《食品飲料行業深度研究報告：功能性食品圖譜系列報告二-細分掘金建言獻策-240925（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度研究報告：功能性食品圖譜系列報告二-細分掘金建言獻策-240925（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2024 年年 09 月月 25 日日 食品飲料行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）細分掘金，建言獻策細分掘金，建言獻策 功能性食品圖譜系列報告二功能性食品圖譜系列報告二 風起云涌，細分掘金。風起云涌，細分掘金。上篇報告中我們指出，宏觀保健需求與技術進步共振、微觀企業存量突圍，驅動功能食品必然滲透，而東西方殊途同歸，均邁向載體食品化與功能多元化。當前中國功能性需求爆發，潛力賽道正待掘金。本文進一步詳細梳理功能性食品

2、細分賽道產業機會，并對行業發展與投資機會把握提出建議，歡迎閱讀！產業機會：漸次展開。產業機會：漸次展開。高體感強認知率先崛起，補充劑 B 端確定性更佳，原料穩步滲透，日常態乳飲龍頭蓄力。高體感、強認知品類有望率先崛起。高體感、強認知品類有望率先崛起。在國民功能性需求逐步覺醒階段，功效與體感是最好的消費者教育，當前強體感或高認知度的品類表現相對強勁，如能量飲料、電解質水。補充劑大盤穩步滲透，多元結構景氣，補充劑大盤穩步滲透，多元結構景氣，B 端商業模式成長確定性更強。端商業模式成長確定性更強。補充劑賽道 2500 億整體穩步滲透且不乏結構性高增（部分細分功能以及線上渠道繁榮）。但對企業端而言，品

3、牌方線上低門檻競爭激烈，龍頭面臨渠道迭代的挑戰，新銳品牌生存與盈利能力波動相對較大；而 B 端代工企業受益于專業化分工與行業長尾化，成長確定性更強。中長期，若政策推動功能性食品及線上渠道管理規范化，競爭趨于良性之下，湯臣、H&H 國際控股等擁有重視研發創新并具備品牌優勢的企業將受益。原料端，益生菌為黃金賽道，魔芋、代糖原料規模較小但持續滲透。原料端，益生菌為黃金賽道，魔芋、代糖原料規模較小但持續滲透。益生菌兼具生產端壁壘與上下游一體化潛力，屬于黃金賽道，當前 B 端國產化替代任重道遠，關注明星菌株培育與 2B 客戶拓展，典型企業包括均瑤、科拓。魔芋與代糖當前原料端市場規模均在數十億水平，企業規

4、模也大多較小，但應用場景較多，且受益于低脂減糖的健康化風潮，有望保持雙位數持續增長。長期看，當功能食品迎來大發展，乳業飲料將明顯受益。長期看，當功能食品迎來大發展，乳業飲料將明顯受益。當前多數食品功能化仍在滲透早期，消費意識、聲稱限制是核心影響因素。而長期看若功能食品爆發，預計乳業飲料將最為受益，而伊蒙、農夫等龍頭憑借品類優勢以及技術、渠道、資金等積淀，將迎來更大的發展機會。政策建議：推行分級管理、規范功能性食品政策，有望釋放發展潛力。政策建議：推行分級管理、規范功能性食品政策，有望釋放發展潛力。中國當前保健食品注冊備案雙軌制并行，嚴格監管與多元需求存在錯配，23 年放開新功能申報或預示政策導

5、向更為積極，但“非藍帽子”功能食品無專門政策，多按普通食品監管，發展相對粗放。建議推行“功能食品”分級管理，并輔以企業自律與相關監查機制，從而在提高準入門檻、促進研發功效導向、優化競爭格局的同時，進一步放開新原料及功能聲稱，釋放增長潛力。企業策略：研發立本，深耕教育。企業策略：研發立本，深耕教育。深耕研發創新以強化底層競爭力應是長期努力方向。短期看，可結合當前市場環境，可通過布局強體感、高認知賽道以及主動功效背書、積極營銷推進消費者教育。分主體看，保健品行業競爭激烈，樹立品牌定位是破卷而出的關鍵；日常態中，乳飲龍頭渠道及基礎客群扎實，重在通過強產品創新以及功能性教育轉化消費者，組織上可建立專門

6、的創新培育部門以保障投入的持續性與獨立性；而對滋補養生類賽道而言，休閑化破圈是可行方向。投資建議：看好投資建議：看好 B 端集中度提升與端集中度提升與 C 端強體感賽道，產業視角推薦東鵬、仙端強體感賽道，產業視角推薦東鵬、仙樂。樂。首推研發能力突出、邁向全球的功能食品 B 端龍頭仙樂健康仙樂健康，引領能量飲料賽道增長的東鵬飲料東鵬飲料。補充劑賽道持續滲透，關注保健品龍頭湯臣倍湯臣倍健、健、收購 swisse 彎道超車的 H&H 國際控股國際控股、重點布局口服液賽道的 B 端企業百合股份百合股份；原料端關注均瑤健康均瑤健康全產業鏈布局益生菌賽道，以及一致魔一致魔芋、金禾實業、百龍創園芋、金禾實業

7、、百龍創園、萊茵生物、晨光生物、萊茵生物、晨光生物等；食品龍頭方面，關注積極蓄力功能化轉型乳業龍頭伊利股份、蒙牛乳業。伊利股份、蒙牛乳業。風險提示：風險提示：監管政策變化導致市場環境變化，行業競爭加劇，需求滲透不及預期；對 B 端企業，原料成本波動、下游訂單波動、產能利用率爬坡不及預期；對 C 端企業，大單品打造效果不及預期。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：嚴曉思證券分析師：嚴曉思 郵箱： 執業編號：S0360524070015 證券分析師：董

8、廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)126 0.02 總市值(億元)42,081.77 5.15 流通市值(億元)41,091.97 6.40 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-0.8%-19.0%-26.4%相對表現-1.5%-13.5%-16.1%相關研究報告相關研究報告 白酒行業跟蹤報告：平淡與分化中前行，龍頭價格維護較好白酒行業中秋動銷反饋 2024-09-18 食品飲料行業跟蹤報告：務實理性，奮力前行秋季策略會交流反饋報告（附 13 家公司要點）20

9、24-09-10 食品飲料行業2024年中報總結：報表承壓，份額優先 2024-09-03 -32%-21%-11%0%23/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-252024-09-24食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 風起云涌，細分掘金。風起云涌，細分掘金。上篇報告中我們指出，宏觀保健需求與技術進步共振、微觀存量時代企業突圍，驅動功能食品必然滲透，而

10、東西方殊途同歸，均邁向載體食品化與功能多元化。當前中國市場需求爆發、線上突圍，潛力賽道正待掘金。作為功能性食品圖譜系列報告二，本文進一步詳細梳理功能性食品細分賽道現狀與潛力，并對行業發展與投資機會把握提出建議。投資邏輯投資邏輯 功能性賽道持續滲透，功能性賽道持續滲透，B 端代工受益確定性強，端代工受益確定性強，C 端強體感細分將率先崛端強體感細分將率先崛起。起。經濟持續發展疊加老齡化加速的背景下，保健與功能性食品賽道需求長期增長。保健品態領域，C 端頭部品牌化與長尾化并存，B 端代工受益行業增長的確定性更強；食品態領域，乳制品、飲料為優質載體，以能量飲料為代表的強體感賽道有望率先崛起；相關原料

11、賽道，益生菌壁壘較高且上下游協同潛力充足，魔芋與代糖有望隨低熱量低糖需求持續滲透。標的上：首推細分賽道快速滲透，且經營能力領先、具備明確份額提升邏輯的龍頭，包括深耕保健功能食品 CDMO 賽道、經營全面提速的仙樂健康仙樂健康，和持續引領能量飲料增長的東鵬飲料東鵬飲料；二是伴隨保健食品賽道滲透成長的企業，關注 C端保健品龍頭湯臣倍健湯臣倍健，收購 swisse 有望彎道超車的 H&H 國際控股國際控股，重點布局口服液賽道的 B 端企業百合股份百合股份。三是原料領域，關注整合潤盈發力益生菌賽道的均瑤健康均瑤健康，魔芋加工龍頭一一致魔芋致魔芋，三氯蔗糖與安賽蜜龍頭金禾實業金禾實業、潛力品種阿洛酮糖龍

12、頭百龍創百龍創園園，以及天然甜味劑廠商萊茵生物、晨光生物萊茵生物、晨光生物。最后，關注積極蓄力功能化轉型、夯實長期動力的乳制品龍頭伊利、蒙牛。伊利、蒙牛。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 引言：風起云涌，細分掘金引言：風起云涌，細分掘金.6 一、一、產業鏈掘金：細分賽道機會漸次展開產業鏈掘金：細分賽道機會漸次展開.6（一）補充劑：C端頭部化與長尾化并存，B端成長確定性更強.7 1、行業趨勢：功能多元化，載體適口化，渠道線上化.7 2、產業鏈機會：C端加價高但競爭激烈，B端受益確定性更高.9

