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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|宏觀經濟研究*專題報告 2024 年 08 月 22 日 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 臺灣臺灣省省經濟分析經濟分析報告報告 核心觀點核心觀點：臺灣省位于中國大陸東南海域，東臨太平洋，西隔臺灣海峽與福建省相望，面積約 3.6 萬平方公里，是中華人民共和國省級行政區。作為高度發達的自由市場經濟體，臺灣省在半導體等高科技工業生產和出口方面表現優異，積極采取人才吸引等政策，為其穩定的經濟發展注入新型動力。但也要看到，臺灣省出口對半導體等高新技術產業的依賴較重，經濟易受全球宏觀環境變化的沖擊，主體產業、民眾消費和財政收支依舊面臨較為脆弱的局

2、面。我們認為臺灣省應通過各種政策和措施，促進傳統產業和服務業的發展，增加經濟多樣性；構建穩定和諧的貿易合作關系，以減少外部沖擊對當地經濟的影響；推進人口政策以減少老齡化的影響，推動臺灣省經濟穩健增長。風險提風險提示：示：宏觀經濟政策不及預期；來臺旅游人數不及預期；半導體行業發展不及預期；金融風險爆發。作者作者 分析師分析師 蔣飛蔣飛 執業證書編號：S1070521080001 郵箱： 聯系人聯系人 秦永瑜秦永瑜 執業證書編號：S1070123080030 郵箱： 相關研究相關研究 1、關注住房通脹可能的變化2024-08-16 2、社融口徑新增信貸罕見轉負 7月金融數據點評2024-08-14

3、 3、消費稅改革財稅改革系列研究之一2024-08-13 宏觀經濟研究*專題報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.經濟增長優勢逐漸放緩.4 1.1 生產端，高科技產業不斷壯大，機遇與挑戰并存.5 1.2 需求端，出口依賴半導體行業，消費者信心下降.7 1.3 人口端，老齡化情況加深，人才吸引力度增強.12 1.4 資金端，居民定存趨勢減弱，貸款中長期化趨勢加強.13 2.臺灣省財政收支震蕩，政府長期債務比率逐漸下降.15 3.小結.17 4.風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：臺灣省 GDP 規模和增速.4 圖表 2：臺灣省與全國 GDP

4、 增速（%）.4 圖表 3：臺灣省人均 GDP 和全國、高收入國家對比.4 圖表 4：臺灣省人均 GDP 與北京、上海對比.4 圖表 5：臺灣省本地生產總值構成.5 圖表 6：全國 GDP 增加值構成.5 圖表 7：2000-2023 年臺灣省工業平均月工資（年度）.5 圖表 8：2004-2024 年臺灣省工業生產指數（月度）.5 圖表 9：中國大陸和臺灣省半導體銷售額對比.6 圖表 10：臺灣省 IC 制造業產值（環比）.6 圖表 11：臺灣省旅行出口額.6 圖表 12：各學年度大專校院境外學生在臺留學研習人數統計表.7 圖表 13：臺灣省支出法 GDP 結構變化（%）.7 圖表 14：臺

5、灣省與全國整體投資額占 GDP 的比例對比（%）.7 圖表 15：臺灣省不動產新資本增加額（百萬新臺幣）.8 圖表 16：國泰地產 30 天成交量指數.8 圖表 17：臺灣省整體及各地信義房價指數（2016 年 Q1=100）.8 圖表 18：臺灣省固資形成 GDP 結構（%）.9 圖表 19：各行業固資形成同比增速（%）.9 圖表 20：臺灣省研發資本支出（百萬新臺幣）.9 圖表 21：臺灣省平均每戶可支配所得和消費支出.9 圖表 22：臺灣省平均每戶可支配所得和消費支出同比（%）.9 圖表 23：臺灣省各行業營業額對比（百萬新臺幣）.10 圖表 24：臺灣省消費者信心指數（點）.10 圖表

6、 25：臺灣省與全國整體 CPI對比（%）.10 圖表 26：臺灣省和全國出口額對比（億美元）.11 圖表 27：臺灣省和全國出口額同比（%）.11 圖表 28：臺灣省出口金額前五名產品占比（%）.11 圖表 29：臺灣省集成電路出口當月值（千美元）.11 圖表 30：臺灣省人口和全國對比.12 圖表 31：臺灣省人口增速和全國對比（）.12 圖表 32：臺灣省人口年齡結構（2002 年）.12 圖表 33：臺灣省人口年齡結構（2022 年）.12 圖表 34：臺灣省和全國整體失業率對比（%）.13 圖表 35：臺灣省和北京、上海平均工資對比（員）.13 圖表 36：2023 年臺灣省各金融機

7、構總部數量占比（%）.13 圖表 37：臺灣省各機構存款與貸款金額（百萬新臺幣）.13 圖表 38：臺灣省本地銀行資產結構變化.13 圖表 39：臺灣省存貸款增速對比（%）.14 圖表 40：臺灣省與全國存款增速對比（%）.14 圖表 41：臺灣省與美國貸款利率變化對比（%）.14 圖表 42：臺灣省存款時間結構（百萬新臺幣）.15 vZlUxOpPyRfVaYaQ9R9PpNpPtRnRlOmMwOlOnPsMbRpOnNwMsOqQNZnQzR宏觀經濟研究*專題報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：臺灣省中長期貸款占比與全國對比（%）.15 圖表 44

8、：臺灣省財政收入支出與財政盈余（億新臺幣）.15 圖表 45：臺灣省財政收入結構（2024年 3 月）.16 圖表 46：臺灣省財政支出結構（2024年 3 月）.16 圖表 47：臺灣省及各級政府累計未償內債余額及占比.16 圖表 48：臺灣外債金額及債償率變化.16 宏觀經濟研究*專題報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.經濟增長經濟增長優勢逐漸放緩優勢逐漸放緩 臺灣省位于中國大陸東南海域，東臨太平洋，西隔臺灣海峽與福建省相望，面積約 3.6萬平方公里，是中華人民共和國省級行政區。臺灣省經濟為高度發達的自由市場經濟，2023 年其 GDP 按購買力平價計算，在

