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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聚和材料聚和材料(688503)受益受益 N 型技術迭代，銀漿龍頭型技術迭代，銀漿龍頭揚帆再啟航揚帆再啟航 聚和材料聚和材料首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是光伏銀漿龍頭企業，公司是光伏銀漿龍頭企業，受益光伏裝機高增，銀漿市場規?？焖贁U大受益光伏裝機高

2、增，銀漿市場規?？焖贁U大，公司，公司掌握核掌握核心技術優勢，上游銀粉國產替代加快心技術優勢，上游銀粉國產替代加快，下游下游 N型出貨快速提升，型出貨快速提升，業績有望持續增長。業績有望持續增長。投資要點：投資要點：首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予公司公司“增持”評級?！霸龀帧痹u級。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 3.68、4.84、5.92 元，考慮公司為光伏銀漿龍頭企業，TOPCon 銀漿出貨占比快速提升，給予 2024 年 20 倍 PE，對應目標價 96.80 元。受益光伏需求高景氣，銀漿受益光伏需求高景氣，銀漿市場市場快速成長?？焖俪砷L。光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電

3、極的關鍵材料，直接影響光電轉換效率。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，技術要求更高，主要由高純度的銀粉、玻璃粉、有機原料等成分組成，需通過反復試驗尋求最優配方，其中銀粉已于近年快速實現國產化替代。受益光伏裝機高速增長，電池產量高增對沖銀漿單耗下降，銀漿市場規?？焖贁U大。測算 2025 年光伏銀漿全年總耗量有望達到 7000 噸，市場空間有望超 350 億元。當前國產正面銀漿市占率提升至約 80%，并已形成寡頭競爭格局。N 型成為行業發展趨勢，銀漿單耗更高，技術難度更大，有望持續提升銀漿單價與盈利能力。光伏銀漿龍頭上市，擴產揚帆再啟航。光伏銀漿龍頭上市，擴產揚帆再啟航。聚和材料是光伏銀

4、漿行業龍頭企業，專注于正面銀漿產品，市占率全球第一。公司產品覆蓋目前市場上所有主流電池技術路線，并針對新一代技術加快產品升級。公司掌握核心技術優勢，產品性能關鍵指標優越。公司上游銀粉國產替代加快，并采購銀錠后加工，進一步降低成本；下游客戶導入順利，快速提升 N 型產品出貨，并積極擴產銀漿和布局上游銀粉，完善供應鏈管理，鞏固龍頭地位。催化劑。催化劑。供應鏈價格穩定、N 型產品出貨占比提升、新產能釋放。風險提示。風險提示。超預期行業擴產致競爭加劇、國際貿易摩擦等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,084 6,504

5、 10,176 14,679 18,513(+/-)%103%28%56%44%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）287 442 619 831 1,064(+/-)%65%54%40%34%28%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）247 391 609 801 980(+/-)%99%59%56%31%22%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.49 2.36 3.68 4.84 5.92 每股股利（元）每股股利（元）0.08 0.10 0.18 0.18 0.18 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)5.6%6.

6、8%6.1%5.7%5.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)20.0%8.6%11.9%13.5%14.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.6%7.6%9.1%8.4%7.8%EV/EBITDA 43.90 34.65 14.50 11.95 9.87 市盈率市盈率 51.02 32.19 20.66 15.72 12.84 股息率股息率(%)0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：96.80 當前價格：76.02 2023.08.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）70.40-158.53 總市值（百萬元

7、）總市值（百萬元）12,591 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）166/37 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.37 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）118.47 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）4,731 每股凈資產每股凈資產 28.56 市凈率市凈率 2.7 凈負債率凈負債率-11.46%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.62 1.11 Q2 0.68 0.88 Q3 0.52 0.82 Q4 0.54 0.87 全年全年 2.36 3.68

8、 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-1%相對指數-6%2%3%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -33%-25%-17%-9%-1%6%2022-122023-032023-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖聚和材料上證指數資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)模型更新時間：2023.08.29 股票研究股票研究 工業 資本貨物 聚和材料(688503)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：

9、目標價格：96.80 當前價格：76.02 2023.08.30 公司網址 www.fusion- 公司簡介 公司始終專注于新材料、新能源產業，是一家專業從事新型電子漿料研發、生產和銷售的高新技術企業，目前主要產品為太陽能電池用正面銀漿。公司通過建立、實施有效的創新激勵措施和人才培養機制，充分調動研發團隊積極性、創造性，持續探索行業前沿技術。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 70.40-158.53 市值（百萬元）12,591 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 5,084 6,50

10、4 10,176 14,679 18,513 營業成本 4,551 5,753 9,119 13,246 16,791 稅金及附加 10 7 20 29 37 銷售費用 20 25 41 59 56 管理費用 56 63 71 88 74 EBIT 287 442 619 831 1,064 公允價值變動收益 -2 0 0 0 0 投資收益 -20 23 51 73 93 財務費用 0 32 27 64 130 營業利潤營業利潤 266 428 665 875 1,071 所得稅 20 37 57 74 91 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 247 391 609 801 98

11、0 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 107 2,772 2,210 3,339 5,293 其他流動資產 22 19 19 19 19 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 21 122 310 498 686 無形及其他資產 72 131 170 203 230 資產合計資產合計 2,865 5,811 7,077 10,303 14,090 流動負債 1,618 1,246 1,940 4,386 7,213 非流動負債 11 19 0 0 0 股東權益 1,236 4,547 5,137 5,917 6,877 投入資本投入資本(IC)2,503 5,325 6,2

12、43 9,091 12,552 現金流量表現金流量表 NOPLAT 265 404 567 760 973 折舊與攤銷 25 40 32 37 43 流動資金增量 1,233-75 1,198 1,445 1,242 資本支出 -88-159-302-299-297 自由現金流自由現金流 1,435 210 1,494 1,944 1,962 經營現金流 -1,058-1,215-575-615-180 投資現金流 -96-2,136-294-239-214 融資現金流 1,194 3,994 271 1,983 2,348 現金流凈增加額現金流凈增加額 40 643-598 1,129 1,

13、954 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 103.1%27.9%56.5%44.2%26.1%EBIT 增長率 64.6%54.1%40.2%34.1%28.0%凈利潤增長率 98.6%58.5%55.8%31.4%22.4%利潤率 毛利率 10.5%11.6%10.4%9.8%9.3%EBIT 率 5.6%6.8%6.1%5.7%5.7%凈利潤率 4.9%6.0%6.0%5.5%5.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)20.0%8.6%11.9%13.5%14.3%總資產收益率(ROA)8.6%6.7%8.6%7.8%7.0%投入資本回報率(ROIC)10.6%7.6%9.1%

14、8.4%7.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 42.8 38.4 40.0 40.0 40.0 應收賬款周轉天數 55.5 59.8 60.0 60.0 60.0 總資產周轉周轉天數 205.7 326.1 253.8 256.2 277.8 凈利潤現金含量 -4.3-3.1-0.9-0.8-0.2 資本支出/收入 1.7%2.4%3.0%2.0%1.6%償債能力償債能力 資產負債率 56.9%21.8%27.4%42.6%51.2%凈負債率 93.8%-43.9%-21.5%-2.8%5.6%估值比率估值比率 PE 51.02 32.19 20.66 15.72 12.84 PB 19.9

15、9 5.43 2.45 2.13 1.83 EV/EBITDA 43.90 34.65 14.50 11.95 9.87 P/S 1.25 1.31 0.84 0.58 0.46 股息率 0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%-12%-10%-8%-6%-4%-2%-1%1%1m3m-10%3%17%30%44%57%-36%-27%-18%-9%0%9%2022-122023-032023-06股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅聚和材料價格漲幅聚和材料相對指數漲幅6%25%45%64%84%103%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收

