登康口腔-公司研究報告-口腔護理賽道龍頭品類拓展多點開花-230426（28頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 登康口腔登康口腔（001328）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 美容護理/個護用品 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 31.58 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)172.17 流通 A 股股本(百萬股)42.18 A 股總市值(百萬元)5,437.25 流通 A 股市值(百萬元)1,332.03 每股凈資產(元)8.13 資產負債率(%)25.65 一年內最高/最低(元)65.00/30.

2、51 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 口腔護理賽道龍頭，品類拓展多點開花口腔護理賽道龍頭，品類拓展多點開花 專業專業口腔護理行業龍頭口腔護理行業龍頭，核心品牌“冷酸靈”深入人心，核心品牌“冷酸靈”深入人心。22 年實現營業收入 13.13 億元，同比+14.95%，19-22CAGR 為 12%，產品覆蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品，22 年核心產品成人牙膏收入占比80%，產品持續多元化、高端化。品牌矩陣齊

3、全，成人口腔護理核心品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專業口腔護理品牌“醫研”，兒童口腔護理賽道推出“貝樂樂”品牌，以及高端嬰童品牌“萌芽”。中國口腔護理用品中國口腔護理用品行業復合增速約行業復合增速約 4.4%，消費趨勢多元化、高端化，消費趨勢多元化、高端化，品，品類增速靚麗多點開花類增速靚麗多點開花。22 年全球市場規模為 509.6 億美元，17-22 年CAGR2.3%，總體維持增長趨勢。中國口腔護理用品市場 22 年規模 482 億元，17-22 年 CAGR4.4%，中國口腔護理市場增速高于全球，人均口腔支出 136 元，較日韓、美國均有較大提升空間。中國牙膏市場規模 312 億元，

4、為口腔護理占比最大品類，電動牙刷、漱口水 2016-2021 年的 CAGR分別為 33.80%、39.10%，新品類增速靚麗。國貨崛起份額持續提升國貨崛起份額持續提升，牙膏品類市場集中度高，牙膏品類市場集中度高，21 年年 CR5 約約 59.5%。2015-2022 年，本土品牌契合消費者美白、護齦、抗糖、清新口氣等多樣化、差異化需求推陳出新，渠道上深耕線下，線上通過電商等新媒體渠道推廣，實現市場份額增長。（1）口腔護理賽道集中度高：22 年口腔清潔用品零售渠道 CR10 約 70.7%，（2）頭部國貨品牌占比持續提升，云南白藥市占率從 2015 年的 11.50%提升至 2022 年的

5、13.50%，登康口腔市占率從 2015 年的 3.60%提升至 2022 年的 4.40%。2021 年云南白藥、登康口腔在整體牙膏線下市場市占率分別為 23.86%、6.83%。差異化產品迎合市場需求，功能性、兒童差異化產品迎合市場需求，功能性、兒童產品、電動產品多點開花產品、電動產品多點開花。功效類產品中，抗敏感牙膏市場規模持續增長，2021 年線下抗敏感牙膏市場零售規模達 27.48 億元，份額持續提升。兒童產品 20 年市場規模約 48億，同比+13.5%，滲透率 36.1%，行業增速快，滲透率提升空間大。2020年電動牙刷的市場規模為 185 億元，行業滲透率從 2016 年的 1

6、.5%提升至2020 年的 8.7%?？姑艏毞仲惖李I導品牌抗敏細分賽道領導品牌，成人成人/兒童兒童/牙刷產品市占率靠前，四大產品矩陣牙刷產品市占率靠前，四大產品矩陣多點開花多點開花。2022 年成人/兒童/電動/口腔醫療及美容護理產品的收入分別11.88/0.99/0.05/0.19 億元。公司產品研發優勢強，冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市占率約 60%。牙膏線下市場份額約 6.83%、銷量份額約 9.95%，21年公司兒童牙膏/牙刷線下零售市場份額分別為 7.15%、5.66%。產品毛利率基本維持穩定，成人口腔護理毛利率均在 40%左右，兒童口腔護理產品毛利率 19-21 年為 55%左右，22

7、 年降至 51%，整體產品盈利能力強。精耕分銷、強化精耕分銷、強化 KA、電商新零售并舉、拓展新渠道、電商新零售并舉、拓展新渠道，電商業務，電商業務增速靚增速靚麗麗。營銷網絡布局全國，覆蓋數十萬家零售終端，2022H1 公司經銷渠道/直銷渠道/電商渠道分別收入 4.7、0.27、1.1 億元，公司主要以經銷渠道為主，電商渠道 20/21 年分別增長 54%、70%，21 年公司電商占比為13.17%，增速靚麗。以經銷業務除以經銷數量，19、20、21 年單個經銷商提貨額分別為 157、179、174 萬元/家，單個經銷商平均提貨額穩步提升。盈利預測與評級盈利預測與評級：公司為功能口腔護理領域龍

8、頭，品牌矩陣齊全，產品卡位抗敏細分賽道，持續深耕成長為行業領導品牌，冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市占率 60%。品類方面拓展滲透率有提升空間的兒童口腔護理用品及電動、口腔醫療及美容護理產品，以冷酸靈及登康品牌為基本盤，多品牌矩陣多點開花?？谇蛔o理行業競爭格局較好，頭部品牌份額持續提升，其中國貨品牌依托產品力及品牌力持續擴份額，行業電商化率持續提升，渠道 布 局 領 先 的 公 司 或 持 續 受 益。預 計 23/24/25 年 收 入 分 別 為15.6/18.0/20.8 億元，同比分別增長 19%/16%/16%，歸母凈利潤分別為1.6/1.9/2.3 億，同比增長 18%/20%/19%，

9、23/24 年對應 PE 分別為-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%2022-042022-082022-122023-04登康口腔滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 34X/29X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：市場競爭加??；原材料價格波動；研發及新產品開發；應收賬款管理；次新股流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,142.52 1,313.33 1,556.28 1,798.7

10、8 2,083.93 增長率(%)10.97 14.95 18.50 15.58 15.85 EBITDA(百萬元)170.21 171.36 178.43 202.79 231.56 歸屬母公司凈利潤(百萬元)118.86 134.61 159.44 190.69 226.85 增長率(%)24.80 13.25 18.45 19.60 18.96 EPS(元/股)0.69 0.78 0.93 1.11 1.32 市盈率(P/E)45.75 40.39 34.10 28.51 23.97 市凈率(P/B)10.69 10.03 7.12 5.77 4.64 市銷率(P/S)4.76 4.14

11、 3.49 3.02 2.61 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.82 21.56 18.68 資料來源：wind，天風證券研究所 VYhVlYRUkYgVpMnOmO9PbP9PoMoOmOnOjMnNqMiNoMqP6MoPqQuOtQnMuOrQqP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.專業口腔護理龍頭，中國牙膏品牌領導者專業口腔護理龍頭，中國牙膏品牌領導者.6 1.1.“冷酸靈”品牌歷經 30 余載，時代變換中打造核心競爭產品.6 1.2.股權結構清晰，國資委控股 59.83%.7 1.3.募投項目：

12、擬投資 6.6 億元，產能、運營、效率全線升級.7 1.4.收入規模穩步提升，新興產品增長明顯.8 1.4.1.牙膏產品維持營收穩定，全矩陣產品布局帶來營收增量.8 1.4.1.以經銷渠道為主，電商業務增速靚麗.9 1.4.2.公司產品盈利能力強，19-21 年凈利率逐步提升.9 1.4.3.費用率控制有效，期間費用率持續下降.11 2.口腔護理用品市場廣闊，國貨崛起份額持續提升口腔護理用品市場廣闊，國貨崛起份額持續提升.11 2.1.行業穩健增長，電動及口腔護理新品類更具潛力.11 2.2.行業競爭格局好，本土品牌份額提升.13 2.2.1.本土口腔護理品牌差異化競爭.13 2.2.2.牙膏

13、市場集中度更高，2021 年線上占比 24%持續提升.14 2.3.差異化產品迎合市場需求，功能性、兒童產品、電動產品多點開花.14 2.3.1.口腔問題推動口腔清潔行業產品功效需求多元化.15 2.3.2.兒童口腔用品行業 2020 年約 48 億，滲透率呈持續提升.15 2.3.3.電動牙刷消費者偏高度高，刷滲透率僅個位數.16 2.4.線上化率提升為行業大趨勢，頭部品牌渠道優勢明顯.16 3.抗敏牙膏細分賽道領導者，多品牌、多渠道協同發展抗敏牙膏細分賽道領導者，多品牌、多渠道協同發展.17 3.1.成人口腔產品為基本盤，兒童、電動等產品更待發力.17 3.1.1.產品品牌知名度高，冷酸靈

