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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 源杰科技（688498）國產芯片之“光”，數通國產芯片之“光”，數通業務業務有望切入大客戶有望切入大客戶供應鏈供應鏈 2024 年年 10 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 周高鼎周高鼎 執業證書：S0600523030003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)128.79 一年最低/最高價 78.30/193.99 市凈率(倍)5.26 流通A股市值(百萬元)7

2、,639.15 總市值(百萬元)11,006.61 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)24.48 資產負債率(%,LF)4.09 總股本(百萬股)85.46 流通 A 股(百萬股)59.31 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）282.91 144.40 251.84 435.50 538.00 同比（%）21.89(48.96)74.40 72.93 23.54 歸母凈利潤（百萬元）100.32 19.48 81.58 166.42 219.96 同比（%）5.2

3、8(80.58)318.80 104.00 32.17 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.17 0.23 0.95 1.95 2.57 P/E（現價&最新攤?。?04.96 540.50 129.06 63.27 47.87 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 高速光芯片具備強技術壁壘，新供應商成長需要抓緊供需差的機遇。高速光芯片具備強技術壁壘，新供應商成長需要抓緊供需差的機遇。光芯片是實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波等基礎光通信功能的芯片，是光器件和光模塊的核心，光芯片的性能直接決定了光通信系統的傳輸效率和可靠性。高速光芯片良率的爬坡過程通常緩慢，需要大量高速

4、光芯片良率的爬坡過程通常緩慢，需要大量的試驗和優化，同時下游廠商在選型的考慮中，性能的穩定性是優先考的試驗和優化，同時下游廠商在選型的考慮中，性能的穩定性是優先考慮，往往不會因為價格而增加供應商慮，往往不會因為價格而增加供應商，因此只要當現有供應商無法滿足需求的時候，才是新廠商切入市場的最佳時期。所以在高速光芯片領域，先發優勢非常明顯。AI 將為數通市場帶來增長，國產廠商替換機遇凸顯。將為數通市場帶來增長，國產廠商替換機遇凸顯。AI 的應用，尤其是以 ChatGPT 為代表的 AIGC 技術的興起，800G光模塊作為英偉達算光模塊作為英偉達算力的主力軍，帶動高速光模塊增長，光芯片產能供不應求力

5、的主力軍，帶動高速光模塊增長，光芯片產能供不應求，同時隨著 AI模型的不斷迭代和優化，所需的算力支持也在不斷增加，這直接拉動服務器對高速光模塊的需求，而光芯片作為光模塊中最核心的器件，其市場需求有望隨之增長。根據 DellOro Group 統計，到 2027 年全球數據中心資本支出將增長 15%，并且在未來四年內將突破 5 萬億美元。高速率光芯片產業有望迎來廣闊的市場空間。國產替代領軍者，客戶認可度高，有望加速迎來國產替代領軍者，客戶認可度高，有望加速迎來 PCN 窗口機遇窗口機遇。源杰科技的 IDM 模式實現了從芯片設計到晶圓制造、芯片加工和測試的全鏈條覆蓋，能及時響應各類市場需求，縮短產

6、品研發周期。同時公司獲得下游客戶的高度認可，目前已實現向海信寬帶、中際旭創、博創科技和銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨。目前公司目前公司100G EML 芯片海外送樣測試，打破國際壟斷芯片海外送樣測試，打破國際壟斷，在全球光芯片供給不足情況下，有望加速迎來 PCN（Product Change Notification）窗口機遇。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：隨著光纖接入市場的景氣向上，公司核心壁壘和產品體系的持續拓展，未來公司有望在數通市場實現持續突破，我們認為目前國內的源杰科技是實現光芯片產業鏈的垂直一體化的龍頭企業，具備一定的估值溢價，我們預計公司 2024-2

7、026 年歸母凈利潤為0.8/1.7/2.2 億元，首次覆蓋、給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期，下游需求不及預期。-55%-48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2023/10/162024/2/132024/6/122024/10/10源杰科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.國產光芯片龍頭，光芯片產品線豐富國產光芯片龍頭，光芯片產品線豐富.5 1.1.國產高速激光器芯片先鋒，IDM 模式支撐多元化行業應用.5 1.2.多元

8、化股東背景與專業管理團隊助力公司發展.6 1.3.23 年受下游影響業績承壓，24 年有望恢復增長.7 2.產業鏈核心環節，產業鏈核心環節，AI 為數通需求帶來增長機遇為數通需求帶來增長機遇.9 2.1.卡位產業鏈技術核心，新進入者難突破.9 2.2.技術壁壘：技術壁壘高，新進入者難突破.11 2.3.需求：AI 帶動數通高速增長，給予高速光芯片廠商切入機遇.14 2.3.1.數通市場：AIGC 引爆高算力需求，數據中心擴容助力市場增長.14 2.3.2.光纖接入：10G PON 需求持續增長，50G PON 有望提供新增量.16 2.3.3.電信市場：5G 建設拉動光模塊需求.18 2.4.

9、供給格局：國產替代的機遇與挑戰.19 3.IDM 把控客戶需求品質，高算力加速公司產品導入把控客戶需求品質，高算力加速公司產品導入.22 3.1.IDM 實現降本增效、自主可控.22 3.2.持續向大廠供貨，經營向好.22 3.2.1.10G EML 產品量產帶來增量.24 3.2.2.高算力建設加速 CPO 導入，公司提前布局 CW 大功率硅光芯片.24 3.3.前瞻布局氣體傳感、激光雷達領域，有望打開新成長空間.26 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.27 5.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

10、所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：源杰科技發展歷程.5 圖 2：源杰科技主要產品.5 圖 3：源杰科技股權結構.6 圖 4：源杰科技 2019-2023 營業收入與同比增長（百萬，%）.7 圖 5：源杰科技 2019-2023 歸母凈利潤與同比增長（百萬，%）.7 圖 6：源杰科技 2019-2023 毛利率和凈利率情況.8 圖 7：源杰科技 2019-2023 費用情況.8 圖 8：光芯片工作原理.9 圖 9：光模塊結構示意圖（SFP+封裝）.9 圖 10：光芯片的應用位置.9 圖 11：光芯片產業鏈.10 圖 12：光芯片按功能分類.10 圖 13：光芯片工藝流程圖.12 圖 14：

11、25G DFB 激光器芯片的制備流程圖.12 圖 15：2022 年全球數據中心數量前十名.15 圖 16：中國智能算力規模（EFLOPS）.15 圖 17：葉脊網絡架構.15 圖 18：傳統數據中心網絡架構下光模塊實現快速升級.16 圖 19：AI 集群服務器對光模塊的需求亦持續升級.16 圖 20：數據中心光模塊不斷升級.16 圖 21：GPU 與光模塊的搭配比例.16 圖 22：PON 技術.17 圖 23：100M 速率以上、1000M 速率以上的固定互聯網寬帶接入用戶情況.17 圖 24：20182023 年我國互聯網寬帶接入端口發展情況.17 圖 25：PON 技術推進.18 圖

