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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1010月月2828日日優于大市優于大市海爾智家（海爾智家（600690.SH600690.SH）如何展望海爾智家全球發展空間？如何展望海爾智家全球發展空間？核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告家用電器家用電器白色家電白色家電證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康0755-819826060755- S0980520110004S0980520120004證券分析師：鄒會陽證券分析師：鄒會陽聯系人：李晶聯系人：李晶0755-S0980523020001基礎數據

2、投資評級優于大市(維持)合理估值34.76-38.10 元收盤價30.82 元總市值/流通市值289181/289181 百萬元52 周最高價/最低價35.37/19.86 元近 3 個月日均成交額1134.13 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告海爾智家（600690.SH）-2024 年中報點評：強化經營質量，盈利持續改善 2024-08-28海爾智家（600690.SH）-擬收購伊萊克斯南非熱水器業務，補足渠道加速出海發展 2024-07-19海爾智家（600690.SH）-2023 年年報點評：盈利能力持續提升，加大分紅回報力度 2024-03-28海

3、爾智家（600690.SH）-收購開利全球商用制冷業務，切入 B端千億制冷市場 2023-12-15海爾智家（600690.SH）-2023 年中報點評：國內外業務穩健增長，經營質量持續提升 2023-09-01海爾智家海爾智家：全球大家電龍頭全球大家電龍頭。公司是全球大型家電第一品牌，產品覆蓋冰箱冷柜、洗衣機、空調、熱水器等，在全球擁有海爾、卡薩帝、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA等七大家電品牌。公司通過20多年海外本土化運營，2023 年海外收入占比已達到 52%，在我國家電企業出海中走在前列。公司2010-2023 年營收復合增長11%至2614 億，歸母

4、利潤復合增長17%至166 億。北美北美：成熟家電市場增長穩健成熟家電市場增長穩健，海爾大家電份額攀升至首位海爾大家電份額攀升至首位。北美占公司海外收入的接近6 成，也是全球主要家電市場。2023 年北美家電市場零售規模達到1207 億美元，2013-2023 年復合增長5.4%，其中量/價復合增長1.5%/3.9%。北美大家電行業格局集中，2023 年海爾/惠而浦銷量市占率 26.7%/21.6%，海爾在大家電各品類上均保持前兩位的市占率，大廚電、家用空調份額超30%。隨著公司進一步補強薄弱品類，預計公司在北美區域的遠期收入能達到1056 億元，較2023年存在28%的增長空間。利潤方面，2

5、015-2023年惠而浦北美EBIT 利潤率在12%左右，隨著公司加快產品迭代升級速度、優化產品結構、提升制造及運營效率，未來海爾利潤率有望向惠而浦北美對標。歐洲歐洲：家電市場格局分散家電市場格局分散，海爾收入快速增長海爾收入快速增長。歐洲同樣是相對成熟的家電市場，歐睿數據顯示，2023 年歐洲家電市場零售規模達到 1162 億美元，2013-2023 年復合增長1.4%（歐元口徑為+3.6%），其中銷量復合增長1.0%。歐洲家電格局較為分散，國內企業持續搶占份額，2023 年海爾市占率達到8.9%。公司持續強化歐洲市場的競爭力，2019 年收購整合Candy，2023年宣布收購開利全球商用制

6、冷業務，在歐洲市場的渠道布局及影響力穩步提升。我們假設未來公司在西歐的市占率能接近東歐、東歐的市占率能達到美國的水平，則預計公司在歐洲地區的遠期收入水平能達到 447 億元，較2023 年存在57%的增長空間。利潤率對標博世及伊萊克斯歐洲區的盈利能力，預計隨著Candy 產品結構優化及制造運營提效，海爾歐洲利潤率能達到5%-6%。澳新澳新：家電市場多強并存家電市場多強并存，海爾份額穩步提升海爾份額穩步提升。2023年澳新家電市場零售規模81.7 億美元，2013-2023 年復合增長0.4%（澳元口徑為4.3%），其中銷量復合增長 1.6%。澳新大家電市場多強爭霸，海爾位居行業龍頭，2023

7、年銷量市占率達到15.0%，近10年份額提升4.7pct。隨著公司逐步強化空調、冰箱等品類的市占率，預計公司在澳新地區的遠期收入水平能達到81億元，較2023 年存在31%的增長空間。對標同為澳新地區大家電龍頭的伊萊克斯，海爾在澳新地區的穩態利潤率有望達到6%-8%。日本：家電行業量減價增，海爾冰洗份額較高。日本：家電行業量減價增，海爾冰洗份額較高。2023 年日本家電市場規模260億美元，2013-2023 年復合增速為-1.3%（日元口徑為2.4%），其中銷量復合增速為-1.3%。日本大家電市場格局一超多強，松下份額領先，海爾市占率接近8%。公司自2002 年進入日本市場，通過與三洋的協同

8、發力，公司在冰箱等領域表現出色。隨著公司強化各品類競爭力，預計公司日本地區的遠期收入水平能達到55 億元，較2023 年存在49%的增長空間。東南亞及南亞東南亞及南亞：家電行業尚處成長期家電行業尚處成長期，海爾已躋身頭部陣營海爾已躋身頭部陣營。東南亞及南亞國家家電需求增長較快，2023年印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南7 國合計家電零售規模335 億美元，2013-2023 年復合增長4.5%，其中銷量復合增長4.1%。東南亞及南亞大家電市場被中日韓品牌占據，2023 年海爾在上述7 國的銷量市占率為 8.4%，位居第二梯隊。隨著公司加快在當地的渠道布局和產能建設及當地家

9、電市場規模的成長，預計公司在東南亞及南亞收入有望突破400億元，較2023年存在163%的增長空間。中東非及拉美中東非及拉美：家電行業格局分散家電行業格局分散，海爾市占率尚低海爾市占率尚低。中東非及拉美雖然家電滲透率同屬成長期，但家電行業增長較緩。2023年拉美/中東非家電零售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告規模391/257億美元，近10年復合增速為-0.5%/+3.0%，其中銷量復合增速為+1.5%/+2.5%。中東非及拉美家電格局分散，市場基本被國外品牌占據，2023 年海爾在中東非及拉美大家電行業的銷量市占率為6.5%和1.8%。海爾正逐步強化在中東

10、非及拉美的產能、品牌及渠道布局，2024 年宣布收購南非熱水器品牌Kwikot。隨著當地家電規模的持續增長，預計海爾在中東非及拉美地區的遠期收入為51 億和69 億，較2023 年存在162%和271%的增長空間。海外海外增長增長展望展望：能力先行能力先行，空間廣闊空間廣闊。海爾海外自主品牌發展之路已經歷20多年的探索和發展，在本土化運營、海外團隊管理、品牌并購整合、全球化平臺打造等諸多方面積累起豐富的經驗和能力。綜合全球各區域展望，預計預計海爾海外收入有望達到海爾海外收入有望達到21612161 億的收入規模億的收入規模，較較20232023 年海外收入存在約年海外收入存在約60%60%的增

11、長空間；利潤端，預計海爾海外的經營利潤率有望達到的增長空間；利潤端，預計海爾海外的經營利潤率有望達到 8.9%8.9%，海外遠，海外遠期利潤展望存在翻倍以上增長空間。期利潤展望存在翻倍以上增長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司經過多年本土化運營和品牌收并購，在海外已建立起領先的競爭力，中長期成長空間依然廣闊。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤189/214/240 億元（+14.0%/12.9%/12.3%）。通過多角度估值，預計合理估值34.76-38.10元，較目前股價有13%-24%溢價，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇、原材料價格大幅上漲、海外業務運營風

12、險、家電市場需求不及預期、商譽減值風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)243,514261,428271,341287,839303,351(+/-%)7.0%7.4%3.8%6.1%5.4%歸母凈利潤(百萬元)1471116597189262136223993(+/-%)12.6%12.8%14.0%12.9%12.3%每股收益（元）1.561.762.022.282.56EBITMargin6.8%7.1%7.9%8.3%8.7%凈資產收益率（ROE）15.7%16.0%16

13、.8%17.4%18.2%市盈率（PE）19.817.515.313.512.1EV/EBITDA19.518.317.415.714.4市凈率（PB）3.122.812.562.362.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄海爾智家海爾智家：全球：全球大大家電龍頭，家電龍頭，海外布局領先海外布局領先.1010發展歷程：戰略規劃高瞻遠矚，業務擴張走向全球.10股權結構：實控人地位穩定，核心高管持股激勵充足.11財務表現：外銷成長為半壁江山，盈利質量持續提升.12海外布局

14、：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高.14北美：成熟家電市場增長穩健，海爾大家電份額攀升至首位北美：成熟家電市場增長穩健，海爾大家電份額攀升至首位.1717北美成熟家電市場穩健增長，近期需求有望隨地產企穩而好轉.17北美大家電市場雙強爭霸，海爾市占率穩步提升.20海爾北美：收購 GEA 后實現良好整合，經營質量全面提升.22歐洲：家電市場格局分散，海爾收入快速增長歐洲：家電市場格局分散，海爾收入快速增長.2727歐洲家電市場增長平緩，2020 年以來價格上漲助推規模.27歐洲大家電市場格局分散，國內品牌持續搶占份額.30海爾歐洲：收入實現快速增長，盈利提升空間較大.33澳新：家電市場多強并存，海爾

15、份額穩步提升澳新：家電市場多強并存，海爾份額穩步提升.3737澳新家電市場規模增長穩健，各品類量價近 10 年復合小幅提升.37澳新大家電市場格局分散，海爾份額穩步提升至首位.40海爾澳新：收購 Fisher&Paykel 后，各品類市占率協力向前.42日本：家電行業量減價增，海爾冰洗份額較高日本：家電行業量減價增，海爾冰洗份額較高.4444日本近 10 年家電市場量減價增，分體式空調占比高.44日本大家電市場一超多強，格局相對分散.46海爾日本：與 AQUA 協同發力，份額穩步提升.47東南亞及南亞：家電行業尚處成長期，海爾已躋身頭部陣營東南亞及南亞：家電行業尚處成長期，海爾已躋身頭部陣營.

16、4949新興家電市場銷量增長較快，保有率存在較大提升空間.49東南亞及南亞大家電市場格局分散，中日韓家電企業多強爭霸.52海爾東南亞及南亞：較早切入當地市場，建立較強領先優勢.53中東非及拉美：家電行業格局分散，海爾市占率尚低中東非及拉美：家電行業格局分散，海爾市占率尚低.5555中東非及拉美家電銷量增長穩健，家電滲透率依然較低.55中東非及拉美大家電格局分散，市場被全球家電品牌瓜分.58海爾中東非及拉美：市占率較低，成長潛力充足.59海爾海外展望：能力先行，空間廣闊海爾海外展望：能力先行，空間廣闊.6060財務分析財務分析.6262成長性分析：營收增速中等，利潤增速領先.62盈利能力分析：毛

17、利率較高，盈利能力持續強化.62現金流量分析：營收及凈利潤的現金含量均超過 100%.63經營效率分析：應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數有所提升.64請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4盈利預測盈利預測.6464假設前提.64未來 3 年業績預測.67盈利預測的敏感性分析.67盈利預測情景分析.67估值與投資建議估值與投資建議.6969絕對估值：34.76-45.01 元.69相對估值：30.82-38.10 元.70投資建議.70風險提示風險提示.7171附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.7373請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

18、報告證券研究報告5圖表圖表目錄目錄圖1：海爾智家發展歷程（1984-2024 年）.11圖2：海爾智家股權結構圖（截至 2024Q1）.11圖3：2010-2023 年公司收入實現持續較快增長.13圖4：2010-2023 年公司外銷實現快速成長.13圖5：2019-2023 年公司空調、水家電占比提升，裝備部品及渠道綜合服務占比下降.13圖6：2019-2023 年公司毛利率在內銷帶動下有所提升.14圖7：2019-2023 年公司銷售、管理費用率有所優化.14圖8：2010-2023 年公司歸母凈利潤穩步增長.14圖9：2020 年以來公司歸母凈利率明顯提升.14圖10：海爾開啟全球化品牌

19、戰略后陸續收購海外品牌.15圖11：海爾智家實現全球多品牌布局.15圖12：公司海外收入以美洲、歐洲為主.16圖13：公司海外收入以冰箱、廚電、洗衣機為主.16圖14：海爾在北美、澳新等區域的大家電份額較高，歐洲及中東非、拉美地區仍有較大空間.16圖15：2013-2023 年北美家電零售額復合增長 5.4%.17圖16：2013-2023 年北美家電零售量復合增長 1.5%.17圖17：2013-2023 年北美家電零售均價復合增長 3.9%.18圖18：2023 年北美家電零售額中冰洗單品占比較高.18圖19：2013-2023 年北美冰箱零售額復合增長 5.8%.18圖20：2013-2

20、023 年北美洗衣機零售額復合增長 7.6%.18圖21：2013-2023 年北美大廚電零售額復合增長 6.3%.19圖22：2013-2023 年北美小家電零售額復合增長 4.3%.19圖23：2013-2023 年北美家用空調零售額復合增長 3.3%.19圖24：北美各類家電均價持續上漲.19圖25：2024 年以來美國家電和電子店銷售額同比增速有所回暖.20圖26：北美家電零售量需求與住房銷售存在關聯.20圖27：2024 年以來美國住房銷售數據增速環比有所改善.20圖28：北美大家電+空調行業格局：頭部品牌集中度較高，海爾+惠而浦雙強.21圖29：北美大廚電銷量格局：海爾和惠而浦位居

21、前二.21圖30：北美洗衣機銷量格局：惠而浦市占率接近 40%.21圖31：北美冰箱銷量格局：海爾和惠而浦位居前二.22圖32：北美空調銷量格局：海爾市占率遙遙領先.22圖33：北美洗碗機銷量格局：海爾和惠而浦位居前二.22圖34：北美微波爐銷量格局相對分散，海爾市占率領先.22圖35：2015 年海爾在北美家用空調、冰箱的市占率相對較高.23圖36：海爾 2016 年收購 GEA 后在北美零售量市占率穩步提升.23圖37：海爾在美洲區收入逐步增長，規模持平惠而浦北美.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖38：2018-2023 年海爾在北美主要大家電品

22、類的銷量市占率均有明顯提升.24圖39：GEA 在亞馬遜北美站上的零售額規模遠超惠而浦（單位：萬美元）.24圖40：GEA 受到全球的研發及供應鏈支持.25圖41：海爾海外分部利潤率與惠而浦北美利潤率存在一定的差距.26圖42：惠而浦北美的費用率相對穩定，凈利率波動預計主要與毛利率相關.26圖43：2013-2023 年歐洲家電零售額復合增長 1.4%（美元口徑）.27圖44：2013-2023 年歐洲家電零售量復合增長 1.0%.27圖45：歐洲 2020 年后家電均價明顯上漲.28圖46：2023 年歐洲家電零售額中冰洗單品占比較高.28圖47：2013-2023 年歐洲家用空調零售額復合

23、增長 4.0%.28圖48：2013-2023 年歐洲冰箱零售額復合增長 1.3%.28圖49：2013-2023 年歐洲洗衣機零售額復合增長 1.1%.29圖50：2013-2023 年歐洲大廚電零售額復合增長 0.9%.29圖51：2013-2023 年歐洲小家電零售額復合增長 1.5%.29圖52：歐洲各類家電均價走勢相似.29圖53：2023 年歐洲主要國家大家電零售額規模.30圖54：歐洲大家電市場規模在國家之間較為分散.30圖55：2010 年以來歐洲家電需求與地產關聯性相對較弱.30圖56：北美的人口增量遠好于歐盟地區.30圖57：西歐大家電銷量格局：行業格局較為穩定.31圖58

24、：東歐大家電銷量格局：頭部兩家份額提升明顯.31圖59：西歐大廚電銷量格局較為分散.31圖60：東歐大廚電銷量格局：頭部品牌份額有所提升.31圖61：西歐冰箱銷量格局：各企業份額較為穩定.32圖62：東歐冰箱銷量格局：海爾位居第二.32圖63：西歐洗衣機銷量格局：各企業份額較為穩定.32圖64：東歐洗衣機銷量格局：海爾位居前二.32圖65：西歐家用空調銷量格局：海爾、美的、格力位居前十.32圖66：東歐家用空調銷量格局：海爾、格力位居前二.32圖67：2018 年海爾的主營白電品類在歐洲已取得靠前的市場份額.33圖68：2019-2023 年在歐洲主要家電公司中，海爾在歐洲的收入增長較快（億人

25、民幣元）.33圖69：2019-2023 年公司在東歐的大白電上市占率提升最為顯著.34圖70：開利商用制冷的營收及凈利潤.35圖71：開利商用制冷提供從設備到售后的整體解決方案.35圖72：2018-2019 年博世、伊萊克斯歐洲區家電業務 EBIT 利潤率基本在 5%以上.36圖73：公司在歐洲進行了較多的產能建設投資.36圖74：2013-2023 年澳新家電零售額復合增長 4.3%（澳元口徑）.37圖75：2013-2023 年澳新家電零售量復合增長 1.6%.37圖76：2013-2023 年澳新家電零售價復合增長 2.6%（澳元口徑）.38圖77：2023 年澳新家電零售額中家用空

26、調的占比高于美歐.38圖78：2013-2023 年澳新冰箱零售額復合增長 4.1%.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖79：2013-2023 年澳新洗衣機零售額復合增長 5.2%.38圖80：2013-2023 年澳新大廚電零售額復合增長 3.6%.39圖81：2013-2023 年澳新小家電零售額復合增長 4.6%.39圖82：2013-2023 年澳新家用空調零售額復合增長 3.6%.39圖83：澳新各類家電均價上漲平穩.39圖84：2010-2023 年澳新家電零售量與住宅開工數量存在關聯.40圖85：澳新更快的人口增速也帶來了家電銷量更快的

27、增長.40圖86：澳新大家電格局較為分散.40圖87：澳新大家電市場龍頭海爾市占率提升幅度最大.40圖88：澳新冰箱銷量格局：多強爭霸.41圖89：澳新洗衣機銷量格局：海爾市占率領先.41圖90：澳新大廚電銷量格局：海爾市占率陸續提升.41圖91：澳新空調銷量格局：海爾市占率相對較低.41圖92：澳新洗碗機銷量格局：海爾位居第二.42圖93：澳新微波爐銷量市占率呈現出一超多強格局.42圖94：2014-2023 年 Fisher&Paykel 及海爾品牌在主要大家電品類上市占率均有提升.42圖95：2016-2023 年伊萊克斯在亞太及中東非的扣非經營利潤率在 5%-10%之間.43圖96：2

28、013-2023 年日本家電零售額穩步增長.44圖97：2013-2023 年日本家電零售量有所下降.44圖98：2013-2023 年日本家電均價在日元口徑下有所上漲.44圖99：2023 年日本家電零售額中家用分體式空調單品占比高.44圖100：2013-2023 年日本家用空調零售額復合增長 2.6%.45圖101：2013-2023 年日本冰箱零售額復合增長 2.2%.45圖102：2013-2023 年日本洗衣機零售額復合增長 3.5%.45圖103：2013-2023 年日本大廚電零售額規模有所波動.45圖104：2013-2023 年日本小家電零售額復合增長 2.7%.46圖10

