《信立泰-公司首次覆蓋報告：心血管領域龍頭創新開啟第二曲線-241013（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《信立泰-公司首次覆蓋報告：心血管領域龍頭創新開啟第二曲線-241013（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。信立泰 002294.SZ 公司研究|首次報告 慢病版圖穩步慢病版圖穩步擴張擴張，創新，創新升級升級迎來收獲迎來收獲。公司是國內心血管領域的龍頭企業，以制劑業務為主，主要產品包括：阿利沙坦“信立坦”、氯吡格雷“泰嘉”等。公司多年來積極轉型創新，研發投入持續增加，管線豐富，近年來在研產品密集獲批迎來創新收獲期。18 年后公司業績顯著受到集采干擾，但目前集采影響已基本出清，營收重心逐漸轉向創新藥，業績有望重回高增長。圍繞心血管疾病深度布局，新老產品交相輝映圍

2、繞心血管疾病深度布局，新老產品交相輝映?！靶帕⑻埂笔鞘讉€國產 ARB（血管緊張素受體拮抗劑），臨床認可度高，已成為公司的“拳頭產品”。2023 年底醫保續約成功，價格降幅僅 3.5%，24Q1 樣本醫院銷售額同比增速恢復至 22%，醫保降價影響已見底。公司圍繞“信立坦”布局了 S086（沙庫巴曲/阿利沙坦）和其他復方制劑，有望在其專利到期后接棒，協同強化該領域優勢。此外，公司自研的NRG-1/HER3 融合抗體（JK07）引入 HER3 抗體精準克服 rhNRG-1 缺陷，在心衰早期臨床試驗中展現出有潛力的數據，目前中美 II 期試驗均在有序推進中。積極拓展新領域，積極拓展新領域，器械子公司器

3、械子公司擬擬分拆分拆。公司在腎科、骨科、腫瘤、精神類疾病以及小核酸藥物方面積極布局，以構建第二成長曲線。目前，公司引進的恩那度司他于2023 年 6 月獲批成為國內第二款 HIF-PHI（低氧誘導因子脯氨酰羥化酶抑制劑），具有同類最佳潛力，去年底已納入國家醫保。2024 年 6 月，公司長效特立帕肽（SAL056）已申報上市，該劑型有望解決用藥依從性問題。此外，公司在醫療器械方面同樣儲備豐富，研發有序推進，2023 年披露擬分拆器械子公司至科創板上市的預案，有利于公司聚焦主營業務，提升運營效率。由于公司處于創新藥集中上市的時期，未來 1-2 年在市場推廣方面會有一些側重布局，我們預測公司 20

4、24-2026 年每股收益分別為 0.57、0.62 和 0.71 元。公司集采影響基本出清，即將進入創新藥收獲階段，未來成長空間大。根據可比公司 2024 年平均估值，給予公司當年 66 倍市盈率，對應目標價 37.62 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 集采集采續約續約低低預期風險；研發進展不及預期風險；新產品放量預期風險；研發進展不及預期風險；新產品放量低低預期風險；市場競爭加劇預期風險；市場競爭加劇風險風險；費用費用（研發（研發&銷售）銷售）超預期超預期風險；風險；減值損失超預期減值損失超預期風險風險；業績增長不及預期風險；業績增長不及預期風險。2022A 2023A 202

5、4E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,482 3,365 4,011 4,517 5,421 同比增長(%)13.9%-3.4%19.2%12.6%20.0%營業利潤(百萬元)727 656 708 785 890 同比增長(%)24.1%-9.8%8.0%10.9%13.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)637 580 630 695 791 同比增長(%)19.4%-9.0%8.6%10.3%13.8%每股收益（元）0.57 0.52 0.57 0.62 0.71 毛利率(%)71.5%68.6%70.2%70.9%72.1%凈利率(%)18.3%17.2%15.7%15.4%1

6、4.6%凈資產收益率(%)8.0%7.3%7.6%8.0%8.9%市盈率 61.0 67.0 61.7 55.9 49.1 市凈率 4.9 4.8 4.5 4.4 4.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年10月11日）34.86 元 目標價格 37.62 元 52 周最高價/最低價 38.1/23.09 元 總股本/流通 A 股（萬股）111,482/111,457 A 股市值（百萬元）38,863 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2024 年 10 月 13 日 1 周

7、1 月 3 月 12 月 絕對表現%0.58 6.8 26.44 19.07 相對表現%3.83-15.2 14.36 13.08 滬深 300%-3.25 22 12.08 5.99 伍云飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 傅肖依 執業證書編號：S0860524080006 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 信立泰首次覆蓋報告 增持 （首次）信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、慢病版

8、圖穩步擴張，創新升級迎來收獲.5 1.1 管線豐富，在研產品陸續獲批.6 1.2 集采出清，業績或重回高增長.8 二、圍繞心血管深度布局，新老產品交相輝映.9 2.1 信立坦：優勢顯著，依然強勁放量.11 2.1.1 首個國產 ARB，臨床評價優異 11 2.1.2 醫保談判擾動出清，強勁放量 13 2.2 S086+復方：接棒阿利沙坦，完善高血壓布局.14 2.2.1 S086：對標“諾欣妥”，即將上市 14 2.2.2 復方制劑：順應趨勢，協同強化 15 2.3 JK07：心衰新藥，新機制潛力足.16 2.3.1 NRG-1/HER3 融合抗體，克服單靶缺陷 18 2.3.2 早期數據積極

9、，中美臨床有序推進 20 三、優勢外延，擴展腎科和骨科等領域.21 3.1 恩那度司他：具備 BIC 潛力，快速導入.21 3.2 特立帕肽：長效劑型 NDA，劑型全覆蓋.23 四、積極探索新領域，器械子公司擬分拆.25 盈利預測與投資建議.29 盈利預測.29 投資建議.30 風險提示.30 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程及部分重要里程碑.5 圖 2：2019-2023 年公司營業收入（億元）及增長率

10、.5 圖 3：2019-2023 年公司各板塊毛利率.5 圖 4：2019-2024Q1 公司主要產品樣本醫院銷售額（百萬元）.6 圖 5：2019-2023 年公司研發投入（億元）及占營業收入比例.6 圖 6：公司研發人員學歷結構（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 圖 7：公司創新藥物管線儲備豐富（截至 2024 年 7 月）.6 圖 8：2019-2024 Q1“泰嘉”樣本醫院銷售額（百萬元）及占公司整體銷售額比例.8 圖 9：2019-2024 Q1“泰嘉”分季度樣本醫院銷售額（百萬元）及同比增長率.8 圖 10：2019-2024 Q1 公司各類仿制品種樣本醫院銷售額占比.

11、8 圖 11：我國高血壓患病率呈升高趨勢.9 圖 12：我國高血壓知曉率、治療率和控制率逐年提升但仍處于較低水平.9 圖 13：我國高血壓檢出率隨年齡增長上升趨勢明顯（2023 年數據）.10 圖 14：單藥或聯合降壓治療流程圖.10 圖 15：2019-2024Q1 樣本醫院各大類高血壓治療藥物銷售額比例.11 圖 16：2019-2024Q1 樣本醫院 ARB 藥物銷售額占比.13 圖 17：2016-2024 Q1“信立坦”樣本醫院銷售額（百萬元）和增速.13 圖 18：2019-2024H1“諾欣妥”全球銷售額（億美元）和增速.14 圖 19：2019-2024Q1 國內 ARNI 藥

12、物樣本醫院銷售額（億元）和增速.14 圖 20：指南推薦的高血壓聯合治療方案.15 圖 21：2019-2024Q1 各類復方制劑樣本醫院銷售額占比情況.15 圖 22：慢性 HFrEF 患者的治療流程.17 圖 23：rhNRG-1 通過誘導 ErbB2/4 異二聚體促進心肌細胞修復和提高心肌功能.18 圖 24：JK07 結構及其選擇性過程示意圖.19 圖 25：2020-2024Q1 羅沙司他中國銷售額（億美元）及同比增長率.21 圖 26：2020Q1-2024Q1 ESAs 和 HIF-PHI 市場前 5 品牌市占率（銷售額）.21 圖 27：2019-2024Q1 骨質疏松常用治療

13、藥物樣本醫院銷售額占比情況.24 圖 28：2019-2024Q1 特立帕肽樣本醫院銷售額（百萬元）.25 圖 29：JK08 結構及作用機制.25 圖 30：Auvelity 上市以來銷售額（百萬美元）.26 表 1：2022 年至今公司獲批及上市申請產品（截至 2024 年 7 月）.7 表 2：公司主要產品國家集采中標及部分地區續約情況（截至 2024 年 7 月）.9 表 3：國內已上市 ARB 藥物情況（截至 2024 年 7 月）.12 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

14、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 4：“信立坦”臨床評價排位前列.13 表 5：“信立坦”歷年醫保談判價格和降幅.13 表 6：國內 ARNI 藥物競爭格局（截至 2024 年 7 月）.15 表 7：“諾欣妥”及其已商業化仿制藥月治療費用差距較?。ń刂?2024 年 7 月）.15 表 8：公司開發的復方制劑概覽（截至 2024 年 7 月）.16 表 9：心衰的分類和診斷標準.16 表 10：慢性心衰常用治療藥物.17 表 11：其他類型慢性心衰指南推薦用藥情況.18 表 12：JK07 單次給藥持續改善 LVEF.20 表 13：JK07 臨床試驗概覽（截至 2024

