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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)港股通港股通 自研筑核心競爭力自研筑核心競爭力,出海提成長天花板出海提成長天花板 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):31.24 2024 年 9 月 04 日中國香港 乘用車乘用車 自研構筑核心競爭力，出海打開自研構筑核心競爭力，出海打開成成長天花板長天花板 聚焦于主流價格帶，公司車型矩陣逐漸完善并開啟“純電+增程”雙動力布局。公司全域自研技術平臺 LEAP 構筑核心競爭力，自研自造核心部件覆蓋整車成本約

2、60%。而 Stellantis 入股與零跑國際成立加速公司國際化進程，進一步打開成長天花板。我們預計公司 24-26 年總銷量預計分別為26.6/48.5/69.4 萬輛，同比+85%/+82%/+43%；24-26 年營收分別為319/570/795 億元，同比+90%/+79%/+39%。選取理想、蔚來和小鵬作為可比公司，IFind 一致預期可比公司 25 年 PS 為 0.67，給予公司 25 年 0.67倍 PS 估值，對應目標價為 31.24 港幣，首次覆蓋給予買入評級。聚焦聚焦 10-20 萬主流價格帶，公司產品矩陣逐漸完善，商業模式不斷升級萬主流價格帶，公司產品矩陣逐漸完善，商

3、業模式不斷升級 深耕 10-20 萬元乘用車主流市場，新能源替代空間廣闊。2021 年以來公司車型矩陣逐漸完善，當前共擁有五款在售量產車型，包括 T03、C11、C01、C10 和 C16。公司的銷量結構更加多元化，并開啟“純電+增程”雙動力布局。2025 年到 2027 年，公司預計每年多款新車以推進平臺化建設并保持性價比優勢。并且公司商業模式從 1.0 升級至 2.0，首創輕資產出海模式并積極探索 Tier 1 供應商角色，打開公司成長天花板。自研平臺構筑核心競爭力，自研平臺構筑核心競爭力，LEAP3.0LEAP3.0 自研自造核心部件覆蓋整車成本自研自造核心部件覆蓋整車成本約約 60%6

4、0%成立之初，零跑就確立了“電池、電機、電控”三大件以及智能駕駛、軟件、物聯網等自研自產的發展戰略，其全域自研技術平臺 LEAP 歷經三代技術進化，自研自造核心部件覆蓋整車成本約 60%。其中 1）“四葉草”電子電氣結構實現兩芯融四域高效協同，平臺應用能力充分展現，降本效果顯著；2）動力總成方面亮點集中于 CTC 電池技術+智能電驅，2023 年公司自研電池已實現量產自供，自研電驅在自給之余已有外供訂單；3）此外公司智能座艙和智能駕駛不斷迭代，智能化體驗穩步提升。出海打開出海打開成長成長天花板，天花板，Stellantis 入股入股與零跑國際成立與零跑國際成立加速加速公司公司國際化進程國際化進

5、程 2023 年 10 月 Stellantis 戰略入股，2024 年 4 月合資公司零跑國際成立，出海進程加快，有望進一步打開公司成長天花板。零跑國際首創輕資產出海模式，以具有競爭力的價格聚焦主流銷量細分市場，利用零跑汽車和合作伙伴既有生產和渠道資源協作互補，2024 年 Q3 將率先在歐洲交付，并在年內進軍印度和亞太、中東和非洲以及南美。除銷售車輛外，公司有望推進對Stellantis 的技術授權，拓展技術出?？赡?。風險提示：行業競爭超預期加劇，公司銷量不及預期；價格戰繼續升級，毛利提升不及預期；零跑國際銷量或利潤不及預期；意外事件或產品質量問題影響公司銷量。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC

6、 No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 聯系人 張碩張碩 SAC No.S0570123080061 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)31.24 收盤價(港幣 截至 9 月 3 日)23.30 市值(港幣百萬)31,151 6 個月平均日成交額(港幣百萬)94.28 52 周價格范圍(港幣)18.64-43.25 BVPS(人民幣)7.81 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收

7、入(人民幣百萬)12,385 16,747 31,891 57,049 79,520+/-%295.41 35.22 90.43 78.89 39.39 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(5,109)(4,216)(3,487)(907.40)1,431+/-%79.53(17.47)(17.30)(73.98)(257.67)EPS(人民幣，最新攤薄)(3.82)(3.15)(2.61)(0.68)1.07 ROE(%)(65.97)(40.62)(29.61)(7.07)10.22 PE(倍)(5.30)(6.80)(8.22)(30.90)19.60 PB(倍)3.28 2.29 2.59

8、 1.92 2.09 EV EBITDA(倍)(4.63)(4.84)(6.73)(96.56)9.08 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (51)(36)(20)(5)11Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)零跑汽車恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)正文目錄正文目錄 核心投資邏輯核心投資邏輯.5 零跑汽車零跑汽車:技術研發基因深厚，逐漸躋身新勢力第一線技術研發基因深厚，逐漸躋身新勢力第一線.6 產品規劃步步為營，管理層技術背景深厚.6 公司融資步伐加快，股權激勵有序推進.7 23 年毛利率強勢轉正，單

9、車毛利持續提升.8 卡位中端主流新能源市場，探索海外市場和卡位中端主流新能源市場，探索海外市場和 Tier 1 角色角色.11 市場定位分析：聚焦 10-20 萬主流價格帶，新能源替代空間廣闊.11 重要車型回顧：產品矩陣逐漸完善，開啟“純電+增程”雙動力布局.17 商業模式升級：首創輕資產出海模式，并探索 Tier 1 供應商角色.20 自研平臺構筑核心競爭力，自研自造部件覆蓋整車成本約自研平臺構筑核心競爭力，自研自造部件覆蓋整車成本約 60%.22 全域自研平臺升級至 LEAP 3.0，自研自造核心部件覆蓋整車成本約 60%.22 亮點 1：“四葉草”架構兩芯融四域高效協同，降本路徑卓有成

10、效.23 亮點 2：動力總成亮點為 CTC 電池技術+智能電驅，積極擁抱外供機遇.25 亮點 3：智能座艙和智能駕駛不斷迭代，智能化體驗穩步提升.26 出海打開成長天花板，出海打開成長天花板，Stellantis 戰略入股加速國際化進程戰略入股加速國際化進程.28 合作模式：零跑國際將輕資產運營，充分發揮各自比較優勢.28 合作規劃：合營銷售規劃分為三大階段，24 年 Q3 將率先在歐洲交付.30 技術出海：有望推進對 Stellantis 的技術授權，拓展技術出?？赡苄?31 盈利預測和估值盈利預測和估值.32 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：零跑汽車發展歷程.6 圖表 2：公司

11、股權結構（截止 2023 年底）.6 圖表 3：零跑汽車管理層背景.7 圖表 4：公司歷輪融資記錄.7 圖表 5：公司歷次股權激勵計劃.8 圖表 6：2020-2024H1 年四家上市新勢力營收及增速比較（億元）.8 圖表 7：2020-2024H1 年四家上市新勢力歸母凈利潤及增速比較（億元）.8 圖表 8：2020-2024 年 H1 四家上市新勢力毛利率比較.9 圖表 9：2020-2024 年 H1 四家上市新勢力凈利率比較.9 圖表 10：2020-2023 年四家上市新勢力銷售費用率比較.9 圖表 11：2020-2024 年 H1 四家上市新勢力管理費用率比較.9 圖表 12：2

12、020-2024 年 H1 四家上市新勢力財務費用率比較.9 圖表 13：2020-2024 年 H1 四家上市新勢力研發費用率比較.9 圖表 14：公司分季度單車盈利情況（萬元）.10 eZ8XfVdXfY8XdXbZaQaObRoMoOsQmQeRnNzQkPmMtO9PqQzQwMoMtOMYmPtO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表 15：公司單車銷售、管理和財務費用變化情況（萬元）.10 圖表 16：公司當前車型集中于 10-20 萬元乘用車主流價格帶.11 圖表 17：2018-2024 年 1-7 月中國乘用車

13、市場價格分布.11 圖表 18：2018-2024 年 1-7 月中國新能源乘用車市場價格分布.11 圖表 19：2017-2024 年 1-7 月中國乘用車市場分價格帶新能源滲透率.12 圖表 20：磷酸鐵鋰、電池級碳酸鋰價格變動（萬元/噸）.12 圖表 21：碳酸鋰、鈷價格變動（元/噸）.12 圖表 22：整體市場品牌定位零售份額走勢.13 圖表 23：燃油車市場品牌定位零售份額走勢.13 圖表 24：新能源車市場品牌定位零售份額走勢.13 圖表 25：2015-2023H1 中美歐 EV 價格.14 圖表 26：2023H1 中美歐 EV 價格分布（4 萬歐元為分界線）.14 圖表 27

14、：23H1 主要市場中國 vs 非中國品牌 EV 售價情況.14 圖表 28：中國電動汽車有更高的續航價格比.14 圖表 29：歐洲市場電動汽車需求仍然旺盛.15 圖表 30：歐洲純電市場大型車占比和平均售價提高.15 圖表 31：2024 年消費者選擇汽車品牌的考慮因素.15 圖表 32：公司分車型月度銷量（截止 2024 年 7 月底）.16 圖表 33：2019-2024 年 H1 零跑門店數量和覆蓋城市數量.16 圖表 34：2023 年底四家新勢力車企門店數量.16 圖表 35：C10 純電版與 C11 及其競品車型對比.18 圖表 36：C10 增程版與 C11 及其競品車型對比.

15、18 圖表 37：零跑發布 C16 全新 6 座 SUV 車型.19 圖表 38：C16 重新定義六座 SUV 用車體驗.20 圖表 39：零跑商業模式 1.0 和 2.0 示意圖.21 圖表 40：零跑開放基于“四葉草”架構的四種技術輸出商業合作模式.21 圖表 41：公司全域自研三代技術迭代時間軸.22 圖表 42：公司自研自制的核心系統及電子部件.22 圖表 43：零跑汽車自研自產部件覆蓋整車成本約 60%.22 圖表 44：公司整車產能和核心三電配套生產能力.23 圖表 45：零跑率先完成中央集成式電子電氣架構.23 圖表 46：兩顆芯片融合四域，實現中央超算.24 圖表 47：“四葉

16、草”內部模塊呈現高度集成化.24 圖表 48：“四葉草”架構推出標配、中配、高配三種配置可選.25 圖表 49：“四葉草”架構相較于傳統域控式架構降本增效明顯.25 圖表 50：CTC 2.0 相較于此前的一體化電池技術進一步升級.25 圖表 51：零跑電驅已迭代至智能電驅架構.26 圖表 52：零跑電驅產品線發展歷程.26 圖表 53：零跑智能座艙發展已歷經三代.26 圖表 54：零跑 LEAP3.0 智能座艙亮點.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表 55：公司智能駕駛技術水平逐漸邁向更高層級.27 圖表 56：零跑首

17、創 NAC 導航輔助巡航.27 圖表 57：零跑在全國推送 NAP 高速領航功能.27 圖表 58：Stellantis 與零跑汽車達成戰略合作.28 圖表 59：2024 年 5 月零跑國際成立發布會.28 圖表 60：零跑國際股權架構以及商業模式.28 圖表 61：2023 年 Stellantis 為歐洲第二大汽車集團.29 圖表 62：Stellantis 集團擁有 16 個主要汽車品牌.29 圖表 63：Stellantis 組建以來月銷量及市占率變化情況.29 圖表 64：Stellantis 在全球均有布局，在歐美市場份額不俗.29 圖表 65：2024-2037 年零跑國際預計

18、將為公司帶來可觀的增量.30 圖表 66：2024 年 9 月零跑國際將首先在歐洲開啟銷售.30 圖表 67：2024 年 Q4 零跑國際還將進軍印度和亞太、中東非以及南美.30 圖表 68：零跑國際產品規劃.31 圖表 69：零跑汽車作為唯一新勢力入選 2023 福布斯中國出海全球化品牌 Top30.31 圖表 70：2021-2026E 公司汽車銷量數據（輛）.32 圖表 71：2021-2026E 公司財務數據及預測（百萬元）.33 圖表 72：2024E-2026E 年零跑國際銷量和利潤預測.34 圖表 73：可比公司估值表.34 圖表 74：零跑汽車 PE-Bands.34 圖表 7

19、5：零跑汽車 PB-Bands.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)核心投資邏輯核心投資邏輯 核心推薦邏輯：自研構筑核心競爭力，出海打開核心推薦邏輯：自研構筑核心競爭力，出海打開成長成長天花板。天花板。公司聚焦于 10-20 萬主流價格帶，新能源替代空間廣闊，車型矩陣逐漸完善并開啟“純電+增程”雙動力布局，我們認為零跑汽車的核心推薦邏輯在于：（1）全域自研技術平臺全域自研技術平臺 LEAP 歷經三代技術進化，歷經三代技術進化，降本卓有成效，打造產品性價比優勢。降本卓有成效，打造產品性價比優勢。公司 LEAP3.0 平臺在電子電

