【研報】農林牧漁行業：緊握養殖后周期中疫苗與飼料的成長機會-20200923（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業策略行業策略報告報告 農林牧漁農林牧漁行業行業 2020 年年 9 月月 23 日日 緊握養殖緊握養殖后周期后周期中疫苗與飼料的成長機會中疫苗與飼料的成長機會 農林牧漁行業農林牧漁行業 推薦推薦 （維持維持評級評級） 核心觀點核心觀點: 迎接養殖后周期時代迎接養殖后周期時代 后周期是指豬或雞周期上行階段結束后帶來的其他相關投資機 會。在養殖產業鏈中，后周期機會主要指飼料與動物疫苗子行業的機 會。我們認為在生豬存欄逐步恢復的背景下，后周期行情隨之開啟。 以動物疫苗為例， 2020 年的 ROE 水平已顯著好轉， 類比 14-1

2、6 年趨勢。 疫苗：雙線三角度拆解疫苗行業的成長機會疫苗：雙線三角度拆解疫苗行業的成長機會 1、 市場苗擴容的雙線邏輯。市場苗擴容的雙線邏輯。我們將市場苗劃分為必選疫苗和可選疫 苗。1）必選疫苗銷量受益于下游存欄量的回升，以及下游養殖集 中度、規?；募铀偻七M帶來的滲透率提升。2）可選疫苗具備高 彈性優勢，在存欄邊際好轉，疊加養殖利潤高位的背景下，養殖戶 對可選疫苗需求顯著提升。 2、 招采苗提價帶動規?；厣?。招采苗提價帶動規?；厣?。 2019 年開始， 我國招采苗價格提升幅度 顯著。從部分省份招采價格變化來看，相比于 18 年，2020 年春防 招采價格禽流感疫苗提價 50%以上，口蹄疫疫苗

3、提價幅度不等，但 價差很大。招采苗市場規模由量和價決定，量呈現底部向上緩慢恢 復狀態，價呈現大幅上漲態勢，將顯著提升市場規模。 3、 非瘟疫苗增厚行業規模。非瘟疫苗增厚行業規模。根據農業部信息，目前已完成疫苗環境釋 放試驗，即將進入擴大臨床試驗和生產性試驗階段。我們可以看到 疫苗研發的不斷推進，但仍需要注意的是試驗結果和時間均存在不 確定性。非瘟作為當下生豬養殖領域最嚴重傳染病，其疫苗潛在空 間巨大。對標口蹄疫市場苗來看，其 18 年市場規模在 25 億左右， 考慮疫情嚴重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空間只增不減。 飼料：三元優勢利好，銷量提升飼料：三元優勢利好，銷量提升+ +結構優化結構優化 1

4、）在非洲豬瘟成為階段性常態、產能持續轉型升級的大背景下， 飼料行業集中度不斷提高，利好頭部優勢企業規模擴張。2019 年全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 621 家，比上年減少 35 家。2）在豬周期 下行階段，飼料銷量隨著存欄量的回升而回升。20 年 6 月我國能繁母 豬存欄量同比轉正，首先利好前端料、仔豬料等高端料銷量向好。隨 著生豬存欄的同比轉正，大豬料銷量隨之提升。3）肉類替代邏輯直接 影響飼料銷量及結構。豬價高位背景下，其他蛋白質類產品存在替代 效應，利好禽料、反芻料銷量提升 投資建議投資建議：關注養殖后周期領域中疫苗與飼料的成長性機會，建議重 點關注 1）中牧股份，招采提價以及滲

5、透率提升顯著受益者；2）普萊 柯，可選疫苗高彈性標的疊加禽苗高增長；3）海大集團，全產業鏈服 務理念疊加成本控制優勢，ROE 行業領先，未來增長確定性強；4）禾 豐牧業，東北飼料龍頭，率先受益飼料量利雙升。其次關注：1）天康 生物，招采苗收入回歸，市場苗高增長；2）生物股份，口蹄疫疫苗龍 頭，重回快增長之路確定性高。 風險提示：風險提示：新冠疫情帶來的風險，疫病的風險，原材料價格波動的風 險，食品安全的風險，自然災害的風險等。 分析師分析師 謝芝優謝芝優 ：021-68597609 ：xiezhiyou_ 分析師登記編號：S0130519020001 相對上證綜指表現圖相對上證綜指表現圖 資料