29、5：日本各類家電均價持續上漲，洗衣機漲幅最明顯.46圖106：日本大家電+空調行業格局：一超多強，各企業份額相對穩定.46圖107：日本家用空調銷量格局：多強爭霸.47圖108：日本冰箱銷量格局：海爾及旗下三洋市占率領先.47圖109：日本洗衣機銷量格局：頭部 4 家份額較為集中.47圖110：日本大廚電銷量格局：頭部 2 家企業份額較高.47圖111：海爾+AQUA 在日本冰箱行業銷量市占率穩步提升.48圖112：海爾+AQUA 在日本洗衣機行業銷量市占率較為穩固.48圖113：海爾在日本家用空調行業銷量市占率較低.48圖114：海爾在日本收入穩步增長.48圖115：2013-2023 年南

30、亞及東南亞 7 國家電零售額復合增長 4.5%（億美元）.50圖116：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國家電零售量復合增長 4.1%.50圖117：南亞及東南亞 7 國家電銷量及銷額復合增速較快.50圖118：2023 年南亞及東南亞 7 國家電零售額中家用空調及冰箱單品占比較高.50圖119：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國家用空調銷量復合增長 5.2%（百萬臺）.51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖120：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國冰箱銷量復合增長 4.2%（百萬臺）.51圖121：2013-2023 年南亞及東南

31、亞 7 國洗衣機銷量復合增長 4.5%（百萬臺）.51圖122：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國小家電銷量復合增長 4.0%（百萬臺）.51圖123：東南亞及南亞國家的家用空調滲透率尚低.52圖124：東南亞及南亞國家的冰箱滲透率相對高一些.52圖125：東南亞及南亞國家的洗衣機滲透率普遍高于家用空調.52圖126：與我國比，南亞及東南亞家電滲透率存在較大提升空間.52圖127：印度大家電市場 CR3 約為 50%.53圖128：印尼大家電市場格局相對分散.53圖129：泰國大家電市場多強爭霸.53圖130：越南大家電市場格局分散.53圖131：公司在南亞及東南亞收入保持上漲趨勢.5

32、4圖132：公司在印度、印尼等地市占率穩步提升.54圖133：2013-2023 年拉美家電零售額（美元口徑）有所波動.55圖134：2013-2023 年中東非家電零售規模穩步增長.55圖135：2013-2023 年拉美及中東非家電零售量穩步增長.56圖136：2013-2023 年拉美及中東非家電零售價格有所波動.56圖137：2023 年拉美家電零售額中各品類占比較為均衡.56圖138：2023 年中東非家電零售額中各品類占比較為均衡.56圖139：2013-2023 年拉美家用空調零售量有所波動.57圖140：2013-2023 年拉美冰箱銷量復合增長 0.5%.57圖141：201

33、3-2023 年拉美洗衣機銷量規模有所回落.57圖142：2013-2023 年中東非家用空調銷量規模穩步提升.57圖143：2013-2023 年中東非冰箱銷量復合增長 1.3%.57圖144：2013-2023 年中東非洗衣機銷量復合增長 1.7%.57圖145：拉美冰洗滲透率處于較高水平.58圖146：中東非白電滲透率保持穩步提升.58圖147：拉美大家電銷量格局較為分散.58圖148：中東非大家電銷量格局分散.58圖149：海爾在拉美及中東非的銷量市占率有待強化.59圖150：海爾在中東非收入規模較小.59圖151：海爾埃及工業園二期于 2024 年奠基.60圖152：Kwikot 是

34、南非知名的熱水器品牌.60圖153：公司營收規模位居行業中上水平（單位：億元）.62圖154：海爾智家營收增速位居可比公司中游水平.62圖155：公司利潤體量尚有較大增長空間（單位：億元）.62圖156：海爾歸母利潤增速位居可比公司領先水平.62圖157：公司毛利率位居可比公司前列.63圖158：海爾扣非歸母凈利率相對較低但持續提升.63圖159：公司銷售費用率高于可比公司.63圖160：海爾智家的平均 ROE 水平略低于可比公司.63請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖161：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入超 100%.64圖162：公司經營性現

35、金凈流量凈利潤維持在 150%左右.64圖163：海爾存貨周轉天數有所提升（單位：天）.64圖164：海爾應收賬款周轉天數較低（單位：天）.64表1：公司每年持續對管理層及核心員工進行股權激勵.12表2：遠期測算下，海爾在北美的收入有望達到 1056 億.25表3：海爾歐洲遠期收入展望：有望達到 447 億元.1表4：預計海爾在澳新地區的遠期收入有望超過 80 億元.43表5：假設海爾在日本的白電市占率能跟國內對標，預計公司在日本收入存在約 50%的增長空間.49表6：海爾在東南亞及南亞大家電占據靠前的市場份額.54表7：隨著東南亞及南亞家電滲透率的提升及海爾在當地市占率的增長，海爾東南亞及南

36、亞銷量存在翻倍增長空間.55表8：2023 年海爾各品牌在拉美的銷量市占率相對較低.59表9：中東非及拉美地區家電滲透率存在較大提升空間，隨著海爾市占率提升，未來收入存在翻倍增長空間.60表10：海爾打造出研發、采購、營銷等全球協同平臺.61表11：海爾海外營收及利潤遠期空間展望.61表12：海爾智家業務拆分.65表13：未來 3 年盈利預測表.67表14：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）.67表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.68表16：公司盈利預測假設條件（%）.69表17：資本成本假設.69表18：海爾智家 FCFF 估值表.69表19：絕對估值相對折現率和永續增

37、長率的敏感性分析（元）.70表20：海爾智家與可比公司估值.70請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10海爾智家海爾智家：全球：全球大大家電龍頭，家電龍頭，海外布局領先海外布局領先海爾智家的前身青島電冰箱總廠成立于 1984 年，目前已成長為目前已成長為全球大型家電第一全球大型家電第一品牌，品牌，大家電零售大家電零售量連續十量連續十五五年位居世界第一年位居世界第一。公司已構建起白電、廚衛產業集群，產品覆蓋冰箱冷柜、洗衣機、空調、熱水器、凈水器、廚房電器、小家電等多個品類，為用戶提供智慧家庭全場景解決方案；擁有海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances

38、、Fisher&Paykel、AQUA、Candy 七大品牌覆蓋全球不同用戶群體的需求。發展歷程發展歷程：戰略規劃高瞻遠矚，業務擴張走向全球：戰略規劃高瞻遠矚，業務擴張走向全球回顧海爾回顧海爾 4040 年的發展歷程，按發展戰略的不同，可將其分為六個戰略階段：年的發展歷程，按發展戰略的不同，可將其分為六個戰略階段：名牌戰略階段（名牌戰略階段（1984-19911984-1991）：追求高品質的產品，打造品牌知名度。）：追求高品質的產品，打造品牌知名度。當時電冰箱市場供不應求，產品良莠不齊。公司在市場普遍忽視產品質量時，以砸質量有問題冰箱的方式喚起員工的質量意識，明確提出“創優質、奪金牌”的目標

39、。隨后，公司憑借其優秀的產品品質在國內快速發展。1988 年，公司奪得電冰箱行業第一塊“國家優質產品獎”金牌。1989 年，當市場需求下降廠商大打價格戰時，海爾憑借高質量帶來的品牌效應，提價 12%，依然受到消費者搶購，奠定行業龍頭地位。多元化戰略階段（多元化戰略階段（1991-19981991-1998）：擴充產品品類，擴大公司規模。）：擴充產品品類，擴大公司規模。1991 年，青島空調器廠和青島電冰柜總廠劃入海爾，公司進入多元化發展階段。此后，公司陸續兼并 16 家虧損企業，以“吃休克魚”的方式，通過輸入海爾文化，盤活被兼并企業，實現公司的快速擴張。公司還利用 1993 年上市籌來的資金，

40、興建了家電行業的第一個工業園，提升公司產能。截止 1998 年，海爾集團旗下已有冰箱、洗衣機、空調、熱水器等核心品類。國際化戰略階段（國際化戰略階段（1998-20051998-2005）：走出國門，走向世界。）：走出國門，走向世界。海爾秉持先難后易的國際化策略，先到發達國家創出名牌，然后以高屋建瓴之勢打開發展中國家市場。1999 年 4 月，公司在美國南卡州建立了海爾工廠，以自有品牌在國際市場上攻城略地。全球化品牌戰略階段（全球化品牌戰略階段（2005-20122005-2012）：整合全球資源，收購本土品牌。）：整合全球資源，收購本土品牌。公司從“海爾的國際化”轉變為“國際化的海爾”，通過

41、收購當地知名品牌及在當地建立研發、生產、銷售基地，與自有品牌共享當地優質資源，實現協同，以一個個本土化名牌匯集成全球化的海爾世界名牌。網絡化戰略階段（網絡化戰略階段（2012-20192012-2019）：互聯互通，平臺共享，人單合一，小微引）：互聯互通，平臺共享，人單合一，小微引爆爆?；谌藛魏弦坏墓芾砟Ｊ?，公司 2013 年開始試水小微模式，每個小微成為自創業、自組織、自驅動的基本單元，小微并聯成用戶體驗迭代的生態圈，持續實現用戶體驗的引爆?；诖?，公司從家電制造商轉型為面向全社會孵化創客的平臺，致力于變成網絡互聯中的節點，互聯互通各種資源，打造以用戶為中心的共贏開放平臺。生態品牌戰略階段

42、（生態品牌戰略階段（2019-2019-）：物聯網生態，共贏進化。）：物聯網生態，共贏進化。公司通過與用戶、合作伙伴聯合共創，不斷提供無界且持續迭代的整體價值體驗，最終實現終身用戶及生態各方共贏共生。2019-2024 年，海爾連續 6 年作為全球唯一“物聯網生態品牌”連續榮登 BrandZ 最具價值全球品牌 100 強，2024 年位居全球 58 位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖1：海爾智家發展歷程（1984-2024 年）資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構：實控人地位穩定，核心高管持股：實控人地位穩定，核心高管

43、持股激勵充足激勵充足自上市以來，公司自上市以來，公司實際控制人實際控制人海爾集團控股海爾集團控股 30%30%以上，股權結構較為穩定。以上，股權結構較為穩定。截止2024Q1，海爾集團通過直接和間接持股及一致行動等方式，合計控制公司 34.3%的股權，是公司的實際控制人。股改之后股改之后，公司實行多輪股權激勵公司實行多輪股權激勵，高管及員工廣泛獲得公司股權高管及員工廣泛獲得公司股權，實現管理層實現管理層和公司利益和公司利益良好良好的統一的統一。自 2021 年 5 月起，公司陸續發布一系列 A/H 股員工持股計劃及期權激勵計劃等，涉及董事、高管及下屬產業總經理和部門經理、核心技術人員等。此外，

44、公司管理層、高管還通過配售加強和上市公司利益綁定，以及通過青島海創智、青島海創客等間接持有公司的股份。圖2：海爾智家股權結構圖（截至 2024Q1）資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：香港中央結算公司持股為香港中央結算(代理人)有限公司和香港中央結算有限公司的合計統計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表1：公司每年持續對管理層及核心員工進行股權激勵時間時間激勵計劃激勵計劃激勵對象激勵對象授予數量及價格授予數量及價格行權條件行權條件2022 年2022 年 A 股股票期權激勵計劃公司業務主管、核心技術人員及業務骨干（1840 人）1.05

45、 億份股票期權（占總股本1.11%），行權價格 23.86 元/股2022-2025 年歸母凈利潤較 2021 年復合增速達到或超過 15%2022 年 A 股核心員工持股計劃不超過 2250 人，包括公司董監高、公司及子公司核心技術(業務)人員共不超過 2250 人公司提取的激勵基金，額度為 6.8億元，股份來源于回購公司股票公司董監高及平臺人員考核為 2022-2023 年歸母凈利潤較 2021 年復合增速不低于 15%，其他人員由管委會考核2022 年 H 股核心員工持股計劃公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業務）人員共不超過33 人公司提取的激勵基金，額度為 0.6億元，股份來源于

46、公司回購 H 股股票公司董監高及平臺人員考核為 2022-2023 年歸母凈利潤較 2021 年復合增速不低于 15%，其他人員由管委會考核2023 年2023 年 A 股核心員工持股計劃公司董監高、公司及子公司核心技術（業務）人員共不超過 2400人公司提取的激勵基金，額度為 5.66億元，股份來源于回購公司股票公司董監高及平臺人員考核為 2023-2024 年歸母凈利潤較 2022 年復合增速不低于 15%、ROE 不低于 16.8%，綜合兩者的平均完成度，完成度大于 100%，全部歸屬；完成度 80%-100%之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。2023 年 H

47、 股核心員工持股計劃公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業務）人員共 34 人公司提取的激勵基金，額度為 0.71億元，股份來源于公司回購 H 股股票公司董監高及平臺人員考核為 2023-2024 年歸母凈利潤較 2022 年復合增速不低于 15%、ROE 不低于 16.8%，綜合兩者的平均完成度，完成度大于 100%，全部歸屬；完成度 80%-100%之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。2024 年2024 年 A 股核心員工持股計劃公司董監高、公司及子公司核心技術（業務）人員共不超過 2400人公司提取的激勵基金，額度為 7.12億元，股份來源于回購公司股票公司

48、董監高及平臺人員考核為 2024-2025 年歸母凈利潤較 2023 年復合增速不低于 15%、ROE 不低于 16.8%，綜合兩者的平均完成度，完成度大于 100%，全部歸屬；完成度 80%-100%之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。2024 年 H 股核心員工持股計劃公司董事、高管、公司及子公司核心技術（業務）人員共計不超過 30 人公司提取的激勵基金，額度為 0.69億元，股份來源于公司回購 H 股股票公司董監高及平臺人員考核為 2024-2025 年歸母凈利潤較 2023 年復合增速不低于 15%、ROE 不低于 16.8%，綜合兩者的平均完成度，完成度大于

49、 100%，全部歸屬；完成度 80%-100%之間則由薪酬與考核委員會決定歸屬的比例。其他人員由管委會考核。資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理財務表現：外銷財務表現：外銷成長為半壁江山成長為半壁江山，盈利，盈利質量持續質量持續提升提升海內外協同發力，營收海內外協同發力，營收持續成長持續成長。2010-2023 年公司營收由 647 億元增長至 2614億元，年均復合增長 11.3%，保持較快的平穩增長。2010-2015 年家電下鄉政策影響逐步減弱后，疊加地產的波動，公司增速由 2010 年的 35.6%降至 2015 年的-7.4%。2016 年 6 月并表 GEA 后，海

50、外收入大增，帶動收入增長超 30%。此后公司收入保持平穩的高個位數增長，營收增長穩健。分內外銷看，外銷快速成長為公司的半壁江山。2010-2023 年公司外銷收入由 59億元增長至 1357 億元，復合增速高達 27.2%；內銷收入由 539 億元增長至 1246億元，復合增速達到 6.7%。公司海外通過本土化運營及品牌收購等方式，實現快速壯大，占營收的比重已達到 51.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖3：2010-2023 年公司收入實現持續較快增長圖4：2010-2023 年公司外銷實現快速成長資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來

51、源：wind，國信證券經濟研究所整理公司以白電產品為主公司以白電產品為主，冰箱冰箱、洗衣機洗衣機、空調空調、廚衛電器等收入占比靠前廚衛電器等收入占比靠前。2023 年公司電冰箱和洗衣機收入占比分別是 31.2%和 23.4%；其次是空調和廚衛電器，占比分別為 17.5%和 15.9%；水家電和裝備部品及渠道綜合服務（裝備部品主要為家電上游配套部件的采購、生產與銷售，模具制造與銷售；渠道綜合服務主要包括日日順渠道分銷業務、售后業務等）各自占比接近 6%。近幾年公司各品類表現相對均衡，裝備部品及渠道綜合服務收入占比明顯下降，空調及水家電占比小幅提升。圖5：2019-2023 年公司空調、水家電占比

52、提升，裝備部品及渠道綜合服務占比下降資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理公司近公司近 5 5 年毛利率在內銷帶動下穩步提升，費用率有所優化。年毛利率在內銷帶動下穩步提升，費用率有所優化。2019-2023 年公司毛利率由 29.8%提升至 31.5%，其中內銷毛利率提升明顯，由 32.2%提升至 36.4%；外銷毛利率有所波動，2019-2023 年在 26.5%-28.5%以內變化，受原材料成本影響較大。公司銷售、管理費用率有所優化，研發費用率穩步提升，2019-2023 年期間費用率合計優化 1.2pct，其中銷售費用率下降 1.1pct，管理費用率下降 0.6pct。請務必閱讀正文

53、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖6：2019-2023 年公司毛利率在內銷帶動下有所提升圖7：2019-2023 年公司銷售、管理費用率有所優化資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理利潤規模穩步增長，利潤規模穩步增長，20202020 年以來凈利率提升明顯年以來凈利率提升明顯。2010-2023 年公司歸母凈利潤由 22 億增長至 166 億，復合增速達到 16.7%，高于同期收入增速。凈利率方面，公司 2010-2014 年凈利率由 3.1%穩步上漲至 5.5%；此后受內銷市場需求放緩、并表 GEA 業務影響，2015

54、-2020 年凈利率維持在 4%-5%之間；2021 年公司私有化海爾電器后，通過數字化和四個重構等一系列措施提質增效，凈利率實現快速提升，2023 年凈利率達到 6.3%。圖8：2010-2023 年公司歸母凈利潤穩步增長圖9：2020 年以來公司歸母凈利率明顯提升資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高海外布局：海外多品牌覆蓋，美洲收入占比高海爾 1998 年起開啟國際化戰略階段，1999 年在美國、歐洲等地建廠，將自有品牌推向海外市場。但海外發達國家市場較為成熟，本土品牌歷經多年的競爭，在當地已建立起較強

55、的競爭優勢和品牌知名度，新品牌開拓難度較大。于是，海爾在 2005 年 12 月開啟全球化品牌戰略階段，通過收購整合當地的優質資源，在當地建立起研發、生產和銷售三位一體的基地，進行本土化運營。2006 年海爾和日本三洋株式會社合作成立合資公司海爾三洋株式會社，提高彼此在全球冰箱行業的競爭力。2011 年海爾集團收購日本三洋電機在日本、東南亞等地的白電業務，2012 年收購新西蘭品牌 Fisher&Paykel。同時海爾智家作為集團白電平臺，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15分別于 2015 年和 2018 年收購了集團旗下的三洋白電業務和 Fisher&P

56、aykel。此外，海爾智家還于 2016 年收購通用電氣旗下白電業務，2018 年收購意大利 Candy公司。至此，海爾智家實現海爾智家實現“海爾、卡薩帝、海爾、卡薩帝、LeaderLeader、GEGE AppliancesAppliances、Fisher&PaykelFisher&Paykel、AQUAAQUA、CandyCandy”七大世界級品牌七大世界級品牌的的全球化布局與運營全球化布局與運營，覆蓋高端覆蓋高端、大眾、性價比等消費需求大眾、性價比等消費需求。圖10：海爾開啟全球化品牌戰略后陸續收購海外品牌資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：海爾智家實現全球多品牌布局資料