13、（二）日常態：高認知細分率先崛起，乳飲龍頭謀篇布局.11 1、乳制品：功能化仍處早期，綜合性龍頭引領前瞻布局.12 2、飲料：能量飲料東鵬獨領風騷，無糖茶功能性待發掘.13 3、其他：保健酒仍待破局，零食功能化尚未發力.14（三）原料：益生菌國產化任重道遠，魔芋代糖受益健康化風潮.15 二、二、發展建議：政策推行分級管理，企業深耕研發教育發展建議：政策推行分級管理，企業深耕研發教育.17（一）政策層面：建議推行功能食品分級管理.17（二）企業層面：研發立本，深耕教育.18 1、鏡鑒日本：三類玩家各有所長，產品主義為共性.18 2、回到中國：研發立本，教育破圈.22 三、三、投資建議：看好投資建

14、議：看好 B 端集中度提升與端集中度提升與 C 端強體感賽道，首推仙樂、東鵬端強體感賽道，首推仙樂、東鵬.23 四、四、風險提示風險提示.23 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 功效與成分是消費者選擇的核心因素.7 圖表 2 國內消費者使用保健品的原因.7 圖表 3 中國非中草藥類膳食補充劑占比逐步下降.8 圖表 4 傳統滋補類原料通過復配強化功效.8 圖表 5 2021年消費者選擇“零食態保健品”的主要因素.8 圖表 6 電商渠道保健功能食品主要品牌概覽.8 圖表 7 抖

15、音、小紅書為功能食品信息獲取新興渠道.9 圖表 8 2009-2022年保健功能食品銷售渠道份額變化.9 圖表 9 以功能軟糖為例，測算 C端品牌占據產業鏈加價的 90%.10 圖表 10 功能食品產業鏈概覽.11 圖表 11 2022年 VDS品牌端 CR3為 22%.11 圖表 12 全球主要營養保健品市場代工規模與增速.11 圖表 13 伊利推出全佳益專利益生菌品牌.12 圖表 14 蒙牛冠益乳升級，發揮藍帽子優勢.12 圖表 15 伊利三級研發體系助力價值變現.13 圖表 16 伊利 BL99 菌株應用至旗下多類產品.13 圖表 17 澳優益生菌上游+澳洲品牌 NC+自有品牌愛益森延伸

16、布局營養品.13 圖表 18 東鵬全國化增長勢能強勁.14 圖表 19 東鵬飲料份額持續增長.14 圖表 20 22年主流運動/電解質飲料出廠規模（億元）.14 圖表 21 日本茶飲市場對功能性發掘充分.14 圖表 22 保健酒行業格局情沉梳理.15 圖表 23 零食存在益生茵、魔芋及養生原料應用.15 圖表 24 伊利創新 BL-99 菌種并復配-氨基丁酸，適配國人腸道健康，呵護睡眠.16 圖表 25 2022年中國益生菌市場集中度較高，國際龍頭為主.16 圖表 26日本 2019年調查中各類型魔芋受歡迎情況.16 圖表 27 日本 60%的調查人群認為烹調更加簡單的產品能增加魔芋產品消費.

17、16 圖表 28 美國魔芋食品主要品牌及產品共性.17 圖表 29 大型保健品利用魔芋粉開發膳食纖維補充劑.17 圖表 30 三氯蔗糖甜價比較高（甜度/元）.17 圖表 31 供大于求及產能待爬坡導致三元生物 22年毛利率下行.17 圖表 32 2021年日本保健功能食品主要領域及玩家情況.18 圖表 33 FANCL、格力高、可果美的單一產品在功能性標示食品中銷量較高.19 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 90年代后日本酒類、乳制品人均消費見頂；醫藥、化妝品分別受價格控制、消費不振等影

18、響均增長乏力.20 圖表 35 日本企業充分發揮協同效應布局功能食品賽道.20 圖表 36 格力高強大的組織研發架構和創新機制.21 圖表 37 企業通過自行調查和公開渠道獲知消費需求變化.21 圖表 38 不同方式進行消費者溝通和市場教育.22 圖表 39 五個女博士強化成分功效背書.23 圖表 40 Swisse電商平臺種草營銷，形成品牌差異.23 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 引言：風起云涌，細分掘金引言：風起云涌，細分掘金 上篇報告中我們指出，宏觀維度下健康需求和技術進步共振，微觀維度存量

19、時代企業突圍訴求，驅動功能食品賽道行業必然性滲透，藍海市場正待掘金。作為功能性食品圖譜系列報告二，本文核心探究以下三個問題：1.產業鏈機會：各大細分賽道產業特征，未來發展路徑與機會 2.發展建議：鏡鑒海外，政策與企業策略的經驗與建議 3.投資角度：評估潛力與確定性，把握功能性賽道投資機會 一、一、產業鏈掘金：細分賽道機會漸產業鏈掘金：細分賽道機會漸次展開次展開 賽道機會漸次展開，從強體感高認知領銜，補充劑及原料穩步滲透，長期乳業飲料蓄勢賽道機會漸次展開，從強體感高認知領銜，補充劑及原料穩步滲透，長期乳業飲料蓄勢待發。待發。系列報告一中我們測算，10 年維度功能性食品空間有望從近 4000 億元

20、成長至7500 億元。發展節奏上，能量飲料等高體感、強認知品類有望率先崛起；補充劑大類穩步滲透、B 端商業模式更加成長確定性更優；原料端，益生菌兼具生產端壁壘與上下游一體化潛力，關注明星菌株培育與 B 端大客戶拓展，而魔芋、代糖原料市場規模較小，但低脂減糖風潮下保持雙位數增長；長期看，若功能食品迎來大發展，則乳飲龍頭機會更大。高體感、強認知品類有望率先崛起。高體感、強認知品類有望率先崛起。在國民功能性需求逐步覺醒階段，功效與體感是最好的消費者教育，當前強體感或高認知度的品類表現相對強勁，如能量飲料、電解質水。補充劑多元化穩步滲透，補充劑多元化穩步滲透，B 端商業模式成長確定性更強。端商業模式成

21、長確定性更強。補充劑賽道 2500 億整體穩步滲透且不乏結構性高增（部分細分功能以及線上渠道繁榮）。但對企業端而言，品牌方線上低門檻競爭激烈，龍頭面臨渠道迭代的挑戰，新銳品牌生存與盈利能力波動相對較大，反而以仙樂、百合為代表的 B端代工企業受益于專業化分工與行業長尾化，成長確定性或更強。中長期，若政策推動功能性食品及線上渠道管理規范化，競爭趨于良性之下，湯臣、H&H 國際控股等擁有重視研發創新并具備品牌優勢的企業將受益。原料端，隨下游滲透持續成長，益生菌為黃金賽道，魔芋、代糖原料規模較小。原料端，隨下游滲透持續成長，益生菌為黃金賽道，魔芋、代糖原料規模較小。益生菌兼具生產端壁壘與上下游一體化潛

22、力，屬于黃金賽道，當前 B端國產化替代任重道遠，關注明星菌株培育與 2B 客戶拓展，典型企業包括均瑤、科拓。魔芋與代糖當前原料端市場規模均在數十億水平，企業規模也大多較小，但應用場景較多，且受益于低脂減糖的健康化風潮，有望保持雙位數持續增長。長期看，當功能食品迎來大發展，乳業飲料將明顯受益。長期看，當功能食品迎來大發展，乳業飲料將明顯受益。當前多數食品功能化仍在滲透早期，消費意識、聲稱限制是核心影響因素。日常態功能化對消費者健康意識、產品認知度等要求更高，但長期看，若功能性食品迎來大發展，食品態中乳業飲料有望從中最為受益。而伊蒙、農夫等相關賽道龍頭憑借品類優勢，以及技術、渠道、資金等積淀，將迎

23、來更大的發展機會。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 （一）（一）補充劑：補充劑：C 端頭部化與長尾化并存，端頭部化與長尾化并存，B 端成長確定性更強端成長確定性更強 1、行業趨勢：功能多元化，載體適口化，渠道線上化行業趨勢：功能多元化，載體適口化，渠道線上化 首先從產品大類看，元素添加類持續滲透，多功能百花齊放，強體感、高認知品類有望首先從產品大類看，元素添加類持續滲透，多功能百花齊放，強體感、高認知品類有望率先受益。率先受益。補充劑可大致分為“藥食同源類”與“元素添加類”兩類。前者在我國歷史悠久，具

