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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 三生國?。?88336.SH）深度報告 深耕自免賽道，創新管線逐步兌現迎來收獲期 2024 年 10 月 30 日 深耕自免領域，管線布局豐富進展不斷。三生國健是中國第一批專注于抗體藥物的創新型生物醫藥企業，同時具備自主研發、產業化及商業化能力。2023 年公司剝離腫瘤及眼科資產，將抗腫瘤及眼科項目授予沈陽三生，專注于自免賽道。后續管線穩步推進，涵蓋多款潛在“同類最先”（FIC）及“同類最優”（BIC）重磅產品，在研產品陸續商業化，有望實現快速放量。上市產品增長穩健，具備較強銷售能力。公司目前擁有益賽普、賽普汀、健尼

2、派三款已上市產品，三款產品收入持續增長。益賽普已在國內上市近 20 年，相較于其他同類產品，益賽普的藥物療效與安全性在國內市場得到了更加廣泛的臨床驗證與認可，益賽普快速放量也得益于其預充針劑型更為便捷，增加了患者的依從性和接受度；賽普汀于 2020 年正式獲得國家藥品監督管理局批準，賽普汀由于療效優秀，給患者帶來持續獲益，患者用藥周期持續增加；同時，醫院準入工作持續推進，更多終端實現藥品可及，上述因素共同帶動賽普汀的銷售收入增加。健尼哌是目前國內唯一獲批上市的人源化抗 CD25 單抗，其免疫原性更低且安全性更高。公司逐步加大健尼哌在臨床應用方面的學術推廣，加強健尼哌二線治療應用地位，滿足相關患

3、者的臨床用藥需求。自免管線穩步推進，逐步迎來收獲期。公司研發管線中共開展 14 個自免項目，其中包括 5 個臨床 III 期項目，5 個臨床 II 期項目，2 個臨床 I 期項目，2 個處于 IND 獲批階段項目。608 是瞄準 IL-17A 靶點的藥物，針對斑塊狀銀屑病，療效優異，Q4W 和 Q8W 給藥方案，有望提升患者依從性，增加產品差異化競爭，預計 2024 遞交 NDA 上市，位于國產第二梯隊。預計從今年開始，每年都會有產品申報 NDA。611 產品是人源化的抗 IL-4R單克隆抗體，II 期臨床研究效果顯著，研發進度處于國內第一梯隊。610 是抗 IL-5 人源化單克隆抗體，具有潛

4、在 BIC 潛力，競爭格局良好。613 是抗 IL-1抗體，我國尚無有針對 IL-1的單克隆抗體上市，存在極大未滿足需求。早研層面，公司分別遞交了 626 項目系統性紅斑狼瘡（SLE）和皮膚型紅斑狼瘡（CLE）適應癥的中美 IND 申請，其中中國的 IND 申請已獲受理。投資建議：三生國健聚焦于自免領域，管線內產品具有優秀療效，多款產品具有潛在“First-in-Class”、“Best-in-Class”潛力，核心創新產品商業化逐步兌現，我們預計 2024-2026 年公司實現凈利潤為 6.55 億元、2.91 億元、3.65 億元（2024 年有一筆較大的參股公司分紅款收入）。根據絕對估值

5、法測算，三生國建的合理股權價值為 166.04 億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場競爭加劇風險；產品研發不及預期風險；審評要求變化風險；醫保政策、準入政策變化的風險；銷量釋放不能與集采降價對沖風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,014 1,174 1,311 1,686 增長率（%）22.8 15.7 11.7 28.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）295 655 291 365 增長率（%）497.6 122.2-55.6 25.6 每股收益（元）0.48 1.06 0.47 0.59 PE 50 22

6、50 40 PB 3.0 2.7 2.5 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 10 月 29 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：23.81 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 研究助理 張夢鴿 執業證書：S0100123070092 郵箱： 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司簡介：貫徹聚焦自免戰略，創新研發引領發展.3 1.1 中國抗體藥物企業領航者，專注創新型抗體藥物研發.3 1.2 堅持創新引領發展，研發管線不斷聚焦.5 2

7、 上市產品：核心產品積極提升患者覆蓋率，銷售實現穩步增長.8 2.1 益賽普：風濕免疫老牌產品，積極擁抱下沉市場.8 2.2 賽普?。哼M入多項診療指南，拓展渠道覆蓋寬度.9 2.3 健尼哌：腎臟移植賽道的領先產品，市場前景廣闊.12 3 管線研發：核心項目進展保持領先，長中短線布局提高差異化優勢.14 3.1 SSGJ-608：銀屑病臨床 III 期治療優勢顯著、進展順利，有望早日獲批上市.15 3.2 SSGJ-611：特應性皮炎臨床療效積極，CRSwNP、COPD 研發進展迅速.19 3.3 SSGJ-610：嗜酸粒細胞性哮喘同靶點藥物中表現優異，率先進入臨床 III 期試驗.27 3.4

8、 SSGJ-613：急性痛風性關節臨床表現優異，有望成為同靶點上市先行藥物.31 4 盈利預測與投資建議.35 4.1 三生國健分產品銷售預測.35 4.2 三生國健整體盈利預測.38 4.3 三生國健 DCF 估值.39 4.4 投資建議.41 5 風險提示.42 插圖目錄.44 表格目錄.44 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司簡介：貫徹聚焦自免戰略，創新研發引領發展 1.1 中國抗體藥物企業領航者，專注創新型抗體藥物研發 三生國健成立于 2002 年，是中國首批專注于創新型抗體藥物研究并持續積極創新

9、，擁有研、產、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術研究。公司擁有超過 18 年大規?？贵w產業化和質量控制經驗，并多維度布局 CDMO 業務，鞏固和增強創新型治療藥物企業的領導地位。2014 年，三生制藥通過三生國?。ㄔ行艊。┕蓹噢D讓的機會，收購三生國健約 2.76%的股權，成為三生國健的股東之一；其后又通過多次收購、并購的方式，將其持股比例增加至 97.78%。2019 年 10 月 31 日，上海證券交易所正式接受三生制藥的間接非全資附屬公司三生國健的分拆申請，已于科創板上市。截至 2023 年，三生制藥間接占有三生國健 80.89%的股權。公司已上市產品包括

10、益賽普、賽普汀、健尼哌。益賽普是中國首個上市的人源化單克隆抗體藥物，用于治療類風濕關節炎、銀屑病和強直性脊柱炎，也是中國風濕領域第一個上市的 TNF-抑制劑；賽普汀是中國首個自主研發的創新抗 HER2單抗，用于治療 HER2 陽性轉移性乳腺癌；健尼哌是目前國內唯一獲批上市的人源化抗 CD25 單抗，用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著提高移植器官存活率，改善患者生存質量。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 近年來公司逐步轉讓腫瘤科項目，聚焦自免賽道研發。三生國健為進一步聚焦核心優勢資產，優化公司產品管線，提升資金使用效率，降低臨床開發風險，提升

11、公司核心競爭力。2023 年 4 月 26 日發布公告將公司抗腫瘤項目 602、609、705、眼科 601A 項目及丹生醫藥 707 項目獨家授予給沈陽三生制藥公司，交易對價包括首付款 42,000 萬元及后續權利金（該款許可產品的凈銷售額*15%）；于 2024三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 年 6 月 6 日發布公告將公司 706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02 項目獨家授予給沈陽三生，本次交易對價包括首付款 23,614 萬元，里程碑付款及后續權利金。受

12、核心產品競爭加劇影響，自 2020 年起公司業績波動較大，2023 年起公司營收逐漸企穩。受公司核心產品益賽普價格大幅下調等因素的影響，2020 年公司實現營業總收入6.55億元，同比下降44.37%，2022年營業收入同比下降11.12%，主要是由于市場競爭加劇以及患者就診率下降的影響，公司核心產品益賽普銷量相比上年同期降幅較大導致。2023 年，益賽普通過加大醫院覆蓋和相關科室覆蓋等多種方式加快市場滲透，賽普汀持續快速放量增長，公司實現營業收入 10.14 億元，同比增長 22.84%。2024 年 Q3，公司實現營業收入 9.39 億元，同比增長28.58%。圖2：2018-2024Q3

13、 營業總收入及增速（左軸收入，右軸增速）資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司持續進行工藝優化和對工序等精細化升級管理，期間銷售及管理費用率持續降低趨勢，取得積極效果。2023 年，公司毛利率為 77.90%，較 2022 年增加 2.27 個百分點；銷售費用率為 24.83%，較 2022 年減少 5.51 個百分點；管理費用率為 6.22%，較 2022 年減少 3.80 個百分點，研發費用率為 24.57%，較 2022年減少 10.11 個百分點。2024 年 Q3，公司嚴格控制費用端支出，銷售費用率較2023 年 Q3 同期減少 6.64 個百分點，管理費用率較 2023 年 Q

14、3 同期減少 1.11個百分點，由于公司較多的研發項目進入臨床后期且研發項目的數量增加，研發費用率較 2023 年 Q3 同期增加個 2.47 百分點。-50-40-30-20-100102030405002004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024Q3營業總收入（百萬元）同比（%）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：2018-2024Q3 毛利率與凈利率變化 圖4：2018-2024Q3 費用率變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料

15、來源：iFinD，民生證券研究院 公司內部不斷精細化管理、提升效率，2020年至2023年凈利潤率持續提升。2021 年，公司實現歸母凈利潤 18.06 億元，實現扭虧為盈；2022 年歸母凈利潤同比增加 172.99%，在銷售收入有所下滑的情況下，主要原因是公司降本增效的舉措導致管理以及研發費用均有所減少所致；2023 年，公司持續進行工藝優化和對工序等精細化升級管理，在研管線持續優化，實現利潤大幅增長，較 2022 年增加 497.63%；2024Q3 實現歸母凈利潤 2.33 億元，同比增長 42.18%。圖5：2018-2024Q3 歸母凈利潤及增速（左軸利潤，右軸增速）資料來源：iF

16、inD，民生證券研究院 1.2 堅持創新引領發展，研發管線不斷聚焦-50050100毛利率（%）凈利率（%）0102030405060銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）-300-200-1000100200300400500600-300-200-10001002003004002018201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（百萬元）同比(%)三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 公司注重研發方面的投入，逐漸深入聚焦自免賽道。2022 年，公司研發費用達到 313 百萬元，研發費

17、用率高達 38%。2023 年，公司研發費用達 282 百萬元，研發費用率為 27.8%。在聚焦自免的戰略指引下，研發投入與上年持平的基礎上，公司在研管線持續優化，對非自免研發項目不再追加研發投入，同時公司將進入臨床 III 期發生的與研發項目直接相關支出進行資本化，導致研發費用化金額相比上年同期減少。圖6：2018-2024Q3 研發費用及研發費用率（左軸費用，右軸費用率）資料來源：iFinD，民生證券研究院 目前，公司積極研發的 12 項在研產品中，5 項在研產品目標為自身免疫疾病。公司特別專注于自身免疫病及炎癥領域的藥品研發，將進一步強化公司在自免疾病領域的核心競爭力，鞏固公司在自免疾病

18、領域的市場地位，逐步向國內領先的自免制藥企業邁進。公司研發管線中共開展 14 個自免項目，其中包括 6 個臨床 III期項目，8 個臨床 II 期項目，4 個臨床 I 期項目，1 個處于 IND 獲批階段項目。表1：三生國健在研管線 治療領域 代碼 適應癥 IND I 期 II 期 III 期 NDA 自免領域 608 中重度斑塊狀銀屑病 nr-axSpA/AS 610 嗜酸粒細胞性哮喘 611 成人中重度 AD CRSwNP COPD 青少年中重度 AD （美）成人中重度 AD （中）兒童中重度 AD 613 痛風性關節炎（急性期）痛風性關節炎（間歇性）621 COPD（美）/（中）0102

19、03040506001002003004005002018201920202021202220232024Q3研發費用（百萬元）研發費用率（%）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 腫瘤領域 302H HER2 陽性乳腺癌新輔助治療 602*晚期一線轉移性結直腸癌 609*未分化多形性肉瘤（中）707*晚期或轉移性實體瘤（中美）705*實體瘤 706*實體瘤 眼科領域 601A*BRVO 資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：*為與沈陽三生合作開發項目）2024 年 6 月，三生國健發布 2024 年限制性股票激勵

20、型計劃（草案）。本激勵計劃以達到業績考核目標作為激勵對象的歸屬條件，針對所有激勵對象的公司層面業績考核指標選取了營業收入和研發項目階段性目標。公司層面歸屬比例100%的業績目標如下：2024 年度公司業績考核目標為 2024 年度營業收入不低于 11億元，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA 申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于兩項；2025 年度業績考核目標為 2024-2025 年累計營業收入不低于23 億元人民幣，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA 申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于四項；2026 年度業績考核目標為 2024-2026 年度累計營業收入不低于

21、 36 億元人民幣，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA 申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于六項。表2：首次授予的限制性股票公司層面各年度業績考核目標 對應考核年度 業績考核目標 A 業績考核目標 B 公司層面歸屬比例 100%公司層面歸屬比例 90%2024 年度 1、2024 年度營業收入不低于 11 億元人民幣 2、2024 年度 IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA 申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于兩項 1、2024 年度營業收入不低于 10.5 億元人民幣 2、2024 年度 IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA 申報并獲受理數量（含新增適應癥）合

