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1、0 0/2626新宏觀范式下的新宏觀范式下的新宏觀范式下的“固收固收+”資管人論壇資管人論壇上海金融與發展實驗室上海金融與發展實驗室萬柏投資研究團隊萬柏投資研究團隊1 1/2626新宏觀范式下的目錄目錄新宏觀范式下的“固收+”.0摘要.2一、疫情后新的宏觀范式影響海內外資產.3二、國內有效需求不足問題仍待解決.5三、高質量發展政策定力仍強.8四、緊密跟蹤政策動向擇機入場.10五、其他類固收資產收益增厚機會.16六、海外降息臨近，美元指數與美債利率中長期偏下行.22七、重視黃金的配置機會.242 2/2626新宏觀范式下的摘要摘要疫情之后，全球宏觀格局發生了顯著的轉變，各經濟體表現顯著分化，而這

2、一切現象的背后主要是金融周期的錯位，具體體現在各主要經濟體信貸水平和杠桿率的變化。中國居民的杠桿率已經結束了過去二十年的增長趨勢，社融和貸款增速明顯放緩，房地產貸款增速也轉為負值，經濟增長和通貨膨脹水平都處在低位水平，對市場產生了跨周期的影響。過去形成的信用擴張周期下的資產定價規律或許不再適用，我們需要拓寬視野，探索在新宏觀范式中出現的新規律。當前國內有效需求不足的問題仍待解決，資本市場避險情緒明顯，資產荒環境下債市下行趨勢仍難逆轉，股市維持弱勢震蕩態勢，海外市場主線清晰，通脹和科技主導的資產趨勢依舊明顯。后續來看，要實現全年 5%左右的目標，意味著下半年政策仍需持續發力，對于利率債來說，監管

3、調控以及階段性的供給沖擊仍是擾動因素，短期或維持區間震蕩行情。下半年伴隨著城投平臺轉型，一攬子化債持續推進，境內城投債供給或持續減少，信用利差雖然已經壓縮至極值位置，但機構欠配壓力仍大，要把握短期調整帶來的入場機會。此外，在低利率低波動時代類固收資產或具備較高性價比，對于轉債來說，經過前期超跌后部分或迎來一定的估值修復機會，REITS 資產因具備持續穩定高分紅屬性配置性價比凸顯，次優先級資產支持證券因具有更為可觀的票息收益或將持續受到投資者青睞。海外降息周期降至，美債資產性價比凸顯，避險屬性下黃金仍具備較高配置價值。3 3/2626新宏觀范式下的一、疫情后新的宏觀范式影響海內外資產一、疫情后新

4、的宏觀范式影響海內外資產復盤今年上半年，國內資本市場整體延續了穩定+避險的投資風格。債券和類債資產受到投資者的青睞，國債收益率續創新低，而股市在春節后的短暫回升后再次陷入疲軟狀態。利率債方面，一季度資產荒的現象持續存在，同時伴隨著降息預期的不斷增強，以 30 年期國債為代表的長債利率一路下行至歷史低點。隨后，債市多空因素交織，市場維持區間震蕩的格局。盡管一季度經濟數據的強勁表現和央行對長債利率合理區間的表態等短期因素對市場產生了一定的干擾，但經濟的弱復蘇態勢始終是市場的主線。這些因素也推動了信用債券市場震蕩下行，信用利差達到了極致的壓縮狀態?？赊D債方面，上半年的走勢呈現出 V 型，一季度估值受

5、到壓制，但隨著股市的反彈和債市利率的低位震蕩，二季度可轉債的整體表現優于股票和純債券。在股票市場，大盤價值風格占據優勢，金融和周期性板塊的漲幅領先，特別是煤炭、銀行、電力和交通運輸等低估值+高分紅的行業表現尤為突出。海外市場方面，通脹+對抗+技術進步的資產表現主線依然清晰。盡管二季度通脹數據有所放緩，但美聯儲官員的鷹派立場仍然對市場的寬松預期產生了一定的抑制作用，美元指數保持在高位震蕩。新冠疫情后，國際秩序的重建、民族保護主義情緒的上升以及區域經濟和安全競爭的加劇，對全球產業鏈產生了供給沖擊，導致資金加速流向黃金等具有避險屬性+供給韌性的安全資產。同時，人工智能的快速發展也為全球生產力帶來了新

