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1、證券研究報告|年度宏觀經濟報告|中國宏觀 1/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年度宏觀經濟報告 報告日期：2024 年 11 月 01 日 無限風光在險峰無限風光在險峰 2025 年宏觀年度展望年宏觀年度展望 核心觀點核心觀點 2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規劃之年。在此關鍵時刻，需要年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規劃之年。在此關鍵時刻，需要結合國家發展戰略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中結合國家發展戰略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中政策環境可能逐步發生調整、變化。政策環境可能逐步發生調整、變化。我

2、們認為，在百年未有之大變局中，需要遵循我們認為，在百年未有之大變局中，需要遵循自自上而下的四層次發展框架理解未來的上而下的四層次發展框架理解未來的政策走向。首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩定大局，進而推動經濟結構轉型，政策走向。首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩定大局，進而推動經濟結構轉型，以轉型促以轉型促進進經濟增長。經濟增長。四層次框架中，中美博弈是最四層次框架中，中美博弈是最核心的統領性目標。習近平總書記曾指出，“作為世界上核心的統領性目標。習近平總書記曾指出，“作為世界上最重要的雙邊關系，中美關系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀最重要的雙邊關系，中美關系要放在世界

3、百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現擔當”。劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現擔當”。中美博弈的核心，尤其是國家關系的協調，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的中美博弈的核心，尤其是國家關系的協調，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的國力比較主要是美元計價的名義國力比較主要是美元計價的名義 GDP。我們基于中美之間的名義。我們基于中美之間的名義 GDP 比較作出一個比較作出一個追趕模型框架，包括美國的名義追趕模型框架，包括美國的名義 GDP 增速、我國的名義增速、我國的名義 GDP 增速以及人民幣兌美元增速以及人民幣兌美元三個變量。三個變量。從近幾年

4、的中美名義從近幾年的中美名義 GDP比較來看，比較來看，2021 年以來呈現中國名義年以來呈現中國名義 GDP 與美國名義與美國名義 GDP比值有所回落的特征。據我們測算，如果假定美國未來三年名義比值有所回落的特征。據我們測算，如果假定美國未來三年名義 GDP 增速平均達到增速平均達到5.0%，若我國名義，若我國名義 GDP 增速能夠保持在增速能夠保持在 5%左右，同時假設美元兌人民幣匯率回歸左右，同時假設美元兌人民幣匯率回歸至至 6.4，則未來三年我國與美國的名義，則未來三年我國與美國的名義 GDP 比值將呈現逐步回升態勢，至比值將呈現逐步回升態勢，至 2027 年達年達到到 70%左右。左

5、右。展望展望 2025 年，我們認為仍處于政策轉向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下年，我們認為仍處于政策轉向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續保持貨幣先行，財政后到的特征且逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更財政政策更側重于防風險。在此環境下，尾部風險（包括地方債和地產）的化解和持續的政策加側重于防風險。在此環境下，尾部風險（包括地方債和地產）的化解和持續的政策加碼預期將明顯提升風險偏好，貨幣總量寬松和結構性工具將給權益市場提供流動性支碼預期將明顯提升風險偏好，貨幣總量寬松和結構性工具將給權益市場提供流動性支

6、持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側，居民預期修復緩慢，盈利改善滯后。持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側，居民預期修復緩慢，盈利改善滯后。2025 年年 A 股將整體更偏向成長、主題風格。股將整體更偏向成長、主題風格。債券債券方面方面，我們預計，我們預計 10 年期國債收益率總體年期國債收益率總體震蕩，但地方債風險化解信用債相對表現震蕩，但地方債風險化解信用債相對表現更為突出更為突出。風險提示風險提示 1、地緣風險超預期。2、特朗普上臺導致內需政策提前。分析師：李超分析師：李超 執業證書號：S1230520030002 分析師：林成煒分析師：林成煒 執業證書號：S1230522080

7、006 分析師：孫歐分析師：孫歐 執業證書號：S1230520070006 分析師：廖博分析師：廖博 執業證書號：S1230523070004 分析師：潘高遠分析師：潘高遠 執業證書號：S1230523070002 分析師：費瑾分析師：費瑾 執業證書號：S1230524070007 研究助理：王瑞明研究助理：王瑞明 研究助理：湯子玉研究助理：湯子玉 相關報告相關報告 1 10 月 PMI：奮力四季度，沖刺拼全年 2024.10.31 2 財政資金哪些與科技相關？2024.10.30 3 財政資金哪些與消費相關？2024.10.27 年度宏觀經濟報告 2/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、正文目錄正文目錄 1 無限風光在險峰無限風光在險峰.7 2 預計逆周期政策有望維穩經濟增長在合理區間預計逆周期政策有望維穩經濟增長在合理區間.9 2.1 經濟增長目標 5%左右，股市帶動三產修復.9 2.2 總需求增長相對穩定，預計消費和基建小幅修復.10 2.2.1 預計 2025 年社會消費品零售總額名義增速為 5%.10 2.2.2 預計固定資產投資強度有望內部對沖，制造業延續挑大梁.12 2.2.3 凈出口：四大優勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調節支撐進口.17 2.2.4 支出法 GDP：預計全年經濟運行在目標區間.20 3 中美博弈框架下，名義中美博弈框架下，名義 GDP 需

9、要物價適度回升需要物價適度回升.21 3.1 預計 2025 年 CPI 將邊際修復.21 3.2 預計 2025 年 PPI 將溫和收斂.21 3.3 預計 2025 年 GDP 平減指數增速有望漸進回升.22 3.4 工業企業利潤小幅改善.22 3.5 全力穩定失業率.24 4 貨幣政策降準、降息持續貨幣政策降準、降息持續.27 4.1 預計 2025 年有 100BP 降準、20-30BP 降息.28 4.2 預計 2025 年末信貸、社融、M2 增速分別 7.8%、8.9%、7.8%.30 4.3 預計 2025 年末人民幣兌美元匯率升至 6.8.32 5 預計預計 2025 年財政政

