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1、宏觀經濟分析理論、方法、體系與觀點宏觀經濟分析理論、方法、體系與觀點宏觀專題報告宏觀專題報告分析師|邊泉水 S0800522070002 西部證券研發中心2024年8月22日證券研究報告請仔細閱讀尾部的免責聲明主要觀點主要觀點2【核心結論】當前內外宏觀環境正在發生深刻變化，在總量增速逐步降低的背景下，市場更加關注結構層面的機會。因此，宏觀研究的分析框架也需要進一步細化。我們基于宏觀經濟分析的主要任務，從經濟增長、經濟結構和貨幣三個維度出發，構建宏觀經濟分析框架，并基于這一框架，提出當前經濟依然運行在修復式增長的框架中，彈性有限?！緢蟾媪咙c】從人口周期、朱格拉周期、庫茲涅茲周期和庫存周期出發，梳

2、理現有的宏觀、中觀經濟指標體系，搭建可想象、可追蹤、可驗證的宏觀分析框架，并基于修復式增長的框架對當前經濟形勢作出判斷?！局饕壿嫛亢暧^經濟分析的主要任務：宏觀經濟分析的主要任務：準確判斷宏觀經濟形勢和資產價格，尋找資產配置的預期差。宏觀經濟分析的指標體系：宏觀經濟分析的指標體系：實體經濟：（GDP、月度經濟活動數據）、物價、貨幣財政、國際收支。當前經濟運行在修復式增長的框架中當前經濟運行在修復式增長的框架中：1）居民、企業和地方政府三大部門的增長動能不足；2）經濟修復的時間較長；3）沒有通脹壓力；4）GDP增速環比、同比波動較大，經濟預測的不確定性上升。預計預計20242024下半年下半年G

3、DPGDP增長增長5 5%左右左右，通脹溫和回升通脹溫和回升?！撅L險提示】宏觀政策不及預期，經濟形勢存在不確定性，地產風險外溢，海外金融市場回調幅度超預期，數據統計存在遺漏或偏差。資料來源：西部證券研發中心aVaVaYcW8X8XdXdX8OdNaQoMpPtRqMiNoOvNjMpNnO9PpPwPxNrNvNMYsOqP請仔細閱讀尾部的免責聲明3目錄目錄1 1 宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型 04041.1 宏觀經濟發展背景 051.2 轉型的宏觀經濟學定義 061.3 宏觀經濟分析方法論 071.4 宏觀經濟分析的主要任務 171.5 宏觀經濟分析的覆蓋面 182 2

4、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架 20202.0 周期理論概述 212.1 人口周期 222.2 朱格拉周期 252.3 庫茲涅茨周期 262.4 庫存周期與美林投資時鐘 272.5 中國經濟周期 293 3 數據驗證數據驗證 32323.1 宏觀經濟指標分析方法 333.2 數據使用方法 583.3 政策分析 644 4 大勢研判大勢研判 7070CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄1宏觀經濟發展的背景及轉型.42周期理論是基于經驗的重要框架.203數據驗證.324大勢研判.70請仔細閱讀尾部的免責聲明一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型51

5、.1 1.1 宏觀經濟發展背景：“大緩和”宏觀經濟發展背景：“大緩和”時代時代 80年代以后，發達國家通脹水平和波動下降，增長波動下降 對其原因有爭議政策作用，尤其是貨幣政策運氣：經濟面臨較少供給面沖擊人口結構變化資料來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型61.2 1.2 轉型的宏觀經濟學定義：全球金融危機沖擊古典經濟學轉型的宏觀經濟學定義：全球金融危機沖擊古典經濟學 經濟大衰退，失業大幅上升

6、，很難用均衡的變化解釋 政府干預大幅增加主要發達國家政府救助金融體系減稅，擴大財政支出支持總需求（IMF的新政）貨幣大寬松（量化寬松等非常規手段）宏觀審慎管理（金融壓抑）中國2008年出臺“4萬億”投資計劃請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型7 古典經濟學：強調“理性”，供給決定需求，政府干預弊大于利 凱恩斯主義：強調“非理性”，需求決定供給，需求不足時需要政府干預 歷史的相似：兩次凱恩斯主義興起發生在資產泡沫破滅和金融危機之后1920年代：經濟快速增長，股市泡沫199

7、0年代-2000年代初：大緩和（Great moderation），資產泡沫古典經濟學古典經濟學凱恩斯主義凱恩斯主義新古典經濟學新古典經濟學凱恩斯主義回潮（凱恩斯主義回潮（？）？）1930s1970s2010s資產泡沫資產泡沫資產泡沫資產泡沫1.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：宏觀經濟分析方法論：經濟學兩大流派的變遷經濟學兩大流派的變遷請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型81.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：古典經濟學宏觀經濟分析方法論：古典經濟學 古典經濟學的兩個部分

8、一般均衡論(general equilibrium theory)貨幣數量論(quantity theory of money)一般均衡論：解釋商品的相對價格和資源配置Alfred Marshall：單一商品供給和需求Leon Walras:存在至少一個價格和數量系統使得每個商品的供給和需求平衡Pareto efficiency：給定現有的財富分配，市場有效配置資源：失業是自愿選擇 貨幣數量論：解釋商品的貨幣價格和一般價格水平1920年代：經濟快速增長，股市泡沫1990年代-2000年代初：大緩和（Great moderation），資產泡沫請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：History o

9、f Economic Analysis，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型91.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：古典經濟學（續）宏觀經濟分析方法論：古典經濟學（續）薩伊定律（Says Law）：供給創造需求供給創造需求基本觀點：經濟在受到這些沖擊后，產生短暫的波動，但自身有穩定機制，很快回到充分就業很難解釋1930年代大蕭條帶來的持續的高失業 收入分配問題生產要素邊際產出決定初次收入分配不一定代表社會福利最優請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的

10、背景及轉型101.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論 凱恩斯的總供給理論：需求決定供給總需求：居戶和企業購買商品和服務的總支出消費和投資需求總供給：為滿足總需求所需要雇傭的工人數總需求決定總供給（就業人數）對大蕭條的解釋：投資者信心是經濟周期的重要驅動力量（animal spirit）投資者信心下降，股市下跌企業減少投資，生產機器的工人失業失業的工人降低消費，生產消費品的工人失業有效需求不足：非自愿失業凱恩斯的貨幣理論：流動性偏好決定貨幣需求，貨幣是內生的凱恩斯的貨幣理論：流動性偏好決定貨幣需求，貨幣是內生的貨幣的儲值功能和流動性偏好流動性偏好（貨幣需求）

11、和貨幣供給決定利率高利率是導致投資弱、經濟蕭條的重要原因貨幣短期不是中性的，影響實體經濟，而“長期我們都不在了”請仔細閱讀尾部的免責聲明一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型111.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論（以美國為例）宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論（以美國為例）數據來源：Wind，西部證券研發中心405060708090100-20246810121416美國CPI同比%M2/GDP%（右）請仔細閱讀尾部的免責聲明一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型121.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論（政策主張）宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論

12、（政策主張）財政政策：財政政策：在私人部門需求不足時，政府應該借債增加支出，支持總需求1930年代：美國聯邦政府赤字溫和增加，但基本被州政府緊縮抵消1940年代：美國大規模財政擴張，經濟大幅反彈 貨幣政策：貨幣政策：政策操作對象應包括短、中、長期利率，而不僅僅是短期利率預期重要，而影響預期的最有效方法是直接管理長期利率公開市場操作：政府發債只定利率，數量由市場決定在短期利率接近零時，央行購買長期國債和風險資產（QE）數據來源：History of Economic Analysis，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Advanced Macroeconomics，西部證券研發中