9、亞洲排名第八，在全球排名第二十，被國際貨幣基金組織列入發達經濟體。根據臺灣省統計部門數據顯示，2023 年臺灣省 GDP 為235449.61 億新臺幣，依照 2023 年平均匯率折算，約合人民幣 53494.15 億元。2003-2023 年間臺灣省 GDP 年均同比為 3.73%，低于全國同期的 8.25%。從細分年份來看，臺灣省 GDP 同比增速在近 20 年呈波動態勢，2008 年前后由于亞洲金融危機一度跌至負數；其 GDP 同比增速在最近 20 年總體低于全國整體 GDP 增速，但在 2019 年-2022年期間短暫高于全國整體 GDP 同比增速。2023 年全國整體 GDP 同比增

10、速開始回溫增長，但臺灣省 GDP 同比增速依舊呈下降態勢，一個重要原因可能是一個重要原因可能是 2023 年年臺灣地區臺灣地區出口嚴重下滑所導致的疫后出口嚴重下滑所導致的疫后經濟恢復速度較慢，也表明經濟恢復速度較慢，也表明臺灣省臺灣省經濟更易受到經濟更易受到國際宏觀國際宏觀經濟環境和他國經濟變動經濟環境和他國經濟變動的沖擊的沖擊.圖表1：臺灣省 GDP 規模和增速 圖表2：臺灣省與全國 GDP 增速（%）資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門，國家統計局、長城證券產業金融研究院 中國大陸其他地區相比，臺灣省近年來的經濟發展多數處于領先

11、位置，但和大陸的差距正在逐漸縮小。依照世界銀行所公布的標準，在 2002 年至 2022 年期間，臺灣地區的人均 GDP 高于全國整體的人均 GDP，也更加接近高收入國家（地區）的水平。而根據國際統計局和國際貨幣基金組織提供的數據顯示，2003-2023 年之間年之間臺灣省臺灣省的人均的人均GDP 均高于北京和上海及其他大陸省份的人均均高于北京和上海及其他大陸省份的人均 GDP，但，但 2003-2023 年間年間其經濟發展其經濟發展優勢在逐漸縮小，表明與中國大陸相比，優勢在逐漸縮小，表明與中國大陸相比，臺灣省臺灣省經濟發展增速正在放緩。經濟發展增速正在放緩。圖表3：臺灣省人均 GDP 和全國

12、、高收入國家對比 圖表4：臺灣省人均 GDP 與北京、上海對比 資料來源：iFinD、世界銀行，國際貨幣基金組織，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、國際貨幣基金組織、國家統計局、長城證券產業金融研究院-4-202468101205000000100000001500000020000000250000003000000020042007201020132016201920222025臺灣省:GDP:現價 百萬新臺幣臺灣省:GDP:不變價:同比%右軸-5051015202003200620092012201520182021臺灣省:GDP:不變價:同比%全國:GDP:同比%01000

13、0200003000040000500002002200520082011201420172020高收入國家:人均GDP:美元 美元/人全國:人均GDP:美元 美元/人臺灣省:人均GDP:美元 美元050000100000150000200000250000臺灣省:人均GDP:本幣:元 元北京:人均GDP 元/人上海:人均GDP 元/人宏觀經濟研究*專題報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 生產端，生產端，高科技產業不斷壯大，機遇與挑戰并存高科技產業不斷壯大，機遇與挑戰并存 從整體經濟結構分析，從整體經濟結構分析，臺灣省臺灣省經濟主要以第三產業服務業和第二產業

14、工業為主，對第經濟主要以第三產業服務業和第二產業工業為主，對第一產業的依賴較少。與一產業的依賴較少。與全國全國總體經濟結構相比，總體經濟結構相比，臺灣省臺灣省服務業占比偏高而農業占比偏服務業占比偏高而農業占比偏低。低。根據近二十年的數據變化顯示，臺灣省經濟結構變化整體較為穩定，但第二產業的占比自 2012 年后開始有少量提升。2016 年開始，為了加速產業升級及結構轉型，臺灣省推出振興經濟的“5+2 產業創新計劃”，推動智慧機械、亞洲硅谷、生技醫藥、綠能科技、國防及循環經濟等，強化產業關鍵技術自主與多元應用能力，培育經濟發展新動能，這也成功推動了臺灣省工業和服務業的進一步發展和經濟結構轉型。根

15、據最新數據，2022 年，臺灣省的服務業和工業占本地生產總值的百分比分別為 60.56%和37.66%；而更早的 2002-2012 年期間，臺灣省第三產業和第二產業的平均占比為66.39%和 31.54%。圖表5：臺灣省本地生產總值構成 圖表6：全國 GDP 增加值構成 資料來源：iFinD、國家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、國家統計局、長城證券產業金融研究院 臺灣省臺灣省工業發展在工業發展在 2019 年以來波動較大。年以來波動較大。根據最近 20 年的工業生產指數顯示，除去2008 年金融危機所造成的短暫下降，臺灣省的工業生產呈現不斷上升的態勢，其中在2019-2

16、021 年上升速度最快。然而 2021 年開始工業生產開始呈現下降態勢，由于疫后各國通貨膨脹所導致的制造業成本增加對工業造成負面影響，直至 2023 年底尚未恢復。臺灣省統計部門所提供數據顯示，2018-2021 年間，工業平均月薪資同比增加 10.34%，而 2021-2023 年臺灣省 CPI 同比上升 5.52%。然而根據月度工業生產總指數顯示，臺灣省工業生產在經過 2024年 1、2 月的收縮后，工業生產總指數在 3 月回溫至 92.95，超越 2023 年的平均指數 86.10。圖表7：2000-2023 年臺灣省工業平均月工資（年度）圖表8：2004-2024 年臺灣省工業生產指數