10、策將適度發力年財政政策將適度發力.33 5.1 預計 2025 年赤字率或抬升至 3.8%.33 5.2 預計特別國債發行規模加大，專項債額度總體維持穩定.33 5.3 財政支出的主要方向多元.33 6 產業政策著力新型舉國體制突破高科技產業政策著力新型舉國體制突破高科技.35 6.1 工業穩增長任務完成.35 6.2 新質生產力重點突破未來產業.35 6.3 通過一級科技產業投資釋放信用支持高科技.36 6.4 國家宏觀資產負債表長期改造.37 7 監管政策突出政治性、人民性監管政策突出政治性、人民性.40 7.1 防空轉，控制債市杠桿率.40 7.2 預計公募基金將以為投資者持續創造利益為

11、導向.40 8 海外：美國進入“新常態”，日本政策“逆向行駛”海外：美國進入“新常態”，日本政策“逆向行駛”.41 8.1 美國：新常態下尋找新的增長中樞.41 8.1.1 消費已回歸至中樞，私人部門投資面臨小幅下行壓力但地產投資是亮點.42 8.1.2 就業市場整體穩健，但非法移民對供給端的影響可能抬升失業率和新增非農中樞.43 8.1.3 伴隨供給擾動和政策常態化，通脹在 2%-3%的區間逐漸形成新的均衡.44 8.1.4 貨幣政策向中性利率回歸，縮表逐步退出；財政政策仍有粘性.45 8.2 歐元區產業空心化+財政收緊導致經濟增長乏力，寬貨幣缺少信用抓手.46 8.2.1 歐元區產業競爭力

12、受到能源和科技投入下降的雙重擠壓，產業空心化提高.47 8.2.2 財政政策方面：被動收緊進一步放緩經濟增長，居民消費缺乏支撐.48 8.2.3 貨幣政策方面：寬松但傳導可能受阻.49 8.3 日本經濟可能持續修復，匯率和政治壓力可能擾動加息進程.51 8.3.1 內需方面實際薪資增速轉正帶動消費,外需方面“友岸外包”出口走強.51 年度宏觀經濟報告 3/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.3.2 貨幣政策明確將美元、美股風險納入考量，可能受政治壓力放緩加息步伐.53 9 大類資產走勢如何看？大類資產走勢如何看？.54 9.1 預計 2025 年 A 股總體偏向小盤成長風格.54 9.

13、2 預計 2025 年利率震蕩，信用債估值或邊際修復.54 9.3 預計 2025 年大宗商品有望維持震蕩.54 9.4 2025 年美元指數繼續維持強韌性.54 9.5 黃金價格繼續上行.54 9.6 美債利率預計將在 3.5%-4%之間尋找新的中樞.55 9.7 美股繼續慢牛，仍是全球較優資產.55 10 國內政策如何應對潛在的特朗普高關稅場景？國內政策如何應對潛在的特朗普高關稅場景？.56 10.1 需求側政策加碼力度：消費優先，地產其次，基建適度.56 10.1.1 消費：消費券發放力度增強+收縮性政策緩慢退出.56 10.1.2 地產：需求側取消限購+加大城中村改造貨幣化安置力度；供

14、給側推進中央全面收儲.56 10.1.3 基建：“戰略腹地”建設及“平急兩用”基建適度加碼.57 10.2 貨幣政策：寬松力度加碼應對外部壓力.57 10.3 財政政策：赤字提高+特別國債+專項債提額，靈活應對.57 11 風險提示風險提示.58 12 數據預測數據預測.59 年度宏觀經濟報告 4/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中美博弈四層次框架圖.7 圖 2：未來三年中國經濟預期目標的一種假設.8 圖 3：未來三年中美名義 GDP 的推演（美元計價）.8 圖 4：我國 7 次個稅制度改革.12 圖 5：減征個稅帶動最終消費支出同比抬升.12 圖 6：201

15、8 年中國向各國貨物出口總額占比.18 圖 7：2024 年 1-8 月中國向各國貨物出口總額占比.18 圖 8：2018 年中國各產品出口總額占比.18 圖 9：2024 年 1-8 月中國各產品出口總額占比.18 圖 10：2018 年中國各產品進口總額占比.19 圖 11：2024 年 1-8 月中國各產品進口總額占比.19 圖 12：上游原材料進口“偶爾”與工業企業利潤背離（%）.19 圖 13：整體進口增速面臨一定下行壓力.19 圖 14：預計 CPI 保持穩中有進態勢（單位：%）.21 圖 15：產能利用率改善有限壓制 PPI（%）.22 圖 16：預計 2025 年工業企業利潤增

16、速上半年微增 2.7%，全年或為 6.7%.23 圖 17：MPI 工業庫存前瞻指數提示 2025 年庫存周期或仍將呈現平坦化特征.23 圖 18：庫存分位數較低行業在需求側修復作用下出現較大的利潤修復彈性.24 圖 19：預計 2025 年全年失業率中樞 5.3%.24 圖 20：青年畢業生就業壓力較大.25 圖 21：失業率與工業利潤增速具有負相關性.25 圖 22：農民工分布從建筑業向批零、住宿餐飲等服務業轉移.25 圖 23：農民工就業情況好于整體就業，有助于整體就業穩定.25 圖 24：工業利潤增速的改善有助于提振就業.26 圖 25：我國貨幣政策操作工具、中介目標及最終目標.27

17、圖 26：我國實際利率仍處高位.27 圖 27：當前我國準備金率仍有一定下降空間.28 圖 28：由短及長的利率傳導機制正在形成.28 圖 29：截至 2024 年二季度末，結構性貨幣政策工具總規模 7.03 萬億.29 圖 30：2020 年以來，支小、支農再貸款及再貼現持續增加.30 圖 31：2024 年 PSL 大幅回落.30 圖 32：預計 2025 年信貸增速略有回升（%）.31 圖 33：預計 2025 年 M2 增速走勢先升后降（%）.31 圖 34：預計 2025 年社融增速逐步抬升.31 圖 35：預計 2025 年社融中政府債券、信貸均有較多同比多增.31 圖 36：預計