14、抗敏感牙膏線下零售市占率約 60%.17 3.1.2.口腔護理用品價格逐年小幅提升，積極布局中高端市場.18 3.2.抗牙齒敏感技術業內領先，研發投入持續加強.20 3.3.傳統經銷渠道穩定經營，電商業務蓄勢待發.22 4.盈利預測盈利預測.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：登康口腔發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖.7 圖 3：2019-2022 公司營業收入（億元）及同比增長.8 圖 4：2019-2022 主營業務收入分產品占比.8 圖 5：2019-2022 成人基礎口腔護理產品營收（億元）及同比.8 圖 6：2019-2022 兒童基礎口腔護理產品營收（億

15、元）及同比.8 圖 7：2019-2022 電動口腔護理產品營收（億元）及同比.8 圖 8：2019-2022H1 各渠道營收（億元）及同比.9 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 9：2019-2022H1 各渠道主營業務收入占比.9 圖 10：2019-2022 歸母凈利潤（億元）及同比.9 圖 11：2019-2022 毛利率、凈利率.9 圖 12：2019-2022 公司各產品矩陣毛利率.10 圖 13：2019-2022 公司牙膏、牙刷產品毛利率.10 圖 14：2019-2022H1 公司各渠道毛利率.10 圖 15：2019

16、-2022 公司銷售/管理/研發/財務費用率.11 圖 16：口腔清潔護理用品行業產業鏈.11 圖 17：2017-2022 全球口腔護理市場規模（億美元）及增長率.11 圖 18：2019-2022 中國口腔護理市場規模（億元）及增長率.12 圖 19：2020 各國人均口腔消費支出對比（元）.12 圖 20：2021 中國各類型產品市場占比.12 圖 21：2021 年中國各產品營收（億元）及復合增長率.12 圖 22：2021 年口腔清潔護理用品前十公司市場份額.13 圖 23：2022 年口腔清潔護理用品前十公司市場份額.13 圖 24：2019-2021 國內牙膏市場規模（億元）及增

17、速.14 圖 25：2019-2021 國內牙膏市場規模線上線下占比.14 圖 26：2019-2021 年牙膏行業主要廠商線下渠道銷售份額變動情況.14 圖 27：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化.15 圖 28：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場規模（億元）及份額占比.15 圖 29：中國兒童口腔護理市場零售額（單位：十億元）.15 圖 30：中國兒童口腔護理產品滲透率.15 圖 31：2019-2021 年牙刷前十廠商線下渠道銷售份額占比.16 圖 32：2019-2021 年線下前五大兒童牙膏銷售額占比.16 圖 33：中國電動牙刷市場零售額（單位：十億元

18、）.16 圖 34：中國電動牙刷產品滲透率.16 圖 35：2019-2021 年牙膏市場線上、線下銷售額占比.16 圖 36：2019-2021 年牙刷市場線上、線下銷售額占比.16 圖 37：2021 年牙膏前五廠商銷售額及銷量市場份額.17 圖 38：2017-2021 冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市場銷售額占比.17 圖 39：2019-2021 線下牙刷前十品牌銷售份額.18 圖 40：2019-2021 線下兒童牙膏前十品牌銷售份額.18 圖 41：2013-2023 大中城市牙膏平均價格（元/盒）.18 圖 42：公司成人牙膏整體單價（元/100g）及增長率.19 圖 43：公司成人

19、牙膏銷售數量（萬噸）及增長率.19 圖 44：公司兒童牙膏整體單價（元/100g）及增長率.19 圖 45：公司兒童牙膏銷售數量（萬噸）及增長率.19 圖 46：公司電動口腔護理產品單價（元/支）及增長率.20 圖 47：公司電動口腔護理產品銷售數量（萬支）及增長率.20 圖 48：公司兒童牙刷銷售數量（元/支）及增長率.20 圖 49：公司抗敏感 3.0 技術矩陣.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 50：公司 1 抗敏+X 產品矩陣部分產品展示.20 圖 51：2019-2022 公司研發費用（百萬元）及增長率.21 圖 52：

20、2019-2022H1 公司和可比公司的研發費用率.21 圖 53：公司牙膏生產工藝流程.21 圖 54：2019-2022H1 牙膏的產能利用率.21 圖 55：公司經銷商家數（家）.23 圖 56：單個經銷商提貨額（萬元/家）.23 圖 57：公司在各大區域的經銷商收入占比.24 圖 58：公司在各大區域的經銷商數量占比.24 圖 59：2019-2022H1 公司線上平臺收入（百萬元）及增速.24 圖 60：2019-2022H1 公司線上平臺收入占比.24 圖 61：公司電商平臺及推廣類型.24 圖 62：公司電商推廣費（萬元）.24 表 1：登康口腔產品矩陣.6 表 2：上市募投項目

21、.7 表 3：2015、2019、2022 年中國市場前十名公司市場份額（按零售渠道計量）.13 表 4：公司產品拆分.17 表 5：公司獲得的部分科學技術類榮譽.22 表 6：公司渠道拆分.22 表 7：公司經銷商所覆蓋的主要終端渠道.23 表 8：收入拆分.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.專業口腔護理專業口腔護理龍頭龍頭，中國牙膏品牌領導者，中國牙膏品牌領導者 重慶登康口腔護理用品股份有限公司，主要從事口腔護理用品的研發、生產和銷售，目前已發展成為中國具有影響力的專業口腔護理企業，旗下核心品牌“冷酸靈”口腔護理品牌家喻戶曉，

22、歷經 30 年已成長為中國抗敏感牙膏市場的領導品牌。構建了以經銷、直供與電商為主的全國營銷網絡體系，渠道布局全國覆蓋數十萬家零售終端，線上線下渠道融合發展，主要產品為牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品。1.1.“冷酸靈”品牌歷經“冷酸靈”品牌歷經 30 余載余載，時代變換中打造核心競爭產品，時代變換中打造核心競爭產品 1939-2000 年：年：公司發展歷程可追溯到 1939 年的“大來化學制胰廠”，后在重慶大來化工廠建成牙膏車間，生產出第一代皂胚型牙膏，1964 年經中國輕工部批準成立為西南地區定點第一家專業牙膏廠。同時核心產品冷酸靈脫敏牙膏于 1987 年正式上市，“冷酸靈”品牌初具雛形

23、。2001-2016 年：年：2001 年，公司經股份制改造，正式成立重慶登康，并于 2002 榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定。公司持續構建產品核心競爭力，于2009 年成立冷酸靈抗牙齒敏感研究中心，2012 年成為行業內率先通過三標一體化認證的企業之一。2016 年，公司開始構建“互聯網+產業鏈”數字化運營平臺，為公司數字化轉型升級奠定堅實基礎。2017 年年-至今：至今：根據國有企業改革相關政策，公司自 2017 開始積極推進混合所有制改革并為 IPO 上市做準備。自 2019 年開始，公司“冷酸靈”牙膏在抗敏感牙膏線下零售市場持續擁有 60%左右的市場份額。2020 年，公司

24、引入戰略投資者并實施核心骨干員工持股，混合所有制改革圓滿完成。2021 年 4 月，公司獲第二類醫療器械生產許可證，標志著公司具備自主生產牙齒脫敏劑的資質和能力。圖圖 1：登康口腔發展歷程登康口腔發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 公司主要產品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品，同時涵蓋電動牙刷、沖牙器等電動口腔護理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫療器械，形成了成人基礎口腔護理產品、兒童基礎口腔護理產品、電動口腔形成了成人基礎口腔護理產品、兒童基礎口腔護理產品、電動口腔護理產品、口腔醫療與美容護理產品等四大產品矩陣。護理產品、口

25、腔醫療與美容護理產品等四大產品矩陣。表表 1：登康口腔產品矩陣登康口腔產品矩陣 產品矩陣產品矩陣 類別類別 產品介紹產品介紹 產品圖片產品圖片 成人基礎口腔護理 成人牙膏 成人牙膏包含醫研平臺、專研平臺、預護平臺、基礎平臺四個系列產品，產品范圍涵蓋具有臨床研究的技術的高端、專業代表性產品到冷酸靈經典抗敏感牙膏系列。成人牙刷 圍繞冷酸靈抗敏感的核心定位開發出貓爪刷、專研泡泡刷系列產品。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.股權結構清晰，國資委控股股權結構清晰，國資委控股 59.83%公司股權結構清晰，