24、備高信任感與認知度，但規模較穩定、破圈是課題；而后者則隨著國民認知與消費水平提升持續滲透，功能趨于多元，預計強功效者更易形成消費習慣。元素添加類：實驗背書疊加功能多元，受益消費者認知深化。元素添加類：實驗背書疊加功能多元，受益消費者認知深化。元素添加類產品研發基于現代醫學，一是擁有相關理論或實驗背書，功能性的作用機理較明確，二是創新原料數量更多，可滿足更多元的需求（如“抗衰藥”等）。而功效和成分是消費者選擇保健品的核心訴求，因此隨著國民對產品機理認知度提升，近年來我國非中草藥產品占比持續提升。功能多元化齊頭并進，強研發與功效者行穩致遠。功能多元化齊頭并進，強研發與功效者行穩致遠。功能上，提升免

25、疫需求長期占據榜首，改善消化、日常補充/強化骨骼、提高睡眠質量、緩解疲勞等多元功能齊頭并進。當前線上渠道降低行業門檻，在新銳品牌崛起捕捉消費需求并驅動細分賽道快速增長的同時，部分產品宣傳與功效卻存在背離。但回歸品類需求本質，強研發與功效背書方可真正滿足需求、推動教育，支撐細分賽道與品牌本身行穩致遠。藥食同源類：信任感、認知度強為優勢，關注禮贈、復配、形態創新。藥食同源類：信任感、認知度強為優勢，關注禮贈、復配、形態創新。天然原料疊加藥食同源理念，賦予傳統滋補類產品在服用安全性方面較強的消費者信任感，且黑芝麻、人參、阿膠等品類消費者認知度高，有利于廣泛滲透覆蓋。具體應用上，一方面，燕窩等高客單價

26、的滋補材料在禮贈場景擁有天然優勢，參考韓國、中國臺灣地區市場亦是如此；另一方面，也可發掘原料種類豐富的優勢，通過成分提取與復配強化功效，如魔鏡數據顯示酸棗仁與GABA復配的助眠產品市場增速遠高于單一酸棗仁產品；或通過形態創新（如養生零食等），以趣味性和更低的門檻吸引新消費者。圖表圖表 1 功效與成分是消費者選擇的核心因素功效與成分是消費者選擇的核心因素 圖表圖表 2 國內消費者使用保健品的原因國內消費者使用保健品的原因 資料來源：資料來源：功能食品圈、庫潤數據、微博健康2024中國功能食品消費者洞察報告，華創證券 注：樣本N=1000 資料來源：仙樂健康薈，華創證券 食品飲料行業深度研究報告食

27、品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 3 中國非中草藥類膳食補充劑占比逐步下降中國非中草藥類膳食補充劑占比逐步下降 圖表圖表 4 傳統滋補類原料通過復配強化功效傳統滋補類原料通過復配強化功效 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：仁和、北京同仁堂、swisse官方旗艦店，華創證券 載體維度，凝膠糖果等新劑型以適口性、便利性優勢崛起。載體維度，凝膠糖果等新劑型以適口性、便利性優勢崛起。備案制載體規定范圍中，片劑、硬膠囊、軟膠囊、口服溶液、顆粒劑為現行中國藥典中收載的劑型，而 21 年凝膠糖果和粉劑新增納入備案。軟糖、粉劑、口

28、服液等更偏食品態的劑型，在提供與傳統劑型類似功效的基礎上，以更好的口感及便利性吸引消費者，同時有利于培養消費者日常服用習慣，目前正迅速崛起。圖表圖表 5 2021 年消費者選擇“零食態保健品”的主要因素年消費者選擇“零食態保健品”的主要因素 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 從審批資質角度，從審批資質角度，需求與政策錯配之下，“非藍帽子”成為企業突圍方向。需求與政策錯配之下，“非藍帽子”成為企業突圍方向。持續增長且呈多元化的保健需求與當前申請保健食品的注冊備案難度、有限的功能范圍形成錯配，因此審批門檻更低且可承載更多功能的“非藍帽子”產品增長較快，并成為龍頭爭相發力的方向。傳統保健品品牌湯臣倍健、

29、Swisse 推出布局膠原蛋白飲、益生菌軟糖等領域；線上新銳品牌差異化切入賽道，如諾特蘭德主打低價快反、Wonderlab 注重活潑宣傳；老字號品牌如同仁堂、仁和則利用既有品牌影響力，采取代工貼牌的方式布局相關領域。圖表圖表 6 電商渠道保健功能食品主要品牌概覽電商渠道保健功能食品主要品牌概覽 傳統保健品品牌傳統保健品品牌 新銳品牌新銳品牌 貼牌品牌貼牌品牌 品牌名稱品牌名稱 湯臣倍健 Swisse 諾特蘭德 Wonderlab 仁和 成立時間成立時間 1995 1969 2017 2015 1996 消費者定位消費者定位 覆蓋度廣，側重于家庭保健 注重質量的年輕群體 價格敏感人群 注重包裝與

30、產品調性 由老年群體向年輕群體擴展 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 2022 年平均年平均 客單價：元客單價：元 240 249.3 34.5 321.5 99 主打產品主打產品 膠原蛋白肽飲料、蛋白粉、護肝片 膠原蛋白肽、葡萄籽、玻尿酸膠原蛋白 護肝膠囊、維生素、左旋肉堿 益生菌、白蕓豆 DHA糖果、氨基丁酸糖果、葉黃素片 主要優勢主要優勢 子品牌豐富、覆蓋人群廣 新原料開發度高、年輕群體營銷精準 低價策略有效拉新 產品設計與營銷具有特色 品牌知名度高、輕資產運作靈活 資料來源：蟬媽媽，華創證券

31、渠道方面，線上已成為核心渠道，興趣電商、跨境電商高增。渠道方面，線上已成為核心渠道，興趣電商、跨境電商高增。近年來，線上渠道產品豐富、比價方便等優勢愈發契合消費者需求，加之 19 年“百日行動”整頓直銷、20 年保健品退出醫保壓制藥店渠道，故根據歐睿數據 13-22 年線上渠道間份額已從 15%提升到52%。對于“非藍帽子”產品而言，線上渠道一是監管相對寬松，新銳品牌進入門檻低，且跨境電商也讓消費者接觸到大量海外品牌；二是興趣電商直播種草，通過更加生動的宣傳強化心智教育，也彌補其未經“藍帽子”認證、無法進行功能聲稱的劣勢。需求端與渠道政策端共同作用下，線上已成為補充劑銷售的核心渠道，其中興趣電

32、商、跨境電商表現尤為突出。圖表圖表 7 抖音、小紅書為功能抖音、小紅書為功能食品信息獲取新興渠道食品信息獲取新興渠道 圖表圖表 8 2009-2022 年保健功能食品銷售渠道份額變化年保健功能食品銷售渠道份額變化 資料來源：功能食品圈、庫潤數據、微博健康2024中國功能食品消費者洞察報告，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 注：由于食品態口徑不可直接相加，故計算口徑為VDS+運動營養+體重管理 2、產業鏈機會：產業鏈機會：C 端加價高但競爭激烈，端加價高但競爭激烈，B 端受益確定性更高端受益確定性更高 補充劑專業化分工程度較高，補充劑專業化分工程度較高，B 端企業成本加成定價，端企業成本加成定

33、價，C 端品牌占據價值鏈大頭。端品牌占據價值鏈大頭。保健品產業鏈原料分散、功能多元、且對消費者教育要求較高，上游原料提供商、中游制造商、下游品牌方專業化分工程度較高。價值分配方面，結合重點公司數據，我們估計 B端成本加成定價，代工企業毛利率、凈利率分別在 35-45%、10-15%（與品類、批文、產能利用率相關）；C 端企業通過品牌教育把握消費者心智，占據產業鏈增量價值 90%以上，毛利率、凈利率通常在 65-75%、15-20%。27.8%33.0%35.7%36.4%37.0%37.5%39.3%40.4%55.7%0%10%20%30%40%50%60%電視廣告電視廣告微博微博親友推薦親

34、友推薦公眾號公眾號醫生推薦醫生推薦朋友圈朋友圈小紅書小紅書淘寶淘寶抖音抖音用戶調研：功能食品信息獲取渠道（用戶調研：功能食品信息獲取渠道（N=1000N=1000）食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 9 以以功能功能軟糖為例，測算軟糖為例，測算 C 端品牌占據產業鏈加價的端品牌占據產業鏈加價的 90%資料來源：華創證券測算 注：測算拆分估計可能存在誤差 C 端頭部品牌化與長尾化并存，端頭部品牌化與長尾化并存，B 端代工受益行業增長的確定性更強。端代工受益行業增長的確定性更強。分環節看，上游維