20、氣架構以及電池 CTC 和電驅等技術上有諸多亮點，構筑公司技術競爭力，如四葉草架構率先實現兩顆芯片進行四域融合，CTC2.0 電池技術將電池、底盤進行集成設計，從而有效減少零部件數量，提升空間利用率。并且公司自研自造核心部件覆蓋整車成本約 60%，持續推進平臺化建設，能卓有成效降低成本，打造性價比優勢，改善公司盈利能力。（2）以以 Stellantis 入股與零跑國際成立為標志，入股與零跑國際成立為標志，出海出海打開公司成長天花板。打開公司成長天花板。公司首創輕資產出海模式，合資公司零跑國際將充分發揮公司和 Stellantis 各自比較優勢，24Q3 率先在歐洲交付，并且在年內還將進軍印度和

21、亞太、中東非以及南美市場。此外公司與 Stellantis的技術合作有望推進公司技術輸出，深入挖掘公司技術輸出潛在客戶，兌現零跑“核心技術輸出商”的第二重身份，打造盈利端第二增長曲線。區別于市場的觀點：當前市場區別于市場的觀點：當前市場認為行業競爭非常激烈，對于公司盈利能力改善和銷量增長認為行業競爭非常激烈，對于公司盈利能力改善和銷量增長比較悲觀。比較悲觀。近兩年中國國內汽車市場十分激烈，但我們認為未來幾年隨著新能源汽車市場出清，市場競爭格局將逐漸改善，而公司憑借著自研平臺構筑核心競爭力，并推進平臺化建設以及共線生產等來降低成本提升毛利率，打造產品性價比優勢，有望突出重圍。此外海外汽車市場的新

22、能源滲透慢于國內，且競爭激烈程度相對較低，以 Stellantis 戰略入股和零跑國際為契機，公司國際化進程大大加快，打開成長天花板，有望打造第二增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)零跑汽車零跑汽車:技術研發基因深厚，逐漸躋身新勢力第一線技術研發基因深厚，逐漸躋身新勢力第一線 產品規劃步步為營，產品規劃步步為營，管理層技術背景深厚管理層技術背景深厚 零跑汽車成立于零跑汽車成立于 2015 年，聚焦中端主流新能源汽車市場。年，聚焦中端主流新能源汽車市場。零跑汽車由大華股份共同創始人朱江明、傅利泉在杭州聯合發起。公司于 201

23、9 年 7 月交付首款車型 S01，此后基本以每年推出一款新車型的速度保持產品矩陣的更新，陸續推進 T03、C11、C01、C10、C16 五款量產車型的上市交付。2022 年 9 月，公司登陸港交所。2024 年 1 月 C10 開啟預售，4 月C16 亮相北京車展開啟預售并且零跑國際成立，6 月 C16 正式上市銷售，7 月公司歷史累計銷量超過 40 萬輛。圖表圖表1：零跑汽車發展歷程零跑汽車發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 主要創始團隊來自大華股份主要創始團隊來自大華股份，朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲一致行動人持股占比，朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲一致行動人持股占比 27.46

24、%（截止（截止 2023-12-31）。公司實控人為朱江明、劉云珍夫婦和傅利泉、陳愛玲夫婦構成的一致行動人，而朱江明、傅利泉均來自大華股份。大華股份為 A 股上市公司，是以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商和運營服務商。23 年 10 月，公司引入 Stellantis 集團戰略投資，后者收購了大華作為公司持有的全部股份，經此收購，大華股份退出零跑。截止 2023 年12 月 31 日，朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲根據一致行動安排擁有公司 27.46%的股份（該比例包含四人成立和控制的公司），而 Stellantis 擁有 21.26%股份為公司第二大股東，并在董事會獲得兩個席位。圖表圖表2

25、：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023 年底年底）注：截止 2024 年 8 月 31 日，公司股權最新披露的日期即 2023 年底 資料來源：ifind，華泰研究 管理層技術背景深厚，從業經驗豐富。管理層技術背景深厚，從業經驗豐富。公司創始人、董事長、CEO 朱江明具備 30 年電子工程領域研發制造經驗。吳保軍、吳保軍、曹力曹力和和周洪濤等周洪濤等高管也均有對應的高管也均有對應的專長技術領域專長技術領域。傅利泉、朱江明是大華技術的聯合創始人，我們認為零跑與大華在科技電子基因與平臺化思路我們認為零跑與大華在科技電子基因與平臺化思路具有傳承性具有傳承性：一方面創始團隊在 AI、感知、物

26、聯、數據計算的基礎儲備為零跑的科技電子能力打下基礎，一方面大華的平臺化開發思路多年運行且產業驗證好，通過提高模塊復用性較低開發成本的思路在零跑全域自研和平臺化開發中得到貫徹。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表3：零跑汽車管理層背景零跑汽車管理層背景 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 朱江明 創始人、董事長、執行董事、CEO 57 浙江大學電子工程專業學士。具備具備 30 年電子工程領域研發制造經驗年電子工程領域研發制造經驗。1993 年聯合創建大華技術，負責產品研發、生產及供應鏈管理；2015 年創建零跑汽車，負責集

27、團的整體業務戰略和運營。曾率領團隊攻克 HDCVI 視頻傳輸技術，該技術成為國際標準并獲浙江省科學技術進步獎一等獎 吳保軍 執行董事、總裁 53 悉尼大學 MBA。擁有近擁有近 30 年的汽車行業管理及營銷經驗年的汽車行業管理及營銷經驗。1993-2004 任職于廣汽本田和廣州標致；2005-2012 任廣汽豐田營銷負責人；2013-2020 任職于眾誠汽車保險，最終擔任總裁及董事長；2020 年加入零跑汽車，負責集團的業務發展、負責集團的業務發展、營銷、制造以及供應鏈。營銷、制造以及供應鏈。徐軍 高級副總裁、首席運營官 52 擁有豐富的市場營銷經驗擁有豐富的市場營銷經驗。2003-2010

28、任諾基亞（中國）區域經理、西區副總經理及大客戶高級經理。2010-2012 任摩托羅拉中國區全國渠道總監；2012-2020 任職于華為消費者業務渠道部長；2020-2022 任上海喬諾企業管理咨詢公司首席營銷專家；2022 年加入零跑汽車。曹力 執行董事、高級副總裁 40 浙江理工大學工業設計學士。于產品設計領域擁有超過于產品設計領域擁有超過 10 年經驗年經驗。2009-2011 任千方工業產品設計（上海）有限公司擔任設計經理；2011-2013 任留白工貿（上海）有限公司設計總監；2013-2016 年任大華技術高級工業工程師；2016 年加入集團，目前負責整車架構。目前負責整車架構。敬

29、華 高級副總裁、董秘 55 浙江大學碩士學位。于信息技術行業擁有近于信息技術行業擁有近 30 年經驗年經驗。曾任職于杭州天信數碼科技、華夏視聯、華數傳媒等多家信息技術公司，2016 年加入集團，負責董事會辦公室及集團的運營和流程管理、IT 管理、法務及行政職能。周洪濤 高級副總裁 45 西安電子科技大學工業自動化學士。于軟件及汽車電子行業擁有近于軟件及汽車電子行業擁有近 20 年相關經驗年相關經驗。曾于 2001-2016 任職于大華技術，負責軟件相關工作，2016 年加入集團，目前主要目前主要負責負責智能座艙智能座艙和智能網聯板塊和智能網聯板塊。資料來源：公司公告，公司公眾號，華泰研究 創始

30、人和大華集團通過多種形式為零跑科技提供支持。創始人和大華集團通過多種形式為零跑科技提供支持。（1）大華技術、傅利泉、朱江明是公司的創始股東，分別認繳 3300 萬元、3200 萬和 2000 萬，為公司提供啟動資金。根據公司公告，截止 2023 年 12 月 31 日，傅利泉、朱江明分別持有大華技術 31.08%和 4.86%的股份。（2）創始人和大華為公司早期發展提供了關鍵融資支持，根據公司招股書，創始人通過借款給公司以及將所持有的大華技術股份質押或抵押向銀行貸款幫助公司債務融資。（3）在公司上市前，公司與關聯方大華技術及附屬公司之間的合作和業務往來也為零跑科技提供了技術或供應鏈上的便利，有

31、助于其業務的順利進行和擴張。根據公司招股說明書，公司與大華技術以及附屬公司簽訂了多份租賃、采購以及銷售合約，主要包括三類：物業租賃、提供代加工服務、提供零部件以及系統。在公司初期發展階段，大華技術的持股及關聯交易某種程度上也是公司品牌形象和市場信譽的背書。公司融資步伐加快，股權激勵有序推進公司融資步伐加快，股權激勵有序推進 公司歷經六輪融資上市，近半年內相繼追加兩輪戰略融資。公司歷經六輪融資上市，近半年內相繼追加兩輪戰略融資。公司在 2018-2021 年三年間累計融資額超過 156 億人民幣，并于 2022 年 9 月成功在港交所上市，融資額達 60.57 億港元。最近半年內，公司先后進行兩

32、次戰略融資，按匯率折算合計超過 120 億元人民幣，為未來可持續發展提供了有力保障。圖表圖表4：公司歷輪融資記錄公司歷輪融資記錄 融資輪次融資輪次 融資時間融資時間 投資機構投資機構 融資金額融資金額 A 輪 2018-11 上海電氣、興業證券、歌斐資產、紅杉中國 20 億人民幣 A+輪 2019-08 中國中車 3.6 億人民幣 B 輪 2021-01 國投創益、浙大九智、涌鏵資本、合肥市政府投資平臺 43 億人民幣 Pre-IPO 輪 2021-07 中金資本 45 億人民幣 C 輪 2021-08 中信建投資本、中信戴卡、中金資本、杭州市政府 45 億人民幣 基石輪 2022-09 國泰

33、東方、廣發基金、浙江省產業基金、金華市產業基金、金開引領基金 3.09 億美元 IPO 2022-09 60.57 億港元 戰略融資 2023-10 Stellantis 15 億歐元 戰略融資 2024-01 武義縣金投、金華市產業基金 6.59 億港元 資料來源：公司公告，華泰研究 公司成立累計實施了三次員工激勵計劃，高度綁定優秀人才。公司成立累計實施了三次員工激勵計劃，高度綁定優秀人才。2021 年 1 月，公司針對朱江明等四位核心管理層和 1178 名董監高、重要員工分別制定了股權激勵計劃。臨近上市前，為健全激勵機制和綁定優秀人才，公司與 2022 年 6 月推出第三次激勵計劃，以股票

34、期權形式授予 600 名對象 5059 萬股，占上市前股本 5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表5：公司歷次股權激勵計劃公司歷次股權激勵計劃 股份激勵計劃股份激勵計劃 股份激勵計劃股份激勵計劃 首次公開發售前購股權計劃首次公開發售前購股權計劃 時間 2021 年 1 月 30 日 時間 2021 年 1 月 31 日 時間 2022 年 6 月 22 日 激勵目的 表彰主要員工貢獻并激勵其進一步推動公司發展 激勵目的 表彰主要員工貢獻并激勵其進一步推動公司發展 激勵目的 健全公司激勵機制，吸引和留住優秀人才 激勵人數

35、4 人，包括朱江明、吳保軍、敬華和前董事許煒 激勵人數 1178 人，包括董監高和集團重要員工 激勵人數 600 人，包括董監高和集團重要員工 授予額度 1281 萬股，占上市前股本 1.27%授予額度 5772 萬股，占上市前股本 5.70%授予額度 5059 萬股，占上市前股本 5.00%激勵工具 受限股 激勵工具 受限股 激勵工具 期權 行權價格 人民幣 27.26 元 歸屬比例 25%25%25%25%資料來源：招股說明書，華泰研究 23 年毛利率強勢轉正，單車毛利持續提升年毛利率強勢轉正，單車毛利持續提升 23 年營收同比年營收同比+35%，實現近四年，實現近四年凈凈虧損首次收窄，進

36、一步縮小與蔚來、小鵬的差距。虧損首次收窄，進一步縮小與蔚來、小鵬的差距。由于基數擴大以及新能源汽車行業競爭加劇，2020-2023 年公司營收增速降低，但仍遠高于同期蔚來、小鵬增速，并于 2023 年實現 167.47 億元收入，同比+35%。在盈利方面，相較于蔚來、小鵬的虧損擴大趨勢，公司 2023 年歸母凈利潤-42.16 億，同比+17%，實現了近年來虧損面首次收窄。公司公司 24H1 營收保持高增達到營收保持高增達到 88.45 億元，同比增長億元，同比增長 52.16%。圖表圖表6：2020-2024H1 年四家上市新勢力營收及增速比較（億元）年四家上市新勢力營收及增速比較（億元）圖

37、表圖表7：2020-2024H1 年四家上市新勢力歸母凈利潤及增速比較（億元）年四家上市新勢力歸母凈利潤及增速比較（億元）資料來源：同花順 IFind，華泰研究 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 公司毛利持續改善，公司毛利持續改善，23 全年毛利率首次實現轉正。全年毛利率首次實現轉正。得益于產品結構改善、持續的降本增效和特有的技術降本能力，公司在 23Q3 毛利轉正，并在隨后達成全年毛利率 0.48%，首次實現轉正。由于公司的渠道網絡大部分為授權經銷商，其毛利計算還包含經銷商返利部分，根據 2024 年 5 月公司 Q1 業績會交流，我們預計如果加回返利，全年毛利率可達 8-10%左右。