12、26：50G PON 性能更優.18 圖 27：20172022 年移動電話基站發展情況（萬個）.18 圖 28：5G 承載網絡分層組網架構和接口分析.18 圖 29：中國光芯片占全球光芯片市場比例及預測.20 圖 30：2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場份額.20 圖 31：2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場份額.20 圖 32：全球前十大光模塊供應商排名.21 圖 33：Fabless 模式、Foundry 模式與 IDM 模式.22 圖 34：源杰科技部分核心客戶拓展進程.23 圖 35：源杰科技前五大客戶收入情況（千萬元）.23 圖 36：源

13、杰科技前五大客戶收入占比.23 圖 37：CPO 技術原理結構圖.25 圖 38：2021-2027 年 CPO 技術在 800G 和 1.6T 光模塊中的應用規模預測.25 圖 39：2021 年全球激光雷達各波長的定點量產項目數量占比.26 表 1：激光器芯片和探測器芯片簡介.11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 表 2：DFB 芯片與 EML 芯片.24 表 3：盈利預測與拆分.27 表 4：可比公司和估值（截至 2024 年 9 月 27 日）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

14、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.國產光芯片龍頭，光芯片產品線豐富國產光芯片龍頭，光芯片產品線豐富 1.1.國產高速激光器芯片先鋒，國產高速激光器芯片先鋒，IDM 模式支撐多元化行業應用模式支撐多元化行業應用 激光器芯片國產先鋒。激光器芯片國產先鋒。陜西源杰半導體科技股份有限公司（以下簡稱“源杰科技”）成立于 2020 年 12 月 23 日，由陜西源杰半導體技術有限公司整體變更設立。源杰科技專注于半導體材料和器件的研發、研制、生產與銷售，同時提供技術咨詢服務，并自營和代理各類商品和技術的進出口業務。公司自成立以來，迅速完成了從有限責任公司到股份有限公

15、司的轉變，并在 2022 年 12 月成功在上海證券交易所科創板上市，標志著公司發展的重要里程碑。圖圖1：源杰科技發展歷程源杰科技發展歷程 資料來源：公司官網，東吳證券研究所 多元化的光芯片產品線支撐行業應用多元化的光芯片產品線支撐行業應用。源杰科技的主要產品為光芯片，覆蓋 2.5G、10G、25G、50G、100G 等不同速率的激光器芯片系列產品，廣泛應用于光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域。公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、

16、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。圖圖2：源杰科技主要產品源杰科技主要產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 資料來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.多元化股東背景與專業管理團隊助力公司發展多元化股東背景與專業管理團隊助力公司發展 多元化的股東背景多元化的股東背景助力公司發展。助力公司發展。源杰科技的控股股東及實際控制人為 ZHANG XINGANG，其通過直接和間接方式持有公司股份。此外，公司股東還包括多家投資合伙企業、創業投資有限公司以及自然人股東。公司的股權結構呈現多元化，包括國有法人持股、外

17、資持股以及其他內資持股等。圖圖3：源杰科技股權結構源杰科技股權結構 資料來源：公司 2024 半年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 管理層專業且專注，具備深厚產業背景經驗。管理層專業且專注，具備深厚產業背景經驗。公司董事長、總經理 ZHANG XINGANG 本科畢業于清華大學，博士畢業于南加州大學材料科學專業，曾擔任 luminent 研發員、研發經理，索爾思光電研發總監。公司副總經理陳文君畢業于華中科技大學光學工程專業。董事、副總經理潘彥延博士畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，曾擔任

18、國立臺灣科技大學博士后研究員，索爾思光電研發工程師。公司管理層均具備深厚專業及產業背景，屬于光通信行業稀缺專業人才，專業且專注的投身光通信事業鑄就了源杰科技的今天。1.3.23 年受下游影響業績承壓，年受下游影響業績承壓，24 年有望恢復增長年有望恢復增長 受下游需求波動，受下游需求波動，2023 年業績承壓年業績承壓。根據年度報告，公司在 2019 年至 2022 年期間，營業收入分別為 0.81、2.33、2.32 和 2.82 億元，2019-2022 年營收增速分別為+15.48%、+187.01%、-0.54%和 21.89%；公司 2019-2022 年歸母凈利潤分別為 13.21

19、、78.84、95.29 和 100.32 百萬元，2019-2022 年歸母凈利潤增速分別為-15%、+497%、+21%和 5%。2023 年受下游影響業績承壓。年受下游影響業績承壓。2023 年公司實現營業收入約 1.44 億人民幣，同比下降 49%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 1948 萬人民幣，同比下降 80.58%。主要原因包括電信市場及數據中心銷售不及預期，電信市場受到下游客戶庫存及終端運營商建設節奏放緩的影響，銷售額大幅下滑；國內市場部分產品價格競爭日益激烈，以及銷售的產品結構發生變化，導致毛利率水平下降。圖圖4：源杰科技源杰科技 2019-2023 營業收入與同比增長（百營

20、業收入與同比增長（百萬，萬，%）圖圖5：源杰科技源杰科技 2019-2023 歸母歸母凈利潤凈利潤與同比增長（百與同比增長（百萬，萬，%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 盈利能力優化盈利能力優化。公司 2019-2023 年的毛利率分別為 45%、68%、65%、62%、40%，2020 年 10G、25G 等高毛利產品銷量大幅提升使公司整體毛利率大幅提高；公司 2019-2023 年的凈利率分別為 16%、34%、41%、35%、13%，波動抬升。-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5320192020202120

21、222023-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02040608010012020192020202120222023凈利潤（百萬元，左軸）凈利潤同比增長（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖6：源杰科技源杰科技 2019-2023 毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖圖7：源杰科技源杰科技 2019-2023 費用情況費用情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

22、92020202120222023毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 2.產業鏈核心環節，產業鏈核心環節，AI 為數通需求帶來增長機遇為數通需求帶來增長機遇 2.1.卡位產業鏈技術核心，新進入者難突破卡位產業鏈技術核心，新進入者難突破 光芯片是實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波光芯片是實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波等基礎光通信功能的芯片，是等基礎光通信功能的芯片

23、，是光器件和光模塊的核心。光器件和光模塊的核心。光芯片的原理是基于光子學原理，即利用光的波動性和粒子性來傳輸和處理信息。光芯片的工作過程可簡單分為三個步驟：光發射、光傳輸和光檢測。首先，激光器將電信號轉換為光信號，其次，光波導將光信號在芯片內傳輸；最后，光探測器將光信號轉換為電信號。光芯片通過加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。圖圖8：光芯片工作原理光芯片工作原理 圖圖9：光模塊結構示意圖（光模塊結構示意圖（SFP+封裝）封裝）資料來源：億渡數據中國光芯片行業研究報告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所