57、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：研發中心、制造中心及運營中心數量統計截至 2020H1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16目前公司的海外收入主要來自于美洲目前公司的海外收入主要來自于美洲、歐洲等區域歐洲等區域，以冰箱以冰箱、廚電及洗衣機為主廚電及洗衣機為主。2023 年，公司海外收入中，美洲（預計主要為美國）收入占比 58.5%，歐洲收入占比 20.9%；其他區域收入占比均不足 10%，美歐合計收入占比接近 8 成。公司在北美、澳新區域擁有較高的市占率，在歐洲、中東非、南亞等市場仍處于開拓階段，發展空間較大。公司在海外的品類以冰箱、洗衣機、廚電為主

58、，2022 年公司海外收入中，冰箱收入占比 31.0%，廚電收入占比 28.7%，洗衣機收入占比 24.6%，空調收入占比 9.7%，熱水器等水家電 0.4%。公司海外收入中冰洗和廚電的占比較高，空調、水家電、小家電等仍有較大的發展空間。圖12：公司海外收入以美洲、歐洲為主圖13：公司海外收入以冰箱、廚電、洗衣機為主資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：海爾在北美、澳新等區域的大家電份額較高，歐洲及中東非、拉美地區仍有較大空間資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：大家電包含冰箱、洗衣機、大廚電、微波爐、洗碗機等品類，不包含空調請務必閱讀

59、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17北美北美：成熟家電市場增長穩健成熟家電市場增長穩健，海爾大家電份海爾大家電份額攀升至首位額攀升至首位北美是公司海外收入的主要來源，也是全球最主要的家電市場之一。公司自 2016年收購 GEA 之后，通過持續的協同賦能，公司已位居北美大家電銷量第一。我們從北美大家電行業及公司自身的舉措來展望公司在北美的發展方向。北美成熟家電市場穩健增長，近期需求有望隨地產企穩而好轉北美成熟家電市場穩健增長，近期需求有望隨地產企穩而好轉北美家電市場量價保持小幅提升，冰洗及大廚電占比接近北美家電市場量價保持小幅提升，冰洗及大廚電占比接近 6 6 成成。歐

60、睿數據顯示，2023 年北美家電市場零售規模達到 1207 億美元，2013-2023 年復合增長 5.4%，其中銷量復合增長 1.5%；價格是北美家電市場增長的主要動力，均價從 2013 年的 128 美元上漲至 2023 年的 187 美元，復合增長率達到 3.9%。過去 10 年北美家電市場量價保持穩健的小幅增長，2022-2023 年零售量增速相對較慢，預計受高通脹影響，2023 年家電均價漲幅有所放緩，零售量增速明顯改善。分品類看，冰箱是北美市場規模最大的單品，2023 年零售額占北美家電零售額的25.0%；其次為洗衣機，占比 14.8%；家用空調（含分體式空調、移動式空調及窗機，2

61、023 年零售額占比分別為 9.5%/25.7%/64.7%）在北美的零售額規模相對較小，2023 年為 37 億美元，占比僅 3.1%，預計與當地的住宅結構和中央空調占比較高有關。大廚電和小家電品類相對較多，占比分別為 19.6%和 37.6%。圖15：2013-2023 年北美家電零售額復合增長 5.4%圖16：2013-2023 年北美家電零售量復合增長 1.5%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖17：2013-2023 年北美家電零售均價復合增長 3.9%圖18：2023

62、 年北美家電零售額中冰洗單品占比較高資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、煙灶等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等，下同北美大家電行業的量價增長相對好于小家電北美大家電行業的量價增長相對好于小家電，其中洗衣機其中洗衣機、大廚電表現領先大廚電表現領先。歐睿數據顯示，2013-2023 年北美家電市場中，冰箱/洗衣機/大廚電的零售額復合增速分別為 5.8%/7.6%/6.3%，增長好于行業整體；其中零售量的復合增速基本在1%-2%

63、之間，價貢獻明顯，2013-2023 年價格年復合增長 4.1%/6.2%/4.4%。小家電及空調的增長相對更慢一些，2013-2023 年零售額復合增速分別為 4.3%/3.3%，零售價的復合增速分別為 2.7%/2.4%，零售量的復合增速為 1.5%/-0.2%，依然是價格上漲對規模增長貢獻更大。圖19：2013-2023 年北美冰箱零售額復合增長 5.8%圖20：2013-2023 年北美洗衣機零售額復合增長 7.6%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖21：2013-202

64、3 年北美大廚電零售額復合增長 6.3%圖22：2013-2023 年北美小家電零售額復合增長 4.3%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖23：2013-2023 年北美家用空調零售額復合增長 3.3%圖24：北美各類家電均價持續上漲資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理近期美國家電零售數據已出現積極復蘇跡象近期美國家電零售數據已出現積極復蘇跡象。根據美國人口普查局數據，2024 年7-8 月美國家電和電子店銷售額同比分別增長 6.1%/2.4%，1-8 月累計同比增長1.7%，零售呈現出穩健增長趨勢。而復盤來看

65、，美國家電零售量與地產存在一定美國家電零售量與地產存在一定關聯關聯，近期美國地產已呈現出企穩跡象近期美國地產已呈現出企穩跡象，預計家電有望回到正常的增長通道預計家電有望回到正常的增長通道。對比 2010-2023 年北美家電零售量增速與美國新房/成屋銷售套數同比增速，三者呈現出較為明顯的同漲同跌趨勢，家電零售量需求與地產之間存在較為顯著的關聯性，不過家電零售量的波動顯著小于地產的波動。而 2024 年以來，美國住房銷售數據已出現明顯回暖，2024 年 1-6 月美國成屋銷售套數同比-3.0%，新房成交套數同比-1.1%，成屋銷售降幅明顯收窄，在低基數下呈現出企穩跡象。后續隨著美國迎來降息周期，

66、住房貸款利率下調后，預計美國住房數據有望回升，帶動家電需求回歸穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖25：2024 年以來美國家電和電子店銷售額同比增速有所回暖資料來源：美國人口普查局，國信證券經濟研究所整理圖26：北美家電零售量需求與住房銷售存在關聯圖27：2024 年以來美國住房銷售數據增速環比有所改善資料來源:歐睿，美國人口普查局，全美地產經紀商協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：美國人口普查局，全美地產經紀商協會，國信證券經濟研究所整理北美大家電市場雙強爭霸，海爾市占率穩步提升北美大家電市場雙強爭霸，海爾市占率穩步提升北美大家電市場格局相

67、對集中，海爾和惠而浦銷量市占率接近北美大家電市場格局相對集中，海爾和惠而浦銷量市占率接近 50%50%?？紤]到海爾在北美的產品以白電、大廚電為主，我們選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調作為大家電行業，分析北美大家電行業格局情況。歐睿數據顯示，2023 年北美大家電市場海爾及惠而浦銷量市占率較為領先，分別達到 26.7%和 21.6%，其他品牌市占率均不足 10%，頭部品牌份額相對集中。從變動趨勢看，海爾市占率提升最為明顯，2018-2023 年銷量市占率提升 5.5pct，惠而浦小幅下降 1.5pct，其余品牌市占率變動相對較小。請務必閱讀正文之后的免責聲

68、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖28：北美大家電+空調行業格局：頭部品牌集中度較高，海爾+惠而浦雙強資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處大家電包含歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調分品類看，海爾在大家電的各品類上均保持前兩位的市占率海爾在大家電的各品類上均保持前兩位的市占率，品類布局較為全面品類布局較為全面。歐睿數據顯示，2023 年在大廚電行業，海爾銷量市占率達到 31.1%，惠而浦為20.6%，位居行業前兩位；在洗衣機領域，惠而浦銷量市占率達到 40.2%，份額較為領先，海爾達到 23.0%，份額持續提升；在冰箱行業，海爾市占率達

69、到 24.3%，惠而浦市占率 21.3%，依然是雙強爭霸格局；空調行業，海爾銷量市占率達到40.5%，份額遙遙領先，其次為 LG，市占率為 11.9%；洗碗機方面，惠而浦和海爾市占率分別為 31.2%和 29.2%，份額保持領先；微波爐行業格局相對分散，海爾銷量市占率為 19.9%，位居行業首位。圖29：北美大廚電銷量格局：海爾和惠而浦位居前二圖30：北美洗衣機銷量格局：惠而浦市占率接近 40%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖31：北美冰箱銷量格局：海爾和惠而浦位居前二圖32：

70、北美空調銷量格局：海爾市占率遙遙領先資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖33：北美洗碗機銷量格局：海爾和惠而浦位居前二圖34：北美微波爐銷量格局相對分散，海爾市占率領先資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理海爾北美：收購海爾北美：收購 GEAGEA 后實現良好整合，經營質量全面提升后實現良好整合，經營質量全面提升海爾在北美大家電市場登頂的背后，是海爾海爾在北美大家電市場登頂的背后，是海爾 2020 多年來在自主品牌出海和品牌收多年來在自主品牌出海和品牌收購整合上不斷的探索和努力。購整合上不斷的探索和努力。海爾 19

71、98 年確立“國際化”戰略，1999 年公司進軍北美市場，在美國建設生產廠；2000 年 3 月，公司在美國制造的第一臺冰箱下線。但由于美國大家電市場非常成熟，品牌認知已經建立，新品牌想要切入較為困難，海爾通過差異化的縫隙產品逐步向美國市場滲透，比如針對大學生群體需求設計的帶活動臺面的小冰箱、小型洗碗機等。經歷了 10 余年自主品牌的本土化探索和發展后，到 2015 年，海爾在北美大家電市場的銷量市占率已達到 2.8%，在所有品牌中位列第 9，其中海爾在家用空調和冰箱的市占率相對較高，分別達到 11.8%和 8.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖3

72、5：2015 年海爾在北美家用空調、冰箱的市占率相對較高資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：大家電包含冰箱、洗衣機、大廚電、微波爐、洗碗機等品類，不含家用空調20162016 年收購年收購 GEAGEA 后后，公司保持對公司保持對 GEAGEA 的投入的投入，通過通過“人單合一人單合一”的管理和全球采的管理和全球采購研發賦能購研發賦能，推動推動 GEAGEA 及海爾在北美市占率穩步提升及海爾在北美市占率穩步提升。根據歐睿的數據，2016 年收購 GEA 后，海爾及 GEA 旗下品牌在北美大家電市場躍居行業第二，零售量市占率達到 18.2%，僅次于惠而浦（市占率 26.3%）；此后海爾在北

73、美的市占率持續提升，2023 年零售量市占率達到 24.8%，已超越惠而浦的 24.6%，成為北美大家電領域的第一。從收入看，海爾在北美的收入表現也領先于惠而浦。2017-2023 年海爾在美洲的收入從 471 億元增長至 798 億元，年復合增長 9.2%；而同期惠而浦在北美的收入從 111 億美元增長至 114 億美元，復合增速為 0.5%。圖36：海爾 2016 年收購 GEA 后在北美零售量市占率穩步提升圖37：海爾在美洲區收入逐步增長，規模持平惠而浦北美資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：惠而浦官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：惠而浦北美收入披露值為美元口徑，按當

74、年美元兌人民幣中間價的平均值換算成人民幣口徑目前海爾在北美主要大家電品類中均占據前二的銷量份額海爾在北美主要大家電品類中均占據前二的銷量份額，大廚電大廚電、家用空調份家用空調份額超額超 30%30%。在海爾及 GEA 等品牌的協同發力下，海爾在北美主要的大家電品類中的市占率持續提升，份額穩居行業前列。歐睿數據顯示，2023 年海爾在北美市場的大廚電/洗衣機/冰箱/家用空調/洗碗機/微波爐零售量市占率分別為31.1%/23.0%/24.2%/40.5%/29.2%/19.9%，與 2018 年相比，市占率分別+7.1%/+7.1%/+4.5%/+2.6%/+8.7%/+3.9%。通過海爾與 GE

75、A 的協同發展，公司在北美主要家電品類的市占率均有明顯提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：2018-2023 年海爾在北美主要大家電品類的銷量市占率均有明顯提升資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理我們認為，海爾在收購海爾在收購 GEAGEA 后后，市占率能再上一臺階的主要原因市占率能再上一臺階的主要原因，在于公司管理在于公司管理和研發采購等全球平臺上的賦能和研發采購等全球平臺上的賦能：1）“人單合一人單合一”的管理機制和全球優勢經驗協同的管理機制和全球優勢經驗協同：公司在 GEA 推行人單合一模式，對員工實施充分激勵，激發員工的經營活力和主動

76、性。同時，公司也充分運用全球各地的優勢經驗，對當地人員進行賦能。2020 年疫情剛開始期間，公司北美團隊利用中國市場的電商運營經驗，迅速抓住了線上的增長機會，2020H1 公司海外電商渠道銷額同比提升 32.4%。根據久謙平臺顯示，2023 年惠而浦在亞馬遜北美站實現零售額 0.44 億美元，而 GE 與家電相關的品類零售額達到 2.37 億美元，GEA在電商上的優勢顯著。2）全球研發及產品協同全球研發及產品協同：公司建立全球協同研發體系，設立了全球技術研發機制，共享通用模塊和復用技術及在合規范圍內共享專利，并通過全球產品開發機制協調全球產品合作開發，可實現產品類別之間的區域合作和補充。GEA

77、 優勢的廚電技術及產品可通過海爾平臺輸送到全球，海爾優勢的白電技術和產品也能跟 GEA產生良好的協同，助力 GEA 在新品上的快速迭代升級。3）全球采購及供應鏈協同全球采購及供應鏈協同：公司成立全球采購委員會統籌推進全球采購活動，通過集團級共用品類大資源聚合，實現降本價值共享；搭建從市場到供應商到生產到物流的端到端全球供應鏈數字化管理體系，通過智能算法實時快速調整全球產能布局，全球工廠共享共創發展智能制造技術，持續提升制造競爭力。圖39：GEA 在亞馬遜北美站上的零售額規模遠超惠而浦（單位：萬美元）資料來源：久謙中臺，國信證券經濟研究所整理注：GEA 零售額排除跟家電無關的照明、電工等品類請務

78、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖40：GEA 受到全球的研發及供應鏈支持資料來源：GEA 官網，國信證券經濟研究所整理隨著公司在管理上及全球研發采購平臺上的持續推進隨著公司在管理上及全球研發采購平臺上的持續推進，公司的產品有望進一步補公司的產品有望進一步補強，推動市占率的穩步提升強，推動市占率的穩步提升。對比公司在國內的產品布局及市占率，公司在北美的冰箱、洗衣機、及熱水器等業務仍有進一步強化的空間。以冰箱、洗衣機來看，根據產業在線的數據，海爾 2023 年在中國內銷量市占率分別為 35.5%/41.8%，處于絕對領先地位；而海爾在北美冰洗的銷量份額為 24

79、.2%/23.0%，依然存在提升的空間。在熱水器品類上，熱水器頭部企業 A.O.史密斯 2023 年在北美實現收入29.2 億美元（約合人民幣 207 億元），占據北美 37%的份額；而海爾雖然在中國是熱水器龍頭，熱水器收入超百億，但北美市場的熱水器業務才剛剛起步，預計未來存在較大成長空間。我們假設海爾在北美冰箱、洗衣機的市占率能逐步對標國內，達到 30%-35%的市占率水平，熱水器業務的市占率能達到 A.O.史密斯的一半，其他品類市占率小幅提升。在此假設下，我們預計公司在北美主要大家電品類的銷量市占率較 2023年提升 4.1pct 至 30.8%。在不考慮未來價格變化及假設海爾的產品均價與

80、行業均價相同的情況下，加上熱水器的收入展望后，預計公司北美區域的遠期收入水平預計公司北美區域的遠期收入水平能達到能達到 10561056 億元，較億元，較 20232023 年存在年存在 28.3%28.3%的增長空間的增長空間。（具體測算過程見下表）表2：遠期測算下，海爾在北美的收入有望達到 1056 億20232023 年行業銷年行業銷量規模（萬臺量規模（萬臺）20232023 年海爾年海爾市占率市占率合計市占率合計市占率市占率對標或假設市占率對標或假設預計未來能達到預計未來能達到的市占率的市占率遠期遠期市占率市占率合計合計20232023 年美洲區年美洲區收入（億元）收入（億元）預計預計

81、海爾北美海爾北美收入（億元）收入（億元）大廚電大廚電135631.1%26.7%延續提升趨勢，但基本穩定32.0%30.8%798952洗衣機洗衣機184123.0%對標國內 2023 年 39.8%的市占率35.0%冰箱冰箱188924.2%對標國內 2023 年 35.5%的市占率30.0%家用家用空調空調106340.5%延續提升趨勢，但基本穩定41.0%洗碗機洗碗機88629.2%延續提升趨勢，但基本穩定30.0%微波爐微波爐167219.9%延續提升趨勢，但基本穩定20.0%熱水器熱水器1020很小-史密斯市占率達到 37%，假設海爾達到其一半的份額18.5%18.5%104資料來源

82、：歐睿，產業在線，國信證券經濟研究所整理和測算注：由于只有銷量市占率數據，假設海爾大廚電、洗衣機、冰箱、空調、洗碗機、微波爐的均價與行業均價相同，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續價格的變動；海爾美洲區收入主要來源于北美，拉美收入占比較低，故以美洲收入代表北美除了收入端存在較大增長潛力，在利潤率方面在利潤率方面，公司同樣具備較大提升空間公司同樣具備較大提升空間。2022年公司海外分部利潤率為 5.0%，考慮到歐洲等其他區域市場規模較小，預計北美請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26經營利潤率高于海外整體利潤率。但對標惠而浦來看，201

83、5-2019 年惠而浦北美的 EBIT 利潤率在 12%左右，2020-2021 年更是高達 15%-18%，2022-2023 年受到去庫存及市場競爭的影響，利潤率降至 10%左右。海爾在北美的盈利能力仍有提升空間。圖41：海爾海外分部利潤率與惠而浦北美利潤率存在一定的差距資料來源：公司公告，惠而浦官網，國信證券經濟研究所整理從惠而浦北美利潤率的變化情況看，毛利率是影響盈利的主要因素。從惠而浦北美利潤率的變化情況看，毛利率是影響盈利的主要因素。2015-2022年，惠而浦北美的費用率及折舊攤銷費率維持在 9%左右的水平，2023 年由于費用率提升提升至 10%。但在此期間，凈利率的波動相對較

84、大，最低不到 10%，最高接近 18%，因而預計毛利率是影響凈利率的主要因素。這一現象預計主要系北美大家電銷售渠道仍以連鎖百貨及工程渠道等為主，2B 占比較高。因而對于海爾在北美而言，提升盈利能力，一方面可以通過產品持續迭代升級，推新賣貴、調整產品結構來提升毛利率，另一方面也可以通過提升生產制造效率和運營效率。若對標惠而浦北美來看，海爾北美的穩態凈利率水平可對照惠而浦北美在海爾北美的穩態凈利率水平可對照惠而浦北美在 2015-2012015-2019 9年較為穩定的利潤率水平，即年較為穩定的利潤率水平，即 12%12%左右左右。圖42：惠而浦北美的費用率相對穩定，凈利率波動預計主要與毛利率相關