18、 2025 年 M1 增速逐步回升（%）.32 圖 37：我國制造業及高技術制造業中長期貸款同比增速高于其他貸款.38 圖 38：關注債市加杠桿情緒變化.40 圖 39：貸款加權平均利率走勢也能反映信貸供需.40 圖 40：美國消費的占比向疫前中樞回歸（%）.41 圖 41：預計 2025 年美國 GDP 仍有韌性.41 圖 42：美國服務消費規模已回歸至疫前中樞（十億美元）.42 年度宏觀經濟報告 5/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：美國商品消費高于疫前中樞（十億美元）.42 圖 44：美國庫存周期和資本開支相關性較強（%）.42 圖 45：住房投資在私人部門投資中的占比較

19、低.42 圖 46：當前美國地產投資在經濟中的占比低于歷史中樞.43 圖 47：美國銀行 1 年期 LPR 與聯儲政策利率掛鉤（%）.43 圖 48：企業資本開支增速與招工總需求強相關（%）.43 圖 49：企業招工需求與企業盈利正相關.43 圖 50：企業利息費用仍在逐步提升（%）.44 圖 51：預計 2025 年美國失業率先上后下（%）.44 圖 52：美國時薪增速已逐步趨穩（%）.44 圖 53：通脹住房分項預計將于 2025 年上半年持續反彈（%）.44 圖 54：預計 2025 年美國通脹壓力先上后下（%）.45 圖 55：預計 2025 年美國通脹壓力先上后下（%）.45 圖 5

20、6：歐元區 GDP 弱復蘇（%）.46 圖 57：歐元區通脹逐步走低（%）.46 圖 58：歐元區 GDP 弱復蘇（%）.46 圖 59：歐元區通脹逐步走低（%）.46 圖 60：歐元區科技研發投入/GDP 比重 2020 年被中國超越（%）.47 圖 61：歐盟知識產權投資占 GDP 比重下行.47 圖 62：歐元區對外直接投資上行（%）.47 圖 63：歐盟制造業流出（%）.47 圖 64：歐元區主要國家財政赤字持續收縮（%）.48 圖 65：歐元區主要國家杠桿率均超 60%（%）.48 圖 66：預計歐元區主要國家財政赤字未來繼續收縮（%）.48 圖 67：經濟增長和消費者信心共振（%）

21、.48 圖 68：歐元區 CPI 能源分項降幅較大（億歐元）.50 圖 69：能源價格下降（%）.50 圖 70：APP 項目存量分布情況（%）.50 圖 71：歐元區實際中性利率在-0.75%至 0.5%（%）.50 圖 72：歐元區失業率（%）.50 圖 73：歐元區實際工資增速在 2024 年以來轉正（%）.50 圖 74：日本 2025 年 GDP 有望進一步回暖（%）.51 圖 75：日本通脹逐步在 2%上方企穩（%）.51 圖 76：日本實際工資增速與消費同步運行（%）.52 圖 77：日本實際工資增速轉正（%）.52 圖 78：日本 GDP 拆分（%）.52 圖 79：日本出口和

22、全球 PMI 相關（%）.52 表 1：2025 年生產法 GDP 預測值.9 表 2：歷次家電補貼政策對比.10 表 3：2025 年分季度固定資產投資增速預測（所有數值均為當季名義同比，單位：%）.13 表 4：2025 年分季度支出法 GDP 預測（除實際 GDP 外均為當季名義同比增速，單位：%）.20 表 5：政府部門資產負債表初探.39 表 6：歐央行 2024 年 9 月宏觀經濟預測（A 為實際值，E 為預測值）.46 表 7：日央行 2024 年 7 月宏觀經濟預測（括號內為 2024 年 4 月預測值，A 為實際值，E 為預測值）.51 年度宏觀經濟報告 6/60 請務必閱讀

23、正文之后的免責條款部分 表 8：日本進出口結構.52 表 9：2025 年宏觀經濟數據預測.59 年度宏觀經濟報告 7/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 無限風光在險峰無限風光在險峰 2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規劃之年。在此關鍵時刻，需要年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規劃之年。在此關鍵時刻，需要結合國家發展戰略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中政策環結合國家發展戰略的遠景目標，對過去進行再審視，并對遠期進行布局，在此過程中政策環境可能逐步發生調整、變化。境可能逐步發生調整、變化。我們認為，在百年未有之大變局中，需要遵循我們

24、認為，在百年未有之大變局中，需要遵循自自上而下的四層次發展框架理解未來的政上而下的四層次發展框架理解未來的政策走向。首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩定大局，進而推動經濟結構轉型，以轉型策走向。首要應對好中美博弈，其次維護好社會穩定大局，進而推動經濟結構轉型，以轉型促促進進經濟增長。經濟增長。四層次框架中，中美博弈是最核心的統領性目標。習近平總書記曾指出，“作為世界上四層次框架中，中美博弈是最核心的統領性目標。習近平總書記曾指出，“作為世界上最重要的雙邊關系，中美關系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和謀劃，為最重要的雙邊關系，中美關系要放在世界百年變局加速演進這個大背景下來思考和

25、謀劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進步展現擔當”。兩國人民帶來福祉，為人類進步展現擔當”。圖1：中美博弈四層次框架圖 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中美博弈的核心，尤其是國家關系的協調，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的國力比較主要是美元計價的名義 GDP。因此，我們基于中美之間的名義 GDP 比較作出一個追趕模型框架，包括美國的名義 GDP 增速、我國的名義 GDP 增速以及人民幣兌美元三個變量。從近幾年的中美名義從近幾年的中美名義 GDP 比較來看，比較來看，2021 年以來呈現中國名義年以來呈現中國名義 GDP 與美國名義與美國名義 GDP比值有所回落的特征。據我們測算，如果假定美

26、國未來三年名義比值有所回落的特征。據我們測算，如果假定美國未來三年名義 GDP 增速平均達到增速平均達到 5.0%，若我國名義若我國名義 GDP 增速能夠保持在增速能夠保持在 5%左右（實際左右（實際 GDP 和平減指數目標假設為下圖所示），和平減指數目標假設為下圖所示），同時假設美元兌人民幣匯率回歸至同時假設美元兌人民幣匯率回歸至 6.4，則未來三年我國與美國的名義，則未來三年我國與美國的名義 GDP 比值將呈現逐比值將呈現逐步回升態勢，至步回升態勢，至 2027 年達到年達到 70%左右。左右。由于未來的國際環境具有較大的不確定性，我們在此主要提供一個可供大家參考的分析框架，具體的變量參數

