售，為客戶提供深冷系統整體解決方案，

21、通過多年技術積累和客戶拓展，目前已成為國內深冷設備領域一流企業。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司實際控制人為葛水福父子。公司實際控制人為葛水福父子。杭州福斯達控股有限公司直接持有公司 59.82%的股份，為公司第一大股東，前者由公司實控人葛浩俊、葛浩華 100%控股。公司員工及高管持股平臺杭州福嘉源投資管理合伙企業直接持有公司股份 3.15%，葛浩俊為福嘉源執行事務合伙人并持有 27.35%的份額。此外葛水福、葛浩俊與葛浩華分別直接持有公司 1.25%、2.25%和 2.25%的股份。葛水福與葛浩俊、葛浩華系父子關系，葛浩俊與葛浩華系兄弟，福斯達（福斯

22、達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 葛水福、葛浩俊與葛浩華合計持有公司 66.43%股份，為公司實際控制人。公司業務板塊分屬多個子公司，主要集中于裝備制造、項目工程、產品銷售等領域。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華創證券 注：截至2024年一季度 空分設備業務為主，募投項目投產后有望突破規模瓶頸?？辗衷O備業務為主，募投項目投產后有望突破規模瓶頸。公司主要產品為空氣分離設備、液化天然氣裝置、繞管式換熱器、化工冷箱和液體貯槽等深冷裝備，營收主要來源于空氣分離設備。在 201820

23、23 年間，空分設備收入增長勢頭迅猛，由 2018 年的 4.2 億元增長至 2023 年的 20.6 億元，復合增長率高達 37.4%。公司空分設備營收占主營業務收入之比一直保持在 80%以上，2022、2023 年空分設備營收占比分別達 97.2%和 96.2%，而 LNG裝置業務近兩年沒有產生有效訂單，收入占比下降。由于近兩年公司在國內的影響力逐步提升以及國際化步伐的提速，公司新簽訂單持續保持高位，但產能瓶頸限制了公司的交付能力，預計后續募投項目達產后，公司收入規模有望更上一層樓。圖表圖表 3 20192023 年公司各業務營收及同比變化年公司各業務營收及同比變化 圖表圖表 4 2019

24、2023 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%051015202520192020202120222023空分設備（億元）LNG裝置（億元）其他（億元）空分設備同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20192020202120222023空分設備LNG其他 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

25、 8 （二）（二）國內海外雙市場戰略，把握機遇實現高速發展國內海外雙市場戰略，把握機遇實現高速發展 連續多年穩健經營，海外訂單占比提升助力利潤高增。連續多年穩健經營，海外訂單占比提升助力利潤高增。在 20182022 年間，公司主營業務收入連續高速增長，增速均在 30%以上，2023 年增長速度稍有下降至 14.3%，在此期間營業收入從 5.5 億元增長至 21.6 億元，CAGR 高達 31.5%，主要受益于公司一直堅持國內外雙市場戰略，需求旺盛在手訂單充足。同期歸母凈利潤從 0.14 億元增長至 1.91 億元，CAGR 高達 68.7%。2024 年一季度，公司收入和利潤分別為 3.52

26、、0.66 億元，海外訂單交付提速助力利潤端增速喜人。圖表圖表 5 20182024Q1 公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化 圖表圖表 6 20182024Q1 公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司堅持國內海外雙市場戰略，近年來海外持續發力表現亮眼。公司堅持國內海外雙市場戰略，近年來海外持續發力表現亮眼。20182023 年間，公司內銷營收由 5.21 億元增長至 12.32 億元，CAGR 為 18.8%，內銷收入在 2022 年達到高點15.80 億元后有所回落。主要是由于公司加強了海外布局，公司海外客

27、戶主要分布在日本、韓國、歐洲、俄羅斯、中東、中南美洲、東南亞、中亞、非洲等國家及區域，近年來海外訂單快速增加，近兩年海外收入占比顯著高于同行業可比公司的平均水平。公司外銷收入由 2018 年的 0.31 億元增長至 2023 年的 9.14 億元，CAGR 高達 96.8%，2023 年外銷收入達到 9.1 億元，同比增長 212.2%，外銷收入占比高達 42.6%，首次突破 40%。公司發展契合國家“一帶一路”戰略，近年來隨著成功案例逐步豐富，海外知名度不斷提升，海外市場拓展順利，推動公司營收、利潤實現穩定高速增長。圖表圖表 7 20182023 年公司國內外收入及外銷占比年公司國內外收入及

28、外銷占比 資料來源：公司公告，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520252018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比變化-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.52018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比變化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618201820192020202120222023內銷（億元）外銷（億元）外銷占比 福斯達（福斯達（603173

29、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 盈利能力不斷修復，期間費用率穩中有降。盈利能力不斷修復，期間費用率穩中有降。公司盈利能力受原材料價格和下游客戶結構等因素影響，通常海外毛利率明顯高于國內。由于 20202022 年間部分低毛利項目集中交付，導致公司毛利率持續下降，2023 年海外收入占比大幅提升，利潤率水平重回增長態勢。費用方面，20182023 年間，隨著公司業務規模的擴大，研發投入不斷加強，售后費用、員工數量和職工平均薪酬逐漸增加，導致銷售費用、管理費用和研發費用有所上漲，但公司管理高效，總期間費用率呈現逐年下降趨

30、勢，由 2018 年的 15.7%降至 2023 年的 8.0%，體現出公司極強的費用控制能力和規模效應下帶來的經營質量放大效應。圖表圖表 8 20182024Q1 公司銷售毛利率和凈利率公司銷售毛利率和凈利率 圖表圖表 9 20182024Q1 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率穩步下降，資產負債率穩步下降，ROE 調整接近尾聲趨于穩定。調整接近尾聲趨于穩定。公司設備銷售均為項目制，根據進度節點逐步確認收入，也會產生因采購部件的應付款項，自 2018 年以來公司新簽項目數量和訂單金額逐年增加，公司對應采購部件的應付款項和合同負

31、債大幅增加，導致資產負債率保持較高水平，隨著公司加速擴產，交付能力穩步提升，資產負債率有望進一步下降。2020 年以來，公司 ROE 大幅回落，主要是受凈利率下滑和資產周轉率下降等因素影響，凈利率下降主要是因為期間交付的低毛利項目偏多導致，資產周轉率下降主要是公司在 2021 年 11 月使用自籌資金 1.1 億元對 IPO 募投項目中的“年產 15 套大型深冷裝備智能制造項目”進行了投資建設并轉入固定資產，受投產和爬坡等因素影響導致資產周轉率下降。預計隨著公司資產結構趨穩、利潤率逐步修復，公司 ROE 水平有望向上。圖表圖表 10 20182024Q1 公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表

32、 11 20182023 年公司年公司 ROE（攤?。┡c（攤?。┡c ROA 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018201920202021202

33、220232024Q10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023ROE（攤?。㏑OA 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 經營活動凈現金流穩定，償債能力逐步提升。經營活動凈現金流穩定，償債能力逐步提升。公司項目執行周期通常偏長，按節點付款保障了現金流表現較好，除 2023 年因 IPO 募集資金到位出現較高流入外，過往年份經營活動產生的現金流凈額均保持正向流入，2024 年一季度經營活動現金流負值為季節性因素，預計全年將依舊保持較

34、好水平。公司償債能力穩步提升，2023 年以來流動比率和速動比率均處于 1 以上。圖表圖表 12 20182024Q1 公司現金流凈額（億元）公司現金流凈額（億元）圖表圖表 13 20182024Q1 公司償債能力公司償債能力 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、空分設備關系國家工業制造能力，需求多元化高端化帶來新機遇空分設備關系國家工業制造能力，需求多元化高端化帶來新機遇（一）（一）工藝流程復雜，各組成系統及主要設備環環相扣工藝流程復雜，各組成系統及主要設備環環相扣 空氣分離是物理過程，空分空氣分離是物理過程，空分設備是生產工業氣體的關鍵。設備是生產工業氣體的

