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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 服務消費專題研究之一 服務消費的時代交響：不畏浮云遮望眼，迭代發展進行時 2024 年 09 月 29 日 2024 年 8 月 3 日，國務院出臺促進服務消費高質量發展意見，明確了服務消費作為消費擴容升級重要抓手的定位服務消費構成未來消費市場重要增量來源漸成社會共識。本文將服務消費作為整體性的行業概念構建分析框架、對我國及美日服務消費業進行了復盤和對比分析，在此基礎上研判我國服務消費業的發展前景和投資機會。我們認為：服務消費行業本質系以服務和場景構筑的體驗為核心的消費業態，供給端人的服務參與構成其基本特征。服務消費

2、的產品呈現出無形性、高時效性的特征，本質是一種對特定時間服務和場景的“租用”；在供給端，人的服務參與這一屬性意味著較難實現產品的一致性，組織效能下的標準把控構成這一業態競爭的核心；對比產品消費，服務消費規模效應較弱/輻射半徑較短，但供給端實現標準化的壁壘較高，易形成品牌。不同的需求方向及服務和場景的側重共同塑造了不同服務消費的形態和供給端壁壘：基于效率和標準化導向的“超級連鎖”，具備豐富業態和復雜場景的“超級單體”，以及在用戶端具備強粘性/具備較高匹配效率和背書能力的服務消費“超級平臺”，是服務消費業態的發展方向。從財務角度來看，服務消費具備較好的盈利能力，但總資產周轉率對其 ROE 形成一定

3、拖累。復盤我國服務消費業的發展歷程：改革開放至 2022 年，我國服務消費業歷經萌芽高增期/業態成熟期/升級發展期 3 個時期；2023 年以來，進入了理性化/內容化的發展新階段：表現為基礎型/功能型服務消費在高線級城市供給趨于飽和，盡管下沉市場仍有較大空間，但舊連鎖模型有一定老化、增速趨緩；與此同時，面對經濟環境變化及世代變遷下的新興服務消費需求、內容型服務消費供給不足。參照海外發展歷程，服務消費與城市化相伴而生，但服務消費并未隨著城市化的成熟放慢腳步，反而進入黃金發展期。城市化帶來人口集聚和分工深化，并通過新的空間場景營造激發了服務消費的業態創新；而城市化進入成熟期后，盡管城市化率增速趨緩

4、，但服務消費仍伴隨著消費者代際更迭及偏好變化維持增長。美國和日本服務消費業分別在其 70-80/80-90 年代實現了快速發展，并有大批成功的業態和企業走出。美國服務消費業高度發達，餐飲酒店連鎖巨頭，內容化的重資產目的地業態，健身為代表的新興高頻社區服務連鎖，多元化的教育服務業態，OTA 平臺等均有龍頭跑出；從日本的經驗來看，服務消費分發平臺、性價比/一人食餐飲，旅游目的地，以及以動漫為代表的 IP 業態發展前景良好。投資建議：中國當前服務消費業態處在轉型發展期，下沉市場縱深廣闊，疊加消費新趨勢發軔，未來的服務消費仍具備較大的發掘空間，具體來看：1）服務消費持續增長的趨勢下，供給端格局穩定的服

5、務消費的分發/內容平臺將具備長期的確定性價值，建議關注美團、攜程集團、同程旅行等；2）教育行業需求端韌性強，當前景氣度較高、未來具備多樣化的發展空間，建議關注：好未來、新東方、學大教育、豆神教育、行動教育等；3）旅游行業當前呈現高景氣度，與 IP內容的共振亦構成當下重要的主題性行情要素，建議關注西域旅游、九華旅游、長白山、君亭酒店、復星旅游文化、海昌海洋公園等標的；4）餐飲、酒店等基礎服務業態仍有下沉縱深空間和出海潛力，重點關注組織效率的同時，需把握景氣及產品周期，建議關注華住集團、錦江酒店、首旅酒店、亞朵、海底撈、特海國際等龍頭標的。5）新需求的涌現帶來業態迭代的發展機遇：養老、體育、康養、

6、美護服務、演藝等賽道有望迎來新發展；建議關注：眾信旅游、鍋圈、海倫司等。風險提示：宏觀經濟波動風險，競爭格局惡化風險 推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 饒臨風 執業證書：S0100522120002 郵箱： 分析師 鄧奕辰 執業證書：S0100524050001 郵箱： 分析師 周詩琪 執業證書：S0100524070005 郵箱： 相關研究 1.社服周觀點：美聯儲降息“靴子落地”，關注港股流動性好轉下的機會-2024/09/22 2.社服周觀點：中秋假期文旅高景氣，文旅或將逐步成為節假日旅游核心主題-2024/09/17 3.社服周觀點：

7、假期數據前瞻，中秋短途、周邊游占主導，國慶出境游高熱度-2024/09/08 4.社會服務行業 2024 年中報業績綜述：社服板塊 24H1 收入增長但利潤略降，K12 培訓、出境游、人服行業表現亮眼-2024/09/05 5.社服周觀點：關于完善市場準入制度的意見發布，有序放寬服務業準入限制-2024/08/25 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 序言.3 1 服務消費業：服務和場景共同構筑的體驗性消費業態.4 1.1 服務消費概況：內涵、特點和競爭要素.4 1.2 我國服務消費業回眸：三十年筑基，邁向轉型發展.14

8、 2 他山之石：美日服務消費發展歷程啟示錄.27 2.1 美國服務業發展復盤：高度成熟、多樣化、龍頭迭出的服務消費市場.27 2.2 日本服務業發展復盤：經濟下行期服務業仍具發展空間，休閑娛樂逆勢增長.38 2.3 美日服務消費發展經驗總結：與城市化相伴而生，城市化成熟期亦是服務消費發展的黃金期.54 3 中國服務消費業的發展趨勢與投資機會.58 3.1 發展趨勢：不畏浮云遮望眼，升級發展進行時.58 3.2 投資機會：服務消費行業的投資主線和相關標的.68 4 風險提示.70 插圖目錄.71 表格目錄.73 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

9、 證券研究報告 3 序言 2023 年伴隨著經濟社會逐漸回歸常態、線下場景重啟，服務消費快速復蘇。與此同時，伴隨著宏觀環境、人口結構、社會文化等領域的衍變，服務消費業在需求和供給端均呈現出新的特征。例如，旅游行業 23 年以來整體表現出超越 2020年發生的公共衛生事件前的高景氣度的同時，在旅游方式、客群組成、產品形態、渠道分發等領域，新趨勢、新現象、新業態、新場景頻現，“淄博燒烤”、“天水麻辣燙”、“開封王婆”、“冰雪游”、“山西古建筑”等“熱詞”接連出圈，在社媒及主流媒體引起海量關注和討論服務消費日益成為大眾情緒載體和重要的消費方向。在服務消費復蘇升級的背景下，其作為促進消費、實現高質量發

10、展的重要抓手亦受到政府的高度重視：2023 年 7 月發改委在關于恢復和擴大消費的措施中提及“擴大服務消費”；2024 年 8 月 3 日國務院出臺促進服務消費高質量發展意見，明確了服務消費作為消費擴容升級重要抓手的定位，系國務院近年來首度以“服務消費”為核心的綱領性政策文件服務消費構成未來消費市場重要增量來源漸成社會共識。作為當下重要的消費趨勢，服務消費仍有較大的研究空間：本篇報告作為我們系列報告的開篇，將著重闡述以下幾個關鍵問題。1）什么是服務消費？如何理解其商業模式特點和競爭要素？當前我國服務消費的整體市場規模多大？經歷了怎樣的發展過程？2）從美國、日本為代表的發達國家經驗來看，服務消費

11、業發展&升級的歷史背景、宏觀環境、驅動因素是什么？3）從海外的對標反觀中國，國內的服務消費業與海外有何異同？未來能否維持增長？將呈現怎樣的發展趨勢？哪些投資主線和標的值得關注？圖1：服務消費業研究框架 資料來源：民生證券研究院繪制 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1 服務消費業：服務和場景共同構筑的體驗性消費業態 1.1 服務消費概況：內涵、特點和競爭要素 1.1.1 服務消費的基本內涵：“以人為本，場景融合”服務消費的基本特征在于：生產者對消費者的服務過程構成產品的核心組成部分，亦是消費者實現消費體驗的過程。服務業廣泛滲

12、透在人們的衣食住行、休閑娛樂等基本的消費生活中：餐飲、酒店、旅游、體育、教育、演藝等均系服務消費的常見業態。餐飲業中，由于菜品在烹飪完成后的短時間內食用具備更好的風味和健康屬性（這也是餐飲區別于食品制造的根本需求動因），因此，盡管其生產過程與消費環節存在一定的分離，但實際上并無其他下游環節，消費過程可以視作烹飪服務的延伸。在一些語境中，服務消費還包括了金融、交通、通信、專業服務等生產性服務業態，更接近廣義的“服務業”；本文所研究的對象主要還是集中在針對C 端的狹義“服務消費”。從 GDP 統計口徑來看，服務消費業 2021 年占 GDP 總額比重達 7.73%，其中教育/住宿和餐飲業/居民和其

13、他服務業/文化和娛樂業分別占 GDP 比重達 3.8%/1.6%/1.6%/0.7%。圖2：服務消費業 2021 年占 GDP 總額比重達 7.73%資料來源：wind，民生證券研究院 注：居民服務業包括家庭服務、托兒所服務、洗染服務、理發及美容服務、洗浴和保健養生服務、攝影擴印服務、婚姻服務、殯葬服務八大類 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：部分服務消費代表性行業 2023 年市場規模（單位：億元）資料來源：國家統計局、國家文旅部、國家體育總局、盈蝶咨詢、中國演出行業協會，民生證券研究院測算 注：市場規模為產品銷售總

14、額口徑，不同于 GDP 口徑僅統計各行業增加值 服務消費中，場景和服務融為一體，前者不僅是服務的空間載體，亦可以是重要的消費內容。生產者對消費者的直接服務需要空間載體，服務的消費過程本身即包含了對所處物理空間的“租用”。在一些情況下，如餐飲等，空間載體盡管能夠為服務消費增添部分體驗元素，但仍不構成消費內容的主體。但在酒店、自然景區、主題公園、演藝為代表的諸多服務消費業態中，場景及其設施構成了消費內容的重要組成部分，乃至走上了“舞臺的中心”，成為支撐消費者體驗的核心要素。因此，服務因場景承載得以落地，場景通過服務運營實現了商業化閉環，同時二者的融合交互帶來更多的體驗元素、形成了更豐富的服務消費內

15、容。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：不同服務消費業態的服務和場景定位 資料來源：民生證券研究院繪制 注：各服務消費業態的場景和服務屬性主要根據其常見的商業模式進行定性判斷，現實情況可能更加復雜 1.1.2 區別于產品消費的主要特征：無形性、非標性、產業鏈短 服務消費的產品端是一段時間的服務體驗，具備無形性，消費過程面臨著時間和空間的限制。其商業模式類似于一種租用模式，一旦消費開始，意味著該項服務和場景在一段時間內被占用：在消費端，這一特質意味著消費的時效性，同時產品無法被貯存；在供給端亦意味著時間和空間的限制（不同于

16、產品消費的核心恰恰在于生產和消費的時空分離），如果不能在特定時間內形成達成銷售，“產品庫存”將隨著時間流逝不復存在因此在有限時間內實現翻臺/頻次最大化、并在有限空間內實現客流承載量最大化，是服務消費業 UE（unit economics，后文的縮寫均為此含義）模型追求銷售量增的實現形式（產能受到時間和空間的先天瓶頸）；而這一模型的擴張復制也意味著空間/人力的擴充，通常資產較重/難度較大；在此形式下，其規模效應和輻射范圍弱于生產和消費可以分離、生產可以形成庫存/乃至在消費端可以被貯存的產品消費業態。服務消費的產品由于服務的直接參與，更難實現標準化。因此，供給端實現準行業專題研究/消費者服務 本公

17、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 把控的能力構成核心競爭要素，背后是高效的組織效能，其中包括通過組織/制度/文化，實現對人的有效管理以及對數字化基礎設施的應用；針對需求更加多樣化的內容型服務消費，供給端的標準把控則是一個個體內容高度精準化而個體間又高度差異化的復雜過程，更增加了其標準化的難度。同時，由于其非標屬性，服務消費的產品質量識別難度較高，意味著更高的交易成本，這也凸顯出具備降低搜尋成本和信任背書功能服務消費品牌及第三方分發平臺的價值。服務消費的產業鏈短，供應鏈或渠道的影響較弱。針對上游，較多設施/物耗投入的酒店餐飲業上游產業鏈較其他服務消費業態更

18、長，而多數以人的服務為核心消費內容的業態，如教育、家政等，上游產業鏈短，基本只涉及到勞動力的投入，庫存和資本開支的投入較少；針對下游，服務消費的產品通常無法貯存/分發，生產環節直接鏈接消費端，下游幾乎不存在分銷渠道。面對較少的供應鏈和渠道的制約，也使得服務消費通常進入門檻較低，毛利率較高?；谏鲜鎏攸c，服務消費形成了與產品消費不同的競爭邏輯：1）服務消費進入門檻低，但擴張邊際成本較高，輻射半徑較短，較難實現規模效應；2）服務消費產品圍繞非標化的人工服務展開，微迭代、微創新較容易，但躍遷式的升級較難；3）服務消費產品之間較難形成直接的參數比較，難以直觀識別；同時一旦消費（租用），無法退回，交易成

19、本較高。因此，對服務消費而言，由品質到口碑到心智的沉淀過程尤其重要，而形成這一沉淀過程一方面需要供給方具備較強的標準把控能力，另一方面還需要其具備較強的微創新/迭代能力（這也意味著對市場偏好變化的把握能力）。一旦上述過程實現后，服務消費的品牌能夠與消費者形成強心智鏈接，較多數產品消費更難顛覆，且得益于更短的產業鏈環節、通常具備更高的利潤空間（除非供給端有明顯差異化的產品，如茅臺、奢侈品品牌等），但由于規?；洜I下資產較其他消費行業更重，ROE 通常受到總資產周轉率的拖累。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖5：服務型消費與產

20、品型消費模式對比 資料來源：民生證券研究院繪制 注：服務型和產品型消費根據其常見的商業模式進行定性判斷，現實情況可能更加復雜 從財務特征來看，高毛利率是服務消費業的亮點，輕資產化是“解放”ROE 的關鍵：1）服務消費產品具備較高的溢價能力，一般不存在原材料成本，毛利率在消費中處于較高水平；2）由于擴張復制的邊際成本較高，供給端管理難度較大，服務消費業態通常費用不低，一定程度拖累了凈利潤率，同時支撐產能擴張所需的資本開支較其他產品消費更高；3）服務消費業由于生產與消費一體，產能瓶頸低，規模效應弱，因此一定資產規模下形成的銷售額天花板受限，總資產周轉率較低，進而拖累了整體的凈資產收益率表現?；趯?/p>

21、其商業模式特點的分析以及參考海外成熟的服務消費龍頭發展經驗，服務消費如能夠在輕資產的情況下，通過出色的組織效能充分把控供給端的標準和質量，并通過品牌/IP 輸出保障溢價能力，則將有力地提升整體 ROE 水平。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖6：服務消費業毛利率在消費中處于較高水平（單位：%）圖7：服務消費業凈利潤率在消費中處于中等水平（單位：%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖8：服務消費業總資產周轉率相對偏低（單位：%）圖9：服務消費業 ROE 在消費中處于中等水平（單位：%）

22、資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.1.3 需求端的不同導向塑造了供給端的不同競爭要素 需求端來看，由于人提供的服務和多樣化場景元素能夠傳遞高度復雜化的內容，因此服務消費能夠匹配廣泛的需求層級，可將其簡單二分為基礎型和改善型，分別對應更偏功能化的需求，以及更偏內容化的升級性需求。國務院發布的關于促進服務消費高質量發展的意見中亦將服務消費分為了餐飲住宿、家政服務、養老托育等基礎型消費，和文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓、居住服務等改善性服務消費。投射到“馬斯洛金字塔”的需求分層中，功能型服務滿足基礎的生理、安全等需求，內容型服務則滿足更高層次的社交、求知、