6、來源：Wind，中國銀河證券研究院 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 投資概要：投資概要： 研究框架及主要結論研究框架及主要結論: : 本報告主要從養殖后周期角度出發， 針對動物疫苗行業、 飼料行業分別闡述行業邏輯及潛 在投資機會，并給出投資建議。1）動物疫苗是后周期板塊中確定性較高的子行業，本文從四 個因素闡述其利好邏輯；2）飼料也是后周期子行業之一，雖然當前沒有純正飼料企業，但三 個方面的利好邏輯依舊推動行業增長顯著。 我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點: : 市場大多了解疫苗后周期行情， 而我們從多個方面給出

7、未來業績方面觸底反彈的動力， 更 是強于此前大家熟知的后周期。此外，飼料行業在整體養殖產業鏈中相對隱身，市場并沒有關 注到飼料的后周期機會，我們從三個方面闡述飼料的潛在機會，尋找市場的差異化認知。 投資策略投資策略: : 在養殖后周期領域，疫苗為確定性較高的子行業，且多重因素利好行業上行：生豬存欄提 升利好疫苗消費量增長，集中度提升帶動市場苗滲透率提升，招采苗提價增厚行業規模，非瘟 疫苗為行業擴容帶來想象， 此外， 可選疫苗成為養殖利潤豐厚、 存欄回升階段的受益彈性主體。 基于上述利好，我們認為可以關注 1）中牧股份（600195） ，招采提價以及滲透率提升顯著受 益者；2）普萊柯（60356

8、6） ，可選疫苗高彈性標的疊加禽苗高增長；3）天康生物（002100） ， 招采苗收入回歸，市場苗高增長；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龍頭，重回快增長之路 確定性高。 飼料作為后周期機會的另一代表， 一方面受益于養殖存欄回升帶來的飼料銷量提升， 另一 方面受益于行業重新洗牌、集中度提升，疊加替代效應下的飼料結構優化，當前飼料企業享受 銷量提升以及結構優化帶來的毛利率提升優勢。我們認為可以關注 1）海大集團（002311） ， 全產業鏈服務理念疊加成本控制優勢，ROE 行業領先，未來增長確定性強；2）禾豐牧業 （603609） ，東北飼料龍頭，率先受益飼料量利雙升。 行業表現的催化

9、劑行業表現的催化劑 非洲豬瘟疫苗研制成功、 養殖戶復養成功率提高； 生豬存欄量顯著提升； 養殖行業集中度、 規?；潭戎鸩教嵘?；飼料企業集中度逐步提升等。 nMrOrOmQqOqMmQqNoMoQpQ7NcMaQnPmMoMqQiNoOwPkPmOsO9PmMvNuOqNtPuOrQuN 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 主要風險因素主要風險因素: : 新冠疫情帶來的風險，疫病的風險，原材料價格波動的風險，食品安全的風險，自然災害 的風險等。 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中

10、國銀河證券股份公司免責聲明。 目錄目錄 一、迎接養殖后周期時代一、迎接養殖后周期時代 . 1 二、疫苗：雙線三角度拆解疫苗行業的成長二、疫苗：雙線三角度拆解疫苗行業的成長機會機會 . 2 （一）市場苗擴容的雙線邏輯 . 2 1、必選疫苗：后周期下的銷量上行與后疫情時代的滲透率提升 . 2 2、可選疫苗：存欄邊際上行疊加養殖利潤高位下的爆發式增長 . 3 （二）招采苗提價帶動規?；厣?. 5 （三）非瘟疫苗增厚行業規模 . 6 三、飼料：三元優勢利好，銷量提升三、飼料：三元優勢利好，銷量提升+結構優化結構優化 . 7 （一）集中度提升+后周期屬性，飼料銷量高增長 . 7 （二）非瘟背景下的豬肉替