27、設定，尤其是遠期的參數在未來難以避免地需要動態調整。中美博弈社會穩定結構轉型經濟增長年度宏觀經濟報告 8/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：未來三年中國經濟預期目標的一種假設 圖3：未來三年中美名義 GDP 的推演（美元計價）中國實際中國實際GDPGDP 目標假目標假設設 中國平減中國平減指數目標指數目標假假設設 美元兌人美元兌人民幣假民幣假設設 2025E 5.0%0.0%6.8 2026E 4.5%0.5%6.6 2027E 4.5%0.5%6.4 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 “十四五”是蓄勢蓄力的五年，“十五五”將是發力追趕的五年，

28、考慮到中美博弈是各“十四五”是蓄勢蓄力的五年，“十五五”將是發力追趕的五年，考慮到中美博弈是各項決策的統領性目標，名義項決策的統領性目標，名義 GDP 作為最直接的國力比較方式，需要迎頭趕上。在此背景下，作為最直接的國力比較方式，需要迎頭趕上。在此背景下，需要經濟、物價、匯率三管齊下共振發力，財政政策可能是未來的核心著力點，未來將逐步需要經濟、物價、匯率三管齊下共振發力，財政政策可能是未來的核心著力點，未來將逐步加碼并加碼并提高提高向需求側尤其是消費端傾斜的比例，但這一過程可能較為波折、漫長?？赡苊媾R向需求側尤其是消費端傾斜的比例，但這一過程可能較為波折、漫長?？赡苊媾R較多次的政策反復，以及外

29、部壓力的倒逼。較多次的政策反復，以及外部壓力的倒逼。展望 2025 年，我們認為仍處于政策轉向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更側重于防風險。在此環境下，尾部風險（包括地方債和地產）的化解和持續的政策加碼預期將明顯將明顯提升風險偏好，提升風險偏好，貨幣總量寬松和結構性工具將給權益市場提供流動性支持，估值抬升先行估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側，居民預期修復緩慢，盈利改善滯后。，盈利改善滯后。2025 年 A 股將整體更偏向成長、主題風格。債券方面，我們預計 10 年期國債收益率總體震蕩，但地方債風險化解信用債相

30、對表現更為突出。55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%75%2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國名義GDP/美國名義GDP 展望%中國名義GDP/美國名義GDP%年度宏觀經濟報告 9/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 預計逆周期政策有望維穩經濟增長在合理區間預計逆周期政策有望維穩經濟增長在合理區間 整體來看，2025 年是“十四五”規劃目標任務的收官之年，也是謀劃“十五五”規劃之年，預計 2025 年經濟回升向好態勢將得以接續鞏固，積極因素也將繼續增多，但經濟運行或面臨日益復雜的外部

31、環境，困難挑戰和不確定性仍然不少，大概率采取針對性較強的政策組合拳予以應對外部風險挑戰。2.1 經濟增長目標經濟增長目標 5%左右，股市帶動三產修復左右，股市帶動三產修復 我們預計我們預計 2025 年年 GDP 增長預期目標或在增長預期目標或在 5%左右。左右。我們認為相對較高的經濟增長目標有助于提振市場主體信心，充分激發全社會推動高質量發展的積極性主動性創造性。從生產端來看，關鍵變量在于，工業政策從穩增長到更加聚焦新型工業化，股市活躍或從生產端來看，關鍵變量在于，工業政策從穩增長到更加聚焦新型工業化，股市活躍或將帶動生產性服務業回升，也可能通過財富效應帶動居民消費意愿促進生活性服務業恢復。

32、將帶動生產性服務業回升，也可能通過財富效應帶動居民消費意愿促進生活性服務業恢復。我們預計 2025 年生產法 GDP 增速或為 4.8%，從季度節奏上來看，分別為 5.1%、4.9%、4.5%和 4.8%，生產端迎得開門紅的概率較大。從第一產業來看，2025 年潛在拉尼娜現象對農業的沖擊風險，但在糧食安全政策基調下，政策或有望提前布局應對，助力農業平穩增長。據世界氣象組織通報，2024 年 10 月至2025 年 2 月從中性狀態（既非厄爾尼諾也非拉尼娜）轉變為拉尼娜狀態的可能性會增加至60%，拉尼娜氣候現象通常伴隨著低溫、干旱、洪澇等極端氣候事件，給農業生產帶來不同程度風險。我國應對拉尼娜現

33、象的政策已有先例，如 2022 年 12 月農業農村部就針對性部署應對拉尼娜科學抗災減損穩產保供工作，提早準備應對，切實減輕災害影響，努力贏得糧食豐收主動權，保障蔬菜等“菜籃子”產品穩定供應。從第二產業來看，工業生產保持積極態勢，政策重心或將更加聚焦加快推進新型工業化。工業穩增長促使 2024 年工業增加值增速有超預期強勁表現，有力支撐 GDP 增速，但在有效需求不足背景下，工業品價格偏低，工業利潤增速承壓的矛盾不斷顯現，部分企業生產經營面臨困難。我們認為 2025 年穩定工業增長除了穩定生產端，更應注重穩定需求端，激發工業增長的內生動力，在需求政策如“兩新”“兩重”以及消費等增量政策持續支撐

34、下，工業有望更多依靠需求側驅動而不僅靠供給端發力。工業和信息化部新聞發言人、總工程師趙志國 2024 年 10 月 23 日表示，除了深入推進十大重點行業穩增長工作方案實施外，擴大有效需求，增強發展動能和優化發展環境也十分重要。在優化發展環境方面，強化行業引導，加強標準質量引領、增強行業自律，積極防止“內卷式”惡性競爭。從第三產業來看，股市活躍穩步回升是促進生產性服務業與生活性服務業回升的重要變量。一方面，資本市場活躍有助于支撐金融業增加值增速，從而促使生產性服務業帶動經濟增長；另一方面，股市穩步上升也將為居民帶來一定的財富效應，若持續性較長則有助于激發居民消費意愿，從而帶動生活性服務業的增長