23、審美、自我實現等需求。當然，在現實情況下，即便是基礎型服務亦具備較大的升級空間，提供滿足更高需求層次的消費體驗。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖10：不同服務消費業態在馬斯洛金字塔上的大致分布 資料來源：民生證券研究院繪制 注：不同業態的需求層級根據其常見的商業模式進行定性判斷，現實情況可能更加復雜 基礎型服務的消費內容通常較為簡單，能夠實現相當程度的標準化，并形成效率導向的競爭邏輯。常見的基礎服務業態如餐飲、酒店、外賣、保潔、網約車等，這類服務業態下，企業通常追求 UE 模型的消費頻次最優和成本最優，并基于 UE模型

24、進行大規模的擴張復制。這個過程中，企業的綜合組織效能構成核心競爭要素，在這條賽道上，競爭邏輯無疑會朝著更具效率的組織形態演繹，開始具備“工廠化”生產的一些特征。如餐飲業中越來越廣泛使用的預制菜，實際上就是供應鏈效率的提升；而門店端追求盡可能簡單的烹調過程，乃至將烹飪過程簡化為工廠流水線式的操作過程，亦使得門店生產過程更加“去服務化”。標準化的實現亦使得這類業態往往能夠采取輕資產的經營模式：進一步的效率追求和輕資產化最終表現為產業鏈分工進一步細化，進而剝離了提供服務的主體與平臺公司的雇傭關系（反而政府監管是驅使這些輕資產平臺部分轉重、強化管控的動因），如形成基礎型服務的分發平臺，通常更多發揮著信

25、用背書和效率優化的作用，如網約車、本地生活平臺等。圖11：酒店是代表性的服務消費連鎖業態 圖12：網約車 app 是代表性的服務消費分發平臺 資料來源：民生證券研究院繪制 資料來源：民生證券研究院繪制 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 升級型服務產品端通常具更加復雜，具備一定的內容屬性，較難實現復制的同時亦使得供給端具備較高的進入門檻和壁壘，通常形成復雜的“超級單體”商業模型。一方面這類模型所需要的服務形態多樣且復雜，模型通常表現為多種服務的結合體，增加了管理調度難度；與此同時，一些復雜內容還需要創造性/高難度的服務呈現（

26、如演藝、體育等）。在這類復雜單體模型下，服務通常與場景深度融合，并依托該模型的稀缺要素和多業態融合的經營模式，實現單體項目上的高消費量或高溢價：如景區、主題公園、度假酒店、體育、游輪、精品餐廳等。這一業態的孵化成型和擴張復制難度均遠大于基礎型消費服務業態：在孵化階段，由于場景和服務協同生成具備獨特體驗的消費內容，這一過程涉及到復雜的設計、營造、打磨過程及較大的資本開支投入；而在擴張階段，通常只有當某一產品或內容沉淀為虛擬的 IP/或品牌資產后，復制的成功率才會大大提高，但一旦產品形成后，由于本身供給端的高度稀缺性，如能夠準確地把握消費者需求，則將獲得較強的溢價能力和利潤空間。如高端酒店品牌：盡

27、管每個酒店提供的場景和服務均高度差異化，但品牌構成一貫的品質保證和文化調性；以及 IP 化的主題公園業態：如迪士尼依托成熟的內容和 IP 資產的可復制/可輸出屬性，使得主題公園在異地擴張復制中亦能保證其核心消費環節的確定性，同時在二消產品上實現了高溢價、并能夠通過對外IP 授權，打開新的成長通道。圖13：迪士尼樂園營造了融合多業態的高度復雜場景 圖14：內容和 IP 為迪士尼注入“靈魂”資料來源：馬蜂窩，民生證券研究院 資料來源：上海迪士尼度假區官網，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：迪士尼樂園實現

28、了高度豐富的二消收入和較高的二消收入占比 資料來源：wind，民生證券研究院 基礎型和升級型服務消費之間沒有明確的界限，同一賽道中，通過場景/服務內容的營造，基礎型服務消費亦能夠具備更加豐富的內容屬性，滿足更加高層次的需求。如商務酒店主要滿足差旅住宿的功能性需求，而度假酒店、高奢酒店，則開始具備了更豐富的內容屬性。餐飲亦是如此：快餐主要是滿足功能性需求；快時尚餐飲在升級餐飲品質的同時，亦通過場景/IP/服務等方面發力，具備一定的內容屬性，引入 IP 聯名等方式更成為了一些飲品業態常見的營銷方式；而在高級正餐領域，則主要滿足社交需求或審美需求。通常情況下，復制的難度亦隨著消費的升級不斷提高，在極

29、端情況下，如某位大廚的手藝具備不可復制性，其服務的非標屬性反而構成這一商業模型中最核心的賣點，形成個人 IP同一業態在基礎型和升級型消費光譜中的不同位置，亦形成了不同形態的商業模式。圖16：基礎服務消費亦能夠通過增加內容屬性/豐富場景元素轉向改善服務消費，形成不同的商業形態 資料來源：窄門餐眼，民生證券研究院繪制 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 從資本化、集中化的角度來看，“超級連鎖+超級單體+超級平臺”是服務消費未來的發展方向。場景屬性使得服務消費具備一定的重資產特征；針對業態相對簡單、服務復雜度一般、能夠實現標準化的

30、基礎型業態：1）如具備一定場景屬性，則需要通常采取連鎖化經營的模式，這一模式下，隨著標準化把控能力提高，終極形態是品牌輸出/管理輸出，代表性的業態如連鎖酒店、餐飲；2）場景屬性較弱的基礎服務業，則最終走向了更極致的輕資產的“分發平臺+個體勞動者”模式，代表性的業態如出行、家政平臺；針對需要復雜服務、乃至演繹性創造性服務的改善性服務消費：1）如場景屬性較高，最終將形成超級單體模式，代表性的業態如主題公園、高級度假酒店、體育賽事等；2）場景屬性較低，則隨著線上流媒體和直播、乃至虛擬現實技術的成熟，最終將走向“內容平臺+KOL”模式，代表性的平臺如小紅書、bilibili、虎牙等等。通常而言，連鎖模

31、式、分發平臺模式能夠形成較高的集中度；超級單體模式盡管較難擴張復制，但其依托單體項目多業態組合實現的營收天花板，以及依托 IP 的外拓邊界往往被低估。圖17：從資本化的視角來看，“超級連鎖+超級單體+超級平臺”是服務消費未來的方向 資料來源：民生證券研究院繪制 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 1.2 我國服務消費業回眸：三十年筑基，邁向轉型發展 1.2.1 歷史進程：伴隨城市化開啟，當前邁入新發展階段 改革開放以來，伴隨著人均可支配收入的提高和城市化的推進，衣/食在居民消費中的占比不斷下降，服務消費在居民消費中的權重不斷

32、增長。具體來看，我國服務消費業經歷了四個不同的發展階段。1）1978 年-2000 年 萌芽高增階段：服務消費是城市化/市場經濟發展的產物；1978 年改革開放以來，非公有制經濟放開，城市化進程加速：人口集聚帶來更加細致的分工，將過去由家庭勞動力承擔的部分服務實現了專業化，誕生了商業化的服務業態。由于此前公有制經濟下，服務消費供給顯著不足，因此在市場化改革后，服務消費開始快速增長，整體增速高于 GDP 增速。2）2001 年-2015 年 業態成熟階段：基礎服務消費業態走向普及，在此基礎上，連鎖業態的商業模型開始從孵化到成熟，并開啟了第一輪擴張。以門店端標準把控最為成熟連鎖酒店為代表，諸多基礎

33、服務消費業態開啟了快速擴張，具備升級屬性的中高端酒店品牌如全季、亞朵，亦在這一階段開始孵化/打磨。餐飲業來看，代表性的平價連鎖餐飲沙縣小吃、蘭州拉面、平價西式快餐等門店模型成熟，開始普及性擴張；海底撈/喜茶等升級型餐飲消費的雛形/早期門店亦在這一階段開始落地生根。3）2016-2022 年 升級發展階段：基礎連鎖服務消費業態在經歷了上一個階段的發展后模式得以成熟，并開始發力下沉市場，開店速度快速放量；另外，上海等一線城市人均 GDP 接近 2 萬美元，靠近入門發達國家標準；同時國內一線城市房地產價格快速上漲/房價收入比快速拉高，第一批城市化居民享受到資產增值紅利開始引領消費升級，高線級城市服務

34、消費走向精致化、升級化。城市化亦為服務消費帶來新的場景支撐，購物中心的持續開業下，精致化的休閑購物空間亦為升級型的服務消費產品創造了條件。在這一階段，酒店中端品牌孵化成型后開啟快速擴張，海底撈、九毛九、喜茶為代表的升級型餐飲開始快速擴張。與此同時，伴隨著交通路網、尤其是高鐵逐漸完善，國內旅游快速增長，成為大眾化的休閑生活方式。4）2023 后：理性化/內容化時期：2020 年發生的公共衛生事件疊加經濟周期的波動使得居民收入預期增速下降、消費升級放緩，同時在對財富躍遷的預期下降后，開始更多地將目光轉向閑暇生活、以及追求更高的需求層級；城市化的趨于成熟，出生并成長于高度城市化階段的新一代消費者逐漸

35、成長為市場中堅力量，基于城市化場景的新興服務需求興起。因此，從一二線城市開始，服務消費出現理性化/內容化的發展趨勢：一方面在基礎服務消費業態上追求性價比；上一個時期的泡沫消化，對產品本身功能性影響不大的附加內容帶來的溢價下降，基礎性服務消費回歸本源/效率；另一方面，消費者開始追求更高的需求層級，追求健康的、“有意義”的生活方式，能夠帶來情緒價值的內容，服務消費與 IP 的融合趨于深化，行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 內容日漸構成服務消費的產品核心。而國內縱深廣闊的下沉市場在基礎服務消費進一步完善和升級的同時，在消費文化上

36、亦開始受到一二線城市的影響。圖18：國內服務消費發展的四個階段（人均 GDP 單位為元/年）資料來源：Wind，民生證券研究院繪制 圖19：我國城鎮居民衣食消費支出占比總體下降 圖20：我國農村衣/食/住支出占比總體下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖21：餐飲住宿固定資產投資完成額 15 年達到高位（單位：億元）圖22：國內酒店龍頭門店擴張（單位：門店數）和市值（單位：億元）情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券

37、研究院 注：公司市值為該年份 12 月 31 日市值 圖23：蘭州拉面/沙縣小吃 2016 年達到開店放量高峰（單位：家）圖24：海底撈/喜茶等 16 年后開始拓店放量（單位：家）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖25：一線城市房價收入比 2016 年快速提升 圖26：中國奢侈品消費規模 17 年開始快速增長（單位：億元人民幣）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：貝恩，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖27：社零中餐飲占比 17-18 年快速提升 圖28：

38、購物中心體量 11 年-20 年維持了高增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖29：鐵路客運人次 13 年后開啟新一輪加速增長 圖30：國內旅游傾向 14-19 年快速增長 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注：旅行社組織游客人數/交通客運總人次即交通客運人次中跟團游的比例，能夠相當程度反應國內消費者的旅游傾向 1.2.2 發展現狀：GDP 貢獻 10 萬億級的民生行業，疫后快速修復 服務消費業系 GDP 貢獻規模在 10 萬億級的大行業，在 GDP 中占比在 8%左右：具體來看，2008 年前，主要消費服務業部門

39、 GDP 增速總體比較接近，2008年后住宿餐飲業增速明顯下滑，教育/文娛行業 GDP 增速開始領先，尤其是教育行業的發力增長支撐了服務消費業占 GDP 比重由 7%提升至 8%水平；相比之下，住宿餐飲業伴隨著城市基礎設施建設完善/整體增速趨于平緩，在 GDP 中占比維持在 2%左右的水平。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖31：主要服務消費行業 GDP 總額（億元）圖32：主要消費服務業 GDP 增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2022 年后披露口徑變化 資料來源：wind，民生證券研究院 圖33：消費服

40、務業整體在 GDP 中占比 圖34：主要消費服務業在 GDP 中占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 服務消費就業人數占比高于 GDP 占比，且有持續提升的趨勢。2014-2019年，隨著服務消費 GDP 占比由 7%提升至 8.2%，服務消費就業人數占比由 7%提升至 11%。其中，占比提升不明顯的住宿餐飲和居民服務業態吸納就業人數占比反而實現了更顯著的增長。剖析背后的原因：可以看到第一產業（農業）在國內就業人口的比重持續下降，而第二產業（工業）/第三產業（服務業）在國內就業人口的比重持續上升，且第三產業上升最快。而從不同服務業人均 GDP 來看，第三

41、產業（服務業整體）第二產業（工業）服務消費整體 居民和其他服務消費 住宿和餐飲業 第一產業（農業）；背后是第二/第三產業隨著城市化演進逐漸吸納農業人口就業的過程，其中金融、通信、房地產為代表的非消費服務業在國民收入中處于較高水平，提供了主要的高薪崗位；而居民服務/住宿餐飲業等消費服務業則提供了人均產值整體低于工業、但顯著高于農業的城市化“入門級”的崗位，充分顯示了消費服務業作為民生行業的屬性。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖35：主要服務消費業就業人數占比 圖36：住宿餐飲/居民服務就業人數占比不斷提高 資料來源：wi

42、nd，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖37：第三產業在我國就業人數中的占比 圖38：不同產業人均 GDP（單位：萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 疫后服務消費業開啟了快速恢復進程，但除休閑旅游/餐飲外，總體仍未恢復至 2020 年發生的公共衛生事件前水平。2023 年隨著場景修復，我國服務消費整體快速復蘇，尤其是以餐飲酒店為代表的基礎服務，整體規?？焖俪^ 2020 年發生的公共衛生事件前同期。然而整體來看，2023 年全國居民服務型消費占比45.21%，低于 2019 年 45.86%的水平。2023 年城鄉居民服務型消費占比

43、分別為47.5%和 39.42%，低于 2019 年 48.17%和 39.69%的水平。此外，21 年中國(海南)改革發展研究院在其發布的 中國消費 報告中預測，2025 年服務型消費占比有望提升至 50%以上；從當前的情況來看，消費結構升級實際進展要滯后于這一預期。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖39：國內旅游總人次情況（單位：億人次）圖40：鐵路單季度客運總人次情況（單位：百萬人次）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖41：餐飲收入 2023 年快速反彈，超過了 2020 年

44、發生的公共衛生事件前水平 圖42：23 年餐飲門店恢復快速開業 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：久謙，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖43：假期出行來看，23 年“五一”后客流顯著超過 19 年同期 資料來源：wind，民生證券研究院 當前就業壓力/收入預期波動，影響著當期服務型消費的增速表現。進入 2024年，隨著宏觀經濟增速預期和居民收入增長預期波動，消費一定程度上受到抑制，消費者信心指數自 24 年 5 月后明顯下探，當前社零增速總體也開始放緩。與此同時，相當部分服務消費產品價格開始

45、承壓，普遍出現了較去年同比下滑的局面。圖44：社零總額增速 圖45：消費者信心指數 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖46：23 年以來餐飲社零月度收入（單位：億元）增速明顯下降 資料來源：wind，民生證券研究院 圖47：酒店平均房價(ADR)同比去年同期下滑（單位：元）圖48：太二酸菜魚客單價同比下滑 資料來源：STR，民生證券研究院 資料來源：久謙，民生證券研究院 整體來看，服務消費總體有所承壓，旅游需求持續走高的局面反映了服務消費潛在的結構變

46、化。旅游作為代表性的改善型服務消費，在整體服務消費表現相對承壓的背景下逆勢增長，充分說明了服務消費的結構轉變。閑暇生活成為消費者關注的重心，更高質量的精神、文化追求產品稀缺；而過往的基礎服務產品價格缺乏支撐，未來從產品形態上，需要走向更精準、更細分，通過差異化定位真正實現溢價。1.2.3 服務消費板塊復盤：消費變遷、動能轉換下，估值回到低位 服務消費板塊總市值背后反映了上市公司數量及整體估值波動的影響。2000年前，上市的服務消費企業主要是底層資產依托國有景區、酒店的文旅類企業，如華天酒店、張家界、西安旅游、錦江酒店、黃山旅游、峨眉山、中青旅等，2000行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券

47、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 年后，酒店企業數量以穩定為主，景區公司數量則持續上升；2009/2010 年權重股中國中免/宋城演藝上市。2011-2015 年教育類公司持續上市，為消費者服務板塊注入新鮮血液。估值水平亦對消費者服務板塊市值影響較大：2006-2007 年、2009-2019 年、2014-2015 年、2020-2021 年消費者服務估值與大盤估值、食品飲料板塊估值總體同向變化，但呈現出更強的估值彈性。此外，權重個股對板塊總市值波動影響較大：2019-2020 年板塊總市值快速提升主要受到中國中免、中公教育兩大公司驅動，亦反映了服務消費進入升