35、生素、提取物等特定原料生產具有規模效應且資金與技術壁壘相對較高，因此集中度較高；下游 C 端消費者教育重要，頭部大品牌在消費者信任背書上具備優勢，同時由于健康需求細分且功能食品進入門檻較低，小品牌可在利基市場生存，因而格局分散、存在長尾化趨勢；中游代工企業格局呈現與下游類似的“金字塔形”，但供應鏈與研發能力致勝，龍頭具備集中度提升邏輯，受益產業滲透趨勢的成長確定性更強。原料商：格局較集中，關注價格波動與上下游協同布局。原料商：格局較集中，關注價格波動與上下游協同布局。原料商通常涉及化學加工、動植物提取等，由于動植物原料具有地域性、化學原料的研發加工壁壘較高，且具備資金及技術優勢的頭部擴產與抗風

36、險能力相對較強，故集中度高。細分來看，維生素等偏大宗的主要原料已較成熟、格局穩定，工廠價格波動是核心關注點。而對于技術壁壘較高、功效較強且快速滲透的細分賽道，龍頭可同時布局上下游發揮協同優勢，如均瑤健康整合潤盈布局益生菌產業，金達威擁有 NMN 技術且旗下海外子品牌也上線相關產品。制造商：受益行業長尾化及專業化分工趨勢，大小制造商：受益行業長尾化及專業化分工趨勢，大小B競爭力層次分明。競爭力層次分明。典型玩家包括仙樂健康、百合股份仙樂健康、百合股份等。保健品代工化率有提升趨勢，一是低門檻下涌入的長尾品牌自建工廠不經濟多會選擇代工，二是下游品牌方競爭激烈、營銷投入要求高，而功能食品需求多元、更新

37、較快且專業度高，因此通過代工實現專業化分工合作可提升產業鏈效率。競爭要素上，傳統保健、醫藥企業等大 B客戶的訴求在于強研發與生產穩定性，而新興小 B客戶多注重小單快反、低成本，故不同規模、策略的制造商競爭也較層次分明，以龍頭仙樂健康為代表，其憑借研發、生產、銷售服務等優勢，份額提升確定性強于 C端品牌。品牌商：頭部品牌化與長尾化趨勢兼具，需持續投入消費者教育，關注大單品打品牌商：頭部品牌化與長尾化趨勢兼具，需持續投入消費者教育，關注大單品打造。造。C 端競爭中，品牌提供的功效與安全性背書決定頭部品牌化長期存在，但需求細分為長尾品牌提供發展空間，且“非藍帽子”與線上平臺的準入門檻較低，也導致長尾

38、化趨勢下費投競爭激烈。目前行業品牌商主要包括三類：一是傳統保健品或藥品企業如湯臣倍健、Swisse、善存等，專業性與品牌力較強，但也面臨渠道變革、激烈競爭挑戰；二是新銳品牌如諾特蘭德、五個女博士、wonderlab 等，依靠單品類、年輕化或性價比策略在線上差異化競爭，短期快速崛起，但通常費投較大且成長持續性待觀察；三是跨界玩家，通常利用自身渠道或資金優勢尋求業務增量，如渠道商盒馬、食飲龍頭伊利等。渠道商：線上導流為主、內容平臺興起，線下開始開發自有品牌。渠道商：線上導流為主、內容平臺興起，線下開始開發自有品牌。線上渠道受益于進入門檻低、消費者教育方式生動多元，吸引大量品牌方進入。分類型看，在功

39、效聲稱限制之下，具備營銷傳達優勢的內容電商（抖音、小紅書等）勢頭迅猛，而傳統貨架電商（天貓、京東）則被分流。線下方面，新零售山姆、沃爾瑪、盒馬及母嬰渠道寶寶樹等在積極布局自有品牌，藥店渠道亦逐步放開功能食品的準入門檻。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 10 功能食品產業鏈概覽功能食品產業鏈概覽 資料來源：艾瑞咨詢，相關公司年報，華創證券整理 圖表圖表 11 2022 年年 VDS 品牌端品牌端 CR3 為為 22%圖表圖表 12 全球主要營養保健品市場代工規模與增速全球主要營養保健品市場代

40、工規模與增速 資料來源：歐睿，華創證券（注：統計口徑為VDS）資料來源：仙樂健康年報 注：亞太包括韓國、東南亞主要6個國家以及澳新數據（二）（二）日常態：高認知細分率先崛起，乳飲龍頭謀篇布局日常態：高認知細分率先崛起，乳飲龍頭謀篇布局 日常態更需健康意識深化，當前發展仍處早期。日常態更需健康意識深化，當前發展仍處早期。日常態產品的功能化對消費者健康意識、產品認知度等要求更高。雖然消費者疫情之后對電解質水等產品的認知度有所提升，但無論是企業產品研發積淀、消費者教育投入的程度，還是政策端功能性宣稱受限、低門檻導致行業發展粗放的現狀來看（無“功能食品”定義，大多作為普通食品監管、不可進行功能聲稱），

41、日常態的功能化仍處于早期。細分賽道上，鏡鑒海外乳制品、飲料為功能性食品首選載體，當前能量飲料等強體感賽細分賽道上，鏡鑒海外乳制品、飲料為功能性食品首選載體，當前能量飲料等強體感賽道率先崛起。道率先崛起。參考海外經驗，乳制品、軟飲料由于供需兩端與功能性結合均較為自然，且與我國飲食習慣匹配度較高，預計成為我國功能性食品主流載體，當前強體感賽道如能量飲料率先崛起，且對標海外更多細分滲透潛力仍足，龍頭亦在積極蓄力。保健酒當 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 前場景與價格帶較局限，龍頭已有布局但仍未重點發力，

42、后續強化功能傳達、泛健康化推廣為兩大方向。零食受發展階段、品類屬性等限制，當前布局力度有限。1、乳制品：功能化仍處早期，綜合性龍頭引領前瞻布局乳制品：功能化仍處早期，綜合性龍頭引領前瞻布局 功能化早期，預計滲透優先級成人粉功能化早期，預計滲透優先級成人粉酸奶酸奶白奶。白奶。報告一中我們提及，當前我國乳制品功能化仍處于早期階段，分品類看，成人粉功能性成分添加靈活，預計受益老齡化滲透確定性更強；酸奶、乳酸菌飲料及白奶受眾較廣，龍頭亦有功能性單品布局，但受功能聲稱限制即經濟環境影響，目前體量有限，預計仍處于培育階段。且酸奶與乳酸菌飲料消費者已有較廣功能性認知，而白奶基礎營養補充屬性更強、故預計教育難

43、度更高。參考日本經驗，相關政策及行業規范的推出，是催化功能性乳制品整體滲透加速的關鍵。綜合性龍頭發揮資金及平臺優勢，積極儲備產品，有望成為功能食品行業重要玩家。綜合性龍頭發揮資金及平臺優勢，積極儲備產品，有望成為功能食品行業重要玩家。綜合乳企主業成長放緩，但資金實力強大，且研發成果可應用于旗下牛奶、奶粉、奶酪棒、冷飲等多品類產品，平臺化規模效應顯著，功能化轉型動力較足。當前綜合性乳業龍頭均著手前瞻布局功能性賽道，建立起從基礎應用到前沿創新的完善研發設施，如伊利深度參與國家級乳業技術創新中心建設；產品端，也已孕育出許多含乳鐵蛋白、益生菌、傳統養生食材等功能性成分的產品，如行業唯一“健字號”酸奶蒙

44、牛冠益乳，伊利旗下益生菌品牌“全佳益”、安慕希常溫活菌酸奶，新希望活潤益生菌晶球酸奶等。盡管受國內功能性食品發展階段限制，尚無大體量單品崛起，但預計未來乳業龍頭將成為功能性食品行業的重要玩家。圖表圖表 13 伊利推出全佳益專利益生菌品牌伊利推出全佳益專利益生菌品牌 圖表圖表 14 蒙牛冠益乳升級，發揮藍帽子優勢蒙牛冠益乳升級，發揮藍帽子優勢 資料來源：伊利投資者日資料，開屏新聞，華創證券 資料來源：蒙牛淘寶官方旗艦店，華創證券 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 15 伊利三級研發體系助力價

