《農業機械系列報告（二）：國內格局優化海外揚帆起航-241010（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農業機械系列報告（二）：國內格局優化海外揚帆起航-241010（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 10 月 10 日 行業行業研究研究 國內格局優化，海外揚帆起航國內格局優化，海外揚帆起航 農業機械系列報告（二）機械行業機械行業 農業機械：農業機械：現代化農業的基石現代化農業的基石 2022 年全球農機市場規模 1620 億美元，需求主要來自亞太、北美地區，存在約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、久保田等行業龍頭。2022 年我國農業機械市場規模超過 5600 億元，總動力 11.1 億千瓦，拖拉機擁有量 2144.1 萬臺。從需求端來看，2023 年農機銷售額最高的是動力機械（261.5億元，占比 33%）、收獲機械（258.0 億元，占比

2、32%），新疆、河南、安徽是農機需求的第一梯隊。與全球農業機械龍頭企業相比，我國農機龍頭一拖股份、濰柴雷沃等營收體量仍偏小，2021 年一拖股份全球市占率約為 1%。長期空間：三大驅動因素長期空間：三大驅動因素 農業機械的市場空間受到三大因素驅動：土地流轉政策、糧價穩定與農業回報率、農機補貼政策。1）2005-2022 年，我國土地流轉率由 4.6%提升至 36.7%，新興流轉方式不斷普及；2）全國主糧價格保持穩定，規?；洜I下有效攤薄人力、機械成本，中長期內農業回報率中樞有望上行；3）農機購置補貼+農機報廢補貼，淘汰與新增同步發力。2024 年農機購置補貼預算 246 億元，較 2023 年

3、提升 10 億元。設備更新政策下，小馬力拖拉機報廢補貼由 1000 元提高到 1500元，其余品類均有不同程度提升。競爭格局：壁壘提升，龍頭顯現競爭格局：壁壘提升，龍頭顯現 2021 年后，農機補貼政策從“普惠”向“扶優”傾斜，在補貼標準方面著力做到“有升有降”。對于同檔產品，購置補貼增加了對于技術方面的要求。同時，2023 年“國三”向“國四”標準切換，進一步提高了行業的進入門檻。隨著市場化程度提升，技術壁壘提高，生產規模小和競爭能力弱的農機企業將逐漸退出市場，行業集中度將進一步提高。相比 2017 年，2020 年國內規模以上農機企業數量減少33.5%，CR2補貼銷量市占率從2020年的2

4、1.7%提升至2023年的 41.5%。農機出口農機出口：全球競爭力的體現全球競爭力的體現 2016-2023 年，拖拉機單月出口金額從不到 0.1 億美元提升至 1.0 億美元以上。分馬力段來看，我國大馬力拖拉機出口增長更加明顯。2020 年以來，75 馬力以上的出口占比從 20%左右提升至 40%左右。從出口區域來看，需求提升的拉動主要來自俄羅斯、亞洲市場。投資建議投資建議：需求端：中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定指出：推動糧價保持在合理水平、發展農業適度規模經營、完善承包地經營權流轉價格形成機制。我們看好農業機械需求長期提升，同時出口將打開新的增長空間。供給端：補貼

5、政策從“普惠”向“扶優”傾斜，拖拉機等通用設備走向市場化競爭，“國四”標準進一步提升壁壘，龍頭優勢顯現，行業集中度明顯提升。推薦一拖股份，建議關注威馬農機。風險分析：風險分析：政策不及預期風險、上游原材料成本波動風險、出海競爭格局惡化風險。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：黃帥斌分析師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 分析師：陳佳寧分析師：陳佳寧 執業證書編號：S0930512120001 021-52523851 分析師分析師：李佳琦李佳琦 執業證書編號：S0930524070006 021-52523836 聯系人：夏天宇聯系人：夏天

6、宇 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -25%-16%-8%1%10%10/2301/2404/2407/2409/24機械行業滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 有效的產業政策如何發力：對比農業機械與新能源車購置補貼農業機械系列報告（一）（2024-08-15）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 機械行業機械行業 投資聚焦投資聚焦 2024 年以來，20242026 年農機購置與應用補貼實施意見、關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知等陸續出臺，設備更新大背景下，農業機械的需求受到持續關注。我們梳理了農業機械需求端三大

7、驅動因素、供給端行業集中度提升的兩大邏輯，認為拖拉機等通用設備走向市場化競爭，龍頭優勢將進一步顯現，同時出口將打開新的增長空間。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1）市場認為農機補貼是帶動行業發展的關鍵。我們認為，農機補貼的本意是減輕農民負擔，加快農機普及。但在三大主糧基本實現機械化后，政策已從“普惠”向“扶優”傾斜，拖拉機等通用設備補貼明顯下降，“國四”標準進一步提升技術壁壘，市場化競爭造就龍頭崛起；2）市場認為“國四”標準實施后，農業機械需求透支現象嚴重。我們認為，2023 年，農用機械用內燃機銷量月度累計同比增速從年初的-48.2%回升至年末的-4.2%，說明“國四”切換的需求透

8、支正在消退。2024H1 農用機械用內燃機銷量同比+17.0%，實現正增長?！皣摹睒藴蕩淼牟粌H是需求擾動，更重要的是技術壁壘提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）政策端超預期。目前我國土地流轉率近 40%，基本保持穩定。中西部土地流轉仍有較大發展空間。中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定指出要完善承包地經營權流轉價格形成機制，若政策推進加快，幫助更多風險低、運作難度低的流轉方式推廣，將有效推動土地流轉率提升，促進農機需求；2）龍頭中大拖銷售表現超預期?！皣摹睒藴蕩淼男枨髷_動逐步消退，市場有望重回增長軌道，設備更新大背景下，農機購置補貼、報廢補貼力度均有提升，

9、龍頭市占率有望延續提升趨勢。投資觀點投資觀點 需求端：中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定指出：推動糧價保持在合理水平、發展農業適度規模經營、完善承包地經營權流轉價格形成機制。我們看好農業機械需求長期提升，同時出口將打開新的增長空間。供給端：補貼政策從“普惠”向“扶優”傾斜，拖拉機等通用設備走向市場化競爭，“國四”標準進一步提升壁壘，龍頭優勢顯現，行業集中度明顯提升。推薦一拖股份，建議關注威馬農機。中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 機械行業機械行業 目錄目錄 1、農業機械：農業機械：現代化農業的基石現代化農業的基石 .6 6 1.1 2022 年全球市場規

10、模超 1620 億美元.6 1.2 我國農機市場：存量超過 11 億千瓦.8 1.3 農機需求分布：重點關注動力機械、收獲機械.11 2、長期空間：三大驅動因素長期空間：三大驅動因素 .1212 2.1 糧價穩定，土地流轉增加農機需求.12 2.2 購置+報廢補貼，驅動設備更新.15 3、競爭格局：壁壘提升，龍頭顯現競爭格局：壁壘提升，龍頭顯現 .1616 3.1 農機補貼：從“普惠”向“扶優”.16 3.2“國四”排放標準：影響消退，技術提升.18 4、農機出口打開新空間農機出口打開新空間 .2222 5、投資建議投資建議 .2424 5.1 一拖股份.24 5.2 威馬農機.29 6、風險

11、分析風險分析 .3131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 機械行業機械行業 圖目錄圖目錄 圖 1：農業機械基本概念.6 圖 2：全球農業機械市場規模統計及預測.7 圖 3：2021 年全球農業機械市場區域結構（按金額）.7 圖 4：全球農業機械龍頭企業 2022 年營收（億美元）.8 圖 5：全球農機市場競爭格局（2021 年，按銷售額）.8 圖 6：中國農業機械發展歷程.8 圖 7：我國耕種收綜合機械化率.9 圖 8：我國主要農作物機械化水平.9 圖 9：我國農業機械市場規模.10 圖 10：全國農業機械總動力.10 圖 11：國內主要農機社會保有量.10 圖 12：2023 年

12、農機銷量占比.11 圖 13：2023 年農機銷售額占比.11 圖 14：各類農機均價（2023 年）.11 圖 15：農機銷售額分省份分布（2023 年）.11 圖 16：農業機械三大驅動因素.12 圖 17：我國土地流轉情況.13 圖 18：全國不同區域土地流轉率存在差異.13 圖 19：全國主要糧食品種收購價格年度變化情況(元/公斤).14 圖 20：全國主要糧食品種收購價格月度變化情況(元/公斤).14 圖 21：2004 2020 年全國農業機械購置投入和購機補貼資金.15 圖 22：人均農業機械購置金額的年度變化（元/人）.15 圖 23：河南省補貼比例情況.17 圖 24：山東省

13、補貼比例情況.17 圖 25：我國農業機械排放標準升級歷程.18 圖 26：農用機械用內燃機銷量月度累計同比.19 圖 27：“國四”標準對企業生產制造和農民購機的影響.20 圖 28：SCR 技術原理.20 圖 29：EGR 技術原理.20 圖 30：國內規模以上農機企業數量變化情況.21 圖 31：我國拖拉機產量.21 圖 32：拖拉機企業 TOP2 與 TOP10 補貼銷量市占率.21 圖 33：拖拉機月度出口金額（分大洲）（億美元）.22 圖 34：拖拉機月度出口占比（分大洲）.22 圖 35：拖拉機月度出口累計同比增速（分大洲）.22 圖 36：拖拉機月度出口金額（分馬力段）（億美元