17、（月度）資料來源：Wind、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 臺灣省電子零組件制造業位居全球供應鏈關鍵地位，尤其臺灣省晶圓代工產能位居全球第一，是臺灣省經濟成長主要來源之一。據臺灣省工研院產科國際所數據顯示，截至2021 年，由供給面計算各國產業鏈產值，臺灣省半導體企業約占全球價值產業鏈 19%，僅次于美國。臺灣半導體產業協會最新報告指出，半導體產業占 2022 年臺灣省國內生0%20%40%60%80%100%2002200520082011201420172020臺灣省:本地生產總值構成:服務業%臺灣省:本地生產總值構成:

18、工業%臺灣省:本地生產總值構成:農業%0%20%40%60%80%100%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022GDP增加值構成:第一產業%GDP增加值構成:第二產業%GDP增加值構成:第三產業%30,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00020002003200620092012201520182021臺灣省:平均月工資:合計:工業 新臺幣305070901101302004-012008-022012-032016-042020-05臺灣省:工業生產指數:總指數 2016

19、年=100宏觀經濟研究*專題報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產毛額（GDP）的 13.1%、近十年附加價值成長 3.75 倍；其中，臺積電 2022 年營收高達 2.25 兆元，換算附加價值達 1.8 兆元，相當于臺灣省 GDP 的 7.94%，超過整體半導體產業一半。然而近年來由于疫情沖擊和宏觀經濟的不穩定性，然而近年來由于疫情沖擊和宏觀經濟的不穩定性，臺灣省臺灣省半導體行業發展開始出現波半導體行業發展開始出現波動，機會與挑戰并存。動，機會與挑戰并存。2005-2017 年間，臺灣省半導體設備銷售額始終高于中國大陸，但由于“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃以

20、來，中國大陸大力推動對半導體產業的支持，2018 年臺灣省半導體設備銷售額首次被大陸反超，在隨后的幾年兩者銷售額水平不斷上下波動。2023 年半導體產業周期下行，受到宏觀經濟和需求環境持續不穩定性的影響，美光、英特爾、高通、Marvell（美滿電子）等外企以及兩大面板廠商群創、友達紛紛采取關廠或裁員措施，致使臺灣省半導體設備銷售額出現下降。通過 IC制造業產值的環比增速也可以看出，2018 年以來 IC 制造業產值波動較大，在 2019 上半年和 2022 年 9 月-2023 年 6 月之間都出現了環比為負的情況，而最新顯示 2024 年 3月的 IC 制造業環比增速又一次轉負。但基于臺積電

21、的不斷向外擴張及“晶創臺灣方案”等推動半導體產業發展的政策出臺，臺灣省半導體產業依舊有望得到進一步發展 圖表9：中國大陸和臺灣省半導體銷售額對比 圖表10：臺灣省 IC 制造業產值（環比）資料來源：iFinD、日本半導體制造裝置協會、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣半導體產業協會、長城證券產業金融研究院 旅游業是臺灣省服務業的重要支柱之一，根據世貿組織提供的數據顯示，截止未受疫情影響的 2019 年底，臺灣省旅行出口額占當季商業服務出口總額的 25.65%。在 2005-2019 年期間，臺灣省旅行出口額總體不斷上升，在 2019 年 12 月當季達到 3443 百萬美元。受

22、疫情和兩岸交流等因素的影響受疫情和兩岸交流等因素的影響，旅游業在，旅游業在 2019 年底開始遭受沉重打擊年底開始遭受沉重打擊，2020 年 6 月季度旅行出口額降至僅 48 百萬美元，當年海外赴臺留學人數下降，而2020 與 2021 兩年大陸赴臺研修學生數目直接降至 0。2022 年下半年年下半年臺灣省臺灣省開始逐步開始逐步放開旅游相關服務，旅游業開始逐步回升，但截至放開旅游相關服務，旅游業開始逐步回升，但截至 2023 年年 12 月當季，月當季，臺灣省臺灣省旅行出旅行出口額為口額為 2773 百萬美元，占商業服務出口總額的比例僅為百萬美元，占商業服務出口總額的比例僅為 18.36%，遠

23、遠低于疫情前，遠遠低于疫情前水平。水平。圖表11：臺灣省旅行出口額 資料來源：iFinD、WTO、長城證券產業金融研究院 0102030402005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023半導體設備:銷售額:臺灣省:日歷年度 十億美元半導體設備:銷售額:中國大陸:日歷年度 十億美元-30-20-1001020302018-062019-092020-122022-032023-06產值:IC制造業:臺灣省:環比%0100020003000400050002005-032007-052009-072011-092013-112016-012018

24、-032020-052022-07臺灣省:商業服務出口額:旅行:當季值 百萬美元宏觀經濟研究*專題報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：各學年度大專校院境外學生在臺留學研習人數統計表 學生類型 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 正式修讀學位外國生 31811 32040 34535 35512 37062 僑生（含港澳）23366 24315 26555 28284 28109 正式修讀學位陸生 8353 6032 4293 3121 2128 外國交換生 5766 2475 5190 6100 6100 外國短期研習及個

25、人選讀 7846 3785 2686 4185 4185 大專附設華語文中心學生 32457 20674 20145 27808 36350 大陸研修生 16696 0 0 22 2087 海青班 1862 1574 1175 1035 0 馬來西亞華裔青年來臺就學輔導及技職研習專班 0 0 0 0 17 資料來源：臺灣省教育相關部門、長城證券產業金融研究院 1.2 需求端，需求端，出口依賴半導體行業，消費者信心下降出口依賴半導體行業，消費者信心下降 從支出法角度對臺灣省 GDP 構成分析，與大陸相比，臺灣省地域面積和人口數量有限，內需對經濟拉動作用不強，其民間消費與固資形成等投資占比相對較低