48、級發展期，中產家庭開始通過免稅大量購買升級屬性的消費品（如大牌美妝產品）、教育需求提升/連鎖模式成型的時代背景。圖49：消費者服務（中信）板塊總市值變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 注：其他社服系“消費者服務”指數總市值減去其他列示出的二級子行業成分股總市值 圖50：主要消費服務子行業上市公司數量 圖51：消費者服務總體估值較高（PE-TTM）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 估值彈性構成板塊超額的主要來源，2020-2022 年大牛市發生在服務消費的“升級發展“階段，背后是消費升級疊加疫后復蘇邏輯以及利好消費的整體估值環境。我們將 2006-

49、2024 年間以每半年為一個區間計算消費者服務、萬得全 A 以及食品飲料板塊的漲跌幅，并計算消費者服務板塊相對其他二者的超額情況，如相對行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 A 股整體及食品飲料均具備超額記為“顯著超額”，如只相對 A 股整體有超額則記為“一般超額”。具體來看，2006 年至今，有 5 個時間段消費者服務板塊具備“顯著超額”，1 個時間段具備“一般超額”，具備超額的時間段總計約 7 年，在過去 20年中大致接近三分之一的時間具備超額回報。結合估值與超額回報情況來看，消費者服務板塊與大盤走勢較為一致，在大盤表現積

50、極的高點附近估值具備更高的彈性，反映了其作為長期成長路徑清晰、空間較大的成長型消費業態的特點。有典型逆勢超額的階段主要是 2019.12-2021.06、2022.06-2023.06，該階段的特點除了利好消費類資產的整體估值環境外，主要的原因在于消費者服務作為 2020 年發生的公共衛生事件沖擊最為嚴重的行業：一方面疫后復蘇經營面反彈的彈性大；另一方面，上市龍頭公司抗風險能力強，在行業受到 2020 年發生的公共衛生事件沖擊時，反而具備較強的逆勢擴大份額的成長邏輯，2019.12-2021.06 這一階段也是過去 20 年消費者服務板塊超額最明顯的階段。圖52：消費者服務板塊區間回報率 資料

51、來源：wind，民生證券研究院 圖53：消費者服務板塊超額情況 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 從個股維度來看，服務消費龍頭具備較強的競爭壁壘，與此同時在經營模型成型后的擴張復制期能夠實現較快的增長預期，進而實現較高的估值水平。代表性的服務消費龍頭中：1）中國中免市場地位穩固，兼具牌照及經營優勢，在消費升級的背景下，離島免稅作為國內中產購買奢侈品及海外大牌美護產品的重要渠道亦維持了高增速；2020 年在消費內循環疊加離島免稅額度提高的政策驅動下實現了市值的大幅提升；2）華住集團在 20

52、16 年-2019 年股價快速上升階段中，旗下的漢庭品牌模型處于快速擴張期，中端酒店品牌全季酒店模型逐漸成熟、并獲得了國內領先的品牌效應；與此同時，酒店行業迎來了周期景氣上行，經營數據提升進一步驅動股價；3）連鎖火鍋龍頭海底撈依托獨樹一幟的服務標準樹立了較強的品牌心智，門店翻臺率維持高水平，與此同時，公司在 15-20 年提出了積極的擴張目標，驅動股價上漲；4）中公教育具備著公考領域龍頭公司的品牌、人才壁壘，上市后伴隨著整體擴張節奏逐漸推進，股價逐漸走高?？梢钥吹?，上一個階段服務消費個股股價高增的時期基本處于我國服務消費升級發展期：頭部公司的商業模式經歷了業態成熟期逐漸夯實、其中的連鎖業態具備

53、了較強的擴張能力，與此同時，這一階段消費升級趨勢清晰，“量價齊升”構成這一階段消費品投資的主要邏輯。圖54：中國中免市值及 PE 變化 圖55：華住市值及 PE 變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖56：海底撈市值及 PE 變化 圖57：中公教育市值及 PE 變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2020 年發生的公共衛生事件后盡管場景復蘇，但受到消費環境驟變的影響，股價下跌明顯。2020 年發生的公共衛生事件后，服務消費板塊股價大幅回落，其行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

54、后一頁免責聲明 證券研究報告 26 中的影響來自兩方面因素：1）宏觀環境變化影響居民收入預期，進而影響服務消費的客單價和成長前景，進而抑制了公司的業績端表現和未來的經營預期；2）居民預期明顯扭轉后，消費偏好出現明顯轉型，開始走向理性化、內容化的服務消費新時代，而 A 股市場上的大多公司大多供給較為陳舊，新業態仍在探索/孵化，業績預期增速和估值持續下修。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 2 他山之石：美日服務消費發展歷程啟示錄 2.1 美國服務業發展復盤：高度成熟、多樣化、龍頭迭出的服務消費市場 2.1.1 美國是消費大國，

55、服務消費扮演重要角色 美國是典型的消費大國，個人消費支出占比GDP領先各國?？偭可?，美國個人消費GDP金額在過去百年呈現穩定增長態勢，從1929年的774億美元增長到2023年的18.6萬億美元，復合增速為5.94%，目前已成為全球頭部消費大國。占比上，受20世紀30年代的美國經濟大蕭條影響，美國消費支出有所下滑，個人消費占GDP比重從1933的80.24%降到1944年的48.40%。40年代左右，美國消費支出開始逐漸回升，并在戰后經濟繁榮的推動下于1951年提升至60%，截至2023年，美國個人消費支出GDP占比已經達到67.87%。放眼全球來看，美國的消費支出比例較高，2022年，中國/

56、日本/韓國的平均消費支出比例分別為37%/56%/49%，顯著低于美國的68%，消費對于美國經濟的拉動作用可見一斑。圖58：美國個人消費 GDP 金額及增速 圖59：中美日韓個人消費占 GDP 比重 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 資料來源：美國商業經濟分析局，世界銀行，民生證券研究院 從人均消費上來看，美國的人均消費支出也遠高于中日韓。從1929年至2023年，美國的平均消費支出持續增長，從1929年的634.91美元增長到2023年的5.54萬美元，復合增速為4.82%，顯著高于中日韓。我們認為，這主要受益于美國的較高的可支配收入以及消費率，從人均可支配收入上來看，美國截至202

57、3年的可支配收入為6.03萬美元，遠高于中日韓的5500美元/3.5萬美元/2.7萬美元；另一方面，受不同消費習慣和文化影響，美國和東亞國家的消費觀念也存在較大差異，美國居民 的 消 費 觀 念“超 前”，截 至 2022 年 中 日 韓 美 儲 蓄 率 分 別 為46.56%/27.01%/33.15%/21.14%，美國的儲蓄率相對較低。-25-20-15-10-5051015202502000400060008000100001200014000160001800020000192919341939194419491954195919641969197419791984198919941

58、9992004200920142019美國個人消費GDP金額（十億美元）（左軸）同比增速（%）（右軸）01020304050607080901929193519411947195319591965197119771983198919952001200720132019美國個人消費支出占比（%）中國個人消費支出占比（%）日本個人消費支出占比（%）韓國個人消費支出占比（%）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 從結構上來看，服務消費在美國消費經濟的發展中扮演了重要的角色，貢獻主要消費支出。自上世紀70年代起，服務消費占個人消費的比

59、重逐漸穩定在60%以上。服務消費的增速亦非常亮眼，1929-2023年美國的耐用品/非耐用品/服務消費CAGR為5.86%/5.15%/6.43%。服務業在美國經濟中的重要性不斷增強，反映出美國經濟從制造業向服務業的轉型，也折射出隨著經濟的發展，美國居民在教育、醫療保健、娛樂和其他服務上的支出顯著增加，服務消費成為推動美國消費經濟增長的重要動力。從個人消費結構來看，2023年中美日的服務消費占個人消費支出比例分別為45.20%/66.67%/55.5%，服務消費在美國的占比遠高于中國和日本。2.1.2 城市化/收入提升/代際更迭驅動，70-80 年代服務消費大發展 過去百年來，美國消費大致經歷

60、了從大眾商品消費-品牌、基礎服務消費-改善型、精神型服務消費、理性商品消費的發展歷程。從消費對象來看，美國居民的消費展現了從物質到服務的變遷特點，整體消費需求呈現出“非耐用品消費耐用品消費服務消費”的變化特點。一戰之后的美國首先經歷了“柯立芝”繁榮，圖60：1929-2023 中日美平均消費支出（美元）圖61：1980-2022 年中日韓美總儲蓄占 GDP 比重 資料來源：美國經濟分析局，世界銀行，民生證券研究院；資料來源：美國商業經濟分析局，YChart，IFind，民生證券研究院 圖62：2023 年中美日服務消費占個人消費比重 圖63：1929-2023 年美國服務消費占個人消費比重 資

61、料來源：美國經濟分析局，IFind，民生證券研究院；資料來源：美國商業經濟分析局，民生證券研究院 010000200003000040000500006000019291936194319501957196419711978198519921999200620132020美國人均消費支出中國人均消費支出日本人均消費支出韓國人均消費支出0%20%40%60%80%1929193519411947195319591965197119771983198919952001200720132019行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 大

62、眾消費、商品消費在 20 世紀 20 年代逐漸在美國社會占據消費主流地位。此后隨著汽車、電氣、信息技術等領域的創新促使相關工業品投產發展迅速，商品消費內部由非耐用品逐漸向汽車等耐用品消費轉變；20 世紀 70 年代，隨著人均 GDP由 59000 美元向 130000 美元加速邁進，美國居民更多追求品牌化消費，與此同時，服務消費興起，收入占比進一步提升并超過商品消費，成為美國消費結構變化的重要轉折點。70-80 年代是美國服務消費高速增長期，20 年間 CAGR 接近 10%20 世紀 90 年代以來，隨著千禧一代成為消費主力以及疊加數次經濟危機和貧富差距擴大，美國居民不再盲目追求高價商品，而

63、更多地關注商品性價比，美國商品消費進入理性消費階段，新零售業態逐步興起，如折扣店、倉儲店、奧特萊斯店等，但與此同時，美國居民對于服務消費的品質需求仍在進一步提升，對于精神文化類的服務消費需求亦在壯大。從酒店和餐飲來看，80 年代以來美國的酒店龍頭企業均開始提供更加個性化和差異化的服務，并且進入 21 世紀后，隨著數字創新增長，在線預訂系統得到普及；從餐飲來看，隨著千禧一代的成長，居民飲食習慣發生變化，更加追求品質和健康，快捷休閑餐飲快速發展，誕生了墨式燒烤，其理念是提供健康、快捷的餐飲體驗。此外精神文化類的服務消費也在 80 年代以后開始興起，80 年代任天堂誕生，幫助美國游戲也從崩潰中恢復；

64、動畫領域方面，80 年代，迪士尼發起了一場動畫電影復興，推出了一系列經典的動畫電影，后續皮克斯工作室的成立又將計算機動畫帶到了全球。圖64：美國消費變遷史 資料來源：美國經濟研究所，民生證券研究院繪制 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖65：美國 70 年代盡管人均 GDP 增速有所放緩，但服務消費迎來黃金發展期 資料來源：美國經濟研究所，ifind，民生證券研究院 美國服務消費的快速發展下，服務消費就業人口亦成為就業市場的主導。我們可以看到根據已有數據，美國服務業就業的快速發展也帶動了美國就業人數的上升。美國的整個服務

65、業就業人數占總就業人數比例目前已經從 1992 年的 73%到到現在的 79%，美國服務業貢獻了主要就業機會。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 通過對美國消費變遷的復盤，我們發現，70 年代后服務消費占比超過商品消費并占據主導地位，構成美國消費的重要轉折點，也成為我們重要的研究命題。城鎮化率及人均收入提升帶動住房、醫療等大服務消費板塊興起，餐飲住宿、休閑娛樂等細分賽道同時亦展現高成長。1970 年，美國服務消費在個人消費支出中的占比達 50.71%，首次超過商品消費，截至 2023 年，美國服務消費占比已經達到 66.66

66、%。具體來看，美國的服務消費囊括了住房、衛生保健、交通、休閑娛樂、住宿餐飲、金融保險等多個方面。在過去的近百年內，美國服務消費細分賽道均實現快速增長，最大的增長貢獻動力主要得益于“住房”和“衛生保健”兩大板塊，兩者合計貢獻超過 50%的服務消費收入來源；從增速上來看，1929-2023 年的醫療保健/娛樂/金融保險/餐飲住宿/住房/交通對應的消費 GDP 復合增速分別為 7.96%/6.72%/6.73%/6.58%/6.07%/6.06%。我們認為，二戰后經濟快速繁榮、城市化率提升及人均 GDP 提升或為服務消費興起的主要宏觀因素。二戰后，美國經濟步入繁榮期，房地產市場迅速擴張，帶動美國住房

67、消費上升；同時美國城鎮化率快速推進，1961 年，美國城市化率達到70%，進一步提升美國住房消費的興起（學界普遍認為,城市化率達 70%之后,城市化進入了發達體系和自我完善期）；城市化與工業化亦推進了醫療服務供給和需求，提升了醫療服務消費占比。此外，隨著人均 GDP 的提升，70 年代的人均 GDP 已經超過 10000 美元，在前期物質消費，包括耐用品消費及非耐用品消費得到普及后，居民消費進一步向餐飲住宿、休閑娛樂等享受類消費服務轉變。圖66：美國個人消費中耐用品、非耐用品、服務消費占比 資料來源：美國商業經濟分析局，民生證券研究院 68.0070.0072.0074.0076.0078.0

68、080.0005000019471951195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023美國服務消費支出（億美元）美國:服務業就業人數占總就業人數的百分比（%）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖67：美國個人消費中服務占比 圖68：1950-2023 年美國城市化率水平 資料來源：美國商業經濟分析局，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 除去住房、醫療服務、金融服務等板塊，我們進一步將美國服務消費定義為“吃喝玩

69、樂”相關的傳統社服來進行研究。根據我們的梳理，該類板塊在 70 年代左右便開始隨著整個消費服務板塊加速成長。其中，餐飲支出遙遙領先，2023 年美國餐點飲料消費支出達到 11396 億美元，此外高等教育、博彩彩票、旅館、游樂園、寵物、商職學校、體育、旅游、表現較好，2023 年規模分別達到 2024、1804、1543、830、754、744、711、191 億美元，其中高等教育、博彩彩票、旅館規模均超過千億美元。50%60%70%80%90%1950195619621968197419801986199219982004201020162022美國城市化率圖69：1929-2023 美國家庭

70、各項服務消費占其總服務消費比例 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 0%20%40%60%19291932193519381941194419471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022租金和能源衛生保健交通娛樂餐飲和住宿金融和保險其他服務行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖70：美國服務消費整體規模（單位：億美元）資料來源：wind，民生證券研究院 圖71：

71、體育健身、文博、游樂園及營地消費支出增速 圖72：美國攝影照片和博彩業消費支出增速 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 圖73：寵物服務、休閑車/運動汽車維修消費支出增速 圖74：美國餐飲酒店、教育增速消費支出增速 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 資料來源：美國經濟分析局，民生證券研究院 0200000400000600000800000100000012000000500001000001500002000002500001959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 19

72、81 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023會員俱樂部和參與者體育中心游樂園、露營地和相關娛樂服務博物館和圖書館有線電視、衛星電視和其他直播電視服務照片處理攝影工作室視聽、攝影和信息處理設備的維修和租賃賭場賭博、彩票寵物獸醫和其他服務包價旅游休閑車和運動器材的維護和修理高等教育旅館及汽車旅館商業和職業學校托兒所、小學和中學購買的餐點和飲料（右軸）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

73、明 證券研究報告 34 2.1.3 美國服務消費板塊剖析：長牛龍頭個股的沃土 總體來看，消費者服務板塊維持了多年持續高漲幅，在 2020 年發生的公共衛生事件前的增長速度明顯快于耐用消費品板塊，而在 2020 年發生的公共衛生事件之后服務板塊增速有所放緩。在 1990-2000 年和 2010-2020 年漲跌幅的對比中，服務板塊的漲幅明顯高于耐用消費品的漲幅，而在 2000-2010 年和 2020 年至今的漲跌幅對比中，服務消費漲幅則略低于耐用消費品，這可能是由于 2001 年和 2008 年的經濟危機以及 2020 年的 2020 年發生的公共衛生事件對于偏可選的服務消費的影響更大。從二