24、 光芯片作為光通信產業鏈的核心，承擔著電信號與光信號轉換的關鍵角色。光芯片作為光通信產業鏈的核心，承擔著電信號與光信號轉換的關鍵角色。光芯片的性能直接決定了光模塊的傳輸速率，而光模塊又是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，因此光芯片直接關聯整個通信系統的數據傳輸速率和穩定性，其技術進步直接推動著光通信系統性能的提升。圖圖10：光芯片的應用位置光芯片的應用位置 資料來源：中國電子元件行業協會，公司招股書，東吳證券研究所 從產業鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信從產業鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業上游。產業上游。產業

25、中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備。在移動通信方面，5G 網絡的前傳、中傳、回傳都可以見到光模塊的應用。隨著數據中心的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 快速發展以及 5G 技術的商用化，光芯片的市場需求日益增長。圖圖11：光芯片產業鏈光芯片產業鏈 資料來源：公司招股書，東吳證券研究所 按功能分類，光芯片可分為有源光芯片和無源光芯片。按功能分類，光芯片可分為有源光芯片和無源光芯片。有源光芯片負責光電信號轉換，包括激光器芯片和探測器芯片；無源光芯片則包括光開關芯片、光分束器芯片等。（1）

26、有源光芯片：有源光芯片：有源光芯片主要負責光電信號的轉換，包括激光器芯片和探測器芯片，激光器芯片按出光結構可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。（2）無源光芯片：無源光芯片：無源光芯片主要負責光信號的路由、分路、合路等任務，不涉及光電信號的轉換。主要類型包括：PLC 分路器芯片、AWG 芯片、MEMS 芯片、SiP（System in Package）。圖圖12：光芯片按功能分類光芯片按功能分類 資料來源：公司招股書，東吳證券研究所 按材料分類。按材料分類。光芯片的制造

27、材料通?；诓煌幕衔锇雽w，主要包括：InP 系列：銦磷化物，適用于制造高速率激光器和探測器芯片；GaAs 系列：砷化鎵，常用于制造 PIN 和 APD 探測器芯片；Si/SiO2 系列：硅和二氧化硅材料，用于制造 PLC 和 AWG等無源器件；SiP 系列：硅磷化物，用于某些特定類型的光電子集成電路；LiNbO3 系 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 列：用于高速調制器芯片。表表1：激光器芯片和探測器芯片簡介激光器芯片和探測器芯片簡介 產品類別產品類別 工作波長工作波長 產品特性產品特性 應用場景描述

28、應用場景描述 激光器芯片 VCSEL 800-900nm 線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差 500 米以內的短距離傳輸，如數據中心機柜內部傳輸、消費電子領域（3D 感應面部識別）FP 1310-1550nm 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差 主要應用于中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短的問題，部分應用場景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低 中長距離的傳輸，如 FTTx 接入網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯等 EML 1270-1610nm 調制頻率高，穩定性好，傳輸

29、距離長，成本高 長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯 探測器芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪聲小，工作電壓低，成本低，靈敏度低 中短距離傳輸，適用于對靈敏度要求不是特別高的場景 APD 1270-1610nm 靈敏度高，成本高 長距離單模光纖傳輸，適用于對靈敏度和傳輸距離要求較高的場景 資料來源：公司招股書，東吳證券研究所 2.2.技術壁壘：技術壁壘：技術壁壘高，新進入者難突破技術壁壘高，新進入者難突破 光芯片生產工藝和流程均較為復雜，包括芯片設計、基板制造、磊晶成長、晶粒制光芯片生產工藝和流程均較為復雜，包括芯片設計、基板制造、磊晶成長、晶粒

30、制造、封裝測試共五個主要環節。造、封裝測試共五個主要環節。（1）芯片設計：）芯片設計：利用專業的 EDA（電子設計自動化）軟件進行芯片的版圖設計，包括電子線路的布局和光學路徑的設計。設計過程中需要考慮芯片的電氣特性、光學特性以及與后續工藝的兼容性，這是光芯片具有存在和使用價值的核心環節。我國多數企業主要集中在這一環，擁有設計能力但不具備生產能力。（2）基板制造：）基板制造：基板是芯片的物理基礎，通常由高純度的半導體材料如 InP（磷化銦）、GaAs（砷化鎵）或 Si（硅）制成?；宓闹圃彀ňw生長、切割、拋光等步驟，要求極高的材料純度和表面平整度，當前能實現高純度單晶體襯底批量生產的全球僅有

31、幾家企業，均為海外企業。（3）磊晶成長）磊晶成長/外延片：外延片：在基板上生長多層半導體材料，形成具有不同摻雜特性的多層結構，這一過程稱為外延生長。常用的外延生長技術包括分子束外延（MBE）、有機金屬氣相沉積（MOCVD）等。外延片是決定光芯片性能的關鍵一環，生成條件較為嚴苛，因此是光芯片行業技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 壁壘最高環節。成熟技術工藝主要集中于中國臺灣以及美日企業，國內企業量產能力相對有限。（4）晶粒制造（）晶粒制造（Chip Fabrication）：）：通過光刻技術將設計好的版圖

32、轉移到外延片上，然后通過蝕刻、離子注入、擴散、拋光等步驟制造出芯片的微觀結構。這一步驟對工藝的精確度要求極高，因為任何微小的偏差都可能影響芯片的性能。（5）封裝測試（）封裝測試（Packaging and Testing）：）：將制造完成的芯片進行切割、清潔，然后安裝到封裝中，形成可以方便使用的模塊。封裝不僅起到物理保護作用，還提供電氣連接和散熱功能。在封裝前后，需要對芯片進行多次性能測試，包括光學測試、電學測試和可靠性測試，確保產品符合設計規格。中國臺灣是全球光芯片晶粒制造和封裝測試集中地區。圖圖13：光芯片工藝流程圖光芯片工藝流程圖 資料來源：公司招股書，東吳證券研究所 高速光芯片是光通信

33、技術發展的重要瓶頸，外延環節是核心。高速光芯片是光通信技術發展的重要瓶頸，外延環節是核心。高速光芯片，特別是25G 及以上的高速率光芯片，是行業中技術壁壘最高的環節。高速光芯片的生產包含280 多道工序，涉及外延生長、光刻、刻蝕等精密加工，比中低速率激光器多出 5070 道，尤其外延環節對設計及生產工藝的要求極高，是當前國內廠商與海外頭部廠商的主要差距所在。外延環節需要精確控制材料厚度、比例和電學摻雜，每層量子阱的厚度精度誤差需小于 0.2nm。圖圖14：25G DFB 激光器芯片的制備流程圖激光器芯片的制備流程圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

34、 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 高速光芯片的研發和生產需要長期的技術積累和經驗沉淀，新進入者難以快速突高速光芯片的研發和生產需要長期的技術積累和經驗沉淀，新進入者難以快速突破。破。高速光芯片良率的爬坡過程通常緩慢，需要大量的試驗和優化。在高速光芯片領域，先發優勢尤為明顯，早期進入市場的企業能夠通過持續的研發投入和市場實踐，逐步建立起技術壁壘，形成強大的競爭優勢。海外領先光芯片公司如 II-VI、Lumentum 等，它們不僅在高端通信激光器領域已經廣泛布局，而且在可調諧激光器、超窄線寬激光器、大功率激光器等高端產品領域也已有深厚積淀。這些企業通過

