《聚和材料-公司首次覆蓋報告：光伏銀漿龍頭受益于N型迭代+布局上游降本-240917（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚和材料-公司首次覆蓋報告：光伏銀漿龍頭受益于N型迭代+布局上游降本-240917（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、聚和材料聚和材料(688503.(688503.SHSH)首次覆蓋報告首次覆蓋報告光伏銀漿龍頭，受益于光伏銀漿龍頭，受益于N N 型迭代型迭代+布局上游降本布局上游降本光伏銀漿龍頭。光伏銀漿龍頭。公司是全球光伏銀漿龍頭，2024H1,公司實現營業收入67.65億元，同比增長61.79%;實現歸母凈利潤2.99億元，同比增長11.08%。2023年度，公司光伏銀漿出貨量為2002.96噸，同比增長46%,成為行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2000噸的企業，在光伏正銀全球市場占有率達到34.40%,延續全行業第一位的排名。N N型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升。型迭代加速，銀漿環節有望量利

2、齊升。1 1)量量 增增：N N 型電池銀耗更高型電池銀耗更高，N N型放量有望推動銀漿需求提升。型放量有望推動銀漿需求提升。根 據CPIA,23年 P 型電池正銀耗量約59mg/片，N型 TOPCon電池銀漿耗量約109mg/片，HJT 電池低溫銀漿耗量約115mg/片；相較 PERC的正銀耗量，TOPCon電池單片銀漿耗量提升80%以上，HJT電池單片銀漿耗量近乎翻倍，因此銀漿需求有望隨 N 型放量而提升。2)2)利增：利增：N N 型電池銀漿加工費更高，型電池銀漿加工費更高，LECOLECO導入助推溢價提升導入助推溢價提升。相比 PERC銀漿，N 型電池銀漿的技術難度更高，加工費溢價明顯

3、；LECO技術于24Q2 成 為TOPCon標配，需要配套低侵蝕性的專用銀漿，技術難度更大，且能提供LECO銀漿的供應商較為有限，進一步助推加工費提升。產品產品+供應鏈供應鏈+客戶客戶+經營優勢鞏固龍頭經營優勢鞏固龍頭地位。地位。1)1)產品：產品：銀漿產品性能優異，多種技術路線全覆蓋，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC 以及鈣鈦礦疊層導電漿 料 等。2 2)供供 應應 鏈鏈：布局上游銀粉和玻璃粉，上下游深度協同，保障原材料供應并降本。公司當前量產銀粉單月產能超過40噸，單月銷售超過20噸；常州3000噸銀粉有望在24Q4投產，25年預計實現千噸出貨，有望帶來10萬元/噸凈利潤的增益

4、；此外規劃了年產300噸玻璃粉項目。3 3)客客 戶戶：優質客戶資源豐富，客戶粘性高，持續增強公司可持續發展能力。4 4)經經 營營：資金優勢顯著,控費能力領先。公司應收賬款周轉率領先，營運資金優勢顯著;毛利率處于行業領先水平，期間費用率較低。5)布局非光伏業務，打造第二增長極。布局非光伏業務，打造第二增長極。在非光伏銀漿領域，成功研發出ECA 導電膠、動力儲能用聚氨酯導熱膠與結構膠，以及新一代組件封裝所需的新型定位膠、阻水膠和絕緣膠。此外，公司還成功將導電技術與粘接界面技術拓展至消費電子、汽車電子和光學器件行業。投資建議投資建議：我們預計公司2024-2026年營收分別為162.50/190

5、.50/223.19億元，對應增速分別為57.9%/17.2%/17.2%,歸母凈利潤分別為6.52/7.98/9.69億元，對應增速分別為47.5%/22.3%/21.5%,根據9月13日收盤價計算，對應 PE 為 1 0X/8X/7X。公司是光伏銀漿龍頭，受益于N 型迭代帶來的加工費溢價紅利，并向上游布局保障供應鏈安全并降本，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風風 險險 提提 示示：下游需求不及預期、N 型迭代不及預期、原材料價格波動、應收賬款信用減值風險等。盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標項目項目/年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業

6、收入(百萬元)10,29016,25019,05022,319增長率(%)58.257.917.217.2歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)442652798969增長率(%)13.047.522.321.5每股收益(元)1.832.693.304.01PB1.31.31.21.0資料來源：Wind,民生證券研究院預測；(注：股價為2024年9月13日收盤價)民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES20242024年年0909月月1717日日推薦推薦當前價格：當前價格：首次評級26.35元分析師鄧永康分析師鄧永康執業證書：S0100521100006郵箱：分析師分析師 朱碧野朱碧野執業

7、證書：S0100522120001郵箱：分析師分析師王一如王一如執業證書：S0100523050004郵箱：wangyiru_分析師分析師林譽韜林譽韜執業證書：S0100524070001郵箱：本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1PE141087民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源目錄目錄1 全球光伏銀漿龍頭全球光伏銀漿龍頭.32 N N型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升.52.1 N型電池銀耗更高，N 型放量有望推動銀漿需求提升.52.2 N型電池銀漿加工費更高

8、，LECO 導入助推溢價提升.73 產品產品+供應鏈供應鏈+客戶客戶+經營優勢鞏固龍頭地位經營優勢鞏固龍頭地位.93.1 產品：銀漿產品性能優異，多種技術路線全覆蓋.93.2 供應鏈：布局上游銀粉和玻璃粉，上下游深度協同.103.3 客戶：優質客戶資源豐富，客戶粘性高.113.4 經營：資金優勢顯著,控費能力領先.123.5 布局非光伏業務，打造第二增長極.134 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.154.1 盈利預測假設與業務拆分.154.2 估值分析.154.3 投資建議.165 風險提示風險提示.17插圖目錄插圖目錄.19表格目錄表格目錄.19本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