15、年 7 月）.20 表 14：腎性貧血臨床常用藥物具有明顯局限性.21 表 15：恩那度司他相較羅沙司他具有多方面優勢.22 表 16：國內 HIF-PHI 競爭格局（截至 2024 年 8 月）.22 表 17：骨質疏松癥常用治療藥物.23 表 18：特立帕肽競爭格局（僅納入已獲批或上市申請階段產品，截至 2024 年 7 月）.24 表 19：全球 5T4 ADC 均處于早期臨床階段（截至 2024 年 8 月）.26 表 20：公司已獲批醫療器械產品（截至 2024 年 7 月）.27 表 21：公司醫療器械管線儲備充足（截至 2024 年 7 月）.27 表 22：可比公司估值.30

16、信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、慢病版圖穩步擴一、慢病版圖穩步擴張張，創新，創新升級升級迎來收獲迎來收獲 信立泰成立于 1998 年，2009 年在深交所上市，主營業務包括：原料藥、制劑和醫療器械。經過二十余年的發展，公司主要產品從抗生素逐漸轉變為心血管用藥，已成為國內心血管領域的龍頭企業。圖 1：公司發展歷程及部分重要里程碑 數據來源：公司公告，公司年報，wind，東方證券研究所 制劑業務為主，毛利率相對穩定。制劑業務為主，毛利

17、率相對穩定。從營收結構上看，制劑是公司主要收入來源，醫療器械板塊占比近年有所提升。制劑和醫療器械板塊毛利率較高，雖然近年制劑板塊受集采和醫保降價影響出現波動，但大體穩定。圖 2：2019-2023 年公司營業收入（億元）及增長率 圖 3：2019-2023 年公司各板塊毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司既往業績公司既往業績受集采和醫保降價受集采和醫保降價影響顯著影響顯著。2020 年以前，公司主要營收來源為氯吡格雷（泰嘉），“4+7”集采擴圍“泰嘉”丟標導致 2020 年營收大幅下滑。2020 年國家集采比伐蘆定丟標，2021 年國家集采頭孢呋

18、辛鈉中標和“信立坦”醫保續約大幅降價，2023 年“泰嘉”續標降價及部分地區續約未中標等因素共同導致了 2020-2023 年上述公司主要產品銷售額產生較大波動。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0102030405020192020202120222023制劑原料及中間體醫療器械其他主營業務YoY-25%0%25%50%75%100%20192020202120222023制劑原料及中間體醫療器械其他主營業務 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

19、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 4：2019-2024Q1 公司主要產品樣本醫院銷售額（百萬元）數據來源：PDB，東方證券研究所 1.1 管線豐富，在研產品陸續獲批 積極轉型積極轉型創新創新，研發持續加碼。，研發持續加碼。公司營收過去主要依賴仿制藥（頭孢類抗生素和氯吡格雷等），但公司多年來積極布局創新轉型，研發投入不斷加大，同時重視研發團隊建設。截至 2023 年 12月 31 日，公司共有 784 名研發人員，其中碩士及以上學歷人員占比 38%。圖 5：2019-2023 年公司研發投入（億元）及占營業收入比例 圖 6：公司研發人員學歷結構

20、（截至 2023 年 12 月 31 日）數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 創新創新藥藥管線豐富，逐步管線豐富，逐步拓展拓展慢病版圖。慢病版圖。近年，公司通過引進和自研等方式不斷豐富創新管線，創新藥信立坦已逐漸成為公司主要的收入來源，憑借豐富的管線儲備，未來創新藥的營收占比有望繼續提升。疾病領域上，公司逐漸從優勢的心血管領域拓展至腎科、自免代謝、骨科等慢病領域，并且積極探索腫瘤等其他疾病。圖 7：公司創新藥物管線儲備豐富（截至 2024 年 7 月）02505007501,0001,250201920202021202220232024Q1阿利沙坦氯吡格雷

21、頭孢類抗生素比伐蘆定其他10.5 17%28%23%26%31%0%10%20%30%40%03691220192020202120222023研發投入研發投入占營業收入比例43%31%7%16%3%本科碩士博士及以上大專大專以下 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 *注：由于 S086 國內尚未獲批，目前 SAL0130 臨床試驗方案為 S086 和氨氯地平聯合給藥 注：包括改良型新藥，僅納入已開展臨床試驗的管線。GLP-1RA：GLP

22、-1 受體激動劑 數據來源：公司年報，公司公告，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，ClinicalTrials.gov，東方證券研究所 在研產品在研產品密集密集獲批，創新迎來收獲。獲批，創新迎來收獲。自 2022 年以來，公司共獲批了 5 款產品，其中 3 款產品于今年獲批，另有 3 款產品處于上市申請階段。從上市申請時間看，S086 和 SAL0108 都有望年內獲批。表 1：2022 年至今公司獲批及上市申請產品（截至 2024 年 7 月）名稱名稱 適應癥適應癥 注冊分類注冊分類 獲批時間獲批時間 上市申請時上市申請時間間 苯甲酸福格列汀片苯甲酸福格列汀片 2 型糖尿病 化學藥品 1 類

23、2024.07/阿利沙坦酯氨氯地平片阿利沙坦酯氨氯地平片（SAL0107）高血壓 化學藥品 2.3 類 2024.05/沙庫巴曲纈沙坦鈉片沙庫巴曲纈沙坦鈉片 慢性心衰；高血壓 化學藥品 4 類 2024.05/恩那度司他片恩那度司他片 非透析腎性貧血 化學藥品 3 類 2023.06/特立帕肽注射液特立帕肽注射液 骨質疏松癥 治療用生物制品 3.3 類 2022.04/沙庫巴曲阿利沙坦鈣片沙庫巴曲阿利沙坦鈣片（S086）高血壓 化學藥品 1 類/2023.07 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

24、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋片（片（SAL0108）高血壓 化學藥品 2.3 類/2023.09 注射用特立帕肽注射用特立帕肽 骨質疏松癥 治療用生物制品 3.4 類/2024.06 數據來源：公司公告，NMPA，東方證券研究所 1.2 集采出清，業績或重回高增長“泰嘉”集采影響“泰嘉”集采影響基本基本出清出清?！疤┘巍睆?2019 年“4+7”擴圍丟標后，銷售逐年下降，至 2023年其樣本醫院銷售金額占公司整體產品銷售金額比例已不足 20%。2024Q1 氯吡格雷銷售額同比降幅收窄，環比增加，銷售金額整體占比進一步下

25、降，集采影響接近出清。圖 8：2019-2024 Q1“泰嘉”樣本醫院銷售額（百萬元）及占公司整體銷售額比例 圖 9：2019-2024 Q1“泰嘉”分季度樣本醫院銷售額（百萬元）及同比增長率 數據來源：PDB，東方證券研究所 數據來源：PDB，東方證券研究所 公司公司多數仿制品種多數仿制品種已集采已集采。公司仿制品種大多已中標國家集采，少數未集采品種銷售占比較低并呈進一步降低趨勢。目前，未集采品種主要為特立帕肽，但其銷售規模小，短期集采可能性不大（胰島素以外的生物制品尚未集采，特立帕肽注射液國內僅 3 家仿制產品獲批）。圖 10：2019-2024 Q1 公司各類仿制品種樣本醫院銷售額占比

26、數據來源：PDB，東方證券研究所 0%25%50%75%0200400600800201920202021202220232024Q1銷售額銷售額占公司整體銷售額比例-100%-75%-50%-25%0%25%0.0050.00100.00150.00200.00銷售額同比0%25%50%75%100%201920202021202220232024Q1集采中標產品集采未中標產品未集采產品 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 續約工作有序

27、推進續約工作有序推進，未來集采影響，未來集采影響較較小小。目前，國家集采協議期滿后的接續協議一般以各省、市、地區為單位簽訂，從部分地區的續約情況來看，公司主要產品的續約工作均有序推進。此外，公司頭孢類抗生素主要產品頭孢呋辛今年下半年的續約情況需要關注，但從既往中選品種的續約情況看，預計未來公司受集采影響較小。表 2：公司主要產品國家集采中標及部分地區續約情況（截至 2024 年 7 月）藥品藥品名稱名稱 集采批次集采批次 公布日期公布日期 采購周期采購周期 部分部分地區地區續約情況續約情況 硫酸氫氯吡格雷片硫酸氫氯吡格雷片 4+7 試點 2018.12 1 年 2020 年：“4+7”大部分城

28、市及福建省、河北省續約 2023 年：續標后單價下降，天津、福建等地區續約未中選 奧美沙坦酯片奧美沙坦酯片 第二批 2020.01 3 年 2023 年：十五?。▍^、市）聯盟地區藥品集中采購續標 2024 年：十三?。▍^、兵團）聯盟藥品集中帶量采購續標 地氯雷他定片地氯雷他定片 第三批 2020.08 1 年 2021 年：國家組織藥品集中帶量采購協議期滿后（江蘇）接續采購續標 2022 年：長三角（滬浙皖）聯盟地區藥品集中采購續標 匹伐他汀鈣片匹伐他汀鈣片 第三批 2020.08 3 年 2024 年：十三?。▍^、兵團）聯盟藥品集中帶量采購續標 替格瑞洛片替格瑞洛片 第三批/第四批 2020

