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1、CMS招商證券招商證券證券研究報告|公司深度報告2024年09月18日長城汽車長城汽車(601633.(601633.SHSH)生態出海效果顯著生態出海效果顯著,智能化業務加速發展智能化業務加速發展圍繞圍繞“整車制造整車制造+供應鏈體系供應鏈體系”出海模式，長城汽車率先開辟生態出海新路線，構出海模式，長城汽車率先開辟生態出海新路線，構建全球化研產銷體系，聚焦產能在地化、經營本土化、品牌跨文化和供應鏈安建全球化研產銷體系，聚焦產能在地化、經營本土化、品牌跨文化和供應鏈安全化的全化的“國際新四化國際新四化”。智能駕駛系統。智能駕駛系統CoffeeCoffee PilotPilot UltraUlt

2、ra實現無高精地圖、全實現無高精地圖、全場景覆蓋、點到點領航。新一代智慧空間系統場景覆蓋、點到點領航。新一代智慧空間系統Coffee OS3成為全球首個基于成為全球首個基于多桌面、多屏互動的多桌面、多屏互動的AIAI智慧空間。智慧空間?？谝蚤L期主義踐行高質量發展?？谝蚤L期主義踐行高質量發展。長城汽車深耕品牌優勢，擁有哈弗、魏牌、歐拉、長城皮卡和坦克五大品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡、MPV四大品類，動力包括傳統動力和新能源。2024年上半年長城汽車單車平均售價 16.5 萬元，同比提升3.0萬元，品牌向上的成效顯著?？谥哺稚鷳B體系，生態出海成效顯著?？谥哺稚鷳B體系，生態出海成效顯著。

3、長城汽車構建研、產、供、銷、服全面出海新模式，以全品類、全動力、全場景優勢，實現全產品矩陣出海。開辟產能在地化、經營本土化、品牌跨文化和供應鏈安全化的“國際新四化”。2022年，面向全球市場發布了全球品牌戰略及“ONE GWM”全球品牌行動綱領，結合不同國家和地區市場的產業政策差異化布局、構建本土化生態。長城汽車目前已出口到170多個國家和地區，海外銷售渠道超過 1300家，擁有全球超300萬注冊會員?？谥悄芑匠掷m提升，技術沉淀賦能產品?？谥悄芑匠掷m提升，技術沉淀賦能產品。新一代智駕系統Coffee Pilot Ultra,實現無高精地圖全場景NOA,NOA,從行車到泊車，從高速到城鄉

4、，去哪都能開，在哪都好停。全棧自研智能座艙系統Coffee OS 3系統深度采用AI和大模型，具備毫秒級交互響應，全球首搭立體聲動態轉全景聲技術，具備廣適用、高效率、可成長、重安全等特點，擁有“五好”特質。智慧底盤融合了線控轉向、線控制動、CTCCTC、一體化壓鑄鋁車身等核心技術，同時基于全新的電子電氣架構和 IDC3.0自動駕駛系統，實現了超感知、高集成、強擴展。魏牌藍山智駕版搭載最新一代智駕系統Coffee Pilot Ultra,智慧空間系統Coffee OS 3和四擋Hi4+CDC 電控懸架，實現產品進階。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級。投資評級。依托森林生態體系，長城汽車正通過

5、持續性創新與產品結構調整，深化全場景、全品類覆蓋。長城汽車將繼續堅持長期主義，以更卓越的技術研發，更優質的資金鏈條和產業生態，發力全球化戰略，鎖定智能新能源賽道，構建更為顯著的全球核心競爭力。預計 24-26 年歸母凈利潤分別為125.3/155.9/182.0億元，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：國際貿易環境變化對汽車行風險提示：國際貿易環境變化對汽車行業產生影響的風險；汽車行業競爭加業產生影響的風險；汽車行業競爭加劇風險；原材料價格波動風險。劇風險；原材料價格波動風險。強烈推薦強烈推薦(維持)中游制造/汽車目標估值：NA當前股價：23.13元基礎數據基礎數據總股本(百萬股)已上市流通股

6、(百萬股)總市值(十億元)流通市值(十億元)每股凈資產(MRQ)ROE(TTM)資產負債率85416178197.5142.98.717.262.8%主要股東保定創新長城資產管理有限主要股東持股比例59.88%股價表現股價表現1m6m4-299資料來源：公司數據、招商證券相關報告相關報告1、長城汽車(601633)一生態出海成效顯著,智能化水平持續提升2024-08-302、長城汽車(601633)海外銷量穩步提升，生態出海持續加速2024-08-033、長城汽車(601633)一出口銷量保持高增，多款新車即將上市2024-06-06汪劉勝汪劉勝S楊獻宇楊獻宇S%絕對表現相對表現12m-16-

7、0公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明2財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入(百萬元百萬元)同比增長同比增長營業利潤營業利潤(百萬元百萬元)同比增長同比增長歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)同比增長同比增長每股收益每股收益(元元)PEPEPBPB1373401373401%1%7967796725%25%8266826623%23%0.970.9723.923.93.03.017321217321226%26%7201720110%10%70227022-15%-15%0.8

8、20.8228.128.12.92.922517622517630%30%134191341986%86%125331253378%78%1.471.4715.815.82.52.528147028147025%25%168641686426%26%155871558724%24%1.831.8312.712.72.22.233776433776420%20%198091980917%17%181971819717%17%2.132.1310.910.91.91.9資料來源：公司數據、招商證券資料來源：公司數據、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明3正文目錄正文目錄一、以長期主義踐行高質

9、量發展.61、營收穩定增長，單車均價向上.62、五大品牌全品類布局，全面發力智能新能源.7二、生態出海成效顯著,海外市場提供發展新動力.111、中國汽車出口規模逐步擴大，亞歐為主要出口地.112、全球化發展拾級而上，“新”百萬征程持續開拓.133、海外營收強勢增長，盈利空間可觀.19三、智能化水平持續提升，技術沉淀強勢賦能.20四、盈利預測.23五、風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖 1:長城汽車發展歷程.6圖2:2018-1H2024長城汽車銷量(萬臺).7圖3:2018-1H2024長城汽車營業收入(億元).7圖4:2018-1H2024 長城汽車歸母凈利潤(億元).7圖 5:2018-1H

10、2024 長城汽車毛/凈利率.7圖 6:哈弗車型價格圖.8圖 7:哈弗月度銷量(萬臺).8圖 8:坦克車型價格圖.8圖 9:1H2024 越野 SUV 銷量前五車型及市占率(千臺).9圖 10:坦克月度銷量(萬臺).9圖 11:魏牌車型價格圖.9圖 12:魏牌月度銷量(萬臺).9圖 13:長城皮卡車型價格圖.10圖14:2024上半年皮卡銷量前五車型及市占率(千臺).10圖 15:長城皮卡月度銷量(萬臺).10圖 16:歐拉車型價格圖.11圖17:歐拉月度銷量(萬臺).11公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明4圖 18:中國汽車出口量及增長率(萬臺).11圖 19:近三年月度汽車出口量(萬臺).