85、資料來源：惠而浦官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27歐洲歐洲：家電市場格局分散家電市場格局分散，海爾收入快速增長海爾收入快速增長歐洲與北美均是相對成熟的家電市場，但歐洲家電市場的增長相對更弱，由于國家和渠道較為分散，行業集中度也較低。海爾通過長時間的本土化發展和對 Candy品牌的并購整合，在歐洲市場實現快速增長。未來通過在歐洲市場推動 Candy 及海爾品牌產品持續升級、提升價格指數，公司有望在歐洲市場延續較快增長，同時提升盈利能力。歐洲家電市場增長平緩，歐洲家電市場增長平緩，20202020 年以來價格上漲助推規模年以來價格上

86、漲助推規模歐洲家電市場量價同樣保持小幅提升歐洲家電市場量價同樣保持小幅提升，但增速慢于北美市場但增速慢于北美市場。歐睿數據顯示，2023年歐洲家電市場零售規模達到 1162 億美元，2013-2023 年復合增長 1.4%，以歐元計算復合增長 3.6%；其中西歐家電市場零售額為 926 億美元，占比 80%，2013-2023年復合增長 1.7%（歐元口徑為 4.0%）；東歐家電市場零售額 236 億美元，近 10年復合增長 0.2%（歐元口徑為 2.4%）。歐洲家電銷量增長相對平緩，2013-2023年歐洲家電零售量復合增長 1.0%，其中西歐/東歐復合增長 1.2%/0.5%。均價方面，以

87、歐元計價，2013-2020 年東西歐家電均價基本穩定，美元口徑則有所下降；2021年以來受到通脹的影響，家電均價有所上行，帶動家電規模增長，2021-2023 年西歐/東歐零售均價年復合增長 8.7%/10.4%（歐元口徑）。分品類看，歐洲家電品類占比與北美相似，冰洗占比較高，2023 年東西歐冰箱和洗衣機占家電整體零售額的比重均在 15%-20%之間，大廚電占比在 20%左右，小家電占比在 36%左右。歐洲家用空調的零售額占比略高于北美，東歐和西歐占比分別為 8.7%和 4.9%。圖43：2013-2023 年歐洲家電零售額復合增長 1.4%（美元口徑）圖44：2013-2023 年歐洲家

88、電零售量復合增長 1.0%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖45：歐洲 2020 年后家電均價明顯上漲圖46：2023 年歐洲家電零售額中冰洗單品占比較高資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、煙灶等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等；外圈為西歐的分布情況，內圈為東歐歐洲各家電品類的量價增長均處于較低水平歐洲各家電

89、品類的量價增長均處于較低水平，空調銷量增長相對快一些空調銷量增長相對快一些。歐睿數據顯示，2013-2023 年歐洲家電市場中，空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電零售額的復合增速分別為 4.0%/1.3%/1.1%/0.9%/1.5%，其中零售量的復合增速分別為3.6%/0.7%/0.9%/0.8%/1.0%?？照{增長相對快一些，而冰洗、大廚電及小家電等滲透率接近飽和，增長較為緩慢。價格方面，以美元計價，2013-2023 年空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電價格復合增長 0.4%/0.6%/0.2%/0.1%/0.5%，若以歐元計價，價格漲幅相對大一些，分別為 2.6%/2.8%/2.4%/

90、2.3%/2.8%，各品類均價均有小幅上漲。圖47：2013-2023 年歐洲家用空調零售額復合增長 4.0%圖48：2013-2023 年歐洲冰箱零售額復合增長 1.3%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖49：2013-2023 年歐洲洗衣機零售額復合增長 1.1%圖50：2013-2023 年歐洲大廚電零售額復合增長 0.9%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖51：2013-2023 年歐洲小家電零售額復合增長 1.5%圖52：歐洲

91、各類家電均價走勢相似資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理分區域看分區域看，歐洲國家眾多歐洲國家眾多，各自銷售渠道不一各自銷售渠道不一，家電市場較為分散家電市場較為分散。以大家電為例，歐睿數據顯示，2023 年德國在歐洲國家中大家電市場規模最大，零售額達到118 億美元，但占歐洲市場的比重僅有 16.7%；其次為英國，零售額 86 億美元，占比 12.2%；法國零售額 72 億美元，占比 10.2%。且由于不同國家的語言、文化等存在較大差異，各自國家頭部的商超均不同，德國規模較大的商超有 Aldi、Lidl、Edeka、Rewe、Kaufland 等，法國

92、則為 Carrefour（家樂福）、Leclerc、Auchan、Casino、Intermarch等。較為分散的國家和渠道分布、及多元的語言和文化，導致行業格局的變化相對緩慢，提升了家電企業在歐洲的進入門檻和運營成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖53：2023 年歐洲主要國家大家電零售額規模圖54：歐洲大家電市場規模在國家之間較為分散資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理歐洲家電需求與地產關聯性相對較弱歐洲家電需求與地產關聯性相對較弱。我們選取歐盟 27 國住宅數量建筑許可指數同比與歐洲及西歐家電零售量同比增

93、速對比來看，住宅建筑許可的表現與西歐家電零售量在趨勢上有所關聯，但相關性相對較弱。歐洲家電需求與地產關聯度較弱，預計與當地家電滲透率較高且人口增量相對較少有關；北美人口增長相對較快，因而新建住宅或成屋銷售能帶動增量需求，歐洲市場則預計以存量為主。圖55：2010 年以來歐洲家電需求與地產關聯性相對較弱圖56：北美的人口增量遠好于歐盟地區資料來源:歐睿，歐盟統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理歐洲大家電市場格局分散，國內品牌持續搶占份額歐洲大家電市場格局分散，國內品牌持續搶占份額歐洲由于國家及渠道眾多歐洲由于國家及渠道眾多，大家電市場格局較為分散大家電市場格局

94、較為分散，且無明顯的集中度提升趨且無明顯的集中度提升趨勢勢。同樣選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調作為大家電行業來進行分析。歐睿數據顯示，在西歐市場，2023 年大家電前三的家電公司分別為博西、Arelik AS、惠而浦，零售量市占率分別為20.3%/12.0%/10.7%，其余品牌市占率均不足 10%。國內企業海爾及海信市占率相對較高，分別達到 7.6%和 2.0%，份額較前幾年均有所提升。在東歐市場，行業格局更為分散，2023 年大家電頭部三家公司分別為 Arelik AS、海爾和惠而浦，零售量市占率分別為 13.9%/12.2%/7.8%。除海爾外，

95、國內品牌海信、美的在東歐也具有一定的占有率，2023 年銷量份額達到 5.2%/2.9%。從份額變化趨勢看，西歐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31的市占率變化較小，除品牌收購外，份額難有大幅的變動；東歐市場的市占率變化相對較大，Arelik AS、海爾在東歐份額提升值得矚目。圖57：西歐大家電銷量格局：行業格局較為穩定圖58：東歐大家電銷量格局：頭部兩家份額提升明顯資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處的大家電包含歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調，下同資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理在大家電的主要品類上在大

96、家電的主要品類上，東西歐市場的市場格局同樣較為分散東西歐市場的市場格局同樣較為分散，國內企業均占有國內企業均占有一定份額一定份額。歐睿數據顯示，大廚電行業，2023 年博西在西歐的銷量市占率最高，達到 23.7%，其他企業市占率低于 11%；東歐大廚電行業則更分散，龍頭 ArelikAS 的銷量市占率僅 9.7%，海信、海爾市占率分別為 9.1%/7.1%，位居前五。歐洲冰箱行業呈現出一超多強的格局，西歐市場博西銷量市占率最高，達到 19.7%，Arelik AS 以 13.8%的份額位居第二，海爾市占率 7.9%，位居第五；在東歐市場，Arelik AS 占據第一，銷量份額達到 23.6%，

97、其次為海爾，市占率為 13.2%。洗衣機行業格局與冰箱類似，2023 年海爾在西歐/東歐銷量份額達到 13.9%/16.2%，分別位居行業第四/第二。在家用空調領域，國內品牌占據的份額則相對更高，在西歐市場，Arelik AS 銷量份額最高為 11.1%，海爾市占率達到 8.2%，位居第二；在東歐市場，海爾以 28.5%的銷量份額位居第一，其次格力占據 16.9%的份額，美的、海信銷量市占率在 4%左右。在歐美大家電市場，頭部企業通常在大家電多個品類上占據靠前的份額，對企業的多品類布局能力具備較高要求。圖59：西歐大廚電銷量格局較為分散圖60：東歐大廚電銷量格局：頭部品牌份額有所提升資料來源:

98、歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖61：西歐冰箱銷量格局：各企業份額較為穩定圖62：東歐冰箱銷量格局：海爾位居第二資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖63：西歐洗衣機銷量格局：各企業份額較為穩定圖64：東歐洗衣機銷量格局：海爾位居前二資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖65：西歐家用空調銷量格局：海爾、美的、格力位居前十圖66：東歐家用空調銷量格局：海爾、格力位居前二資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資

99、料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33海爾歐洲：收入實現快速增長，盈利提升空間較大海爾歐洲：收入實現快速增長，盈利提升空間較大海爾在歐洲同樣較早的開始了本土化的發展，在海爾在歐洲同樣較早的開始了本土化的發展，在 20192019 年收購年收購 CandyCandy 前，公司在前，公司在歐洲市場已具備一定規模。歐洲市場已具備一定規模。2018 年公司在歐洲實現收入 41.4 億元，同比增長25.0%，而同期歐洲家電市場及伊萊克斯歐洲區收入僅增長 4.7%。公司主營的白電品類在東西歐均取得一定的市場地位，2018 年公司冰箱在西

100、歐/東歐的銷量市占率為 4.7%/5.5%，洗衣機在西歐/東歐的市占率為 2.0%/5.9%，空調的銷量市占率相對更高，西歐/東歐分別為 7.8%/21.5%。圖67：2018 年海爾的主營白電品類在歐洲已取得靠前的市場份額資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理收購收購 CandyCandy 后后，公司歐洲區收入持續保持較快增長公司歐洲區收入持續保持較快增長，至至 20232023 年復合增速達到年復合增速達到 17%17%。2019 年 1 月收購 Candy 后，公司在歐洲區的收入達到 151.9 億元，2023 年收入年復合增長 17.1%至 285.4 億元，是同期公司海外增長最快的區

101、域。對比其他公司來看，2019-2023 年博世消費電器（含家電及電工工具，主要收入來自于歐洲區域）收入復合增長 5.0%，惠而浦在 EMEA（歐洲及中東非）、伊萊克斯在歐洲的收入有所下降，海爾在歐洲區域的收入表現較為突出。圖68：2019-2023 年在歐洲主要家電公司中，海爾在歐洲的收入增長較快（億人民幣元）資料來源：公司公告，各公司官網，中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理注：博世消費電器收入含家電及電工工具，主要收入來自于歐洲區域；博世、惠而浦、伊萊克斯報表收入貨幣計價分別為歐元、美元和瑞典克朗，此處均按當中兌換人民幣中間價的年均值換算為人民幣口徑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

102、有內容證券研究報告證券研究報告34分品類及區域看分品類及區域看，公司在東歐快速搶占市場公司在東歐快速搶占市場，西歐增長相對較慢西歐增長相對較慢，且擅長的大白且擅長的大白電市占率提升相對更好電市占率提升相對更好。2019 年收購 Candy 后，公司在歐洲區域的市占率明顯提升，但分區域看，公司在東歐市占率提升較大，西歐變化相對緩慢。2019-2023年在大家電領域（含空冰洗、大廚電、微波爐等）的銷量市占率，海爾在東歐提升超過 4.6pct 至 12.2%，在東歐市場的主要大家電品類市占率均有所提升；在西歐的市占率僅提升 0.2pct 至 7.6%。分品類看，公司在傳統優勢的大白電品類上市占率提升

103、較快，而廚電、微波爐等相對慢一些。2019-2023 年公司在東歐市場上，冰箱/洗衣機/家用空調銷量市占率分別提升 5.6/4.7/9.2pct，大廚電/微波爐/洗碗機銷量市占率分別提升 2.9/1.9/3.4pct。圖69：2019-2023 年公司在東歐的大白電上市占率提升最為顯著資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理海爾持續強化在歐洲的業務布局海爾持續強化在歐洲的業務布局，20242024 年年 1010 月成功收購開利全球商用制冷業務月成功收購開利全球商用制冷業務，有望在渠道、運營團隊等方面形成良好協同有望在渠道、運營團隊等方面形成良好協同。2023 年 12 月海爾公告，以約 6.4

104、億美元的對價收購開利全球旗下從事商用制冷業務的 Carrier RefrigerationBenelux B.V.（開利商用制冷）100%股權。開利商用制冷在歐洲發展多年，是歐洲頭部的商用制冷公司，在歐洲擁有廣泛布局的渠道及運維體系。收購開利商用制冷業務，海爾有望借助其在歐洲的渠道網絡和維修售后團隊，加速中央空調、熱泵等業務在歐洲的發展；基于海爾全球化的供應鏈、研發、生產等方面的協同，開利商用制冷在歐洲等區域也能實現更好的增長。2024 年 10 月，海爾成功收購開利商用制冷，雙方將共同創建充分整合的全球大冷鏈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖70：開

105、利商用制冷的營收及凈利潤圖71：開利商用制冷提供從設備到售后的整體解決方案資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理展望未來，公司持續強化歐洲業務的競爭能力，通過管理、全球化采購研發等公司持續強化歐洲業務的競爭能力，通過管理、全球化采購研發等，加快歐洲業務的發展，市占率仍有較大提升空間加快歐洲業務的發展，市占率仍有較大提升空間。在本土化發展及整合 Candy 的過程中，公司歐洲業務展現出在“人單合一”管理機制上的組織活力，隨著公司全球化采購研發協同及數字化成效逐步顯現，公司有望進一步提升產品、渠道、營銷等方面的競爭力，帶動市占率的穩步增長?？紤]到 20

106、19 年收購 Candy 后，公司冰箱、洗衣機、大廚電、微波爐在東歐及西歐的市占率較為接近，而東歐通過這幾年的增長，市占率逐步超過西歐。我們假設隨著公司逐步加大在西歐的投入及產品迭代升級，西歐主要產品的市占率能逐步接近 2023 年東歐的水平；東歐的市占率延續穩步提升的趨勢，在公司傳統強勢的白電領域，東歐的市占率能達到或接近目前美國的水平，廚電市占率則小幅提升。在此假設下，我們預計公司在歐洲主要大家電品類的遠期銷量市占率能較 2023年提升 4.7pct 至 13.6%。在假設海爾的產品均價與行業相同、及未來產品均價不出現變化的情況下，預計公司歐洲地區的遠期收入水平能達到預計公司歐洲地區的遠期

107、收入水平能達到 447447 億元億元，較較 2022023 3年存在年存在 56.8%56.8%的增長空間的增長空間。（暫不考慮公司收購開利全球商用制冷業務的影響，具體測算過程見下表）表3：海爾歐洲遠期收入展望：有望達到 447 億元零售量（萬零售量（萬臺）臺）零售額（億零售額（億美元）美元）均價均價（美元美元/臺）臺）20232023 年海爾市年海爾市占率占率市占率合計市占率合計海爾歐洲市占率海爾歐洲市占率展望展望遠期市占率遠期市占率合計合計20232023 年海爾歐洲年海爾歐洲區收入（億元）區收入（億元）海爾歐洲收入展海爾歐洲收入展望（億元）望（億元）冰箱東歐9064751413.2%8

108、.9%8.9%24.0%24.0%13.6%13.6%285447447西歐23951606677.9%13.0%13.0%洗衣機東歐8594350016.2%25.0%25.0%西歐251414457213.9%16.0%16.0%家用空調東歐3472159428.5%35.0%35.0%西歐564468108.2%28.0%28.0%大廚電東歐1068322997.1%10.0%10.0%西歐28911565414.7%7.0%7.0%微波爐東歐61981215.5%8.0%8.0%西歐1211241984.1%6.0%6.0%洗碗機東歐2341145610.4%14.0%14.0%西歐1

109、217816664.5%10.0%10.0%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理和測算注：由于只有銷量市占率數據，假設海爾大廚電、洗衣機、冰箱、空調、洗碗機、微波爐的均價與行業均價相同，即銷量市占率等同銷額市占率，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續價格的變動；未考慮收購開利全球商用制冷業務的影響海爾在歐洲的盈利能力同樣具備較大的提升空間海爾在歐洲的盈利能力同樣具備較大的提升空間。在被收購前，Candy 在 2016 及請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告362017 年的凈利率分別為 1.2%和 0.2%；考慮到公司歐洲收入以 Can

110、dy 為主、且公司對歐洲區仍處于較大投入階段，預計當前公司歐洲利潤率依然處于較低的水平，在 0%-2%之間。但對比其他歐洲家電企業而言，公司的凈利率提升空間較大。2018-2019年伊萊克斯、博世消費電器業務的EBIT利潤率在5%-6%左右，2020-2021年提升至 8%-11%左右，2022-2023 年受到庫存及需求降低影響，博世消費電器利潤率降至 4.4%，伊萊克斯則在 2023 年降至虧損狀態?；荻?EMEA 區域的 EBIT利潤率相對較低，在-2%2%之間，2023 年通過業務調整利潤率逆勢提升至 1.6%。整體而言，歐洲本土的家電企業在歐洲市場的盈利能力相對較強歐洲本土的家電企

111、業在歐洲市場的盈利能力相對較強。圖72：2018-2019 年博世、伊萊克斯歐洲區家電業務 EBIT 利潤率基本在 5%以上資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理對比博世及伊萊克斯等對比博世及伊萊克斯等，海爾歐洲業務盈利能力有望逐步提升海爾歐洲業務盈利能力有望逐步提升。一方面海爾在歐洲深入本土化運營，Candy 為本土化的經營團隊+海爾的管理、采購、研發賦能。公司加大在歐洲的投資力度，2023 年歐洲 Candy 項目在建工程余額超過 10 億元，在土耳其、羅馬尼亞等布局工廠，在東歐也有新的產能建設。隨著本土化生產及工廠轉固后生產效率、產能利用率等持續優化，公司在歐洲的盈利能力有

112、望持續提升。另一方面，借助海爾在中國及美國等多地的研發和產品開發平臺，Candy及海爾品牌有望加快產品升級迭代步伐，不斷提升價格指數，通過產品結構帶動盈利改善。通過本土化的運營及產品結構升級，我們認為海爾歐洲區域長期盈利海爾歐洲區域長期盈利能力有潛力對標博世及伊萊克斯在能力有潛力對標博世及伊萊克斯在 2018-20192018-2019 年正常情況下盈利能力，即年正常情況下盈利能力，即 5-6%5-6%水平水平。圖73：公司在歐洲進行了較多的產能建設投資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理澳新澳新：家電市場

113、多強并存家電市場多強并存，海爾份額穩步提升海爾份額穩步提升澳新家電市場規模較小，2023 年貢獻海爾海外收入的 4.5%。公司通過海爾品牌的本土化深耕和對 Fisher&Paykel 的收購整合，已成為澳新大家電行業第一，市占率穩步提升。未來通過雙品牌策略及產品持續升級迭代，公司在澳新市場仍有較大增長潛力，盈利有望迎來穩步提升。澳新澳新家電市場規模增長穩健，各品類量價近家電市場規模增長穩健，各品類量價近 1010 年復合小幅提升年復合小幅提升以澳元口徑計算以澳元口徑計算，澳新家電市場量價保持穩健增長澳新家電市場量價保持穩健增長，近近 1010 年零售額復合增長年零售額復合增長 4%4%。歐睿數