74、級分類來看，消費者服務部分，酒店餐館的漲幅與板塊總體漲幅接近，我們認為美股消費服務漲跌幅主要由二者驅動，此外，綜合消費者服務尤其是教育服務自 2010 年以來漲幅表現亮眼。表1：美國耐用消費品板塊與消費者服務板塊自 1990 年以來漲跌幅 板塊名稱（按GICS分類）1990-2000 區間漲跌幅%2000-2010 區間漲跌幅%2010-2020 區間漲跌幅%2020至今 區間漲跌幅%1990至今漲跌幅%耐用消費品與服裝 372.09 164.23 403.95 100.87 2658.71 家庭耐用消費品 364.99 158.98 244.83 136.93 1295.45 消費電子產品

75、408.54-56.72 139.47 40.52 140.53 家庭裝飾品-15.43 56.69 214.51 63.78 592.77 住宅建筑 154.25 108.23 323.29 249.24 2858.83 家用電器 148.38 158.17 325.86 136.19 114.42 家用器具與特殊消費品-1.11 2,042.43 250.58 25.48 80.59 休閑設備與用品 0.54 7.09 335.46 6.59 341.70 消閑用品 0.54 7.09 335.46 6.59 341.70 紡織品、服裝與奢侈品 443.88 194.52 542.62 4

76、8.63 6093.46 服裝、服飾與奢侈品 77.64 177.81 527.05 11.67 496.76 鞋類 682.21 219.20 560.85 71.10 9518.73 紡織品-3.87 24.21 275.80 22.40 648.61 消費者服務 413.83 151.69 589.49 76.57 2167.36 酒店、餐館與休閑 440.21 142.37 517.22 78.86 2295.60 賭場與賭博 168.75 21.64 396.62 76.96 109.07 酒店、度假村與豪華游輪 704.39 141.78 562.84 57.58 698.36 休

77、閑設施 102.26 40.72 106.36 32.23 352.80 餐館 313.09 151.63 551.26 99.28 4164.24 綜合消費者服務 75.62 195.17 1091.01 50.04 669.70 教育服務 0.00 182.08 1,317.74 36.48 455.57 特殊消費者服務 95.75 219.52 269.70 75.82 1073.49 資料來源：iFinD,民生證券研究院 注：股價截至 2024.09.12 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖75：美股消費者服務較

78、其他消費品有一定超額 圖76：美股服務消費中餐飲與教育長期看漲幅較大 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 美國服務消費業涌現了諸多龍頭公司：其中餐飲孕育出了最多龍頭企業，此外游樂園、酒店、旅游、博彩、教育等均有亮眼表現。2024 年 8 與，在美國消費服務市值排行中，市值排名前 20 的公司中餐飲行業數量為 7 家，占比最高，孕育出餐龍頭麥當勞、星巴克、墨式燒烤、百勝（YUM!Brands）等企業。在游樂園行業，則誕生了千億美元市值的迪士尼；與游樂園類似的“超級單體”服務消費模型，郵輪業態也比較成熟，誕生了皇家加勒比郵輪、嘉年華郵輪、Viking 等上市公司

79、，目前國內尚未有相應對標的公司。旅游行業渠道方面，誕生了千億市值的上市公司Booking Holdings。酒店行業，美國也誕生了較為知名的全球酒店龍頭公司萬豪酒店、希爾頓酒店等。值得注意的是，前 20 名中出現了 Flutter 和 DraftKings 這兩個博彩企業，說明賭場也頗受美國消費者的青睞。截至 2024 年 9 月，教育領域企業市值的排名處在 30-60 之間，規模從 30 億美元到 90 億美元不等，目前美國本土教育公司市值最大的是在線語言學習平臺多鄰國，約 90 億美元；此外美國亦孕育出 Adtalem Global、Stride 等高等教育上市公司、和在線教育龍頭大峽谷教

80、育；兒童早教及護理公司 Bright Horizons 市值也達到了近 80 億美元。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表2：美國消費者服務行業龍頭股票/及教育領域頭部公司 市值排序 證券代碼 證券名稱 行業 上市年份 總市值（億美元）1980-1990 區間漲跌幅%1990-2000 區間漲跌幅%2000-2010 區間漲跌幅%2010-2020 區間漲跌幅%2020-至今 區間漲跌幅%PE-LYR 1 MCD.N 麥當勞 餐飲 1965 2,089 979 405 88 326 52 25 2 DIS.N 迪士尼 游樂

81、園 1957 1,603-74 12 321-37 26 3 BKNG.O Booking Holdings 旅游 1999 1,286-23 840 75 30 4 SBUX.O 星巴克 餐飲 1992 1,058-280 794 17 26 5 CMG.N 墨式燒烤 餐飲 2006 742-301 850 209 60 6 MAR.O 萬豪酒店 酒店 1998 635-278 47 20 7 HLT.N 希爾頓酒店 酒店 2013 519-184 89 45 8 RCL.N 皇家加勒比郵輪 郵輪 1993 407-40 522 16 24 9 YUM.N YUM!Brands 餐飲 199

82、7 374-321 388 48 23 10 FLUT.N Flutter 博彩 2024 390-11 TCOM.O 攜程 旅游 2003 322-1528 87 23 21 12 QSR.N 餐飲品牌國際 餐飲 2014 211-99 30 18 13 DRI.N 達登飯店 餐飲 1995 185-221 387 47 19 14 EXPE.O Expedia 旅游 2005 171-129 16 20 16 15 CCL.N 嘉年華郵輪 郵輪 1987 181-936-18 113-71 503 16 DKNG.O DraftKings 博彩 2019 322-200-17 DPZ.N

83、達美樂比薩 餐飲 2004 146-7 3989 58 28 18 IHG.N 洲際酒店 酒店 2003 161-164 533 48 21 19 VIK.N Viking 郵輪 2024 135-43-20 H.N 凱悅酒店 酒店 2009 144-19 206 56 71 32 DUOL.O 多鄰國 教育 2021 95-105 588 33 PSO.N 培生 教育 1995 91-41 61 18 36 BFAM.N Bright Horizons 教育 2013 80-583-10 108 51 LOPE.O 大峽谷教育 教育 2008 41-58 404 47 20 56 LRN.N

84、 Stride 教育 2007 34-10 0 292 27 64 ATGE.N Adtalem Global 教育 1991 26-203-38 111 18 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：市值根據 2024.09.12 數據；PE-LYR 系總市值除以 23 年扣非歸母凈利潤計算的扣非 PE 諸多新興業態服務消費標的實現了高成長。我們篩選出了 10 年內上市且漲幅居前的服務消費相關標的；其中六家仍是餐飲行業公司，Shake Shack、CAVA、WINGSTOP 等反映了產品精品化、健康化的趨勢；KURA SUSHI 則主要通過引入行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢

85、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 移動支付和大量自助設施的回轉壽司餐廳打造了高效的門店模型餐飲仍是產品迭代較為快速，能夠依托餐品和場景創新持續走出高成長公司的賽道；除此之外，Planet Fitness、Dave&Busters 則分別打造了平價健身房和娛樂綜合體的新興連鎖業態，滿足消費者的改善性需求，并實現了復雜模型或多業態模型的連鎖化經營。表3：美國消費者服務行業近 10 年上市企業漲幅前十 證券代碼 證券簡稱 行業 經營范圍 上市年份 總市值（單位：億元 人民幣）上市以來漲跌幅（%）PE-LYR 2023 年扣非凈利潤（單位：億元人民幣）1 WING.O WING

86、STOP 餐飲 連鎖餐飲，提供手工腌制的成品雞翅類餐點。2015 792 1,685 159 5 2 CZR.O CAESARS ENTERTAINMENT 博彩 擁有并經營賭場和度假村，提供娛樂餐飲和游戲服務。2014 556 736 10 56 3 PLNT.N 星球健身(PLANET FITNESS)健身 主要經營健身館。2015 491 478 50 10 4 RRR.O RED ROCK RESORTS 博彩 主要經營博彩度假村，提供游戲和娛樂產品和服務。2016 404 258 32 12 5 KRUS.O KURA SUSHI USA 餐飲 回轉壽司，科技型概念日本餐廳 2019

87、 50 259 463 0.1 6 CAVA.N CAVA 餐飲 CAVA 是自創類別的地中?？焖傩蓍e餐廳品牌。2023 971 177 1033 0.9 7 QSR.N 餐飲品牌國際 餐飲 Tim Hortons 與 Burger King 的母公司 2014 1,501 159 633 2.4 8 LAUR.O LAUREATE EDUCATION 教育 全球最大的高等教育學位授予網絡機構。2017 159 139 20 8.1 9 SHAK.N SHAKE SHACK 餐飲 提供現代路邊式快餐服務，品質升級漢堡。2015 293 116 204 1.4 10 PLAY.O 戴夫和巴斯特娛

88、樂 娛樂 娛樂綜合體及餐飲連鎖公司。2014 83 85 5 16.6 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：市值根據 2024.09.12 數據；PE-LYR 系總市值除以 23 年扣非歸母凈利潤計算的扣非 PE 圖77：主打產品創新/升級的餐飲業態 圖78：引入科技手段優化門店模型的餐飲業態 資料來源：今日美國，時代周刊，民生證券研究院 資料來源：thatssotampa，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖79：星球健身打造了平價健身的連鎖業態 圖80：Dave&Busters 打造了娛樂綜合體模型

89、 資料來源：星球健身財報，民生證券研究院 資料來源：Dave&Busters 財報，民生證券研究院 2.2 日本服務業發展復盤：經濟下行期服務業仍具發展空間，休閑娛樂逆勢增長 2.2.1 80-90 年代是服務消費高增期，經濟下行后服務消費占比仍有所提高 日本 90 年代泡沫經濟磨滅后經濟增速承壓，城市化亦達到階段性瓶頸。日本于二戰后 60 年代左右開始經濟高速發展，維持了較快的 GDP 增速；70 年代以來，受到石油危機的沖擊，當時以重工業為主的日本經濟遭受初次打擊，80 年代廣場協議帶動日元快速升值，與此同時日本政府采取寬松貨幣政策應對危機開啟日本泡沫經濟階段，這一階段的日本陷入投資和消費

90、的狂熱之中，GDP 同比增速再度提高，直至 1991 年日本泡沫經濟破裂，房地產崩潰，日本進入去杠桿階段，GDP 增速明顯放緩。城市化方面，隨著 70 年代末突破了 70%后，80-90 年代整體增速趨緩，總體維持在 70%-80%之間。圖81：日本 90 年代后經濟增速明顯放緩 圖82：日本城市化率不斷提高（單位：%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 相比于整體經濟和消費情況，日本服務消費增長更加持續、貫穿了整個 80-90年代，尤其是文娛行業展現了

91、高成長韌性。95-99 年代服務消費占家庭總消費比例由 58%左右提升至 60%左右的高位，直至 2008 年金融危機后再度受到沖擊；這一數據與第三產業中“服務業及其他”占比在 90 年代不斷提高，直至 2008 年左右觸頂的趨勢一致。服務業展現出了較強的韌性，反映了背后日本消費者消費方式的整體變遷。具體來看，典型的服務消費賽道教育與文娛在 90 年代維持了持續增長，盡管教育在 97 年觸頂后下滑，但文娛開支的增長總體持續增長。圖83：90 年代日本服務消費占家庭消費比例明顯提高 圖84：日本第三產業中服務業及其他占比不斷提高 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：日本統計局，民生證

92、券研究院 注：第三產業的服務業及其他行業板塊包含了公共管理、教育、科技、衛生、護理、娛樂等諸多行業 圖85：典型的服務消費教育與文娛在 80-90 年代維持增長 資料來源：日本內閣府，民生證券研究院 注：左軸數值為較 2005 年各項家庭消費支出的比值 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖86：日本年人均旅游次數 80-90 年代高增 圖87：日本旅游相關開支 80-90 年代高增 資料來源：日本內閣府，民生證券研究院 資料來源：日本總務省，民生證券研究院 服務消費的興起亦驅動了勞動力市場的變化，第三產業勞動人口大幅增長。

93、日本1990年服務行業就業人口達1388.38萬人，占總就業人數比例分別為22.51%；2020 年服務行業 2195.56 萬人，占總就業人數比例為 39.65%，與 1990 年相比服務業就業人數同比+75.79%，就業人數占總就業人數比例+17.14pcts。圖88：日本服務消費就業人數快速增長（單位：萬人）資料來源：日本統計局，民生證券研究院 具體來看，養老等社會基礎服務相關就業人數穩定增長，休閑/餐飲相關行業先升后降。1990 年后，1）服務業中、醫療行業、社會保險/社會福祉/護理事業（即養老/兒童看護等）就業人數增長明顯且在后 30 年中每 10 年均有較大幅度增長；2）住宿業、洗

94、衣/美發/美容/浴場業、2000 年從業人數較 1990 年明顯提升，但 2010 年后開始下滑；3）餐飲行業就業人數在 1990 年低谷后，在 2000 年/2010年分別較 10 年前實現了 11.51%/12.03%的增長，2010 年略超 1980 年同期水平，直至 2020 年受 2020 年發生的公共衛生事件影響，就業人數下滑。從各行業行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表現來看，在 1990 年-2010 年第二產業就業人數占比大幅減少/第三產業就業人數占比大幅提升背景下，醫療、養老/兒童看護構成一大就業出口，

95、另外餐飲業亦是較為重要的就業吸納點，泡沫經濟破滅后雖與 1980 年相比整體仍顯頹勢，但后續仍維持了增長。圖89：服務消費細分行業就業人數情況（單位：人）資料來源：日本統計局，民生證券研究院 剖析背后的原因：經濟下行期閑暇時間延長，居民對閑暇生活更加重視，而服務消費是填充閑暇生活的重要手段。由于經濟萎縮，日本青壯年時間成本下降，消費服務業的閑暇時間不斷增長。日本人花費在廣播、電視、社交、應酬的時間都在不斷下降，而休息放松、愛好娛樂的時間則上升了，人們越來越重視與家人的共同時光這往往是免費的。同時隨著社會發展，工作時間在事實上下降，購物、自我發展、育兒、愛好的時間分配不斷上升。同時觀察 30 年

96、間的總體變化，可以發現生活投入時間減少的項目往往直接導致消費的減少，而生活投入時間增加的項目卻不一定導致消費的增長。050000010000001500000200000025000003000000350000040000004500000專業服務業（未分類的其他服務）廣告業技術服務業（未分類的其他服務）住宿業餐飲業外賣及配送餐飲服務業洗衣、美發、美容、浴場業其他生活相關服務業娛樂業學校教育其他教育、學習支持業醫療業保健衛生社會保險、社會福祉、護理事業郵局合作社廢棄物處理業汽車維修業機械等修理業（另有記載的除外）廣播業信息服務及調查業職業介紹及勞動者派遣業其他商務服務業學術研究機構政治、經濟

97、、文化團體宗教未分類的其他服務業外國公務19801990200020102020行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖90：80-90 年代閑暇生活日漸成為日本消費者關注的重心（單位：%）資料來源：日本統計局，民生證券研究院 注：縱軸系消費者選擇該項為生活重心之一的百分比 表4：日本生活調查：各項活動平均花費時間（單位：分鐘）活動 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 睡眠 485 477 467 462 464 462 459 459 457 471 個人護理

98、60 57 61 66 69 73 76 80 82 84 飲食 97 110 97 97 99 99 100 99 101 100 通勤 32 36 35 35 33 31 31 31 34 31 工作 278 275 267 260 250 232 236 225 224 218 校園學習 35 32 34 33 26 24 23 24 27 24 家務 107 109 98 93 91 90 92 91 87 91 照顧或護理 3 3 3 3 3 4 3 照顧小孩 15 13 12 13 14 15 16 15 購物 20 22 20 22 23 25 25 27 26 26 通勤以外的

99、出行 16 12 21 21 25 33 31 30 29 22 電視/廣播/報紙/雜志 144 133 138 143 154 154 147 150 138 132 休息和放松 57 79 81 81 75 79 84 90 96 116 自我學習和培訓 9 12 12 12 10 12 10 11 11 11 愛好和娛樂 30 33 31 36 35 42 44 44 46 45 運動 8 10 10 11 11 11 13 12 12 12 志愿活動 4 2 2 5 4 5 5 4 4 2 社交 28 24 28 29 28 27 22 19 17 10 就診和療養 12 8 9 9