38、受益于費用控制能力的提升，過去四年內公司凈利率與蔚小理的差距大幅縮小，并在23 年實現了對蔚來、小鵬的超越。24 年年 H1 公司毛利率公司毛利率為為 1.13%，同比增長同比增長 119.27%。其中公司 Q1 毛利率承壓下滑，主要系：（1）Q1 是汽車市場傳統淡季，各廠家的價格競爭更加激烈；（2）公司推出 24 款新車型，對于 23 老款車型給予折扣清庫存；（3）Q1 相較于 Q4 環比銷量下降，單車固定成本攤銷相對增加。但隨著公司 23 款車型清庫存結束、新車型 C10 和 C16 的銷售以及整體銷量增長等因素的催化，Q2 毛利率穩步回升，實現增長，Q2 單季度毛利率為 2.76%。0%

39、50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%02004006008001,0001,2001,40020202021202220232024H1蔚來營收小鵬營收理想營收零跑營收蔚來YoY小鵬YoY理想YoY零跑YoY-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(250)(200)(150)(100)(50)05010015020202021202220232024H1蔚來歸母凈利潤小鵬歸母凈利潤理想歸母凈利潤零跑歸母凈利潤蔚來YoY小鵬YoY理想YoY零跑YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 零跑汽車零跑

40、汽車(9863 HK)圖表圖表8：2020-2024 年年 H1 四家上市新勢力毛利率比較四家上市新勢力毛利率比較 圖表圖表9：2020-2024 年年 H1 四家上市新勢力凈利率比較四家上市新勢力凈利率比較 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 期間費用率大幅下降至同業期間費用率大幅下降至同業優秀優秀水平。水平。20-23 年公司銷售/管理/財務費用率總體顯著降低，23 年分別為 10.7%/16.6%/-0.94%，期間此三費率合計為 26.4%，略低于蔚來（29.6%）和小鵬（30.3%），費用控制的成效逐漸顯現，研發費用率 23 年較 22 年

41、基本持平。圖表圖表10：2020-2023 年年四家上市新勢力銷售費用率比較四家上市新勢力銷售費用率比較 圖表圖表11：2020-2024 年年 H1 四家上市新勢力管理費用率比較四家上市新勢力管理費用率比較 資料來源：同花順 IFind，公司公告，華泰研究 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 圖表圖表12：2020-2024 年年 H1 四家上市新勢力財務費用率比較四家上市新勢力財務費用率比較 圖表圖表13：2020-2024 年年 H1 四家上市新勢力研發費用率比較四家上市新勢力研發費用率比較 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 -60%-5

42、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20202021202220232024H1蔚來小鵬理想零跑-200%-150%-100%-50%0%50%20202021202220232024H1蔚來小鵬理想零跑0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023蔚來小鵬理想零跑0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024H1蔚來小鵬理想零跑-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024H1蔚來小鵬理想零跑0%5%10%15%20%25%30%35%4

43、0%45%50%20202021202220232024H1蔚來小鵬理想零跑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)規模效應逐漸顯現，驅動單車盈利中樞上移，規模效應逐漸顯現，驅動單車盈利中樞上移，23Q3 單車毛利轉正。單車毛利轉正。23 年受整車價格戰反復，單車營業收入下滑，公司通過高配車以價換量+主力車型改款拓寬價格帶，起量釋放規模效應+加強成本控制，帶動單車毛利上移并于 23Q3 轉正，23Q4 單車毛利為 0.64 萬元，較 21Q1 增加 3.9 萬元。而受到價格戰、車型更新換代等因素影響，24H1 單車銷售和管理費用環比

44、提升，24Q1 單車毛利為負，而 24Q2 單車毛利轉正為 0.28 萬元。圖表圖表14：公司分季度單車盈利情況（萬元）公司分季度單車盈利情況（萬元）圖表圖表15：公司單車銷售、管理和財務費用變化情況（萬元）公司單車銷售、管理和財務費用變化情況（萬元）資料來源：同花順 IFind，華泰研究 資料來源：同花順 IFind，華泰研究 (10)(5)051015202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2單車營業收入單車銷售成本單車毛利(0.5)0.00.51.01.52.

45、02.53.03.52021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1單車銷售費用單車管理費用單車財務費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)卡位中端主流新能源市場，探索海外市場和卡位中端主流新能源市場，探索海外市場和 Tier 1 角色角色 市場定位分析：市場定位分析：聚焦聚焦 10-20 萬主流價格萬主流價格帶，新能源替代空間廣闊帶，新能源替代空間廣闊 零跑汽車深耕零跑汽車深耕 10-20 萬元國內乘用車主流市場，當前共擁有萬元國內乘用車主流市場，當前共擁有五五款在售量產車型款在

46、售量產車型，分別為 SUV車型 C11、C10，轎車車型 C01 和微型車 T03，綜合覆蓋多樣化出行場景需求。2023 年，C11 增程版推出，開啟公司“純電+增程”雙動力布局，進一步豐富產品結構。后續新車型有望延續這一模式，并將價格帶拓展到 20 萬元以上。圖表圖表16：公司當前車型集中于公司當前車型集中于 10-20 萬元乘用車主流價格帶萬元乘用車主流價格帶 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 5-10 萬價格帶 T03 EV 4.99-8.99 萬 10-15 萬價格帶 S01（已停產）11.99-15.99 萬 C01 EV

47、 13.98-20.88 萬 C01 EREV 13.68-16.98 萬 C10 EV/EREV 12.88-16.88 萬 15-20 萬價格帶 C11 EV 15.18-20.98 萬 C11 EREV 14.88-18.58 萬 C16 EV&EREV 2024 年 6 月上市 15.58-18.58 萬 注：表中價格為廠商指導價，價格帶依據車型大部分版本所集中價格劃分 資料來源：懂車帝，零跑汽車公眾號，華泰研究 10-20 萬元是汽車市場主流價格帶，仍存在較大新能源滲透空間，萬元是汽車市場主流價格帶，仍存在較大新能源滲透空間，23 年年 10-20 萬價格帶新萬價格帶新能源乘用車銷量

48、約能源乘用車銷量約 320 萬輛萬輛（滲透率為（滲透率為 29.7%）。（1）總體來看：2018 年以來，乘用車市場價格帶呈現上升態勢，10 萬元以上價格帶占比不斷提高，并且新能源滲透率不斷提升。（2）具體看2023年全年分價格帶新能源滲透率，10萬以下價格帶新能源滲透率突破50%，尤其 5 萬以下價格帶新能源滲透率已達到 80%左右，高端市場新能源滲透率也已較高，而目前 10-20 萬元區間的新能源滲透率相對還較低，仍然存在較大的替代空間。（3）在新能源乘用車市場內部，與新能源滲透率在各價格帶的滲透率情況呼應，自 2021 年以來 10 萬以下價格帶占比逐漸下降，而 2020 年以來高端市場

49、占比在 20%左右，而 2023 年 10-20 萬中端價格帶占比 23 年為 41.3%，約 320 萬輛。圖表圖表17：2018-2024 年年 1-7 月月中國乘用車市場價格分布中國乘用車市場價格分布 圖表圖表18：2018-2024 年年 1-7 月月中國新能源乘用車市場價格分布中國新能源乘用車市場價格分布 資料來源：乘聯會，華泰研究 資料來源：乘聯會，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024年1-7月5萬以下5-10萬10-20萬20-30萬30萬以上0%10%20%30%40%50%60%7

50、0%80%90%100%2018201920202021202220232024年1-7月5萬以下5-10萬10-20萬20-30萬30萬以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表19：2017-2024 年年 1-7 月月中國乘用車市場中國乘用車市場分價格帶新能源滲透率分價格帶新能源滲透率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 年年 1-7 月月 40 萬以上 0%5%11%10%14%24%29%44%30-40 萬 1%1%2%5%15%20%39%41%20-30 萬 0%

51、3%2%9%22%35%44%53%15-20 萬 6%10%10%5%9%17%24%35%10-15 萬 3%6%6%5%10%27%33%38%5-10 萬 1%1%3%4%12%24%35%48%5 萬以下 0%0%0%25%66%80%83%81%資料來源：乘聯會、華泰研究 電池高價制約市場電池高價制約市場擴張擴張，價格回落助力，價格回落助力新能源滲透。新能源滲透。在 10-20 萬元的價格區間內，在這一價格區間，車企面臨著較大的成本控制壓力，而由于電池價格偏貴，導致在這個區間內供應的車型數量有限，或者這些車型在技術、續航等方面的競爭力相對不足。此外在 2023 年以前新能源汽車供應

52、鏈也處于發展期，難以大規模生產高性價比的新能源車，這進一步限制了滲透率的提升。2023 年后，由于上游碳酸鋰及多數鋰電材料供需關系扭轉價格下降，而下游需求較弱，電池價格持續下降，24H1 動力電池價格延續 23 年下降趨勢。伴隨電池成本下降，10-20 萬價格段有望出現具有更強競爭力的新能源車型。圖表圖表20：磷酸鐵鋰、電池級碳磷酸鐵鋰、電池級碳酸鋰價格變動（萬元酸鋰價格變動（萬元/噸）噸）圖表圖表21：碳酸鋰、鈷價格變動（元碳酸鋰、鈷價格變動（元/噸）噸）資料來源：iFind，華泰研究 資料來源：iFind，華泰研究 自主品牌擴張，新能源領域表現強勁自主品牌擴張，新能源領域表現強勁。整體市場

53、中自主品牌份額顯著上升，從 2020 年的35.8%增至 2024 年上半年的 57.2%；主流合資品牌則從 51.1%降至 29.4%，表現疲軟，豪華品牌份額保持在 13%左右，較為穩定。在燃油車市場中，合資和豪華品牌表現相對堅挺，合資品牌占比雖有所下降但仍接近一半，豪華品牌則穩定在 15%左右。相比之下，在新能源市場，自主品牌占據絕對優勢，份額從 2020 年的 74.6%增至 2024 年上半年的 89.2%，顯示出在該領域的強勁增長。未來隨著新能源滲透率的進一步提升，自主品牌市占率有望未來隨著新能源滲透率的進一步提升，自主品牌市占率有望繼續增加。繼續增加。0102030405060單位

54、44308444944469344889450854526445456磷酸鐵鋰:動力型電池級碳酸鋰:99.5%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-06-162022-06-162024-06-16現貨價:碳酸鋰現貨價:鈷 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表22：整體市場品牌定位零售份額走勢整體市場品牌定位零售份額走勢 資料來源：乘聯會、華泰研究 圖表圖表23：燃油車市場品牌定位零售份額走勢燃油車市場品牌定位零售份額走勢 圖表圖表24：新能源車市場品

55、牌定位零售份額走勢新能源車市場品牌定位零售份額走勢 資料來源：乘聯會，華泰研究 資料來源：乘聯會，華泰研究 海外方面，海外方面，歐美市場電動汽車價格較高，中國市場歐美市場電動汽車價格較高，中國市場 EV 價格顯著更低，并且中國品牌價格顯著更低，并且中國品牌 EV 價價格顯著更低，具備續航性價比優勢。格顯著更低，具備續航性價比優勢。根據 JATO 數據，2015-2022 年，中國市場 EV 價格逐漸下降，歐洲和美國基本穩定在 6 萬歐元上下，甚至價格有所提升。而以 4 萬歐元作為界限，可以直觀發現，中美歐三地 EV 價格結構存在明顯差異，中國市場電動汽車價格顯著更低，歐美地區 EV 價格大部分

56、高于 4 萬歐元。進一步分析中國品牌 EV 與非中國品牌 EV：在所有市場中，中國品牌 EV 價格顯著更低，以及同一車企的 EV 售價在中國市場顯著低于其他主要市場。并且根據畢馬威 2022 年的報告，中國 EV 相較于其他國家車企 EV 具備明顯的續航性價比優勢，同等續航下，中國汽車品牌的續航里程顯著更高。0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024Q1Q271-7自主主流合資豪華0%20%40%60%80%100%120%12345678自主主流合資豪華0%20%40%60%80%100%120%12345678自主主流合資豪華 免責聲明和披露以及分

57、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表25：2015-2023H1 中美歐中美歐 EV 價格價格 圖表圖表26：2023H1 中美歐中美歐 EV 價格分布（價格分布（4 萬歐元為分界線）萬歐元為分界線）資料來源：JATOJATO mini Paper,EV price gap,A divide in the global automotive industry，華泰研究 資料來源：JATOJATO mini Paper,EV price gap,A divide in the global automotive industry，華泰研究 圖表

58、圖表27：23H1 主要市場中國主要市場中國 vs 非中國品牌非中國品牌 EV 售價情況售價情況 圖表圖表28：中國電動汽車有更高的續航價格比中國電動汽車有更高的續航價格比 中國品牌中國品牌 非中國品牌非中國品牌 35,315 澳大利亞-新西蘭 73,637 24,478 中國 55,061 48,600 歐洲 67,721 26,145 印度 54,711 56,748 以色列 117,451 27,967 日本 63,430 -韓國 74,409 46,394 拉丁美洲 100,104 31,710 東南亞 116,799 -南非 95,113 44,183 土耳其 96,994 -美國-