6、一輪的技術革命，使得美股中的科技巨頭憑借強勁的盈利預期，實現了顯著的上漲，盡管無風險利率仍然處于高位。二季度以來，全球經濟增長再次出現回落跡象，美國經濟前景對全球市場產生了引領作用。預計高利率將持續壓制經濟增長，財政支持減弱，超額儲蓄逐漸耗盡，可能會推動美國經濟進入下行周期。盡管經濟周期正在轉變，但各類資產對風險的定價并不充分，明顯低估了高利率環境下市場的脆弱性。美股當前風險溢價水平偏低，反映出美股的估值較高，計入了過多的樂觀預期。隨著美聯儲降息周期的臨近，上半年商品市場的表現受到資金和情緒的影響較大，計入了過多的全球經濟復蘇預期，估值處于相對高位。一旦下半年海外經濟周期下行，可能會對美債產生

7、利好，但同時也增加了商品和股票的調整風險。4 4/2626新宏觀范式下的圖圖 1 1：海內外主要資產上半年表現：海內外主要資產上半年表現數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資5 5/2626新宏觀范式下的二、國內有效需求不足問題仍待解決二、國內有效需求不足問題仍待解決從資產對宏觀環境的映射來看，國內經濟中“價”的問題仍然突出，過去 5個季度我國實際 GDP 能夠實現 5%以上的增長水平，但名義 GDP 相對實際 GDP的增速低了近 1 個百分點，CPI 和 PPI 數據雖溫和回升，但整體通脹走勢依然偏平且缺乏彈性。從 6 月最新的經濟數據可以看到，整體結構未有明顯變化，即外需支

8、撐工業和制造業投資表現尚可，而與內需相關性較高的地產和消費表現仍相對疲弱。在金融周期下行階段，地產企業相對于擴張或許更傾向于修復自身的資產負債表，去杠桿背景下，地產開發投資短時間內預計不會有顯著改觀。結合最新金融數據來看，企業和居民部門的經濟循環仍然脆弱，為避免后續內外需雙弱，經濟量價雙縮。政策仍有必要及時出手支持需求，相比受制于匯率因素掣肘的貨幣政策，一直不及預期的財政政策更為及時有力的表現是破局的關鍵。圖圖 2 2：實際：實際 GDPGDP 增速超預期，名義增長仍然偏低增速超預期，名義增長仍然偏低數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資分項來看，地產仍處于深度調整區間。1-6

9、 月商品房銷售面積、地產投資同比分別為-19%、-10.1%，較前期小幅反彈；新開工增速略有回升，施工竣工繼續回落，但 7 月以來地產高頻數據再度走弱，可見 5 月新一輪地產刺激政策效果持續性較差，且房地產相關指標仍在下降，市場仍處在調整轉型過程中。通過復6 6/2626新宏觀范式下的盤對比過去一個世紀 16 個國家的信貸周期可以發現，進入信貸下降周期后，家庭和企業傾向于將更多的收入用于償還債務，導致消費和投資支出減少，總需求降低，經濟增長面臨壓力。隨著私人債務水平的下降，償債壓力減輕，經濟增長最終有望逐步恢復。但是，由于信貸周期的影響，潛在經濟增速可能會下降，房價下跌的同時會導致抵押品價值下

10、降和信貸收縮，信貸收縮抽走資金，形成新一輪的房價下跌壓力。圖圖 3 3：地產處于深度調整區間，投資端改善仍需時間：地產處于深度調整區間，投資端改善仍需時間數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資從最新出口數據可以看到，7 月出口增速開始逐漸放緩，在低基數的支撐下，同比增速仍低于預期。從高頻數據來看，7 月 SCFI 指數、BDI 指數相比 6 月斜率放緩，7 月 PMI 新出口訂單分項偏弱，均表明出口動能正在邊際放緩。整體來看，全球制造業景氣邊際降溫，下半年美國補庫周期臨近尾聲，同時美國兩黨候選人都在大選年提出針對我國新能源汽車產業鏈的新增限制性貿易保護主義政策措施，歐盟也宣布準