14、）.23 圖 37：拖拉機月度出口比例（分馬力段）.23 圖 38：大馬力拖拉機月度出口金額（分大洲）（億美元）.23 圖 39：一拖股份發展歷程.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 機械行業機械行業 圖 40：公司股權結構（截至 2024 年二季度末）.25 圖 41：一拖股份營收情況.25 圖 42：一拖股份歸母凈利潤情況.25 圖 43：一拖股份分部業務營收.26 圖 44：一拖股份分部業務毛利率（%）.26 圖 45：一拖股份盈利能力.26 圖 46：一拖股份費用率情況.26 圖 47：一拖股份在國內市占率（補貼銷售量）（%）.27 圖 48：一拖股份海外營收（億元）.2

15、7 圖 49：威馬農機發展歷程.30 圖 50：威馬農機營收情況.30 圖 51：威馬農機歸母凈利潤情況.30 圖 52：威馬農機分部業務營收.31 圖 53：威馬農機分部業務毛利率（%）.31 圖 54：威馬農機利潤率情況.31 圖 55：威馬農機費用率情況.31 表目錄表目錄 表 1：全球農業機械龍頭企業.7 表 2：不同國家農業機械化維度比較.9 表 3：2023 年主要農機補貼銷售額排名.10 表 4：我國土地流轉政策歷程表.12 表 5：土地流轉方式特點.14 表 6：農機報廢補貼金額對比.16 表 7：農業機械購置補貼實施指導意見內容變化.17 表 8：部分機型補貼標準變化.18

16、表 9：“國四”標準下排放控制技術.19 表 10：一拖股份收入分拆表.28 表 11：可比公司估值比較.29 表 12：一拖股份業績預測和估值指標.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 機械行業機械行業 1 1、農業機械：農業機械：現代化農業的基石現代化農業的基石 1.1 1.1 2022022 2 年全球市場規模超年全球市場規模超 1621620 0 億美元億美元 農業機械是指用于種植業、畜牧業、漁業、農產品加工、農用運輸和農田基本建設等活動的機械及設備。根據我國農業農村部NY/T1640-2021 農業機械分類的行業標準，我國農業機械一共劃分為 32 個大類，107 個小類，

17、504 個品目。圖圖 1 1：農業機械基本概念農業機械基本概念 資料來源：威馬農機招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 機械行業機械行業 隨著以中國為代表的亞太地區農業機械化的發展，未來全球農業機械市場將整體呈增長態勢，2022 年全球農機市場規模達到 1620 億美元，同比增長 3%，到2026 年全球農業機械市場規模將進一步擴容至 1949 億美元。分地區來看，亞太地區以 43%的占比成為全球最大的農業機械市場，其次為北美和西歐地區，所占比例分別為 31%和 19%（2021 年）。主要原因為亞太地區發展中國家數量較多，人口數量龐大、農業經濟發展潛力可觀，從而帶動農業機械

18、需求的持續擴大，進一步提高了農業機械的市場規模。而西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，主要以設備迭代需求支撐農機市場，農機設備以大型先進農業機械為主。圖圖 2 2：全球農業機械市場規模統計及預測全球農業機械市場規模統計及預測 圖圖 3 3：2021 2021 年全球農業機械市場年全球農業機械市場區域結構（按區域結構（按金額金額）-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2026E全球農機市場規模（億美元）同比增長（右）43%31%19%4%3%亞太北美歐洲拉丁美洲中東及非

19、洲 資料來源：威馬農機招股說明書、德國機械設備制造業聯合會（VDMA）、FactMr、ReportLinker、光大證券研究所 資料來源：威馬農機招股說明書、Precedence Research、光大證券研究所 全球農業機械行業的龍頭企業主要包括約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、久保田、愛科集團、克拉斯等，均屬于發達國家企業，成立時間較早，在農機領域深耕多年，產品線豐富，技術實力強。表表 1 1：全球農業機械龍頭企業全球農業機械龍頭企業 企業名稱企業名稱 總部所在地總部所在地 主要產品主要產品 經營狀況經營狀況 約翰迪爾 美國 拖拉機、聯合收割機、耕作機械、播種機、田間管理機械、牧草機械、青飼收獲機械和

20、棉花采摘機及相關配套農機具等 創立于 1837 年，是全球領先的工程機械、農用機械和草坪機械設備制造商。1933 年，約翰迪爾在紐約證券交易所首次公開上市，股票代碼 DE,是世界最大的農業機械制造商和世界第二大工程機械制造商，產品暢銷 160 多個國家和地區。根據約翰迪爾 2022 年年度報告，2022 年營業收入 525.77 億美元，凈利潤71.30 億美元。約翰迪爾“GreenStar”是以精準農業技術為核心的管理系統，能夠提供導航、信息管理以及全方面的土地和作物解決方案，以農機裝備為主體，開發智能終端，建立農業大數據平臺，并與數字農業服務商構建智慧農業生態伙伴關系。凱斯紐荷蘭 美國/意

21、 大利 拖拉機、打捆機、咖啡收獲機、聯合收割機、采棉機、播種機、甘蔗收獲機等 由紐荷蘭和凱斯在 1999 年合并而成，是一家制造農業機械和建筑機械的全球性、多元化公司，產品通過分銷商在近 170 個國家進行銷售。2013 年，凱斯紐荷蘭在紐約證券交易所首次公開上市，股票代碼 CNHI。根據凱斯紐荷蘭 2022 年年度報告，2022 年營業收入 234.73 億美元，凈利潤 18.77 億美元。凱斯紐荷蘭產品通過兩個品牌家族：Case(凱斯)和 New Holland(紐荷蘭)進行全球銷售。Case IH 以及歐洲的(Steyr 斯太爾)和 New Holland(紐荷蘭)組成了農業機械品牌家族

22、。凱斯的精準農業系統 AFS 與紐荷蘭的生命周期管理 PLM 系統的互相集成，并通過收購 Ag-DNA 補充精準農業解決方案，將自有數據和主要精準農業系統數據對接，推進農業數字化戰略。久保田 日本 拖拉機、水稻聯合收割機、插秧機等。成立于 1890 年，是日本最大的農業機械制造商。1949 年，久保田在東京證券交易所首次公開上市，股票代碼 6326.T。根據久保田 2022 年年度報告，2022 年營業收入 26,787.72 億日元，凈利潤 1,764.20 億日元。久保田于 2017 年推出自動化駕駛拖拉機系列 Agrirobo，旗下智能農業系統(KSAS)能夠將農場條件信息與配備傳感器的

23、農機發送的作物信息相結合，以數據驅動農業經營，實現可視化、自動化的智慧農業。愛科集團 美國 拖拉機、聯合收割機、牧草與秸稈收獲設備、播種與耕作設備、糧食儲藏、蛋白質生產系統和零部件。成立于 1990 年，通過先后 20 余次成功收購諸多世界知名農機企業，已成為世界第三大農業機械裝備巨頭，同時在拖拉機研發制造和銷售領域世界排名第一，產品遍及世界 150 多個國家和地區。1992 年，愛科集團在紐約證券交易所首次公開上市，股票代碼 AGCO。根據愛科集團 2022 年年度報告，2022 年營業收入 126.51 億美元，凈利潤 8.75 億美元。愛科集團的 Fuse提供精準農業解決方案，通過農場數

24、據管理系統的傳輸和顯示、數據采集、報告等功能來實現每個農作物生產環節的無縫連接。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 機械行業機械行業 克拉斯 德國 聯合收割機、自走式青貯收獲機、甘蔗收獲機、農用運輸機械、拖拉機和割草機、摟草機、翻 曬 機、打捆機、農用牽引車輛、農業信息科技、汽車及航天工業機械制造系統的整部件。成立于 1913 年，是歐洲第一、世界第四大農業機械制造商。根據克拉斯 2022 年年度報告，2022 年營業收入 49.26 億歐元，凈利潤 0.88 億歐元?？死挂劳衅溟_放的數字農業平臺“365FarmNet”建立了合作伙伴生態系統，允許通過標準化的接口從機器實時集成數據，

25、為農場運營提供全面的規劃、管理、文檔和分析工具，實現智慧農業領域“軟件即服務(software-as-a-service.SaaS)”的商業模式。資料來源：濰柴雷沃招股說明書、光大證券研究所 與全球農業機械龍頭企業相比，我國農機龍頭一拖股份、濰柴雷沃等營收體量仍偏小，2021 年一拖股份全球市占率約為 1%。圖圖 4 4：全球農業機械龍頭企業全球農業機械龍頭企業 20222022 年營收（億美元）年營收（億美元）圖圖 5 5：全球農機市場競爭格局（：全球農機市場競爭格局（20212021 年年，按銷售額，按銷售額）0 200 400 600 約翰迪爾16%凱斯紐荷蘭9%久保田8%愛科7%洋馬4

26、%克拉斯4%mahindra2%一拖1%Iseki Noki1%SDF1%其他47%資料來源：濰柴雷沃招股說明書、Wind、光大證券研究所 資料來源：statista、光大證券研究所 1.2 1.2 我國農機市場我國農機市場：存量：存量超過超過 1111 億千瓦億千瓦 中國農業機械行業自 1949 年起歷經起步期、探索與調整期、政府主導期、機制轉換期、市場導向期，全國農業機械總動力已由 1949 年的 8 萬千瓦提升至 2022年的 11.1 億千瓦。圖圖 6 6：中國農業機械中國農業機械發展歷程發展歷程 1949-1958年起步期起步期1959-1965年探索與調整期探索與調整期1966-1

27、978年政府主導期政府主導期1979-1993年機制轉換期機制轉換期1994年以后市場導向期市場導向期 中國農業機械工業基礎中國農業機械工業基礎薄弱，薄弱，全國農業機械裝備總動力僅有8萬千瓦左右，農用拖拉機數量約為一百多臺，其他大型農業機械幾乎為0中國中央政府提“農機農機制造以地方為主”的制造以地方為主”的方針，開始在各地進行農業機械化試點，興起了大力發展農業機械工業的浪潮，中國農機行業就此起步50年代末，拖拉機總動力達235235萬萬KWKW該階段內，中國對農業機械工業的投資超過20億元，有計劃地新建、有計劃地新建、擴建農機制造企業擴建農機制造企業，中國第一拖拉機制造廠等農機制造企業陸續投產