13、心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型131.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論（凱恩斯主義的挫折）宏觀經濟分析方法論：凱恩斯理論（凱恩斯主義的挫折）凱恩斯總供給理論對戰后經濟學和宏觀政策有極大影響，也最有爭議性總需求變化先影響就業，充分就業后才會影響物價失業和通脹不會同時發生 凱恩斯總供給理論的闡釋菲利普斯曲線（1958）：失業率和工資增長率穩定負相關Paul Samuelson&Robert Solow：總需求管理在低失業和低通脹間取舍 自然失業率自然失業率：現代經濟學和宏觀政策的核心概念Milton Friedman&Edmund Phelps(1968)：失業

14、率取決于基本面因素，包括勞動生產率、居戶偏好、找工作的成本長期看，失業率和總需求管理沒有關系，和通脹沒有關系潛在增長率 1970年代滯脹造成凱恩斯理論和政策破產1975年美國失業率達到9%，通脹率13%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Advanced Macroeconomics，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型141.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：新古典經濟學宏觀經濟分析方法論：新古典經濟學 理性預期學說：Robert Lucas對宏觀經濟學的革命性影響你不能一直愚弄所有的人失業是一種均衡現象（居戶的偏好，技術進步，勞動力供給）總需求管理即使短期內也

15、不能改善一般民眾的福利經濟學應更多研究經濟增長，而不是周期波動 革新版的一般均衡論：實際商業周期理論（real business cycle theory)Edward Prescott&Finn Kydland：用生產率變動解釋就業、投資、消費和GDP（包括相對價格）的波動沒有失業率變量，就業的波動反映人們對工作時間的自愿選擇 革新版的貨幣數量論：“新凱恩斯”經濟學（New-Keynesian economics)價格不能及時變動，貨幣變動先影響實體經濟，后影響物價貨幣對增長和失業率有短期影響，長期是中性的“新凱恩斯”經濟學對中央銀行影響極大請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Advanced

16、 Macroeconomics，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型151.3 1.3 宏觀經濟分析方法論：經濟自由化政策宏觀經濟分析方法論：經濟自由化政策 減少政府干預，增加市場配置資源的作用里根政府的供給學派政策：減稅，降低政府干預薩切爾夫人的私有化政策金融自由化：1999年 The Glass-Steagall Act 被取代；fair-value accounting 經濟全球化：貿易自由化，資本賬戶開放，浮動匯率制請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：人民網，中國科學院，西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型161.3 1

17、.3 宏觀經濟分析方法論：幾大流派對金融市場的影響宏觀經濟分析方法論：幾大流派對金融市場的影響 經濟全球化：貿易自由化，資本帳戶開放，浮動匯率制代表性人物：費雪爾（Irving Fisher）與凱恩斯（John Maynard Keynes）法馬（Eugene Fama）與席勒（Robert Shiller）2013年諾貝爾經濟學獎獲得者 理查德塞勒(Richard Thaler)2017年諾貝爾經濟學獎獲得者人的有限理性行為對金融市場的影響請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型17（一）準確判斷宏觀經濟形勢（一）準確判斷宏觀經

18、濟形勢經濟增長：實際GDP增速通貨膨脹：CPI、PPI政策研判：財政政策、貨幣政策、產業政策（二）對資產價格做出判斷（二）對資產價格做出判斷權益：A股、美股、港股債券：中債、美債商品：有色：黃金、白銀、銅、鋁等黑色：螺紋鋼、鐵礦石能源：原油、動力煤、焦煤匯率：人民幣匯率、美元指數、日元等（三）尋找資產配置的預期差（三）尋找資產配置的預期差2023H1經濟的“強預期、弱現實”2024年1月市場過度悲觀帶來的A股超跌1.4 1.4 宏觀經濟分析的主要任務宏觀經濟分析的主要任務請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型181.5 1.5

19、宏觀經濟分析的覆蓋面：宏觀的三個經濟視角宏觀經濟分析的覆蓋面：宏觀的三個經濟視角（一）經濟增長（一）經濟增長短期波動：主要看需求長期趨勢：主要看供給（二）經濟結構（二）經濟結構需求：消費、投資、出口供給：勞動力、資本、生產效率（全要素生產率）（三）貨幣（三）貨幣貨幣是中性的嗎？資產泡沫與金融穩定請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心一一、宏觀經濟發展的背景及轉型宏觀經濟發展的背景及轉型191.5 1.5 宏觀經濟分析的覆蓋面：規則與透明度宏觀經濟分析的覆蓋面：規則與透明度貨幣政策仍有逆周期操作，但強調機制、規則和透明度Inflation targeting；Taylor rule（

20、泰勒準則）央行獨立性財政政策更多強調中長期可持續和市場效率中期財政政策框架減稅對收入分配的二次調節降低CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄1宏觀經濟發展的背景及轉型.42周期理論是基于經驗的重要框架.203數據驗證.324大勢研判.70請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架212.0 2.0 周期理論概述周期理論概述周期理論的前提是，經濟運行可以拆分為趨勢部分和周期部分。周期理論在經濟學界仍然存在一定的分歧，屬于“后驗性”研究。人口周期：主要是指人口的增長率和結構的周期性波動現象。經濟周期：實際經濟增長、物價的周

21、期性波動現象?；鶜J周期：庫存周期（平均40個月左右）朱格拉周期：資本開支周期（8-10年）庫茲涅茨周期：房地產周期（15-25年）金融周期：主要是指利率、信貸、信用的周期性波動現象。請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架222.1 2.1 人口周期：人口增長與人口結構人口周期：人口增長與人口結構人口增長率：隨著經濟發達程度的提升，存在逐步下降的趨勢。美國即使是移民國家，也存在類似趨勢中國雖然受到計劃生育政策擾動，但也存在類似趨勢人口結構：正確認識老齡化。導致老齡化的原因是多方面的老齡化的影響更多體現在勞動力供給上劉易斯拐點：勞動力過剩向短缺的轉折

22、點。數據來源：Wind，西部證券研發中心-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021人口增長率：中國%人口增長率：美國%請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架232.1 2.1 人口周期：中國的總和生育率人口周期：中國的總和生育率總和生育率：指一個國家或地區的育齡女性平均生育的子女數，是國際上衡量生育水平最常用的指標之一。國際上認為國際上認為世代更替水平總和生

23、育率約為世代更替水平總和生育率約為2.12.1。低生育率陷阱：一旦總和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就會變得非常困難。中國的低生育率問題不容忽視：中國的低生育率問題不容忽視：根據第七次人口普查，2020年我國總和生育率為1.3；中國人口與發展研究中心初步測算，2022年中國總和生育率已下滑至1.09；2023年新生兒數量為902萬，梁建章估算2023年中國總和生育率僅有1.0，世界倒數第二；一線城市低生育率問題更加嚴重，2023年上?？偤蜕蕛H有0.6，首爾為0.59，韓國為0.72。數據來源：聯合國人口司，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重

24、要框架周期理論是基于經驗的重要框架242.1 2.1 人口周期：中國的老齡化人口周期：中國的老齡化總量上看，我國的老齡化水平持續上升?？偭可峡?，我國的老齡化水平持續上升。勞動年齡人口占比于2010年見頂回落，65歲以上老齡人口占比將持續增加。從區域結構上看，我國的老齡化水平較高的地區為東部及東北部沿海地區。從區域結構上看，我國的老齡化水平較高的地區為東部及東北部沿海地區。從我國的人口結構演變上看，表現出明顯的由金字塔型轉化為倒金字塔型結構。從我國的人口結構演變上看，表現出明顯的由金字塔型轉化為倒金字塔型結構。數據來源：Wind，西部證券研發中心5791113151765676971737519