11、備開始針對自華進口新能源汽車加征反補貼關稅，出口不確定性正在顯著提升。7 7/2626新宏觀范式下的圖圖 4 4：我國出口不確定性提升：我國出口不確定性提升數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資8 8/2626新宏觀范式下的三、高質量發展政策定力仍強三、高質量發展政策定力仍強政策方面，剛剛結束的二十屆三中全會定調“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。必須以新發展理念引領改革，立足新發展階段，深化供給側結構性改革，完善推動高質量發展激勵約束機制，塑造發展新動能新優勢”。本次大會決議共分三大板塊，涉及經濟、政治、文化、社會、生態文明、國家安全、國防和軍隊等多方面的部署

12、改革，從詞頻統計來看，改革、經濟、民生、安全、開放、民主、創新、科技、教育等詞頻出現較高，其中“安全”出現 16 次，與十八屆三中全會公報相比上升最多，可見當前政策具備足夠的戰略定力。此外，相比于十八屆三中全會的多項決策，二十屆三中全會關于改革任務的安排做了進一步延續，調整主要體現在兩個方面：一是對當前經濟狀況的更多關注；二是設定了更緊湊的改革時間框架。自 1978 年以來，三中全會通常聚焦于長遠的改革議題，對短期經濟的發展關注較少。然而，第二十屆中央委員會第三次全體會議的公報首次用兩段篇幅專門討論了當年的經濟形勢，這在三中全會的歷史上屬于首次。會議著重強調了堅決實現全年經濟社會發展目標，同時

13、，在統籌發展和安全的段落，公報明確提及防范地產、地方債、中小金融機構風險，并提到“有效應對外部風險挑戰，主動塑造有利外部環境”。中央在全會這樣的重要場合表達對短期形勢的關切，雖然與長遠改革關聯度較低，但對提振市場信心而言至關重要。從上半年經濟數據來看，GDP 同比增長 5.0%，但一季度 5.3%，二季度 4.7%，存在短期波動跡象，要實現全年 5%左右的目標，意味著下半年仍然要付出努力。圖圖 5 5：二十屆三中全會對短期經濟工作的相關論述：二十屆三中全會對短期經濟工作的相關論述9 9/2626新宏觀范式下的數據來源：中央政府網，數據來源：中央政府網，萬柏投資萬柏投資會議結束后，穩增長政策中貨

14、幣先行，政策利率和基準利率來看，7 月 22日 7 天 OMO 利率下降 10bp，1 年和 5 年 LPR 也下調 10bp，后在 25 日下調 MLF利率 20bp。存貸款利率來看，7 月這一輪存款掛牌利率調降，國有行 3 年定存掛牌利率下調 20bp，活期存款掛牌利率下調 5bp，今年一季度個人房貸利率下降28bp，一般貸款平均利率下降 8bp，而經歷 LPR 調降后當前的貸款利率大概率又降低了一定程度。隨著資產收益率的下行，理財和貨幣基金等產品回報率也有所下降，負債端壓力增大保險繼續下調預定利率，廣譜利率整體進入下行通道。圖圖 6 6：大會后各政策利率不同程度調降：大會后各政策利率不同

15、程度調降數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資1010/2626新宏觀范式下的四、緊密跟蹤政策動向擇機入場四、緊密跟蹤政策動向擇機入場今年上半年，債券市場在資產荒主導的大背景下持續走牛，表面上反映的是供需不匹配導致的資產短缺，根本上還是經濟轉型階段帶來的陣痛使得市場持續疲弱的預期難以扭轉，風險偏好持續低迷。這期間主要的利空是來源于外部力量干預，今年 4 月以來央行聯合多家官媒多次提及長債利率快速下行風險，雖然短期對市場有所擾動，但市場對于監管提示的定價正在逐步鈍化。從需求端來看，隨著存款利率的持續下調，比價效應下存款逐漸向穩健理財轉移，導致固收類理財及債券型基金規模持續增加；保

16、費收入同比去年也呈現上升態勢，疊加手工補息被叫停，保險資金由存款轉向債市，資金運用中債券投資規模占比持續攀升，債市需求旺盛?？梢姰斍啊鞍踩Y產”缺失，實體風險偏好不足導致資金來源繼續增加，而信貸偏弱和債券發行緩慢導致債券供給不足的狀態短期難以改變，因而整體利率依然處于下行過程中，債牛趨勢未變。圖圖 7 7：年初以來債市持續走牛：年初以來債市持續走牛數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資1111/2626新宏觀范式下的圖圖 8 8：債基規模大幅增加：債基規模大幅增加數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資圖圖 9 9：固收類銀行理財規模固收類銀行理財規模數據來源：數