59、加拿大 64,630 資料來源：JATOJATO mini Paper,EV price gap,A divide in the global automotive industry，華泰研究 資料來源：麥肯錫中國新能源車筑夢歐洲（2023 年 6 月 12 日），華泰研究 歐洲市場電動汽車需求仍然高漲，歐洲市場電動汽車需求仍然高漲，但是但是歐洲電動汽車價格較高，入門級電動汽車需求較大。歐洲電動汽車價格較高，入門級電動汽車需求較大。需求端，根據麥肯錫調查，歐洲尚未購買電動汽車的購車者中，有 38%表示他們的下一輛車將是電動汽車。由于整體車市的不確定性以及家庭購買力降級制約了歐洲家庭的汽車消費能

60、力，越來越多的歐洲消費者迫切需求有更多價格更低的入門級電動車型，據德勤 2024年的調研來看，以德國為代表，歐洲消費者在選購汽車時，價格是最重要的考慮因素。供給端，可以發現雖然電池成本 2022 年以來在不斷下降，但是歐洲市場的 EV 的大型車比重和單車平均售價不斷提高。所以某種程度上，當前歐洲新能源的滲透率提升速度相對較慢，所以某種程度上，當前歐洲新能源的滲透率提升速度相對較慢，并不是消費者對新能源的購車意愿不足，而是缺乏足夠平價的電動車型，而這或許正是零并不是消費者對新能源的購車意愿不足，而是缺乏足夠平價的電動車型，而這或許正是零跑國際的市場定位。跑國際的市場定位。050100150200

61、250中國歐洲美國低于4萬歐元高于4萬歐元(車型數量)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表29：歐洲市場電動汽車需求仍然旺盛歐洲市場電動汽車需求仍然旺盛 圖表圖表30：歐洲純電市場大型車占比和平均售價提高歐洲純電市場大型車占比和平均售價提高 資料來源：麥肯錫歐洲消費者如何看待電動汽車（2024 年 8 月 5 日），華泰研究 資料來源：T&E停滯與增長：歐洲電動汽車市場（2024 年 6 月 20 日），華泰研究 圖表圖表31：2024 年年消費者選擇汽車品牌的考慮因素消費者選擇汽車品牌的考慮因素 中國中國 德國德國 印度

62、印度 日本日本 韓國韓國 東南亞東南亞 美國美國 價格價格 32%55%48%58%49%54%59%質量質量 52%47%65%48%51%62%57%性能表現性能表現 53%30%61%49%55%57%52%車輛特點車輛特點 37%39%62%48%31%51%45%擁有質量體驗擁有質量體驗 28%31%45%8%27%37%38%產品知名度產品知名度 36%39%43%21%25%32%34%之前的服務經驗之前的服務經驗 19%18%22%14%17%21%21%之前的購買經驗之前的購買經驗 10%27%15%10%5%13%17%品牌形象品牌形象 38%15%50%19%22%33%

63、16%是否提供電動是否提供電動/混動車型混動車型 33%13%36%22%25%24%14%品牌廣告品牌廣告 12%6%25%4%8%14%6%品牌隸屬關系品牌隸屬關系 14%5%21%5%7%12%5%其他其他 0%2%0%2%1%0%1%資料來源：德勤2024 年全球汽車消費者研究（2024 年 1 月），華泰研究 2021 年以來公司車型矩陣逐漸完善，銷量結構更加多元化，并拉動價格中樞有所上移。年以來公司車型矩陣逐漸完善，銷量結構更加多元化，并拉動價格中樞有所上移。2021年公司車型數量較少，銷量主要依賴 10 萬以內價格區間的 T03。2021 年 10 月份 C11 BEV開始交付，

64、銷量不斷爬坡并拉動單車收入上移。2022 年 9 月 C01 BEV 開始交付，2023 年3 月公司推出 C11 增程版，開啟“純電+增程”雙動力布局，公司銷量結構更加多元化。2024年 6 月，公司單月銷量達到 20116 輛。232122791012101217161823272218171602040608010012021年12月22年12月24年2月下一輛會購買純電車下一輛會購買混合動力車可能購買二手燃油車可能購買燃油車可能在更換至純電車前先購買燃油車不愿更換成純電車 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表32：

65、公司分車型月度銷量公司分車型月度銷量（截止（截止 2024 年年 7 月底月底）資料來源：中汽協、華泰研究 公司以經銷為主、直銷為輔，覆蓋公司以經銷為主、直銷為輔，覆蓋 180 余城并不斷優化銷售網絡。余城并不斷優化銷售網絡。根據公司公告，公司門店數量從 2019 年僅 49 家門店迅速擴張至 2022 年末的 582 家，其中直營門店 79 家。而2023 年以來，公司采用創新的1+N模式，持續拓展并優化完善營銷網絡，借助具有 4S 服務功能的區域中心店（“1”）支持本區域內若干個（N）展示店，形成區域化、模塊化優勢，同時兼顧成本、品牌及服務等。截止 2024 年 6 月底，公司共有 474

66、 家銷售門店、328 家服務門店，覆蓋 187 個城市。圖表圖表33：2019-2024 年年 H1 零跑門店數量和覆蓋城市數量零跑門店數量和覆蓋城市數量 圖表圖表34：2023 年底四家新勢力車企門店數量年底四家新勢力車企門店數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，杰蘭路，華泰研究 依托性價比優勢，零跑汽車在未來依托性價比優勢，零跑汽車在未來 510 年持續聚焦年持續聚焦 1020 萬元主流市場。萬元主流市場。來規劃上，來規劃上，在在 25 年到年到 27 年，公司預計每年推出年，公司預計每年推出 2 到到 3 款新車款新車，完善產品矩陣，完善產品矩陣。公司堅持以成本定價的

67、原則，通過產品創新，實現同配置前提下價格低于競爭對手；未來持續推進平臺化建設，發揮渠道成本優勢。根據 2024 年 5 月零跑國際發布會介紹，公司未來的目標是在 10 萬、15 萬、20 萬、25 萬這四個中間價格為中心，每個中間價周圍都要推出轎車、SUV 和 MPV等車型。在海外市場，25 年到 27 年公司計劃每年至少推出一款新車，希望覆蓋轎車、SUV和中型 SUV 等車型。最終到 2027 年，公司的產品矩陣將覆蓋從 6 萬到 25 萬區間。05,00010,00015,00020,00025,00020201220210320210620210920211220220320220620

68、2209202212202303202306202309202312202403202406零跑C01 BEV零跑C01 PHEV零跑C10 1.5L PHEV零跑C10 BEV零跑C11 BEV零跑C11 PHEV零跑C16 1.5L PHEV零跑S01 BEV零跑T03 BEV(輛)0100200300400500600700201920202021202220232024H1門店數量覆蓋城市0100200300400500600700800900蔚來小鵬理想零跑門店數量(家)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)重要重要車型車

69、型回顧：產品矩陣逐漸完善，開啟回顧：產品矩陣逐漸完善，開啟“純電“純電+增程”雙動力布局增程”雙動力布局（1）T03：定位微型車市場，在車內空間、續航、充電速度等方面性價比顯著：定位微型車市場，在車內空間、續航、充電速度等方面性價比顯著 T03 作為公司首款低端走量車型作為公司首款低端走量車型于于 2020 年年 5 月上市月上市，定位定位為為 5-10 萬新能源微型車萬新能源微型車，當前當前最新最新 2024 款報價為款報價為 4.99-6.99 萬元萬元。T03 擁有 2400mm 軸距、中高配版本 310/403km 純電續航與 4h 慢充在同級別車型屬于中上水平，性價比比較突出。在高性

70、價比加持下，曾經一度作為公司主銷車型，占比 90%以上。2021 年底開始，隨著后續 C11、C01 等車型的上市交付，公司產品矩陣逐漸完善，T03 銷量占比逐步下滑。2024 年，T03 月均銷量保持在3000 輛以上，銷量占比 25%左右。（2）C11：定位：定位 15-20 萬元萬元 SUV 市場，市場，并于并于 2023 年年開啟“純電開啟“純電+增程”雙動力布局增程”雙動力布局 零跑零跑 C11 于于 2021 年年 9 月正式上市發布，當年月正式上市發布，當年 10 月開啟交付，定位月開啟交付，定位 15-20 萬元中型萬元中型 SUV市場。市場。最新 2024 款已于 2024

71、年 3 月上市，當前純電版報價為 15.18-20.58 萬元。從整體來看，C11 在車內空間、懸掛和智能化配置方面在車內空間、懸掛和智能化配置方面具備較強競爭力：具備較強競爭力：空間方面，C11 純電版具有 2930mm 軸距，與同價格帶競品拉開明顯差距；懸掛方面，C11 采用前雙叉臂+后多連桿形式，相較于麥弗遜前懸駕而言，有效增強了懸架整體的可靠性和穩定性，并使其擁有更出色的側向支撐和精確的車輪方向控制；智能化配置方面，C11 2024 款標配高通 8295座艙芯片和自適應巡航、自動泊車等多項智駕功能，17 萬以上智駕版配備 128 線程激光雷達+英偉達 Orin X 芯片，屬于中上水準表

72、現。零跑于零跑于 2023 年年 3 月首次推出月首次推出 C11 增程版，開啟“純電增程版，開啟“純電+增程”雙動力布局。增程”雙動力布局。C11 增程版2024 款于今年 3 月上市，相較舊款主要在智能化配置上進行重大升級，包括將智能座艙芯片由高通 8155 升級為高通 8295、智駕芯片由凌芯 01 更換為英偉達 Orin X、超聲波/毫米波/激光雷達搭載量的提升等。相比于同價格帶車型，新款 C11 增程版性價比優勢進一步得到彰顯。當前 C11 車型是公司主力擔當，7 月 C11 銷量 6811 輛，占比約 32%。（3）C01：覆蓋：覆蓋 10-15 萬元中大型轎車市場，續航和智能化水

73、平卓越萬元中大型轎車市場，續航和智能化水平卓越 零跑零跑 C01 于于 2022 年年 5 月正式發布，當年月正式發布，當年 9 月月開始開始交付，交付，上市之初官方價格上市之初官方價格定位定位 15-20 萬萬元元中大型轎車，最新中大型轎車，最新 2024 款價格降至款價格降至 10-15 萬元萬元。C01 完善了公司在轎車領域的產品覆蓋，13.98 萬元純電低配版擁有 525km 續航里程，在同價格帶競品中具有明顯優勢。此外，C01 全系標配自適應巡航，14.88 萬及以上版本配備高通 8295 座艙芯片+自動泊車，超聲波/毫米波搭載量相比同價位競品也有可觀優勢。C01 超級增程版超級增程

74、版于于 2023 年年 9 月月上市上市，2024 款已于今年款已于今年 3 月上市，主要亮點集中在空間布月上市，主要亮點集中在空間布局、純電續航和智能化方面局、純電續航和智能化方面?？臻g上，C01增程版整體車長/高超過5/1.5米，軸距達2930mm；純電續航方面，中低配/高配 CLTC 里程分別達 216/316km，明顯領先于同價位競品；智能化方面，增程版延續了純電版的配置優勢，在座艙芯片、巡航系統、各類雷達搭載量等方面均有不俗表現。2024 年 7 月 C01 車型銷量 1706 輛，占比約 8%。（4）C10：基于新：基于新 LEAP3.0 架構，聚焦架構，聚焦 10-15 萬元中型

75、萬元中型 SUV，突出簡約科技感，突出簡約科技感 零跑第二款零跑第二款 SUV 車型車型 C10 于于 23 年年 9 月亮相慕尼黑車展，月亮相慕尼黑車展，24 年年 3 月正式上市交付，官方月正式上市交付，官方售價售價 12.88-16.88 萬元。萬元。C10 系公司全新 LEAP 3.0 架構首款車型，與 C11 同為中型 SUV但價格略低，就產品配置而言，兩車型在外觀、內飾、空間、懸掛、續航等方面存在較大差異：外觀：C10 封閉式前臉凸顯電動基因，滿足年輕群體對科技感的渴望滿足年輕群體對科技感的渴望；C11 采用挖孔前臉設計 內飾：C10 整體突出簡約風格整體突出簡約風格，懸浮式雙大屏

76、界面直觀高效，虛擬按鍵的設計增添科技感；C11 采用豪華感十足的三屏設計，內飾的整體質感和視覺效果兼具愉悅感與實用性 空間：C11 具有更大的軸距具有更大的軸距，帶來更為寬敞的車內空間，滿足長途旅行的需求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)懸掛：C10 為前麥弗遜為前麥弗遜+后多連桿后多連桿，C11 則為前雙叉臂+后多連桿，后者具有更舒適的行車體驗 續航：C11 純電版和增程版均提供更長距離的純電續航純電版和增程版均提供更長距離的純電續航 圖表圖表35：C10 純電版與純電版與 C11 及其競品車型對比及其競品車型對比 車型車型

77、 零跑零跑 C10 純電純電 2024 款款 零跑零跑C11純電純電2024款款 宋宋 PLUS EV 2024 款款 元元 PLUS 2024 款款 奇瑞奇瑞 iCAR 03 2024 款款 圖示圖示 級別級別 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 能源類型能源類型 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 經銷商報價經銷商報價(萬元萬元)12.87-16.57 15.18-20.58 14.98-18.98 11.98-14.78 10.98-16.98 續航續航(km)410/530 515/580 520/605 430/510 401/472/50