11、代邏輯帶動飼料結構優化 . 8 四、投資建議四、投資建議 . 10 五、風險提示五、風險提示 . 10 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 一、一、迎接養殖迎接養殖后周期后周期時代時代 農業行業主要包括養殖產業鏈、種植產業鏈，本文主要討論養殖產業鏈相關投資機會。單 從養殖產業鏈本身來看，分為上中下游三個部分。其中，上游主要包括原材料、飼料、疫苗等 產品；中游包括生豬養殖與流通；下游是指豬肉的加工、零售等方面。農業范圍內的討論更多 圍繞上游、中游層面以及相應的公司，而下游的豬肉流通更偏消費層面，邏輯差異較大。 聚焦到周期

12、和后周期這個角度來看，我們農業中常說的周期主要指代豬周期或者雞周期， 而后周期是指豬或雞周期上行階段結束后帶來的其他相關投資機會。 在養殖產業鏈中， 這類后 周期機會主要指代飼料與動物疫苗子行業的機會。 圖圖 1：生豬生豬養殖產業鏈構成養殖產業鏈構成 資料來源：中國銀河證券研究院整理 以豬周期為例，本輪豬周期自 18 年 5 月開啟，至 19 年 11 月達到截至目前的豬價高點， 當前豬價處于高位震蕩狀態。在存欄量方面，19 年 9 月能繁母豬存欄量降至歷史最低位 1913 萬頭，之后開啟環比轉正態勢，并于 20 年 6 月實現同比轉正。我們認為，在生豬存欄逐步恢 復的背景下，后周期行情也隨之

13、開啟。以動物疫苗為例，2020 年的 ROE 水平已顯著好轉，類 比 14-16 年的趨勢。 圖圖 2：目前我國生豬價格處于高位震蕩行情中目前我國生豬價格處于高位震蕩行情中 圖圖 3：動物疫苗行業動物疫苗行業 ROE 與豬周期存潛在關系與豬周期存潛在關系 資料來源：中國畜牧業信息網，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 圖圖 4：2020.7 我國能繁母豬存欄量環比我國能繁母豬存欄量環比+4% 圖圖 5：2020.7 我國生豬存欄量環比我國生豬存欄量環比+4.8

14、% 資料來源：中國政府網，農業部，中國銀河證券研究院 資料來源：中國政府網，農業部，中國銀河證券研究院 二二、疫苗：疫苗：雙線三角度拆解疫苗行業的成長雙線三角度拆解疫苗行業的成長機會機會 （一）市場苗擴容的雙線邏輯（一）市場苗擴容的雙線邏輯 1、必選疫苗：后周期下的銷量上行與后疫情時代的滲透率提升必選疫苗：后周期下的銷量上行與后疫情時代的滲透率提升 動物疫病中存在著一類高傳染性、高致命性疫病，該類疫病對于養殖場的危害極大，疫苗 的存在很大程度上可以預防抑制該類疫病的傳播。 目前除非洲豬瘟外， 典型生豬高危疫病主要 有口蹄疫、豬瘟、偽狂犬、以及藍耳，這四種疫病疫苗也是各養殖場必選疫苗品種。常規免

15、疫 程序對于這四種疫苗注射有著嚴格要求，針對種豬一般普免 3-4 次每年，后備母豬配種前需 2 次免疫，仔豬自出生起分日齡免疫，外購商品豬入場即需隔離免疫。 1）存欄量回升帶動必選疫苗消費量提升。存欄量回升帶動必選疫苗消費量提升。根據國家統計局、中國政府網、農業部數據， 2020 年 6 月，我國能繁母豬存欄量開啟同比轉正。能繁母豬存欄量持續增長支撐未來生豬存 欄回升。一般情況下，不論豬價高低，養殖戶都會給生豬使用必選疫苗，因此必選疫苗消費量 隨著生豬存欄量的回升而逐步增加。 2）行業集中度行業集中度與規?；c規?；铀偻七M，市場苗加速推進，市場苗滲透率滲透率提升。提升。國內生豬養殖行業格局正