17、據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資1212/2626新宏觀范式下的圖圖 1010：保費收入保費收入持續攀升持續攀升數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資利率債方面利率債方面，融資需求疲弱、經濟弱修復的宏觀基本面或將延續，實際利率仍處于歷史相對高位，為降低實體經濟融資成本廣譜利率下行的大方向不變，隨著海外經濟體陸續步入降息周期，穩匯率對于貨幣政策的掣肘或將逐步緩解，國際政治局勢動蕩下市場對于安全資產的需求較為旺盛，資產荒環境下債市下行趨勢或難逆轉，但監管喊話以及階段性的供給沖擊短期仍是擾動因素，當前央行已經通過窗口指導、親自下場賣債等方式進行干預，屆時債市或階段性向上調整

18、，因而長債利率下行空間有限，10 年、30 年國債利率下限或為 2.1%、2.3%。圖圖 1111：實際：實際利率利率仍處于高位仍處于高位1313/2626新宏觀范式下的數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資信用債方面信用債方面，化債背景下城投債收益率總體延續下行態勢，風格上信用下沉明顯，長久期低評級品種利率下行幅度更大。當前除 AAA 評級外其他品種信用利差均已壓縮至歷史極低分位數水平，分省份來看，低資質區域因其絕對票面高而持續受到機構追捧，年初至今青海、貴州、云南等弱區域省份利差下行幅度明顯。從供給端來看，遏制增量的政策指引下城投債主要以滾續為主，凈融資規模持續下降并大幅轉

19、負。此外化債行情延續下城投信仰進一步增強，投資者忽略信用風險持續下沉挖掘收益并不斷拉長久期，導致信用、期限利差持續壓縮并創歷史新低。表表 1 1：不同評級信用、期限利差處于歷史低分位數水平：不同評級信用、期限利差處于歷史低分位數水平評級期限最新收益率水平（%）最新信用利差（bp）信用利差分位數（2020 年以來）最新期限利差期限利差分位數AAA1 年1.9430.117.10%3 年2.0428.0611.40%10.410.50%5 年2.1424.360.40%9.552.20%7 年2.2113.131.00%7.2910.80%10 年2.33130.00%12.133.30%AA+1

20、 年1.9733.497.70%3 年2.0630.173.90%9.130.20%5 年2.1526.160.10%9.240.90%7 年2.2517.080.40%9.445.20%10 年2.3716.90.00%12.0520.50%AA1 年2.0036.84.00%3 年2.1033.582.50%9.230.00%5 年2.1929.790.00%9.460.70%7 年2.3527.180.10%15.914.10%10 年2.4828.320.00%13.3721.80%AA-1 年2.1349.112.10%3 年2.4063.521.70%26.860.50%5 年2.

21、93104.110.00%53.8414.10%10 年4.65245.060.00%14.2619.20%數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資1414/2626新宏觀范式下的圖圖 1212：城投債凈融資額大幅下降：城投債凈融資額大幅下降數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資后續來看，當前經濟呈現弱修復格局，地產仍較為疲弱，地方財力的修復尚需時日，債務仍需以時間換空間來逐步化解，城投標債違約外溢性較大，短期內其安全性仍較高。下半年伴隨著城投平臺轉型，一攬子化債持續推進，境內城投債供給或持續減少，但在資產荒大概率延續，理財、基金配置需求仍旺盛的狀態下，信用利差或

22、將繼續壓縮。為彌補資金缺口，部分城投平臺轉向境外等渠道融資，城投境外債發行規模持續增加，此外同一主體的點心債相較境內債存在明顯利差，且發行期限偏短，考慮到當前境內城投債下沉策略性價比不高，可進行一定的點心債配置。1515/2626新宏觀范式下的圖圖 1313：城投境外債發行量同比多增城投境外債發行量同比多增（億美元）（億美元）數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資表表 2 2：同一主體境內外債利差明顯：同一主體境內外債利差明顯發行人名稱境外債息票%發行日期發行期限境內債票息%利差（bp）洛陽國苑投資控股集團有限公司7.52024/3/2234350鄭州路橋建設投資集團有限公司7