35、長期的技術積累，能夠量產 25G 及以上速率的光芯片，而國內企業在這些高端產品的研發和生產上仍有較大的差距，25G 以上速率的激光器芯片大部分廠商仍在研發或小規模試產階段。高速光芯片的研發和生產不僅是技術的競爭，更是時間的賽跑。服務器穩定性是首要選擇，供應商替換難度大服務器穩定性是首要選擇，供應商替換難度大。在選擇光模塊時，服務器廠商通常優先選擇已經建立長期合作關系、具備良好穩定性記錄的光模塊供應商，這種謹慎的選擇有助于確保數據傳輸的可靠性和服務器的持續穩定運行。當現有供應商無法滿足需求、當現有供應商無法滿足需求、出現供不應求的情況時，便成為新廠商切入市場的最佳時機出現供不應求的情況時，便成為

36、新廠商切入市場的最佳時機。同樣，光模塊廠商在選擇光芯片供應商時也遵循類似的邏輯。由于光芯片的性能直接影響光模塊的穩定性和整體性能，光模塊廠商會傾向于選擇具有穩定供貨能力和高質量產品的光芯片供應商，以確保最終產品的可靠性。然而當現有光芯片供應商無法滿足需求或供貨不穩定時，新供應商若能在供不應求的時機進入并提供高質量和穩定的光芯片產品，就有機會成為新的合作伙伴。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 2.3.需求需求：AI 帶動數通帶動數通高速高速增長增長，給予高速光芯片廠商切入機遇，給予高速光芯片廠商切入機遇 光芯

37、片下游應用廣泛，包括光纖接入、移動通信網絡、數據中心互聯以及新興的光芯片下游應用廣泛，包括光纖接入、移動通信網絡、數據中心互聯以及新興的 AI和物聯網領域。和物聯網領域。隨著 5G 基站的大規模部署和數據中心的持續擴容，對高速光芯片的需求不斷上升，為光芯片市場帶來新的增長點。數據中心：數據中心：光芯片在數據中心中扮演著至關重要的角色，主要用于實現數據在大型數據中心內部以及數據中心間的傳輸。隨著數據中心流量的快速增長，對更高速率光模塊的市場需求不斷凸顯。當前，數據中心使用的光芯片速率以 25G、50G、100G 為多，且正向 200G/400G 光模塊過渡。光芯片在數據中心中的應用主要集中在短距

38、離傳輸，其中 VCSEL 芯片因其體積小、成本低等特點，在數據中心內部傳輸中得到廣泛應用。光纖接入：光纖接入：在光纖接入領域，光芯片作為發射端的激光器芯片和接收端的探測器芯片，通過光電轉換，實現信息在光纖中的高速穩定傳遞。PON 技術作為一種基于無源ODN 網絡的寬帶接入技術，使用廣泛。PON 網絡由 OLT（光線路終端）、ODN（光分配網絡）、ONU（光網絡單元）等部分構成，其中光芯片在 OLT 和 ONU 中發揮著核心作用。隨著技術的發展，PON 技術的速率等級也在不斷提升，如 10G PON、50G-PON等，以滿足更高的帶寬需求。移動通信：移動通信：在移動通信領域，光芯片主要應用于基站

39、的前傳和回傳網絡中。前傳網絡連接基站的有源天線單元（AAU）和分布單元（DU），而回傳網絡則負責將數據傳輸到更遠的核心網絡。移動通信領域光芯片的應用以 10G、25G 光芯片為主，以適應 5G基站建設對高速光芯片的需求。2.3.1.數通市場：數通市場：AIGC 引爆高算力需求，數據中心擴容助力市場增長引爆高算力需求，數據中心擴容助力市場增長 數據中心擴張：互聯網及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，數據中心內部數據中心擴張：互聯網及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，數據中心內部互連和數據中心間的互聯需求日益增長，對高速光芯片的需求同步增加?；ミB和數據中心間的互聯需求日益增長，對高速光芯片

40、的需求同步增加。數據中心市場規模及其營收占比持續提升，預計未來 5 年將驅動光器件行業規模擴張。全球 AI 計算、互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，需求量大。目前北美擁有最大的數據中心市場，未來一段時間內數據中心在亞太地區的營收目前北美擁有最大的數據中心市場，未來一段時間內數據中心在亞太地區的營收將以最快的速度增長，主要拉動點為中國和印度的工業化進程和科技突破。將以最快的速度增長，主要拉動點為中國和印度的工業化進程和科技突破

41、。根據恒訊科技的數據，截至 2022 年底，我國數據中心總數為 416 個，全球排名第四。IDC 預測，中國智能算力規模將持續高速增長，預計到 2026 年中國智能算力規模將達到 1271.4EFLOPS（百億億次浮點運算/S），21-26 年復合增長率達 52.3%，同期通用算力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 規模的復合增長率為 18.5%。圖圖15：2022 年年全球數據中心數量前十名全球數據中心數量前十名 圖圖16：中國智能算力規模（中國智能算力規模（EFLOPS）資料來源：恒訊科技，東吳證券研究

42、所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據中心架構進行調整優化。數據中心架構進行調整優化。隨著云計算的推進，數據中心的服務器計算資源逐步被池化，部計算資源的界限逐步模糊，同時微服務架構開始推進，諸多軟件實現解耦，帶來龐大的內部數據處理需求，為了處理更多東西向數據，葉脊架構應運而生。相比傳統網絡的三層架構，葉脊網絡進行了扁平化，葉交換機相當于三層架構中的接入交換機，作為 TOR（Top Of Rack）直接連接物理服務器，脊交換機相當于核心交換機實現不同葉交換機之間的交互。脊葉方式減少延遲和流量瓶頸，同時擁有更好的擴展性，也可以降低對交換機的需求節約成本，日益成為數據中心主流部署形式。葉脊架構所

43、需高速光模塊數量巨大，是傳統三層架構的 15-30 倍，這意味著光芯片的需求也將放大 30-60 倍。圖圖17：葉脊網絡架構葉脊網絡架構 資料來源：Fibermall，東吳證券研究所 AI 大模型競速時代到來，交換機互聯速率逐步由大模型競速時代到來，交換機互聯速率逐步由 100G 向向 400G 升級，且未來將逐升級，且未來將逐漸出現漸出現 800G 需求。需求。根據 LightCounting 的統計，預計至 2025 年，400G 光模塊市場規模將快速增長并達到 18.67 億美元，帶動 25G 及以上速率光芯片需求。受下游大模型市26704524434162752722692482051