9、讀最后一頁免責聲明證券研究報告2聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源1 1全球光伏銀漿龍頭全球光伏銀漿龍頭全球光伏銀漿龍頭。公司是國內領先的專業從事新型電子漿料研發、生產和銷售的高新技術企業，目前主要產品為太陽能電池用導電銀漿。公司成立于2015年8月24日，創立初期就聚焦光伏多晶硅電池用銀漿領域；2020年以來公司進入快速發展期，光伏產品覆蓋各技術路線的高效電池，同時開發了部分非光伏產品；2022年12月9日，公司在上海證券交易所科創板首發上市；2023年公司光伏導電銀漿出貨2003噸，成為行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2000噸的企業，在光伏正銀全球市場占有率達到34.

10、40%,延續全行業第一位的排名。收入和凈利潤穩步增長。受益于全球光伏裝機的增長，公司近年來營業收入和歸母凈利潤穩步增長，2019-2023年，分別實現收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90億元，同比分別增長310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%,年均復合增長率達84.19%;分別實現歸母凈利潤0.71、1.24、2.47、3.91、4.42億元，同比分別增長1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%,年均復合增長率達58.09%。2024H1,公司實現營業收入67.65億元，同比增長61.79%;實現歸母

11、凈利潤2.99億元，同比增長11.08%,保持穩步增長；24H1,公司計提資產減值損失3446萬元，計提信用減值損失8221萬元，公允價值變動凈收益為-5117萬元，影響公司業績，還原后利潤表現更優異。圖圖1:20191:2019-2024H12024H1公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖圖2:20192:2019-2024H12024H1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速營業收入(億元)一-yoy120100150%80604050%200201920202021202220232024H1100%200%0%資料來源：IFinD,民生證券研究院歸母凈利潤(億元)yoy120%10

12、0%80%60%40%20%0%201920202021202220232024H1420351資料來源：IFinD,民生證券研究院光伏正面銀漿是營收主要來源。2019-2023年，光伏正面銀漿業務占公司營業收入的比重均為99%以上。2023年，公司光伏導電銀漿出貨量為2002.96噸，實現收入102.04億元，占比為99.2%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源圖圖3:20193:2019-20232023年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比正面銀漿

13、其他100.0%99.5%99.0%98.5%98.0%20192020202120222023資料來源：IFinD,民生證券研究院圖圖 4 4:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 公公 司司 各各 業業 務務 收收 入入 占占 比比正 面 銀 漿 其 他資料來源：IFinD,民生證券研究院毛利率和凈利率逐漸趨穩，費用率有所降低。2023年公司毛利率為9.82%,同比下降1.74pct,凈利率為4.29%,同比下降1.73pct,盈利能力略有下滑的原因包括：1)2023年以來原材料銀價波動上漲，影響公司毛利率水平；2)2023年初以來產業鏈價格低迷，下游電池片廠商盈利承壓，壓力傳導至銀漿企業

14、，銀漿加工費有所下降。2024H1,公司毛利率10.90%,同比+0.73pct,隨著加工費更高的 N 型漿料放量，疊加公司自供銀粉的產能提升，公司的盈利能力有望逐漸改善。2019-2024H1,公司期間費用率整體呈下降趨勢，主要得益于規模效應以及公司經營管理水平的提升。圖圖5 5:2 20 01 19 9-2 20 02 24 4H H1 1公公司司毛毛利利率率和和凈凈利利率率一凈利率毛利率20%10%0%201920202021202220232024H1資料來源：IFinD,民生證券研究院圖圖 6 6:2 2 0 0 1 1 9 9-2 2 0 0 2 2 4 4 H H 1 1 公公

15、司司 各各 項項 費費 用用 率率 財務費用率管理費用率研發費用率銷售費用率期間費用率10%5%0%201920202021202220232024H1-5%資料來源：IFinD,民生證券研究院本 公 司 具 備 證 券 投 資 咨 詢 業 務 資 格，請 務 必 閱 讀 最 后 一 頁 免 責 聲 明證券研究報告4民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源2 2 N N型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升2.12.1N N型電池銀耗更高，型電池銀耗更高，N N 型放量有望推動銀漿需求提升型放量有望推動銀漿

16、需求提升光伏銀漿是制備光伏電池金屬電極的核心輔材，直接影響電池的光電性能。光伏銀漿是以高純銀粉為導電功能相、玻璃氧化物為粘結相，與有機載體組成的混合物，經過攪拌、三輥軋制后形成的均勻膏狀物。光伏銀漿通過絲網印刷工藝附著在光伏電池片，烘干燒結后形成光伏電池的金屬電極，可收集和傳導光伏電池表面電流。光伏銀漿作為晶硅太陽電池的關鍵電極材料，其產品性能和對應的電極制備工藝，直接關系太陽電池的光電性能，是光伏電池的核心輔材。圖圖7:7:硅太陽能電池發電原理硅太陽能電池發電原理陽光陽光正銀電極正銀電極減發射膜減發射膜一PN結結鋁背場一鋁背場一背銀電極背銀電極N型硅型硅P型硅型硅O+資料來源：帝科股份招股說