26、重慶市國資委為實際控制人。公司股權結構清晰，重慶市國資委為實際控制人。截止 2023 年 4 月 10 日，公司的實際控制人為重慶市國有資產監督管理委員會，通過重慶輕紡間接持有登康口腔 59.83%的股權。第二大股東為戰略投資者廣東溫氏投資有限公司，持有公司 6.07%的股權。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：iFinD，天風證券研究所;注：本股權結構圖截至 2023 年 4 月 10 日 1.3.募投項目：擬投資募投項目：擬投資 6.6 億元，產能、運營、效率全線升級億元，產能、運營、效率全線升級 公司此次募集資金 6.60 億元，分別用于智能制造升級建設項目、全渠道營銷網絡

27、升級及品牌推廣建設項目、口腔健康研究中心建設項目及數字化管理平臺建設項目。預計項目完成實施后，牙膏設計年產能預計將達到 2.59 億支，公司在產能、效率、裝備自動化和智能化水平等方面的綜合實力將得到顯著提升，全域全渠的市場競爭能力增強，進一步加強公司研發體系的軟硬件實力。表表 2：上市募投項目上市募投項目 項目名稱項目名稱 主要內容主要內容 項目投資項目投資（萬元）（萬元）智能制造升級建設項目 擬利用現有的生產廠房及相關配套設施，通過購置行業領先的制膏生產設備、自動化牙膏灌裝機和薄膜熱收縮包裝機等裝備，搭建智能制造信息化管理系統，同時新建智能立體倉庫以提高物流周轉能力和供應鏈運行效率。2200

28、0 全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目 全渠道營銷網絡升級包括線下和線上渠道升級，其中線下渠道升級包括新渠道的拓展和已有渠道的升級，線上渠道升級包括電商渠道和新零售渠道的拓展。品牌推廣建設內容主要為強觸點戶外媒體、新媒體整合營銷、形象廣告及市場研究等方面的投入。37000 口腔健康研究中通過購置先進的研發設備、招聘研發創新人才，并深入進行牙齒硬組織影響因素及生物活性3500 兒童基礎口腔護理 兒童牙膏 該系列針對 0-12 歲不同年齡段兒童口腔的發育特點和行為習慣，主要包括貝樂樂兒童牙膏、醫研防齲兒童牙膏、萌芽嬰幼兒牙膏。兒童牙刷 主要包括貝樂樂兒童牙刷、萌芽嬰幼兒牙刷。電動口腔護理 成人電

29、動牙刷 電動牙刷定位“凈護平衡”，高效清潔、溫柔護齦。兒童電動牙刷 貝樂樂兒童電動牙刷 口腔醫療與美容護理等用品 口腔醫療器械 牙齒脫敏劑作為二類醫療器械，可用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療，常見于醫生術前、術中和術后推薦患者使用?？谇恍l生用品 口腔抑菌系列，針對消費者的口腔抑菌需求，推出口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品?？谇幻廊菖c專業護理用品 包含正畸護理系列、牙線護理、漱口水系列、口腔噴霧，滿足不同人群的需求。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 心建設項目 抗敏技術研究、基于生物材料的口腔組織修復技術研究及數字化智

30、能口腔產品研發與口腔數據平臺建設。數字化管理平臺建設項目 主要建設內容包括：優化升級 SAP 企業資源計劃系統、CRM 客戶關系管理系統、SFA 銷售自動化系統等，新建業務中臺、數據中臺、商業智能決策系統、CDP 客戶數據平臺、全域全渠數字化用戶運營平臺、云資源及 IT 基礎設施等。3500 合計 66000 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.收入規模穩步提升，新興產品增長明顯收入規模穩步提升，新興產品增長明顯 1.4.1.牙膏產品維持營收穩定，全矩陣產品布局帶來營收增量牙膏產品維持營收穩定，全矩陣產品布局帶來營收增量 公司營收呈穩步上升，經營穩健。公司營收呈穩步上升，經營穩健。2

31、2 年營業總收入為 13.13 億元，同比+14.95%，2019-2021 年公司的營業收入分別為 9.44/10.30/11.43 億元，CAGR 為 10%。22 年公司收入提速主要由于成人牙膏產品營收增長 17.06%。圖圖 3：2019-2022 公司營業收入（億元）及同比增長公司營業收入（億元）及同比增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 牙膏產品牙膏產品收入穩步增長收入穩步增長，多品類拓展效果初顯，品牌多品類拓展效果初顯，品牌矩陣逐漸豐富。矩陣逐漸豐富。2019-2022，成人牙膏 的 營 收 分 別 為7.73/8.42/9.00/10.53億 元，主 營 業 務 收 入 占

32、 比 分 別 為82.14%/81.92%/78.90%/80.31%，銷售規模逐年增長，隨著公司產品矩陣不斷豐富，成人牙膏的收入占比呈下降趨勢。兒童牙膏的營收分別為 0.41/0.60/0.75/0.72 億元，2019-2022年的 CAGR 為 21%，是公司增速最快的牙膏細分產品。公司持續堅持產品創新，把握電動口腔市場的發展和增長，電動牙刷 2019-2022 年營收的 CAGR 為 35%，實現較快增長。圖圖 4：2019-2022 主營業務收入分產品占比主營業務收入分產品占比 圖圖 5：2019-2022 成人基礎口腔護理產品營收（億元）及同比成人基礎口腔護理產品營收（億元）及同比

33、 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：2019-2022 兒童基礎口腔護理產品營收（億元）及同比兒童基礎口腔護理產品營收（億元）及同比 圖圖 7：2019-2022 電動口腔護理產品營收（億元）及同比電動口腔護理產品營收（億元）及同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.1.以經銷渠道為主，電商業務增速靚麗以經銷渠道為主，電商業務增速靚麗 經銷渠道保持穩定，電商渠道收入高增。經銷渠道保持穩定，電商渠道收入高增。公司主要

34、通過經銷模式進行銷售，2019-2022H1 經銷渠道帶來的收入分別為 8.16/8.82/9.30/4.74 億元，主營業務收入占比分別為86.63%/85.88%/81.61%/77.70%，公司與主要經銷商合作穩定，經銷收入穩步增長。同時，近年公司加大線上渠道的開拓力度，電商渠道營收分別為 0.57/0.88/1.5/1.06 億元，主營業務收入占比分別為 6.10%/8.61%/13.17%/17.32%，2019-2021 年 CAGR 為 61.71%，收入增速遠高于其他渠道，占比逐年提升。圖圖 8：2019-2022H1 各渠道營收（億元）及同比各渠道營收（億元）及同比 圖圖 9

35、：2019-2022H1 各渠道各渠道主營業務收入主營業務收入占比占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.2.公司產品公司產品盈利能力強，盈利能力強，19-21 年凈利率逐步提升年凈利率逐步提升 2019-2021 年，公司歸母凈利潤分別為 0.63/0.95/1.19 億元，2 年 CAGR 為 37.18%，22 年實現歸母凈利潤 1.35 億元，同比+13.25%，公司持續提升自身中高端產品的銷售占比，電商渠道收入大幅增加。22 年公司的毛利率和凈利率分別為 40.50%/10.25%，同比-1.6/-0.15pct，總體維持穩定。圖圖

36、10：2019-2022 歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比 圖圖 11：2019-2022 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 牙膏產品的毛利率更高牙膏產品的毛利率更高，兒童口腔護理用品盈利能力最強，兒童口腔護理用品盈利能力最強。19-21 年，成人口腔產品毛利率在 40%以上，兒童口腔產品毛利率顯著高于成人口腔產品。從市場競爭格局看，牙膏行業的市場集中度高，而牙刷行業集中度相對較低，牙刷毛利率低于牙

37、膏毛利率。電動牙刷和口腔醫療與美容護理產品毛利率相對更低。從定價策略來看，公司在牙膏、牙刷上的市場知名度較高，定價策略穩定。從目標客戶來看，兒童口腔護理產品用料更為精細和專業、產品定價較成人高，兒童產品的毛利率高于成人產品。圖圖 12：2019-2022 公司各產品矩陣毛利率公司各產品矩陣毛利率 圖圖 13：2019-2022 公司牙膏、牙刷產品毛利率公司牙膏、牙刷產品毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分渠道來看分渠道來看，19-22H1 直銷模式毛利率直銷模式毛利率區間為區間為 54%-61%，經銷渠道毛利率區間為，經銷渠道毛利率區間為 37%-

