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1、華安證券研究所證券研究報告公司專題再看東鵬：如何看其未來成長？東鵬飲料投資探討(605499.SH)2024.08.08分析師：鄧分析師：鄧 欣欣S0010524010001 分析師：羅越文分析師：羅越文S0010524020001 核心結論一家能量飲料企業怎樣講述成長故事？我們復盤發現，成長曲線可來自“產品迭代+拓品外延+出海擴張”三重邏輯。美國復盤：成長策略聚焦“迭代+出?！?，挑戰在拓品。兩強之下新秀崛起，源于增量市場不斷衍生出多元需求。Monster千倍回報的背后是創新基因。產品迭代及快速出海是Monster過去增長持續的根本，卻也面臨如何跨品外延的難題，最新已重啟第二曲線戰略布局。Ce

2、lsius/Bang借細分賽道創新彎道超車。美國市場需求多元，用戶擴容進化出健康化/口味化等衍生需求，Celsius和Bang分別卡位減脂及健身場景異軍突起，當前Celsius正試圖打破單一定位迭代產品系列并開啟全球化，全新成長階段剛剛開啟；Bang則因敗訴破產被Monster所吞并。泰國復盤：成長策略聚焦“拓品+出?！?，挑戰在升級。穩態市場格局固化，以致三大成熟企業的應對之法驚人相似。泰國市場一度觸及穩態且CR3高達90%，三寡頭較早步入“結構升級+拓品外延+出海擴張”的全新周期，總結看拓品以運動飲料/泛功能飲料勝率最高，咖啡/茶飲也是外延必選；出海收入占比皆高但呈區域克制，聚焦經濟/文化/

3、地緣高度接近的東南亞。中國思考：“迭代+拓品”為最優選擇，出海尚處初期。中國產業特點（目標人群+資源稟賦）近似泰國但成長特性（量增市場+格局紅利）更似美國，迭代+拓品為現有土壤最優解。再探東鵬三大疑問，主業：就業結構已較紅牛時代變更較大，平臺經濟帶來網約車/外賣/快遞/電競/加班白領/學生等體力、腦力補充人群快速擴容，支撐主業空間超200億；拓品：性價比定位/渠道協同/數字化/冰柜助力新品中期空間50億，規模門檻成型更可提升新品盈利，主業+新品中期合理估值空間1250億；出海：雖非短期重點，但我們發現印非市場機會較佳，給予未來發力空間。我們曾提出A股是否存下一Monster可能？綜合來看，東鵬

4、飲料潛力正當其時。風險提示：新品拓展不及預期；全國化布局不及預期；原材料成本上漲；市場競爭加劇eZ8XbZdXaVeZcWbZbR8QbRoMoOsQrNlOoOuMjMnNzQaQmMyRNZmPuMwMnQvN華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄美國能量飲料的成長思路泰國能量飲料的成長思路中國東鵬飲料的成長思考PART華安證券研究所拓展投資價值1美國能量飲料的成長思路5 美國能量飲料呈現兩強格局，Monster從無到有反超紅牛、持續領跑。Monster2002年推出，彼時紅牛(1997年)憑先發優勢已在全美份額過半，20年時間Monster以差異化突圍，份額從5%一躍至45%+，但近年看，新

5、秀亦有頻頻崛起：2014-2018：CR2銷量份額維持80%。雙寡頭借品牌、渠道、收購之力提升集中度，Rockstar等尾隨品牌差異化不足。2018-2023：CR2銷量從80%至68%。丟失的份額來自Bang和Celsius先后占據一席之地，兩強之下，新秀崛起原因為何？美國：兩強之下，新秀崛起資料來源：Euromonitor，華安證券研究所注：2014 年 8 月可口可樂以 21.5 億美元入股 Monster 16.7%股權，此后可口可樂旗下 NOS/Full Throttle 并入 Monster；Bang于 23 年 7 月被 Monster 以 3.6 億美元收購；RockStar

6、于 20 年 3 月被百事以 38.5 億美元收購美國能量飲料市占率40.3%24.3%4.4%8.7%5.4%3.5%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023美國能量飲料銷量市占率Monster紅牛Monster(Bang)燃力士Celsius百事(RockStar/AMP)Monster(NOS/Full Throttle)33.0%37.6%3.8%8.4%3.6%2.1%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023美國能量飲料銷額市占率Mons

7、ter紅牛Monster(Bang)燃力士Celsius百事(RockStar/AMP)Monster(NOS/Full Throttle)6 美國市場，量增驅動價盤穩定，背后邏輯是其核心客群的持續擴容，不斷衍生出多元需求。增量市場：市場規模超230億美金且三年CAGR約10%增長?？腿簭膶W生/白領/健身黨到運動/音樂愛好者不斷延伸，需求泛化。多元需求：客群擴容進化出健康化、口味化等額外訴求。行業低糖化率從18年的26%提升至23年的45%，這才有了新銳Bang、Celsius借零糖低卡崛起的機會，Monster也在零糖低卡賽道中不斷深挖；另一印證，司美格魯肽上市后甚至出現熱銷以致嚴重缺貨的盛

