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1、 晶晨股份（688099）深度研究 音視頻SoC領軍者，乘行業復蘇之風揚帆海外 2024 年 10 月 18 日 【投資要點投資要點】晶晨股份是國內多媒體 SoC 芯片設計行業領導者，公司產品涵蓋機頂盒芯片、智能電視芯片、AI 音視頻芯片、WiFi 芯片和汽車電子芯片，產品矩陣豐富。得益于行業周期的復蘇、海外市場拓展和費用控制得當，公司業績在 2024 年上半年迎來較大幅度改善，實現營業總收入和歸母凈利潤 30.18 億元和 3.62 億元，分別同比增長 28.33%和96.06%。機頂盒市場迎來高清化、智能化趨勢和更新周期，海外份額提升空間機頂盒市場迎來高清化、智能化趨勢和更新周期，海外份額

2、提升空間廣闊廣闊。國內 IPTV/OTT 機頂盒市場趨于飽和，但換新周期有望促進銷量提升，年出貨量穩定在 5000 萬臺左右，海外 IPTV/OTT 機頂盒在電視機頂盒中的滲透率提升空間大，年出貨量約 4000-5000 萬臺。晶晨股份在高清芯片領域優勢突出，公司在三大運營商集采中的份額高。海外競爭者受專利訴訟和反壟斷影響，市場競爭格局優化，公司有望在海外市場獲取更多份額。此外，國內機頂盒有 8K 高清化和智能化的趨勢，帶動產品價值量的提升。大陸主導全球大陸主導全球 TVTV 供應鏈，供應鏈，晶晨晶晨把握國產替代機遇。把握國產替代機遇。根據迪顯科技預測，2024 年全球 TV 出貨量在 2.2

3、3 億臺，2024 年上半年，中國品牌占據出貨量前五中的三席，代工廠當中出貨量 TOP 10 基本為大陸系廠商或在大陸設廠的臺系廠。而電視 SoC 市場由臺系供應商主導，聯發科、聯詠、瑞昱占據市場份額較高，品牌和供應鏈出于引入競爭者和供應鏈安全考慮，需要大陸電視 SoC 供應商參與，晶晨迎來提升客戶市場份額的機遇。此外，智能電視高端化升級，也為電視 SoC 價值量提升創造了空間。智能家居芯片具備智能家居芯片具備 AIAI 功能，功能，WiFiWiFi 芯片蓄力新成長曲線芯片蓄力新成長曲線。全球智能家居市場增長良好，AI 技術成為推動智能家居發展的關鍵，智能音箱等設備出貨量持續增加。晶晨的 AI

4、 音視頻芯片具備 AI 功能，與國際知名品牌合作，體現了公司產品競爭力。此外，公司前期布局的 WiFi芯片即將迎來收獲期，隨著 WiFi 技術從 5 代升級到 6 代，WiFi 芯片的價值量顯著提升，公司新產品有運營商渠道優勢，同時可以協同其他 SoC 銷售。在汽車芯片領域，智能座艙市場規模不斷擴大，公司的汽車電子芯片業務具備長期發展潛力。買入買入（首次）目標價：89 元 東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王佩麟 證書編號：S1160524100001 聯系人：袁澤生 電話：021-23586475 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)27097.49

5、流通市值（百萬元)27097.49 52 周最高/最低（元）91.00/39.90 52 周最高/最低（PE）79.25/30.54 52 周最高/最低（PB）6.48/3.32 52 周漲幅（%）6.64 52 周換手率（%）254.61 相關研究相關研究 -28.59%-15.13%-1.66%11.80%25.27%38.73%10/18 12/182/184/186/188/18晶晨股份 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/電子設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）

6、深度研究 【投資建議】【投資建議】晶晨股份產品技術先進性和市場覆蓋率位居行業前列，毛利率水平亮眼，多年來成為了智能機頂盒芯片的領導者、智能電視芯片的引領者和音視頻系統終端芯片的開拓者。同時公司進軍拓展 WiFi 芯片和汽車芯片，接力業務成長。綜合考慮公司的業務發展情況，我們預計 2024-2026 年營收分別為 64.95/78.11/92.10 億元，歸母凈利潤分別為 8.06/10.59/13.63 億元，對應 EPS 分別為 1.93/2.53/3.26 元，對應 PE 分別為 37/28/22 倍。我們采用相對估值法對公司市值進行估算，由于公司為 Fabless 的芯片設計企業，我們選

7、取的可比公司為下游行業類似的無晶圓半導體設計廠，全志科技、瑞芯微、樂鑫科技和恒玄科技。2025 年可比公司的 Choice 一致盈利預測平均值為 50 倍。由于可比公司大多在 2022-2023 年業績經歷下滑，而晶晨股份相對穩健，市場預測可比公司在 2024-2025 年復蘇增速較快，PE 估值水平較高，同時，我們參考可比公司 2025 年 PEG 倍數平均為1.02，因此我們給予晶晨股份 2025 年 1 倍 PEG，對應 2025 年 30 倍 PE。綜合考慮可比公司 PE 和 PEG 估值，我們給予晶晨股份 2025 年 35 倍 PE，對應未來 12 個月目標價 89 元，首次覆蓋給

8、予“買入”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）5370.94 6494.87 7811.42 9210.04 增長率(%)-3.14%20.93%20.27%17.90%EBITDA（百萬元）534.77 914.52 1171.31 1480.10 歸屬母公司凈利潤（百萬元）498.04 805.96 1059.10 1362.50 增長率(%)-31.46%61.83%31.41%28.65%EPS(元/股)1.20 1.93 2.53 3.26 市盈率（P/E）52.19 3

9、6.82 28.02 21.78 市凈率（P/B）4.78 4.91 4.43 3.92 EV/EBITDA 44.24 29.34 22.60 17.50 數據來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】新產品新產品推廣不及預期的風險。推廣不及預期的風險。若公司未能緊跟行業變化，及時調整策略，或面對對手的技術創新，可能無法滿足市場更新需求，從而失去競爭力，影響長期發展。研發失敗的風險。研發失敗的風險。新產品開發需大量資金和人力，需要預研下一代產品，確保良性發展和產品領先性。若開發產品不符合市場需求，將影響銷售和市場競爭力，造成研發資源浪費。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇

10、的風險。公司產品所在市場競爭激烈，若新款芯片不能及時適應市場需求變化，將對公司銷量、價格和毛利率產生不利影響。國內外競爭對手的激烈競爭也加劇了公司的市場競爭風險.匯率風險匯率風險。公司存在大量境外銷售和采購，主要以美元結算。匯率波動會直接影響公司業績，政治經濟環境變化帶來的匯率不確定性是公司面臨的重要風險。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設、關鍵假設 我們的盈利預測基于如下假設：營業收入：我們將公司業務按芯片用途進行劃分，將公司業務分為 S 系列芯片（機頂盒）、T 系列芯片（智能電視）

11、、A 系列芯片（智能家居）、W 系列芯片（WiFi）和汽車電子芯片。S 系列芯片（機頂盒）：國內機頂盒市場開啟超清 8K 招標，公司在高清領域優勢突出，海外市場隨著互聯網基礎設施建設推進，IPTV/OTT 機頂盒滲透率提高，綜合考慮，預計 2024-2026 年 S 系列芯片（機頂盒）收入分別為24.81/27.97/31.50 億元。T 系列芯片（智能電視）：與國內主流智能電視廠商合作，積極拓展海外電視客戶，競爭格局優化,市場份額提升，預計 2024-2026 年 T 系列芯片（智能電視）分別為 25.70/31.61/38.29 億元。A 系列芯片（智能家居）：AIGC 成為智能家居的重要

12、發展方向，公司 A 系列芯片具備 AI 芯片功能，出海差異化競爭，預計 2024-2026 年 A 系列芯片（智能家居）增速分別為 11.68/12.81/14.05 億元。W 系列芯片（WiFi）：新產品蓄力新成長曲線，出貨量增長快速，WiFi5 升級至 6 代迎來價值量提升，協同其他主控芯片拓展市場，預計 2024-2026 年 W系列芯片（WiFi）收入分別為 2.02/4.56/6.53 億元 汽車芯片：車載智能座艙市場成長快速，公司已在多個車企實現出貨，預計 2024-2026 年汽車芯片業務收入為 0.73/0.83/0.95 億元。毛利率：S 系列芯片（機頂盒）：國內外出貨結構變

13、化，機頂盒芯片高清化以及工藝節點提升有助毛利率提高，預測 2024-2026 年毛利率 45.50%/46.50%/47.50%。T 系列芯片（智能電視）：智能電視芯片海外增長迅速，預測 2024-2026 年毛利率 26.50%/27.50%/28.50%。A 系列芯片（智能家居）：市場參與者較多，AI 應用還具有不確定性，預測 2024-2026 年毛利率 43.00%/43.00%/43.00%。W 系列芯片（WiFi）：WiFi 代際升級帶來毛利率提升機會，出貨量增長帶來規模效應，預計 2024-2026 年毛利率為 34.00%/36.00%/38.00%。汽車芯片：預計 2024-

14、2026 年毛利率為 35.00%/35.00%/35.00%。2 2、潛在催化、潛在催化 運營商新一輪機頂盒招標運營商新一輪機頂盒招標。公司在運營商招標中市場份額高，三大運營商開啟新一輪機頂盒招標和公示，公司有機會繼續提高市場份額。新客戶與海外市場拓展新客戶與海外市場拓展。海外機頂盒市場滲透率提升空間大，機頂盒海外客戶拓展進展如果順利，市場份額有較大提升空間。同時，智能電視客戶的海外份額仍有較大成長空間。W 系列芯片導入放量，升級為 WiFi6 帶來較大價值量提升。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究