45、值變現伊利三級研發體系助力價值變現 圖表圖表 16 伊利伊利 BL99 菌株應用至旗下多類產品菌株應用至旗下多類產品 資料來源：伊利投資者日交流大會，華創證券 資料來源：伊利牛奶京東自營旗艦店，華創證券整理 嬰配粉龍頭跨界收購，有望彎道超車。嬰配粉龍頭跨界收購，有望彎道超車。嬰配粉龍頭高溢價、重視消費者教育的商業模式與保健品類似，且收購帶來的技術協同可輔助其強化嬰配粉與成人粉配方。疊加當前行業受出生人口影響增長乏力，龍頭多選擇收購保健品企業以開拓第二曲線。典型是H&H 收購 Swisse，飛鶴收購保健品零售商 Vitamin World，澳優并購益生菌上游、澳洲品牌 NC 并配合自有品牌愛益森

46、全面布局。以嬰配粉業務資金優勢為基礎，運營得當者有望在補充劑賽道實現彎道超車。圖表圖表 17 澳優益生菌上游澳優益生菌上游+澳洲品牌澳洲品牌 NC+自有品牌愛益森延伸布局營養品自有品牌愛益森延伸布局營養品 資料來源：nutrition care、愛益森、錦旗集團官網，華創證券整理 2、飲料：能量飲料東鵬獨領風騷，無糖茶功能性待發掘飲料：能量飲料東鵬獨領風騷，無糖茶功能性待發掘 能量飲料持續滲透、東鵬獨領風騷，維生素電解質補充認知逐步深化，其他細分待發掘。能量飲料持續滲透、東鵬獨領風騷，維生素電解質補充認知逐步深化，其他細分待發掘。能量飲料：強體感高粘性，持續滲透的優質賽道。能量飲料：強體感高粘

47、性，持續滲透的優質賽道。受益強體感、訴求明確，能量飲料推進消費者教育更加容易，滲透趨勢與持續性強。根據歐睿數據，能量飲料在全球范圍均屬于成長性賽道，根據歐睿數據，23年我國能量飲料終端規模近 600億，人均消費量 2.1L，僅為泰國/日本/美國 50%/55%/20%，滲透潛力充足。核心玩家中，東鵬東鵬定位性價比，戰略重視度高，憑借強產品與渠道力迅速全國化，享受行業增長 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 紅利，尼爾森數據顯示 23年銷量/銷售額份額分別提升 6.3/4.3pcts至 43.0%/30

48、.9%。運動飲料：弱功能性但場景更廣，健康事件帶動滲透率提升。運動飲料：弱功能性但場景更廣，健康事件帶動滲透率提升。運動飲料核心品類包括電解質水、維生素飲料等，具備弱功能性，黏性低于能量飲料但受眾與消費場景更廣。非典、新冠疫情等公共衛生事件帶動消費者認知深化，成長出脈動、外星人、補水啦等代表性產品。根據歐睿數據，23 年中國人均運動飲料消費量僅 1.2L/年，而美國和日本分別為 20.7升和 9.9升，成長潛力十足。茶類及其他：無糖茶風口正盛，其他功能性細分仍待發掘。茶類及其他：無糖茶風口正盛，其他功能性細分仍待發掘。茶飲領域，當前無糖茶風口正盛，我國深厚的茶文化也為無糖茶飲滲透提供良好基礎，

49、根據尼爾森數據，2023 年無糖茶體量約 120 億元，同比增長 110%，其中東方樹葉獨占鰲頭。參考日本經驗，茶類飲料具備降血糖血脂血壓、改善睡眠等功效，而當前我國無糖茶主要宣傳點仍在品種、口味層面，功能性仍待發掘。此外，海外還存在功能性水（飲用水中添加鎂、鉀、鋅等人體所需元素，如可口可樂 smart water），以及具備助眠、精力集中、美容養顏等細分功能的飲料，亦有成長潛力。圖表圖表 18 東鵬全國化增長勢能強勁東鵬全國化增長勢能強勁 圖表圖表 19 東鵬飲料份額持續增長東鵬飲料份額持續增長 資料來源：東鵬飲料年報，華創證券 資料來源：尼爾森、轉引自東鵬飲料年報，華創證券 圖表圖表 20

50、 22 年主流運動年主流運動/電解質飲料出廠規模（億元）電解質飲料出廠規模（億元）圖表圖表 21 日本茶飲市場日本茶飲市場對功能性發掘充分對功能性發掘充分 資料來源：通聯數據，渠道調研，華創證券 注：部分數據根據渠道反饋估計，或存在誤差 資料來源：朝日、三得利、花王、養樂多官網，華創證券 3、其他：保健酒仍待破局，零食功能化尚未發力其他：保健酒仍待破局，零食功能化尚未發力 保健酒保健酒：仍待培育破局，功能性強化與泛健康化為兩大方向。仍待培育破局，功能性強化與泛健康化為兩大方向。目前保健酒格局可大致分為三大梯隊：百億規模以上勁酒一家獨大，定位 20元低端價格帶，采取快消品打法；3-30 億包括竹

51、葉青、海南椰島、毛鋪苦蕎、鴻茅藥酒（OTC）等知名品牌，價格在 50 元 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 200元以上不等；第三梯隊由以區域特產原料（如桑葚）為特色的小而美企業和其他尾部廠家組成。受品類屬性影響，保健酒目前多為中老年男性消費者居家飲用，社交屬性弱，故消費量及頻次相對偏低，疊加消費者教育方式也有別于傳統白酒，因此目前多數酒企尚未重點發力。破局方向，一是從功效角度，理清作用機理，并強化中老年人群心智培育；二是從大眾泛健康化角度，打造低度健康好入口的露酒大單品，拓展年輕消費群體。零食：存

52、在益生菌、魔芋及養生原料應用，但受品類屬性、發展階段、龍頭實力限制，零食：存在益生菌、魔芋及養生原料應用，但受品類屬性、發展階段、龍頭實力限制，實際功能性有限。實際功能性有限。中國當前功能性相關的零食，包括益生菌（通常與健康化的堅果結合）、魔芋類產品（宣傳上主打口感，部分提及膳食纖維、低熱量）以及芝麻丸等養生零食?？傮w而言龍頭尚未重點布局，其主要原因，除了品類屬性限制、消費者健康理念尚不成熟，還有產業環境上，當前零食賽道受益渠道紅利及特定品類滲透仍有量增，龍頭精力在于渠道擴張與口味創新，且其資金規模、研發實力也與乳飲龍頭有較大差距。圖表圖表 22 保健酒行業格局情沉梳理保健酒行業格局情沉梳理

53、圖表圖表 23 零食存在益生茵、魔芋及養生原料應用零食存在益生茵、魔芋及養生原料應用 資料來源：華創證券整理 資料來源：絕膳、洽洽食品、喜之郎、炭食光食品淘寶旗艦店，阿里健康大藥房，華創證券（三）（三）原料：益生菌國產化任重道遠，魔芋代糖受益健康化風潮原料：益生菌國產化任重道遠，魔芋代糖受益健康化風潮 應用場景廣且受益需求長期滲透，但規模相對較小、應用場景廣且受益需求長期滲透，但規模相對較小、B 端溢價不高，建議關注具備生產端溢價不高，建議關注具備生產壁壘與上下游一體化的細分賽道。壁壘與上下游一體化的細分賽道。功能食品原料受益于應用場景較廣、健康需求拉動持續滲透，但作為產業鏈中游一是在價值鏈中

54、占比不高，出廠規模相對較?。ㄒ妶蟾嬉粶y算，飲料代糖、魔芋等當前出廠規模不到 50 億），二是下游為 B 端客戶，相比于 C 端品牌議價能力較低。在此背景下，建議關注生產技術具備壁壘或可進行上下游一體化的龍頭，商業模式與成長潛力更優，而益生菌二者兼具，屬于原料端的黃金賽道。益生菌：益生菌：B 端國產化替代任重道遠，關注明星菌株培育與端國產化替代任重道遠，關注明星菌株培育與 2B 客戶拓展?？蛻敉卣?。益生菌產業鏈壁壘在于菌株功效與消費者認知，以及商業化應用經驗的積累以保障出品高效穩定。丹麥科漢森、美國杜邦等國際龍頭先發優勢突出，與下游頭部企業達成穩定合作，當前在我國益生菌市場份額占比高達 85%，

55、國產益生菌替代任重道遠。近年來，國內企業陸續發力，如均瑤均瑤整合潤盈生物后，加快 2B 海外客戶拓展，并逐步培育每日博士、味動力新品等 C端產品；科拓科拓積極培育明星菌株；而掌握 C端產品的乳業龍頭均充分利用自身平臺與資金優勢，向上游研發儲備優質菌株支撐產品升級，如伊蒙伊蒙分別自研菌種 BL99、LC-37 等；保健品領域 lifesapce、wonderlab 等品牌層出不窮，CDMO企業如仙樂仙樂研發益生菌晶球等創新劑型。我們認為乳業龍頭憑 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 借下游掌控與資金優勢