22、計不低于兩項 2025 年度 1、2024-2025 年度，累計營業收入不低于 23 億元人民幣 2、2024-2025 年度，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于四項 1、2024-2025 年度，累計營業收入不低于 21.5 億元人民幣 2、2024-2025 年度，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于四項 2026 年度 1、2024-2026 年度，累計營業收入不低于 36 億元人民幣 2、2024-2026 年度，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA申報并獲受理數量（含新增適應癥）合

23、計不低于六項 1、2024-2026 年度，累計營業收入不低于 33 億元人民幣 2、2024-2026 年度，IND 獲批數量（含新增適應癥）及 NDA申報并獲受理數量（含新增適應癥）合計不低于六項 資料來源：公司公告，民生證券研究院 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 上市產品：核心產品積極提升患者覆蓋率，銷售實現穩步增長 2.1 益賽普：風濕免疫老牌產品，積極擁抱下沉市場 益賽普為我國第一個上市的 TNF-抑制劑，療效與安全性已得到廣泛認可。益賽普為重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，于 20

24、05 年上市。作為我國第一個上市的 TNF-抑制劑，至今已近 20 年。自上市以來，益賽普已累計惠及強直性脊柱炎及類風濕關節炎患者數十萬人，得到臨床醫生的專業認可和廣泛的患者信任。但由于競爭激烈，市場份額處于逐年下降的趨勢，2020-2022 年益賽普在 TNF-類藥品的市場份額分別為 45.5%、29.5%和 27%。2023 年，益賽普銷售恢復增長。益賽普預充針劑型的上市，極大提高患者用藥的便利性，整體提升益賽普的市場競爭力。益賽普在 2023 年度實現國內銷售收入 5.7 億元，較去年同期增長 10.50%。2024 年 H1，益賽普實現銷售收入 3.3 億元（不含外銷），同比增長 9.

25、4%圖7：益賽普 2018-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）圖8：益賽普市場份額情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2024 年，益賽普將積極擁抱集采，推進下沉策略，拓展應用領域。2023 年益賽普參與廣東聯盟集采，產品價格大幅下降。集采政策將對益賽普 2024 年度的銷售收入構成較大挑戰，但是預充針劑型的上市極大提高患者用藥便利性，整體提升益賽普的市場競爭力。益賽普 2023 年實現國內銷售收入 5.7 億元，較去年同期增長 10.50%。2024 上半年，由于益賽普預充針劑型更為便捷，增加了患者的依從性和接受度，加上市場的持續滲透，整

26、體帶動益賽普 2024 上半年度國內實現3.3 億元銷售收入，較去年同期同比增長 9.4%。2024 上半年度益賽普集采擴面，執行范圍逐步擴大，隨著“3+N”集采政策的落地執行，目前新增落地執行省份包括北京、天津、遼寧等省份，預計下半年度將陸續有新的省份跟進執行，短期內將會對益賽普 2024 年度的銷售收入增長構成挑戰。-60-40-20020400510152018201920202021202220232024H1銷售收入(億元)增長率(%)三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：益賽普（25mg）歷年中標地

27、圖單位價格（元/支）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 北京 127 127 天津 127 127 上海 重慶 127 127 河北 127 127 山西 320 320 127 127 遼寧 320 316 316 310 127 127 吉林 652.6-310 310 黑龍江 320 316 316 316 316 316 江蘇 618.46 320 320 316 316 316 316 浙江 -安徽 福建 -江西 127 127 山東 625.11 624 624 624 624 624 624 河南 320 320 320 320 320 320

28、湖北 316 316 316 316 316 湖南-320 320 320 316 127 127 廣東 618.46 618.46 618.46 618.46 618.46 海南 四川 320 320 320 320 127 127 貴州 320 320 316 316 127 127 云南 316 316 316 316 316 316 陜西 320 316 316 316 127 127 甘肅 677.65 320 320 320 320 320 320 青海 618.46 618.46 618.46 618.46 618.46 618.46 618.46 內蒙古 320 320 320

29、 320 320 320 廣西 320 320 320 320 127 127 西藏 寧夏 625.11 320 320 320 320 320 320 新疆 320 320 320 320 320 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2.2 賽普?。哼M入多項診療指南，拓展渠道覆蓋寬度 乳腺癌診療指南(2022 年版)推薦 HER2 陽性乳腺癌患者使用靶向藥物，晚期患者首選雙靶向聯合紫杉類藥物治療，一線治療后可考慮伊尼妥單抗（賽普?。┞摵掀渌幬锏然煼桨?。根據乳腺癌診療指南(2022 年版)，目前針對 HER2陽性的乳腺癌患者可進行靶向治療。對于晚期 HER2 陽性乳腺癌的靶向治療，首選曲妥

30、珠單抗、帕妥珠單抗雙靶向治療聯合紫杉類藥物。當一線治療后病情進展時，伊尼妥單抗聯合長春瑞濱等化療也可作為曲妥珠單抗非耐藥患者的抗 HER2 治療選擇之一。此外 中國腫瘤臨床學會（CSCO）乳腺癌診療指南（2024 年）指出，三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 與單用長春瑞濱相比，伊尼妥單抗聯合長春瑞濱治療可以延長 HER-2 陽性晚期乳腺癌患者的 PFS。目前國內已上市的 HER2 單抗藥物共有 9 種，賽普汀的獲批上市打破了曲妥珠單抗的長期壟斷。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰梗┦俏覈讉€自主研發、針對 HER2 陽性轉移性

31、乳腺癌治療的創新藥。2020 年，伊尼妥單抗成功獲批上市，打破了進口抗HER2 單抗長達 18 年的壟斷。目前伊尼妥單抗已被正式納入 CSCO 乳腺癌診療指南和 CACA-CBCS 指南等國內權威指南，成為晚期乳腺癌全程抗 HER2 治療的基礎藥物。在 2023CSCO 乳腺癌診療指南中，伊尼妥單抗被列為 HER2 晚期乳腺癌H 敏感乳腺癌患者抗 HER2 治療的 I 級推薦用藥。表4：HER2 單抗藥物國內競爭格局 藥品 研發機構 適應癥 中國階段 獲批時間 曲妥珠單抗 Roche HER2 陽性乳腺癌，胃癌，胃食管交界處癌 已上市 2002/9/5 帕妥珠單抗 Roche HER2 陽性乳

32、腺癌 已上市 2018/12/17 恩美曲妥珠單抗 Roche；ImmunoGen(AbbVie)HER2 陽性乳腺癌 已上市 2020/1/22 伊尼妥單抗 三生國健 HER2 陽性乳腺癌 已上市 2020/6/19 維迪西妥單抗 Seagen(Pfizer)；榮昌生物 HER2 陽性乳腺癌 已上市 2021/12/31 胃癌，胃食管交界處癌 已上市 2021/6/8 曲妥珠單抗+重組人玻璃酸酶 Halozyme Therapeutics；Roche HER2 陽性乳腺癌 已上市 2022/10/9 德曲妥珠單抗 AstraZeneca；Daiichi Sankyo HER2 陽性乳腺癌 已

33、上市 2023/2/21 HER2 低表達乳腺癌 已上市 2023/7/12 胃癌，胃食管交界處癌 已上市 2024/8/5 馬吉妥昔單抗 GC Biopharma；MacroGenics；再鼎醫藥 HER2 陽性乳腺癌 已上市 2023/9/1 曲妥珠單抗+帕妥珠單抗+重組人玻璃酸酶 Halozyme Therapeutics；Roche HER2 陽性乳腺癌 已上市 2023/12/26 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2023 年，羅氏（Roche）帕妥珠單抗全球銷售額為 40.75 億美元、曲妥珠單抗全球銷售額為 17.59 億美元、Kadcyla 全球銷售額為 21.26 億美元

34、；第一三共株式會社（Daiichi Sankyo）德曲妥珠單抗全球銷售額為 30.19 億美元。醫藥魔方數據顯示 2024 年 H1，羅氏帕妥珠單抗實現國內銷售收入 14.75 億元，曲妥珠單抗國內銷售收入為 15.97 億元；復宏漢霖曲妥珠單抗國內銷售收入為 8.75 億元，第一三共株式會社（Daiichi Sankyo）德曲妥珠單抗國內銷售收入為 0.97 億元。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖9：2021-2023 帕妥珠單抗、德曲妥珠單抗、曲妥珠單抗、Kadcyla 全球銷售額 圖10：2021-2

35、024H1 帕妥珠單抗、曲妥珠單抗、德曲妥珠單抗國內銷售額 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 賽普汀已被納入國家醫保目錄，療效已獲得業內認可。賽普?。ㄗ⑸溆靡聊嵬讍慰梗┯?2020 年 6 月正式獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準。2020年 12 月底，賽普汀通過了醫保談判，首次被納入國家醫保目錄。上市以來，已被納入多項診療指南和專家共識：根據中國臨床腫瘤學會（COSO）乳腺癌診療指南，伊尼妥單抗（賽普?。┳鳛橥砥谌橄侔┗颊呷炭?HER2 治療的基礎藥物。2023 年國談續約成功，解除長春瑞濱聯合限制，不限化療方案用于轉移性乳腺癌治療。表5：賽普汀

36、推廣相關事件及列入指南情況 時間 事件 列入指南或共識 2023 國談續約成功，解除長春瑞濱聯合限制，不限化療方案用于轉移性乳腺癌治療 2023 年伊尼妥單抗 3 項重磅研究入選 ASCO 繼續積累更多的產品循證證據 不斷補充聯合其他化療方案使用的數據 不斷增加早期應用的研究和證據 2022 亞組一線治療文章發表，CSCO指南晚期一線 I 級推薦，與曲妥珠單抗具有相同治療地位 2022 年 CSCO 乳腺癌診療指南 晚期乳腺癌一線治療推薦 衛健委乳腺癌診療指南2022 版 靶向 HER2 乳腺癌診療中國專家共識 2023 版 2021 通過醫保談判上市首年被納入醫保目錄，2021 年 3 月執

37、行 2021 年人表皮生長因子受體 2 陽性乳腺癌臨床診療專家共識 CSCO 乳腺癌診療指南（2021 版)中國抗癌協會乳腺癌診治指南與規范（2021 版）新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2021 年版）2020 2020 年 6 月首個國產 Her-2 抗體藥物伊尼妥單抗獲批上市 新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2020 年版）中國進展期乳腺癌共識指南（2020 版）專家共識 資料來源：公司官網，民生證券研究院 0500100015002000250030003500400045005000202120222023帕妥珠單抗（百萬美元）德曲妥珠單抗（百萬美元）Kadcyla（百萬美元）曲妥珠

38、單抗（百萬美元）0500100015002000250030003500400045002021202220232024H1帕妥珠單抗（羅氏）（百萬元）曲妥珠單抗（羅氏）（百萬元）曲妥珠單抗（復宏漢霖）（百萬元）德曲妥珠單抗（Daiichi Sankyo）（百萬元）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 產品療效好，認可度強，準入工作推進快等因素持續帶動了賽普汀銷量的增長。賽普汀 2021 年實現收入 6,692.29 萬元，相比上年同期漲幅 356.03%，主要原因系賽普汀于 2020 年 6 月上市，且于 202

39、1 年 3 月加入醫保后價格下降，銷售數量亦出現較大幅度的增加；2022 年，賽普汀收入實現 1.59 億元，相比上年同期漲幅 138.14%；2023 年，賽普汀銷售收入為 2.26 億元，同比大幅增加 41.8%。2024年 H1，賽普汀實現銷售收入 1.6 億元，同比增長 48.9%。2024 年度公司將通過進一步豐富產品循證醫學證據，拓展產品使用的寬度、持續深挖存量市場和新終端的準入工作等方式持續推動賽普汀的銷售增長。圖11：賽普汀 2020-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 健尼哌：腎臟移植賽道的領先產品，市場前景廣闊 健尼哌市

40、場前景廣闊。我國每年有約 100 多萬患者需腎移植，約 30 萬終末期肝患者需肝移植，造血干細胞移植伴隨諸多臨床方案優化已開展較多單倍體等異基因造血干細胞移植，即使在疫情期間移植量均有較高增長，抗淋巴細胞抗體藥物市場規模將逐漸增加。另外，產品目前有多項相關醫學項目正在開展，為開辟新的移植領域提供理論證據。健尼哌是國內唯一獲批上市的人源化 CD25 單抗，與其他藥物相比安全性更高。健尼哌是重組抗 CD25 人源化單克隆抗體注射液，于 2019 年 10 月上市。該產品可用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著提高移植器官存活率，改善患者生存質量。該產品是目前國內唯一獲批

