《農林牧漁行業：飼料出海系列之印尼養殖產業鏈高集約化一體化龍頭優勢顯著-240822（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業：飼料出海系列之印尼養殖產業鏈高集約化一體化龍頭優勢顯著-240822（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2222 Table_Page 行業專題研究|農林牧漁 2024 年 8 月 22 日 證券研究報告 農林牧漁行業農林牧漁行業 飼料出海系列之印尼：養殖產業鏈高集約化，一體化龍頭優勢顯著飼料出海系列之印尼：養殖產業鏈高集約化，一體化龍頭優勢顯著 分析師：分析師：鄭穎欣 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260520070001 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE.no:BND274 021-38003632 021-38003634 請注意，鄭穎欣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事

2、受監管活動。核心觀點核心觀點：印尼為第四人口大國，肉蛋白消費呈增長趨勢。印尼為第四人口大國，肉蛋白消費呈增長趨勢。據印尼央行數據，2022 年印尼總人口達到 2.76 億人，是世界人口數量第四大國。地理環境和宗教信仰原因，居民肉蛋白消費以水產及禽肉消費為主，根據 FAO 數據，2021年，人均水產消費量 43.93 千克/年，占居民肉類消費比重 71.9%，超過東南亞地區平均水平，人均禽肉消費量14.26 千克/年，占居民肉類消費比重 23.3%，人均禽肉消費量仍處較低水平。2011-2021 年期間水產品、禽肉人均年消費量復合增長率分別為 2.96%、7.38%，肉蛋白消費量保持增長趨勢。全

3、球第三大水產養殖國家，為主要對蝦生產國和出口國之一，養殖集約化程度領先。全球第三大水產養殖國家，為主要對蝦生產國和出口國之一，養殖集約化程度領先。印尼是全球第三大水產養殖國，養殖規模僅次于中國和印度。據 FAO 數據，2021 年印尼水產養殖產量 1460 萬噸，剔除藻類后為 572萬噸，捕撈產量為 721 萬噸，2011-2021 年期間復合增長率分別為 7%（剔除藻類）、2.3%。水產養殖品種集中，羅非魚、鯰魚（包括巴沙魚）、蝦、虱目魚及鯉魚養殖產量占比超 9 成（剔除藻類）。印尼是全球第四大對蝦養殖國家，養殖模式以精養和半精養模式為主，養殖集約化程度處于世界領先水平。據印尼海洋與漁業部數

4、據，2022 年全國蝦產量 92 萬噸，產值占養殖水產總產值 29%，部分出口至海外。肉肉禽養殖以白羽雞為主，頭部企業產業鏈一體化高度融合，市占率持續提高。禽養殖以白羽雞為主，頭部企業產業鏈一體化高度融合，市占率持續提高。印尼禽養殖產業以白羽肉雞為主，根據印尼農業部數據，2022 年印尼家禽養殖量約 39 億羽，其中白羽雞、蛋雞、本地土雞數量分別為 31.7、3.8、3.1 億羽。印尼禽養殖產業相對集中，以印尼正大（CPIN）、Japfa（JPFA）及 Malindo（MAIN）為主的頭部企業主導飼料、種雞、養殖到食品深加工產業鏈一體化發展，市占率持續提高。飼料需求持續增長，飼料行業集中度較高

5、。飼料需求持續增長，飼料行業集中度較高。據 ALLTECH 數據，2023 年印尼飼料總產量 1917 萬噸，白羽雞、蛋雞料、水產飼料、奶牛、肉牛、生豬飼料產量約 861、765、150、40、39、31 萬噸，禽料產量占比達到 85%。產業鏈一體化企業主導行業發展，飼料行業集中度較高：印尼正大（CPIN）、Japfa、Malindo 是印尼前三大飼料、禽養殖及肉制品加工綜合性龍頭企業。盈盈利預測利預測與投資建議與投資建議。印尼是全球人口第四大國，人口數量近 3 億人，當前人均動物蛋白消費處于相對較低水平，水產及禽養殖產業成長空間廣闊，將驅動工業飼料需求持續增長。印尼養殖行業集約化程度高，飼料