15、正文目錄正文目錄 1.公司概況：多媒體 SoC 領導者，盈利能力改善.6 1.1.發展歷程：多年深耕多媒體 SoC，戰略引入客戶股東.6 1.2.主營業務：圍繞音視頻數字芯片，豐富場景多元拓展.7 1.3.財務指標：營收與利潤回升，費用率控制打開利潤空間.9 2.機頂盒芯片：高清化加更新周期，海外滲透空間廣闊.12 2.1.行業：國內開啟 8K 機頂盒集采，海外 IPTV 滲透率提升空間廣闊.12 2.2.主營業務：高清芯片優勢突出，海內外競爭格局優化.14 2.3.成長邏輯：高清和智能化助量價齊升，海外市場成長動力足.15 3.智能電視芯片：深耕大陸 TV 供應鏈，把握替代良機.17 3.1

16、.行業：海外智能電視市場復蘇，臺系廠商占主導.17 3.2.主營業務：與智能顯示終端客戶緊密合作.19 3.3.成長邏輯：競爭格局優化份額提升，高端化助價值量提升.20 4.其他芯片：智能 IoT 方興未艾，WiFi 芯片放量在即.22 4.1.AI 音視頻芯片：智能家居 AI 變革在即，差異化競爭海外市場.22 4.2.WiFi 芯片：代際升級提高價值量，協同其他 SoC 業務.23 4.3.汽車芯片：智能座艙高速成長，投入研發布局長期發展.23 5.關鍵假設與盈利預測.25 5.1.盈利預測.25 5.2.相對估值和投資建議.26 6.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：晶

17、晨股份公司發展歷程：晶晨股份公司發展歷程.7 圖表圖表 2 2：晶晨股份架構和主要控股子公司：晶晨股份架構和主要控股子公司.7 圖表圖表 3 3：晶晨股份產品矩陣：晶晨股份產品矩陣.8 圖表圖表 4 4：晶晨股份分業務收入（單：晶晨股份分業務收入（單位：億元）位：億元）.9 圖表圖表 5 5：晶晨股份歷年營業總收入和增速：晶晨股份歷年營業總收入和增速.10 圖表圖表 6 6：晶晨股份歷年歸母凈利潤和增速：晶晨股份歷年歸母凈利潤和增速.10 圖表圖表 7 7：晶晨股：晶晨股份份 20162016-20202020 年分產品毛利率年分產品毛利率.10 圖表圖表 8 8：晶晨股份：晶晨股份 2016

18、2016-2024H12024H1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率.10 圖表圖表 9 9：晶晨股份：晶晨股份 20192019-2024H112024H11 各項費用率各項費用率.11 圖表圖表 1010：晶晨股份：晶晨股份 20192019-2024H12024H1 存貨周轉天數存貨周轉天數.11 圖表圖表 1111：IPTVIPTV 和和 OTTOTT 機頂盒區別機頂盒區別.12 圖表圖表 1212：國內：國內 IPTVIPTV 用戶數量用戶數量.13 圖表圖表 1313：國內電視機頂盒市場出貨量：國內電視機頂盒市場出貨量.13 圖表圖表 1414：歐洲付費：歐洲付費電視各渠道收入市場份額

19、電視各渠道收入市場份額.13 圖表圖表 1515：國外電視機頂盒市場出貨量：國外電視機頂盒市場出貨量.13 圖表圖表 1616：晶晨股份：晶晨股份 S S 系列產品主要特性系列產品主要特性.14 圖表圖表 1717：晶晨半導體與海思半導體智能機頂盒芯片關鍵參數比較：晶晨半導體與海思半導體智能機頂盒芯片關鍵參數比較.14 圖表圖表 1818：中國電信：中國電信 20242024 年年-20252025 年年 IPTVIPTV 智能機頂盒第一次遴選結果智能機頂盒第一次遴選結果.15 圖表圖表 1919：美國傳統電視和互聯網電視用戶數量：美國傳統電視和互聯網電視用戶數量.16 圖表圖表 2020：2

20、0242024 年上半年各區域市場出貨量及同比年上半年各區域市場出貨量及同比.17 圖表圖表 2121：20242024 年上半年各品牌出貨量及同比年上半年各品牌出貨量及同比.17 圖表圖表 2222：20222022 年分地區分操作系統智能電視滲透率年分地區分操作系統智能電視滲透率.18 圖表圖表 2323：20222022 年年 TV SoCTV SoC 出貨量及市場占有率前三名（單位：萬臺）出貨量及市場占有率前三名（單位：萬臺）.18 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖表圖表 2424：晶晨股

21、份：晶晨股份 T T 系列產品主要特性系列產品主要特性.19 圖表圖表 2525：晶晨半導體與聯發科高端電視芯片關鍵參數比較：晶晨半導體與聯發科高端電視芯片關鍵參數比較.19 圖表圖表 2626：部分晶晨股份：部分晶晨股份 TV SoCTV SoC 合作客戶案例合作客戶案例.20 圖表圖表 2727：24H124H1 全球全球 TVTV 代工出貨代工出貨 TOP 10TOP 10.20 圖表圖表 2 28 8：24H124H1 中國中國 TVTV 市場重點尺寸銷量份額及變化市場重點尺寸銷量份額及變化.21 圖表圖表 2929：中國彩電市場價格段銷售份額變化：中國彩電市場價格段銷售份額變化.21

22、 圖表圖表 3030：全球智能家居設備出貨量預測：全球智能家居設備出貨量預測.22 圖表圖表 3131：晶晨：晶晨股份部分股份部分 AIAI 音視頻芯片應用案例音視頻芯片應用案例.22 圖表圖表 3232：WiWi-FiFi 芯片市場規模預測（單位：十億美元）芯片市場規模預測（單位：十億美元）.23 圖表圖表 3333：不同代際：不同代際 WiWi-FiFi 芯片出貨量預測芯片出貨量預測.23 圖表圖表 3434：座艙單車價值量變化：座艙單車價值量變化.24 圖表圖表 3535：20202020-2 2030030 年國內智能座艙市場規模年國內智能座艙市場規模.24 圖表圖表 3636：盈利預

23、測：盈利預測.25 圖表圖表 3737：可比公司估值比較表（按照：可比公司估值比較表（按照 20242024 年年 1010 月月 1616 日收盤價）日收盤價）.26 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 1.1.公司概況：公司概況：多多媒體媒體 SoCSoC 領導者領導者，盈利能力改善，盈利能力改善 1.1.1.1.發展歷程：多年深耕多媒體發展歷程：多年深耕多媒體 SoCSoC，戰略引入客戶股東，戰略引入客戶股東 成立成立 21 年，多媒體年，多媒體 SoC 芯片設計領導者與開拓者。芯片設計領導者與開

24、拓者。晶晨半導體成立于 2003年，是一家全球布局、國內領先的無晶圓半導體系統設計公司，專注于為智能機頂盒、智能電視、音視頻系統終端等產品提供高性能的多媒體 SoC 芯片和系統解決方案。公司以先進的技術和廣泛的市場覆蓋率在行業中占據領先地位，是智能機頂盒芯片的領導者、智能電視芯片的引領者和音視頻系統終端芯片的開拓者。晶晨半導體擁有深厚的 SoC 設計經驗，致力于超高清多媒體技術、內容安全保護和系統 IP 的開發，并通過整合頂尖的 CPU/GPU 技術和制程工藝，為客戶提供成本效益高、性能卓越、功耗優化的解決方案。公司起源于美國硅谷，現已在全球多個重要城市設有分支機構，服務全球客戶。公司成立以來

25、可以分為三個階段：第一階段（第一階段（2003-2010 年）：年）：厚積薄發，厚積薄發，成立早期技術積累和業務探索。成立早期技術積累和業務探索。2007年公司在數碼相框產品領域引入了創新的單芯片解決方案，迅速占領了全球 70%的市場份額。2009 年公司率先在消費電子產品線展開與 ARM 的合作，成功把握了行業技術轉型的趨勢。到了 2010 年，公司又邁出了重要的一步，開發出了全球首款集成 Cortex-A9 CPU 和 Mali-400 GPU 的 1080P 全高清解碼器，該產品運行 Android 操作系統，標志著公司在高清視頻解碼技術方面的重大突破。第二階段（第二階段（2011-20

26、19 年）年）：開疆拓土，：開疆拓土，進軍機頂盒與智能電視芯片。進軍機頂盒與智能電視芯片。2011年，公司推出了基于 Android 4.0 的智能電視、平板電腦和 IP 機頂盒產品，并在 2012 年成為 Google TV 4.0 的首批戰略合作伙伴。2013 年，公司成功量產了28nm 四核 A9 CPU 芯片，其智能機頂盒芯片出貨量在行業中領先。2016 年，公司發布了支持 64 位多核 4K2K VP9 的 SoC、Google Cast Ready WiFi 音箱 SoC，標志著公司正式進入智能家居市場。2017 年，公司推出了支持遠場語音控制的電視芯片，進軍智能電視芯片市場。20

27、18 年，公司發布了采用 12 納米工藝的超高清電視/機頂盒芯片和行業領先的智能影像芯片。到了 2019 年，公司的智能電視芯片和 4K 神經網絡攝像頭芯片實現了大規模量產，并在同年成功在科創板上市。第三階段（第三階段（2020 年至今）：雙管齊下，主業蓬勃發展同時開拓新賽道。年至今）：雙管齊下，主業蓬勃發展同時開拓新賽道。自2020 年起，公司在技術與市場領域取得了顯著進展：2020 年，公司推出了支持 AV1 的機頂盒和電視芯片，以及 Wi-Fi 5 無線連接芯片，正式進入 Wi-Fi 芯片市場。2021 年，公司進一步擴大了產品線，發布了采用 MEMC/超分技術的全球數字電視制式芯片，并

28、成功量產了前裝 IVI 車載娛樂芯片，正式進軍汽車芯片市場。2022 年，公司又邁出了重要一步，發布了首款 8K 超高清智能機頂盒處理器和 Wi-Fi 6 無線連接芯片。2024 年，公司利用新一代 ARM V9 架構和自主研發的邊緣 AI 技術，成功流片了 6nm 商用芯片，并獲得了首批訂單，鞏固公司在數字芯片設計領域的領先地位。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖表圖表 1 1：晶晨股份公司發展歷程晶晨股份公司發展歷程 資料來源：晶晨股份公司官網，晶晨股份 2024 年半年報，東方財富證券研究所