38、43%，電商業務毛利率略低于經銷渠道，電商業務毛利率略低于經銷渠道。與直銷模式相比，經銷模式經過的銷售層級相對更多，產品出廠價格相對更低。電商渠道通常給予較大的價格折扣及促銷推廣活動力度，電商渠道產品平均價格段偏低。圖圖 14：2019-2022H1 公司各渠道毛利率公司各渠道毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.3.費用率控制有效，期間費用率持續下降費用率控制有效，期間費用率持續下降 費用控制有效，銷售費用率費用控制有效，銷售費用率 19-22 分別為分別為 29%、26%、24%、24

39、%，銷售費用率，銷售費用率 20-22 基基本穩定本穩定。2019-2022，公司的期間費用率為 36.30%/32.04%/31.03%/30.46%，其中 20 年利息收入有較大增長，主要系 19 年底股份制改革輕紡集團增資率提高所致，銷售、研發、管理費用率總體維持穩定。圖圖 15：2019-2022 公司銷售公司銷售/管理管理/研發研發/財務費用率財務費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 2.口腔護理用品市場廣闊，國貨崛起口腔護理用品市場廣闊，國貨崛起份額份額持續持續提升提升 2.1.行業行業穩健增長，電動及口腔護理新品類穩健增長，電動及口腔護理新品類更具潛力更具潛力 口腔護理用品

40、產業鏈上游為原材料供應環節，中游為產品研發、生產和制造，下游為產品銷售環節。根據歐睿國際數據，2017-2022 年全球口腔護理市場規模 CAGR 為 2.32%，22 年全球市場規模為 509.6 億美元，全球口腔護理市場整體規模近年維持增長。圖圖 16：口腔清潔護理用品行業產業鏈口腔清潔護理用品行業產業鏈 圖圖 17：2017-2022 全球口腔護理市場規模（億美元）及增長率全球口腔護理市場規模（億美元）及增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 口腔清潔護理用

41、品行業規模持續穩定增長?？谇磺鍧嵶o理用品行業規模持續穩定增長。隨著國民整體對口腔健康及美麗重要性意識提升和消費升級的推動，口腔護理用品市場規模呈上升趨勢。根據歐睿國際數據，2022年我國口腔清潔市場規模為 482.09 億元，同比-7.60%，22 年行業規模略有下滑，整體來看 2017-2022 年中國口腔護理市場規模 CAGR 為 4.4%，增速高于全球市場。根據 CBNData 發布的報告，2020 年我國人均口腔消費支出僅為 136 元，我國口腔行業起步較晚，與國外的發展水平仍有一定差距。根據歐睿國際預測，2026 年我國口腔清潔護理用品市場規模將達到 678 億元。預計未來隨著國民在

42、口腔清潔護理領域的投入不斷增加，口腔清潔護理領域仍有較大市場潛力。圖圖 18：2019-2022 中國口腔護理市場規模（億元）及增長率中國口腔護理市場規模（億元）及增長率 圖圖 19：2020 各國人均口腔消費支出對比各國人均口腔消費支出對比（元）（元）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：MedTrend，前瞻產業研究院，CBNData2021 天貓口腔護理消費趨勢洞察，天風證券研究所 牙膏為最大的口腔清潔護理品類牙膏為最大的口腔清潔護理品類。在產品的消費結構上，牙膏、牙刷是口腔清潔護理市場的主要品類，根據歐睿國際 2021 年牙膏/牙刷/電動牙刷/漱口水/牙線營收分別為311.58

43、/90.16/86.56/25.04/5.53 億 元，占 我 國 口 腔 護 理 清 潔 用 品 的 比 重 分 別 為59.72%/17.28%/16.59%/4.80%/1.06%。新品類發展迅速新品類發展迅速，電動牙刷、漱口水電動牙刷、漱口水增速靚麗增速靚麗。隨著消費需求多樣化和個性化，推動口腔清潔護理用品行業的細分及縱深化發展，帶動牙膏、牙刷之外的口腔清潔護理細分市場的發展。根據歐睿國際數據，電動牙刷、漱口水 2016-2021 年的 CAGR 分別為 33.80%、39.10%，增速遠高于其他細分市場。圖圖 20：2021 中國中國各類型產品市場占比各類型產品市場占比 圖圖 21：

44、2021 年年中國中國各產品營收（億元）及復合增長率各產品營收（億元）及復合增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.行業競爭格局好行業競爭格局好，本土品牌，本土品牌份額份額提升提升 2.2.1.本土本土口腔口腔護理護理品牌差異化競爭品牌差異化競爭 口腔清潔護理用品市場中，頭部企業市場規模突出，具有良好的市場品牌效應。根據歐睿國際數據，2022 年全國口腔清潔用品按零售渠道計量，前十名企業占有 70.7%的市場份額，同比+2.1pct。圖圖 22：2021 年

45、口腔清潔護理用品前十公司市場份額年口腔清潔護理用品前十公司市場份額 圖圖 23：2022 年口腔清潔護理用品前十公司市場份額年口腔清潔護理用品前十公司市場份額 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 國貨崛起，國產品牌突破重圍份額持續提升國貨崛起，國產品牌突破重圍份額持續提升。上世紀，外資品牌強勢進入市場展開品牌收購，基本壟斷我國口腔清潔護理用品高端市場。近年來越來越多的國內品牌通過自主研發創新，不斷提升產品品質、營銷能力、改善品牌形象，增強品牌核心競爭力，國內品牌呈現良好的發展勢頭。2015-2022 年，本土品牌契合消費者美白、護齦、抗糖、清新口氣等多樣化、

46、差異化需求推陳出新，渠道上深耕線下，線上通過電商等新媒體渠道推廣，實現市場份額增長，其中云南白藥、登康口腔增速明顯，云南白藥市占率從 2015 年的 11.50%提升至 2022 年的 13.50%，登康口腔市占率從 2015 年的 3.60%提升至 2022 年的 4.40%。表表 3：2015、2019、2022 年中國市場前十名公司市場份額（按零售渠道計量）年中國市場前十名公司市場份額（按零售渠道計量）20152015 20192019 20222022 高露潔 27.10%20.80%20.80%云南白藥 11.50%10.80%13.50%寶潔 14.90%12.10%11.70%薇

47、美姿 3.80%7.70%7.50%登康口腔 3.60%3.70%4.40%飛利浦 1.60%4.50%4.10%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 獅王 1.50%1.60%2.60%廣州皓信 0.10%1.00%2.30%LG 2.40%2.10%1.90%聯合利華 6.10%2.60%1.90%資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.2.牙膏牙膏市場市場集中度更高集中度更高，2021 年線上占比年線上占比 24%持續提升持續提升 牙膏為口腔護理用品中份額最大的品類，根據尼爾森數據，2019、2020、2021 年我國牙膏市場規模分

48、別為 333.07/336.92/339.8 億元。其中，線上銷售占比持續提升，從 2019 年的 16.15%提升至 2021 年的 24.04%，我國電子商務市場成熟，牙膏屬于日用品品類，我們認為線上銷售占比或持續提升。圖圖 24：2019-2021 國內國內牙膏市場規模（億元）及增速牙膏市場規模（億元）及增速 圖圖 25：2019-2021 國內國內牙膏市場規模牙膏市場規模線上線下占比線上線下占比 資料來源：尼爾森零售研究報告，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究報告，招股說明書，天風證券研究所 在口腔護理用品中，牙膏市場更為集中。在口腔護理用品中，牙膏市場更為集中。根據

49、尼爾森零售研究數據，21 年牙膏品牌按全國渠道零售計量，前十廠商市場份額合計達 75%，前五廠商占有 59.50%的市場份額。國貨國貨牙膏牙膏品牌線下銷售份額持續提升中。品牌線下銷售份額持續提升中。2019-2021 年云南白藥、冷酸靈（登康口腔）等本土品牌通過產品結構的持續升級、渠道運作的持續精耕、風險應對的快速響應等，持續提升市場份額，2021 年云南白藥、登康口腔在整體牙膏線下市場市占率分別為23.86%、6.83%。圖圖 26：2019-2021 年牙膏行業主要廠商線下渠道銷售份額變動情況年牙膏行業主要廠商線下渠道銷售份額變動情況 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究