35、關鍵。工業氣體是“工業的血液”，是工業生產的重要輔助原料之一，早在 19 世紀第一次工業革命時就有了廣泛的應用。隨著人們對工業氣體的認識逐步深入以及工業生產過程生產工藝的不斷升級，工業氣體的重要性逐步提升，對工業生產有著非常深遠的影響。工業氣體應用領域廣泛，既有天然氣、煤化工、石油化工、冶金、核電等國民經濟基礎性行業，也有航空航天、半導體、多晶硅片、新能源電池等戰略新興行業。常見的工業氣體有氧、氮、氬、氙、氪、二氧化碳、氫及乙炔等，也有許多的其他氣體或氣體混合物，空氣分離設備是利用空氣中氮氣、氧氣、氬氣等組分沸點的不同，將空氣壓縮、冷卻、液化、精餾，最終分離獲得純度符合要求的氧、氮、氬及其他有

36、用氣體產品或液體產品的設備，是工業建設項目輔助工程的核心設備，目前在中大型鋼鐵或化工廠邊都可以看到這種專門生產工業氣體的氣體工廠。-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02018201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021202220232024Q1流動比率速動比率現金比率 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

37、0 號 11 圖表圖表 14 典型的空氣分離工廠典型的空氣分離工廠 資料來源：空氣產品公司公告 低溫精餾法為空氣分離的主流方法，空分裝置技術壁壘較高。低溫精餾法為空氣分離的主流方法，空分裝置技術壁壘較高。變壓吸附法和膜分離法具有產品純度較低、產品類型局限、生產規模小等缺點，而低溫精餾法是深冷法與精餾法的結合，其以空氣為原料，經過濾、壓縮、冷卻、純化、膨脹、熱交換和精餾等過程，空氣首先被液化成為液化空氣，而后根據液空中氧、氮、氬組分揮發度的差異，經過精餾塔的傳熱傳質分離過程，最終得到高純氧、氮和氬的氣液相產品。除此之外，低溫精餾法制得的氣體產品類型多樣、規模更大，并且該方法的生產成本較低、技術成

38、熟，適合規模較大的工業化生產模式，因此，目前空氣分離設備主要采用低溫精餾法來制取工業氣體?？諝夥蛛x設備主要由過濾系統、壓縮系統、預冷系統、純化系統、精餾系統、制冷系統、熱交換系統、產品輸送系統、儲存及后備系統以及儀電控制系統、其他系統等構成?？辗盅b置的核心部件及主要作用如下：1）壓縮機系統的核心設備為壓縮機，用于對原料空氣進行加壓。2）預冷系統的主要設備是空氣冷卻塔和水冷卻塔、水泵，主要功能是通過接觸換熱降低壓縮后原料空氣的溫度，并洗滌其中的酸堿性物質等有害雜質。3）純化系統的主要設備是吸附器，用于進一步除去原料空氣中水分、二氧化碳、乙炔等對空氣分離設備運行有害的物質。4）精餾系統是空氣分離設

39、備的核心，主要由低壓塔、中壓塔和冷凝蒸發器構成，主要作用是對空氣進行低溫精餾，利用組分沸點不用，分離不同的氣體。5）制冷系統的主要設備為膨脹機，適當溫度的工藝介質經過膨脹機膨脹后，溫度得到進一步降低，為設備提供所需的冷量。6）熱交換系統的主要設備是板翅式換熱器，各種不同溫度的熱流股和冷流股工藝介質在板翅式換熱器中進行熱交換，達到所需溫度后進入下道工序。7）產品輸送系統的主要設備為氧氣壓縮機及氮氣壓縮機，產品氣體經壓縮達到一定壓力 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 后供給用戶使用。8）存儲及

40、后備系統由液體儲槽、低溫液體泵和汽化器組成，用于低溫液體產品的貯存與氣化。9）儀電控制系統指計算機集散控制系統，對空氣分離設備進行全面的監控、控制、調整。圖表圖表 15 空氣分離設備工藝流程空氣分離設備工藝流程 資料來源：福斯達招股說明書，華創證券 空分氣體主要包括氧氣、氮氣、氬氣及其他稀有氣體，下游應用廣泛?？辗謿怏w主要包括氧氣、氮氣、氬氣及其他稀有氣體，下游應用廣泛。1）氧氣：主要用作助燃氣體、氧化劑、原料氣體、輔助氣體等，應用領域包括冶金、石油化工、化肥、平板玻璃、有色金屬、火力發電、機械加工、醫療環保行業等。2）氮氣：主要用作載運和凈化氣體、驅油氣體、保護氣、冷卻劑等，應用領域包括冶金

41、、石油開采、化工、汽車和運輸設備、航空航天、天然氣管道運輸、醫療、半導體、食品工業、環保行業、軍工行業等。3）氬氣：主要用作環境氣體、焊接氣體、冷卻劑、載運氣體、保護氣等，應用領域包括冶金、機械加工、半導體、航空航天、太陽能等。圖表圖表 16 氧氣、氮氣、氬氣主要應用領域及用途氧氣、氮氣、氬氣主要應用領域及用途 應用領域應用領域 主要用途主要用途 氧氧氣氣 冶金 高爐煉鐵時，往風中加入氧氣，以增加空氣的含氧率，即所謂“富氧鼓風”，可強化礦石熔煉過程，提高爐子生產能力，降低焦炭的消耗；在平爐煉鋼和電弧爐煉鋼中吹氧，也可縮短熔煉時間和降低能耗 石油化工 作為原料氣體，直接參與氧化反應過程，在合成氨

42、生產中作粉煤或重油的氣化劑 化肥 作為氧化劑，使煤氣化生產合成氨，以強化工藝過程，提高化肥產量 平板玻璃 作為助燃氣體，增強玻璃熔爐燃燒，提高熱效率，大幅降低能耗；同時，減少氮氧化物的排放量降低生產中污染排放 有色金屬 作為助燃氣體，提高熱效率，可大幅降低能耗 火力發電 作為氧化劑，主要應用于采用 IGCC 技術的火力發電。通過輸入純氧對煤氣凈化，去除硫化物、氮化物、粉塵等污染物，減少了環境污染，提高能源使用效率 機械加工 可用作等離子切割氣體以及激光切割輔助氣體，同時，在加工過程中，可改變材料表面狀態和性能，如表面著色，提高耐腐蝕性、增強耐磨性及硬度，保護金屬表面等 醫療 用于協助低氧血癥和

43、缺氧癥的治療和預防，同時可用于急救以維持病人生命 環保行業 在污水處理中，氧氣可在曝氣池中用作空氣的補充氣體甚至是替代氣體，以最大限度地提高處理能力，實現揮發性有機化合物排放量最小化，減少氣味和泡沫并提高靈活性 氮氮氣氣 冶金 作為鋼鐵生產的載運和凈化氣體，氮氣可用于防止氧化，還是熱處理過程中的關鍵組分 石油開采 作為驅油氣體注入以提高原油采收率，此外，氮氣可增加儲層儲量并壓裂含烴層，從而顯著提高石油和天然氣產量 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 化工 常作為保護氣，用于密封、置換、干燥和

44、安全保護；在聚乙烯等生產過程中作為輔助氣 汽車和運輸設備 氮氣能夠為材料的牢固焊接提供必要的氣體環境，使用氮氣和其他焊接氣體焊接汽車零件、車架、消聲器及其他部件。此外，氮氣也是安全氣囊的重要安全組分 航空航天 氮氣是航空航天工業中不可或缺的一種氣體，主要用于高雷諾數風洞、熱處理爐和壓熱器，協助制造強度極高的輕質材料。此外，氮氣還可用作激光切割輔助氣體 天然氣管道運輸 作為保護氣，置換天然氣運輸管道中的空氣以保證運輸安全 醫療 氮氣 NF 作為冷凍劑時可用于冷凍和保存血液、組織及其他生物樣本，還可在冷凍手術和皮膚手術中冷凍并破壞病變組織。此外，氮氣還可為醫療器械供能 半導體 在集成電路生產工序中

45、用作保護氣和封裝氣；作為載氣和保護氣應用于彩電顯像管、液晶及半導體硅片等生產過程中 食品工業 氮氣具有極低的冷凍溫度，液氮浸漬式冷凍是單體快速冷凍食品目前已知的最高效冷凍方法。氮氣在減少食品腐壞、變色和變味方面也起著重要作用，強化了零售包裝的保護性能 環保行業 作為一種用于保護儲罐和凈化管道的工業氣體，氮氣還可從化學工藝流和廢水中清除揮發性有機化合物，減少揮發性有機化合物的排放量 軍工行業 在風洞實驗過程中，采用噴注液氮技術，可以降低實驗氣體溫度，從而使風洞實驗的雷諾數達到或接近飛行器的實際飛行值 氬氬氣氣 冶金 作為環境氣體，用于特種金屬的冶煉，在煉鋼過程中使用氬氣可以縮短冶煉時間，提高產量