29、股權結構穩定，引入客戶作為戰略投資者股權結構穩定，引入客戶作為戰略投資者。根據公司 2024 年中報，晶晨控股為公司控股股東，晶晨集團為公司間接控股股東。公司董事長、總經理 John Zhong 先生同時為 Amlogic Inc.,晶晨集團董事、晶晨控股董事長?？毓晒蓶|晶晨控股為控股型公司，無實際經營業務，持有晶晨股份 26.03%股份。公司引入下游客戶為公司股東，前十大股東中有 TCL 王牌電器和華域汽車等戰略投資者，分別持有公司 4.91%和 2.71%的股份。圖表圖表 2 2：晶晨股份架構和主要控股子公司晶晨股份架構和主要控股子公司 資料來源：Choice 公司股權明細，晶晨股份 20

30、24 半年報，東方財富證券研究所（注：時間截至公司 2024 年 7 月 4 日）1.1.2 2.主營業務：圍繞音視頻數字芯片，豐富場景多元拓展主營業務：圍繞音視頻數字芯片，豐富場景多元拓展 音視頻全音視頻全場景布局，產品矩陣豐富。場景布局，產品矩陣豐富。公司產品主要分為五大類：（1）S系列系列 SoC 芯片芯片，主要應用于機頂盒產品；（2）T 系列系列 SoC 芯片芯片，應用于智能電視、智能投影儀、智慧商顯、智能會議系統等領域；（3）A 系列系列 SoC 芯片芯片，應用于智能家居、智能辦公等消費類電子領域；（4）W 系列芯片系列芯片，為公司自 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后

31、各項聲明 8 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 主研發的高速數傳 Wi-Fi 藍牙二合一集成芯片；（5）汽車電子芯片）汽車電子芯片，目前有車載信息娛樂系統芯片和智能座艙芯片。圖表圖表 3 3：晶晨股份產品矩陣晶晨股份產品矩陣 資料來源：晶晨股份 2023 年報，晶晨股份公司官網，東方財富證券研究所 S 系列芯片在超高清市場優勢突出系列芯片在超高清市場優勢突出。公司 S 系列 SoC 芯片包括全高清、4K 和 8K 系列，廣泛應用于 IPTV、OTT 等多媒體終端，采用先進制程提升性能和降低功耗。產品通過奈飛、谷歌、亞馬遜等多個流媒體系統認證，支持AV1 解碼，滿

32、足不同市場和客戶需求。公司產品已被多家知名廠商采用，包括中興、創維、小米等，并在國內外運營商設備中廣泛使用。2024 年上半年，公司成功流片新一代 ARM V9 架構的 6nm 芯片，獲得商用訂單，8K 芯片在國內市場表現突出。T 系列芯片廣泛用于小米、系列芯片廣泛用于小米、TCL、海信、創維等客戶。、海信、創維等客戶。公司的 T 系列 SoC芯片是智能顯示終端的核心，廣泛應用于智能電視、投影儀等設備。這些芯片以全格式音視頻解碼技術為基礎，具備高穩定性、低功耗、高性價比等特點，并采用先進制程工藝。公司與全球主流電視生態系統合作，2023 年新增Xumo TV、TIVO TV 等合作伙伴。T 系

33、列芯片包括 2K 全高清、4K 超高清和高端系列，支持 8K 解碼、MEMC 運動補償、遠場語音等。產品被小米、海爾等知名企業采用，2024 年上半年銷售收入同比增長約 70%。A 系列芯片疊加神經網絡處理器。系列芯片疊加神經網絡處理器。公司的 A 系列 SoC 芯片利用先進的多媒體音視頻技術，集成了神經網絡處理器、DSP、數字麥克風等，支持多種智能化功能，如物體識別、遠場語音識別等，并采用深度學習和高速邏輯推理技術。這些芯片廣泛應用于智能家居、智能辦公、智慧教育、智能健身、智能家電、智慧商業、邊緣計算終端分析盒、智慧娛樂和 AR 終端等多個消費類電子領域。它們采用業內領先的制程工藝，支持 R

34、TOS 系統和高達 5 Tops的神經網絡處理器，以及 1600 萬像素的高動態范圍影像輸入。公司通過了Google 的 EDLA 生態認證，其芯片已應用于海信、小米、TCL 等知名企業的終端產品，并預計未來應用領域將進一步擴展。W 系列芯片即將推出推出三模組合新產品。系列芯片即將推出推出三模組合新產品。公司的 W 系列芯片是自主 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 研發的高速數傳 Wi-Fi 藍牙二合一集成芯片，已成功推出第一代（WiFi 5）和第二代產品（WiFi 6），并計劃在 2024 年推出支

35、持 Thread/Zigbee 的三模新產品（WiFi 6+）。第一代產品自 2020 年量產以來已大規模銷售，采用 22nm 工藝制程，支持 Wi-Fi 5 雙頻和 BT5.0。第二代產品在 2023 年 8 月規模量產并商用，支持 Wi-Fi 6 和 BT 5.4，迅速獲得市場認可。新產品將支持 Matter 控制器和 IoT 網關等應用，預計將進一步擴大公司 W 系列芯片的業務版圖。汽車電子芯片受益于汽車行業的自動化、智能化和網聯化趨勢。汽車電子芯片受益于汽車行業的自動化、智能化和網聯化趨勢。產品線涵蓋車載信息娛樂系統芯片和智能座艙芯片，已成功應用于多家知名車企并實現量產。這些芯片采用先

36、進制程，具備高計算和數據處理能力，支持多系統多屏幕顯示，并集成了多種車載功能。公司正將這些芯片從高端車型擴展至中低端車型，并持續研發以滿足汽車電子領域的高標準要求，推動公司的長期戰略發展。收入端，機頂盒和智能電視芯片構成主要部分。收入端，機頂盒和智能電視芯片構成主要部分。2016-2020 年間，智能機頂盒芯片收入從 9.4 億增長至 15.5 億元，年復合增長率為 13.4%。智能電視芯片在 2016-2020 年間收入從 2.1 億快速增長至 8.4 億元，年復合增長率為42.4%。AI 音視頻芯片從 2017 年開始產生 0.4 億元收入，到 2020 年收入 3.4億元，成為收入的重要

37、組成部分。WiFi 芯片和汽車電子芯片是公司培育中的項目，我們預計目前占收入比重仍較低。公司在 2024 年三季報預告中披露，2024 年前三季度 T 系列銷售收入同比增長超過 50%，成為當前公司第一大產品線。圖表圖表 4 4：晶晨股份分業務收入（單位：億元）晶晨股份分業務收入（單位：億元）資料來源：Choice 晶晨股份-主營收入按業務分，東方財富證券研究所 1.1.3 3.財務指標：營收與利潤回升，費用率控制打開利潤空間財務指標：營收與利潤回升，費用率控制打開利潤空間 24H1 營收與盈利能力改善。營收與盈利能力改善。公司自 2019 年上市以來到 2022 年，營業總收入增長快速，從

38、23.58 億元提高至 55.45 億元，2023 年公司所處消費電子領域面臨總體需求不足的困難，行業仍處于下行期，公司營業總收入承壓，為 53.71 億元，同比下降 3.14%。2024 年以來，行業逐步恢復，公司采取積極策略抓住市場機會，2024年上半年實現營收30.16億元，同比增長28.33%。利潤端在經歷 2022-2023 年的承壓階段后恢復，2021-2024H1 公司實現歸母凈 利 潤 分 別 為8.12/7.27/4.98/3.62億 元，同 比 增 速 分 別 為606.76%/-10.47%/-31.46%/96.06%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各

39、項聲明 10 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖表圖表 5 5：晶晨股份歷年營業總收入和增速晶晨股份歷年營業總收入和增速 圖表圖表 6 6：晶晨股份歷年歸母凈利潤和增速晶晨股份歷年歸母凈利潤和增速 資料來源：Choice晶晨股份-財務摘要，東方財富證券研究所 資料來源：Choice晶晨股份-財務摘要，東方財富證券研究所 毛利率分產品來看，公司在 2016-2020 年披露了分產品毛利率數據。智能機頂盒芯片毛利率較為穩定，2020 年毛利率為 37.9%，智能電視芯片和 AI音視頻系統終端芯片毛利率有下降趨勢，2020年毛利率分別為30.2%和25.0%。近三年

40、毛利率相對穩定，凈利率近三年毛利率相對穩定，凈利率企穩回升企穩回升。2021-2024H1，公司毛利率分別為 40.0%/37.1%/36.4%/35.4%，有小幅下降，我們認為與行業的下行周期有關，產品銷售價格承壓。凈利率下跌后，2024H1 凈利率止跌回升，行業逐步進入復蘇周期，公司也在成本控制方面做出了努力，2021-2024H1，公司凈利率分別為 17.3%/13.2%/9.3%/12.0%。圖表圖表 7 7：晶晨股份晶晨股份 20162016-20202020 年分產品毛利率年分產品毛利率 圖表圖表 8 8：晶晨股份晶晨股份 20162016-2024H12024H1 毛利率與凈利率

41、毛利率與凈利率 資料來源：Choice晶晨股份-財務摘要，東方財富證券研究所 資料來源：Choice晶晨股份-財務摘要，東方財富證券研究所 總費用率穩中有降，研發費用率下降打開利潤空間?？傎M用率穩中有降，研發費用率下降打開利潤空間。公司總體費用率較為穩定，2024 年上半年，公司整體費用率為 23.29%，相比 2023 年上半年下降 2.3 個百分點，其中銷售費用率為 1.4%，下降 0.3 個百分點，管理費用率2.4%，下降 0.5 個百分點，研發費用率為 22.4%，下降 3.5 個百分點，財務費用率-2.8%，提升 2.0 個百分點。2024 年前三季度，公司研發人員較去年同期增長 6