16、處于大 變革階段，曾經國內生豬養殖行業為完全競爭市場，表現為行業集中度低、養殖門檻低、散戶 養殖占比高、競爭激烈等特點。非洲豬瘟一定程度上加速了生豬養殖行業的整合，非瘟防控成 本高、風險大、養殖資本及技術要求大幅上升等因素提升了行業門檻，上市養殖企業及龍頭養 殖企業對于疫情的抵抗能力強于小散養殖戶，因此行業進入加速整合的階段。 2019 年生豬養殖行業 CR3 為 6.35%，CR10 為 9.4%，我國生豬養殖業行業集中度依舊 偏低。19 年開始各大上市集團加速圈地擴張，產能將于未來陸續釋放，市場占有率將隨之上 升。 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后

17、的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 圖圖 6：2019 年前十大養殖企業生豬出欄情況年前十大養殖企業生豬出欄情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 規模養殖場極為重視疫苗使用，有專業的免疫程序，對仔豬、外購豬、種豬進行不同的免 疫計劃。不同于政府招采苗，各規模養殖場生物環境不同對應不同品種疫苗需求，為降低生豬 應激反應和免疫數，養殖場使用聯苗獲得組合免疫意愿逐漸強烈。 各大規模養殖場對于場內生物安全要求明顯高于小散養殖戶， 愿意支付更高價格采購優質 疫苗。因此，行業集中度的快速提升、規?；闹鸩酵七M，促使我國動物疫苗市場化改革進程 加速，未來市場苗滲透率將顯著提升，市場規模進一步擴大。

18、 圖圖 7：生豬防疫費用呈現逐年遞增趨勢生豬防疫費用呈現逐年遞增趨勢 圖圖 8：養殖規模越大，生豬醫療防疫費占比越高：養殖規模越大，生豬醫療防疫費占比越高 資料來源：全國農產品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院 資料來源：全國農產品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院 2、可選疫苗：存欄邊際上行疊加養殖利潤高位下的爆發式增長可選疫苗：存欄邊際上行疊加養殖利潤高位下的爆發式增長 生豬疫病種類繁多，除上述所提四種疫病外，也存在部分傳染面較小、傳播速度較慢、致 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 死率不高的動物疫病， 如豬

19、圓環、 鏈球菌、 副豬嗜血桿菌、 豬丹毒等。 這類疫病病原多為細菌， 其傳播途徑為高度接觸傳播， 發病盡快隔離一定程度上可以控制其傳播速度， 在往年養殖利潤 較低的年份，很多養殖戶為節省成本，會選擇放棄接種這類疫苗。從防疫費與生豬頭均利潤變 動關系來看， 兩者基本保持同向變動關系， 意味著隨著養殖利潤的提升， 防疫費用亦隨之提升。 圖圖 9：規模生豬防疫費與利潤變動方向基本一致規模生豬防疫費與利潤變動方向基本一致 圖圖 10：散養生豬防疫費與利潤變動方向部分一致：散養生豬防疫費與利潤變動方向部分一致 資料來源：全國農產品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院 資料來源：全國農產品收益成本資料匯編

20、，中國銀河證券研究院 目前，生豬頭均養殖利潤為處于歷史高位。根據 Wind 數據顯示，2020 年 9 月 18 日，自 繁自養與外購仔豬養殖利潤分別為 2383 元/頭、841 元/頭。養殖利潤高位使得養殖戶對成本敏 感度相應減小，對生物安全的重視程度不斷提升，疫苗成本的投入預算大幅提升，大部分養殖 戶選擇增加可選疫苗免疫程序。在頭均利潤高位、生豬存欄邊際上行的背景下，可選疫苗銷量 高彈性。 圖圖 11：2020.9.18 自繁自養、外購仔豬養殖利潤分別為自繁自養、外購仔豬養殖利潤分別為 2383 元元/頭、頭、841 元元/頭頭 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 行業專題報告行業