46、，節約電能 機械加工 氬氣在電弧溫度條件下的惰性使其成為鋁、不銹鋼、銅和鎂合金等高導熱性材料焊接的理想氣體，還可用作熱處理過程中的淬火氣體以及熔爐氣體，提升零件耐性和質量 半導體 氬氣在半導體、液晶面板和光纖線制造中起著重要作用，可實現零部件的快速冷卻，從而提高生產率，還能控制熱傳遞速率，以改善生產效率并減少缺陷；此外，氬氣還可在生產過程中充當載運氣體 航空航天 氬氣廣泛應用于航空航天和飛機制造業從制造到飛行的整個過程。太空飛行作業使用氬氣凈化氫氣系統，地面和飛行流體系統將其用作增壓劑。除此之外，氬氣還用作氣象和其他觀測氣球的升力源 太陽能 作為保護氣，提高多晶硅的生產純度 資料來源：僑源股份

47、招股說明書，華創證券 傳統化工和冶金行業對工業氣體需求量大。傳統化工和冶金行業對工業氣體需求量大。我國空分設備設計與制造起步較晚，早期大型空分設備大量依賴進口。20 世紀 80 年代后，在借鑒國外先進技術的基礎上，通過自主研發，我國的空分設備制造行業取得了長足的進展；進入 21 世紀后，伴隨著我國經濟的持續高速增長，冶金、石化、煤化工等國民經濟基礎性行業得到了迅猛發展，而作為各行業的重要配套設施，空分設備在需求快速增長的同時亦呈現出大型化趨勢。杭氧股份招股說明書數據顯示，以煤化工、化肥及石油化工為代表的化工行業每 100 萬噸的年產能需配置制氧能力 1030 萬 m3/h 的空分設備；以鋼鐵廠

48、為代表的冶金行業每 100 萬噸的年產能需配置制氧能力 1.56 萬 m3/h 的空分設備；采用 IGCC 技術的火電發電企業每 30萬千瓦時發電能力需配備約 6 萬 m3/h 的空分設備。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 典型下游對應空分設備的單位氣體流量要求典型下游對應空分設備的單位氣體流量要求 資料來源：杭氧股份招股說明書，華創證券整理（二）（二）行業存在一定周期性，空分設備大型化趨勢明顯行業存在一定周期性，空分設備大型化趨勢明顯 2016 年以來空分行業總產值穩步修

49、復，利潤表現更優。年以來空分行業總產值穩步修復，利潤表現更優。在“十二五”期間，我國提出供給側結構性改革政策，“去產能、去庫存、去杠桿”的實施對化工、鋼鐵、冶金等傳統工業行業影響較大，進而削弱了氣體分離設備行業的表現，2016 年行業工業總產值降至最低點。自 2017 年起，通過化解過剩產能，同時液氧、液氮、液氬的銷售價格逐漸升高，使得下游行業提高了產能利用率和盈利水平，進而拉動投資，增加了市場需求，在此背景下，氣體分離設備行業開始觸底反彈，在 20162020 年間，行業工業總產值不斷提升，從 146 億元增長至 244 億元，CAGR 為 13.7%。從利潤總額來看，2020 年氣體分離設

50、備行業利潤總額再創歷年新高，達到 22.3 億元，同比增長 10.9%。圖表圖表 18 20112020 年氣體分離設備行業工業總產值及年氣體分離設備行業工業總產值及同比變化同比變化 圖表圖表 19 20112020 年氣體分離設備行業利潤總額及同年氣體分離設備行業利潤總額及同比變化比變化 資料來源：福斯達招股說明書援引自氣體分離設備行業統計年鑒，華創證券 資料來源：福斯達招股說明書援引自氣體分離設備行業統計年鑒，華創證券 專業設備具備一定技術壁壘，行業競爭激烈導致產品毛利率波動。專業設備具備一定技術壁壘，行業競爭激烈導致產品毛利率波動?？辗衷O備屬于專用設備，具有較高的準入門檻。2015202

51、0 年，行業毛利率呈現波動趨勢，2020 年行業毛利率為 22.3%，比 2019 年提升了 2.9%，但較 2015 年的 28.8%下降了 6.5%。近年來，國內掌握空分技術的企業越來越多，在中型、小型空分領域競爭較為激烈，導致毛利率有下降趨勢。-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020氣體分離設備行業工業總產值（億元）同比變化-120%-100%-80%-60%-40%-20

52、%0%20%40%60%80%100%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020氣體分離設備行業利潤總額（億元）同比變化 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 20152020 年氣體分離設備行業毛利率年氣體分離設備行業毛利率 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 化工和冶金行業是空分設備最大的下游，化工行業平均單套制氧量最大?；ず鸵苯鹦袠I是空分設備最大的下游，化工行業平均單套制氧量最大。2

53、0182020 年間，我國空分設備銷售規模分別為 437.5、353.4、392.0 萬 m3/h，對應設備套數分別為 193、238、163 套。其中化工行業是空分設備的最大市場，冶金行業緊隨其后，化工與冶金行業空分設備銷售數量占 70%以上，折合制氧容量占比超過 90%。2020 年，化工行業生產的空分設備數量和折合制氧容量分別約占當年空分設備總生產量及折合制氧容量的 37.4%與 53.3%，冶金行業生產的空分設備數量和折合制氧容量分別約占當年空分設備總生產量及折合制氧容量的 35.0%與 39.0%。由于化工行業單個項目對氣體需求相對更大，因此單套平均制氧量也更高，以 2020 年數據

54、為例，化工行業平均單套制氧量達 3.4 萬 m3/h，高于冶金行業的 2.7 萬 m3/h。圖表圖表 21 20182020 年我國各下游行業空分設備折合制年我國各下游行業空分設備折合制氧容量（萬氧容量（萬 m/h）圖表圖表 22 20182020 年我國各下游行業空分設備產量年我國各下游行業空分設備產量（套）（套）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 大型設備為主導，單獨制氮設備通常容量較小。大型設備為主導，單獨制氮設備通常容量較小。據中國通用機械工業年鑒，行業內通常將空分設備規模分為大型（6000m/h 及以上）、中型（100060

55、00m/h）、小型（1000m/h以下）和制氮設備。20172020 年間，從數量上看大型空分設備和制氮設備占比較高。2020 年，我國共生產 163 套空分設備，折合制氧總容量為 392 萬 m/h，其中，大型空分設備 95 套，折合制氧容量 377.6 萬 m/h，占比達 96.3%；中型空分設備 15 套，折合制氧容量 4.2 萬 m/h，占比 1.1%；小型空分設備 16 套，折合制氧容量 0.5 萬 m/h，占比 0.1%；制氮設備 37 套，折合制氧容量 9.7 萬 m/h，占比 2.5%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015201620172

56、01820192020氣體分離設備行業毛利率050100150200250300350400450500201820192020化工行業冶金行業電子行業氣體批發零售行業其他行業050100150200250201820192020化工行業冶金行業電子行業氣體批發零售行業其他行業 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 20172020 年我國各類型空分設備產量年我國各類型空分設備產量（套）（套）圖表圖表 24 2020 年我國生產的各類型空分設備折合制氧年我國生產的各類型空分設備

57、折合制氧容量占比容量占比 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 特大型設備需求量持續增加，特大型設備需求量持續增加，2020 年首次出現年首次出現 10 萬萬 m3/h 空分需求?？辗中枨?。從更細分的空分設備等級來看，2020 年共生產 1 萬 m3/h 等級及以上空分設備 83 套，與 2019 年相比增加了5 套，生產 3 萬 m3/h 等級及以上空分設備 53 套，與 2019 年相比增加了 2 套，生產 6 萬m3/h 等級及以上空分設備 23 套，與 2019 年相比增加了 5 套，生產 8 萬 m3/h 等級及以上空分設備