29、.08/2021.02 3 年/3 年 2024 年：十三?。▍^、兵團）聯盟藥品集中帶量采購續標 鹽酸樂卡地平片鹽酸樂卡地平片 第五批 2021.06 1 年 2023 年：十五?。▍^、市）聯盟地區藥品集中帶量采購續標 鹽酸貝那普利片鹽酸貝那普利片 第五批 2021.06 1 年 2023 年：十五?。▍^、市）聯盟地區藥品集中帶量采購續標 注射用頭孢呋辛鈉注射用頭孢呋辛鈉 第五批 2021.06 3 年 預計 2024 年 H2 開始續約工作 利伐沙班片利伐沙班片 第五批 2021.06 3 年 預計 2024 年 H2 開始續約工作 注射用鹽酸頭孢吡注射用鹽酸頭孢吡肟肟 第七批 2022.0

30、7 3 年 預計 2025 年 H2/2026 年 H1 開始續約工作 數據來源：公司公告，各省、市、地區醫療保障局，東方證券研究所 二、二、圍繞心血管深度布局，新老產品交相輝映圍繞心血管深度布局，新老產品交相輝映 國內國內高血壓高血壓藥物藥物市場市場有較大增長空間。有較大增長空間。根據中國高血壓防治指南（2018 年），國內高血壓患病率呈升高趨勢，知曉率、治療率和控制率近年來雖有明顯提升，但總體仍處于較低水平。2023年體檢數據表明，我國高血壓檢出率隨年齡增長上升趨勢明顯。但是，診療端存在較大提升空間，疊加深度老齡化，整體高血壓藥物市場空間充足。圖 11：我國高血壓患病率呈升高趨勢 圖 12

31、：我國高血壓知曉率、治療率和控制率逐年提升但仍處于較低水平 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：中國高血壓防治指南（2018 年），東方證券研究所 數據來源：中國高血壓防治指南（2018 年），Circulation，東方證券研究所 圖 13：我國高血壓檢出率隨年齡增長上升趨勢明顯（2023 年數據）數據來源：美年健康 2023 年度健康體檢大數據藍皮書，東方證券研究所 常用常用高血壓治療藥物分為六大類。高血壓治療藥物分為六大

32、類。根據新版中國高血壓防治指南，常用降壓藥物包括：鈣通道阻滯劑（CCB）、血管緊張素轉化酶抑制劑（ACEI）、血管緊張素受體拮抗劑（ARB）、噻嗪類利尿劑、受體阻滯劑和血管緊張素受體腦啡肽酶抑制劑（ARNI）六類，以及由上述藥物組成的單片復方制劑（SPC），均可作為初始和維持治療的常用藥物。圖 14：單藥或聯合降壓治療流程圖 0%8%16%24%32%0.0%25.0%50.0%75.0%1991200220122015高收入國家（2010）知曉率治療率控制率0%15%30%45%60%75%18-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-697

33、0 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 注：在可能的情況下，聯合治療均應優先選擇單片復方制劑。A：ACEI 或 ARB 或 ARNI；B：受體阻滯劑；C：二氫吡啶類鈣 CCB；D：噻嗪類利尿劑；F2：2 種藥物的單片復方制劑；F3：3 種藥物的單片復方制劑 數據來源：中國高血壓防治指南（2018 年），中國高血壓防治指南（2023 年）展望及要點解讀，東方證券研究所 根據 PDB 樣本醫院銷售數據庫，目前高血壓治療藥物中 CCB、ARN

34、I、復方制劑和、復方制劑和受體阻滯劑受體阻滯劑銷售占比較高銷售占比較高。近年來 CCB 類藥物銷售占比呈下降趨勢，而 ARNI 呈增長趨勢，其余藥物相對穩定。圖 15：2019-2024Q1 樣本醫院各大類高血壓治療藥物銷售額比例 注：受體阻滯劑包括、受體阻滯劑 數據來源：PDB，東方證券研究所 2.1 信立坦：優勢顯著，依然強勁放量 2.1.1 首個國產 ARB，臨床評價優異 阿利沙坦酯片（信立坦）是公司從艾力斯引進的 ARB 類創新藥物，于 2013 年獲批上市，用于輕中度原發性高血壓的治療，于 2017 年首次納入國家醫保目錄。32%29%31%34%26%22%1%4%9%8%15%2

35、0%21%25%24%23%21%20%16%17%18%19%19%19%23%18%11%10%11%11%2%2%3%4%7%6%6%6%3%2%2%1%0%25%50%75%100%201920202021202220232024Q1CCBARNI復方制劑受體阻滯劑ARB利尿劑ACEI 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 ARB 競爭激烈，競爭激烈，阿利沙坦是唯一國產阿利沙坦是唯一國產創新產品。創新產品。目前，國內共有 10 款

36、 ARB 藥物獲批上市，其中僅阿利沙坦為國產自研創新產品。原研藥物的治療費用除依普沙坦外均在100200元/月，“信立坦”的治療費用處于中低位?！靶帕⑻埂钡膶＠Ｗo期到2028年，預計短期內不會受到仿制藥的沖擊。表 3：國內已上市 ARB 藥物情況（截至 2024 年 7 月）藥品名稱藥品名稱 原研廠家原研廠家 獲批時間獲批時間*月治療費用月治療費用（原研（原研，元元）*月治療費用月治療費用（仿制藥（仿制藥，元元）*醫保類醫保類型型 是否是否集采集采 阿齊沙坦片阿齊沙坦片 Takeda 2021.06/89.0 乙類 否 美阿沙坦鉀片美阿沙坦鉀片 Takeda 2021.01 106.1/乙類

37、（談判藥品）否 阿利沙坦酯片阿利沙坦酯片 信立泰信立泰/艾力斯艾力斯 2014.12 116.2/乙類乙類（談判（談判藥品）藥品）否否 依普沙坦片依普沙坦片 Abbott 2007.12 647.9/否 奧美沙坦酯片奧美沙坦酯片 Daiichi Sankyo 2006.04 227.7 39.6 乙類 是 纈沙坦膠囊纈沙坦膠囊 Novartis 2004.01 196.2 8.9 甲類 是 坎地沙坦酯片坎地沙坦酯片 Takeda 2002.09 171.4 16.0 乙類 是 替米沙坦片替米沙坦片 Boehringer Ingelheim 2001.09 99.5 22.5 乙類 是 厄貝沙坦

38、片厄貝沙坦片 Sanofi 2000.05 177.9 13.9 乙類 是 氯沙坦鉀片氯沙坦鉀片 Merck Sharp&Dohme 1997.06 179.9 22.8 乙類 是*注：指原研藥物國內獲批時間。阿齊沙坦片原研藥物國內未上市，所標注獲批時間為國內最早獲批的恒瑞的仿制藥*注：月治療費用均按照各藥物最高劑量、28 天/月計算，仿制藥月治療費用取最低價格，所標注費用均為醫保報銷前費用 數據來源：CDE，廣東省血管緊張素 II 受體拮抗劑（ARB）臨床快速綜合評價專家共識（2024 年版），新藥情報庫，藥智網，各藥品說明書，國家醫保目錄（2023 年），PDB，東方證券研究所 “信立坦”

39、優勢全面，特定場景下更適用：1）全面、持久、高質量降壓全面、持久、高質量降壓：降壓效果非劣于氯沙坦鉀，夜間血壓控制優勢明顯，顯著提升杓型血壓比例，降壓作用長效平穩；2）具有肝腎保護作用具有肝腎保護作用：具備獨特的降低尿酸作用，有效降低尿蛋白/肌酐水平，且吸收不依賴肝臟細胞色素 P450 酶，長期使用具有靶器官保護作用?；谶@些優勢，“信立坦”可用于特定患者群體：夜間高血壓管理中國專家共識中提到阿利沙坦可用于夜間高血壓患者；肝腎功能異常的高血壓患者均可使用，可不調整劑量?！靶帕⑻埂薄靶帕⑻埂迸R床臨床較較認可認可，ARB 藥物中市占率最高藥物中市占率最高。廣東省血管緊張素 II 受體拮抗劑（ARB

40、）臨床快速綜合評價專家共識（2024 年版）將國內獲批的 ARB 藥物從多方位角度進行評價，阿利沙坦綜合評價位列第二，有效性、安全性和經濟性均位列前茅。得益于較高的臨床認可度，近年來阿利沙坦市占率迅速提升，2024Q1 樣本醫院銷售額占 ARB 藥物的比例已近 4 成。信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 表 4：“信立坦”臨床評價排位前列 評價維度評價維度 阿利沙阿利沙坦酯坦酯 厄貝沙厄貝沙坦坦 氯沙坦氯沙坦鉀鉀 纈沙坦纈沙坦 坎地沙坎

41、地沙坦酯坦酯 奧美沙奧美沙坦酯坦酯 美阿沙美阿沙坦鉀坦鉀 依普沙依普沙坦坦 替米沙替米沙坦坦 藥學特性藥學特性 24.5 26.0 25.0 25.0 26.0 25.0 25.0 26.0 26.0 有效性有效性 22.8 24.0 23.0 21.0 21.5 22.0 19.0 19.0 21.0 安全性安全性 16.0 15.0 17.6 15.0 14.0 15.6 15.0 13.0 13.0 經濟性經濟性 7.8 6.9 3.9 3.5 2.0 2.9 6.6 1.1 9.0 其他屬性其他屬性 4.7 6.0 6.0 9.0 5.8 5.6 5.8 5.4 5.8 總體評價總體評