42、0 人，研發費用投入 10.19 億元，較同期增長 0.67 億元，公司保持高強度研發投入，持續加強公司科技創新能力，提升公司的核心競爭力。同時，公司營收增速高于研發費用增速，使得研發費用率下降，擴大了公司凈利潤空間。半導體半導體行業去庫存進入尾聲，存貨周轉天數下降。行業去庫存進入尾聲，存貨周轉天數下降。全球半導體行業在2022-2023 年經歷了去庫存周期，2021年中報公司的庫存周轉天數為 66.7 天，在 2023 年中報升至 156.7 天。2024 年以來隨著下游消費電子的逐漸復蘇，半導體行業庫存水平改善，公司的庫存周轉天數連續下降，2024 年中報庫存周轉天數下降至 119.1 天

43、。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖表圖表 9 9：晶晨股份晶晨股份 20192019-2024H112024H11 各項費用率各項費用率 圖表圖表 1010：晶晨股份晶晨股份 20192019-2024H12024H1 存貨周轉天數存貨周轉天數 資料來源：Choice晶晨股份-財務摘要，東方財富證券研究所 資料來源：Choice晶晨股份-財務分析，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究

44、2 2.機頂盒芯片：機頂盒芯片：高清化高清化加更新周期，海外滲透空間廣闊加更新周期，海外滲透空間廣闊 2 2.1.1.行業：國內開啟行業：國內開啟 8K8K 機頂盒集采，海外機頂盒集采，海外 IPTVIPTV 滲透率提升空間廣闊滲透率提升空間廣闊 數字視頻變換盒（Set Top Box）簡稱 STB，通常稱為機頂盒。機頂盒是一種連接電視機與多種信號源的設備，能夠將數字信號轉換為電視內容。根據傳輸通道的不同，電視機頂盒可以分為通過廣播電視系統傳輸渠道接收信號的數字電視機頂盒和通過網絡渠道接收信號的 IPTV/OTT 機頂盒?；ヂ摼W的高速發展和智能化進程的持續推進帶來了以IPTV機頂盒和OTT盒子

45、為代表的網絡機頂盒的快速普及。IPTV 是一種融合了互聯網、多媒體和通信技術的寬帶網絡服務，它為家庭用戶提供數字電視和其他多種互動服務。IPTV 主要由廣電提供節目內容，使用電信專用網絡，用戶業務一般通過電信運營商辦理。OTT 是通過互聯網提供服務的方式，允許用戶直接從第三方獲取服務，而不必通過傳統運營商。用戶可以通過 OTT 機頂盒、顯示器、電視、電腦、智能手機等設備訪問，部分智能電視內置了 OTT 功能。圖表圖表 1111：IPTVIPTV 和和 OTTOTT 機頂盒區別機頂盒區別 類別類別 IPTVIPTV 機頂盒機頂盒 OTTOTT 機頂盒機頂盒 服務內容 提供點播和直播頻道內容 僅提

46、供點播內容服務 傳輸方式 走 IP 城域網，屬于專用網絡，帶寬和質量有保證 走互聯網，非專網，帶寬和質量無保證 設備 電信、移動、聯通提供專屬 IPTV 機頂盒 有的集成到智能電視中 內容版權 播放持有 IPTV 牌照商內容 播放持有 OTT 牌照商內容及視頻網內容 牌照 13 張 IPTV 牌照：4 張全國性牌照(百視通、央視國際、南方傳媒、國廣東方)，2 張地方性牌照(華數、江蘇電視臺)，3 張省級播控平臺牌照(遼寧廣播、廣東廣播、湖南廣播)，3 張 IPTV 傳輸牌照(移動、電信和聯通)，1 張 IPTV 行業牌照(北京華夏安業科技)7 張 OTT 牌照：百視通、華數傳媒、芒果 TV、南

47、方新媒體、央視國際(CNTV)、中國國際廣播電合(CRI)以及中央人民廣播電臺(CNR)。資料來源：Focus 光通信公眾號，東方財富證券研究所 國內國內 IPTV 用戶數持續增加，換新周期促進銷量增長。用戶數持續增加，換新周期促進銷量增長。2014 至 2024 年 7月，中國 IPTV 用戶數從 0.33 億戶增長至 4.05 億戶，根據第七次全國人口普查，中國共有家庭戶 4.94 億戶，據此測算 IPTV 滲透率已達 82%。2019 年后，機頂盒市場增速有所放緩，但仍然保持增長趨勢不變。一般而言，機頂盒使用壽命在5年內，因此2019年增長的大量IPTV用戶即將正在迎來換新周期，促進機頂

48、盒出貨量的增加。國內國內 IPTV/OTT 機頂盒市場趨于飽和。機頂盒市場趨于飽和。根據格蘭研究數據，2019-2021 年，國內電視機頂盒市場中，IPTV/OTT 機頂盒出貨量占據絕大多數市場份額，各年占比分別為 70.02%、74.10%和 78.10%。國內 IPTV/OTT 機頂盒市場趨于飽和，出貨量增長放緩，預計未來每年穩定在 5,000 萬臺左右的出貨量。根據格蘭研究數據顯示，2024 年第一季度，中國機頂盒整體新增出貨量為 1117.3 萬臺，相比 2023 年第四季度增加了 43.5 萬臺。國內智能機頂盒主要國內智能機頂盒主要通過三大運營商通過三大運營商采購，采購，8K 機頂盒

49、開啟集采機頂盒開啟集采。根據格蘭研究數據顯示，2024 年第一季度，電信運營商市場機頂盒共新增 772 萬臺，在所有新增機頂盒出貨量中占 69.10%。中國電信發布 2024 至 2025 年IPTV 智能機頂盒產品集采預審公告，計劃采購 2032 萬臺 IPTV 智能機頂盒，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 包括 4K 和 8K 型號，其中，8K 機頂盒的采購規模超過 50 萬臺，標志著我國高清視頻市場正從 4K 向 8K 快速發展。圖表圖表 1212：國內國內 IPTVIPTV 用戶數量用戶數量

50、 圖表圖表 1313：國內電視機頂盒市場出貨量國內電視機頂盒市場出貨量 資料來源：工業信息化部，Choice行業經濟數據，東方財富證券研究所 資料來源：杭州國芯科技招股說明書，九聯科技公司年報，東方財富證券研究所 國外市場國外市場當前階段當前階段傾向數字電視機頂盒。傾向數字電視機頂盒。因為數字電視機頂盒成本效益高，國外廣播電視和寬帶電信通常由同一運營商管理，兩種機頂盒的月費無顯著差異。且數字機頂盒適合不同網絡基礎條件，尤其是在寬帶基礎設施落后或地形復雜的地區，如非洲地區寬帶基礎設施落后不利于 IPTV/OTT 發展。與此同時，新興國家如東歐、南亞、東南亞、拉美等地區正在推進數字電視轉換，需求明

51、顯。海外海外 IPTV/OTT 機頂盒市場發展滯后，滲透率提升空間大機頂盒市場發展滯后，滲透率提升空間大。2022 年，歐洲付費電視總收入增長 3.6%至 390 億歐元，其中 IPTV 以 118 億歐元的收入和 9.8%的增長成為增長最快的渠道，占付費電視總收入增長的 70%，用戶規模同比增長 4.2%至 5920 萬，但是滲透率僅有 36%。根據 nScreenMedia 網數據，2023 年美國有 5700 萬 MVPD（包含廣播、衛星、有線電視等）訂閱用戶和 1800 萬 vMVPD（互聯網電視）訂閱用戶，互聯網電視滲透率約為 24%。根據格蘭研究數據，2019-2021 年，國外電

52、視機頂盒市場中，IPTV/OTT機頂盒出貨量為 4564 萬、4575 萬、4224 萬臺。隨著海外新興地區寬帶基礎設施建設的持續推進，發達地區逐步從傳統付費電視轉向互聯網付費電視，我們認為海外 IPTV/OTT 機頂盒出貨量未來存在較快增長的機會。圖表圖表 1414：歐洲付費電視各渠道收入市場份額歐洲付費電視各渠道收入市場份額 圖表圖表 1515：國外電視機頂盒市場出貨量國外電視機頂盒市場出貨量 資料來源：歐洲視聽觀察組織，國家廣電智庫公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：杭州國芯科技招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 晶晨股份（晶

53、晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 2 2.2 2.主營業務：高清芯片優勢突出，海內外競爭格局優化主營業務：高清芯片優勢突出，海內外競爭格局優化 公司公司 S 系列芯片應用于系列芯片應用于智能機頂盒解決方案智能機頂盒解決方案。新一代智能機頂盒為集傳統電視廣播、優質在線視頻流、游戲功能、本地媒體播放和網絡應用于一體的多用途設備，它將加強家庭娛樂中心與用戶的互動，徹底革新內容消費模式，使更多用戶能夠輕松訪問來自網絡和傳統電視的豐富信息和娛樂資源。晶晨晶晨 S 系列優勢包括，系列優勢包括，8K 超高清、超高清、ARM 架構與架構與 6nm 制程等制程等。公司 S 系列SoC 芯片主

54、要有全高清系列芯片、4K 超高清系列芯片和 8K 超高清系列芯片，公司芯片在 8K 超高清領域具有優勢，在國內運營商的首次商用批量招標中表現優異。另外，公司基于新一代 ARM V9 架構和自主研發邊緣 AI 能力的 6nm 商用芯片流片成功,并已獲得了首批商用訂單。ARM 架構芯片在能效和可擴展性上相對 x86 架構具有優勢，同時 6nm 制程能進一步降低芯片功耗和提高性能，對于機頂盒此類邊緣 AI 設備來說，低功耗和高性能會是未來搭載 AI 應用的關鍵考量因素。圖表圖表 1616：晶晨股份晶晨股份 S S 系列產品主要特性系列產品主要特性 料來源：晶晨股份公司官網，東方財富證券研究所 公司在

55、機頂盒芯片領域主要競爭者包括博通公司、聯發科和海思等全球芯片設計巨頭。國內市場份額向晶晨集中。國內市場份額向晶晨集中。根據格蘭研究數據，2018 年度在國內 IPTV/OTT機頂盒采用的芯片方案主要以晶晨和海思半導體為主，其中海思半導體以 60.7%的市場份額位列第一，晶晨以 32.6%的市場份額位列第二。在 2020 年，受到美國芯片禁令影響，臺積電、英特爾、高通、聯發科、美光等芯片大廠宣布無法繼續為華為供貨，海思的機頂盒芯片業務也因此受到沖擊。海外市場競爭格局優化。海外市場競爭格局優化。海外市場方面，博通公司在 2017 年起訴聯發科及旗下子公司晨星侵犯其影音晶片專利，涵蓋數位電視、機頂盒

56、、藍光播放器、DVD 播放器、家庭劇院系統、多媒體串流播放器等產品。受此影響，聯發科逐漸淡出機頂盒市場，海外市場向晶晨和博通公司集中。圖表圖表 1717：晶晨半導體與海思半導體晶晨半導體與海思半導體智能機頂盒芯片關鍵參數比較智能機頂盒芯片關鍵參數比較 參數名稱參數名稱 晶晨股份晶晨股份 海思半導體海思半導體 芯片名稱 S992X Hi3798MV310 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 制程工藝 12nm-SoC 架構 ARM ARM CPU 4 核 A73+雙核 A53 4 核 A53 GPU M

57、ali-G52 MP4(6EE)OpenGLES 3.2 Mali 450 OpenGL ES 2.0/1.1 DDR DDR3/3L/4,LPDDR3/4 DDR3/3L/4、LPDDR3 FLASH eMMC 5.0,Nand Flash,SPI NOR/Nand,SD EMMC5.0 Flash，NAND Flash 解碼能力 H.265、H.264、VP9、AVS2 最高支持 4K 解碼 H.265、H.264、MPEG2 最高支持 4K 解碼 編碼能力 H.265/H.264，1080P60fps H.265/H.264，1080P30fps AVS2.0 支持 支持 HDR HDR

58、10,HDR10+,HLG,Dolby Vision,TCH PRIME 支持多種 HDR 格式，支持圖像增強算法 HDMI 4Kp60 HDMI 2.1 HDMI2.0b TX with HDCP2.2 其他接口 1x USB2+1x USB3/(1x PCIe Gen-2+1x USB2.0)USB2.0*3+SDIO 3.0*2 資料來源：晶晨股份公司官網，海思半導體公司官網，東方財富證券研究所 2 2.3 3.成長邏輯：高清和智能化助量價齊升，海外市場成長動力足成長邏輯：高清和智能化助量價齊升，海外市場成長動力足 中國電信公布了 2024-2025 年度 IPTV 智能機頂盒產品的首次

59、招標結果，共有中興、創維、烽火、天邑康和、兆能等 9 家公司成功入選。在兩個招標包中，4K 機頂盒的招標包有 8 家公司入選，而 8K 機頂盒的招標包則有 5 家公司入選。從入選企業的中標比例來看，采用晶晨芯片方案的企業在 4K 機頂盒的招標中獲得了近 80%的市場份額，在 8K 機頂盒的招標中則包攬了 100%市場份額。新一輪超高清機頂盒采購帶來國內市場量價齊升。新一輪超高清機頂盒采購帶來國內市場量價齊升。8K 超高清機頂盒芯片相對 4K 芯片價值量有翻倍以上提升。就銷量而言，一方面，公司在超高清芯片領域具有優勢可以推動公司在未來 8K 機頂盒采購中提升市場份額，另一方面，2019 年快速增

60、長的 IPTV 用戶正迎來更新換代周期，兩方面共同作用帶來公司機頂盒芯片銷量提升。圖表圖表 1818：中國電信中國電信 20242024 年年-20252025 年年 IPTVIPTV 智能機頂盒第一次遴選智能機頂盒第一次遴選結果結果 標包標包 中標人中標人 投標報價投標報價 (萬元、不含稅萬元、不含稅)標包 1 4K 機頂盒 第一名 中興通訊股份有限公司 88201.05 第二名 深圳創維數字技術有限公司 89579.64 第三名 烽火通信科技股份有限公司 88095.12 第四名 深圳市友華通信技術有限公司 78509.81 第五名 四川天邑康和通信股份有限公司 89226.89 第六名

61、北京數碼視訊科技股份有限公司 74487.89 第七名 北京朝歌數碼科技股份有限公司 66158.21 第八名 深圳市兆能訊通科技有限公司 81259.65 標包 2 8K 機頂盒 第一名 中興通訊股份有限公司 2707.15 第二名 四川天邑康和通信股份有限公司 2700.54 第三名 深圳市友華通信技術有限公司 2617.65 第四名 深圳市兆能訊通科技有限公司 2947.46 第五名 四川長虹網絡科技有限責任公司 3009.59 資料來源：C114 通信網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深

62、度研究）深度研究 機頂盒正升級成為家庭智能終端核心機頂盒正升級成為家庭智能終端核心。目前機頂盒已不再局限于過去基礎的信號解碼功能，正不斷發展為支持外界設備進行多媒體文件播放、軟件安裝等，在各類應用終端的支持下，集視頻點播、云游戲、VR 等多功能業務于一體，逐步成為智慧家庭娛樂的核心樞紐。機頂盒 SoC 需要集成更多的功能，也將有利機頂盒芯片價值量提升。同時，AI 大模型在機頂盒上有潛在需求，晶晨 ARM架構 6nm 制程芯片流片成功，未來該芯片將有利于 AI 應用在機頂盒設備上推廣，卡位長期潛力市場。海外海外 IPTV/OTTIPTV/OTT 機頂盒潛力巨大。機頂盒潛力巨大。以美國為例，傳統付

63、費電視用戶數量下降，而 vMVPD（互聯網訂閱流媒體服務）用戶數量增加。根據 nScreenMedia 網數據，2023 年美國 vMVPD 提供商在 2023 年增加了 200 萬用戶，增長了 13%，抵消了傳統付費電視的下降?；ヂ摼W電視的旺盛需求也帶來 OTT 機頂盒需求的增加，Mordor Intelligence 研究機構預計 2024 年美國 OTT 市場規模為 566.1億美元，預計到 2029 年將達到 1022.8 億美元，預測期內（2024-2029 年）復合年增長率為 12.56%。公司海外市場份額提升機會十足。公司海外市場份額提升機會十足。2021 年，美國聯邦貿易委員會

64、（FTC）已經對博通公司采取行動，禁止其在為機頂盒、調制解調器和網關供電的芯片市場上濫用其市場支配地位。FTC 的命令旨在阻止博通進行獨家交易，確保電視和寬帶服務提供商能夠自由地從其他芯片供應商處采購。博通作為晶晨在海外機頂盒芯片市場主要的競爭對手，晶晨受益于此次反壟斷調查的結果，有機會夠在海外市場獲取更多的市場份額。圖表圖表 1919：美國傳統電視和互聯網電視用戶數量美國傳統電視和互聯網電視用戶數量 資料來源：nScreenMedia 網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 3.

65、3.智能電視芯片：深耕大陸智能電視芯片：深耕大陸 TVTV 供應鏈，把握替代良機供應鏈，把握替代良機 3 3.1.1.行業：海外智能電視市場復蘇，臺系廠商占主導行業：海外智能電視市場復蘇，臺系廠商占主導 電視市場電視市場整體繼續承壓整體繼續承壓。根據迪顯咨詢數據顯示，2024 年上半年全球電視市場出貨規模 108.4M，同比下降接近 1%，全年預計出貨規模在 222.5M，同比下降 1.3%。中美市場低迷，新興市場與歐洲率先復蘇。中美市場低迷，新興市場與歐洲率先復蘇。2024 年全球經濟復蘇緩慢，終端需求低迷，國內市場 618 大促未達預期，但海外市場受體育賽事影響需求有所恢復。2024H1

66、全球 TV 面板出貨量 124.4M，同比增長 1%；出貨面積 90.7M，同比增長 7%。其中 24Q2TV 面板出貨 65.2M，同比增長 1%，環比增長 10%；出貨面積 48.1M，同比環比分別增長 6%、13%。分市場看，北美/中國/東南亞/西歐/東歐市場上半年出貨量分別為 23.5M/15.0M/19.4M/12.4M/9.7M 片,同比變化約-5%/-10%/+3%/+6%/+5%。中韓品牌包攬電視品牌出貨量前五。中韓品牌包攬電視品牌出貨量前五。對于市場規模收縮，區域表現分化，品牌應對策略不盡相同，主要品牌上半年市場表現差異化明顯。分品牌看，分市 場 看，三 星/海 信/TCL/

67、LGE/小 米 上 半 年 出 貨 量 分 別 為16.5M/12.1M/12.0M/10.2.4M/5.0M片,市場份額分別為15.2%/11.2%/11.1%/9.4%/4.6%,同比變化約-5%/-3%/+2%/+1%/-14%。圖表圖表 2020：20242024 年上半年各區域市場出貨量及同比年上半年各區域市場出貨量及同比 圖表圖表 2121：20242024 年上半年年上半年各品牌出貨量及同比各品牌出貨量及同比 資料來源：迪顯咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：迪顯咨詢，東方財富證券研究所 智能電視滲透率接近飽和。智能電視滲透率接近飽和。根據 Omdia 研究機構的調查數據，截止到

68、 2022年末，全世界智能電視出貨的滲透率已經接近 95%。除日本之外，主要的發達國家和地區智能電視滲透率將近 100%。僅有亞太，大洋洲，以及中東非地區和日本市場智能電視滲透率仍低于 80%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖表圖表 2222：20222022 年分地區分操作系統智能電視滲透率年分地區分操作系統智能電視滲透率 資料來源：Omdia 研究機構，東方財富證券研究所 電視 SoC 是電視的核心組件，確保用戶能夠享受到高質量的數字內容和流暢的觀看體驗。電視 SoC 是集成了視頻和音頻解碼

69、、圖形處理、網絡連接等多種功能的單芯片解決方案。根據 MMR 市場研究機構預測，2022 年數字電視 SoC市場的估值達到了 96.8 億美元，展望未來，預計該市場在 2023 至 2029 年間將以年均 12.60%的速度擴張，到 2029 年市場總值有望接近 222.4 億美元。TV SoC 主要為臺系供應商。主要為臺系供應商。根據 Omdia 研究機構數據，聯發科、聯詠、瑞昱是 2022 年排名前三的電視 SoC 廠商，其市場份額合計達 86%。聯發科領跑電視 SoC 市場，主要客戶有海信、索尼、LG 和新客戶三星。聯詠科技市場份額緊隨其后，主要依賴三星，海信是其第二大客戶。瑞昱半導體的

70、主要客戶是 LG電子，其次是 TCL 和索尼。此外，電視 SoC 的市場參與者還有晶晨半導體、意法半導體和恩智浦等公司。圖表圖表 2323：20222022 年年 TV SoCTV SoC 出貨量及市場占有率前三名（出貨量及市場占有率前三名（單位：單位：萬臺）萬臺）資料來源：Omdia 市場研究機構，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 3 3.2 2.主營業務：與智能顯示終端客戶緊密合作主營業務：與智能顯示終端客戶緊密合作 T 系列 SoC 芯片是智能顯示終端的核心組件，應用于智能

71、電視、智能投影儀、智慧商顯和智能會議系統等設備領域。公司一直致力于全格式音視頻解碼技術的創新，開發了一系列穩定、節能、集成度高、性價比高的 T 系列 SoC 芯片。這些芯片包括全高清和超高清系列，支持 8K 視頻解碼，具備超高清解碼、動態畫面處理、運動補償、動態插幀、畫質處理引擎、全球數字電視標準支持和 AV1 解碼等特性。采用的先進制程工藝提高了性能，降低了功耗，保持行業領先。公司與全球主流電視生態系統緊密合作，包括 Google Android TV、Amazon Fire TV、Roku TV、RDK TV 等，2023 年還新增了 Xumo TV、TIVO TV 的合作，擴大了產品的應

72、用范圍。圖表圖表 2424：晶晨股份晶晨股份 T T 系列產品主要特性系列產品主要特性 料來源：晶晨股份公司官網，東方財富證券研究所 最高端產品線暫時落后于競爭對手。目前晶晨生產智能電視芯片 T982 和T972領域主流的制程工藝為12nm，競爭對手聯發科的高端TV芯片制程為7nm，晶晨已經具備了 6nm 芯片流片的能力，我們預計未來在芯片工藝節點上會對競爭對手實現追趕。在硬件層面，晶晨 TV SoC 小幅落后于競爭對手硬件規格，但均可支持 8K 解碼，聯發科芯片為旗艦 8K 智能電視產品設計，晶晨 T982 支持 4K 播放顯示。圖表圖表 2525：晶晨半導體與聯發科高端電視晶晨半導體與聯發

73、科高端電視芯片關鍵參數比較芯片關鍵參數比較 參數名稱參數名稱 晶晨股份晶晨股份 聯發科聯發科 芯片名稱 T982 Pentonic 2000 制程工藝 12nm 7nm SoC 架構 ARM ARM CPU 四核 ARM Cortex-A55 四核 ARM Cortex-A76 GPU ARM Mali-G52 MP2 Arm Mali-G57 MC3 DDR DDR3/4 LPDDR4 FLASH eMMC 5.0,SLC NAND Flash -解碼能力 H.265、VP9、AVS2、H.264 最高支持 8K30Hz 解碼 HEVC、VP9、AVS2、H.264 最高支持 8K60Hz

74、解碼 最高顯示 4K 8K HDR HDR10+,HDR10,HLG，杜比視界 HDR10+,HDR10,HLG，杜比視界 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 HDMI HDMI 2.1*3 HDMI 2.1 x4 其他接口 3x USB 2.0，1x USB 3.0 USB 2.0，2x USB 3.2 Gen-1 資料來源：晶晨股份公司官網，聯發科公司官網，東方財富證券研究所 合作合作頭部客戶，成長速度快。頭部客戶，成長速度快。公司的 T 系列 SoC 芯片解決方案已廣泛應用于小米、海爾、TCL、

75、創維、海信、長虹、聯想、騰訊、Maxhub、Seewo（希沃）、百思買、亞馬遜、Epson、Sky 等境內外知名企業及運營商的智能終端產品。2024年上半年，公司 T 系列產品不斷取得重要客戶和市場突破，2024 年上半年 T 系列產品銷售收入較去年同期增長約 70%。圖表圖表 2626：部分晶晨股份部分晶晨股份 TV SoCTV SoC 合作客戶案例合作客戶案例 資料來源：晶晨股份公司官網，東方財富證券研究所 3 3.3 3.成長邏輯：競爭格局優化份額提升，高端化助價值量提升成長邏輯：競爭格局優化份額提升，高端化助價值量提升 中國電視品牌份額高，供應鏈根植大陸。中國電視品牌份額高，供應鏈根植

76、大陸。根據迪顯咨詢數據，2024 年上半年出貨量前五的電視品牌中有三家為中國品牌，海信、TCL 和小米分列第二、第三和第五位。在電視代工廠中，中國大陸 ODM 廠占據完全主導地位，根據迪顯咨詢數據，2024 年上半年，24H1 全球 TOP 10 代工規模達到 45.0M，占比達到 41.5%，TOP 10 ODM 廠基本為大陸代工廠或在大陸設立工廠。圖表圖表 2727：24H124H1 全球全球 TVTV 代工出貨代工出貨 TOP 10TOP 10 資料來源：迪顯咨詢，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 晶晨股份（晶晨股份（6880996880

77、99）深度研究）深度研究 臺灣廠商主導電視臺灣廠商主導電視 SoCSoC，供應鏈需要大陸參與者，供應鏈需要大陸參與者。由于大陸企業在電視品牌和代工領域占據主導地位，而電視 SoC 供應商的前三名均為臺灣廠商，大陸電視企業出于地緣政治風險和供應鏈安全的考慮，同時也為了引入新的競爭者，需要增加大陸電視 SoC 供應商的參與度。因此，晶晨與電視終端品牌的合作在電視 SoC 領域日益緊密。海外海外參與者或淡出參與者或淡出，競爭格局優化。，競爭格局優化。除了臺灣的頭部廠商如 MTK、聯詠和瑞昱，電視 SoC 的參與者還包括意法半導體、恩智浦等公司。由于電視 SoC 并非這些公司的主營產品，且市場占有率不

78、高，它們對電視 SoC 的研發投入意愿不強，導致產品升級和創新速度較慢。海外芯片廠商有退出電視 SoC 市場的趨勢，例如英特爾和博通公司早年已退出電視 SoC 業務，未來市場占有率較低的競爭者也可能退出該領域，這為晶晨提供了提升市場份額的良機。智能電視高端化升級，電視智能電視高端化升級，電視 SoCSoC 價值量提升。價值量提升。根據奧維云網的數據，2024年上半年，中國彩電市場中75英寸產品以22.4%的零售量份額成為最暢銷尺寸，彩電的平均尺寸從 2016 年的 46.5 英寸增加到 62.6 英寸。同時，消費者對電視機的參數和技術要求也越來越高，120Hz 及以上屏幕刷新率的高刷新率電視市

79、場份額逐年上升，Mini LED 電視和量子點電視等技術路線受到消費者的青睞。這些趨勢推動了電視均價的結構性上漲，中國彩電市場 10000 元及以上價格段的零售額份額持續增長，2024年上半年高端市場零售量份額已達23.5%，比2023年全年增長了 3.2 個百分點，高端化成為電視市場的一個明確趨勢。高端的高清電視對電視 SoC 的高清解碼能力和最高顯示能力等方面要求更高，電視價格的提升也為電視 SoC 的價值量增加提供了空間，高端電視芯片銷量的增加有助于提高該業務的平均價值量。圖表圖表 2828：2424H1H1 中國中國 TVTV 市場重點尺寸銷量份額及變市場重點尺寸銷量份額及變化化 圖表

80、圖表 2929：中國彩電市場價格段銷售份額變化中國彩電市場價格段銷售份額變化 資料來源：奧維云網公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：奧維云網公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 4 4.其他芯片：智能其他芯片：智能 IoTIoT 方興未艾，方興未艾，WiFiWiFi 芯片放量在即芯片放量在即 4 4.1.1.AIAI 音視頻音視頻芯片芯片：智能家居智能家居 AIAI 變革在即，差異化競爭海外市場變革在即，差異化競爭海外市場 全球智能家居市場規模大，家庭滲透率提升。全球智能家

81、居市場規模大，家庭滲透率提升。根據 IDC 國際數據公司預測，2024 年全球智能家居設備預計出貨量將達到 8.92 億臺，預計在 2024 年至 2028年間出貨量將以 5.6%的年復合增長率增長，到 2028 年市場出貨量將達到約11.08 億臺。IDC國際數據公司預計智能音響在2024 年出貨量將達到8740 萬臺，占智能家居設備出貨量的 9.8%，在 2024-2028 年的復合增長率為 2.2%。預計新興市場的增長、AI 的持續普及以及電視等成熟類別的更新周期將成為智能家居具設備增長動力。公司從公司從智能音箱智能音箱賽道賽道切入切入拓展至多種設備拓展至多種設備。公司基于在多媒體音視頻

82、領域的長期積累和技術優勢，進軍智能家居芯片領域，芯片可以應用于各品牌的家庭智能音箱產品。公司從家庭音響切入，拓展至各類消費電子領域，包括智能辦公、智慧教育應用、智能健身、智能家電、智慧農機、智慧商業、邊緣計算終端分析盒、智慧娛樂、AR 終端等。同時，公司還在持續拓展生態用戶。圖表圖表 3030：全球智能家居設備出貨量預測全球智能家居設備出貨量預測 圖表圖表 3131：晶晨股份部分晶晨股份部分 AIAI 音視頻芯片音視頻芯片應用案例應用案例 資料來源：IDC國際數據公司，東方財富證券研究所 資料來源：晶晨股份公司官網，東方財富證券研究所 人工智能成為智能家居的賣點。人工智能成為智能家居的賣點。例