58、13 套，與 2019 年相比增加了 5 套，生產 10 萬 m3/h 等級及以上空分設備 8 套，系 20172020 年間首次出現 10 萬 m3/h 等級及以上的特大型設備。雖然 2020 年空分設備總產量不及 2019 年，但 1 萬 m3/h 等級及以上空分設備的數量增多使得 2020 年折合制氧總量增長了 10.92%。圖表圖表 25 20172020 年我國氣體分離設備行業不同等級空分設備產量（套）年我國氣體分離設備行業不同等級空分設備產量（套）2017 2018 2019 2020 1 萬 m/h 及以上 55 91 78 83 3 萬 m/h 及以上 24 51 51 53

59、6 萬 m/h 及以上 7 29 18 23 8 萬 m/h 及以上-22 8 13 10 萬 m/h 及以上-8 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 冶金石化行業新簽訂單維持高位，氣體公司需求逐步增多冶金石化行業新簽訂單維持高位，氣體公司需求逐步增多。據 中國通用機械工業年鑒數據，20182020 年新簽訂空分折合制氧量穩步提升，由 2018 年的 311.5 萬 m/h 提升至391.1 萬 m/h。2020 年內新簽空分設備合同 151 套，折合制氧總量約 391.11 萬 m/h，其中鋼鐵冶金行業訂貨 61 套，折合制氧量 194.6 萬 m/h；有色行業訂貨 6 套，折合

60、制氧量20.9 萬 m/h；石化行業訂貨 18 套，折合制氧量 68.6 萬 m/h；煤化工行業訂貨 13 套，折合制氧量 55.8 萬 m/h；多晶硅、玻璃及鈦白粉等行業訂貨 32 套，折合制氧量 28.6 萬m/h；化肥行業訂貨 2 套，折合制氧量 7.5 萬 m/h；電子行業訂貨 5 套，折合制氧量 1.53萬 m/h；零售及其他行業訂貨 14 套，折合制氧量 13.7 萬 m/h。0501001502002502017201820192020大型空分設備中型空分設備小型空分設備制氮設備96.3%1.1%0.1%2.5%大型空分設備中型空分設備小型空分設備制氮設備 福斯達（福斯達（603

61、173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 20182020 年氣體分離設備行業新簽空分設年氣體分離設備行業新簽空分設備數量備數量 圖表圖表 27 20182020 年氣體分離設備行業新簽空分設年氣體分離設備行業新簽空分設備合同折合制氧容量備合同折合制氧容量 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券（三）（三）鋼鐵化工占據鋼鐵化工占據空分設備下游空分設備下游主導主導地位地位，新興行業或將帶來增量，新興行業或將帶來增量 鋼鐵有色生產過程用氣量大，總設備量

62、約占行業四成。鋼鐵有色生產過程用氣量大，總設備量約占行業四成。鋼鐵及有色金屬冶煉是空分設備的傳統重點應用行業，應用于鋼鐵行業的空分設備及其折合制氧量占絕大部分?！笆濉逼陂g，供給側結構性改革推動鋼鐵及有色金屬冶煉行業效益明顯改善，設備改造升級加速，冶金型空分設備需求增多，旺盛需求行情延續至今。2020 年，共生產應用于鋼鐵、有色冶煉行業的空分設備 57 套，折合制氧容量 152.7 萬 m3/h，占制氧總容量的 39.0%。其中，為鋼鐵行業配套 54 套，折合制氧容量 149.0 萬 m3/h，占制氧總容量的 38.0%。配套空分設備中有 4 套為 6 萬 m3/h 等級，多數為 2 萬4

63、萬 m3/h 等級。為有色冶煉行業配套空分設備 3 套，折合制氧容量 3.6 萬 m3/h，占制氧總容量的 0.9%。應用于鋼鐵行業的空分設備單套平均制氧量更高，同時在 20182020 年間，應用于鋼鐵行業的空分設備及其制氧量不斷增加，而應用于有色冶煉行業的空分設備及其制氧量則不斷減少。圖表圖表 28 20182020 年我國年我國冶金行業冶金行業空分設備空分設備數量數量（套）（套）圖表圖表 29 20182020 年我國年我國冶金行業冶金行業空分設備折合制氧空分設備折合制氧容量容量（萬（萬 m3/h）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創

64、證券 鋼鐵行業推進提質增效，產能置換帶來大型空分需求。鋼鐵行業推進提質增效，產能置換帶來大型空分需求。自 2000 年以來，在地產基建、工業制造等需求的帶動下，我國鋼產量由 2000 年的 1.3 億噸增加到 2013 年的 8.1 億噸，CAGR 達 15.1%，2010 年時國內鋼材市場自供率就達到了 97%。隨后鋼鐵行業改革也逐步轉向產能置換淘汰落后產能的高質量發展方向，根據“十四五”原材料工業發展規劃，-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020406080100120140160180200201820192020新簽空分設備數量（套）同比變化0.0

65、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050100150200250300350400201820192020新簽空分設備合同折合制氧容量（萬m3/h）同比變化0102030405060201820192020鋼鐵有色冶煉020406080100120140160201820192020鋼鐵有色冶煉 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 “十三五”期間，我國提前 2 年超額完成 1.5 億噸鋼鐵去產能目標，產能嚴重過剩行業總量供需基本恢復平衡。2019 年中

66、國鋼鐵發展論壇指出，鋼鐵行業改革由全國性總量壓減轉向結構性優化調整。在“雙碳”目標提出以來，鋼鐵行業重心轉向節能減排，未來將持續朝著降低能耗及碳排放的方向不斷優化發展。圖表圖表 30 20002023 年我國鋼產量及同比變化年我國鋼產量及同比變化 資料來源：國家統計局，華創證券 產能置換帶來設備更新需求，產能置換帶來設備更新需求，預計預計 2022、2023 年年國內鋼鐵置換方案帶來國內鋼鐵置換方案帶來空分設備需求空分設備需求超超800 萬萬 m3/h。據今日鋼鐵通過公開資料進行不完全統計數據顯示，2022 年全國 18 個省份 38 家鋼廠發布了鋼鐵產能置換方案，涉及新建煉鋼產能 4839.

67、7 萬噸，新建煉鐵產能3726.2 萬噸，涉及淘汰煉鋼產能 5340.8 萬噸，淘汰煉鐵產能 4648.9 萬噸。2023 年全國15 個省份的鋼廠發布了鋼鐵產能置換方案，涉及新建煉鋼產能 3810.7 萬噸，新建煉鐵產能 3743.4 萬噸，涉及淘汰煉鋼產能 5020.1 萬噸，淘汰煉鐵產能 4979.8 萬噸。按照采用COREX 煉鐵工藝的鋼鐵廠每 100 萬噸需要配置 5 萬 m3/h 的空分設備估算，參考 2022、2023 年產能置換方案估算，將分別帶來 430、378 萬 m3/h 的空分設備需求，考慮到項目執行需要一定時間，預計這部分需求有望在后續 23 年逐步落地。圖表圖表 3

68、1 2022、2023 年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能方案方案（萬噸）（萬噸）省份省份 2022 2023 省份省份 2022 2023 淘汰產能淘汰產能 置換產能置換產能 淘汰產能淘汰產能 置換產能置換產能 淘汰產能淘汰產能 置換產能置換產能 淘汰產能淘汰產能 置換產能置換產能 福建 582 531.8 浙江 844.5 598 1053.5 699 廣東 429.4 307 150 120 陜西 227 105 143.8 115 貴州 110 82.5 山西 70 70 176.6 113 內蒙古 484.8 380.5 189 115 湖北 849 823.3

69、 230 225 廣西 1475.7 1383.1 1161.5 617.3 四川 101 101 安徽 86 86 150 150 山東 516 338 950 885 河南 895 837.8 1539 915.8 甘肅 174.3 115 909.5 783.2 云南 736 736 河北 1689.6 1108.8 江蘇 870.3 652 1018.6 696.5 江西 150 150 480 436.4 吉林 276.5 226 遼寧 1572 1456.9 資料來源：今日鋼鐵，華創證券整理-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.02.04.