114、據顯示，2023 年澳新家電市場零售規模達到 81.7 億美元，與歐美超千億美元的家電市場規模相比，澳新家電市場體量較??；2013-2023 年復合增長 0.4%，以澳元（以當年美聯儲公布的澳元兌美元年平均值換算）口徑計算，年復合增長4.3%。澳新家電銷量增長相對平緩，2013-2023 年零售量復合增長 1.6%至 4479萬臺。澳新家電均價與北美較為接近，2023 年均價達到 182 美元/臺，2013-2023年復合增速為-1.2%，以澳元口徑計算，復合增速為 2.6%。從價格變動趨勢來看，2013-2019 年澳新家電均價上漲相對平緩，澳元口徑復合增長 1.2%，2021-2023年均

115、價上漲幅度相對較大。（考慮到澳元口徑增長相對平穩，下文以澳元口徑計價。）澳新家電品類分布與北美較為接近澳新家電品類分布與北美較為接近，冰箱是占比最高的大單品冰箱是占比最高的大單品，但空調的占比相但空調的占比相對較高對較高。2023 年澳新冰箱零售額占總零售額的 21.4%，大廚電和洗衣機占比 16.0%和 12.1%。澳新小家電和空調的占比高于美歐，分別為 40.7%和 9.9%。澳新地區的家用空調與北美存在較大差異，北美零售渠道的空調多為窗機等，2023 年家用空調的零售均價僅為 348 美元/臺，而澳新零售渠道的家用空調以分體式為主，2023 年零售均價達到 721 美元/臺。圖74：20

116、13-2023 年澳新家電零售額復合增長 4.3%（澳元口徑）圖75：2013-2023 年澳新家電零售量復合增長 1.6%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖76：2013-2023 年澳新家電零售價復合增長 2.6%（澳元口徑）圖77：2023 年澳新家電零售額中家用空調的占比高于美歐資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、煙灶等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、

117、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等，下同澳新主要家電品類澳新主要家電品類近近1 10 0年的零售額復合增速年的零售額復合增速在在3%-5%3%-5%之間之間，其中洗衣機增長較快其中洗衣機增長較快。歐睿數據顯示，2013-2023 年澳新家電市場中，洗衣機/小家電的零售額復合增速分別為 5.2%/4.3%（澳元口徑），增長好于行業整體；家用空調、冰箱、大廚電的零售額復合增速基本在 4%左右，整體增長穩健。量價方面，澳新主要家電品類的零售量復合增速在 2%左右，冰箱/家用空調近 10 年銷量復合增長 2.6%/2.5%，增速相對快一些。價格端，小家電及洗衣機產品結構升級相對顯著，

118、近 10 年價格復合增長 3.0%，其他品類均價復合增速均在 1.0%-1.4%。量價對各品類規模的增長均有小幅貢獻。圖78：2013-2023 年澳新冰箱零售額復合增長 4.1%圖79：2013-2023 年澳新洗衣機零售額復合增長 5.2%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖80：2013-2023 年澳新大廚電零售額復合增長 3.6%圖81：2013-2023 年澳新小家電零售額復合增長 4.6%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖8

119、2：2013-2023 年澳新家用空調零售額復合增長 3.6%圖83：澳新各類家電均價上漲平穩資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理澳新家電需求與住宅新開工有所關聯澳新家電需求與住宅新開工有所關聯，人口增速較快下人口增速較快下，澳新家電銷量的增速也澳新家電銷量的增速也相對較快相對較快。對比澳新家電零售量與澳大利亞所有住宅開工數及完工數，2010-2023年期間，澳新家電零售量同比增速與澳大利亞所有住宅開工數同比之間存在一定關聯，相關系數達到 0.41；而跟住宅完工數關聯度不大，預計與當地住房家電配備相對前置有關。澳新家電近 10 年零售量的復合增速（1.6

120、%）高于北美（1.5%）和歐洲（1.0%），預計與澳新人口增速高于美歐相關。2013-2023 年，澳大利亞和新西蘭的人口復合增長達到 1.5%，北美為 0.7%，歐洲為 0.2%。較高的人口增速為澳新家電銷量的增長提供了更好的基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖84：2010-2023 年澳新家電零售量與住宅開工數量存在關聯圖85：澳新更快的人口增速也帶來了家電銷量更快的增長資料來源:歐睿，澳大利亞統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理澳新大家電市場格局分散，海爾份額穩步提升至首位澳新大家電市場格局分散，海爾份額穩

121、步提升至首位澳新大家電市場多強爭霸，行業前三的銷量份額在澳新大家電市場多強爭霸，行業前三的銷量份額在 10%-15%10%-15%之間。之間。選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調作為大家電行業。歐睿數據顯示，2023 年澳新大家電市場，海爾（含 Fisher&Paykel 及海爾品牌）位居行業銷量第一，市占率達到 15.0%，近 10 年份額提升 4.7pct。伊萊克斯銷量市占率達到 13.9%，位居次席，近幾年份額有所降低。LG 近 10 年銷量市占率提升 2.8pct 至 10.6%，位居第三。行業頭部 3 家的市占率僅 39.5%，格局較為分散。但澳新

122、大家電市場集中度存在提升的趨勢，CR5 從 2014 年的 49.2%提升至2023 年的 52.4%，頭部企業如海爾、LG 的市占率提升幅度最大。圖86：澳新大家電格局較為分散圖87：澳新大家電市場龍頭海爾市占率提升幅度最大資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處的大家電包含歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調，下同資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理分品類看，澳新地區大家電品類普遍呈現出一超多強的格局澳新地區大家電品類普遍呈現出一超多強的格局，海爾在冰洗上的市海爾在冰洗上的市占率較高占率較高。歐睿數據顯示，在澳新市場冰箱領域，伊萊克斯市占率位列第一，

123、2023年銷量份額達到 23.0%，其次海爾市占率為 18.2%，三星及 LG 銷量市占率在14%-15%；在洗衣機方面，海爾獨占鰲頭，銷量市占率達到 28.4%，其次為 LG，市占率為 16.1%；在大廚電領域，伊萊克斯份額居首，2023 年銷量市占率為 26.8%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41其次海爾市占率為 11.0%；空調競爭格局相對分散，龍頭大金的市占率為 13.5%，海爾以 4.4%的銷量份額位居第六；洗碗機方面，博西銷量份額為 21.9%，位居首位，海爾以 15.9%的市占率位居次席。整體而言，澳新市場各大家電品類格局均相對分散，龍頭市

124、占率在 20%-30%之間，其余品牌市占率不足 20%。圖88：澳新冰箱銷量格局：多強爭霸圖89：澳新洗衣機銷量格局：海爾市占率領先資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖90：澳新大廚電銷量格局：海爾市占率陸續提升圖91：澳新空調銷量格局：海爾市占率相對較低資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖92：澳新洗碗機銷量格局：海爾位居第二圖93：澳新微波爐銷量市占率呈現出一超多強格局資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研

125、究所整理海爾澳新：收購海爾澳新：收購 Fisher&PaykelFisher&Paykel 后，各品類市占率協力向前后，各品類市占率協力向前海爾集團 2012 年收購新西蘭高端家電品牌 Fisher&Paykel，2015 年海爾智家受托運營 Fisher&Paykel 并于 2018 年將其收購。自收購后，海爾與海爾與 Fisher&PaykeFisher&Paykel l在產品技術在產品技術、銷售渠道及采購等多方面實現良好協同銷售渠道及采購等多方面實現良好協同，帶動海爾及帶動海爾及 Fisher&PaykeFisher&Paykel l品牌在澳新市場市占率的持續提升品牌在澳新市場市占率的持

126、續提升。技術方面，Fisher&Paykel 的電機技術在卡薩帝洗衣機上得到廣泛應用，國內研發團隊與 FPA、CANDY 研發團隊協同研究出洗碗機的 H20 噴淋技術等，在產品性能上實現領先。渠道方面，海爾利用自身全球化布局將 Fisher&Paykel 引入北美、歐洲等市場，也借助其在澳新的渠道強化海爾的渠道布局。經過 10 多年的整合，海爾品牌與 Fisher&Paykel 品牌在澳新市場上的市占率穩步提升。歐睿數據顯示，2014-2023 年 Fisher&Paykel 品牌在澳新市場的冰箱/洗衣機/家用空調/大廚電銷量市占率分別提升 1.6/7.8/2.3/2.3pct，海爾品牌在澳新

127、市場的冰箱/洗衣機銷量市占率分別提升 1.0/1.3pct。雙方協同整合助力兩個品牌的市占率提升。圖94：2014-2023 年 Fisher&Paykel 及海爾品牌在主要大家電品類上市占率均有提升資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43對比其他區域來看對比其他區域來看，海爾在澳新大家電市場的市占率有望延續提升趨勢海爾在澳新大家電市場的市占率有望延續提升趨勢。在公司具備傳統優勢的白電品類上，公司僅在澳新的洗衣機品類上擁有較高份額，在冰箱、家用空調的銷量市占率均低于公司在中國和北美的市占率；在大廚電和洗碗機上，公司銷量市占率

128、在 11%-16%，低于公司在北美的份額。因而我們將公司在澳新市場白電的市占率對標國內白電的銷量份額，大廚電及洗碗機份額假設延續提升趨勢，預計公司澳新地區的遠期收入水平能達到公司澳新地區的遠期收入水平能達到 8181 億元，較億元，較 20232023 年存年存在在31.2%31.2%的增長空間的增長空間。（具體測算過程見下表）表4：預計海爾在澳新地區的遠期收入有望超過 80 億元20232023 年行業銷年行業銷量規模（萬臺量規模（萬臺）20232023 年行業零年行業零售額（億美元售額（億美元）20232023 年海爾市年海爾市占率占率合計市占率合計市占率市占率對標或假設市占率對標或假設預

129、計未來能達預計未來能達到的市占率到的市占率未來市占未來市占率合計率合計20232023 年澳新年澳新收入（億元收入（億元）預計預計澳新澳新收入收入展望展望（億元）（億元）大廚電123.049.0711.0%17.5%延續提升趨勢，但基本穩定15.0%15.0%22.3%61618181洗衣機202.169.8628.4%對標國內 2023 年 39.8%的銷量市占率30.0%30.0%冰箱243.1417.4618.2%對標國內 2023 年 35.5%的銷量市占率25.0%25.0%家用空調112.128.084.4%對標國內 2023 年 11.5%的銷量市占率12.0%12.0%洗碗機7

130、8.983.9715.9%延續提升趨勢，但基本穩定20.0%20.0%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理和測算注：由于只有銷量市占率數據，假設海爾大廚電、洗衣機、冰箱、空調、洗碗機的均價與行業均價相同，即銷量市占率等同銷額市占率，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續價格的變動對比同為澳新地區大家電龍頭的伊萊克斯對比同為澳新地區大家電龍頭的伊萊克斯，海爾在澳新地區的經營利潤率有望達海爾在澳新地區的經營利潤率有望達到到 6%-8%6%-8%。伊萊克斯與海爾同為澳新地區大家電龍頭，根據伊萊克斯年報顯示，2016-2023 年伊萊克斯在亞太（澳新占比較高）及中東非地區的扣非

131、后經營利潤率在 5%-10%之間，平均為 6.9%。而根據海爾智家公告，2017 年 Fisher&Paykel的凈利率為 4.5%，與伊萊克斯尚存在一定差距?？紤]到后續海爾及 Fisher&Paykel品牌在澳新規模持續增長，且 Fisher&Paykel 作為高端品牌，毛利空間較大，在海爾的數字化平臺賦能后，效率有望得到提升，進而帶動盈利能力上升。所以對比伊萊克斯，我們認為海爾在澳新地區的穩態凈利率有望達到 6%-8%的水平。圖95：2016-2023 年伊萊克斯在亞太及中東非的扣非經營利潤率在 5%-10%之間資料來源：伊萊克斯官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

132、項下所有內容證券研究報告證券研究報告44日本日本：家電行業量減價增家電行業量減價增，海爾冰洗份額較高海爾冰洗份額較高日本近日本近 1010 年家電市場量減價增，分體式空調占比高年家電市場量減價增，分體式空調占比高日本家電市場規模保持小幅增長，近日本家電市場規模保持小幅增長，近 1010 年量減價增年量減價增。歐睿數據顯示，2023 年日本家電市場零售規模達到 3.7 萬億日元，2013-2023 年復合增長 2.4%；以 2023年美元（人民幣）兌日元年平均匯率計算，折合 260 億美元，約合 1844 億人民幣；以美元口徑計算，2013-2023 年日本家電市場零售額復合增速為-1.3%。近

133、 10 年日本家電市場銷量有所下降，2013-2023 年復合增速為-1.3%；日元口徑下，均價年復合上漲 3.7%，美元口徑下均價基本持平。日本近 10 年來人口出現復合-0.2%的小幅下降，家電銷量同樣有所下滑，但在均價的持續上漲下，日本家電規模保持小幅增長。分品類看，日本與我國家電品類結構較為相似，家用空調是規模最大的單品家用空調是規模最大的單品，2023年零售額占比達到 31.4%；冰箱和洗衣機零售額占比 13.8%和 11.8%，大廚電及小家電占比分別為 10.2%和 32.7%。日本住宅通常較為緊湊，層高較低，分體式空調安裝方便，且價格相對較低，技術成熟、具備良好的節能性，因而在日

134、本得到廣泛應用，零售額占比較高。圖96：2013-2023 年日本家電零售額穩步增長圖97：2013-2023 年日本家電零售量有所下降資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖98：2013-2023 年日本家電均價在日元口徑下有所上漲圖99：2023 年日本家電零售額中家用分體式空調單品占比高資料來源:歐睿，國際貨幣基金組織，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45注：匯率換算按照美元兌日元年平均匯率煙灶

135、等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等，下同日本主要家電品類銷量均呈現出量減價增的趨勢日本主要家電品類銷量均呈現出量減價增的趨勢，其中洗衣機增長相對較快其中洗衣機增長相對較快。歐睿數據顯示，2013-2023 年日本家電市場中，家用空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電零售額（日元口徑）的復合增速分別為 2.6%/2.2%/3.5%/0.2%/2.7%。洗衣機由于洗干一體的升級趨勢，價格上漲相對顯著，零售額增長較快。2013-2023 年日本洗衣機零售均價（日元口徑）復合增長 5.2%，均價漲幅領先其他品類；家用空調/冰箱/大廚

136、電/小家電過去 10 年均價年復合上漲 3.6%/3.1%/1.7%/4.1%。日本各家電品類銷量均有所下降，2013-2023 年家用空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電銷量年復合增速分別為-1.0%/-0.9%/-1.6%/-1.5%/-1.3%。圖100：2013-2023 年日本家用空調零售額復合增長 2.6%圖101：2013-2023 年日本冰箱零售額復合增長 2.2%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖102：2013-2023 年日本洗衣機零售額復合增長 3.5%圖103：2013-2023 年日本大廚電零售額規模有所波動資料來源:歐睿，

137、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖104：2013-2023 年日本小家電零售額復合增長 2.7%圖105：日本各類家電均價持續上漲，洗衣機漲幅最明顯資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理日本大家電市場一超多強，格局相對分散日本大家電市場一超多強，格局相對分散日本大家電市場格局較為分散日本大家電市場格局較為分散，中國企業市占率小幅提升中國企業市占率小幅提升。選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調整體作為大家電行業。歐睿數據顯

138、示，2023 年日本大家電市場中，松下以 19.5%的銷量市占率遙遙領先；美的旗下東芝品牌以 9.2%的銷量市占率位居次席，日立、海爾、大金、鴻海精密（夏普）銷量市占率均在 8%左右，第二陣營品牌較多，行業格局較為分散。從變動趨勢來看，除品牌收并購對市占率有較大影響之外，各企業市占率相對穩定。2016-2023 年大金/海爾/海信/美的等銷量市占率有所提升，分別提高 1.1/1.0/0.6/0.3pct，松下及日立銷量市占率下降 1-2pct，整體變化幅度較小。圖106：日本大家電+空調行業格局：一超多強，各企業份額相對穩定資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處大家電包含歐?？趶降拇蠹?/p>

139、電（含洗碗機、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調分品類看，日本主要大家電品類均呈現多強爭霸格局。日本主要大家電品類均呈現多強爭霸格局。根據歐睿數據，在日本家空行業，大金份額穩步提升，2023 年以 21.0%的銷量市占率穩居首位；松下市占率 17.7%，位居第二；江森自控（日立）以 12.3%的市占率位居第三，近 10 年 CR3維持在 50%出頭的水平。在冰箱行業，海爾市占率穩步提升，2023 年以 24.7%的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47銷量市占率位居首位，其次為松下，市占率 15.5%，近 10 年 CR3 在 53%-60%之間波動。在

140、洗衣機行業，2023 年日立以 23.6%銷量市占率位居首位，其次松下銷量市占率達到 23.2%；海爾市占率 17.6%，位居第三；美的以 14.6%的市占率位居第四，洗衣機行業集中度相對較高。大廚電行業集中度也相對較高，2023 年富士及Rinnai（林內）以 28.0%和 27.8%的銷量市占率位居前二，近 10 年 CR3 在 70%左右，頭部份額相對集中。圖107：日本家用空調銷量格局：多強爭霸圖108：日本冰箱銷量格局：海爾及旗下三洋市占率領先資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖109：日本洗衣機銷量格局：頭部 4 家份額較為集中圖110：日

141、本大廚電銷量格局：頭部 2 家企業份額較高資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理海爾日本：與海爾日本：與 AQUAAQUA 協同發力，份額穩步提升協同發力，份額穩步提升海爾在日本持續推出適合當地的本土化產品，與海爾在日本持續推出適合當地的本土化產品，與 AQUAAQUA 一起實現份額提升。一起實現份額提升。海爾于 2002 年進入日本市場，與三洋合作，成立三洋海爾合資公司。2011 年海爾集團收購日本三洋電機在日本、東南亞等地的白電業務，包括 AQUA 品牌。此后，海爾品牌定位大眾市場，AQUA 定位中高端市場，在海爾全球技術研發、采購生產的加持下，海爾+

142、AQUA 品牌快速推出切合當地需求的高品質產品，在日本白電市場持續搶占份額。2023 年公司針對日本市場對大容量冰洗產品的需求，成功推出行業領先的 TX 超薄大冰箱和大容積熱泵滾筒等差異化新品，推動冰洗品類零售量份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48額提升。海爾已成為日本冰箱行業龍頭，2023 年銷量市占率達到 24.7%，其中海爾品牌市占率 13.4%，AQUA 品牌市占率 11.3%，2014-2023 年海爾/AQUA 品牌冰箱銷量市占率分別提升 1.9/7.3pct；在洗衣機行業，2023 年海爾品牌和 AQUA 品牌銷量市占率分別為 11.0%和