26、。隨著 1990 年代以來兩岸關系逐漸密切和“兩岸三通”等政策的實施，臺灣省與大陸貿易往來也逐漸增多，從而拉動臺灣省出口在 GDP 的占比。圖表13：臺灣省支出法 GDP 結構變化（%）資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 首先投資角度看，自 1981 年以來，臺灣省占投資額占 GDP 比重相對全國整體長期偏低。2010-2023 年，臺灣省投資額在 GDP 的占比平均為 23.75%，明顯低于同期全國 44.24%的水平，表明表明臺灣省臺灣省經濟發展對實物資本的依賴較低。經濟發展對實物資本的依賴較低。這可能也與臺灣省服務業發達，農業工業相對偏弱的經濟結構有關。圖表14

27、：臺灣省與全國整體投資額占 GDP 的比例對比（%）0%20%40%60%80%100%國外要素所得凈額民間消費政府消費固資形成存貨增加貨品與服務凈輸出宏觀經濟研究*專題報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFinD、國際貨幣基金組織、長城證券產業金融研究院 2013 年以來，年以來，臺灣省臺灣省對不動產的投資有所下降，房地產行業活躍度波動較大，但房價對不動產的投資有所下降，房地產行業活躍度波動較大，但房價持續升高。持續升高。根據臺灣省統計部門所提供的數據，2023 年臺灣省不動產領域新增加資本額為 77 百萬新臺幣，較前一年下降 26.67%，低于 20

28、19 年同期水平。而國泰地產指數則顯示 2022 年 3 月開始，臺灣省房地產成交量開始斷崖下降，交易市場活躍度較為低迷。然而，信義房價指數顯示臺灣省房價由 2016 年以來持續上升，其中臺中和高雄兩其中臺中和高雄兩地房價增長幅度最為顯著，則仍需警惕房產泡沫的風險。地房價增長幅度最為顯著，則仍需警惕房產泡沫的風險。圖表15：臺灣省不動產新資本增加額（百萬新臺幣）圖表16：國泰地產 30 天成交量指數 資料來源：WIND、臺灣省統計部門，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、國泰建設股份有限公司、長城證券產業金融研究院 圖表17：臺灣省整體及各地信義房價指數（2016 年 Q1=100）資

29、料來源：WIND、信義房屋中介股份有限公司、長城證券產業金融研究院 按行業細分來看，按行業細分來看，臺灣省臺灣省的固資形成相關投入產業主要集中于機器設備和建筑工程行業，的固資形成相關投入產業主要集中于機器設備和建筑工程行業，對于運輸工具的投資比例相對較少。然而在 2023 年美國及全球多個國家發生通貨膨脹、制造業成本上升的不利條件下，臺灣省對機器設備的投資持續縮減，其相關固資形成額01020304050臺灣省:投資額占GDP的比例%全國:投資額占GDP的比例%0204060801001201401602007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023臺灣省

30、:商業動態:新資本:不動產01002003004005006007002003-032007-062011-092015-122020-03臺灣省:國泰地產指數:30天成交量指數 2010年=1000501001502002001-032003-102006-052008-122011-072014-022016-092019-042021-11臺灣省:信義房價指數:中國臺灣臺灣省:信義房價指數:臺北市臺灣省:信義房價指數:新北市臺灣省:信義房價指數:臺中臺灣省:信義房價指數:高雄宏觀經濟研究*專題報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的同比增速由 2022 年的 1

31、6.83%驟降到-18.98%，建筑工程相關投資同比增長也由2022 年的 10.09%降為-1.32%；只有對運輸工具的投資在持續增加只有對運輸工具的投資在持續增加：2023 年臺灣省開始多條高速公路的改善工程、桃園機場第三跑道建設，及臺鐵電務智慧化提升等交通運輸相關的工程計劃，其固資形成的同比增速也由 2022 年的 5.17%上升到 16.17%。圖表18：臺灣省固資形成 GDP 結構（%）圖表19：各行業固資形成同比增速（%）資料來源：iFinD、臺灣省統計部門，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 研發投資方面，臺灣省投資的猜測重點由

32、2016 年起發生巨大轉變。根據經濟合作發展組織所提供的數據顯示，2013-2015 年間，臺灣省研發類資本支出主要應用于機械工具和土地建筑等傳統行。2016 年開始，臺灣省推出振興經濟的“5+2 產業創新計劃”后，智慧投資比例不斷增長，即研發支出開始應用于資本化計算機軟件和其他知識產權產品，智慧投資比例不斷增長，即研發支出開始應用于資本化計算機軟件和其他知識產權產品，且所占比例在后續五年不斷增加，對于土地和建筑物的研發支出比例逐年減少。且所占比例在后續五年不斷增加，對于土地和建筑物的研發支出比例逐年減少。這表現臺灣省強化產業關鍵技術自主與多元應用能力，培育經濟發展新動能的政策與未來展望。圖表

33、20：臺灣省研發資本支出（百萬新臺幣）資料來源：iFinD、經濟合作與發展組織、長城證券產業金融研究院 其次，由消費層面來看，臺灣省臺灣省人均可支配收入和消費支出大致逐年上升，且二者變動人均可支配收入和消費支出大致逐年上升，且二者變動趨勢相仿，即日益增長的人均可支配收入帶動消費發展趨勢相仿，即日益增長的人均可支配收入帶動消費發展。然而從近 20 年的同比增速數據來看，臺灣省臺灣省人均收入和消費支出總額增速人均收入和消費支出總額增速自自 1993 年開始邊際放緩年開始邊際放緩，但波動也較為，但波動也較為頻繁。頻繁。在 2001 年臺灣省失業率屢創新高和 2008 年金融危機的沖擊下，人均可支配所