44、45美國英國德國中國荷蘭澳大利亞加拿大法國31.775155.2268427640.7922.81271.40200400600800100012001400 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 場算力需求拉動，數據中心市場中高速率光模塊的需求大幅提升、低能耗的方向發展。其中，光模塊的速率和光芯片速率呈直接正相關。隨著國內外大模型陸續發布，400G，800G 甚至 1.6T 的光模塊技術受到市場的廣泛關注。其中，800G 的光模塊作為英偉達算力方案下的主力軍，市場呈高速增長態勢。每生產一片應用在三層架構 AI

45、 數據中心的 A100 和 H100，分別需要六塊 200G 和六塊 800G 光模塊。圖圖18：傳統數據中心網絡架構下光模塊實現快速升級傳統數據中心網絡架構下光模塊實現快速升級 圖圖19：AI 集群服務器對光模塊的需求亦持續升級集群服務器對光模塊的需求亦持續升級 資料來源：800G 光模塊白皮書，東吳證券研究所 數據來源：800G 光模塊白皮書，東吳證券研究所 圖圖20：數據中心光模塊不斷升級數據中心光模塊不斷升級 圖圖21：GPU 與光模塊的搭配比例與光模塊的搭配比例 資料來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書，東吳證券研究所 數據來源：飛速社區，東吳證券研究所 數據中心資本支出上升，推動

46、數通光模塊需求量高漲。數據中心資本支出上升，推動數通光模塊需求量高漲。根據 DellOro Group 統計，從全球的數據中心建設情況來看，2022 年全球數據中心資本支出超過 2500 億美元，到2023 年將成長到 2650 億美元，同比增長超過 6%；到 2027 年全球數據中心資本支出將增長 15%，并且在未來四年內將突破 5 萬億美元。全球云廠商巨頭的資本支出將直接影響到數通光模塊的景氣度，全球光模塊的需求量有望受益于超大規模云廠商對于數據中心資本支出的提升。2.3.2.光纖接入：光纖接入：10G PON 需求持續增長，需求持續增長，50G PON 有望提供新增量有望提供新增量 千兆

47、光纖網絡全面部署，千兆光纖網絡全面部署，10G PON 需求持續增長。需求持續增長。FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一。隨著光纖到戶技術的普及，光纖接入向 10G-PON 發展，10G 光芯片規模應用。PON 技術是實現光纖接入主流方案。PON 是指 OLT（光線路終端，用于數據下傳）和 ONU（光網絡單元，用于數據上傳）之間的 ODN（光分配網絡）全部 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 采用無源設備的光接入網絡，是點到多點結構的無源光網絡。目前 PON 技術包括 APON/BPON、EPON

48、、GPON 和 10G-PON 等，隨著帶寬需求提升，主流的 EPON/GPON 技術（2.5G 光芯片）向 10G-PON 技術（10G 光芯片）升級。根據 LightCounting 預測數據，2022 年 10G PON 發貨量約為 2690 萬只，預計 2027 年發貨量將達到 7300 萬只，5 年 CAGR 為 22.07%，這將有力推動 10G 光芯片的需求。圖圖22：PON 技術技術 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖23：100M 速率以上、速率以上、1000M 速率以上的固定互聯網速率以上的固定互聯網寬帶接入用戶情況寬帶接入用戶情況 圖圖24：20182023 年年我

49、國我國互聯網寬帶接入端口發展情互聯網寬帶接入端口發展情況況 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：工信部，東吳證券研究所 作為作為 10G PON 的進階技術，的進階技術，50G PON 正逐漸成為推動光纖接入市場發展的關鍵正逐漸成為推動光纖接入市場發展的關鍵技術。技術。據 Omdia 的數據顯示，2022 年 10G PON 端口的出貨量已經占據了全球 OLT PON端口總出貨量的大部分，達到了 73%。隨著 10G PON 技術的普及，行業已經開始著手準備下一代的寬帶技術50G PON，它將為網絡接入提供更高的速率和更優的性能。50G PON 技術不僅能夠向后兼容現有的 PON 網絡

50、，允許在現有基礎設施上進行升級，而且它還具備顯著提升的帶寬能力，可達 10G PON 的五倍。此外，50G PON 技術還具備低時延和低抖動的特點，這對于需要高可靠性和實時性的業務場景至關重要。它還能夠提供增強的網絡安全保護功能，支持與 GPON 和 10G PON 的共存，實現無縫的網絡1517192123252729020004000600080001000012000140001600018000200001000M以上用戶數（萬戶，左軸）1000M以上用戶占比（%，右軸）8.79.29.510.210.711.488.9 91.3 93.0 94.3 95.7 96.3 8082848

51、6889092949698100024681012201820192020202120222023互聯網寬帶接入端口（億個，左軸）FTTH/0端口占比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 演進。50G PON 的應用前景廣闊，它能夠支持多種高帶寬、低時延的應用場景，如智能園區、數字化制造、智能家居和城市治理等。Omdia 在 2023 年 11 月發布的一份白皮書中預測，50G PON 技術將在 2024 年進入部署階段，并在隨后的幾年內，即 2024 至2028 年，預計每年的端口出貨量將呈現顯著

52、增長，預計會有每年 200%的復合增長率。50G PON 不僅將推動寬帶技術的升級，還將為整個通信行業帶來新的增長機遇。圖圖25：PON 技術推進技術推進 圖圖26：50G PON 性能更優性能更優 資料來源：Omdia，東吳證券研究所 資料來源：Omdia，東吳證券研究所 2.3.3.電信市場：電信市場：5G 建設拉動光模塊需求建設拉動光模塊需求 5G 網絡建設：網絡建設：5G 基站的大規模部署帶動了前傳和中回傳光模塊的需求，進而推基站的大規模部署帶動了前傳和中回傳光模塊的需求，進而推動了高速光芯片的增長。動了高速光芯片的增長。相比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳輸更高頻，滿足

53、數據流量大幅增長的需求，實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。我國 5G 建設走在全球前列。2022 年末，國內 5G 基站達到 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，占移動基站總數的 21.3%，占比較上年末提升 7 個百分點。圖圖27：20172022 年移動電話基站發展情況年移動電話基站發展情況（萬個）（萬個）圖圖28：5G 承載網絡分層組網架構和接口分析承載網絡分層組網架構和接口分析 資料來源：工信部，東吳證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院5G 承載網絡架構和技術方案白皮書，東吳證券研究所 5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級

54、光傳輸節點間的光端口移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口6196678419319961083328372544575590603001577143231020040060080010001200201720182019202020212022移動電話基站數4G基站數5G基站數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中

55、回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。隨著 5G 網絡的不斷完善，對前傳和中回傳光模塊的需求將持續增長。2.4.供給格局：國產替代的機遇與挑戰供給格局：國產替代的機遇與挑戰 目前全球高速光芯片市場主要被國外廠商如目前全球高速光芯片市場主要被國外廠商如 II-VI、Lumentum 等主導。等主導。根據 ICC的預測，2021 年，國產 2.5G 速率的光芯片在全球市場的份額超過了 90%。在 10G 光芯片領域，國產芯片的全球市場份額大約是 60%，然而對于一些性能要求更高的光芯片，