23、.52024/4/2413.49401濟南章丘控股集團有限公司72023/12/2113.64336洛陽國苑投資控股集團有限公司72024/1/2634300景德鎮合盛產業投資發展有限公司6.82024/4/2523380天津臨港投資控股有限公司6.62023/5/1023.5310衡陽高新控股集團有限公司5.982024/1/1033.13285蚌埠高新投資集團有限公司5.22022/11/2123.2200重慶市南岸區城市建設發展(集團)有限公司4.992024/4/3032.85214衡陽市城市建設投資發展集團有限公司4.862024/1/2432.68218數據來源：數據來源：WWin

24、dind，萬柏投資，萬柏投資1616/2626新宏觀范式下的五、其他類固收資產收益增厚機會五、其他類固收資產收益增厚機會可轉債方面可轉債方面，該類資產上半年表現優于權益市場，整體表現出較好的抗跌性。從不同板塊來看，高評級以及大盤轉債表現較好，主因其較強的防御屬性，而低評級、小盤指數跌幅較大，主因部分小盤股面臨退市風險以及信用風險下資金出逃。圖圖 1 14 4：各類型可轉債年初至今漲跌幅（：各類型可轉債年初至今漲跌幅（%）數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資從供給來看，2023 年 8 月再融資新規約束下轉債發行速度明顯放緩，2024年轉債供給延續收縮態勢，上半年新發行規模僅

25、129.11 億元，同比大幅下降81.8%，資產荒下大盤優質轉債或繼續受到資金青睞。從估值來看，本次 5 月底信用事件后，資金對信用風險的擔憂上升，集中拋售引發流動性危機，低價轉債快速下跌，近期已呈現部分超跌后的估值修復，部分正股基本面尚可的債性底倉品種一并被減持，可針對這部分轉債左側布局，等待估值回歸和正股價格反彈。1717/2626新宏觀范式下的圖圖 1 15 5：可轉債供給大幅收縮：可轉債供給大幅收縮數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資圖圖 1 16 6：當前信用債與偏債轉債的：當前信用債與偏債轉債的 YTMYTM 差值已處于歷史較低水平差值已處于歷史較低水平數據來源：

26、數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資REITSREITS 資產方面，資產方面，自 2021 年首批公募 REITS 上市以來，在“首發+擴募”的雙輪驅動下市場規模持續擴張，今年以來共發行 11 只 REITS，合計發行規模273 億元，已超去年全年水平，目前全市場共有 39 只 REITS，規模為 1222 億元。資產類別進一步豐富，包括收費公路、產業園區、生態環保、倉儲物流、保障性租賃住房、新能源以及消費類等。2024 年上半年中證 REITS 指數上漲 4.65%，表現好于中債財富和滬深 300，主因去年 REITS 深度下跌，估值處于較低水平，1818/2626新宏觀范式下的在底

27、層資產運營改善中出現了估值修復行情。此外今年 2 月份在證監會公布的REITS 會計新規中，進一步明確了產品的權益屬性，并將分紅計入利潤表，價格波動不計入當期損益，有利于吸引長期配置型資金入市，增量資金帶動 REITS市場整體上漲。后續來看，隨著利率水平持續下行，資產荒格局下市場優質資產仍然稀缺，具備持續穩定高分紅的 REITS 資產配置性價比凸顯，隨著養老金、社?；鹨约半U資等長期資金入市，將持續為 REITS 市場帶來增量資金。從 REITS 與各類資產的橫向比較來看，經營權類 REITS 的 IRR 與 10 年國債收益率利差為 416bp，處于 63%分位數水平,與股債相比，當前 RE

28、ITS 具備較高性價比；從行業來看，能源、生態環保、交通等高分紅板塊防御屬性較強，在市場下行期可適當配置，園區以及倉儲物流等順周期板塊處于深度貼水狀態，可關注后續經濟預期好轉以及政策出臺下的估值修復機會；此外隨著 REITS 市場加速擴容，可關注打新策略，從當前 39 只 REITS 上市首日漲跌幅來看，上漲占比高達 92%，其中漲幅在10%以上的有 14 只，打新勝率高且收益較為可觀。圖圖 1717：REITSREITS 發行規模穩步提升發行規模穩步提升數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資1919/2626新宏觀范式下的圖圖 1 18 8：上半年各類資產表現及股息率：上半年