78、1 長長*寬寬*高高(mm)4739*1900*1680 4750*1905*1675 4785*1890*1660 4455*1875*1615 4406*1910*1715 軸距軸距(mm)2825 2930 2765 2720 2715 百公里加速時間百公里加速時間(s)7.29 3.94/7.9 4 7.3-百公里耗電量百公里耗電量(kWh)14.4-14.5 15.6-17.6 13.7-14.1 12.2-12.5 14.8-16.5 智駕芯片智駕芯片 英偉達 Orin X(頂配)英偉達 Orin X（頂配）-座艙芯片座艙芯片 高通驍龍 8155P 高通驍龍 8295P(高配)高通

79、驍龍 8295-高通驍龍 6155 高通驍龍 8155(中高配)車外攝像頭車外攝像頭 5/6/11 8/10/15 2/5/6 2/6 1/4/5/7 激光雷達激光雷達 1（頂配）1（頂配）-超聲波雷達超聲波雷達 4/12 12 6/12 4/6/12 4/8 毫米波雷達毫米波雷達 0/3/5 3/5 0/2 0/2 0/3 巡航系統巡航系統 定速巡航 自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 自適應巡航(中高配)全速自適應巡航(中高配)定速巡航 自適應巡航(中高配)全速自適應巡航(中高配)定速巡航 自適應巡航（中高配）全速自適應巡航(中高配)懸掛形式懸掛形式

80、 麥弗遜+多連桿 雙叉臂+多連桿 麥弗遜+多連桿 麥弗遜+多連桿 麥弗遜+多連桿 自動泊車自動泊車 中高配標配 標配 頂配標配 頂配標配 頂配標配 資料來源：懂車帝，汽車之家，華泰研究 圖表圖表36：C10 增程版與增程版與 C11 及其競品車型對比及其競品車型對比 車型車型 零跑零跑 C10 增程增程 2024 款款 零跑零跑 C11 增程增程 2024 款款 宋宋 PLUS DM-i 2024 款款 宋宋 Pro DM-i 2024 款款 哈弗梟龍哈弗梟龍 MAX 2023 版版 圖示圖示 級別級別 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 中型 SUV 能源類型能源類型

81、 增程式 增程式 插電混動 插電混動 插電混動 經銷商報價經銷商報價(萬元萬元)13.57-16.57 14.88-18.58 12.98-16.98 10.98-13.98 12.98-14.98 純電純電續航續航(km)210（CLTC）200/300（CLTC）71/110/150（NEDC）71/110（NEDC）105（NEDC）長長*寬寬*高高(mm)4739*1900*1680 4780*1905*1675 4775*1890*1670 4738*1860*1710 4758*1895*1725 軸距軸距(mm)2825 2930 2765 2712 2800 百公里加速時間百公

82、里加速時間(s)7.68 7.8/8.3 8.2/8.3/8.5 7.9/8.3 6.8 百公里耗電量百公里耗電量(kWh)18.1 18.5-19.5 13.8-16.8 13.8-15.4 16.4 智駕芯片智駕芯片 英偉達 Orin X(頂配)英偉達 Orin X（頂配）-座艙芯片座艙芯片 高通驍龍 8155 高通驍龍 8295(中高配)高通驍龍 8295-車外攝像頭車外攝像頭 5/6/11 8/10/15 2/5/6 4/6 4/5/6（選裝）激光雷達激光雷達 1（頂配）1(智駕版）-超聲波雷達超聲波雷達 4/12 12 6/12 6 4/12 毫米波雷達毫米波雷達 0/3/5 3/5

83、 0/2-0/2/5 巡航系統巡航系統 定速巡航 自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 自適應巡航(中高配)全速自適應巡航(中高配)定速巡航 自適應巡航(中高配)全速自適應巡航(中高配)定速巡航 自適應巡航(中高配)全速自適應巡航(中高配)懸掛形式懸掛形式 麥弗遜+多連桿 雙叉臂+多連桿 麥弗遜+多連桿 麥弗遜+多連桿 麥弗遜+多連桿 自動泊車自動泊車 中高配標配 標配 頂配標配 無 頂配標配 資料來源：懂車帝，汽車之家，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)相比于其他品牌同級別車型，

84、相比于其他品牌同級別車型，C10 一大亮點在于承襲零跑一貫的越級尺寸與智能化配置。一大亮點在于承襲零跑一貫的越級尺寸與智能化配置。C10 純電版主要競品包括比亞迪宋 PLUS EV、元 PLUS 和奇瑞 iCAR 03，增程版主要競品包括宋 PLUS DM-i、宋 Pro DM-i 和哈弗梟龍 MAX。在 10-15 萬元價格帶內，C10 憑借2825mm 軸距、標配高通 8155 芯片和全系自適應巡航等越級配置確立了車內空間和智能化方面的顯著優勢。當前 C10 車型亦是公司主力擔當，6 月 C10 銷量 7386 輛，占比約 36%。（5）C16：全新中大型：全新中大型 6 座座 SUV，售

85、價售價 15.58-18.58 萬元萬元，LEAP 3.0 技術架構旗艦之作技術架構旗艦之作 C16 為為 LEAP 3.0 技術架構旗艦之作。技術架構旗艦之作。2024 年 4 月 25 日北京車展開幕，零跑首款中大型SUV車型C16正式開啟預售，并提供增程和純電兩種動力選擇。官方將其定義為“MPSUV”，凸顯其 SUV 的大氣造型，兼備 MPV 的舒適體驗，并強調其智能化和補能速度。C16 于 6月 28 日正式上市，售價 15.58-18.58 萬元，有望成為六座新能源 SUV 的爆款車型，7 月銷量 1612 輛，占比約 8%。1）在車型設計上，）在車型設計上，C16 在空間設計上進行

86、創新在空間設計上進行創新，通過后翻式電機設計以及 CTC2.0 電池底盤一體化和電池模塊高度集成等方式，整車達到 67.2%的極高空間利用率，并擁有10066cm2超大側面車窗。2）在智能配置方面，）在智能配置方面，C16 座艙標配高通驍龍 8295P 芯片，配備14.6 英寸 2.5K 超清中控屏和 15.6 英寸后排娛樂屏，此外還配備 21 揚聲器豪華音響。而在智能駕駛方面，C16 將采用激光雷達+OrinX 高階智駕解決方案。3）在補能方面，）在補能方面，C16 純純電版本采用全域電版本采用全域 800V SiC 高壓平臺高壓平臺，碳化硅電控效率高達 99.5%，最快 15 分鐘即可將電

87、池電量由 30%充到 80%，比中壓平臺快一倍。4）在顏色搭配上）在顏色搭配上，C16 將提供星輝銀、星煜紫、天幕灰、珍珠白等眾多外飾顏色并搭配麥芽米、赤霞橙和星垣紫等多種內飾方案。圖表圖表37：零跑發布零跑發布 C16 全新全新 6 座座 SUV 車型車型 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表38：C16 重新定義六座重新定義六座 SUV 用車體驗用車體驗 資料來源：公司公眾號，華泰研究 商業模式升級：商業模式升級：首創輕資產出海模式首創輕資產出海模式，并探索，并探索 Tier 1 供應商角

88、色供應商角色 中國市場中國市場+海外市場海外市場+Tier 1，零跑商業模式升級，積極拓展海外市場并探索，零跑商業模式升級，積極拓展海外市場并探索 Tier 1 供應商供應商角色。角色。根據 2024 年 5 月公司發布會介紹，零跑商業模式從 1.0 升級至 2.0，主要包括三部分：（1）中國市場：公司的核心優勢為核心領域全域自研自制疊加技術降本。）中國市場：公司的核心優勢為核心領域全域自研自制疊加技術降本。自成立之初，零跑就確立了“電池、電機、電控”三大件乃至智能駕駛、軟件、物聯網等全部自研自產的發展戰略，其全域自研技術平臺 LEAP 已經歷經三代技術進化，核心電子部件均實現自研自產，覆蓋整

89、車成本約 60%。在國內零跑瞄準 10-20 萬主流市場，未來三年平均每年將推出 2-3 款新車型。（2）海外市場）海外市場-零跑國際：公司首創輕資產出海模式，聯合零跑產品競爭力和零跑國際：公司首創輕資產出海模式，聯合零跑產品競爭力和 Stellantis集團賦能。集團賦能。2024 年 4 月，零跑國際正式成立，零跑與 Stellantis 集團持股比例為 49:51，將面向全球（除大中華區外）市場制造和銷售零跑汽車。公司強調輕資產運營合資公司，海外渠道銷售以及售后等主要依托于 Stellantis 已有資源，而公司主要在車型研發、生產等方面配合。2024 年零跑國際將開啟四大區域銷售，C1

90、0 和 T03 為首先面向海外的車型，并且未來三年平均每年至少推出 1 款新車型。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表39：零跑商業模式零跑商業模式 1.0 和和 2.0 示意圖示意圖 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 （3）Tier 1 供應商：公司具備成本優勢并實現三電核心零部件自研自制，未來或探索供應商：公司具備成本優勢并實現三電核心零部件自研自制，未來或探索 Tier 1 供應商新角色。供應商新角色。受益于公司全域自研戰略以及長時間的技術積累，公司目前已經具備量產成本優勢，并實現三電核心零部件自研自制。未來公司或

91、以豐田為榜樣，探索 Tier 1 供應商新角色，瞄準 Stellantis 以及其他主機廠供應鏈體系，供應三電模塊、下車體、整車級車型以及平臺等，為主機廠提供智能化出行解決方案?；谒娜~草電子電氣架構，零跑當前具備四種技術輸出商業合作模式基于四葉草電子電氣架構，零跑當前具備四種技術輸出商業合作模式，程度由低至高分別為：首先是“四葉草”架構及周邊控制器（含車燈、攝像頭、雷達等）的技術共享，其次是四葉草架構+動力系統共享，再其次是下車體整體解決方案輸出，最后是基于整車級合作的技術共享。圖表圖表40：零跑開放基于“四葉草”架構的四種技術輸出商業合作模式零跑開放基于“四葉草”架構的四種技術輸出商業合作

92、模式 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)自研平臺構筑核心競爭力，自研平臺構筑核心競爭力，自研自研自造自造部件覆蓋整車成本部件覆蓋整車成本約約 60%全域自研平臺升級至全域自研平臺升級至 LEAP 3.0，自研，自研自造自造核心部件覆蓋整車成本核心部件覆蓋整車成本約約 60%自成立之初，零跑就確立了“電池、電機、電控”三大件乃至智能駕駛、軟件、物聯網等自成立之初，零跑就確立了“電池、電機、電控”三大件乃至智能駕駛、軟件、物聯網等全部自研自產的發展戰略，其全域自研技術平臺全部自研自產的發展戰略，其全域自

93、研技術平臺 LEAP 歷經三代技術進化。歷經三代技術進化。2019 年 LEAP 1.0時代，零跑首創八合一水冷電驅和人臉識別智能座艙；2021年前后進入LEAP 2.0時期，不僅在既有的電驅、智能座艙領域進一步迭代，還發布首款國產車規級智駕芯片凌芯01，并在 2022 年首創 CTC 電池底盤一體化技術；到當前的到當前的 LEAP 3.0 時代，零跑已擁有時代，零跑已擁有六大智能電動核心技術，涵蓋“四葉草”中央集成式電子電氣架構、新能源動力總成（六大智能電動核心技術，涵蓋“四葉草”中央集成式電子電氣架構、新能源動力總成（CTC電池電池+油冷電驅）、油冷電驅）、8295 加持的智能座艙、城市加

94、持的智能座艙、城市/高速皆可用的智能駕駛、全球化整車架構高速皆可用的智能駕駛、全球化整車架構等。等。圖表圖表41：公司全域自研三代技術迭代時間軸公司全域自研三代技術迭代時間軸 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 公司自研自制智能電動汽車核心系統及電子部件中的所有關鍵軟硬件，是目前國內造車新公司自研自制智能電動汽車核心系統及電子部件中的所有關鍵軟硬件，是目前國內造車新勢力中唯一具備全域自研能力及垂直整合度最高的智能電動車企。勢力中唯一具備全域自研能力及垂直整合度最高的智能電動車企。公司自研部件包括車身架構、電子電氣架構、電池系統和一系列軟件算法等，實現了底層接口、算法和數據通訊協議的統一，該獨特

95、的模式及能力構建了可在不同電動車型之間高度復用的電子電氣架構和整車架構。目前，公司電芯、內外飾仍從第三方外購，底盤、冷氣、音響等電子電器自研但外包生產，其他核心電子部件均實現自研自產，覆蓋整車成本的其他核心電子部件均實現自研自產，覆蓋整車成本的約約 60%。圖表圖表42：公司自研自制的核心系統及電子部件公司自研自制的核心系統及電子部件 圖表圖表43：零跑汽車自研自產部件覆蓋整車成本零跑汽車自研自產部件覆蓋整車成本約約 60%資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)當前