56、必將具備一席之地，B 端企業乘風而起，培育明星菌株建立壁壘、拓展 2B客戶印證商業化能力，是國產替代的關鍵。圖表圖表 24 伊利創新伊利創新 BL-99 菌種并復配菌種并復配-氨基丁酸，適配氨基丁酸，適配國人腸道健康，呵護睡眠國人腸道健康，呵護睡眠 圖表圖表 25 2022 年中國益生菌市場集中度較高，國際龍頭年中國益生菌市場集中度較高，國際龍頭為主為主 資料來源：奶粉智庫網 資料來源：阿里健康、轉引自前瞻研究院，華創證券 魔芋：除零食外，日常食材替代、補充劑應用是潛在方向。魔芋：除零食外，日常食材替代、補充劑應用是潛在方向。我國消費者當前對魔芋的核心認知是低熱量、口感優質，零食類是當前消費端

57、最火熱的應用場景。而參考美日經驗，我們認為隨著消費者教育深入，高膳食纖維、強飽腹感以及血糖控制等更多功能性有望得到應用。標的上，關注魔芋加工龍頭一致魔芋。一致魔芋。1)一是可健康食材與代餐是重要應用方向，適配消費習慣是滲透關鍵。一是可健康食材與代餐是重要應用方向，適配消費習慣是滲透關鍵。如日本歷史上圍繞關東煮、壽喜燒、刺身等覆蓋面較廣的大眾傳統飲食方式，推進魔芋產品研發與教育，如今最受歡迎的前三名應用魔芋絲/塊/生魚片均為食材型產品，且消費者重視其烹調簡單易入味的特點；美國也因地制宜推出形態及口味上模仿各式意面的魔芋代餐產品，以“0卡”屬性吸引消費者。2)二是二是 KGM 在補充劑應用上也在補

58、充劑應用上也有專業化挖潛空間。有專業化挖潛空間。魔芋中葡甘露聚糖（KGM）作為一種膳食纖維，還具備調節血脂血糖、運輸活性物質、護肝等功能。美國保健品企業已陸續利用魔芋開發補充劑類產品，以滿足日常膳食纖維攝入要求。圖表圖表 26 日本日本 2019 年調查中各類型魔芋受歡迎情況年調查中各類型魔芋受歡迎情況 圖表圖表 27 日本日本 60%的調查人群認為烹調更加簡單的產品的調查人群認為烹調更加簡單的產品能增加魔芋產品消費能增加魔芋產品消費 資料來源：日本魔芋協會，華創證券 資料來源：日本魔芋協會，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%

59、70%食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 28 美國魔芋食品主要品牌及產品共性美國魔芋食品主要品牌及產品共性 圖表圖表 29 大型保健品利用魔芋粉開發膳食纖維補充劑大型保健品利用魔芋粉開發膳食纖維補充劑 資料來源：亞馬遜商城，各品牌官網，華創證券整理 資料來源：REPORTS AND DATA 代糖：受益無糖需求滲透，代糖：受益無糖需求滲透，關注三氯蔗糖、赤蘚糖醇、甜菊糖等品類發展。關注三氯蔗糖、赤蘚糖醇、甜菊糖等品類發展。細分品類上，赤蘚糖醇其性能優良、應用廣泛且需求仍在快速增長，但前幾年

60、行業產能擴張導致供過于求，龍頭毛利率下滑、仍需一定時間消化產能；三氯蔗糖供需較為平衡、口味接近蔗糖且甜價比高，在阿斯巴甜被列為可能致癌物的情況下，三氯蔗糖替代傳統蔗糖優勢更顯著；甜菊糖、阿洛酮糖等體量較小，滲透潛力亦值得關注。圖表圖表 30 三氯蔗糖甜價比較高（三氯蔗糖甜價比較高（甜度甜度/元）元）圖表圖表 31 供大于求及產能供大于求及產能待待爬坡導致三元生物爬坡導致三元生物 22 年年毛利毛利率下行率下行 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、發展建議：政策推行分級管理，企業深耕研發教育發展建議：政策推行分級管理，企業深耕研發教育（一）（一）政策層面：政

61、策層面：建議推行功能食品分級管理建議推行功能食品分級管理 鼓勵新功能及原料應用，“分層管理”規范標準，有望促進行業良性發展。鼓勵新功能及原料應用，“分層管理”規范標準，有望促進行業良性發展。老齡化及經濟發展背景下，我國健康需求持續滲透且趨于多元化，政策是促進行業健康發展的重要變量。參考海外，日本即是在 2015 年功標政策推出后，眾多食飲企業開始積極上市功能性產品；而國內則有嬰配粉新國標助推行業格局優化。結合我國行業發展現狀，建議：保健食品進一步鼓勵新功能及原料應用保健食品進一步鼓勵新功能及原料應用。保持高標準的同時，進一步鼓勵新功能開發與新原料應用，并穩步擴大較成熟功能性原料備案制清單，以促

62、進傳統保健食品持續滲透。加快落地“分層管理”，推出類似“功能食品”的官方概念及相關政策。加快落地“分層管理”，推出類似“功能食品”的官方概念及相關政策。審批難品牌品牌魔芋產品品類魔芋產品品類產品特性總結產品特性總結魔芋面魔芋米Its Skinny魔芋面魔芋面魔芋米魔芋面魔芋果凍EVERYDAZE魔芋果凍Caloless魔芋面ONETANG魔芋面Well Lean魔芋面dietCOOKER魔芋面Hethstia原料魔芋端：原料魔芋端：重點強調使用有機魔芋。魔芋面：魔芋面：產品名稱及形態對標意大利面，個別通過添加燕麥粉使產品與意面更加相似。通過配備不同口味的料包甚至進行桶裝設計在口味裂變的同時增加

63、食用便捷性。魔芋米：魔芋米：更多以米粒形態的意面呈現。作為單獨品類下則對標西方傳統谷物如古斯米。魔芋果凍：魔芋果凍：豐富口味的同時添加膠原蛋白、維生素C等增加功能性。包裝更加時尚化且發展禮盒包裝Skinny PastaYUHO 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 度與多元化需求錯配之下，“非藍帽子”的功能性食品快速發展，但也存在一定亂象。建議加快落地功能性食品的分層管理，類似日本“機能表示食品”的相關政策。即較保健食品放寬“審批”難度、功能聲稱與原料清單，同時要求文獻或臨床實驗背書、加強行業企業自律監

64、查等，以提高準入門檻、“攔截”低質產品。此舉一是可促使競爭趨于良性，研發與功效導向的優質企業有望受益；二是官方概念背書，有利消費者教育推進，企業研發積極性亦更高，供需兩端共促功能性賽道加速發展。（二）（二）企業企業層面：研發立本，深耕教育層面：研發立本，深耕教育 1、鏡鑒日本：三類玩家各有所長，產品主義為共性鏡鑒日本：三類玩家各有所長，產品主義為共性 考慮到日本與中國同屬東亞國家，飲食與生活習慣相近，且其保健功能食品行業的產品、考慮到日本與中國同屬東亞國家，飲食與生活習慣相近，且其保健功能食品行業的產品、法規發展均較成熟，我們以日為鑒探究龍頭企業成功的核心要素。法規發展均較成熟，我們以日為鑒探

65、究龍頭企業成功的核心要素。日本功能食品行業龍頭包括食飲、美妝、醫藥三大方向。日本功能食品行業龍頭包括食飲、美妝、醫藥三大方向。1）食品飲料企業數量較多，如以明治、養樂多為代表的乳制品企業，以三得利、可果美、麒麟為代表的飲料企業，以江琦格力高為代表的零食企業；2）醫藥企業，如大正制藥、東洋新藥在補充劑領域更具優勢；3）美妝企業，如 FANCL 則主打口服美容、體重控制。格局上，根據歐睿數據，功能性食品領域養樂多、明治、大冢制藥（魚油等）位列前三；功能性飲料龍頭以可口可樂、三得利、伊藤園等傳統飲料企業為主、且集中度較高 CR5=61.6%；膳食補充劑三得利、大正制藥（力保健、減肥美容等）領先。而特

66、定保健用食品的審批數量則是東洋新藥（青汁、減肥降壓降糖保健品）為首。圖表圖表 32 2021 年日本保健功能食品主要領域及玩家情況年日本保健功能食品主要領域及玩家情況 資料來源：歐睿，華創證券整理 10.4%9.2%8.8%7.4%4.9%3.7%3.3%3.3%2.3%2.2%44.5%功能性食品（不包括飲料）養樂多明治控股大?？毓煽煽诳蓸啡美治镲嬃涎┯〕占瘓F麒麟樂天集團其他18.6%16.0%14.4%7.2%5.4%4.7%4.1%2.2%1.5%1.2%24.7%功能性飲料可口可樂三得利伊藤園朝日集團麒麟大?？毓煽晒拦治镲嬃习偈驴蓸芳t牛其他8.00%7.10%4.90%3.40