42、價 75.8 77.9 75.5 73.5 69.3 71.1 71.4 64.5 74.8 數據來源：廣東省血管緊張素 II 受體拮抗劑（ARB）臨床快速綜合評價專家共識（2024 年版），東方證券研究所 圖 16：2019-2024Q1 樣本醫院 ARB 藥物銷售額占比 數據來源：PDB，東方證券研究所 2.1.2 醫保談判擾動出清，強勁放量 降價降價影響影響見底見底，“信立坦”恢復高增長，“信立坦”恢復高增長?！靶帕⑻埂痹?2017 年納入醫保后開始迅速放量，2022年由于醫保續約降價降幅較大，銷售額出現負增長。2023 年底，“信立坦”醫保續約降價幅度極小，且根據現行規則，本次談判協議

43、到期后，信立坦將會被列入醫保藥品常規目錄，暫執行現行支付標準。2024Q1，樣本醫院銷售額同比已恢復至 22%，醫保談判降價影響已然見底。表 5：“信立坦”歷年醫保談判價格和降幅 年份年份 單價（單價（240mg，片），片）降幅降幅 備注備注 2017 10.35/7.05-31.9%首次納入醫保目錄降價（2017.07 醫保談判降價）2018 7.05/2019 7.05/2020 6.08-13.8%2019 年底醫保續約降價 2021 6.08/2022 4.30-29.3%2021 年底醫保續約降價 2023 4.30/2024 4.15-3.5%2023 年底醫保續約降價 數據來源：

44、公司年報，藥智網，國家醫療保障局，東方證券研究所 圖 17：2016-2024 Q1“信立坦”樣本醫院銷售額（百萬元）和增速 8%16%35%33%36%39%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1阿利沙坦阿齊沙坦奧美沙坦厄貝沙坦坎地沙坦氯沙坦美阿沙坦替米沙坦纈沙坦 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：PDB，東方證券研究所 2.2 S086+復方：接棒阿利沙坦，完善高血壓布局

45、“信立坦“專利將于 2028 年到期，公司以其為基礎，布局了 1 類新藥 S086（沙庫巴曲/阿利沙坦）、首個國產 ARB/CCB類 2類復方制劑 SAL0107（阿利沙坦酯/氨氯地平）、ARB/利尿劑類 2類復方制劑 SAL0108（阿利沙坦酯/吲達帕胺）和 SAL0130（S086/氨氯地平）等產品。2.2.1 S086：對標“諾欣妥”，即將上市 唯一唯一 ARNI 藥物藥物全球銷售額破全球銷售額破 60 億美元，依然強勁億美元，依然強勁增長增長。Novartis 的“諾欣妥”（沙庫巴曲/纈沙坦）是目前全球唯一一款上市的 ARNI 藥物，用于治療慢性心衰和高血壓。2023 年，“諾欣妥”全

46、球銷售額達 60.35 億美元，是 Novartis 銷售額最高的產品。2024H1，“諾欣妥”同比增速仍高達 32%。ARNI 藥物藥物市場市場或或加速擴容。加速擴容。多項研究表明，沙庫巴曲/纈沙坦在心衰和高血壓中相較其他藥物均具有優勢，新版高血壓指南也將 ARNI 藥物列為第 6 類推薦藥物，其臨床應用有望進一步增加，國內 ARNI 藥物樣本醫院銷售額已呈現加速增長趨勢。圖 18：2019-2024H1“諾欣妥”全球銷售額（億美元）和增速 圖19：2019-2024Q1國內ARNI藥物樣本醫院銷售額（億元）和增速 *注：同比增長率按照固定匯率計算 數據來源：Novartis 半年/年報，東

47、方證券研究所 注：目前 PDB 中沙庫巴曲纈沙坦樣本醫院銷售數據僅含“諾欣妥”數據來源：PDB，東方證券研究所 22%-40%-20%0%20%40%60%075150225300201620172018201920202021202220232024Q1銷售額同比60.437.831%32%0%20%40%60%80%0.015.030.045.060.075.0201920202021202220232024H1銷售額同比*-50%0%50%100%150%200%0246810201920202021202220232024Q1銷售額同比 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線

48、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 對標對標“諾欣妥”“諾欣妥”，高血壓適應癥已申請上市，高血壓適應癥已申請上市。類似于“諾欣妥”，S086 由沙庫巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，是全球第二款 ARNI 創新藥。2023 年 7 月，S086 針對輕、中度原發性高血壓的上市申請已獲受理，有望年內獲批；針對慢性心衰適應癥處于臨床 III 期階段。表 6：國內 ARNI 藥物競爭格局（截至 2024 年 7 月）藥品名稱藥品名稱 原研廠家原研廠家 適應癥適應癥 國內最高進度國內最高進度 獲批時

49、間獲批時間/階段階段開始時間開始時間 沙庫巴曲纈沙坦（諾欣妥）Novartis 射血分數降低的慢性心衰 已獲批 2017.07 原發性高血壓 已獲批 2021.06 沙庫巴曲阿利沙坦（S086）信立泰 原發性高血壓 NDA 2023.07 射血分數降低的慢性心衰 III 期 2022.06 數據來源：藥品說明書，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，Novartis 官網，東方證券研究所 “諾欣妥”遭圍獵，“諾欣妥”遭圍獵，但但短期銷售壓力較小。短期銷售壓力較小。雖然國內“諾欣妥”的核心專利于 2026 年 11 月才到期，但已有 13 款仿制藥獲批（包括公司），其中有 3 款仿制藥通過繞過專利、獲

50、得授權等方式提前進行商業化銷售。在專利到期前大部分獲批的仿制藥仍無法銷售，已商業化的仿制藥也并未出現大幅降價的情況，因此“諾欣妥”短期降價壓力和集采可能性均較小。表 7：“諾欣妥”及其已商業化仿制藥月治療費用差距較?。ń刂?2024 年 7 月）商品名商品名 公司公司 商業化時間商業化時間*月治療費用（元）月治療費用（元）*諾欣妥 Novartis 2017 340.5 一心坦 一心和醫藥 2023 313.6 悅欣妥 華瀚醫藥 2024 311.4 科暢欣 科倫藥業 2024 311.4*注：商業化時間依據官方披露新聞稿或國內所能查詢到最早銷售數據的時間*注：按照 100mg 規格單價，最高

51、日劑量 400mg，28 天/月計算 數據來源：藥智網，藥品說明書，科倫藥業公眾號，PDB，東方證券研究所 有望復刻“信立坦”有望復刻“信立坦”，納入納入醫保后迅速醫保后迅速放量。放量。S086 預計年內獲批上市，彼時沙庫巴曲/纈沙坦遭集采可能性較小，定價仍可對標“諾欣妥”。此外，相較于“信立坦”上市時 ARB 藥物品種眾多且多數已集采，S086競爭格局更良好，憑借公司在心血管領域的優勢以及阿利沙坦較高的臨床認可度，疊加創新藥支付政策優化，我們認為 S086 在進入醫保后有可能迅速放量。2.2.2 復方制劑：順應趨勢，協同強化 復方制劑是高血壓治療的復方制劑是高血壓治療的新趨勢新趨勢。根據指南

52、，聯合用藥已成為高血壓治療的基本方法，大部分高血壓患者需要使用 2 種或以上降壓藥物，相較于單藥降壓效果和安全性更優。相較于多藥物自由聯合，單片復方制劑使用更便捷，長期用藥依從性更高，是高血壓治療的新趨勢。ARB+CCB/利尿劑是主流復方制劑。利尿劑是主流復方制劑。聯合用藥需考慮藥物間降壓機制的互補性，具有相加的降壓作用，同時可互相抵消或減輕不良反應。ARB+CCB/利尿劑同為指南推薦的優化聯合治療方案，其復方制劑的樣本醫院銷售額占比超 6 成。圖 20：指南推薦的高血壓聯合治療方案 圖 21：2019-2024Q1 各類復方制劑樣本醫院銷售額占比情況 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟

53、第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：中國高血壓防治指南（2023 年）展望及要點解讀，東方證券研究所 數據來源：PDB，東方證券研究所 公司公司復方制劑復方制劑覆蓋覆蓋主流主流方向，臨床證據確切。方向，臨床證據確切。公司開發的復方制劑覆蓋了 ARB+CCB/利尿劑的主流方向，此外真實世界研究結果表明，在阿利沙坦單藥治療血壓控制不佳的患者中，阿利沙坦聯合吲達帕胺或氨氯地平均能有效控制血壓，為阿利沙坦相關復方制劑提供了臨床證據。補充臨床空白，協同強化心血管領域優勢。補充

54、臨床空白，協同強化心血管領域優勢。大部分高血壓患者單藥控制不佳后，往往會加用另一種藥物，SAL0107/SAL0108 補充了阿利沙坦單藥使用后缺乏復方的臨床空白。此外，公司還前瞻性地布局了首個 ARNI+CCB 復方制劑，有望和 S086 形成良好協同。表 8：公司開發的復方制劑概覽（截至 2024 年 7 月）藥物藥物 組分組分 類別類別 所處階段所處階段 阿利沙坦酯氨氯地平片阿利沙坦酯氨氯地平片（SAL0107）阿利沙坦酯/氨氯地平 ARB+CCB 已獲批（2024.05）阿利沙坦酯吲達帕胺緩阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋片釋片（SAL0108）阿利沙坦酯/吲達帕胺 ARB+利尿劑 上市申請（2