41、上市的人源化抗 CD25 單抗，在國內已上市產品中主要的競爭產品為諾華的舒萊。2023 年，舒萊國內銷售額達到 2.79 億元，同比增長 2.17%。2024 年 H1，舒萊國內銷售額為 1.61 億元，同比增長 11.01%。舒萊（巴利昔單抗）是一種嵌合抗體，含有大約 60%70%的人源區域。而健尼哌（重組抗 CD25 人源化單克隆抗體注射液）是目前國內唯一獲批的抗 CD25人源化單克隆抗體。不同于人鼠嵌合型抗 CD25 單抗，健尼哌的人源化比例達到010020030040000.511.522.520202021202220232024H1銷售收入(億元)增長率(%)三生國健(688336

42、.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 90%以上，有助于降低免疫原性，持久飽和 IL-2 受體，延長作用時間，精準抑制激活的 T 細胞，降低感染風險，提高安全性。圖12：舒萊 2020-2024H1 國內銷售情況（左軸收入，右軸增長率）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 健尼哌作為人源化抗 CD25 單抗，抗體人源化大于 90%，免疫原性更低且安全性更高。腎移植移指南以及血液移植急性移植物抗宿主病共識中均指出抗 CD25藥物在臨床使用具有必須性。健尼哌于 2021 年實現收入 18.83 億元，同比106.31%；2022 年度，健尼哌

43、業務持續增長，實現收入 27.28 億元，同比增長45.43%；2023 年度健尼哌收入達 43.65 億元，同比增長 59.38%。2024 上半年通過加強健尼哌的二線治療地位，健尼哌實現銷售收入25.9億元，同比增長47.8%。圖13：健尼哌 2020-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）資料來源：公司公告，民生證券研究院 、-1001020304005010015020025030020202021202220232024H1銷售收入（百萬元）增長率（%）0501001500102030405020202021202220232024H1銷售收入(百萬元)增長率(%)三生國健(

44、688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 管線研發：核心項目進展保持領先，長中短線布局提高差異化優勢 目前，三生國健在研管線新增適應癥覆蓋特異性皮炎、慢性鼻竇炎、中重度哮喘、急性痛風關節炎等，核心項目包括 SSGJ-608、SSGJ-610、SSGJ-611、SSGJ-613。其中608中重度斑狀塊銀屑病III期臨床研發順利，預計今年年底申報NDA，610 嗜酸性粒細胞哮喘、611 成人中重度特應性皮炎（AD）和慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）、613 痛風性關節炎適應癥也已進入臨床 III 期研發階段。圖14：三生國健在

45、研管線臨床進度 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司預計將在 2024 年底完成 608 針對中重度斑狀塊銀屑病適應癥的 NDA申報工作，2025 年完成 613 痛風性關節炎、眼科 601 視網膜分支靜脈阻塞適應癥的申報工作，2026 年完成 611 成人中重度 AD 適應癥的申報工作，2027 年完成 610 嗜酸性粒細胞哮喘、611-CRSwNP、613 間歇期痛風性關節炎適應癥的申報工作，2028 年完成 608-AS、611 青少年中重度 AD 適應癥的申報工作。圖15：三生國健未來五年預計會申報 NDA 的項目預覽 資料來源：公司公告，民生證券研究院 三生國健(688336.S

46、H)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.1 SSGJ-608：銀屑病臨床 III 期治療優勢顯著、進展順利，有望早日獲批上市 3.1.1 我國銀屑病治療市場需求大，生物制劑備受青睞 銀屑病是一種常見的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病，白細胞介素 23（IL-23）和輔助性 T 細胞 17（Th17）細胞相關的免疫通路是銀屑病發病的核心機制。銀屑病典型臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，局限或廣泛分布，無傳染性，治療困難，常罹患終身。銀屑病的確切病因與發病機制尚未完全闡明，但銀屑病的病因涉及遺傳、免疫、環境等多種因素，通過以 T 淋巴細胞

47、介導為主、多種免疫細胞共同參與，通過腫瘤壞死因子（TNF-）、干擾素（IFN-）、IL-17 和IL-22 等細胞因子引起角質形成細胞過度增殖，或關節滑膜細胞與軟骨細胞發生炎癥，從而引起銀屑病特征性變化。圖16：銀屑病的發病機制 圖17：IL-17 對角質形成細胞炎癥變化與銀屑病的驅動機制 資料來源：Adriana RendonPsoriasis Pathogenesis and Treatment，民生證券研究院 資料來源：Jason E HawkesPsoriasis pathogenesis and the development of novel targeted immune the

48、rapies，民生證券研究院 銀屑病的嚴重程度可根據 PASI 數值（銀屑病面積及嚴重程度指標）判斷。根據鱗屑、發紅程度、皮膚損傷厚度、受銀屑病影響的皮膚面積可評估患者的 PASI數值。其數值越高，銀屑病病情越為嚴重。經過治療后會得出 PASI 50/75/90/100的分數，例如 PASI 50 代表治療后較用藥前獲得 50%的改善，PASI 100 則代表癥狀完全消除。我國銀屑病患者人口基數大，患病率總體保持穩定。1984 年中國流行病學調查顯示，銀屑病患病率為 0.123%，2008 年中國 6 省市銀屑病流行病學調查結果為 0.47%，關節病型銀屑?。╬soriatic arthrit

49、is，PsA）在我國銀屑病患者中的發生率為 0.69%5.8%，與亞洲其他國家類似（1%9%），但低于歐美國家（10%48%）。銀屑病可發生于任何年齡，約 2/3 的患者在 40 歲以前發病。大部分患者冬重夏輕，部分患者無明顯季節性。銀屑病病程長、易復發、治療困難，患者需接受終生治療，同時與心血管疾病、糖尿病、代謝綜合征等慢性疾病也密切相關，給患者的身心健康和生活質量帶來了嚴重的影響。對于中重度銀屑病患者可采用傳統系統治療與生物制劑治療。傳統系統治療方法存在局限性，生物制劑療效更好、起效更快。根據 中國銀屑病診療指南（2023三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格

50、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 版），針對中重度銀屑病的治療方案包括外用藥物治療、系統治療（傳統治療、生物制劑、小分子靶向藥物）與光療。傳統的銀屑病治療方案雖然有一定的效果，不過始終有其局限性。系統治療藥物達標率較低；外用藥種類較多且復雜，患者依從性和療效均欠佳；口服免疫系統抑制劑對于免疫系統影響較大，會令患者白血球過低、容易受感染，亦有機會傷及肝腎；光療比較復雜，每星期需要接受兩至三次治療，療程一般長達三個月。相較傳統的銀屑病治療藥物，生物制劑療效好，起效快。很多病友用藥一兩個星期就能夠起效。達到皮損完全清除的比例也要顯著的高于傳統藥物，在長期用藥的過程當中，可以維持完全正

51、常的皮膚狀態，從而顯著的提高生活質量。圖18：銀屑病的診療路徑 資料來源：張學軍中國銀屑病診療指南（2023 版），民生證券研究院 白細胞介素 17-A（IL-17A）屬于中國銀屑病生物制劑治療指南（2023）的推薦治療的生物制劑。國內外已獲批用于治療銀屑病的生物制劑包括 TNF 抑制劑、IL12/23 抑制劑、IL23 抑制劑、IL17A 抑制劑、IL17RA 抑制劑、IL17A/F 雙靶點抑制劑、IL36R 抑制劑等多種。SSGJ-608 是一種重組抗 IL-17A 人源化單克隆抗體注射液，屬于治療用生物制品 1 類。與同靶點已上市產品司庫奇尤單抗和依奇珠單抗作用機制類似，可特異性結合人

52、IL-17A，并能阻斷 IL-17A 與其受體的結合，有效抑制炎性因子的釋放，達到治療銀屑病的效果。表6：中國已批準上市用于治療銀屑病的生物制劑 作用 靶點 藥物名稱 研發機構 適應癥 中國 中國以外 腫瘤壞死因子 依那西普 Pfizer；Immunex(Amgen)；Takeda Pharmaceuticals；Genentech(Roche)(無權益)成人中重度斑塊狀銀屑病 FDA：成人 PsO、PsA；4 歲以上兒童 PsO EMA：成人 PsO、PsA；6 歲以上兒童 PsO 英夫利西單抗 Mitsubishi Tanabe Pharma；Janssen Biotech(Johnson

53、&Johnson)成人中重度斑塊狀銀屑病 FDA/EMA：成人 PsO、PsA 日本：成人 PsO、PsA、PP、PE 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 阿達木單抗 AbbVie；Eisai；Cambridge Antibody Technology(AstraZeneca)(無權益)；BASF(無權益)成人中重度及 4 歲以上兒童重度斑塊狀銀屑病 FDA：成人 PsO、PsA；EMA：成人 PsO、PsA；4 歲以上兒童 PsO 日本：成人 PsO、PsA、PP 白細胞介素12p40 烏司奴單抗 Mitsub

54、ishi Tanabe Pharma；Janssen Biotech(Johnson&Johnson)；GenPharm International(Bristol-Myers Squibb)成人中重度斑塊狀銀屑病 FDA/EMA：成人 PsO、PsA；6 歲以上兒童PsO 日本：成人 PsO、PsA 白細胞介素23p19 古塞奇尤單抗 Janssen Biotech(Johnson&Johnson)；MorphoSys(Novartis)成人中重度斑塊狀銀屑病 FDA/EMA：成人 PsO、PsA 日本：成人 PsO、PsA、PP、PPP、PE 白細胞介素17A 司庫奇尤單抗 Novarti

55、s 成人和體重50kg 的 6歲及以上兒童中重度斑塊狀銀屑病 FDA/EMA：成人 PsO、PsA；6 歲及以上兒童 PsO 日本：成人 PsO、PsA、PP 依奇珠單抗 Eli Lilly 成人中重度斑塊狀銀屑病 FDA：成人 PsO、PsA；6 歲及以上兒童PsO EMA：成人 PsO、PsA；6 歲及以上且體重25kg 兒童 PsO 日本：成人 PsO、PsA、PP、PE 資料來源：醫藥魔方，王剛中國銀屑病生物制劑治療指南（2021），民生證券研究院 3.1.2 銀屑病 IL-17A 靶點藥品市場可期，SSGJ-608 研發保持領先 我國目前僅有四款針對 IL-17A 靶點治療中重度斑塊

56、狀銀屑病的藥物獲批上市，且 SSGJ-608 臨床 III 期進度領先，競爭格局良好。除已批準上市的依奇珠單抗、司庫奇尤單抗、夫那奇珠單抗、賽立奇單抗四款藥物外，目前國內針對 IL-17A靶點治療斑塊狀銀屑病的藥物有 7 款處于 III 期臨床階段。表7：銀屑病 IL-17A 靶點藥品競爭格局 藥品 研發機構 適應癥 中國階段 獲批時間 依奇珠單抗 Eli Lilly 斑塊狀銀屑病 已上市 2019/9/3 強直性脊柱炎 已上市 2022/7/26 銀屑病關節炎 III 期臨床 2015/1/28 中軸型脊柱關節炎 III 期臨床 2016/3/2 司庫奇尤單抗 Novartis 斑塊狀銀屑病

57、 已上市 2019/3/14 強直性脊柱炎 已上市 2020/4/27 銀屑病關節炎 已上市 2024/1/5 白塞氏病葡萄膜炎 III 期臨床 2009/10/15 白塞氏病，葡萄膜炎 III 期臨床 2010/3/26 化膿性汗腺炎 III 期臨床 2018/10/22 狼瘡性腎炎 III 期臨床 2019/11/29 非放射學中軸型脊柱關節炎 III 期臨床 2021/2/1 外周型脊柱關節炎 III 期臨床 2022/2/9 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 肩袖損傷 III 期臨床 2023/3/7

58、膿皰型銀屑病 III 期臨床 2024/5/7 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 斑塊狀銀屑病 已上市 2024/8/27 強直性脊柱炎 申請上市 2024/2/8 賽立奇單抗 智翔金泰 斑塊狀銀屑病 已上市 2024/8/27 中軸型脊柱關節炎 申請上市 2024/1/4 強直性脊柱炎 申請上市 2024/1/5 比吉利珠單抗 UCB 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2018/1/26 強直性脊柱炎 已上市 2024/7/19 非放射學中軸型脊柱關節炎 III 期臨床 2019/4/26 SSGJ-608 三生國健 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2022/9/13 古莫奇單抗 康方生物 斑塊狀銀屑病 I

59、II 期臨床 2023/2/15 強直性脊柱炎 III 期臨床 2023/10/8 XKH004 鑫康合；麗珠醫藥 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2023/6/27 強直性脊柱炎 III 期臨床 2023/7/28 JS005 君實生物 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2023/7/12 HB0017 華博生物 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2024/2/26 netakimab Biocad；上藥博康 斑塊狀銀屑病 III 期臨床 2024/4/15 強直性脊柱炎 III 期臨床 2022/9/30 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2023 年，全球 IL-17 藥物市場規模約 78.98

60、 億美元，諾華（Novartis）司庫奇尤單抗（Cosentyx）銷售額為 49.80 億美元；禮來公司的依奇珠單抗銷售額為27.60 億美元。2024 年 H1，諾華司庫奇尤單抗國內銷售額為 10.27 億元，禮來依奇珠單抗國內銷售額為 0.85 億元。圖19：2021-2024H1 司庫奇尤單抗、依奇珠單抗國內銷售額 圖20：2021-2023 年司庫奇尤單抗、依奇珠單抗、比吉利珠單抗全球銷售額 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 05001,0001,5002,0002021202220232024H1司庫奇尤單抗銷售額（百萬元）依奇珠單抗銷售額（百萬