35、。表1：2025 年生產法 GDP 預測值 預計增速預計增速 第一產業第一產業 第二產業第二產業 工業工業 第三產業第三產業 生產法生產法 GDP 2025Q1E 3.3%5.1%5.2%5.2%5.1%2025Q2E 3.4%4.9%5.0%5.0%4.9%2025Q3E 3.5%4.6%4.7%4.6%4.5%2025Q4E 3.8%4.8%4.9%5.0%4.8%全年預測值 3.6%4.8%5.0%4.9%4.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 年度宏觀經濟報告 10/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 總需求增長相對穩定，預計消費和基建小幅修復總需求增長相對穩定，預計消

36、費和基建小幅修復 2.2.1 預計預計 2025 年社會消費品零售總額名義增速為年社會消費品零售總額名義增速為 5%預計預計 2025 年全年社會消費品零售總額名義增速為年全年社會消費品零售總額名義增速為 5%，四個季度分別為，四個季度分別為 5.1%、5.5%、5.3%、5.3%，受益于消費品以舊換新與個稅改革相關政策的支持，居民收入預期改善，消，受益于消費品以舊換新與個稅改革相關政策的支持，居民收入預期改善，消費潛力有望逐步釋放。費潛力有望逐步釋放。其一，促進消費政策方面，預計消費品以舊換新政策有望延續至其一，促進消費政策方面，預計消費品以舊換新政策有望延續至 2025 年，對全年社零年，

37、對全年社零有望形成支撐。有望形成支撐。截至目前我國合計經歷過 4 輪家電補貼政策，分別是：家電下鄉家電下鄉：2007 年 12 月至 2013 年 1 月（時間跨度 5 年），補貼售價的 13%，9 種補貼品類，合計拉動消費 7204 億元；以舊換新：以舊換新：2009 年 6 月至 2011 年 12 月（時間跨度 2.5 年），補貼售價的 10%，5 種補貼品類，合計拉動消費 3004 億元；節能惠民節能惠民：第一輪是 2009 年 5 月至 2011 年 5 月（時間跨度 2 年）+第二輪是 2012年 5 月至 2013 年 5 月（時間跨度是 1 年），通過補貼生產企業間接補貼消費者

38、，10種補貼品類，合計拉動 1500 億元+600 億元；以舊換新以舊換新：2024 年 7 月至 2024 年 12 月（時間跨度 0.5 年），補貼售價的 15%-20%，8 種補貼品類；表2：歷次家電補貼政策對比 家電補貼政策家電補貼政策 家電下鄉家電下鄉 以舊換新以舊換新 節能惠民（第一輪）節能惠民（第一輪）節能惠民（第二輪）節能惠民（第二輪）以舊換新以舊換新 政策時間 2007.12-2013.01 2009.6-2011.12 2009.5-2011.5 2012.5-2013.5 2024.7-2024.12 政策期限 各地統一為 4 年，總時間跨度是 5 年 總時間跨度是 2.

39、5 年 總時間跨度是 2 年 總時間跨度是 1 年 總時間跨度約 0.5 年 牽頭部門 財政部財政部、商務部、工業和信息化部、發展改革委、中宣部、農業部、環境保護部、供銷總社、稅務總局、工商總局、質檢總局 財政部財政部、商務部、發展改革委、工業和信息化部、環境保護部、工商總局、質檢總局 財政部財政部、發展改革委 財政部財政部、發展改革委 商務部商務部、國家發展改革委、財政部、市場監管總局 資金來源 中央財政 80%+地方財政 20%中央財政 80%+地方財政 20%中央財政承擔 中央財政承擔 中央財政 90%+地方財政 10%補貼對象 農村居民 城鄉居民 城鄉居民 城鄉居民 不限制 補貼比例

40、售價的 13%售價的 10%/售價的 15%-20%補貼方式 直接補貼消費者，零售渠道執行 直接補貼消費者，零售渠道執行 通過補貼生產企業，間接補貼消費者 通過補貼生產企業，間接補貼消費者 直接補貼消費者，鼓勵地方采用支付立減、發放代金券等不同方式 補貼品類 9 類 5 類 10 類 10 類 8 類（各地可依據自身情況調整）補貼品類（詳）彩電、冰箱（含冰柜）、手機、洗衣機、電腦、空調、熱水器（含儲水式電熱水器、燃氣熱水器、太陽能熱水器）、微波爐、電磁爐 空調、冰箱、洗衣機、彩電、計算機 空調、冰箱、平板電視、洗衣機、電機、照明、新能源汽車等 空調、冰箱、平板電視、洗衣機、電機、照明、新能源汽

41、車等 空調、冰箱、洗衣機、彩電、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機 單臺補貼金額（元）掛式空調 325，柜式空調 520 空調 350 空調 150-250 元 空調 180-400 每個消費者每個品類可補貼 1 件，單件補貼不超過 2000 電腦 455 電腦 400 冰箱 325 冰箱 300 洗衣機 260 洗衣機 250 手機 130 電視機 400 彩電 455 年度宏觀經濟報告 11/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 太陽能熱水器 520，燃氣熱水器 325，電熱水器 195 電磁爐 78 微波爐 130 補貼總額補貼總額 約約 1000 億元億元 約約 300 億元億元 14

42、6.43 億元億元 76.16 億元億元（與乘用車、自行（與乘用車、自行車、公交車、農業機車、公交車、農業機械等）合計械等）合計 1500 億億元元 拉動效果拉動效果 7204 億元億元 3004 億元億元 1500 億元億元 600 億元億元/資料來源：中國政府網，浙商證券研究所 整體看，歷史上前三次補貼政策的平均補貼年限是整體看，歷史上前三次補貼政策的平均補貼年限是 3.5 年，本次消費品以舊換新的時間年，本次消費品以舊換新的時間跨度僅為半年，因此我們預計政策大概率將延續至跨度僅為半年，因此我們預計政策大概率將延續至 2025 年，就拉動的消費金額來看，我們年，就拉動的消費金額來看，我們預