67、%2.90%2.60%2.30%68.80%膳食補充劑三得利控股大正制藥安利武田制藥芳珂三基朝日控股其他 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 33 FANCL、格力高、可果美的單一產品在功能性標示食品中銷量較高、格力高、可果美的單一產品在功能性標示食品中銷量較高 資料來源：日本健康產業雜志社 2017年度功能性標示食品市場調查報告，Foodaily，華創證券整理 行業見頂及健康化需求促龍頭入局，各類龍頭充分發揮協同效應。行業見頂及健康化需求促龍頭入局，各類龍頭充分發揮協同效應。90年代泡沫破

68、裂以及人口老齡化程度持續上升，乳制品、美妝等消費行業見頂，健康化需求也在穩步增長，因此龍頭企業紛紛進入保健功能市場尋求增量。而各類企業長板不同，為充分發揮協同效應，跨界策略亦有差異：a)食飲企業：功能性食品開發主力，原有產品功能化創新尋求增量。食飲企業：功能性食品開發主力，原有產品功能化創新尋求增量。食飲龍頭渠道為長板且可復用，產品上多基于原有產品進行功能性加減法，如發揮乳制品研究益生菌發酵，飲料開發降血脂、抗氧化等功能，零食減糖并添加功能性成分等。部分龍頭如麒麟，在原有的酒類生產發酵技術基礎上加大投入，延伸至氨基酸發酵，全面布局醫藥保健領域。b)醫藥企業：研發實力雄厚，入局保健品品類更有優勢

69、。醫藥企業：研發實力雄厚，入局保健品品類更有優勢。本身研發能力突出，品牌在消費者心智中也有較強的功效背書，故在布局魚油等性質更偏保健品的領域更有優勢。同時，日本藥妝店渠道較為發達，是醫藥龍頭觸達消費者的重要方式之一。c)美妝企業：發揮品牌及原料優勢，重點切入美麗健康領域。美妝企業：發揮品牌及原料優勢，重點切入美麗健康領域。美妝企業擁有大量女性用戶群體，且有膠原蛋白等原料儲備，故先以口服美容、減值塑性等產品為矛，再逐步推出更多細分領域產品以覆蓋男性和老年群體。d)此外，部分玩家通過合作實現優勢互補。此外，部分玩家通過合作實現優勢互補。如麒麟 2019 年收購芳珂 33%股權，技術協同合作開發健康

70、食品及抗衰護膚品，并打通麒麟自動售貨機以及 Fancl 的門店與電商渠道，強化產品銷售。排名排名商品名稱商品名稱類別類別功能功能企業名稱企業名稱排名排名商品名稱商品名稱類別類別功能功能企業名稱企業名稱1BifiX酸奶 375g功能食品腸道江崎格力高1大人的卡路里保健品體重管理FANCL2大人的CAROLIMIT 30日份120粒保健品體重管理FANCL2內脂支持保健品體重管理FANCL3CAROLIMIT 30次份120粒保健品體重管理FANCL3食鹽無添加番茄汁功能食品降血壓可果美4可果美番茄汁 不添加食鹽720ML功能食品降血壓可果美4樂敦V5保健品保護視力樂敦制藥5ENKIN 30日份6

71、0粒保健品改善視力FANCL5濃茶功能食品體重管理伊藤園6銀杏葉提取物 60日份180粒保健品提升記憶力朝日集團食品6Metabarrier保健品體重管理富士膠片7LIBERA 牛奶巧克力功能食品體重管理江崎格力高7DHA保健品降低血脂DHC8大人的CAROLIMIT 薏苡仁調味茶500ML功能食品降血脂大德多林克8BiffinaS保健品通便森下仁丹9NATURA MADE 超級魚油保健品減少中性脂肪大塚制藥9卡路里保健品體重管理FANCL10ENKIN 15日份30粒保健品改善視力FANCL10Enkin保健品改善視力FANCL11DEAR NATURA黃金版EPA&DHA保健品降血脂朝日集

72、團食品12可果美番茄汁 720ML功能食品降血壓可果美13ALAPLUS 糖TOWN 30P保健品體重管理SBI14銀杏葉提取物30日份 90粒保健品提升記憶力朝日集團食品15小林制藥銀杏葉90粒保健品提升記憶力小林制藥功標銷量TOP 10 產品&品牌20172017年20202020年 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 34 90 年代后日本酒類、乳制品人均消費見頂；醫藥、化妝品分別受價格年代后日本酒類、乳制品人均消費見頂；醫藥、化妝品分別受價格控制、消費不振等影響均增長乏力控制、消費不

73、振等影響均增長乏力 資料來源：日本經濟產業省，華創證券整理 圖表圖表 35 日本企業充分發揮協同效應布局功能食品賽道日本企業充分發揮協同效應布局功能食品賽道 資料來源：麒麟、明治官網，華創證券整理 此外，日本國民文化中匠人精神突出，企業大多秉持產品主義，不僅長期投入研發、深此外，日本國民文化中匠人精神突出，企業大多秉持產品主義，不僅長期投入研發、深耕技術與功效，而且重視消費者洞察并著力解決其需求痛點，故日本功能性食品市場創耕技術與功效，而且重視消費者洞察并著力解決其需求痛點，故日本功能性食品市場創新活躍，優質產品輩出，具體來說：新活躍，優質產品輩出，具體來說：長期研發投入及完善的組織架構，建立

74、起龍頭技術創新壁壘。長期研發投入及完善的組織架構，建立起龍頭技術創新壁壘。功效與體感是保健功能食品最有力的消費者教育，其背后則需要強大的底層技術積淀。日本保健功能食品龍頭均長期保持研發資源投入，建立起完善的研發架構，流程涉及從基礎應用到前沿探索，產品技術壁壘深厚。如 Fancl 的研發費用率約 3-4%，是行業均值的 2 倍左右；乳制品企業均以自研菌株為基石開發出各種功能，森永乳業歷經 11 年研發篩選出能有效對抗糖尿病的植物甾醇成分，并推出蘆薈甾醇酸奶，養樂多十年磨一劍推出具備助眠減壓功效的爆品“養樂多 1000”。協同方向協同方向食飲企業食飲企業醫藥企業醫藥企業美妝企業美妝企業原料與技術原

75、料與技術多基于原有產品進行功能性加減法（如發揮乳制品功能性載體優勢或零食飲料減糖等），利用原先業務的核心技術，拓展研發新領域的產品。本身研發實力雄厚，入局功標類保健品具有降維優勢具有膠原蛋白等原料儲備，故先以口服美容產品為矛渠道渠道復用食飲渠道基礎復用食飲渠道基礎，如賣場、CVS、自動販賣機等客群客群酸奶、茶飲客群覆蓋面廣泛，從兒童到老年人；零食主要覆蓋兒童和年輕群體擁有大量老年用戶群體擁有大量女性用戶群體，再逐步覆蓋男性和老年群體舉例舉例明治：兩大業務協同，明治：兩大業務協同，食品業務的營養科學專業知營養科學專業知識、乳酸菌研究成果識、乳酸菌研究成果&醫藥品業務的微生物和生物微生物和生物制藥

76、技術制藥技術發揮協同效應，進行開放式創新。麒麟：三大業務協同，麒麟：三大業務協同，基于啤酒產業的發酵與生物發酵與生物技術技術，發展出三大食飲、醫藥和健康科學三大業務，推出首個免疫性功能性標示食品“iMUSE”。東洋新藥：東洋新藥：健康食品業務、化妝品業務、醫藥品業務和海外業務的綜合代工廠家，可同時進行健康食品和化妝品的一站式健康食品和化妝品的一站式生產生產，并實現渠道、客群的協同。芳珂：芳珂：借助在美容抗衰、基因修飾上的技美容抗衰、基因修飾上的技術優勢術優勢，利用供應鏈能力和原料資源供應鏈能力和原料資源，提供平價保健品，推出受女性歡迎的膠原蛋白產品系列、Calolimit；再逐漸將用戶拓展到復

77、購率、人均消費額更高的中老年群體。日本醫藥、美妝醫藥、美妝的銷售渠道與功能食品有很大重合，如藥妝店、連鎖藥店藥妝店、連鎖藥店等；日本健康產經傳媒發布的2020年日本健康食品銷售渠道的占比，通信販賣、藥妝店和直銷渠道分列前三。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 36 格力高強大的組織格力高強大的組織研發架構和創新機制研發架構和創新機制 資料來源：公司官網，NHK零食王國的熱銷品，華創證券整理 緊跟需求變化，產品主義持續創新。緊跟需求變化，產品主義持續創新。日本企業對消費者研究非常細致和深入，除