8、況。背景：增量市場，多元需求資料來源：Euromonitor，華安證券研究所美國能量飲料規模（銷額）16%18%20%21%22%22%21%22%24%26%32%31%35%38%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國能量飲料低糖化率及品牌定位品牌核心成分市場定位紅?？Х纫?、?；撬崽嵘窬徑馄贛onster咖啡因、?；撬崽嵘窬徑馄贑elsius咖啡因、?；撬?、綠茶粉、瓜拉納提取物、生姜燃脂Bang咖啡因、超級肌酸*增強大腦認知緩解肌肉疲

9、勞9096107119128134145148153163180168192211230-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250美國能量飲料銷售額(億美元，左軸)yoy(右軸)資料來源：Euromonitor，公司官網，華安證券研究所7 Monster是一家極具創新基因的公司，以差異化起家并能持續占領市場在根本上源自：產品迭代。公司每年迭代推新，某些年份甚至推出10余款新品以拓寬用戶，總結其新品打法主要包括：健康化：早年就以“低卡零糖”切入追求健康人群；口味化：陸續以“能量飲料+子品類果汁/咖啡/茶”切入不同口味偏好人群；高端化：推出Monster Rehab、J

10、uice Monster等相較主品牌性價比定位更高的新品；成分化：以“成分+品牌矩陣”拓展細分賽道，推出Reign品牌拓展運動人群、推出Mother品牌拓展細分區域。Monster行為分析：產品迭代，挖潛用戶資料來源：公司官網、華安證券研究所Monster美國產品矩陣系列名稱最早推出時間口味數量目前主要產品Monster經典款2002年12Monster Energy低卡零糖系列2003年14Monster Zero Ultra、Monster Zero Sugar能量飲料+果汁2005年6Juice Monster能量飲料+咖啡2007年7Java Monster能量飲料+茶2011年6Re

11、hab Monster健身人群產品2019年Reign、Reign Inferno戰略品牌產品2015年*NOS、Full Throttle注1：NOS、Full Throttle由可口可樂在2015年重組后注入Monster公司8 Monster持續增長的另一原因：區域擴張，出海成其重要增長引擎（23A海外收入占比38%）。公司先于本土借力吉百利/百威/可口可樂的成熟渠道實現高效擴張，后在08年后全球擴張取得成功，23年實現日韓/阿根廷份額50%+、巴西/西班牙40%+、加拿大/英國/法國30%+。但需強調：強大如Monster也面臨“如何跨越品類”的成長難題（主業收入占比9成），面對新秀頻

12、繁挑戰公司最新已重啟第二曲線并借力M&A。公司早在與可口可樂整合后曾一度剝離非能飲業務，又于22年重啟第二曲線戰略，布局收購子品牌：以Bang覆蓋運動人群；推區域品牌：擬在中國推Predator補齊短板；跨品類收購：收Canarchy進軍酒精（手工啤酒）；創新不止，對Monster的未來仍可拭目以待。Monster行為分析：區域擴張，出海成長資料來源：Bloomberg，華安證券研究所Monster海外收入Monster主業占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530美國以外地區總銷售額(億美元，左軸)yoy(右軸)10%10%9%10%8%7

13、%7%7%0-5%0%5%10%15%20%25%0%2%4%6%8%10%12%200720082009201020112012201320142015非能量飲料收入占比非能量飲料收入yoy9 Monster之后，Celsius創下3年10倍的銷售奇跡，從19年市占率不足1%到23年市占率8.7%，躍居全美第三。燃脂新秀異軍突起：2005年美國首個研發成功的減脂型功能飲料，臨床證實一罐Celsius可在運動期間多消耗100-140大卡熱量，燃脂的差異化定位多年耕耘深入人心。我們總結Celsius的現象級成功來自：差異化的零卡燃脂功能卡位；管理聚焦5大區域打造標桿市場；建立DSD直銷網絡高速擴

14、張；20年疫情催化燃脂需求井噴，快速躋身前三。新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井噴資料來源：Bloomberg，華安證券研究所Celsius收入及增速164 259 587 831 854 768 1,061 1,461 1,722 2,276 3,616 5,260 7,515 13,073 31,427 65,360 131,801 57%127%42%3%-10%38%38%18%32%59%45%43%74%140%108%102%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001

15、40,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（萬美元,左軸）yoy（右軸）1.產品上市，大力投入營銷2.管理層換血，渠道開拓步入正軌3.DSD改革帶來爆發式增長，與百事合作帶來新機遇10 疫情之后Celsius的成長曲線并未終止，當前公司正試圖打破單一定位“迭代產品”并“出海擴張”，全新篇章剛剛開啟：公司2022年8月獲百事戰略投資，以5.5億美元現金入股建立長期戰略分銷，百事入股助其長遠擴寬零售及餐飲渠道。公司2023年推Essential系列，主打增加氨基以實現緩解肌肉疲勞提升運