11、11圖 20:中國汽車出口金額及增長率(億元).12圖21:中國汽車出口均價(萬元/臺).12圖 22:全球各地區整車出口量(萬臺).12圖 23:全球各地區整車出口增速.12圖24:2024年1-7月前十大整車出口目的國出口量(萬臺).13圖25:2024年1-7月前十大整車出口目的國出口占比超50%.13圖 26:長城汽車出海進程.14圖27:長城汽車全球研發中心.14圖 28:2023年海外核心市場投放車型.15圖 29:2018-1H2024 海外銷量(萬臺).16圖 30:2022-2024年海外月度銷量(萬臺).16圖31:長城汽車分車型海外銷量(萬臺).17圖 32:2023年主

12、要銷售車型.17圖33:長城汽車海外主要銷售市場銷量(萬臺).17圖34:長城汽車歷年前五大海外市場營收(億元)(2018-2022年).17圖35:俄羅斯圖拉工廠.18圖36:2023年俄羅斯市場主要銷售車型.18圖 37:長城汽車國內/外收入(億元).19圖38:長城汽車國內、國外毛利率.19圖39:長城汽車國內、國外單車售價(萬元).20圖 40:構建集成化AI超算開發平臺.21圖41:全新藍山亮相.22圖42:長城 Hi4技術體系.2表 1:近 5年前十大整車出口目的國排名.12表2:長城汽車生產工廠.15表3:海外上市車型.16表4:重要海外市場事件.19公司深度報告敬請閱讀末頁的重

13、要說明5表5:2024年上半年長城汽車智能化重要事件.20附：財務預測表.24敬請閱讀末頁的重要說明6CMS招商證券招商證券公 司 深 度 報 告一、以長期主義踐行高質量發展一、以長期主義踐行高質量發展1 1、營收穩定增長，單車均價向上營收穩定增長，單車均價向上長城汽車是一家全球化智能科技公司，業務包括汽車及零部件設計、研發、生產、銷售和服務。長城汽車基于“檸檬、坦克、咖啡智能”三大技術品牌，打造了汽車研發、設計、生產以及汽車生活的全產業鏈價值創新技術體系。在智能駕駛、智能座艙、智慧底盤等方面，進行了全產業鏈布局；在新能源賽道上確立了混動、純電、氫能三軌并行、多條技術路線并舉的發展策略。202

14、3年，推出智能四驅混動技術 Hi4,斬獲第二屆世界十佳混合動力系統殊榮，“中國心”2023年度十佳發動機及混動系統。圖圖1:1:長城汽車發展歷程長城汽車發展歷程19961996年年20022002年年20222022年年20242024年年第一臺長城迪爾第一臺長城迪爾長城賽弗長城賽弗 SUVSUVONEONEGWMGWM全球化全球化長城長城汽車全球汽車全球17170 0DeerDeer皮卡下線皮卡下線下線一度創造了下線一度創造了“賽弗現象賽弗現象”的銷的銷量傳奇量傳奇品牌戰略發布引領品牌戰略發布引領中國品牌向上突圍中國品牌向上突圍多個國家和地區累多個國家和地區累計銷量突破計銷量突破140014

15、00萬臺萬臺第一批迪爾皮卡出口沙特，拉開中國汽車進軍海外的序幕哈弗、魏牌、歐拉、坦克先后獨立，五大品牌聚勢前行開啟全民智能四驅電混時代，用科技陪伴千萬家庭出行1997年2013-2021年2023年資料來源：公司微博、招商證券長城汽車致力于建立全球化研發體系，研發足跡遍及歐洲、東盟、南美。截至2023年12月31日，長城汽車股份有限公司累計獲得授權專利15119件，其中授權發明專利2508件，授權實用新型專利9025件，授權外觀設計專利3586件。長城集團的汽車專利公開量和授權量連續第三年獲中國民營車企集團第一，在新能源汽車領域的專利公開量和授權量連續第三年獲在華車企第一，在智能化領域的專利公

16、開量獲中國民營車企集團第一。營業收入穩步增長，毛利率保持穩定。2023年銷售新車達到123萬臺，歷史累計銷量突破1300萬臺，單車平均收入14.1萬元。2024年上半年累計銷售55.5萬臺，單車平均售價16.5萬元，比2023年上半年提升3.0萬元，品牌向上的成效顯著。其中，海外銷售20.0萬臺，同比增長62.1%;新能源車型銷售13.0萬臺，同比增長44.9%,繼續保持硬派越野車型銷量第一，越野新能源車型銷量第一，皮卡車型銷量第一。2018-2023年營業收入由992.3億元增長至1732.1億元，年度復合增長率11.8%。2024年上半年營收914.3億元，同比增長30.7%。2018-2

17、023年長城汽車歸母凈利潤由52.1億元增長至70.2億元，年度復合增長率 4.4%。2 0 1 8-2 0 2 3 年 毛 利 率 維 持 在 1 6%以 上，凈 利 率 維 持 在 4%以 上。2 0 2 4年上半年毛利率達到20.7%,持續走高。敬請閱讀末頁的重要說明7CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖2:2018-1H20242:2018-1H2024長城汽車銷量長城汽車銷量(萬臺萬臺)圖圖 3 3:2 2 0 0 1 1 8 8-1 1 H H 2 2 0 0 2 2 4 4 長長 城城 汽汽 車車 營營 業業 收收 入入(億億 元元)營業收入 同 比2,000.01,800.0

18、1,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.02018201920202021202220231H2435%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：公司公告、招商資料來源：公司公告、招商證券圖圖4:2018-1H20244:2018-1H2024長城汽車歸母凈利潤長城汽車歸母凈利潤(億元億元)歸母凈利潤同 比90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02018201920202021202220231H24450%400%350%300%250%2000%150%100%50%0%-50%2

19、5.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20182019-毛利率-凈 利 率20202021202220231H24資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券2 2、五大品牌全品類布局，全面發力智能新能源五大品牌全品類布局，全面發力智能新能源公司擁有哈弗、魏牌、歐拉、長城皮卡和坦克五大品牌，產品涵蓋公司擁有哈弗、魏牌、歐拉、長城皮卡和坦克五大品牌，產品涵蓋 SUV、轎車、轎車、皮卡、皮卡、MPV 四大品類，動力包括傳統動力和新能四大品類，動力包括傳統動力和新能源。源。20232023 年，長城汽車五大品牌全品類布局、商乘并舉，新車型接連上市，實現全場景、全品類覆蓋，

20、全面發力智能新能源，品牌影響力與日俱增。(1)(1)哈弗品牌哈弗品牌哈弗品牌定位于哈弗品牌定位于“全球全球 SUVSUV專家專家”,戰略聚焦戰略聚焦 SUVSUV領域，形成了大中小、高中領域，形成了大中小、高中低、多規格、多品種的車型陣容。低、多規格、多品種的車型陣容。哈弗品牌以“國民神車”哈弗 H6 為代表，全球累計用戶已超過400萬。哈弗作為全球 SUV專家，2023年，進行了品牌的戰略擴容，正式推出全新的新能源產品序列，以城市+越野+輕越野的 SUV全品類陣容，取得在新能源時代的階段性成果。2024上半年，新一代哈弗 H6實現上市，以設計、智能、舒享、動力的全面進階回饋全球400萬用戶，

21、再次定義10萬級國民家用 SUV。同時，哈弗品牌推出新哈弗 H5、哈弗二代大狗 Hi4 版、2024款哈弗猛龍等車型，進一步提升產品競爭力及品牌認知度。哈弗品牌2023年全年銷量達72.1萬臺，同比增長16.7%。其中，哈弗新能源全年銷量達7.6萬臺，同比增長1014.9%。2023年，哈弗品牌全球累計銷量突140.0120.0100.080.060.040.020.00.02018201920202021202220231H202480%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖圖 5 5:2 2 0 0 1 1 8 8-1 1 H H 2 2 0 0 2 2