100、8 9 9 9 8 7 其他 18 11 13 10 20 16 16 17 19 16 資料來源：日本統計局，民生證券研究院 注：紅色字體為時間明顯上升的活動，綠色字體為時間明顯下降的活動 在快速經濟增長期結束后，日本從增長型社會轉向成熟型社會。價值觀從“消費與擁有商品”轉向“消費服務與追求愛好休閑的精神體驗”。根據內閣辦公室的國民生活方式民意調查，在泡沫經濟時代的奢侈品導向變化為高性價比、精神/文化導向。在日本經濟新聞社發布的年度熱門產品榜單中可以發現：象征性價比的奧01020304019731975197719791981198319851987198919911993199519971

101、9992002200420062008201020132015201720192022閑暇生活住宿方式飲食習慣耐用品消費衣裝打扮行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 特萊斯取代了珠寶與奔馳；IT 產品長盛不衰；園藝用品等“治愈心靈”的產品不斷增加；1995 年日本人消費了全球 68%的奢侈品，20 年后，這個數字僅剩下 10%。日本連鎖書店蔦屋書店（TSUTAYA BOOKS）則在 1983 年成立，90 年代快速發展，截至 2019 年在日本已有超過 1400 家分店，成為日本代表性的文化地標。圖91：日本人 80 年代后對

102、精神充實的關注度提高（單位：%）圖92：日本經濟新聞熱門產品榜單 資料來源：wind，民生證券研究院 注：縱軸為選擇該項目的百分比 資料來源：wind，民生證券研究院 注：我們將具備奢侈屬性的產品標注為紅色，具備性價比/降級屬性的記為藍色，具備精神/文化屬性的記為黃色 圖93：蔦屋書店成為日本 90 年代后代表性的連鎖業態 圖94：蔦屋書店打造了多元化收入的復雜模型 資料來源：蔦屋書店官網，民生證券研究院 資料來源：蔦屋書店財報，民生證券研究院 注：根據公司 2023 年財報營收結構繪制 圖95：2002 年日本偏好的服務消費業市場規模（單位：億日元）圖96：2002 年日本流行的服務消費參與

103、率 資料來源：日本生產性本部，民生證券研究院 資料來源：日本生產性本部，民生證券研究院 198319841985198619871988198919901991錄影機燒酒美能達相機奢侈男裝朝日啤酒珠寶意大利時尚生態商品大屏幕電視迪士尼樂園舞臺劇團CD播放機貓咪產品花王洗潔劑東京巨蛋1日元硬幣消費電子鈣化礦泉水個人電腦電子體溫計電話卡CD播放機家用面包機海外旅行番茄銀行豪華公司宿舍便宜的衣服國債快遞服務家庭電腦錄影機住宅干啤酒書籍櫻桃小丸子海軍藍外套維生素E買一送一婦女保險文字處理新型國的家電大冢制藥錄影機海外旅行神戶時尚市場快遞服務代糖甜味劑分期旅行火腿日本電信挪威的森林保健品一番榨啤酒第10

104、1號提案個人電臺雞塊文字處理紀念金條海外旅行大和運輸學生援助會歌曲多層停車場彩色電視風扇加熱器高級文具進口車外國煙草進口牛肉美國旅行撥號服務移動電話人才書籍票務中心溫泉購物中心電話卡CD三牌車去氟產品高級電視書籍南極物語邁克爾杰克遜劍任天堂FC日產汽車賽車模型豪華國產汽車園藝博覽會三越新宿店199319941995199619971998199920002001聯賽商品討價還價windows95低價手機公主物語橫濱低價電腦優衣庫中國制造儲蓄低價可樂NOMO博多運河城三菱銀行消費退稅I-mod半價漢堡200元牛肉飯美少女戰士洗衣液手機耐克寶可夢廉航豐田車星巴克迪士尼樂園奧特萊斯上越市場多媒體電腦

105、外國債券雞蛋花百元店大正藥業索尼電腦環球影城廉價旅游手機小室哲哉衛星電視移動信息設備半價漢堡百貨商場倒閉購物中心茶飲料侏羅紀公園配送面包本田奧德賽安室奈美惠戴安娜紀念館泰坦尼克號2G標準明治制藥罐頭書籍家用游戲機起泡酒泡泡糖臺場朝日干啤VAIO筆記本投資信托DVD本田車低價公寓新干線銀行SMAPIXY佳能失樂園IMAC維納斯堡東方樂園咖啡館美女與野獸茶飲料雨刮器打印俱樂部少年H任天堂游戲機鈴聲IXY(佳能)朝日本生啤酒拉尼娜現象豐田車滑雪板新住宅園藝袖珍電腦AIBO索尼彩色i-mode ADSL行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

106、44 老齡化環境下老齡人口對基礎服務需求增加。日本從 1971 年正式進入老齡化社會，1995 年進入深度老齡化社會，2004 年進入超老齡化社會，目前老齡人口占比接近三成。老齡人口占比提升是醫療行業、社會保險/社會福祉/護理事業就業人口快速上升的主因；同時，以養老服務為切入點，圍繞老年人新的需求亦催生了一大批服務業態的誕生，包括老年住宅租售、老年用品租賃、醫療服務、老年大學、老年俱樂部、護理培訓等等，成為服務業整體對 GDP 貢獻提高的重要驅動因素。圖97：日本已經進入了超老齡化社會 圖98：日本形成了較為完善的養老金體系 資料來源：日本總務省，民生證券研究院 資料來源：新華養老周刊，民生證

107、券研究院繪制 2.2.2 日本服務消費代表性行業：餐飲/旅游/動漫發展縱覽 2.2.2.1 旅游：入境游主要受政府拉動，出境游呈現順周期特征 入境游受政府拉動、出境游與經濟增速高度相關?；仡櫲毡救刖秤?20 世紀以來發展史，在入境旅游路徑本身通暢（有免簽政策/落地簽政策、較高頻次來往航班）的基礎上，政府引流與支持是入境游發展的主要驅動力，對入境游發展可行的政府支持與激勵主要包括兩類：以大型國際活動為基礎（如奧運會、世博會）的政府引流與支持，以及政府直接開展，旨在跟緊國際化步伐、增加國家影響力的入境游促進活動。而與入境游的政府支持驅動不同，出境游在旅游限制放開后，更多由市場因素形成驅動:從需求端

108、來看，一方面出境旅游需求一定程度取決于國家經濟情況，受人均收入影響較大，根本原因在于人均收入對出行預算這一旅游基礎要素的影響；另一方面出境旅游中個人自由行需求與網上預約平臺發展直接相關，但個人自由行的發展一定程度導致團隊游游客向自由行轉化，對出境游旅行社生存空間的壓縮間接導致行業后續發展萎靡。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖99：日本入境游發展歷程 圖100：日本出境游發展歷程 資料來源：日本 JTB 綜合研究所，民生證券研究院 資料來源：日本 JTB 綜合研究所，民生證券研究院 圖101：日本入境游人數趨勢（單位：萬

109、人次）圖102：日本出境游人數趨勢（單位：萬人次）資料來源：JTB 綜合研究所，民生證券研究院 資料來源：JTB 綜合研究所，民生證券研究院 日本旅游行業大致可分為三個階段：第一階段-出入境游起始：政府驅動入境游快速發展，出境游逐漸解禁 入境旅游起始：1913 年，日本鐵道省成立“日本觀光局”，向外國人出售車票，并在海外設立臨時信息中心，吸引游客到日本入境游覽；二戰后，日本一方面重視通過吸引外國游客的方式賺取外匯，另一方面推動高速公路/新干線等交通基礎設施快速建設為 1964 年東京奧運會承接入境游客打下基礎，政府重視+基礎交通設施建設驅動下日本入境游人次快速提升，東京奧運會后增長動能仍顯充足

110、，1970年大阪世博會到達短期峰值，1970年日本入境旅游人次85.44萬人/較1964年同期+142.16%。出境旅游起始：1964 年以前，出境旅游面臨兩大難點：一是出境需要獲得政府審批，除商務出行/留學出行/政治訪問等強目的性出境以外，其余出境方式較難獲得批準；二是日本在外匯上管控額度上管制嚴格。雖日本在 1952-1956 年與多國締結航空協定開始進行航班往來，且 1955 年開始迎來經濟繁榮期出國航班數量逐步增加，但出境和外匯額度上的嚴格管制下出境旅游仍極難展開。1963 年，日行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46

111、本加入經濟合作與發展組織（OECD）；1964 年，在 OECD 建議下，結合自身經濟增長趨勢與進出口情況（彼時日本鋼鐵/電器產品大量出口海外，外匯儲備提升），日本開始實行觀光出境自由化，每位游客出境游可兌外匯為 500 美元，海外出行審核無需確認目的地，且觀光渡航解禁，出境游需求逐步提升。第二階段-泡沫經濟破滅前的出入境旅游發展：入境游表現較為平緩，出境游行業快速擴張并超越入境游水平。泡沫破滅前的入境旅游發展（1970-1990）：入境旅游行業在 1970 年大阪世博會舉辦當年旅游人數到達峰值后，在 70 年代上半期表現萎靡，或是無大型活動催化所致；1976-1985 年，此階段日元雖仍處升

112、值態勢，但日本政府對入境游激勵力度較大、且進一步完善國內交通網絡嘗試提振經濟，入境游人次整體處逐年增長態勢；1985 年廣場協議簽訂導致日元大幅升值，入境游客流在 1986 年下滑 11.41%，但日本在房地產/股價泡沫下經濟仍呈現繁榮態勢，入境游游客量仍處逐年提升態勢。泡沫破滅前的出境旅游發展（1965-1990）：在 GIT 運費制度應用之前，出國旅行費用極為高昂，僅高薪階層有出國旅行能力；“GIT 運費制度（即團隊包價機票，旅游社出國團人數超一定量則可獲得折扣機票）”的逐步普及應用為出境游發展帶來強驅動力。1973 年，日本旅行社行業龍頭企業日本交通公社開啟歐洲航線，日本游客出境游可選國

113、家數量增加，但為抑制布雷頓森林體系崩塌導致的日元持續升值，日本開啟“日元防衛政策”，政治家/官僚頻繁提出“克制不必要的旅行”，不希望美元外匯在出國旅行上使用，疊加經濟增長放緩，出境游行業客流勢頭在1974 年開始放緩，但是 GIT 運費制度的應用和大型噴氣式飛機的盛行使出境方面高價機票壟斷格局被打破，機票價格的下行導致旅游人次逐年增加。1980-1990年，由于 1）日元升值；2）國際航空公司、日本旅行社與部分希望提振入境游市場的目的地（如澳大利亞、新西蘭）通力合作進行宣傳；3）競爭激烈進一步壓低海外出行價格；4）運輸省 1987 年發布海外旅行倍增計劃“天百萬計劃”，目標 5年內游客量達 1

114、000 萬人；多因素促進下 1980-1990 年出境游客流仍維持增長態勢，疊加 80 年代下半期日本房地產/股價泡沫下的經濟繁榮導致居民收入預期逐年拔高，出境游需求在此階段更上一層，1990 年出境游客流達 1100 萬人/較 1985年同期+122.24%。聚焦泡沫破滅前出入境旅游行業表現，從入境游來看，日元升值對入境旅游發展造成的影響偏短期，且入境游發展受到政府激勵影響較大；從出境游來看，得益于日本泡沫破滅前世界前列經濟體的地位，國際航司/日本旅行社/出境游目的地當地政府均在出境游引流方面持續發力，從夏威夷、澳大利亞到新西蘭，出境游目的地多輪次的出行潮流使日本出境旅游需求持續拔高，居民人

115、均收入水平提升和收入預期走強、日元升值亦為出境旅游帶來強推動效果，出境旅游旅游人次自 1970行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 年開始超越入境旅游人次，1990 年出境旅游人次已超過入境旅游人次 3 倍。第三階段-泡沫破滅后入境游/出境游發展：出入境旅游整體發展趨勢維穩，行業生存結構發生變化。泡沫破滅后入境旅游發展（1990 年-2019 年）：泡沫破滅后日本入境旅游在三波政府主導的活動節奏下市場快速擴張，一是 1996 年日本交通省制定“歡迎計劃 21”，目標 2005 年外國入境游客翻倍，“歡迎計劃 21”推動下 19

116、96-2000 年入境游年均增速達 5.5%，重回增長態勢；二是 2003 年“訪問日本”運動對入境游產生顯著帶動效果，2004 年入境游客流 613.79 萬人/同比+17.77%，2003-2007 年入境游客流年均增速達 12.50%；三是 2013 年日本獲得 2020 年東京奧運會/殘奧會舉辦權，多年份推動入境旅游發展，同時期日元貶值，入境旅游自2012年以來迎來新催化，2012-2017 年入境游客流年均增速達 27.98%；此外，文娛產業對日本入境游的帶動效果同樣不可忽視，2001 年 9 月迪士尼海洋樂園開業后，2002 年入境游旅游人次在無日本政府活動促進的情況下客流增速達

117、9.80%。泡沫破滅后出境旅游發展（1990 年-2019 年）：泡沫破滅前，日本國內出境旅游以線下零售門店為旅游組合產品代理銷售點，消費者通過線下零售門店報名，以團隊游形式出行，旅行社解決消費者出行過程中的食宿和路線問題，因互聯網尚未發展/普及，消費者難以通過個人渠道觸達出境游酒店/景區門票預訂渠道，因此出境旅游以旅行社所帶領的團隊游為主導；泡沫破滅后，居民人均收入/收入預期下滑對出境游客流總量的影響并未直接顯現，但相關旅行社企業生存狀況堪憂，主要原因是互聯網的普及應用導致電腦預約機制普及，高便利度使個人出境旅行占比增加/團隊游占比減少，個人自由行方面可讓旅行社經營的部分利潤遠低于團隊游，且

118、以線下零售店面對面銷售為主的旅行社架構無法滿足個人自由行需求，疊泡沫經濟崩潰導致公司團隊出行大幅減少，出境游行業在個人自由行高景氣下客流持續增長，但出境游旅行社面臨營業利潤增長/凈利潤下滑甚至為負的狀態。2001年，“911 事件”導致日本居民對出境旅游整體呈悲觀態度，出境游人次在該年度首次下滑；2002-2019 年，行業進入存量發展階段，整體客流量在區間內波動。值得一提的是，隨電腦預約機制的普及，旅行社在包括出境游業務在內的旅游業務經營方向上有所改變，以日本最大旅行社日本交通公社為例，其業務模式從線下零售店“面對面銷售”模式轉變為便利店銷售（在便利店出售旅游產品）和線上商業終端銷售（類似

119、OTA 平臺），主要是線下零售店“面對面銷售”為主的模式主要面向企業，在個人自由行為主、企業出行式微的情況下難以實行盈虧平衡且宣傳面較窄所致。2.2.2.2 動漫：逆經濟周期上行，內容賦能旅游/場景 動漫業發展：逆經濟周期上行，政府驅動/成功作品帶動下海外市場逐步擴大。從日本動畫協會所統計的 2002 年以來日本動畫產業規模來看，動畫行業市場規模行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 在 2002-2008 年間穩步上行，2008 年日本動畫產業市場規模 13888 億日元/較2002 年+26.62%，與經濟下行趨勢相逆；20

120、13 年起“安倍經濟學”帶來的新經濟周期或也為動漫產業發展帶起新一輪增長浪潮，從日本動漫產業國內/海外市場規模變動圖可知，2013 年以來的新一輪產業擴展由國內市場擴張帶頭，隨后 2015年開始海外動漫市場大規模擴張，截至 2019 年海外市場規模達 12009 億元，與日本國內動漫產業市場規模相接近，較 2012 年增長 398.71%；結合日本動漫產業相關作品產出周期來看，2013 年日本動漫市場規模開始擴大階段也是其現象級動畫進擊的巨人開播時段；2014 年，哆啦 A 夢：伴我同行在中國大獲成功，當年票房 83.3 億元，創日本海外上映的日本動畫歷史最高票房收入記錄，來年日本海外市場規模

121、同比實現 78.63%的增長；2016 年，電影你的名字斬獲票房 250 億日元，同年日本動畫產業海外市場規模增速達 31.59%。從日本動漫產業發展來看，1）互聯網發展加持下的日本動漫產業在經濟下行階段仍具備上行動能，2002-2008 年行業規模穩步上行；2）作為日本文化產業的象征，日本動漫產業的出海契機源于政府政策驅動，起于現象級作品對出海投資的引動。圖103：日本動漫市場規模變動情況 圖104：日本國內/海外市場規模變動情況 資料來源：日本動畫協會，民生證券研究院 資料來源：日本動畫協會，民生證券研究院 2）文化輸出對入境游/國內旅游的激活效果：提振入境游景氣度。受益于日本動漫在全世界