6、行業相對集中，種苗-飼料-養殖-屠宰及肉制品加工產業鏈綜合性企業優勢顯著，建議關注飼料產能向印尼擴張的國產飼料龍頭企業。風險提示風險提示。農產品價格風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險、產能釋放不及預期風險。相關研究相關研究：農林牧漁行業:飼料出海系列之一：養殖產業穩步發展，越南飼料產業方興未艾 2024-03-25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)P

7、E(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 溫氏股份 300498.SZ CNY 17.53 2024/08/06 買入 26.73 1.57 1.91 11.17 9.18 7.40 6.57 24.70 24.50 牧原股份 002714.SZ CNY 39.30 2024/08/06 買入 57.31 3.19 3.98 12.32 9.87 5.85 5.02 21.70 21.30 立華股份 300761.SZ CNY 20.43 2024/

8、07/31 買入 30.32 1.52 2.07 13.44 9.87 8.77 6.50 13.90 16.00 普萊柯 603566.SH CNY 11.47 2023/10/26 買入 29.27 0.98 1.19 11.70 9.64 9.08 7.66 10.90 11.60 唐人神 002567.SZ CNY 4.91 2024/05/23 買入 8.53 0.36 0.56 13.64 8.77 3.97 3.19 8.50 11.90 華統股份 002840.SZ CNY 11.35 2024/05/13 買入 30.66 1.53 2.53 7.42 4.49 3.68 2

9、.66 31.40 34.10 邦基科技 603151.SH CNY 8.85 2024/04/28 買入 18.20 0.91 1.05 9.73 8.43 6.41 5.72 11.10 11.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 9WeZeUcWbUaVcWdX9PdN6MnPmMoMmQlOmMxPeRmOsR9PpPvMvPoNsRMYsOsO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 目錄索引目錄索引 一、第四人口大國，肉蛋白消費呈增長趨勢.6 二、全球第三大

10、水產養殖國家，水產養殖業發展迅速.7（一）羅非、鯰魚、對蝦占養殖比重 65%，養殖品種較集中.7（二）全球主要對蝦生產國和出口國之一，養殖集約化程度領先.8 三、禽養殖規模具備增長空間，一體化企業優勢顯著.9（一）肉禽養殖以白羽雞為主，人均禽肉消費水平較低.9（二）頭部企業產業鏈一體化高度融合，合同農場為主要養殖主體.11 四、水產、禽養殖規模擴張，飼料需求持續增長.13（一）原料：玉米自給率超過 90%，豆粕供應高度依賴進口.13（二）23 年全國飼料總產量 1917 萬噸，禽飼料占比達 85%.15（三）產業鏈一體化企業主導行業發展，飼料行業集中度較高.16 五、投資建議.20 六、風險提

11、示.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖表索引圖表索引 圖 1：印尼人均肉蛋白消費量（kg/人）.6 圖 2：2020 年人均水產蛋白攝入量約 14.5 克/天（克/天）.6 圖 3：2023 年主要國家和地區人均禽肉消費量.6 圖 4：2021 年養殖水產產量占水產總產量比重 67%.7 圖 5：2021 年養殖水產產量為 572 萬噸（剔除藻類）.7 圖 6：印尼養殖水產品類占比（2020）（剔除藻類）.8 圖 7：印尼捕撈水產各品類占比（2020）.8 圖 8：印尼養殖水產產值情況（單位：十億印尼盾

12、）.8 圖 9：對蝦占印尼養殖水產產值比例 29%（2022）.8 圖 10：2022 年印尼養殖蝦產量約 92 萬噸（單位：萬噸）.9 圖 11：印尼各地區蝦產量（單位：萬噸）.9 圖 12：印尼養殖家禽數量（單位：萬羽）.10 圖 13：印尼家禽產量品種分布（2022）.10 圖 14：東南亞主要國家經濟發展情況（單位：美元）.10 圖 15：東南亞各國人均禽肉消費量對比（千克/年）.10 圖 16：印尼頭部禽養殖業公司發展歷程.11 圖 17：印尼禽飼料企業產能占比（2022，按產能）.12 圖 18：印尼肉雞苗（DOC）產能占比（2022）.12 圖 19：白羽肉雞飼料配方結構.13