143、6.6%，助力海爾成為日本洗衣機行業第三。在市占率提升的帶動下，雖然日本家電行業整體增長較緩，但海爾在日本的收入穩步增長，2023 年收入達到 36.6 億，2017-2023 年復合增長 5.2%。圖111：海爾+AQUA 在日本冰箱行業銷量市占率穩步提升圖112：海爾+AQUA 在日本洗衣機行業銷量市占率較為穩固資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖113：海爾在日本家用空調行業銷量市占率較低圖114：海爾在日本收入穩步增長資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理展望未來，海爾在日本依然有較大增長空間。展望未來

144、，海爾在日本依然有較大增長空間。在已具備領先優勢的冰洗品類上，海爾 2023 年冰洗銷量份額為 24.7%和 17.6%，與公司在國內 35%以上的銷量市占率相比，仍有一定差距。隨著公司持續深耕本土化創新，借助全球技術研發平臺，不斷推出適合當地的新品及銷售模式，有望進一步提升市占率。在家用空調等品類，海爾依然有突破的空間。其 2023 年在日本家用空調的銷量市占率僅 1.0%，與公司在國內超 10%的空調份額存在明顯差距。未來隨著公司在產品、渠道等方面的進一步補足，家用空調等薄弱品類有望貢獻新的增長動力。我們假設公司沿著上述路徑逐步提升在日本白電行業的市占率，對標公司在國內的白電市占率，假設公

145、司未來在空冰洗領域的市占率有望達到 5%/30%/25%，則公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49司在日本白電領域的市占率合計提升 5.2pct。在假設海爾的產品均價與行業相同、及未來產品均價不出現變化的情況下，預計公司日本地區的遠期收入水平能預計公司日本地區的遠期收入水平能達到達到 5555 億元，較億元，較 20232023 年存在年存在 49%49%的增長空間。的增長空間。（具體測算過程見下表）表5：假設海爾在日本的白電市占率能跟國內對標，預計公司在日本收入存在約 50%的增長空間20232023 年行業銷年行業銷量規模（萬臺量規模（萬臺）202320

146、23 年行業零售額年行業零售額（1010 億日元）億日元）2022023 3年海爾市年海爾市占率占率合計銷量市合計銷量市占率占率市占率對標或假設市占率對標或假設預計未來能達預計未來能達到的市占率到的市占率未來市占未來市占率合計率合計20232023 年日本年日本收入收入（億元億元）日本收入展日本收入展望（億元）望（億元）冰箱420.5504.424.7%10.9%對標國內 2023 年 35.5%的銷量市占率30.0%30.0%16.0%36.654.754.7洗衣機439.4433.117.6%對標國內 2023 年 39.8%的銷量市占率25.0%25.0%家用空調889.81148.91

147、.0%對標國內 2023 年 11.5%的銷量市占率5.0%5.0%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理和測算注：由于只有銷量市占率數據，假設海爾空冰洗的均價與行業均價相同，即銷量市占率等同銷額市占率，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續價格及銷量的變動東南亞及南亞東南亞及南亞：家電行業尚處成長期家電行業尚處成長期，海爾已海爾已躋身頭部陣營躋身頭部陣營東南亞及南亞國家經濟發展水平普遍不高，家電滲透率存在較大增長空間，近 10年家電銷量增速同樣高于歐美澳新等地區不到 2%的復合增速，增長動能相對較強。海爾在東南亞及南亞地區已建立起一定的市場地位，隨著東南亞及南亞家電行業

148、規模的持續成長和公司在當地市場份額的穩步提升，東南亞及南亞市場有望為公司業績增長提供較為長期的增長動力。新興家電市場銷量增長較快，保有率存在較大提升空間新興家電市場銷量增長較快，保有率存在較大提升空間東南亞及南亞國家近東南亞及南亞國家近 1010 年家電銷量復合增速普遍超過年家電銷量復合增速普遍超過 3%3%，需求表現好于發達國，需求表現好于發達國家。家。我們以歐睿上有統計的印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南作為東南亞及南亞的代表，來分析當地家電行業的發展情況。歐睿數據顯示，以當年美元兌本幣年平均匯率計算，2023 年上述 7 國家電零售額合計 33335 5億美元，201

149、3-2023 年復合增長 4.5%4.5%。但考慮到過去 10 年上述國家的貨幣兌美元均有所貶值，以本幣口徑計算的增速相對更高，本幣口徑下，上述 7 國過去 10年家電零售額復合增速的平均值為 6.2%。東南亞及南亞地區家電規模的增長主要由銷量帶動，2013-2023 年上述 7 國家電合計銷量復合增速達到 4.1%，各國的銷量復合增速也均在 3%以上，增長動力好于美歐等發達國家。東南亞及南亞國家的家電品類結構與歐美澳新存在明顯差異，白電是其主要品東南亞及南亞國家的家電品類結構與歐美澳新存在明顯差異，白電是其主要品類類，占比超過占比超過 60%60%。2023 年上述 7 國的家電品類中，家用

150、空調和冰箱的零售額（美元口徑）占比均在 25%左右，洗衣機零售額占比 15%；大廚電占比顯著低于發達國家，僅為 4.6%；小家電零售額占比 30%。受到氣候及住房結構的影響，東南亞及南亞地區家用空調的零售額占比較高；廚電品類受飲食習慣影響，零售規模相對較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50圖115：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國家電零售額復合增長4.5%（億美元）圖116：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國家電零售量復合增長4.1%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖117：南亞及東南亞 7

151、國家電銷量及銷額復合增速較快圖118：2023 年南亞及東南亞 7 國家電零售額中家用空調及冰箱單品占比較高資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、煙灶等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等，下同東南亞及南亞家用空調銷量復合增速相對較高。東南亞及南亞家用空調銷量復合增速相對較高。歐睿數據顯示，2013-2023 年東南亞及南亞 7 國中，家用空調/冰箱/洗衣機/大廚電的零售量復合增速分別為5.2%/4.2%/4.5%/5.2%，大

152、家電的需求增長相對較快；小家電零售量復合增速為4.0%，增速慢于行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51圖119：2013-2023年南亞及東南亞 7國家用空調銷量復合增長5.2%（百萬臺）圖120：2013-2023年南亞及東南亞7國冰箱銷量復合增長4.2%（百萬臺）資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖121：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國洗衣機銷量復合增長4.5%（百萬臺）圖122：2013-2023 年南亞及東南亞 7 國小家電銷量復合增長4.0%（百萬臺）資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資

153、料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理東南亞及南亞家電行業尚處于滲透率提升期東南亞及南亞家電行業尚處于滲透率提升期，空調的滲透率相對更低空調的滲透率相對更低，未來增長未來增長空間廣闊?？臻g廣闊。隨著經濟發展水平的不斷提升，近年來東南亞及南亞國家家電產品的滲透率持續增長。經濟較為發達的國家，如新加坡等，2023 年空冰洗滲透率在 80%以上，基本接近飽和。經濟發展水平相對落后的國家，家電品類的滲透率則相對較低，2023 年印度空冰洗的滲透率為 37%/42%/22%，印尼空冰洗滲透率分別為13%/67%/39%，泰國空冰洗滲透率為 39%/94%/76%，滲透率尚存在較大成長空間。平均來看，上述東

154、南亞及南亞 7 國中，空冰洗的平均滲透率為 50%/80%/63%。隨著消費能力的提升，冰箱滲透率提升速度最快，其次為洗衣機，然后為空調。對標中國看，2023 年我國空冰洗滲透率平均為 98%，而東南亞及南亞 7 國平均為 61%，滲透率尚存在約一半以上的增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52圖123：東南亞及南亞國家的家用空調滲透率尚低圖124：東南亞及南亞國家的冰箱滲透率相對高一些資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖125：東南亞及南亞國家的洗衣機滲透率普遍高于家用空調圖126：與我國比，南亞及東南亞家電

155、滲透率存在較大提升空間資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理東南亞及南亞大家電市場格局分散，中日韓家電企業多強爭霸東南亞及南亞大家電市場格局分散，中日韓家電企業多強爭霸東南亞及南亞地區大家電市場多被中日韓品牌占據，龍頭品牌份額在東南亞及南亞地區大家電市場多被中日韓品牌占據，龍頭品牌份額在 20%20%左右，左右，格局較為分散格局較為分散?？紤]到海爾產品以大家電為主，我們選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調作為大家電行業，分析當地大家電格局情況。歐睿數據顯示，2023 年印度大家電市場，LG 和三星位居行業前二，銷量份額分

156、別為 20.4%和 17.1%；第二梯隊惠而浦及海爾銷量市占率分別為10.6%和 8.4%。東南亞國家同樣呈現出以外資品牌為主的多強爭霸格局。在印尼市場，Sharp 以 22.2%位居第一，海爾及 LG 銷量市占率為 11.7%和 12.9%，位于第二梯隊。泰國大家電格局則較為分散，三星銷量市占率第一，但僅有 13.6%；美的/LG/海爾市占率接近 10%，占據第二梯隊。越南大家電市場，松下以 17.8%的銷量市占率位于首位，三星/海爾/美的銷量市占率分別為 13.9%/11.8%/10.7%，呈現多強爭霸格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53圖127：

157、印度大家電市場 CR3 約為 50%圖128：印尼大家電市場格局相對分散資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處大家電包含歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調，下同資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖129：泰國大家電市場多強爭霸圖130：越南大家電市場格局分散資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理海爾東南亞及南亞：較早切入當地市場，建立較強領先優勢海爾東南亞及南亞：較早切入當地市場，建立較強領先優勢海爾早在海爾早在 20002000 年前后就在南亞及東南亞市場有較為廣泛的布局，目前已成為東年前后就在南亞及東南亞市

158、場有較為廣泛的布局，目前已成為東南亞及南亞的頭部白電品牌南亞及南亞的頭部白電品牌。1996 年，海爾在印尼成立海爾印尼有限公司，實現首次跨國經營，并建立首個海外冰箱工廠；2001 年，海爾在巴基斯坦建立海外工業園，拉開在南亞擴張的序幕，2004 年海爾進軍印度市場，并于 2007 年收購印度浦那市的冰箱生產工廠。2011 年海爾集團收購日本三洋電機在東南亞等地的白電業務，并于 2015 年并入上市公司體內，雙方協同下，海爾在東南亞的市場份額穩步提升。根據歐睿及公司公告，海爾在巴基斯坦市場位居行業第一，2023 年市場份額達到 40%；在印度市場位居行業第 4，2023 年銷量市占率達到 8.4

159、%；在印尼、越南等市場均位居行業前三，擁有較強的領先優勢。2023 年公司在南亞實現收入95.2億，2017-2023年復合增長12.1%；在東南亞實現收入57.8億，2017-2023年復合增長 7.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54表6：海爾在東南亞及南亞大家電占據靠前的市場份額20232023 年大家電市場（歐?？趶剑┠甏蠹译娛袌觯W?？趶剑?0232023 年大家電年大家電+家用空調家用空調市場市場海爾品牌銷量份額海爾品牌銷量份額AQUAAQUA 品牌銷量份額品牌銷量份額其他品牌銷量份額其他品牌銷量份額海爾合計銷量份額海爾合計銷量份額排名排名

160、巴基斯坦巴基斯坦40%*1印度印度8.6%8.4%4印度尼西亞印度尼西亞13.8%11.7%3馬來西亞馬來西亞5.4%3.7%6.5%5菲律賓菲律賓9.8%1.7%9.5%3新加坡新加坡4.5%4.6%5泰國泰國9.4%9.7%3越南越南14.5%11.8%3資料來源：歐睿，公司公告，國信證券經濟研究所整理*注：公司在巴基斯坦的市場份額為公司公告口徑，預計為銷售額份額；其余數據來自歐睿，為銷量口徑圖131：公司在南亞及東南亞收入保持上漲趨勢圖132：公司在印度、印尼等地市占率穩步提升資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理隨著東南亞及南亞家電滲透率的穩步提升

161、，海爾憑借著前瞻的渠道和品牌布局隨著東南亞及南亞家電滲透率的穩步提升，海爾憑借著前瞻的渠道和品牌布局、全球化的研發采購平臺全球化的研發采購平臺，有望在東南亞及南亞家電行業快速發展的賽道上有望在東南亞及南亞家電行業快速發展的賽道上，實現實現持續較快的增長持續較快的增長。以歐睿有統計的印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南 7 國作為東南亞及南亞的代表來看，海爾在上述地區大家電（含冰洗、廚電等）和家用空調市場的合計市占率為 9.4%，處于行業頭部地位。但對標中國及北美地區的市占率來看，尚存在一定的提升空間。我們假設隨著東南亞及南亞家電滲透率的提升，當地家電銷量隨之增長，海爾通過多品

162、牌布局、全球化和本土化的產品技術研發、快速迭代的產品矩陣，滲透率有望逐步向行業龍頭品牌靠攏。（具體假設詳見表 7。）從而預計東南亞及南亞地區的大家電銷量存在 80%-90%的增長空間，海爾在上述 7 國的遠期滲透率有望提升 3.9pct 至 13.4%，海爾的銷量存在 163%的增長空間。若不考慮價格差異及后續的價格上漲，以銷量增長空間類比收入增長空間，2023 年海爾在東南亞及南亞合計收入 153 億，則遠期收入有望突破 400 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55表7：隨著東南亞及南亞家電滲透率的提升及海爾在當地市占率的增長，海爾東南亞及南亞銷量存

163、在翻倍增長空間家用空調滲家用空調滲透率透率冰箱滲透率冰箱滲透率洗衣機滲透洗衣機滲透率率白電平均滲白電平均滲透率透率家用空調家用空調+大家大家電銷量（萬臺）電銷量（萬臺）遠期滲透遠期滲透率展望率展望遠期家用空調遠期家用空調+大家大家電銷量展望（萬臺）電銷量展望（萬臺）海爾市占率海爾市占率海爾遠期市海爾遠期市占率展望占率展望銷量增長空銷量增長空間間印度印度37.0%41.7%21.7%33.5%333570%69768.4%12%163%163%印度尼西亞印度尼西亞12.5%66.6%38.7%39.3%128780%262111.7%16%馬來西亞馬來西亞62.6%99.1%96.7%86.1%

164、34895%3846.5%10%菲律賓菲律賓21.7%53.5%51.8%42.3%48585%9749.5%13%新加坡新加坡84.2%98.7%96.6%93.2%9695%974.6%10%泰國泰國39.0%93.7%75.7%69.5%78090%10119.7%15%越南越南43.0%88.5%63.1%64.9%81195%118811.8%16%合計合計61.2%61.2%7142714287%87%13252132529.4%9.4%13%13%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理和測算注：此處以滲透率的增長幅度作為遠期銷量增長幅度，或存在偏差中東非及拉美中東非及拉美：家電行

165、業格局分散家電行業格局分散，海爾市占海爾市占率尚低率尚低中東非及拉美家電銷量增長穩健，家電滲透率依然較低中東非及拉美家電銷量增長穩健，家電滲透率依然較低中東非及拉美近中東非及拉美近 1010 年家電銷量復合增長在年家電銷量復合增長在 2%2%左右，價格有所波動，行業增長弱左右，價格有所波動，行業增長弱于東南亞及南亞地區于東南亞及南亞地區。歐睿數據顯示，2023 年拉美家電零售規模達到 391 億美元，2013-2023 年復合增速為-0.5%，其中量/價復合增速分別為+1.5%/-1.9%，預計家電零售規模下降主要受當地貨幣貶值等影響。將家電零售均價以年平均匯率換算成巴西貨幣及墨西哥貨幣計算，

166、巴西雷亞爾口徑下，拉美家電零售均價近 10 年復合上漲 6.7%；墨西哥比索口徑下，拉美家電零售均價近 10 年復合上漲 1.4%。中東非 2023 年家電零售額 257 億美元，2013-2023 年復合增長 3.0%，其中量/價復合分別增長 2.5%/0.5%。中東非地區的家電滲透率低于拉美，家電銷量的增速相對更快。分品類看，拉美及中東非各主要品類占比相對均衡拉美及中東非各主要品類占比相對均衡。在拉美市場，2023 年家用空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電零售額占比分別為 13.5%/25.0%/18.0%/14.6%/28.8%；在中東非市場，家用空調/冰箱/洗衣機/大廚電/小家電零售額

167、占比分別為16.1%/20.8%/13.7%/15.1%/34.3%。冰箱是拉美及中東非地區規模最大的白電品類，家用空調在當地也有普遍的應用。圖133：2013-2023 年拉美家電零售額（美元口徑）有所波動圖134：2013-2023 年中東非家電零售規模穩步增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖135：2013-2023 年拉美及中東非家電零售量穩步增長圖136：2013-2023 年拉美及中東非家電零售價格有所波動資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證

168、券經濟研究所整理圖137：2023 年拉美家電零售額中各品類占比較為均衡圖138：2023 年中東非家電零售額中各品類占比較為均衡資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理注：品類劃分按照國內家電劃分標準進行調整，大廚電包含洗碗機、煙灶等，小家電包含微波爐、空氣處理產品（空氣凈化器、電風扇、加濕器、除濕器等）、清潔電器、個護電器、廚房小家電等，下同資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理拉美地區白電規?；痉€定，中東非地區白電規模增長穩健。拉美地區白電規?；痉€定，中東非地區白電規模增長穩健。歐睿數據顯示，2013-2023 年拉美家電市場，家用空調/冰箱/洗衣機銷量復合增速分別為-0.5%/+0.