96、公司具備當前公司具備年產年產 42 萬輛整車及核心三電零部件配套生產能力。萬輛整車及核心三電零部件配套生產能力。根據公司公眾號介紹，金華工廠是零跑科技的主要整車生產基地，擁有整車一車間和整車二車間，可年產 42 萬輛整車。此外公司的電池系統生產車間年產能達 50 萬套，電驅系統生產車間年產能達 60 萬套，核心電子零部件生產車間產能達 50 萬套。憑借其金華工廠和各大核心零部件生產車間，公司形成了強大的生產能力和垂直整合優勢，確保了公司在整車和核心零部件領域的自給自足，同時也為其在市場中的快速響應和成本控制提供了有力支持。此外此外杭州工廠正在建設杭州工廠正在建設之中，預計之中，預計 24 年底

97、建成后年底建成后整車整車年產能可年產能可實現實現 36 萬輛；萬輛；計劃采用全自動生產線，并利用工業機器人進行內部沖壓、焊裝及涂裝。圖表圖表44：公司整車產能和核心三電配套生產能力公司整車產能和核心三電配套生產能力 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 亮點亮點 1：“四葉草”“四葉草”架構架構兩芯融四域高效協同，降本路徑卓有成效兩芯融四域高效協同，降本路徑卓有成效 2023 年年 7 月月 31 日，零跑正式發布“四葉草”中央集成式電子電氣架構，“四葉草日，零跑正式發布“四葉草”中央集成式電子電氣架構，“四葉草”架構是架構是零跑零跑 Leap3.0 平臺的中央大腦，在軟件融合和平臺應用能力上具

98、備優勢。平臺的中央大腦，在軟件融合和平臺應用能力上具備優勢。汽車電子電氣架構從功能獨立的分布式架構發展到當前主流的功能集成的域控制架構，目前整車電子電氣架構正在加速跨入中央集中式電子電氣架構?！八娜~草”架構基于 1 顆 SOC 芯片+1 顆 MCU芯片打造中央超算，率先融合座艙域、智駕域、動力域、車身域，以高算力、快通訊、低時延，實現智能電動車的核心部件高效協同，并提供標配、中配、高配三種配置可選，全面應用于 1030 萬級車型。圖表圖表45：零跑率先完成零跑率先完成中央集成式電子電氣架構中央集成式電子電氣架構 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

99、務必一起閱讀。24 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)（1）硬件集成優勢）硬件集成優勢 集成實力強：集成實力強：“四葉草”體現了零跑獨特的 Know-How，以中配方案為例，“四葉草”架構將 SOC（高通驍龍 8295）和 MCU（恩智浦 S32G）兩顆芯片組成“中央超算平臺”，將兩顆芯片前者負責數據處理，后者負責邏輯運算，實現座艙、智駕、動力、車身四大域系統化融合，有效減少了系統復雜性。線束短：線束短：通過集成，線束總長小于 1.5km，是目前最短、最具輕量化的方案之一，降低了車重和電耗，增加了傳輸速度。模塊集成多：模塊集成多：整車控制、車身控制、網關、電源管理、儀表信息系統、車載娛樂系統、

100、360 全景，DSP 功放等 15 個模塊高度集成，提高了內部通訊速率和智能交互反應速度，確保了長期流暢的運行。圖表圖表46：兩顆芯片融合四域，實現中央超算兩顆芯片融合四域，實現中央超算 圖表圖表47：“四葉草”內部模塊呈現高度集成化“四葉草”內部模塊呈現高度集成化 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 （2）軟件融合優勢）軟件融合優勢 軟件定義汽車軟件定義汽車：零跑采用：零跑采用 SOA 架構開發模式，架構開發模式，預留 500+接口并實現標準接口化，實現了包括聲/光/椅/門/窗/屏/燈/空調等諸多細分應用上高度的自定義和用車體驗。無感式無感式 OTA：“四葉草”架構下

101、，零跑車主在面對 OTA 時可直接讓系統選擇讀取執行新版本的 OTA 軟件，座艙 8 秒內可升級完成，讓 OTA 不再關注時長，更關注品質，極大減少了時間等待成本。（3）平臺應用能力）平臺應用能力充分展現充分展現 “四葉草”電子電氣架構通用化率大于“四葉草”電子電氣架構通用化率大于 90%，并提供三種不同配置方案，并提供三種不同配置方案，可全面應用可全面應用于零跑于零跑 10-30 萬級車型萬級車型。其中標配方案采用高通 8155+S32G 中配，中配方案采用高通 8295+S32G，高配方案采用高通 8295+S32G 高配+高階 Orin-X，并支持 L2+級高階智能輔助駕駛功能。技術共享

102、：技術共享：公司還公司還可以與外部合作實現技術可以與外部合作實現技術輸出。輸出。從四葉草架構的技術開放到整車級的技術合作，公司當前具備四種技術輸出商業合作模式，助推整個行業的智能電動解決方案迭代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表48：“四葉草四葉草”架構推出標配、中配、高配三種配置可選架構推出標配、中配、高配三種配置可選 資料來源：公司官網，華泰研究 （4）降本效果顯著）降本效果顯著 兩芯融四域兩芯融四域的高度集成的高度集成和平臺化和平臺化特點極大減少了芯片、線束、特點極大減少了芯片、線束、ECU 等結構件用量，同時在

103、等結構件用量，同時在電源管理模式、電源管理模式、OTA 和數據傳輸等各方面均有質的提升和數據傳輸等各方面均有質的提升，使電子電氣架構降本增效的進度，使電子電氣架構降本增效的進度邁出了一大步邁出了一大步。根據零跑官方數據，“四葉草”架構相比于域控式架構，線束用量由 1850米縮短至 1500 米內，ECU 的標準化、平臺化使其數量由 42 個減少至 28 個。同時，目前市面上常見的獨立智駕域，最少配備 2 顆 SOC+2 顆 MCU，“四葉草”架構顯然更為集成，因此在用材成本大幅降低的同時還獲得更高的算力和通訊效率、更低的時延和功耗。此外，“四葉草”架構具有四葉草”架構具有 90%的高通用化率的

104、高通用化率，極大地降低了在不同級別、不同價格車型上重復開發電子電氣結構的研發成本。圖表圖表49：“四葉草”架構相較于傳統域控式架構降本增效明顯“四葉草”架構相較于傳統域控式架構降本增效明顯 “四葉草”中央集成式“四葉草”中央集成式 域控式域控式 芯片數量 1 顆 SOC+1 顆 MCU 至少 2 顆 SOC+2 顆 MCU 線束用量（米）1500 1850 ECU 數量（個）28 42 精細化電源管理模式（種）30+10+全車可 OTA 率 96%85%數據帶寬與網絡 1000Mbps 以太網+5G+WIFI6 100Mbps 以太網+4G+WIFI5 資料來源：零跑汽車公眾號，芝能汽車公眾號

105、，華泰研究 亮點亮點 2：動力總成亮點動力總成亮點為為 CTC 電池技術電池技術+智能智能電驅，積極擁抱外供機遇電驅，積極擁抱外供機遇 2022 年年 4 月，零跑全球首發無電池包月，零跑全球首發無電池包 CTC（Cell To Chassis）技術，即將電池、底盤進）技術，即將電池、底盤進行集成設計行集成設計，從而有效減少零部件數量，提升空間利用率、電池抗沖擊能力及車身扭轉剛度。2023 年，該技術迭代至 CTC 2.0，創新采用無電池包、無模組設計與獨創“零壓”技術，并在體積利用、整車扭轉剛度、系統輕量化和安全性等性能有明顯提升。圖表圖表50：CTC 2.0 相較于此前的一體化電池技術進一

106、步升級相較于此前的一體化電池技術進一步升級 CTP（Cell To Pack）電芯成包，外掛在車下電芯成包，外掛在車下 CTC 1.0（Cell To Chassis）電芯集成于底盤，無上蓋電芯集成于底盤，無上蓋 CTC 2.0（Cell To Chassis）電芯集成于底盤，無上蓋無模組電芯集成于底盤，無上蓋無模組 體積利用率 65%75%79%零部件數量 1X 20%28%結構件成本 1X 15%27%整車扭轉剛度 1X 25%48%系統輕量化 1X 10%15%系統安全性/不起火，不爆炸，60min 無熱擴散 不起火，不爆炸，720min 無熱擴散 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 免

107、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)零跑電驅產品線成立于零跑電驅產品線成立于 2015 年，相關專利數位列新勢力第一，并已迭代四次至智能電驅架年，相關專利數位列新勢力第一，并已迭代四次至智能電驅架構。構。零跑智能油冷電驅是全球首個中壓高壓兼容的新一代高效電驅平臺，其持續功率最大超 80kW，同級別動力系統第一。此外，噪聲低至 76dB，較友商低 5-9dB，同時設計壽命60 萬公里，遠超同行，二者均處于國際領先水準；三級冗余安全使零跑油冷電驅具有十足的安全可靠性。圖表圖表51：零跑電驅已迭代至智能電驅架構零跑電驅已迭代至智能電驅架構

108、 圖表圖表52：零跑電驅產品線發展歷程零跑電驅產品線發展歷程 資料來源：公司公眾號，華泰研究 資料來源：公司公眾號，華泰研究 2023 年公司自研電池已實現量產自供，自研電驅在自給之余已有外供訂單。年公司自研電池已實現量產自供，自研電驅在自給之余已有外供訂單。電池方面，據NE 新時代統計，2023 全年公司電池包裝機量 13 萬套，以 1.8%市場份額在國內電池包供貨商中位列第九，基本實現自供；電驅方面，根據浙江日報（2024 年 2 月 28 日）報道，董事長朱江明透露，公司去年已有兩個外部電驅訂單，24 年外部訂單有望增加 5%-10%。亮點亮點 3：智能座艙和智能駕駛智能座艙和智能駕駛不

109、斷迭代，智能化體驗穩步不斷迭代，智能化體驗穩步提升提升 零跑基于“四葉草”電子電氣架構打造行業首批零跑基于“四葉草”電子電氣架構打造行業首批 8295 全智能座艙。全智能座艙。零跑智能座艙已經歷經三代，交互系統和車載音響系統等方面均采用自研，實現視覺、交互、功能全維提升，致力于進行差異化創新，打造好用、好玩、更懂用戶的智能座艙。此外座艙在此外座艙在 8 秒內升級完秒內升級完成無感成無感 OTA 升級，讓升級，讓 OTA 不再關注時長，更關注品質。不再關注時長，更關注品質。圖表圖表53：零跑智能座艙發展已歷經三代零跑智能座艙發展已歷經三代 圖表圖表54：零跑零跑 LEAP3.0 智能座艙亮點智能

110、座艙亮點 資料來源：公司公眾號，華泰研究 資料來源：公司公眾號，華泰研究 智駕技術不斷迭代，智駕技術不斷迭代，當前已具備支撐當前已具備支撐 L3 級智駕的硬件冗余能力。級智駕的硬件冗余能力。早在 2017 年，公司便以完成對 ADAS 的自主研發。2018 年，公司宣布和大華股份聯合研發 AI 自動駕駛芯片，并成功于于 2020 年年 10 月發布國內首款完全自主知識產權智駕芯片月發布國內首款完全自主知識產權智駕芯片凌芯凌芯 01。凌芯 01 采用阿里平頭哥玄鐵 C860 作為 CPU，支持接入 12 路攝像頭實現 2.5D 的 360 度環視、ADAS域控制及近 L3 級別的自動駕駛，首發搭

111、載于 C11 車型。當前，公司在智駕版車型上配備128 線程激光雷達+800 萬像素前視雙目+300 萬像素環視+英偉達 Orin X 芯片，在硬件上已經足以支撐 L3 級智駕。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表55：公司智能駕駛技術水平逐漸邁向更高層級公司智能駕駛技術水平逐漸邁向更高層級 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 2024 年，零跑將以聚焦算法的態度加速推年，零跑將以聚焦算法的態度加速推進智駕水平提升。進智駕水平提升。2024 年 1 月，公司在行業首創 NAC（全時 ACC）導航輔助巡航，無需開城即可實現城

112、市/高速全場景通行；3 月，配備高精地圖+激光雷達的新車型 C10 正式上市交付，與此同時陸續在全國推送 NAP 功能；下半年預計 BEV 感知將逐漸上車，屆時公司智駕基本達到第一梯隊水平。經過三年努力，零跑自研實現了自動泊車和智能駕駛軟硬件的一體化。在后續技術研發中，公司會陸續剝離此前攝像頭、雷達等傳感器和 AI 芯片的硬件布局，縮短研發戰線，聚焦智駕算法攻關。圖表圖表56：零跑首創零跑首創 NAC 導航輔助巡航導航輔助巡航 圖表圖表57：零跑在全國推送零跑在全國推送 NAP 高速領航功能高速領航功能 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 資料來源：零跑汽車公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及

113、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)出海打開出海打開成長成長天花板，天花板，Stellantis 戰略入股加速國際化進程戰略入股加速國際化進程 Stellantis 于于 2023 年年 10 月月 26 日通過日通過 15 億歐元股權投資，獲得零跑汽車億歐元股權投資，獲得零跑汽車 21.26%股權和股權和 2個董事會席位，成為零跑第二大股東。個董事會席位，成為零跑第二大股東。2024 年年 4 月，零跑國際正式成立，零跑與月，零跑國際正式成立，零跑與 Stellantis集團持股比例為集團持股比例為 49:51，將面向全球（除大中華區外）市場制造