25、901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國15-64歲人口占比(%)中國65歲及以上人口占比(右軸，%)請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架252.2 2.2 朱格拉周期：資本開支周期朱格拉周期：資本開支周期18621862年法國醫生、經濟學家克里門特年法國醫生、經濟學家克里門特朱格拉朱格拉(C Juglar)(C Juglar)在在論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期一書中首次一書中首次提出。提出。認為市場

26、經濟存在著認為市場經濟存在著9 91010年的周期波動。年的周期波動。一般從設備投資占名義一般從設備投資占名義GDPGDP的比例來進行觀察。的比例來進行觀察。數據來源：Wind，西部證券研發中心012345678919291932193519381941194419471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美國：設備投資占名義GDP比重(%)10年10年8年11年20年11年7年請仔細閱讀尾部的免責聲明0123456781929193

27、31937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021房地產投資占名義GDP比重(%)二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架262.3 2.3 庫茲涅茨周期：建筑業周期（房地產周期）庫茲涅茨周期：建筑業周期（房地產周期）19301930年美國經濟學家西蒙年美國經濟學家西蒙庫茲涅茲在庫茲涅茲在生產和價格的長期運動生產和價格的長期運動一書中提出。一書中提出。認為經濟中存在長度為認為經濟中存在長度為15152525年不等的長期波動。年不等的長期波動。這種

28、波動在建筑業中表現得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業周期。這種波動在建筑業中表現得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業周期。數據來源：Wind，西部證券研發中心12年22年18年28年請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架27庫存周期的概念是從“基欽周期”發展演化而來?；鶜J周期由美國經濟學家約瑟夫庫存周期的概念是從“基欽周期”發展演化而來?；鶜J周期由美國經濟學家約瑟夫基欽在基欽在19231923年的年的經濟因素中的周經濟因素中的周期與傾向期與傾向中提出。中提出?；鶜J認為，企業生產過多時就會形成存貨、從而減少生產，生產下降又會導致需求回升，

29、刺激企業再度增加生產，從而基欽認為，企業生產過多時就會形成存貨、從而減少生產，生產下降又會導致需求回升，刺激企業再度增加生產，從而形成周期反復的現象。形成周期反復的現象。庫存周期一般長度為庫存周期一般長度為4040個月左右，持續個月左右，持續2 24 4年。年。數據來源：Wind，西部證券研發中心2.4 2.4 庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期-20-15-10-50510152025199319941995199719981999200120022003200520062007200920102011201320142015201720182019202120

30、222023美國:庫存總額:季調:同比(%)請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架28根據經濟增長和通脹狀況美林投資時鐘將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱、滯漲四個不同的階段。不同階段的資產收益率：（1）衰退：債券現金大宗商品；股票大宗商品（2）復蘇：股票債券現金大宗商品（3）過熱：大宗商品股票現金/債券（4）滯脹：大宗商品數據來源：The Investment Clock，西部證券研發中心2.4 2.4 庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重

31、要框架292.5 2.5 中國經濟周期：為什么自中國經濟周期：為什么自20102010年之后經濟增長沒有向上？年之后經濟增長沒有向上？自2010年以來，中國的實際GDP增速基本處于震蕩回落的格局，一直沒有出現過明顯的向上的周期性過程。為什么？單純的人口紅利結束難以完全解釋。中國經濟當前可能處于一種“非再生產周期”的狀態。數據來源：Wind，西部證券研發中心-10-505101520253035401993199419941995199619971998199919992000200120022003200420042005200620072008200920092010201120122013

32、2014201420152016201720182019201920202021202220232024GDP:現價:當季同比(%)GDP:不變價:當季同比（%）GDP:平減指數:當季同比(%)請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架302.5 2.5 中國經濟周期：非再生產周期中國經濟周期：非再生產周期資本回報率資本回報率（R/R/K K0 0）=利潤率利潤率(R/Y)(R/Y)*有效產能產出率有效產能產出率(Y/K)(Y/K)*產能利用率產能利用率(K/K(K/K0 0)再生產周期再生產周期。由于市場經濟的內在調節機制由于市場經濟的內在調節機制

33、，經濟蕭條期伴隨三個現象：經濟蕭條期伴隨三個現象：1 1)產能退出導致產能利用率提高；產能退出導致產能利用率提高；2 2）低效率的低效率的產能暫時退出產能暫時退出，使得有效產能產出率提高；使得有效產能產出率提高；3 3）由于失業率上升由于失業率上升，導致資本勞動的關系更有利資本方導致資本勞動的關系更有利資本方，單位產品的勞動力單位產品的勞動力成本下降成本下降，從而提高利潤率從而提高利潤率。因此因此，資本回報率提高資本回報率提高，企業開始增加資本投資企業開始增加資本投資，經濟進入上升期經濟進入上升期。非再生產周期非再生產周期。上述三個現象不再出現上述三個現象不再出現，比如美國大蕭條時單位產品工資

34、上升比如美國大蕭條時單位產品工資上升。為什么市場的自動調節機制失效為什么市場的自動調節機制失效？因為因為社會制度條件無法促進資本回報率的調高社會制度條件無法促進資本回報率的調高，包括勞動力市場制度包括勞動力市場制度、國際貨幣體系國際貨幣體系、經濟體制等等經濟體制等等。（非再生產周期的概非再生產周期的概念見念見DavidDavid MM.GordonGordon等等“LongLong SwingsSwings andand thethe NonreproductiveNonreproductive CycleCycle”）擺脫非再生產周期的陷阱擺脫非再生產周期的陷阱。只能通過制度變革和技術創新提

35、高資本回報率只能通過制度變革和技術創新提高資本回報率，來擺脫非再生產周期的陷阱來擺脫非再生產周期的陷阱。這是當前中國這是當前中國和全球經濟體面臨的主要問題和全球經濟體面臨的主要問題。制度變革和新興產業的發展才是王道制度變革和新興產業的發展才是王道。20162016年開始的去產能提高了公式的第三項年開始的去產能提高了公式的第三項，資本投資增速一度回升資本投資增速一度回升，周期行業景氣周期行業景氣度明顯提升度明顯提升，但這個方式難以為繼但這個方式難以為繼。未來提高全要素生產率才是政策的核心未來提高全要素生產率才是政策的核心，我們判斷中國新經濟發展的宏觀驅動因素我們判斷中國新經濟發展的宏觀驅動因素和

36、政策支撐體系已經顯現和政策支撐體系已經顯現。數據來源：Long Swings and the Nonreproductive Cycle，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明二二、周期理論是基于經驗的重要框架周期理論是基于經驗的重要框架312.5 2.5 中國經濟周期：我國處于非再生產周期下行階段中國經濟周期：我國處于非再生產周期下行階段 企業的資本回報率可以表示為：企業的資本回報率可以表示為：r=0=其中，其中，r r為企業資本回報率，為企業資本回報率，s s為企業增加值中利潤的份額，為企業增加值中利潤的份額，y y為產出率，代表企業加工生產過程中的效率，為產出率，代表企業加工生產過程中