16、動表現的功能，品牌定位由過去單一“燃脂”向“積極生活方式的伴侶”延伸，客群開始從專業健身人員逐步向健康化人群泛化。當前也已開啟全球擴張，公司發展路徑類似Monster，Celsius的全球化挑戰剛剛開啟。新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井噴資料來源：公司官網，公司年報，華安證券研究所Celsius美國產品矩陣系列名稱最早推出時間口味數量賣點示意圖Original和Vibe系列2005年26種1、含綠茶、瓜拉納提取物、咖啡因，能夠加快體內脂肪分解；2、0糖、超低卡、無人工色素，健康無負擔On-the-Go Powder2015年9種配方與Original系列一致，區別在于產品形態為粉狀E

17、ssential系列2023年6種在Original系列基礎上，額外加入氨基，可減少肌肉疲勞，提升運動表現11 另一新秀Bang，創下2年29倍的增長奇跡，市占率一度達到10%躋身前三，后因陷入司法訴訟及與百事合作不佳滑落至4%。健身新秀高效崛起：2017年Bang定位健身場景，主打“超級肌酸”提升大腦認知加速肌肉合成之功效，一經推出便席卷美國。我們總結Bang的突圍來自：差異化的純天然無糖能量飲料定位；專利背書：一罐Bang含有紅牛3倍咖啡因+BCAA、CoQ10&肌酸等有益肌肉塑造的配方組合（宣稱協同機制效果優于普通）；快速迭代風味百變；社媒營銷與年輕人共鳴。新秀勢如破竹卻易分化：Mons

18、ter于2018年起訴Bang虛假宣傳并于2022年勝訴，Monster獲賠2.93億美元彌補失去的潛在市場，Bang在母公司VPX宣布破產且口碑受損之下，2023年銷售額僅約2021年一半，同年9月為Monster所吞并。Monster的入主，有望為Bang的未來帶來轉機。新秀Bang分析：定位健身“超級肌酸”崛起資料來源：Euromonitor，網易，華安證券研究所Bang收入及增速Bang產品矩陣風味百變0.45 3.65 12.99 12.24 13.35 10.06 7.24-200%0%200%400%600%800%-5 10 15201720182019202020212022

19、2023Bang終端銷售額（億美元，左軸）yoy（右軸）資料來源：網易，華安證券研究所12美國總結：量增市場，客群廣泛、持續擴容并能衍生多元化需求，企業通過產品迭代+品牌矩陣不斷強化覆蓋，同時帶來“兩強格局”下細分品牌的成長機會。成長策略：“產品迭代”+“出海擴張”，不論Monster或Celsius皆以迭代+出海為成長主軸。迭代邏輯：健康化、口味化、成分化是SKU的創新方向，減脂需求可再造一個現象級品牌。出海邏輯：皆為走出美國，面向歐澳日韓等全球年輕人市場。當前難題：如何成功“拓品外延”？美國領先企業先后試水泛功能飲料如運動飲料、維生素水，并涉足咖啡、茶飲、果汁及酒精等等，但實際效果平平。M

20、onster：主業獨大占比超9成，2022年重啟第二曲線拓展細分賽道+細分市場+酒精飲料以求持續成長，品類跨越在用戶認知延續及內部管理融合上帶來較大挑戰。紅牛：2012年推出果味紅牛但為時已晚，早期2012-2015曾獲份額提升，2016年后再次陷入增長困境。長期視角看，用戶需求裂變之下，更需關注公司主動適應市場及造血能力。美國總結：“迭代”+“出?！?，下一步“拓品”PART華安證券研究所拓展投資價值2泰國能量飲料的成長思路14 泰國能量飲料呈現三強格局，近十年高度集中格局固化。初期日牌主導(力保健1965年)，后泰牛份額一度50%(天絲1975年)。2005之前，雙寡頭時代：CR3 60-8

21、0%，Osotspa推出M150(1985年)與紅牛激烈競爭，2002年后躍居第一、泰?；恋诙?。2005之后，雙寡頭變三寡頭：CR3 90%，卡拉寶(2002年)突破性進入前三，后在泰國本土超越泰牛，市占率第二。2014年后近十年格局固化：CR3 90%且高度穩定，Osotspa第一、卡拉寶第二、泰牛第三，三巨頭引領市場數十年。泰國：高度集中，格局固化資料來源：Euromonitor，華安證券研究所泰國能量飲料品牌市占率（銷售額）46%46%45%45%45%45%45%45%46%47%26%25%27%28%28%28%28%28%28%28%13%13%13%12%12%13%13%1

22、2%13%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020202120222023M150(Osotspa)卡拉寶泰牛(天絲)Ready(天絲)Shark(Osotspa)15 泰國市場，價增驅動取代量增，背后邏輯是行業成熟狀態下藍領主力客群滲透到頂，大眾市場邊際放緩。格局固化的背后是規模穩態：十年間行業規模幾乎維持250億泰銖水平。穩態之下三巨頭聯手推動“升級拓客”以求增長，由瞄準“基層藍領”看向更高端的“白領+女性”，具體打法：推出高端品牌；添加適配成分；挖掘文化塑造。升級表現之一是企業品牌矩陣的快速成型，之二是泰