122、的廣泛傳播，全球以“動漫取景點旅游”為主要目的之一的游客量逐步攀升，根據日本觀光廳數據統計，23 年 7-9 月入境游客中訪問與電影/動漫相關目的地的游客人數占總入境游客比例為 8.5%，較 19 年全年增長 3.6pcts；從日本23 年 7-9 月訪日外國游客消費趨勢來看，約 13%的游客訪日游客消費與“動漫取景點旅游”相關聯。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000日本動漫市場規模yoy020004000600080001000012000140001600020022003200420052006200720

123、082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本國內市場規模（億元）日本海外市場規模（億元）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 圖105：23 年 7-9 月訪日外國游客消費趨勢 資料來源：日本觀光廳，民生證券研究院 動漫內容對旅游目的地具備賦能作用，對地方旅游帶動明顯。1）2007 年開播的高人氣動畫幸運星使其取景地鷲宮神社游客量增長并長期維持高水平，2007 年時鷲宮神社全年參拜人數不到 15 萬人，2007-2011 年年參拜人數持續上行至 45-50 萬

124、人，隨后截至 2015 年一直維持此人數水平；2）電影 你的名字、月亮的形狀、魯道夫和一派雅典娜的取景地岐阜縣當前年旅游人次約 103萬人，對岐阜縣經濟帶來的直接和連鎖反應約 253 億元。圖106：鷲宮神社年參拜人數 圖107：岐阜縣受到動漫作品拉動成為著名旅游目的地 資料來源：CATRA MARKETING FIRM，民生證券研究院 資料來源：CATRA MARKETING FIRM，民生證券研究院 65.90%25.90%29.70%47.10%44.30%26.80%43.90%18.50%25.30%14.40%2.40%8.80%12.40%19.30%26.30%13%28%24

125、.20%15.40%0.90%0%10%20%30%40%50%60%70%行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 2.2.2.3 餐飲：性價比、一人食餐飲整體表現突出 起于消費浪潮，平于內需疲軟與業態競爭。日本餐飲以飲食習慣作為規劃基礎，演變出了三種就餐方式，從而細分出了不同的商業模式?！巴馐场笔侵冈诓宛^線下購買食用；內食指購買食材在家里自行烹飪并食用；而“中食”是商店加工熟食、便當供消費者外帶回家或在工作地點食用。由于外食更接近于餐飲業的傳統定義，我們以外食市場作為日本餐飲市場規模變化的分析基礎。復盤日本餐飲市場規模與日本

126、GDP 變化趨勢可發現，日本餐飲市場規模變化趨勢與日本 GDP 變化趨勢較為接近且無滯后性，反映日本餐飲與日本國內整體供需結構的高度關聯性。按照增長趨勢與歷史事件，我們將日本餐飲業發展劃分為四階段：規?？鞌U期、需求重構期、供給轉型期、改進重振期。規?？鞌U期（1970 年-1990 年）：1970 年，“伊邪納岐景氣”階段，經濟繁榮導致居民生活消費預期拔高，日本餐飲業步入新階段。供給端來看，1970 年開始，西式快餐/家庭餐廳等業態興起，西式快餐：1970 年 3 月，西式快餐代表企業之一的肯德基在大阪萬博會開設第一家門店，在此之后各大漢堡品牌連鎖店紛紛開業，其中麥當勞于 1971 年 7 月在

127、銀座三越店一樓開設第一家門店；家庭餐廳：1970 年 7 月，日本第一家家庭餐廳“云雀”在中央高速公路國立府附近開設了第一家店。疊加中央廚房模式興起、日本廚師業通過簡化烹飪過程/炒菜步驟手冊化統一廚師制備菜品的口味以實現連鎖化擴張，日本餐飲業供給端發展速度大幅提升，連鎖化門店開始頻繁出現并扎根。需求端來看，1970-1990 年，日本通過系列措施促進產業升級、拉動經濟增長，需求端方面居民人均薪酬水平提升、超前消費盛行、居民對未來發展的高預期導致消費意愿較強烈；供給端方面日本經濟向服務化傾斜，第三產業附加值占總附加值比例快速提升，餐飲業門店快擴，餐飲規模進入快速擴張期，作為衡量外出就餐滲透率的指

128、標“外食化率”，從 1970 年到 1990 年上升了 15 個百分點，達到 40%。外出就餐時的每位顧客的平均支出也幾乎呈持續上升趨勢，同時價格不斷上漲。圖108：1975-1990 年外食化率及外出就餐率一覽（單位：%）資料來源：日本經濟新聞，民生證券研究院 27.831.833.537.728.433.435.441.225303540451975198019851990外出就餐率（%）食品的外食化率（%）行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 需求重構期（1970 年-1995 年）：零售業開啟低價競爭策略應對泡沫經濟停

129、滯。泡沫經濟破滅，居民對未來薪酬水平的預期下滑，餐飲業消費意愿降低，餐飲消費逐步降級。1974 年，日本政府正式實施關于調整大規模零售企業活動的法律（簡稱大店法），并在后續進行修正加強，大店法意在限制商超等大型零售店形態發展，保護中小型零售商利益，但此法律對消費者利益幫助較小，原因是外資大型零售企業難以進入日本，部分商品價格因國際化程度低，與普遍價格不匹配；1990 年，大店法限制放寬，日本新設大店數和大店銷售份額快速提升，因大店的資源聚集與價格高透明度特性，消費者購買烹飪相關食材的成本價格下降，疊加泡沫經濟破碎外因，消費者選擇自烹飪菜品的比例開始提升，這一社會現象導致餐飲業規模增長顯著低于中

130、食（即商店熟食帶回家食用），1990-1991 年，中食產品 CPI 增長率為 2.7%/4.4%，遠高于外食的 2.0%/2.7%；同時期，為抵御內食成本降價帶來的威脅，適應新經濟結構下的消費需求，餐飲業各細分行業紛紛推出低價菜品，如日本餐飲巨頭 Skylark 于 1992 年推出了單價明顯低于傳統云雀商業業態的全新商業業態Gust；日本居酒屋行業中出現新的價格低廉三巨頭：Monte Rosa、Watami 和 Colowide；日本快餐行業巨頭吉野家在該時期推出“290 日元牛丼”，麥當勞則推出史上最便宜漢堡“59 日元漢堡”。圖109：1985-1995 日本外食與中食 CPI 對比（

131、單位：%）圖110：日本外食與內食 CPI 同比增長情況-90 和 91年中食增速明顯上行（單位：%）資料來源：e-stat，民生證券研究院 資料來源：e-stat，民生證券研究院 供給轉型期（1995 年-2000 年）：1995 年以來日本國內系列事件對餐飲業造成打擊：1）1996 年 O157（腸管出血性大腸菌）病毒事件影響了餐飲業銷售量；2）日本經濟自 1993 年開始持續疲軟，1993 年-2002 年的 GDP 增長僅為 0.8%；3）2001 年日本發生首例 BSE（牛海綿狀腦病，又名瘋牛?。?，餐飲業受到影響；4）2002 年陸續曝出食品造假、虛假標簽、使用未經批準的添加劑、農藥

132、殘留等食品安全問題，讓社會對食物的認識和重視不斷增強，“食物教育”和“慢食”等新理念應運而生。人們逐漸開始對食品質量和服務進行審查。餐飲服務行業開始深入71.572.272.872.875.677.681.183.184.184.584.271.2 72.272.873.476.778.380.482.383.784.684707274767880828419851986198719881989199019911992199319941995中食外食0.610.80.13.72.74.42.51.20.5-0.31.91.50.80.94.422.72.41.71-0.6-1012345198

133、51986198719881989199019911992199319941995中食外食行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 “危機管理”和“食品安全”工作。各種社會問題和人們價值觀的變化，引發了社會對外食結構和思維方式的重大轉變。經濟疲軟時期讓社會掀起節約消費風氣，低價位、單一產品成為銷售主流，吉野家、王將餃子等廉價且日常的小型社區餐廳開始迅速擴張和相互競爭，部分企業開始進行兼并收購，外食業向單品精細化、品牌矩陣轉型。改進重振期（2000 年-至今）1）下行階段（2000-2012）：2000 年以來系列食品安全及外部因素

134、在宏觀經濟不佳情況下對餐飲業造成沖擊，餐飲存量市場規模開始下行。此外，女性勞動參與率提升、單身人群占比提升使外賣選項、小份快餐和自助餐廳等社交屬性較弱的餐飲業態開始興起，導致餐飲業結構發生改變，再疊加少子化因素，傳統家庭正餐逐漸式微，2000 年初以來，餐飲業破產數量穩步上升，2007 年以來，每年破產數量徘徊在 600 起左右。2）改進上行階段（2012-2020）：2012 年，安倍晉三推出的一系列新刺激政策，不僅給金融市場注入活力，也開始讓企業和消費者重新振作起來。餐飲行業市場規模發展開始回升?！鞍脖督洕鷮W”的法人企業減稅政策（大企業交際費免其稅費 50%，中小企業交際費全額免稅）刺激了

135、企業經營；促進東京等大城市擴建，發展高檔餐飲、娛樂設施刺激需求。安倍本人也利用各種場合宣傳日本美食，提升日本料理文化軟實力。3）2020 年發生的公共衛生事件擾動-重振階段（2020-至今）：根據2022年日本外食產業市場動向調查，自 21 年 3 月起，日本逐漸解除 2020 年發生的公共衛生事件管控，外食業開始復蘇，總體銷售量恢復到 2019 年平均水平的113.3%。細分業態中家庭餐廳表現優異，銷售量恢復到 19 年水平的 83.8%，咖啡廳則恢復到 2019 年水平的 80.0%，居酒屋因受 2020 年發生的公共衛生事件影響較大，恢復能力始終低于 2019 年平均水平的一半。截至 2

136、4 年 8 月，外食業個人經營形式占總經營形式的 6 成以上。從日本餐飲業發展歷史來看，1）餐飲業發展與經濟周期關聯性較強；2）隨居民老齡化比例增加、單身人數占比提升，餐飲消費偏向于社交屬性角落的餐飲業態，如一人食、小份快餐、自助餐等，與之相對的是家庭餐廳的沒落；3）低價高性價比餐飲業態在經濟下行階段仍具彈性。2.2.3 日本服務消費板塊剖析：平臺型公司、大型單體實現高市值 日本服務消費業大市值龍頭較少，平臺型公司、大型單體實現了高市值。從數量上看，日本服務消費公司市值排行前二十的公司中 70%為連鎖餐飲企業，其中市值最大的是食其家母公司 ZENSHO，其他亦覆蓋了壽司、炸雞、中餐等豐富的餐飲

137、業態；但千億以上市值的企業僅有 Recruit 和東方樂園兩家：Recruit 早年以行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 互聯網招聘業務起家、而后逐漸切入勞務派遣領域，當前依托營銷解決方案業務打造了餐飲、旅游、家政等各類服務業的平臺；東方樂園主要收入來自于東京迪士尼樂園及東京迪士尼海洋樂園的收入，另外還涉及了酒店及周邊業務。此外，亦有Round One 為代表的娛樂綜合體業態：Round one 門店內包含了包括保齡球、街機游戲、卡拉 OK、臺球、抓娃娃機和“Spo-Cha”體育挑戰項目在內的多元休閑娛樂項目。表5：日本消費

138、者服務行業龍頭股票 排序 證券代碼 證券簡稱 行業 經營范圍 上市年份 總市值（單位：億元 人民幣）上市以來漲跌幅（%）PE-LYR（扣非）2023 年扣非凈利潤（單位：億元人民幣）員工數（單位：人）1 6098.T Recruit 人力資源/互聯網 人力派遣、人力資源服務、營銷解決方案 2014 7,222 758 52 139.5 51373 2 4661.T 東方樂園 主題公園 公司主要從事主題公園和酒店的經營。1996 3,526 915 85 41.6 9719 3 7550.T ZENSHO 餐飲 公司主要從事餐飲業務。1999 605 1,964 66 9.2 16806 4 2

139、702.T MCDONALD 餐飲 公司主要從事餐飲服務。2013 428 151 31 13.6 2566 5 3197.T SKYLARK 餐飲 公司主要從事餐廳業務。2014 258 120 107 2.4 5700 6 4681.T RESORTTRUST 酒店及度假村 公司主要從事會員酒店的建設和運營、會員權的銷售，以及高爾夫和醫療業務。2000 153 1,688 39 3.9 8404 7 3397.T TORIDOLL 餐飲 公司主要從事經營餐館業務。2006 150 1,575 76 2.0 7790 8 3563.T FOOD&LIFE COMPANIES 餐飲 公司主要從

140、事經營壽司連鎖餐廳。2017 147 218 23 6.3 7134 9 4680.T ROUND ONE 娛樂 公司主要從事經營以社區為基礎的娛樂綜合體業務。1998 138 1,531 23 5.9 2108 10 7581.T SAIZERIYA 餐飲 公司主要從事餐飲業務。1999 129 84 42 3.1 3980 11 3387.T CREATE RESTAURANTS 餐飲 公司主要從事餐廳經營。2005 111 958 64 1.7 4205 12 9861.T YOSHINOYA 餐飲 公司主要從事食品餐飲業務。2000 102 94 28 3.6 3016 13 9936

141、.T OHSHO FOOD SERVICE 餐飲 公司主要從事經營連鎖餐廳，主要服務于中國菜肴，以及銷售中國食品原料等。2013 96 228 28 3.4 2290 14 7616.T COLOWIDE 餐飲 公司主要從事直營餐飲連鎖經營。2000 89 1,849/-0.1 4502 15 9616.T KYORITSU MAINTENANCE 物業管理、養老院、酒店 公司主要從事宿舍/公寓管理，酒店、餐飲、房地產業務，1999 86 851 35 2.5 5939 16 7630.T ICHIBANYA 餐飲 公司主要從事咖喱特色餐廳的經營。2004 80 1,374 59 1.4 11

142、75 17 9873.T KFC HOLDINGS JAPAN 餐飲 公司主要從事炸雞，加工雞肉和比薩餅的銷售,包裝材料的生產和銷售。1990 73 51 54 1.3 922 18 7412.T ATOM 餐飲 公司主要從事連鎖餐廳的經營。2000 72-48/-0.5 663 19 2695.T KURA SUSHI 餐飲 公司主要從事經營傳送帶壽司的直營餐廳連鎖店。2004 70 769 95 0.7 2680 20 9603.T H.I.S.旅游 旅行社；從事旅游業務、安排、策劃、銷售及提供海外和國內旅游的相關服務，以及在澳大利亞和其他地區的酒店及相關業務。2002 69 320 1,

143、237 0.1 10131 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：市值根據 2024.09.12 數據；PE-LYR 系總市值除以 23 年扣非歸母凈利潤計算的扣非 PE 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 日本近 10 年上市/漲幅居前的服務消費公司來看，在線化塑造的服務消費新業態是可見的趨勢。漲幅前 10 位的企業中仍有 6 家為餐飲企業（包含小酒館）；除此之外，人力資源等多業務在線平臺 Recruit、在線英語教育 PROGRIT、OTA公司 ADVENTURE、以及音樂版權管理 NEXTONE，均體現了在線化對于服

144、務消費產業鏈的重塑。表6：日本服務消費業近 10 年上市/漲幅居前的公司 排序 證券代碼 證券簡稱 行業 經營范圍 上市年份 總市值（單位：億元 人民幣）上市以來漲跌幅（%）PE-LYR（扣非）23 年扣非凈利潤（單位：億元）員工數（單位：人）1 6098.T Recruit 人力資源/平臺 公司主要從事臨時工作人員的業務。2014 7,222 758 5 139.5 51373 2 3221.T YOSSIX HOLDINGS 連鎖酒館 公司主要運營直接管理的連鎖酒館和專營店發展。2014 17 364 521 0.7 879 3 9560.T PROGRIT 英語培訓 公司主要從事提供英語

145、教練服務，訂閱-Type 英語學習服務。2022 8 317 1,735 0.2 174 4 3563.T FOOD&LIFE COMPANIES 餐飲 公司主要從事經營壽司連鎖餐廳。2017 147 218 34 6.3 7134 5 9279.T GIFT HOLDINGS 餐飲 公司主要從事管理國內外拉面餐廳，向公司和零售店提供管理知識和銷售食品材料的技能。2018 25 207 247 0.8 605 6 7682.T HAMAYUU 餐飲 公司主要從事經以“Hamayuu”為主要品牌的中餐館。2019 4 190 3,358 0.1 214 7 3193.T ETERNAL HOSP