37、的效率，k k為企業的產為企業的產能利用率。能利用率。具體來看，企業增加值中利潤的份額具體來看，企業增加值中利潤的份額可以進一步表示為：可以進一步表示為：=1/p/p 其中，其中，w w為名義工資，為名義工資，p p為產品價格，為產品價格，q q為單位勞動投入產出率，為單位勞動投入產出率，e e為勞動投入的數量，為勞動投入的數量，（/）/代表企業購買生產資代表企業購買生產資料過程中真實勞動成本；料過程中真實勞動成本；為上繳的政府財政收入，為上繳的政府財政收入，為政府的財政支出，為政府的財政支出，為政府支出貢獻彈性，為政府支出貢獻彈性，（/）/為為政府對企業增值過程的影響。政府對企業增值過程的影

38、響。參考文獻：楊小勇,甘梅霞.中國當前經濟增長率下行的異質性、原因及對策基于積累的社會結構方法J.教學與研究,2017,(1):55-65數據來源：Long Swings and the Nonreproductive Cycle，西部證券研發中心CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄1宏觀經濟發展的背景及轉型.42周期理論是基于經驗的重要框架.203數據驗證.324大勢研判.70請仔細閱讀尾部的免責聲明三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法33宏觀經濟分析的指標體系宏觀經濟分析的指標體系實體經濟：GDP、月度經濟活動數據物價貨幣財政國際收支數據來源：西部證券研發

39、中心請仔細閱讀尾部的免責聲明34規模以上企業工業增加值+農業、建筑業和服務業增加值+規模以下工業企業增加值增加值核算方法：農業、林業、漁業、牧業等行業增加值采用生產法核算，其他行業則采用收入法核算。-生產法核算方法：行業增加值=總產出-中間投入；-收入法核算方法：行業增加值=勞動者報酬生產稅凈額固定資產折舊營業盈余產業結構變遷的一個顯著特征：第一產業占比下降，第三產業崛起，其中批發零售業、金融業和房地產業在第三產業中占比較高。數據來源：Wind，西部證券研發中心三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法-10010203040506070809010019781981198

40、41987199019931996199920022005200820112014201720202023GDP增長貢獻率:第一產業%GDP增長貢獻率:第二產業%GDP增長貢獻率:第三產業%-202468101214161978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023對GDP增長的拉動:第一產業%對GDP增長的拉動:第二產業%對GDP增長的拉動:第三產業%GDPGDP：生產法是我國：生產法是我國GDPGDP統計的基礎統計的基礎請仔細閱讀尾部的免責聲明35GDPGDP支出法：如何看中國過低的消費率？支出法：如何看中國

41、過低的消費率？GDP=GDP=最終消費支出最終消費支出+資本形成總額資本形成總額+貨物和服務凈出口貨物和服務凈出口，最終消費支出包括居民消費和政府消費。消費低估：自有房屋租金低估導致4-6個百分點；服務業被低估；部分消費計算成了投資。2011年以來消費率有所回升，但仍然偏低：人口結構、預防性儲蓄、住房商品化、收入分配等。數據來源：Wind，西部證券研發中心三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法404550556065707580859019521959196619731980198719942001200820152022最終消費率(消費率)%0%10%20%30%40

42、%50%60%70%80%90%100%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023最終消費支出占比資本形成總額占比貨物和服務凈出口占比請仔細閱讀尾部的免責聲明36GDPGDP支出法：投資（資本形成）與支出法：投資（資本形成）與FAIFAI的區別的區別全社會固定資產投資包含土地購置費、舊設備購置費和舊建筑物購置費土地購置費、舊設備購置費和舊建筑物購置費，固定資本形成總額不包含這部分內容。全社會固定資產投資不包含城鎮和農村非農戶500萬元以下項目的固定資產投

43、資，固定資本形成總額包含這部分內容。固定資本形成總額包含商品房銷售增值和無形固定資本形成總額（主要是礦藏勘探、計算機軟件等獲得減處置的價值），全社會固定資產投資不包含這部分內容。投資僅包括當期生產的資本，不包括土地和二手資本品交易。數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法0102030405060701993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023固定資產投資完成額:名義同比%資本形成總額:名義同比%01000002000003000004000

44、005000006000001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023全社會固定資產投資完成額（億元）GDP:資本形成總額（億元）請仔細閱讀尾部的免責聲明37GDPGDP支出法：三駕馬車對增長的貢獻支出法：三駕馬車對增長的貢獻投資和凈出口波動大消費有望超過投資成為最給力的一部馬車外需的沖擊可能是長期的數據來源：Wind，西部證券研發中心三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法-10-50510152020012002200320042005200620072008200920102011

45、201220132014201520162017201820192020202120222023對GDP增長的拉動:最終消費支出%對GDP增長的拉動:資本形成總額%對GDP增長的拉動:貨物和服務凈出口%GDP:不變價:同比%請仔細閱讀尾部的免責聲明38GDPGDP收入法：勞動收入占比下降收入法：勞動收入占比下降1990-2017年間勞動收入占比下降5.9個百分點，而生產稅凈額上升了1.1個百分點，營業盈余上升2.9個百分點左右。數據來源：Wind，西部證券研發中心三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%GD

46、P:勞動者報酬貢獻GDP:生產稅凈額貢獻GDP:固定資產折舊貢獻GDP:營業盈余貢獻GDP:生產稅凈額貢獻請仔細閱讀尾部的免責聲明39月度經濟活動數據月度經濟活動數據統計局公布，一套表直報制度，減少地方政府對統計的干預工業數據：工業增加值最重要，月度GDP社會消費品零售總額固定資產投資（FAI），數據質量有待提升，但市場關心度高房地產數據海關總署發布貿易數據三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明40經濟活動數據經濟活動數據三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：西部證券研發中心請仔細閱讀尾

47、部的免責聲明41月度經濟活動數據：工業增加值月度經濟活動數據：工業增加值工業增加值：主要區分為采礦業、制造業和水電氣行業。工業內部結構的問題：傳統行業有所下滑，輕工行業一般，通用和專用設備制造業開始回升，裝備制造業中的汽車需要重點關注，高新技術中的計算機和醫藥。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法傳統產業輕工產業通用和專用裝備制造高新技術產業石油加工煉焦及核燃料加工業非金屬礦物制品業黑色金屬冶煉及壓延加工業有色金屬冶煉及壓延加工業農副食品加工業食品制造業酒飲料和精制茶制造業紡織業紡織服裝服飾業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業通用設備制造業專甩設備制造業金屬制品業汽車制

48、造鐵路船舶、航空航天和其他運輸設備制造業電氣機械及器材制造業醫藥制造業化學纖維制造業計算機通信和其他電子設備制造業儀器儀表制造業數據來源：國家統計局，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明42經濟景氣指數經濟景氣指數PMI、EPMIOECD領先指數統計局景氣指數三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心-30-20-1001020304050608590951001051102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022國家統計局先行指數工業增加值:當月同比%（右軸）-40-

49、2002040608085878991939597991011032000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018 2020 2022OECD綜合領先指標中國出口同比:3月中心移動平均（右軸）30405060PMI生產新訂單原材料庫存從業人員供應商配送時間新出口訂單進口采購量主要原材料購進價格出廠價格產成品庫存在手訂單生產經營活動預期2024-072024-0649.450.147.848.348.547.949.947.853.148.849.349.346.345.3請仔細閱讀尾部的免責聲明43如何分析如何分析PMIPMI？PMI數據的重要性：-公布