17、明書，民生證券研究院光伏銀漿成本是光伏電池的第一大非硅成本。銀漿成本在光伏電池成本中占比約12%,僅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，銀漿成本在光伏電池非硅成本中占比約35%,是光伏電池的第一大非硅成本。圖圖 8 8:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 光光 伏伏 電電 池池 成成 本本 構構 成成圖圖 9 9:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 光光 伏伏 電電 池池 非非 硅硅 成成 本本 構構 成成硅片硅片銀漿銀漿動力動力制造費用制造費用人工折舊其他其他資料來源：全球光伏，民生證券研究院測算銀漿動力制造費用人工折舊其他其他資料來源：全球光伏，民生證券研究院測算N N 型電池銀耗高于型電

18、池銀耗高于 P P 型，銀漿需求有望隨型，銀漿需求有望隨N N型放量而提升型放量而提升。由于N 型電池是天然的雙面電池，其受光面和背光面都需要采用正面銀漿，銀漿耗量顯著高于P型電池。據CPIA 統計，23年P 型電池正、背銀消耗量分別約59、25mg/片，N型 TOPCon電池雙面銀漿消耗量約109mg/片，HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源115mg/片；可以測算出，相較PERC 的正銀耗量，TOPCon電池單片銀漿耗量提

19、升80%以上，HJT電池單片銀漿耗量近乎翻倍。根據聚和材料24年4月28日投資者調研記錄公告，PERC 正面銀漿銀耗7-8mg/w,TOPCon銀耗12-13mg/w,HJT 用 0BB 和30%銀包銅技術銀耗可以做到10mg/w以 內。N 型電池銀耗顯著高于P 型電池，因此銀漿需求有望隨N 型放量而提升。圖圖 1 1 0 0:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 各各 技技 術術 路路 線線 電電 池池 的的 正正 銀銀 耗耗 量量(m m g g/片片)正銀耗量(mg/片)14011512010080596040200PERCTOPConHJT109資料來源：CPIA,民生證券研究院N N

20、 型迭代加速，助推銀漿需求提升。型迭代加速，助推銀漿需求提升。據 CPIA 統計，22年TOPCon電池出貨約 2 0GW,滲透率約8.3%;23年，N 型電池片占比提升至26.5%,其中TOPCon占比達到23%,HJT 和 XBC的電池片的占比則分別約2.6%、0.9%。2024年以來，隨著PERC 產能持續退出以及改造，N 型占比將進一步提升，根據 infolink預測，2024年 N 型占比或將達到79%,其中 TOPCon占據絕大多數市場份額，PERC 市占率進一步萎縮，預計2026-2027年將全面被N 型取代。隨著TOPCon、HJT、XBC等產能持續擴張，N 型迭代加速有望助推

21、銀漿需求提升。圖11:2023年 H2 起 PERC 產能退坡分布(GW,截 至2 0 2 4 年 2 月 統 計 數 據)已關停預計關停規劃升級具備升級空間未定資料來源：infolink,民生證券研究院圖圖12:2023-203012:2023-2030年不同電池技術路線市場占比變化年不同電池技術路線市場占比變化100%75%50%25%0%2023年2024年2025年2026年2028年2030年p型PERC電池片 n型TOPCon電池片n型異質結電池片XBC電池片 其他資料來源：CPIA,民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證 券 研 究 報 告6聚

22、和材料(688503.SH)/電力設備及新能源2.2 N型電池銀漿加工費更高，型電池銀漿加工費更高，LECO導入助推溢價提升導入助推溢價提升銀漿具有定制化特征，價格采用銀價+加工費模式定價。銀漿需要根據下游技術迭代不斷調整配方、優化產品，以更好地適配不同電池生產商差異化的技術路線和生產工藝。銀漿價格采用成本加成定價法，根據聚和材料公告，銀漿成本中原材料成本占比達99%以上。原材料以銀粉為主，還包括玻璃氧化物、有機原料等，其中銀粉占原材料的比重高達98%。行業內銀漿銷售價格通常采用銀價+加工費模式定價，加工費高低直接影響銀漿企業盈利能力。圖圖 13:2 0 2 313:2 0 2 3 年 聚 和

23、 材 料 光 伏 導 電 銀 漿 成年 聚 和 材 料 光 伏 導 電 銀 漿 成 本 構 成本 構 成原材料人工成本制造費用物流相關費用資料來源：公司公告，民生證券研究院N N 型電池銀漿的技術難度更高，加工費溢價明顯。型電池銀漿的技術難度更高，加工費溢價明顯。TOPCon電池背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發用于接觸多晶硅層并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，根據多晶硅厚度、摻雜濃度等參數調整漿料配方和制造工藝；HJT 非晶硅薄膜對溫度比較敏感，生產溫度一般不超過200,HJT低溫銀漿因此必須搭配低溫固化銀漿；IBC電池金屬化柵線的制備方式主要為絲網印刷，且為了防止漏電，P+區和N+區之間的

24、間隔區域需要非常精準，需要根據制備方式調整漿料配方和制造工藝。相比PERC電 池，N 型電池對銀漿的技術要求更高，參與廠商更少，因此加工費溢價明顯。根據聚和材料24年4月28日投資者調研記錄公告，相較于 PERC銀漿，TOPCon 和 HJT銀漿技術的競爭對手較少，特別是在LECO導入后，能提供LECO 銀漿方案的供應商較為有限，因此具有較好的加工費溢價紅利。表表1:1:各技術路線電池所用漿料對比各技術路線電池所用漿料對比金屬化挑戰金屬化挑戰金屬化方案金屬化方案電池技術電池技術技術工藝技術工藝對漿料要求對漿料要求用激光打開背面鈍化膜，鋁漿完成背面金屬PERC電池在接觸面積下降的情況下對導電性要