146、ITALITY 餐飲 公司主要從事經營炸雞連鎖店。2014 17 154 304 0.5 890 8 6030.T ADVENTURE OTA 公司主要提供旅游產品和服務。2014 14 151 165 0.9 239 9 7094.T NEXTONE 音樂版權管理 公司主要從事版權管理，提供最新技術有效降低管理和運營成本。2020 8 146 446 0.3 298 10 3197.T SKYLARK HOLDINGS 餐廳 公司主要從事餐廳業務。2014 258 120 50 2.4 5700 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：市值根據 2024.09.12 數據；PE-LYR 系總

147、市值除以 23 年扣非歸母凈利潤計算的扣非 PE 2.3 美日服務消費發展經驗總結：與城市化相伴而生，城市化成熟期亦是服務消費發展的黃金期 從美日發展經驗來看，產品消費向服務消費轉向是發生在城市化成熟階段的行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 共性現象：城市化達到成熟期后，盡管經濟增速有所放緩，但服務消費的整體高增速依然持續，在居民消費中的占比不斷提升，大致延續 20 年后增速放緩，服務消費占比達天花板?？傮w上看，服務業是城市化的產物，與城市化相伴而生；服務業的發展背后包括一些基礎的驅動因素：其一，城市化下形成了小家庭化，基礎

148、服務消費更多依托社會分工、城市化的人口集聚亦為相應的社會分工提供了條件；其二，隨著可支配收入水平提高，通過采購外部提供的基礎服務消費而非通過家庭生產成為了更加經濟高效的選擇，同時在這個過程中，逐漸衍生出滿足更高階需求形態的改善性服務消費需求；因此，城市化快速發展期是基礎服務消費業的高速增長期；而隨著城市化逐漸接近天花板后，服務消費仍延續了增長態勢，尤其是改善性服務消費迎來黃金發展其，背后的主要原因包括：其一，對未來收入增速和生活改善預期下調后，閑暇時光占比提升城市化發展最快的時期通常也是一個經濟體增速最快、房地產價格快速提升/乃至形成泡沫的階段，這一時期的人們普遍對勞動改變未來生活條件有較高的

149、預期，進而維持較高的勞動時長；而隨著城市化和經濟增長進入了平穩期，城市化帶來的生活條件改善也趨于平緩，勞動和閑暇的邊際回報亦發生了相應改變：閑暇的邊際成本提高，閑暇生活日益成為人們關注的重心。其二，城市化/經濟增長的過程伴隨著代際更迭，構成服務消費占比提升的直接因素：代際間成長環境、未來預期、生活方式的差異最終驅動服務消費主導的消費方式形成。在城市化過程中進行了人口遷徙的第一代一方面本身個人觀念/生活方式形成期并非身處城市環境，另一方面背負著為在城市定居積累物質基礎的壓力、對于消費內容關注有限而隨著進入平穩的城市化階段，從小在城市環境長大的第二代逐漸成長為社會的中堅力量，其生活方式和消費偏好最

150、終亦帶來社會整體消費風向的轉變，這也是改善性服務消費的高速成長階段。在美國的歷史背景中：第一代是二戰后 45-52 年出生的“嬰兒潮”一代（babyboomer），第二代則在 60-70 年代高度城市化的環境下出生，在 70-80年代逐漸成長為社會中堅的一代，正是這一代，孕育了“嬉皮士”、“雅皮士”文化思潮；而在日本的歷史背景中：第一代是“勇猛精進”的“昭和男兒”；第二代則是“平成一代”，盡管平成一代成長在經濟增速下滑的低迷期、在文化心態上多有“消極”的詬病，但這一代在消費偏好上亦呈現出“重服務，輕商品”、“重精神、輕物質”的城市化二代的特征。在城市化和服務消費交織發展過程中，供給端的變化亦最

151、終對服務消費內容的形態產生影響，這其中包括城市化下基礎設施升級帶來的新的空間場景元素，以及科技進步帶來的效率優化和體驗升級等。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 圖111：服務消費發展的驅動因素 資料來源：Wind,民生證券研究院整理 圖112：美日服務消費均興起于城市化高增后的平穩期(單位：%)圖113：美日服務消費增長期的人均 GDP 表現（單位：美元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 對比來看，中國在市場縱深上接近美國，從消費特點上或可與日本對標：1）美國是大體量的統一市場，適合連

152、鎖業在發展過程中建立規模效應并逐漸夯實綜合組織效能上的優勢，因此孕育了諸多大體量的連鎖業龍頭；中國的市場縱深上接近美國，下沉市場仍有較大挖掘空間、同時基礎設施完善，具備孕育出體量接近的連鎖消費業巨頭的條件；2）類比日本，中國此前一二線城市房地產價格快速提升行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 拉動下，出現過類似日本泡沫經濟時期的消費升級/過熱/奢侈化傾向，而后伴隨著經濟波動，消費偏好和預期快速轉向性價比連鎖業態、文化內容消費等等在中國亦有望成為后續的發展趨勢。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

153、最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 3 中國服務消費業的發展趨勢與投資機會 3.1 發展趨勢：不畏浮云遮望眼，迭代發展進行時 3.1.1 對比美日等發達國家，中國服務消費仍有廣闊的發展空間 我國 GDP 中消費占比仍低，其中服務消費是促進消費的重要抓手。橫向對比，西方發達經濟體消費 GDP 占比普遍在 70-80%，東亞鄰國日韓也在 65-80%，2019 年中國占比 56%明顯偏低?？v向參考，日本在 1970s 經濟轉向內需導向，消費 GDP 占比從不足 60%提升至 2010s 約 75%；相比之下國內 GDP 中國實際個人消費占 GDP 的比例(按購買力平價計算)為 45%，總消費占

154、GDP 的比例為55%，仍有較大的提升空間。圖114：我國消費占 GDP 比重較低（橫軸為人均 GDP，縱軸為消費占 GDP 比例，2019 年數據）資料來源：ifind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 圖115：中國日本最終消費支出占 GDP 比重對比（單位：%）資料來源：ifind，民生證券研究院 根據發達國家發展經驗，人均 GDP 達到 10000 美元以上后，服務消費開始進入發展的快車道，構成整體消費重要的增量來源。中國當前服務業態仍處于發展的早期階段，未來服務消費將具備豐富的發掘空間。從人均 G

155、DP 來看，我國與美國的 70 年代/日本的 80 年代接近。從國際經驗上看，當人均 GDP 達到 1.5 萬美元時，服務型消費將成為主導型消費；當前我國人均 GDP 已超過 1 萬美元。同時，國內區域差異較大，使得不同區域呈現出不同的服務發展特征，具備廣闊的發展縱深。圖116：中美日人均 GDP 對比 圖117：中改院預測我國服務消費未來占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：中改院，民生證券研究院 從區域發展情況來看，我國部分地區已經進入相對發達階段，將成為新興服務消費業態涌現的核心區域。而仍有廣大的經濟腹地、人均 GDP 水平相對滯后，為基礎服務業態帶來部分成長空間。分區域來

156、看，我國發達區域的消費支出表現顯著高于中西部省份；分線級城市來看，下沉市場可支配收入快于一二線城市，同時人均消費支出增速 16 年后亦持續高于一二線城市；農村地區亦呈現出類似的特征，行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 展現出比城市地區更快的收入/消費增速和更強的韌性。從城市化的角度來看，我國城鄉二元制逐漸破除，城市生活方式孕育的服務業態將更加普及事實上，中國土地上最普遍的基礎服務業態連鎖化水平仍然較低，如中國最廣泛的餐飲業態沙縣小吃/蘭州拉面實際上“有品類，無品牌”，仍未實現連鎖的經營模式。圖118：我國發達區域消費人均消費

157、支出大幅領先于中西部省份（單位：元）圖119：下沉市場人口消費占可支配收入比重持續下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖120：我國下沉市場人口可支配收入增速更快 圖121：我國下沉市場人口人均消費增速更快 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖122：農村/城市居民消費支出（單位：元）及增速 圖123：農村消費率（消費支出/可支配收入）韌性更強 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

158、61 圖124：農村居民人均可支配收入整體高于城鎮（單位：元）資料來源：wind，民生證券研究院 從當前服務進出口角度看，與發達國家貿易中有較大逆差，是未來重要的對外貿易的增量空間、抓手。自加入世界貿易組織到 2022 年，中國累計進口服務 4.7 萬億美元，年均增長 15.2%，遠高于同期全球 7.7%的平均水平，對全球服務進口增長的貢獻率為 10.8%。未來國內服務消費業的發展，亦是縮小當前與發達國家服務貿易逆差的重要抓手。圖125：中國對日韓歐盟服務貿易逆差（單位：億元）資料來源：中改院，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

159、 證券研究報告 62 3.1.2 出海為連鎖模式成熟的服務業態打開新的增量空間 參照海外發展經驗，高度成熟的連鎖業態后續能夠實現高水平的全球化：美國龍頭服務消費餐飲和酒店行業的頭部公司均實現了高水平的全球化：其中，截至2023 年底，萬豪/星巴克/麥當勞的海外門店數占比分別達 38%/46%/68%。上述龍頭公司均實行了一定的輕資產化經營模式：其中萬豪采取了直營/委托管理/特許經營并行的模式，近年來特許經營下的品牌授權門店拓展速度明顯快于整體；麥當勞則廣泛實行了特許模式，直接以品牌授權的形式獲取授權費用，并通過供應鏈等對門店加以把控；而星巴克則為了維持較為一致的服務品質、公司文化、門店氛圍，并

160、未開放特許，而是采取了全權委托管理的模式，旗下的 licensed store 的員工招募、培訓和日常運營均由公司直接把控。由此可見，實現輕資產模式下較高水平的標準把控能力以及較強的品牌勢能是服務消費龍頭能夠做大做強的關鍵。圖126：2023 年美國連鎖龍頭門店區域結構 圖127：2023 年美國連鎖龍頭海外單位數占比 資料來源：萬豪/星巴克/麥當勞財報，民生證券研究院 資料來源：萬豪/星巴克/麥當勞財報，民生證券研究院 注：萬豪系北美和加拿大以外的酒店客房數占比 從國內情況來看，海底撈、蜜雪冰城為代表的連鎖業態亦開啟了全球化進程：國內服務消費企業中，餐飲茶飲企業出海整體進程較快。2018 年

161、蜜雪冰城在越南河內開設了第一家海外門店，截至 2023 年 9 月底，公司已在海外擁有近 4000 家門店，主要分布在東南亞、日本、澳洲等亞太地區，已經成為中國出海規模最大的茶飲品牌和東南亞第一大茶飲品牌；截至 24H1，特海國際亦在海外開業了 122 家門店，其中東南亞/北美/東亞門店分別為 74/20/18 家。目前來看，國內餐飲企業出海的地理范圍主要集中在東南亞地區，看好未來隨著品牌影響力在全球范圍內擴大及供應鏈體系完善，出海進程進一步加快。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 圖128：蜜雪冰城門店布局情況 圖129：

162、特海國際 24H1 門店分布情況（單位：家）資料來源：蜜雪冰城招股書，民生證券研究院 資料來源：特海國際財報，民生證券研究院 3.1.3 中青年閑暇消費、年輕群體/銀發群體新需求或將構成新興服務業態誕生的土壤 閑暇時光的增長帶來潛在的休閑消費需求釋放。經濟增速趨緩的背景下，單位時間獲得的勞動報酬增速趨緩/下降，居民有望擴大在休閑上的時間投入。如親子游作為提升家庭生活品質/強化情感紐帶/加強家庭教育的重要手段，亦成為了2023 年旅游消費的主要形式之一。2023 年親子用戶占攜程平臺所有出行用戶的28%，2023 年親子用戶整體出行的訂單同比 2022 年增長 186%。增進與孩子的感情構成學齡

163、前有孩家庭旅游出行的主要驅動。圖130：單位勞動時間工作報酬下降激發閑暇替代 圖131：增進與孩子的感情/孩子的偏好構成有孩家庭出游的核心驅動 資料來源：經濟學原理（曼昆），民生證券研究院繪制 資料來源：騰訊營銷，民生證券研究院 目前年輕群體和銀發群體是當下消費傾向最積極的群體。根據麥肯錫報告中的問卷調查結果，”Z 世代”人群和銀發群體對未來最樂觀，且未來有望釋放出較大的消費增量空間。前者出生在物質相對豐盈的環境下，對消費的傾向度較高，且更加追求個人興趣、精神滿足，并隨著這批群體逐漸進入職場、可支配收入將隨著個人職業生涯周期有所增長，對社會消費趨勢的影響將更加顯著；而銀發群體普遍行業專題研究/

164、消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 經歷了國內經濟高速發展的階段，普遍具備較好的資產水平，具備較高的潛在消費能力，而這批人群的退休將釋放出大量的基礎服務需求以及針對銀發人群的改善性服務需求。圖132：“Z 世代”人群和銀發群體對未來最樂觀 圖133：“Z 世代”個人成長歷程與社會事件 資料來源：麥肯錫，民生證券研究院 注：麥肯錫報告發布于 2024 年 5 月，調研在 2023 年年底進行 資料來源：青山資本，民生證券研究院 年輕群體將引領消費內容和生活方式轉變，有望帶來新的服務業態。成長在經濟發展水平較高/城市化的環境下的 00 后，具

165、備與過往消費者不同的消費傾向，對消費的整體需求層級更高、同時更加注重自我需求的滿足：生活方式上更加注重健康/美麗，同時更加偏好興趣、文化、悅己、精神相關消費；同時年輕群體對本土文化偏好度更高，將帶來服務消費結合本土內容進行業態創新的空間。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 圖134：消費者對于國潮產品質量提升的感知度普遍較為明顯 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 高度城市化水平下的退休潮，銀發群體的閑暇需求和基礎服務帶來較大空間。銀發群體退出勞動力市場，自然帶來整體消費率提升；銀發群體的基礎服務，過往依賴家庭內部提供，而當

166、下在城市化的背景下，更多的服務開始在商業化的市場上進行購買，養老公寓、醫療護理等需求開始浮現；此外，銀發群體的閑暇時光和精神生活需求亦有望帶來新的消費服務業動能，康養酒店、老年旅行團等賽道亦有望隨著銀發人群退休迎來更大的發展機遇。圖135：中國出生人口數（單位：萬人）圖136：國內老齡化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3.1.4 內容型服務業態潛力大，IP 有望為消費服務業態插上翅膀 參照日本美國發展經驗，服務業發展的黃金時代也是內容業態的高速發展期。美國 70/80 年代的搖滾樂、日本 90 年代興起的動漫等等，均產生于服務消費快速增長的階段，具

167、備鮮明的時代烙印，并最終成為影響世界的內容產品。與此同時，服務消費業態開始與內容實現更加深度的融合，未來基于純粹功能型服務業的內容附加已經較難贏得溢價，需要依托內容實現更加精準的需求觸達和情緒價值的滿足。與此同時，我國新一代消費者開始有更強的自主文化認同，亦給國內服務消費帶來供給端較大的創新空間。黑神話悟空自 2024 年 8 月 20 日全球同步上行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 線以來，迅速登頂多個平臺的銷量榜首，首月全平臺銷量已超過 2000 萬套。不僅在國內取得了巨大的商業成功，同時也將中國神話故事和背后的中國傳統

168、文化推向海外。圖137：美日經典文化產品影響世界 圖138：國產游戲黑神話悟空 2024 年 8 月發售 資料來源：rosesnguns 官網，imdb，民生證券研究院 資料來源：游戲科學，民生證券研究院 國內服務消費普遍缺乏與 IP 深度融合的成功案例，未來有望隨著整體 IP 業態的發展，實現商業模式的進化。以旅游目的地為例，國內目前主要依托歷史/人文/自然風光作為主要內容，宋城探索出的演藝模式在內容上更多也是依托歷史人文的二度演藝創作，這些 IP 商業化潛力上存在一定束縛，難以實現強烈的品牌效應和 IP 專屬經營權，因此亦進一步限制了這些項目的收益可能，具體表現在景區二消產品的溢價能力、以