43、計：預計：汽車方面，預計汽車方面，預計 2025 年本輪“以舊換新”能帶來汽車新增消費規模在年本輪“以舊換新”能帶來汽車新增消費規模在 250-330 億元億元左左右右。根據全國汽車流通管理信息系統統計預估，到 2025年中國實際報廢汽車數量將達到1500萬輛至 2000 萬輛。假設本輪以舊換新可拉動新增 1%的老舊汽車以購新，預計 2025 年將新增 15-20 萬輛。根據乘聯會的數據顯示，2023 年乘用車均價是 16.71 萬，預計汽車報廢 2025年有望帶動 250-330 億左右。家電方面，預計家電方面，預計 2025 年本輪家電和房地產“以舊換新”能帶來家電新增消費規模在年本輪家電

44、和房地產“以舊換新”能帶來家電新增消費規模在 650億左右億左右。根據中國家用電器服務維修協會的預判，未來 3 至 5 年家電市場高端用戶新增需求將逐步上升，以舊換新為主的存量轉增量將超過 50%（2022 年約為 36%）。此外商務部公布的數據顯示每年約有 2.7 億臺家電按標準超過了使用年限。假設產品處理數占理論報廢量比率提高 15%，報廢后 80%購置家電，家電均價 2000 元/臺計算，預計家電報廢每年有望帶來650 億元左右的消費規模提升。其二，預計其二，預計 2025 年下半年有望推出個稅改革，將有助于帶動消費回升。我國于年下半年有望推出個稅改革，將有助于帶動消費回升。我國于 19

45、80 年年建立了個人所得稅法，此后經歷了建立了個人所得稅法，此后經歷了 7 次個稅制度改革，其中次個稅制度改革，其中 2005 年、年、2007 年、年、2011 年、年、2018 年年 4 次提高個稅免征額，每次均拉動了最終消費支出的增長，對消費起到較強的拉動次提高個稅免征額，每次均拉動了最終消費支出的增長，對消費起到較強的拉動作用作用。1）第一次調整：）第一次調整：2005 年年 10 月，將個稅免征額從月，將個稅免征額從 800 元提高至元提高至 1600 元。元。2005 年初，廣東財政再次對個稅免征額的提高進行調研，以便為中央盡快出臺稅改政策提供參考依據。同年 8 月，在京舉行的全國

46、人大常委會上首次審議個人所得稅法修正案草案，此草案隨后在第十屆全國人大常委會第十八次會議上獲得通過，將個稅免征額升至 1600 元，并于 2006年 1 月 1 日起施行。政策效果上，政策效果上，2005 年較年較 2004 年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 3.85 個百分點。個百分點。2）第二次調整：）第二次調整：2007 年年 12 月，將個稅免征額從月，將個稅免征額從 1600 元提高至元提高至 2000 元。元。隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，原有的免征額已經不能完全適應社會需求。據有關統計資料測算，2007 年前三季度全國城鎮居民人均消費為 7395 元，按照城鎮居民家

47、庭平均每一就業者負擔人數 1.93 人計算，2007 就業者人均負擔的年消費支出將達到 19030 元，即 1586 元/月。為了使減除費用標準具有一定的前瞻性，個人所得稅法修正案草案將減除標準確定為 2000元/月。政策效果上，政策效果上，2007 年較年較 2006 年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 2.73 個百分點。個百分點。3）第三次調整：）第三次調整：2011 年年 6 月，將個稅免征額從月，將個稅免征額從 2000 元提高至元提高至 3500 元。元。自 2008 年全球金融危機以來，中國經濟逐步恢復并保持較快增長，居民收入水平顯著提高。2011 年全國平均工資達到 35

48、38 元，較之前有較大提升。因此，將個稅免征額從 2000 元提升至 3500 元年度宏觀經濟報告 12/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有助于更好地適應經濟發展和居民收入增長的需要。政策效果上，政策效果上，2011 年較年較 2010 年最終消年最終消費支出提升了費支出提升了 3.04 個百分點。個百分點。4）第四次調整：）第四次調整：2018 年年 8 月，將個稅免征額從月，將個稅免征額從 3500 元提高至元提高至 5000 元，同時引入了專元，同時引入了專項費用扣除抵減制度。項費用扣除抵減制度。隨著居民消費支出水平的增長和收入分配制度改革的期待日漸強烈，個稅改革的呼聲也隨之高漲

49、。2018 年 8 月 31 日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關于修改個人所得稅法的決定，決定自 2019 年 1 月 1 日起施行，但“免征額”提高至每月 5000 元等部分減稅政策，從 2018 年 10 月 1 日起實施。政策效果上，政策效果上，2018 年較年較 2017年最終消費支出提升了年最終消費支出提升了 0.78 個百分點。個百分點。綜合對比綜合對比 4 次提高個稅免征額的改革，我們發現個稅免征額變化對消費的影響較大，次提高個稅免征額的改革，我們發現個稅免征額變化對消費的影響較大，提高個稅免征額有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負擔，均有效帶動當年提高

50、個稅免征額有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負擔，均有效帶動當年最終消費支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪個稅最終消費支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業人員平均工資的穩步上行，預計下一輪個稅免征額調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。免征額調整也即將開啟，屆時有望提振消費信心，進而促進消費擴張。圖4：我國 7 次個稅制度改革 時間時間 修正修正 免征額免征額 關鍵內容關鍵內容 1980.09 立法 800 個人所得稅誕生，設立 800 元以下的免征額 1993.10 第一次修正 800 內外統一、公平稅負、規范稅制 1999.08

51、 第二次修正 800 對儲蓄存款利息所得征稅，稅率是 20%，目的是促消費 2005.10 第三次修正 1600 由 800 元提高到 1600 元 2007.06 第四次修正 1600 取消對儲蓄存款利息所得征稅 2007.12 第五次修正 2000 由 1600 元提高到 2000 元 2011.06 第六次修正 3500 由 2000 元提高到 3500 元 2018.08 第七次修正 5000 費用扣除提高到 5000 元/月，同時與國際接軌，引入了專項費用扣除抵減制度 資料來源：中國政府網，浙商證券研究所 圖5：減征個稅帶動最終消費支出同比抬升 資料來源：Wind,浙商證券研究所 2