16、入(%)8%10%13%15%18%20%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-44%-16%11%39%66%94%-1996-1365-734-10352821A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)9WnMyRuNpMeZ9PcM8OnPmMoMmPjMrRvNlOmPmM6MnNzQNZtOvNxNmNrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)目錄目錄

17、 1.受益光伏需求高景氣，銀漿市場快速成長.4 1.1.銀漿光伏電池的關鍵電極材料.4 1.2.銀漿市場快速擴張，競爭格局不斷優化.6 1.3.國產銀粉替代加速，銀漿成本進一步優化.9 1.4.N 型電池蓄勢待發，光伏銀漿正值風口.11 2.光伏銀漿行業龍頭上市，擴產揚帆再啟航.14 2.1.掌握核心技術優勢，穩坐光伏銀漿龍頭.14 2.2.供應鏈管理優化，盈利能力有望提升.19 2.3.下游客戶導入通暢，擴產加碼成長提速.20 3.盈利預測.23 4.風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(68

18、8503)(688503)1.受益光伏受益光伏需求高景氣需求高景氣，銀漿，銀漿市場市場快速成長快速成長 1.1.銀漿銀漿光伏光伏電池的關鍵電極材料電池的關鍵電極材料 光伏銀漿光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，直接影響光伏電池光，直接影響光伏電池光電轉換效率。電轉換效率。光伏發電的主要原理是半導體的光生伏特效應，即當硅片受到光照時，體內的電荷分布狀態發生變化從而產生電動勢，將光子轉化為電子、光能轉換為電能。太陽能電池片是典型的二端器件，由硅片、鈍化膜和金屬電極組成，其中光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，電池片生產商通過絲網印刷工藝將光伏銀漿分

19、別印刷在硅片的兩面，烘干后經過燒結，形成太陽能電池的兩端電極。圖圖 1：光伏光伏銀漿處于光伏銀漿處于光伏產業鏈產業鏈上游位置上游位置 數據來源：公司招股說明書 正面銀漿正面銀漿相較于相較于背面銀漿背面銀漿，技術要求更高，技術要求更高。根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在 P 型電池的受光面以及 N 型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在 P 型電池的背光面。相對于背面銀漿，正面銀漿需要實現更多的功能和效用，對產品的技術要求更高。圖圖 2：太陽能電池正面太陽能電池正面銀漿銀漿 圖圖 3：太陽能

20、電池背面銀漿太陽能電池背面銀漿 數據來源：蘇州晶銀新材料科技有限公司 數據來源：蘇州晶銀新材料科技有限公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)高溫銀漿占據主流，低溫銀漿高溫銀漿占據主流，低溫銀漿有望有望起量起量。按技術路線及工藝流程分類，光伏銀漿可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿在 500的環境下通過燒結工藝將銀粉、玻璃氧化物和其他溶劑混合而成，主要適用于 P 型電池及 N 型 TOPCon 電池。低溫銀漿則在 200-250的相對低溫環境下將銀粉、樹脂、其他溶劑等原材料混合而

21、成，由于 HJT 電池非晶硅薄膜含氫量較高等特有屬性，要求生產環節溫度不超過 250，需使用低溫銀漿。當前電池片在產、新建量產產線主要以 PERC、TOPCon 電池產線為主，HJT 量產規模較少，故目前銀漿市場上高溫銀漿占據主流，未來隨著 HJT 電池量產，低溫銀漿需求有望起量。圖圖 4：P 型單晶型單晶 PERC 電池電池正面銀漿示意圖正面銀漿示意圖 數據來源：公司招股說明書 圖圖 5：N 型型 TOPCon 電池電池正面銀漿示意圖正面銀漿示意圖 圖圖 6：N 型型 HJT電池電池正面銀漿示意圖正面銀漿示意圖 數據來源：公司招股說明書 數據來源：公司招股說明書 正面銀漿主要由高純度的銀粉、

22、玻璃粉、有機原料等成分組成。正面銀漿主要由高純度的銀粉、玻璃粉、有機原料等成分組成。銀漿的研發和制備對組成物質的要求十分嚴格，銀粉作為導電材料，是正面銀漿的主要成分，與太陽能電池的導電性能直接相關。銀粉質量的優劣性直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等，因此，銀漿配方中銀粉的選樣至關重要；玻璃粉作為銀漿中的傳輸媒介，其含量和成分比例對銀粉的燒結及銀-硅歐姆接觸的形成、接觸效率及拉力有決定作用，需通過反復試驗尋求最優配方；有機原料作為承載銀粉和玻璃氧化物的關鍵組成，其含量和配比對銀漿的印刷性能、印刷質量具有較大影響。表表 1：正面銀漿不同成分的對性能的影響正面銀漿不同成分的對性能的影響 成分成分

23、 含量含量 作用作用 銀粉銀粉 89%-90%導電功能相，其優劣直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻、拉力等 玻璃粉玻璃粉 2%-3%高溫粘接相，對銀粉的燒結及銀-硅歐姆接觸的形成、接觸效率及拉力有決定作用 有機原料有機原料 7%-9%承載銀粉和玻璃體系的關鍵組成，對印刷性能、印刷質量有較大影響 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)1.2.銀漿銀漿市場快速擴張市場快速擴張，競爭競爭格局不斷優化格局不斷優化 光伏裝機光伏裝機高速增長高速增長，銀

24、漿市場，銀漿市場規?？焖贁U大規?？焖贁U大。近年來伴隨著光伏產業鏈降本增效，單瓦成本快速下降，光伏裝機量高速增長。根據中國光伏行業協會統計，2022 年全球光伏新增裝機 230GW，同比增長 35.3%，累計裝機容量約 1156GW。2022 年全球電池片總產量達 366.1GW，同比增長 63.5%；國內太陽能電池產量約 330.6GW，同比增加 67.1%。太陽能電池的市場規模決定了銀漿的市場的規模，光伏銀漿作為電池片的原材料，2022 年全球銀漿總耗量達 3567 噸，我國光伏銀漿總耗量達到 3294噸，占全球需求總量的比例達到 92.3%。圖圖 7：全球及我國太陽能電池片全球及我國太陽能

25、電池片產量增長產量增長（GW）圖圖 8：全球及我國光伏銀漿需求全球及我國光伏銀漿需求高增高增（噸）（噸）數據來源：CPIA，公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，公司招股說明書，國泰君安證券研究 光伏光伏銀銀漿單耗漿單耗逐年逐年下降。下降。正面銀漿直接關系著太陽能電池片的轉換效率，有著用量大、價格昂貴、技術門檻高等特點，成本占太陽能電池非硅成本 50%-60%。受益于硅片尺寸增大、電池轉換效率快速提高以及印刷技術的進步，銀漿單耗逐年下降明顯。2022 年，p 型電池片主柵數量從 9BB改為 11BB 及 16BB，正銀消耗量降低至約 65mg/片，同比下降 9.3%，背銀消耗量

26、約 26mg/片；n 型 TOPCon 電池雙面銀漿（95%銀）平均消耗量約 115mg/片，同比下降 23.3%；異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約127mg/片，同比下降 33.2%。圖圖 9：2021-2022 年年光伏銀漿單耗逐年下降光伏銀漿單耗逐年下降 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 05010015020025030035040020182019202020212022GWGW中國全球050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸噸中國全球050100150200PERC銀漿單耗TOPCon銀