22、4 4 長長 城城 汽汽 車車 毛毛/凈凈 利利 率率銷 量 同 比敬請閱讀末頁的重要說明8CMS招商證券招商證券公司深度報告破900萬臺，成為首個全球銷量接近千萬的中國 SUV品牌。2024年上半年哈弗品牌銷售29.7萬臺，同比增長0.17%。圖圖6:6:哈弗車型價格圖哈弗車型價格圖2024年2023年2022年資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司公告、招商證券(2)(2)坦克品牌坦克品牌坦克品牌是長城汽車面向坦克品牌是長城汽車面向 SUVSUV新趨勢推出的高端越野品牌，以硬派越野新趨勢推出的高端越野品牌，以硬派越野 SUVSUV為特色。為特色。以“鐵漢柔情”為品牌主張，持續夯實中國越

23、野 SUV 市場的領導者地位，并率先進軍全球市場，加速實現全系產品全球戰略落地。自成立以來，長城汽車已成功上市坦克300、坦克400、坦克500、坦克700等多種動力的車型，完成緊湊級到中大型越野 SUV 的布局。2023年，坦克以“越野+新能源”技術路線，越野超級混動架構 Hi4-T 為基礎，布局越野新能源家族矩陣，拓展越野用戶使用場景，成為兼顧城市與越野、商務與家用、豪華又節能的新選擇。自2023年6月坦克500 Hi4-T上市以來，一年內坦克品牌旗下坦克400 Hi4-T、坦克700Hi4-T 相繼入市。截止2024年6月，坦克 Hi4-T 車型總計銷售達8.4萬臺，越野新能源品類穩居第

24、一。坦克品牌2023年累計銷售16.3萬臺，同比增長29.6%,其中，坦克 Hi4-T 車型累計銷量3.4萬臺。2024年上半年坦克品牌累計銷售11.6萬臺，同比增長97.7%。截至2024年6月，坦克品牌國內累計銷量已突破42萬臺，連續42個月蟬聯中國越野 SUV 銷量第一。圖圖 8 8:坦坦 克克 車車 型型 價價 格格 圖圖資料來源：公司官網、招商證券圖圖 7 7:哈哈 弗弗 月月 度度 銷銷 量量(萬萬 臺臺)敬請閱讀末頁的重要說明9CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 9 9:1 1 H H 2 2 0 0 2 2 4 4 越越 野野 S S U U V V 銷銷 量量 前前 五五

25、 車車 型型 及及 市市 占占 率率(千千 臺臺)圖圖 1 1 0 0:坦坦 克克 月月 度度 銷銷 量量(萬萬 臺臺)單位：干臺越野越野SUVSUV 銷量前五車型銷量前五車型Top5Ofl-oadSNmodelsintermsofslesyolum2024年2023年2022年30.1%2024年上半年累計銷量一市占率3.02.542.715.5%22.013.6%19.312.0%17.19.3%13.22.01.51.00.5坦克300坦克500坦克400國 產A國 產B0.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月資料來

26、源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券(3)(3)魏牌品牌魏牌品牌魏牌是長城汽車旗下的高端品牌，以高端智能新能源車型為特色。品牌擁有包括摩卡/摩卡DHT-PHEV、拿鐵 DHT/拿鐵DHT-PHEV、高山、藍山等多款車型。截止2023年，魏牌以高山+藍山組成“大六/七座雙旗艦”,高山四驅行政加長版率先搭載長城汽車領先的“Hi4 性能版”智能四驅電混技術，拓寬中大型新能源汽車高端化發展路徑。魏牌藍山智駕版搭載長城汽車最新一代智駕系統 CoffeePilotUltra,實現無高精地圖全場景 NOA,并首搭新一代智慧空間系統 CoffeeOS3,為車內每個家人提供智能的個性化體驗。同時，

27、魏牌藍山智駕版還搭載全新四擋 Hi4+CDC電控懸架，實現全場景駕駛更優，持續進階廣大用戶的美好出行生活。魏牌品牌2023年累計銷售3.5萬臺，同比增長81.3%。2024年上半年累計銷售2.0萬臺，同比增長43.5%。圖圖11:11:魏牌車型價格圖魏牌車型價格圖圖圖 1 1 2 2:魏魏 牌牌 月月 度度 銷銷 量量(萬萬 臺臺)價格(萬)全新藍藍山DHT-PHEV新摩卡Hi423.8823.18拿鐵DHT-PHEV22.9-2633.58-40.58度DHT-PHE29.98-32.68資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司公告、招商證券(4)(4)長城皮卡長城皮卡長城皮卡是連續多年在

28、中國皮卡市場銷量領先的皮卡長城皮卡是連續多年在中國皮卡市場銷量領先的皮卡品牌，擁有長城炮等知名車品牌，擁有長城炮等知名車型型。2023年，長城炮發布中國首個6X6 超級越野平臺，基于 Hi4-T 打造中國首款大型高性能混動皮卡山海炮 PHEV,引領“皮卡4.0全場景智能新能源”時代。同時，長城炮用戶運營體系全面進階，形成山海營、山海行、山海好物的山海文化體系。長城皮卡2023年累計銷售20.1萬臺，同比增長2.5%;2024年上半年累計銷售9.0萬臺。連續26年全國銷量第一，國內終端市占率近50%。其中，海外累計銷售2.4萬臺，同比增長14.1%,保持中國品牌出口銷量領先。長城炮累計450.7

29、0.60.50.40.30.20.10.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月2024年2023年2022年敬請閱讀末頁的重要說明10CMS招商證券招商證券公司深度報告個月銷量過萬，蟬聯皮卡銷量冠軍；僅用時4年10個月，長城炮累計銷量突破60萬臺，成為首個銷量突破60萬的中國皮卡品牌。圖圖 1 1 3 3:長長 城城 皮皮 卡卡 車車 型型 價價 格格 圖圖價格(萬)。22*0資料來源：公司官網、招商證券圖圖14:202414:2024 上半年皮卡銷量前五車型及市占率上半年皮卡銷量前五車型及市占率(千臺千臺)圖圖15:15:

30、長城皮卡月度銷量長城皮卡月度銷量(萬臺萬臺)單位：干臺000 units18.2%0皮卡銷量前五車型-2024年上半年累計銷量一市占率2.52024年2023年2022年27.615.6%23.62.0商用炮風駿5Wingle 57.0%10.6金剛炮6.9%10.5國產A4.6%6.91.51.00.50.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券(5)(5)歐拉品牌歐拉品牌歐拉是長城汽車旗下的獨立新能源品牌，以“更愛女人的新能源汽車”為品牌定位。歐拉品牌以女性需求為主導

31、，專注于為女性用戶造車，擁有好貓、閃電貓、芭蕾貓等車型。2023年，歐拉深耕品牌差異化價值，全面進階品牌2.0時代。歐拉品牌成立五年，全球用戶達到44.6萬。歐拉品牌2023年累計銷售10.9萬臺，同比增長6.6%。2024年上半年累計銷售3.1萬 臺。歐 拉 從 產 品 覆 蓋、市 場 布 局 和 出 海 模 式 三 個 維 度 不 斷 深 化，向 全 價 值體系“生態出?！边M階，開啟品牌全球化2.0新時代。敬請閱讀末頁的重要說明11圖圖 1 1 9 9:近近 三三 年年 月月 度度 汽汽 車車 出出 口口 量量(萬萬 臺臺)CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 1 1 7 7:歐歐 拉拉

32、 月月 度度 銷銷 量量(萬萬 臺臺)價格價格(萬萬)105813582024年2023年2022年資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司公告、招商證券二、生態出海成效顯著二、生態出海成效顯著,海外市場提供發展新動力海外市場提供發展新動力1 1、中國汽車出口規模逐步擴大，亞歐為主要出口地中國汽車出口規模逐步擴大，亞歐為主要出口地汽車出口表現強勁，海外市場發展進入快車道。近年來，我國汽車出口進入高增長期，出口數量快速攀升，同比增速超過50%。2024年1-7月出口348.4萬臺，同比增長25.4%。中國品牌汽車企業加快海外市場布局，通過海外建廠、聯合海外銷售渠道、獨立建設海外銷售渠道等方式加