56、國產化的比例還不到 40%。對于 25G 及以上速率的光芯片，盡管中國制造商在用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片上取得了進展，25G 光芯片的國產化比例大約為 25%，但更高速率的光芯片國產化比例仍然只有 5%左右，市場主要被海外芯片制造商所主導。具體而言：（1）2.5G 光芯片：光芯片：我國已經基本實現國產化，本土企業占據主要市場份額。2.5G 芯片主要用于光纖接入市場，部分可靠性要求高、生產難度較高的產品如 PON（GPON）領域用作數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光芯片，國內可批產供貨的玩家有限。（2）10G 光芯片：光芯片：本土玩家基本掌握

57、核心技術，部分型號產品仍存在較高壁壘。在光纖接入市場，10 GPON 上傳芯片仍然實現較高水平國產替代，用作數據下傳的 10G 1577nm EML 激光芯片主要為博通、住友電工、三菱電機等少數頭部廠商供貨，本土廠商中，華為、海信寬帶可實現部分自產自用。移動通信市場中，由于 5G 基站在 2021 年使用升級的 10G 芯片方案，技術成熟，格局穩定，玩家主要為三菱電機、朗美通、海信寬帶、光迅科技等。數據中心市場，10G 芯片主要用于 40G 光模塊，依然為非常成熟的方案，本土源杰科技、武漢敏芯等均有出貨能力但光模塊廠商在綜合考慮成本、可靠性等因素情況下，國產替代仍需時間。（3）25G 及以上芯

58、片：及以上芯片：25G 及以上芯片市場空間廣闊，但該領域國產化率較低。其中移動網市場中，5G 前傳用到的 25G DFB 芯片已經為源杰科技所突破，而中回傳用到的 25G EML 芯片，仍主要為海外廠商供應。數據中心市場中，海外公司前期主要使用 100G 光模塊，2020 年開始向 200/400G 產品升級，本土以 40/100G 為主，2022 年開始向 200/400G 升級，目前 100G 光模塊仍占數據中心市場的 60%，主要采用 4 顆 25G DFB 激光器或 1 顆 50G EML 通過 PAM4 技術調制為 100G。目前 25G DFB 產品以國外廠商供貨為主，本土廠商亦有

59、突破，而數據中心用 EML 產品工藝復雜，仍以海外廠商為主。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 圖圖29：中國光芯片占全球光芯片市場比例及預測中國光芯片占全球光芯片市場比例及預測 資料來源：公司招股書，ICC，東吳證券研究所 圖圖30：2021 年年全全球球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器芯片激光器芯片市場份額市場份額 圖圖31：2021 年年全球全球 10G DFB 激光器芯片市場份額激光器芯片市場份額 資料來源：ICC，源杰科技招股書，東吳證券研究所 資料來源：ICC，源杰科技招股書，東吳證

60、券研究所 國內政策支持和市場需求的增長為國內光芯片廠商提供了發展機遇。國內政策支持和市場需求的增長為國內光芯片廠商提供了發展機遇。在光模塊領域，國產玩家積極突破取得了優異成績，為光芯片的國產替代打下良好基礎。近年我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面優勢凸顯，在全球的份額迅速提升。根據源杰科技招股說明書援引 LightCounting 統計，2021 年我國廠商中已有中際旭創、華為、海信寬帶、光迅科技、華工正源和新易盛進入全球前十大光模塊廠商。光通信產業鏈逐步向國內轉移，同時中美貿易摩擦及芯片國產化趨勢，將促進產業鏈上游國內光芯片的市場需求。武漢敏芯,17%中科光芯,17%光隆科技,13

61、%光安倫,11%仕佳光子,9%源杰科技,7%中電13所,4%其他,22%源杰科技,20%住友電工,15%云嶺光電,6%中電13所,6%中科光芯,6%三菱電機,4%武漢敏芯,2%其他,41%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 圖圖32：全球前十大光模塊供應商排名全球前十大光模塊供應商排名 資料來源：LightCounting，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 3.IDM 把控把控客戶客戶需求品質，高算力加速公

62、司產品導入需求品質，高算力加速公司產品導入 3.1.IDM 實現降本增效、自主可控實現降本增效、自主可控 公司建立了公司建立了 IDM 全流程業務體系，實現了從芯片設計到晶圓制造、芯片加工和測全流程業務體系，實現了從芯片設計到晶圓制造、芯片加工和測試的全鏈條覆蓋試的全鏈條覆蓋。公司十年來積累了豐富的生產管理經驗和較強的產品質量控制能力，并形成了一定的產業規模，在生產方面具有一定的技術先發優勢與規模優勢。公司擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線，可以更快的響應客戶需求進行生產交付，并助

63、力內部產品研發迭代的快速驗證和升級。IDM 模式是指垂直整合制造，具體為從業務涵蓋模式是指垂直整合制造，具體為從業務涵蓋 IC 設計、設計、IC 制造、封裝測試到制造、封裝測試到銷售自有品牌銷售自有品牌 IC 的半導體垂直整合型公司的半導體垂直整合型公司。IDM 模式集合了其他兩種模式（Fabless、Foundry）的能力，匯聚設計、制造、封測三大能力于一身。在芯片產業鏈中，IDM 模式的企業具有最大的技術門檻、最高的風險以及最大的投入資金。IDM 模式更有利于各環節的自主可控，一方面，IDM 模式能及時響應各類市場需求，縮短產品研發周期，提升產業化效率，靈活調整產品設計、生產環節的工藝參數

64、及 產線的生產計劃，無需因規格需求的變更重新采購適配的大型自動化設備。另一方面，IDM 模式能高效排查問題原因，精準指向產品設計、生產工序或測試環節等問題點，快速將研發技術與生產經驗結合。此外，IDM 模式能有效保護產品設計結構與工藝制程的知識產權。圖圖33：Fabless 模式、模式、Foundry 模式與模式與 IDM 模式模式 資料來源：東吳證券研究所 3.2.持續向大廠供貨，經營向好持續向大廠供貨，經營向好 光芯片行業下游客戶認證壁壘高、時間長。光芯片行業下游客戶認證壁壘高、時間長。光芯片的終端客戶主要為運營商及互聯網廠商，設備投資大，在產品滿足性能的前提下，往往更關注產品的可靠性和長

65、期使用的穩定性。光芯片涉及的應用場景可能會面臨高溫、高濕、低溫等環境，下游客戶對產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 品通常要進行耗時長久維度豐富的測試，如高溫大電流長時間（5000 小時）老化測試、高低溫循環驗證等。穩健、優質的產品性能往往會讓供應商和客戶之間形成正向循環。已向主流大廠供貨，客戶認可度高已向主流大廠供貨，客戶認可度高。公司獲得下游客戶的高度認可，目前已實現向海信寬帶、中際旭創、博創科技和銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于中興通訊、諾基亞等國內外大型通信設備商，并最終