50、所 2.3.差異化產品迎合市場需求，功能性、兒童產品、電動產品多點開花差異化產品迎合市場需求，功能性、兒童產品、電動產品多點開花 根據前瞻產業研究院數據顯示，2017-2020 年口腔診療比年復合增長率為 12.4%。我國民 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 眾對口腔健康的重視和口腔美化的需求逐漸提高，推動口腔清潔護理用品行業向著口腔大健康及口腔醫療產業加速邁進。2.3.1.口腔問題推動口腔清潔行業產品功效需求多元化口腔問題推動口腔清潔行業產品功效需求多元化 在產品功效上，牙齦護理、美白和抗敏感牙膏在產品功效上，牙齦護理、美白和抗敏感牙膏

51、為為消費者購買消費者購買的的主要品類主要品類，21 年我國線下市場份額占比分別為 28.00%、25.94%、10.65%。2019-2021 年，美白類牙膏市場份額持續萎縮，牙齦護理、抗敏感和兒童等強功效、高溢價的功能品類持續提升。2017-2021 年年敏感牙膏市場規模敏感牙膏市場規模 CAGR 為為 2.59%。我國居民飲食結構復雜多變，牙本質敏感人群呈現出擴大化和年輕化發展趨勢，牙本質敏感人群的占比不斷提升，進而帶動抗敏感牙膏消費增長。根據尼爾森零售研究數據顯示，2017-2021，抗敏感牙膏市場規模持續增長，2021 年我國線下渠道抗敏感牙膏市場零售規模達 27.48 億元，同比+2

52、.35%，2021 年銷售份額為 10.65%，為牙膏品類中第三大線下細分市場。圖圖 27：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化 圖圖 28：2017-2021 年抗敏感牙膏線下市場規模（億元）及份額占比年抗敏感牙膏線下市場規模（億元）及份額占比 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 2.3.2.兒童口腔用品行業兒童口腔用品行業 2020 年年約約 48 億，滲透率呈持續提升億，滲透率呈持續提升 中國兒童口腔護理市場規模 2020 年為 48 億元，2016-2

53、020 年復合增長率為 13.4%，弗若斯特沙利文預計 2025E 的市場規模達到 80 億元。2016-2020 年兒童基礎口腔護理產品滲透率持續提升，2020 年滲透率為 36.1%，還有較大提升空間。圖圖 29：中國兒童口腔護理市場零售額（單位：十億元）中國兒童口腔護理市場零售額（單位：十億元）圖圖 30：中國兒童口腔護理產品滲透率中國兒童口腔護理產品滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，薇美姿招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，薇美姿招股說明書，天風證券研究所 牙刷、兒童口腔品類牙刷、兒童口腔品類頭部品牌占比相對穩定。頭部品牌占比相對穩定。2019-2021 年，牙刷前十

54、大品牌總體份額占比在 45%左右。2021 年兒童品類產品線下渠道零售額市場規模 25.94 億元。其中前五大牙膏品牌企業的市場份額為 51.10%，同比+0.79pct；2021 年，前五大兒童牙刷品牌企業全渠道市場份額占比為 35.43%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 31：2019-2021 年牙刷前十廠商線下渠道銷售份額占比年牙刷前十廠商線下渠道銷售份額占比 圖圖 32：2019-2021 年線下前五大兒童牙膏銷售額占比年線下前五大兒童牙膏銷售額占比 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼

55、爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 2.3.3.電動牙刷消費者偏高度高，電動牙刷消費者偏高度高，刷刷滲透率僅個位數滲透率僅個位數 2020 年中國電動牙刷的市場規模為 185 億元，其中大眾、中端、高端產品市場規模分別為 56/83/46 億元，行業滲透率從 2016 年的 1.5%提升至 2020 年的 8.7%，依舊存在較大提升空間。近年電動牙刷、沖牙器等一系列電動口腔護理品類贏得消費者青睞。圖圖 33：中國電動牙刷市場零售額（單位：十億元）中國電動牙刷市場零售額（單位：十億元）圖圖 34：中國電動牙刷產品滲透率中國電動牙刷產品滲透率 資料來源：中國家用電器協會，弗若斯特沙利文，

56、薇美姿招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，薇美姿招股說明書，天風證券研究所 2.4.線上化率提升為行業大趨勢線上化率提升為行業大趨勢，頭部品牌渠道優勢明顯頭部品牌渠道優勢明顯 線上銷售比例逐年增加。線上銷售比例逐年增加。21 年牙膏、牙刷線上銷售額占比分別為 24.04%、17.00%，同比+2.42pct、+1.27pct，線下市場在銷量下滑減緩和均價上漲的共同帶動下，銷售降幅有所收窄，線上市場受消費習慣轉移的影響，銷售規模及市場份額占比持續提升。圖圖 35：2019-2021 年牙膏年牙膏市場線上、線下銷售額占比市場線上、線下銷售額占比 圖圖 36：2019-2021 年

57、年牙刷牙刷市場線上、線下銷售額占比市場線上、線下銷售額占比 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.抗敏抗敏牙膏牙膏細分賽道細分賽道領導領導者者，多品牌、多品牌、多渠道協同發展多渠道協同發展 3.1.成人口腔產品為基本盤，兒童、電動等產品成人口腔產品為基本盤，兒童、電動等產品更待發力更待發力 3.1.1.產品品牌知名度高，冷酸靈抗敏感牙膏產品品牌知名度高，冷酸靈抗敏感牙膏線下零售線下零售市占率約市占率約 60%公司實行多品牌、

58、多品類、多品種的發展戰略，產品方面，公司實行多品牌、多品類、多品種的發展戰略，產品方面，2022 年年公司公司成人基礎口腔護成人基礎口腔護理理/兒童基礎口腔護理兒童基礎口腔護理/電動口腔護理電動口腔護理/口腔醫療及美容護理口腔醫療及美容護理產品產品的收入分別是的收入分別是11.88/0.99/0.05/0.19 億億元元。核心品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專業口腔護理品牌“醫研”。兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”。形成成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療與美容護理四大產品矩陣。表表 4：公司產品拆分公司產品拆分 單位（百萬元）單位（百萬元）201

59、9 2020 2021 2022 成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品 收入 886.25 947.04 1026.16 1188.46 yoy 6.9%8.4%15.8%毛利率(%)41.4%40.7%41.0%39.8%其中 成人牙膏 773.46 841.8 899.52 1052.95 yoy 8.8%6.9%17.1%毛利率(%)43.5%42.4%42.6%41.0%成人牙刷 112.78 105.24 126.64 135.51 yoy -6.7%20.3%7.0%毛利率(%)27.2%27.2%29.0%30.4%兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品 收入 53.10

60、73.53 98.38 98.66 yoy 38.5%33.8%0.3%毛利率(%)55.9%55.6%55.0%51.0%其中 兒童牙膏 40.71 60.32 74.53 72.10 yoy 48.2%23.6%-3.3%毛利率(%)63.2%61.1%59.9%54.5%兒童牙刷 12.39 13.21 23.85 26.56 yoy 6.6%80.5%11.4%毛利率(%)31.7%30.4%39.8%41.5%電動口腔護理產品電動口腔護理產品 收入 2.03 3.82 6.66 5.03 yoy 88.2%74.3%-24.5%毛利率(%)57.7%35.7%35.2%18.1%口腔

61、醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品 收入 0.29 3.15 8.91 18.93 yoy 986.2%182.9%112.5%毛利率(%)18.5%32.4%36.5%35.1%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司的牙膏市場份額位居行業第四、本土品牌第二公司的牙膏市場份額位居行業第四、本土品牌第二，冷酸靈抗敏感牙膏，冷酸靈抗敏感牙膏線下零售線下零售市占率市占率約約 60%。公司牙膏業務規模持續穩健增長，在線下的銷售渠道中，牙膏產品的零售額市場份額占比為 6.83%、銷量市場份額占比 9.95%。公司主打品牌“冷酸靈”經過多年培育發展，已成長為我國抗敏感牙膏細分領域領導品牌，“冷

62、酸靈”品牌在抗敏感牙膏細分領域的線下零售市場份額占比持續穩定在 60%左右。圖圖 37：2021 年牙膏前五廠商銷售額及銷量市場份額年牙膏前五廠商銷售額及銷量市場份額 圖圖 38：2017-2021 冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市場銷售額占比冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市場銷售額占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 冷酸靈品牌牙刷線下市場占有率持續提升。冷酸靈品牌牙刷線下市場占有率持續提升。根據尼爾森零售研究數據，冷酸靈品牌牙刷2