33、快市場開拓，促使我國汽車出口量持續攀升。圖圖18:18:中國汽車出口量及增長率中國汽車出口量及增長率(萬臺萬臺)600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0汽車出口數量同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%60.02024年-2023年2022年50.040.030.020.010.00.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月資料來源：海關總署、招商證券資料來源：海關總署、招商證券出口貿易規模逐步擴大，整車出口均價明顯增長。伴隨著汽車出口量的提升，我國汽車出口金額也呈現強勁

34、增長的態勢。據海關總署出口數據，2024年1-7月，我國汽車出口金額為4628.6億元，同比+20.7%。據測算，中國汽車出口均價自2018年后逐步提升，2024年1-7月我國汽車出口均價提升至13.3萬元/臺。圖圖16:16:歐拉車型價格圖歐拉車型價格圖CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖20:20:中國汽車出口金額及增長率中國汽車出口金額及增長率(億元億元)圖圖 2 2 1 1:中中 國國 汽汽 車車 出出 口口 均均 價價(萬萬 元元/臺臺)13.713.312.210.0汽車出口均價9.38.78.48.516.014.012.010.08.09.69.8資料來資料來源源：海關總署、

35、招商證券海關總署、招商證券資料來源：海關總署、招商資料來源：海關總署、招商證證券券從出口地區的分布來看，亞洲地區仍為中國汽車出口的主要目的地。2024年1-7月，我國汽車主要出口地區為亞洲、歐洲(除俄羅斯，下同)、俄羅斯和北美地區。其中出口亞洲地區123.7萬臺，占總出口比例為35.5%;出口歐洲地區104.6萬臺，占總出口比例為17.2%;出口俄羅斯57.4萬臺，占總出口比例16.5%;出口北美市場41.1 萬臺，占總出口比例11.8%。從各地區增速來看，2024年1-7月亞洲、南美和非洲的出口增長較快，大洋洲和歐洲增長疲軟。圖圖22:22:全球各地區整車出口量全球各地區整車出口量(萬臺萬臺

36、)圖圖 2 2 3 3:全全 球球 各各 地地 區區 整整 車車 出出 口口 增增 速速600.0亞洲歐洲俄羅斯北美南美大洋洲非洲500.0400.0300.0200.0100.00.0500%400%300%200%100%0%-100%亞洲北美非洲歐洲南美俄羅斯大洋洲5資料來源：海關總署、招商證券注：由于出口俄羅斯的體量及增速較大，單獨列示資料來源：海關總署、招商證券出口國家集中度較高，前十大出口國占據了出口總數50%以上。從出口目的國的分布來看，俄羅斯、墨西哥以及沙特阿拉伯多年位居中國整車出口目的地國家前10位，市場較為穩定。2024年1-7月，俄羅斯、墨西哥、巴西、阿聯酋、比利時、沙特

37、阿拉伯、英國、澳大利亞、菲律賓、土耳其是中國整車出口量最大的十個國家，對前十大出口目的國的出口量占我國出口份額的55%,其中發展中國家是出口的主要目的國家。2024年俄羅斯和墨西哥繼續保持第一、二出口國的位置，土耳其和巴西近五年來首次進入前十名。表表1:1:近近5 5年前十大整車出口目的國排名年前十大整車出口目的國排名2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-7月第1名孟加拉國沙特阿拉伯智利墨西哥俄羅斯俄羅斯第2名墨西哥孟加拉國沙特阿拉伯沙特阿拉伯墨西哥墨西哥第3名印度埃及俄羅斯智利比利時巴西第4名智利智利澳大利亞比利時澳大利亞阿聯酋第5名沙特阿拉伯印度墨西哥俄羅斯英國比

38、利時第6名菲律賓俄羅斯比利時澳大利亞沙特阿拉伯沙特阿拉伯第7名秘魯美國埃及英國菲律賓英國敬請閱讀末頁的重要說明12128,000.0汽車出口金額 一一同比增速120%7,000.0100%6,000.080%5,000.04,000.03,000.060%40%2,000.020%1,000.00%0.0-20%敬請閱讀末頁的重要說明13CMS招商證券招商證券公 司 深 度 報 告第 8 名馬來西亞澳大利亞孟加拉國菲律賓泰 國澳大利亞第 9 名美 國馬來西亞英 國馬來西亞阿聯酋菲律賓第 1 0 名俄 羅 斯墨 西 哥秘 魯阿 聯 酋西 班 牙土 耳 其資料來源：海關總署、招商證券圖圖24:20

39、2424:2024年年1-71-7月前十大整車出口目的國出口量月前十大整車出口目的國出口量(萬萬圖圖25:202425:2024年年1-71-7月前十大整車出口目的國出月前十大整車出口目的國出口占比超口占比超臺臺)50%57.427.118.117.416.313.9 12.51 0.99.08.460.050.040.030.020.010.00.0資料來源：海關總署、招商證券資料來源：海關總署、招商證券2 2、全球化發展拾級而上，全球化發展拾級而上，“新新”百萬征程持續開拓百萬征程持續開拓森林生態體系加持，構建研、產、供、銷、服全面出海新模式。長城汽車是第一批走出國門的中國汽車企業，199

40、7年第一臺長城皮卡一迪爾正式出口至中東。目前長城汽車以全品類、全動力、全場景優勢，實現全產品矩陣出海。2022年，面向全球市場發布了全球品牌戰略及“ONE GWM”全球品牌行動綱領，聚焦GWM品牌，以不同品牌的品類特點制定發展路徑全面出海，結合不同國家和地區市場的產業政策，差異化布局、構建本土化生態。從產品規劃、傳播效率、渠道效能、用戶服務等維度，全面提升品牌勢能。長城汽車目前已出口到170多個國 家 和 地 區，海 外 銷 售 渠 道超 過 1 3 0 0 家，擁 有 全 球超 3 0 0 萬 注 冊 會 員，旗 下 五大品牌全部實現出海。哈弗、坦克、歐拉、魏牌、長城皮卡五大品牌獲得多項海外

41、認證，安全測試屢獲5星安全評級，海外市場實現高質高價發展。其他45土耳其2%菲律賓3%澳大利亞5%比利時阿聯西5%5%沙特阿拉伯4%英國4%巴西3%哥70.02024年1月-7月出口量敬請閱讀末頁的重要說明14CMS招商證券招商證券公司深度報告公司深度報告圖圖 2 2 6 6:長長 城城 汽汽 車車 出出 海海 進進 程程 升升級級：海海外外布布局局全全面面展展開開(2014-2021)2015-201920192020哈共品牌在大和亞南地正區式20112006t4T*出2005a 發發展展：海海外外業業務務加加速速發發展展(2005-2013)序序幕幕：開開啟啟出出海海漫漫漫漫路路(1997

42、-2004)新新篇篇：一一個個長長城城時時代代(2022-至今)澳大利亞、歐亞,南 畢202220237 年長城基，諾博收購2013-20142014在度和2021資料來源：公司官網、招商證券研發方面，長城汽車在中國、美國、日本、加拿大、韓國、奧地利及印度等國家設立研發中心和技術創新中心。在國內，長城汽車采取“京津冀、長三角”為兩核，其他優勢區域多點互動的模式，集各地產業優勢，建立9大研發基地、5大軟件研發中心。在海外，長城汽車先后在日本、美國、印度、加拿大、奧地利和韓國設立研發中心，在中國保定、北京、上海、江蘇構建以中國總部為核心，涵蓋歐洲、亞洲、北美的全球化研發布局。圖圖 2 2 7 7:

43、長長 城城 汽汽 車車 全全 球球 研研 發發 中中 心心資料來源：公司官網、招商證券在生產端，長城積極推進國外建廠，開辟產能在地化、經營本土化、品牌在生產端，長城積極推進國外建廠，開辟產能在地化、經營本土化、品牌跨文化跨文化和供應鏈安全化的和供應鏈安全化的“國際新四化國際新四化”。長城汽車在全球范圍內擁有多家整車及 KD工廠，國內擁有10大全工藝整車生產基地，在俄羅斯、泰國、巴西建立了3個全工藝整車生產基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家 KD 工廠。俄羅斯圖拉項目是長城汽車海外首家全工藝整車制造工廠，涵蓋沖壓、焊接、涂裝、總裝四大生產工藝，本地化率達到65%;泰國羅勇新能源工廠是長城汽車

44、第二個海公司深度報告敬敬請請閱閱讀讀末末頁頁的的重重要要說說明明15外全工藝整車制造工廠、第一個海外新能源汽車生產制造廠，實現本地化率達40%;巴西伊拉塞馬波利斯工廠于2016年建成，2021年被長城汽車收購，配套資源豐富，油漆、座椅、內飾件、車輪、變速器等供應商均在周邊4小時物流經濟圈內。巴基斯坦KD 工廠在2023年12月迎來了第3000臺哈弗H6HEV下線，截至2023年12月項目一階段已實現哈弗H6/H6HEV、哈弗JOLION 兩款SUV組裝；2024年6月26日烏茲別克斯坦工廠實現哈弗 Dargo 本土化生產，是繼M6、H6、JOLION之后，第四款實現本土化生產的哈弗車型；202

45、3年10月26日厄瓜多爾CIAUTO工廠舉辦了長城炮CKD項目首臺長城炮下線儀式，CIAUTO是長城汽車在拉美地區首個授權生產的CKD 海外組裝工廠，也是厄瓜多爾三大KD組裝廠之一。表表2:2:長城汽車生產工廠長城汽車生產工廠所在地區所在地區生產車型生產車型產能產能20232023年產量年產量備注備注巴基斯坦哈弗200002761KD工廠，于2022年11月投產烏茲別克斯坦哈弗3500024865KD工廠，于2023年7月簽約泰國哈弗；坦克；歐拉800007250原通用汽車泰國工廠，2020年11月全部轉讓給長城汽車巴西皮卡；坦克200000巴西Iracemapolis工廠，計劃于2024年下

46、半年開始生產俄羅斯哈弗80000989002019年3月投產，規劃產能15萬臺厄瓜多爾哈弗；皮卡10000資料來源：marklines、公司公眾號、公司官網、招商證券6053CKD組裝基地銷售方面，長城汽車銷售網絡覆蓋全球。海外銷售區域覆蓋歐亞地區、泰國、巴西、澳大利亞、沙特、南非、智利、厄瓜多爾以及歐洲區域內多個國家和地區的核心城市商圈。長城汽車在澳大利亞、南非、中東等重點市場建立海外配件中心庫，擁有歐亞地區區域營銷中心、澳大利亞區域營銷中心、南非區域營銷中心、沙特區域營銷中心、智利區域營銷中心等重點建設區域。長城汽車海外銷售渠道快速完善。2023年1月，長城汽車與TAG成安集團簽約；3月，

47、長城汽車與新加坡Cycle&Carriage 集團簽署合作協議，計劃將智能新能源汽車引入新加坡市場；6月，長城汽車與全球最大的汽車經銷商之一英之杰正式達成全球戰略合作伙伴關系，雙方就印度尼西亞市場達成合作意向。此外，長城汽車還和海外數十家新經銷商建立合作伙伴關系，加速拓展全球銷售網絡。圖圖28:202328:2023年海外核心市場投放車型年海外核心市場投放車型資料來源：公司官網、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明16表表3:3:海外上市車型海外上市車型國家國家時間時間車型車型巴西20222022年年哈弗哈弗H6H62023年歐拉好貓墨西哥2023年哈弗H6 HEV、長城汽車(GWM)、

48、哈弗JoLION HEV、歐拉好貓2024年坦克300 HEV、長城炮泰國2023年坦克300 HEV、坦克500 HEV、歐拉閃電貓2024年歐拉好貓、山海炮HEV智利2023年哈弗JOLION HEV、哈弗H6HEV、哈弗H6GT2024年歐拉好貓南非2022年哈弗H6HEV、哈弗JOLION HEV印尼2024年2024年坦克300坦克500、哈弗H6澳大利亞2024年山海炮2.4T、山海炮HEV、坦克500迪拜2024年魏牌高山歐洲2023年資料來源：公司公眾號、招商證券魏牌拿鐵PHEV長城汽車海外銷量持續增長，貢獻新的利潤增長點。2023 年公司持續開發新市場，實現東盟、GCC 區域

49、全覆蓋。2023年，長城汽車海外年銷量首次突破30萬臺，達31.4萬臺，同比增長82.4%。隨著更多全球化戰略車型成功出海，2024年上半年長城汽車海外銷量達20.2萬臺，同比增長62.6%。截至2024年6月，海外累計銷量突破160萬臺。圖圖2 29 9:2 20 01 18 8-1 1H H2 20 02 24 4海海外外銷銷量量(萬萬臺臺)海外銷量 同比120%100%80%60%40%20%0%2018201920202021202220231H202435.030.025.020.015.010.05.00.0資料來源：公司公告、招商證券圖圖10:2022-202410:2022-2

50、024年海外月度銷量年海外月度銷量(萬臺萬臺)資料來源：公司公告、招商證券長城海外銷售主要車型為 SUV,涉及哈弗、坦克、魏牌等多個品牌。2023年SUV 海外銷量達25.0萬臺；2024年上半年SUV 海外銷量16.8萬臺，同比增長81.8%。2023年主要海外銷售車型包括哈弗品牌哈弗Jolion、哈弗H6、哈弗F7等；坦克品牌坦克300和坦克500;歐拉品牌歐拉好貓等多種車型。其中，坦克3 0 0 和 坦 克 5 0 0 作 為 近 年 出 海 車 型，表 現 優 異，體 現 了 長 城 汽 車 優 秀 的 產 品 力。敬請閱讀末頁的重要說明17CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 3

51、3 1 1:長長 城城 汽汽 車車 分分 車車 型型 海海 外外 銷銷 量量(萬萬 臺臺)35.030.025.020.015.010.05.00.0201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券長城皮卡SUV 轎車圖圖 3 3 2 2:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 主主 要要 銷銷 售售 車車 型型P-Series2%Tank 5003%GWM Ute4%Tank 3004%Good Cat/Funky Cat5%-Haval M66%HavalDargo7%Hava12%其他7%資料來源：marklines、招商證券從銷售市場看，長城汽車深耕優勢市場的

52、同時，加快布局拉美和東盟等新市場。公司海外銷量增長主要來自于俄羅斯市場，2023年實現銷量13.8萬臺，占公司總出口量的44.1%。2018-2023年俄羅斯市場營收持續增長，復合增長率達到107.0%。2023年俄羅斯分公司營收占長城汽車營收的8.7%。此外，澳大利亞、巴西、泰國等市場也提供了增量，長城汽車全面出海布局成效顯著。圖圖34:34:長城汽車歷年前五大海外市場營收長城汽車歷年前五大海外市場營收(億元億元)(2 20 01 18 8-2 20 02 22 2年年)30.0澳大利亞俄羅斯南非泰國智利巴西沙特阿拉作25.020.015.010.05.00.0201820192020202