25、求提P型PERC電池正面銀漿、P型PERC半導體接觸形成背表面場，銀漿為匯流及高。其中雙面PERC電池全鋁背場改為鋁柵線，需PERC電池背面銀漿、P型PERC焊接點要流動性較好、適合印刷細柵線的鋁漿電池背面鋁漿TOPCon在電池背面制備超薄氧化硅并沉積形成高摻TOPCon電池背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發用N型TOPCon電池主柵銀漿、N雜多晶硅層，金屬電極與背表面摻雜的多于接觸多晶硅層并最大程度降低金屬誘導復合速率型TOPCon電池正面細柵銀漿(銀晶硅層形成金屬接觸，同時采用銀鋁漿與正的漿料，根據多晶硅厚度、摻雜濃度等參數調整漿鋁漿)、N型TOPCon電池背面細面P+層形成金屬接觸料配方和制

26、造工藝柵銀漿HJT電池非晶硅薄膜對溫度比較敏感，生產溫度一HJT低溫固化銀漿在雙面印刷電極柵線般不超過200,HJT低溫銀漿因此必須搭配低溫HJT低溫銀漿固化銀漿本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7聚和材料聚和材料(688503.(688503.SHSH)/)/電力設備及新能源電力設備及新能源IBC電池金屬化柵線的制備方式主要為絲網印刷，且為了防止漏電，P+區和N+區之間的間隔區域需要正負電極均位于背面，鋁漿用于P非常精準，需要根據制備方式調整漿料配方和制造型 IBC電池的P+區接觸工藝在電池背面制備出交指狀間隔排列的P+區和N+區，并在其上分別形成P+區接

27、觸和N+區接觸IBC資料來源：儒興科技招股說明書，民生證券研究院LECO 能夠助力能夠助力TOPCon 效率提升效率提升0 0.3%3%以上，已成為以上，已成為TOPCon 量產標配量產標配技術。技術。激光輔助燒結技術(LECO)通過對電池片照射高強度激光，同時施加10V或以上的偏轉電壓，由此產生數安培的局部電流，顯著降低金屬與半導體之間的接觸電阻，從而提高填充因子。LECO 的關鍵是激發更多的自由電子以便銀離子還原，TOPCon正面是空穴導電，在增加反向電壓激發大量自由電子后，自由電子遇到電阻很大的納米膠體銀的玻璃層時產生瞬時熱量高溫(840),使得銀漿和硅形成共熔擴散，而當擴散接觸形成電阻

28、降低，則瞬時熱量消失、溫度降低，形成的銀硅合金結接觸質量高于銀結晶，解決了TOPCon電池的正面接觸，并使電池背面薄 poly 化難度降低。因此，相比PERC,LECO對 TOPCon電池的轉化效率提升加成更顯著。根據CellEngineering,LECO 能夠助力TOPCon 電池轉化效率提升0.3%-0.6%。行業加速導入LECO 技術，24Q2,LECO技術已成為TOPCon 電池量產的標配技術。圖圖14:14:LECOLECO工作原理工作原理LaserBeamScanningLEcoroiFront MetallizationSiEmitterSIBulkBackside資料來源：C

29、ell Engineering,民生證券研究院圖 1 5:LECO對 PERC、TOPCon的開路電壓和轉化效率 提 升 加 成PERCPERCTOPCONTOPCON開路電壓+4-7mV+10-21mV轉化效率+0.14-0.37%+0.33-0.6%資 料 來 源：CellEnginering,民生證券研究院LECOLECO需要配套專用銀漿，助推銀漿加工費溢價提升。需要配套專用銀漿，助推銀漿加工費溢價提升。TOPCon電池應用LECO時，正面原本使用的銀鋁漿需要升級為低侵蝕性的專用銀漿，結合激光后處理工藝，在保持開路電壓的同時，降低接觸電阻。聚和材料、帝科股份、賀利氏等銀漿廠均有研發和布局

30、LECO漿 料，LECO對銀漿工藝提出升級需求，技術難度較大，帶來加工費的顯著提升。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源3 3產品產品+供應鏈供應鏈+客戶客戶+經營優勢鞏固龍頭地位經營優勢鞏固龍頭地位3 3.1 1 產產 品品：銀銀 漿漿 產產 品品 性性 能能 優優 異異，多多 種種 技技 術術 路路 線線 全全 覆覆 蓋蓋品類豐富，持續迭代，多種技術路線全覆蓋。公司構筑了品類豐富、迭代迅速的產品體系，能夠滿足市場主流的各種高效太陽能電池對光伏導電銀漿產品的需求，包括P 型 PERC 電池主、細柵銀漿，TOP

31、Con正、背面主副柵成套銀漿，HJT電池用主、細柵銀漿及低成本導電漿料，X-BC 電池導電銀漿，能與P-Poly 層形成良好接觸的導電漿料、鈣鈦礦疊層超低溫導電漿料等。公司已成功實現TOPCon電池LECO燒結銀漿、TOPCon 電池密柵窄線寬背面細柵銀漿、P+型 Poly 接觸銀漿系列產品等多個新品的量產；實現HJT銀包銅漿料產品的體電阻、銀含量大幅降低，30%以下銀含低成本漿料實現量產，漿料長期可靠性也獲得顯著提升；在X-BC絲網印刷中高溫漿料和鈣鈦礦疊層超低溫漿料技術開發方面，公司也取得了重要的技術進展，大幅降低了中高溫漿料的接觸電阻及超低溫漿料的體電阻。重視研發投入，以研發驅動業務發展

32、。光伏導電銀漿屬于配方型產品，配方上任何參數的調整都可能會影響與電池片廠商生產工藝的適配性及電池片的光電轉化效率。針對產品配方的研究開發、迭代改良、客戶適配，是公司核心競爭力的重要來源。公司重視研發投入，已建立完善的研發體系并組建強大的研發團隊，以研發驅動業務發展，并將研發方向與市場趨勢、客戶需求緊密結合，持續提升公司核心競爭力。2019-2023年公司研發費用年均復合增長率66%,2024H1公司研發費用1.61億元，同比增長29%。圖圖16:2019-202416:2019-2024H1 公司研發費用及公司研發費用及增速增速研發費用(億元)一yoy4.03.0100%2.050%1.00.