28、中國中央政府于1959年提出“農業的根本出路農業的根本出路在于機械化在于機械化 的指導思想，1962年確定“先農業集體化，再農業機械化和電氣化”的根本路線1965年，全國農業機械總動力達0.10.1億億KWKW該階段內，中國實施計中國實施計劃經濟體制，劃經濟體制，農業機械的生產計劃由國家下達，產品由國家統一調撥，農機產品價格和農機化服務價格由國家統一制定中國中央政府于1966年提出“1980“1980年基本實現年基本實現農業機械化農業機械化”的奮斗目標，采取降低農機產品價格措施減輕農村集體發展農業機械化的負擔1978年，全國農業機械總動力達1.21.2億億KWKW市場在農業機械化發展中的作用逐

29、漸增強，出現國家、集體、農民個人和聯合經營、合作經營等各種經營形式并存局面，形成形成“計劃計劃+市市場場”運作機制運作機制國家對農機工業的計劃國家對農機工業的計劃管制放松管制放松，開始允許農民個人或聯戶購買、經營農業機械，允許農業機械作為商品進入市場，對農機生產和使用給予優惠1993年，全國農業機械總動力達3.23.2億億KWKW該階段內，中國農業機械制造企業從農業機械產品的生產、銷售到使用各環節均參與市場競各環節均參與市場競爭爭、從以格競爭為主向以質服務競爭為主轉變中國中央政府于1994年取消農用平價柴油，標志中國政府在計劃經濟中國政府在計劃經濟體制下出臺的農業機械體制下出臺的農業機械化優惠

30、政策已全部取消化優惠政策已全部取消，農機行業進入市場主導階段2022年，全國農業機械總動力達11.111.1億億KWKW 資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 機械行業機械行業 與發達國家相比，中國農業機械化程度相對落后，機械化水平提升空間較大。無論是機械化開始時間、人均耕地面積還是農業機械化率方面，中國起步均晚于主要發達國家，主要是由于地形條件和歷史條件導致。中國地形以山地為主，山區面積占中國陸地面積的 69.1%，土地資源零碎化，不利于農業機械化的發展。同時，由于家庭聯產承包責任制的存在使得土地以家庭經營為主，難以形成規?；洕?。表表 2 2：不

31、同國家農業機械化維度比較不同國家農業機械化維度比較 國家及地國家及地區區 農業勞動力占人口農業勞動力占人口比例比例 農業在國民生產總農業在國民生產總值中的占值中的占比比 人均耕地面積人均耕地面積 (公頃公頃)拖拉機數量拖拉機數量/每每 100100 平平方公里方公里(臺臺)農場機械化率農場機械化率 開始機械化的時間開始機械化的時間(年年)基本實現機械化的時間基本實現機械化的時間 (年年)中國 35.0%7.4%0.09 83.7 55%1950-1960 年 2020 年 美國 2.5%0.8%0.48 256.8 95%1910 年 1940 年 歐洲 4.0%95%1930 年 1955-

32、1960 年 日本 2.5%1.2%0.03 4,532.1 70%1950 年 1967 年 俄羅斯 14.4%3.5%0.84-85%1929 年 1953 年 印度 49.0%15.4%0.12 129.9 40%-巴西 15.0%4.4%0.27-75%-資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所 中國農業機械化率逐年提高。得益于農機購置補貼帶來的機械化購置成本的降低和土地流轉政策促使規?；洜I的提升，2022 年中國農作物機耕率、機播率、機收率分別達到 86.4%、61.9%、66.6%。中國三大主糧(小麥、水稻、玉米)已實現農業機械化。2022 年，小麥、玉米、水稻的耕種收綜合機械化率分

33、別達到 97.6%、90.6%、86.9%。主要原因是中國已建立農機合作示范區推廣主要農作物機械化。此外，棉花和大豆的機械化程度同樣較高，這主要是由于其種植地域較為集中，有利于大規模推廣機械化。圖圖 7 7：我國我國耕種收綜合機械化率耕種收綜合機械化率 圖圖 8 8：我國我國主要農作物主要農作物機械化機械化水平水平 40%60%80%100%小麥水稻玉米大豆油菜馬鈴薯花生棉花2020年2021年2022年 0%20%40%60%80%100%機耕率機播率機收率 資料來源：農業農村部、光大證券研究所 資料來源：全國農機化統計年報、光大證券研究所 中國農業機械行業市場規模由2018年的4286億元

34、增長至2022年的5611億元，年均復合增長率 7.0%。據中商產業研究院，2023 年我國農業機械市場規模約5857 億元，同比+4.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 9 9：我國農業機械市場規模我國農業機械市場規模 0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201820192020202120222023E市場規模（億元）yoy（右）資料來源：中商產業研究院預測、光大證券研究所 截至 2022 年，全國農業機械總動力超過 11 億千瓦，達到 11.1 億千瓦，同比增長 2.6%。截至 2023 年，拖

35、拉機擁有量 2300 萬臺，其中大中型、小型拖拉機擁有量分別為 500、1800 萬臺。圖圖 1010：全國農業機械總動力全國農業機械總動力 圖圖 1111：國內主要農機國內主要農機社會保有量社會保有量 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 農業機械總動力（億瓦）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 1957

36、19651975197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 2021 2023 大中型拖拉機（萬臺）小型拖拉機（萬臺）資料來源：農業農村部、光大證券研究所；注：自 2016 年起不再包含農用運輸車動力數 資料來源：農機通網站、光大證券研究所 目前農機中的主要品類，如拖拉機、收獲機均形成了“雙雄”格局。2023 年我國拖拉機補貼銷售額中，雷沃重工、中國一拖市占率分別為 25.8%、24.3%，收獲機補貼銷售額中，濰柴雷沃、沃得農機市占率分別為 25.8%、19.9%。表表

37、 3 3：2022023 3 年年主要主要農機農機補貼銷售額補貼銷售額排名排名 20232023 年補貼銷售額（億元）年補貼銷售額（億元）1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 拖拉機 263.9 濰柴雷沃 中國一拖 東風農機 約翰迪爾 常發 市占率 25.75%24.32%6.06%5.17%4.12%收獲機 261.2 濰柴雷沃 沃得農機 久保田 缽施然 英虎 市占率 25.75%19.90%5.18%4.03%3.47%耕整機械 58.5 中聯農機 沃得農機 巨隆科技 龍豐 圣和 市占率 5.08%4.07%3.65%3.63%2.93%種植施肥 81.6 久保田 洋馬農機 星萊和 沃得

38、農機 農哈哈 市占率 9.73%6.88%5.50%5.36%4.91%飼草收加 46.7 順邦 吉林天朗 愛科 德沃科技 華德牧機 市占率 10.14%5.98%3.60%2.77%2.67%敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 機械行業機械行業 田間管理 22.6 大疆 極飛 卓格哈斯 山東祥瑞 煒鋒 市占率 42.90%6.36%2.34%1.68%1.55%資料來源：數說農機、光大證券研究所 1.3 1.3 農機需求分布農機需求分布：重點關注：重點關注動力機械動力機械、收獲機械收獲機械 根據農機大數據看板統計，2023 年農機銷量最大的品類是耕整機械（920137臺），占比 3

39、2%，農機銷售額最高的是動力機械（261.5 億元）、收獲機械（258.0億元），分別占比 33%、32%。圖圖 1212：20232023 年農機銷量年農機銷量占比占比 圖圖 1313：20232023 年農機銷售額年農機銷售額占比占比 動力機械9%收獲機械8%飼草收加9%種植施肥11%耕整機械32%田間管理9%果菜初加4%糧油初加6%灌溉機械3%監測監控4%其他農機5%動力機械33%收獲機械32%飼草收加6%種植施肥10%耕整機械7%田間管理3%果菜初加2%糧油初加2%灌溉機械1%監測監控2%其他農機2%資料來源：農機大數據看板、光大證券研究所 資料來源：農機大數據看板、光大證券研究所 從

40、農機銷售額分布來看，新疆、河南、安徽屬于第一梯隊，2023 年農機補貼銷售額約 60-70 億元，內蒙古、黑龍江、山東屬于第二梯隊，2023 年農機補貼銷售額約 50-60 億元，河北、江蘇屬于第三梯隊，2023 年農機補貼銷售額約 40-50億元。圖圖 1414：各類農機均價（各類農機均價（20232023 年）年）圖圖 1515：農機銷售額分省份分布（農機銷售額分省份分布（20232023 年）年）-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 資料來源：農機大數據看板、光大證券研究所；單位：萬元/臺 資料來源：農機大數據看板、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究

41、報告 機械行業機械行業 2 2、長長期空間期空間：三大驅動因素：三大驅動因素 長期來看，農業機械的市場空間受到三大因素驅動。（1）農機補貼政策。該政策通過提升農戶的農機購置能力從而提升農業機械化水平；（2）土地流轉政策。該政策促進土地的流轉，可使土地由細碎化經營轉為規?；洜I，提高農戶采用機械化生產的積極性；（3）糧價穩定。穩定的糧價疊加土地規?；洜I下平均成本下降，有助于提升農機投資吸引力。圖圖 1616：農業機械農業機械三大驅動因素三大驅動因素 農機補貼農機補貼政策政策土地流轉土地流轉政策政策糧價穩定糧價穩定農機行業農機行業發展發展直接拉動農機行業銷售提高土地集約化程度提高農機投資吸引力