13、圖 20：蛋雞飼料配方結構.13 圖 21：印尼玉米產量基本滿足國內需求，2024 年自給率約 92%.13 圖 22：印尼大豆供應高度依賴進口.14 圖 23：2015 年后印尼玉米進口量大幅下降.14 圖 24：2023 年印尼豆粕進口量 600 萬噸.14 圖 25：2023 年印尼大豆進口量約 240 萬噸.14 圖 26：國際大豆現貨價（阿根廷）走勢.15 圖 27：印尼玉米現貨價格走勢.15 圖 28：印尼水產飼料產量.15 圖 29：2023 年印尼飼料產量結構：禽料占比達到 85%.16 圖 30：印尼正大（CPIN）營收情況.16 圖 31：Japfa 業務布局情況.17 圖

14、 32：Japfa 飼料業務銷量.18 圖 33：PT Japfa Tbk（Poultry）營收情況（單位：百萬美元）.18 圖 34：PT Japfa Tbk（Poultry）經營利潤（單位：百萬美元）.19 圖 35：PT Japfa Tbk（Poultry）經營利潤率（%）.19 圖 36：Malindo 營收及毛利情況（單位：10 億印尼盾）.19 圖 37：Malindo 營業收入占比（2023）.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表 1：印尼公開上市一體化養殖企業產能情況.12 表 2：印尼白

15、羽肉雞養殖成本細分情況.12 表 3：CPIN 與農戶合作養殖肉雞流程.17 表 4：Malindo 各板塊業務布局及產能情況.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 一、第四人口大國，肉蛋白消費呈增長趨勢一、第四人口大國，肉蛋白消費呈增長趨勢 印度尼西亞由上萬座島嶼組成，橫跨赤道的東南亞國家，有“千島之國”的美稱。根據世界銀行數據，2023年印尼總人口達到2.77億人，是世界人口數量第四大國，其中超過一半的人口聚集在爪哇島上。地理環境和宗教信仰原因，居民肉蛋白消費以水產及禽肉消費為主，并保持增長趨勢。地處馬來

16、群島的印尼擁有超50000公里的海岸線（我國約為18000公里），綿長的海岸線使得印尼在水產捕撈與養殖上有著得天獨厚的優勢。根據FAO數據，2021年，印尼人均食用水產43.93千克/年，占人均肉類消費比重71.9%，人均消費禽肉14.26千克/年，占居民肉類消費比重23.3%，2011-2021年期間水產品、禽肉人均年消費量復合增長率分別為2.96%、7.38%（圖1、圖2）。圖圖1：印尼人均肉蛋白消費量（：印尼人均肉蛋白消費量（kg/人）人）圖圖2：2020年年人均水產蛋白攝入量約人均水產蛋白攝入量約14.5克克/天天（克克/天天）數據來源：FAO、廣發證券發展研究中心 數據來源：FAO、

17、廣發證券發展研究中心 圖圖3：2023年主要國家和地區人均禽肉消費量年主要國家和地區人均禽肉消費量 數據來源：OECD、廣發證券發展研究中心 01020304050607020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021牛肉禽肉豬肉水產020406080世界發達地區亞洲東南亞印尼動物蛋白攝入水產蛋白攝入0510152025303540人均禽肉消費量（單位：kg/人）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 二、二、全球第三大水產養殖

18、國家，全球第三大水產養殖國家，水產養殖業發展迅速水產養殖業發展迅速（一）羅非、鯰魚、對蝦占養殖比重（一）羅非、鯰魚、對蝦占養殖比重 65%，養殖品種較集中，養殖品種較集中 印尼是全球第三大水產養殖國家，養殖規模僅次于中國和印度，水產養殖業快速發展。2000年后，印尼水產養殖產業進入高速發展期，根據FAO數據，2021年印尼水產養殖產量達1460萬噸，剔除藻類后為572萬噸，捕撈水產產量為721萬噸（圖4、圖5），2011-2021年期間復合增長率分別為7%（剔除藻類后）、2.3%。印尼地處熱帶，橫跨赤道，水產養殖歷史悠久，有著豐富的漁業資源。印尼國內的水產養殖水域以淡水、咸淡水、海水及稻田為主