34、得同比增長轉負，從而帶動消費支出下降。而 2020 年疫情以來，即使人均可支配所得保持穩定增長，由于外部經濟因素的干擾和消費者信心的下降，臺灣省消費支出同比也在 2020 年降至-0.63%，這也是臺灣省自 1977年開始消費支出首次出現負增長。圖表21：臺灣省平均每戶可支配所得和消費支出 圖表22：臺灣 省平均每 戶可支配 所得和消 費支出同 比（%）0%20%40%60%80%100%臺灣省:GDP:現價:固資形成:機器及設備臺灣省:GDP:現價:固資形成:建筑工程臺灣省:GDP:現價:固資形成:運輸工具-30-20-100102020222023臺灣省:GDP:現價:固資形成:建筑工程:

35、同比臺灣省:GDP:現價:固資形成:運輸工具:同比臺灣省:GDP:現價:固資形成:機器及設備:同比0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021機械和工具土地和建筑物資本化計算機軟件其他知識產權產品宏觀經濟研究*專題報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 由具體消費行業分析，批發和零售兩大行業營業額在過去 20 年始終領先，餐飲業有營業額較低，但三者整體均呈上升態勢。然而在 2014

36、年-2016 年間，由于便利店即食產品的競爭和食品安全問題引發的群眾擔憂等影響，餐飲行業營業額兩度受到負面沖擊；2020 年-2021 年間，零售行業受疫情沖擊較大，營業額連續兩年下滑，直至 2022 年才隨著經濟恢復正常而好轉。批發業在疫情期間并未受到大幅影響，反而在 2020 年后增速加快。但由于終端市場需求不振以及產業庫存調整影響，客戶拉貨力道保，2023 年臺灣省批發業出現大幅下跌。盡管民間消費行業不斷增長，消費者信心卻因其他外部因素不斷波動。除去 2008 年金融危機引發的消費者信心大幅下滑外，2020 年疫情也對其造成較大沖擊，由于擔心未來家庭收入和就業機會，消費者態度普遍悲觀，其

37、信心指數在 2020 和 2022 年初迎來兩次大幅度下滑。歷經近兩年的恢復，消費者信心一定程度上恢復，但在 2024 年 4 月，受到 419 股災影響，臺股一度崩盤千點，4 月股市信心滑落逾 38 點；加上花蓮強震等其他變量影響，消費者信心指數又一次大幅下降至 63.37點，遠低于第一季度平均水平的 72.96 點。然而 2021 年以來，臺灣省物價水平開始顯著上升且維持在較高位水平，但 4 月臺灣省 CPI同比增速放緩至 1.95%，高物價在未來的緩解可能繼續推動零售行業的發展。圖表23：臺灣省各行業營業額對比（百萬新臺幣）圖表24：臺灣省消費者信心指數（點）資料來源：iFinD、臺灣省

38、統計部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣經濟發展研究中心、長城證券產業金融研究院 圖表25：臺灣省與全國整體 CPI對比（%）0200004000060000800000200000400000600000800000100000012000001976 1983 1990 1997 2004 2011 2018臺灣省:平均每戶:可支配所得（左軸）元臺灣省:消費支出（右軸）億新臺幣-10010203019771983198919952001200720132019臺灣省:平均每戶:可支配所得:同比臺灣省:消費支出:同比0200000040000006000000800000

39、0100000001200000014000000臺灣省:營業額:零售臺灣省:營業額:餐飲臺灣省:營業額:批發405060708090100宏觀經濟研究*專題報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、國家統計局、長城證券產業金融研究院 最后，在出口方面，盡管出口額均不斷上升，由 1992 年開始，中國大陸出口額趕超中國大陸出口額趕超臺臺灣省灣省地區，在后續三十年拉開較大差距。但從同比增速看，地區，在后續三十年拉開較大差距。但從同比增速看，臺灣省臺灣省與大陸出口額波動趨與大陸出口額波動趨勢在近十年高度重合勢在近十年高度重合，或許是因為

40、地域和經濟環境較為接近的緣故。然而 2023 年，臺灣省和中國大陸兩地出口額均受到疫情反復的沖擊而下降，但臺灣省同比增速下降9.8%，高于中國大陸同期的 5.07%。圖表26：臺灣省和全國出口額對比（億美元）圖表27：臺灣省和全國出口額同比（%）資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、國家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省統計部門、國家統計局、長城證券產業金融研究院 出口結構來看，臺灣省出口額最高的三類產品分別為集成電路、半導體設備和手提電腦，即對高科技產品出口依賴度較高，其中集成電路出口金額占總出口金額的對高科技產品出口依賴度較高，其中集成電路出口金額占總出口金額的

41、90%以上。以上。然而近兩年由于然而近兩年由于臺灣省臺灣省宏觀經濟和集成電路行業失業潮等沖擊，集成電路出口額也頻繁宏觀經濟和集成電路行業失業潮等沖擊，集成電路出口額也頻繁波動。波動。根據臺灣省財政部門的最新數據顯示，2024 年第一季度以集成電路為首的高科技產品出口較 2022 年末有所增長，升至 369.85億美元，后續有望得到進一步恢復。圖表28：2024 年 1-7 月臺灣省出口金額前五名產品占比（%）圖表29：臺灣省集成電路出口當月值（千美元）資料來源：iFinD、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：iFinD、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 -4-2024681

42、02000-042003-012005-102008-072011-042014-012016-102019-072022-04臺灣省:CPI:同比全國CPI:當月同比0100002000030000400001971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 2019臺灣省:出口總額:美元:億美元全國出口金額:合計-30-20-1001020304019921996200020042008201220162020臺灣省:出口總額:美元:億美元:同比全國出口金額:合計:同比半導體設備,3.96%集成電路,94.36%手機,0.08%隱形眼鏡,0.32%手提電腦,1.