53、120222023資料來源：公司公告、招商證券(23年未披露)在俄羅斯市場，2021年長城汽車就已實現核心銷量城市100%覆蓋，包括中央、南部、北高加索、西北、伏爾加、烏拉爾和西伯利亞地區，同時輻射俄羅斯周邊獨聯體國家，已實現對白俄羅斯、哈薩克斯坦、阿塞拜疆的網絡覆蓋。長城汽車俄羅斯市場的快速增長受益于圖拉工廠本地化生產和完整的銷售網絡。2023年俄羅斯市場主要銷售車型為哈弗品牌哈弗Jolion、哈 弗F7、哈 弗Dargo等。澳大利亞 沙特阿拉伯厄瓜多爾伊朗圖圖 3 3 3 3:長長 城城 汽汽 車車 海海 外外 主主 要要 銷銷 售售 市市 場場 銷銷 量量(萬萬 臺臺)100.080.0

54、60.040.020.0資料來源：marklines、招商證券20182019202020212022俄羅斯泰國南非智利0.0敬請閱讀末頁的重要說明18CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖35:35:俄羅斯圖拉工廠俄羅斯圖拉工廠Poer4%-GW Wingle 7KingkongFPoer1.3%ORA 030.0%Haval F721.6%HavalDargo11.2%H50.0%資料來源：公司公眾號、招商證券在南非市場，長城汽車秉持高質量發展，聚焦在南非市場，長城汽車秉持高質量發展，聚焦“ONEGWM”,踐行踐行“生態出海生態出?！睉鹇?。戰略。長城汽車先后布局了哈弗 H6、哈 弗 JOL

55、ION、長城炮等明星車型，也是首家將豪華越野SUV 車型帶入南非的中國品牌企業。長城汽車在南非市場連續16年位居中國品牌銷量第一。中東地區是長城汽車出海的首站。多年來，長城汽車已陸續登陸沙特阿拉伯、阿聯酋、科威特、巴林、阿曼等國家市場。2022年初，長城汽車在迪拜成立區域總部，進一步深入區域在地化運營；2023年初，長城汽車在迪拜成立配件中心庫，輻射中東、北非區域市場。2023年12月長城汽車在沙特利雅得車展發布中東“ONEGWM”品牌戰略以來，“一個長城”的戰略理念在中東各國家市場深度落地。截至2024年2月，服務網絡已覆蓋GCC六國，擁有超過50家經銷商。以巴西市場為中心，加速拓展拉美市場

56、。長城汽車將導入豐富的產品，以純電、混動、氫能源等多種技術路線，打造“一個 GWM”聚合渠道發展模式，不斷強化品牌認知，加快布局渠道網絡建設，為用戶購車與用車提供滿意的服務。2021年底，長城汽車和戴姆勒完成工廠交割，收購巴西工廠，開啟了本地化生產運營的大幕。2022年底，長城汽車在巴西發布GWM 品牌，以全系新能源產品顛覆市場。2023年一季度，GWM 銷售網絡正式上線。自2021年進入巴西市場以來，長城汽車就以科技布局為先，引入領先的新能源、智能化產品。長城汽車哈弗H6 登陸巴西市場第一年便成為當地最暢銷的混合動力車型，其中哈弗H6GT銷量占比超過33%,連續多個月占領巴西新能源細分市場的

57、冠軍位置；在墨西哥市場，自2023年9月以來，長城汽車憑借三款新能源車迅速打開市場，不斷創新服務體驗，與金融銀行、物流等企業合作，打造更好的服務生態。長城汽車與星巴克、DHL、BBVA 等銀行、保險、物流、生活方式等領域品牌達成合作，真正扎根當地，服務當地；在智利市場，2024年1月25日長城汽車正式推出歐拉品牌，完成了在智利市場純電+混動的產品布局，向新能源轉型邁出關鍵一步。2035年智利全面禁售燃油車，車企新能源的轉型之路勢在必行。截止2023年12月，長城汽車在智利強混HEV 市場中銷量排名第二，市占率達27.4%。在東盟市場，2023年9月長城汽車完成了對東盟核心區域市場的全面覆蓋。該

58、區域包括泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓、老撾、文萊、柬埔寨、越南、印度尼西亞在內的國家市場，組成了長城汽車全球化布局的最新東盟汽車市場版圖。長城汽車在2020年11月收購泰國羅勇工廠，成為首個全資進入泰國的中國汽車品牌。自2021年2月正式在泰國發布GWM品牌，以新能源、新智能、新體驗為品牌價值，致力成為泰國的新能源領導品牌。2024年1月12日，本地化歐圖圖36:202336:2023年俄羅斯市場主要銷售車型年俄羅斯市場主要銷售車型資料來源：marklines、招商證券Tank 3005.2%Haval M6_8.4%Tank 5004.8%H92.6%GW2.公司深度報告敬請閱讀末頁的重要

59、說明19拉好貓的下線，使泰國成為長城汽車全球首個本地生產純電動車型的市場。歐拉好貓在2022年成功占領泰國純電市場1/3份額；2023年盡管市場競爭激烈，仍然是泰國消費者首選電動車型之一。自2021年2月提出“9IN3”品牌口號以來，長城汽車在泰國市場三年內成功引入九款領先的新能源車型，同時積極打造東南亞電動車制造中心。2023年10月，歐拉閃電貓已經在泰國成功上市，圓滿履行對泰國消費者“9IN3”的承諾。表表4:4:重要 海外 市場 事件重要 海外 市場 事件時間時間地區地區事件事件備注備注2024年1月馬來西亞與馬來西亞大型制造業上市集團公司EP Manufacturing Berhad(

60、EPMB)正式完成CKD組裝合作的簽約2024年1月泰國與泰國消費稅部正式簽署了諒解備忘錄(MOU),成為泰國首批獲得政府批準的EV 3.5政策的汽車品牌。EV 3.5政策于2024年1月1日正式實施，為期4年。該政策通過向新車提供現金補助、調降進口關稅和消費稅等多方面措施，全面激發泰國純電動車產業的發展。2024年2月卡塔爾與卡塔爾當地知名汽車經銷商Teyseer Motors正式簽署戰略合作協議標志著長城汽車自此全面覆蓋GCC(海灣阿拉伯國家合作委員會)六國市場，開啟GCC市場新征程2024年6月巴西資料來源：公司公眾號、招商證券長城汽車董事長魏建軍與巴西聯邦共和國副總統兼發展、工業、貿易

61、和服務部部長杰拉爾多 阿爾克明在北京會談3 3、海外營收強勢增長，盈利空間可觀海外營收強勢增長，盈利空間可觀隨著生態出海戰略展開，國外收入占比逐漸加大。2018-2023年長城汽車海外收入由33.0億元上升至531.1億元，海外收入占比由3.4%提升至31.0%,海外市場提供了重要增量。自2022年開始，長城汽車海外毛利率高于國內毛利率，2023年 海 外 毛 利 率 高 于 國 內 毛 利 率 的 部 分超 過 1 0%。圖圖37:37:長城汽車國內長城汽車國內/外收入外收入(億元億元)1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.02018國內201

62、9一國 外 20202021國外占比2022202335%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告、招商證券圖圖 3 3 8 8:長長城城 汽汽 車車 國國 內內、國國 外外 毛毛 利利 率率30%國 內-國 外25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券總體來看，公司單車平均收入不斷提升，海外業務貢獻明顯。2024年上半年公司單車平均售價16.5萬元，同比提升3萬元；單車毛利潤3.4萬元，同比提升1.1萬元。2018-2023年，國內外單車售價均呈現上升趨勢，2020年國外售價首次高于國內售價，2020-2023