19、，其中咸淡水養殖產量占比最大，其次為淡水養殖和稻田養殖，海水養殖占比較小。近年來，海水網箱養殖發展很快，產量逐年增加。水產養殖品種較為集中，南美白對蝦是主要的水產出口品種。與其他東南亞國家大體相似，羅非魚、鯰魚（包括巴沙魚）、蝦、虱目魚及鯉魚產量占養殖水產整體比重超9成（剔除藻類后）。根據SEAFDEC數據，2020年羅非魚、鯰魚（包括巴沙魚）、蝦、虱目魚及鯉魚產量分別為123、133、88、81、56萬噸。圖圖4：2021年養殖水產產量占水產總產量比重年養殖水產產量占水產總產量比重67%圖圖5：2021年養殖水產產量為年養殖水產產量為572萬噸（剔除藻類）萬噸（剔除藻類）數據來源：FAO、廣

20、發證券發展研究中心 數據來源：FAO、廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018001990199520002005201020152021捕撈水產產量-左養殖水產產量-左養殖水產占比-右-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700200520072009201120132015201720192021養殖水產產量（剔除藻類）（萬噸）-左同比增速（%）-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2222 Table_Pag

21、eText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖6：印尼養殖水產品類占比（印尼養殖水產品類占比（2020）（剔除藻類）（剔除藻類）圖圖7：印尼捕撈水產各品類占比（印尼捕撈水產各品類占比（2020）數據來源：SEAFDEC、廣發證券發展研究中心 數據來源：SEAFDEC、廣發證券發展研究中心 圖圖8：印尼養殖水產產值情況（單位：十億印尼盾）：印尼養殖水產產值情況（單位：十億印尼盾）圖圖9：對蝦占印尼養殖水產產值比例：對蝦占印尼養殖水產產值比例29%（2022）數據來源：印尼海洋與漁業部、廣發證券發展研究中心 數據來源：印尼海洋與漁業部、廣發證券發展研究中心 （二）全球主要對蝦生產國和出口國之一，養殖集約

22、化程度領先（二）全球主要對蝦生產國和出口國之一，養殖集約化程度領先 印尼是全球第四大對蝦養殖國家，是世界最主要的對蝦產品生產國和出口國。印尼對蝦養殖資源主要為咸水湖，養殖模式為精養和半精養模式，養殖集約化程度處于世界對蝦主產國中領先水平。近年來印尼政府通過加強與中國對蝦養殖企業合作，加快現代化、環保養蝦場的建設，并加強配套蝦苗繁育中心提高優質蝦苗供應，提升本土對蝦在全球消費市場中的競爭力，推動全國對蝦養殖產量繼續增長。對蝦作為產值最高的養殖品類，也是印尼重要的水產出口品，由于養殖集約化程度較高，精養模式下印尼對蝦出口的特點為規格較大，印尼對蝦質量享譽盛名。美國、日本是印尼主要的對蝦出口國，根據

23、印尼海洋與漁業部數據，2022年全國蝦產量92萬噸，產值占印尼養殖水產的比例達29.13%，部分出口至海外市場。23%25%17%16%11%8%羅非魚鯰魚對蝦虱目魚鯉魚其他19%13%4%3%2%3%56%金槍魚竹莢魚沙丁魚魷魚對蝦鯖魚其他050000100000150000200000250000201720182019202020212022對蝦虱目魚羅非魚鯰魚其他29%8%16%10%37%對蝦虱目魚羅非魚鯰魚其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖10：2022年印尼養殖蝦產量約年印尼養殖蝦產量約

24、92萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）數據來源：印尼海洋與漁業部、廣發證券發展研究中心 圖圖11：印尼各地區蝦產量（單位：萬噸）：印尼各地區蝦產量（單位：萬噸）數據來源：印尼海洋與漁業部、廣發證券發展研究中心 三、禽養殖規模具備增長空間，一體化企業優勢顯著三、禽養殖規模具備增長空間，一體化企業優勢顯著（一）（一）肉禽養殖以白羽雞為主肉禽養殖以白羽雞為主，人均禽肉消費水平較低，人均禽肉消費水平較低 禽養殖產業以白羽肉雞為主。上世紀50年代，白羽肉雞首次被引入印尼，80年代隨著經濟的快速發展，居民肉類消費需求增長，憑借養殖成本低廉、生產效率高的優勢，白羽肉雞在隨后數十年間逐步取代本地品種成為印尼

25、現今最主要的養殖家-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022養殖蝦產量（萬噸）同比（%）05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022蘇門答臘島爪哇島巴厘島-努沙登加拉島蘇拉威西島其他地區 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 禽，根據印尼