66、應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。不斷拓展下游客戶，銷售不斷拓展下游客戶，銷售持續持續向好。向好。1）2020 年，由于客戶公司收購合并，公司客戶海信寬帶一躍成為前五大客戶；2）2021 年，受 5G 市場需求變動和客戶自身經營策略調整等因素影響，海信寬帶和全科科技采購規模大幅減少；受 10G-PON 和數據中心市場需求持續增長影響，八界光電采購規模增加；3）2022 年，蓉博通信加大研發新型號 10G PON 和下一代 PON 光模塊，擴大生產規模，對公司的 10G 激光器芯片系列產品采購量增加。圖圖34：源杰科技部分核心客

67、戶拓展進程源杰科技部分核心客戶拓展進程 資料來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖35：源杰科技前五大客戶收入情況（千萬元）源杰科技前五大客戶收入情況（千萬元）圖圖36：源杰科技源杰科技前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 資料來源：源杰科技招股書，東吳證券研究所 資料來源：源杰科技招股書，東吳證券研究所 02468101214162019202020212022銘普光磁儲翰科技全科科技九州光電子亞美斯通電子旭創科技客戶A1海信寬帶多媒體八界光電客戶B1蓉博通信0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022銘普光磁儲翰科技全科科技九州光電子亞美斯通電子旭創科技客戶

68、A1海信寬帶多媒體八界光電客戶B1蓉博通信 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 3.2.1.10G EML 產品量產帶來增量產品量產帶來增量 10G 1577nm EML 激光器芯片相關芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，公司激光器芯片相關芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，公司相關產品即將進入爬坡量產階段，將進一步鞏固其在相關產品即將進入爬坡量產階段，將進一步鞏固其在 10G 光芯片的龍頭地位。光芯片的龍頭地位。EML 產品市場參與者相對較少，產品單價和利潤率更優，10G EML 的規模量產有望推動公司收入

69、和盈利能力的持續提升。EML 芯片技術壁壘高，國產芯片有待提升。芯片技術壁壘高，國產芯片有待提升。國內在 DFB 芯片的基礎上集成了電吸收調制器，相比直接調制的 DFB 芯片，EML 芯片在啁啾效應、消光比、光眼圖等性能方面具有優勢，可以實現更高速率和更遠距離的傳輸。EML 芯片生產具有較高的技術工藝壁壘，原因有：1）EML 芯片需要使 DFB 激光器與電吸收調制器的波長匹配以保證光學性能的可靠性，集成難度高；2）EML 芯片只能在生產完成后才能進行測試，試錯周期長。當前國產 EML 芯片在技術水平和成本控制方面已經取得了一定進展，但與國際水平還有差距。表表2：DFB 芯片與芯片與 EML 芯

70、片芯片 DFB EML 啁啾 大 小 消光比 小 大 光眼圖性能 模塊余量小 模塊余量大 功率 較小 大 傳輸距離 10km 40km 電信級應用 有待討論 支持 成本 低 高 工藝 簡單 復雜 全球供應情況 一般 緊張 數據來源：乘光網絡通信官網，東吳證券研究所 公司公司 100G EML 芯片海外送樣測試，打破國際壟斷。芯片海外送樣測試，打破國際壟斷。200G 及以上速率光模塊主要使用 50G 及以上速率 EML 激光器芯片方案，當前高速率 EML 芯片以海外供應商為主，如 Lumentum、住友電工、博通等。在 AIGC 驅動發展下，800G 等高速光模塊的需求激增，考慮到供應鏈的安全和

71、穩定性，國內光芯片廠商可能會加速實現高速市場突破。根據對外公布情況，公司已突破 100G PAM4 EML 芯片工藝與設計難點，目前正在海外客戶測試階段，在全球光芯片供給不足情況下，有望加速迎來 PCN（Product Change Notification）窗口。同時，公司 200G PAM4 EML 光芯片也在順利研發中。3.2.2.高算力建設加速高算力建設加速 CPO 導入，公司提前布局導入，公司提前布局 CW 大功率硅光芯片大功率硅光芯片 CPO 是是目前目前實現超高速率信息傳輸的最優封裝方案。實現超高速率信息傳輸的最優封裝方案。當網絡速度提高至 800Gbps 以上，光模塊將遭遇密度

72、和功率問題，光電共封裝(CPO，Co-packaged optics)成為了業界亟需的封裝替代方案。CPO 技術是將硅光模塊和 CMOS 芯片共同封裝在 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 一個模塊中的技術，目的是避免傳統封裝技術所帶來的信號損耗等問題，從而提高數據中心的光互聯性能，降低功耗和成本。CPO 技術可以實現高速、高密度、高效率的光電轉換，滿足大算力時代的需求，是當前光器件領域競爭的熱點。圖圖37：CPO 技術原理結構圖技術原理結構圖 資料來源：百家號，東吳證券研究所 CPO 性能優勢顯著，性能優勢

73、顯著，未來硅光芯片市場廣闊。未來硅光芯片市場廣闊。由于 CPO 具有高性能、低功耗等優勢，當前由于集成難度大而未能量產。未來待硅光集成技術突破后，CPO 的高集成度還將帶來規?；统杀緝瀯?，其中硅光芯片重要性與成本占比預計將再度提升。根據 LightCounting 預測，2027 年 CPO 技術將應用在近 30%的 800G 和 1.6T 光模塊上。圖圖38：2021-2027 年年 CPO 技術在技術在 800G 和和 1.6T 光模塊中的應用規模預測光模塊中的應用規模預測 資料來源：Lightcounting，東吳證券研究所 公司公司 CW 大功率硅光芯片可用于大功率硅光芯片可用于 C

74、PO 領域，已向多家客戶送樣測試。領域，已向多家客戶送樣測試。目前公司共有 4 類 CW（連續波）大功率光源產品已公開：1270-1330nm CWDM4 High Power 70mW、LWDM4 Channel High Power 70mW、1310nm High Power 50mW、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 12701330nm CWDM4 High Power 25mW，其中 50mW 硅光激光器已實現量產銷售。公司的 CW 大功率光源技術可滿足 CPO 領域的需求，目前處于送樣測試階段

75、，有望提早進入 CPO 生態鏈，成為 CPO 的重要部分。3.3.前瞻布局前瞻布局氣體傳感氣體傳感、激光雷達領域，有望打開新成長空間、激光雷達領域，有望打開新成長空間 從下游的應用場景上看，光芯片從下游的應用場景上看，光芯片前景前景廣闊，除在光通信的應用外，在激光雷達、傳廣闊，除在光通信的應用外，在激光雷達、傳感等領域都有明確、可觀的市場前景。感等領域都有明確、可觀的市場前景。源杰科技基于現有磷化銦材料體系，構建了多業務的拓展能力，激光雷達領域研發生產 1550nm 激光雷達種子源，氣體傳感領域布局甲烷傳感器，這些業務有望將成為公司下一個增長點，持續助推公司成長。（1）車載激光雷達：車載激光雷