21、專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 （二（二）招采苗提價帶動規?；厣胁擅缣醿r帶動規?；厣?我國動物疫苗可分為市場苗和政府招采苗。疫苗政策的變化對疫苗企業有較大的影響。 2017 年以前招采苗包括四類：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、豬瘟疫苗、藍耳病疫苗。受益 于國家強制免疫政策，招采苗成為部分疫苗企業的穩定銷售產品，具有價格較低、質量一般的 特征。 2016 年 7 月，農業部發文調整完善動物疫病防控政策，2017 年開始對豬瘟和高致病性豬 藍耳病暫不實施國家強制免疫政策，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步 實現自主采購、

22、財政直補，表明疫苗市場化趨勢。 2018 年 1 月， 農業部公告自 2018 年 7 月 1 日起， 在全國范圍內停止亞洲 I 型口蹄疫免疫， 停止生產銷售含有亞洲 I 型口蹄疫病毒組分的疫苗。經過上述一系列政策變化，目前我國動物 疫苗招采產品主要包括兩類：口蹄疫疫苗（不含亞洲 I 型）、禽流感疫苗。 隨著政府對疫苗質量的重視， 有采取優質優價策略的趨勢， 招采價格有緩慢提升跡象。 2019 年開始， 我國招采苗價格提升幅度顯著。 從部分省份招采價格變化來看， 相比于 2018 年， 2020 年春防招采價格禽流感疫苗提價 50%以上， 口蹄疫疫苗提價幅度不等， 但可以看出價差很大。 招采苗

23、市場規模由量和價決定，量呈現底部向上緩慢恢復狀態，價呈現大幅上漲態勢，將 顯著提升市場規模。 表表 1：部分省份政府招采疫苗價格變化部分省份政府招采疫苗價格變化 省份省份 名稱名稱 2018 年價格年價格 2020 年價格年價格 價差價差 甘肅 禽流感疫苗 200 元/升 300 元/升 +100 豬口蹄疫型滅活疫苗 434 元/升 500 元/升 +66 黑龍江 豬口蹄疫型滅活疫苗 440 元/升 740 元/升 +300 豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元/萬頭份 14900 元/萬頭份 +6100 禽流感疫苗 200 元/升 280 元/升 +80 行業專題報告行業專題報告/ /農

24、林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 山東 禽流感疫苗 900 元/萬頭份 3000 元/萬頭份 +2100 口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗 497 元/升 500 元/升 +3 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗 499 元/升 499 元/升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元/萬頭分 9990 元/萬頭份 +10 福建 禽流感疫苗 80 元/升 250 元/升 +170 廣東 禽流感疫苗 200 元/升 290 元/升 +90 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗 450 元/升 500 元/升 +50 資料來源：甘肅、黑龍江、山東、福建、山東政府招采網，

25、中國銀河證券研究院 （三（三）非瘟疫苗）非瘟疫苗增厚行業規模增厚行業規模 非洲豬瘟是由非洲豬瘟病毒 （ASFV） 引起的， 可導致家豬網狀內皮系統出血及高死亡率。 ASFV 在自然環境中非常穩定，在冷凍豬肉中甚至可以保存數年，因此研究強效疫苗是控制疫 情的唯一選擇。然而病毒的特性使得有效疫苗開發變得非常困難。ASFV 能夠以兩種不同的形 式分別存在于細胞內外，使得免疫系統難以有效識別病毒。同時，ASFV 會感染巨噬細胞，削 弱免疫系統，且病毒本身具有高突變率。因此，目前全球尚無防控本病有效的商業化疫苗。 針對非瘟疫苗，我國全力開展研發工作。19 年 2 月獲得 ASFV 全基因組序列信息，至

26、9 月，哈獸研公布完成實驗室研究，提出轉基因生物安全評價申請，20 年 3 月進入臨床試驗階 段（黑龍江、 新疆、 河南三地） 。8 月 18 日， 根據農業部信息，目前已完成疫苗環境釋放試驗， 即將進入擴大臨床試驗和生產性試驗階段。 我們可以看到疫苗研發的不斷推進， 但仍需要注意 的是試驗結果和時間均存在不確定性，面臨保護力持續性、生產、散毒等諸多潛在難點。 非瘟作為當下生豬養殖領域最嚴重傳染病， 其疫苗潛在空間巨大。 對標口蹄疫市場苗來看， 其 18 年市場規模在 25 億左右，考慮疫情嚴重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空間只增不減，建議 關注頭部疫苗企業。 表表 2：我國非洲豬瘟疫苗研發進展我