55、023.09）S086/苯磺酸氨氯地平苯磺酸氨氯地平復方制劑（復方制劑（SAL0130）S086/氨氯地平 ARNI+CCB III 期（2023.08）數據來源：公司公告，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，東方證券研究所 2.3 JK07：心衰新藥，新機制潛力足 心衰患病率和死亡率居高不下。心衰患病率和死亡率居高不下。心衰是心室收縮和（或）舒張功能發生障礙引起的一組復雜臨床綜合征。2012-2015 年我國調查數據顯示，35 歲成年人中心衰患病率為 1.3%，住院心衰患者的病死率為 4.1%。根據左心室射血分數（LVEF）的不同和治療后的變化可將心衰分為四大類，目前臨床研究主要聚焦 HFrEF

56、 和 HFpEF。表 9：心衰的分類和診斷標準 分類分類 診斷標準診斷標準 備注備注 患病率患病率 HFrEF HFrEF 1.癥狀和（或）體征 2.LVEF40%并較基線增加10%LVEF 改善并不意味著心肌完全恢復或左心室功能正?；?；LVEF 也可能還會降低 48%38%41%43%37%34%43%48%36%33%31%31%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1ARB+利尿劑CCB+ARBACEI+CCBACEI+利尿劑CCB+ACEICCB+受體阻滯劑 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后

57、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 3.存在心臟結構或左心室充盈受損的超聲心動圖證據 HFmrEF 1.癥狀和（或）體征 2.LVEF 41%-49%此類患者臨床特征、病理生理、治療和預后尚不清楚，單列此組有利于對其開展相關研究 0.3%HFpEF 1.癥狀和（或）體征 2.LVEF50%3.存在左心室結構或舒張功能障礙的客觀證據,以及與之相符合的左心室舒張功能障礙/左心室充盈壓升高 需要排除患者癥狀是由非心臟疾病所致 0.3%注：HFrEF：射血分數降低的心力衰竭；HFimpEF：射血分數改善的心力衰竭；HFmr

58、EF：射血分數輕度降低的心力衰竭；HFpEF：射血分數保留的心力衰竭。數據來源：中國心力衰竭診斷和治療指南 2024，東方證券研究所 慢性心衰的治療藥物與高血壓重合度較高。慢性心衰的治療藥物與高血壓重合度較高。根據指南，目前治療慢性心衰的常用藥物主要包括腎素-血管緊張素抑制劑（RASI，包括 ARNI、ACEI 和 ARB）、受體阻滯劑、醛固酮受體拮抗劑（MRA）、鈉-葡萄糖協同轉運蛋白 2 抑制劑（SGLT2i）和利尿劑。表 10：慢性心衰常用治療藥物 分類分類 常用藥物常用藥物 RASI ACEI：卡托普利、依那普利、福辛普利等 ARB：坎地沙坦、纈沙坦、氯沙坦等 ARNI：沙庫巴曲/纈沙

59、坦 受體阻滯劑受體阻滯劑 琥珀酸/酒石酸美托洛爾、比索洛爾、卡維地洛 MRA 螺內酯、依普利酮 SGLT2i 達格列凈、恩格列凈 利尿劑利尿劑 呋塞米、托拉塞米、布美他尼等 數據來源：中國心力衰竭診斷和治療指南 2024，東方證券研究所 慢性慢性 HFrEF 治療以四聯方案為主。治療以四聯方案為主?！癛ASI+受體阻滯劑+MRA+SGLT2i”的四聯方案已被指南推薦為 HFrEF 的基礎治療方案，根據患者狀態及治療后情況可選擇加用其他藥物。其他類型的慢性心衰治療相對簡單，以 SGLT2i 治療為主。圖 22：慢性 HFrEF 患者的治療流程 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有

60、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 *注：ACEI 或 ARNI 不耐受者推薦使用 ARB 注：僅列出藥物治療部分 數據來源：中國心力衰竭診斷和治療指南 2024，東方證券研究所 表 11：其他類型慢性心衰指南推薦用藥情況 分類分類 推薦用藥推薦用藥 可考慮用藥可考慮用藥 慢性慢性 HFimpEF 繼續使用指南指導的藥物治療（GDMT）/慢性慢性 HFmrEF SGLT2i、利尿劑（若有淤血表現）ACEI/ARB、ARNI、受體阻滯劑、MRA 慢性慢性 HFpEF SGLT2i、利尿劑（

61、若有液體潴留）ARB、ARNI、MRA 數據來源：中國心力衰竭診斷和治療指南 2024，東方證券研究所 2.3.1 NRG-1/HER3 融合抗體，克服單靶缺陷 改善心肌細胞結構和功能，重組人紐蘭格林開啟心衰治療新改善心肌細胞結構和功能，重組人紐蘭格林開啟心衰治療新機制機制。重組人神經調節蛋白 1（rhNRG-1，紐卡定）是澤生科技自研的用于治療慢性心力衰竭的蛋白藥物，通過結合 ErbB4 受體，誘導形成 ErbB2/4 異二聚體促進心肌細胞修復并提高心肌功能。2024 年 7 月，其針對慢性心衰的 III 期臨床試驗已完成入組，該試驗成功后可申請國內附條件批準上市。圖 23：rhNRG-1

62、通過誘導 ErbB2/4 異二聚體促進心肌細胞修復和提高心肌功能 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：澤生科技官網，東方證券研究所 JK07：全球首創：全球首創 NRG-1/HER3 融合抗體。融合抗體。JK07是公司自主研發的 rhNRG-1/抗 HER3（ErbB3）抗體融合蛋白，是心衰領域首個進入臨床階段的選擇性 ErbB4 激動劑，目前全球范圍內尚無同靶點藥物進入臨床階段。引入引入 HER3 抗體，克服重組抗體，克服重

63、組 NRG-1 蛋白缺陷。蛋白缺陷。重組 NRG-1 蛋白半衰期短（約 30 分鐘），因此需要使用較高劑量（靜脈滴注10小時/天，連續10天）。此外，NRG-1還能誘導形成ErbB2/3異二聚體，導致胃腸道副作用和腫瘤的風險。JK07 引入了 HER3 抗體，在誘導 ErbB2/4 異二聚體的同時阻止 ErbB2/3 異二聚體的形成并具有更長的半衰期，精準克服重組 NRG-1 蛋白缺陷。圖 24：JK07 結構及其選擇性過程示意圖 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

64、究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：SalubrisBio（信立泰美國子公司）官網，東方證券研究所 2.3.2 早期數據積極，中美臨床有序推進 JK07 單次給藥單次給藥持續改善心臟功能持續改善心臟功能。在 JK07的 Ib 期臨床試驗中，觀察到單次給藥后 LVEF的持續改善，其中 0.09mg/kg 劑量組在給藥 180 天后患者的 LVEF%恢復至 40%以上。表 12：JK07 單次給藥持續改善 LVEF LVEF 安慰劑組安慰劑組（n=3）0.03 mg/kg（n=4）0.09 mg/kg（n=4）0.27 mg/kg（n=3）平均基線平均基線水平水平（絕對值）（絕對值）31%3

65、4%28%25%平均平均相對基線相對基線變化變化 30 天天+4%+20%+28%+25%60 天天-6%+14%+28%+50%90 天天-19%+9%+27%+14%135 天天-33%+5%+23%+43%180 天天+10%+7%+49%+31%注：紅色標注數據為根據相對變化比例計算后 LVEF%絕對值達到40%水平 數據來源：SalubrisBio 官網，東方證券研究所 中美臨床有序推進。中美臨床有序推進。JK07 是公司首個中美雙報產品，目前國內針對慢性心衰的臨床 II 期試驗已于2024 年 7 月公示，美國針對相同適應癥的臨床 II 期試驗已于 2024 年 3 月開始，考慮到

66、入組人數和觀察時間，預計明年上半年有望讀出階段性數據。表 13：JK07 臨床試驗概覽（截至 2024 年 7 月）臨床試驗登記號臨床試驗登記號 分期分期 開始時開始時間間 計劃入組人計劃入組人數數 入組標準入組標準 給藥方案給藥方案 主要療效主要療效終點終點 CTR20242392 II 期 尚未招募 國內 40，國際 282 NYHA II-III級的成人慢性心衰患者（HFrEF 和HFpEF）JK07（低劑量和高劑量組）每 4 周一次，共 4 次；安慰劑對照 第 26 周時LVEF 較基線的相對變化值 NCT06369298 II 期 2024.03 282（美國）數據來源：藥物臨床試驗

67、登記與信息公示平臺，ClinicalTrials.gov，東方證券研究所 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 三、三、優勢外延，擴展腎科優勢外延，擴展腎科和和骨科等領域骨科等領域 3.1 恩那度司他：具備 BIC 潛力，快速導入 慢性慢性腎臟病腎臟?。–KD）患病率高，）患病率高，患者大多存在貧血?；颊叽蠖啻嬖谪氀?。CKD 指腎臟結構或功能異常持續超過 3 個月，主要病因包括糖尿病和高血壓。我國 18 歲以上人群 CKD 患病率為 10

68、.8%，且發病率仍在不斷上升。CKD 患者貧血患病率會顯著提高：非透析 CKD 患者總體貧血患病率 28.5%72.0%，隨 CKD 進展提升；透析患者貧血患病率達 90%以上。腎性貧血治療藥物局限性腎性貧血治療藥物局限性明顯明顯，未滿足需求大。，未滿足需求大。腎性貧血常用藥物包括：紅細胞生成刺激劑（ESAs）、鐵劑和低氧誘導因子脯氨酰羥化酶抑制劑（HIF-PHI），然而目前腎性貧血整體治療達標率較低，臨床常用藥物存在一些明顯的局限性。表 14：腎性貧血臨床常用藥物具有明顯局限性 藥物藥物 療效療效 安全性安全性 依從性依從性 ESAs 部分患者存在ESAs 低反應低反應（515%）引起血壓升