33、0201920202021202220232024H1資料來源：IFinD,民生證券研究院150%0%龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，N N 型銀漿出貨占比提升。型銀漿出貨占比提升。2022年度，全球市場光伏銀漿總消耗量為3322噸，公司光伏銀漿銷量為1374噸，在光伏正銀全球市場占有率達到41.40%,排名全行業第一位；2023年度，公司光伏銀漿出貨量為2002.96噸，同比增長46%,成為行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2000噸的企業，在光伏正銀全球市場占有率達到34.40%,延續全行業第一位的排名。根據公司24本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9民

34、生證券民生證券MINSHENGSECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源年4月28日投資者調研記錄公告，24Q1 公司銀漿出貨550噸，其中N 型銀漿占比提升至60%,N 型銀漿中大部分是TOPCon,24年4月公司在TOPCon 正面銀漿市占率40%、背面銀漿市占率30%、主柵市占率50%以上；公司預期24年全年銀漿出貨中，PERC銀漿出貨占比降低至20%以內，N 型銀漿占比提升至80%以上，N 型中以TOPCon 銀漿為主，HJT 漿料占比較少。圖圖17:202217:2022-20232023年公司光伏銀漿出貨量年公司光伏銀漿出貨量(噸噸)圖圖18:202318

35、:2023年公司光伏正銀全年公司光伏正銀全球市占率球市占率出貨量(噸)2,5002022.962,0001,5001,0005000202220231374資料來源：公司公告，民生證券研究院聚和材料聚和材料其他其他資料來源：公司公告，民生證券研究院3.23.2供應鏈：布局上游銀粉和玻璃粉，上下游深度協同供應鏈：布局上游銀粉和玻璃粉，上下游深度協同銀粉是光伏銀漿的主要原材料。光伏銀漿成本包括原材料、人工成本、制造費用和物流相關費用等，2019-2023年，公司光伏銀漿產品中原材料占比維持在99%以上。原材料以銀粉為主，還包括玻璃氧化物、有機原料等，其中銀粉占原材料的比重高達98%。銀粉作為光伏銀

36、漿的主要原材料，其質量的優劣性直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等，與光伏電池的導電性能直接相關，且作為貴金屬，單價較高，原材料價值較高。圖圖 1 1 9 9:2 2 0 0 1 1 9 9-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 公公 司司 光光 伏伏 銀銀 漿漿 成成 本本 構構 成成物流相關費用80%60%40%20%0%20222023原材料100%制造費用人工成本201920202021資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源向上游銀粉和玻璃粉延伸布局，保障原材料供應和

37、降本。23年，公司成功收購了江蘇連銀的全部股權，并將其更名為聚有銀；公司計劃投資12億元在常州市建立“高端光伏電子材料基地項目”,該項目完成后，將具備年產3000噸電子級銀粉的能力，并設立全球領先的粉體研發中心；此外，公司計劃投資3億元，推進“專用電子功能材料工廠及研發中心建設項目”的落地實施，待項目完成后，公司將具備年產300噸玻璃粉的生產能力，并建立起與之配套的材料研發與工藝改進中心。公司當前量產銀粉已實現了PERC銀漿、TOPCon 銀漿的全系列覆蓋，產品單月產能超過40噸，產品單月銷售超過20噸；此外，HJT 片粉已完成原粉的量產定型，對應的后處理工序調研基本完成，銀包銅粉完成基礎的理

38、化實驗并進入小試階段。根據公司24年4月28日投資者調研記錄公告，常州3000噸項目已啟動建設，有望在24Q4 投產，2025年預計實現千噸出貨；根據公司23年10月31日投資者調研記錄公告，銀粉項目完成產能爬坡并實現千噸級自供后，每噸銀漿預計有10萬元凈利潤的增益。公司向上游銀粉和玻璃粉延伸布局，一方面能夠增厚盈利能力，另一方面也能通過保障原材料的客制化與穩定供應，提升銀漿品質，實現上下游深度協同。表表2:2:公司向上游延伸布局公司向上游延伸布局項目項目項目內容項目內容總投資額總投資額高端光伏電子材料基地項目年產3000噸電子級銀粉產能，并設立全球領先的粉體研發中心12億專用電子功能材料工廠

39、及研發中心建設項目年產300噸玻璃粉產能，并建立起與之配套的材料研發與工藝改進中心。3億資料來源：公司公告，民生證券研究院3.33.3客戶：優質客戶資源豐富，客戶粘性高客戶：優質客戶資源豐富，客戶粘性高光伏銀漿的客戶認證壁壘高。鑒于光伏銀漿的重要性，電池廠商對于銀漿的性能與質量要求較高，并采取多維度、較長的認證周期來考量和評估企業的綜合實力，準入門檻高。電池廠商對銀漿供應商的導入流程通常包括資質審查、樣品測試、重復驗證以及批量供貨四個環節，并建立了嚴格的供應商考核、管理制度，優先選擇具有技術實力和能夠長期穩定合作的供應商進行采購驗證。因此，后進入的銀漿企業需要在產品性能、技術實力等方面超過原有

40、供應商才能獲得采購訂單，行業的客戶認證壁壘較高。表表 3 3:光光 伏伏 銀銀 漿漿 供供 應應 商商 導導 入入 流流 程程環節環節環節詳情環節詳情資質審查樣品測試重復驗證批量供貨電池片廠商對光伏漿料廠商的生產能力、生產資質、管理體系、專利等情況進行審查，審查通過后，電池片廠商會提出初步的漿料產品性能要求。光伏漿料廠商根據電池片廠商提出的要求提供相關漿料產品的樣品，下游廠商對樣品進行開路電壓、短路電流、填充因子、電池轉換效率、拉力、單位耗量、印刷速度等關鍵性能指標的測試。樣品測試完成后電池片廠商開始對漿料產品從小批量、中批量、大批量等各個階段材料的品質均一性、量產穩定性等進行重復驗證。驗證時

41、間與電池片廠商產品相關，下游廠商不斷迭代的電池片產品對漿料產品的驗證周期有所不同。電池片廠商與光伏漿料廠商就漿料產品簽訂正式的采購訂單。為確保產品質量，電池片廠商均建立了嚴格的供應商考核、管理制度，基于產品性能穩定性、供應鏈安全等因素考慮，優先選擇具有技術實力和能夠長期穩定合作的供應商進行采購驗證。漿料產品通過客戶驗證后，雙方一般會保持長期穩定的合作關系，交易量隨著電池片廠商生產規模以及產品質量得到持本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源續 驗 證 而 逐

42、步 擴 大。資料來源：儒興科技招股說明書(申報稿),民生證券研究院優質客戶資源豐富，客戶粘性高。公司深耕光伏銀漿行業多年，積累了眾多優質客戶，包括通威太陽能、晶科能源、天合光能、東方日升、晶澳科技、愛旭股份、橫店東磁、中來光電、阿特斯、潤陽新能源、捷泰科技、中潤新能源、英發集團、正泰新能源、華晟新能源、REC 等行業龍頭。通過與規模較大的直銷客戶建立良好的合作關系，有利于公司提升品牌知名度和行業影響力，增強公司業務可持續發展能力。2022-2023年公司前五大客戶銷售占比維持在55%以上。圖圖 2 2 0 0:2 2 0 0 2 2 2 2-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 公公 司司 前

43、前 五五 大大 客客 戶戶 銷銷 售售 占占 比比前五大客戶銷售占比63.58%2022資料來源：公司公告，民生證券研究院100%80%60%40%20%0%其他客戶銷售占比55.86%20233.43.4經營：資金優勢顯著經營：資金優勢顯著,控費能力領先控費能力領先應收賬款周轉率領先，營運資金優勢顯著。2019-2023年公司應收賬款周轉率明顯高于同行企業，體現公司賬齡較短。根據公司24年4月28日投資者調研記錄公告，公司持續優化客戶結構，應收賬款中90%以上來自前二十大客戶，大客戶的賬期45天，中小客戶現款現貨，整體風險可控。2020-2023年公司營運資金顯著高于同行，其中2022年同比

44、增長明顯，主要系公司于2022年12月首發上市募資。由于銀漿企業采購銀粉的付款周期較短，而下游客戶的收款賬期較長，因此對資金的需求大，公司營運資金顯著高于同行，在現金流方面優勢明顯。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源圖圖21:21:公司與同行企業應收賬款周轉率公司與同行企業應收賬款周轉率(次次)對比對比圖圖22:22:公司與同行公司與同行企業營運資金企業營運資金(億元億元)對比對比一聚和 材 料 帝 科 股 份10%8%6%4%2%0%201920202

45、02120222023資料來源：IFinD,民生證券研究院資料來源：IFinD,民生證券研究院毛利率較為優異，期間費用率較低。毛利率較為優異，期間費用率較低。2019-2022年，PERC電池片時期，公司毛利率領先于同行，2023年，受到電池片N 型技術迭代影響，PERC 電池片的市場份額下滑，且 PERC 銀漿加工費于23Q4 以來降價明顯，影響公司毛利率，2024H1,隨著公司在加工費溢價更高的N 型銀漿上出貨放量且銷售占比提升，公司毛利率有所提升。2019-2024H1,隨著規模效應顯現，公司期間費用率總體呈下降趨勢；2021-2024H1,公司期間費用率低于同行，顯示公司在費用管控上的

46、優勢。圖圖 23:23:公 司 與 同 行 企 業毛 利 率 對 比公 司 與 同 行 企 業毛 利 率 對 比一聚 和 材 料 帝 科 股 份20%15%10%5%0%20202021202220232024H1資料來源：IFinD,民生證券研究院圖圖24:24:公司與同行企業期間費用率對比公司與同行企業期間費用率對比一聚和材料 帝科股份12%10%8%6%4%2%0%20202021202220232024H12019資料來源：IFinD,民生證券研究院3.53.5布局非光伏業務，打造第二增長極布局非光伏業務，打造第二增長極布局非光伏業務，打造第二增長極。在非光伏銀漿領域，公司緊密圍繞新能

47、源行業對功能材料的需求，成功研發出ECA 導電膠、動力儲能用聚氨酯導熱膠與結構膠，以及新一代組件封裝所需的新型定位膠、阻水膠和絕緣膠。此外，公司還成功將導電技術與粘接界面技術拓展至消費電子、汽車電子和光學器件行業，開發出射頻器件、被動元器件端漿及內漿、EC 低溫導電漿料、LTCC 導電漿料以及光學模本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13一聚 和 材 料 帝 科 股 份50403020100202020212022202320192019聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源組用功能膠水體系。2023年，公司非光伏漿料銷售183.6噸，同比增長133

48、3%,成功進入電子元器件行業龍頭企業供應鏈，展望2024年有望持續放量增長。24H1,匠聚已實現在通信器件，基礎電子元器件等市場的產品布局及單月噸級量產出貨；同時，在汽車電子領域，匠聚的產品經歷3年的沉淀，已在多款新能源汽車中完成導入，并開始在更多車型上進行認證。德朗聚現已開發出新一代光伏組件封裝定位膠、絕緣膠及電池保護膠等系列產品，并在ECA 導電膠等產品上建立了性能領先優勢；針對新型光伏組件，開發出了封裝定位膠以助力0BB 工藝技術進步，目前已在相關客戶實現規?；慨a；并推出新型絕緣膠與電池保護膠系列產品，有效解決了BC 組件的工藝痛點，將助力BC 組件的產業化進程。非光伏銀粉版塊上，ML

49、CC領域用銀粉進入客戶端產品外測環節、釕粉、銅粉均進入小批量試制階段。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源4 4盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.14.1盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分正面銀漿：根據公司24年8月27日投資者調研記錄公告，目前公司在國內的銀漿產能為3000噸，泰國子公司聚和(泰國)達產建設，同時已在四川宜賓啟動籌建西部基地，設計產能達500噸。綜合考慮下游需求增速、公司產能規劃以及市占率，我們預測公司24-26年光伏正面銀漿分別銷售2600/3100/3700噸；根據公司2

50、4年4月28日投資者調研記錄公告，24Q1 公司銀漿出貨中N 型達60%,其中大部分是TOPCon銀漿，公司預計24年全年銀漿出貨中，PERC 銀漿占比將在20%以內，剩下以TOPCon銀漿為主，考慮到25-26年PERC 電池的逐漸退出，我們預測公司24-26年TOPCon銀漿銷售占比分別為80%/90%/95%,假設 TOPCon銀漿加工費呈緩降趨勢，我們預測公司24-26年正面銀漿分別實現收入161.46/189.25/221.70億元，毛利率分別為9.24%/9.19%/9.18%。表表 4 4:公公司司 業業 務務 拆拆 分分單位：百萬元單位：百萬元202320232024E2024

51、E2025E2025E2026E2026E合計營業收入10,290.3716,249.7419,049.7222,318.96YOY營業成本58.21%9,280.2157.91%14,726.2017.23%17,272.3617.16%20,239.12毛利率9.82%9.38%9.33%9.32%正面銀漿營業收入10,203.8716,145.9418,925.1622,169.50YOY成本57.64%9,219.9758.23%14,653.5417.21%17,185.1617.14%20,134.50毛利率9.64%9.24%9.19%9.18%其他營業收入86.50103.80

52、124.56149.47YOY177.63%20.00%20.00%20.00%成本60.2372.6687.19104.63毛利率30.37%資料來源：Wind,民生證券研究院預測30.00%30.00%30.00%4.24.2估值分析估值分析公司是光伏銀漿領先企業，故我們選取同屬于光伏銀漿賽道的帝科股份、蘇州固锝作為可比公司，光伏銀漿均為其主營業務，根據9月13日收盤價計算，可比公司24-25年平均PE 為 2 1X/13X,公司是光伏銀漿龍頭，受益于N 型迭代帶來的加工費溢價紅利，并向上游布局保障供應鏈安全并降本，考慮到公司估值24-25年低于可比公司估值，因此公司估值仍有提升空間。表表

53、 5:5:可 比 公 司可 比 公 司PEPE數據對比數據對比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價(元元)2023A2023AEPSEPS(元元)2024E2024E2025E2025E2023A2023APEPE(倍倍)2024E2024E2025E2025E300842.SZ帝科股份32.952.744.004.811287002079.SZ蘇州固锝*8.180.190.240.43433419本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15民生證券民生證券MINSHENGSECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源平均值68850

54、3.SH聚和材料26.351.832.693.3028142110138資料來源：wind,民生證券研究院預測；(注：帶*公司數據采用Wind一致預期，股價時間為2024年9月13日)4 4.3 3投投資資建建議議我們預計公司2024-2026年營收分別為162.50/190.50/223.19億元，對應增速分別為57.9%/17.2%/17.2%,歸母凈利潤分別為6.52/7.98/9.69億元，對應增速分別為47.5%/22.3%/21.5%,根據9月13日收盤價計算，對應 PE 為10X/8X/7X。公司是光伏銀漿龍頭，受益于N 型迭代帶來的加工費溢價紅利，并向上游布局保障供應鏈安全并降

55、本，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源5 5風險提示風險提示1)1)下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。各主要國家對新能源行業的支持力度若不及預期，則新興產業增長將放緩，下游需求存在不及預期的風險。2)N2)N 型迭代不及預期風險。型迭代不及預期風險。如 果N 型迭代不及預期，會對公司的銀漿銷售造成影響，存在N 型迭代不及預期風險。3)3)原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。根據公司公告，2019-2023年，公司電子專用材料成本中原材料占比維持在99%以上，原材料以

56、銀粉為主，因此原材料價格波動會影響公司的毛利率，同時公司采用先進先出法計提存貨跌價，因此如果銀價下行會導致公司計提存貨減值，存在原材料價格波動風險。4)4)應收賬款信用減值風險。應收賬款信用減值風險。如果下游客戶經營承壓，可能出現部分客戶財務困難，公司的應收賬款存在信用減值風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17民生證券民生證券MINSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總利潤表利潤表(百萬元百萬元2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E