29、各類資產表現及股息率數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資圖圖 1919：經營權類：經營權類 IRRIRR 與與 1010 年國債利差處于歷史極高水平年國債利差處于歷史極高水平數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資資產支持證券方面資產支持證券方面，今年以來，該類資產凈融資額延續負值，主因經濟下行的大背景下信貸、租賃資產投放存在較大壓力，2024 年上半年共發行 7667.8 億元，同比去年下降 11%，平均發行利率較年初下行 114bp 至 2.04%。上半年在資產荒行情下 ABS 收益率一路下行，低評級下行幅度更大，1 年期不同評級收益率均在 2.5%以下，成

30、交整體較為低迷，或因機構欠配壓力大，惜售背景下賣盤較2020/2626新宏觀范式下的少。后續來看，經濟大概率持續偏弱運行，地產銷售仍處于磨底狀態，底層資產缺乏下 ABS 供給端難以放量，非銀等機構欠配壓力下 ABS 資產供不應求，收益率或低位運行，但次優先級 ABS 仍有一定收益空間，相比優先級具有更為可觀的票息收益，此外存續期間次優先級 ABS 的評級存在上調空間，當評級上調時可以視市場情況進行交易轉讓獲取資本利得收益。圖圖 2020：ABSABS 一級發行情況一級發行情況數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資表表 3 3：夾層：夾層 ABSABS 利率優勢顯著利率優勢顯著項

31、目名稱基礎資產優先級加權利率(%)次優先級加權利率(%)優先級占比(%)次優先級占比(%)次級占比(%)發行起始日平安-廣州交投機場高速 1 號資產支持專項計劃基礎設施收費2.348.0093.401.585.012024-06-19誠泰租賃 2024 年第一期資產支持專項計劃租 賃資產4.595.8088.162.579.272024-02-07天風-易鑫租賃惠民 4 期資產支持專項計劃租 賃資產3.405.6080.2512.727.042024-03-07云信-汽車消費第 1 期資產支持專項計劃租 賃資產4.955.5069.0015.0016.002024-07-11誠泰租賃誠豐 1

32、期資產支持專項計劃租 賃資產3.875.5087.153.948.912024-05-29新華保理-新江蘇紅色傳承第3 期保理債權資產支持專項計保 理債權2.895.5070.0015.0015.002024-04-112121/2626新宏觀范式下的劃(革命老區)中信證券-三六零小貸毓信 1號第 4 期資產支持專項計劃個人消費貸款3.405.4284.608.007.402024-01-24招商中投保-富微 2 期資產支持專項計劃小額貸款2.985.4183.409.007.602024-01-09國聯證券-360消費滿分1號6期資產支持專項計劃個人消費貸款3.305.3684.638.63

33、6.752024-01-12天風-易鑫租賃鑫誠 1 期資產支持專項計劃租賃資產3.005.3078.3414.567.102024-04-26天風-國投-普洛斯產融科技車險分期 2 號 3 期資產支持專項計劃小額貸款3.205.2089.835.085.082024-03-26華能信托-三六零小貸第 1 期資產支持專項計劃小額貸款3.435.2083.2010.006.802024-03-26天風-啟悅 8 期資產支持專項計劃小額貸款3.105.1878.006.8615.142024-01-12上海蔚來融資租賃有限公司2024 年度第一期綠色定向資產支持票據租賃資產債權3.135.1786.

34、536.866.612024-01-18數據來源：wind，萬柏投資2222/2626新宏觀范式下的六、海外降息臨近，美元指數與美債利率中長期偏下行六、海外降息臨近，美元指數與美債利率中長期偏下行美債實際利率是名義利率與通脹的差值，因而其走勢由名義利率和美國通脹共同決定，而名義利率方面，隨著美聯儲開啟降息周期，美債名義利率的中樞在中長期逐步下移將是確定性方向，只是節奏和幅度問題。美國今年以來通脹表現持續下行，從最新的數據來看，CPI 同比、環比增速均超預期回落，且美國服務業新訂單和庫存數據顯著降溫，共同推動市場降息預期擴大，市場寬松交易持續升溫。因此，從名義利率和通脹的角度看，美債實際利率中長