23、國高端占比緩慢提升。三巨頭不約而同早早開啟“拓品”+“出?！辈呗砸郧笤隽?。背景：穩態市場，唯有升級資料來源：Euromonitor，華安證券研究所泰國能量飲料市場規模（銷額）-9.4%5.2%8.7%5.3%1.4%2.5%-1.7%1.3%1.3%4.8%-6.3%-6.8%8.1%7.5%-15%-10%-5%0%5%10%05010015020025030009A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A泰國能量飲料銷售額（億泰銖，左軸）yoy（右軸）16 天絲（泰牛）：能飲全球先驅，由許書標1975年成立，產品矩陣擁

24、有4大類別（能量飲料、電解質水、功能飲料和休閑食品）9個品牌。泰牛受96年后禁止抽獎政策和出海策略影響，2012年起本土份額滑落至第三，但其“拓品擴張+子品牌打造”可視為成功標桿。運動飲料&泛功能飲料合計貢獻收入67%：運動飲料，1990年率先教育市場，以全新子品牌Sponsor切入，目前為泰國運動飲料第一/市占率80%，貢獻收入近60%；泛功能飲料，以子品牌Mansome切入，貢獻收入8%；此外茶飲子品牌Puriku貢獻4%。成功打造女性品牌Ready貢獻收入6%：目標客群為年輕都市白領女性，品牌風格突出，定義、成分、包裝顯著區隔于主品牌紅牛。天絲行為分析：拓品標桿，運動飲料泰國第一資料來源

25、：Euromonitor、公司官網、華安證券研究所整理天絲收入結構、產品矩陣（2023年）品類名稱品類銷售占比主打產品 產品銷售占比品類市占率目標客群推出時間容量單價/泰銖產品特點示意圖能量飲料28.9%KratingDaeng22.6%12.0%勞動者、年輕人、酒吧顧客1975150ml10經典能量飲料產品Ready6.3%3.3%年輕白領女性2010150ml12針對女性的能量飲料產品，含咖啡因、?；撬?、果汁、枸杞運動飲料58.8%Sponsor58.8%78.6%運動人群1990250ml10含有電解質，主打運動后快速補水泛功能飲料8.0%Mansome8.0%-年輕白領男性201243

26、0ml161.含膠原蛋白讓肌膚煥發光彩2.含維生素C加強膠原蛋白作用3.含鋅元素來調節油脂同時減少痤瘡和頭發掉落茶飲料4.3%Puriku4.3%3.6%年輕人2012350ml9用的是中國杭白菊泡的茶，有解暑降溫功效（受到東南亞國家歡迎）17 Osotspa：1891年成立，品牌矩陣坐擁能量飲料份額第一單品M-150（定位大眾）、Shark（定位健康）、Lipovitan-D（定位高端）。運動飲料&泛功能飲料合計貢獻收入16%：運動飲料M-Electrolyte借力M-150延伸，收入貢獻7%；泛功能飲料Peptein以成分創新+功能定位，主張大豆肽提升腦力，收入貢獻9%。自研合資雙管齊下，

27、借力異地擴張。與日本Taisho合資Lipovitan-D（力保?。?；與日本好侍和Calpis分別合資功能飲料，連同Peptein在泛功能飲料合計市占率42%。Osotspa行為分析：拓品擴張，借力合資雙管齊下資料來源：Euromonitor、公司官網、華安證券研究所品類名稱 品類銷售占比主要產品產品銷售占比品類市占率性質目標客群推出時間 容量 單價/泰銖產品特點示意圖能量飲料84%M-15081%46.9%自主研發農村青年1985150ml10經典能量飲料產品M Storm自主研發年輕男性2010150ml15基礎配方上加入D-核糖，主打快速為身體提供能量Lipovitan-D3%合資曼谷2

28、5歲以上公務員、公職1965100ml12與日本Taisho公司合資（Oso占40%），品牌為力保健1.9%White Shark自主研發漁民、北方勞動者1990150ml10基礎配方上添加維生素C，主打健康Som In Sum自主研發年輕女性2010100ml10基礎配方上添加高麗參和蜂蜜，主打養生+美味運動飲料7%M-Electrolyte7%10.4%自主研發運動人群1994250ml10含有電解質，主打運動后快速補水泛功能飲料9%C-vitt9%41.6%合資注重健康人群2012140ml15與日本好侍食品合資（Oso占40%），產品富含維生素，主打健康Calpis合資注重健康人群20

29、12300ml與日本Calpis公司合資（Oso占40%）Peptein自主研發注重健康人群2007100ml含大豆肽，比其他蛋白質更易被人體吸收，主打提升腦力Osotspa收入結構、產品矩陣（2023年）18 Carabao：典型成長股，泰國樂隊主唱Aed Carabao與泰國富豪Sasien Sahasit在2002共同創立，以差異化從0%快速躋身第二，市占率28%。分析Carabao的成功要素來自：獨特定位：搖滾樂隊，主打激情四射；高頻營銷投入：音樂營銷、車隊營銷及在各大賽事和頂級競技高頻投入；渠道管理滲透：自營直銷配送中心密集滲透+車隊營銷+Sao Bao Dang女性銷售團隊。較紅牛