69、高血壓升高、促進腫瘤生腫瘤生長長、增加惡性腫瘤患者血栓血栓栓塞風險栓塞風險 需靜脈/皮下注射給藥 鐵劑鐵劑 功能性鐵缺乏患者不適用不適用 口服鐵劑糾正貧血速度較慢速度較慢 口服鐵劑易引起胃腸道不良胃腸道不良反應反應，靜脈鐵劑可能引起過過敏反應敏反應 過度鐵劑治療可引起鐵超載鐵超載（血 液 透 析 患 者 發 生 率13.0%37.5%），增加死亡、心血管事件等風險 鐵元素沉積可造成肝臟等器器官不可逆損害官不可逆損害 靜脈鐵劑需靜脈給藥 羅沙司他羅沙司他（HIF-PHI）Hb 達標率較低達標率較低（67.0%）Hb 波動大，增加血栓和心增加血栓和心血管事件風險血管事件風險 調藥頻繁且復雜 每周三

70、次易錯服漏服 數據來源：中國腎性貧血診治臨床實踐指南（2021），恩那度司他醫保申報材料，東方證券研究所 首款首款 HIF-PHI羅沙司他上市后迅速放量羅沙司他上市后迅速放量，市占率領先，市占率領先。羅沙司他是Fibrogen研發的全球首款HIF-PHI，于 2018 年 12 月率先在中國獲批用于 CKD 透析患者的貧血治療，2019 年 8 月獲批非透析依賴性患者適應癥。自上市后羅沙司他放量迅速，2024Q1 在 ESAs+HIF-PHI 市場占有率已達47%。圖 25：2020-2024Q1 羅沙司他中國銷售額（億美元）及同比增長率 圖 26：2020Q1-2024Q1 ESAs 和 H

71、IF-PHI 市場前 5 品牌市占率（銷售額）信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：FibroGen 財報，東方證券研究所 注：2024Q1 僅含 1 月和 2 月數據 數據來源：FibroGen 財報，IQVIA，東方證券研究所 恩那度司他恩那度司他具備同類最佳潛力。具備同類最佳潛力。恩那度司他是公司從日本 JT 公司引進的全球第二款 HIF-PHI，于2023年 6月國內獲批上市，用于非透析成人 CKD患者的貧血治療，并已納

72、入 2023年國家醫保目錄。和羅沙司他相比，恩那度司他在療效、安全性和用藥依從性方面均具有優勢，有望成為同類最佳產品。表 15：恩那度司他相較羅沙司他具有多方面優勢 比較項目比較項目 恩那度司他恩那度司他 羅沙司他羅沙司他 療療效效*患者患者 Hb 達標達標比例比例 92.4%79.9%鐵調素水平鐵調素水平 29.64 g/L 39.10 g/L 血清鐵水平血清鐵水平 12.54 mol/L 11.09 mol/L 安安全全性性 Hb 水平標準差水平標準差 0.66g/L 6.6g/L HB 升速超標升速超標比例比例 0%約 25%血栓不良反應血栓不良反應發生率發生率 0.7%2.3%產生內源

73、性產生內源性EPO 水平水平 生理濃度范圍內（50 IU/L）超生理濃度范圍（84-581 IU/L）脂代謝脂代謝 無影響 降低膽固醇、LDL-c 及 HDL-c 24 周調藥次數周調藥次數 1.1 次 2.7 次 依依從從性性 用藥頻率用藥頻率 每日 1 次 每周 3 次 起始劑量起始劑量 2mg 根據體重和透析狀態選擇 調藥階梯調藥階梯 1/2/4/6/8mg，調藥方便 20/40/50/70/100/120/150/200mg，調藥復雜*注：療效數據為匹配調整間接比較結果，恩那度司他三項指標相較于羅沙司他均具有統計學差異 數據來源：恩那度司他醫保申報材料，藥品說明書，藥智網，東方證券研究

74、所 HIF-PHI 格局良好，恩那度司他其他適應癥穩步推進。格局良好，恩那度司他其他適應癥穩步推進。目前，國內處于臨床階段或已上市的 HIF-PHI 有 6 款，除了羅沙司他和恩那度司他外，僅康哲藥業引進的德昔度司他于 2024 年 4 月遞交NDA，其他產品皆處于臨床早期階段。恩那度司他的透析 CKD 患者的貧血適應癥處于臨床 III 期階段，CIA（非髓系惡性腫瘤患者化療引起的貧血）適應癥也于 2024 年 8 月獲得臨床試驗批準。表 16：國內 HIF-PHI 競爭格局（截至 2024 年 8 月）0%10%20%30%40%0.00.81.52.33.02020202120222023

75、2024Q1銷售額同比47%0%15%30%45%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1羅沙司他益比奧依普定賽博爾+怡寶 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 階段階段 開始時間開始時間 羅沙司他羅沙司他 Astrazeneca/FibroGen 透析 CKD 患者的貧血 已獲批 2018.12 非透析

76、 CKD 患者的貧血 已獲批 2019.08 化療引起的貧血（CIA）NDA 2023.08 恩那度司他恩那度司他 信立泰信立泰/Japan Tobacco 非透析非透析 CKD患者的貧血患者的貧血 已獲批已獲批 2023.06 透析透析 CKD 患患者的貧血者的貧血 III 期期 2023.07（公示（公示時間）時間）CIA 臨床試驗批準臨床試驗批準 2024.08 德昔度司他德昔度司他（德度司他）（德度司他）康哲藥業/Zydus 非透析 CKD 患者的貧血 NDA 2024.04 AND017 安道藥業 非透析 CKD 患者的貧血 II 期 2021.11 透析 CKD 患者的貧血 II

77、期 2023.06-地中海貧血 II 期 2024.04（公示時間）SSS-17（HIF-117）三生制藥 非透析 CKD 患者的貧血 II 期 2023.03 HEC-53856 東陽光藥業 CIA II 期 2023.06（公示時間）透析 CKD 患者的貧血 Ic 期 2021.09 非透析 CKD 患者的貧血 Ib 期 2021.11 數據來源：新藥情報庫，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，醫藥魔方，公司公告，東方證券研究所 3.2 特立帕肽：長效劑型 NDA，劑型全覆蓋 骨質疏松癥骨質疏松癥（OP）患病人群大，老齡化患病人群大，老齡化助推助推市場擴容。市場擴容。OP 是一種常見的全身性骨

78、病，年齡增長是其主要危險因素之一。根據2018年全國骨質疏松癥流行病學調查結果，我國50歲以上人群OP患病率為 19.2%，65 歲以上人群 OP 患病率為 32.0%。隨著我國老齡化加深，OP 的患病率處于急速增長期。OP治療藥物以骨吸收抑制劑為主，特立帕肽治療藥物以骨吸收抑制劑為主，特立帕肽國內國內銷售銷售低迷低迷。根據樣本醫院銷售額，目前OP治療藥物市場骨吸收抑制劑占比約 70%，地舒單抗市占率增提升明顯。特立帕肽是目前唯一獲批的骨形成促進劑，但由于使用不便和費用較高，雖然國內獲批多年銷售情況卻較為低迷。表 17：骨質疏松癥常用治療藥物 機制機制 分類分類 代表藥物代表藥物 用法用量用法

79、用量 月治療費用（元）月治療費用（元）*是否醫保是否醫保 骨吸收骨吸收抑制劑抑制劑 雙膦酸鹽類雙膦酸鹽類 阿侖膦酸鈉片 70 mg/片，口服口服 1 片/次，每周每周 1 次次 250.5 是 唑來膦酸靜脈注射劑 5 mg，靜脈滴注靜脈滴注，每年每年 1 次次 204.1 是 RANKL 單單地舒單抗注射劑 每半年皮下注射每半年皮下注射 1 次，每次 60 mg 103.9 是 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 克隆抗體克隆抗體 降鈣

80、素降鈣素 鮭降鈣素鼻噴劑 2 ml（4 400 U）/瓶，鼻噴鼻噴 200 U，每每日或隔日日或隔日 1 次次 184.2/368.4 是 SERMs 雷洛昔芬片劑 60 mg/片，口服口服 60 mg/次，每日每日 1 次次 272.7 是 絕經激素 雌激素 視具體藥物和患者個體情況而定/骨形成骨形成促進劑促進劑 甲狀旁腺素甲狀旁腺素類似物類似物 特立帕肽注射制劑特立帕肽注射制劑 20 g/次，皮下注射，每日次，皮下注射，每日 1 次次 5,200.0 否否 其他機其他機制類藥制類藥物物 活性維生素活性維生素D 及其類似及其類似物物 骨化三醇膠丸 口服口服每次 0.25 g，每日每日 1 次

81、或次或 2 次次 96.0/192.1 是 維生素 K2 四烯甲萘醌膠囊 口服口服 15 mg/次，每日每日 3 次次 252 否*注：月治療費用以原研藥價格為準，按 30 天/月計算 數據來源：原發性骨質疏松癥診療指南（2022），藥智網，國家醫保目錄（2023），東方證券研究所 圖 27：2019-2024Q1 骨質疏松常用治療藥物樣本醫院銷售額占比情況 數據來源：PDB，東方證券研究所 特立帕肽特立帕肽全劑型全劑型覆蓋覆蓋，長效劑型有望推動長效劑型有望推動市場市場增長。增長。目前，國內共有 6 款特立帕肽獲批，公司長效劑型于 2024年 6月上市申請獲得受理。從劑型上看，公司將全覆蓋特立