63、021 年線下零售額占比為 4.25%，同比+0.92pct，并作為前十品牌中市場份額連續增長的兩個品牌之一，以 21.06%的同比高增速挺進行業第五，本土品牌第三。未來隨著公司繼續充分利用品牌優勢、渠道營銷優勢，抓住牙刷品類對創新與顏值的需求契機，市場占有率有望持續提升。兒童口腔清潔業務市場份額持續擴大，牙膏、牙刷市場銷售額增速可觀。兒童口腔清潔業務市場份額持續擴大，牙膏、牙刷市場銷售額增速可觀。公司積極研發和推廣兒童口腔清潔護理業務，于 2014 年推出“貝樂樂”兒童護理品牌，以食品級甄選品質、趣味兒童刷牙吸管和熱門兒童 IP，獲得良好的銷售業績和客戶與消費者的一致認可。根據尼爾森零售研究

64、數據，2021 年“貝樂樂”兒童牙膏、牙刷零售額同比+27.54%、+65.56%，增速行業領先。21 年公司兒童牙膏線下零售市場份額為 7.15%，行業排名第五；兒童牙刷線下零售市場份額為 5.66%，行業排名第三。圖圖 39：2019-2021 線下牙刷前十品牌銷售份額線下牙刷前十品牌銷售份額 圖圖 40：2019-2021 線下兒童牙膏前十品牌銷售份額線下兒童牙膏前十品牌銷售份額 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究數據，招股說明書，天風證券研究所 3.1.2.口腔護理用品價格口腔護理用品價格逐年小幅提升逐年小幅提升，積極布局中高端市場，積極

65、布局中高端市場 整體行業整體行業牙膏牙膏產品產品單價持續提升單價持續提升，公司順應牙膏高端化、多樣化趨勢優化產品結構公司順應牙膏高端化、多樣化趨勢優化產品結構，19-22 年年公司牙膏產品公司牙膏產品量價齊增。量價齊增。隨著國民素質的提高和口腔健康理念的轉變，消費者逐步轉向購買更多的品牌產品和中高端產品，行業消費規模和產品價格中樞穩步上移。圖圖 41：2013-2023 大中城市大中城市牙膏牙膏平均價格平均價格（元（元/盒）盒）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，天風證券研究所 2019-2022 年上半年，公司成人牙膏

66、的銷售單價分別為 2.54 元/100g、2.55 元/100g、2.62 元/100g 和 2.78 元/100g，小幅穩步提升主要原因為公司優化產品結構，中高端產品占比有所提升。銷量方面，20、21 年公司成人牙膏銷量分別同比提升 8%、4%。2019-2022 年，公司成人牙膏的毛利率分別為 43.5%、42.4%、42.6%、41%，2022 年毛利率下降，2022 年上半年，公司牙膏管采購價格同比提升，自產中高端產品對應的包裝盒單價較高，2022 上半年牙膏管采購單價 0.66 元/支，2021 年為 0.51 元/支。圖圖 42：公司成人牙膏整體單價（元公司成人牙膏整體單價（元/1

67、00g）及增長率）及增長率 圖圖 43：公司成人牙膏銷售數量（公司成人牙膏銷售數量（萬萬噸）及增長率噸）及增長率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2020 年公司加大了“貝樂樂”兒童牙膏的整合傳播、線上線下渠道分銷覆蓋以及終端促銷推廣活動，兒童牙膏單價下滑 3.08%，銷量大幅提升 52.88%，推動兒童牙膏快速成長。21 年維持終端促銷策略，同時對兒童產品矩陣完善和產品升級，高端新品推出后銷售單價有所上升。2019-2022 年，公司兒童牙膏的毛利率分別為 63.2%、61.1%、59.9%、54.5%。圖圖 44：公司公司兒童兒童牙膏整體單價（元

68、牙膏整體單價（元/100g）及增長率）及增長率 圖圖 45：公司公司兒童兒童牙膏銷售數量（牙膏銷售數量（萬萬噸）及增長率噸）及增長率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 電動牙刷銷量增長靚麗，日月系列產品銷售占比提升電動牙刷銷量增長靚麗，日月系列產品銷售占比提升。2020 年開始公司大力拓展電動牙刷電商及經銷渠道，2021 公司推出價格較高的日月系列電動牙刷并加大兒童系列產品的推廣力度，銷售單價上升 19.34%。22 年上半年，隨著成人電動牙刷日月系列銷售占比進一步提升，電動牙刷單價進一步提升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

69、之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 46：公司公司電動口腔護理產品電動口腔護理產品單價（元單價（元/支支）及增長率）及增長率 圖圖 47：公司公司電動口腔護理產品電動口腔護理產品銷售數量（銷售數量（萬支萬支）及增長率）及增長率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 牙刷毛利率持續提升，牙刷毛利率持續提升，銷售均價銷售均價穩定穩定。2019 和 2022 年，公司成人牙刷毛利率分別為27.2%、30.4%，兒童牙刷毛利率分別為 31.7%和 41.5%。牙刷毛利率持續提升主要由于規模效應及推進降本增效，公司優化了采購策略，控制采購成本。銷售價格方面，公司采

70、取了更具競爭力的產品價格策略提升牙刷市場占有率，2022 年 H1，推動牙刷產品煥新升級，牙刷銷售單價有所提升。圖圖：公司成人牙刷：公司成人牙刷單價（元單價（元/支支）及增長率）及增長率 圖圖 48：公司公司兒童牙刷兒童牙刷銷售數量（銷售數量（元元/支支）及增長率）及增長率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.抗牙齒敏感技術業內領先抗牙齒敏感技術業內領先，研發投入持續加強研發投入持續加強 抗牙齒敏感技術業內領先，抗牙齒敏感技術業內領先，抗敏感抗敏感為基拓展產品矩陣。為基拓展產品矩陣。作為國家級高新技術企業，公司已取得包括生物活性玻璃陶瓷專效修復、

71、雙重抗敏感等多項專利，以生物陶瓷材料技術為核心構建醫研高端牙膏產品，雙重抗敏感技術實現成果轉化 18 項，應用于成人牙膏專研平臺的產品中。公司口腔護理業務重點聚焦抗敏感功能領域，打造以抗牙齒敏感技術為核心的“1+X”核心技術壁壘，拓展基于抗敏感為核心的強相關產品市場，積極布局抗敏感 3.0 技術矩陣，滿足兒童、老年等不同年齡段口腔健康需求，不斷強化和豐富防蛀、抑菌、護齦等問題技術矩陣。圖圖 49：公司抗敏感公司抗敏感 3.0 技術矩陣技術矩陣 圖圖 50：公司公司 1 抗敏抗敏+X 產品矩陣產品矩陣部分產品展示部分產品展示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

72、露和免責申明 21 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 登康口腔堅持“生產一代、研發一代、儲備一代”的科技創新機制，隨著規模的增長，公司研發費用逐年增長，2022 年公司的研發費用率為 3.06%。隨著消費品行業市場競爭加劇，研發對于企業提升產品競爭力愈加重要，公司研發費用率高于可比公司的均值。圖圖 51：2019-2022 公司研發費用（百萬元）及增長率公司研發費用（百萬元）及增長率 圖圖 52：2019-2022H1 公司和可比公司的研發費用率公司和可比公司的研發費用率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 注：薇

73、美姿 2021 年度研發費用率為2021 年 1-9 月研發費用率。已形成自動化、集成化、柔性化已形成自動化、集成化、柔性化牙膏牙膏生產工藝技術。生產工藝技術。公司牙膏生產線需要結合市場需求安排相應系列產品生產，產能利用率維持在 85%左右，整體生產情況飽和。公司牙膏生產采用“一步法”制膏生產工藝，確保制膏過程密閉化和自動化。同時，公司擁有先進的無水牙膏生產工藝，突破行業內諸多技術難題，陸續開發彩條牙膏、變色牙膏、雙層牙膏、無醇漱口水、潔牙泡沫等特色產品，并根據產品特點進行高效協同的工藝開發。圖圖 53：公司牙膏生產工藝流程公司牙膏生產工藝流程 圖圖 54：2019-2022H1 牙膏的產能利

74、用率牙膏的產能利用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司技術、研發和產品優勢突出。公司技術、研發和產品優勢突出。公司始終堅持構建企業核心技術，多年來持續開展口腔健康基礎研究和核心技術科研攻關，強化專業化和數字化口腔健康技術儲備和生產轉化能力，公司擁有國家級工業設計中心、CNAS 國家認可實驗室和重慶市企業技術中心、重慶市工程研究中心、重慶市工業和信息化重點實驗室、重慶市博士后科研工作站等省部級創新平臺，建成了行業內首家抗牙齒敏感研究中心，在堅持自主研發的同時，