30、成分溫和：以性質溫和價值更高的瓜拉納取代刺激性強依賴性強的咖啡因。三巨頭中起步最晚，能量飲料占收入比最高(91%)，運動飲料及即飲咖啡合計占8%：不同于其它企業的龐大子品牌矩陣，公司外延保留“Carabao”字樣，其中即飲咖啡泰國份額第三，貢獻收入約6%；此外大膽涉足瓶裝水及啤酒，當前仍處培育。Carabao行為分析：國民品牌，即飲咖啡泰國第三資料來源：Euromonitor、公司年報、華安證券研究所卡拉寶收入結構、產品矩陣（2023年）品類名稱品類銷售占比主打產品產品銷售占比市占率目標客群推出時間容量單價（泰銖）產品特點示意圖能量飲料91.1%Carabao Dang91.1%28.2%年輕

31、男性2002150ml10經典能量飲料產品運動飲料2.0%Carabao Sport2.0%1.6%年輕男性2014250ml10產品中加入鋅元素作為與競品形成差異化的手段即飲咖啡5.8%Carabao5.8%2.9%年輕人2016140ml12采用最好的羅布斯塔咖啡豆手工制成，口感和香氣出色飲用水1.1%CARABAO1.1%0.1%大眾2016600ml19 拓品之外的另一主線邏輯：出海，早在寡頭格局形成同期2000年后，三巨頭開啟領軍東南亞。天絲/泰牛：2000年出海，核心品牌紅牛銷往全球，東南亞市場領軍品牌，越南、馬來、新加坡能量飲料份額第一。Osotospa：2000年出海，23A海

32、外飲料收入9.6億RMB（占比23%），主要在東南亞，緬甸能量飲料份額第一、老撾第二。Carabao：2006年出海，23A海外飲料收入10.8億RMB（占比48%），主要在東南亞，柬埔寨能量飲料份額第二、緬甸第三。拓品之外的另一主軸：“出?！睎|南亞資料來源：Euromonitor、華安證券研究所東南亞能量飲料市場格局Osotospa23A飲料收入(億元)及占比Carabao23A飲料收入(億元)及占比泰國 33.0 77%CLMV(柬埔寨、老撾、緬甸、越南)7.9 19%海外其他 1.7 4%泰國11.852%CLMV(柬埔寨、老撾、緬甸、越南)9.441%中國0.21%歐美0.52%其他0

33、.84%越南Vietnam柬埔寨Cambodia緬甸Myanmar老撾Laos37%21%15%58%30%38%18%16%50%31%資料來源：公司官網、華安證券研究所20泰國總結：“拓品”+“出?！?，以挖潛求增長泰國總結：存量市場，較早觸及量增天花板且格局固化，企業升級發力“價增”并向相關領域/區域拓展“進攻”以求增量。成長策略：穩態市場寡頭格局，“拓品外延”+“出海擴張”，三巨頭的成長曲線驚人相似。拓品邏輯：皆筑第二曲線，勝率以運動飲料/泛功能飲料最高，咖啡/茶飲擴容必選，更涉足酒精、水、甚至個護。出海邏輯：海外貢獻皆高30-50%，但影響力聚焦經濟文化距離近似的東南亞圈。當前難題：大

34、眾市場如何塑造高端？價格維度：泰國屬典型大眾定位市場，能量飲料主流價格10泰銖(2-3RMB)/150ml水平，高端顯著不足，仍待培育。競爭維度：同質化競爭市場，領先企業雖有規模效應，但高端打造關鍵終究還在差異化和高額投入。泰國領先企業發力“升級”雖遇挑戰，但產品思路仍可為后者借鑒：豐富的成分創新+子品牌組合是普適性做法。如天絲以Ready（維C膠原）、Oso以SomInSum（人參蜂蜜）拓寬女性客群；天絲以G2、Oso以Shark拓寬白領客群。PART華安證券研究所拓展投資價值3中國東鵬飲料的成長思考22 美泰經驗可解鎖出“產品迭代+拓品外延+出海擴張”三重成長曲線，但并不簡單重復，兩國差異

35、背后是所屬市場產業結構（對應主力客群）及競爭階段（對應資源稟賦）。紅牛同一產品不同市場操作大相徑庭，泰國許書標定位藍領工人，奧地利馬特希茨定位年輕人，本質是市場差異。共同點：邏輯都是客群拓展場景泛化多產品迭代是剛性操作，品類拓展以泛功能/運動飲料/咖啡茶飲三類勝率最高，途徑有品牌收購+子品牌構建。不同點：美國企業重“迭代”（主品類+多SKU開發）、泰國企業重“拓品”（多品類+多品牌外延）；美國企業“出海全球”（劍指全球年輕粉絲）、泰國企業“出海東南亞”（品牌力輻射東南亞）。兩國經驗：成長故事并不簡單重復資料來源：世界銀行，同花順ifind，華安證券研究所56%53%78%35%39%18%9%