27、國非洲豬瘟疫苗研發進展 時間時間 進程進程 2020 年 8 月 18 日 目前已完成疫苗環境釋放試驗，即將進入擴大臨床試驗和生產性試驗階段。 2020 年 3 月 23 日 非洲豬瘟疫苗已獲準開展臨床試驗。哈獸研于 4 月上旬、5 月上旬和 6 月上旬分別在黑龍 江、河南和新疆等三個基地開展了疫苗臨床試驗，試驗規模共計近 3000 頭商品育肥豬。 2020 年 3 月 1 日 中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所在線發表研究論文，稱一株人工缺失七個基因的非洲豬 瘟弱毒活疫苗對家豬具有良好的安全性和有效性。 2020 年 2 月 22 日 完成免疫抑制機制研究、鑒定和抗原篩選；開發的 4 種快速檢測

28、試劑盒已廣泛應用于非洲 豬瘟臨床診斷和檢測；篩選出高敏感性消毒劑產品、高效復配殺蟲劑、生物媒介殺滅化藥 新組方；病毒活載體疫苗創制取得初步進展；基因缺失疫苗完成實驗室研究工作，正按照 國家相關規定有序推進疫苗評價工作；創建了規?；i場生物安全防控體系，制訂復養技 術要點在多地推廣應用，為我國生豬復產提供了技術保障。 2019 年 10 月 18 日 采用單顆粒三維重構方法首次解析非洲豬瘟病毒全顆粒三維結構，提出非洲豬瘟病毒可能 的組裝機制，為揭示非洲豬瘟病毒入侵宿主細胞以及逃避和對抗宿主抗病毒免疫的機制提 供了重要線索。 2019 年 9 月 11 日 豬瘟雙基因缺失病毒活疫苗完成實驗室安全評

29、估與有效試驗，突破了以原代骨髓巨噬細胞 實現疫苗規?；a的重大技術瓶頸， 完成了獸藥 GMP 條件下的中間產品制備和檢驗。 即 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 將進入臨床試驗階段。 2019 年 5 月 24 日 創制非洲豬瘟候選疫苗，證明大劑量和重復劑量接種安全。初步完成臨床前中試產品工藝 研究，已建立兩種候選疫苗的生產種子庫，初步完成了疫苗生產種子批純凈性及外源病毒 檢驗，初步優化了候選疫苗的細胞培養及凍干工藝。 2019 年 3 月 22 日 成功分離出我國第一個 ASFV 毒株。 2019 年 2 月 2

30、7 日 獲得可靠的 ASFV 全基因組序列信息。 數據來源：中國農業科學院，中國銀河證券研究院整理 表表 3：非洲豬瘟疫苗現有種類非洲豬瘟疫苗現有種類 疫苗種類疫苗種類 疫苗介紹疫苗介紹 傳統滅活疫苗 作用原理 去除病原活性，使其喪失感染能力而保留抗原性。 局限性 豬接種后獲得了抗體，但無法避免病毒的毒害 弱毒疫苗 作用原理 使用致弱毒株誘導機體強效且持久的免疫反應，提供 66%100%的保護率 局限性 可能引發發熱、感染、關節腫大等不良反應，生物安全問題是阻礙其應用的限制 因素 亞單位疫苗 作用原理 篩選能誘導機體免疫保護的候選抗原，利用桿狀病毒系統進行表達。 局限性 無法提供完全保護，部分

31、聯合免疫（p72、p54、p30）甚至無法提供保護作用 病毒載體活疫苗 作用原理 以腺病毒或痘病毒作為載體，表達 ASFV 保護性抗原，以激發機體的細胞免疫。 局限性 保護效力不確定，需要進一步評估。 基因缺失疫苗 作用原理 通過基因工程技術， 使毒株缺失或替換某些與病毒復制無關但與病毒毒力相關的 基因，使其保持復制能力和免疫原性，但毒力降低。 局限性 保護性高，但有部分殘余毒力。 數據來源：河北工程大學生命科學與食品工程學院，分子生物學實驗室，中國銀河證券研究院整理 三、飼料：三元優勢利好，銷量提升三、飼料：三元優勢利好，銷量提升+ +結構優化結構優化 （一）集中度提升（一）集中度提升+后周