114、和銷售零跑汽車。，將面向全球（除大中華區外）市場制造和銷售零跑汽車。Stellantis坐擁強大的全球服務與分銷網絡，手握眾多的汽車品牌，包括阿巴斯、雪鐵龍、Jeep、標致等；與 Stellantis 的合作，不僅可為零跑提供海外渠道助力零跑快速開拓全球市場，同時還可以避免海外地方保護主義等問題。圖表圖表58：Stellantis 與零跑汽車達成戰略合作與零跑汽車達成戰略合作 圖表圖表59：2024 年年 5 月零跑國際成立發布會月零跑國際成立發布會 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 合作模式：零跑國際將輕資產運營，充分發揮各自比較優勢合作模式：零跑國際將輕資產運營，

115、充分發揮各自比較優勢 公司強調輕資產運營合資公司，海外渠道銷售以及售后等主要依托于公司強調輕資產運營合資公司，海外渠道銷售以及售后等主要依托于 Stellantis已有資源，已有資源，而公司主要在車型研發、生產等方面配合。而公司主要在車型研發、生產等方面配合。根據零跑國際成立發布會，零跑國際團隊目前人數約 20 人，大部分工作依托于零跑和 Stellantis 雙方在各個方面的支持。根據公司一季度業績會，雙方的商業模式：（1）零跑將車賣給零跑國際，毛利率會和國內銷售毛利率相零跑將車賣給零跑國際，毛利率會和國內銷售毛利率相近；（近；（2）零跑國際重新定價，依托）零跑國際重新定價，依托 Stell

116、antis 海外渠道銷售；（海外渠道銷售；（3）獲得的利潤將留在零跑）獲得的利潤將留在零跑國際合資公司中進行分配。國際合資公司中進行分配。圖表圖表60：零跑零跑國際股權架構以及商業模式國際股權架構以及商業模式 資料來源：公司公告，公司公眾號，華泰研究 Stellantis 集團是全球第五大和歐洲第二大汽車集團，成立于集團是全球第五大和歐洲第二大汽車集團，成立于 2021 年年 1 月，由月，由兩家百年車兩家百年車企企標致雪鐵龍集團（標致雪鐵龍集團（PSA）和菲亞特克萊斯勒集團（）和菲亞特克萊斯勒集團（FCA）合并而來。）合并而來。Stellantis 集團旗下共有 16 個主要汽車品牌，其中不

117、乏阿爾法羅密歐、雪鐵龍、道奇、瑪莎拉蒂、標致等全球知名品牌。成立以來，Stellantis 集團全球范圍月銷量在 50 萬輛左右，市占率約 7%。2023年全年，Stellantis 集團銷量達 595.22 萬輛，排在豐田、大眾、現代和雷諾-日產-三菱聯盟之后，位列全球第五大汽車集團和歐洲第二大汽車集團，在當年財富世界 500 強榜單中排名第 31 位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表61：2023 年年 Stellantis 為歐洲第二大汽車集團為歐洲第二大汽車集團 圖表圖表62：Stellantis 集團擁有集團

118、擁有 16 個個主要主要汽車品牌汽車品牌 資料來源：Stellantis 官網，華泰研究 資料來源：Stellantis 官網，華泰研究 圖表圖表63：Stellantis 組建組建以來月銷量及市占率變化情況以來月銷量及市占率變化情況 資料來源：Marklines，華泰研究 Stellantis 集團客戶遍布全球集團客戶遍布全球 130 個國家，尤其在歐美市場份額不俗，并在個國家，尤其在歐美市場份額不俗，并在 30 多個國家開多個國家開展生產制造業務。展生產制造業務。Stellantis 合并前的兩家巨頭均歷經百年歷史沉淀，在全球范圍進行市場布局。從地域上看，以意、法、葡為代表的歐洲市場和以巴

119、西、阿根廷為代表的南美市場是集團的重點優勢市場；在傳統汽車豪強競爭激烈的北美市場，Stellantis 也擁有 10%左右的市占率。對于意在開拓廣闊國際市場的零跑而言，Stellantis 具有充足的渠道優勢。圖表圖表64：Stellantis 在全球均有布局，在歐美市場份額不俗在全球均有布局，在歐美市場份額不俗 資料來源：Fiat Group World，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020210120210320210520210720210920211

120、1202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407月銷量(輛)市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)合作規劃：合營銷售規劃分為三大階段，合作規劃：合營銷售規劃分為三大階段，24 年年 Q3 將率先在歐洲交付將率先在歐洲交付 根據根據 2023 年年 10 月的月的公司公告，合營銷售規劃分為三大階段：公司公告，合營銷售規劃分為三大階段：（1）2024-2027 年：階段總銷量預計超年：

121、階段總銷量預計超 56 萬萬輛，交易上限總額超過輛，交易上限總額超過 380 億人民幣。億人民幣。為平衡合作雙方利益，給予合營公司一個孵化期以在海外建立品牌地位與價格優勢，設定 0 參考利潤，即外銷價格=基準價格；（2）2028-2030 年：階段總銷量預計近年：階段總銷量預計近 115 萬輛，交易上限總額接近萬輛，交易上限總額接近 2000 億人民幣。億人民幣。經參考可比電動汽車制造商數據，擬定參考利潤率為 2%5%，即外銷價格=基準價格*（1+2%5%）；（3）2031-2037 年：階段總銷量預計超年：階段總銷量預計超 400 萬輛，交易上限總額超萬輛，交易上限總額超 7500 億人民幣

122、。億人民幣。目標預期參考利潤將不低于 2%。圖表圖表65：2024-2037 年零跑國際預計將為公司帶來可觀的增量年零跑國際預計將為公司帶來可觀的增量 初步推出階段初步推出階段 第二階段第二階段 第三階段第三階段 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 年 度 上 限總額(億元)23.39 111.07 249.92 438.53 503.52 679.94 745.61 822.54 897.90 1050.16 1088.35 1111.93 1238.84 1350.07 估 計 銷 量(

123、萬輛)2.08 8.66 18.20 27.93 29.97 40.66 43.63 47.76 50.98 57.97 58.64 58.64 64.90 69.35 注：總額包括整車、零部件及售后服務等 資料來源：公司公告，華泰研究 零跑第一步將進入歐洲市場，預計零跑第一步將進入歐洲市場，預計 24Q3 開始交付。開始交付。零跑國際計劃自今年 9 月起在法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、希臘和羅馬尼亞歐洲 9 國市場推出零跑汽車，劃在今年年底前共計拓展 200 家銷售網點，并在 2026 年將銷售網絡拓展至 500 家。根據公司發布會，2024 年年底，零跑國際產品還將于三

124、大地區上市：（1）中東和非洲地區的土耳其、以色列和法屬海外領地，（3）印度和亞太地區的澳大利亞、新西蘭、泰國、馬來西亞，（3）以及南美地區的巴西和智利。圖表圖表66：2024 年年 9 月零跑國際將首先在歐洲開啟銷售月零跑國際將首先在歐洲開啟銷售 圖表圖表67：2024 年年 Q4 零跑國際還將進軍印度和亞太、中東非以及南美零跑國際還將進軍印度和亞太、中東非以及南美 資料來源：零跑國際成立發布會（2024 年 5 月），華泰研究 資料來源：零跑國際成立發布會（2024 年 5 月），華泰研究 零跑國際價格策略和產品規劃：以具有競爭力的價格聚焦主流銷量細分市場。零跑國際價格策略和產品規劃：以具有

125、競爭力的價格聚焦主流銷量細分市場。從車型角度，C10 作為旗艦車型，T03 作為入門車型將首先進入市場，且未來三年零跑國際每年至少會推出一款車型。從定價策略上，綜合考慮（1）油電同價，（2）競品的價格，以及（3）市場策略快速進入市場，預計零跑國際的產品定價將會具有很強競爭力，同等配置價格更低或同等價格更高配置。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表68：零跑國際產品規劃零跑國際產品規劃 資料來源：零跑國際成立發布會（2024 年 5 月），華泰研究 技術出海：技術出海：有望推進有望推進對對 Stellantis 的技術授權，

126、的技術授權，拓展拓展技術出海技術出?？赡苄钥赡苄?當前零跑技術共享分為四種模式當前零跑技術共享分為四種模式，最基礎的為電子電氣架構（，最基礎的為電子電氣架構（EEA）技術共享技術共享，然后依次，然后依次是三電系統、下車體和是三電系統、下車體和整車整車車身平臺車身平臺，四種模式出海難度逐漸加大，當前本土廠商涉足較少。2023 年 7 月，公司發布全域自研“四葉草”中央集成式電子電氣架構，已具備從輸出單個核心零部件到基于整車級合作的技術共享能力，而與 Stellantis 的合作也證明公司已成為國內自主品牌汽車企業技術出海的頭部代表。引入引入 Stellantis 將進一步延拓技術出海的無限可能，

127、助力零跑探索整車制造商將進一步延拓技術出海的無限可能，助力零跑探索整車制造商+技術輸出技術輸出Tier 1 的雙重身份。的雙重身份。2023 年 8 月，零跑董事長朱江明在受界面新聞等采訪時提及，未來零跑的定位不僅是整車制造商，還將作為核心技術輸出公司，并且在 2024 年 5 月零跑國際成立發布會宣布零跑商業模式升級，將探索 Tier 1 角色。當前，公司在國內企業中盡管已經具備技術出海的相對優勢，但實踐上仍屬于起始階段。與 Stellantis 的技術合作有望更深入挖掘公司技術潛在客戶，從而幫助現有車企降本或幫助非車企進入汽車行業，兌現零跑“核兌現零跑“核心技術輸出商”的第二重身份，打造盈

128、利端第二增長曲線。心技術輸出商”的第二重身份，打造盈利端第二增長曲線。圖表圖表69：零跑汽車作為唯一新勢力入選零跑汽車作為唯一新勢力入選 2023 福布斯中國出海全球化品牌福布斯中國出海全球化品牌 Top30 資料來源：福布斯公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)盈利預測盈利預測和估值和估值 我們對零跑汽車銷量以及財務預測如下：我們對零跑汽車銷量以及財務預測如下：1）汽車銷量：）汽車銷量：考慮到 24 年 C10 和 C16 新車型的上市交付，且所在的 10-20 萬區間為汽車市場主流價格帶，公司車型矩陣愈加完善，

129、并且零跑國際將于 2024 年 Q3 在歐洲開啟交付，所以我們預計公司未來幾年銷量將會高速增長。其中 C01 和 C10 是公司主力車型，我們預計 24-26 年兩款車型（包括其換代車型）銷量仍將保持較高，而 T03 和 C10 車型隨著零跑國際進軍海外，24-26 年銷量將會有較大增長；此外根據公司半年報交流，未來幾年每年預計發布多款新車，也是公司銷量提升的重要驅動。綜上，我們預計 24-26 年公司汽車總銷量分別為 26.6/48.5/69.4 萬輛，同比+85%/+82%/+43%。圖表圖表70：2021-2026E 公司汽車銷量數據（輛）公司汽車銷量數據（輛）2021 2022 202

130、3 2024E 2025E 2026E 總銷量總銷量 44378 110772 144155 266312 485120 693520 YOY 150%30%85%82%43%C01 4815 25085 33223 60520 69120 C11 4678 44086 80616 71387 79400 63600 S01 290 44 T03 39410 61827 38454 50391 85200 96000 其中：T03海外 6000 36000 57600 C10 74111 129000 148800 其中：C10海外 3000 24000 38400 C16 37200 670

131、00 68000 B10 47000 88000 其中：B10海外 18000 30000 B01 14000 66000 其中：B01海外 4000 24000 B05 3000 39000 其中：B05海外 1000 12000 D 系列車型 1 12000 D 系列車型 2 12000 A 系列車型 1 12000 A 系列車型 2 12000 其他車型 7000 資料來源：中汽協，公司官網，華泰研究預測 2）營業收入：）營業收入：公司營業收入主要受到汽車銷量增長驅動，假設現有車型售價變化不大并且未來新車型價格也將主要集中于 10-20 萬價格帶之間，我們預計公司汽車銷售收入 24-26

132、年分別為 318.66/570.03/794.56 億元，考慮很小比例的其他業務收入（主要是提供服務和汽車監管積分銷售）后，預計公司 24-26 年總營收分別為 318.91/570.49/795.20 億元，同比+90%/+79%/+39%。3）毛利情況：）毛利情況：21 年以來，公司的毛利率持續提升，23 年已經實現正毛利率，而綜合考慮銷量提升帶來規模效應，公司全棧自研戰略以及平臺化降本的持續推進，我們預計公司的毛利率將有望持續提升，24-26 年單車毛利分別為 0.75/1.15/1.30 萬元，毛利率分別為6.3%/9.8%/11.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

133、必一起閱讀。33 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表71：2021-2026E 公司財務數據及預測（百萬元）公司財務數據及預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 3132.06 12384.63 16746.69 31891.27 57049.01 79519.68 YOY 295%35%90.43%78.89%39.39%車輛及部件銷售車輛及部件銷售 3106.29 12184.36 16710.83 31865.76 57003.37 79456.06 收入占比 97.7%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%其他收入（

134、服務收入等）其他收入（服務收入等）73.24 6.62 13.93 25.51 45.64 63.62 收入占比 2.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%毛利毛利-1387.63-1911.32 80.47 1997.34 5578.88 9015.76 平均單車毛利（萬元）-3.13-1.73 0.06 0.75 1.15 1.30 毛利率毛利率-43.6%-15.7%0.5%6.3%9.8%11.3%期間費用期間費用 1543.83 3260.07 4414.95 5663.24 7385.85 9146.09 期間費用率 48.6%26.7%26.4%17.8%12.9%11.5

135、%銷售費用 427.86 1113.59 1795.20 2041.04 3080.65 4055.50 銷售費率 13.5%9.1%10.7%6.4%5.4%5.1%管理費用 398.31 842.10 857.10 957.10 1057.10 1157.10 管理費率 12.5%6.9%5.1%3.0%1.9%1.5%研發費用 740.02 1410.65 1919.79 2879.69 3455.62 4146.75 研發費率 23.3%11.6%11.5%9.0%6.1%5.2%財務收入/(費用)凈額-22.35-106.26-157.14-214.58-207.52-213.26

136、財務費率-0.7%-0.9%-0.9%-0.7%-0.4%-0.3%金融資產減值金融資產減值-0.30-1.79 0.03 0.03 0.03 0.03 其他收入其他收入-經營經營 66.29 83.94 89.01 89.01 89.01 89.01 其他經營凈收益其他經營凈收益 19.50-31.30 25.56 25.56 25.56 25.56 權益法下應占聯營公司利潤權益法下應占聯營公司利潤/損失損失 0.20 11.71 4.09 64.68 784.98 1446.42 注：貨幣單位若無無特殊說明的均為百萬元人民幣 資料來源：中汽協，公司官網，華泰研究預測 4）費用情況和投資收益

137、：）費用情況和投資收益：由于公司規模效應逐漸體現，預計未來公司銷售/管理/研發費用將會保持增長，但是相關費用率和財務費用率會隨著規模效應顯現而下降，期間費率 24-26年預計分別為 17.8%/12.9%/11.5%。5）零跑國際的利潤：）零跑國際的利潤：隨著 2024 年 Q3 零跑國際開始在海外銷售汽車，借助 Stellantis 已有渠道優勢逐漸進入更多市場，海外將對于營收和利潤產生較大貢獻。我們預計 24-26 年零跑國際汽車銷量分別為 9000/83000/186000 輛，零跑國際利潤為 1.32/16.02/29.52 億元，而公司持有零跑國際 49%的股權，所以權益法下應占聯營

138、公司利潤科目將達到0.65/7.85/14.46 億元。具體來看：通過對 T03 和 C10 兩款車型進行測算，在整車出口和考慮歐盟加稅的背景下，我們測算兩款車型單車利潤分別約為 0.8 萬和 2.8 萬元。而根據財新網報道，2024 年 6 月公司成功在波蘭工廠組裝 T03 車型；為規避整車出口歐洲的高昂關稅，公司后續將采取 KD(knock-down)散裝件出口的形式在波蘭進行生產，我們預計 KD 形式單車利潤會比整車直接出口更高，預計 2025 年 T03 和 C10 車型單車利潤分別為 1.4 和 3.2 萬元。而 2026 年考慮到歐洲和全球市場電動車競爭加劇，預計單車利潤會下降到

139、1.4 萬元和 2.9 萬元。而 B平臺和 A 平臺車型相對較小，預計單車利潤與 T03 車型相近。6）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：綜上，我們預計公司 24-26 年凈利潤為-34.87/-9.07/+14.31 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)圖表圖表72：2024E-2026E 年零跑國際銷量和利潤預測年零跑國際銷量和利潤預測 年份年份 2024E 2025E 2026E 零跑國際銷量（輛）零跑國際銷量（輛）9000 83000 186000 T03 6000 36000 57600 C10 3000 24000 38

140、400 B10 18000 30000 B01 4000 24000 B05 1000 12000 A 系列車型 1 12000 A 系列車型 2 12000 零跑國際單車利潤（萬人民幣）零跑國際單車利潤（萬人民幣）T03 0.8 1.4 1.3 C10 2.8 3.2 2.9 B10 1.5 1.4 B01 1.5 1.4 B05 1.4 1.3 A 系列車型 1 1.0 A 系列車型 2 1.0 零跑國際利潤（億人民幣）零跑國際利潤（億人民幣）1.32 16.02 29.52 T03 0.48 5.04 7.26 C10 0.84 7.68 11.06 B10 2.70 4.05 B01

141、0.60 3.24 B05 1.51 A 系列車型 1 1.20 A 系列車型 2 1.20 其中歸屬于零跑的利潤其中歸屬于零跑的利潤 0.65 7.85 14.46 資料來源：中汽協，公司官網，華泰研究預測 我們選取電動汽車新勢力蔚來、小鵬和理想作為零跑汽車的可比公司，因零跑國際 24 年Q3 開始海外銷售，逐漸為公司貢獻營收和利潤，24 年還處于海外銷售導入最初期，故我們選擇 25 年預測數據進行估值?？杀裙?25 年的 PS 估值 IFind 一致預期均值為 0.67，給予公司給予公司 25 年年 0.67 倍的倍的 PS，對應目標價為，對應目標價為 31.24 港幣，首次覆蓋給予港幣

142、，首次覆蓋給予買入買入評級。評級。圖表圖表73：可比公司估值表可比公司估值表 市值市值 企業價值企業價值 營收（十億元）營收（十億元）EV/sales PS 公司公司 股票代碼股票代碼（十億元）（十億元）（十億元）（十億元）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 理想汽車-W 2015 HK 144.09 72.69 152.70 223.87 0.48 0.32 0.94 0.64 蔚來-SW 9866 HK 60.94 58.30 68.64 99.04 0.85 0.59 0.89 0.62 小鵬汽車-W 9868 HK 55.72 53.17 50.23

143、 74.85 1.06 0.71 1.11 0.74 平均 0.79 0.54 0.98 0.67 注：匯率假設：1 港幣兌換 0.92 人民幣；可比公司數據來自 IFind，日期截止到 2024 年 9 月 3 日 資料來源：IFind，華泰研究預測 圖表圖表74：零跑汽車零跑汽車 PE-Bands 圖表圖表75：零跑汽車零跑汽車 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 013253851Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24 May-24(港幣)零跑汽車x022436587Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23

144、 Jan-24 May-24(港幣)零跑汽車8.0 x6.5x5.0 x3.5x2.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)風險提示風險提示 1)行業競爭超預期加劇，公司銷量不及預期行業競爭超預期加劇，公司銷量不及預期 在新能源滲透率不斷提升的背景下，近幾年公司的銷量處于快速提升階段，但行業競爭也逐漸激烈，若公司未來車型在定價或者配置方面等不再具備優勢可能導致銷量不及預期。2)價格戰繼續升級，毛利提升不及預期價格戰繼續升級，毛利提升不及預期 若行業價格競爭更加激烈或公司平臺化和規?；当境潭炔患邦A期，可能導致公司毛利率提升不及預

145、期，影響最終盈利。3)零跑國際銷量或利潤不及預期零跑國際銷量或利潤不及預期 當前歐盟反傾銷的落地和征收還未完全確定，若歐盟最終懲罰性關稅落地和執行超出預期，可能影響零跑國際的定價、銷量以及最終利潤，以及可能存在歐洲本地化生產的可能，也均會影響零跑國際的業績。此外可能存在 Stellantis 的海外渠道銷售不及預期。4)意外事件或產品質量意外事件或產品質量問題問題影響公司銷量影響公司銷量 若后續公司因產品質量或者其他原因出現相關負面新聞等，可能會影響公司銷量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金

146、流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 12,385 16,747 31,891 57,049 79,520 EBITDA(4,799)(3,772)(2,981)(204.69)2,299 銷售成本(14,296)(16,666)(29,894)(51,470)(70,504)融資成本(106.26)(157.14)(214.58)(207.52)(213.26)毛利潤毛利潤(1,911)80.47 1,997 5

147、,579 9,016 營運資本變動(2,417)(4,931)1,022 2,229(1,324)銷售及分銷成本(1,114)(1,795)(2,041)(3,081)(4,056)稅費(0.05)(0.08)(0.06)(0.02)0.03 管理費用(842.10)(857.51)(957.10)(1,057)(1,157)其他 4,923 9,942 2,329 722.54(33.16)其他收入/支出(1,360)(1,805)(2,765)(3,341)(4,032)經營活動現金流經營活動現金流(2,400)1,082 155.25 2,540 728.31 財務成本凈額 106.26

148、 157.14 214.58 207.52 213.26 CAPEX(1,418)(1,394)(1,950)(1,950)(1,550)應占聯營公司利潤及虧損 11.71 4.09 64.68 784.98 1,446 其他投資活動 126.44(3,466)(51.26)0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(5,109)(4,216)(3,487)(907.39)1,431 投資活動現金流投資活動現金流(1,292)(4,860)(2,001)(1,950)(1,550)稅費開支(0.05)(0.08)(0.06)(0.02)0.03 債務增加量 1,295 536.69 645.86 7

149、50.00 750.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 5,688 7,778 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(5,109)(4,216)(3,487)(907.40)1,431 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(415.66)(601.21)(720.43)(910.22)(1,081)其他融資活動現金流(627.09)237.22 214.58 207.52 213.26 EBITDA(4,799)(3,772)(2,981)(204.69)2,299 融資活動現金流融資活動現金流 6,

150、355 8,552 860.45 957.52 963.26 EPS(人民幣，基本)(3.82)(3.15)(2.61)(0.68)1.07 現金變動 2,664 4,773(985.57)1,547 141.57 年初現金 4,338 6,949 11,731 10,746 12,293 匯率波動影響(52.89)9.50 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 6,949 11,731 10,746 12,293 12,435 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 1,749 1,719 3,26

151、3 5,887 7,038 應收賬款和票據 1,722 940.31 3,586 5,145 7,468 現金及現金等價物 6,949 11,731 10,746 12,293 12,435 其他流動資產 3,218 8,079 6,000 5,000 4,000 總流動資產總流動資產 13,638 22,470 23,595 28,326 30,940 業績指標業績指標 固定資產 3,208 3,868 4,938 5,860 6,252 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 446.63 449.68 470.32 488.31 503.

152、65 增長率增長率(%)其他長期資產 1,975 1,666 1,980 3,065 4,873 營業收入 295.41 35.22 90.43 78.89 39.39 總長期資產總長期資產 5,629 5,984 7,389 9,414 11,629 毛利潤 37.74(104.21)2,382 179.32 61.61 總資產總資產 19,268 28,453 30,984 37,739 42,569 營業利潤 82.23(16.25)(13.97)(49.55)(87.95)應付賬款 7,749 11,869 15,036 16,990 21,787 凈利潤 79.53(17.47)(1

153、7.30)(73.98)(257.67)短期借款 1,168 1,685 2,081 2,581 3,081 EPS 79.53(17.47)(17.30)(73.98)(257.67)其他負債 340.20 399.88 500.00 800.00 1,000 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 9,257 13,954 17,617 20,371 25,868 毛利潤率(15.43)0.48 6.26 9.78 11.34 長期債務 1,042 1,061 1,311 1,561 1,811 EBITDA (38.75)(22.52)(9.35)(0.36)2.89 其他長

154、期債務 709.41 940.20 1,000 1,200 1,500 凈利潤率(41.25)(25.18)(10.93)(1.59)1.80 總長期負債總長期負債 1,752 2,002 2,311 2,761 3,311 ROE(65.97)(40.62)(29.61)(7.07)10.22 股本 1,143 1,337 1,337 1,337 1,337 ROA(32.14)(17.67)(11.73)(2.64)3.56 儲備/其他項目 7,116 11,161 9,719 13,270 12,052 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 8,259 12,498 11,056 14,60

155、7 13,389 凈負債比率(%)(57.38)(71.89)(66.51)(55.80)(56.33)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.47 1.61 1.34 1.39 1.20 總權益總權益 8,259 12,498 11,056 14,607 13,389 速動比率 1.28 1.49 1.15 1.10 0.92 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.78 0.70 1.07 1.66 1.98 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 36.82 28.62 25.55 27.55 28.55 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023

156、 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 140.65 211.88 162.00 112.00 99.00 PE(5.30)(6.80)(8.22)(30.90)19.60 存貨周轉天數 31.46 37.46 30.00 32.00 33.00 PB 3.28 2.29 2.59 1.92 2.09 現金轉換周期(72.38)(145.80)(106.45)(52.45)(37.45)EV EBITDA(4.63)(4.84)(6.73)(96.56)9.08 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(3.82)(3

157、.15)(2.61)(0.68)1.07 自由現金流收益率(%)(30.39)(35.54)(13.76)0.26(2.02)每股凈資產 6.18 9.35 8.27 10.93 10.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，宋亭亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（

158、已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證

159、本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰

160、及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會

161、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機

162、構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機

163、構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclo

164、sure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通

165、、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師宋亭亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的

166、收入。零跑汽車（9863 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。零跑汽車（9863 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。零跑汽車（9863 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生

167、工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。

168、華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒

169、生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無

170、評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 零跑汽車零跑汽車(9863 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：

171、CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京

172、南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司