36、7%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%泰國中國美國服務業工業農業2021年泰國、中國、美國產業結構（產業增加值占GDP）23 反觀中國：產業起點近似泰國，主力客群主導功能訴求；成長特色更似美國，人口基數具量增潛力+本土市場存格局紅利。綜合分析，我們認為“迭代深耕+拓品外延”雙重策略為當前本土企業的最優選擇。主業深耕：擁抱人群拓展、天然增量。網約車/外賣/快遞/電競等體力人群正值快速擴容，增量市場。拓品外延：搭建第二曲線、皆可嘗試。泛功能飲料/運動飲料/咖啡/茶飲為它國拓品經驗的必選之項。出海擴張：試水尚處初期、仍待打磨。本土品牌的出海挑戰在于歐美壁壘較高/東

37、南亞格局固化，相較迭代和拓品，出海相對滯后。中國思考：“迭代”+“拓品”為最優選擇資料來源：wind，交通部，華安證券研究所02004006008002020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02網約車駕駛員證數量（萬本）5月持證網約車司機703萬，同+26%0%5%10%15%20%25%020040060080017A 18A 19A 20A 21A 22A 23A美團外賣騎手人數（萬人,左軸）yoy（右軸）23A美團外賣騎手人數738萬，同+18%1453 1167 0500100

38、015002000全國公路載貨汽車擁有量（萬輛）載貨汽車14年見頂，貨車司機1729萬快遞人員(萬)快遞業務量(億)yoy日均業務量/人2010542326%11.8201830050727%46.32021490108330%60.6202245011062%67.324H145080223%98.4快遞人員日均業務壓力增加能量飲料各主力客群增長潛力資料來源：美團，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所24再看東鵬：主業空間探討？25 目標客群持續擴圈之下，我們測算東鵬主業全國化空間有望超越200億。終端對標測算：紅牛400萬終端對應200億收入，

39、預計東鵬26年450萬終端亦200億收入。紅牛早期天花板轉折除官司糾紛外，還與貨車司機14年見頂有關，但當前就業結構已較紅牛時代變更較大，平臺經濟帶來網約車/外賣/快遞/電競/加班白領/學生等體力、腦力補充人群快速擴容。區域對標測算：廣東軟飲產量占比全國23%，而廣東收入占比東鵬33%（38億/YOY12%），如未來廣東占比降至25%合理水平（26年50億/CAGR10%），對應東鵬全國收入亦達200億。人均消費測算：廣東區域6540萬目標人群對應人均消費57.5元，全國目標人群基數為廣東區域8.5倍，如未來全國人均消費達當前廣東的62%/達當前的1.78倍，對應東鵬全國收入亦可超200億。主

40、業：空間超200億資料來源：紅牛公眾號、中國保健協會等，華安證券研究所整理紅牛收入見頂與貨車司機見頂時間一致中國主要省份軟飲料產量占比廣東第二、三產業人員6182萬海南第二、三產業人員358萬合計6540萬23年東鵬廣東區域營收37.61億廣東區域人均消費額57.5元全國第二、三產業人員5.57億全國營收假設200億全國人均消費額35.9元全國/廣東62%人均消費測算22.7%7.5%7.4%5.5%4.5%4.1%0.9%0.6%0.5%0.5%0.2%0.1%0%10%20%30%廣東四川浙江湖北湖南福建甘肅山西內蒙古寧夏西藏青海資料來源：wind，公司年報，華安證券研究所（注：廣東區域對

41、應廣東省、海南?。┵Y料來源：wind，公司年報，華安證券研究所8 10 20 30 45 58 100 200 230 210 196 212 223 228 218 200 05010015020025002A03A06A07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A中國紅牛銷售額（億元）26聚焦東鵬：拓品勝率探討？27020406080100120140萬個 第二曲線挑戰聚焦兩點：拓品勝率、拓品盈利。勝率問題：選擇“跟隨戰略”即避免盲目多元化（公司拓品法則“高成長不飽和品類+格局未定無寡頭+以性價比定位切入”）；數字化對新品勝率的賦能（公司

42、直控終端，掃碼紅包可精準定位目標人群，提升影響力及復購率）；冰柜投入對新品動銷的助益（公司冰柜數量對標綜合型飲料企業可口/農夫等存百萬級差距，印證冰柜投放可提升品類多元化勝率）。盈利問題：市場擔憂公司主品類教育的同時兼有跨品類投入壓力，但我們分析公司整體成本費用控制得當，表現是投放克制（新品皆以區域試點為起點，觀察一年后再行推廣，可避免試錯投入）；表現是盈利穩定（24Q2在新品放量冰柜加碼之下，凈利率中值22.3%同比+1.7pct，且23-24年相較20-21年銷售費用率/歸母凈利率中樞明顯處于下移/上移通道）；參考同業農夫&百潤，運動飲料/無糖茶/雞尾酒品類天然利潤率較高，若邁過10億規模