83、如智能吸塵器，由于新品牌的涌現和價格點的增加，智能吸塵器成為智能家居當中快速增長的類別。目前，大多數品牌已經掌握了吸塵和地圖繪制等基礎功能，他們正在努力通過引入人工智能和增加拖地等附加功能，同時提升對物體識別的能力?；诠鞠到y級平臺優勢及公司芯片的通用性、可擴展性和過往產品的良好表現，隨著 AI 等新技術的不斷演進，未來公司 AI 音視頻芯片能快速升級匹配 AI 應用需求。晶晨的晶晨的 AI 音視頻芯片具備音視頻芯片具備 AI 功能。功能。公司 A 系列芯片采用 ARM 架構和 12納米制程工藝，提供專門針對人工智能算法，尤其是深度學習算法的特殊加速設計。通過集成神經網絡處理器、專用 DSP

84、、數字麥克風等技術，芯片支持物體識別、人臉識別、手勢識別和遠場語音識別等 AI 功能。同時，它還支持超高清圖像傳感器和動態圖像處理，以及多種超高清輸入輸出接口和數字音頻輸入輸出接口，這些都是 AI 應用中的關鍵技術。差異化競爭海外市場。差異化競爭海外市場。公司的 A 系列芯片大部分應用于海外市場，體現出公司產品強大的國際競爭力，同時避免了國內的價格競爭。公司的海外客戶包括 Google、Amazon、Sonos、三星、JBL、HarmanKardon、Keep、Zoom、Fiture、Marshall 等。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 晶晨股份（晶晨股份（68

85、8099688099）深度研究）深度研究 4 4.2 2.WiFiWiFi 芯片：代際升級提高價值量，協同其他芯片：代際升級提高價值量，協同其他 SoCSoC 業務業務 WiFi 芯片市場穩健成長。芯片市場穩健成長。根據 precedence Research 研究機構數據，全球Wi-Fi 芯片市場在 2023 年的規模為 205.8 億美元，預計到 2033 年將達到約 330.5億美元，從 2024 年到 2033 年的復合年增長率為 4.85%。Wi-Fi 芯片市場的增長是由全球對高帶寬需求的增加所驅動的。在 2023 年，亞太地區在 Wi-Fi 芯片市場中占據主導地位，其中雙頻段類型的

86、芯片在市場上占據主要份額。此外，消費電子設備是 Wi-Fi 芯片最大的應用領域。WiFi5 升級升級 WiFi6/6E 提高芯片價值量。提高芯片價值量。在 WiFi 技術誕生 25 年之際，IDC國際數據公司預計 2024 年將有 41 億臺帶有 WiFi 芯片的設備出貨，累計出貨量將達到 459 億臺。Wi-Fi 6E 和 Wi-Fi 7 技術在 6 GHz 頻段上提供了高速率、低延遲和高可靠性，支持了多種現代應用。隨著 Wi-Fi 7 標準的推出，相關設備出貨量預計將大幅增長。WiFi 從 5 代升級至 6 代對芯片價值量有數倍的提升。W 系列芯片可配套系列芯片可配套其他其他 SoC 業務

87、和獨立銷售。業務和獨立銷售。公司的 W 系列芯片是自主研發的高速數傳 Wi-Fi 藍牙二合一集成芯片，專為高吞吐視頻傳輸設計。自 2020年第一代產品量產并大規模銷售以來，公司已推出第二代產品，并計劃在 2024年繼續推出新產品。第一代芯片采用 22nm 工藝，支持 Wi-Fi 5 雙頻和 BT5.0，而第二代芯片基于 Wi-Fi 6 和 BT 5.4 技術，自 2023 年 8 月量產以來迅速獲得市場認可，訂單增長迅速。2024 年，公司將推出支持 Thread/Zigbee 的三模組合新產品，進一步豐富無線產品線，并擴大 W 系列芯片的業務版圖，包括與主控SoC 平臺配套銷售及公開市場獨立

88、銷售。圖表圖表 3232：WiWi-FiFi 芯片芯片市場規模預測（單位：十億美市場規模預測（單位：十億美元）元）圖表圖表 3333：不同代際不同代際 WiWi-FiFi 芯片出貨量預測芯片出貨量預測 資料來源：precedence Research研究機構，東方財富證券研究所 資料來源：IDC國際數據公司，東方財富證券研究所 路由器芯片與公司機頂盒芯片的終端客戶相似。2024 年 9 月中國移動公示2024 年高端路由器和高端交換機產品集中采購中標名單，總預算約 13 億元。公司在運營商渠道方面擁有業務基礎，為未來拓展路由器芯片業務做好了鋪墊。4 4.3 3.汽車芯片：智能座艙高速成長，投入

89、研發布局長期發展汽車芯片：智能座艙高速成長，投入研發布局長期發展 智能座艙價值量高于傳統座艙智能座艙價值量高于傳統座艙，市場規模持續擴大。，市場規模持續擴大。蓋世汽車研究院預計，智能座艙的單車價值量或將達到傳統座艙的 3-5 倍，其中座艙硬件價值量將提升至座艙產品總價值量的 70%左右。隨著單車價值量的提高，智能座艙市場規模也快速增長，蓋世汽車研究院預計2024年國內智能座艙市場規模將達到1435億元，2030 年將達到 2218 億元，年復合增長率為 7.5%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 圖

90、表圖表 3434：座艙單車價值量變化座艙單車價值量變化 圖表圖表 3535：20202020-20302030 年國內智能座艙市場規模年國內智能座艙市場規模 資料來源：蓋世汽車研究院，東方財富證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院，東方財富證券研究所 公司的汽車電子芯片業務涵蓋了車載信息娛樂系統和智能座艙芯片，得益于汽車行業自動化、智能化、網聯化的趨勢，市場需求不斷增長，尤其是對芯片的計算、數據處理、圖像視頻處理能力和可靠性的要求提高。公司的芯片產品已經成功進入多家國內外知名車企并實現量產商用，采用先進工藝，內置高算力處理器，支持多系統顯示，覆蓋多種功能，并滿足車規級要求。公司的產品正從中高端車

91、型向中低端車型滲透，且部分產品已通過車規認證。面對汽車電子領域對芯片的高要求和長產業化周期，公司將其視為長期戰略，持續投入研發，利用系統級平臺和 SoC 芯片領域的優勢，不斷推出新技術和新產品。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 5 5.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 5 5.1 1.盈利預測盈利預測 我們的盈利預測基于如下假設：營業收入：營業收入：我們將公司業務按芯片用途進行劃分，將公司業務分為 S 系列芯片（機頂盒）、T 系列芯片（智能電視）、A 系列芯片（智能家居）、W 系列芯片（WiFi

92、）和汽車電子芯片。S 系列芯片（機頂盒）：國內機頂盒市場開啟超清 8K 招標，公司在高清領域優勢突出，海外市場隨著互聯網基礎設施建設推進，IPTV/OTT 機頂盒滲透率提高，綜合考慮，預計 2024-2026 年 S 系列芯片（機頂盒）收入分別為24.81/27.97/31.50 億元。T 系列芯片（智能電視）：與國內主流智能電視廠商合作，積極拓展海外電視客戶，競爭格局優化,市場份額提升，預計 2024-2026 年 T 系列芯片（智能電視）分別為 25.70/31.61/38.29 億元。A 系列芯片（智能家居）：AIGC 成為智能家居的重要發展方向，公司 A 系列芯片具備 AI 芯片功能，

93、出海差異化競爭，預計 2024-2026 年 A 系列芯片（智能家居）增速分別為 11.68/12.81/14.05 億元。W 系列芯片（WiFi）：新產品蓄力新成長曲線，出貨量增長快速，WiFi5 升級至 6 代迎來價值量提升，協同其他主控芯片拓展市場，預計 2024-2026 年 W系列芯片（WiFi）收入分別為 2.02/4.56/6.53 億元 汽車芯片：車載智能座艙市場成長快速，公司已在多個車企實現出貨，預計 2024-2026 年汽車芯片業務收入為 0.73/0.83/0.95 億元。毛利率：毛利率：S 系列芯片（機頂盒）：國內外出貨結構變化，機頂盒芯片高清化以及工藝節點提升有助毛

94、利率提高，預測 2024-2026 年毛利率 45.50%/46.50%/47.50%。T 系列芯片（智能電視）：智能電視芯片海外增長迅速，預測 2024-2026 年毛利率 26.50%/27.50%/28.50%。A 系列芯片（智能家居）：市場參與者較多，AI 應用還具有不確定性，預測 2024-2026 年毛利率 43.00%/43.00%/43.00%。W 系列芯片（WiFi）：WiFi 代際升級帶來毛利率提升機會，出貨量增長帶來規模效應，預計 2024-2026 年毛利率為 34.00%/36.00%/38.00%。汽車芯片：預計 2024-2026 年毛利率為 35.00%/35.

95、00%/35.00%。圖表圖表 3636：盈利預測：盈利預測 晶晨股份營收晶晨股份營收&毛利預測毛利預測 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 機頂盒機頂盒-S S 系列芯片（百萬元）系列芯片（百萬元）2481.222481.22 2829.952829.95 3227.673227.67 YoY 14.04%14.05%14.05%毛利率 45.50%46.50%47.50%智能電視智能電視-T T 系列芯片（百萬元）系列芯片（百萬元）2570.282570.28 3161.273161.27 3829.013829.01 YoY 31.13%22.99%21.1

96、2%毛利率 26.50%27.50%28.50%智能智能 IoTIoT-A A 系列芯片（百萬元）系列芯片（百萬元）1168.041168.04 1281.051281.05 1404.991404.99 YoY 9.68%9.67%9.67%毛利率 43.00%43.00%43.00%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 WiFiWiFi-W W 系列芯片（百萬元）系列芯片（百萬元）202.35202.35 455.82455.82 653.20653.20 YoY 109.56%125.26%43.