50、時間為每月最后一天，早于其他月度經濟活動數據，能最早反映出當月經濟活動全貌；-PMI數據反映的信息量很大，涉及需求、生產、庫存、價格等方面；-PMI與A股走勢關聯較大。PMI采用擴散指數方法進行計算：-擴散指數=1正向回答的企業個數占比+0.5中性回答的企業個數占比+0負向回答的企業個數占比-制造業制造業PMI=PMI=新訂單指數新訂單指數30%+30%+生產指數生產指數25%+25%+從業人員指數從業人員指數20%+20%+（100100-供應商配送時間指數）供應商配送時間指數）15%+15%+主要原材料庫存主要原材料庫存10%10%三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析

51、方法數據來源：國家統計局，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明442023Q4以來，財新PMI和統計局公布的制造業PMI持續背離。相同點：抽樣方法、核心指標、權重相同。不同點：財新PMI對外需的邊際變化更為敏感；財新PMI樣本企業相關度較高的輕工業產品價格降幅小于重工業價格降幅。從歷史上看，官方PMI對工業增加值環比增速擬合度好于財新PMI；兩個制造業PMI變化方向背離時，官方官方PMIPMI預測工業預測工業增加值環比增速變動方向勝率更高增加值環比增速變動方向勝率更高。折中的方案是構建加權平均制造業折中的方案是構建加權平均制造業PMIPMI：權重可根據調查企業樣本數量確定；或由歷史數據決定

52、最優權重（官方PMI權重在72-92%）。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，Wind，CEIC，西部證券研發中心40424446485052545658602006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01制造業PMI(%)財新PMI(%)榮枯線(%)不同點不同點官方官方PMI財新財新PMI調查樣本數3200家超650家企業類型大、

53、中型國央企居多中、小民企區域全國或為東部沿海地區行業涵蓋31個制造業大類出口占比較高的民企季調方法X-13IHS Markit內部方法兩個制造業兩個制造業PMIPMI誰更勝出？誰更勝出？請仔細閱讀尾部的免責聲明45通脹數據通脹數據CPICPI分析分析CPI我們主要跟蹤什么？食品類價格的環比變動解釋了大部分的CPI環比表現，而食品中又以豬肉和蔬菜的變動最為明顯，因此我們在進行月度數據跟蹤和預測的時候主要是看豬肉和蔬菜的變動主要是看豬肉和蔬菜的變動。非食品領域中，需要關注節假日擾動因素影響（比如節假日錯位）。CPI受豬肉價格影響過大，核心CPI更能代表廣泛的消費品價格變化。央行的利率決策更多參考央

54、行的利率決策更多參考PPIPPI和核心和核心CPICPI。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心大類大類子項子項大類大類子項子項食品煙酒食品煙酒糧食居住類居住類租賃房租食用油水電燃料鮮菜家庭設備用品及家庭設備用品及其維修服務其維修服務家用器具畜肉類豬肉家庭服務牛肉交通和通訊交通和通訊交通工具羊肉交通工具用燃料水產品交通工具使用和維修蛋類通信工具奶類通信服務鮮果郵政服務卷煙娛樂教育文化用娛樂教育文化用品及服務品及服務教育服務酒類旅游衣著類衣著類服裝醫療保健及個人醫療保健及個人用品用品中藥鞋類西藥其他用品其他用品醫療服務-2-

55、101234562013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CPI:當月同比（%)核心CPI:當月同比（%)請仔細閱讀尾部的免責聲明46通脹數據通脹數據CPICPI與豬周期與豬周期豬肉是CPI波動最大的分項，歷史走勢和CPI變動方向基本一致，二者相關系數為0.67。每輪豬周期通常為每輪豬周期通常為3 3-4 4年年。20

56、06年至今，我國已經歷4輪豬周期。豬周期的運行規律：豬周期的運行規律：生豬價格上漲養殖利潤增加母豬存欄增加生豬供應增加生豬價格下跌養殖利潤下降母豬存欄下降生豬供應下降生豬價格上漲。能繁母豬是豬周期的領先指標，通常領先豬價拐點能繁母豬是豬周期的領先指標，通常領先豬價拐點1010個月左右個月左右。本輪豬價下行周期較長的原因是我國生豬養殖規?；蕪?017年的46.9%提升至2022年的65.1%。規?；B殖后，即使出現暫時虧損，養殖戶仍具備抵抗風險能力，產能去化慢。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心-100-50050100150-4

57、-202468102005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01CPI:當月同比(%)CPI:豬肉:當月同比(右軸，%)05101520253035404550552006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07202

58、0-072021-072022-072023-0722個省市:平均價:豬肉（元/千克)第一輪第二輪第三輪本輪請仔細閱讀尾部的免責聲明47通脹數據通脹數據PPIPPI分析分析PPI分解方法二分法：生產資料：包括采掘、原材料及加工工業；生活資料：包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費品。PPI分解方法行業法：40個細分行業，包括采礦業、中游原材料業、中游制造、下游制造（可選消費）、下游制造（必選消費）和公共事業類六大產業。大宗商品價格對PPI影響極大，這也是通過高頻數據預測PPI走勢的基礎。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心

59、-15-10-5051015201997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PPI：當月同比(%)PPI生產資料：當月同比(%)PPI生活資料：當月同比(%)請仔細閱讀尾部的免責聲明48通脹數據通脹數據PPIPPI分析分析PPIPPI與進出口價格指數正

60、相關。與進出口價格指數正相關。中國進口商品主要是大宗品和原材料，出口的主要是中間品和產成品。而 PPI 主要反映了大宗商品價格的變動，因此和進口價格指數的相關性更強。歷史上歷史上 PPI PPI 和國債收益率大多同向變動和國債收益率大多同向變動。2021Q2-Q4和2024Q1至今，二者走勢背離，背后反映的是央行貨幣政策和通脹走勢的背離。PPIPPI與工業企業利潤關系密切與工業企業利潤關系密切。工業企業利潤同比工業增加值同比+PPI同比+工業企業利潤率同比。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心-10-5051015012345620

61、02-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中債國債到期收益率:10年(%)PPI：當月同比(右軸，%)-10-50510157585951051151251352000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-

62、032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03進口價格指數（上年同月=100）出口價格指數（上年同月=100）PPI：當月同比(右軸,%)請仔細閱讀尾部的免責聲明49通脹數據通脹數據PPIPPI分析分析PPIRMPPIRM（工業生產者購進價格指數工業生產者購進價格指數）：反映工業生產者購進價格變動趨勢和變動程度的相對數。PPIRMPPIRM-PPIPPI剪刀差：剪刀差：一定程度上，PPIRM代表工業生產者的成本，PPI代表工業生產者營收，但二者剪刀差走闊，

63、未必意味著工業企業利潤將受到拖累。原因在于：1）原材料占工業生產成本有限，如果成本端上漲能傳導至產品端，利潤反而會擴大；2）我國上游企業占比高，對整體利潤影響大。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心-15-10-5051015202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01

64、2022-012023-012024-01PPI：當月同比(%)PPIRM：當月同比(%)-4-202468-500501001502002000-022001-042002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042023-06工業企業利潤總額：累計同比(%)PPIRM-PPI（右軸，%）請仔細閱讀尾部的免責聲明50通脹數據通脹數據PPIPPI-CPICPI剪刀差剪刀差PPI和CPI剪刀差在一

65、定程度上反映了工業企業盈利空間的變化，PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反。PPI-CPI剪刀差收斂，意味著上游盈利向中下游傳導。每輪PPI-CPI剪刀差收窄的階段，PPI走勢決定了剪刀差變動的方向，CPI波動影響剪刀差變化幅度。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心-10-50510152000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-0