52、.2.2 預計固定資產投資強度有望內部對沖，制造業延續挑大梁預計固定資產投資強度有望內部對沖，制造業延續挑大梁 我們預計，2025 年投資需求將穩定增長，全年固定資產投資（不含農戶）同比增長 4.0%。分領域看，我們預計 2025 年投資需求的增長動能分化明顯，制造業投資同比增長 9.1%，基礎設施投資（統計局口徑）同比增長 3.6%，房地產開發投資同比增長-7%。我們判斷，大規模設備更新和消費品以舊換新政策對汽車制造業的帶動作用也在繼續釋放。后續隨著大規模-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022003200

53、42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:公共財政收入:稅收收入:個人所得稅 億元社會消費品零售總額:實際同比:%（右軸）最終消費支出實際同比:%（右軸）年度宏觀經濟報告 13/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 設備更新形成實物工作量，技術改造投資將成為投資需求的增量彈性來源，民間投資也有望企穩。表3：2025 年分季度固定資產投資增速預測（所有數值均為當季名義同比，單位：%）時間段時間段 固定資產投資固定資產投資 制造業制造業 基礎設施建設基礎設施建設（不含電力）（不含

54、電力）房地產房地產 Q1E 4.1 9.5 3.6-6.9 Q2E 4.2 9.3 4.1-7.9 Q3E 4.0 9.0 3.8-6.4 Q4E 3.7 8.8 3.1-6.7 全年 E 4.0 9.1 3.6-7.0 資料來源：國家統計局，此表格內數據均為浙商證券研究所預測值 一、一、預計預計 2025 年制造業投資增速年制造業投資增速 9.1%，延續偏強態勢，延續偏強態勢 我們認為，制造業投資將繼續作為 2025 年的經濟強變量。我們預計 2025 年制造業投資增速 9.1%，節奏上看或呈現為前高后低走勢，主要驅動力來自產業政策指引，更多聚焦在強鏈補鏈和產業基礎再造兩條主線。重要的是，利

55、潤不再是研利潤不再是研判制造業投資的單一指標，跨判制造業投資的單一指標，跨產業、跨領域投資同樣是預測制造業投資的重要變量。產業、跨領域投資同樣是預測制造業投資的重要變量。第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。鏈主企業積極協調推進投資規模大、輻射范圍廣、帶動作用強的重大項目建設，促進全產業鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業間、企地間等合作。例如，風力發電機組包含塔筒、葉輪等設備零件，涉及到上下游各類型制造業企業，實現更多上下游企業共贏。第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發。技術改造是企業采用新技術、新工藝、第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激

56、發。技術改造是企業采用新技術、新工藝、新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內涵式發展的投資活動。涵式發展的投資活動。我們預計，政策端或更多鼓勵支持工業企業技術改造、加快制造業轉型升級等，對企業智能化改造、數字經濟項目引進給予獎補。第三，高技術制造產業集群催化投資聚變效應。我們判斷，在培育和發展新質生產力的第三，高技術制造產業集群催化投資聚變效應。我們判斷，在培育和發展新質生產力的過程中，高技術制造業的投資動能或在中長期得到延續。過程中，高技術制造業的投資動能或在中長期得到延

57、續。我們提示，后續對于制造業投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質生產力，制造業的市場主體有望擴大有效投資，優化投資布局結構。國務院國資委提出，要大力推進央企產業煥新行動和未來產業啟航行動，圍繞新產業新模式新動能，堅持長期主義，加大布局力度。根據國務院國資委的部署，2024 年國資央企要推動投資規模和效益平穩提升，聚焦產業鏈強基補短、基礎設施建設、能源資源保障，積極布局實施一批強牽引、利長遠的重大項目，特別是推動數智技術與實體經濟深度融合，預計央企 2025 年將繼續圍繞產業鏈關鍵領域和標志性重點產品，推動落地一批強鏈補鏈重點項目。二、二、新老基建逐步平衡結構，預計新老基建逐步平衡結構，預計 20

58、25 年廣義基建投資增速年廣義基建投資增速 6%我們認為，未來我們認為，未來 5 年新老基建預計圍繞統籌發展與安全逐步平衡結構，以實現短期經年新老基建預計圍繞統籌發展與安全逐步平衡結構，以實現短期經濟穩增長和長期高質量發展目標。濟穩增長和長期高質量發展目標。三中全會決定中明確“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”，未來超長期特別國債和準財政資金將成為影響我國基建投資增速的關鍵年度宏觀經濟報告 14/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 變量?；ㄍ顿Y未來增量建議關注：新基建與傳統基建數字化改造（融合新質生產力）、低空經濟（通用航空建設）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游

59、清潔能源基地）、管網改造（城市更新）等。預計預計 2025 年年狹義狹義基建投資增速達到基建投資增速達到 3.6%，Q1 至至 Q4分別為分別為 3.6%、4.1%、3.8%和和 3.0%，預計預計 2025 年廣義投資增速年廣義投資增速有望接近有望接近 6.0%?？偦{上，新老基建逐步平衡結構：總基調上，新老基建逐步平衡結構：決定重點部署了未來 5 年的重大改革舉措，在健全推動經濟高質量發展體制機制章節中指出“要健全現代化基礎設施建設體制機制”，其中著重強調了新型基礎設施規劃和融合利用，而傳統基礎設施方面強調數字化改造。我們認為，推進現代化基礎設施建設體系是隨著動能切換、產業轉型、結構優化等

60、形勢漸進式推進的，未來新老基建預計逐步圍繞統籌發展與安全逐步平衡結構，以實現短期經濟穩增長和長期高質量發展目標。資金面上，預計超長期特別國債和準財政資金將成為基建投資的重要支持。資金面上，預計超長期特別國債和準財政資金將成為基建投資的重要支持?；ㄙY金來源可以分為國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，其中 2022 年占比最大為自籌資金（53%），其次為國家預算內資金（23%），再次為國內貸款（12%）。1、國內預算資金：一般公共預算關注交通運輸、農林水和城鄉社區支出領域，收入端關注或有的增發國債投向；政府性基金關注新增專項債、超長期特別國債、土地出讓金支出等。2、自籌資金：