35、期的大方向偏下行。圖圖 2121：美聯儲降息將帶動美債名義利率中樞下移：美聯儲降息將帶動美債名義利率中樞下移數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資從另一個角度來看，實際利率本質上反映的是實際經濟增速。歷史上美國實際 GDP 同比與美債實際利率走勢高度一致，美國今年上半年實際 GDP 同比為2.8%，相比于一季度的3.0%已經開始回落，但仍明顯高于2000年以來的均值2.2%。隨著高利率對經濟的傳導效果逐步顯現，未來幾年美國實際 GDP 增速逐步放緩至中性水平也是大概率結果，這也會帶動美債實際利率中樞下移。但短期來看，當前“衰退交易”演繹較為充分，市場對聯儲降息路徑的定價隱含較大

36、預期差，美國當前經濟狀態離真實衰退尚有距離，對年內聯儲降息幅度不應過于樂觀，后續通脹和就業數據出現反復后，美債可能會出現更佳配置窗口。2323/2626新宏觀范式下的圖圖 2222：美聯儲降息將帶動美債名義利率中樞下移：美聯儲降息將帶動美債名義利率中樞下移數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資2424/2626新宏觀范式下的七、重視黃金的配置機會七、重視黃金的配置機會2022 年以來，地緣政治風險指數出現了顯著增長，并且目前依舊維持在較高水平。展望未來，中東、俄烏沖突以及中美關系等地緣政治風險在接下來的幾年內都難以緩解，美國大選方面，特朗普的重新上臺后大概率重啟逆全球化政策，上

37、述因素均會持續增加市場對避險資產的需求。長期來看，也會為黃金價格提供穩定支撐。通過總結 1970 年至今黃金經歷過的 5 輪大牛市，不難發現本輪黃金牛市的漲幅與過去 4 輪相比，黃金的表現并不算強勢，而這也意味著未來黃金潛在的上漲空間還十分巨大。表表 4 4：歷史黃金牛市行情復盤歷史黃金牛市行情復盤低點高點上漲月數最大漲幅年化回報率第一輪1970-011974-1260427%85.7%第二輪1976-081980-0142514%148.4%第三輪1985-021987-123563%21.7%第四輪2001-042011-09127580%54.9%第五輪2018-092024-07719

38、6%16.8%數據來源：數據來源：WWindind，萬柏投資萬柏投資在分析黃金的傳統框架中，美元指數以及資金的避險情緒是影響黃金價格的主要因素，其中避險情緒更多是短期擾動，中長期不會持續存在。復盤歷史可以發現，過去幾輪黃金牛市均伴隨著美元指數和美債實際利率的持續下行，一旦二者趨勢逆轉，黃金牛市也會隨之結束。而今年以來，黃金與美元之間的關系卻與歷史規律出現了背離，究其原因，是本輪黃金上漲的背后推手已經從市場投資者轉變成為了全球央行。歷史上看全球黃金 ETF 持有量與黃金價格高度正相關。2020 下半年以來，黃金 ETF 持續表現為凈流出，但黃金依然保持上漲趨勢，背后是由于全球央行不斷增加黃金儲備

39、，完全抵消掉了黃金 ETF 的流出。在美聯儲持續大幅加息的背景下，美元指數和實際利率大幅抬升，傳統框架下對黃金應當是利空，而基于長期戰略考量，央行的購金行為更是對當前宏觀大勢的側面映射。2525/2626新宏觀范式下的圖圖 2323：今年以來黃金價格與美元走勢趨同今年以來黃金價格與美元走勢趨同截至 2024 年 6 月，中國黃金儲備占官方儲備資產的比重為 4.7%，在全球主要國家中處于較低水平，從黃金儲備占本國儲備資產的比重來看，中國目前明顯偏低，未來提升空間巨大?？紤]到國際局勢的發展，未來中國繼續提高黃金儲備占比是大勢所趨。若中國將黃金儲備占比邁一臺階，提高至印度當前水平，大概需增加儲備超過 80%，即再購入近 60 百萬盎司的黃金，而目前全球黃金 ETF 的持有量總計約 81 百萬盎司，這一趨勢將帶動黃金需求大幅增長并進一步推高金價。如果其他央行也持續跟進購金，金價的上漲效果也將更加顯著。圖圖 2424：中國黃金儲備占儲備資產的比重仍偏低：中國黃金儲備占儲備資產的比重仍偏低