63、年售價差距逐漸拉大，2023年價差達到4萬元。長城汽車海外業務盈利能力更好，未來成長持續性高。CMS敬請閱讀末頁的重要說明20招商證券公司深度報告圖39:長城汽車國內、國外單車售價(萬元)18.0國 外-國 內16.014.012.010.08.06.04.02.00.0201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券三、智能化水平持續提升，技術沉淀強勢賦能森林生態助力智能化和新能源發展。森林生態體系以整車為核心，全面布局新能源、智能化相關產業，賦能全產業鏈。在智能化領域，長城汽車擁有電子電氣架構、智能輔助駕駛、智慧線控底盤、智能座艙等前瞻核心技術全棧自研能力。在智

64、能駕駛領域，長城汽車推出全棧自研的咖啡智能駕駛系統 CoffeePilot。該系統包含智能感知架構、智能駕駛計算平臺、智能駕駛軟件系統等全域軟硬件，具備重感知、強安全、快迭代的特點，能夠實現從高速路到城市路的智慧領航功能。最新一代、最強能力的智能駕駛系統Coffee Pilot Ultra能夠實現從行車到泊車、從高速到城鄉的全場景連接，為用戶提供無高精地圖、全場景覆蓋、點到點領航的智能化出行體驗。長城汽車具備智能駕駛技術從感知硬件到計算平臺的全域自研能力，并且自研自制了國內首例采用1700萬像素感光芯片的車載攝像頭及業內首個高分辨率成像4D 毫米波雷達，結合自主開發的高算力計算平臺，共同搭建了

65、智能駕駛硬件架構。2023年，長城汽車用戶累計智駕里程突破一億公里。表表5:20245:2024年上半年長城汽車智能化重要事件年上半年長城汽車智能化重要事件時間時間事件事件備注備注2024年4月董事長魏建軍在河北保定親測智駕直播首秀完成，全程零失誤2024年6月長城汽車與華為簽署HUAWEI HiCar集成開發合作協議長 城 汽 車 將 成 為 首 批 獲 得HUAWEI HiCar產品源代碼、開發工具等深度開發資源的汽車公司2024年6月董事長魏建軍在重慶駕駛魏牌藍山智駕版，以直播形式展示長城汽車全場景NOA智能駕駛系統副總裁劉艷釗，資深媒體人吳佩在成2024年7月都駕駛藍山智駕版，雨天直播

66、驗證長城汽車全場景NOA技術實力資料來源：公司公眾號、招商證券端到端大模型SEE(safety;efficiency;experience)實現感知、決策、規控等環節的全鏈路一體化整合。模型能夠大幅提升可應對的路況復雜度、可決策的駕駛行為更貼近人類，能夠基于深度學習技術，通過輸入數據對模型進行聯合訓練。2024年長城汽車正式推出九州超算中心，為 CoffeePilotUltra 提供超敬請閱讀末頁的重要說明21CMS招商證券招商證券公司深度報告1.64EFLOPS算力支持。算力支持。九州超算中心算力布局河北、北京、甘肅三地，作為長城汽車的計算中樞，覆蓋長城汽車研產供銷服用六大板塊，為長城汽車

67、AI時代的轉型奠定堅實的算力基礎?？商幚淼腃ase 數量由10萬量級提升至千萬量級，實現100倍提升。未來將實現天級別的算法迭代速度、周級別的發版周期。相較于模塊式架構，端到端架構的單月處理量和算法總能力大幅提升。圖圖 4 4 0 0;構構 建建 集集 成成 化化 A A I I 超超 算算 開開 發發 平平 臺臺GWM大模型應用系統研發應用應用平臺大 模 型 平 臺數據中心制 造數標注解清洗數留特征工程九州超算中心高性能GPU 服務器高性能RDMA 同絡高性能存儲對象存儲Auto BIAI Agent開發根式服務更配置管理可?；瘶I務速模型部署模型訓練模型評測評測報告調練普理礎設施NLP資料來

68、源：公司公眾號、招商證券智能座艙技術擁有全棧軟硬件自研能力智能座艙技術擁有全棧軟硬件自研能力。在硬件方面，長城汽車自研了 V3.5 高算力座艙平臺，搭載車型銷量已破20萬臺。在軟件層面，長城汽車聯合生態伙伴，深度共創了座艙操作系統 CoffeeOS,奠定了可生長、可插拔、生態互換、軟硬件兼容的系統基礎。Coffee OS 3是長城汽車全棧自研的第三代智慧空間系統，以AI 智慧空間為產品理念，通過AI賦能，滿足車內全體用戶的個性化需求，實現“五好”智慧空間系統好看、好用、好玩、好聽、好聰明。智能化研發成果進入收獲期，全新藍山搭載全新智能系統亮相。智能化研發成果進入收獲期，全新藍山搭載全新智能系統

69、亮相。2 2024024年4月25日，藍山智駕版于北京車展首發，智能化功能全面升級。智能駕駛方面，搭載包括激光雷達在內的共計27個傳感器和最新一代Coffee Pilot Ultra 智駕系統，支持無高精地圖的全場景 NOA,實現100%去高精地圖，還應用了行業第一梯隊的全融合泊車系統，具備跨層記憶泊車、自動泊車、循跡倒車等功能；智能座艙方面，使用車規級高性能硬件底座和 Coffee OS 3 系統，采用懸浮式雙15.6英寸聯屏和 17.3 英寸后排娛樂屏，與儀表盤形成四屏聯動，全球首搭車內空間微動手勢交互技術Coffee Air Touch。另外，藍山智駕版還搭載了29英寸的SR-HUD,與

70、智能駕駛功能形成聯動。一系列的性能升級有望助力藍山智能化功能躍居行業第一梯隊，帶動產品力的顯著提升，助力產品銷量的二次增長。敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明22CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 4 4 1 1:全全 新新 藍藍 山山 亮亮 相相資料來源：公司官網、招商證券混動實力持續升級，混動實力持續升級，Hi4、Hi4-T 搭載多款車型。搭載多款車型。依托森林生態體系，長城汽車推出新能源四驅混動技術架構Hi4技術體系。其衍生出智能四驅電混架構Hi4、全新智能四驅電混架構Hi4 性能版、越野超級混動架構Hi4-T三大技術序列，以“天花板”級別混動技術為新能源產品賦能，實現從日

71、常城市駕乘到潮酷越野的全品類覆蓋，滿足用戶更廣泛四驅需求場景。全新智能四驅電混技術 Hi4實現三大革新，分別為三動力源雙軸分布的混動“新構型”、iTVC 智能扭矩矢量控制系統的“新突破”、機電耦合傳動系統的“新高度”。Hi4 擁有三擎九模，包括一檔直驅、二檔直驅、純電兩驅、單軸能量回收、串聯、并聯兩驅、純電四驅、并聯四驅、雙軸能量回收等9種工作模式，通過三擎九模智能動態切換，能在各工況場景下找到最優的工作模式，實現全工況效率最優。圖圖 4 4 2 2:長長 城城 H H i i 4 4 技技 術術 體體 系系科技長城科技長城新能源新能源混動混動GreatWallTechnology-NewEn