61、元）01,0002,0003,0004,0005,000202120222023司庫奇尤單抗銷售額（百萬美元）依奇珠單抗銷售額（百萬美元）比吉利珠單抗銷售額（百萬美元）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.1.3 SSGJ-608 臨床診療效果已被證實，安全性良好 臨床 III 期證實了 608 用于治療中重度斑塊狀銀屑病的安全性和有效性。SSGJ-608 臨床 III 期試驗共納入 458 例中重度斑塊狀銀屑?。≒sO）患者，按照2:2:1 的比例被隨機分配至試驗藥物 A 組160mg W0+80mg Q2W

62、（前 12 周）+80mg Q4W、試驗藥物 B 組160mg Q4W(前 12 周)+160mg Q8W以及安慰劑組。第 12 周時，PASI 75 應答受試者比例在試驗藥物 A 組和試驗藥物 B 組分別達到 95.1%和 93.4%，均顯著優于安慰劑組；sPGA0/1 的應答受試者比例在試驗藥物 A 組和試驗藥物 B 組分別達到 76.1%和 67.2%，均顯著優于安慰劑組。此外維持治療期給藥間隔延長至 Q4W 或 Q8W，在第 52 周兩種給藥間隔給藥方案的受試者 PASI 75 療效應答比例仍舊維持穩定及持久，sPGA0/1 的療效應答比例在持續升高，因此該產品有望實現更長的給藥間隔。

63、表8：608 臨床 III 期主要療效終點已成功達到 W12 608 A 組（160+80mg Q2W+80mg Q4W）608 B 組（160 Q4W+160mg Q8W）608-安慰劑組 PASI-75 95.10%93.40%8.80%sPGA 0/1 76.10%67.30%1.10%資料來源：公司公告，民生證券研究院 臨床 III 期試驗結果顯示，608 所有關鍵次要終點均順利達成，包括第 12 周時達到 PASI 改善90%（PASI 90）的受試者比例、第 12 周時達到 PASI 改善 100%（PASI 100）的受試者比例、第 12 周時達到 sPGA 0 分的受試者比例和

64、第 12 周時皮膚病生活質量指數（DLQI）及瘙癢 NRS 評分等較基線變化等。608 在上述指標的改善均顯著優于安慰劑組，并穩健維持至第 52 周，尤其是病灶完全清除指標（即 PASI 100 的應答）。在第 52 周，試驗藥物 A 組和試驗藥物 B 組達到 PASI 100 的應答比例分別為 63.6%和 56.8%，顯著高于同靶點藥物（可善挺在中國人群開展的研究數據：52 周的 PASI100 應答為 42.1%）。表9：608 第 52 周數據顯著高于同靶點藥物 W52 608 A 組（160+80mg Q2W+80mg Q4W）608 B 組（160 Q4W+160mg Q8W）可善

65、挺 PASI-100 63.60%56.80%42.10%資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 SSGJ-611：特應性皮炎臨床療效積極，CRSwNP、COPD 研發進展迅速 3.2.1 特應性皮炎患者眾多，IL-4R靶點藥物療效已被認可 特應性皮炎屬于自身免疫疾病，IL-4 是介導其發病的重要細胞因子。特應性皮炎（AD）是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病。中重度特應性皮炎患者通常全身大部位皮膚紅疹，引發強烈持續的瘙癢、皮膚干燥、結痂、滲液等癥狀，治療藥三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 物非常有限，嚴重地影

66、響了患者生活質量。AD 的致病原因涉及免疫的多個環節，Th2 型炎癥是 AD 的基本特征，IL-4 和 IL-13 是介導 AD 發病的重要細胞因子，主要由 Th2 細胞、嗜堿性粒細胞和 2 型固有淋巴樣細胞等產生。Th2 型炎癥因子可以抑制角質形成細胞屏障相關蛋白的表達，進一步破壞皮膚屏障功能。圖21：特應性皮炎瘙癢機制 圖22：IL-4 等細胞因子對 AD 患者表皮的影響 資料來源：唐玨 特應性皮炎瘙癢機制及相關治療研究進展，民生證券研究院 資料來源：Jihyun KimPathophysiology of atopic dermatitis:Clinical implications，民

67、生證券研究院 我國 AD 患病人數不斷增長，嬰幼兒發病率高。過去 30 年，全球范圍內 AD患病率逐漸增加，2014 年，我國 12 個城市 17 歲兒童 AD 患病率達到 12.94%，112 月嬰兒更是高達 30.48%。2023 年，我國重度 AD 患者已突破 70 萬。根據弗若斯沙利文預測，2030 年我國中重度特應性皮炎患者將達到 2280 萬例。圖23：我國特應性皮炎患者人數預測 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 特應性皮炎采用階梯治療方案，IL-4 抗體藥物達必妥已被列入我國醫保藥品目錄。國內外的指南均推薦根據病情嚴重程度的不同，采用階梯治療方案：分為 AD基礎治療，輕中

68、度 AD 治療和中重度 AD 治療。對于中度至重度 AD 患者，需要全17.718.218.720.520.921.321.722.122.522.846.347.548.753.354.355.356.257.15858.8020406080100201820192020 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中重度AD患者人數（百萬人）輕度AD患者人數（百萬人）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 身治療，包括皮質類固醇、傳統的免疫抑制劑（環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤和

69、莫替酚酯）以及新推出的靶向療法（生物制劑和 JAK 抑制劑）。度普利尤單抗（Dupilumab）是一種白細胞介素 4（IL-4）/13 受體鏈的全人源單克隆抗體，可阻斷 IL-4 和 IL-13 的生物學作用，治療 AD 患者的療效和耐受性均良好。2020年 12 月 28 日，達必妥(度普利尤單抗注射液)被我國列入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2020 年)，用于對傳統治療無效、有禁忌或不耐受的中重度特應性皮炎。兒童特應性皮炎基層診療指南（2023 年）也將度普利尤單抗列為中重度 AD 的靶向治療藥物。SSGJ-611 是一種人源化抗 IL-4R單克隆抗體，具有全新的氨基酸序

70、列，能夠通過特異性的結合 IL-4R，阻斷 IL-4 和 IL-13 的信號傳導，實現對免疫功能的調節，達到緩解特應性皮炎等疾病的作用。圖24：特應性皮炎的階梯治療方案 資料來源：Chaoying Gu Burden of Disease；the Current Status of the Diagnosis and Management of Atopic Dermatitis in China，民生證券研究院 3.2.2 IL-4R靶點藥物市場競爭態勢良好，SSGJ-611 進度靠前 我國中重度 AD 治療需求尚未被滿足，生物制劑市場充滿活力。國內僅有一款 IL-4R靶點藥物上市，611

71、競爭格局良好。皮質類固醇類藥物是治療 AD 最常用的藥物，但由于該類藥物存在不良反應不能長期用藥，目前臨床上仍具有廣泛的未被滿足的治療需求，生物制劑成為中重度特應性皮炎患者的有效治療手段。表10：IL-4R靶點治療特應性皮炎藥物國內競爭格局 藥品名稱 研發機構 適應癥 中國階段 中國階段開始日期 度普利尤單抗 Regeneron Pharmaceuticals；Sanofi 特應性皮炎 已上市 2020/6/19 慢性自發性蕁麻疹 III 期臨床 2019/11/27 變應性真菌性鼻-鼻竇炎 III 期臨床 2020/12/24 瘙癢癥 III 期臨床 2022/3/2 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉

72、 III 期臨床 2023/3/24 結節性癢疹 已上市 2023/9/22 哮喘 已上市 2023/11/17 慢性阻塞性肺病 申請上市 2024/1/25 司普奇拜單抗 石藥集團；康諾亞 特應性皮炎 申請上市 2023/12/7 季節性過敏性鼻炎 申請上市 2024/4/29 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 鼻-鼻竇炎，鼻息肉 申請上市 2024/6/6 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 申請上市 2024/6/7 過敏性鼻炎 III 期臨床 2023/5/30 結節性癢疹 III 期臨床 2024/5/24 co

73、mekibart 寶船生物(賽金生物)；麥濟生物 特應性皮炎 III 期臨床 2023/9/7 SSGJ-611 三生國健 特應性皮炎 III 期臨床 2023/12/14 GR1802 智翔金泰 特應性皮炎 III 期臨床 2023/12/14 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 III 期臨床 2024/8/1 QX005N 荃信生物；Seneca Biopharma(Palisade Bio)結節性癢疹，特應性皮炎 III 期臨床 2024/4/7 曼多奇單抗 三生國健 特應性皮炎 III 期臨床 2024/4/11 SHR-1819 恒瑞醫藥 特應性皮炎 III 期臨床 2024/5/28 rad

74、emikibart 康乃德；先聲藥業 特應性皮炎 III 期臨床 2024/6/14 哮喘 III 期臨床 2024/6/26 嗜酸性粒細胞性哮喘 III 期臨床 2024/7/5 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 IL-4R靶點藥物需求巨大，前景廣闊。近年來隨著研究的深入，有關 AD 的治療取得很大的進展，在全球范圍內針對白細胞介素 4 受體（IL-4R）靶點的上市藥物僅有再生元/賽諾菲研發的 Dupilumab（商品名達必妥）。2023 年，度普利尤單抗全球銷售額高達 115.89 億美元，同比增長約 33%。圖25：20192023 年全球度普利尤單抗銷售額（左軸銷售額，右軸增長率）資

75、料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.2.3 SSGJ-611 應答迅速、表現穩定，臨床研究充滿潛力 SSGJ-611II 期臨床診療表現優秀，應答迅速、穩定，表現出良好的安全性和耐受性，III 期臨床試驗首組受試者已入組。II 期臨床研究結果顯示，611 在給藥后第 2 周即顯示出明顯的緩解瘙癢的臨床作用，且持續維持至第 16 周，各劑量組（Q2W 和 Q4W）療效明確，終點指標均顯著高于安慰劑組，具有顯著的統計學意義。與康諾亞公司同靶點藥物 CM310（司普奇拜單抗）的 III 期臨床試驗結果比05010015020025005,00010,00015,00020,00025,000201

76、92020202120222023度普利尤單抗銷售額（百萬美元）同比（%）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 較，治療 16 周時，CM310 組達到 EASI-75 的受試者比例為 66.9%，611 組比例為 60%、48.4%；CM310 達到 IGA 0/1（即皮損完全清除或基本清除）的受試者比例為 44.2%，611 組比例為 33.3%、35.5%；CM310 達到每日峰值瘙癢數字評估量表（PP-NRS）較基線改善4分的受試者百分比為35.9%，611組比例為46.7%、45.2%。在同等劑量下，61

77、1 在 EASI-75 和緩解瘙癢方面應答有高于已上市同靶點藥物的趨勢。尤其值得關注的是，II 期研究中每 4 周一次的給藥方案同樣顯示出明確的療效應答，臨床上有望實現探索較長周期（如 Q4W）的給藥頻率，在保證臨床療效的基礎上，提高特應性皮炎患者的治療依從性。安全性方面，611 整體安全性和耐受性良好，與前期臨床研究數據及同靶點藥物相比未發現新的安全性信號。表11：611-AD 臨床 II 期研究數據顯示療效顯著 指標 611 組 A（首劑 600 mg+300 mg Q2W，N=30）611 組 B（首劑 600 mg+300 mg Q4W，N=31）安慰劑組（N=32）達必妥（Q2W）C

78、M310（600mg300mg Q2W）EASI 752 60%48.4%15.6%4851%66.9%IGA 0/1 33.3%35.5%9.4%2736%44.2%EASI 502 73.3%77.4%18.8%6569%-NRS43 46.7%45.2%15.6%3641%35.9%資料來源：公司公告，康諾亞公告，民生證券研究院 3.2.4 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 II 期研發進度順利，穩步前進 慢性鼻竇炎（CRS）是一種常見的耳鼻咽喉科疾病，IL-4 是誘發慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉的重要細胞因子。慢性鼻竇炎在臨床上可以分為慢性鼻竇炎不伴鼻息肉和慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）兩種類型。Th

79、2 細胞、ILC2s 和肥大細胞產生的 IL-4、IL-5 和 IL-13 等 2 型細胞因子在 T2 CRSwNP 中發揮重要作用。IL-4和 IL-13 是控制 NPs 中許多重要因素的關鍵因素，包括 IgE 反應、上皮屏障功能障礙、粘液產生、重塑和纖維蛋白沉積。圖26：CRSwNP 潛在致病機制 資料來源：Atsushi KatoMechanisms and pathogenesis of chronic rhinosinusitis，民生證券研究院 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 我國慢性鼻-鼻竇炎伴