32、期屬性，飼料銷量高增長后周期屬性，飼料銷量高增長 非瘟背景下，飼料行業集中度提升。非瘟背景下，飼料行業集中度提升。在非洲豬瘟成為階段性常態、產能持續轉型升級的 大背景下，飼料行業優勝劣汰加速，梯隊逐步形成，行業集中度不斷提高。中國飼料工業協會 的統計數據顯示，2019 年度，全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 621 家，比上年減少 35 家， 飼料產量 10659.7 萬噸，同比增長 3.7%，在全國飼料總產量中的占比為 46.6%，較上年增長 3.3個百分點； 年產百萬噸以上規模飼料企業集團31家， 在全國飼料總產量中的占比為50.5%。 2019 年，在非洲豬瘟席卷全國的背景下，生豬產能

33、及存欄量下滑顯著，我國豬料產量隨 之下降至 7663 萬噸，同比降幅達 21.16%，為歷史上最大降幅。同年，肉禽養殖高景氣，疊加 豬肉替代邏輯， 肉禽養殖量持續提升， 帶動飼料銷量提升。 2019 年我國肉禽料產量 8465 萬噸， 同比+30.05%。綜合考慮豬料、肉禽料的增減，2019 年我國飼料總產量約為 2.29 億噸，同比 +0.43%。 圖圖 12：2019 年我國豬料產量為年我國豬料產量為 7663 萬噸，同比萬噸，同比-21.16% 圖圖 13：2019 年我國肉禽料產量為年我國肉禽料產量為 8465 萬噸，同比萬噸，同比+30.05% 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁

34、行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致。我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致。 觀察 2012-19 年我國飼料與生豬出欄增 速走勢， 我們發現兩者方向基本一致。 上輪豬周期為 14-18 年， 其中 16 年 6 月達到價格高點， 增速先降后升。我們可以確定，在豬周期下行階段，飼料銷量隨著存欄量的回升而回升。 根據農業部、國家統計局等數據推測，2020 年 7 月我國能繁母豬存欄量約為 2560 萬頭， 連續 10

35、 個月環比為正；該值于 6 月首次出現同比為正（+3.6%） ，意味著產能在逐步恢復，反 應到飼料層面，首先利好前端料、仔豬料等高端料銷量向好。2020 年 6 月，我國生豬出欄量 為 2.51 億頭，同比-19.92%。我們認為生豬出欄同比轉正最早出現于 2021 年，豬料銷量將呈 現全面上漲態勢。 目前來說，由于非瘟疫情的地區差異，復養的程度有所差異，東北地區復養積極性高，飼 料銷量的恢復也更為提前、顯著，從多家飼料企業了解到，東北地區的飼料銷量增速領先于其 他區域。 圖圖 14：2019 年我國飼料總產量為年我國飼料總產量為 2.29 億噸，同比億噸，同比+0.43% 圖圖 15：我國豬

36、料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致：我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 （二）非瘟背景下的豬肉替代邏輯帶動飼料結構優化（二）非瘟背景下的豬肉替代邏輯帶動飼料結構優化 在非洲豬瘟爆發后， 在生豬存欄量持續減少的 2019 年， 其他肉類替代成為一個主流邏輯。 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 我們觀察 2015-19 年不同肉類相關產量的增速發現，2019 年的增長都顯著高于以往數據，其 中禽肉產量 2

37、239 萬噸，同比+12.3%，牛羊肉產量 1155 萬噸，同比+3.18%，雞蛋產量 3309 萬 噸，同比+5.8%。 肉類替代邏輯直接影響飼料銷量及結構。相比于 15 年，19 年我國飼料總產量中豬料、肉 禽料占比-8.4pct、+9.1pct。得益于牛羊肉、雞蛋產量的提升，反芻料、蛋禽料銷量銷量增幅顯 著，同比+10.45%、4.44%。我們認為豬價高位的背景下，其他蛋白質類產品存在替代效應， 利好禽料、反芻料銷量提升。 圖圖 16：2019 年我國禽肉年我國禽肉產量產量 2239 萬噸，同比萬噸，同比+12.3% 圖圖 17：2019 年我國年我國牛羊肉、雞蛋產量同比牛羊肉、雞蛋產量

38、同比+3.18%、+5.8% 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 圖圖 18：2019 年我國豬肉年我國豬肉產量產量 4255 萬噸，同比萬噸，同比-21.25% 圖圖 19：2019 年我國蛋禽料、反芻料同比年我國蛋禽料、反芻料同比+4.44%、+10.45% 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 圖圖 20：2015 年我國豬料、肉禽料占比年我國豬料、肉禽料占比 42%、28% 圖圖 21：2019 年我國豬料、肉禽料占比年我國豬料、肉禽料占比 33.6%、37.1% 行業專題報告行業專題報

39、告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 四四、投資建議投資建議 在養殖后周期領域，疫苗為確定性較高的子行業，且多重因素利好行業上行：生豬存欄提 升利好疫苗消費量增長，集中度提升帶動市場苗滲透率提升，招采苗提價增厚行業規模，非瘟 疫苗為行業擴容帶來想象， 此外， 可選疫苗成為養殖利潤豐厚、 存欄回升階段的受益彈性主體。 基于上述利好，我們認為可以關注 1）中牧股份（600195） ，招采提價以及滲透率提升顯著受 益者；2）普萊柯（603566） ，可選疫苗

40、高彈性標的疊加禽苗高增長；3）天康生物（002100） ， 招采苗收入回歸，市場苗高增長；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龍頭，重回快增長之路 確定性高。 飼料作為后周期機會的另一代表， 一方面受益于養殖存欄回升帶來的飼料銷量提升， 另一 方面受益于行業重新洗牌、集中度提升，疊加替代效應下的飼料結構優化，當前飼料企業享受 銷量提升以及結構優化帶來的毛利率提升優勢。我們認為可以關注 1）海大集團（002311） ， 全產業鏈服務理念疊加成本控制優勢，ROE 行業領先，未來增長確定性強；2）禾豐牧業 （603609） ，東北飼料龍頭，率先受益飼料量利雙升。 表表 4：重點公司相關財務指標

41、（收盤價為：重點公司相關財務指標（收盤價為 2020 年年 09 月月 15 日，日，ROE 為為 2020H1 數據）數據） 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價/元元 EPS PE ROE 2020E 2021E 2020E 2021E 海大集團 002311.SZ 64.39 1.62 2.04 40 32 11.37 禾豐牧業 603609.SH 14.07 1.59 1.68 9 8 10.25 中牧股份 600195.SH 15.04 0.58 0.76 26 20 8.25 普萊柯 603566.SH 24.68 0.53 0.72 47 34 7.36 天康生物 00210

42、0.SZ 14.99 2.47 2.34 6 6 16.87 生物股份 600201.SH 26.40 0.39 0.47 68 56 3.88 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 五五、風險提示風險提示 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 疫病疫病的的風險：風險：若再次發生非洲豬瘟疫情，將給生豬養殖行業帶來巨大影響（產能、價格 等） 。另外，若發生類似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消費恐慌，將對豬價、禽類 價格產生較大負面影響，嚴重損害養殖企業盈利。 原材料價格波動原材料價格波動的的風險風險：玉米、小麥、豆粕等原材料價格波動將會對養殖、飼料等企業 的盈利能力帶來影響。 食品安全食品安全的風險的風險：農業生產環節眾多，若食品安全防范措施不到位，易引發食品安全問 題，對行業和企業均會造成較大的負面影響。 自然災害自然災害的的風險：風險：極端災害天氣會對農業生產（特別是種植業）造成巨大負面影響，從 而導致農產品價格大幅波動。 行業專題報告行業專題報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 0 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：生豬養殖產業鏈構成 . 1 圖 2：目前我國生豬價格處于高位震蕩行情中 .