72、ergy-Hybrid長長 城城HiHi4 4 技術體系技術體系Great Wall Hi4 technology systemHi4Hi4 序序 列列(智智 能能 四四 驅驅 電電 混混 架架 構構)Hi4Series(Inteligent4WDhybridarchitecture)雙雙電電機機前前后后軸軸分分布布Hi4-THi4-T序序 列列(越越 野野 超超 級級 混混 動動 架架 構構)Hi4-T Series(Off-road super hybrid architecture)Hi4-T縱置縱置9 9HAT+HAT+機械四驅機械四驅發動機發動機1.5L/1.5THi4兩擋機電耦合單

73、元兩擋機電耦合單元發發動動機機1.5THi4性能版性能版四擋機電耦合單元四擋機電耦合單元前電機前電機后電機后電機80KW135/150/220kW前前電電機機70KW后電機后電機150kW發發動動機機2.0T/3.0T前前電電機機120kW性能、效能平衡性能、效能平衡多場景安全出行緊湊型車緊湊型車極致性能極致性能極致越野性能極致越野性能專注極致越野體驗越野車型越野車型坦克300 Hi4-T坦克400Hi4-T坦克500Hi4-T極致動力、極致節能極 致NVH、極致安全中大型車中大型車魏牌帳版資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明23CMS招商證券招商證券公司深度報告四、盈利預測四、

74、盈利預測長城汽車保持戰略定力持續深耕核心科技，聚焦新能源、智能化賽道，確立混動、純電、氫能三軌并行發展，在智能駕駛、智能座艙、智慧底盤等方面進行全產業鏈布局。同時，長城汽車構建研、產、供、銷、服全面出海新模式，以全品類、全動力、全場景優勢，實現全產品矩陣出海。長城汽車以長期主義踐行高質量發展。目前，擁有哈弗、魏牌、歐拉、坦克、長城皮卡等品牌，動力包括傳統動力車型和插電式混動、純電動等新能源車型。產品主要涵蓋SUV、轎車、皮卡、MPV四大品類，以及相關主要汽車零部件的生產及供應。2023年銷售新車達到123萬臺，單車平均收入14.1萬元。2024年1-7月銷量達到65.1萬臺，同比增長3.6%;

75、其中，海外銷售24.0萬臺，同比增長58.8%;新能源銷售15.7萬臺，同比增長28.1%。長城汽車全面深化智能新能源戰略布局，加速回歸主品類航道、主價格航道、主級別航道和主風格航道，以技術創新賦能智能新能源產品煥新。2024年1-7月海外銷售24.0萬臺，同比增長58.8%;20萬以上車型銷售16.3萬臺，同比增長48.6%。依托森林生態體系，長城汽車正通過持續性創新與產品結構調整，深化全場景、全品類覆蓋。長城汽車將繼續堅持長期主義，以更卓越的技術研發，更優質的資金鏈條和產業生態，發力全球化戰略，鎖定智能新能源賽道，構建更為顯著的全球核心競爭力。預計24-26年歸母凈利潤分別為125.3/1

76、55.9/182.0億元，維持“強烈推薦”投資評級。五五、風風險險提提示示國際貿易環境變化對汽車行業產生影響。國際貿易環境變化對汽車行業產生影響。20242024年，中國經濟轉型升級、國際貿易存在不確定性等因素可能對汽車行業產生波動影響。汽車行業競爭更加激烈。2024年，汽車行業的競爭更加激烈，產品更加豐富，供給增加，獲取用戶心智認知將更具挑戰；新能源汽車、智能駕駛、共享出行等新技術和新業態將成為主流，對各車企的技術領先性、迭代速度及資源整合能力提出更高要求，行業價格競爭激烈。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。銅、鋁等原材料價格波動影響整車企業利潤，給企業帶來較大成本壓力。公司深度報告敬

77、請閱讀末頁的重要說明24附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產107681118584144477183008223588現金3577338337422585632672366交易性投資20674124412441244124應收票據27362952383747975756應收款項6611719393511168914027其它應收款24042113274634334120存貨2237526628338614227350754其他357153723748298603

78、6572442非流動資產非流動資產7767782686830888331683407長期股權投資1028610751107511075110751固定資產2694930235330283540337423無形資產商譽2020623403210631895617061其他2023618297182461820518172資產總計資產總計185357185357201270201270227565227565266324266324306996306996流動負債流動負債95802110835127100154029181177短期借款59435701570057005700應付賬款5936768

79、48687091108727130538預收賬款77539583121861521418266其他2273927065221232438926673長期負債長期負債2433921926219262192621926長期借款1540613286132861328613286其他89348640864086408640864086408640負債合計負債合計120141120141132762132762149027149027175956175956203103203103股本87658498854185418541資本公積金21586158615861586留存收益56435584176840

80、18022893749少數股東權益158101316歸屬于母公司所有者權益65201685017852890355 103876負債及權益合計負債及權益合計185357185357201270201270227565227565266324266324306996306996現金流量表現金流量表單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流1231117754182702278025668凈利潤82537023125351559018201折舊攤銷61617317691670907227財務費用46730(1

81、20)(120)(120)投資收益(869)(852)(2247)(2247)(2247)營運資金變動(552)4766117624572598其它(728)(1231)101010投資活動現金流投資活動現金流(10505)(10451)(5072(5072)(5072)資本支出(16301)(16713)(7319)(7319)(7319)其他投資57966262224722472247籌資活動現金流籌資活動現金流(3133)1052(9277)(3640)(4556)借款變動28502825(6891)00普通股增加(471)(267)4300資本公積增加(4564)1584000股利分配

82、(3417)(2629)(2549)(3760)(4676)其他2470(461)120120120現金凈增加額現金凈增加額(1327)835539211406816040資料來源：公司數據、招商證券利潤表利潤表單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入13734017321222517628147037764營業成本110739140773179015223487268319營業稅金及附加512159867782972811673營業費用58768285106061321515841管理費用4893473561

83、9275958951研發費用64458054105291294815537財務費用(2488)(126)(120)(120)(120)資產減值損失(358)(550)000公允價值變動收益50(26)(26)(26)(26)其他收益8501512151215121512投資收益671761761761761營業利潤營業利潤79677201134191686419809營業外收入886744744744744營業外支出46121121121121利潤總額利潤總額88077824140421748720432所得稅554801150718972232少數股東損益(13)1233歸歸屬屬于于母母公公

84、司司凈凈利利潤潤82667022125331558718197主要財務比率主要財務比率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E年成長率年成長率營業總收入1%26%30%25%20%營業利潤25%10%86%26%17%歸母凈利潤獲利能力獲利能力23%-15%78%24%17%毛利率19.4%18.7%20.5%20.6%20.6%凈利率6.0%4.1%5.6%5.5%5.4%ROE13.0%10.5%17.0%18.5%18.7%ROIC6.0%6.8%12.3%14.4%15.0%償債能力償債能力資產負債率64.8%66.0%65.5%66

85、.1%66.2%凈負債比率14.2%12.9%8.3%7.1%6.2%流動比率1.11.11.11.21.2速動比率營運能力營運能力0.90.80.90.91.0總資產周轉率0.80.91.11.11.2存貨周轉率6.15.75.95.95.8應收賬款周轉率15.317.819.319.018.6應付賬款周轉率每股資料每股資料(元元)1.82.22.32.32.2EPSEPS0.970.821.471.832.13每股經營凈現金1.442.082.142.673.01每股凈資產7.638.029.1910.5812.16每股股利估值比率估值比率0.310.300.440.550.64PE23.

86、928.115.812.710.9PB3.02.92.52.21.9EV/EBITDA32.227.415.112.811.3公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明25分分 析析 師師 承承 諾諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評評 級級 說說 明明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價(或行業指數)相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

87、場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重重要要聲聲明明本報告由招商證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所

88、包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。