80、鼻息肉人群呈逐年上升態勢。我國 7 個不同區域代表性城市多中心 CRS 流行病學數據顯示，中國慢性鼻竇炎的總體發病率為 8%，其中CRSwNP 亞型占比約 25%-30%，CRS 患者中 11.2%伴哮喘，27.3%伴氣道高反應。根據弗若斯沙利文預測，2030年我國慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉患者將達到2250萬例。圖27：我國慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉患者人數預測 資料來源：弗若斯沙利文，民生證券研究院 白細胞介素 4 受體 亞基（IL-4R）是 CRSwNP 的重要治療靶點，臨床對照試驗結果顯示 IL-4R 靶點藥物效果最佳。近年來，針對常規抗炎和手術治療效果不佳的難治性 CRSwNP 患者，相關生

81、物制劑不斷被研發。除了 IL-4R 靶點抗體藥物外，還有抗 IgE 單克隆抗體（奧馬麗珠單抗）、抗 IL-5 單克隆抗體（美泊利單抗）和抗 IL-5R單克隆抗體（貝那利珠單抗）。隨機對照臨床試驗結果顯示，IL-4R 靶點抗體（度普利尤單抗）在改善鼻息肉評分、SNOT-22、嗅覺評分和鼻塞評分方面效果最佳。19.119.419.72121.221.521.822.122.322.596.798.399.9106.1107.5108.9110.3111.6112.9114.10204060801001201402018201920202024E2025E2026E2027E2028E2029E20

82、30ECRSwNP患者人數（百萬人）CRSsNP患者人數（百萬人）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖28：生物制劑治療 CRSwNP 效果對比 資料來源：Paul OykhmanComparative efficacy and safety of monoclonalantibodies and aspirin desensitization for chronic rhinosinusitis with nasal polyposis:A systematic review and network meta

83、-analysis，民生證券研究院 國內僅有一款 IL-4R 抗體藥物批準上市，SSGJ-611 已順利完成 II 期臨床試驗，目前處于國內領先梯隊。除了已批準上市的度普利尤單抗，目前還有一款 IL-4R 抗體藥品正在申請上市，7 款處于臨床 III 期研發階段。2024 年 8 月 9 日，三生國健發布公告宣布，SSGJ-611 治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）II 期臨床研究達到主要終點。本 II 期臨床研究結果顯示，611 給藥后可明顯改善 CRSwNP受試者的 NPS 和 NCS 評分，在所有療效指標上起效迅速，應答明確，整體安全性良好，611 的療效和安全性均具有有力的競爭優勢

84、。表12：慢性阻塞性肺疾病 IL-4R靶點藥品競爭格局 藥品名稱 研發機構 適應癥 中國階段 中國階段開始日期 司普奇拜單抗 石藥集團；康諾亞 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 申請上市 2024/6/7 度普利尤單抗 Regeneron Pharmaceuticals；Sanofi 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 III 期臨床 2023/3/24 GR1802 智翔金泰 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 III 期臨床 2024/8/1 樂德奇拜單抗 康乃德；先聲藥業 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床 2021/3/5 QX005N 荃信生物；華東醫藥；Seneca Biopharma(Palisade Bio)

85、慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床 2023/1/3 SSGJ-611 三生國健 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床 2023/4/27 TQH2722 正大天晴 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床 2023/10/19 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.2.5 慢阻肺治療需求持續增長，SSGJ-611 臨床研發持續推進 慢性阻塞性肺疾病是一種常見的、可預防和治療的慢性氣道疾病，治療難度高，高度依賴藥物治療。慢阻肺是一種常見的、可預防和治療的慢性氣道疾病，其特征是持續存在的氣流受限和相應的呼吸系統癥狀；其病理學改變主要是氣道和（或）肺泡異常，通常與顯著暴露于有害顆?；驓怏w相關，遺傳

86、易感性、異常的炎癥反應三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 以及與肺異常發育等眾多的宿主因素參與發病過程；嚴重的合并癥可能影響疾病的表現和病死率。我國 COPD 患者基數大，呈現高態勢發病。2018 年，王辰院士牽頭的“中國成人肺部健康研究”調查結果顯示，我國20歲及以上成人慢阻肺患病率為8.6%，40 歲以上人群患病率高達 13.7%，提示我國慢阻肺發病仍然呈現高態勢。根據弗若斯特沙利文分析，2024 年全球 COPD 患者人數預計將達到 2.595 億例，2030年達到 2.99 億例。世界衛生組織（WHO）關

87、于預測慢阻肺的患病率在未來 40 年將繼續上升，至 2060 年死于慢阻肺及其相關疾患者數將超過每年 540 萬人。圖29：2018-2023 年我國慢性阻塞性肺疾病患者人數 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 白細胞介素 4 受體亞基（IL-4R）是 COPD 等炎癥相關疾病的有效治療靶點，國內暫無治療 COPD 的生物制劑獲批上市。2023 年 3 月 23 日，賽諾菲宣布IL-4R抗體 Dupilumab（度普利尤單抗），用于治療 COPD 適應癥的關鍵 III 期BOREAS 中臨床研究成功，在 COPD 中的療效及安全性關鍵 III 期臨床試驗達到主要及所有關鍵次要重點。SSGJ-6

88、11 于 2023 年 9 月獲得慢性阻塞性肺氣腫（COPD）患者的 IND 批件，研發進度位于國內領先位置。表13：慢性阻塞性肺疾病 IL-4R靶點藥品競爭格局 藥品 研發機構 適應癥 中國階段 獲批時間 度普利尤單抗 Regeneron Pharmaceuticals；Sanofi 慢性阻塞性肺疾病 申請上市 2024-01-25 司普奇拜單抗 石藥集團；康諾亞 慢性阻塞性肺疾病 II/III 期臨床 2024-07-30 哮喘 II/III 期臨床 2023-03-08 SSGJ-611 三生國健 慢性阻塞性肺疾病 II 期臨床 2023-10-12 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床

89、 2023-04-27 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 4647474849495859606162630204060801001202018年2019年2020年2021年2022年2023年我國中重度COPD患者人數（百萬）我國輕度COPD患者人數（百萬）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.3 SSGJ-610：嗜酸粒細胞性哮喘同靶點藥物中表現優異，率先進入臨床 III 期試驗 3.3.1 我國哮喘重癥患者比例高，IL-5 靶點藥物療效更佳 哮喘是一種慢性呼吸道疾病，IL-5 是治療嗜酸粒細胞性哮喘的

90、關鍵靶點。哮喘是由多種細胞以及細胞組分參與的慢性氣道炎癥性疾病，其特征是反復發作的呼吸道癥狀，包括喘息、咳嗽和胸悶等。嗜酸性粒細胞（EOS）是參與哮喘發生的常見炎癥細胞，抑制其水平和活性將是治療重度嗜酸性粒細胞性哮喘的重要生物學靶點。EOS 祖細胞的成熟在很大程度上取決于細胞因子（如 IL-3，IL-5）和粒細胞-巨噬細胞集落刺激因子（GM-CSF）。其中，IL-5 是影響嗜酸性粒細胞生長、分化、募集、激活和存活的主要細胞因子。與 IL-3 和 GM-CSF 相比，IL-5 對免疫系統的影響較小，是理想的分子靶標，因此阻斷 IL-5 生物效應可作為哮喘靶向治療的一個策略。圖30：IL-5 的作

91、用機制 資料來源：Stefania PrincipeTreating severe asthma:Targeting the IL-5 pathway，民生證券研究院 哮喘為我國常見慢性疾病，重度患者比例高，生物制劑具有廣闊市場。支氣管哮喘（哮喘）是常見的慢性呼吸道疾病，中國哮喘患病和發病危險因素的流行病學調查（CARE）結果顯示，我國 14 歲及以上青少年和成人哮喘患病率為 1.24%，其中重度哮喘占 7.1%，重癥難治性哮喘占 5.99%；在哮喘兒童中，重度哮喘患病率約為 5%。按照 2015 年的全國人口普查數據推算，我國 20 歲以上人群約有4570 萬哮喘患者。2023 年，我國重度

92、哮喘患者人數已達到 58 萬。610 作為治療重度嗜酸粒細胞性哮喘的藥物，具有廣闊市場。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖31：2019-2023 年我國嗜酸性粒細胞性哮喘患者人數及增速（左軸人數，右軸同比增長率）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 全球哮喘防治創議（GINA）推薦使用抗 IL 5/IL 5 受體（IL 5R）生物制劑作為附加治療用于經第 4 級治療仍不能控制的重度哮喘。根據我國支氣管哮喘防治指南（2020 年版），哮喘患者的長期治療方案分為 5 級。其中重度哮喘的附加治療藥物主要為生物靶向藥

93、物。表14：哮喘患者長期（階梯式）治療方案 藥物 1 級 2 級 3 級 4 級 5 級 推薦選擇控制藥物 按需 ICS-福莫特羅 低劑量 ICS 或按需ICS+福莫特羅 低劑量 ICS+LABA 中劑量 ICS+LABA 參考臨床表型加抗 IgE 單克隆抗體，或加抗 IL-5、或加抗 IL-5R、或加抗IL-4R 單克隆抗體 其他選擇控制藥物 按需使用 SABA 時即聯合低劑量 ICS 白三烯受體拮抗劑（LTRA）低劑量茶堿 中劑量 ICS 或低劑量 ICS+LTRA 或茶堿 高劑量 ICS+LAMA或LTRA 或+茶堿 高劑量 ICS+LABA 加其他治療，如加 LAMA，或加茶堿或加低劑

94、量口服激素 資料來源：周新支氣管哮喘防治指南（2020 年版），民生證券研究院 針對哮喘，全球范圍內已經有四類生物制劑獲批上市，分別是抗 IgE、抗IL5/IL5 受體（IL5R），抗 IL4 受體（IL4R）和抗 TSLP 單抗。在我國也已經有奧馬珠單抗、度普利尤單抗和美泊利珠單抗上市。表15：用于治療重度哮喘的生物制劑的相關情況 單抗種類 通用名 研發機構 適應癥 中國階段 中國階段開始日期 抗 IgE 單抗 奧馬珠單抗 Ciba-Geigy(Novartis)；Tanox(Roche)過敏性哮喘；哮喘；慢性特發性蕁麻疹；慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉；慢性自發性蕁麻疹 已上市 2017-07-1

95、2 抗 IL-5 單抗 美泊利珠單抗 GSK 嗜酸性粒細胞性哮喘；支氣管哮喘；變應性肉芽腫性血管炎；慢性嗜酸粒細胞白血病/嗜酸性粒細胞增多綜合征；慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 已上市 2024-01-02-1.5-1-0.500.511.5256557057558058520192020202120222023我國嗜酸性粒細胞性哮喘患者人數（千人）同比（%）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 抗 IL-5R 單抗 本瑞利珠單抗 MedImmune(AstraZeneca)；Kyowa Kirin 嗜酸性粒細胞性哮喘 申

96、請上市 2023-06-29 抗 IL-4R 單抗 度普利尤單抗 Regeneron Pharmaceuticals；Sanofi 特應性皮炎，哮喘，結節性癢疹，嗜酸性粒細胞性哮喘 已上市-抗 TSLP 單抗 特澤魯單抗 Amgen；AstraZeneca 哮喘，慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉，嗜酸性粒細胞性食管炎 III 期臨床 2017-11-20 資料來源：醫藥魔方，林江濤重度哮喘診斷與處理中國專家共識（2024），民生證券研究院 3.3.2 同靶點藥物競爭格局良好，SSGJ-610 位于第一梯隊 我國目前針對 IL-5 靶點治療嗜酸性粒細胞增高的重度哮喘藥物僅有美泊利珠單抗獲批上市。SSGJ-

97、610 是一種重組抗白細胞介素-5（IL-5）人源化單克隆抗體，通過阻斷 IL-5 與嗜酸性粒細胞表面受體的結合，從而降低血液、組織、痰液中的嗜酸性粒細胞水平，降低嗜酸性粒細胞所介導的炎癥，達到治療嗜酸性粒細胞性重度哮喘的作用。610 的研發已進入 III 期臨床階段，處于國內領先的地位，擁有強大的競爭優勢。中國針對 IL-5 靶點治療 EOS 增高的重度哮喘的上市藥物僅有美泊利珠單抗。2018 年以來，美泊利珠單抗的銷售額大幅增長，2023 年銷售額達到20 億美元，IL-5 靶點藥品市場潛力巨大。與同類產品相比，610 研發進度處于領先地位，并且顯示出了更為積極的療效應答，預期將為重度嗜酸

98、性粒細胞性哮喘患者提供更多治療選擇，滿足目標人群尚未滿足的臨床需求，推進其在國內市場的競爭潛力。表16：IL-5 靶點藥品競爭格局 藥品 研發機構 適應癥 中國階段 中國階段開始日期 美泊利珠單抗 GSK 嗜酸性粒細胞性哮喘 已上市 2024-01-02 變應性肉芽腫性血管炎 已上市 2021-11-19 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉，鼻-鼻竇炎 申請上市 2024-02-06 慢性阻塞性肺病 III 期臨床 2014-03-11 哮喘 III 期臨床 2021-01-22 reslizumab Ception Therapeutics(Teva Pharmaceutical)；Schering-P