66、12015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PPI-CPI剪刀差(%)PPI：當月同比(%)CPI：當月同比(%)請仔細閱讀尾部的免責聲明51貨幣金融數據貨幣金融數據資產端：資產端：社會融資規模、新增人民幣信貸，反映實體的融資需求和金融機構放貸意愿社會融資規模、新增人民幣信貸，反映實體的融資需求和金融機構放貸意愿；負債端：貨幣供應量（負債端：貨幣供應量（M0M0、M1M1、M2M2）、新增人民幣存款數據，）、新增人民幣存款數據，反映實體經濟層的流動性多寡反映實體經濟層的流動性多寡。按流動性高低，貨

67、幣數據可劃分為M0、M1、M2三個層次：-M0指流通中的現金，等于商業銀行庫存現金和社會公眾現金之和，流動性最強；-M1=M0+單位活期存款；-M2=M1+準貨幣（包括儲蓄存款、單位定期存款以及其他存款）=各項貸款+外匯占款+其他；M2增量=新增貸款+外匯占款增量+其他變動。未來未來M1M1口徑可能調整?？趶娇赡苷{整。與M1類似，但尚未納入M1口徑的資金包括三類：居民活期存款、部分現金管理類金融產品、第三方支付機構的備付金。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明52貨幣金融數據貨幣金融數據-如何分析貨幣供應量

68、？如何分析貨幣供應量？存款波動的季節性因素：存款波動的季節性因素：-季末銀行考核存款規模，高息攬儲帶來的存款沖量；-春節時點存款容易出現異動。春節前企業端存款規模大幅減少，居民端存款規模明顯上漲。財政存款變化引起的存款波動：財政存款變化引起的存款波動：財政存款不在M2的口徑范圍內-財政存款增長拖累M1和M2；財政存款下降提升M1和M2（貨幣由政府部門流向企業部分）；-財政存款具有季節性，1、4、5、7、10月是財政存款上繳月，3、6、9、12月是財政資金投放的時點。從信用派生角度看從信用派生角度看M2M2的創造渠道的創造渠道：貸款、銀行自營信用債投資、非標、外匯占款、財政存款。三三、數據驗證數

69、據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：宏觀經濟數據分析手冊，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明53信貸：居民、企業和票據融資，居民中長期對應的是房地產等領域消費，企業中長期對應的是對于未來經濟的預期居民中長期對應的是房地產等領域消費，企業中長期對應的是對于未來經濟的預期。社融：反映實體融資需求和金融擴表意愿，是經濟的領先指標。-表內信貸：人民幣貸款人民幣貸款、外幣貸款；（社融口徑下人民幣貸款不包括非銀貸款）-表外信貸：未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款；-直接融資：非金融企業境內股票融資、企業債券融資企業債券融資；-其他：政府債

70、券政府債券、貸款核銷、存款性金融機構資產支持證券等。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部證券研發中心02000040000600008000010000012000014000016000018000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億元金融機構:新增人民幣貸款:非金融性公司及其他部門金融機構:新增人民幣貸款:居民戶-500000500001000001500002000002500003000002006200720082009201020

71、11201220132014201520162017201820192020202120222023億元新增委托貸款非金融企業境內股票融資新增信托貸款新增人民幣貸款新增未貼現銀行承兌匯票新增外幣貸款企業債券融資貨幣金融數據：信貸和社會融資總量貨幣金融數據：信貸和社會融資總量請仔細閱讀尾部的免責聲明54貨幣金融數據：貨幣金融數據：M1M1和和M2M2剪刀差剪刀差M1-M2剪刀差反映經濟活躍程度或者說企業對未來增長的預期，而房地產銷售和政府債務也會影響貨幣剪刀差。M1是流動性更強的貨幣供應，若M1占比高，意味著貨幣在實體的流通速度更快，對實體經濟促進作用更強。M1-M2剪刀差收窄：通常代表企業對增

72、長前景悲觀，傾向于低風險投資，將存款定期化，M1向M2轉化。M1-M2剪刀差擴大：通常代表企業對增長前景樂觀，準備補庫存或擴大資本開支，將存款活化。房地產銷售轉好也會導致M1-M2同比差值擴大。春節錯位將對M1同比讀數產生較大擾動。M1M1-M2M2剪刀差對增長具有領先性剪刀差對增長具有領先性。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心-15-10-505101520-10-50510152025303540452000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-0120

73、08-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01M1同比(%)M2同比(%)M1同比-M2同比(右軸，%)-15-10-505101520253035-15-10-5051015202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016

74、-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01M1同比-M2同比:3月中心移動平均(%)工業增加值當月同比+PPI當月同比:3月中心移動平均(右軸，%)請仔細閱讀尾部的免責聲明55貨幣金融數據：社融和貨幣金融數據：社融和M2M2增速差增速差社融和M2增速差主要表示非銀機構和表外業務的擴張情況。社融代表所有金融機構所有金融機構表內表外業務創造的總資產，M2代表銀行體系銀行體系的負債。社融與M2增速之差和10年期國債收益率存在正相關性。社融與M2增速差走闊時，往往說明實體融資需求較好，需要表外滿足實體融資需求，債券收益率有上行

75、壓力。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-4-2024682016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022

76、-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04社融同比-M2同比(%)10年期國債收益率(右軸,%）請仔細閱讀尾部的免責聲明56貨幣金融數據：利率和匯率貨幣金融數據：利率和匯率利率：貨幣市場利率（DR007等）、債券市場利率（10年期國債收益率）、實體經濟利率（金融機構人民幣貸款加權平均利率）。匯率：以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。美元兌人民幣是人民幣匯率中非常重要的一種，其走勢受到美元指數強弱的影響。CFETS指數整體保持相對穩定。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：Wind，西部

77、證券研發中心445566778891.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09%DR00710年期國債收益率貸款加權平均利率（右軸）808590951001051105.866.26.46.66.877.27.42015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-11即期匯率:兌人民幣CFETS

78、人民幣匯率指數(右軸)請仔細閱讀尾部的免責聲明57國際收支：推算熱錢流入國際收支：推算熱錢流入銀行結售匯：銀行間外匯市場供求變化的基礎，變化是決定人民幣匯率的基本因素。境內銀行代客涉外收付款：境內非銀行部門通過境內銀行與非居民之間發生的涉外收入和支出的規模，即境內非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況。結售匯差額與收付款差額之差：代表熱錢流動趨勢，為正代表熱錢總體流入，為負代表熱錢總體流出；增加代表熱錢趨于流入，減少代表熱錢趨于流出。三三、數據驗證數據驗證宏觀經濟指標分析方法宏觀經濟指標分析方法數據來源：國家統計局，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明58數據使用方法數據使用方法模型模型凱恩

79、斯模型優點：短期分析可運用性強缺點：難以進行長期分析新古典模型優點：微觀基礎，有利于長期分析缺點：難以運用其進行短期分析貨幣中性數據的隨機游走特性計量模型尋找主要影響因素，估算權重等等時間序列模型：純技術分析，尋找和利用數據自身特征三三、數據驗證數據驗證數據使用方法數據使用方法數據來源：西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明59如何預測潛在如何預測潛在GDPGDP增長？增長？潛在增長率的估算估算和使用已有的總和生產函數將GDP增長分解為就業人數增長、資本存量增長和TFP增長我們將資本存量、就業人數和TFP的指數用HP濾波進行平滑，計算三者的潛在增長率將三者的潛在增長率代入生產函數中，得到GD