169、5%/-0.8%，銷額復合增速為-3.1%/-0.6%/+0.6%；中東非地區白電增長則相對良好，近 10 年家用空調/冰箱/洗衣機銷量復合增速分別為+0.9%/+1.3%/+1.7%，銷額復合增速為+2.2%/+2.7%/+2.8%。根據世界銀行的數據，2013-2023 年，拉美地區人均實際 GDP 復合增速為 0.3%，而中東非為 0.7%，經濟增速的差異或是兩地區之間家電銷售增速差異的主要原因。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57圖139：2013-2023 年拉美家用空調零售量有所波動圖140：2013-2023 年拉美冰箱銷量復合增長 0.5%資

170、料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖141：2013-2023 年拉美洗衣機銷量規模有所回落圖142：2013-2023 年中東非家用空調銷量規模穩步提升資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖143：2013-2023 年中東非冰箱銷量復合增長 1.3%圖144：2013-2023 年中東非洗衣機銷量復合增長 1.7%資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理拉美及中東非白電滲透率尚處于較低水平，家用空調滲透率不足拉美及中東非白電滲透率尚處于較低水平，家用空調滲透率不足 30%30

171、%。隨著經濟的發展和居民收入的提升，拉美及中東非地區家電滲透率穩步上升。歐睿數據顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58示，2013-2023 年拉美空冰洗滲透率分別提升 13.1/3.9/10.0pct 至 29.1%/90.0%/68.8%；中東非空冰洗滲透率分別提升 7.5/5.3/7.0pct 至 19.2%/54.2%/43.1%。與東南亞及南亞地區相似，拉美及中東非地區冰箱滲透率最高，其次為洗衣機，家用空調滲透率最低。但從提升趨勢來看，近 10 年家空滲透率提升速度最快。未來預計隨著當地消費水平的進一步提升，白電滲透率仍有望保持提升趨勢。圖145：

172、拉美冰洗滲透率處于較高水平圖146：中東非白電滲透率保持穩步提升資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理中東非及拉美大家電格局分散，市場被全球家電品牌瓜分中東非及拉美大家電格局分散，市場被全球家電品牌瓜分中東非及拉美大家電格局較為分散中東非及拉美大家電格局較為分散，當地家電品牌較少當地家電品牌較少，市場基本被國外品牌占市場基本被國外品牌占據據。選取歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調整體作為大家電行業。歐睿數據顯示，在拉美大家電市場，2023 年惠而浦以 19.0%的銷量市占率位居第一；其次為伊萊克斯，市占率 14.1%；Co

173、ntroladoraMabe SA de CV（海爾通過 GEA 持股 48%，墨西哥家電企業）銷量市占率 9.3%，位居第三，CR3 僅為 42.4%，行業格局較為分散。中東非由于國家眾多，市場小而分散，大家電市場格局更為分散。2023 年 LG 和Arcelik AS 以 10%左右的銷量市占率位居前二；其次三星、海爾、美的、惠而浦、海信等銷量市占率在 4%-7%之間，行業 CR10 不足 60%，格局分散。圖147：拉美大家電銷量格局較為分散圖148：中東非大家電銷量格局分散請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理注：

174、此處大家電包含歐?？趶降拇蠹译姡ê赐霗C、洗衣機、大廚電、微波爐、冰箱）和家用空調，下同資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理海爾中東非及拉美：市占率較低，成長潛力充足海爾中東非及拉美：市占率較低，成長潛力充足海爾在中東非及拉美的市占率相對較低海爾在中東非及拉美的市占率相對較低，品牌影響力尚未完全鋪開品牌影響力尚未完全鋪開。根據歐睿數據，2023 年海爾在中東非及拉美大家電行業的銷量市占率分別為 6.5%和 1.8%，與公司在全球其他區域相比，市占率相對較低。具體分品牌看，海爾品牌在拉美地區僅冰箱實現銷量市占率 1.3%，洗衣機及家用空調等均采用 GEA 品牌，但各品類市占率均不足 2%，與同

175、為北美大家電龍頭的惠而浦存在較大差距。在中東非市場，公司家用空調份額相對較高，2023 年銷量市占率達到 17.2%，但傳統優勢的冰洗品類市占率相對較低，在 6%左右，依然有提升空間。公司在中東非及拉美的收入也相對較低，2023 年公司中東非收入 19.3 億元，2017-2023 年復合增長 9.7%，是公司收入最少的區域；拉美收入通過北美和拉美大家電行業規模及格局占比計算，預計 2023 年拉美收入不足 20 億元，收入規模同樣較低。表8：2023 年海爾各品牌在拉美的銷量市占率相對較低20232023 年銷量市占率年銷量市占率家用空調家用空調冰箱冰箱洗衣機洗衣機大廚電大廚電拉美海爾品牌1

176、.3%GEA 等品牌0.7%1.9%1.7%0.9%中東非海爾品牌13.9%5.4%3.2%0.4%GEA、Candy 等其他品牌3.3%0.1%2.9%1.9%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖149：海爾在拉美及中東非的銷量市占率有待強化圖150：海爾在中東非收入規模較小資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海爾正逐步強化在中東非及拉美的產能海爾正逐步強化在中東非及拉美的產能、品牌及渠道布局品牌及渠道布局，20242024 年年 7 7 月宣布收購月宣布收購南非熱水器品牌南非熱水器品牌 KwikotKwikot。在產能方面，為進一步發展中東非

177、及歐洲等市場，公司在埃及建設產業園，其中一期項目已于 2024H1 投產，實現空調、洗衣機等產品的本土化制造，加速埃及和周邊市場的發展；二期工程主要生產冰箱、冷柜，設計總產能超百萬臺。在品牌及渠道擴張上，公司于 2024 年 7 月宣布收購伊萊克斯在南非的熱水器業務，其擁有南非百年熱水器品牌 Kwikot，是南非領先的熱水器制造商，有望為公司打開南非及周邊市場提供較強的品牌及渠道支撐。同時，公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60也在不斷強化終端運營體系與零售能力建設，擴大渠道和品牌覆蓋面，加速在新興市場的增長。圖151：海爾埃及工業園二期于 2024 年奠

178、基圖152：Kwikot 是南非知名的熱水器品牌資料來源:海爾集團微信公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：Kwikot 官網，國信證券經濟研究所整理隨著海爾逐步強化在中東非及拉美的產能渠道布局隨著海爾逐步強化在中東非及拉美的產能渠道布局，公司的市場份額有望企穩向公司的市場份額有望企穩向上，打開收入增長空間。上，打開收入增長空間。當前中東非及拉美家電滲透率尚處于成長期，我們假設中東非白電滲透率逐步向東南亞白電滲透率水平增長，拉美白電滲透率延續提升趨勢（具體數值見下表）。則遠期來看，以滲透率提升幅度作為當地家電零售額的增長幅度，中東非白電存在 71%的增長空間，拉美白電規模存在 23%的增長空

179、間。隨著海爾在中東非及拉美逐步發力，我們假設海爾在當地的市占率能逐步做到在東南亞相近的水平，疊加行業規模的增長，預計海爾在中東非及拉美地區的收入上限展望分別為51億和69億，較當前收入規模分別存在162%和271%的增長空間。表9：中東非及拉美地區家電滲透率存在較大提升空間，隨著海爾市占率提升，未來收入存在翻倍增長空間20232023 年年滲透滲透率率遠期滲透遠期滲透率展望率展望20232023 年零售年零售額額（億美元億美元）零售額展望零售額展望（億美元）（億美元）20232023 年海爾年海爾銷量市占率銷量市占率海爾遠期海爾遠期銷量銷量市占市占率展望率展望20232023 年海爾當地收入年

180、海爾當地收入（預計值，億元）（預計值，億元）預計未來海爾當地收入預計未來海爾當地收入上限展望（億元）上限展望（億元）中東非家用空調19.2%40%41.48617.2%20.0%19.319.35151冰箱54.2%80%53.6795.5%10.0%洗衣機43.1%70%35.2576.1%12.0%拉美家用空調29.1%50%52.6900.7%5.0%18.618.66969冰箱90.0%92%97.81003.2%8.0%洗衣機68.8%80%70.5821.7%6.0%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理和測算注：此處以滲透率的增長幅度作為遠期銷量增長幅度，或存在偏差；由于只有銷量

181、市占率數據，假設海爾空冰洗均價與行業均價相同，即銷量市占率等同銷額市占率，以零售額的增長空間作為公司收入增長空間的對照；此處未考慮后續價格的變動海爾海外展望：能力先行，空間廣闊海爾海外展望：能力先行，空間廣闊海外各區域家電行業呈現出氣候、生活習慣及經濟發展水平等多方面差異，本土化運營和發展是家電企業走出去的必然選擇。海爾海外自主品牌發展之路已經海爾海外自主品牌發展之路已經歷歷2020 多年的探索和發展多年的探索和發展，公司在本土化運營公司在本土化運營、海外團隊管理海外團隊管理、品牌并購整合品牌并購整合、全球全球化平臺打造等諸多方面積累起豐富的經驗和能力化平臺打造等諸多方面積累起豐富的經驗和能力

182、。1）在本土化方面，公司實施研發、制造、營銷三位一體本土化運營，在海外各區域市場建立的本土化業務團隊和靈活自主的管理機制，實現對當地消費需求的快速洞察和響應；持續推進本土化產能建設，在印度、巴基斯坦、埃及、土耳其、泰國、越南等地不斷深化當地供應鏈布局。2）在品牌并購整合方面，公司具有開放包容的企業文化，支持被并購企業建立靈請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61活的自主管理機制，推行人單合一管理模式，充分激發員工的活力。3）在全球化平臺方面，公司充分利用全球協同平臺及研發、產品開發、采購、供應鏈、營銷及品牌推廣等綜合功能，并將成功的經驗模式和研發技術拓展至全球，

183、提升不同區域之間的協同效應，合理利用各區域之間的優勢。表10：海爾打造出研發、采購、營銷等全球協同平臺海爾全球協同平臺海爾全球協同平臺具體內容具體內容全球協同研發全球協同研發公司具有全球協同研發體系，設立了全球技術研發機制，共享通用模塊和復用技術及在合規范圍內共享專利。如，公司以國內研發團隊與 FPA、CANDY 研發團隊協同研究出應用于 Haier、Fisher&Paykel、CANDY、HOOVER 的獨立式、嵌入式洗碗機的 H20 噴淋技術，實現產品性能的全面領先。全球協同產品開發全球協同產品開發公司設立了全球產品開發機制協調全球產品合作開發，可實現產品類別之間的區域合作和補充。例如，南

184、亞和中國開發團隊高度融合，歷時 10 個月，突破固有產品開發模式，從團隊分工驅動、質量把控、產品驗證、資源優勢互補成本管控等方面進行模式創新，共同完成 HRT-683 冰箱產品的開發任務，成為當地主流差異化中高端產品。全球協同采購全球協同采購公司成立全球采購委員會統籌推進全球采購活動。全球采購委員會通過搭建跨產業、跨區域全球協同共享的數字化采購平臺，構建自主可控的全球供應鏈生態體系；全球采購委員會搭建全球優選商與優選料資源庫，通過集團級共用品類大資源聚合，實現降本價值共享；統一采購規則與規范，建立常態化運營體系和差異化采購策略，實現高效率零風險；搭建集團級數字化采購平臺，通過物、商、人、機制四

185、個上平臺，提升共性能力，進而持續提升全球供應鏈韌性。全球協同供應鏈全球協同供應鏈公司搭建了從市場到供應商到生產到物流的端到端全球供應鏈數字化管理體系，通過智能算法實時快速調整全球產能布局，全球工廠共享共創發展智能制造技術，持續提升制造競爭力。全球協同營銷和品牌推廣全球協同營銷和品牌推廣公司在全球范圍運營多層次品牌組合，可實現全球協同品牌推廣。公司也在全球各區域市場之間互相推廣和引入成功營銷策略。例如，公司把在中國三四級市場的銷售及營銷模式成功復制到印度、巴基斯坦、泰國等市場，強化了公司的品牌形象和區域市場競爭力。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在上述能力的支撐下，我們預計海爾在海外各

186、區域仍有較大的增長空間。根據前文的假設，我們將海爾在各區域的收入遠期展望匯總，預計海爾海外收入有望達預計海爾海外收入有望達到到 21612161 億的收入規模，較億的收入規模，較 20232023 年海外收入存在約年海外收入存在約 60%60%的增長空間的增長空間，海外家電空間依然廣闊。在盈利方面，公司依然在優化海外產能和供應鏈布局、持續提升運營效率，海外盈利能力有望穩步提升，根據前文的假設，我們將海爾北美的盈利能力對標惠而浦北美、歐洲區盈利能力對標伊萊克斯及博世、澳新及東南亞等地區對標伊萊克斯在亞太及中東非的盈利能力。綜合測算下，我們預計海爾海外的我們預計海爾海外的經營利潤率有望達到經營利潤

187、率有望達到 8.9%8.9%，海外遠期利潤展望較當前存在翻倍以上增長空間，海外遠期利潤展望較當前存在翻倍以上增長空間。表11：海爾海外營收及利潤遠期空間展望20232023 年家電行年家電行業規模業規模（億美元億美元）2013-20232013-2023 年家電規模復年家電規模復合增速（美元口徑）合增速（美元口徑）20232023 年海年海爾收入（億爾收入（億元）元）20232023 年海爾年海爾主要品類銷主要品類銷量市占率量市占率*海爾遠期海爾遠期銷量市占銷量市占率展望率展望海爾遠期海爾遠期收入展望收入展望（億元）（億元）20222022 年海年海爾經營利爾經營利潤率潤率20232023 年

188、預年預計經營利計經營利潤率潤率*遠期經遠期經營利潤營利潤率展望率展望20232023 年預年預計經營利計經營利潤（億元潤（億元）遠期經營遠期經營利潤展望利潤展望（億元）（億元）美洲北美12075.4%778.926.7%30.8%1055.95.0%6.9%12.0%54.1126.7拉美391-0.5%（巴西貨幣口徑+6.7%）18.62.1%6.4%69.03.0%6.0%0.64.1歐洲1162 1.4%（歐元口徑 3.6%）285.48.9%13.6%447.50.0%5.5%0.124.6澳新82 0.4%（澳幣口徑 4.3%）61.417.5%22.3%80.65.8%7.0%3.

189、65.6日本260-1.3%（日元口徑 2.4%）36.610.9%16.0%54.70.5%6.0%0.23.3東南亞及南亞3354.5%153.09.4%13.4%402.43.0%6.0%4.624.1中東非2573.0%19.38.9%14.0%50.73.0%6.0%0.63.0合計36942.7%1353.41353.42160.72160.74.7%4.7%8.9%8.9%63.763.7191.6191.6資料來源：歐睿，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算*注：2023 年海爾在當地的銷量市占率為公司主要涉及的家電品類，如北美為白電+大廚電品類，拉美主要為白電。2023 年

190、海爾海外各區域經營利潤率為預估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62財務分析財務分析成長性分析成長性分析：營收增速中等，利潤增速領先營收增速中等，利潤增速領先選取同為白電行業頭部企業的美的集團、格力電器、海信家電作為可比公司。2023年公司營收 2614 億元，位居可比公司偏高的水平；2018-2023 年收入復合增速為7.4%，收入增速位于可比公司中等水平。公司利潤復合增速較快，2018-2023 年歸母凈利潤復合增速達到 17.4%，明顯快于可比公司。圖153：公司營收規模位居行業中上水平（單位：億元）圖154：海爾智家營收增速位居可比公司中游水平資料

191、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖155：公司利潤體量尚有較大增長空間（單位：億元）圖156：海爾歸母利潤增速位居可比公司領先水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析：毛利率較高，盈利能力持續強化毛利率較高，盈利能力持續強化在可比公司中，海爾智家毛利率 2021-2023 年均在 31%以上，位居第一。公司的扣非歸母凈利率在可比公司中位于中等偏下水平，但公司凈利率自 2019 年以來持續提升，2023 年凈利率已達到 6.1%。費用率上，由于海爾 C 端品牌業務占比高，因而費

192、用率投入大于可比公司，2023 年海爾費用率達到 15.7%，而可比公司普遍在 8%-11%之間，公司管理、研發費用率同樣略高于可比公司。但從趨勢上看，海請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告63爾近幾年銷售費用率有所優化，每年均實現小幅下降。因此，公司的 ROE 在可比公司當中處于稍低一些的水平，2023 年公司的平均 ROE 為 16.9%，可比公司普遍在 22%以上。圖157：公司毛利率位居可比公司前列圖158：海爾扣非歸母凈利率相對較低但持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖159：公司銷售費用率高于

193、可比公司圖160：海爾智家的平均 ROE 水平略低于可比公司資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析：營收及凈利潤的現金含量均超過營收及凈利潤的現金含量均超過 100%100%由于大部分業務直接面向終端消費者或經銷商，家電企業的經營性現金流普遍較好。2018-2023 年公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入基本在 100%以上，經營性現金凈流量凈利潤平均達到 156%，公司的經營現金流表現優異，在可比公司中也位于靠前水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告64圖161：公司銷售商品提供勞務

194、收到的現金/營業收入超 100%圖162：公司經營性現金凈流量凈利潤維持在 150%左右資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析：應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數有所提升應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數有所提升公司海外 C 端業務占比較高，存貨周轉受海運等因素影響，因而在可比公司中，海爾的存貨周轉天數較高，且隨著 2021-2022 年海運時間延長，公司的存貨周轉天數有所提升。2023 年海爾存貨周轉天數達到 82.1 天，同比減少 6.2 天。但同樣是因為 C 端業務占比高，公司應收賬款周轉表現優異，2023 年應收賬款

195、周轉天數為 24.9 天，在可比公司中最少。圖163：海爾存貨周轉天數有所提升（單位：天）圖164：海爾應收賬款周轉天數較低（單位：天）資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：冰箱冰箱業務：業務：公司冰箱業務來自國內和海外市場，2022 年海外收入占比 50%。預計該業務海外收入隨著海外降息周期的到來及住房市場的回暖而回到相對穩健的增長水平，國內收入在 2024 年前三季度預計有所疲軟，在 2024Q4 隨著以舊換新的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6

196、5逐步推廣而迎來較快增長，此后保持相對穩定的增速。預計公司冰箱業務2024-2026 年收入增速分別為 2%/6%/5%。公司冰箱業務已相對成熟，預計毛利率保持穩定，2024-2026 年毛利率維持 32.3%。洗衣機洗衣機業務：業務：公司 2022 年洗衣機業務的外銷收入占比為 53.2%?？紤]到近 10 年北美洗衣機市場規模復合增長較快，且 2022-2023 年洗衣機零售額有所下降，預計 2024 年隨著北美家電零售市場的回暖及降息周期到來，公司洗衣機海外收入有望實現較快增長。國內洗衣機市場增長穩健，受益于干衣機的快速成長及以舊換新政策。預計 2024-2026 年公司洗衣機業務收入增速

197、分別為 6%/6%/5%。毛利率方面，預計隨著干衣機收入規模的增長，公司洗衣機業務有望毛利率穩步提升至此前較高水平，預計 2024-2026 年毛利率為 33.4%/33.5%/33.6%?？照{空調業務：業務：2022 年公司空調海外收入占比 30%，占比相對較低。國內市場，2024年 1-8 月國內空調需求有所承壓，公司通過聚焦產品、調整營銷及渠道，內銷收入增速有所放緩。但隨著國家以舊換新政策成效逐步釋放，預計公司空調內銷收入有望逐步加速增長。外銷方面，公司逐步加大空調出海力度，公司在北美、東歐的家空市場已有較高的市占率水平，預計外銷有望延續較好的增長趨勢。整體預計公司 2024-2026

198、年空調收入增速為 5%/9%/8%。毛利率方面，公司正加大空調產業鏈一體化布局，優化供應鏈效率及零部件通用性，聚焦產品型號，預計毛利率有望穩步提升。對標公司冰洗毛利率及頭部空調企業毛利率水平，預計公司2024-2026 年空調毛利率分別為 29.8%/30.2%/30.6%。廚電廚電業務業務：公司廚電收入以外銷為主，2022 年海外收入占比超過 90%。海外市場，預計公司廚電收入保持穩健增長，隨著海外進入降息周期，廚電收入增速有所上移。國內廚電收入預計保持穩定。預計公司 2024-2026 年廚電收入增速為3%/5%/5%。廚電業務毛利率預計保持穩定，2024-2026 年預計維持在 32%。

199、水家電水家電業務業務：該業務主要包含熱水器及凈水產品等，2022 年海外收入占比僅為 3%左右。公司正逐步發力熱水器海外業務，進入美國等渠道，并計劃收購伊萊克斯南非熱水器業務，預計熱水器海外收入有望實現較快增長。內銷方面，公司依然在持續開拓凈水品類，熱水器收入有望受益于以舊換新政策。整體預計公司2024-2026 年熱水器收入增速分別為 7%/7%/7%。預計公司熱水器毛利率維持穩定，2024-2026 年保持 46.2%的毛利率水平。裝備部品及渠道綜合服務裝備部品及渠道綜合服務：裝備部品及渠道綜合服務主要是為公司產品的生產和銷售提供一些輔助性的支持，其中裝備部品主要是家電上游配套部件的采購、

200、生產與銷售，模具制造與銷售；渠道綜合服務主要包括渠道分銷業務、售后業務等。過于 3 年該業務規模小幅波動，預計后續規模保持穩定，2024-2026 年收入保持在 151 億水平。該業務毛利率較低，基本在 8%-10%之間，假設 2024-2026 年該業務毛利率穩定在 9%。（注：公司于 2024 年 10 月成功收購開利商用制冷業務、并宣布收購伊萊克斯南非熱水器業務，由于上述業務規模未知，故未在本次盈利預測中得到體現）表12：海爾智家業務拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E冰箱冰箱業務業務收入（億元）收入（億元）

201、715.7776.4816.4832.7882.7926.8增速增速16.3%8.5%5.2%2.0%6.0%5.0%毛利（億元）毛利（億元）227.3247.5263.1269.0285.1299.4毛利率毛利率31.8%31.9%32.2%32.3%32.3%32.3%洗衣機洗衣機業務業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告66收入（億元）收入（億元）547.6577.2612.7649.5688.5722.9增速增速13.0%5.4%6.2%6.0%6.0%5.0%毛利（億元）毛利（億元）184.3191.4204.0216.9230.6242.9毛利率毛

202、利率33.7%33.2%33.3%33.4%33.5%33.6%空調空調業務業務收入（億元）收入（億元）375.3400.6456.6479.4522.6564.4增速增速25.1%6.7%14.0%5.0%9.0%8.0%毛利（億元）毛利（億元）104.8114.6134.1142.9157.8172.7毛利率毛利率27.9%28.6%29.4%29.8%30.2%30.6%廚電廚電業務業務收入（億元）收入（億元）352.4387.4415.9428.4449.8472.3增速增速12.4%9.9%7.4%3.0%5.0%5.0%毛利（億元）毛利（億元）115.1125.3133.0137.