169、及對外輸出 IP 業務發展空間上存在明顯限制。海昌海洋公園表現出了在 IP 業態上布局的前瞻性，但仍以引進奧特曼、海賊王等日本 IP 為主；華強方特、泡泡瑪特等以自主 IP 為抓手的主題公園嘗試目前看總體上品牌心智較弱，仍有待時間沉淀；未來，伴隨著國內自主 IP 業態逐漸成熟，看好景區目的地亦將探索出與 IP 深度融合的發展模式，打開成長邊界。圖139：海昌海洋公園引入了奧特曼 IP 圖140：海昌海洋公園海賊王主題區開業 資料來源：新華網，民生證券研究院 資料來源：新華網，民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67

170、 圖141：華強方特打造了以熊出沒為主題的主題公園 圖142：泡泡瑪特主題樂園開始初步的 IP 嘗試 資料來源：搜狐，民生證券研究院 資料來源：搜狐，民生證券研究院 3.1.5 服務消費分發平臺業態成型較早，占據了有利的市場地位 國內平臺業態在互聯網行業發展過程中，經歷了早年的競爭與整合，當前市場格局已經逐漸成型?；ヂ摼W行業發展驅動下，服務業平臺業態具備顯著的先發優勢，與此同時大多數服務消費行業內企業本身尚未形成良好的平臺能力，尚未搭建起來高效率的分發平臺；在較長的時間內，互聯網那平臺業態仍將發揮流量入口的重要作用。除此之外，內容平臺非常適合個人 IP 和內容型服務業的分發邏輯，未來亦將具備較

171、大的發展空間。圖143：在本地生活基礎服務領域，垂類和綜合平臺均有成熟“玩家“進駐 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院繪制 3.1.6 消費服務業依托資本化工具有望實現進一步的輕資產化，優化經營模型 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 針對大體量復雜單體模型，其總資產特征構成制約其擴張、并拖累上市公司ROE 的重要因素，通過 REITs 等資本化手段則能夠實現輕重資產分離，優化經營模型。以萬豪為例，面對 90 年代初期美國房地產價格下行和經濟增長承壓，萬豪此前“開發-建設-出售-管理”模式下在建的酒店給公司帶來巨大的債務拖累

172、；1992年萬豪宣布拆分計劃，讓擁有 65 年歷史的萬豪公司更名為萬豪地產（Host Marrriot，后續更名為 Host hotels&resorts），繼續經營酒店開發業務，并持有債務（1999 年萬豪國際獲得 REITs 資質成功上市）；而拆分出的萬豪國際聚焦經營輕資產的酒店管理業務（1993 年作為新的公司主體成功上行），并加大了特許經營模式的推廣力度，實現了高度的輕資產化。當前，國內錦江酒店、君亭酒店等均開始了類似思路的資本化嘗試：2024 年錦江對華安未來資產出售旗下時尚之旅，華安未來資產同期則發行了東方華安資產-錦江國際優質酒店第 1 期資產支持專項計劃，未來酒店資產證券化探索

173、的步伐有望加快；君亭酒店 2023 年成立君達城子公司，該公司將在體外融資進行直營項目建設，并委托上市公司管理，助力上市公司實現輕資產擴張。圖144：萬豪地產成立初期旗下的資產情況 圖145：萬豪在 1992 年進行了公司拆分 資料來源：HST 官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 投資建議：服務消費行業的投資主線和相關標的 結合我們此前分析，我們認為服務消費的發展是城市化成熟后的產物，目前國內服務消費當前仍處于成長向成熟的迭代增長期，未來仍有較大的投資潛力，其中包括基礎服務消費進一步下沉和普及以及改善性服務消費的誕生。服務消費投資的關鍵在于：1）基于供需兩端變化，

174、把握 UE 穩定后的成長放量階段；2）關注具備核心競爭力的龍頭企業，基礎型服務消費關注組織效率，升級型服務消費關注產品力、IP 端的壁壘構建。以下 5 條投資主線值得重點關注：1）服務消費的分發平臺市場格局穩定、壁壘深厚，并將穩定受益于服務消費行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 景氣度，將具備長期的確定性價值。美團、OTA 平臺、小紅書、抖音作為內容平臺，亦將在服務消費分發中扮演重要的角色。建議關注：美團、攜程、同程旅行等。2）教育行業需求端韌性較強，當前景氣度較高，長期具備多樣化的發展空間，前景向好。建議關注：好未來、新東

175、方、學大教育、豆神教育、行動教育等。3）IP 內容的沉淀將為以旅游為代表的內容型消費業真正插上翅膀，也是當下服務消費重要的主題性行情要素；建議關注：長白山、峨眉山、九華旅游、西域旅游、天目湖、海昌海洋公園、君亭酒店、宋城演藝等。4）餐飲、酒店等基礎服務業態仍有下沉及出海的縱深空間，重點關注組織效率的同時，需把握景氣及產品生命周期，并關注未來進一步的輕資產化空間；建議關注：華住集團、亞朵、錦江酒店、首旅酒店、海底撈、百勝中國等。5）未來的潛力賽道取決于新需求的涌現：閑暇時間延長構成服務消費發展的整體條件，具備新興消費特征的年輕和銀發群體以及下沉市場客群將塑造新的業態形式，養老、體育、康養、美護服

176、務、演藝等業態有望迎來新發展；建議關注：眾信旅游、鍋圈、海倫司等。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 4 風險提示 1）宏觀經濟波動風險。服務消費總體上仍屬于可選消費，如宏觀經濟產生較大波動仍可能影響整體消費預期，進而對服務消費后續的增長產生影響。2）競爭格局惡化風險。服務消費中相當部分業態較容易實現模仿，乃至微迭代和微創新，這種情況可能對壁壘不夠堅實、品牌勢能不夠強的頭部公司市場地位產生沖擊。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 插圖目錄 圖 1：服務消費

177、業研究框架.3 圖 2：服務消費業 2021 年占 GDP 總額比重達 7.73%.4 圖 3：部分服務消費代表性行業 2023 年市場規模（單位：億元）.5 圖 4：不同服務消費業態的服務和場景定位.6 圖 5：服務型消費與產品型消費模式對比.8 圖 6：服務消費業毛利率在消費中處于較高水平（單位：%）.9 圖 7：服務消費業凈利潤率在消費中處于中等水平（單位：%）.9 圖 8：服務消費業總資產周轉率相對偏低（單位：%）.9 圖 9：服務消費業 ROE 在消費中處于中等水平（單位：%）.9 圖 10：不同服務消費業態在馬斯洛金字塔上的大致分布.10 圖 11：酒店是代表性的服務消費連鎖業態.

178、10 圖 12：網約車 app 是代表性的服務消費分發平臺.10 圖 13：迪士尼樂園營造了融合多業態的高度復雜場景.11 圖 14：內容和 IP 為迪士尼注入“靈魂”.11 圖 15：迪士尼樂園實現了高度豐富的二消收入和較高的二消收入占比.12 圖 16：基礎服務消費亦能夠通過增加內容屬性/豐富場景元素轉向改善服務消費，形成不同的商業形態.12 圖 17：從資本化的視角來看，“超級連鎖+超級單體+超級平臺”是服務消費未來的方向.13 圖 18：國內服務消費發展的四個階段（人均 GDP 單位為元/年）.15 圖 19：我國城鎮居民衣食消費支出占比總體下降.15 圖 20：我國農村衣/食/住支出

179、占比總體下降.15 圖 21：餐飲住宿固定資產投資完成額 15 年達到高位（單位：億元）.16 圖 22：國內酒店龍頭門店擴張（單位：門店數）和市值（單位：億元）情況.16 圖 23：蘭州拉面/沙縣小吃 2016 年達到開店放量高峰（單位：家）.16 圖 24：海底撈/喜茶等 16 年后開始拓店放量（單位：家）.16 圖 25：一線城市房價收入比 2016 年快速提升.16 圖 26：中國奢侈品消費規模 17 年開始快速增長（單位：億元人民幣）.16 圖 27：社零中餐飲占比 17-18 年快速提升.17 圖 28：購物中心體量 11 年-20 年維持了高增速.17 圖 29：鐵路客運人次 1

180、3 年后開啟新一輪加速增長.17 圖 30：國內旅游傾向 14-19 年快速增長.17 圖 31：主要服務消費行業 GDP 總額（億元）.18 圖 32：主要消費服務業 GDP 增速.18 圖 33：消費服務業整體在 GDP 中占比.18 圖 34：主要消費服務業在 GDP 中占比.18 圖 35：主要服務消費業就業人數占比.19 圖 36：住宿餐飲/居民服務就業人數占比不斷提高.19 圖 37：第三產業在我國就業人數中的占比.19 圖 38：不同產業人均 GDP（單位：萬元）.19 圖 39：國內旅游總人次情況（單位：億人次）.20 圖 40：鐵路單季度客運總人次情況（單位：百萬人次）.20

181、 圖 41：餐飲收入 2023 年快速反彈，超過了 2020 年發生的公共衛生事件前水平.20 圖 42：23 年餐飲門店恢復快速開業.20 圖 43：假期出行來看，23 年“五一”后客流顯著超過 19 年同期.21 圖 44：社零總額增速.21 圖 45：消費者信心指數.21 圖 46：23 年以來餐飲社零月度收入（單位：億元）增速明顯下降.22 圖 47：酒店平均房價(ADR)同比去年同期下滑（單位：元）.22 圖 48：太二酸菜魚客單價同比下滑.22 圖 49：消費者服務（中信）板塊總市值變化情況.23 圖 50：主要消費服務子行業上市公司數量.23 圖 51：消費者服務總體估值較高（P

182、E-TTM）.23 圖 52：消費者服務板塊區間回報率.24 圖 53：消費者服務板塊超額情況.24 圖 54：中國中免市值及 PE 變化.25 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 圖 55：華住市值及 PE 變化.25 圖 56：海底撈市值及 PE 變化.25 圖 57：中公教育市值及 PE 變化.25 圖 58：美國個人消費 GDP 金額及增速.27 圖 59：中美日韓個人消費占 GDP 比重.27 圖 60：1929-2023 中日美平均消費支出（美元）.28 圖 61：1980-2022 年中日韓美總儲蓄占 GDP

183、比重.28 圖 62：2023 年中美日服務消費占個人消費比重.28 圖 63：1929-2023 年美國服務消費占個人消費比重.28 圖 64：美國消費變遷史.29 圖 65：美國 70 年代盡管人均 GDP 增速有所放緩，但服務消費迎來黃金發展期.30 圖 66：美國個人消費中耐用品、非耐用品、服務消費占比.31 圖 67：美國個人消費中服務占比.32 圖 68：1950-2023 年美國城市化率水平.32 圖 69：1929-2023 美國家庭各項服務消費占其總服務消費比例.32 圖 70：美國服務消費整體規模（單位：億美元）.33 圖 71：體育健身、文博、游樂園及營地消費支出增速.3

184、3 圖 72：美國攝影照片和博彩業消費支出增速.33 圖 73：寵物服務、休閑車/運動汽車維修消費支出增速.33 圖 74：美國餐飲酒店、教育增速消費支出增速.33 圖 75：美股消費者服務較其他消費品有一定超額.35 圖 76：美股服務消費中餐飲與教育長期看漲幅較大.35 圖 77：主打產品創新/升級的餐飲業態.37 圖 78：引入科技手段優化門店模型的餐飲業態.37 圖 79：星球健身打造了平價健身的連鎖業態.38 圖 80：Dave&Busters 打造了娛樂綜合體模型.38 圖 81：日本 90 年代后經濟增速明顯放緩.38 圖 82：日本城市化率不斷提高（單位：%）.38 圖 83：

185、90 年代日本服務消費占家庭消費比例明顯提高.39 圖 84：第三產業中，服務業及其他占比不斷提高.39 圖 85：典型的服務消費教育與文娛在 80-90 年代維持增長.39 圖 86：日本年人均旅游次數 80-90 年代高增.40 圖 87：日本旅游相關開支 80-90 年代高增.40 圖 88：日本服務消費就業人數快速增長.40 圖 89：服務消費細分行業就業人數情況（單位：人）.41 圖 90：80-90 年代閑暇生活日漸成為日本消費者關注的重心（單位：%）.42 圖 91：日本人 80 年代后對精神充實的關注度提高（單位：%）.43 圖 92：日本經濟新聞熱門產品榜單.43 圖 93：

186、蔦屋書店成為日本 90 年代后代表性的連鎖業態.43 圖 94：蔦屋書店打造了多元化收入的復雜模型.43 圖 95：2002 年日本偏好的服務消費業市場規模（單位：億日元）.43 圖 96：2002 年日本流行的服務消費參與率.43 圖 97：日本已經進入了超老齡化社會.44 圖 98：日本形成了較為完善的養老金體系.44 圖 99：日本入境游發展歷程.45 圖 100：日本出境游發展歷程.45 圖 101：日本入境游人數趨勢（單位：萬人次）.45 圖 102：日本出境游人數趨勢（單位：萬人次）.45 圖 103：日本動漫市場規模變動情況.48 圖 104：日本國內/海外市場規模變動情況.48

187、 圖 105：23 年 7-9 月訪日外國游客消費趨勢.49 圖 106：鷲宮神社年參拜人數.49 圖 107：岐阜縣受到動漫作品拉動成為著名旅游目的地.49 圖 108：1975-1990 年外食化率及外出就餐率一覽（單位：%）.50 圖 109：1985-1995 日本外食與中食 CPI 對比（單位：%）.51 圖 110：日本外食與內食 CPI 同比增長情況-90 和 91 年中食增速明顯上行（單位：%）.51 圖 111：服務消費發展的驅動因素.56 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 圖 112：美日服務消費均興起

188、于城市化高增后的平穩期(單位：%).56 圖 113：美日服務消費增長期的人均 GDP 表現（單位：美元）.56 圖 114：我國消費占 GDP 比重較低（橫軸為人均 GDP，縱軸為消費占 GDP 比例，2019 年數據）.58 圖 115：中國日本最終消費支出占 GDP 比重對比（單位：%）.59 圖 116：中美日人均 GDP 對比.59 圖 117：中改院預測我國服務消費未來占比.59 圖 118：我國發達區域消費人均消費支出大幅領先于中西部省份（單位：元）.60 圖 119：下沉市場人口消費占可支配收入比重持續下降.60 圖 120：我國下沉市場人口可支配收入增速更快.60 圖 121

189、：我國下沉市場人口人均消費增速更快.60 圖 122：農村/城市居民消費支出（單位：元）及增速.60 圖 123：農村消費率（消費支出/可支配收入）韌性更強.60 圖 124：農村居民人均可支配收入整體高于城鎮（單位：元）.61 圖 125：中國對日韓歐盟服務貿易逆差（單位：億元）.61 圖 126：2023 年美國連鎖龍頭門店區域結構.62 圖 127：2023 年美國連鎖龍頭海外單位數占比.62 圖 128：蜜雪冰城門店布局情況.63 圖 129：特海國際 24H1 門店分布情況（單位：家）.63 圖 130：單位勞動時間工作報酬下降激發閑暇替代.63 圖 131：增進與孩子的感情/孩子的

190、偏好構成有孩家庭出游的核心驅動.63 圖 132：“Z 世代”人群和銀發群體對未來最樂觀.64 圖 133：“Z 世代”個人成長歷程與社會事件.64 圖 134：消費者對于國潮產品質量提升的感知度普遍較為明顯.65 圖 135：中國出生人口數（單位：萬人）.65 圖 136：國內老齡化情況.65 圖 137：美日經典文化產品影響世界.66 圖 138：國產游戲黑神話悟空 2024 年 8 月發售.66 圖 139：海昌海洋公園引入了奧特曼 IP.66 圖 140：海昌海洋公園海賊王主題區開業.66 圖 141：華強方特打造了以熊出沒為主題的主題公園.67 圖 142：泡泡瑪特主題樂園開始初步的

191、 IP 嘗試.67 圖 143：在本地生活基礎服務領域，垂類和綜合平臺均有成熟“玩家“進駐.67 圖 144：萬豪地產成立初期旗下的資產情況.68 圖 145：萬豪在 1992 年進行了公司拆分.68 表格目錄 表 1：美國耐用消費品板塊與消費者服務板塊自 1990 年以來漲跌幅.34 表 2：美國消費者服務行業龍頭股票/及教育領域頭部公司.36 表 3：美國消費者服務行業近 10 年上市企業漲幅前十.37 表 4：日本生活調查：各項活動平均花費時間（單位：分鐘）.42 表 5：日本消費者服務行業龍頭股票.53 表 6：日本服務消費業近 10 年上市/漲幅居前的公司.54 行業專題研究/消費者

192、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以

193、滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并

194、不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在

195、法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026