80、P的潛在增長率潛在增長率的預測主要是對我國勞動力增長、資本增長和全要素生產率的增長作了一系列假設勞動是按照聯合國公布的我國勞動年齡人口增長率計算資本增長率是按照過去十年的平均增長率全要素生產率則有兩個情形基準情形：歷史平均值改革情形：我國的R&D/GDP、教育和政府效率等接近發達國家三三、數據驗證數據驗證數據使用方法數據使用方法數據來源：西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明60如何預測如何預測GDPGDP增長？（中觀供需預測）增長？（中觀供需預測）實際經濟增長關注中觀高頻數據的變化：實際經濟增長關注中觀高頻數據的變化：中觀高頻數據“數量”的增長表現，對應的就是GDP的實際增長。參考海外周度

81、經濟活動指數的構成，我們選取消費、生產、投資、貿易消費、生產、投資、貿易等方面的高頻指標。三三、數據驗證數據驗證數據使用方法數據使用方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心領域領域指標指標經濟含義經濟含義頻率頻率消費30大中城市商品房成交面積反映地產相關耐用品消費需求日電影票房收入：全國反映娛樂服務消費需求日當周日均銷量：乘用車反映汽車相關耐用品消費需求周中國輕紡城成交量反映服飾等非耐用品需求日十大城市擁堵延時指數反映餐飲服務消費需求日生產粗鋼日均產量反映鋼鐵行業生產情況旬半鋼胎開工率反映汽車行業生產情況周PTA開工率反映化工行業生產情況周開工率：山東地煉廠常減壓反映石化行業生產情

82、況周投資石油瀝青裝置開工率反映基建投資需求周貿易波羅的海干散貨指數(BDI)反映國際貿易需求日請仔細閱讀尾部的免責聲明61如何預測潛在如何預測潛在GDPGDP增長？（高頻數據預測）增長？（高頻數據預測）需求：需求：投資端：商品房成交與土地成交面積高頻數據看房地產投資；水泥庫容比、石油瀝青裝置開工率看基建投資；工業企業利潤看制造業投資。消費端：汽車銷量、新房銷售以及原油價格看零售增速。出口端：海外制造業PMI、BDI指數、韓國越南出口同比看外貿。供給：供給：粗鋼日均產量、半鋼胎開工率等。金融：金融：信貸投放拆分、季節規律等因素。三三、數據驗證數據驗證數據使用方法數據使用方法數據來源：國家統計局，

83、Wind，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明62如何預測如何預測GDPGDP增長？增長？對實際增長率的預測：利用季調后數據，對環比增速進行判斷如何判斷環比走勢？從需求自身動能入手，對政策建立中期觀點。三三、數據驗證數據驗證數據使用方法數據使用方法數據來源：CEIC，西部證券研發中心-3-2-10123450246810121416182012341234123412342021202220232024%GDP環比（右軸）GDP同比（左軸）預測請仔細閱讀尾部的免責聲明63如何預測短期通脹？如何預測短期通脹？利用高頻數據和歷史數據，分析重點產品的季節性供求變動三三、數據驗證數據驗證數據使用方

84、法數據使用方法數據來源：國家統計局，Wind，西部證券研發中心-2-101234567CPI:當月同比:翹尾因素%當年新因素%CPI:當月同比%請仔細閱讀尾部的免責聲明64政策分析政策分析貨幣政策最終目標：控制通脹、促進增長中間目標貨幣和信貸增長社會融資總量政策工具公開市場操作存準利率信貸額度、宏觀審慎管理三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析數據來源：西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明65貨幣政策：公開市場操作影響基礎貨幣數量貨幣政策：公開市場操作影響基礎貨幣數量央行貨幣投放包括正回購、逆回購逆回購、國庫定期存款、MLFMLF、SLO等貨幣政策工具。-正值表示央行向市場投放資金；負值表

85、示央行從市場回籠資金。三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析數據來源：人民銀行，Wind，西部證券研發中心0500010000150002000025000300003500040000450002018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-05逆回購:到期量:月（億元）-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052

86、021-112022-052022-112023-052023-112024-05公開市場凈投放（億元）請仔細閱讀尾部的免責聲明66貨幣政策的效果貨幣政策的效果對經濟的影響：貸款增速領先GDP增速1-2個季度左右三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析數據來源：ifind，西部證券研發中心-10-505101520051015202530352005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03202

87、3-032024-03金融機構:各項貸款余額:同比%GDP:不變價:當季同比%（右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明67財政政策：四本帳與計算赤字率財政政策：四本帳與計算赤字率官方赤字率和實際赤字率：如果混淆官方財政赤字率和根據預算收支計算的赤字率，容易對判斷今年財政政策方向形成困擾。官方財政赤字（全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結余資金）-（全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金）。相對于“官方赤字率”，“計算赤字率”將政府性基金預算收支也納入赤字計算，更能反映財政政策的力度。三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析數據來源：財政部，Wind

88、，西部證券研發中心四本賬收支與赤字（億元）201520162017201820192020202120222023全國公共財政全國公共財政收入收入152,269.23 159,604.97 172,592.77 183,359.84 190,390.08 182,913.88 202,554.64 203,649.29 216,784.37 支出支出175,877.77 187,755.21 203,085.49 220,904.13 238,858.37 245,679.03 245,673.00 260,552.12 274,573.81 赤字赤字23,608.54 23,608.54 2

89、8,150.24 28,150.24 30,492.72 30,492.72 37,544.29 37,544.29 48,468.29 48,468.29 62,765.15 62,765.15 43,118.36 43,118.36 56,902.83 56,902.83 57,789.44 57,789.44 全國政府性基金全國政府性基金收入收入42,338.14 46,643.31 61,479.66 75,479.07 84,517.72 93,491.26 98,024.17 77,896.37 70,704.85 支出支出42,347.11 46,878.32 60,968.59

90、 80,601.62 91,647.77 118,057.98 113,389.90 110,607.51 101,338.59 赤字赤字8.97 8.97 235.01 235.01(511.07)(511.07)5,122.55 5,122.55 7,130.05 7,130.05 24,566.72 24,566.72 15,365.73 15,365.73 32,711.14 32,711.14 30,633.74 30,633.74 全國國有資本經營全國國有資本經營收入收入2,550.98 2,608.95 2,580.90 2,905.79 3,971.82 4,774.55 5,

91、170.43 5,695.98 6,743.61 支出支出2,066.77 2,155.49 2,155.49 2,153.28 2,295.41 2,556.21 2,622.10 3,395.23 3,345.22 赤字赤字(484.21)(484.21)(453.46)(453.46)(425.41)(425.41)(752.51)(752.51)(1,676.41)(1,676.41)(2,218.34)(2,218.34)(2,548.33)(2,548.33)(2,300.75)(2,300.75)(3,398.39)(3,398.39)社會保險基金社會保險基金收入收入46,354

92、.08 50,112.47 58,437.57 79,002.58 83,152.13 75,863.50 96,876.79 102,448.14 111,499.69 支出支出39,117.66 43,604.85 48,652.99 67,380.69 74,740.78 78,372.17 86,693.84 90,603.41 99,281.29 赤字赤字(7,236.42)(7,236.42)(6,507.62)(6,507.62)(9,784.58)(9,784.58)(11,621.89)(11,621.89)(8,411.35)(8,411.35)2,508.67 2,508

93、.67(10,182.95)(10,182.95)(11,844.73)(11,844.73)(12,218.40)(12,218.40)請仔細閱讀尾部的免責聲明68財政政策：財政政策力度判斷財政政策：財政政策力度判斷三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析數據來源：財政部，Wind，西部證券研發中心-8-7-6-5-4-3-2-101-80000-70000-60000-50000-40000-30000-20000-10000010000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820