97、30%毛利率 34.00%36.00%38.00%汽車電子芯片（百萬元）汽車電子芯片（百萬元）72.9772.97 83.3483.34 95.1795.17 YoY 14.20%14.20%14.20%毛利率 35.00%35.00%35.00%合計（百萬元）合計（百萬元）6494.876494.87 7811.427811.42 9210.049210.04 YoY 21.14%20.27%17.90%整體毛利率 37.06%37.50%38.11%數據來源：Choice 晶晨股份-財務摘要，晶晨股份公司年報，東方財富證券研究所 5 5.2 2.相對估值和投資建議相對估值和投資建議 晶晨股

98、份產品技術先進性和市場覆蓋率位居行業前列，毛利率水平亮眼，多年來成為了智能機頂盒芯片的領導者、智能電視芯片的引領者和音視頻系統終端芯片的開拓者。同時公司進軍拓展 WiFi 芯片和汽車芯片，接力業務成長。綜合考慮公司的業務發展情況，我們預計 2024-2026 年營收分別為64.95/78.11/92.10 億元，歸母凈利潤分別為 8.06/10.59/13.63 億元，對應EPS 分別為 1.93/2.53/3.26 元，對應 PE 分別為 37/28/22 倍。我們采用相對估值法對公司市值進行估算，由于公司為 Fabless 的芯片設計企業，我們選取的可比公司為下游行業類似的無晶圓半導體設計

99、廠，全志科技、瑞芯微、樂鑫科技和恒玄科技。2025 年可比公司的 Choice 一致盈利預測平均值為 50 倍。由于可比公司大多在 2022-2023 年業績經歷下滑，而晶晨股份相對穩健，市場預測可比公司在 2024-2025 年復蘇增速較快，PE 估值水平較高，同時，我們參考可比公司 2025 年 PEG 倍數平均為 1.02，因此我們給予晶晨股份 2025 年 1 倍 PEG，對應 2025 年 30 倍 PE。綜合考慮可比公司 PE 和 PEG估值，我們給予晶晨股份 2025 年 35 倍 PE，對應未來 12 個月目標價 89 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 3737：可比公司

100、估值比較表（按照：可比公司估值比較表（按照 2 202024 4 年年 1010 月月 1616 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）P PE E（倍（倍）評級評級 2023A2023A 2 202024 4E E 2022025 5E E 2 202026 6E E 2023A2023A 2 202024 4E E 2022025 5E E 2 202026 6E E 300458.SZ 全志科技 230.6 0.04 0.39 0.56 0.76 43.33 93.26 64.66 48.04 未評級 603893.

101、SH 瑞芯微 319.0 0.32 1.01 1.54 2.15 257.02 75.45 49.62 35.45 增持 688018.SH 樂鑫科技 140.4 0.32 0.76 1.15 1.64 64.89 46.16 34.37 26.20 未評級 688608.SH 恒玄科技 278.3 1.03 3.00 4.55 6.19 68.33 77.38 50.98 37.45 未評級 平均平均 -121.75121.75 73.0673.06 49.9149.91 36.7836.78 晶晨股份晶晨股份 279.9279.9 1.201.20 1.931.93 2.532.53 3.

102、263.26 52.1952.19 36.8236.82 28.0228.02 21.7821.78 資料來源：Choice，東方財富證券研究所（股價截至 2024 年 10 月 16 日，其中未評級標的數據來自 choice 一致預期）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 6.6.風險提示風險提示 新產品新產品推廣不及預期的風險。推廣不及預期的風險。若公司未能緊跟行業變化，及時調整策略，或面對對手的技術創新，可能無法滿足市場更新需求，從而失去競爭力，影響長期發展。研發失敗的風險。研發失敗的風險。新產品

103、開發需大量資金和人力，需要預研下一代產品，確保良性發展和產品領先性。若開發產品不符合市場需求，將影響銷售和市場競爭力，造成研發資源浪費。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。公司產品所在市場競爭激烈，若新款芯片不能及時適應市場需求變化，將對公司銷量、價格和毛利率產生不利影響。國內外競爭對手的激烈競爭也加劇了公司的市場競爭風險。匯率風險匯率風險。公司存在大量境外銷售和采購，主要以美元結算。匯率波動會直接影響公司業績，政治經濟環境變化帶來的匯率不確定性是公司面臨的重要風險。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度

104、研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 5147.525147.52 5954.945954.94 6776.796776.79 7821.217821.21 經營活動現金流經營活動現金流 948.32948.32 995.48995.48 1100.721100.72 1395.9

105、31395.93 貨幣資金 2506.95 2917.72 3284.87 3862.03 凈利潤 498.69 807.58 1061.22 1365.23 應收及預付 224.05 278.80 335.24 395.15 折舊攤銷 248.00 172.11 184.41 196.54 存貨 1244.55 1376.29 1562.96 1758.32 營運資金變動 134.59-21.76-160.47-166.62 其他流動資產 1171.96 1382.14 1593.72 1805.72 其它 67.04 37.55 15.56 0.78 非流動資產非流動資產 1208.541

106、208.54 1249.311249.31 1292.891292.89 1324.351324.35 投資活動現金流投資活動現金流 -1173.751173.75 -347.92347.92 -341.07341.07 -325.69325.69 長期股權投資 81.70 94.70 107.70 120.70 資本支出-404.16-189.00-189.00-189.00 固定資產 262.77 286.63 296.39 292.77 投資變動-909.58-213.00-213.00-213.00 在建工程 89.89 83.92 79.74 76.82 其他 139.99 54.0

107、8 60.93 76.31 無形資產 118.46 118.46 118.46 118.46 籌資活動現金流籌資活動現金流 -128.22128.22 -233.80233.80 -392.49392.49 -493.09493.09 其他長期資產 655.73 665.60 690.60 715.60 銀行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 6356.066356.06 7204.257204.25 8069.698069.69 9145.579145.57 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 799.51799.51 1048.6

108、71048.67 1242.891242.89 1443.541443.54 股權融資 98.55 89.85 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-226.77-323.65-392.49-493.09 應付及預收 357.54 567.80 678.06 791.66 現金凈增加額現金凈增加額 -348.71348.71 410.76410.76 367.16367.16 577.15577.15 其他流動負債 441.97 480.87 564.83 651.88 期初現金余額期初現金余額 1129.531129.53 780.81780.81 11

109、91.581191.58 1558.741558.74 非流動負債非流動負債 67.4967.49 67.7167.71 77.7177.71 87.7187.71 期末現金余額期末現金余額 780.81780.81 1191.581191.58 1558.741558.74 2135.892135.89 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 67.49 67.71 77.71 87.71 負債合計負債合計 867.00867.00 1116.381116.38 1320.601320.60 1531.251531.

110、25 實收資本 416.39 418.33 418.33 418.33 資本公積 2721.97 2809.89 2809.89 2809.89 留存收益 2317.24 2820.22 3479.31 4341.81 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 5450.43 6047.62 6706.72 7569.22 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 38.63 40.25 42.37 45.10 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 6356.066356.06

111、 7204.257204.25 8069.698069.69 9145.579145.57 營業收入增長-3.14%20.93%20.27%17.90%營業利潤增長-30.54%62.51%31.45%28.67%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 -31.46%61.83%31.41%28.65%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 5370.945370.94 6494.876494.87 7811.427811.42 9210.049210.

112、04 毛利率 36.41%37.06%37.50%38.11%營業成本 3415.35 4088.19 4882.03 5699.96 凈利率 9.29%12.43%13.59%14.82%稅金及附加 25.88 32.47 39.06 46.05 ROE 9.14%13.33%15.79%18.00%銷售費用 88.82 90.93 109.36 128.94 ROIC 5.10%11.94%14.31%16.49%管理費用 143.08 155.88 187.47 221.04 償債能力償債能力 研發費用 1282.69 1409.39 1656.02 1906.48 資產負債率（%）13

113、.64%15.50%16.36%16.74%財務費用-133.18-73.32-85.04-95.46 凈負債比率-資產減值損失-171.55-100.00-100.00-100.00 流動比率 6.44 5.68 5.45 5.42 公允價值變動收益 20.60 0.00 0.00 0.00 速動比率 4.66 4.19 4.04 4.06 投資凈收益 60.79 71.44 85.93 101.31 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.88 0.96 1.02 1.07 其他收益 43.27 51.96 62.49 73.68 應收賬款

114、周轉率 30.79 26.58 26.21 25.97 營業利潤營業利潤 501.35501.35 814.74814.74 1070.941070.94 1378.021378.02 存貨周轉率 2.47 3.12 3.32 3.43 營業外收入 8.60 6.00 6.00 6.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 6.92 5.00 5.00 5.00 每股收益 1.20 1.93 2.53 3.26 利潤總額利潤總額 503.03503.03 815.74815.74 1071.941071.94 1379.021379.02 每股經營現金流 2.28 2.38 2.63 3.

115、34 所得稅 4.34 8.16 10.72 13.79 每股凈資產 13.09 14.45 16.03 18.09 凈利潤凈利潤 498.69498.69 807.58807.58 1061.221061.22 1365.231365.23 估值比率估值比率 少數股東損益 0.66 1.62 2.12 2.73 P/E 52.19 36.82 28.02 21.78 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 498.04498.04 805.96805.96 1059.101059.10 1362.501362.50 P/B 4.78 4.91 4.43 3.92 EBITDA 534.77 914

116、.52 1171.31 1480.10 EV/EBITDA 44.24 29.34 22.60 17.50 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 晶晨股份（晶晨股份（688099688099）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予

117、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相

118、對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指

119、數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行

120、業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供

121、本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本

122、公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中

123、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投

124、資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告

125、主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。