42、資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所整理 2.1 2.1 糧價穩定，糧價穩定，土地流轉土地流轉增加農機需求增加農機需求 土地流轉是解決耕地浪費以及耕地破碎化的關鍵措施，有利于實現農用地規?；洜I，促進農村經濟發展，更好地助力鄉村振興。2014 年 9 月，習近平提出要在堅持農村土地集體所有的前提下，實現土地承包權和經營權的分離，由此形成土地所有權、承包權、經營權“三權分置”新格局，并于 2019 年新修正的農村土地承包法中將其轉化為法律規范，從法律層面上確立農村土地承包關系的穩定和長久不變。在 2019 年的土地確權工作中，全國共計有效解決了 32 萬戶土地確權信息不準確、388.7 萬戶承包

43、證書發放和 1420 萬畝土地確權問題，土地確權工作取得了顯著成效。表表 4 4：我國土地流轉政策歷程表我國土地流轉政策歷程表 時間時間 文件文件 政策政策 意義意義 2002 年 8 月 中華人民共和國土地承包法 以法律的形式賦予農民長期而有保障的土地使用權，承包方依法、自愿、有償地進行土地承包經營權流轉。2022 年開始，我國土地流轉進入了以法律為主的規范土地流轉階段。2007 年 3 月 中華人民共和國物權法 土地承包經營權人依照農村土地承包法的規定，有權將土地承包經營權采取轉包、互換、轉讓等方式流轉。流轉的期限不得超過承包期的剩余期限。未經依法批準，不得將承包地用于非農建設。中華人民共

44、和國共和國物權法明確系統的規定了土地流轉的期限、方式、主體和用途。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 機械行業機械行業 2013 年 3 月 中共中央國務院關于加快發展現代農業進一步增強農村發展活力的若干意見 用 5 年時間基本完成農村土地承包經營權確權登記頒證工作，妥善解決農戶承包地塊面積不準、四至不清等問題?！叭龣喾种谩备母锍蔀楫斍稗r地產權制度改革的核心。2021 年 3 月 農村土地經營權流轉管理辦法 土地經營權流轉應當因地制宜、循序漸進，把握好流轉、集中、規模經營的度，與農業社會化服務水平提高相適應，鼓勵各地建立多種形式的土地經營權流轉風險防范和保障機制。進一步規范了土地流轉

45、相應風險防范和保障機制。資料來源：周璐新一輪農村土地確權背景下土地流轉對農民收入影響研究、光大證券研究所 2005-2022 年，我國家庭承包經營耕地面積從 0.55 億畝增長至 5.76 億畝，實現10 倍以上擴大，土地流轉率也從 2005 年的 4.6%增長至 2022 年的 36.7%。圖圖 1717：我國我國土地流轉土地流轉情況情況 0%10%20%30%40%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 家庭承包耕地流轉總面積（億畝）家庭承包經營耕地面積（億畝）土地流轉率（右）資料來源：眾鯉數據網、光大證券研究所整理 我國東部、中部、西部地區土地流轉率呈依次遞減關系。北京、上海、

46、江蘇、浙江等地 2020 年家庭承包地流轉率遠高于全國平均水平。河南、安徽、湖南、江西等中部地區大多與全國平均水平相當。廣西、貴州、云南、寧夏、甘肅等地土地流轉率均在 20%以下。相較于東部和中部地區，西部地區土地流轉有更為廣闊的市場發展空間。圖圖 1818：全國不同區域全國不同區域土地流轉率土地流轉率存在差異存在差異 0%20%40%60%80%100%北京 上海 江蘇 浙江河南 安徽 湖南 江西甘肅 廣西 貴州 云南 寧夏 資料來源：周璐新一輪農村土地確權背景下土地流轉對農民收入影響研究、光大證券研究所 根據周璐新一輪農村土地確權背景下土地流轉對農民收入影響研究，依據2017 年全國土地承

47、包經營情況統計數據，出租和轉包是 2017 年我國土地流轉的主要形式，二者占比超過了八成。但以轉讓、互換、股份合作形式參與土地流 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 機械行業機械行業 轉增速較快，分別較上年增長 12.1%、15.5%、21.8%，這一定程度上體現互換、股份合作等新興流轉方式的普及。截至 2017 年底，全國各地已建立近 2 萬個土地流轉服務中心，為參與土地流轉雙方提供土地流轉相關政策咨詢、市場行情以及地租價格信息等服務。這表明第三方土地流轉機構等土地流轉市場機制的逐步完善，使得農民能更高效即時獲取土地流轉相關信息，以多種形式參與到土地流轉之中。表表 5 5：土地流轉

48、方式特點土地流轉方式特點 方式方式 主導者主導者 主體主體 中介中介 收益來源收益來源 承包權承包權 資金來源資金來源 風險程度風險程度 運作難度運作難度 出租 村集體或農戶 多樣 無 租金 不變 外部融資 高 簡單 轉讓 村集體或農戶 村集體或同一經濟組織農戶 無 轉讓金 改變 內部融資 高 簡單 轉包 村集體或農戶 村集體或農戶 無 轉包金 不變 內部融資 高 簡單 入股 村集體或農戶 村集體或農戶 無 分紅 不變 內部融資 高 一般 互換 農戶 農戶 無 經營收益 改變 內部融資 高 簡單 股份+合作 合作社 村集體或農戶 公司 分紅 不變 內部融資 低 一般 信托 信托機構 農戶或信托

49、公司 村集體或政府 地租收益或浮動收益 不變 信托融資 低 復雜 托管 合作社 合作社 無 經營收益 不變 內部融資 低 簡單 資料來源：王鮮鄉村振興視角下農村土地流轉問題之探討、光大證券研究所 另一方面，全國主糧價格保持穩定，規?；洜I下有效攤薄人力、機械成本，中長期內農業回報率中樞有望上行。保持糧價穩定、推進土地流轉符合政策大方向。2024 年 7 月，中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定指出：1）加快健全種糧農民收益保障機制，推動糧食等重要農產品價格保持在合理水平。統籌建立糧食產銷區省際橫向利益補償機制，在主產區利益補償上邁出實質步伐；2）有序推進第二輪土地承包到期后再

50、延長三十年試點，深化承包地所有權、承包權、經營權分置改革，發展農業適度規模經營；3）完善農業經營體系，完善承包地經營權流轉價格形成機制，促進農民合作經營。推動新型農業經營主體扶持政策同帶動農戶增收掛鉤。圖圖 1919：全：全國主要糧食品種收購價格年國主要糧食品種收購價格年度變化情況度變化情況(元元/公斤公斤)圖圖 2020：全國主要糧食品種收購價格月度變化情況全國主要糧食品種收購價格月度變化情況(元元/公斤公斤)資料來源：農業農村部 資料來源：農業農村部 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 機械行業機械行業 2.2 2.2 購置購置+報廢補貼，驅動報廢補貼，驅動設備更新設備更新 我國

51、于 2004 年出臺了農機購置補貼政策，對農業生產經營主體購買農業機械提供補貼。自農機購置補貼政策實施以來，支持強度逐漸加大，惠及范圍不斷擴大，政策效果持續顯現，已成為一項重要的強農惠農政策。農機購置補貼政策的實施，極大地推動了我國農機裝備水平和農業機械化水平的大幅度提升，為增強農業綜合生產能力、保障國家糧食安全、增加農民收入提供了強有力的支撐。根據冷博峰農機購置補貼對農戶購機投入模型與影響分析：1）農機補貼總體上存在明顯的激勵效應，農機補貼金額對農戶農機購置投入金額的邊際效應為 2.5308，補貼資金有效帶動了農戶購機投入。2）補貼在丘陵山區地區的激勵效應更高。補貼在平原縣的邊際效應為 1.

52、4085，在丘陵山區縣的邊際效應為 3.1082。因此，建議農機補貼未來繼續堅持向非平原地區適當傾斜。3）補貼對農戶購買大中型農機具的激勵效應更高。目前農機補貼已經向大中型農機具傾斜。2024 年 4 月 22 日，財政部副部長王東偉表態，2024 年安排 246 億元支持農機購置與應用補貼（較 2023 年增加 10 億元），加力實施農機報廢更新。新一輪大規模設備以舊換新，農機的報廢更新也是其中一項。圖圖 2121：2004 2004 2020 2020 年全國農業機械購置投入和購機補貼資金年全國農業機械購置投入和購機補貼資金 圖圖 2222：人均農業機械購置金額的年度變化人均農業機械購置金

53、額的年度變化（元（元/人）人）0 20 40 60 80 100 120 140 160 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 總購機金額農戶購機金額 資料來源：張宗毅20042023 年中國農機購置補貼政策演變 資料來源：冷博峰農機購置補貼對農戶購機投入模型與影響分析、光大證券研究所 2012 年 9 月，農業部辦公廳發布 2012 年農機報廢更新補貼試點工作實施指導意見，提出選取部分省市、自治區，中央財政從農機購置補貼中安排農機報廢更新補貼專項資金，對農民自愿報廢淘汰老舊農機且購買新農機的給予適當補助。農機報廢更新補貼

54、與農機購置補貼相銜接，進一步擴大財政補貼政策效應，切實提高我國農業機械化和農機產業發展水平。2024 年 6 月 18 日，國家發展改革委新聞發言人表示，財政部下達 5 億元支持老舊農機報廢。相比之下，2022 年全國共申請報廢更新老舊機具 5.13 萬臺，報廢結算 3.84 萬臺，結算補貼資金 3.11 億元。2024 年 7 月 24 日，國家發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施明確：在關于加大工作力度持續實施好農業機 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 機械行業機械行業 械報廢更新補貼政策的通知（農辦機20244 號）基礎上，報廢 20 馬力以