82、帕肽 3種劑型。待公司長效劑型獲批后，有望從費用和用藥依從性方面解決同類產品痛點，推動特立帕肽市場增長。表 18：特立帕肽競爭格局（僅納入已獲批或上市申請階段產品，截至 2024 年 7 月）劑型劑型 商品名商品名 公司公司 獲批時間獲批時間 月治療費用月治療費用（元）（元）*粉針劑粉針劑 珍固 聯合賽爾 2017.03 2,970 欣復泰欣復泰 信立泰信立泰 2019.09 960 注射劑注射劑 復泰奧 Eli Lilly 2011.03 5,200 欣復泰欣復泰 Pro 信立泰信立泰 2022.04 960 博固泰 聯康集團 2024.01 2,200 珍固 聯合賽爾 2024.02 1,

83、339/無錫和邦生物 2022.08（NDA）/翰宇藥業 2024.02（NDA）/26%26%24%20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1雙膦酸鹽類活性維生素D及其類似物RANKL單克隆抗體降鈣素甲狀旁腺激素類似物維生素K類選擇性雌激素受體調節劑其他藥物 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 長效劑型長效劑型/（SAL056，每，每周一次周一次）信立泰信立泰 2024.06（NDA

84、）/*注：按 30 天/月計算 數據來源：新藥情報庫，藥智網，各公司官網，CDE，東方證券研究所 圖 28：2019-2024Q1 特立帕肽樣本醫院銷售額（百萬元）數據來源：PDB，東方證券研究所 四、積極四、積極探索新領域，器械子公司探索新領域，器械子公司擬分拆擬分拆 除了慢病，公司也在積極探索其他領域，包括腫瘤、精神類疾病等，其中不乏一些潛在同類首創（FIC）或者同類最佳（BIC）產品。1、腫瘤領域腫瘤領域：FIC IO（腫瘤免疫）（腫瘤免疫）融合蛋白融合蛋白和和 5T4 抗體偶聯藥物（抗體偶聯藥物（ADC）1）JK08：SalubrisBio 自研的 IL-15/IL-15R 復合物與抗

85、 CTLA-4 抗體的融合蛋白，通過引入IL15 和 IL15R強化 CTLA-4 抗體的抗腫瘤作用，目前全球尚無其他同靶點產品進入臨床階段。JK08 目前正在歐洲開展 I/II 期臨床試驗，并已取得與帕博利珠單抗聯合治療的啟動批準。圖 29：JK08 結構及作用機制 數據來源：SalubrisBio 官網，東方證券研究所 0510152025201920202021202220232024Q1信立泰（粉針劑）信立泰（注射劑）Eli Lilly（注射劑）聯合賽爾（粉針劑）信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

86、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 2）JK06：SalubrisBio 自主研發的選擇性靶向 5T4 的雙表位 ADC，5T4 是一種癌胚蛋白，在肺癌、乳腺癌等多種實體瘤中表達較高，目前全球針對該靶點的 ADC 管線均處于早期臨床階段。JK06 已獲批在歐洲部分國家開展 I 期臨床試驗。表 19：全球 5T4 ADC 均處于早期臨床階段（截至 2024 年 8 月）藥物藥物 公司公司 全球最高開發階段全球最高開發階段 ACR246 愛科瑞思 I 期 ASN-004 Asana BioSciences I 期 SYD-1875 Synthon I 期 TUB

87、-030 Tubulis I 期 JK06 信立泰 臨床申請（已獲批）數據來源：新藥情報庫，公司公告，東方證券研究所 2、精神類疾?。壕耦惣膊。河颐郎撤矣颐郎撤?安非他酮的安非他酮的潛在潛在 me-better 產品產品 SAL0114：公司自研的復方產品，組分為氘右美沙芬/安非他酮。Auvelity（右美沙芬/安非他酮）于 2022 年 8 月獲 FDA 批準用于重度抑郁癥（MDD）的治療，成為首款獲批用于 MDD 治療的口服 NMDA 受體拮抗劑，是該領域里程碑式新突破。上市后 Auvelity 銷售額迅速增長，2024Q1 同比增速超 200%。圖 30：Auvelity 上市以來銷售

88、額（百萬美元）數據來源：Axsome 財報，東方證券研究所 SAL0114 作為 Auvelity 的氘代產品，全球尚無同類產品進入臨床階段。Auvelity 的獲批使得SAL0114 具有較高的成藥確定性，同時氘代藥物使得藥物體內的代謝模式改變從而可能具有更佳的藥代動力學甚至臨床表現，因此 SAL0114 是 Auvelity 潛在的 me-better 產品。目前，SAL0114正在國內進行和 Auvelity 頭對頭的 I/II 期臨床試驗。此外，公司還布局了小核酸平臺，目前已經具備裸序列設計、修飾優化、遞送系統改進、體內外評價等綜合能力，截至 2023 年 12 月 31 日已交付 4

89、 個先導化合物。3、醫療器械：醫療器械：產品產品豐富，子公司豐富，子公司擬分拆擬分拆 04080120160202220232024Q1 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 目前，公司及其子公司已有 8 款醫療器械產品獲批，皆為第三類醫療器械。其中，雷帕霉素藥物洗脫椎動脈支架系統是全球第一款雷帕霉素載藥椎動脈支架，也是公司核心產品。表 20：公司已獲批醫療器械產品（截至 2024 年 7 月）名稱名稱 適應癥適應癥 注冊分類注冊分類 獲

90、批時間獲批時間 顱內球囊擴張導管顱內球囊擴張導管 顱內動脈粥樣硬化性狹窄 第三類 2024 腔靜脈濾器系統腔靜脈濾器系統 預防肺動脈栓塞 第三類 2023 左心耳封堵器系統左心耳封堵器系統 非瓣膜性房顫 第三類 2022 PTA 球囊擴張導管球囊擴張導管 外周動脈血管狹窄病變 第三類 2021 外周球囊擴張導管外周球囊擴張導管 外周動脈血管狹窄病變 第三類 2021 雷帕霉素藥物洗脫雷帕霉素藥物洗脫椎動脈支架系統椎動脈支架系統 癥狀性椎動脈顱外段狹窄 第三類 2020 冠狀動脈球囊擴張冠狀動脈球囊擴張導管導管 冠狀動脈血管狹窄病變 第三類 2019 藥物洗脫冠狀動脈藥物洗脫冠狀動脈支架系統支架

91、系統 局部缺血性心臟病患者血管狹窄 第三類 2015 注：紅色標注產品為公司核心醫療器械產品 數據來源：公司公告，NMPA，東方證券研究所 管線方面，公司共有 1 款產品處于注冊申報階段，5 款產品處于臨床試驗階段，以及 6 款產品處于臨床前階段，醫療器械管線儲備充足。表 21：公司醫療器械管線儲備充足（截至 2024 年 7 月）領域領域 產品產品 階段階段 外周介入外周介入 外周球囊擴張導管 注冊申報 髂靜脈支架系統 臨床試驗 雷帕霉素藥物洗脫外周球囊導管 臨床試驗 藥物洗脫外周動脈支架系統 臨床試驗 外周高壓球囊導管 臨床前 腔靜脈濾器回收裝置 臨床前 藥物洗脫腎動脈支架系統 臨床前 雷

92、帕霉素藥物洗脫動靜脈瘺球囊導管 臨床前 神經介入神經介入 雷帕霉素藥物洗脫椎動脈支架系統（顱內段適應癥）臨床試驗 冠脈介入冠脈介入 雷帕霉素藥物洗脫冠脈球囊導管 臨床試驗 雷帕霉素藥物洗脫冠脈球囊導管（小血管）臨床前 RDN（腎動脈（腎動脈去交感神經術）去交感神經術）微針灌注藥物輸送系統 臨床前 數據來源：公司年報，東方證券研究所 器械子公司器械子公司擬分拆擬分拆，競爭力，競爭力有望提升有望提升。2023 年 3 月，公司發布了擬將其控股子公司信泰醫療分拆至科創板上市的預案，信泰醫療將作為公司下屬以血管介入治療為核心業務的創新醫療器械公司獨立上市。若分拆成功，信立泰和子公司的主營業務將更加聚焦

93、，運營效率有望進一步提升。信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 綜合來看，我們認為公司大體已經度過存量品種消化階段，最近 2 年將有多個創新藥產品獲批上市（恩那度司他、SAL0107、福格列汀、S086 等），進入到創新收獲階段。過往，公司營收主要來自于心血管領域（氯吡格雷、阿利沙坦），未來分布將會更加均衡。信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

94、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)制劑：a）創新藥：核心產品“信立坦”醫保降價擾動已出清，24H1 恢復高增長，后續有望保持良好增長態勢；恩那度司他進院順利，納入醫保后放量條件成熟；SAL0107和福格列汀今年新獲批，將貢獻增量；此外，S086、SAL0108和特立帕肽長效劑型預計 2024-2025 年陸續獲批。其中，S086 作為國內唯二的 ARNI，市場潛力較大；b）仿制藥：2023 年由于“泰嘉”部分地區丟標和降價，仿制藥板塊營收下滑?？紤]到公司產品續