43、門檻，第二曲線盈利可達主業水平。拓品：勝率與盈利資料來源：創氪網，華安證券研究所東鵬冰柜對標軟飲巨頭存大量空間05101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1銷售費率歸母凈利率%東鵬銷售費率、凈利率穩定農夫山泉23年收入/yoy毛利率EBIT率瓶裝水203億(+10.9%)63.4%36.3%功能飲料49億(+27.7%)51.5%42.2%即飲茶127億(+83.3%)61.0%44.4%果汁飲料35億(+22.7%)44.0%26.8%其他(即飲咖啡/蘇打水/酸奶等)13億(-3

44、.2%)58.6%30.2%合計427億(+28.4%)59.5%38.4%百潤股份23年收入/yoy毛利率EBIT率Rio雞尾酒29億(+27.8%)67.6%同業核心品類收入盈利資料來源：農夫山泉年報，百潤股份年報，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所28 以補水啦為例，23年收入達4-5億，24年預計達13-15億，增速遠超行業平均（YOY+4%）原因為何？承接上文分析：性價比定位。補水啦延續主業定位，每500ml售價業內最低，跟隨戰略+高性價比使其在運動流汗場景快速上量。渠道協同復用。復用程度核心源于運動流汗場景（補水啦）與重體力場景（特飲）部分重疊，補水啦終端已達主業特飲

45、的50%，可見鋪貨效率較高，從動銷看補水啦1.6瓶/天的單點動銷較主業仍有近4倍空間，可見未來即便不考慮網點持續擴容，效率空間亦可支撐補水啦翻番至30億規模。冰柜與數字化。24年新增投放冰柜10萬臺，目前冰柜20萬臺進一步提升了補水啦的終端曝光率，數字化和一元樂享也以精準營銷助力了目標人群的購買率和復購率。補水啦為何成功？資料來源：Euromonitor，華安證券研究所155.5 8.3%12.5%9.1%14.9%18.6%6.6%6.4%6.6%6.0%5.6%-2.8%11.9%15.5%4.1%-5%0%5%10%15%20%05010015020009A10A11A12A13A14A

46、15A16A17A18A19A20A21A22A23A運動飲料市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）第二曲線終端鋪貨及動銷提升空間終端日均動銷單點動銷東鵬特飲380w100w箱*24瓶6.3瓶/天補水啦206w14w箱*24瓶1.6瓶/天大咖83w0.85w箱*24瓶1瓶/4天無糖茶54w0.28w箱*24瓶1瓶/8天vivi24w850箱*15瓶1瓶/19天運動飲料行業規模、增速定價每500ml售價補水啦4元/555ml3.63元寶礦力6元/500ml6元外星人6元/500ml6元脈動5.5元/600ml4.58元佳得樂5.5元/600ml4.58元尖叫5元/550ml4.55元海之言4元/5

47、00ml4元補水啦性價比高資料來源：Euromonitor，京東，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所整理29再看東鵬：出海機會探討？30 綜合美泰經驗，東鵬出海選取新興市場起步更為可取，然出海并非短期重心，公司當前在東南亞僅具雛形。初步空間：泰國三巨頭出海東南亞源于品牌力輻射；東鵬輻射國家或可更多（東南亞、中東非），但需應對各國參與者。東南亞：由于市場體量不大（整體31億美金）且格局穩定（成熟參與者眾多）非出海最佳選擇。中東：市場規模最大的沙特&以色列增長較慢，且有當地成熟參與者暫非出海目標。印度：出海絕佳選擇，市場規模爆發式增長且格局未定，百事Sting市占率第一

48、，給東鵬以性價比定位反超機會。非洲：機會僅次于印度，市場規模最大的南非&尼日利亞高速增長，參與者為國際品牌為主，給東鵬以性價比定位反超機會。未來跟蹤：假如未來海外建廠，我們認為可視作公司出海戰略的轉折點契機。出海：印非市場機會更優資料來源：Euromonitor，華安證券研究所23能量飲料零售額（億美元）近5年CAGR第一第二第三CR3越南9.44%紅牛37%百事Sting 21%Number 1 15%73%泰國7.50%M150/Shark 49%卡拉寶 31%泰牛 16%96%柬埔寨3.911%百事Sting 58%卡拉寶 30%Bacchus 5%93%菲律賓3.43%Cobra 69

49、%百事Sting 31%紅牛 1%100%緬甸2.68%Shark/M150 38%泰牛 18%卡拉寶 16%72%印尼2.32%泰牛 50%Panther 20%Power F 10%80%馬來0.7-1%紅牛 56%Power Root 19%Livita 9%84%老撾0.5-5%百事Sting 50%M150 31%泰牛 8%89%新加坡0.43%紅牛 77%Monster 20%97%東南亞合計30.9印度9.250%百事Sting 90%奧地利紅牛7%Monster 1%98%南非11.410%Monster 20%奧地利紅牛18%Reboost 12%50%尼日利亞4.916%L