76、達：激光雷達發射光源的波長主要包括 905nm、1550nm、1064nm 等。2021 年在公開定點量產的激光雷達產品中，905nm 是為首選波長，排名第一，占比為 69%，排在第二位的為 1550nm，排名第二，占比達到 14%。1550nm 相比 905nm 來說，探測距離更遠，探測精度更高，并且在同等功率水平下，1550nm 產品對人眼安全性更高。1550nm 激光雷達采用的光纖激光器，其種子光源為磷化銦材料體系開發，與源杰科技材料體系相同，而公司已在相關技術上投入。隨著 1550nm 激光雷達技術成熟、成本降低，種子光源收入也有望不斷提升。圖圖39：2021 年全球激光雷達各波長的定

77、點量產項目數量占比年全球激光雷達各波長的定點量產項目數量占比 資料來源：Yole，東吳證券研究所（2）氣體傳感：氣體傳感：源杰科技在氣體傳感已先行投入，其研究開發的甲烷傳感器領域采用紅外吸收原理，具有靈敏度高、不易受環境干擾的優勢，可用于家用天然氣檢測，煤礦開采等涉及甲烷氣體檢測的行業，源杰的激光器芯片可滿足窄線寬、高波長精度及低溫漂等性能。905nm,69%1550nm,14%1064nm,7%885nm,3%其他,7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 盈利預測盈利預測：

78、電信電信：公司 10G 激光器芯片系列分別用于光纖接入和 5G 前傳。我們認為，受下游客戶采購節奏和產品結構變化的影響，雖然 2023 年該業務可能出現短暫下滑。但是 10G PON 接入網的快速部署以及 10G EML 等新產品的陸續推出，將持續推動公司 10G 接入網產品的快速增長，我們預計 2024 年該業務將恢復增長，我們預計 2024-2026 年電信類收入為 2.4/4.2/4.3 億元，同比增速分別為 83%、73%、1%。數通數通：目前公司數據中心類產品處于起步階段，市場容量較大，同時考慮到國產替代空間，我們認為該業務未來將進入持續高速增長階段。預計 2024-2026 年營收

79、為 0.05/0.1/1.1億元。表表3：盈利預測與拆分盈利預測與拆分 單位（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 144 252 436 538 YOY-49%74%73%24%毛利率 42%66%70%72%電信收入 133 244 422 425 YOY-44%83%73%1%25G(數通）5 5 11 110 YOY-89%3%127%900%其他 6 3 3 3 數據來源：wind，東吳證券研究所 光芯片是光通信產業鏈的核心元件，我國光芯片行業參與廠商主要包括晶圓片企業、專業光芯片企業及大型模塊廠商。結合公司的主營業務點，選取了長光華芯和仕佳光子 2 家公司

80、進行可比。隨著光纖接入市場的景氣向上，公司核心壁壘和產品體系的持續拓展，未來公司有望在數通市場實現持續突破，我們認為目前國內的源杰科技是實現光芯片產業鏈的垂直一體化的龍頭企業，具備一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 表表4：可比公司和估值（截至可比公司和估值（截至 2024 年年 9 月月 27 日）日）歸母凈利潤（億元）PE 總市值 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 688048.SH 長光華芯 50-0.9 0.56 1.1-9

81、0 46 688313.SH 仕佳光子 44-0.5 0.5 0.9-92 49 均值 91 47 688498.SH 源杰科技 88 0.2 0.8 1.7 541 129 63 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：長光華芯和仕佳光子為 wind 一致預測，源杰科技為東吳預測。5.風險提示風險提示 研發不及預期風險：研發不及預期風險：新產品難度較大，研發設計的產品不能成功流片、未達到預定性能等將會影響下游客戶導入量和進度，從而影響業績；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：近年來國內企業仍在中低端領域充分競爭，若公司不能進一步向中高端市場實現更大的突破，或國內同業企業競爭進一步加劇，則公司

82、面臨盈利能力下降風險。下游需求不及預期下游需求不及預期：由于受到經濟和進出口等各方面因素影響，若下游 AI 服務器需求不及預期則可能會對產業鏈上公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 源杰科技源杰科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,631 1,695 1,913 2,151 營業

83、總收入營業總收入 144 252 436 538 貨幣資金及交易性金融資產 1,344 1,457 1,530 1,702 營業成本(含金融類)84 85 133 149 經營性應收款項 128 158 273 336 稅金及附加 3 5 9 11 存貨 141 60 90 94 銷售費用 7 10 17 22 合同資產 0 0 0 0 管理費用 26 40 61 75 其他流動資產 19 19 19 19 研發費用 31 43 65 81 非流動資產非流動資產 606 608 608 608 財務費用(22)(13)(15)(15)長期股權投資 30 30 30 30 加:其他收益 14 8

84、 13 16 固定資產及使用權資產 447 447 447 447 投資凈收益 5 5 4 5 在建工程 107 107 107 107 公允價值變動 4 0 0 0 無形資產 17 17 17 17 減值損失(21)(13)(13)(13)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 18 82 170 224 其他非流動資產 5 7 7 7 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,237 2,303 2,521 2,760 利潤總額利潤總額 18 82 170 224 流動負債流動負債 95 90 141 160 減:所得稅

85、(1)1 3 4 短期借款及一年內到期的非流動負債 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 19 82 166 220 經營性應付款項 84 75 118 133 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 2 4 7 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 19 82 166 220 其他流動負債 8 10 16 18 非流動負債 25 25 25 25 每股收益-最新股本攤薄(元)0.23 0.95 1.95 2.57 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT(13)69 155 209 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 30 69 155 209 其他非流動負債 24 24

86、 24 24 負債合計負債合計 120 115 167 185 毛利率(%)41.88 66.43 69.56 72.23 歸屬母公司股東權益 2,117 2,188 2,354 2,574 歸母凈利率(%)13.49 32.39 38.21 40.88 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,117 2,188 2,354 2,574 收入增長率(%)(48.96)74.40 72.93 23.54 負債和股東權益負債和股東權益 2,237 2,303 2,521 2,760 歸母凈利潤增長率(%)(80.58)318.80 104.00 32.17 現金流量表（百萬

87、元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(17)120 69 167 每股凈資產(元)24.95 25.60 27.55 30.12 投資活動現金流(38)3 4 5 最新發行在外股份（百萬股）85 85 85 85 籌資活動現金流(27)(10)0 0 ROIC(%)(0.64)3.17 6.69 8.31 現金凈增加額(82)114 73 172 ROE-攤薄(%)0.92 3.73 7.07 8.55 折舊和攤銷 42 0 0 0 資產負債率(%)5.36

88、5.00 6.61 6.72 資本開支(67)0 0 0 P/E（現價&最新股本攤?。?40.50 129.06 63.27 47.87 營運資本變動(90)31(106)(60)P/B（現價）4.94 4.81 4.47 4.09 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息

89、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不

90、得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北

91、交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527