95、約進度大體順利，后續該板塊會保持現狀。2)原料和中間體：預計后續該板塊業績保持穩定。3)醫療器械：處于放量期，隨著更多器械獲批，預計該板塊保持穩定增長。4)公司24-26年毛利率分別為 70.2%，70.9%和72.1%。毛利率提升主要系公司產品結構變化，創新藥占比逐漸上升。5)公司 24-26 年銷售費用率為 35.02%，36.31%和 38.19%，管理費用率為 7.35%，7.31%和 7.22%，研發費用率為 10.79%，10.85%和 10.93%。銷售費用率的上升主要考慮到公司有較多新產品獲批，需要增加市場推廣費用以保證新產品放量。管理費用率小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對管

96、理費用有一定的攤薄影響。研發費用率的增加主要考慮到公司在研項目逐漸進入到關鍵臨床階段。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 制劑制劑 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）2,932.6 2,650.1 3,121.7 3,551.0 4,369.5 增長率 13.4%-9.6%17.8%13.8%23.1%毛利率 79.3%78.4%78.1%78.4%78.7%原料及中間體原料及中間體 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）367.7 414.0 476.1 499.9 524.9 增長率-2.1%12.6%15.0%5.0%5.0%毛利率 17.4%1

97、1.9%25.0%25.0%25.0%醫療器械醫療器械 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）100.4 215.6 323.3 371.8 427.6 增長率 70.6%114.6%50.0%15.0%15.0%毛利率 68.3%74.9%75.5%75.5%75.5%其他其他 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）81.3 85.7 90.0 94.5 99.2 增長率 109.8%5.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 36.7%23.1%14.4%14.4%14.4%合計合計 3,482.0 3,365.3 4,011.1 4,517.2 5,421.2 增長率增長率 13.9%-3.4%

98、19.2%12.6%20.0%綜合毛利率綜合毛利率 71.5%68.6%70.2%70.9%72.1%信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司是國內心血管領域的龍頭企業?；诠緲I務屬性，我們選?。汉Ｋ伎?、恒瑞醫藥、奧賽康、貝達藥業和一品紅這 5 家作為可比公司。海思科、恒瑞醫藥和奧賽康均為由仿轉創的醫藥公司；貝達藥業為創新藥為主的醫藥公司；一品紅的主要業務包括慢病藥物，與公司同為仿創結

99、合的醫藥公司。由于公司處于創新藥集中上市的時期，未來 1-2 年在市場推廣方面會有一些側重布局，我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為 0.57、0.62 和 0.71 元。公司集采影響出清，即將進入創新收獲階段，未來成長空間大。根據可比公司 2024 年平均估值，給予公司當年 66 倍市盈率，對應目標價 37.62 元，首次給予“增持”評級。表 22：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/10/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 海思科海思科

100、002653 36.08 0.26 0.35 0.54 0.74 136.93 102.09 67.14 48.65 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 600276 50.20 0.67 0.92 1.05 1.26 74.43 54.33 47.61 39.78 貝達藥業貝達藥業 300558 43.06 0.83 1.03 1.34 1.70 51.78 41.66 32.05 25.30 奧賽康奧賽康 002755 12.62 -0.16 0.10 0.19 0.30 -78.88 120.65 67.96 41.51 一品紅一品紅 300723 15.95 0.41 0.45 0.67 0.86 39

101、.03 35.32 23.90 18.61 最大值最大值 136.93 120.65 67.96 48.65 最小值最小值 (78.88)35.32 23.90 18.61 平均數平均數 44.66 70.81 47.73 34.77 調整后調整后平均平均 66 49 36 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 集采續約集采續約低低預期風險預期風險。仿制藥為公司業績主要來源之一，雖然多數產品已集采，但如果部分產品集采續約不及預期或大幅降價，則公司業績可能承壓。研發進展不及預期風險。研發進展不及預期風險。創新藥是公司未來業績增長的主要驅動力，但新藥研發存在一定的失敗風險，如果公司

102、新產品研發進度低于預期，則會影響公司估值水平和中長期投資價值。新產品放量新產品放量低低預期風險。預期風險。公司近年來有多款新產品已經或即將陸續上市，如恩那度司他、SAL0107 等，如果新產品市場推廣不及預期，則公司業績增長可能受到影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。受到人口老齡化等趨勢影響，高血壓、心衰、骨質疏松等領域需求確定性強。但心血管和代謝等疾病布局企業較多，競爭較為激烈，如果更多的企業開始布局相同領域或同類型產品，則市場競爭或加劇，公司業績增長可能受到影響。信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

103、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 銷售費用和研發費用超預期銷售費用和研發費用超預期風險風險。公司近年來有多款新產品已經或即將陸續上市，同時有多個研發項目逐漸進入關鍵臨床階段，需要投入較多銷售費用和研發費用，如果未來公司銷售費用和研發費用超出預期，則公司盈利能力可能受到影響。減值損失減值損失超預期超預期風險風險。公司的資產和信用等會發生減值損失，如果未來公司減值損失超出預期，則公司利潤可能受到影響。業績增長業績增長低低預期風險。預期風險。公司業績預測基于多個假設，諸多因素將影響公司的業績增長。如果未來公司業績增長不及預期，則會影響公司估值水平和中長期投資價

104、值。信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,670 1,322 5,213 5,121 5,027 營業收入營業收入 3,482 3,365 4,011 4,517 5,421 應收票據、賬款及款項融資 558

105、545 638 725 870 營業成本 994 1,058 1,197 1,315 1,514 預付賬款 34 26 29 37 42 銷售費用 1,094 1,016 1,405 1,640 2,071 存貨 544 491 615 669 750 管理費用 238 287 295 330 391 其他 906 929 709 852 848 研發費用 534 409 433 490 593 流動資產合計流動資產合計 4,711 3,313 7,204 7,404 7,537 財務費用(105)(54)(30)(47)(47)長期股權投資 298 291 0 0 0 資產、信用減值損失 5

106、3 61 32 32 32 固定資產 1,439 1,402 30 29 30 公允價值變動收益 4 8 4 5 6 在建工程 38 34 42 41 42 投資凈收益 38 12 13 13 13 無形資產 965 1,318 1,276 1,246 1,216 其他 10 46 12 11 3 其他 2,304 3,038 1,357 1,384 1,351 營業利潤營業利潤 727 656 708 785 890 非流動資產合計非流動資產合計 5,044 6,083 2,704 2,701 2,639 營業外收入 2 2 11 5 6 資產總計資產總計 9,755 9,397 9,909

107、 10,104 10,176 營業外支出 16 16 15 16 16 短期借款 177 40 93 104 79 利潤總額利潤總額 714 642 704 775 880 應付票據及應付賬款 220 156 241 250 272 所得稅 79 61 76 81 90 其他 1,207 619 876 911 820 凈利潤凈利潤 634 581 627 693 790 流動負債合計流動負債合計 1,604 815 1,211 1,264 1,171 少數股東損益(3)1(3)(2)(1)長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 637 580 630 695 79

108、1 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.57 0.52 0.57 0.62 0.71 其他 175 526 13 13 13 非流動負債合計非流動負債合計 175 526 13 13 13 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,779 1,341 1,224 1,277 1,184 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 36 36 34 32 30 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,115 1,115 1,115 1,115 1,115 營業收入 13.9%-3.4%19.2%12.6%20.0%資本公積 1,263 1,298

109、1,900 1,900 1,900 營業利潤 24.1%-9.8%8.0%10.9%13.3%留存收益 5,529 5,564 5,636 5,780 5,946 歸屬于母公司凈利潤 19.4%-9.0%8.6%10.3%13.8%其他 33 42 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 7,977 8,055 8,685 8,828 8,992 毛利率 71.5%68.6%70.2%70.9%72.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,755 9,397 9,909 10,104 10,176 凈利率 18.3%17.2%15.7%15.4%14.6%ROE 8.0%

110、7.3%7.6%8.0%8.9%現金流量表 ROIC 6.8%6.7%7.2%7.5%8.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 634 581 627 693 790 資產負債率 18.2%14.3%12.3%12.6%11.6%折舊攤銷 313 351 1,507 119 119 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(105)(54)(30)(47)(47)流動比率 2.94 4.06 5.95 5.86 6.43 投資損失(38)(12)(13)(13)(13)速動比率 2.59 3.45 5

111、.43 5.32 5.78 營運資金變動(126)(579)237(189)(304)營運能力營運能力 其它 293 552 997(4)(4)應收賬款周轉率 7.8 7.0 7.9 7.6 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 971 839 3,325 559 541 存貨周轉率 2.0 2.0 2.1 2.0 2.1 資本支出 84(417)(68)(60)(62)總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 長期投資(25)9 291(1)1 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,332)(963)217(98)30 每股收益 0.57 0.52 0.57 0.62 0.71

112、投資活動現金流投資活動現金流(1,273)(1,371)439(159)(32)每股經營現金流 0.87 0.75 2.98 0.50 0.49 債權融資 5(1)(1)1(0)每股凈資產 7.12 7.19 7.76 7.89 8.04 股權融資(339)35 602 0 0 估值比率估值比率 其他(67)(739)(474)(493)(603)市盈率 61.0 67.0 61.7 55.9 49.1 籌資活動現金流籌資活動現金流(402)(706)127(493)(603)市凈率 4.9 4.8 4.5 4.4 4.3 匯率變動影響 33 4-0-0-0 EV/EBITDA 39.7 38

113、.9 17.0 43.3 38.6 現金凈增加額現金凈增加額(671)(1,233)3,891(92)(94)EV/EBIT 59.6 61.6 54.7 50.3 44.0 資料來源：東方證券研究所 信立泰首次報告 心血管領域龍頭，創新開啟第二曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準

114、確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%

115、以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+

116、5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的

117、全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的

118、任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風

119、險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。