50、ucozade三得利 44%Bullet 22%Fearless 11%77%沙特10.6-7%Alesayi 44%Monster 9%Abuljadayel 4%57%以色列3.06%XL 51%BLU 26%Monster 8%85%海外市場能量飲料零售額、格局(按銷量)31 首篇東鵬飲料投資探討我們提出A股是否存下一個Monster可能？東鵬正處全國化并蓄力平臺化階段，尚處成長階段。中期維度，我們測算東鵬多個品類收入貢獻有望邁向250億門檻。特飲：23年340萬網點收入103億，預計24年超380萬網點收入增25-30%；對標紅牛，預計26年450萬網點收入200億；補水啦：23年11

51、0萬網點收入近5億，預計24年超200萬網點收入13-15億；對標外星人/尖叫，預計26年收入望達30億；其它：鵬友飲茶、大咖、VIVI等其他品類更多拓展KA/便利店等非傳統強勢渠道，預計26年收入合計25億。遠期維度，收入空間不止于此，若公司平臺化屬性屆時成型，可再納入出海增量?？偨Y：盈利估值資料來源：Euromonitor，食品板，公司年報，華安證券研究所（注：運動飲料市場規模為歐睿數據+脈動和尖叫規模）東鵬重點單品空間預測主業第二曲線產品東鵬特飲補水啦鵬友飲茶大咖VIVI細分行業能量飲料運動飲料無糖茶即飲咖啡雞尾酒推廣時間20092023.42023.92022.32024.323年收入

52、103億4億+0.3億+1.6億23年行業規模578億235億180億107億32億(出廠)23年同業收入紅牛200億脈動50億+外星人35億尖叫20億+東方樹葉100億三得利25億+雀巢60億+星巴克10億+Rio29億東鵬預期空間200億30億10億5億10億中期收入穩態/中期凈利率中期利潤PE合理估值空間主業200億25%50億20 x1000億第二曲線55億15%8.3億30 x250億合計255億22.8%58億21x1250億東鵬合理估值1250億資料來源：華安證券研究所預測32 我們測算，東鵬還具盈利進階可能。主業：對標Monster/農夫/百潤/養元，穩態凈利率有望達25%vs

53、當前18%，核心提升點來自：市場穩定后銷售折扣的縮減、產能布局完成后運輸費率的下降，對應利潤體量50億+，考慮能量飲料高增長高粘性，后續仍存空間；第二曲線：考慮鋪貨及投入前置，新品凈利率預計15%，對應第二曲線利潤體量8億+，考慮成長屬性及平臺化屆時成型，望給予更高估值。綜上公司中期可見利潤體量望超58億（PE 16x），當前股價對應24-26年PE為34/26/21x，維持“買入”評級?？偨Y：盈利估值資料來源：wind一致預測，Bloomberg一致預期（注：股價對應2024/08/07收盤價），華安證券研究所預測代碼簡稱股價市值億元歸母利潤歸母增速YOYPE歸母CAGR毛利率23A銷售費率

54、23A凈利率23AROE23A23A24E25E26E23A24E25E26ETTM24E25E26E605499.SH 東鵬飲料 239.88 960 20.4 28.5 36.8 46.3 42%40%29%26%43 34 26 21 31%43.1%17.4%18.1%35.8%002568.SZ 百潤股份18.62 195 8.1 8.4 9.8 11.3 55%4%16%16%25 23 20 17 12%66.7%21.7%24.7%20.7%603156.SH 養元飲品20.78 263 14.7 16.7 18.9 21.6 0%14%13%14%16 16 14 12 14

55、%45.7%12.0%23.8%13.0%000848.SZ 承德露露8.14 86 6.4 6.8 7.6 8.3 6%7%11%10%13 13 11 10 9%41.5%11.6%21.6%21.8%9633.HK農夫山泉29.70 3058 120.8 131.9 151.4 172.1 42%9%15%14%25 23 20 18 13%59.5%21.8%28.3%45.9%MNST.OMonster50.53 3547 115.8 129.7 145.3 162.2 41%12%12%12%30 27 24 22 12%53.1%22.8%21.4%CELH.OCelsius39

56、.40 656 12.9 18.2 23.6 29.4-194%41%29%25%43 36 28 22 32%48.0%17.2%119.7%可比公司業績估值33風險提示1、新品拓展不及預期新品運動飲料、咖啡飲料、無糖烏龍茶、椰汁等渠道反饋好，但仍存在不確定性，有低于預期風險。2、全國化布局低于預期公司目前主要靠外埠市場帶動收入增長，渠道開拓和消費者教育進展或不及預期。3、原材料成本上漲公司產品原材料主要包括白砂糖和瓶胚，目前價格穩定，但仍存在上漲風險。4、市場競爭加劇目前各家能量飲料廠家有序競爭，價格穩定，若行業其他參與者挑起價格戰迎合市場，有影響到東鵬份額的風險。34重要聲明分析師聲明本

57、報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這

58、些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有

59、悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以上;中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上;公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。