43、28%05000000100000001500000020000000臺灣省:出口金額:美元:集成電路:當月值 千美元宏觀經濟研究*專題報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 人口端，人口端，老齡化情況老齡化情況加深，人才吸引力度增強加深，人才吸引力度增強 臺灣省臺灣省人口密度偏高，近年來人口增長創歷史新低，但外來人口穩定增長。人口密度偏高，近年來人口增長創歷史新低，但外來人口穩定增長。據臺灣省統計部門及臺灣省主計總處調查顯示，2023 年臺灣省地區人口總量為 2320.9 萬人，但受限于面積，2022 年臺灣省人口密度為 642.72 人/平方公里，遠高于全

44、國整體同期水平147 人/平方公里。21 世紀以來，臺灣省和全國整體總人口數整體都呈上升趨勢，但臺灣省人口自然增長率由 2001 年開始低于全國同期數據且不斷下降?？赡苡捎谝咔榧敖洕蟓h境欠佳，新人婚宴辦理受到外部因素影響且生育意愿下降，2020 年開始臺灣省出現首次人口負增長，直至三年后才實現轉正。圖表30：臺灣省人口和全國對比 圖表31：臺灣省人口增速和全國對比（）資料來源：WIND、臺灣省統計部門、國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、長城證券產業金融研究院 從人口結構來看，從人口結構來看，臺灣省臺灣省已于已于 2018 年正式步入高齡社會階段，且老齡化程度很可能繼年正

45、式步入高齡社會階段，且老齡化程度很可能繼續加深。續加深。根據臺灣省統計部門數據顯示，2022 年臺灣省 65 歲以上人口占（15 歲以上）總人口的 19.8%，遠高于 20 年前同期水平的 11.5%。15-24 歲的少年人群比例也由2002 年的 19.8%下降到 11.9%。為應對高齡社會所帶來的人口老化、退休潮、老人贍養、勞動力減少與少子化等沖擊，臺灣省已于 2017 年 1 月 1 日實施“長期照顧十年計劃 2.0”，希望建構優質、平價、普及的服務體系，讓所有需要受長期照顧者，都可獲得人性尊嚴的服務。同時為了吸引優質勞動力，“外國專業人才延攬及雇用法”于 2018 年11 月 22 日

46、出臺，松綁外來專業人才來臺簽證、居留、保險、租稅與退休等規定，建構更友善的工作及居留環境，吸引更多專業人才來臺、留臺。這一政策取得一定的積極成這一政策取得一定的積極成果，根據果，根據臺灣省臺灣省內政部內政部門門的統計，的統計，2019 年來外來移居人數增長年來外來移居人數增長 25%，其中，其中 2022 年年赴臺留居人數更創新高，高達赴臺留居人數更創新高，高達 85814 人。人。圖表32：臺灣省人口年齡結構（2002 年）圖表33：臺灣省人口年齡結構（2022 年）資料來源：WIND、臺灣省統計部門，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 就業方

47、面，就業方面，2018 年以來年以來臺灣省臺灣省地區失業率整體低于中國大陸，保持穩定在地區失業率整體低于中國大陸，保持穩定在 3%-4%之間之間；在 2021 年 5-8 月期間，為應對疫情再爆發，臺灣省許多公司開始實行分流上班，22.022.523.023.524.012.012.513.013.514.014.520002003 200620092012 201520182021全國：總人口：億人臺灣?。喝丝冢喊偃f人（右軸）-0.20.00.20.40.60.81.020002003200620092012201520182021全國:人口自然增長率臺灣省:人口自然增長率15-24歲,19

48、.8%25-44歲,42.4%45-64歲,26.4%65歲以上,11.5%15-24歲,11.9%25-44歲,33.4%45-64歲,34.9%65歲以上,19.8%宏觀經濟研究*專題報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 甚至停班停工、緊縮人力，失業率一度躍升到 4%以上，而后在 2021 年年底得到緩解。而從薪資角度來看，臺灣省統計部門數據顯示 2023 年臺灣省平均年薪酬為 70.11 萬新臺幣，約合 15.42 萬元人民幣。和大陸城市相比，臺灣省臺灣省平均薪資水平自平均薪資水平自 2009 年以來年以來高于北京、上海等一線城市，直至高于北京、上海等一線城市

49、，直至 2018 年開始被兩個大陸城市非私營單位同期薪資水年開始被兩個大陸城市非私營單位同期薪資水平反超，對外來務工人員的吸引力可能有所下降。平反超，對外來務工人員的吸引力可能有所下降。圖表34：臺灣省和全國整體失業率對比（%）圖表35：臺灣省和北京、上海平均工資對比（員）資料來源：WIND、臺灣省統計部門、國家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省統計部門、國家統計局、長城證券產業金融研究院 1.4 資金端，資金端，居民定存趨勢居民定存趨勢減弱，貸款中長期化趨勢加強減弱，貸款中長期化趨勢加強 臺灣地區的金融機構臺灣地區的金融機構分工較為明確分工較為明確，主要由銀行、信用部

50、、保險機構組成。，主要由銀行、信用部、保險機構組成。其中信用部是由臺灣省當地農漁會設立為農漁民及一般大眾提供存放款服務的機構，臺灣省統計部門在 2023 年的報告顯示，農、漁會信用社的數量占臺灣省 427 家金融機構數目的73.36%，而銀行占比為 21.78%。然而，從存貸款規模來看，2023 年本地銀行在企業年本地銀行在企業與個人存款和貸款服務中所占的比例均高達與個人存款和貸款服務中所占的比例均高達 90%以上，因此本地銀行仍是以上，因此本地銀行仍是臺灣省臺灣省最主最主要的金融機構。要的金融機構。根據臺灣省統計部門所提供的數據顯示，截至 2023 年 4 月，本地銀行資產總額為 61,61

51、5,281 百萬新臺幣，同比增長 5.86%。信貸業務（放款）依舊是本地信貸業務（放款）依舊是本地銀行的主要業務和資銀行的主要業務和資產來源產來源，2023 年 4 月，占本地銀行資產總額百分比排名前三的科目分別為放款、對其他金融機構債權、以及國外資產，這三項資產與去年同期比較同比增速分別為 7.64%，-6.53%，和 10.44%。圖表36：2023 年臺灣省各金融機構總部數量占比（%）圖表37：臺灣省各機構存款與貸款金額（百萬新臺幣）資料來源：WIND、臺灣省統計部門長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 圖表38：臺灣省本地銀行資產結構變化

52、2345672018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-052023-06臺灣省:失業率全國:城鎮調查失業率050,000100,000150,000200,000250,0002009201120132015201720192021北京:城鎮非私營單位就業人員平均工資:合計臺灣省:平均工資:合計:工業和服務業北京:城鎮私營單位就業人員平均工資:合計上海:城鎮私營單位就業人員平均工資:合計上海:城鎮非私營單位就業人員平均工資:合計一般銀行,9.13%外國銀行,7.26%信用合作社,5.39%農會信用部,66.28%漁會信用部,6.56%郵政,0.23%保險,4.9

53、2%0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000農漁會信用部 信用合作社本地銀行外國銀行企業與個人存款金額放款金額宏觀經濟研究*專題報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：WIND、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 從臺灣省本地存貸款來看，其存貸款增速在 2010 年后較為匹配，但在 2000-2003 年及2008 年前后出現兩次嚴重偏離，這可能是受臺灣省整體低迷經濟環境的影響：在 2000年互聯網泡沫過后，潛在已久的金融制度問題與內線交易陸續爆發。2001 年

54、及之后的全球經濟放緩的趨勢影響下，經濟遭受重挫，出現了自 1947 年以來的首次負增長，失業率升到歷史新高；2008 年美國次貸危機對臺灣省經濟也造成重大沖擊，存款增速飆升但貸款增速一路下降甚至一度降為負數。2010 年后由于宏觀經濟形勢的緩和，臺灣省金融和經濟發展也逐步恢復正常，存款及放款回歸正常增長且增速趨于同步。圖表39：臺灣省存貸款增速對比（%）資料來源：WIND、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 與與其他地區其他地區存貸情況相對比，臺灣地區存款增長與存貸情況相對比，臺灣地區存款增長與全國全國整體相似，整體相似，而而貸款貸款利率與美國利利率與美國利率變化趨勢相仿率變化趨勢相仿。根

55、據臺灣省統計部門最新數據顯示，2024 年 4 月臺灣企業及個人存款余額為 489,277 億新臺幣，同比上升 6.59%。與全國整體儲蓄存款情況對比，2000年以來二者變動趨勢相仿，但全國儲蓄存款同比增速高于臺灣省，波動幅度也更大，這表示臺灣地區存款的增速稍慢但變動更加平穩。貸款方面，2000-2016 年間臺灣省與美國貸款利率變動趨勢相似，但臺灣省貸款利率整體處于較低水平。2016-2021 年起美國貸款利率出現大幅上升后下降趨勢，但臺灣省貸款利率保持平穩，并未受到過多影響。2022-2023 年間臺灣省貸款利率出現小幅度上升，可能是受到美國利率大幅度上升的影響。圖表40：臺灣省與全國存款

56、增速對比（%）圖表41：臺灣省與美國貸款利率變化對比（%）-10%-5%0%5%10%15%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,000國外資產放款證券投資庫存現金其他資產對其他金融機構債權2023年4月 百萬新臺幣（左軸）2024年4月 百萬新臺幣（左軸）同比增加%（右軸）-4-20246810122000-012002-102005-072008-042011-012013-102016-072019-042022-01臺灣省:企業及個人存款余額:同比臺灣省:放款余額:同比宏

57、觀經濟研究*專題報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：WIND、中國人民銀行、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、美聯儲、臺灣省統計部門、長城證券產業金融研究院 從時間結構上看，臺灣地區存款定期化趨勢在不斷減弱，而貸款則有向中長期發展的趨從時間結構上看，臺灣地區存款定期化趨勢在不斷減弱，而貸款則有向中長期發展的趨勢。勢。據臺灣省統計部門的數據顯示，臺灣省活期儲蓄存款余額在 2014 年開始超過定期儲蓄存款余額，并在此后不斷拉開差距，臺灣省定期存款占總存款余額的百分比由2014 年 4 月的 45%降至 2024 年同期的 35%。然

58、而 2022 年臺灣省相關部門三次升高定期存款利率，定期儲蓄增速明顯上升而活期儲蓄存款增速減緩，但截至 2024 年 4 月二者仍存在較大差距。貸款方面，臺灣省中長期貸款占比始終穩定維持在 70%左右，由 2000 年至今高于全國水平。圖表42：臺灣省存款時間結構（百萬新臺幣）圖表43：臺灣省中長期貸款占比與全國對比（%）資料來源：WIND、臺灣省統計部門，長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省統計部門、中國人民銀行、長城證券產業金融研究院 2.臺灣省臺灣省財政收支財政收支震震蕩，政府長期債務比率逐漸下降蕩，政府長期債務比率逐漸下降 臺灣省臺灣省財政收入自財政收入自 2013 年起

59、穩步上升，財政赤字狀況有所好轉，但近期又面臨新的年起穩步上升，財政赤字狀況有所好轉，但近期又面臨新的挑戰。挑戰。臺灣省財政部門提供的數據顯示，2013 年以來，宏觀經濟景氣回溫，臺灣省政府積極推動稅制改革的效果開始顯現，財政赤字不斷縮減，且在 2017 年開始出現財政盈余。臺灣省財政部門出臺的財政年報表明，臺灣在 2020 年受到疫情影響稅收減少，但由于 5G 技術和公共財產等非稅收科目等收入表現良好，當年財政依然保持盈余，且在經濟景氣度恢復后財政盈余大幅上升。然而，2023 年由于財政收入的減少和社會安年由于財政收入的減少和社會安全、健保及債務利息等支出的大幅上升，全、健保及債務利息等支出的

60、大幅上升，臺灣省臺灣省總決算所顯示的總決算所顯示的赤字赤字又降為又降為 1095 億億新臺幣，低于新臺幣，低于 2015 年同期水平。年同期水平。圖表44：臺灣省財政收入支出與財政盈余（億新臺幣）0102030402000-01 2004-02 2008-03 2012-04 2016-05 2020-06臺灣省:存款余額:科目:企業及個人存款:總計:同比全國:金融機構:儲蓄存款余額:人民幣:同比02468102000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-0120

61、15-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05臺灣省:五大銀行:合計:利率%美國:銀行最優惠貸款利率:月:平均值%020,000,00040,000,00060,000,0002000-012004-122009-112014-102019-09臺灣省:存款余額:科目:企業及個人存款:總計臺灣省:存款余額:科目:企業及個人存款:活期儲蓄存款臺灣省:存款余額:科目:企業及個人存款:定期儲蓄存款203040506070802000-012004-022008-032012-042016-052020-06臺灣中長期貸款占比中國中長期貸款

62、占比宏觀經濟研究*專題報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：WIND、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 從財政結構上看，從財政結構上看，臺灣省臺灣省財政收入主要以稅收為主，教育科學文化及社會福利等財政財政收入主要以稅收為主，教育科學文化及社會福利等財政支出占比增加。支出占比增加。臺灣省財政部門數據顯示，2024 年 3 月臺灣省稅收收入占總財政收入的 78.1%，此前，2022 年度稅收占總財政收入百分比高達 85%，是財政收入的大宗。而 2024 年 3 月占臺灣省財政支出前三位的分別是社會安全支出、教育科學文化支出、一般政務及國防支出。財政局提供

63、的年度報告顯示，教育科學文化及社會福利占比已從2012 年的 41.1%上升到 2022 年的 44.7%，表明表明臺灣省臺灣省政府的政策政府的政策更注重教育環境和更注重教育環境和社會保障。社會保障。圖表45：臺灣省財政收入結構（2024 年 3 月）圖表46：臺灣省財政支出結構（2024 年 3 月）資料來源：WIND、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 臺灣省政府舉債存量截至 2024 年第一季度持續增加，但長期債務比率有所下降，未來償債壓力或將得以控制。臺灣省財政部門提供數據顯示，臺灣省政府累計未償還內債金額在 20 年間由

64、 33,621 億上升至 65,722 億新臺幣，政府所舉借外債也從 2004 年 3 月的 75,000 百萬美元升至 2024 年同期的 199,996 百萬美元。然而面對民間“子孫債務壓身”“每人負債 27.4 萬元”等負面輿論，2023 年 8 月，臺灣省財務部表示惠譽、穆迪、和標準普爾三大信用評級機構均提高臺灣省的信用評級，證明其財政表現優異；臺灣省政府在未來也會持續減少舉債與增加還本，落實財政健全。根據公共債務法規定，臺灣省政府一年以上公共債務未償余額占前三年度 GDP 平均數的比率為長期債務比率。而截至今年 5 月 10 日，臺灣省政府長期債務比率實際數為 26.5%，去年同期約

65、為27.8%。若以決算數來看，2016 年長期債務比率決算數達 33%，2023 年降至 28.3%、是 2003 年來最低水平。從數據上來看，臺灣省外債償債率由 2022 年中開始大幅上升，而臺灣省政府累計未償內債余額占當年 GDP 的比率也降至 2023 年的 28.2%，低于近十年平均比率 29.38%，表明臺灣省未來償債壓力或將得到有效控制。圖表47：臺灣省及各級政府累計未償內債余額及占比 圖表48：臺灣外債金額及債償率變化-4,000-2,00002,0004,0006,000-40,000-20,000020,00040,000199419951996199719981999200

66、020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣省政府:歲入總決算:來源:總計:金額 億新臺幣臺灣省政府歲出總決算:政事 億新臺幣臺灣省政府:總決算:歲入歲出 億新臺幣 右軸稅課收入,78.1%營業盈余及事業收入,16.2%規費、罰款及賠償收入,2.8%其他收入,2.9%一般政務及國防支出,23.2%教育科學文化支出,25.5%經濟發展支出,11.1%社會安全支出,35.9%債務支出,3.5%其他支出,0.7%宏觀經濟研究*專題報告 P.17 請仔細閱讀

67、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：WIND、臺灣省財政部門、長城證券產業金融研究院 資料來源：WIND、臺灣省金融部門、長城證券產業金融研究院 3.小結小結 臺灣省位于中國大陸東南海域，東臨太平洋，西隔臺灣海峽與福建省相望，面積約 3.6萬平方公里，是中華人民共和國省級行政區。作為高度發達的自由市場經濟體，臺灣省在半導體等高科技工業生產和出口方面表現優異，積極采取人才吸引等政策，為其穩定的經濟發展注入新型動力。但也要看到，臺灣省出口對半導體等高新技術產業的依賴較重，經濟易受宏觀環境的沖擊，主體產業、民眾消費和財政收支依舊面臨較為脆弱的局面。我們認為臺灣省應通過各種政策和措施，促

68、進傳統產業和服務業的發展，增加經濟多樣性；構建穩定和諧的貿易合作關系，以減少外部沖擊對當地經濟的影響；推進人口政策以減少老齡化的影響，推動臺灣省經濟穩健增長。4.風險提示風險提示 宏觀經濟政策不及預期；來臺旅游人數不及預期；半導體行業發展不及預期；金融風險爆發。01020304050020,00040,00060,00080,0002004200720102013201620192022各級政府:債務:累計未償余額:合計 億新臺幣（左軸）臺灣省政府:債務:累計未償余額(僅含內債)億新臺幣（左軸）各級政府:債務:累計未償余額:占前3年GNP平均數比率%（右軸）臺灣省政府:債務:累計未償余額(僅含

69、內債):占當年GDP之比率%（右軸）012345678050,000100,000150,000200,000250,0002004-032008-042012-052016-062020-07中國臺灣:外債總額 百萬美元臺灣省:償債率%右軸宏觀經濟研究*專題報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授

70、權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法

71、律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪

72、問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲

73、幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681