78、了從日本官方或協會等公開渠道獲得消費者調查數據，也會主動實施消費者調查與信息收集活動，再通過對原有產品進行配方升級添加新成分或對原功能性成分加強，來完成產品迭代，以提升產品附加值或俘獲新消費客群，從而刺激原有業務的增長。圖表圖表 37 企業通過自行調查和公開渠道獲知消費需求變化企業通過自行調查和公開渠道獲知消費需求變化 資料來源：明治、麒麟、三得利官網，厚生勞動省，華創證券整理 最后，龍頭重視市場教育與溝通、綁定消費者心智的做法亦值得借鑒。最后，龍頭重視市場教育與溝通、綁定消費者心智的做法亦值得借鑒。能否成功推行市場教育，讓產品功效被消費者認識和接受是功能性食品搶占市場的關鍵因素。日本企業官網

79、通常有專門頁面展示產品功效圖、科研論文成果等，以實驗數據支撐強化產品專業性。同時，企業十分重視客戶運營，設有粉絲網站，經常發起與教育機構合作展開相關活動、推送科普內容，并定期邀請消費者參觀工廠，營造與消費者之間的良性互動。部分企業如養樂多，則堅持“養樂多女士”模式，通過面對面的介紹宣導進行消費者教育。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 38 不同方式進行消費者溝通和市場教育不同方式進行消費者溝通和市場教育 資料來源：養樂多、三得利、明治、可果美、森永官網，野草新消費，界面新聞，華創證券整理

80、2、回到中國：研發立本，教育破圈回到中國：研發立本，教育破圈 深耕研發創新，強化底層競爭力，是長期努力方向。深耕研發創新，強化底層競爭力，是長期努力方向。功能食品消費的核心訴求始終是產品功效，深耕研發為企業長期發展奠基。一方面，產品配比、生產環境、載體形式等細節均會對產品功效產生影響，具備持續精細化打磨空間，而強功效是競爭壁壘，也是最好的品牌教育。另一方面，根據23年新規，保健食品新功能注冊成功后擁有5年“保護期”1，長期投入研發出的新原料&功效可進一步強化企業競爭優勢。短期看，短期看，可通過布局強體感賽道、配方復配、主動功效背書、靈活營銷等方式，積極推可通過布局強體感賽道、配方復配、主動功效

81、背書、靈活營銷等方式，積極推進消費者教育。進消費者教育。產品上，可充分發揮功能食品原料多樣性優勢，通過重點布局強體感賽道，或主推已經市場培育后大眾功效認知程度較高的品類，以及多種原料復配增強功效的方式，彌補功能聲稱及含量添加劣勢。營銷上，企業可主動提供論文及相關實驗證明以強化功效傳達，并靈活使用多種營銷方式，將線下展示陳列、推銷培訓等傳統模式與線上流量種草推廣等新模式結合引流，再可通過會員成長、社群運營等方式實現消費者深度綁定，如 Swisse發力小紅書、抖音等年輕群體聚集平臺，并著重投入美容保養、時尚美妝、孕婦寶媽等領域的 KOL，口碑種草拓展人群。分主體分主體看，補充劑類企業核心是樹立品牌

82、、破卷而出，日常態重在拓展人群、尋求增量?？?，補充劑類企業核心是樹立品牌、破卷而出，日常態重在拓展人群、尋求增量。保健品行業競爭激烈，樹立品牌定位、把握消費者心智是破卷而出的關鍵。保健品行業競爭激烈，樹立品牌定位、把握消費者心智是破卷而出的關鍵。除了強化研發與功效，核心在于樹立品牌定位、建立消費者黏性。行業龍頭可以主品牌覆蓋核心賽道，并在消費人群有明顯特征的潛力賽道（如益生菌、美麗健康等）推出細分子品牌迎合相關希求；而對資金有限的小公司，定位小而美、凸顯專業度，也可抓住細分人群。日常態中，乳飲龍頭重在產品創新日常態中，乳飲龍頭重在產品創新+功能性教育以轉化消費者，建議組織上成立獨功能性教育以轉

83、化消費者，建議組織上成立獨立“創新培育部門”。立“創新培育部門”。乳制品和飲料往往具備扎實渠道基礎以及認可其品牌的消費者。其核心難點在于消費者轉化，一是要深耕研發創新與消費者調研，以強產品力拉動功能性升級（如日本養樂多 Y1000，精準把握減壓助眠需求），二是需要行業龍頭牽頭長期深耕消費者教育，可在廣告、官網、及各類新媒體平臺進行相關科學依據的宣傳，以年輕人、寶媽等高知識水平的群體作為切入點帶動消費。具體執行 1 根據保健食品新功能及產品技術評價實施細則（試行）第二十一條：“注冊證書有效期屆滿，新功能保健食品上市后評價符合要求，需對功能目錄和保健食品功能聲稱限定用語等相關內容進行調整的，食品審

84、評中心將調整建議等相關材料報送國家市場監督管理總局。符合要求的，按程序調整”。而現有注冊證書有效期為 5年。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 上，考慮到功能性新品往往規模偏小、培育時間較長，建議龍頭可成立專門的“創新培育部門”，從組織上捋順相關考核指標，并保障研發投入、市場培育動作的獨立性與持續性。滋補養生滋補養生類賽道，休閑化破圈是可行方向。類賽道，休閑化破圈是可行方向。對于本就具備養生滋補屬性的紅棗、燕窩等產品，消費者認知度已經較高。建議企業可通過產品的休閑化和渠道拓展（如零食量販、即時零售、山

85、姆等商超爆款）完成破圈，抓住更多消費人群。圖表圖表 39 五個女博士強化成分功效背書五個女博士強化成分功效背書 圖表圖表 40 Swisse 電商平臺種草營銷，形成品牌差異電商平臺種草營銷，形成品牌差異 資料來源：五個女博士官網，華創證券 資料來源：小紅書，抖音，華創證券整理 三、三、投資建議：看好投資建議：看好 B 端集中度提升與端集中度提升與 C 端強體感賽道，首推仙樂、東鵬端強體感賽道，首推仙樂、東鵬 功能性賽道持續滲透，功能性賽道持續滲透，B 端代工受益確定性強，端代工受益確定性強，C 端強體感細分將率先崛起。端強體感細分將率先崛起。經濟持續發展疊加老齡化加速的背景下，保健與功能性食品

86、賽道需求長期增長。保健品態領域，C 端頭部品牌化與長尾化并存，B 端代工受益行業增長的確定性更強；食品態領域，乳制品、飲料為優質載體，以能量飲料為代表的強體感賽道有望率先崛起；相關原料賽道，益生菌壁壘較高且上下游協同潛力充足，魔芋與代糖有望隨低熱量低糖需求持續滲透。標的上：首推細分賽道快速滲透，且經營能力領先、具備明確份額提升邏輯的龍頭首推細分賽道快速滲透，且經營能力領先、具備明確份額提升邏輯的龍頭，包括深耕保健功能食品 CDMO 賽道、經營全面提速的仙樂健康，和持續引領能量飲料增長的東鵬飲料；二是二是伴隨保健食品賽道滲透成長的企業伴隨保健食品賽道滲透成長的企業，關注 C 端保健品龍頭湯臣倍健

87、，收購swisse有望彎道超車的H&H國際控股，重點布局口服液賽道的B端企業百合股份。三是原料領域，三是原料領域，關注整合潤盈發力益生菌賽道的均瑤健康，魔芋加工龍頭一致魔芋，三氯蔗糖與安賽蜜龍頭金禾實業、潛力品種阿洛酮糖龍頭百龍創園，以及天然甜味劑廠商萊茵生物、晨光生物。最后，關注積極蓄力功能化轉型、夯實長期動力的乳制品龍頭最后，關注積極蓄力功能化轉型、夯實長期動力的乳制品龍頭伊利、蒙牛。四、四、風險提示風險提示 監管政策變化導致市場環境變化；行業競爭加??；需求滲透不及預期；對 B端企業，原料成本波動、下游訂單波動、產能利用率爬坡不及預期；對 C端企業，大單品打造效果不及預期。食品飲料行業深度

88、研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，7 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2023年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、組長、聯席首席聯席首席分析師：沈昊分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，5 年食品飲料研究經驗，2019年加入華創證券研究

89、所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，5年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研

90、究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）高級高級分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，4 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，15 年食品飲料研究經驗。曾

91、任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2023 年，獲得新財富最佳分析師七屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續五屆第一。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預

92、期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點

93、均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投

94、資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在

95、的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522