70、06.08.010.012.0鋼產量（億噸）同比變化 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 空分設備在化工領域應用較廣，石油化工、煤化工設備規模較大?？辗衷O備在化工領域應用較廣，石油化工、煤化工設備規模較大?；ば袠I是當前空分設備最大的應用市場，行業細分領域主要包括石油化工、現代煤化工、化肥與合成氨、化工材料等?；ば袠I對工業氣體需求量較大，按制氧量計算，通常石油煉化一體化、現代煤化工項目配套的空分設備占比較大，配套的大型、特大型空分設備數量最多，而用于玻璃、鈦白粉等化工材料領域的空分設備數量

71、雖然較多，但單套制氣規模均較小。據中國通用機械工業年鑒，2020 年共生產應用于化工行業的空分設備 61 套，折合制氧容量 208.8 萬 m3/h，占 2020 年制氧總容量的 53.3%。其中，應用于石油化工領域的有制氧容量 116.9 萬 m3/h，占制氧總容量的 29.8%；應用于現代煤化工領域的有 9 套，折合制氧容量 50.8 萬 m3/h，占制氧總容量的 13.0%；應用于化肥及合成氨領域的有 6 套，折合制氧容量 31.4 萬 m3/h，占制氧總容量的 8.0%；應用于鈦白粉等化工材料領域的有 25套，折合制氧容量 9.7 萬 m3/h，占制氧總容量的 2.5%。圖表圖表 32

72、 20182020 年我國年我國化工行業化工行業空分設備空分設備細分產細分產量（套）量（套）圖表圖表 33 20182020 年我國年我國化工行業化工行業空分設備折合制空分設備折合制氧容量氧容量（萬（萬 m3/h）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 能源安全戰略地位高，發展現代煤化工提升能源自供力。能源安全戰略地位高，發展現代煤化工提升能源自供力?；茉词侵匾馁Y源，能源安全是關系國家經濟社會發展的全局性、戰略性問題，對國家繁榮發展、人民生活改善、社會長治久安至關重要。我國的資源稟賦具有“富煤貧油少氣”的特點，從產量和消費量來看，石

73、油和天然氣常年存在較大供給缺口，為了能源安全，預計后續將繼續大力發展現代煤化工產業，通過“煤制油”、“煤制天然氣”等方式加大能源供給。圖表圖表 34 20112022 年中國原油生產量、消費量及同比年中國原油生產量、消費量及同比變化變化 圖表圖表 35 20112024H1 中國天然氣生產量、消費量及中國天然氣生產量、消費量及同比變化同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 020406080100120140201820192020石油化工現代煤化工化肥及合成氨多晶硅、玻璃、鈦白粉等材料050100150200250300350201820192020石油化工現代

74、煤化工化肥及合成氨多晶硅、玻璃、鈦白粉等材料-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022原油消費量（億噸）天然原油生產量（億噸）消費量增速生產量增速-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000天然氣生產量（億立方米）天然氣表觀消費量（億立方米）生產量增速表觀消費量增速 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 烯烴需求穩步增長，仍有較

75、大供給缺口。烯烴需求穩步增長，仍有較大供給缺口。煤氣化技術是現代煤化工的關鍵支柱工序，煤制烯烴是該技術下的重要產物。烯烴下游消費領域廣泛，需求穩步增長。乙烯和丙烯是重要的化工原料，主要用于生產聚乙烯和聚丙烯。隨著我國農業、包裝行業、日用品行業、汽車制造業、家電制造業、管道制造業、醫療業、電力行業、軍工航空、建材家居業及化工化纖行業等行業的迅猛發展，聚乙烯下游的農膜、包裝膜、中空容器、注塑材料、管材及拉絲等，以及聚丙烯下游的拉絲、注塑、纖維和管材等需求持續穩定增長。2023年我國聚乙烯樹脂表觀消費量達 4050.6 萬噸，聚乙烯樹脂產量為 2789.9 萬噸，自給率達68.9%。20142023

76、 年我國表觀消費量復合增速為 8.7%，而同期我國的聚乙烯樹脂產量的復合增速為 11.8%。近年來，在煤氣化項目逐步推進下，我國烯烴自給率不斷提升。圖表圖表 36 20032023 年我國聚乙烯樹脂產量、表觀消費量及同比變化年我國聚乙烯樹脂產量、表觀消費量及同比變化 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 注：2021年表觀消費量數據缺失，取2020與2022平均值 電子等新興領域興起，供氣外包趨勢逐步顯現。電子等新興領域興起，供氣外包趨勢逐步顯現。除了鋼鐵、化工等傳統行業外，近年來電子行業的快速發展為空分設備行業提供了新的下游方向。此外，考慮到初始投資成本、供氣安全、資金效率等因素，越來越

77、多的鋼鐵和化工廠由原來的自主建廠供氣轉為由第三方氣體公司供氣的模式，因此第三方氣體公司的興起對空分設備帶來了新需求。據 中國通用機械工業年鑒統計數據，2020 年共生產應用于電子行業的空分設備 4 套，折合制氧容量 1.5 萬 m/h，占制氧總容量的 0.4%；共生產應用于氣體批發零售行業的空分設備 29 套，折合制氧容量 26.1 萬 m/h，占制氧總容量的 6.7%。預計隨著我國制造業向高端化轉移，更多新興行業有望帶來空分設備的新需求，而隨著國內鋼鐵、化工行業逐步接受外包供氣模式，預計未來空分設備下游結構中有一定比例的需求由氣體公司分擔。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%

78、30.0%40.0%50.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023聚乙烯樹脂表觀消費量（萬噸）聚乙烯樹脂產量（萬噸）聚乙烯樹脂表觀消費量同比變化聚乙烯樹脂產量同比變化 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表

79、 37 20182020 年我國其他行業空分設備銷量年我國其他行業空分設備銷量（套）（套）圖表圖表 38 20182020 年我國其他行業空分設備銷量折合年我國其他行業空分設備銷量折合制氧容量（制氧容量（萬萬 m/h）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 空分設備海外市場空間大，中資品牌加速海外布局?？辗衷O備海外市場空間大，中資品牌加速海外布局。我國空分設備企業中既包含中資廠商，也包括外資在國內的工廠，因此一直保持較高的出口額。由于空分設備單體價值量較大且生產交付周期較長，因此出口額有一定波動。2020 年行業出口交貨值達到新高，為 1

80、6.6 億元，同比增長 58.7%，共計出口空分設備 29 套，其中大型空分設備 8 套、中型空分設備 2 套、小型空分設備 2 套、制氮設備 17 套。完成交貨值最高的為液化空氣（杭州）有限公司，合計貨值達 5.8 億元。中資品牌中杭氧股份中標俄羅斯 74000m/h 空分設備是出口到歐美市場最大的單體空分設備。此外杭州福斯達深冷裝備股份有限公司出口1 套 5 萬 m/h 等級空分設備、2 套中型空分設備、2 套小型空分設備及 3 套高純氮設備，在出口市場表現較為亮眼。圖表圖表 39 20142020 年我國年我國氣體分離設備行業出口交氣體分離設備行業出口交貨值及同比變化貨值及同比變化 圖表

81、圖表 40 20192020 年我國年我國氣體分離設備行業各類型氣體分離設備行業各類型空分設備出口量（套）空分設備出口量（套）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 三、三、空分出海領頭羊，技術扎實差異化競爭優勢凸顯空分出海領頭羊，技術扎實差異化競爭優勢凸顯（一）（一）德式品質德式品質，目標成為全球領先的深冷系統解決方案提供商，目標成為全球領先的深冷系統解決方案提供商 空分設備專家空分設備專家，國內外大型國內外大型項目經驗豐富。項目經驗豐富。福斯達由空分設備業務起家，曾在 2007 年成為林德集團在國內的合格供應商。按公司業務分類，空分產

82、品主要包括制氧空分裝置、010203040506070201820192020電子行業氣體批發零售行業其他行業05101520253035201820192020電子行業氣體批發零售行業其他行業-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182014201520162017201820192020出口交貨值（億元）同比05101520253035404520192020大型空分設備中型空分設備小型空分設備制氮設備 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22

83、制氮空分裝置、液體空分裝置和稀有氣體提取裝置，公司下游客戶廣泛，包括化工、冶金、核電、醫療、電子、航空航天等多個領域。公司自成立以來，通過多年實踐積累了一批國內外具有較強影響力和示范作用的項目，公司兼具國內和海外 8 萬 m/h 等級特大型空分設備業績，并憑借多年的空分設備運行經驗、過硬的技術研發能力、高質量產品交付、精準高效服務等方面，在空分設備市場積累了良好口碑，與國內外客戶建立了穩定的業務合作關系，典型項目案例包括廣西崇左 85000Nm/h 大型制氧空分裝置、云南昆明30000Nm/h 超高純制氮機、韓國 400TPD 標準液化空分裝置和湖北鄂州 40000Nm/h 氦氖氪氙氣體提取裝

84、置等，形成了強勁的品牌優勢。圖表圖表 41 公司空分設備業務分類及典型案例公司空分設備業務分類及典型案例 資料來源：公司官網，華創證券 福斯達在國內處于二梯隊領先位置，市場占有率有望隨著大項目增多繼續突破福斯達在國內處于二梯隊領先位置，市場占有率有望隨著大項目增多繼續突破。國內空分設備領域，從規模上可以分為三個梯隊，一梯隊為在大型和超大型空分有較高控制權的杭氧股份和兩家外資巨頭在中國設備工廠液空杭州和林德（杭州），根據公司招股說明書援引自氣體分離設備行業統計年鑒的統計數據，20182020 年，一梯隊三家公司平均市占率之和達 65.7%，占據絕對的領先地位。二梯隊為以福斯達為代表的正在逐步壯大

85、的民營企業，以及四川空分、開封空分、河南開元空分等為代表的老牌企業，其中福斯達以制氧容量為統計口徑計算的空氣分離設備的國內市場占有率分別為 7.2%、9.7%和 5.0%，分別居行業第 4 位、第 4 位和第 7 位。三梯隊則為規模較小的不以空分設備為主要業務的企業，如蜀道裝備、上海啟元等。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 42 20182020 年中國年中國空分設備行業空分設備行業銷售情況銷售情況 企業名稱企業名稱 2018 年年 2019 年年 2020 年年 市場排名市場排

86、名 總制氧容量總制氧容量（萬（萬 m3/h）市場占有率市場占有率 市場排名市場排名 總制氧容量總制氧容量（萬（萬 m3/h）市場占有率市場占有率 市場排名市場排名 總制氧容量總制氧容量（萬（萬 m3/h）市場占有率市場占有率 杭氧股份 1 144.3 33.0%1 126.0 35.7%1 169.4 43.2%液空杭州 2 93.7 21.4%2 53.0 15.0%3 29.7 7.6%四川空分 7 15.9 3.6%3 42.0 11.9%6 23.9 6.1%福斯達福斯達 4 31.3 7.2%4 34.4 9.7%7 19.6 5.0%開封空分 5 24.3 5.6%5 27.0 7

87、.6%5 27.3 7.0%林德（杭州）3 73.7 16.9%6 26.1 7.4%2 66.8 17.0%河南開元空分 6 23.3 5.3%7 18.5 5.2%4 28.5 7.3%蘇氧 9 7.7 1.8%8 8.3 2.3%10 5.2 1.3%開封黃河空分 8 12.6 2.9%9 8.1 2.3%8 11.3 2.9%開封東京空分 10 6.9 1.6%10 5.4 1.5%9 8.9 2.3%蜀道裝備 12 1.8 0.4%11 3.2 0.9%11 1.5 0.4%上海啟元 11 2.0 0.5%12 3.2 0.4%-資料來源：公司招股說明書援引自氣體分離設備行業統計年鑒

88、，華創證券 大型設備緊追一梯隊，大型設備緊追一梯隊，新簽訂單屢創新高新簽訂單屢創新高。據福斯達招股書，截至 2020 年國內具有 6 萬m3/h 等級及以上制氧容量空分設備業績的企業共有 5 家，分別為杭氧股份、液空杭州、林德（杭州）、開封空分和福斯達，并且近年來，福斯達不斷在空分設備領域上增加研發投入，擴大業務規模，其中，2023 年新簽訂單創歷史新高，全年新簽合同訂單約 41 億元，在海外簽訂公司首套 9 萬 m3/h 等級特大型空分設備，在國內簽訂了煤化工行業 6 萬m3/h 等級空分成套項目，鋼鐵行業 6 萬等級空分成套項目，有色金屬行業兩套 3.5 萬 m3/h等級空分成套項目，石化

89、行業 4 萬 m3/h 等級空分成套項目，并于 2024 年一季度中標石化行業兩套 5 萬 m3/h 等級空分成套裝置，為公司繼續深耕傳統優勢行業及高端石化行業大型空分設備領域夯實基礎。大量新簽訂單為后續公司在大型、特大型空分設備領域的業績提供了強有力的支撐，能夠進一步提升公司市場地位。圖表圖表 43 20182020 年中國年中國制氧容量制氧容量 6 萬萬 m3/h 以上空分設備業績統計以上空分設備業績統計 企業名稱企業名稱 67 萬萬 m3/h 78 萬萬 m3/h 89 萬萬 m3/h 910 萬萬 m3/h 10 萬萬 m3/h 及以上及以上 合計合計 2018 年 杭氧股份 1 4

90、2 3 10 液空杭州 2 1 2 3 8 林德（杭州）2 1 6 9 福斯達福斯達 2 2 2019 年 杭氧股份 2 2 3 2 9 液空杭州 1 1 3 5 林德（杭州）2 2 福斯達福斯達 2 2 2020 年 杭氧股份 4 1 1 6 液空杭州 1 1 2 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 林德（杭州）4 4 開封空分 2 2 福斯達福斯達 1 1 資料來源：公司招股說明書援引自氣體分離設備行業統計年鑒，華創證券（二）（二）浙企風格浙企風格，堅持不懈創新助力福斯達快速走向全球，堅

91、持不懈創新助力福斯達快速走向全球 生產基地加速布局，生產基地加速布局，四大基地投產將支撐四大基地投產將支撐 50 億訂單億訂單。公司是目前行業內較少數具備 8 萬等級以上空分設備以及 LNG 裝置（100 萬 m3/d）設計和制造能力的企業之一，是國內深冷裝備的領先企業。公司上市前有兩個生產基地，分別位于余杭經濟開發區的母公司和位于德清新市鎮的全資子公司福斯達氣體，其中母公司為公司主要生產基地，具備中大型空分、高氮裝備、管式換熱器、LNG 裝備等核心設備，德清的福斯達氣體子公司為空分裝置核心部件生產基地。公司 IPO 上市時的募投項目“年產 15 套大型深冷裝備綠色智能制造”基地已于 2023

92、 年開始試生產，據公司公告，目前臨平總部、德清、募投項目三個生產基地的生產能力預計能夠支撐 3040 億訂單。此外公司 2023 年新投資的海鹽生產基地（嘉興杭州灣生產基地）最快預計 2024 年底能投產，海鹽生產基地靠近海運碼頭，主要承做海外項目大型深冷設備，海鹽生產基地投產后，預計公司生產能力能夠支撐 50億訂單。圖表圖表 44 公司生產基地布局公司生產基地布局 杭州臨平興起路總部杭州臨平興起路總部 杭州臨平興中路生產基地杭州臨平興中路生產基地 嘉興杭州灣生產基地嘉興杭州灣生產基地 湖州德清新市生產基地湖州德清新市生產基地 占地規模 80 余畝 70 余畝 85 畝 50 余畝 設計產能

93、年總裝中大型空分裝備 20 套、年組裝高氮裝備 60 余套、年產繞管式換熱器4000余噸?？缮a80Nm3/h10萬Nm3/h等級空分裝備、5500 萬方/天 LNG 裝備及最大 110 噸繞管式換熱器等 年產 15 套大型深冷裝備綠色智能制造 年產 10 套大型模塊化深冷化工裝備綠色智能制造 空分配套裝備 60 余套，撬裝冷箱15 套，真空低溫液體儲槽 100 余臺，各類碳鋼壓力容器 1.5 萬余噸，不銹鋼產品 5000 余噸 主要產品 總裝（化工冷箱、天然氣液化裝備、分餾塔）、塔器、繞管式換熱器、低溫液體儲槽等 總裝、塔器、有色金屬深冷裝備等 壓力容器、大型模塊化深冷化工裝備等 真空低溫液

94、體儲槽，熱撬，空分配套的空冷塔、水冷塔、冷卻器、加熱爐、消聲器、蒸汽加熱器、水浴式汽化器等壓力容器 投產時間 2014 年 2023 年開始試生產 預計最快 2024 年底 2005 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 國內海外雙市場策略，產品遠銷國內海外雙市場策略，產品遠銷 60 余國家和地區。余國家和地區。公司持續強化國內、海外雙市場策略，國內市場以“行業+客戶”為業務拓展方向，聚焦天然氣、煤化工、石油化工、冶金、核電、航空航天、半導體、多晶硅片、新能源電池、工業氣體等下游行業中的核心客戶，在強化已有客戶合作基礎上積極拓展新客戶；國外市場以“地區+客戶”為業務拓展方向，在鞏固東南亞、南

95、亞及中東地區銷售業績的基礎上，積極拓展歐美、日韓及俄羅斯市場，針對區域內的重要客戶制定差異化的營銷策略，提高公司在海外市場的知名度和影響力。公司的產品已實現出口美國、歐洲、日本、韓國、獨聯體國家、印度、阿聯酋、沙特、墨西哥、埃及等 60 多個重要的國家和地區。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 45 公司產品出口區域分布公司產品出口區域分布 資料來源：公司官網 裝備出海行業領先，新簽訂單屢創新高。裝備出海行業領先，新簽訂單屢創新高。20182023 年間，公司外銷收入實現較快增長，

96、由 2018 年的 0.3 億元增長至 2023 年的 9.2 億元，期間復合增長率高達 98.3%，遠高于同行其可比公司，海外收入占比方面，公司自 2020 年后始終遠高于其他可比公司，2023 年海外收入占比更是高達 42.9%，創歷史新高。近年來，公司承接海外特大型和大型項目逐年增多，2023 年度新簽訂單再創歷史新高，全年新簽合同訂單約 41 億元，并且在海外市場方面，公司海外在繼續鞏固中東、東南亞、日韓等傳統優勢市場上，積極聚焦新市場、新渠道拓展，成功新開拓多個國家和地區市場，簽訂公司多個新產品項目，包括簽訂首個出口海外用于大型液化天然氣裝置的繞管換熱器項目、公司首套 9 萬等級特大

97、型空分設備、海外日產 50 萬方/天 LNG 項目等。公司在海外深冷裝備行業的市場影響力進一步得到鞏固。圖表圖表 46 20182023 年同行業可比上市公司外銷收入年同行業可比上市公司外銷收入（億元）及同比變化（億元）及同比變化 圖表圖表 47 20182023 年同行業可比上市公司外銷收入占年同行業可比上市公司外銷收入占比比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 多重因素導致毛利率有所波動，大型化疊加海外交付高峰有望提振綜合毛利率多重因素導致毛利率有所波動，大型化疊加海外交付高峰有望提振綜合毛利率。公司各項目之間毛利率差異較大，主要是由于以下三個層面的原因：1）公司銷

98、售產品主要系定制化產品，同類型產品不同客戶不同的項目因各工藝系統設計差異，毛利率不盡相同；-200%0%200%400%600%800%0.02.04.06.08.010.012.0201820192020202120222023福斯達杭氧股份中泰股份蜀道裝備福斯達YoY杭氧股份YoY中泰股份YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201820192020202120222023福斯達杭氧股份中泰股份蜀道裝備 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

99、09）1210 號 26 2）由于公司產品訂單周期較長，公司從合同簽訂到采購基礎原材料投入生產，到外購配套件成套需要一定的周期，在此期間，基礎原材料、外購配套件價格的波動將直接影響生產成本，導致產品毛利率的變動；3）公司近年來海外項目較多，一方面海外項目毛利率水平明顯高于國內，因此不同確認結構也將對當期綜合毛利率水平有較大的影響，另一方面，由于項目執行周期較長，合同簽訂日距合同執行及實際收款日間隔期較長，合同簽訂日與實際收款日匯率變動將直接影響單一項目的毛利率。公司在 2019 和 2020 年毛利率水平高于同行，主要是由于中東 8 萬等級空分（分兩年確認，毛利率均高于 40%），和 2020

100、 年 7.5 萬等級空分（毛利率 31.75%）項目帶動。公司 20192022 年毛利率呈現下滑趨勢，其中 2020 和 2021 年主要是由于有部分低毛利率的項目所致，2022 年則主要受到國內局部疫情擾動影響。2023 年，隨著原材料成本下降、海外收入高速增長，公司綜合毛利率有所修復。圖表圖表 48 20182023 年同行業可比上市公司空分設備業務毛利率年同行業可比上市公司空分設備業務毛利率 資料來源：Wind，華創證券 研發費用研發費用率率行業領先，定制化能力是核心競爭力。行業領先，定制化能力是核心競爭力。目前，行業內的主要競爭對手均有一定的技術儲備和技術成熟度，但由于空分設備是高度

101、定制化的產品，因此需要不斷的提升設計能力和工藝水平。國內主要競爭對手中，杭氧股份除空分設備產品外，向下游延伸產業鏈至氣體投資業務，但氣體業務由于工藝成熟，研發投入較少，因此杭氧股份的研發費用率相對較低；中泰股份的燃氣運營業務收入占其總收入的 70%以上，且其深冷產品主要為板翅式換熱器和冷箱，產品業務相對成熟，研發費用率趨于穩定且處于較低水平；蜀道裝備的主營業務為 LNG 裝置，該產品業務較為成熟，研發費用率較低，但在2022 年，蜀道裝備主動推進業務結構調整轉型，加強傳統裝備銷售業務風險防控，放棄了部分風險較高的項目，致使在執行訂單量大幅減少，加之項目執行周期較長及宏觀環境影響，綜合導致報告期

102、收入同比下降明顯，從而使得當年研發費用率激增，2023 年重返正常水平；福斯達則始終注重研發投入，積累定制化能力，為提升公司的整體技術裝備水平，公司近年來隨著訂單及設備規模的增加，加大了大型、特大型設備項目的研發設計，成為了國內少數幾家具備 8 萬等級空分設計和生產能力的公司，同時公司從優化產品結構布局、提高氣體的純度及提取率、降低設備能耗、以及便于安裝的模塊化、撬裝化等方面重點加大研發投入，提升公司產品的核心競爭力。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201820192020202120222023福斯達杭氧股份蜀道裝備 福斯達（福斯達（603173）

103、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 49 20182024Q1 同行業可比上市公司研發費用率同行業可比上市公司研發費用率 資料來源：各公司公告，華創證券 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 空分設備業務：空分設備業務：公司收入主要來自于空分設備業務，公司 2022、2023 年分別簽訂 38、41億元訂單，在手訂單飽滿，其中海外訂單占比較高。此前由于產能相對緊張，導致交付受到一定影響，自 2023 年以來，公司募投項目已陸續投產，此外根據公司公告，海鹽生產基地也有望于 2024 年投產，后續產能瓶頸有望突破。

104、考慮到空分設備的交付期通常在918 個月，預計 2024 年起公司空分設備業務收入規模有望穩定提升。假設 20242026 年公司空分設備業務收入增速分別為 15.0%、18.0%、20.0%，對應的收入規模分別為 23.7、28.0、33.6 億元。營業收入：營業收入：除空分設備業務外，公司還有液化天然氣裝置業務，目前體量相對較小，考慮到目前公司該業務仍有在手訂單執行，因此假設 20242026 年公司液化天然氣裝置業務收入分別為 0.5、1.0、1.5 億元。此外，公司其他業務主要包括冷箱、核心部件等產品銷售，假設 20242026 年收入增速均為 30%。預計 20242026 年公司總

105、營收分別為 25.4、30.6、37.1 億元，分別同比增長 18.0%、20.2%、21.5%。毛利率：毛利率：由于不同項目之間毛利率差異較大，過去公司空分設備業務毛利率存在一定的波動，然而隨著海外訂單交付提升，毛利率有望提升，假設 20242026 年空分設備毛利率均分別為 23.0%、23.5%、24.0%，液化天然氣裝置毛利率分別為 25.0%、26.0%、27.0%，其他業務毛利率均為 30.0%。預計 20242026 年公司綜合毛利率分別為 23.4%、23.9%、24.4%。圖表圖表 50 公司盈利預測公司盈利預測 業務業務 2018 2019 2020 2021 2022 2

106、023 2024E 2025E 2026E 空分設備 收入（億元）4.2 6.1 9.3 11.8 18.2 20.6 23.7 28.0 33.6 YoY 46.3%51.5%26.7%54.5%13.5%15.0%18.0%20.0%毛利率 18.4%27.0%26.0%22.9%20.1%21.9%23.0%23.5%24.0%液化天然氣裝置 收入（億元）0.8 0.6 0.8 1.4 0.1 0.0 0.5 1.0 1.5 YoY -32.9%43.6%73.4%-94.2%100.0%50.0%毛利率 31.0%12.2%69.1%26.3%23.6%25.0%26.0%27.0%0

107、.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2018201920202021202220232024Q1福斯達杭氧股份中泰股份蜀道裝備 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 其他業務 收入（億元）0.5 0.5 0.7 1.3 0.6 0.9 1.2 1.6 2.0 YoY -5.6%39.2%87.3%-56.4%58.6%30.0%30.0%30.0%毛利率 18.5%27.5%21.1%21.1%17.2%35.9%30.0%30.0%30.0

108、%合計 收入（億元）5.5 7.2 10.8 14.5 18.9 21.6 25.4 30.6 37.1 YoY 29.8%49.9%34.1%30.4%14.3%18.0%20.2%21.5%毛利率 20.2%25.8%28.8%23.0%20.1%22.5%23.4%23.9%24.4%資料來源：公司公告，華創證券預測 估值：估值：選取空分設備及深冷裝備領域相關設備商杭氧股份、陜鼓動力和中泰股份和蜀道裝備作為可比公司，可比公司 20242026 年平均 PE 分別為 27.22、22.19、19.33，其中蜀道裝備 PE 與行業水平偏離較大，若去除蜀道裝備，可比公司 20242026 年平

109、均 PE 分別為 10.83、9.11、7.78。公司作為空分設備一流企業具有較強的市場競爭優勢，同時公司海外收入和海外訂單行業領先，預計隨著公司產能釋放，收入規模有望持續提升，同時由于海外訂單占比較高，預計盈利能力有望進一步提升，公司具有較強的成長屬性，綜合考慮給予公司 2024 年 15 倍 PE。圖表圖表 51 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002430.SZ 杭氧股份 17.72 1.24 1.48 1.72 2.02 14.34 1

110、1.98 10.27 8.78 601369.SH 陜鼓動力 7.52 0.60 0.65 0.75 0.87 12.72 11.59 9.99 8.61 300435.SZ 中泰股份 10.41 0.92 1.17 1.47 1.75 11.42 8.92 7.07 5.94 300540.SZ 蜀道裝備 19.01 0.20 0.25 0.31 0.35 95.96 76.40 61.42 54.01 調整后平均 12.82 10.83 9.11 7.78 603173.SH 福斯達 18.40 1.19 1.61 2.13 2.79 15.40 11.42 8.64 6.59 資料來源：

111、Wind，公司公告，華創證券預測 注：可比公司中杭氧股份盈利預測均取自華創證券預測，其余公司取自Wind一致預期，股價為2023年8月19日收盤價。由于蜀道裝備PE明顯偏離行業均值，表中所列調整后平均為剔除蜀道裝備后其余三家公司平均值。投資建議：投資建議：公司是空分設備行業一流企業，兼備“德式品質”和“浙企風格”。近年來新簽訂單和在手訂單充沛，同時繼續加大海外市場開拓力度，海外高毛利訂單占比逐年提升，隨著訂單交付能力提升公司業績有望進入高增通道。我們預計公司 20242026 年收入分別為 25.4、30.6、37.1 億元，分別同比增長 18.0%、20.2%、21.5%；歸母凈利潤分別為

112、2.6、3.4、4.5 億元，分別同比增長 34.9%、32.1%、31.0%；EPS 分別為 1.6、2.1、2.8元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價為 24.2 元，股價較當前有約 31%的空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司業務的下游行業與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而影響公司的經營業績。行業競爭

113、加劇風險。行業競爭加劇風險。近年來，隨著空分設備技術被國內攻克，可能有更多的上下游產業鏈或其他深冷設備制造商轉型開始生產空分，或將加劇行業內部競爭。大宗原材料價格大幅波動風險。大宗原材料價格大幅波動風險。公司空分設備的主要原材料為鋁材、鋼材和外購配套件等，若原材料價格波動較為劇烈或出現較大幅度的上漲，將對公司盈利水平產生負面影響。下游行業產業政策變下游行業產業政策變化風險?；L險。鋼鐵與化工等行業面臨產業結構調整、淘汰落后產能及節能降耗等政策壓力，若未來產業政策出現重大調整，可能對公司下游客戶空分需求造成不利影響。合同糾紛風險。合同糾紛風險。公司目前與日本 Air Water Engineer

114、ing Inc.公司因設備質量相關事項存在爭議，目前國際商會國際仲裁院已受理，若公司敗訴，可能對公司收入和利潤產生一定影響。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,367 1,553 1,789 2,187 營業營業總總收入收入 2,156 2,543 3,056 3,713 應收票據 12

115、9 85 128 193 營業成本 1,671 1,949 2,325 2,805 應收賬款 495 574 662 832 稅金及附加 14 14 15 19 預付賬款 438 391 451 588 銷售費用 41 48 58 70 存貨 645 827 937 1,105 管理費用 53 63 75 92 合同資產 645 624 853 1,040 研發費用 98 116 139 169 其他流動資產 192 283 330 380 財務費用-20 0-1-3 流動資產合計 3,911 4,338 5,149 6,325 信用減值損失-56-50-50-50 其他長期投資 30 31

116、34 37 資產減值損失-63-50-50-50 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 214 437 565 680 投資收益 16 16 16 16 在建工程 81 61 51 1 其他收益 14 14 14 14 無形資產 96 102 111 122 營業利潤營業利潤 211 284 375 491 其他非流動資產 65 65 65 65 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 486 697 826 905 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 4,397 5,034 5,975 7,229 利潤總額利潤總額 210 283 374 4

117、90 短期借款 43 53 63 73 所得稅 19 25 33 43 應付票據 765 811 985 1,246 凈利潤凈利潤 191 258 341 447 應付賬款 497 592 705 857 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 191 258 341 447 合同負債 1,397 1,648 1,981 2,406 NOPLAT 173 258 340 444 其他應付款 9 9 9 9 EPS(攤薄)（元）1.19 1.61 2.13 2.79 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 20 20 20 20 其他流動負債 18

118、2 218 266 327 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,913 3,352 4,030 4,939 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 14.3%18.0%20.2%21.5%其他非流動負債 30 30 30 30 EBIT 增長率 31.0%49.1%31.8%30.6%非流動負債合計 30 30 30 30 歸母凈利潤增長率 34.7%34.9%32.1%31.0%負債合計負債合計 2,944 3,382 4,060 4,970 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者

119、 權 益 1,454 1,652 1,916 2,260 毛利率 22.5%23.4%23.9%24.4%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 8.9%10.1%11.2%12.0%所有者權益合計所有者權益合計 1,454 1,652 1,916 2,260 ROE 13.2%15.6%17.8%19.8%負債和股東權益負債和股東權益 4,397 5,034 5,975 7,229 ROIC 13.1%17.2%19.4%21.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 66.9%67.2%67.9%68.7%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比

120、 6.5%6.3%5.9%5.5%經營活動現金流經營活動現金流 514 466 474 623 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.3 現金收益 198 292 399 518 速動比率 1.1 1.0 1.0 1.1 存貨影響-101-182-110-168 營運能力營運能力 經營性應收影響-164 62-140-323 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 61 141 288 413 應收賬款周轉天數 77 76 73 72 其他影響 520 153 37 182 應付賬款周轉天數 105 101 100 100 投資活動現金流投資活動現金流-111-246-1

121、89-152 存貨周轉天數 128 136 137 131 資本支出-126-243-187-151 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.19 1.61 2.13 2.79 其他長期資產變化 15-3-2-2 每股經營現金流 3.21 2.91 2.96 3.89 融資活動現金流融資活動現金流 524-33-50-73 每股凈資產 9.08 10.33 11.97 14.12 借款增加-113 10 10 10 估值比率估值比率 股利及利息支付-26-82-106-138 P/E 15 11 9 7 股東融資 689 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影響-2

122、5 39 46 55 EV/EBITDA 14 9 7 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券

123、，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理分析師：胡明柱助理分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。福斯達（福斯達（603173）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系

124、 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3

125、-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司

126、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、

127、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522