75、不斷探索產學研醫深度融合的道路。公司產品質量獲社會廣泛認可，是重慶市首家獲得全國市場質量信用等級（AAA）暨全國用戶滿意標桿企業。表表 5：公司獲得的部分科學技術類榮譽公司獲得的部分科學技術類榮譽 獲得時間獲得時間 榮譽名稱或事項榮譽名稱或事項 頒發主體頒發主體 被授予對象的范圍和數量被授予對象的范圍和數量 2019 年 重慶市工業和信息化重點實驗室 重慶市經濟和信息化委員會 授予對象為主要依托具有行業技術創新優勢企業的重點實驗室。2020 年 全國市場質量信用 中國質量協會 授予對象為在市場質量意愿、質量保障能力、市場經營能力和用戶認可度等方面具有行業和區域標桿引領作用的企業。2020 年

76、重慶市企業技術中心 重慶市經濟和信息化委員會 在全市同行業中具有較強的創新人才優勢等條件的企業技術中心。2020 年 重慶市級工業設計中心 重慶市經濟和信息化委員會 授予對象為重慶市范圍內符合重慶市市級工業設計中心認定管理辦法規定的企業工業設計中心和工業設計企業。2021 年 國家級工業設計中心 工業和信息化部辦公廳 授予對象為工業設計創新能力強、特色鮮明、管理規范、業績突出，發展水平居全國先進地位的企業工業設計中心。2022 年 CNAS 國家認可實驗室 中國合格評定國家認可委員會 授予對象為經中國合格評定國家認可委員會（CNAS）正式認可的實驗室。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.

77、3.傳統經銷渠道穩定經營，電商業務蓄勢待發傳統經銷渠道穩定經營，電商業務蓄勢待發 公司構建以經銷模式、直銷模式、電商模式為主的渠道體系，2022H1 公司經銷渠道/直銷渠道/電商渠道分別收入 4.7、0.27、1.1 億元，公司主要以經銷渠道為主，電商渠道2021 年分別增長 54%、70%，增速靚麗。表表 6：公司渠道拆分公司渠道拆分 單位（百萬元）單位（百萬元）20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 經銷渠道經銷渠道 收入 815.72 882.46 930.41 473.80 yoy 8%5%毛利率 37.7%41.5%42.7%42.3%直銷渠道

78、直銷渠道 收入 62.92 46.87 54.42 27.31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 yoy -26%16%毛利率 54.9%54.8%60.1%56.1%電商渠道電商渠道 收入 57.44 88.47 150.20 105.58 yoy 54%70%毛利率 33.3%38.9%32.0%35.8%資料來源：Wind，天風證券研究所 銷售網絡體系層次分明銷售網絡體系層次分明，經分銷商經分銷商覆蓋全國覆蓋全國數數十十萬家萬家零售零售終端終端。經銷模式覆蓋的終端渠道有 KA 渠道（包括連鎖大賣場機連鎖商超渠道）、分銷渠道（包括中小

79、型超市、社區店、日雜店等）、新零售基于特通渠道（包括母嬰店）；采用直供模式覆蓋部分 KA 渠道及團購客戶；采用電商模式實現電商渠道及平臺的快速拓展。公司針對不同終端渠道制定了不同的運作模式和策略，實現了全國各級區域市場及渠道的高效覆蓋。表表 7：公司經銷商所覆蓋的主要終端渠道公司經銷商所覆蓋的主要終端渠道 終端渠道類型終端渠道類型 終端渠道介紹終端渠道介紹 KA 渠道 KA 渠道是口腔護理用品在線下銷售的主要渠道，主要是指具有一定規模的連鎖型大賣場、超市或便利店等零售系統。分銷渠道 分銷渠道是指非連鎖的單體超市、生鮮店、食雜店等零售終端所組成的渠道。一般情況下，廠家需要通過不同地域和層級的經分

80、銷商客戶來實現深度的覆蓋和分銷服務。特通渠道 特通渠道是指除了 KA、分銷以及電商渠道以外，能夠觸達消費者實現銷售的渠道，其中包括了零售藥房、團購等渠道。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 重心下沉，開發打造重心下沉，開發打造獨特的獨特的三四線市場三四線市場開發運營模式，拓展縣城市場渠道壁壘開發運營模式，拓展縣城市場渠道壁壘。公司擁有覆蓋全國的營銷網絡，經銷商及分銷商覆蓋終端數十萬家。2022 年上半年，公司擁有經銷商 526 家，我們以經銷業務收入除以經銷商數量，19、20、21 年單個經銷商提貨額分別為 157、179、174 萬元/家，單個經銷商平均提貨額呈上升趨勢。針對下沉市場，公司

81、協同經銷商在縣城市場開拓分銷商，實施嚴格的制度及管理辦法，形成經分銷商兩級渠道代理的運作模式，成為口腔護理用品品牌中縣域市場運作的典范。圖圖 55：公司經銷商家數（家）公司經銷商家數（家）圖圖 56：單個經銷商提貨額（萬元單個經銷商提貨額（萬元/家）家）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 經銷渠道經銷渠道深耕重慶，積極向全國拓展。深耕重慶，積極向全國拓展。公司經銷收入在各大區域間基本分布均衡，西部地區和南部地區的收入占比相對較高，22 年 H1 收入占比分為 24.55%、25.73%。公司扎根重慶，以重慶為中心的西部地區市場具備行業領先的品牌號召力和市

82、場滲透率，消費者認可度高，帶動西部地區經銷商取得領先于其他地區經銷商戶均銷售業績。南部地區市場競爭更為激烈，單戶經銷商貢獻的銷售規模相對較小。同時公司積極對接社區團購業務，推動東部地區的銷售增長加快，22 年 H1 收入占比提升至 24.77%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 57：公司在各大區域的經銷商收入占比公司在各大區域的經銷商收入占比 圖圖 58：公司在各大區域的經銷商公司在各大區域的經銷商數量數量占比占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 線上市場線上市場增長迅速增長迅速，三類渠

83、道同步發力。，三類渠道同步發力。公司適應市場快速變化，加大線上的市場投入、產品創新及渠道開發的力度，鏈接專業電商平臺、協同三方運營機構，推動電商模式收入高增，21 年公司電商渠道收入占比為 13.17%。其中 B2B 模式、電商經銷商和 B2C 模式21 年分別實現收入 47.90/20.81/81.48 億元，同比+77.47%/+141.88%/+54.11%。公司大力推進大事業部制電商運營組織模式，創立互聯網長效人才機制和高效激勵機制，推動電商模式收入增長。圖圖 59：2019-2022H1 公司線上平臺收入（百萬元）及增速公司線上平臺收入（百萬元）及增速 圖圖 60：2019-2022

84、H1 公司線上平臺收入占比公司線上平臺收入占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司加大了線上的投入力度公司加大了線上的投入力度。21 年廣告宣傳投放推遲，廣告費用有較大幅度的下降，相應促銷費用大幅增加，促進市場份額的提升。22 年上半年，電商渠道在促銷費用中的占比為 43.63%。公司不斷加大主流中心電商平臺（天貓，京東等平臺）的投入，布局興趣電商、私域電商等新興電商平臺。公司電商渠道推廣費用投入呈上升趨勢，主要為淘寶/天貓、抖音及京東平臺的推廣費用，推動淘寶、抖音及京東平臺的收入增加。圖圖 61：公司電商平臺及推廣類型公司電商平臺及推廣類型 圖圖

85、 62：公司電商推廣費公司電商推廣費（萬元）（萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 核心假設 1、成人口腔護理產品：預計 23-25 年收入增速 14-17%，毛利率維持穩定；2、兒童口腔護理產品：預計 23-25 年收入增速 25-30%，毛利率維持 50-51%區間；3、電動口腔護理產品：預計 23-25 年收入增速 20-30%，毛利率維持穩定；3、口腔醫療與美容護理等產品：預計 23-25 年收入增速 50%，毛利率維持穩定；表表

86、8：收入拆分收入拆分 單位（百萬元）單位（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 943.92 1,029.59 1,142.52 1,313.33 1,556.29 1,798.79 2,083.94 yoy 9%11%15%18%16%16%毛利率 42.2%41.7%42.1%40.6%40.7%40.7%40.7%主營業務收入拆分：成人基礎口腔護理產品 收入 886.25 947.04 1026.16 1188.46 1390.50 1585.17 1807.09 yoy 6.90%8.40%15.80%17.0%14.0%14.0

87、%毛利率(%)41.40%40.70%41.00%39.80%40.00%40.00%40.00%兒童基礎口腔護理產品 收入 53.1 73.53 98.38 98.66 128.26 160.32 200.40 yoy 38.50%33.80%0.30%30.0%25.0%25.0%毛利率(%)55.90%55.60%55.00%51.00%51.00%50.00%50.00%電動口腔護理產品 收入 2.03 3.82 6.66 5.03 6.54 7.85 9.42 yoy 88.20%74.30%-24.50%30.00%20.00%20.00%毛利率(%)57.70%35.70%35.