203、1143.9151.1毛利率毛利率32.7%32.3%32.0%32.0%32.0%32.0%水家電水家電業務業務收入（億元）收入（億元）124.7137.9150.1160.6171.9183.9增速增速26.5%10.6%8.9%7.0%7.0%7.0%毛利（億元）毛利（億元）57.163.469.274.279.485.0毛利率毛利率45.8%46.0%46.1%46.2%46.2%46.2%渠道綜合服務及其他渠道綜合服務及其他收入（億元）收入（億元）150.0144.8151.2151.2151.2151.2增速增速-45.2%-3.4%4.4%0.0%0.0%0.0%毛利（億元）毛利

204、（億元）14.814.213.013.613.613.6毛利率毛利率9.9%9.8%8.6%9.0%9.0%9.0%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）9.810.811.411.611.812.0增速增速-13.6%10.5%4.9%2.0%2.0%2.0%毛利（億元）毛利（億元）6.87.57.47.57.77.8毛利率毛利率69.5%69.5%65.0%65.0%65.0%65.0%合計合計總營收（億元）總營收（億元）2,275.62,435.12,614.32,713.42,878.43,033.5增速增速16.1%7.0%7.4%3.8%6.1%5.4%毛利（億元）毛利（億元）7

205、10.7762.9823.7861.2918.2972.5毛利率毛利率31.2%31.3%31.5%31.7%31.9%32.1%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測注：未考慮 2024 年以來收購產生的影響綜上所述，預計海爾智家未來 3 年營收 2713.4/2878.4/3033.5 億元，同比+3.8%/+6.1%/+5.4%，毛利率為 31.7%/31.9%/32.1%。費用及其他收益假設：費用及其他收益假設：銷售費用：銷售費用：近年來公司通過數字化提效等措施，銷售費用率逐步下降，但對比可比公司來看，公司銷售費用率依然存在較大的下降空間。預計公司銷售費用率延續下降趨勢，20

206、24-2026 年銷售費用率分別為 15.5%/15.3%/15.1%。管理費用管理費用：公司管理費用率近三年穩中略降，預計未來三年延續該趨勢。2024-2026年預計管理費用率分別為 3.90%/3.85%/3.80%。研發費用：研發費用：公司近兩年研發費用率相對穩定，預計 2024-2026 年研發費用率同樣保持在 3.9%的水平。財務費用：財務費用：公司海外收購的形成部分債務，存在一定規模的利息支出，但絕對體量較小。隨著公司現金流的累加，預計公司財務費用率小幅下降，2024-2026 年預計財務費用率分別為-0.05%/-0.12%/-0.19%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

207、內容證券研究報告證券研究報告67未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表13：未來 3 年盈利預測表億元202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入營業收入2614271328783034營業成本營業成本1791185219602061銷售費用銷售費用410421440458管理費用管理費用102106111115財務費用財務費用5(1)(4)(6)營業利潤營業利潤199229258288利潤總額利潤總額197228257288歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤166189214240EPSEPS1.762.022.282.56ROEROE16.0

208、%16.8%17.4%18.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司2024-2026年營收為2713.4/2878.4/3033.5億元，歸屬母公司凈利潤 189/214/240 億元，利潤年增速分別為 14.0%/12.9%/12.3%；每股收益 2024-2026 年分別為 2.02/2.28/2.56 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）根據歐睿的數據，2023 年海爾大家電全球銷量市占率為 17.2%，位居首位。大

209、家電銷量市占率的變化和三項費用率對公司未來盈利影響較大，故假設在不同市占率及三費情況下，對公司 2024 年 EPS 的變化做敏感性分析，結果如下：表14：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS（2024E2024E）全球大家電全球大家電市場市場銷量銷量占比變化占比變化16.2%16.7%17.2%17.7%18.2%三項三項費用費用率變率變化化21.8%2.242.312.382.452.5122.3%2.132.192.262.322.3922.8%2.012.082.142.202.2623.3%1.901.962.022.072.1323.8%1.791.84

210、1.901.952.0124.3%1.681.731.781.831.8824.8%1.561.611.661.701.75資料來源：國信證券經濟研究所分析盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們采用中性、謹慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速、毛利率和費用率。在收入增速和盈利能力調整的情況下，公司業績的敏感性主要體現在 2023 年的利潤增速上，若收入、毛利率整體處于樂觀/謹慎情況下（收入增速提升/下降 5pct、毛利率提升/下降 0.5pct、費用率提升/下降 0.5pct），2023-2026 年凈利潤復合增速分別為 22.4%和 3.8%（中性情況下復合增速 13.1%），

211、利潤增速波動幅度約為 18.6pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告68表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)243,514261,428284,412315,925348,747(+/-%)(+/-%)7.0%7.4%8.8%11.1%10.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1471116597221852605930449(+/-%)(+/-%)12.6%12.8%33.7%17.5%16.8%攤薄攤薄 EPSEP

212、S1.561.762.362.783.25中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)243,514261,428271,341287,839303,351(+/-%)(+/-%)7.0%7.4%3.8%6.1%5.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1471116597189262136223993(+/-%)(+/-%)12.6%12.8%14.0%12.9%12.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.561.762.022.282.56悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)243,514261,428258,270261,059262,075(+/-%)(+/-%)7.0

213、%7.4%-1.2%1.1%0.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1471116597158841721818581(+/-%)(+/-%)12.6%12.8%-4.3%8.4%7.9%攤薄攤薄 EPSEPS1.561.761.691.841.98總股本（百萬股）總股本（百萬股）9,4479,4389,3839,3839,383資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告69估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：34.734.76 6-45.0-

214、45.01 1 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表16：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率營業收入增長率7.01%7.36%3.79%6.08%5.39%4.47%4.00%4.02%營業成本營業成本/營業收入營業收入68.67%68.49%68.26%68.10%67.94%67.89%67.84%67.79%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.01%3.92%3.90%3.85%3.80%3.80%3.80%3.80%研發研發

215、費用費用/營業收入營業收入3.90%3.91%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入15.85%15.67%15.50%15.30%15.10%15.00%15.00%15.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.33%0.39%0.36%0.36%0.36%0.36%0.36%0.36%所得稅稅率所得稅稅率17.19%15.12%16.42%16.24%15.93%16.20%17.00%19.00%股利分配比率股利分配比率34.91%43.53%50.00%55.00%60.00%60.00%70.00%70.00%資料來

216、源:Wind，國信證券經濟研究所預測表17：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.88T16.42%無風險利率無風險利率2.50%Ka8.22%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.96公司股價（元）公司股價（元）30.82Ke8.75%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）9383E/(D+E)90.05%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)289181D/(D+E)9.95%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)31936WACC8.32%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設注：無杠桿 Beta 選

217、取申萬家電分類下前 10 大市值公司近 100 周的平均 Beta根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 34.76-45.01元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司。表18：海爾智家 FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT21,48223,98326,53928,22729,53630,91131,852

218、32,82033,81834,846所得稅稅率所得稅稅率16.4%16.2%15.9%16.2%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%25.0%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)17,95420,08722,31223,65524,51525,03825,16325,27225,36426,135折舊與攤銷折舊與攤銷3,9534,6235,1755,7466,3246,9057,4848,0648,6429,220營運資金的凈變動營運資金的凈變動4,5762,1552,2552,1192,0352,0711,7421,7501,7601,771資本性投資資本性投

219、資(8,495)(8,869)(8,600)(8,654)(8,708)(8,654)(8,672)(8,678)(8,668)(8,673)FCFFFCFF17,98817,99721,14222,86624,16725,36025,71826,40727,09828,453459,323PV(FCFF)PV(FCFF)16,60715,33916,63616,61016,20715,70114,70013,93513,20112,797206,582核心企業價值核心企業價值358,315減：凈債務減：凈債務(8,551)股票價值股票價值366,865每股價值每股價值39.10公司股票合理估

220、值區間在34.76-38.10元，維持優于大市評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告70資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.3%7.8%8.32%8.8%9.3%永續永續增長增長率變率變化化3.0%53.5948.0243.5039.7536.602.5%49.7345.0145.0141.1137.8235.032.0%46.6042.5239.1039.1036.18

221、33.661.5%44.0040.4337.3834.7634.7632.471.0%41.8238.6435.9033.5231.43資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：30.8230.82-38.1038.10 元元主業為空調、冰箱、洗衣機且規模較大的頭部家電企業有美的集團、格力電器、海信家電，選擇作為海爾智家的可比公司。2024 年行業平均 PE 為 11.8 倍，但考慮到公司未來利潤增速較快，且作為全球大家電龍頭，公司出海進度領先、海外品牌布局廣泛，未來全球增長空間充足，同樣作為全球家電龍頭的美的集團亦享受一定估值溢價，按 PEG=1.2-1.5 倍估值較為合理，對應

222、2024 年 15.1-18.9 倍，對應股價區間為 30.82-38.10 元。表20：海爾智家與可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值歸母凈利潤（億元）2024-2026年復合增速PEPEG（2024E）代碼名稱評級（元）（億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E000333.SZ美的集團 優于大市75.275,7563373784174579.9%17.115.213.812.61.5000651.SZ格力電器 優于大市46.992,6322903163423718.3%9.18.37.77.11.0000921.SZ海信家電 優于大市29.264

223、062834394413.9%14.312.010.59.30.9平均值13.511.810.79.61.1600690.SH海爾智家 優于大市30.822,89216618921424012.6%17.415.313.512.11.2資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：美的集團、格力電器、海信家電盈利預測取自 wind 一致預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 34.76-38.10 元之間，對應 2024 年估值為 17.2-18.9 倍，相對于公司目前股價有 13%-24%溢價空間。公司海外業務經過長時間的本土化運營和品牌收并購，已在

224、北美、歐洲、澳洲等區間建立起較強的競爭優勢，是我國家電出海的佼佼者。海外大家電市場空間廣闊，成熟市場規模依然穩健增長，新興市場成長活力較強，憑借著在海外本土化運營和團隊管理、全球化平臺打造、渠道建設與品牌營銷等多方面豐富的經驗和能力，公司有望在海外市場持續穩健增長。經過對海外各區域的測算，我們預計公司在海外市場收入規模仍存在約 60%增長空間，隨著公司利潤率逐步向海外龍頭家電企業靠攏，海外經營利潤存在翻倍增長空間，公司出海發展仍大有可為，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值

225、方法，多角度綜合得出公司的合理估值在34.76-38.10 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而

226、導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的國內白電龍頭如美的集團、格力電器、海信家電等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均PEG 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，選擇家電龍頭美的集團的 PEG 水平作為上限，最終給予公司 2024 年 15-19 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收

227、入增長 3.8%/6.1%/5.4%，可能存在對全球家電需求表現預測偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 31.7%/31.9%/32.1%，延續提升趨勢，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司未來 3 年銷售費用率及管理費用率維持小幅下降趨勢，可能存在對公司費用率估計偏低，從而高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險宏觀經濟增速放緩導致市場需求下降的風險：宏觀經濟增速放緩導致市場需求下降的風險：白色家電產品屬于耐用消費類電器產品，用戶收入水平以及對未來收入增長的預期，將對產品購買意愿

228、產生一定影響，如果宏觀經濟增幅放緩導致用戶購買力下降，將對行業增長產生負面影響。另外，房地產市場增幅放緩也將對市場需求產生一定負面影響，間接影響家電產品的終端需求。行業競爭加劇導致的價格戰風險：行業競爭加劇導致的價格戰風險：白電行業充分競爭、產品同質化較高，近年來行業集中呈現提升態勢，但個別子行業因供需失衡形成的行業庫存規模增加可能會導致價格戰等風險。此外，由于技術飛速發展、行業人才匱乏、產品壽命周期縮短及易于模仿，越來越難以獲益。新的產品、服務和技術通常伴隨著較高的售價，同時公司不得不在研發上投入更多。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72原材料價格波動的風

229、險：原材料價格波動的風險：公司產品及核心零部件主要使用鋼、鋁、銅等金屬原材料，以及塑料、發泡料等大宗原材料，如原材料供應價格持續上漲，將對公司的生產經營構成一定壓力。另外，公司依賴第三方供應商提供關鍵原材料、零部件及制造設備以及 OEM 供應商，任何供應商的供應中斷或價格大幅上漲均會對公司的業務造成負面影響。海外業務運營風險海外業務運營風險：公司業務全球化穩步發展，已在全球多地建立生產基地、研發中心和營銷中心，海外收入占比逐年提升。海外市場受當地政治經濟局勢（如發生軍事沖突、戰爭等事件）、法律體系和監管制度影響較多，上述因素發生重大變化，將對公司當地運營形成一定風險。匯率波動風險匯率波動風險：

230、隨著公司全球布局的深入，公司產品進出口涉及美元、歐元、日元等外幣的匯兌，如果相關幣種匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響，增加財務成本。此外，公司的綜合財務報表以人民幣計值，而附屬公司的財務報表則以該實體經營所在的主要經濟環境的貨幣計量和呈報，因此亦面臨貨幣兌換的風險。財務風險財務風險應收賬款風險應收賬款風險：公司 2024H1 應收賬款賬面價值為 307 億元，占總資產的比例為 12%。如果宏觀經濟形勢及行業發展前景發生重大不利變化或個別客戶經營狀況發生困難，則公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。存貨跌價風險存貨跌價風險：公司 2024H1 存貨賬面價值為 395 億元，占當期總資

231、產的比例為 15%。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。商譽減值風險商譽減值風險：公司此前海外并購較多、產生較多商譽，目前商譽 243 億元、占總資產的 9%，若被收購業務表現不及預期，存在商譽減值風險。政策風險政策風險家電行業與消費品市場、房地產市場密切相關，宏觀經濟政策、消費投資政策、房地產政策以及相關的法律法規的變動，都將對產品需求造成影響，進而影響公司產品銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告73附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百

232、萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物5413954486643117309181301營業收入營業收入243514243514261428261428271341271341287839287839303351303351應收款項2736130791312233312134906營業成本167223179054185222196021206103存貨凈額415433952440040422744

233、4375營業稅金及附加813101697410381092其他流動資產68206865722076398055銷售費用3859840978420584403945806流動資產合計流動資產合計130383130383132620132620143844143844157122157122169633169633管理費用1083711490110231152211968固定資產3125335007381794122443772研發費用949910221105821123611844無形資產及其他105061100610566101269685財務費用(246)514(136)(355)(562)

234、投資性房地產3917349199491994919949199投資收益18331910187118711884長期股權投資2452825547266212768428750資產減值及公允價值變動(1622)(1485)(1469)(1526)(1193)資產總計資產總計235842235842253380253380268408268408285355285355301040301040其他收入845130187310871026短期借款及交易性金融負債1593814051140001466314238營業利潤1784419880228932577028818應付款項6697569278724

235、667638380205營業外凈收支(54)(168)(61)(54)(44)其他流動負債3572036652382914028042211利潤總額利潤總額17790177901971219712228322283225716257162877428774流動負債合計流動負債合計118632118632119981119981124757124757131326131326136654136654所得稅費用30582980374941774583長期借款及應付債券1359117936179361793617936少數股東損益21135157177198其他長期負債890595511026210

236、94711627歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤14711147111659716597189261892621362213622399323993長期負債合計長期負債合計22496224962748827488281982819828883288832956329563現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計141129141129147468147468152955152955160209160209166217166217凈利潤凈利潤14711147111659716597189

237、261892621362213622399323993少數股東權益12912398247625562635資產減值準備(8)(426)342115123股東權益93423103514112977122590132188折舊攤銷56355227395346235175負債和股東權益總計負債和股東權益總計235842235842253380253380268408268408285355285355301040301040公允價值變動損失16221485146915261193財務費用(246)514(136)(355)(562)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022202220232023

238、2024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(5910)(8027)457621552255每股收益1.561.762.022.282.56其它22503(263)(35)(44)每股紅利0.540.771.011.251.53經營活動現金流經營活動現金流16072160721535915359290032900329746297463269632696每股凈資產9.8910.9712.0413.0714.09資本開支0(5822)(8495)(8869)(8600)ROIC17%16%17%19%21%其它投資現金流2266(434)(95)520ROE16%16

239、%17%17%18%投資活動現金流投資活動現金流971971(7275)(7275)(9664)(9664)(9879)(9879)(9665)(9665)毛利率31%32%32%32%32%權益性融資760946000EBIT Margin7%7%8%8%9%負債凈變化105524345000EBITDAMargin9%9%9%10%10%支付股利、利息(5135)(7224)(9463)(11749)(14396)收入增長7%7%4%6%5%其它融資現金流(20355)(2923)(51)663(425)凈利潤增長率13%13%14%13%12%融資活動現金流融資活動現金流(8761)(8

240、761)(7736)(7736)(9514)(9514)(11086)(11086)(14821)(14821)資產負債率60%59%58%57%56%現金凈變動現金凈變動82828282348348982498248780878082108210股息率1.8%2.5%3.3%4.0%4.9%貨幣資金的期初余額4585754139544866431173091P/E19.817.515.313.512.1貨幣資金的期末余額5413954486643117309181301P/B3.12.82.62.42.2企業自由現金流07224179881799721142EV/EBITDA19.518.3

241、17.415.714.4權益自由現金流08646180521895721190資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布

242、日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表

243、現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的

244、信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息

245、和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分

246、析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032