《太湖遠大-公司研究報告-環保型線纜用高分子材料“小巨人”優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力-240821（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太湖遠大-公司研究報告-環保型線纜用高分子材料“小巨人”優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力-240821（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 環保型線纜用高分子材料“小巨人”，優質客戶環保型線纜用高分子材料“小巨人”，優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力技術創新凸顯核心競爭力 太湖遠大太湖遠大920118.BJ/基礎化工基礎化工 2024年8月21日 證券研究報告證券研究報告/新股研究報告新股研究報告 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 公司持有該股票比例 Table_Profit 基本狀況基本狀況 發行后總股本(萬股)5089.6 流通股本(萬股)1437.0 發行價(元)17.0 市值(億元)8.7 流通市值(億元)2.4 注：1.流通股本指無限售條件股份。2.若全

2、額行使超額配售選擇權，發行后總股本為 5199.10 萬股。投資要點投資要點 環保型線纜用高分子材料“小巨人”環保型線纜用高分子材料“小巨人”，發展走勢發展走勢亮眼。亮眼。公司成立于 2004 年，專注于環保型線纜用高分子材料研發、制造、銷售和服務，是國家高新技術企業、國家級專精特新企業。2023年公司實現營收15.2億元，同比增長9.4%；實現歸母凈利潤 0.77 億元，同比增長 26.8%。2021-2023 年，公司期間費用率從 5.6%小幅下降至 5.2%，凈利率從 4.3%逐年增長至 5.1%。我國電線電纜市場我國電線電纜市場具有萬億級市場規模，且需求具有萬億級市場規模，且需求穩步增

3、長，驅動線纜用高分子材料穩步增長，驅動線纜用高分子材料下游需求持續增長。下游需求持續增長。1）2023 年我國電線電纜市場規模達 1.17 萬億元，預計 2024 年市場規模將達到1.20萬億元。根據中國電線電纜市場2023白皮書的預測，2024-2026年，整體電纜市場規模預期增速分別為 5.8%、4.5%、3.1%，未來電力電纜及電氣裝備用電線電纜將保持平穩的發展趨勢，亦使得公司主要產品未來的需求將穩步增長。2）基于電力網絡、信息網絡、交通網絡、能源網絡等領域的建設，線纜用高分子材料行業市場規模增速明顯。線纜用高分子材料主要應用于電力電纜、通信電纜與光纜、電氣裝備用電線電纜中，為除金屬導體

4、、光纖外的主要原材料之一，具體包括絕緣材料、屏蔽料和護套料。3）線纜用高分子材料行業集中度上升，公司屬于第二梯隊頭部企業。線纜用高分子材料行業集中度上升，公司屬于第二梯隊頭部企業。我國線纜用高分子材料行業整體呈現集中度低的特點。其中，中低端產品存在產能過剩的情況；但高壓、超高壓線纜材料等高端產品仍需依賴進口，如 220kV 及以上超高壓交聯聚乙烯絕緣料等。據萬馬高分子披露的數據，國內高壓和超高壓電纜市場空間大約為 100 億元，但長期被北歐化工和陶氏化學等國外知名材料企業所壟斷，國產高壓電纜絕緣料占市場的比例僅 15%左右。公司作為第二梯隊頭部企業，努力追趕國際龍頭，市場空間廣闊。公司：優質客

5、戶公司：優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力技術創新凸顯核心競爭力 1)與國內外大型與國內外大型知名電纜知名電纜企業建立長期穩定合作關系，客戶資源穩定。企業建立長期穩定合作關系，客戶資源穩定。公司當前合作的核心客戶大多為國內外大型知名電纜企業，如寶勝股份、中天科技、江南集團、東方電纜、亨通光電、東莞民興、華通線纜、太陽電纜等等。2)公司研發實力突出，創新成果豐碩。公司研發實力突出，創新成果豐碩。截止 2023 年末，公司共擁有 66 項專利，其中 7 項發明專利、58 項實用新型專利和 1 項外觀設計專利。2022 年末，發行人“500kV 超高壓電纜用可交聯聚乙烯絕緣料產業化”項目正式啟動，并成

6、功入選浙江省 2023 年度第一批尖兵計劃項目。3)IPO 募資擴大產能，提高研發創新能力。募資擴大產能，提高研發創新能力。特種線纜用環保型高分子材料產業化擴建項目總投資額達 3.0 億元，預計投資回收期為 8.18 年，內部收益率高達14.05%，展現出穩健的投資回報潛力。在項目產能完全釋放的情況下，預計年營業收入可達9.2億元，毛利率達到15.89%，高于2021年-2023年的毛利率。公司擬通過募投項目進一步提高化學交聯聚乙烯電纜料的產能，同時開發新產品高壓、超高壓電纜料以及新能源電纜料等，以支持公司未來業績的持續發展。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭加劇的風險；境外銷售

7、風險；募投項目實施不及預期風險、新增產能消化風險和收益不及預期風險；經營活動現金流的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時等風險。2 新股新股研究報告研究報告 內容目錄內容目錄 一、環保型線纜用高分子材料“小巨人”一、環保型線纜用高分子材料“小巨人”.4 1.1 歷史沿革：深耕電線電纜材料細分行業，國家級專精特新“小巨人”.4 1.2 主營業務：產品矩陣豐富，主營結構穩定.4 1.3 股權結構：家族企業，股權較為集中.6 1.4 財務分析：營收利潤快速增長，費用控制能力優秀.6 二、行業：高分子材料應用廣泛，潛在市場規模較大二、行業：高分子材料應用廣泛，潛在市場規模較大.9

8、 2.1 應用領域：線纜用高分子材料應用領域廣泛，細分產品不斷增多.9 2.2 市場空間：電線電纜需求穩步增長，市場規模增速明顯.10 2.3 競爭格局：行業集中度上升，高壓、超高壓國產替代空間大.11 三、公司：優質客戶三、公司：優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力技術創新凸顯核心競爭力.12 3.1 客戶資源：擁有高質量客戶資源，品牌形象良好.12 3.2 技術研發：研發實力突出，創新成果豐碩.13 3.3 募投項目：IPO 募資擴大產能，提高研發創新能力.15 四、四、風險提示風險提示.17 aVeZeUfV9W8XcWdXaQ9R7NpNrRnPmQiNoOwOiNsQnP6MnNxOwM

9、nOyQMYtOoR 3 新股新股研究報告研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1:1:公司發展歷程公司發展歷程 .4 4 圖表圖表 2:2:公司主要產品情況公司主要產品情況.5 5 圖表圖表 3:3:各項業務收入占比（各項業務收入占比（%）.6 6 圖表圖表 4:4:各項業務毛利占比（各項業務毛利占比（%）.6 6 圖表圖表 5:5:公司股權結構公司股權結構 .6 6 圖表圖表 6:6:公司近年營業收入公司近年營業收入.7 7 圖表圖表 7:7:公司近年歸母凈利潤公司近年歸母凈利潤 .7 7 圖表圖表 8:8:公司近年凈利率、毛利率（公司近年凈利率、毛利率（%）.7 7 圖表圖表 9:9:公

10、司近年境外毛利率和營收占比（公司近年境外毛利率和營收占比（%）.7 7 圖表圖表 10:10:公司近年分產品毛利率（公司近年分產品毛利率（%）.7 7 圖表圖表 11:11:公司及可比公司存貨周轉率（次）公司及可比公司存貨周轉率（次）.8 8 圖表圖表 12:12:公司及可比公司應收賬款周轉率（次）公司及可比公司應收賬款周轉率（次）.8 8 圖表圖表 13:13:公司近年資產負債率、有息負債率（公司近年資產負債率、有息負債率（%）.8 8 圖表圖表 14:14:公司近年費用率（公司近年費用率（%）.9 9 圖表圖表 15:15:公司近年研發投入公司近年研發投入 .9 9 圖表圖表 16:16:

11、中國電線電纜行業市場規模（萬億元）中國電線電纜行業市場規模（萬億元）.1010 圖表圖表 17:17:全球高壓及超高壓電纜市場（百萬美元）全球高壓及超高壓電纜市場（百萬美元）.1111 圖表圖表 18:18:國內國內 110110-500KV500KV 絕緣料市場總空間（億元）絕緣料市場總空間（億元）.1111 圖表圖表 19:19:公司前五大客戶營收占比公司前五大客戶營收占比 .1212 圖表圖表 20:20:公司前五名客戶情況公司前五名客戶情況 .1313 圖表圖表 21:21:公司擁有的核心技術及專利公司擁有的核心技術及專利 .1414 圖表圖表 22:22:募集資金投資項目概況募集資金

12、投資項目概況 .1515 圖表圖表 23:23:募投項目效益測算指標募投項目效益測算指標 .1515 圖表圖表 24:24:公司交聯聚乙烯電纜料產品的產能利用情況公司交聯聚乙烯電纜料產品的產能利用情況 .1616 圖表圖表 25:25:募投項目擬生產產品的技術及與現有產品的關系與差異募投項目擬生產產品的技術及與現有產品的關系與差異 .1616 4 一、環保型線纜用高分子材料“小巨人”一、環保型線纜用高分子材料“小巨人”1.1 歷史沿革歷史沿革：深耕電線電纜材料細分行業，國家級專精特新“小巨人”深耕電線電纜材料細分行業，國家級專精特新“小巨人”深耕電線電纜材料細分行業，獲專精特新小巨人稱號。深耕

13、電線電纜材料細分行業，獲專精特新小巨人稱號。公司于 2004 年成立，于 2022年 11月 1日在全國股轉系統掛牌，于 2023年 5月 19日進入創新層，是一家集環保型線纜用高分子材料研發、制造、銷售、服務為一體的國家高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企業。公司已成為國內少數實現產品系列化生產的線纜材料企業之一，并可根據客戶需求生產定制化產品。公司產品在品種多樣性、性能穩定性和質量可靠性等方面均位于行業前列。創新研發平創新研發平臺臺建設較建設較為為完善完善。公司成立以來，始終秉承客戶至上、研發先行、品質優先的原則，依托浙江省高新技術企業研發中心和浙江省企業技術中心，以及與專業高等院校建

14、立的產學研合作關系，專注線纜用環保安全型材料的研發與制造。2019 年公司研發中心被評為省級企業技術中心，2020 年公司電纜用高分子材料研究院被認定為省級企業研究院，2020 年公司設立浙江省博士后工作站，截止 2023 年末，公司擁有專利 66 項。圖表圖表 1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 1.2 主營業務：產品矩陣豐富，主營結構穩定主營業務：產品矩陣豐富，主營結構穩定 公司主要產品分為交聯聚乙烯公司主要產品分為交聯聚乙烯(XLPE)電纜料、低煙無鹵電纜料和屏蔽電纜料、低煙無鹵電纜料和屏蔽料三大類。料三大類。其中交聯聚乙烯電纜料又包括硅烷交聯聚乙烯電纜料

15、和化學交聯聚乙烯電纜料。經過多年的積累，公司產品已覆蓋絕緣、屏蔽、護套三大線纜用高分子材料領域，品種規格齊全，是國內少數實現生產規?；?、產品系列化的線纜材料生產企業之一，也是國內大型知名電纜企業的主要供應商之一。5 新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 2:公司主要產品情況公司主要產品情況 產品產品 名稱名稱 具體產品形態具體產品形態 特點特點 應用的應用的 電纜種類電纜種類 具體用途具體用途 應用圖示應用圖示 硅烷交聯聚乙烯電纜料 具有優異的電絕緣性能、抗老化能力、耐低溫脆化性能和拉伸強度 主要用于中低壓電力電纜、電氣裝備用電線電纜 主要應用于 10kV 以下的電力電纜絕緣層以及控制電纜、計算

16、機電纜、船用電纜等的絕緣層，屬于中低壓電纜料?；瘜W交聯聚乙烯電纜料 不含重金屬等有害物質，具有優異的力學性能、電性能和抗熱老化性能 主要用于中壓電力電纜 主要用于生產 35kV及以下中低壓電線電纜，主要功能是輸送電能，應用在配電網、工業裝置或其他需要大容量用電領域。低煙無鹵電纜料 具有良好的電學性能，阻燃性能高、發煙量低、二次危害小 主要用于電氣裝備用電線電纜、通訊電纜及光纖、電力電纜 主要應用于有無鹵阻燃要求的電纜絕緣層和護套層，比如船用電纜、軌道交通電纜、通信電纜等對安全要求高的領域以及人員較集中，空氣流動性較差的場所。屏蔽料 具有優異的耐熱性和機械性能 主要用于電力電纜 主要作用是使電場

17、分布均勻，降低電場強度，以減少導體與絕緣層交界面上的氣隙，提高電纜起始電暈放電電壓和電纜耐游離放電性能，并在一定程度上降低絕緣層的溫升，以保護主絕緣。資料來源：答復北交所問詢函，中泰證券研究所 主營業務集中，收入結構比較穩定，交聯聚乙烯電纜料收入維持較高占主營業務集中，收入結構比較穩定，交聯聚乙烯電纜料收入維持較高占比。比。交聯聚乙烯(XLPE)電纜料、低煙無鹵電纜料和屏蔽料產品的銷售是公司主要收入來源，營收占比超九成，主營業務突出。其中硅烷交聯聚乙烯電纜料和化學交聯聚乙烯電纜料是公司營業收入和毛利的主要來源，2021-2023 年，交聯聚乙烯電纜料營收占比超 70%，毛利占比超 65%。公司

18、主營業務集中，是業績的主要貢獻因素。6 新股新股研究報告研究報告 1.3 股權結構：家族企業，股權較為集中股權結構：家族企業，股權較為集中 公司為家族企業，持股較為集中。公司為家族企業，持股較為集中。公司股權結構集中，控股股東、實際控制人、一致行動人為趙勇、俞麗琴及潘姝君。截至 2024年 8月 12日，趙勇、俞麗琴及潘姝君合計持有公司 44.7%的股權。博創投資持股4.84%，為公司員工持股平臺。其中，趙勇與俞麗琴系夫妻關系，趙勇與潘姝君系父女關系。圖表圖表 5:公司公司股權結構股權結構 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所（截至 2024 年 8 月 12 日）1.4 財務分析：營收利潤快

19、速增長，費用控制能力優秀財務分析：營收利潤快速增長，費用控制能力優秀 圖表圖表 3:各項業務收入占比（各項業務收入占比（%）圖表圖表 4:各項業務毛利占比（各項業務毛利占比（%）來源：招股說明書，中泰證券研究所 來源：招股說明書，中泰證券研究所 7 新股新股研究報告研究報告 公司規模持續擴張，營收凈利持續增長公司規模持續擴張，營收凈利持續增長。2021-2023 年，公司營業收入分別為 10.7 億元、13.9 億元、15.2 億元，CAGR 達 19.2%；公司歸母凈利潤分別為 0.46 億元、0.61 億元、0.77 億元，CAGR 達 29.9%。2024 年上半年，公司營業收入為 7.

20、6 億元，同比增速為 4.4%，歸母凈利潤為 0.38 億元，同比增長 0.79%。公司預計 2024 年營業收入可達16.5 億元，歸母凈利潤為 0.77 億元。其中，2023 年收入增長降幅減小的主要原因是原材料價格下跌，公司產品順價下調。公司毛利率略降，境外毛利率相對較高。公司毛利率略降，境外毛利率相對較高。近年來，公司毛利率略降、凈利率略有上升。2020 年-2024H1，公司毛利率從 11.8%下滑至 9.9%，凈利率從 4.6%增長至 5.0%。公司毛利率變動的主要原因是銷售價格變動滯后于銷售成本。公司境外毛利率相對較高，2021-2023 年分別為14.2%、17.0%、20.0

21、%。低煙無鹵低煙無鹵電纜料毛利率較高。電纜料毛利率較高。2021-2023 年，低煙無鹵電纜料產品的毛利率分別為 14.3%、15.6%、20.9%；硅烷交聯聚乙烯電纜料分別為10.0%、9.8%、8.3%；化學交聯聚乙烯電纜料則分別為 9.7%、9.9%、10.4%。圖表圖表 6:公司近年營公司近年營業收入業收入 圖表圖表 7:公司近年公司近年歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：iFinD，中泰證券研究所（預測數據來自公司 2024 年度盈利預測報告）來源：iFinD，中泰證券研究所（預測數據來自公司 2024 年度盈利預測報告）圖表圖表 8:公司近年凈利率、毛利率（公司近年凈利率、毛利率（%）圖表

22、圖表 9:公司近年境外毛利率和營收占比（公司近年境外毛利率和營收占比（%）來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：招股說明書（注冊稿），中泰證券研究所 圖表圖表 10:公司近年分產品毛利率（公司近年分產品毛利率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02468101214161820202021202220232024H1 2024E營業收入(億元)同比(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.020202021202220232024H1 2024E歸屬母公司股東的凈利潤(億元)歸屬母公司股東的凈利潤增

23、長率(%)7.4%13.8%11.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202120222023境外收入占比（%）境外毛利率（%）8 新股新股研究報告研究報告 公司存貨周轉率及應收賬款周轉率均高于同行業平均水平。公司存貨周轉率及應收賬款周轉率均高于同行業平均水平。2021-2023年，公司存貨周轉率分別達到 25.4 次、31.4 次和 28.4 次，應收賬款周轉率分別為 5.6 次、5.8 次和 5.7 次，均高于同行業平均水平（以 2023年為例，可比公司存貨周轉率和應收賬款周轉率中位數分別為 12.4 次、3.9 次）。存貨周轉率較高主要系公司采用“以銷定產”的生產

24、模式，應收賬款周轉率較高系公司應收賬款賬齡基本為 1 年以內且壞賬計提比例整體高于同行業可比公司。公司資產負債結構較為健康，償債能力大幅提升。公司資產負債結構較為健康，償債能力大幅提升。公司資產負債結構健康，償債能力大幅提升。公司資產負債率和有息負債率自 2020 年開始逐年下降，2023 年分別達到 55.7%、43.4%，主要系公司經營業績較好、應收賬款及存貨管理良好、現金流相對較好。公司短期償債能力較強，流動比率、速動比率指標值逐年上升。2020-2023 年，公司流動比率從 1.3 次上升到 1.5 次，速動比率從 1.2 次上升到 1.4 次。來源：iFinD，中泰證券研究所 圖表圖

25、表 11:公司及可比公司存貨周轉率（次）公司及可比公司存貨周轉率（次）圖表圖表 12:公司及可比公司應收賬款周轉率（次）公司及可比公司應收賬款周轉率（次）來源：招股說明書，中泰證券研究所 來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 13:公司近年資產負債率、有息負債率（公司近年資產負債率、有息負債率（%）5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%2020202120222023整體毛利率(%)硅烷交聯聚乙烯電纜料(%)化學交聯聚乙烯電纜料(%)低煙無鹵電纜料(%)屏蔽料(%)9 新股新股研究報告研究報告 費用控制優秀，研發投入增加。

26、費用控制優秀，研發投入增加。公司重視期間費用率的管控，2020-2023 年，期間費用率略降，從 6.4%下降到 5.2%，相較于同行業可比公司處于較低水平。其中財務費用率下降明顯，2020-2023 年從 1.5%下降至 0.8%，主要系公司營業規模增大及美元匯率上升。公司近年研發投入穩中有增，2023 年，公司研發投入達 0.20 億元，占營業收入的1.3%。二、行業：高分子材料應用廣泛，潛在市場規模較大二、行業：高分子材料應用廣泛，潛在市場規模較大 2.1 應用領域：線纜用高分子材料應用領域廣泛，細分產品不斷增多應用領域：線纜用高分子材料應用領域廣泛，細分產品不斷增多 公司所處的線纜用高

27、分子材料行業為電線電纜行業的上游行業。公司所處的線纜用高分子材料行業為電線電纜行業的上游行業。我國線纜產品主要包括裸電線與裸導體制品、電力電纜、通信電纜與光纜、電氣裝備用電線電纜、繞組線五大類，而線纜用高分子材料主要應用于 來源：iFinD，中泰證券研究所 圖表圖表 14:公司近年費用率（公司近年費用率（%）圖表圖表 15:公司近年研發投入公司近年研發投入 來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：招股說明書，中泰證券研究所 68.4%63.6%61.4%55.7%48.1%46.6%44.1%43.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20

28、20202120222023資產負債率(%)有息負債率(%)10 新股新股研究報告研究報告 電力電纜、通信電纜與光纜、電氣裝備用電線電纜中，為除金屬導體、光纖外的主要原材料之一，具體包括絕緣材料、屏蔽料和護套料。線纜用高分子材料品種繁多，性能要求各異。線纜用高分子材料品種繁多，性能要求各異。線纜用高分子材料主要有聚氯乙烯、聚乙烯、低煙無鹵、橡膠、熱塑性彈性體等，如今大部分品種基本實現國產化，滿足了電線電纜行業的需求?！笆濉逼陂g，隨著研發投入力度的加大和科技創新水平的提升，我國線纜用高分子材料產品在細分品種、性能指標水平、產品質量穩定性方面得到了較大的提升，部分產品已達到國際先進水平。2.2

29、 市場空間：電線電纜需求穩步增長，市場規模增速明顯市場空間：電線電纜需求穩步增長，市場規模增速明顯 我國電線電纜具有萬億級市場規模，且需求穩步增長。我國電線電纜具有萬億級市場規模，且需求穩步增長。伴隨全球經濟社會的發展，全球電線電纜行業市場規模穩步提升。根據全球市場調研機構 MarketandResearch 的報告，到 2025 年，全球電線電纜市場規模預計將達到 2,326 億美元。2019-2025 年預期的年復合增長率為 4.9%。2023 年我國電線電纜市場規模達 1.17 萬億元，預計 2024 年市場規模將達到 1.20 萬億元。根據中國電線電纜市場 2023 白皮書的預測，20

30、24-2026 年，整體電纜市場規模預期增速分別為 5.8%、4.5%、3.1%，未來電力電纜及電氣裝備用電線電纜將保持平穩的發展趨勢，亦使得公司主要產品未來的需求將穩步增長?；陔娏W絡、信息網絡、交通網絡、能源網絡等領域的建設，線纜基于電力網絡、信息網絡、交通網絡、能源網絡等領域的建設，線纜用高分子材料行業市場規模增速明顯。用高分子材料行業市場規模增速明顯。社會用電量穩步提升，電網工程建設持續加碼。社會用電量穩步提升，電網工程建設持續加碼。十四五”期間，我國電網計劃投資額將接近 3 萬億元，較“十三五”時期整體增加約3000 億元。電力工程建設的持續投入將帶動線纜材料行業持續發展。在在“雙

31、碳雙碳”背景下，新能源電力系統建設加速推進。背景下，新能源電力系統建設加速推進。隨著風電、光電的高速發展，風力發電用電纜和光伏（PV）電纜作為配套產品圖表圖表 16:中國電線電纜行業市場規模（萬億元）中國電線電纜行業市場規模（萬億元）來源：中國電線電纜市場 2023 年白皮書，中泰證券研究所 1.051.11.151.21.251.31.352023A2024E2025E2026E 11 新股新股研究報告研究報告 也具有較大市場潛力。另外，核電發展將成為線纜材料行業增長的又一引擎。5G 以及中國“雙千兆”網絡建設不斷提速。以及中國“雙千兆”網絡建設不斷提速。未來，光纖光纜的需求將保持較為穩定的

32、增長，預計 2024 年我國光纖光纜使用量將達到 3億芯公里，國內通信光纜用低煙無鹵阻燃材料和聚乙烯護套料將繼續維持增長。軌道交通建設帶動電纜需求量持續增長。軌道交通建設帶動電纜需求量持續增長?！笆奈濉逼陂g，鐵路在建、已批項目規模為3.19萬億元，到 2025年，全國鐵路營業里程將達到 17 萬千米左右，其中高鐵（含城際鐵路）5 萬千米左右。軌道交通電纜的需求預計增長 30%以上，未來滿足鐵路機車耐高溫、環保、安全性能的硅橡膠耐高溫材料、高性能低煙無鹵阻燃環保材料等將得到大力發展。2.3 競爭格局：行業集中度上升，高壓、超高壓國產替代空間大競爭格局：行業集中度上升，高壓、超高壓國產替代空間大

33、 線纜用高分子材料行業集中度上升，公司屬于第二梯隊頭部企業。線纜用高分子材料行業集中度上升，公司屬于第二梯隊頭部企業。我國線纜用高分子材料行業整體呈現集中度低的特點。雖然近些年產業集中度略有上升，但整體行業集中度仍較低，中低端產品存在產能過剩的情況。我國線纜用高分子材料行業競爭格局總體而言為三個層次：第一層次為技術、規模均領先的跨國企業，如陶氏化學、北歐化工、美國普立萬等；第二層次為產品系列化規?；矣幸欢夹g儲備的國內企業，主要廠商有太湖遠大、萬馬 股份、中廣核技、上海凱波、臨海亞東；第三層次則為產品相對單一的中小型普通線纜材料生產企業。線纜用高分子材料高端產品仍依賴進口，高壓、超高壓國產替

34、代空間線纜用高分子材料高端產品仍依賴進口，高壓、超高壓國產替代空間大。大。經過多年發展，我國線纜用高分子材料生產企業已能自主開發大部分中高端線纜材料，但在高壓、超高壓線纜材料的關鍵技術上與國際先進水平仍存在差距，一些高端特種品及材料仍需依賴進口，如220kV及以上超高壓交聯聚乙烯絕緣料、220kV 及以上超高壓半導電屏蔽料、部分高端阻燃劑品種、特種熱塑性彈性體等。據萬馬高分子披露的數據，國內高壓和超高壓電纜市場空間大約為 100億元，但高壓和超高壓電纜絕緣料市場被北歐化工和陶氏化學等國外知名材料企業所壟斷，國產高壓電纜絕緣料占市場的比例僅 15%左右，國產替代空間較大。公司作為第二梯隊頭部企業

35、，努力追趕國際龍頭，市場空間廣闊。圖表圖表 17:全球高壓及超高壓電纜市場（百萬美元）全球高壓及超高壓電纜市場（百萬美元）圖表圖表 18:國內國內110-500KV絕緣料市場總空間（億元）絕緣料市場總空間（億元）12 新股新股研究報告研究報告 三、公司：優質客戶三、公司：優質客戶+技術創新凸顯核心競爭力技術創新凸顯核心競爭力 3.1 客戶資源：擁有高質量客戶資源，品牌形象良好客戶資源：擁有高質量客戶資源，品牌形象良好 公司產品技術領先、性能優異、服務優質，在行業內受到廣泛認可。公司產品技術領先、性能優異、服務優質，在行業內受到廣泛認可。公司當前合作的核心客戶大多為國內外大型知名電纜企業，如寶勝

36、股份、中天科技、江南集團、東方電纜、亨通光電、東莞民興、華通線纜、太陽電纜等等。與國內外大型知名電纜企業建立長期合作關系，客戶資源穩定。與國內外大型知名電纜企業建立長期合作關系，客戶資源穩定。境內：境內：公司前五大客戶較為穩定，均是境內知名電纜企業，公司與這些客戶已經建立了長期穩定的合作關系。2023 年入選中國電線電纜行業最具競爭力企業前 20 強中有 19 家是公司的合作客戶。境外：境外：除境內客戶外，公司亦在積極布局境外市場，產品主要銷往巴基斯坦、馬來西亞、越南、土耳其等地。2021 年起，公司境外銷售收入快速增長，2021 年-2023 年，公司境外銷售約為 0.8 億元、1.9 億元

37、和 1.7 億元，公司已擁有 70 家境外合作客戶，覆蓋了 24個國家及地區。前五大客戶收入占比下降，主要系客戶覆蓋面增大。前五大客戶收入占比下降，主要系客戶覆蓋面增大。2021-2023年，公司前五大客戶收入合計占同期營業收入比例分別為 25.8%、19.6%和17.6%。前五大客戶收入占比持續下降，主要系公司業績快速增長，客戶覆蓋面越來越廣所致。來源：BusinessResearchInsights，中泰證券研究所 來源：萬馬 股份招股書，中泰證券研究所 圖表圖表 19:公司前五大客戶營收占比公司前五大客戶營收占比 0102030405060202220232024E2025E 13 新股

38、新股研究報告研究報告 圖表圖表 20:公司前五名公司前五名客戶情況客戶情況 年度年度 客戶客戶 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）年度銷售額占比（年度銷售額占比（%）是否存在關聯關系是否存在關聯關系 2023 年 寶勝科技創新股份有限公司 7285.3 4.8 否 東莞市民興電纜有限公司 5706.9 3.8 否 河北華通線纜集團股份有限公司 5180.4 3.4 是 中天科技海纜股份有限公司 4924.2 3.2 否 無錫江南電纜有限公司 3638.0 2.4 否 合計 26734.8 17.6-2022 年 東莞市民興電纜有限公司 6480.0 4.7 否 寶勝科技創新股份有限公司 5916

39、.6 4.3 否 河北華通線纜集團股份有限公司 5521.3 4.0 是 中天科技海纜股份有限公司 4941.8 3.6 否 寧波東方電纜股份有限公司 4451.1 3.2 否 合計 27310.7 19.6-2021 年 東莞市民興電纜有限公司 7959.3 7.4 否 無錫江南電纜有限公司 5885.0 5.5 否 中天科技海纜股份有限公司 5712.8 5.3 否 昆明明超電纜有限公司 4445.3 4.2 否 寧波東方電纜股份有限公司 3656.1 3.4 否 合計 27658.4 25.8-注：2021-2023 年各期，公司前五大客戶中，公司原獨立董事曹曉瓏曾擔任河北華通線纜集團股

40、份有限公司之獨立董事，其于 2021 年 8 月辭任，除此之外，公司與主要客戶之間不存在其他關聯關系。來源：招股說明書，中泰證券研究所 3.2 技術研發：研發實力突出，創新成果豐碩技術研發：研發實力突出，創新成果豐碩 立足省級企業研發中心，組建高水平研發團隊。立足省級企業研發中心，組建高水平研發團隊。公司依托研發中心以 來源：招股說明書，中泰證券研究所 14 新股新股研究報告研究報告 及內部培養和專業高校引進等措施，建立了一支研發方向結構合理的多層次綜合性研發團隊。截至2023年末，研發團隊在職員工50名，占員工總數的 14.33%，包括副總工程師 2 人、研發工程師 9 人、研發試驗員 7

41、人、設備調試工程師 9 人、研發檢測員 11 人以及技術員 12 人。公司主導或參與了團體、行業標準修訂，品牌影響力不斷提升。公司主導或參與了團體、行業標準修訂，品牌影響力不斷提升。公司被評為 2019 年度制定“浙江制造”標準單位，作為唯一主要起草單位編制電線電纜用硅烷交聯聚烯烴絕緣料（T/ZZB 1137-2019）。2022 年公司主導編制的硅烷交聯無鹵低煙阻燃聚烯烴電纜絕緣料浙江制造標準發布。公司經過長期的研發投入和實踐積累，掌握了豐富的產品生產及研發公司經過長期的研發投入和實踐積累，掌握了豐富的產品生產及研發經驗。經驗。截止 2023 年末，公司共擁有 66 項專利，其中 7 項發明

42、專利、58 項實用新型專利和 1 項外觀設計專利。2022 年末，公司“500kV 超高壓電纜用可交聯聚乙烯絕緣料產業化”項目正式啟動，并成功入選浙江省 2023 年度第一批尖兵計劃項目。在生產經營過程中，公司根據市場需求及客戶反饋，持續進行工藝、配方技術改進及新產品研發，不斷提升產品性能和生產效率。圖表圖表 21:公司公司擁有的核心技術及專利擁有的核心技術及專利 序號序號 名稱名稱 來源來源 專利號專利號 產品名稱產品名稱 所處階段所處階段 1 一步法及二步法硅烷交聯聚乙烯絕緣料 自主研發 ZL201520251685.7ZL201910413109.0 硅烷交聯聚乙烯絕緣料 批量生產 2

43、低回縮硅烷交聯聚乙烯絕緣料 自主研發 ZL201520252436.XZL201520602572.7ZL201910368517.9 硅烷交聯聚乙烯絕緣料 批量生產 3 交聯型半導電內屏蔽料 自主研發 ZL201911020607.5ZL202021232117.X 屏蔽料 批量生產 4 防凹陷交聯型半導電內屏蔽料 自主研發 申請中 屏蔽料 批量生產 5 超高壓半導電護套 自主研發 無 護套料 批量生產 6 化學交聯聚乙烯絕緣料 自主研發 ZL201310380495.0ZL201310380691.8 化學交聯聚乙烯絕緣料 批量生產 7 抗水樹化學交聯聚乙烯絕緣料 自主研發 ZL20141

44、0247972.0 化學交聯聚乙烯絕緣料 批量生產 8 阻燃硅烷交聯聚乙烯絕緣料用復配阻燃母粒 自主研發 ZL202110811594.4 阻燃型硅烷交聯聚乙烯絕緣料 批量生產 9 35kV 及以下交流電纜用改性聚丙烯絕緣料 自主研發 申請中-試料階段 10 硅烷交聯低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 自主研發 ZL201910940833.9ZL202021366089.0 硅烷交聯低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 批量生產 11 一種 B1 級低煙無鹵料絕緣料及其制備方法 自主研發 ZL201820809287.6 B1 級低煙無鹵絕緣料 批量生產 15 新股新股研究報告研究報告 12 光伏電纜用硅烷交聯低

45、煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 自主研發 ZL202021365026.3 光伏電纜用硅烷交聯低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料 批量生產 來源：招股說明書，中泰證券研究所 3.3 募投項目：募投項目：IPO 募資擴大產能，提高研發創新能力募資擴大產能，提高研發創新能力 募投項目旨在擴大現有局促產能，研發生產募投項目旨在擴大現有局促產能，研發生產(超超)高壓及特種新產品。高壓及特種新產品。本次募集資金將用于投資項目包括：（1）特種線纜用環保型高分子材料產業化擴建項目；（2）補充流動資金 圖表圖表 22:募集資金投資項目概況募集資金投資項目概況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬投入募

46、集資金（億元）擬投入募集資金（億元）1 特種線纜用環保型高分子材料產業化擴建項目 3.0 0.8 2 補充流動資金 0.4 0.4 合計 3.4 1.2 來源：招股說明書，中泰證券研究所 特種線纜用環保型高分子材料產業化擴建項目：特種線纜用環保型高分子材料產業化擴建項目：該募投項目總投資額達3.0億元，預計投資回收期為8.18年，內部收益率高達 14.05%，展現出穩健的投資回報潛力。在產能完全釋放的情況下，項目預計年營業收入可達 9.2 億元，毛利率達到 15.89%，高于2021年-2023年的毛利率，主要系募投項目新增的高壓及超高壓電纜料產品附加值高于現有產品。圖表圖表 23:募投項目效

47、益測算指標募投項目效益測算指標 序號序號 項目項目 金額（萬元）金額（萬元）1 營業收入 91,920.00 2 營業成本 77,310.00 3 稅金及附加 347 4 總成本費用 83,742.15 5 利潤總額 7,830.85 6 所得稅 1,174.63 7 凈利潤 6,656.22 8 毛利率 15.89%9 凈利率 7.24%10 內部收益率（所得稅后）14.05%11 財務凈現值（所得稅后）50,035.00 12 投資回收期（所得稅后）8.18 年 來源：答復北交所問詢函，中泰證券研究所 募投項目建設期為 2.5 年，將新增 4 套生產線。項目達成后，每年將新 16 新股新股