55、下的拖拉機，單臺最高報廢補貼額由 1000 元提高到 1500 元。表表 6 6：農機報廢補貼金額對比農機報廢補貼金額對比 機型機型 20242024 年版年版 20202020 年版年版 類別 新最高報廢補貼額 原最高報廢補貼額 類別 最高報廢補貼額 拖拉機 20 馬力以下 1500 元 1000 元 20 馬力以下 1000 元 20-50 馬力(含)3850 元 3850 元 20-50 馬力(含)3500 元 50-80 馬為(含)7860 元 7860 元 50-80 馬力(含)7000 元 80-100 馬力(含)10840 元 10840 元 80-100 馬力(含)10000

56、元 100-160 馬力(含)13140 元 13140 元 100 馬力以上 12000 元 160-200 馬力(含)18000 元 18000 元 200 馬力以上 20000 元 20000 元 自走式全喂入稻麥收割機 喂入量 0.5-1kg/s(含)4500 元 3000 元 喂入量 0.5-1kg/s(含)3000 元 喂入量 1-3kg/S(含)8250 元 5500 元 喂入量 1-3kg/s(含)5500 元 喂入量 3-4kg/s(含)10950 元 7300 元 喂入量 3-4kg/s(含)7300 元 喂入星 4kg/s 以上 16500 元 11000 元 喂入量 4

57、kg/S 以上 11000 元 自走式半喂入稻麥收割機 3 行，35 馬力(含)以上 10800 元 7200 元 3 行，35 馬力(含)以上 7200 元 4 行(含)以上，35 馬力（含)以上 26250 元 17500 元 4 行(含)以上，35 馬力(含)以上 17500 元 自走式玉米收割機 2 行 10800 元 7200 元 2 行 7200 元 3 行 18750 元 12500 元 3 行 12500 元 4 行及以上 30000 元 20000 元 4 行及以上 20000 元 1-2 行懸掛式玉米聯合收割機 3000 元 3-4 行懸掛式玉米聯合收割機 5500 元 播

58、種機 6 行以下 900 元 600 元 6-11 行 1800 元 1200 元 12-18 行 2400 元 1600 元 18 行以上 3000 元 2000 元 采棉機 60000 元 30000 元 農用北斗輔助駕駛系統 800 元 800 元 資料來源：農機 360 網、光大證券研究所 3 3、競爭格局：競爭格局：壁壘提升壁壘提升，龍頭顯現龍頭顯現 3.1 3.1 農機補貼農機補貼：從“普惠”向“扶優”：從“普惠”向“扶優”2021 年后，農機補貼政策從“普惠”向“扶優”傾斜，在補貼標準方面著力做到“有升有降”。20212023 年農機購置補貼實施指導意見指出：1）對于鼓勵類：提升

59、部分重點補貼機具補貼額，測算比例從 30%提高到 35%，包括水稻插（拋）秧機、重型免耕播種機、玉米籽粒收獲機等糧食生產薄弱環節所需機具，丘陵山區特色產業發展急需的新機具以及智能、復式、高端產品。2）對于淘汰類：敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 機械行業機械行業 逐步降低區域內保有量明顯過多、技術相對落后的輪式拖拉機等機具品目的補貼額，到 2023 年將其補貼額測算比例降低至 15%及以下，并將部分低價值的機具退出補貼范圍。表表 7 7：農業機械購置補貼實施指導意見農業機械購置補貼實施指導意見內容變化內容變化 補貼補貼范圍范圍 常規機具常規機具 提高機具提高機具 降低機具降低機具

60、補貼方法補貼方法 其他其他 2013 年 12 大類 48 個小類175 個品目 每檔次農機產品補貼額按不超過此檔產品在本省域近三年的平均銷售價格的 30%測算 倡導各地試行“全價購機、縣級結算、直補到卡”2014 年 12 大類 48 個小類175 個品目 測算每檔次農機產品補貼額時，總體應不超過此檔產品近三年的平均銷售價格的30%倡導各地實行全價購機、定額補貼、縣級結算、直補到卡 2015-2017 年 11 大類 43 個小類137 個品目 一般農機每檔次產品補貼額原則上按不超過該檔產品上年平均銷售價格的 30%測算 自主購機、定額補貼、縣級結算、直補到卡（戶）20182020 年 15

61、 大類 42 個小類137 個品目 補貼額依據同檔產品上年市場銷售均價測算，原則上測算比例不超過 30%自主購機、定額補貼、先購后補,縣級結算、直補到卡(戶)20212023 年 15 大類 44 個小類172 個品目 依據同檔產品上年市場銷售均價測算確定各檔次的補貼額上限，測算比例不超過30%補貼額測算比例可提高至 35%實行降低補貼標準的機具品目單獨分檔測算補貼額，輪式拖拉機補貼額測算比例降低至 20%以下 自主購機、定額補貼、先購后補,縣級結算、直補到卡(戶)縣級農機購置補貼資金申請數量達到當年可用資金（含結轉資金和調劑資金）總量110%的，相關縣應及時發布公告，停止受理補貼申請 202

62、42026 年 25 大類 55 個小類155 個品目 補貼額測算比例不超過上年同檔次產品市場銷售均價的 30%補貼額測算比例可提高至 35%，移動式烘干機、履帶式拖拉機、履帶式收獲機,補貼額測算比例可提高至 40%對輪式拖拉機,除動力換擋和無級變速等檔次外,其他檔次的補貼額測算比例總體不超過 15%,對保有量過多或技術相對落后的檔次,補貼額測算比例總體不超過 10%自主購機、定額補貼、先購后補,縣級結算、直補到卡(戶)補貼按照 73 的比例分兩次定額兌付,即在購機核驗合格后按程序兌付 70%的補貼資金,第二年在所購機具達到規定的年度作業量后,再兌付30%的補貼資金。對第三年、第四年連續兩年完

63、成年度作業量的農機,分別按照定額補貼資金的 10%、10%予以激勵補貼。資料來源：農業農村部辦公廳、光大證券研究所整理 此外，隨著補貼范圍擴大，補貼范圍從 2013 年的 12 大類 48 個小類擴充為 25大類 55 個小類。由于農機保有量已達到一定體量，通用型的拖拉機、收獲機機型補貼額不斷下降。圖圖 2323：河南省補貼比例情況河南省補貼比例情況 圖圖 2424：山東省補貼比例情況山東省補貼比例情況 15%25%35%2020202120222023H1玉米收獲機械輪式谷物收獲機械拖拉機 20%25%30%2020202120222023H1玉米收獲機械輪式谷物收獲機械拖拉機 資料來源：濰

64、柴雷沃招股說明書、光大證券研究所 資料來源：濰柴雷沃招股說明書、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 機械行業機械行業 對于同檔產品，購置補貼增加了對于技術方面的要求。例如20242026 年農機購置與應用補貼實施意見提出，對于 200 馬力以上拖拉機，需滿足動力換擋或無級變速要求，才能獲得與 20212023 年相同的單機補貼限額。表表 8 8：部分機型補貼標準變化部分機型補貼標準變化 100 100 馬力以上拖拉機單機補貼限額馬力以上拖拉機單機補貼限額 200 200 馬力以上拖拉機單機補貼限額馬力以上拖拉機單機補貼限額 大型棉花收獲機單機補貼限額大型棉花收獲機單機

65、補貼限額 20212023 年農機購置補貼實施操作要求 15 25 60 20242026 年農機購置與應用補貼實施意見 10 25（要求動力換擋或無級變速）60（大型自走式棉花收獲打包一體機）資料來源：農業農村部辦公廳、光大證券研究所整理；單位：萬元/臺 3.2 3.2 “國四”排放標準：影響消退，技術提升“國四”排放標準：影響消退，技術提升 我國非道路移動機械用柴油機排放標準的發布到現在已經度過 15 年左右的時間，經歷了四代標準：2007 年 10 月 1 日開始實施國一標準，2009 年 10 月 1 日開始實施國二標準，2016 年 4 月 1 日開始實施國三標準（后延期至 2016

66、 年 12 月），2022 年 12月 1 日開始實施國四標準。圖圖 2525：我國農業機械排放標準升級歷程我國農業機械排放標準升級歷程 農業機械排放標準升級時間軸2014年5月：農業機械國三排放標準實施時間為2016.4.1日。2019年2月：非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）（征求意見稿），首次提及國四標準實施時間為2020.12.1日。2016年1月：農業機械國三排放標準實施時間延期至2016.12.1日。2020年12月：非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求（發布稿），把農業機械國四排放標準實施時間定位2022.12.1日。資料來源：陜西永誠智信

67、 受到“國三”向“國四”標準切換影響，農業機械存在需求透支現象。2022 年農用機械用內燃機銷量累計同比-22.9%。2023 年，農用機械用內燃機銷量月度累計同比增速從年初的-48.2%回升至年末的-4.2%，說明“國四”切換的需求透支正在消退。2024H1 農用機械用內燃機銷量同比+17.0%，實現正增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 2626：農用機械用內燃機銷量農用機械用內燃機銷量月度月度累計累計同比同比 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2016-012016-052016-092017-012017-052017-0920

68、18-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 資料來源：Wind、光大證券研究所；截至 2024.7 “國四”標準要求：1）排放限制更加嚴格，進一步控制排放物；2）增加機械定位裝置，便于查找定位機具；3）增加便攜式排放測試系統；4）增加限速限扭要求，防止不符合排放要求的機具繼續作業；5）增加控制策略檢查和防篡改系統。綜合來看，“國四”標準帶來了發動機動力系統與排放系