26、農業部數據，2022年印尼家禽養殖量約39億羽，其中白羽雞、蛋雞、本地土雞數量分別為31.7、3.8、3.1億羽。經濟增長，居民消費低基數，印尼家禽養殖行業規模仍有較大擴張空間。作為發展中國家，印尼人均GDP在東盟國家中排名較后，而人口紅利、對外貿易及產業政策刺激等多重因素支持下，經濟保持中高速增長，根據世界銀行數據，2022年印尼人均GDP達到4788美元/年，2018-2022年期間復合增長率5.24%。與之相對的，是居民仍然較低的畜禽肉類消費水平，動物蛋白攝入嚴重不足，根據Japfa可持續發展報告（2023），約2290萬印尼人口仍然處于營養不良之中，以OECD統計的數據來看，印尼居民2

27、022年禽肉消費僅為8.21千克/人/年，而鄰國馬來西亞為50.11千克/人/年，考慮到兩國人口宗教結構類似，且印尼經濟長期向好，居民肉類消費需要有望驅動禽養殖規模繼續擴張。圖圖12：印尼養殖家禽數量（單位：萬羽）印尼養殖家禽數量（單位：萬羽）圖圖13：印尼家禽產量品種分布（印尼家禽產量品種分布（2022）數據來源：印尼農業部、廣發證券發展研究中心 數據來源：印尼農業部、廣發證券發展研究中心 圖圖14：東南亞主要國家經濟發展情況（單位：美元）東南亞主要國家經濟發展情況（單位：美元）圖圖15：東南亞各國人均禽肉消費量對比（千克東南亞各國人均禽肉消費量對比（千克/年）年）數據來源：Wind、廣發證

28、券發展研究中心 數據來源：OECD、廣發證券發展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201720182019202020212022白羽雞蛋雞土雞鴨81%10%8%1%白羽雞蛋雞土雞鴨-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000印尼馬來西亞越南泰國菲律賓左-人均GDP右-17-22年復合增長率（%）0102030405060印度尼西亞 馬來西亞菲律賓越南泰國2019202020212022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11

29、/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 （二）頭部企業產業鏈一體化高度融合，合同農場為主要養殖主體（二）頭部企業產業鏈一體化高度融合，合同農場為主要養殖主體 區域一體化養殖集團主導產業鏈融合，頭部企業市占率高。印尼禽養殖產業由頭部集團主導，印尼正大（CPIN）、Japfa（JPFA）及Malindo（MAIN）在產業鏈上下游各環節，從飼料、種雞、養殖到食品深加工均扮演著主要參與者的角色，自上世紀70年代起，東南亞區域性跨國養殖集團逐步完成產業鏈布局并主導市場。根據Malindo投資者交流會內容，在雛雞苗（DOC）供給上，由于祖代雞需要從科寶、安偉捷等海外白羽種雞企業進

30、口，本土的集團型企業依托引種優勢占據市場主要地位，2022年CPIN、JPFA、CJ、MAIN四家公司的市占率分別為38%、25%、10%、7%（圖18）。圖圖16：印尼頭部禽養殖業公司發展歷程印尼頭部禽養殖業公司發展歷程 數據來源：Japfa 官網、Malindo 官網、CPIN 官網、CPIN 招股說明書、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表1：印尼公開上市一體化養殖企業產能情況印尼公開上市一體化養殖企業產能情況 產能及供給產能及供給 單位單位 MAIN CPIN JAPFA QL

31、 飼料加工廠飼料加工廠 座 4 8 17-禽養殖及加工廠禽養殖及加工廠 座 253-9203 90 飼料年產量飼料年產量 萬噸 67 378 252 9 年雛雞供應量年雛雞供應量 百萬羽 241 1281 705 17 年白羽雞供應量年白羽雞供應量 百萬羽 17-327 7 數據來源：LHI 招股說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖17：印尼禽飼料企業產能占比（：印尼禽飼料企業產能占比（2022，按產能），按產能）圖圖18：印尼肉雞苗（：印尼肉雞苗（DOC）產能占比（）產能占比（2022）數據來源：Malindo、廣發證券發展研究中心 數據來源：Malindo、廣發證券發展研究中心 表表2：印尼