27、漿單耗HJT銀漿單耗mg/mg/片片20212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)電池產量高增對沖電池產量高增對沖漿料單耗下降，銀漿漿料單耗下降，銀漿市場空間市場空間快速擴張快速擴張。2022 年全球光伏裝機 230GW，電池片產量 366GW，同比增加 63%，光伏電池產量增長有效對沖了單耗下降風險，銀漿市場快速擴張。我們測算未來伴隨著電池產量提升以及 N 型電池的市占率提升，2025 年光伏銀漿全年總耗量有望達到 7000 噸，市場空間有望超 350 億元。表表 2：

28、光伏光伏銀漿市場空間測算銀漿市場空間測算 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增光伏裝機預測(GW)187 230 350 450 550 電池片產量(GW)224 360 437.5 562.5 687.5 PERC 占比(%)91.2%88.0%74.0%40.0%12.0%PERC 銀漿耗量(mg/pcs）96 88 84 79 72 PERC 銀漿耗量(mg/W)15.25 13.77 13.09 12.30 11.68 PERC 銀漿耗量(噸)3116 3485 4236 2767 920 價格(元/kg)4200 4200 4200 4200 420

29、0 市場空間(億元)131 146 178 116 39 TOPCon 占比(%)1.5%8.3%15.0%40.0%60.0%TOPCon 銀漿耗量(mg/pcs）150 115 90 81 73 TOPCon 銀漿耗量(mg/W)23.23 17.62 13.64 12.15 10.82 TOPCon 銀漿耗量(噸）78 526 895 2734 4464 價格(元/kg)5000 5000 5000 5000 5000 市場空間(億元)4 26 45 137 223 HJT 占比(%)1.5%3.0%8.0%15.0%20.0%HJT 銀漿耗量(mg/pcs)190 127 110 77

30、 58 HJT 銀漿耗量(mg/W）29.11 19.05 16.16 11.09 8.29 HJT 銀漿耗量(噸)98 206 566 936 1139 價格(元/kg)6500 6500 6500 6500 6500 市場空間(億元)6 13 37 61 74 其他占比(%)5.8%0.7%3.0%5.0%8.0%其他銀漿消耗量(mg/W)16 14 13 12 10 其他銀漿消耗量(噸)208 35 171 338 550 價格(元/kg)4200 4200 4200 4200 4200 市場空間(億元）9 1 7 14 23 銀漿總耗量銀漿總耗量(噸噸)3500 4098 5868 6

31、774 7073 總市場空間總市場空間(億元億元)150 179 267 328 359 數據來源：CPIA，SOLARZOOM，國泰君安證券研究 進口替代加速，進口替代加速，2022 年年國產正面銀漿市占率國產正面銀漿市占率提升至提升至約約 80%。光伏行業發展早期，正面銀漿的銷售市場和原材料市場均在境外，受限于行業的高技術壁壘，正銀市場受境外廠商壟斷情況嚴重。隨著我國光伏行業的迅猛發展，太陽能電池產能逐步向中國轉移，我國正面銀漿需求量激增，僅靠境外正銀廠商已無法滿足我國正銀的需求量。近年來國產正面銀漿的技術含量、產品性能及穩定性持續提升，疊加國產漿料企業與本土電池企業的緊密合作，國產正面銀

32、漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產正面銀漿市場占有率由 2015 年度的 5%左右上升至 2021 年度的 61%左右，預計 2022 年國產正面銀漿市占率有望進一步提升至 80%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)圖圖 10：2015-2022 年國產正銀市場占比情況年國產正銀市場占比情況 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 正面銀漿市場正面銀漿市場寡頭競爭寡頭競爭，2021 年年國內廠商國內廠商 CR3 約為約為 65%。伴隨著國內正面銀漿企業的崛起，國內正面銀

33、漿行業競爭逐漸加劇。聚和材料在單晶 PERC 電池正面銀漿領域具有一定先發優勢，近年來市占率不斷提升，2021 年正面銀漿出貨 944.32 噸，全球市占率高達 37.09%，位居同行業第一；帝科股份、蘇州晶銀 2021 年全球市占率分別為 19.34%、9.01%，分別位居國產廠商出貨量第二、第三。2021 年聚和材料、帝科股份和蘇州晶銀合計正面銀漿出貨量約 1666 噸，占全球正面銀漿需求的 65%。圖圖 11：2021 年國內正銀年國內正銀廠商市占率廠商市占率較高較高 圖圖 12：2019-2021 年國內正銀公司銷量年國內正銀公司銷量高增高增（噸）（噸）數據來源：公司公告，國泰君安證券

34、研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 3：全球全球正面銀漿領域正面銀漿領域主要廠商主要廠商 公司公司 注冊地注冊地 市場地位市場地位 聚和材料 中國常州 2021 年，聚和材料在正面銀漿領域市場占有率排名全球第一。賀利氏 德國 2021 年，賀利氏在正面銀漿領域市場占有率排名全球第二。帝科股份 中國無錫 2021 年，帝科股份在正面銀漿領域市場占有率排名全球第三。碩禾電子 中國臺灣 2021 年，碩禾電子在正面銀漿領域市場占有率排名全球第四。蘇州晶銀 中國蘇州 2021 年，蘇州晶銀在正面銀漿領域市場占有率排名全球第五。江蘇索特 中國泰州 2021 年，江蘇索特在正面銀漿領域市場占

35、有率排名全球第六?？镉羁萍?中國上海 2022 年 1-6 月，匡宇科技營業收入 2314.42 萬元，凈利潤為-974.75 萬元。數據來源：2021-2022 年中國光伏產業年度報告，招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)1.3.國產銀粉替代加速國產銀粉替代加速，銀漿成本進一步優化銀漿成本進一步優化 銀粉系正面銀漿主要成分，銀粉系正面銀漿主要成分，采購采購成本占比成本占比 97%以上。以上。正面銀漿成本主要由原材料、直接人工和制造費用三部分構成，由

36、于銀漿行業屬于輕資產行業，且自動化程度較高。據聚和材料招股說明書，正面銀漿原材料費用占比超過 99%。銀粉作為正面銀漿的導電功能相，也是正面銀漿的主要成分，2019-2022H1 銀粉成本占原材料采購成本比重均超過 97%。銀粉質量和價格對正面銀漿性能和成本起著決定性作用。圖圖 13：正面銀漿成本中原材料占比超過：正面銀漿成本中原材料占比超過 99%圖圖 14：聚和材料銀粉采購成本占比超過：聚和材料銀粉采購成本占比超過 97%數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 銀粉價格和銀價高度相關。銀粉價格和銀價高度相關。目前國內銀漿市場對于銀粉的定價方式

37、一般為倫敦銀價折合為結算幣種金額的基礎上加收一定的加工費，銀粉采購價同時受加工費、倫敦銀價和匯率等因素的影響。由于金屬銀為貴金屬，采購單價較高，銀粉價格受國際銀價變動影響更大，滬產銀粉價格與倫敦銀價高度相關。圖圖 15：銀粉價格與銀價高度相關：銀粉價格與銀價高度相關 圖圖 16：聚和材料銀粉采購價格變動趨勢：聚和材料銀粉采購價格變動趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)早期早期光伏銀漿用銀粉主