69、統的升級，不僅同時增加了企業生產成本和農民購機成本，而且提高了行業的進入門檻。表表 9 9：“國四”標準下“國四”標準下排放控制技術排放控制技術 功率功率 排放控制技術排放控制技術 P37kW 主要采取對發動機的升級改造。比如，進氣方式由自然進氣、增壓進氣等升級為增壓中冷進氣；燃油系統由單體泵升級為高壓共軌技術等。37kWP75kW 主要采用加裝顆粒捕集器（DPF）。75kWP130kW 主要采取加裝氧化型催化轉化器（DOC）、顆粒捕集器（DPF）以及廢氣再循環系統（EGR）。130kWP560kW 主要采取加裝氧化型催化轉化器（DOC）、顆粒捕集器（DPF）以及選擇性催化還原裝置（SCR）。

70、資料來源：張園農機“國三”升“國四”實施背景、技術路線及主要影響研究、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 2727：“國四”標準對企業生產制造和農民購機的影響“國四”標準對企業生產制造和農民購機的影響 發動機需要升級改造，噴油泵由VE泵升級為VP泵或采用電控高壓共軌技術（CR）。需增加后處理總成、加大散熱系統、優化空濾系統；增加尿素箱、尿素泵；增加GPS定位器及排放監測裝置，整機設計布局外需做出較大調整。由此將產生整機生產成本增加10%15%。企業生產制造方面企業生產制造方面因“國四”標準農機生產成本的增加，農民購機成本預計將增加10%15%。

71、使用帶有廢氣再循環系統（EGR）的機具，燃油消耗預計將增加5%；使用帶有選擇性催化還原裝置（SCR）的機具，預計尿素溶液消耗費用每年增加5000元。此外，由于定位、監測等精密儀器易損率較高，將進一步增加機具維修成本。農民購機用機方面農民購機用機方面 資料來源：張園農機“國三”升“國四”實施背景、技術路線及主要影響研究、光大證券研究所 “國四”標準實施后，發動機技術主要有兩種路線：SCR 和 EGR。其中 SCR 路線利用尿素作為還原劑，通過選擇性催化還原減少 NOx 的排放；EGR 路線通過提高廢氣再循環降低廢氣排放中總的污染物輸出量。對比來看，SCR 路線技術難度較低，但運營中不僅需要定期添

72、加尿素，而且需要配備尿素罐和相應的基礎設施，加重了運營成本。頭部企業通過對發動機燃燒室的改進，從根源上解決了排放問題。圖圖 2828：SCRSCR 技術技術原理原理 圖圖 2929：EGREGR 技術技術原理原理 資料來源：精準農業技術裝備分會 資料來源：精準農業技術裝備分會 隨著補貼降低，農機市場化程度提高，疊加“國四”標準實施帶來的技術壁壘提高，中小規模的農機企業難以實現規模經濟，知名度和影響力弱、生產規模小和競爭能力弱的農機企業將逐漸退出市場，行業集中度將進一步提高。近年來我國農業機械行業集中度呈逐漸上升的趨勢，2017 年以來全國規模以上農機企業數量持續下降，2020 年，國內規模以上

73、農機企業數量 1615 家，較 2017年降低 33.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 3030：國內規模以上農機企業數量變化情況國內規模以上農機企業數量變化情況 0500100015002000250030002011201220132014201520162017201820192020 資料來源：濰柴雷沃招股說明書、中國農業機械工業協會、中國農業機械工業年鑒、光大證券研究所；單位：家 隨著農機補貼向“大馬力、高技術”傾斜，保有量較大的小馬力拖拉機逐步退出市場，頭部企業優勢顯現。從 2009-2024H1，中大馬力拖拉機產量占比從 20%左右提升至

74、 70%以上，CR2（一拖、雷沃）的補貼銷量市占率從 2020 年的 21.7%提升至 2023 年的 41.5%。圖圖 3131：我國拖拉機產量我國拖拉機產量 圖圖 3232：拖拉機拖拉機企業企業 TOP2TOP2 與與 TOP10TOP10 補貼銷量補貼銷量市占率市占率 0%20%40%60%80%0 100 200 300 2009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072

75、023-042024-01中型拖拉機累計產量（萬臺）大型拖拉機累計產量（萬臺）小型拖拉機累計產量（萬臺）中大拖產量占比（右）20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1CR10CR2 資料來源：Wind、光大證券研究所；截至 2024.7 資料來源：數說農機、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 機械行業機械行業 4 4、農機出口打開新空間農機出口打開新空間 隨著產品的國際競爭力提升，我國拖拉機出口額實現較快增長。2016-2023 年，拖拉機單月出口金額從不到 0.1 億美元提升至 1.0 億美元以上。從出口區域來看，出口亞洲、俄羅

76、斯的比例明顯提升，出口非洲、歐洲（非俄地區）的金額保持穩定。2018 年后，出口北美的金額出現萎縮，可能由于受到貿易摩擦及關稅影響。圖圖 3333：拖拉機月度出口金額（分大洲）（億美元）拖拉機月度出口金額（分大洲）（億美元）圖圖 3434：拖拉機月度出口拖拉機月度出口占比占比（分大洲）（分大洲）0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2016012016052016092017012017052017092018012018052018092019012019052019092020012020052020092021012021052021092022012022052022

77、09202301202305202309202401202405北美洲大洋洲非洲拉丁美洲亞洲俄羅斯歐洲（非俄）0%20%40%60%80%100%201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405北美洲大洋洲非洲拉丁美洲亞洲俄羅斯歐洲（非俄）資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 2024.8 資料來源：中國海關總署、光大證券研究

78、所；截至 2024.8 從出口增速來看，2020 年 9 月-2023 年 12 月，我國拖拉機出口金額連續 40 個月呈現正增長。從各大洲表現來看，2021 年的北美洲、2022-2023 年的亞洲、俄羅斯出口增速高于整體平均增速。2024 年 1-8 月，我國拖拉機累計出口 6.3 億美元，其中亞洲、歐洲（非俄區域）、俄羅斯、拉丁美洲、非洲分別占比 40%、19%、12%、14%、11%。從增速來看，拉丁美洲、非洲實現正增長，同比增速分別為 17%、32%，其他區域均為負增長，拖累整體增速降至-13%。圖圖 3535：拖拉機月度出口拖拉機月度出口累計累計同比同比增速（分大洲）增速（分大洲）

79、-50%0%50%100%150%200%250%300%201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407非洲亞洲俄羅斯歐洲（非俄）歐洲總計 資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 2024.8 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研

80、究報告 機械行業機械行業 分馬力段來看，我國大馬力拖拉機出口增長更加明顯。2020 年以來，75 馬力以上的占比從 20%左右提升至 40%左右。2024 年 1-8 月，3775、75130、130 馬力段出口金額分別占比 35%、25%、11%。2022 年以來，大馬力（130 馬力）拖拉機出口實現突破，從出口區域來看，需求提升的拉動主要來自俄羅斯、亞洲市場。圖圖 3636：拖拉機月度出口金額（分馬力段）拖拉機月度出口金額（分馬力段）（億美元）（億美元）圖圖 3737：拖拉機月度出口比例（分馬力拖拉機月度出口比例（分馬力段）段）0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1

81、.20 201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405單軸/手扶181837377575130130履帶式 0%20%40%60%80%100%20160120160520160920170120170520170920180120180520180920190120190520190920200120200520200920210

82、1202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405單軸/手扶181837377575130130履帶式 資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 2024.8 資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 2024.8 圖圖 3838：大馬力拖拉機月度出口大馬力拖拉機月度出口金額金額（分大洲）（分大洲）（億美元）（億美元）-0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 201601201604201607201610201701201704201707201710201801

83、201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407亞洲北美洲大洋洲非洲拉丁美洲俄羅斯歐洲（非俄）資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 2024.8 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 機械行業機械行業 5 5、投資建議投資建議 需求端：中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定 指出：推動糧價保持在合理水平

84、、發展農業適度規模經營、完善承包地經營權流轉價格形成機制。我們看好農業機械需求長期提升，同時出口將打開新的增長空間。供給端：補貼政策從“普惠”向“扶優”傾斜，拖拉機等通用設備走向市場化競爭，“國四”標準進一步提升壁壘，龍頭優勢顯現，行業集中度明顯提升。推薦一拖股份，建議關注威馬農機。5.1 5.1 一拖股份一拖股份 中國一拖股份有限公司（簡稱“一拖股份”）是中國機械工業集團有限公司（簡稱“國機集團”）的下屬企業，前身為始建于 1955 年的第一拖拉機制造廠，是我國“一五”時期 156 個重點建設項目之一。經過近 70 年的發展，一拖股份已成為以農業裝備為核心，并創新發展相關制造服務業務的大型裝

85、備制造企業。公司擁有強大的鍛件、機械加工、裝配和測試的全套生產能力，包括變速箱、柴油機、駕駛艙、覆蓋件等在內的核心制造能力和裝備檢測能力，流水生產線近百條。其主導產品涵蓋“東方紅”系列履帶拖拉機、輪式拖拉機、柴油機等多個品類，憑借產品優勢和技術優勢，一直保持大輪拖、非道路動力機械產品國內市場前列，并成功銷往全球 140 多個國家和地區。一拖股份的主營業務為農業機械、動力機械及相關零部件產品的研發、制造和銷售。農業機械業務包括用于農業生產的全系列輪式和履帶式拖拉機產品及鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關鍵零部件的研發、制造和銷售；動力機械業務主導產品為非道路柴油機及噴油泵、噴油嘴等部件，主要為拖拉