99、lough(Merck&Co.)；Celltech(UCB)嗜酸性粒細胞性哮喘 III 期臨床 2011-01-28 depemokimab GSK 嗜酸性粒細胞性哮喘，哮喘 III 期臨床 2021-01-22 變應性肉芽腫性血管炎 III 期臨床 2022-03-03 慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉 III 期臨床 2022-03-10 慢性嗜酸粒細胞白血病/嗜酸性粒細胞增多綜合征 III 期臨床 2022-04-19 SSGJ-610 三生國健 哮喘 III 期臨床 2024-05-07 SHR-1703 恒瑞醫藥 變應性肉芽腫性血管炎 II/III 期臨床 2023-08-07 RC1416

100、融捷康生物 哮喘 I 期臨床 2023-06-20 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 3.3.3 SSGJ-610 有效性與安全性均被證實，具有競爭優勢 臨床 II 期研究結果顯示，SSGJ-610 起效迅速、安全性良好，相較于同靶點國外已上市產品具有有力的競爭優勢。SSGJ-610 兩個劑量組(100mg Q4W 及300mgQ4W)治療 EOS 增高的哮喘起效迅速，給藥第 4 周即可以觀察到相關療效指標的改善。16 周治療期間，兩個劑量組在肺功能改善方面均顯示明顯的優于安

101、慰劑組，且與同靶點其他產品相比呈現出更好的應答趨勢。同時，610 對其他療效指標，如 ACQ 和 SGRQ 的改善也較安慰劑組更明顯整體安全性和耐受性良好。表17：610 和同類產品美泊利珠單抗、Benralizumab 以及 Reslizumab 對重度哮喘受試者肺功能改善的比較 指標 Mep-study88（n=194,W32）Ben-SIROCCO（n=398,W48）Res-study3082（n=245,W16）Res-study3083（n=232,W16）610 100mg 組(n=42,W16)610 300mg 組(n=43,W16)安慰劑組 FEV1 較基線變化（L）0.1

102、83 0.35 0.248 0.187 0.289 0.365 0.148 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖32：與同類產品相比，610 對重度哮喘患者肺功能改善效果更顯著 資料來源：公司公告，民生證券研究院 在安全性方面，610 藥物相關的不良事件嚴重程度多為 12 級（CTCAE 級別），無3 級的藥物相關不良事件、無藥物相關 SAE，無導致死亡的 TEAE。與前期臨床研究數據及同靶點藥物相比，常見的不良事件類型和嚴重程度均在預期范圍，具有良好的安全性。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖33：與同類

103、藥物相比，610 整體安全性良好 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.4 SSGJ-613：急性痛風性關節臨床表現優異，有望成為同靶點上市先行藥物 3.4.1 我國痛風發病率逐年增高，生物制劑發展前景可期 痛風是一種代謝性風濕病，與高尿酸血癥直接相關，IL-1 為急性痛風性關節炎發病機制中的關鍵一環。痛風是一種單鈉尿酸鹽（MSU）沉積在關節所致的晶體相關性關節病，其與嘌呤代謝紊亂和/或尿酸排泄減少所致的高尿酸血癥（hyperuricemia，HUA）直接相關。目前多數研究認為，痛風的急性反應癥狀是由 MSU 激活單核巨噬細胞中 NOD 樣受體熱蛋白結構域相關蛋白 3 炎癥小體，釋放 IL-

104、1并啟動炎癥反應所致。在急性痛風性關節炎的發病過程中，人體內的巨噬細胞在攝取 MSU 晶體后，進一步誘導 NLRP3 炎癥小體激活，從而將 caspase-1前體激活?；罨蟮?caspase-1 將巨噬細胞胞質中的 pro-IL-1水解為具有生物學活性的 IL-1。IL-1隨后被巨噬細胞分泌到細胞外，從而進一步啟動 IL-1信號通路，促使中性粒細胞產生并分泌 IL-6 和 IL-8 等炎癥介質。IL-6 和 IL-8 又進一步將中性粒細胞趨化至關節腔，引發關節炎癥反應。圖34：IL-1的活化是急性痛風性關節炎發病機制中的重要一環 資料來源：Meiling ShiSpontaneous res

105、olution of acute gout:mechanisms and therapeutic targets，民生證券研究院 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 高尿酸血癥是我國第二大代謝性疾病，痛風發病率逐年升高并呈年輕化趨勢。隨著社會經濟發展，人們生活方式及飲食結構改變，我國高尿酸血癥的患病率也逐年增高，并呈年輕化趨勢，已成為僅次于糖尿病的第二大代謝性疾病。2018 年我國慢性病及危險因素監測數據顯示，我國成人居民高尿酸血癥患病率達 14.0%，男性為 24.5%，女性為 3.6%，其中青年男性（1829

106、 歲）患病率達 32.3%。根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南(2019)，中國高尿酸血癥的總體患病率為13.3%，我國痛風的總體患病率約為 1.1%。據弗若斯特沙利文測算，考慮到中國未來的人口增長趨勢和痛風患病率的升高，預計中國的痛風患病人數會在 2025 年達到 4540 萬人，在 2030 年達到 5220 萬人。圖35：2020-2030 年我國高尿酸血癥及痛風患病人數 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 白細胞介素（IL）1 受體拮抗劑可用于二線痛風急性發作期的治療。常規的痛風藥物治療主要為降尿酸治療，目前國內常用的降尿酸藥物包括抑制尿酸合成（別嘌醇和非布司他）和促進尿酸排泄（苯

107、溴馬?。﹥深?。針對急性期痛風（即急性痛風性關節炎）的治療原則是快速控制關節炎癥和疼痛。一線治療藥物有秋水仙堿和非甾體抗炎藥，而對于痛風頻繁發作且秋水仙堿、非甾體抗炎藥和糖皮質激素治療無效、耐受性差或存在禁忌癥的患者，歐洲抗風濕病聯盟（EULAR）、美國風濕病協會（ACR）痛風管理指南和中國高尿酸血癥與痛風診療指南均建議應考慮使用 IL-1 或 TNF-拮抗劑。SSGJ-613 是一種重組抗白介素 1-（IL-1）人源化單克隆抗體，其靶點 IL-1是急性痛風發作的關鍵介質，靶向抗 IL-1治療是治療急性痛風性關節炎的一個有價值的選擇。SSGJ-613 能夠特異性地與 IL-1結合，從而阻斷人 I

108、L-1的信號傳導，抑制其產生的炎癥效應。3.4.2 國內生物制劑研發管線稀缺，SSGJ-613 處于領先地位 目前國內無 IL-1/1靶點藥品上市，SSGJ-613 處于國內領先地位。我國尚無自主研發的針對 IL-1的單克隆抗體上市，該治療領域還存在巨大未被滿足的臨床需求。目前國內在研的臨床管線中，僅有 3 款針對急性痛風性關節炎的 IL-1/1藥167.2174.8182.3189.9197.6205.3213220.8227.1233.5239.934.236.538.74143.345.447.248.850.251.252.205010015020025030020202021E 20

109、22E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E高尿酸血癥人數（百萬人）痛風人數（百萬人）三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 物，SSGJ-613 已于 2023 年 12 月開展 III 期，預計可于 2025 年申報 NDA 并獲批上市。表18：IL-1/1靶點藥品國內競爭格局 藥品 研發機構 適應癥 中國階段 中國階段開始日期 金納單抗 金賽藥業 痛風性關節炎 申請上市 2024-04-11 高尿酸血癥 III 期臨床 2023-08-09 SSGJ-6

110、13 三生國健 痛風性關節炎 III 期臨床 2023-12-08 卡那奴單抗 Medarex(Bristol-Myers Squibb)；Novartis 痛風性關節炎 III 期臨床 2011-05-30 高尿酸血癥 III 期臨床 2010-03-03 動脈粥樣硬化 III 期臨床 2011-04-04 非小細胞肺癌 III 期臨床 2018-02-27 非鱗狀非小細胞肺癌，鱗狀非小細胞肺癌 III 期臨床 2018-08-15 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.4.3 SSGJ-613 臨床 II 期研究表現出良好的安全性與耐受性 SSGJ-613 在急性痛風性關節炎受試者 II

111、 期臨床研究中表現出良好的安全性和耐受性。在 II 期研究階段，SSGJ-613 給藥后 6 小時即開始起效，目標關節疼痛完全緩解方面優于得寶松陽性對照組（關節緩解中位時間為 8 天 vs15 天）。在疼痛 VAS 評分較基線的改善上，與強效的長效激素對照組達到非劣。圖36：SSGJ-613 200mg 組疼痛改善持續下降更為顯著 資料來源：公司公告，民生證券研究院 除此之外，SSGJ-613 在預防復發方面顯著優于對照組，即在 12 周新的痛風急性發作的受試比例為僅 14.3%，顯著低于陽性激素對照組 51.6%，中位復發時間也明顯優于陽性對照組。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司

112、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表19：SSGJ-613 在預防復發方面顯著優于對照組 統計量 613-200mg（N=30）n（%）613-300 mg（N=28）n(%)復方倍他米松注射液（N=31）n(%)例數（缺失數）30（0）28(0)31(0)是（%）5（16.7）4(14.3)16(51.6)率差（%）-35.2%-38.1 率差的 95%CI（%）-56.9，-13.5-59.3,-16.9 分層 P 值 0.0037 0.0019 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖37：SSGJ-613 中位復發時間顯著優于陽性對照組 資料來源：

113、公司公告，民生證券研究院 此外，SSGJ-613 在本試驗中再次表現出良好的安全性和耐受性，大部分與試驗藥物相關的不良事件均為 12 級（CTCAE 5.0）。不良事件發生率未見劑量相關趨勢，無導致受試者退出和死亡的不良事件，常見不良事件均在預期范圍內。與同靶點 IL-1單抗藥物相比，未發現新的安全性信號。圖38：SSGJ-613 多數不良事件發生率低于激素對照組 資料來源：公司公告，民生證券研究院 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 4 盈利預測與投資建議 4.1 三生國健分產品銷售預測 三生國健為深耕自免創新

114、藥領域，管線豐富，布局適應癥廣泛。核心產品益賽普、賽普汀以及健尼哌均已上市銷售。管線內重磅產品 SSGJ-608、SSGJ-611、SSGJ-613 均已開展臨床 III 期試驗，陸續實現商業化銷售，考慮到公司仍處于快速成長階段，我們對各個創新藥產品進行盈利預測。4.1.1 SSGJ-608：中重度斑塊銀屑病適應癥銷售峰值有望達到 9.84億元 患者流基本假設。銀屑病是個體與環境相互影響誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病，典型臨床表現為局限或廣泛分布的鱗屑性紅斑或斑塊，無傳染性。參考 population pyramid 獲得 2024-2033 年預測的中國總人口，文獻顯示中國

115、銀屑病患者人群從 1990-2019 年相對穩定，患病率為 0.56%，假設2024-2033 年患病率穩定在 0.56%，中國中重度銀屑病疾病負擔和未滿足治療需求的系統綜述顯示中國中重度斑塊銀屑病在銀屑病人群中的發病率為 67%，假設 2024-2033 年中重度斑塊銀屑病發病率穩定在 67%。IL-17A 單抗滲透率基本假設。根據中國銀屑病診療指南（2023 版）針對中重度斑塊狀銀屑病的治療方案主要為外用藥物治療和系統療法聯用的方式，其中生物制劑處于診療指南的系統治療的推薦位次，但考慮到生物制劑上市時間相對較晚，價格較為昂貴，假設 2024-2033 年 IL-17A 單抗的滲透率為 10

116、%-14%。SSGJ-608 市占率基本假設。目前，608 的關鍵注冊性期臨床研究已達到主要療效終點、全部關鍵次要療效終點和所有次要療效終點。關鍵期的臨床研究中期分析結果提示：與安慰劑組相比，608 各劑量組臨床療效顯著，可顯著改善中重度斑塊狀銀屑病患者皮損情況，相較于同靶點藥物其療效和安全性均具有競爭優勢。中重度斑塊狀銀屑病預計 2025 年獲批，假設 2025-2033 年 SSGJ-608 藥物的滲透率逐步達到 20%。年治療費用基本假設。參考同靶點產品司庫奇尤單抗注射液（可善挺)推薦劑量為每次 300mg，分別在第 0、1、2、3、4 周進行皮下注射初始給藥，隨后維持該劑量每 4 周給

117、藥一次。300mg 劑量分 2 針給藥，每針 150mg。150mg 規格醫保前價格 2998/支，醫保后價格為 870/支/150mg，用藥時長根據藥品說明書數據計算，假設 2027 年 SSGJ-608 進入醫保，價格降幅為 50%，之后每兩年續約一次，價格降幅分別為 30%、10%、10%。研發風險假設。目前SSGJ-608針對中重度斑塊狀銀屑病的III期臨床已結束，預計 2024 年下半年提交 NDA，假設適應癥研發成功率為 90%。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表20：SSGJ-608（抗 IL-