32、白羽肉雞養殖成本細分情況印尼白羽肉雞養殖成本細分情況 PIR模式模式 Makloon模式模式 印尼盾/千克 占比（%）印尼盾/千克 占比（%）雛雞雛雞 5039.39 26.10%4713.86 24.41%飼料飼料 12867.55 66.64%12211.3 63.24%疫苗及藥物費用疫苗及藥物費用 461.03 2.39%262.12 1.36%人力成本人力成本 296.05 1.53%418.66 2.17%固定資產折舊固定資產折舊 110.44 0.57%89.91 0.47%其他其他 534.88 2.77%784.85 4.06%合計合計 19309.34 18480.7 數據來

33、源：The Structure of costs and income of broiler chicken farming in different partnership patterns in Sukabumi Regency,West Java,Indonesia、廣發證券發展研究中心 35%25%8%8%4%20%CPINJPFAMAINNEW HOPECJOthers38%25%7%5%10%15%CPINJPFAMAINNEW HOPECJOthers 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 四、四、

34、水產水產、禽養殖禽養殖規模擴張，規模擴張，飼料需求持續增長飼料需求持續增長（一）原料：玉米自給率超過（一）原料：玉米自給率超過 90%，豆粕供應高度依賴進口，豆粕供應高度依賴進口 政策扶持本土玉米種植業，國產玉米基本滿足國內需求。根據Wind數據，2023年印尼玉米產量約1270萬噸，國內消費量約1400萬噸（其中飼用玉米消費量980萬噸），國產玉米自給率達到92%（圖21）。自2015年起，為扶持本土玉米種植業，印尼政府限制簽發飼料原料玉米進口許可證，只能通過國營貿易機構有限進口，印尼2017年以來印尼玉米自給率達到90%以上。豆粕供應高度依賴進口。根據Wind數據，2023年印尼大豆產量約

35、37.5萬噸，而國內大豆消費量達到275萬噸，進口量約240萬噸，國產自給率僅14%；同時由于印尼居民食用油消費以棕櫚油為主，本土缺少大豆壓榨產能，飼用豆粕基本自阿根廷、巴西兩國進口。2023年印尼豆粕進口量600萬噸，較2012年增長67%。圖圖19：白羽肉雞飼料配方結構：白羽肉雞飼料配方結構 圖圖20：蛋雞飼料配方結構：蛋雞飼料配方結構 數據來源：APPI、廣發證券發展研究中心 數據來源：APPI、廣發證券發展研究中心 圖圖21：印尼玉米產量基本滿足國內需求，：印尼玉米產量基本滿足國內需求，2024年自給率約年自給率約92%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 40%25%15%0%2

36、0%玉米豆粕麩皮小麥其他50%20%10%0%20%玉米豆粕麩皮小麥其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國內玉米消費量（千噸）國內玉米產量（千噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖22：印尼大豆供應高度依賴進口：印尼大豆供應高度依賴進口 數據來源：Wi

37、nd、廣發證券發展研究中心 圖圖23：2015年后印尼玉米進口量大幅下降年后印尼玉米進口量大幅下降 圖圖24：2023年印尼豆粕進口量年印尼豆粕進口量600萬噸萬噸 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Indexmundi、廣發證券發展研究中心 圖圖25：2023年印尼大豆進口量約年印尼大豆進口量約240萬噸萬噸 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

38、920202021202220232024印尼大豆產量（千噸）印尼大豆消費量（千噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000印尼玉米進口量（千噸）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700豆粕進口量（萬噸）同比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024印尼-大豆進口量（千噸）識別風險，發

39、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖26：國際大豆現貨價（阿根廷）走勢：國際大豆現貨價（阿根廷）走勢 圖圖27：印尼玉米現貨價格走勢：印尼玉米現貨價格走勢 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （二）（二）23 年全國飼料總產量年全國飼料總產量 1917 萬噸，禽飼料占比達萬噸，禽飼料占比達 85%根據ALLTECH數據，2023年印尼飼料總產量1917萬噸，禽料產量占比達到85%，白羽雞、蛋雞料、水產飼料、奶牛、肉牛、生豬飼料產量約861、765、150、40、39、31