38、要依賴進口。光伏銀漿用銀粉主要依賴進口。銀粉作為正面銀漿的主要成分，其粒徑分布、分散性等都對銀的轉換率等性能有著很大的影響。目前國外銀粉制造廠家主要集中于日本和美國，包括日本 DOWA、日本德力、美國 Ames Goldsmith、美國 Ferro、美國杜邦、瑞士 Metalor 等。據華經產業研究院，日本 DOWA 占據全球 50%以上的正面銀漿銀粉市場，國內主要銀粉制造廠家包括山東建邦膠體材料有限公司、蘇州思美特表面材料科技有限公司、寧波晶鑫電子材料有限公司等。表表 4：光伏銀粉主要廠商光伏銀粉主要廠商以國外為主以國外為主 公司公司 簡介簡介 DOWA DOWA Electronics M

39、aterials CO.,LTD 是全球最大的太陽能導電漿料用銀粉供應商，成立于 2006 年 10 月，是一 家專門從事電子材料業務的公司，公司主營業務分為三大業務：半導體業務、電子材料業務、先進精細材料業 務，其銀粉產品隸屬于電子材料業務，具有高粒度控制、顆粒尺寸分布清晰、表面特性高、填充性高等特點。AMES 艾姆斯戈德史密斯（Ames Goldsmith）最初成立于 1860 年，在 1960 年代后期出售給 GAF 公司，隨后于 1979 年被艾姆斯戈德史密斯公司收購。公司自成立以來致力于銀精煉和制造行業，為醫藥、攝影、電子元件、消費品 和催化劑等重要行業創造先進的銀粉和銀片，公司年白

40、銀年產量遠超過 8500 萬盎司，是世界上最大的綜合白銀 制造商之一。Ferro Ferro Corporation 是一家全球領先的技術型功能性涂料和色彩解決方案供應商。公司的業務包括：高性能涂料（金屬和陶瓷涂料）、高性能色彩和玻璃（玻璃涂料）以及色彩解決方案。貴金屬導電粉末和薄片產品包括金、鉑、鈀、銠和銀。Metalor Metalor 最初成立于 1852 年，后于被日本家族企業 Tanaka Kikinzoku 收購。公司致力于貴金屬領域，專門從事 精煉、先進涂料和電工業務。田中集團成立于 1885 年，擁有 3500 名員工，主營貴金屬精煉和制造領域。山東建邦 山東建邦膠體材料有限公

41、司成立于 2010 年，注冊資本 7500 萬元，位于濟南新材料產業園區內，公司隸屬于山 東建邦控股集團，是一家專業為太陽能電池銀漿提供高端銀粉的高新技術企業。公司已建設了國內首條擁有自 主知識產權的太陽能電池銀漿用銀粉生產線，公司現擁年產 300 噸銀粉的生產能力。蘇州思美特 蘇州思美特表面材料科技有限公司（Smart）成立于 2012 年，公司致力于貴金屬精煉、貴金屬粉末、貴金屬化 學品及新型材料的生產及市場推廣，目前主要涉及的貴金屬產品如金、銀、鈀、釕、鉑等，目前為晶體硅和薄 膜太陽能電池用銀漿提供專業的銀粉產品，為光伏行業提供高效率低成本的解決方案。目前 SMT 正背面電極銀 漿用銀粉

42、產品已經趕超國際市場的知名品牌，逐漸發展為國內主要的銀粉供應商。寧波晶鑫 寧波晶鑫電子材料有限公司成立于 2001 年 12 月，座落于寧波市北侖科技園區，是一家主要從事電子材料研制、開發、生產和銷售的國家級高新技術企業，廠區面積 10000 平方米，建筑面積 7000 平方米，擁有年產量 200 噸 銀粉及 100 噸銀漿的規模生產線，年銷售收入 1 億元左右、近三年利稅均在 1000 萬元以上。目前企業的主導產 品有各規格的超細銀粉、電子銀漿、石英晶片、太陽能電池漿料。數據來源：各公司官網，Wind，國泰君安證券研究 銀粉國產化助力銀漿企業降低成本。銀粉國產化助力銀漿企業降低成本。此前光伏

43、正面銀漿用銀粉主要依賴進口，聚和材料 2021 年 DOWA 采購銀粉占比 82.19%。2022H1DOWA占比已迅速降低至 52.64%。光伏漿料的成本包括:研發成本、原材料成本、生產成本及銷售成本等。從上游銀粉行業角度，能夠降低原材料采購成本的公司更能在競爭中取得優勢。國產銀粉雖然性能上和進口銀粉仍有差距，但近幾年質量和性能進步明顯。未來伴隨著光伏漿料行業降本增效，銀粉國產化有望加速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)圖圖 17：2021 年年聚和材料聚和材料采購采購

44、DOWA 銀粉占比快速下降銀粉占比快速下降 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.4.N N 型電池蓄勢待發，光伏銀漿正型電池蓄勢待發，光伏銀漿正值值風口風口 晶硅電池技術迭代迅速晶硅電池技術迭代迅速，N型成為電池技術主要發展方向型成為電池技術主要發展方向。近年來，太陽能電池生產商不斷探索新技術、新工藝，市場主流的太陽能電池類型已由 BSF 電池過渡到當前的 PERC P 型電池，TOPCon 電池、HJT 電池等 N 型高效電池的市場份額亦快速上升。PERC產能經歷快速發展，2022年平均轉換效率達到 23.2%，已逼近理論效率極限，未來繼續提升空間有限。n 型 TOPCon 電池

45、平均轉換效率達到 24.5%，異質結電池平均轉換效率達到 24.6%，兩者較 2021 年均有較大提升，XBC 電池平均轉換效率達到 24.5%，今后隨著技術發展，TBC、HBC 等電池技術也可能會不斷取得進步。未來隨著生產成本的降低及良率的提升，n 型電池將會成為電池技術的主要發展方向之一。表表 5：2022-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 分類分類 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2027 年年 2030 年年 P 型多晶型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 2

46、1.1%21.3%PERC p 型鑄錠單晶電池 22.5%22.7%22.9%P 型單晶型單晶 PERC p 型單晶電池 23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%N 型單晶型單晶 TOPCon 單晶電池 24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%異質結電池 24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%IBC 電池 24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%數據來源：中國光伏產業發展路線圖，國泰君安證券研究 TOPCon 電池替代電池替代 PERC 已成趨勢。已成趨勢。從效率、工藝、成本等多方面綜合而言，頭部企業 TOPco

47、n 技術路線較 PERC 電池已經具備優勢，目前處于集中擴產階段。不完全統計，預計至 2023 年底，TOPCon 名義產能將有望超 600GW，其中主要產能投放期在 23Q3-Q4。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)圖圖 18：TOPCon 產能預估產能預估 23 年底超年底超 600GW（單位：（單位：GW 數據來源：InfoLink，國泰君安證券研究 表表 6:TOPCon 電池相較 PERC 電

48、池優勢分析 角度 簡介 效率 電池轉化效率高，光致衰減效應接近于零，弱光響應好,輻照強度低于 400 W m-2仍可發電;雙面結構,在任何角度都可以增加光吸收，且背面轉換效率可達到正面的 85%以上。工藝 TOPCon 電池最大程度保留和利用現有傳統 P 型電池設備制程,只需增加硼擴和薄膜沉積設備，無須背面開孔和對準，極大的簡化了電池生產工藝，量產化困難度低 成本 硅片成本上，受益于硅片薄片化進展加速和轉換效率提升，TOPCon 硅片成本已逐步低于 PERC；非硅成本上，目前較 TOPCon 電池非硅成本較 PERC 略高，主要來自 N 型設備折舊成本與銀漿耗量提升所致，未來受益于組件效率的提

49、升、輔材價格的降低，非硅成本有望進一步下降。目前，頭部企業 TOPCon 一體化組件生產成本已逐步低于 PERC。數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 N 型電池型電池相較于相較于 P型電池銀漿單耗更高。型電池銀漿單耗更高。N 型晶硅太陽能電池是天然的雙面電池，N 型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實現如 P 型晶硅電池正面的電極結構,同時，N 型晶硅電池的正面 P 型發射極需要使用相對 P 型晶硅電池更多的銀漿，才能實現量產可接受的導電性能。根據中國光伏行業協會數據，N 型電池中 HJT 電池對銀漿的單位耗量（mg/片）是普通 P 型電池的 2 倍左右，從每瓦銀漿耗量的角度上來說，N 型電池每

50、瓦耗量仍高于 P 型電池，隨著 N 型硅電池的未來市場占有率增加，正面銀漿市場需求量有望進一步增加。圖圖 19：N 型電池銀漿單耗更高型電池銀漿單耗更高（mg/片片）圖圖 20：HJT低溫銀漿低溫銀漿單耗下降趨勢單耗下降趨勢（mg/片片）數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 37 37 57 150 217 18 20 25 46 56 26 47 117 247 370 32%45%59%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020222023Q12023Q22023Q32023Q4完全一體化

51、不完全一體化非一體化非一體化占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)TOPCon 電池用正面電池用正面銀（鋁）漿銀（鋁）漿品質要求更高。品質要求更高。TOPCon 電池主要特點在于采用超薄二氧化硅隧道層和摻雜非晶硅鈍化背面，能有效降低少數載流子復合，提高電池轉化效率，而導電銀漿需要接觸硅基底才能實現歐姆接觸。要使銀漿在上述特殊鈍化層結構上即能實現金屬化又能最大程度保留鈍化層的增益效果，具有較高技術難度，具有較高的技術壁壘。表表 7:TOPCon 電池用正面銀漿相較于 PERC

52、 正面銀漿技術難點 金屬化挑戰 影響因素影響因素 銀鋁漿寬接觸窗口問題 硼擴 P+發射級的均勻性問題，以及正面 A1Ox 厚度導致銀鋁漿的接觸窗口必須相對較寬才能形成較低的接觸電阻;漿料如何和 SE 技術匹配問題 TOPConP+發射級的 SE 工藝勢在必行，漿料如何和 SE 匹配，既形成良好的接觸，又能減少激光對電池帶來的損傷，同時減少金屬化帶來的復合，是新的技術挑戰 漿料朝著更低的燒結溫度及 低溫下打開 A1Ox繞鍍問題 TOPConN+Poly 層越來越薄需要漿料朝著更低的燒結溫度發展來減少對 poly 層的損傷；同時漿料如何在低溫下打開 A1Ox繞鍍，提高良率及效率而又不擊穿 poly

53、 對金屬化提出了新的挑戰 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 HJT電池用低溫銀漿電池用低溫銀漿制造工藝制造工藝仍有難點仍有難點，國產化率較低。，國產化率較低。HJT 電池制作前道過程的工藝溫度均不超過 400，針對 HJT 電池低溫銀漿的電極成型溫度、電極體電阻率、接觸電阻、焊接拉力等性能具有特殊要求，低溫銀漿的配方設計也有一定難點。當前 HJT 電池所用的低溫正面銀漿產品國產化程度較低，成熟供應商主要以日本京都電子、美國漢高公司為主，此外賀利氏、LG、Namic、杜邦也有比較成熟的產品。國產廠商中天盛、晶銀、聚和、帝科都有一些較為穩定的產品。表表 8:HJT 電池用低溫銀漿性能要求與技術

54、難點 序號 性能要求 配方難點 1 電極成型溫度低于 200 平衡降低電極線電阻和提升電極焊接附著力之間的技術矛盾 2 電極體電阻率低于 10-5cm;降低電極線電阻的同時保證電極的長期可靠性、降低電極制造成本 3 該電無需與硅形成歐姆接觸，但與 TCO 導電層的接觸電阻需足夠低;異質結電池銀漿相比于高溫銀漿在三輯工序需提升切速度、溫度、輥距控制精度 4 可以經受電池串焊時 200-350的釬焊溫度沖擊，焊接拉力應大于 1N/mm;高溫銀漿使用的 1-3um 球形銀粉無法在低溫工藝中使用，專用的納米銀粉的開發也是異質結電池低溫銀漿技術開發的難點 5 在長期光照條件下，保持電極體電阻的穩定，并保

55、證與組件封裝材料間的化學穩定性 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)2.光伏銀漿行業龍頭上市，擴產揚帆再啟航光伏銀漿行業龍頭上市，擴產揚帆再啟航 2.1.掌握核心技術優勢，掌握核心技術優勢，穩坐穩坐光伏銀漿龍頭光伏銀漿龍頭 公司公司專注專注于于正面銀漿，市占率全正面銀漿，市占率全球球第一。第一。自 2015 年 8 月成立以來，公司始終專注于新材料、新能源產業，是一家專業從事新型電子漿料研發、生產和銷售的高新技術企業，目前主要產品為太陽能電

56、池用正面銀漿。2018 年，公司逐步突破了在雙面氧化鋁鈍化層和選擇性發射極上制備銀漿的技術瓶頸，奠定了單晶產品技術基礎，推出并量產了單晶 PERC 電池用正面銀漿；2021 年度，公司正面銀漿產品銷量達 944.32 噸，銷售收入超過 50 億元，第一次替代境外銀漿企業，成為全球正面銀漿出貨第一的企業。2022 年，公司正面銀漿出貨量為 1,374 噸，成為行業歷史上首家年正銀出貨量超過 1000 噸的企業，繼續保持太陽能電池用正面銀漿行業的領先地位。圖圖 21：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 產品產品布局多條技術路線，布局多條技術路線，類型多、類型多、

57、覆蓋覆蓋廣。廣。經過長期自主研發，公司光伏銀漿產品線覆蓋了目前市場上所有的主流電池技術路線，包括新一代PERC+SE 電池、N 型 TOPCon 電池、異質結（HJT）電池、XBC、鈣鈦礦晶硅疊層電池等，并針對新一代無網結超細線印刷技術、低銀耗技術、疊層鈍化技術、SMBB技術、疊瓦技術等方向加快產品升級，幫助電池企業提升電池轉換效率和組件輸出功率。表表 9：公司主要產品種類公司主要產品種類廣泛廣泛 產品系列產品系列 產品種類產品種類 P 型單晶型單晶 PERC 正面銀漿正面銀漿 單晶單面氧化鋁鈍化 PERC 電池用銀漿 雙面氧化鋁及疊層鈍化 PERC 電池用銀漿 單晶硅電池主柵銀漿 N 型電池

58、銀漿型電池銀漿 TOPCon 電池用銀漿 HJT 電池細柵銀漿 HJT 電池主柵銀漿 多晶硅電池正面銀漿多晶硅電池正面銀漿 多晶金剛線及黑硅制絨電池用銀漿 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)獲獲 PERC 正面銀漿正面銀漿先發優勢先發優勢，營收增長迅速。營收增長迅速。2019-2022 年，伴隨公司單晶 PERC 正面銀漿順利量產出貨，公司營業收入增長迅速，公司營業收入分別為 8.94/25.03/50.84/65.04 億元，同比新增

59、310.50%/179.94%/103.14%/27.94%，CAGR 為 185.79%；2019-2022 年公司歸母凈利潤分別為 0.71/1.24/2.47/3.91 億元，同比新增 1319.55%/75.55%/98.62%/58.53%，CAGR 為 267.06%。圖圖 22：2019-2022 年年公司營收公司營收快速增長快速增長 圖圖 23：2019-2022 年年公司公司凈利潤快速增長凈利潤快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 PERC 正面銀漿正面銀漿營營收占比收占比最最高高，TOPCon 電池電池營收占比營收占比快速快速

60、提升提升。2019年市場主流電池型號由多晶切換為單晶，公司多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續擴大，2022H1 公司PERC 正面銀漿營收占比 87.27%。由于業內多家電池片廠商布局TOPCon 電池，公司 TOPCon 電池營收占比不斷提升，2022 H1 公司TOPCon 銀漿營收占比提升至 10.85%。HJT 銀漿營收占比為 0.22%，主要由于 HJT 電池工藝和成本問題，業內尚未大規模投產。圖圖 24：2019-2022H1 公司分產品營收情況公司分產品營收情況 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 8.9425.0350.8465.04310

61、%180%103%28%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702019202020212022營業收入（億元）YOY增速(右軸)0.711.242.473.9175%99%58%0%20%40%60%80%100%120%0123452019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY右軸)65%88%87%87%6%4%9%11%0%20%40%60%80%100%01000002000003000004000005000006000002019202020212022H1萬元萬元PERC正面銀漿TOPCon銀漿HJT銀漿多晶電池銀漿其他

62、PERC正面銀漿營收占比TOPCon銀漿營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)毛利率毛利率企穩回升，企穩回升，期間費率期間費率下降下降，凈利率有所回升。凈利率有所回升。2018-2021 年公司單位毛利承壓，呈現逐年下降趨勢，主要原因是銀價自 2020 年以來大幅上升且公司給予規模較大的主要客戶一定價格優惠，2022 年毛利率有所回升，主要由于銀價下降所致。2018-2022 年公司期間費率呈現下降趨勢，其中銷售費率逐年下降，主要系公司經營規模擴大后產生規模效應原因所致

63、；管理費率較為穩定；公司研發費用金額超過同行業可比公司，但由于公司收入規模較高，研發費率呈現下降趨勢，財務費用占收入比重較小。圖圖 25：2022 年盈利能力企穩回升年盈利能力企穩回升 圖圖 26：公司各項費用率公司各項費用率逐年下降逐年下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 上下游賬期難以匹配，公司上下游賬期難以匹配，公司營運資金需求較大營運資金需求較大。公司上游企業主要為銀粉等原材料供應商，其中進口銀粉采購成本比重最高，銀粉供應商大多要求全額預付或僅給予較短的賬期；公司下游客戶多為知名電池片廠商，為擴大銷售，公司給予客戶較長的賬期且客戶主要以銀行承

64、兌匯票回款。銷售收入現金流滯后于采購支出現金流，同時較高的研發支出，對公司營運資本需求較大。圖圖 27：公司：公司應收賬款遠高于應付周轉天數應收賬款遠高于應付周轉天數 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 16.49%18.42%13.77%10.48%11.55%2.29%7.91%4.96%4.85%6.01%0%4%8%12%16%20%20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022銷售費率管理費率研發費率財務費率010203040506020182019202020212022應收賬款周

65、轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)掌握掌握核心核心技術技術優勢優勢，穩穩坐坐光伏銀漿龍頭。光伏銀漿龍頭。經過多年技術積累，公司已形成覆蓋銀漿產品多個應用領域及生產工藝的多項核心技術。依靠公司積累的核心技術，公司自主研發、生產的光伏銀漿產品能夠滿足多種類型太陽能電池對銀漿的需求并已逐步涉足非光伏領域。表表 10：公司公司核心技術及技術來源核心技術及技術來源 技術名稱技術名稱 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 專利情況專利情況 應用產品應用

66、產品 高效晶硅太陽能高效晶硅太陽能 電池主柵銀漿技術電池主柵銀漿技術 公司自主研發的配方，能使銀漿在燒結成型過程 中，在不完全破壞 80-120nm 的氮化硅鈍化層的 同時實現3N 的焊接附著力，并能保證 至少 25 年的使用壽命。自主研發 發明專利已授權 1 項 主柵銀漿（適用PERC/TOPCon/IBC 等電池）高效晶硅太陽能電高效晶硅太陽能電 池細柵銀漿技術池細柵銀漿技術 公司自主研發的細柵銀漿技術能有效改 善銀電極和硼硅發射極之間的接觸電阻，可 適應 70-100 及 120-130 的方阻要求，可適應 氮化硅、氧化硅、氧化鋁、多晶硅等多種鈍 化膜，能與硅基底實現良好接觸。自主研發

67、發明專利已授權 10 項 PERC 電池細柵銀漿 TOPCon高效電池高效電池 成套銀漿技術成套銀漿技術 保證與 P+摻雜層形成良好接觸，降低金屬接觸區 復合，配合 TOPCon 電池片量產效率25%。同時，優化漿料配方，提升燒結后形成的 Ag-Al 合金 電極化學穩定性，使 TOPCon 電池組件可靠性明顯提升。自主研發 發明專利已授權 1 項，正在審核 2 項 TOPCon 銀漿 超低體電阻低超低體電阻低 溫銀漿技術溫銀漿技術 公司積極開發低成本漿料技術，通過優化銀漿體 電阻和接觸電阻，使電池電阻下降20%，降低單片電池的漿料使用量。通過導入低成本粉體材料，降低漿料銀含量，已實現材料成本下

68、降 20-30%，更低成本的金屬漿料正在開發中。自主研發 發明專利已授權 1 項，正在審核 3 項 HJT 銀漿 高效率漿料過高效率漿料過 濾技術濾技術 公司的高效率漿料過濾技術采用的是負壓模 式，能有效降低漿料粘附情況，提高過濾效率。自主研發 實用新型專利已授權 1 項 全產線銀漿產品 高粘度漿料自動罐高粘度漿料自動罐 裝技術裝技術 公司自主研發了自動灌裝技術，采用的是轉 子泵漿料罐裝輸運模式，實現高粘度高固含量 漿料的自動罐裝，保證每罐精度控制在+/-2g 范圍 內且設備腔體內殘留漿料可控制在 300g 以內，有效提高灌裝效率，降低廢料的產生。自主研發 實用新型專利已授權 1 項 全產線銀

69、漿產品 低插損低插損 5G 濾波器濾波器 漿料技術漿料技術 公司自主研發的技術在滿足高拉力，高可靠性 的同時，通過配方優化，濾波器插損可實現 510%下降，為 5G 基站運營大幅節約能耗。自主研發 發明專利已授權 1 項 5G 濾波器銀漿 新型新型 0BB 膠黏劑膠黏劑 公司自主開發了光固化和熱固化兩種技術方案。光固化結構固定膠組合物采用了特定的高分子預聚物，能夠在 UV光照射下快速固化，達到較高的粘接力。熱固化結構固定膠采用先進有機硅樹脂，能夠在加熱條件下實現快速固化，還能提高較高粘接力和透光率，適合低溫組裝工藝的要求。自主研發 發明專利已授權 2 項 丙烯酸光固結構固定膠和有機硅熱固結構固

70、定膠（適用PERC/TOPCon/HJT 等電池）超低溫固化鐳射雕超低溫固化鐳射雕 刻銀漿技術刻銀漿技術 該產品可在 80條件下進行充分固化，在節約 能耗的基礎上，還可為使用納米銀 PET 膜材 觸控屏客戶大幅降低因高溫收縮所耗費在高端 PET 膜材上的成本；同時該成品印刷鐳射后 最窄線寬達到 15um，能滿足窄邊框需求。自主研發 發明專利已授權 1 項 觸摸屏銀漿 數據來源：公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)重視重視研發，技術優勢

71、有望保持。研發，技術優勢有望保持。截至 2022 年末，公司研發人員 143 人，占公司總人數的 42.18%，其中核心技術人員有四名，均持有公司股權；2019 年到 2021 年研發投入復合增長率達 103.09%，2022 年研發投入為2.14 億元，顯著高于同年行業可比公司。在研項目中 N-TOPCon 電池高效導電銀漿、薄膜硅-晶體硅異質結（HJT）太陽電池高導電低溫銀漿技術均已實現客戶量產。專利領先同業，知識產權壁壘高。專利領先同業，知識產權壁壘高。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得境內外授權專利 315 項，包括發明專利 305 項、實用新型專利 10 項，其中發明

72、專利中 291 項受讓自三星 SDI。對比同業公司，截至 2021 年12 月 31 日，帝科股份取得 58 項專利，其中發明專利 14 項、實用新型專利 44 項。截至 2020 年末，匡宇科技累計取得授權專利 16 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 10 項。圖圖 28：公司研發投入高于可比公司：公司研發投入高于可比公司 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 產品性能關鍵指標優越。產品性能關鍵指標優越。正面銀漿是制備光伏電池的關鍵輔料，性能好壞無法簡單通過自身參數進行比較，客戶更關注正銀產品在生產端的使用情況及應用性能。PERC 單晶硅電池用銀漿領域，公司在電性能指標上雖并非全

73、部高于同業產品，在拉力及印刷性指標上，公司產品基本與同業產品基本持平，但在關鍵的電池轉換效率上要優于同業產品，同時能實現更低的單位耗量。表表 11:公司公司 PERC 電池用銀漿性能對比電池用銀漿性能對比 單晶 PERC 電池用銀漿 客戶一客戶一 客戶客戶三三 客戶客戶四四 公司 供應商一 公司 供應商三 公司 供應商一 開路電壓（開路電壓（V）0.6848 0.6843 0.6857 0.6856 0.6959 0.6958 短路電流（短路電流（A）11.394 11.39 13.667 13.654 11.294 11.295 填充因子（填充因子（%）81.98 82.04 81.86 8

74、1.88 81.55 81.50 電池轉換效率（電池轉換效率（%）23.33 23.32 23.24 23.22 23.37 22.35 單位耗量（單位耗量（mg/pcs）51 51 63 64 66 66 拉力（拉力（N）-9 7 印刷線寬（印刷線寬（m）30 30.5 29 29 31 31 印刷速度（印刷速度（mm/s）450 450 400 400 430 430 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 05,00010,00015,00020,00025,000202020212022萬元萬元聚和材料帝科股份匡宇科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

75、分 19 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)在 TOPCon 電池用銀漿領域，客戶使用的是公司成套的銀漿產品，對于同行業可比公司，客戶僅使用其一道或多道銀漿產品。與使用整合銀漿產品相比，使用公司成套銀漿產品能在有效提高電性能、可靠性的同時，降低單位耗量。表表 12:公司公司 TOPCon 電池用銀漿性能對比電池用銀漿性能對比 TOPCon 電池用銀漿 客戶五客戶五 客戶六客戶六 公司 供應商四+公司+供應五 公司 供應商六+公司+公司 開路電壓（開路電壓（V）702.7 701.9 707.3 706.9 短路電流（短路電流（A）10.519 1

76、0.511 11.079 11.058 填充因子（填充因子（%）82.81 82.93 83.43 83.62 電池轉換效率（電池轉換效率（%）24.29 24.28 24.452 24.446 單位耗量（單位耗量（mg/pcs）120 122.5 107.6 110 拉力（拉力（N）5 4.2 3.7 3.7 印刷線寬（印刷線寬（m）31 31.5 30 30.5 印刷速度（印刷速度（mm/s）380 380 400 400 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2.2.供應鏈供應鏈管理管理優化，優化，盈利能力盈利能力有望提升有望提升 采購銀錠后加工成銀粉采購銀錠后加工成銀粉，營業成本

77、進一步降低，營業成本進一步降低。公司原材料采購主要包括銀粉、玻璃氧化物、有機原料等，其中銀粉類成本系采購成本的主要構成，2021 年采購費用中銀粉費用占比 97.21%。為進一步降本增效，自 2021 年起，公司除直接向銀粉供應商購買成品銀粉外，也存在采購銀錠后委托公司現有銀粉供應商加工成銀粉的情形。2021 年及 2022 年1-6 月，銀錠采購金額為 5564.07 萬元、71017.42 萬元，占當期原材料采購總額的比例為 1.15%、23.55%。圖圖 29：2022H1 公司采購成本構成公司采購成本構成中銀錠比例提升中銀錠比例提升 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱

78、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)上游銀粉國產替代，降本增效加速進行。上游銀粉國產替代，降本增效加速進行。上游銀粉市場目前正處于國產替代加速階段，國產銀粉相對進口銀粉成本更具優勢。2019-2022H1 公司銀粉供應商中，國外供應商主要為 DOWA，國內供應商包括山東建邦、寧波晶鑫、寧波漢宜等知名企業，國產銀粉占比不斷提升，前五大供應商里國外廠商采購成本占比分別為 97.07%、94.92%、82.19%、74.59%，占比逐年下降。根據原材料銀粉采購占比推算，公司 2019-202

79、2H1 采購銀粉里國產銀粉分別約占 0.8%、3.3%、16.4%、24.0%，銀粉國產替代加速進行，采購成本降低有利于公司毛利率、凈利率提升。圖圖 30：2019-2022H1 公司采購銀粉里國產銀粉占比公司采購銀粉里國產銀粉占比提升提升 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 表表 13:2021-2022H1 公司前五大供應商情況公司前五大供應商情況 2021 2022H1 供應商名稱供應商名稱 采購金額采購金額(萬元萬元)采購占比采購占比（%）供應商名稱供應商名稱 采購金額采購金額(萬元萬元)采購占比采購占比（%）DOWA 398,224.40 82.19 DOWA 158,728

80、.77 52.64 寧波漢宜 37,961.36 7.84 上海濟金 66,199.77 21.95 上海磐維 13,246.21 2.73 山東建邦 21,889.66 7.26 寧波晶鑫 12,264.16 2.53 上海磐維 14,554.79 4.83 山東建邦 8,428.27 1.74 寧波漢宜 13,863.07 4.60 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2.3.下游客戶導入通暢下游客戶導入通暢，擴產加碼成長提速擴產加碼成長提速 正面銀漿產品正面銀漿產品下游下游突破，成功突破，成功導入導入知名廠商知名廠商。由于正面銀漿性能對于電池片轉換效率影響較大，下游電池片廠商對正

81、銀產品的性能、質量、可靠性要求較高，選擇供應商時通常導入周期較長。公司在業內獲得了較高的品牌認可度，與通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升、晶科能源等諸多國內知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關系，并榮獲通威太陽能授予的“2020 年戰略合作伙伴”、“2020 年卓越品質獎”和“2021 年戰略合作伙伴”，中來光電、阿特斯、橫店東磁授予的“2020 年優秀供應商”，天合光能授予的“優秀供應商”等多項客戶獎項。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)圖圖 31：202

82、2H1 公司前五大客戶銷售收入公司前五大客戶銷售收入 圖圖 32：2022H1 公司銷售收入占比情況公司銷售收入占比情況 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 表表 14:公司下游客戶情況公司下游客戶情況 客戶名稱客戶名稱 行業地位行業地位 通威太陽能 通威太陽能主要從事高純晶硅、太陽能電池等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第一。天合光能 天合光能主要從事太陽能電池片、組件、光伏支架的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第五。晶科能源 晶科能源主要從事硅料加工、太陽能

83、電池片和組件的研發、生產和銷售業務。2021 年，太陽能電池片產量排名全球第六。晶澳科技 晶澳科技主要從事硅片、太陽能電池、組件的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，晶澳科技太陽能電池片產量全球第三 東方日升 東方日升主要從事組件、太陽能電池片、EV A 膠膜等產品的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2019 年，太陽能電池片產量全球第九；2020 年及 2021 年，光伏組件產量全球第七。阿特斯 阿特斯主要從事組件、太陽能電池片的研發、生產、銷售及光伏電站的運營。2021 年，太陽能電池片產量全球第八。橫店東磁 橫店東磁主要從事硅錠、硅片、電池片、光伏組件的研發、生產、銷售。截至

84、 2021 年末，橫店東磁具備年產 8GW 太陽能電池片的能力。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 產銷兩旺，產銷兩旺，出貨高增出貨高增。2020 年度，公司的產能利用率已達到 106.70%，2021 年度，公司通過新增、改造產線等方式大幅提升產能，但當年產能利用率仍高達 88.86%。2022 年，隨著公司生產經營規模進一步的擴大，銷量達 1374.1 噸，同比增長 45.0%。2019-2022 公司產品產銷率始終維持在 96%以上的高位水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)

85、(688503)圖圖 33：2019-2022 公司始終保持產銷兩旺公司始終保持產銷兩旺 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 IPO 募資擴產，產能空間進一步募資擴產，產能空間進一步拓展拓展。公司 IPO 上市募集資金主要有三項用途，包括常州聚和新材料股份有限公司年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）、常州工程技術中心升級建設項目和補充流動資金。擴產項目建設周期擬為 12 個月，建設完成后，公司將擁有年產正面銀漿 1200噸、背面銀漿 500 噸的生產能力，有利于公司緩解目前產能壓力、進一步提高市場占有率、增強核心競爭力。表表 15:公司公司募集資金投資項目的基本情況募集資金投資項

86、目的基本情況 項目項目 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）項目簡介項目簡介 常州聚和新材料股份有限公司年產常州聚和新材料股份有限公司年產 3,000 噸導電銀漿建設項目（一期）噸導電銀漿建設項目（一期）27,287 項目由公司實施，建設期為 12 個月，建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的生產能力，其中：正面銀漿 1,200 噸、背面銀漿 500 噸。常州工程技術中心升級建設項目常州工程技術中心升級建設項目 5,400 公司高度重視技術創新和產品研發，募集資金投資的常州工程技術中心根據業務發展需求設置研發方向，引進先進技術設備和相關技術人才，開展相關研究，保持技術研發領先

87、優勢。項目建設期為擬為 12 個月 補充流動資金補充流動資金 70,000 募集資金補充流動資金 70,000 萬元。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 布局上游銀粉，完善供應鏈管理，鞏固龍頭地位。布局上游銀粉，完善供應鏈管理，鞏固龍頭地位。公司于 2023 年收購江蘇連銀控股權，江蘇連銀是研發、生產、銷售電子級銀粉等新材料的高科技現代化企業，已吸納國內外優秀專家，致力于光伏電池銀漿用電子級銀粉的全面國產化，已著手建設千噸級電子級銀粉生產線，及建成全球頂尖的粉體研發中心。公司全資子公司江蘇德力聚擬于常州投資建設高端光伏電子材料基地項目，建設年產 3,000 噸電子級銀粉生產及研發項目，

88、項目總投資約 12 億元，建設期擬定為 18 個月。公司向上游銀粉布局，將有效完善公司產業鏈布局，提升公司產品核心競爭力、加強對上游原材料的保障力度，進一步鞏固行業龍頭地位。95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%020040060080010001200140016002019202020212022總產量（噸）總銷量（噸）產銷率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)3.盈利預測盈利預測 核心業務：核心業務：光伏光伏正面銀漿正

89、面銀漿：預計公司 2023-2025 年光伏銀漿出貨 2064、3000、3800噸，考慮 TOPCon 銀漿占比自 2023 年起快速提升，且考慮 TOPCon 銀漿加工費年降，預計 2023-2025 年光伏銀漿單價為 491/488/486 萬元/噸，預計毛利率分別為 10.4%、9.7%、9.3%。其他業務其他業務：保持穩定增長態勢，毛利率穩定 15%左右。表表 16:2023-2025 年公司業務收入及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏銀漿 收入（億元）50.66 64.73 101.38 146.31 184.52 YoY 28%57%44%2

90、6%毛利率 10.4%11.4%10.4%9.7%9.3%其他主營業務 收入（億元）0.04 0.12 0.15 0.1875 0.234375 YoY 200%25%25%25%毛利率 47.2%13.8%15%15%15%其他業務 收入（億元）0.14 0.19 0.24 0.30 0.37 YoY 36%25%25%25%毛利率 16.3%57.5%15%15%15%總收入（億元）50.84 65.04 101.76 146.79 185.13 綜合毛利率（%）10.5%11.6%10.4%9.8%9.3%數據來源：公司公告，國泰君安證券測算 盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-20

91、25 年實現營業收入 101.67、146.79、185.13億元，實現歸母凈利潤 6.09、8.01、9.80 億元，預計 2023-2025 年 EPS分別為 3.68、4.84、5.92 元。估值：估值：結合公司行業和業務特征，選取帝科股份、蘇州固锝、宇邦新材作為可比公司，帝科股份、蘇州固锝與公司均為光伏銀漿生產企業，宇邦新材為光伏輔材焊帶環節龍頭企業，于公司均為光伏輔材企業，估值水平有較大參考性。公司采用 PE 和 PB估值方法：PE 估值法：參考 2024 年可比公司平均估值水平為 18XPE，考慮公司為光伏銀漿龍頭企業，TOPCon 銀漿占比快速提升，給予一定的估值溢價，給予 20

92、24 年 20XPE，對應的合理估值為 96.8 元。PB 估值法：參考可比公司平均估值水平 4.3XPB，給 4XPB，對應的合理估值為 124.05 元。結合 PE 和 PB兩種估值方法，給予公司目標價為 96.8 元，對應 2024 年20XPE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)表表 17:可比公司估值一覽可比公司估值一覽 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 30

93、1266 宇邦新材 50.5 2.26 3.25 4.26 22.3 15.5 11.9 3.7 300842 帝科股份 60 3.88 5.92 8.12 15.5 10.1 7.4 5.9 002079 蘇州固锝 11.21 0.29 0.40 0.56 38.7 28.0 20.0 3.3 均值均值 25.5 17.9 13.1 4.3 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：收盤價為 2023 年 8 月 25 日。盈利預測來自 Wind 一致預期。4.風險提示風險提示 超預期的行業擴產帶來的競爭加劇導致價格超預期下跌風險。超預期的行業擴產帶來的競爭加劇導致價格超預期下跌風險。目前我

94、們對行業擴產計劃、投產進度等都有較為緊密的跟蹤，但后續若出現大的新進入者及超預期的行業擴產，將可能帶來行業競爭加劇，導致價格超預期下跌風險，對公司盈利造成不利影響。國際貿易摩擦國際貿易摩擦對行業需求的不利影響。對行業需求的不利影響。海外市場占據全球光伏裝機重要份額，若國際貿易摩擦加劇及相關貿易保護政策出臺，或對行業需求及企業出貨產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 Table_Page 聚和材料聚和材料(688503)(688503)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分

95、析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

96、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投

97、資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅

98、為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的

99、比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：