118、17 單抗）銷售預測表 SSGJ-608（抗 IL-17 單抗）銷售預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國銀屑病患病人數（百萬人）7.98 7.98 7.97 7.96 7.95 7.94 7.93 7.91 7.90 7.88 中重度患者比例（%）67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 67.0 中重度斑塊銀屑病患者人數（萬人）534.73 534.43 534.01 533.46 532.80 532.02 531.14 530.14 529.04

119、527.84 抗 IL-17 單抗滲透率（%）10%10%11%11%12%12%13%13%14%14%SSGJ-608 市占率（%）1%3%5%10%12%14%17%20%患者用藥人數（萬人）0.59 1.76 3.20 6.38 8.29 9.65 12.59 14.78 單個患者年治療費用（元）26100 13050 13050 9135 9135 8222 8222 7399 銷售額（百萬元）153.31 229.74 417.18 583.20 756.90 793.25 1035.18 1093.58 風險調整率 90%90%90%90%90%90%90%90%總計（百萬元）S

120、SGJ-608 風險調整后銷售額 137.98 206.76 375.47 524.88 681.21 713.93 931.66 984.22 資料來源：胡煜中國中重度銀屑病疾病負擔和未滿足治療需求的系統綜述，中國銀屑病生物治療專家共識（2019）等，民生證券研究院預測 4.1.2 SSGJ-611：成人中重度特異性皮炎銷售峰值有望達到 22.60億元 患者流基本假設。參考央視財經數據，我國特異性皮炎患者達到 7000 萬人，假設特異性皮炎年復合增長率為 0.5%，文獻報道中度 AD 占比 23.96%，重度 AD占比 1.44%，合計 25.4%。參考 population pyramid

121、 獲得 2024-2033 年預測的中國成人總人口人數，根據以上假設，預計 2033 年成人中重度特異性皮炎人數約為 1106.48 萬人。生物制劑滲透率基本假設。目前針對 AD 常用治療方式為階段療法，常用的傳統系統治療藥物有環孢素、甲氨蝶呤、糖皮質激素等，但是由于糖皮質激素等藥物存在不良反應不能長期用藥，且療效欠佳。生物制劑成為中重度特應性皮炎患者的有效治療手段，目前在中國獲批治療 AD 的生物制劑為度普利尤單抗注射液，適應癥為外用藥控制不佳或不建議使用外用藥的 6 歲及以上兒童和成人中重度 AD。假設隨著生物制劑的療效優勢和商業推廣，假設 2033 年生物制劑的滲透率將達到19%。SSG

122、J-611 市占率基本假設。度普利尤單抗、烏帕替尼、阿布昔替尼等新藥逐漸在國內獲批用于治療 AD。在全球范圍內針對白細胞介素 4 受體（IL-4R）靶點的上市藥物僅有賽諾菲研發的 Dupilumab（商品名達必妥）。我國尚無自主研發的針對 IL-4R的單克隆抗體上市，611 在中國中重度 AD 成人受試者中進行的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照、II 期臨床研究達到主要終點，顯示安全性良好，現已開展臨床 III 期試驗，其研發進度國內領先，假設 SSGJ-611 于 2027 年獲批上市銷售，市占率峰值為 9%。年治療費用基本假設。參考同類靶點藥物度普利尤單抗的價格及用藥劑量，推薦成人患者使用本

123、品的初始劑量為 600mg（300mg 注射兩次），繼以每兩周一次三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 給予 300mg，皮下注射給藥。2020 年 7 月，度普利尤單抗在國內正式上市，每支為 6666 元。之后，度普利尤單抗被納入國家醫保目錄，于 2021 年 3 月 1 日正式啟用。納入醫保后的度普利尤單抗，降價為每支 2780 元。假設 SSGJ-611 于2027 年上市，2028 年納入醫保目錄，降價 50%，后續每兩年醫保續約一次，降價幅度分別為 30%、10%。研發風險假設。目前 SSGJ-611 已

124、開展臨床 III 期試驗，假設 SSGJ-611 成人中重度特異性皮炎適應癥研發成功率為 80%。表21：SSGJ-611（抗 IL-4 單抗）銷售預測表 SSGJ-611（抗 IL-4 單抗）銷售預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國特應性皮炎人數（百萬人）70.00 70.35 70.70 71.06 71.41 71.77 72.13 72.49 72.85 73.21 中重度特應性皮炎比例 25.40%25.40%25.40%25.40%25.40%25.40%25.40%25.40%25.40

125、%25.40%中重度特應性皮炎人數（萬人）1778.00 1786.89 1795.82 1804.80 1813.83 1822.90 1832.01 1841.17 1850.38 1859.63 成人人口比例 63.20%63.00%62.30%61.90%61.60%61.10%60.90%60.30%59.90%59.50%成人中重度特應性皮炎人數（萬人）1123.70 1125.74 1118.80 1117.17 1117.32 1113.79 1115.69 1110.23 1108.38 1106.48 生物制劑滲透率（%）10%11%12%13%14%15%16%17%18

126、%19%SSGJ-611 市占率（%）1%2%3%6%7%8%9%SSGJ-611-成年人患者用藥人數（萬人）0.73 3.13 5.01 10.71 13.21 15.96 18.92 單個患者年治療費用（元）47400 23700 23700 16590 16590 14931 14931 風險調整率 80%80%80%80%80%80%80%總計（百萬元）SSGJ-611 風險調整后銷售額 275.36 593.16 950.29 1421.52 1753.46 1906.46 2260.05 資料來源：Chaoying GuBurden of Disease；the Current S

127、tatus of the Diagnosis and Management of Atopic Dermatitis in China，中國中重度特應性皮炎診療臨床路徑專家共識（2023 版）等，民生證券研究院預測 4.1.3 SSGJ-613：痛風性關節炎適應癥銷售峰值有望達 8.44 億元 患者流基本假設。根據弗若斯特沙利文 2020-2030 年預計的痛風人數數據，2020-2025E 復合年增長率為 5.8%，2026-2030E 復合年增長率為 2.8%，假設2030-2035E 復合年增長率為 2.6%，預計 2033 年中國痛風人數將達到 56.38 百萬人。藥物干涉比例假設。根

128、據中國高尿酸血癥相關疾病診療多學科專家共識（2023 年版）顯示，在進行藥物治療之前首先考慮對于進行一些非藥物治療，主要是飲食習慣和不良生活方式的改善；另外醫師須告知患者生活中可能的誘發因素，提出預防措施，并制定個體化的急性發作時緊急處理方案，由此假設藥物干預比例為 80%。SSGJ-613 市占率基本假設。常規的痛風藥物治療主要為降尿酸治療，目前國內常用的降尿酸藥物包括抑制尿酸合成（別嘌醇和非布司他）和促進尿酸排泄（苯溴馬?。﹥深?。針對急性期痛風（即急性痛風性關節炎）的治療原則是快速控制關節炎癥和疼痛。一線治療藥物有秋水仙堿和非甾體抗炎藥，當存在治療禁忌或治療三生國健(688336.SH)/

129、醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 效果不佳時，亦可考慮短期應用糖皮質激素抗炎治療。若單藥治療效果不佳，可選擇上述藥物聯合治療。對上述藥物不耐受或有禁忌時，國外亦有使用 IL-1 受體拮抗劑作為二線痛風急性發作期的治療，由此假設 613 的滲透率峰值將達到 1.00%年治療費用基本假設。目前同靶點治療相同適應癥的卡那單抗（規格：150mg/ml）已經在國外上市，使用方法和周期為：體重40kg 的患者，推薦150mg 皮下注射，每 8 周一次。根據卡那單抗和公司臨床所使用的劑量和試驗周期，現假設上市后年使用量為 6 支，參考卡那單抗當前 8250

130、 元的價格定價，我們預計 SSGJ-613 預計 2026 年上市，2027 年納入醫保目錄，降價 50%，后續每兩年醫保續約一次，降價幅度分別為 30%、10%、10%。研發風險假設。目前 SSGJ-613 已開展臨床 III 期試驗，假設 SSGJ-611 成人中重度特異性皮炎適應癥研發成功率為 80%。表22：SSGJ-613（抗 IL-1 單抗）銷售預測表 SSGJ-613（抗 IL-1 單抗）銷售預測（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國痛風患者人數（萬人）4330.00 4540.00

131、4720.00 4880.00 5020.00 5120.00 5220.00 5355.72 5494.97 5637.84 藥物干涉比例（%）80%80%80%80%80%80%80%80%抗 IL-1單抗-613 滲透率 0.05%0.15%0.25%0.40%0.50%0.70%0.80%1.00%患者用藥人數（萬人）1.89 5.86 10.04 16.38 20.88 29.99 35.17 45.10 單個患者年治療費用（元）8250 4125 4125 2887.5 2887.5 2598.75 2598.75 2338.875 613-痛風性關節炎銷售額（百萬元）156 24

132、2 414 473 603 779 914 1055 風險調整率 80%80%80%80%80%80%80%80%總計（百萬元）SSGJ-613 風險調整后銷售額 124.61 193.25 331.32 378.47 482.33 623.53 731.14 843.92 資料來源：弗若斯特沙利文，鄒和建中國高尿酸血癥相關疾病診療多學科專家共識(2023 年版)等，民生證券研究院預測 4.2 三生國健整體盈利預測 1）銷售預測匯總：基于對益賽普、賽普汀以及健尼哌以及管線內重磅產品SSGJ-608、SSGJ-611、SSGJ-613 核心創新藥產品的收入拆分及盈利預測，我們預計：2024202

133、6 年三生國健總營業收入分別為 11.74 億元、13.11 億元、16.86 億元。表23：三生國健營業收入預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 益賽普銷售額（百萬元）627.0 677.2 711.0 746.6 783.9 823.1 864.2 907.5 934.7 953.4 YOY 10%8%5%5%5%5%5%5%3%2%賽普汀銷售額（百萬元）339.0 406.8 467.8 524.0 576.4 628.2 678.5 726.0 762.3 800.4 YOY 50%20%15%12

134、%10%9%8%7%5%5%健尼哌銷售額（百萬元）67.7 81.3 93.5 107.5 122.5 139.7 157.9 176.8 194.5 204.2 YOY 55%20%15%15%14%14%13%12%10%5%CDMO 業務銷售額（百萬元）140.0 142.8 145.7 148.6 151.5 154.6 157.7 160.8 164.0 172.2 YOY 5%4%4%3%3%3%2%2%2%5%SSGJ-608 風險調整后銷售額（百萬元）138.0 206.8 375.5 524.9 681.2 713.9 931.7 984.2 三生國健(688336.SH)/

135、醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 YOY 50%82%40%30%5%30%6%SSGJ-608 風險調整后銷售額（百萬元）275.4 593.2 950.3 1421.5 1753.5 1906.5 2260.1 YOY 115%60%50%23%9%19%SSGJ-608 風險調整后銷售額（百萬元）124.6 193.3 331.3 378.5 482.3 623.5 731.1 843.9 YOY 55%71%14%27%29%17%15%營業總收入（百萬元）1173.7 1310.8 1686.3 2209.4 2943.4 3610

136、.1 4454.4 5073.3 5636.3 6230.5 YOY 16%12%29%31%33%23%23%14%11%11%資料來源：民生證券研究院預測 2）盈利預測：毛利假設：2022 年公司毛利率為 75.63%，2023 年考慮到公司有較大比例授權收入，公司整體毛利率為 77.90%，2024 年仍有較大比例授權收入，假設 2024-2026 年公司整體毛利率為 77.95%、78.20%、78.60%，由于公司不斷擴充產能，假設公司創新藥產品的生產成本呈現小幅下降趨勢，公司未來逐漸有產品實現商業化，假設公司遠期毛利率為 79.60%-84.30%。銷售費用假設：2022 年公司銷

137、售費用率為 30.34%，2023 年公司銷售費用率為 24.83%。2025-2029 年預期公司存在部分創新藥產品集中獲批上市實現商業化，短期銷售費用提升較快，因此假設公司 2024 年至2026 年的銷售費用率分別為 24.50%、24.30%、24.20%（其中 2024年考慮到公司有授權收入以及參股公司分紅，表觀銷售費用率大幅下降）。商業化后預期增長緩慢，并不斷發展成為行業成熟制藥企業平均水平，假設公司遠期銷售費用率為 24.60-25.70%。研發費用假設：未來五年公司將有多個產品進入 III 期臨床試驗，預計研發費用預期快速增長；假設公司 2024 年至 2026 年的研發費用率

138、分別為 28.50%、28.60%、28.70%，假設公司遠期研發費用率為 28.20-28.80%。管理費用假設：2022 年公司管理費用率為 10.02%，2023 年公司管理費用率為 6.22%。公司不斷實現降本增效，假設公司 2024 年至 2026 年管理費用率分別為 6.15%、6.10%、6.10%，假設公司遠期管理費用率為6.20-6.50%?；谝陨霞僭O，我們預計 20242026 年三生國健的歸母凈利潤分別為 6.55億元、2.91 億元、3.65 億元。4.3 三生國健 DCF 估值 考慮到三生國建業績未來增長空間大，因此采用絕對估值法對公司價值進行測算，做出如下 DCF