40、萬噸。2019-2023年，印尼平均水產飼料產量約150-190萬噸。禽料行業集中度較高。根據主要飼料企業產能統計，2022年CPIN、JPFA、MAIN、新希望飼料產能分列前三，分別為35%、25%、8%、8%（圖17）。圖圖28：印尼水產飼料產量：印尼水產飼料產量 數據來源：Mordor Intelligence、廣發證券發展研究中心 01002003004005006007008002007-07-312008-07-312009-07-312010-07-312011-07-312012-07-312013-07-312014-07-312015-07-312016-07-312017

41、-07-312018-07-312019-07-312020-07-312021-07-312022-07-312023-07-312024-07-31國際大豆現貨價（阿根廷）（美元/噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000印尼日用商品現價:玉米（印尼盧比/公斤）020406080100120140160180200201720182019202020212022水產飼料產量（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖29：2023年印尼飼料產量結構：禽料占比達

42、到年印尼飼料產量結構：禽料占比達到85%數據來源：ALLTECH、廣發證券發展研究中心 （三）產業鏈一體化企業主導行業發展，飼料行業集中度較高（三）產業鏈一體化企業主導行業發展，飼料行業集中度較高 印尼正大（CPIN）是印尼最大的禽飼料生產及加工企業之一，自1972年成立以來，印尼正大以飼料為主業，逐步向產業鏈下游延伸布局，根據公司財報，2023年實現營業收入61.62萬億印尼盾，其中飼料業務收入占比約27%，其他業務主要為肉禽養殖和肉制品加工。印尼正大通過與農戶的密切合作，深耕飼料及禽養殖產業。原材料供應鏈管理上，CPIN通過與農戶的合作降低成本，CPIN通過與PT BISI Interna

43、tional Tbk（BISI）的合作，為農戶提供雜交玉米品種、農藥等實現玉米穩定供應，保證玉米原料的高品質及低成本。根據公司可持續發展報告（2022），2022年印尼正大合作玉米種植戶為21247戶，播種面積49954公頃。在養殖環節，公司通過與自有養殖場的農戶合作，推廣養殖技術，如室內的籠養，實現與養殖戶的深度綁定。圖圖30：印尼正大（：印尼正大（CPIN）營收情況）營收情況 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 45%40%9%2%2%2%1%白羽雞蛋雞水產飼料奶牛肉牛豬其他0100002000030000400005000060000700002011 2012 2013

44、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023FeedDay-Old-ChickenProcessed ChickenBroilerOthers單位：10億IDR2019年起不包括內部銷售 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表3：CPIN與農戶合作養殖肉雞流程與農戶合作養殖肉雞流程 CPIN養殖戶合作流程養殖戶合作流程 1.農戶提交加入公司申請，公司專員進行審查農戶提交加入公司申請，公司專員進行審查 2.申請通過后，農戶提交所需文件材料申請通過后，農戶提

45、交所需文件材料 3.農戶提交土地證明農戶提交土地證明/并以每只雛雞并以每只雛雞5000印尼盾繳納保證金印尼盾繳納保證金 4.農戶與公司簽立合作協議農戶與公司簽立合作協議 5.公司為農戶提供養殖所需的雞苗、飼料、動保、貸款以及技術指導公司為農戶提供養殖所需的雞苗、飼料、動保、貸款以及技術指導 6.公司以市場價格回收養殖戶出欄商品雞公司以市場價格回收養殖戶出欄商品雞 數據來源：CPIN Sustainability Report 2021、廣發證券發展研究中心 Japfa于1971年成立，業務涵蓋水產及家禽產業鏈，是印尼第二大飼料生產及禽養殖與加工企業，業務布局遍布東南亞各國。根據公司23年年報，

46、2023年公司禽飼料產量500.8萬噸，水產飼料產量31.8萬噸，其中印尼子公司PT Japfa Tbk的家禽板塊實現營業收入47.69億美元，經營利潤1.83億美元。Japfa垂直的產業鏈布局有利于熨平養殖或大宗農產品等價格波動帶來的影響，近年來其經營利潤維持在2億美元左右。圖圖31：Japfa業務布局情況業務布局情況 數據來源：Japfa Annual Report 2023、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖32：Japfa飼料業務銷量飼料業務銷量 數據來源：Japfa Ann