48、研究報告研究報告 增 500kV 及以下過氧化物可交聯電纜料 2 萬噸，35kV 及以下過氧化物可交聯電纜料 1.2 萬噸，新能源特種材料 3.8 萬噸的產能。500kV 及以下過氧化物可交聯電纜料生產線設備 1 套，彌補公司尚不具備 110kV、220kV、500kV 等高壓及超高壓過氧化物可交聯電纜料的生產能力缺口。目前西安交通大學參與 500kV 超高壓電纜用可交聯聚乙烯絕緣料產業化項目研發，公司實際所獲該項目財政補助經費的 10%歸西安交通大學所有。35kV 及以下過氧化物可交聯電纜料生產線設備 1 套，以提高公司現有產能，擴大生產規模，以滿足未來持續增長的市場需求。新能源特種材料生產

49、線設備 2 套，以滿足電纜行業綠色化、高性能、特種應用場景產品的發展趨勢，把握行業發展機遇。公司擬通過募投項目進一步提高化學交聯聚乙烯電纜料的產能，同時開發新產品高壓、超高壓電纜料以及新能源電纜料等，以支持公司未來業績的持續發展。擴大公司產能，提升產品占有率。擴大公司產能，提升產品占有率。公司交聯聚乙烯電纜料產品的產能利用率已處于較高水平，亟需通過新增產線擴充產能來滿足下游客戶的供貨需求。圖表圖表 24:公司公司交聯聚乙烯電纜料產品的產能利用情況交聯聚乙烯電纜料產品的產能利用情況 來源：答復北交所問詢函，中泰證券研究所 升級產品結構，實現戰略布局規劃。升級產品結構，實現戰略布局規劃。本項目擬充

50、分利用公司現有的生產技術、經驗以及公司電纜料系列產品的生產情況，實現產品的升級迭代，生產 500KV 及以下過氧化物可交聯電纜料、光伏電纜料和新能源汽車電纜料等產品；同時通過對電線電纜用高分子改性材料產品生產技術和工藝的研究，實現產品升級與新產品、新工藝的產業轉化。圖表圖表 25:募投項目擬生產產品的技術及與現有產品的關系與差異募投項目擬生產產品的技術及與現有產品的關系與差異 募投項目產品募投項目產品 是否已掌是否已掌握關鍵與握關鍵與核心技術核心技術 核心技術核心技術/在研項目名稱在研項目名稱 是否已具備相是否已具備相關產品規?；P產品規?；a的能力生產的能力 與現有產與現有產品的關系品的關

51、系 與現有產品的與現有產品的差異差異 500kV 及以下過氧化物可交聯電纜料 正在研發之中 500kV 超高壓電纜用交聯聚乙烯絕緣料產業化研究 否 新增產品 升級產品，耐壓等級更高 17 新股新股研究報告研究報告 35kV 及以下過氧化物可交聯電纜料 是 化學交聯聚乙烯絕緣料、抗水樹化學交聯聚乙烯絕緣料 是，公司主要產品之一 擴產/新能源特種材料 光伏電纜料 是 光伏電纜用硅烷交聯低煙無鹵阻燃聚烯烴電纜料、硅烷交聯水上光伏電纜專用料的研發 是，已量產光伏用硅烷交聯無鹵低煙阻燃聚烯烴絕緣料等 擴產/新能源汽車電纜料 是 新能源汽車線束料的研發 是，已量產汽車用薄壁絕緣料、車內高壓線用電纜料等 擴

52、產/來源：答復北交所問詢函，中泰證券研究所 補充流動資金：補充流動資金：公司計劃投入募集資金 0.4 億元用于補充流動資金，以彌補經營規模擴張面臨的資金缺口，滿足公司經營規模擴張帶來的營運資金需求，改善財務結構，降低財務風險，增強公司市場競爭力。四、四、風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司主要原材料在生產成本中占有較大的比重，如果主要原材料價格未來持續大幅上漲，或者公司產品售價未隨著原材料成本變動作相應調整，無法有效向下游客戶轉移，公司生產成本將顯著增加。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。如果公司不能在品牌、產品性能、銷售服務等方面的保持優勢，或新產品及新工藝的

53、技術研發不及預期，將面臨銷量減少、客戶流失等市場份額下降的風險。如果公司產品議價能力下降或未能采取有效手段實現降本增效，公司將面臨毛利率下滑的風險，進而影響公司發展。境外銷售風險。境外銷售風險。如若相關國家和地區的政治環境、經濟景氣度及購買力水平、經貿關系、關稅及非關稅壁壘以及行業標準等政治經濟政策因素發生變化進而影響到公司主要業務資源的延續，亦或美元等主要結算貨幣匯率發生大幅的不利變動，將對公司業績產生負面影響。募投項目實施不及預期風險、新增產能消化風險和收益不及預期風險。募投項目實施不及預期風險、新增產能消化風險和收益不及預期風險。若公司未來無法按照計劃成功研發 110kV、220kV、5

54、00kV 等高壓及超高壓過氧化物可交聯電纜料，或相關產品規?；a不及預期，或新產品市場開拓情況不及預期，則會導致上述項目無法實現預期收益。經營活動現金流的風險。經營活動現金流的風險。2021-2023 年，公司的經營活動產生的現金流量凈額與同期凈利潤存在較大差異。若未來公司剔除票據貼現影響后的經營活動現金流量凈額仍較低，且公司無法通過股權融資、債務融資等方式合理籌措資金及規劃資金使用計劃，則公司在營運資金周轉方面將會存在一定的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時等風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時等風險。18 新股新股研究報告研究報告 投資評級說

55、明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股

56、價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。19 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。司的客戶使用。本

57、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。