139、 假設：三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 （1）參考十年期國債收益率，假設無風險利率為十年期國債收益率 2.07%（截至 2024 年 10 月 28 日）；借助 Wind Beta 計算器，計算 2023 年 10 月 28 日至2024 年 10 月 28 日的公司的調整系數為 1.2321；市場預期收益率 Rm 參考 5年滬深指數平均收益為 6.82%，由此計算出股權資本成本 Ke 為 7.91%；假設債務資本成本 Kd 為公司長期貸款中占比最大部分的利率中樞水平 4.20%；公司債務資本比重為 1.07

140、%，由此計算得出加權平均資本成本 WACC 為 7.90%。（2）考慮到三生國健專注于創新藥行業，行業增長快速，公司大力投入研發，預計公司將保持較高增速，因此我們假設公司永續增長率為 2%。表24：公司 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 2.07%風險溢價（Rm-Rf）4.75%公司系數 1.23 Ke 7.91%Kd 4.20%T 15%E/（D+E）98.93%D/（D+E）1.07%WACC 7.90%永續增長率 2%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表25：公司 DCF 模型（單位：百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

141、9E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 1,173.74 1,310.84 1,686.33 2,209.36 2,943.39 3,610.12 4,454.43 5,073.31 5,636.30 6,230.54 EBIT 242.96 276.59 362.56 457.34 612.22 768.96 966.61 1,121.20 1,290.71 1,457.95 所得稅稅率 9.00%9.00%10.00%10.00%11.00%11.00%12.00%12.00%14.00%15.00%息前稅后利潤(NOPLAT)221.10 251.69 326.3

142、0 411.60 544.88 684.37 850.62 986.66 1,110.01 1,239.25 加：折舊與攤銷 104.22 117.94 127.42 136.91 144.35 147.54 149.55 150.66 151.41 151.91 減：營運資金的凈變動 20.76 21.39 61.32 87.61 119.15 104.98 130.87 94.72 79.26 86.32 減：資本性投資 211.80 135.52 145.00 144.49 151.93 155.12 157.13 158.24 158.99 159.49 公司自由現金流量 FCFF 9

143、2.76 212.73 247.40 316.42 418.15 571.81 712.17 884.36 1,023.17 1,145.36 FCFF 現值 3,438.37 FCFF 永續價值現值 9,868.25 企業價值 13,306.62 加：非核心資產價值 3,319.37 減：付息債務 50.03 減：少數股東權益-27.87 股權價值 16,603.83 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖39：三生國健市值敏感性分析 資料來源：wind，民生證券研究院預

144、測 綜上，結合公司核心創新藥產品的估值，我們認為三生國健的合理股權價值為166.04 億元。4.4 投資建議 三生國健目前已獲批上市了三款創新藥產品，后續管線穩步推進，涵蓋多款潛在“同類最先”（FIC）及“同類最優”（BIC）重磅產品。SSGJ-608 是瞄準 IL-17A靶點的藥物，針對斑塊狀銀屑病，療效優異，Q4W 和 Q8W 給藥方案，有望提升患者依從性，增加產品差異化競爭，預計 2024 遞交 NDA，2025 年獲批上市，位于國產第二梯隊。預計從今年開始，每年都會有產品申報 NDA。SSGJ-611 產品是人源化的抗 IL-4R單克隆抗體，II 期臨床研究效果顯著，研發進度處于國內第

145、一梯隊。SSGJ-610 是抗 IL-5 人源化單克隆抗體，具有潛在 BIC 潛力，競爭格局良好。SSGJ-613 是抗 IL-1抗體，我國尚無有針對 IL-1的單克隆抗體上市，存在極大未滿足需求。綜合三生國健創新產品的盈利預測及估值結果，預計 20242026 年三生國健總營業收入分別為 11.74 億元、13.11 億元、16.86 億元；實現凈利潤分別為6.55 億元、2.91 億元、3.65 億元?；?DCF 估值法，我們認為三生國健的合理股權價值為 166.04 億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

146、頁免責聲明 證券研究報告 42 5 風險提示 1）市場競爭加劇風險。國內外藥企已上市產品眾多，在研產品數量也多，隨著研發及上市申報的推進，存在市場競爭加劇的風險，進而導致銷售不及預期風險。2）產品研發不及預期風險。創新藥研發存在臨床試驗數據不及預期風險。國內外的臨床試驗患者招募存在不及預期風險，試驗進展及隨訪存在不及預期風險，試驗數據分析進度存在不及預期風險。3）審評要求變化風險。國內外醫藥行業受政策嚴格監管，創新藥的研發、上市、銷售等環節均受政策影響，國內外藥品審評審批政策趨于嚴格，存在藥品上市審評要求變化風險，進而導致藥品或新增適應癥批準上市時間不及預期的風險。4）醫保政策、準入政策變化的

147、風險。創新藥醫保談判或醫保續約中，存在醫保價格低于預期風險，國談產品存在進院進度不及預期風險，非國談產品存在進院準入困難的風險。5）銷量釋放不能與集采降價對沖風險。公司核心產品復方血栓通在 2023 年參與全國中成藥采購聯盟集中帶量采購工作，中標價相對較低，存在銷量增長不能與集采降價對沖風險。三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,014 1,174

148、1,311 1,686 成長能力（%）營業成本 224 259 286 361 營業收入增長率 22.84 15.75 11.68 28.64 營業稅金及附加 9 11 12 15 EBIT 增長率 5518.22 10.53 13.84 31.08 銷售費用 252 288 319 408 凈利潤增長率 497.63 122.23-55.55 25.57 管理費用 63 72 80 103 盈利能力（%）研發費用 282 335 375 484 毛利率 77.90 77.95 78.20 78.60 EBIT 220 243 277 363 凈利潤率 29.05 55.78 22.20 21

149、.67 財務費用-39-59-61-64 總資產收益率 ROA 5.55 11.00 4.65 5.45 資產減值損失 1 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.02 11.88 5.03 5.95 投資收益-16 432-7-8 償債能力 營業利潤 318 734 331 418 流動比率 7.30 7.81 7.95 7.41 營業外收支-8-8-8-8 速動比率 5.42 4.57 4.91 4.78 利潤總額 311 727 323 410 現金比率 3.03 1.79 2.31 2.56 所得稅 27 65 29 41 資產負債率（%）8.04 7.59 7.71 8.48 凈利潤

150、283 661 294 369 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 295 655 291 365 應收賬款周轉天數 48.92 42.90 43.59 40.88 EBITDA 316 347 395 490 存貨周轉天數 338.92 292.09 298.24 280.43 總資產周轉率 0.19 0.21 0.21 0.26 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 933 609 859 1,171 每股收益 0.48 1.06 0.47 0.59 應收賬款及票據 133 153 171 220 每股凈資產 7.94 8.94 9.38 9

151、.95 預付款項 37 31 34 43 每股經營現金流 0.68-0.17 0.67 0.77 存貨 195 225 248 314 每股股利 0.05 0.03 0.01 0.02 其他流動資產 952 1,639 1,639 1,639 估值分析 流動資產合計 2,250 2,657 2,951 3,387 PE 50 22 50 40 長期股權投資 88 88 88 88 PB 3.0 2.7 2.5 2.4 固定資產 874 1,103 1,256 1,358 EV/EBITDA 44.98 40.93 36.02 29.00 無形資產 240 255 270 285 股息收益率（%

152、）0.21 0.14 0.06 0.08 非流動資產合計 3,055 3,297 3,307 3,317 資產合計 5,305 5,954 6,258 6,704 短期借款 50 50 50 50 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 22 25 28 35 凈利潤 283 661 294 369 其他流動負債 236 265 293 372 折舊和攤銷 96 104 118 127 流動負債合計 308 340 371 457 營運資金變動 100-468-14-37 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 416-103 414 477 其他

153、長期負債 118 112 112 112 資本開支-135-212-136-145 非流動負債合計 118 112 112 112 投資-366-188 0 0 負債合計 426 452 483 569 投資活動現金流-479-175-142-153 股本 617 617 617 617 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益-18-11-8-4 債務募資-100 0 0 0 股東權益合計 4,879 5,502 5,775 6,135 籌資活動現金流-101-46-22-11 負債和股東權益合計 5,305 5,954 6,258 6,704 現金凈流量-162-325 250 313 資料

154、來源：公司公告、民生證券研究院預測 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：2018-2024Q3 營業總收入及增速（左軸收入，右軸增速）.4 圖 3：2018-2024Q3 毛利率與凈利率變化.5 圖 4：2018-2024Q3 費用率變化.5 圖 5：2018-2024Q3 歸母凈利潤及增速（左軸利潤，右軸增速）.5 圖 6：2018-2024Q3 研發費用及研發費用率（左軸費用，右軸費用率）.6 圖 7：益賽普 2018-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）

155、.8 圖 8：益賽普市場份額情況.8 圖 9：2021-2023 帕妥珠單抗、德曲妥珠單抗、曲妥珠單抗、Kadcyla 全球銷售額.11 圖 10：2021-2024H1 帕妥珠單抗、曲妥珠單抗、德曲妥珠單抗國內銷售額.11 圖 11：賽普汀 2020-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）.12 圖 12：舒萊 2020-2024H1 國內銷售情況（左軸收入，右軸增長率）.13 圖 13：健尼哌 2020-2024H1 銷售情況（左軸收入，右軸增長率）.13 圖 14：三生國健在研管線臨床進度.14 圖 15：三生國健未來五年預計會申報 NDA 的項目預覽.14 圖 16：銀屑病的發

156、病機制.15 圖 17：IL-17 對角質形成細胞炎癥變化與銀屑病的驅動機制.15 圖 18：銀屑病的診療路徑.16 圖 19：2021-2024H1 司庫奇尤單抗、依奇珠單抗國內銷售額.18 圖 20：2021-2023 年司庫奇尤單抗、依奇珠單抗、比吉利珠單抗全球銷售額.18 圖 21：特應性皮炎瘙癢機制.20 圖 22：IL-4 等細胞因子對 AD 患者表皮的影響.20 圖 23：我國特應性皮炎患者人數預測.20 圖 24：特應性皮炎的階梯治療方案.21 圖 25：20192023 年全球度普利尤單抗銷售額（左軸銷售額，右軸增長率）.22 圖 26：CRSwNP 潛在致病機制.23 圖

157、27：我國慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉患者人數預測.24 圖 28：生物制劑治療 CRSwNP 效果對比.25 圖 29：2018-2023 年我國慢性阻塞性肺疾病患者人數.26 圖 30：IL-5 的作用機制.27 圖 31：2019-2023 年我國嗜酸性粒細胞性哮喘患者人數及增速（左軸人數，右軸同比增長率）.28 圖 32：與同類產品相比，610 對重度哮喘患者肺功能改善效果更顯著.30 圖 33：與同類藥物相比，610 整體安全性良好.31 圖 34：IL-1的活化是急性痛風性關節炎發病機制中的重要一環.31 圖 35：2020-2030 年我國高尿酸血癥及痛風患病人數.32 圖 36：SS

158、GJ-613 200mg 組疼痛改善持續下降更為顯著.33 圖 37：SSGJ-613 中位復發時間顯著優于陽性對照組.34 圖 38：SSGJ-613 多數不良事件發生率低于激素對照組.34 圖 39：三生國健市值敏感性分析.41 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：三生國健在研管線.6 表 2：首次授予的限制性股票公司層面各年度業績考核目標.7 表 3：益賽普（25mg）歷年中標地圖單位價格（元/支）.9 表 4：HER2 單抗藥物國內競爭格局.10 表 5：賽普汀推廣相關事件及列入指南情況.11 表 6：中國已批準上市用于治療銀屑病的生物制劑.16 表 7：銀屑病 IL-17A 靶

159、點藥品競爭格局.17 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 表 8：608 臨床 III 期主要療效終點已成功達到.19 表 9：608 第 52 周數據顯著高于同靶點藥物.19 表 10：IL-4R靶點治療特應性皮炎藥物國內競爭格局.21 表 11：611-AD 臨床 II 期研究數據顯示療效顯著.23 表 12：慢性阻塞性肺疾病 IL-4R靶點藥品競爭格局.25 表 13：慢性阻塞性肺疾病 IL-4R靶點藥品競爭格局.26 表 14：哮喘患者長期（階梯式）治療方案.28 表 15：用于治療重度哮喘的生物制劑的相

160、關情況.28 表 16：IL-5 靶點藥品競爭格局.29 表 17：610 和同類產品美泊利珠單抗、Benralizumab 以及 Reslizumab 對重度哮喘受試者肺功能改善的比較.30 表 18：IL-1/1靶點藥品國內競爭格局.33 表 19：SSGJ-613 在預防復發方面顯著優于對照組.34 表 20：SSGJ-608（抗 IL-17 單抗）銷售預測表.36 表 21：SSGJ-611（抗 IL-4單抗）銷售預測表.37 表 22：SSGJ-613（抗 IL-1單抗）銷售預測表.38 表 23：三生國健營業收入預測.38 表 24：公司 DCF 假設參數.40 表 25：公司 D

161、CF 模型（單位：百萬元）.40 公司財務報表數據預測匯總.43 三生國健(688336.SH)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明

162、以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資

163、格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本

164、報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026