47、ual Report 2014-2023、廣發證券發展研究中心 圖圖33：PT Japfa Tbk（Poultry）營收情況（單位：百萬美元）營收情況（單位：百萬美元）數據來源：Japfa Corporate Presentation 2021、2023，廣發證券發展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014201520162017201820192020202120222023水產飼料（千噸）禽飼料（千噸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000201720182019202020

48、2120222023飼料育種養殖禽加工及食品業務總營業收入同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖34：PT Japfa Tbk（Poultry）經營利潤（單位：百）經營利潤（單位：百萬美元）萬美元）圖圖35：PT Japfa Tbk（Poultry）經營利潤率（）經營利潤率（%）數據來源：Japfa Corporate Presentation 2021、2023，券發展研究中心 數據來源：Japfa Corporate Presentation 2021、2023，廣發證券發展研究中心 Malin

49、do是印尼第三大禽產業鏈企業，母公司Leong Hup International（LHI）是東南亞最大的家禽、雞蛋和牲畜飼料綜合生產企業之一，業務范圍覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、越南和菲律賓。同Japfa、CPIN一樣，Malindo在家禽產業鏈上下游均有布局，根據公司財報，2023年公司飼料年產能165萬噸、雛雞（DOC）產能3.35億羽、肉雞產能10.65萬噸，食品加工產能6000噸。近年來，Malindo加大對下游白羽肉雞養殖、禽屠宰及食品加工的布局，從而弱化原料價格高位、白羽肉雞價格低迷對公司盈利的沖擊。圖圖36：Malindo營收及毛利情況（單位：營收及毛利情況（單位：10億印尼盾

50、）億印尼盾）圖圖37：Malindo營業收入占比（營業收入占比（2023）數據來源：Malindo Corporate Presentation 2023、廣發證券發展研究中心 數據來源：Malindo Corporate Presentation 2023、廣發證券發展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100-500501001502002503003502017201820192020202120222023飼料育種養殖食品加工業務經營利潤同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023

51、飼料育種養殖食品加工業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400020192020202120222023營業收入毛利額營收同比（%）毛利率（%）56%13%29%2%畜禽飼料禽育種肉雞養殖食品加工 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表4：Malindo各板塊業務布局及產能情況各板塊業務布局及產能情況 飼料工廠飼料工廠 禽育種禽育種 肉雞養殖肉雞養殖 加工食品 布局省份數量布局省份數量 5 16 5 1 年產能：年產能：2023

52、年年 165萬噸 3.35億羽商品代雛雞&310萬羽父母代種雞 10.65萬噸 6000噸 數據來源：Malindo Company Presentation 2023、廣發證券發展研究中心 五、投資建議五、投資建議 印尼是全球人口第四大國，人口數量近3億人，當前人均動物蛋白消費處于相對較低水平，水產及禽養殖產業成長空間廣闊，將驅動工業飼料需求持續增長。印尼養殖行業集約化程度高，飼料行業相對集中，種苗-飼料-養殖-屠宰及肉制品加工產業鏈綜合性企業優勢顯著，建議關注飼料產能向印尼擴張的國產飼料龍頭企業。六、風險提示六、風險提示 1.農產品價格風險：印尼白羽肉雞價格受終端需求及養殖疫病等影響，養殖

53、量下滑，導致飼料行業需求減少。2.原材料價格波動風險：飼料原料主要以玉米、大豆（豆粕）、魚粉等各類大宗農產品為主，受國際政治、經濟形勢影響價格波動較大，影響飼料企業盈利。3.匯率波動風險：由于飼料行業高資金周轉、低毛利的屬性，企業在開展海外業務取得外匯收入時，可能面臨匯率短時波動導致的盈利減少。4.產能釋放不及預期風險：企業海外飼料產能建設進度不及預期，影響飼料企業業績。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2222 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 廣發證券農林牧漁行業研究小組廣發證券農林牧漁行業研究小組 錢 浩：首席分析師，復旦大學理學碩士、學士，20

54、17 年加入廣發證券發展研究中心。鄭 穎 欣：資深分析師，復旦大學世界經濟學士，曼徹斯特大學發展金融碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。周 舒 玥：資深分析師，中國人民大學學士，約翰霍普金斯大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 雅 琦：高級研究員，上海財經大學金融學學士、碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級

55、說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 5180

56、26 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分

57、析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出

58、當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2222

59、Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投

60、資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場

61、評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。