94、192020202120222023財政收支差額（億元）財政收支差額占GDP比例（右軸,%）請仔細閱讀尾部的免責聲明69結構性的財政政策結構性的財政政策三三、數據驗證數據驗證政策分析政策分析支出結構調整增加教育、社會保障、民生、三農等支出降低三公消費開支結構性減稅政策降低關稅、消費稅、增值稅、個人所得稅等征收資源稅、房產稅數據來源：西部證券研發中心CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄1宏觀經濟發展的背景及轉型.42周期理論是基于經驗的重要框架.203數據驗證.324大勢研判.70請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：CEIC，西部證券研發中心中國經濟仍運行在修復式增長框架下中國經濟仍運行在

95、修復式增長框架下，彈性有限彈性有限中國經濟修復式增長具有以下幾個特征：中國經濟修復式增長具有以下幾個特征：居民、企業和地方政府三大部門的增長動能不足；經濟修復的時間可能比較長；沒有通脹壓力；GDP增速環比、同比波動較大，經濟預測的不確定性上升?；鶞是樾蜗?，今年的宏觀經濟態勢好于去年今年的宏觀經濟態勢好于去年，但考慮到中國經濟仍將繼續運行在修復式增長的框架下，增長的彈性空間增長的彈性空間或受限或受限。-3-2-10123450246810121416182012341234123412342021202220232024%GDP環比（右軸）GDP同比（左軸）預測請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：

96、CEIC，西部證券研發中心72中國經濟仍運行在修復式增長框架下中國經濟仍運行在修復式增長框架下，彈性有限彈性有限預計預計20242024年下半年年下半年GDPGDP增長增長5 5%左右左右，通脹溫和回升通脹溫和回升。202320241Q2Q3Q4Q1Q2Q3QE4QE202220232024E實際GDP同比%4.56.34.95.25.34.75.05.03.05.25.0最終消費貢獻%3.15.44.64.23.92.21.24.3資本形成總額貢獻%1.82.01.21.20.61.91.41.5貨物和服務凈流出貢獻%-0.3-1.0-1.0-0.20.80.60.4-0.6實際GDP季調環

97、比%1.80.81.51.21.50.71.81.2名義GDP同比%5.25.43.94.24.24.04.65.04.84.64.4GDP平減指數同比%0.6-0.8-0.9-1.0-1.1-0.7-0.40.01.8-0.5-0.5CPI同比%1.30.1-0.1-0.30.00.30.40.82.00.20.4PPI同比%-1.6-4.5-3.3-2.8-2.7-1.6-1.1-0.64.2-3.0-1.5零售同比%5.810.84.18.34.72.73.54.5-0.27.23.9固定資產投資同比%5.12.81.82.74.53.54.55.05.13.04.4制造業同比%7.05

98、.36.57.39.99.39.16.59.5基建同比%10.89.65.97.28.87.011.58.27.9房地產同比%-5.8-9.5-11.5-11.4-9.5-10.5-10.0-9.6-9.1出口，美元計價同比%-1.3-4.3-9.9-1.31.95.97.06.05.6-4.75.1進口，美元計價同比%-6.3-7.1-8.50.91.82.64.02.00.7-5.52.5貿易順差金額億美元1,8102,1982,2171,9971,8232,5392,5642,3858,3798,2219,311一般公共預算赤字金額億元33,70048,80040,600預算赤字率比GD

99、P%2.83.83.0地方政府專項債金額億元36,50038,00039,000特別國債金額億元10,000盤活專項債結存限額金額億元5,000新增社融增加額萬億元14.57.07.86.212.85.332.035.631.3存量社融同比%10.09.09.09.58.78.19.69.58.3人民幣匯率期末元/美元6.877.267.307.097.227.276.957.097.19年度請仔細閱讀尾部的免責聲明第一第一，當前居民部門資產負債表受損尚未完全修復當前居民部門資產負債表受損尚未完全修復。從收入端看從收入端看，6月消費者就業預期指數下降至73.6，處于歷史底部區間；消費者收入預期

100、小幅回升，但距離恢復至2022年以前仍有差距。從資產端看，房地產作為居民部門過去的核心資產，目前一、二、三線城市二手房出售掛牌價格指數較2021年高點分別回落12.1%、19.5%和21.3%數據來源：Wind，西部證券研發中心（二手房掛牌數據截止2024年8月5日）73中國經濟仍運行在修復式增長框架下中國經濟仍運行在修復式增長框架下，彈性有限彈性有限607080901001101201301402019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0520

101、22-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05消費者預期指數:就業消費者預期指數:收入140150160170180190200210220230240一線城市二線城市三線城市-12.1%-19.5%-21.3%請仔細閱讀尾部的免責聲明第二第二，企業部門實際利率顯著回落企業部門實際利率顯著回落，但企業融資需求仍然偏弱但企業融資需求仍然偏弱。2季度以來，代表名義利率的一年期國債收益率下行較快，PPI同比降幅也顯著收窄，帶動企業部門的實際利率顯著下行。然而，目前企業部門貸款需求對實際利率的反應“鈍化”。7月企業部門實際利率已回落至2.3

102、%，但當月企業新增中長期貸款同比少增1412億元。數據來源：Wind，ifind，西部證券研發中心74中國經濟仍運行在修復式增長框架下中國經濟仍運行在修復式增長框架下，彈性有限彈性有限-15-10-505102010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07中國實際利率(%)-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000100020003000企業短期貸款：新增同比變化(億元)企業中長期貸款：新增同比變化(億元

103、)請仔細閱讀尾部的免責聲明第三第三，地方政府財力相對受限的局面尚未扭轉地方政府財力相對受限的局面尚未扭轉。地方政府財力相對受限的局面尚未扭轉。作為地方財政的重要來源，2022年以來土地出讓金收入持續負增長。在此背景下，今年上半年財政支出進度偏慢，拖累上半年基建投資增速。數據來源：Wind，西部證券研發中心）75中國經濟仍運行在修復式增長框架下中國經濟仍運行在修復式增長框架下，彈性有限彈性有限-60-40-200204060802012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122

104、018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06土地出讓金收入：累計同比(%)-30-20-100102030402019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07基建投資:累計同比(%)公共財政支出:累計同比(%)請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：西部證券研發中心風險提示風險提

105、示76（一）宏觀政策不及預期宏觀政策不及預期。宏觀政策有可能保持定力，對短期經濟增速下滑有更大容忍度。全年實際GDP增速有可能低于5%，名義GDP增速也有可能低于我們預期。（二二）經濟形勢存在不確定性經濟形勢存在不確定性。二十屆三中全會以來，宏觀政策開始加力，但內外需仍然面臨較大不確定性。如果居民和企業收入和信心不能得到提振，內需可能進一步下滑。今年出口增速回升，但是貿易摩擦風險也在加大，可能面臨更多經濟體對中國商品加征關稅。（三三）地產風險外溢地產風險外溢。居民收入超預期下行引發房價新一輪調整，地產風險外溢至金融體系釀成系統性風險。（四四）海外金融市場回調幅度超預期海外金融市場回調幅度超預期

106、。美聯儲降息幅度和節奏可能會有所加大和加快，大選的不確定性將會有所加劇。（五五）數據統計存在遺漏或偏差數據統計存在遺漏或偏差。投資評級說明投資評級說明77西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的

107、投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

108、格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明78本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用

109、。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需

110、通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請

111、或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關

112、系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。