86、機、收獲機等農用機械配套。圖圖 3939：一拖股份發展歷程一拖股份發展歷程 1997在香港聯交所掛牌交易 大功率輪式拖拉機專業生產基地第三裝配廠在中國一拖正式掛牌成立 第一個被工商行政管理局認定為中國馳名商標 東方紅1302橡膠履帶拖拉機在中國一拖下線 推出履帶拖拉機新產品東方紅-1002RS鏟雪機 530臺東方紅大拖出口委內瑞拉，結束了中國沒有100馬力以上大輪拖批量出口的歷史；東方紅大馬力輪式拖拉機年產銷量首次突破萬臺；國內首臺最大馬力農業履帶拖拉機東方紅-C1602試制成功，結束了國內沒有160-200馬力段履帶拖拉機的歷史；中國一拖67%的股權無償劃轉國機集團 收購法國MCCORMIC

87、K工廠，成立一拖（法國）農業裝備有限公司（YTO France SAS）；與卡特彼勒公司正式簽訂長期戰略合作協議，鍛造廠成為卡特彼勒鏈輪全球第一供應商；在上交所掛牌上市和保利集團簽訂戰略合作框架協議；1480臺YTO大中輪式拖拉機發往埃塞俄比亞；與德國ZF公司簽署戰略合作協議；卡特彼勒公司到鍛造廠考察，進一步深化戰略合作關系199819992001200320042007200820112012201320142015與濟源鋼鐵集團公司簽署戰略合作協議；2016作為中國農機企業唯一代表參加第34屆哈瓦那國際博覽會；與中國科學院金屬研究所在沈陽簽署科技合作框架協議；2019與華為簽署全面合作框架

88、協議；200臺東方紅LX904自動駕駛拖拉機交付，是我國自動駕駛拖拉機首次大規模應用；2020發布國內首臺5G+氫燃料電動拖拉機（ET504-H）2021東方紅LR4A非道路柴油機完成歐排放認證試驗，進入批量生產階段；與北大荒農耕集團簽署戰略合作協議；2022首臺東方紅220馬力混合動力拖拉機成功下線；成功進入國家第四批服務型制造示范公示名單；資料來源：公司官網、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 機械行業機械行業 公司實控人為國資委，第一大股東為一拖集團。截至 2024 年二季度末，一拖集團持有公司 48.81%股權。圖圖 4040：公司股權結構：公司股權結構（截至

89、（截至 20242024 年二季度末）年二季度末）國資委國機集團洛陽市國資委一拖集團H股股東一拖股份100%88.22%11.78%48.81%34.61%資料來源：公司公告、光大證券研究所 2023 年公司實現營業收入 115.3 億元，同比-8.2%，主要由于受國四排放標準升級導致的需求前移、購機價格上漲等多重因素影響，國內農機行業整體需求下滑；實現歸母凈利潤 10.0 億元，同比+46.4%，主要受投資收益以及交易性金融資產的公允價值變動損益影響。2024 H1，公司實現營業收入 78.1 億元，同比+7.7%，歸母凈利潤 9.1 億元，同比+20.1%。主要由于國內“國四”切換影響消退

90、，中大拖市場恢復增長。圖圖 4141：一拖股份一拖股份營收情況營收情況 圖圖 4242：一拖股份：一拖股份歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 -20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比（右軸）0%100%200%300%400%024681012201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 一拖股份的主要業務包含農業機械和動力機械兩大業務。2023 年公司拖拉機銷售量 7.2 萬輛，同

91、比-18.2%，農業機械營收 101.4 億元（對外交易），同比-9.7%，柴油機銷售量 15.1 萬臺，其中外銷 8.3 萬臺，動力機械營收 13.9 億元（對外交易），同比+13.3%。2024H1，公司拖拉機銷售量 5.1 萬輛，同比+4.3%，農業機械營收 70.9 億元（對外交易），同比+9.6%，柴油機銷售量 8.2 萬輛，其中外銷 4.0 萬臺，動力機械營收 7.1 億元（對外交易），同比-7.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 機械行業機械行業 2023 年，公司整體毛利率為 15.9%，同比+0.2pct，公司加強全員、全過程和全要素的成本管控，降本成果較為顯

92、著。2024H1，公司整體毛利率為 17.0%，同比+1.2pct，降本增效成效持續顯現。分板塊來看，2023 年農業機械毛利率 14.5%，同比+0.5pct，動力機械毛利率12.0%，同比-0.5pct。圖圖 4343：一拖股份一拖股份分部業務營收分部業務營收 圖圖 4444：一拖股份一拖股份分部業務分部業務毛利率毛利率（%）020406080100120140201920202021202220232023H1 2024H1農業機械動力機械其他機械金融服務 0 5 10 15 20 25 20192020202120222023整體農業機械動力機械 資料來源：Wind、光大證券研究所；單

93、位：億元；注：對外銷售口徑 資料來源：Wind、光大證券研究所；注：全口徑，即內部抵消前口徑 公司的市場地位穩固，毛利率水平保持穩定，凈利率穩定提升。2019-2023 年，公司期間費用率從 19.0%下降至 8.8%，銷售凈利率從 2.2%提升至 8.6%，ROE從 1.5%提升至 15.8%。2024H1，公司期間費用率進一步下降至 5.4%，銷售凈利率提升至 11.8%。公司在日常運營中緊盯精細化管理，開展全流程全要素的成本管控，采用精細化管理策略控制費用支出，并通過處理無效低質資產和優化人員結構的方式降低了固定費用支出和人力成本占比，各項費用率持續走低。圖圖 4545：一拖股份一拖股份

94、盈利能力盈利能力 圖圖 4646：一拖股份一拖股份費用率情況費用率情況 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20192020202120222023ROE(加權)(%)ROA(%)(1)0 1 2 3 4 5 6 7 201920202021202220232023H12024H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 科技研發創新實力方面：公司持續加大科技研發投入力度，擁有自主知識產權的拖拉機動力換擋和無級變速技術、智能駕駛技術、整機及零部件電控技術。公司在高端智能農機裝備研發制造、

95、關鍵核心技術突破等方面強力攻關，培育農機原創技術策源地，開展農機裝備補短板，保持拖拉機產品技術的行業領先優勢，不斷加速轉型升級步伐。產業鏈和制造體系方面：公司具有國內拖拉機行業最完整的制造體系，具備車身、鑄鍛件、發動機、齒輪等拖拉機核心零部件自制能力，積極推進制造過程智能化、數字化、綠色化升級改造，打造國內領先的農機裝備先進制造基地，為產品升級 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 機械行業機械行業 和品質保證提供強有力支撐。品質保障和服務能力方面：公司堅持“質量零缺陷、標準國際化”的質量理念，以完善質量體系建設和質量文化建設為引領，不斷優化質量管理模式，對標世界一流，推行精品工程，主

96、導產品可靠性穩步提高，在質量強國建設中發揮行業示范引領作用?！皷|方紅”農機裝備以優異的性能表現和穩定的產品質量，長期享有較高用戶滿意度，公司擁有覆蓋全國的營銷渠道及售后服務網絡，公司能夠及時快速響應市場和用戶需求。公司國內市占率持續提升，加快拓展海外市場。一方面，公司作為國內拖拉機“雙雄”之一，市占率持續提升，2023 年補貼銷量市占率 20.4%，較 2020 年提升8.6pct；另一方面，公司持續拓展海外市場。2023 年海外營收 9.8 億元，同比+37.3%。2024 年上半年，面對俄羅斯市場上調報廢稅等不利影響，公司加大中亞、外高加索市場開拓力度，積極彌補俄羅斯市場下滑的銷量缺口。圖

97、圖 4747：一拖股份一拖股份在國內市占率（補貼銷售量）在國內市占率（補貼銷售量）（%）圖圖 4848：一拖股份一拖股份海外營收（億元）海外營收（億元）051015202520202021202220232024H1 -100%-50%0%50%100%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國外營收yoy（右）資料來源：數說農機、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 2023 年公司海外毛利率 12.4%，同比提升 1.3pct。海外毛利率目前低于國內，主要由于國內存在補貼政策。隨著出口結構持續優化，預

98、計海外毛利率有望穩步提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設：農業機械農業機械：公司“東方紅”拖拉機率先全面實現國四切換和批量上市的先機，2023 年銷售大中拖產品 7.2 萬臺，市場份額繼續保持行業領先。2023 年，公司農業機械營收 101.4 億元（對外交易），同比-9.7%。全年拖拉機產品出口銷量同比+43%，海外營收 9.8 億元，同比+37.3%。2024 年，隨著“國四”標準實施導致的需求遷移逐漸消退，預計市場重回增長軌道。假設 2024-26 年營收增速 12.0%/13.0%/12.0%。隨著海外營收占比提升，預 計 將 有 效 帶 動 毛 利 率 穩 中 有

99、 升，預 計 2024-26 年 毛 利 率 分 別 為17.0%/17.0%/17.0%。動力機械動力機械：2023 年，公司國四柴油機產品憑借良好的作業性能和穩定表現獲得市場認可，全年銷售柴油機 15.1 萬臺，其中外銷 8.3 萬臺，同比增長 7.7%。2024H1 全國農用機械用內燃機銷量累計同比+17.0%，市場明顯回暖。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 機械行業機械行業 2024 年，隨著“國四”標準實施導致的需求遷移逐漸消退，預計拖拉機市場需求重回增長軌道，假設 2024-26 年營收增速 12.0%/15.0%/12.0%。預計未來毛利率保持穩定，2024-26 年