57、2026E營業總收入營業總收入10,29010,29016,25016,25019,05019,05022,31922,319營業成本9,28014,72617,27220,239營業稅金及附加15323845銷售費用40657689管理費用87146152156研發費用294382400469EBIT5458189761,176財務費用39413938資產減值損失-48-48-69-69-71-71-82-82投資收益41323845營業利潤營業利潤4984987417419059051,1001,100營業外收支0-122利潤總額利潤總額4984987407409079071,1021,1

58、02所得稅5789109132凈利潤441651798969歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤442652652798798969EBITDA6179031,0821,293資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金7491,3871,8402,471應收賬款及票據2,8144,2014,9425,558預付款項40295345405存貨1,3271,7522,0662,420其他流動資產1,8641,8812,0682,303流動資產合計流動資產合計6,7946,7949,5169,51611,26211,2

59、6213,15713,157長期股權投資229261299344固定資產160211228246無形資產115113113113非流動資產合計非流動資產合計702702886886932932993993資產合計資產合計7,4967,49610,40112,19314,15014,150短期借款1,9304,1305,1306,130應付賬款及票據4761,0491,2301,442其他流動負債146286326382流動負債合計流動負債合計2,5522,5525,4655,4656,6876,6877,9547,954長期借款0000其他長期負債23232323非流動負債合計非流動負債合計2

60、323232323232323負債合計負債合計2,5765,4886,7107,977股本166242242242少數股東權益0-1-1-1-1-1股東權益合計股東權益合計4,9204,9204,9144,9145,4835,4836,1736,173負債和股東權益合計負債和股東權益合計7,4967,49610,401資料來源：公司公告、民生證券研究院預測12,19314,15014,150本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E成長能力成長能力(%)(%)

61、營業收入增長率58.2157.9117.2317.16EBIT增長率24.4749.9919.4420.44凈利潤增長率盈利能力盈利能力(%)(%)13.0047.5322.3221.52毛利率9.829.389.339.32凈利潤率總資產收益率ROA4.305.904.016.274.196.544.346.85凈資產收益率ROE8.9913.2714.5515.70償債能力償債能力流動比率2.661.741.681.65速動比率現金比率2.120.291.360.251.320.281.290.31資產負債率(%)經營效率經營效率34.3652.7655.0356.37應收賬款周轉天數存貨

62、周轉天數64.7352.1966.0045.0066.0045.0062.0045.00總資產周轉率1.551.821.691.69每股指標每股指標(元元)每股收益每股凈資產1.832.693.304.0120.3320.3122.6625.51每股經營現金流每股股利-11.011.13-3.280.94-0.801.150.211.40估值分析估值分析PEPE141087PB1.31.31.21.0EV/EBITDA股息收益率(%)14.294.299.773.588.154.386.825.32現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E

63、2026E2026E凈利潤凈利潤441441651651798969折舊和攤銷折舊和攤銷72728585105117營運資金變動營運資金變動-3,237-3,237-1,697-1,697-1,300-1,263經營活動現金流經營活動現金流-2,664-2,664-793-793-193-19350資本開支資本開支-100-100-146-146-114-135投資投資23423410010000投資活動現金流投資活動現金流133133-107-107-114-114-135-135股權募資股權募資0 00 000債務募資債務募資-30-302,2012,2019931,000籌資活動現金流籌

64、資活動現金流2,3622,3621,5381,538760760715715現金凈流量現金凈流量-172-172638638453453630630聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源插圖目錄插圖目錄圖1:2019-2024H1公司營業收入及增速.3圖2:2019-2024H1公司歸母凈利潤及增速.3圖3:2019-2023年公司各業務收入占比.4圖 4:2 0 2 3年公司各業務收入占比.4圖5:2019-2024H1公司毛利率和凈利率.4圖6:2019-2024H1公司各項費用率.4圖7:硅太陽能電池發電原理.5圖 8:2 0 2 3年光伏電池成本構成.5圖 9:2 0 2 3

65、年光伏電池非硅成本構成.5圖10:2023年各技術路線電池的正銀耗量(mg/片).6圖 1 1:2 0 2 3年H2起 PERC產能退坡分布(GW,截至2024年2月統計數據).6圖12:2023-2030年不同電池技術路線市場占比變化.6圖 1 3:2 0 2 3年聚和材料光伏導電銀漿成本構成.7圖14:LECO工作原理.8圖15:LECO對 PERC、TOPCon 的開路電壓和轉化效率提升加成.8圖16:2019-2024H1公司研發費用及增速.9圖17:2022-2023年公司光伏銀漿出貨量(噸).10圖 1 8:2 0 2 3年公司光伏正銀全球市占率.10圖19:2019-2023年公

66、司光伏銀漿成本構成.10圖20:2022-2023年公司前五大客戶銷售占比.12圖21:公司與同行企業應收賬款周轉率(次)對比.13圖22:公司與同行企業營運資金(億元)對比.13圖23:公司與同行企業毛利率對比.13圖24:公司與同行企業期間費用率對比.13表格目錄表格目錄盈利預測與財務指標.1表1:各技術路線電池所用漿料對比.7表 2:公司向上游延伸布局.11表 3:光伏銀漿供應商導入流程.11表 4:公司業務拆分.15表 5:可比公司PE 數據對比.15公司財務報表數據預測匯總.18本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證 券 研 究 報 告1 9民生證券民生證券MI

67、NSHENG SECURITIES聚和材料(688503.SH)/電力設備及新能源分析師承諾分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明評級說明投資建議評級標準投資建議評級標準評級評級說明說明以報告發布日后的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的漲跌

68、幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指公司評級公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。行業評級行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性回避相對基準指數漲幅-5%5%之間相對基準指數跌幅5%以上免責聲明免責聲明民生證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構

69、成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律

70、允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A 座18層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；518026本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20