88、20%18.10%20.00%20.00%20.00%口腔醫療與美容護理等產品 收入 0.29 3.15 8.91 18.93 28.40 42.59 63.89 yoy 986.20%182.90%112.50%50.00%50.00%50.00%毛利率(%)18.50%32.40%36.50%35.10%36.00%36.00%36.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司為功能口腔護理領域龍頭，品牌矩陣齊全，產品卡位抗敏細分賽道，持續深耕成長為行業領導品牌，冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市占率 60%。品類方面拓展滲透率有提升空間的兒童口腔護理用品及電動、口腔醫療及美容護理產品，以冷酸靈

89、及登康品牌為基本盤，多品牌矩陣多點開花?？谇蛔o理行業競爭格局較好，頭部品牌份額持續提升，其中 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 國貨品牌依托產品力及品牌力持續擴份額，行業電商化率持續提升，渠道布局領先的公司或持續受益。預計 23/24/25 年收入分別為 15.6/18.0/20.8 億元，同比分別增長 19%/16%/16%，歸母凈利潤分別為 1.6/1.9/2.3 億，同比增長 18%/20%/19%，23/24 年對應 PE 分別為 34X/29X，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 市場競爭加?。褐袊谇磺鍧嵶o理用品

90、行業市場環境趨于成熟，市場競爭已從價格競爭、渠道競爭轉向品牌效應、研發技術、產品結構、服務質量、經營管理等全方位的競爭。如果公司不能持續滿足市場需求，可能面臨市場份額流失、盈利能力下降等風險。原材料價格波動：公司產品的主要原材料為二氧化硅、山梨醇、十二烷基硫酸鈉、香精香料、牙膏管、包裝盒等。原材料價格波動受市場供需關系變化、國家產業政策調整等因素的影響。如果上述因素產生不利變化，將導致公司原材料價格產生重大波動，對公司經營業績產生不利影響。研發及新產品開發：公司高度重視技術研發工作，不斷加大研發投入。在新品研發過程中，設計創新技術的研究領域，可能出現研發方向與市場需求有差異、研發成果無法實現產

91、業化、升值研發失敗等情況。應收賬款管理：公司應收賬款呈逐漸上升的趨勢，隨著公司銷售規模增長以及電商、直供渠道收入的增長，可能存在應收賬款約增加、部分應收賬款無法及時回收的風險。次新股流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 287.95 268.04 336.74 749.07 806.65 營

92、業收入營業收入 1,142.52 1,313.33 1,556.28 1,798.78 2,083.93 應收票據及應收賬款 40.40 51.08 70.23 64.59 90.01 營業成本 661.47 781.39 922.28 1,066.71 1,234.98 預付賬款 3.02 16.71 7.42 9.84 13.85 營業稅金及附加 9.74 8.80 10.43 12.05 13.96 存貨 165.34 197.08 230.69 203.12 319.77 銷售費用 279.40 315.32 357.94 413.72 479.30 其他 102.40 129.56

93、313.84 164.47 204.99 管理費用 48.35 54.28 60.69 70.15 81.27 流動資產合計流動資產合計 599.11 662.48 958.92 1,191.08 1,435.26 研發費用 35.52 40.13 46.69 53.96 62.52 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(8.76)(9.70)(12.73)(22.86)(32.75)固定資產 90.66 82.64 73.92 65.20 56.48 資產/信用減值損失(5.93)(5.19)(4.56)(4.92)(5.15)在建工程 23.10 85.

94、05 85.05 85.05 85.05 公允價值變動收益 0.64 0.10 0.00 0.00 0.00 無形資產 16.71 15.63 14.58 13.52 12.47 投資凈收益 9.51 3.06 6.10 6.22 5.13 其他 234.12 172.14 202.55 202.91 192.53 其他(23.53)(19.69)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 364.60 355.46 376.10 366.69 346.53 營業利潤營業利潤 136.09 144.83 172.51 206.35 244.63 資產總計資產總計 963.71

95、1,017.94 1,335.02 1,557.77 1,781.80 營業外收入 0.41 1.09 0.45 0.51 0.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.77 0.17 1.52 1.82 1.32 應付票據及應付賬款 128.85 180.77 144.21 245.24 213.22 利潤總額利潤總額 134.73 145.76 171.44 205.04 243.92 其他 204.52 159.30 324.41 274.16 302.01 所得稅 15.87 11.14 12.00 14.35 17.07 流動負債合計流動負債合

96、計 333.37 340.07 468.62 519.40 515.22 凈利潤凈利潤 118.86 134.61 159.44 190.69 226.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 118.86 134.61 159.44 190.69 226.85 其他 98.52 88.26 102.95 96.57 95.93 每股收益（元）0.69 0.78 0.93 1.11 1.32 非流動負債合計非流

97、動負債合計 98.52 88.26 102.95 96.57 95.93 負債合計負債合計 454.99 475.66 571.56 615.97 611.15 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 129.13 129.13 172.17 172.17 172.17 成長能力成長能力 資本公積 214.21 214.21 214.21 214.21 214.21 營業收入 10.97%14.95%18.50%15.58%15.85%留存收益 166.79 200.67 360.1

98、2 550.81 777.65 營業利潤 23.64%6.42%19.11%19.61%18.55%其他(1.41)(1.73)16.96 4.61 6.61 歸屬于母公司凈利潤 24.80%13.25%18.45%19.60%18.96%股東權益合計股東權益合計 508.71 542.28 763.46 941.79 1,170.65 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 963.71 1,017.94 1,335.02 1,557.77 1,781.80 毛利率 42.10%40.50%40.74%40.70%40.74%凈利率 10.40%10.25%10.25%10.

99、60%10.89%ROE 23.36%24.82%20.88%20.25%19.38%ROIC-160.10%-114.54%-1350.50%153.61%-159.85%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 118.86 134.61 159.44 190.69 226.85 資產負債率 47.21%46.73%42.81%39.54%34.30%折舊攤銷 10.83 10.23 9.77 9.77 9.77 凈負債率-56.60%-49.43%-44.10%-79.53%-68.91%財務費用(9.62)(1

100、0.69)(12.73)(22.86)(32.75)流動比率 1.68 1.71 2.05 2.29 2.79 投資損失(9.51)(3.06)(6.10)(6.22)(5.13)速動比率 1.22 1.20 1.55 1.90 2.17 營運資金變動(43.53)(54.99)(162.27)224.22(181.04)營運能力營運能力 其它 5.86 7.40 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 25.89 28.71 25.66 26.68 26.96 經營活動現金流經營活動現金流 72.88 83.51(11.89)395.60 17.70 存貨周轉率 7.52 7.25 7

101、.28 8.29 7.97 資本支出 20.81 73.35(14.69)6.37 0.65 總資產周轉率 1.18 1.33 1.32 1.24 1.25 長期投資(24.96)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 151.20 33.60 20.79(0.15)4.48 每股收益 0.69 0.78 0.93 1.11 1.32 投資活動現金流投資活動現金流 147.05 106.95 6.10 6.22 5.13 每股經營現金流 0.42 0.49-0.07 2.30 0.10 債權融資 8.80 9.66 12.75 22.86 32.74 每股凈資

102、產 2.95 3.15 4.43 5.47 6.80 股權融資(19.43)(0.32)61.74(12.36)2.01 估值比率估值比率 其他(105.68)(112.75)0.00 0.00(0.00)市盈率 45.75 40.39 34.10 28.51 23.97 籌資活動現金流籌資活動現金流(116.31)(103.41)74.48 10.51 34.75 市凈率 10.69 10.03 7.12 5.77 4.64 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.82 21.56 18.68 現金凈增加額現金凈增加額 1

103、03.63 87.05 68.69 412.33 57.58 EV/EBIT 0.00 0.00 28.37 22.65 19.50 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天

104、風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

105、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

106、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報

107、告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：