100、分別為 10.8%/10.8%/10.8%。其他業務其他業務：主要包括財務業務，目前一拖財務公司與國機財務公司整合實施完畢，一拖財務公司完成清算注銷工作。該項業務不再體現。2021-23 年，公司銷售費用率為 2.2%/1.8%/2.1%，管理費用率為 3.9%/3.2%/3.1%，研發費用率為 4.5%/4.2%/4.0%。隨著公司業務規模擴大，預計期間費用率保持穩中有降，預計 2024-26 年銷售費用率為 1.9%/1.9%/1.9%，管理費用率為 3.0%/2.8%/2.8%，研發費用率為 3.8%/3.8%/3.8%。我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 129.1/146

101、.2/163.8 億元，歸母凈利潤分別為 11.1/13.0/14.8 億元，對應 EPS 分別為 0.99/1.16/1.31 元。表表 1010：一拖股份一拖股份收入分拆表收入分拆表 項目項目 202022A22A 2022023 A3 A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 主營收入（億元）125.6 115.3 129.1 146.2 163.8 增長率 34.6%-8.2%11.9%13.2%12.0%毛利（億元）20.7 18.4 21.0 23.7 26.6 主營毛利率 16.5%15.9%16.3%16.2%16.2%農業機械 收入（億

102、元）116.5 101.4 113.5 128.3 143.7 增長率 37.7%-13.0%12.0%13.0%12.0%毛利（億元）16.4 16.8 19.3 21.8 24.4 毛利率 14.1%16.6%17.0%17.0%17.0%動力機械 收入（億元）25.8 13.9 15.6 17.9 20.1 增長率 13.1%-45.9%12.0%15.0%12.0%毛利（億元）3.2 1.5 1.7 1.9 2.2 毛利率 12.5%10.8%10.8%10.8%10.8%其他業務 收入（億元）1.1 0.1 增長率-13.6%-94.6%毛利（億元）1.1 0.1 毛利率 100.0

103、%100.0%資料來源：Wind，光大證券研究所預測；2022 年省略內部抵消項，因此農業機械、動力機械分項之和大于主營收入；2023年公司披露了內部抵消后的分部業務營收、毛利率，因此分部業務營收、毛利率與 2022 年不存在可比性 考慮到公司主要營收來源為農業機械和農用發動機，我們選取農業機械頭部公司中聯重科、濰柴動力，以及發動機廠商宗申動力為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 24/25 年 PE 均值為 17/15 倍，公司當前股價對應 24/25年 PE 為 18/15 倍，公司 2024 年估值高于可比公司均值?？紤]到公司所在輪式拖拉機行業為補貼退坡，市場化競爭的先行領域，故估值高于可比

104、公司均值。公司有望率先受益于行業集中度提升，未來估值仍有提升空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 機械行業機械行業 表表 1111：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3 3/20/202323 PEGPEG -20202 24 4 市值市值 （億元）（億元）2022024 4/1010/9 9 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中聯重科 6.89 0.42 0.50 0.64 0.79 16 14 11 9 23.

105、4%0.58 557 濰柴動力 14.48 1.04 1.32 1.54 1.74 14 11 9 8 18.7%0.59 1209 宗申動力 15.46 0.32 0.56 0.64 0.72 49 28 24 21 31.9%0.87 177 平均值 26 17 15 13 24.7%0.68 一拖股份 17.42 0.89 0.99 1.16 1.31 20 18 15 13 14.0%1.26 196 資料來源：wind，光大證券研究所。注：一拖股份 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 wind 一致預期；我們預計公司 2024-26 年凈利潤分別為 11.1/13.0/14.8 億

106、元，對應 EPS 分別為0.99/1.16/1.31 元,當前股價對應 2024-26 年 PE 分別為 18/15/13 倍。公司作為拖拉機行業龍頭，市場地位穩固，有望受益于新一輪國內行業復蘇，長期來看出口空間廣闊。首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭格局惡化；原材料大幅上漲；設備性能未能滿足行業需求。表表 1212：一拖股份一拖股份業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）12,564 11,534 12,912 14,621

107、 16,376 營業收入增長率 34.6%-8.2%11.9%13.2%12.0%凈利潤（百萬元）681 997 1,107 1,302 1,477 凈利潤增長率 55.4%46.4%11.0%17.6%13.4%EPS（元）0.61 0.89 0.99 1.16 1.31 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.4%14.9%14.9%15.3%15.2%P/E 29 20 18 15 13 P/B 3.3 2.9 2.6 2.3 2.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024.10.9 5.2 5.2 威馬農機威馬農機 威馬農機創立于 2003 年，主要從事山地丘陵農業機械

108、及其他動力機械產品的研發設計、生產制造和銷售。主要產品包括微耕機、田園管理機、收割機、履帶旋耕機、搬運車、碎枝機、碎草機、汽油發動機、柴油發動機、汽油發電機組、柴油發電機組、掃雪機、水泵等。公司在重慶、無錫、泰國的自主生產基地，擁有 6 萬余平米現代化工廠，5 千平米的研發和檢測中心，10 多條智能化柔性化流水線，超過 800 余人的專業團隊，年產能超過百萬臺。同時，構建全產業鏈，實現 80%的核心零部件自制。通過多年的積累和發展，公司已經成為國內外山地丘陵農業機械行業中具有較高知名度的生產制造企業，在生產技術、產品品質、制造規模等方面具有較強的競爭優勢，產品遠銷全球 70 多個國家和地區，并

109、積累了一批優質國際客戶資源，其中包括世界園林機械龍頭企業富世華集團、全球最大的戶外動力設備汽油發動機制造商百力通集團等。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 4949：威馬農機威馬農機發展歷程發展歷程 2003重慶威馬動力機械有限公司成立公司搬遷至重慶市巴南區花溪工業園重慶威馬動力機械有限公司注冊資金增資為530萬元精益生產項目簽約20052009201020182019威馬公司信息化升級項目正式啟用2020威馬微耕機2020年度第20萬臺微耕機順利下線20212022威馬山地丘陵智慧農機研究院成立授牌2023在深交所創業板成功上市威馬農機泰國現代農機生產基地項

110、目簽約2024威馬農機泰國工廠“諾威斯動力設備有限公司”項目開工榮獲重慶市丘陵山區耕整地機械工程技術研究中心”認定榮獲“科技進步獎”2017動力公司成為農機公司全資子公司2014威馬國四系列產品及新品發布會圓滿召開重慶威馬農業機械有限公司 新廠區落成投入使用 資料來源：公司官網、光大證券研究所 2023 年公司實現營業收入 7.9 億元，同比+18.3%，主要得益于公司對海外市場的開發以及國內市場需求增長；歸母凈利潤 0.7 億元，同比+3.8%。2024 年 H1，公司實現營業收入 4.4 億元，同比+10.9%，歸母凈利潤 0.4 億元，同比+3.7%。圖圖 5050：威馬農機威馬農機營收

111、情況營收情況 圖圖 5151：威馬農機威馬農機歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 -20-100102030400369201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比（%）（右軸）-2002040608010000.20.40.60.8201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比（%）（右軸）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 公司業務主要分為山地丘陵農業機械、其他動力機械和配件服務三大類。其中山地丘陵農業機械包括耕整地田間管理機械、農用搬運機械、收獲機械、排灌機械、農用內燃機，其他動力機械包括掃雪機和發電機

112、組。2023 年公司銷售山地丘陵農業機械 37.9 萬臺，同比+37.8%，營收 4.9 億元，同比+24.3%；其他動力機械產品銷售 14.8 萬臺，同比增長 10.7%，營收 2.6 億元，同比+8.6%。2024H1，公司山地丘陵農業機械營收 2.8 億元，同比+19.1%，其他動力機械營收 1.3 億元，同比-4.1%。2023 年公司整體毛利率 18.4%，同比提升了 0.5pct，得益于公司在 2023 年的營業收入增長以及生產過程中的成本控制和產品結構優化。2024H1 年公司整體毛利率 17.0%，同比減少了 1.0pct，主要由于產品結構變化。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-

113、證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 5252：威馬農機威馬農機分部業務營收分部業務營收 圖圖 5353：威馬農機威馬農機分部業務分部業務毛利率毛利率（%）0123456789201920202021202220232024H1山地丘陵農業機械其他動力機械配件及其他其他業務 0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1整體山地丘陵農業機械其他動力機械配件及其他 資料來源：Wind、光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind、光大證券研究所 近五年公司的凈利率和毛利率水平基本保持穩定，分別維持在 9%和 16%上下。公司各項費用率略有起伏。

114、從 2022 年開始公司的財務費用降為負數，說明從2021 年開始公司的利息收入、匯兌收益等財務收入超過了其財務費用支出。2024H1 公司銷售、管理費用率均略有提升，主要由于加大市場開拓和渠道建設，同時戰略布局儲備人才。圖圖 5454：威馬農機威馬農機利潤率情況利潤率情況 圖圖 5555：威馬農機威馬農機費用率情況費用率情況 0 5 10 15 20 201920202021202220232023H12024H1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)(6)(3)0 3 6 201920202021202220232023H12024H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（

115、%）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 風險提示：風險提示：競爭格局惡化；原材料大幅上漲；設備性能未能滿足行業需求。6 6、風險分析風險分析 （1）政策不及預期風險：農業機械受到土地流轉政策、農機補貼政策影響較大，若相關改革推進力度低于預期，則可能對產業鏈造成負面影響；（2）上游原材料成本波動風險：農業機械上游原材料包括大宗商品、電機、減速器等，若上游原材料成本大幅提升，則可能對產業鏈造成負面影響；（3）出海競爭格局惡化風險：農業機械海外需求旺盛，若后續農機出海企業增多，導致競爭加劇，可能對產業鏈造成負面影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 行

116、業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明基準指數說明

117、：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關

118、于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 EverbrightSecu

119、rities(UK)CompanyLimited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理

120、、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。

121、投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬

122、機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份

123、有限公司版權所有。保留一切權利光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP