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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 淳中科技（603516.SH）首次覆蓋報告 顯控主業反轉，進軍算力檢測打開成長空間 2024 年 09 月 07 日 公司為業內領先的專業音視頻解決方案提供商。公司產品連接信息采集和顯示系統，適用于指揮控制中心、智能會議室商業娛樂及 AI 應用等多媒體視訊場景，廣泛應用于特定行業/應急管理/電力/能源/黨政機關/教育/商業等領域，核心下游主要集中在特定行業信息化部署中。公司于 2011 年在北京成立，2018 年在上海證券交易所主板掛牌上市，是華為星閃聯盟成員。特定行業訂單延遲落地致近年業績承壓，預計 24 年下游景

2、氣度加速反轉。預計 25 年國內顯控設備行業規模超過 100 億元，且 5G 建設持續推進，超高清視頻助力顯控行業發展。特定行業等下游行業景氣度回暖，24 年主業恢復確定性加大。1）隨著十三五軍隊機械化轉向十四五的智能化，預計十四五最后兩年24、25 年軍工信息化預算加速落地；2）中央財政于 23Q4 增發萬億元國債，重點投向包含應急能力提升工程，將加強各級應急智慧部體系建設，公司有望受益。預計隨著傳統業務下游需求恢復及新拓展業務成效顯現，業績增長有望提速；費用較為剛性，規模效應將帶動利潤加速釋放。突破音視頻領域專業芯片、夯實核心競爭力&貢獻業績增量。自研音視頻處理 ASIC 芯片于 23 年

3、完成流片，目標是自用+外銷，有望提升整體公司毛利率并增厚業績?；谑嗄暌粢曨l算法積累，24 年 4 月一次性推出三款芯片：1）寒爍：全球首發 LED“ALL IN ONE”一體化芯片，告別傳統采用發送卡/接收卡、網線和高功耗的時代，使用場景更為廣闊；2）宙斯：國產首顆自主可控的專業音視頻處理 ASIC 芯片，突破海外芯片“卡脖子”的問題，自用有望提高公司毛利率，高清音視頻 ASIC 芯片領域存在較大的國產替代空間，未來外銷貢獻業績增量；3）雷神：人機交互顯示芯片，可以應用于工業控制/美容儀器/醫療器械/充電樁/智能家居等領域。取得 N 公司供應商代碼，測試及檢測平臺業務有望打開成長空間。取得

4、了N 公司的 Vendor Code，業務含各類產品的測試與檢測平臺，目前正在對接的產品包括：液冷測試平臺、基于 AI 的檢測平臺、各種測試板卡等，與 N 公司對接的業務實現了從“0”到“1”的突破，海外業務收入 同比顯著增長；隨著 N 公司產品的快速迭代，公司適配的產品系列也在持續增加。預計訂單將逐季加速落地，PO 訂單的穩步增長將為公司業績提升注入新動能。投資建議：公司持續拓展音視頻系統產品線和下游；自研芯片實現突破，有望提升毛利率、夯實核心競爭力；與 N 公司合作的測試及檢測平臺今年起逐步貢獻業績增量。預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 0.9/1.3/2.0 億元，對應 PE

5、 為 58/39/26x。結合公司壁壘及增速，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟波動，技術迭代不及預期，原材料成本增加，N 公司合作不及預期風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）499 634 811 1,075 增長率（%）31.0 27.1 27.8 32.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）17 91 134 200 增長率（%）-41.5 420.0 47.1 49.9 每股收益（元）0.09 0.45 0.66 0.99 PE 300 58 39 26 PB 4.9 4.2 3.9

6、 3.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 09 月 06 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：26.02 元 Table_Author 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 郵箱： 研究助理 范宇 執業證書：S0100123020004 郵箱： 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 淳中科技：領先的專業音視頻解決方案提供商.3 1.1 國內領先顯控企業，下游主要為特定行業.3 1.2 營收主要來源于顯控產品，業績拐點已現.4 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯

7、發展信心.6 2 橫向拓展前沿新品，下游需求反轉夯實基本盤.8 2.1 預計 24 年特定行業需求景氣度反轉，超高清趨勢推動行業持續增長.8 2.2 推出 AR、AI 等新產品，有望貢獻業績增量.10 3 縱向自研顯控芯片，有望降本并增強核心競爭力.13 4 取得 N 公司供應商代碼，進軍算力檢測業務打開成長空間.15 5 盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測假設與業務拆分.17 5.2 估值分析.18 5.3 投資建議.19 6 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 rVlUwPqQwPeUfV8O9RaQnPoOpNtPiNnNvMfQoOuNaQmMvMuOtPyRMYp

8、MmP淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 淳中科技：領先的專業音視頻解決方案提供商 1.1 國內領先顯控企業，下游主要為特定行業 公司是業內領先的專業音視頻（Pro Audio&Visual，簡稱“Pro AV”）系統解決方案提供商，產品處于控制處理層，連接信息采集和顯示系統。圖1：公司提供音視頻控制設備及解決方案，產品連接信息采集和顯示系統 資料來源：公司官網、公司年報，民生證券研究院整理 發展歷史：橫向拓展產品線、縱向延伸至上游芯片。公司成立于 2011 年，2018 年在上交所主板上市，2020 年研發專業音頻

9、處理 ASIC 芯片，2024 年公司一次性推出寒爍、宙斯、雷神三款芯片。公司不斷豐富產品解決方案、拓展行業和市場，為各層級大數據中心、智慧城市、智慧交通等業務提供專業的音視頻顯控解決方案。圖2：淳中科技發展歷程 資料來源：公司官網、公司年報，民生證券研究院整理 公司卡位顯示控制產業鏈中游。公司產品主要解決信號多路傳輸問題，處于顯示控制產業鏈的中游，上游主要為電子元器件、芯片、視音頻外設廠商，公司主要采購國外芯片如賽靈思等 FPGA 芯片，也逐步開始自研芯片，下游客戶主要為集成商。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 下游

10、行業中特定行業占比接近 60%。公司顯控產品廣泛應用于社會各行業的指揮控制中心、智能會議室及商業應用等多媒體視訊場景：指揮控制中心：開始向跨區域、跨部門和跨系統的應急聯動方向發展。智能會議室：政府大型會議室、企業會議室、視頻會議室、培訓報告廳等相關應用場景。商業應用：博物館、展覽館、規劃館等傳統應用場景；新型數字消費業態如沉浸式餐廳、游戲互動、全景 KTV 等智能化沉浸式服務體驗。據招股說明書，公司特定行業營收占比最高，2017H1 占比接近 60%，政府約占 10%左右，其余行業占比較低。圖3：顯控行業產業鏈 資料來源：淳中科技招股說明書，民生證券研究院整理 1.2 營收主要來源于顯控產品，

11、業績拐點已現 公司產品品類已拓展為專業視聽、虛擬現實、人工智能和專業芯片四大系列。其中，專業視聽產品（信號處理、音頻會議、平臺管理、中央控制、傳輸接口）24 年上半年收入占比超過 7 成，虛擬現實產品占 15.32%。圖4：公司四大產品線 資料來源：公司官網，民生證券研究院 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：公司 24H1 收入結構 資料來源：ifind，民生證券研究院整理 特定行業訂單延遲落地致近年業績承壓，23 年業績拐點已現。受益于下游行業信息化的發展，18-20 年公司總營收持續攀高，從 2.76 億元增

12、至 4.83 億元，CAGR 為 32.33%，歸母凈利潤也從 18 年的 0.85 億元增至 20 年的 1.28 億元，CAGR 為 22.86%。21-22 年下游需求疲軟致產品訂單額下降，疊加芯片供應鏈緊張，公司業績承壓，22年特定行業訂單延遲影響凸顯，營收同比下降18.6%，歸母凈利潤同比下降 64.7%。23 年公司營收 4.99 億元，同比增長 31%，收入快速增長主要由于下游需求逐步恢復且公司不斷豐富產品系列，新推出了虛擬現實產品，對收入增長貢獻較大。23年歸母凈利潤為0.18 億元，同比下降40.27%，利潤承壓主因 1）公司毛利率因收入結構變動和芯片漲價承壓，非特定行業毛利

13、率相對較低、新產品毛利率較低；2）前瞻布局新產品加大費用投入所致，且股份支付費用同比增加。24H1 實現收入 2.34 億元，同比增長 7.22%，主因公司重點行業客戶業務需求逐步復蘇，公司產品品類拓展前瞻布局新賽道 AI 板塊從“0”到“1”帶來業務增量；歸母凈利潤為 0.39 億元，同比增長 494%，利潤顯著增加的原因主要在于 1）公司注重提高簽約合同質量，綜合毛利率較上年同期回升 9.87 個百分點；2）公司對內提高運營效率，降本增效，期間費用同比略有下降 3）“淳中轉債”于 2024 年 4 月完成轉股和強贖，相應減少了債券利息費用。圖6：2018-2024H1 公司營收及同比增長率

14、 圖7：2018-2024H1 歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 研發費用逐年增高，18-22 年公司研發費用分別為 0.47/0.5/0.62/0.66/0.7272%15%7%5%1%專業視聽產品虛擬現實產品人工智能產品配套產品其他業務275.6371.3482.6468.1380.8499233.6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600201820192020202120222023 2024H1營業總收入（百萬元）同比增長率85114.2128.383.129.317.

15、539.2-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140歸母凈利潤（百萬元）同比增長率淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 億元；23 年公司總的期間費用率為 26.65%，同比下降 3.55pct，呈向好趨勢。公司前置投入已初步成效，多款新品、芯片面世；規模效應下，費用較為剛性、趨于穩定，公司凈利潤有望隨收入增長逐步釋放。圖8：2018-2024H1 毛利率和凈利率情況 圖9：2018-2024H1 年公司費用率情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：if

16、ind，民生證券研究院 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心 公司股權結構相對集中，高管持股近四成。截至 2024 年 8 月 20 日，公司董事長何仕達持股比例為 24.7%，為公司的實際控制人，副總經理張峻峰持股9.3%，研發中心負責人黃秀瑜持股 3.5%。三位高層合計持股 37.5%，股權結構較為集中。此外，公司 2023 年員工持股計劃持股占比 1.66%。圖10：公司股權結構圖（截至 2024H1）資料來源：ifind，民生證券研究院整理 23 年發布股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。23 年 5 月公司發布 2023 年股票期權激勵計劃，授予 221 位技術核心骨干共 324

17、萬份股票期權，授予價為17.93 元/份?？己四甓葹?2023-2024 年兩個會計年度，以公司 2022 年營業收入或凈利潤為基數，授予股票期權各年度業績考核方式為滿足以下兩個條件之一：72.40%68.30%58.80%57.90%51.60%43.50%53.30%30.80%30.80%26.60%17.80%7.70%3.20%16.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024H1毛利率（%）凈利率（%）31.93%24.78%24.04%27.34%30.20%26.65%24.83%-10%0%10%20%30

18、%40%2018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1、以 22 年凈利潤為基數，23 年凈利潤增長率不低于 150%，24 年凈利潤增長率不低于 200%；2、以 22 年營收為基數，23 年營收增長率不低于 50%，24 年營收增長率不低于 100%。2024 年 2 月 1 日公司發布股份回購公告，公司以集中競價交易方式回購公司股份，本次回購股份價格不超過 30 元/股，回購股份的資金總額為不低于人民幣2000萬元

19、且不超過人民幣4000萬元，回購期限自第三屆董事會第二十五次會議審議通過回購股份方案之日起 12 個月?；刭徺Y金來源為公司自有資金。表1：公司股權激勵計劃解鎖條件（對應業績）2022 年 2023 年 2024 年 營收（百萬元）380.8 571.2 761.6 營收 yoy（以 22 年為基數）50%100%凈利潤（百萬元）29.3 73.3 88.0 凈利潤 yoy（以 22 年為基數）150%200%資料來源：公司股權激勵計劃授予公告，民生證券研究院預測 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 橫向拓展前沿新品，

20、下游需求反轉夯實基本盤 2.1 預計24年特定行業需求景氣度反轉，超高清趨勢推動行業持續增長 軍隊信息化建設有望加速。十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要明確指出要加快國防和軍隊現代化，加快機械化信息化智能化融合發展。23 年特定行業訂單延遲落地，24、25 年是十四五最后兩年，軍隊信息化預算有望加速落地。國防支出預算從 2016 年的 0.95 億元增加到 2024 年的 1.67 億元，為加快國防信息化建設進程做了良好保障。軍隊指揮系統是軍事信息化的首要表現形式。指揮系統需要將多媒體通訊平臺、桌面會議系統、作戰仿真系統、攝錄系統和桌面協作系統進行計算機或視頻處理系統傳輸至各個顯示大屏幕及

21、顯示終端上。整套系統通常需要采用最新一代的音視頻同步處理技術，所有設備均采用模塊化的設計，具備良好的穩定性、可靠性、安全性，并具備良好的顯示信號數量的擴展能力。公安部門迫切需要推進信息化建設，公安支出預算增長。作為一個城市的治安維護和交通管理部門，必須涵蓋整個轄區內的視頻監控信息，同時要確保對視頻監控信息的實時監控、調用、管理。作為統籌全局的指揮控制室亦對顯控系統提出了更高的要求，需要能夠收集各類信息指標，并能夠引導系統做出判斷。據財政部消息，中國 2023 年公共安全支出為 2245.58 億元，同比增長 14.3%，近年來我國公共安全支出呈上升態勢，為全力建設信息化社會安防體系提供保障。圖

22、11：2016-2024 年財政部國防支出預算 圖12：2018-2023 年公共安全支出 資料來源：財政部，民生證券研究院 資料來源：財政部，民生證券研究院 公司在特定行業經驗豐富、優勢凸顯。公司推出的 Poseidon（波塞冬）系統從功能上整合了混合矩陣、圖像拼接、音視頻同步傳輸、大屏幕圖像時鐘同步輸出、中央控制系統、KVM 系統、網路編解碼、OSD 字幕滾動等、遠程基于 IP或者高分辨率圖像傳輸、4K 或更高分辨率圖像處理等各類功能，滿足了軍隊對圖像信息一體化的要求。公司先后參與完成了某軍事科學院、某空軍機場調度指揮中心、某戰時指揮部、某軍分區指揮中心等大量國防項目的建設，為我國的國防0

23、%2%4%6%8%10%0200040006000800010000120001400016000180002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024軍費預算（億元）增長率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500201820192020202120222023公共安全支出（億元）增長率淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 信息化建設貢獻了自己的力量。且公司推出的顯控系統設備，包括編解碼系統、KVM矩陣、高清數字混合矩陣、錄播系統等

24、，能夠滿足公安領域的不同需求。公司已經參與完成了全國數百個公安監控指揮中心的建設。圖13：KVM 系統現場展示 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院整理 5G 建設持續推進，超高清視頻助力顯控行業發展。超高清視頻是繼視頻數字化、高清化之后的新一輪重大技術革新。22 年我國超高清視頻產業總體規模超過 4 萬億元，4K 產業生態體系基本完善，8K 關鍵技術產品研發和產業化取得突破，形成一批具有國際競爭力的企業。截至 22 年年底，我國超高清視頻產業規模約 3 萬億元，25 年將進一步增至 5 萬億元，市場空間廣闊。LED 顯示控制及視頻處理產品在 LED 整機的成本構成占比約 10%，顯示控制

25、設備下游以 LED、LCD、OLED 及激光投影等顯示屏生產商為主。22 年后下游行業需求回暖，疊加小間距LED/XR/5G+超高清視頻等技術的發展，帶動LED行業發展，進而驅動顯控設備行業發展。據諾瓦星云招股說明書，25年國內顯控設備行業規模超過 800 億元。圖14：18-24 年中國超高清視頻產業規模預測(萬億元)圖15：25 年預計顯示控制設備市場超 800 億元（單位：十億元）資料來源：中商情報網，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股說明書，民生證券研究院 競爭對手包括老牌歐美設備廠、國內視頻解決方案廠。目前以 Extron、Barco 等歐美國家的專業設備廠商為第一梯隊，這些公司

26、具備多年信號數據處理0.981.321.792.453.004.005.000.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023202457.6預測值：82.5010203040506070809020212025淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 經驗，產品覆蓋面廣，銷售渠道完善。國內在該領域起步較晚，上世紀九十年代末才陸續出現以實現基本功能為主的國產品牌，但發展初期都不具備核心技術研發實力，產業以進口引入和加工生產為主。國內同行業上市公司包括小鳥股份、卡萊特、諾瓦

27、星云等，其中卡萊特和諾瓦星云主要做二合一的視頻處理設備（將顯示控制系統發送器集成在視頻處理設備），淳中科技和小鳥股份主要側重視頻處理設備。表2：國內可比公司介紹 淳中科技 小鳥股份 卡萊特 諾瓦星云 主營業務 集中式產品，整體音視頻解決方案 分布式產品 LED 顯示控制及視頻處理設備龍頭，趕上了 LED 的間距變小趨勢 從發射接收卡龍頭，切入顯控行業，LED 顯示控制及視頻處理設備龍頭，趕上了 LED 的間距變小趨勢 下游客戶 黨政軍公安指揮中心、應急管理廳等 智慧城市，全球安防龍頭公司、國家機關、事業單位 LED 顯示屏生產商 利亞德、洲明科技、艾比森、強力巨彩、聯建光電等 LED 行業龍頭

28、，大華股份等安防行業龍頭 21 年市占率/12%34%23 年營收（億元）4.99/10.20 30.54 資料來源：諾瓦星云招股書、卡萊特招股書，民生證券研究院整理 2.2 推出 AR、AI 等新產品，有望貢獻業績增量 海外蘋果推出 Vision Pro 促進 XR 應用落地場景打開。24 年 2 月蘋果推出Vision Pro，是一款融合了 AR 與 VR 技術的面部穿戴式計算機，實現更智能的交互和對現實世界的廣泛感知，旨在為用戶提供沉浸式的體驗，同時保持與真實世界的連通性。隨著蘋果打通 MR 整個產業鏈，國內外 MR 相關廠商有望快速跟上，形成產業生態，從而推動產業更快發展，顛覆智能手機

29、生態。國內虛擬現實政策加速落地。工信部于 20 年 3 月在關于推動工業互聯網加快發展的通知中提出要引導平臺增強現實/虛擬現實等新技術支撐能力，強化全流程數字化功能集成；21 年國務院在十四五規劃中明確提出，要推進沉浸式視頻應用、推進人機交互技術應用；22 年工信部、教育部等五個部門聯合印發虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年）發展目標，到 26年虛擬現實產業總體規模力爭超過 3500 億元，虛擬現實終端銷量超過 2500 萬臺，培育 100 家具有較強創新能力和行業影響力的骨干企業。有望加速國內虛擬現實產業加速發展。AR 增強現實產品的市場規模持續成長，相關硬件技術仍在不

30、斷成熟，特別是 AR 增強現實與 AI 技術結合的潛力，吸引了眾多行業頭部企業的持續關注和投入。據 IDC 預測，至 28 年全球 AR 增強現實設備出貨量有望達到 1,090 萬部，自 24 年至 28 年的市場規模 CAGR 有望達到約 87.1%。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：Vision Pro 圖17：2024-2028 全球 VR/AR 產品預測出貨量 資料來源：硬核看板公眾號，民生證券研究院 資料來源：IDC 2024，民生證券研究院 公司虛擬現實產品從“0”到“1”，主要側重于 AR 領域

31、。公司重點研究包括 AR 現實增強在內的多技術綜合應用方案，開發全新的現實體驗模式。作為 23年新增產品類型，公司24H1虛擬現實產品營收3579.74萬元，毛利率27.92%，對業績貢獻較大。表3：公司虛擬現實產品 名稱 產品 功能 應用場景 Xshadow AR 投影類產品 可以對現實世界的物體進行增強投影，降低了 3D Mapping 的門檻，用戶無需借助任何輔助設備，裸眼即可享受到現實和虛擬光影的融合效果；可通過對現實場景的實時掃描，將各類創意概念自由編輯并投影到三維物體上，并根據用戶的各類創意需求應用在各個呈現場景 商業室內裝飾、家庭室內裝飾、藝術展覽裝飾以及特定室外裝飾 Pando

32、ra 沉浸式影音互動娛樂系統 基于投影融合技術，通過高分辨率的立體成像技術、計算機圖形圖像處理技術、高保真聲場還原技術、高精度光學空間定位與動作捕捉系統，利用標準 CAVE 空間和立體聲，形成一種沉浸式游戲空間，通過高精度、低延時的多媒體交互技術，帶給用戶身臨其境的交互體驗 體育健康、文化旅游、購物中心、主題樂園等 Medusa 光學動捕相機 配合光學動作捕捉系統，可以實現對室內場景區域的視場覆蓋。通過動作捕捉以及算法定位計算等技術，獲取各標記點的實時三維空間坐標 虛擬現實體感游戲、游戲制作、電影動畫、多媒體交互、運動分析、康復訓練、科學研究等 資料來源：公司 23 年年報，民生證券研究院整理

33、 圖18：Xshadow 效果圖 圖19：Pandora 效果圖 資料來源：公司 23 年年報，民生證券研究院 資料來源：公司 23 年年報，民生證券研究院 隨著企業數字化以及 AI 應用端政策的推進，各行各業在 AI 運維系統方面形成多樣化需求。公司依據現有的音視頻顯控技術為基礎，推出：1）Plato AI 智能識別管理系統：通過 AI 提高無人化巡檢、無人化值守的智慧程度，可實現故障分析、遠程取證、遠程異常告警等多種功能，有效提升運維效率、大幅降低人力巡檢強度。Plato AI 智能識別管理系統可針對客戶對數據管淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

34、一頁免責聲明 證券研究報告 12 理、環境監測的需求，為交通行業、能源行業、電力行業、金融行業、政企單位、博物館等定制個性化的系統性解決方案。2）AI+5G 高清音視頻記錄儀：執法/巡檢/施工人員把產品掛在胸前進行記錄，相比 4G 只能錄不能傳，升級后的產品覆蓋 5G/4G 全頻段，能夠實現實時記錄音視頻、超高清視頻回傳，還原現場。搭載旗艦級 5G SOC 7nm AI 人工智能芯片，搭載智慧感知系統，能夠實現智能人臉識別和可視化全局觸控。滿足新車記錄管理、電網電力維修、建筑安全施工、鐵路巡檢檢測等場景需求。圖20：公司記錄儀功能特點 圖21：AI 高清音視頻記錄儀適用場景 資料來源：公司 2

35、3 年年報，民生證券研究院 資料來源：公司 23 年年報，民生證券研究院 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 縱向自研顯控芯片，有望降本并增強核心競爭力 公司主要采購國外的芯片，占采購成本的 50%左右。公司主要原材料包括各種芯片、印刷電路板、機箱以及其他輔助材料等，其中芯片采購金額占比最高。公司前期產品所用芯片多為國外研制，如賽靈思，由于受近年來國際貿易環境的制約，芯片采購價格較高，導致公司顯控產品毛利率下降。表4：公司主要原材料采購金額及占比（萬元）主要成本（百萬元）2018 2019 2020 2021 20

36、22 芯片 3505 51.73%4978.03 52.55%5368.58 45.89%9144.60 49.51%6541.38 43.33%其他電子元器件 1349.41 19.91%1987.91 20.99%1701.16 14.54%1425.70 7.72%1191.09 7.89%印刷電路板 610 9%987.18 10.42%680.32 5.82%900.67 4.88%602.29 3.99%機箱結構件 712.77 10.52%729.28 7.70%1009.89 8.63%1084.46 5.87%666.82 4.42%其他輔助材料 598.72 8.84%79

37、0.17 8.34%2939.22 25.12%5913.73 32.02%6093.40 40.37%合計 6775.90 100.00%9472.47 100.00%11699.18 100.00%18469.16 100.00%5094.99 100.00%資料來源：公司可轉債信用評級報告，淳中科技招股說明書，民生證券研究院整理 發行可轉債先發布局自研芯片。公司多年來儲備多幾十名國內外芯片設計研發骨干，很多來自博通、賽靈思，華為海思等大型公司。20 年公司發行 3 億元可轉債，其中 2 億元投向專業音視頻處理芯片研發及產業化；據互動易 24.1 消息，公司自研 ASIC 芯片于 2023

38、.8 交付 Foundry 廠流片，23.12 已收到樣片，進行相關測試工作。表5：20 年發行 3 億元可轉債，2 億元投向專業音視頻處理芯片研發及產業化 序號 項目名稱 預計投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）1 專業音視頻處理芯片研發及產業化項目 22,150.25 20,000.00 2 營銷網絡建設項目 6,155.06 4,635.00 3 補充流動資金 5,365.00 5,365.00 合計 33,670.31 30,000.00 資料來源：淳中科技 2023 年報 P61-62、197，民生證券研究院整理 2024 年 4 月公司一次性推出寒爍、宙斯、雷神三款芯片，打破海外

39、壟斷，有利于擴大公司在業內的技術領先優勢。三款芯片的陸續導入將會增厚公司業績，同時將鞏固公司在顯控行業的市場地位。1.“Coollights 寒爍 LDV4045 芯片”為全球首發 LED“ALL IN ONE”一體化芯片，將為 LED 顯控系統提供顛覆性創新芯片解決方案，告別傳統采用發送卡/接收卡、網線和高功耗的時代，讓小間距 LED 變成和 LCD 一樣標準化接口和節能的產品，使小間距 LED 變得更加易于安裝和使用，同時采用一體化架構即插即用，更加節能，使用場景也更為廣闊。顯控行業國內兩家同行發送卡/接受卡業務營收合計超過 10 億元（2022 年財報），若該芯片能順利推廣，相較公司 2

40、023 年營收為 4.99 億元的規模，有望為公司淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 帶來較大業績彈性。2.“Zeus 宙斯 Zeus0108 芯片”為國產首顆自主可控的專業音視頻處理 ASIC 芯片，致力于突破海外芯片“卡脖子”的問題，切實提高國產音視頻控制產品的競爭優勢，可以更好地滿足重點行業客戶多樣化的產品需求。該芯片以自用為主，一方面可以有效降低公司的采購成本，另一方面更好地滿足黨政軍用戶對于國產化自主可控的要求、進一步提高公司產品的市場競爭力。3.“Thor 雷神 ULC32A 芯片”為人機交互顯示芯片，可以

41、應用于工業控制、美容儀器、醫療器械、充電樁、智能家居等領域。圖22：三款專業芯片 資料來源：公司年報，民生證券研究院整理 隨著自研芯片逐步自用、外銷，公司有望 1）憑借自主芯片規模效應，提供自身毛利率，獲得行業超額利潤，建立企業自身的護城河；2）順應下游國產化替代趨勢，獲取更多訂單（尤其是特定行業），夯實公司領先地位；3）同時拓展應用場景，有望在虛擬現實等領域進一步應用，豐富應用場景。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 取得 N 公司供應商代碼，進軍算力檢測業務打開成長空間 國際知名圖形技術和人工智能計算領域的領導

42、者 N 公司位于顯控產業鏈上游，23年淳中科技與N 公司建立了業務合作關系，公司已經取得了N公司的 Vendor Code(即合格供應商代碼)，有資格向 N 公司直接供貨，并可持續拓展新業務。公司與 N 公司對接的業務主要是各類產品的測試與檢測平臺，目前正在對接的產品包括液冷測試平臺、基于 AI 的檢測平臺、各種測試板卡等，截至公司 23 年年報公告日，以上各系列產品分別處于樣品測試導入和小批量供貨階段。老化測試是半導體出廠前的常見檢測環節。在芯片長期使用過程中，由于溫度、濕度、電壓等環境因素的不穩定性，芯片內部電子器件容易發生老化，導致性能下降甚至失效。老化測試系統旨在模擬這些環境因素，通過

43、長時間運行芯片并監測其性能指標的變化來評估芯片老化情況。常用的老化信號有高溫老化、高電壓老化、高頻老化等，而常用的老化環境有恒定溫度老化、熱循環老化、溫度濕度循環老化等。公司與 N 公司對接的測試、檢測平臺主要應用在老化測試環節，其中液冷檢測平臺主要通過液冷方式滿足芯片老化測試的溫度需求。隨著 N 公司對液冷技術的逐步應用，公司的液冷測試平臺需求量將逐步提升。AI 帶來的數據中心高功耗已經突破風冷能力上限，液冷拐點已至。風冷芯片級散熱功耗上限是 800W，GPU 已經達到 700W，接近風冷上限，B100 散熱方式或升級為液。自然風冷的數據中心單機柜密度一般只支持 8-10kW，在機柜功率超過

44、 10kW 后性價比大幅下降，而以英偉達 H100 服務器為例，單臺服務器的系統功耗最高達 10.2KW。而 25 年 AI 集群算力單機柜密度將會達到 20-50kW，也遠遠超出了風冷的上限。隨著液冷技術逐步興起，液冷老化測試需求將隨之提升。GB200 中，英偉達采用了大芯片的戰略，芯片尺寸的增大會導致良率下降，進而拉動對半導體測試的需求，數據顯示 24Q2 英偉達的 AI GPU 測試需求環比增長了 20%。圖23：數據中心各散熱技術機柜功率密度及傳統系數 圖24：隨著功率密度增加，液冷成本顯著降低 資料來源：陳心拓等綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，民生證券研究院 資料來

45、源：施耐德大型數據中心浸沒式液冷與風冷投資成本分析，民生證券研究院 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 根據互動平臺，公司已經與 N 公司簽署了部分產品的 Purchase Order，此部分訂單 Q2 可以完成產品交付驗收和確認營收，同時 Q2 會有新訂單落地簽署和產品交付。未來隨著合作深入，產品系列有望持續擴充，打開公司成長空間。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務分為專業

46、視聽、虛擬現實、配套產品及其他。1）專業視聽：特定行業訂單延遲落地致近年業績承壓，預計今年隨著特定行業需求復蘇，訂單有望加速反轉；公司注重提高簽約合同質量，24H1 綜合毛利率較 23H1 回升 9.87 個百分點，且 ASIC 芯片流片成功，有望逐步自用替代外采，滿足下游客戶國產化需求，同時提升產品毛利率。綜上，我們預計 24-26 年公司專業視聽營收增速分別為 8%、7%、7%。我們預計 24-26 年公司專業視聽毛利率分別為 58%、59%、60%。2）虛擬現實：AI 賦能虛擬現實行業，提供較強增長動能。公司基于音視頻技術積累和前瞻布局，業務初步拓展，23 年貢獻較大業績增量，有望隨行業

47、發展。隨產品逐步上量，毛利率有望提升。綜上，我們預計 24-26 年公司虛擬現實營收增速分別為 10%、10%、10%。我們預計 24-26 年公司虛擬現實毛利率分別為28%、30%、32%。3）人工智能：公司海外業務拓展逐步落地，與 N 公司對接的業務實現了從0 到 1 的突破，海外業務收入同比顯著增長；隨著 N 公司產品的快速迭代，公司適配的產品系列也在持續增加，PO 訂單的穩步增長將為公司業績提升注入新動能。隨著高端產品線推進，我們預計毛利率有望提升。綜上，我們預計 25-26 年人工智能產品營收增速分別為 150%、100%，我們預計 24-26 年配套產品毛利率分別為 59%、60%

48、、60%。4）配套產品：主要跟隨主業發展態勢，有望同主業同步恢復；毛利率相對穩定。綜上，我們預計 24-26 年配套產品營收增速分別為 30%、25%、25%，我們預計 24-26 年配套產品毛利率分別為 32%、32%、32%。5）其他：整體營收和毛利率較為穩定。綜上，我們預計 24-26 年其他產品營收增速分別為 20%、20%、20%，我們預計 24-26 年配套產品毛利率分別為21%、21%、21%。綜上，我們預計 24-26 年公司總營收增速分別為 27%、28%、28%。我們預計 24-26 年公司毛利率分別為 51%、52%、54%。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券

49、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表6：營業收入拆分及預測 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 專業視聽產品 358.8 387.5 414.7 443.7 YoY 4%8%7%7%毛利率 52%58%59%60%虛擬現實產品 75.1 82.6 90.9 99.9 YoY 100%10%10%10%毛利率 18%28%30%32%人工智能產品 0.0 80.0 200.0 400.0 YoY 150%100%毛利率 59%60%60%配套產品 61.7 80.2 100.2 125.3 YoY 99%30%25%25%毛利率 25%3

50、2%32%32%其他 3.4 4.1 4.9 5.9 YoY-21%20%20%20%毛利率 19%21%21%21%總收入 499.0 634.4 810.6 1,034.8 YoY 31%27%28%28%毛利率 44%51%52%54%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 根據公司的歷史費用水平，公司費用率自 23 年開始向下趨勢明顯。我們預計費用投入隨收入規模擴大，但規模效應下，總體較為剛性、費用率穩中有降。研發費用率預計下降主因前置自研顯控芯片、部分 N 公司合作產品已經研發完畢。表7：費用率預測 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 14.6%14.5%14

51、.4%14.3%管理費用率 9.1%9.5%9.3%9.0%研發費用率 16.3%14.4%14.3%14.2%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 由于目前類似切入 N 公司產業鏈上游生產環節的國內上市公司較少，因此我們僅從產品相似性選取可比公司，我們選取?？低?、精測電子和索辰科技為可比公司：1）?？低曌鳛閭鹘y安防龍頭，其顯控產品與公司顯控主業及客戶重合度較高；2）精測電子為半導體檢測設備廠商，與公司人工智能產品有一定業務重合，如液冷測試平臺等產品相似度較高；3）索辰科技主要專注于 CAE 軟件研發，與公司基于 AI 的檢測平臺有一定業務相似性?？杀裙?24-26

52、年的 PE 均值為 38x/27x/20 x，公司 PE 為 58x/39x/26x，可比公司 24 年的 PEG 均值為 1.6x，公司為 0.1x。公司 PEG 估值低于可比公司均值，且考慮公司有望實現主業修復及顯控市占率提升，與 N 公司合作的稀缺性及業績增量，看好公司優于行業平均的成長性。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表8：可比公司 PE 數據對比 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 202

53、4E 002415.SZ ?？低?26.2 1.5 1.7 2.0 2.2 17 16 13 12 2.0 300567.SZ 精測電子 50.8 0.6 0.9 1.4 1.8 92 54 37 28 0.9 688507.SH 索辰科技 42.0 1.0 0.9 1.4 2.0 41 45 30 21 2.0 平均值 50 38 27 20 1.6 603516.SH 淳中科技 26.0 0.09 0.45 0.66 0.99 300 58 39 26 0.1 資料來源：wind，民生證券研究院預測，可比公司預測數采用 wind 一致預期；注：股價時間為 2024 年 09 月 06 日

54、 5.3 投資建議 公司是業內領先的專業音視頻系統解決方案提供商，持續拓展產品線和下游；自研芯片實現突破，有望提升毛利率、夯實核心競爭力；與 N 公司合作的測試及檢測平臺今年起逐步貢獻業績增量。預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為0.9/1.3/2.0 億元，對應 PE 為 58/39/26x。結合公司壁壘及增速，首次覆蓋，給予“推薦”評級。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 風險提示 1）宏觀經濟波動風險：存在宏觀經濟增長不及預期，若不及預期將導致公司產品下游行業與客戶的需求發生變化，從而對公司經營產生不

55、利影響的風險；2）技術迭代不及預期：公司所處的顯控行業屬于技術密集型行業，由于產品技術的多樣性加大了技術更新換代的風險，同時存在不能持續創新以適應下游市場需求的變化的風險；3）原材料采購成本增加的風險：原材料價格波動直接影響產品成本和經營業績，如果未來主要原材料的價格持續上漲，將會對公司的經營業績造成影響。4）N 公司合作不及預期風險：由于公司與 N 公司合作是未來重要的業績增量，若 N 公司合作不及預期，將對公司未來業績產生重大影響。淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINAN

56、CE 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 499 634 811 1,075 成長能力（%）營業成本 282 313 387 497 營業收入增長率 31.03 27.13 27.78 32.59 營業稅金及附加 6 7 9 12 EBIT 增長率-43.97 351.07 48.71 50.27 銷售費用 73 92 117 154 凈利潤增長率-41.50 420.01 47.12 49.86 管理費用 45 60 75 97 盈利能力（%）研發費用 81 91 116 153 毛利率 4

57、3.52 50.70 52.31 53.71 EBIT 19 86 127 191 凈利潤率 3.50 14.33 16.50 18.65 財務費用 15 2 2 1 總資產收益率 ROA 1.13 5.86 7.97 10.71 資產減值損失-1 -1 -1 -1 凈資產收益率 ROE 1.63 7.22 9.93 13.52 投資收益 7 13 16 21 償債能力 營業利潤 16 95 140 210 流動比率 6.30 6.09 5.71 5.29 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 5.73 5.28 4.94 4.57 利潤總額 15 95 140 210 現金比率 3.06 2

58、.82 2.65 2.45 所得稅-1 4 6 8 資產負債率（%）30.46 18.80 19.63 20.65 凈利潤 16 91 134 201 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 17 91 134 200 應收賬款周轉天數 173.35 130.00 125.00 120.00 EBITDA 48 117 162 226 存貨周轉天數 107.27 100.00 95.00 90.00 總資產周轉率 0.34 0.41 0.50 0.61 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 556 541 611 706 每股收益 0.09 0.45

59、 0.66 0.99 應收賬款及票據 246 232 287 367 每股凈資產 5.32 6.24 6.68 7.34 預付款項 9 63 70 80 每股經營現金流 0.59 0.40 0.57 0.79 存貨 83 85 99 121 每股股利 0.10 0.22 0.33 0.49 其他流動資產 249 247 249 250 估值分析 流動資產合計 1,142 1,167 1,315 1,525 PE 300 58 39 26 長期股權投資 12 12 12 12 PB 4.9 4.2 3.9 3.5 固定資產 272 255 239 222 EV/EBITDA 98.80 40.9

60、6 29.48 21.15 無形資產 14 14 13 12 股息收益率（%）0.38 0.85 1.25 1.87 非流動資產合計 402 384 364 347 資產合計 1,544 1,551 1,679 1,872 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 123 127 151 188 凈利潤 16 91 134 201 其他流動負債 59 65 79 100 折舊和攤銷 29 31 35 35 流動負債合計 181 192 230 288 營運資金變動 59 -35 -45 -62 長期借款 0 0 0 0 經營活

61、動現金流 120 81 114 158 其他長期負債 289 100 99 99 資本開支-4 -11 -11 -14 非流動負債合計 289 100 99 99 投資 143 0 0 0 負債合計 470 292 330 387 投資活動現金流 139 2 5 7 股本 185 202 202 202 股權募資 42 0 0 0 少數股東權益 1 1 2 3 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 1,074 1,260 1,349 1,485 籌資活動現金流 46 -98 -49 -71 負債和股東權益合計 1,544 1,551 1,679 1,872 現金凈流量 307 -15 70

62、95 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 淳中科技(603516)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：公司提供音視頻控制設備及解決方案，產品連接信息采集和顯示系統.3 圖 2：淳中科技發展歷程.3 圖 3：顯控行業產業鏈.4 圖 4：公司四大產品線.4 圖 5：公司 24H1 收入結構.5 圖 6：2018-2024H1 公司營收及同比增長率.5 圖 7：2018-2024H1 歸母凈利潤及同比增長率.5 圖 8：2018-2024H1 毛利率和凈利率情況.6 圖 9：2018-2024H1 年公司費用率情況.6 圖 1

63、0：公司股權結構圖（截至 2024H1）.6 圖 11：2016-2024 年財政部國防支出預算.8 圖 12：2018-2023 年公共安全支出.8 圖 13：KVM 系統現場展示.9 圖 14：18-24 年中國超高清視頻產業規模預測(萬億元).9 圖 15：25 年預計顯示控制設備市場超 800 億元（單位：十億元）.9 圖 16：Vision Pro.11 圖 17：2024-2028 全球 VR/AR 產品預測出貨量.11 圖 18：Xshadow 效果圖.11 圖 19：Pandora 效果圖.11 圖 20：公司記錄儀功能特點.12 圖 21：AI 高清音視頻記錄儀適用場景.12

64、 圖 22：三款專業芯片.14 圖 23：數據中心各散熱技術機柜功率密度及傳統系數.15 圖 24：隨著功率密度增加，液冷成本顯著降低.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司股權激勵計劃解鎖條件（對應業績）.7 表 2：國內可比公司介紹.10 表 3：公司虛擬現實產品.11 表 4：公司主要原材料采購金額及占比（萬元）.13 表 5：20 年發行 3 億元可轉債，2 億元投向專業音視頻處理芯片研發及產業化.13 表 6：營業收入拆分及預測.18 表 7：費用率預測.18 表 8：可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 淳中科技(603516)/通信 本公司

65、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300

66、 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