61、關注城投平臺融資用于支持基建，政策性開發性金融工具等準財政支持。3、國內貸款：關注商業銀行及政策性銀行，用于基建項目的配套貸款等。決定中明確“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”。實際上，在當前部分專項債資金投向化解存量債務、賣地收入承壓、城投債凈融資難以大幅轉正的背景下，我們認為，在央地財權與事權的逐步匹配過程中，未來超長期特別國債和準財政資金將成為影響我國基建投資增速的關鍵變量。下面，我們拆分幾個關鍵資金變量來看：1）超長期特別國債有望加力支持超長期特別國債有望加力支持。我國曾在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年發行過 4 次特別國債，主要用于補充銀行資本金、購買

62、外匯作為資本金、抗疫支出以及“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）。往后看，結合 2024 年 10 月財政部和發改委發布會表述，我們認為未來超長期特別國債投向將包括：“兩重”領域、“兩新”工作、補充國大銀核心一級資本、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，投向范圍有基建、消費、金融、教育及醫療等。進度上，10 月發改委發布會表示今年超長期特別國債里用于“兩重”建設的 7000 億元全部下達到項目，項目開工率是 50%，其中大部分或將投向基礎設施建設。明年要繼續發行超長期特別國債并優化投向，加力支持“兩重”建設。2）或有的增發國債投入基建。）或有的增發國債投入基建。第一本

63、賬收入端的政策導向會產生支出端的結構性變化，隨著去年增發國債資金的快速落地，2023 年 11 月起農林水/城鄉社區的公共財政支出大幅提速。根據我們在財政政策后續加力會怎樣？的測算，中性判斷全年財政預算赤字缺口約為 2 萬億，后續國債的再次增發以及赤字率的提升仍有空間。3）準財政資金仍有空間。）準財政資金仍有空間。增量主要關注具備中央貼息屬性的政策性開發性金融工具或專項建設基金，以及在財政與貨幣政策配合下的新增 PSL 抵押補充貸款能否再次啟動。其他廣義財政工具中，城投債凈融資難以大幅度轉正和 PPP 項目聚焦使用者付費項目，兩者投入基建增量空間有限。4）新增專項債投向變化。）新增專項債投向變

64、化。截至 10 月 13 日，投向基建類比例約為 56%，較 2023 年的69%有較大幅度下滑，考慮到 10 月財政部發布會指出的“每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務”以及“允許專項債券用于土地儲備”，我們認為，隨著后續專項債用途的擴圍，投向基建的比例回升幅度預計有限。年度宏觀經濟報告 15/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基建發力方向上，關注決定中指出的：基建投資未來增量建議關注：新基建與傳基建發力方向上，關注決定中指出的：基建投資未來增量建議關注：新基建與傳統基建數字化改造（融合新質生產力）、低空經濟（通用航空建設）、重大水利工程（雅

65、魯統基建數字化改造（融合新質生產力）、低空經濟（通用航空建設）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地和金沙江上下游清潔能源基地）、管網改造（城市更新）。）、管網改造（城市更新）。1）新基建和傳統基建數字化改造：）新基建和傳統基建數字化改造：建議關注新質生產力與傳統基建融合方向，具體可以從多地召開的謀劃超長期特別國債項目申報專題會議進行參考，2024 年 5 月 24 日，四川省召開專題會議指出，滾動儲備項目特別要突出“卡脖子”技術攻關和人工智能、綠氫、低空經濟等新質生產力重點產業發展。2024 年 5 月 13 日，天津市舉行超長期特別國債項目專題調

66、度會，指出積極謀劃更多國家急需、科技創新、未來產業、專精特新、新質生產力項目。2）通用航空和低空經濟：）通用航空和低空經濟：2024 年 10 月 23 日工信部發布會表示，要培育壯大低空經濟等新產業新賽道，按需推進低空信息基礎設施建設。我們認為，低空經濟產業的持續發展有望連續拉動配套基礎設施建設需求，或將對航空運輸業投資起到積極影響。3）重大水利工程：）重大水利工程：建議關注西部大開發新格局下雅魯藏布江下游水電基地建設和金沙江上下游清潔能源基地，2024 年 8 月中央政治局審議進一步推動西部大開發形成新格局的若干政策措施，其中指出：要加強重點領域安全保障能力建設，強化能源資源保障，推進清潔

67、能源基地建設。我們特別提示，十四五規劃綱要大型清潔能源基地建設專欄重點提及建設雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地等，預計為三中決定和國家西部大開發戰略重點布局的重大水利工程。4）城市管網改造：）城市管網改造：2024 年 10 月發改委發布會指出未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網總量將近 60 萬公里，投資總需求約 4 萬億。城市更新仍是政府投資的支持重點，2025 年也將繼續加大力度。根據我們測算，各類管網的改造工程預計平均每年能夠為電熱燃及水的生產和供應業帶來 8000 億元的投資需求，預計 2025 年廣義基建投資增速有望接近 6.0%，有望繼續領先狹義基建

68、。三、三、地產投資地產投資：預計：預計 2025 年地產投資年地產投資-7%，銷量跌，價格趨穩主要靠供給，銷量跌，價格趨穩主要靠供給 2024 年 9 月 27 日的政治局會議為房地產市場的未來發展指明了方向。從發展路徑看，應“嚴控增量、優化存量、提高質量”；從短期結果看，應實現地產市場“止跌回穩”的目標。從最終目標看，應推動構建房地產發展新模式。供給端來看，未來最大的發展原則是“嚴控增量、優化存量、提高質量”。嚴控增量意供給端來看，未來最大的發展原則是“嚴控增量、優化存量、提高質量”。嚴控增量意味著未來地產投資基本不在政策刺激的工具箱內。在此背景下，我們認為味著未來地產投資基本不在政策刺激的

69、工具箱內。在此背景下，我們認為 2025 年地產投資年地產投資仍將繼續萎縮，預計全年增速仍將繼續萎縮，預計全年增速-7%，Q1-Q4 當季增速分別為當季增速分別為-6.9%，-7.9%，-6.4%和和-6.7%。2024 年 4 月 30 日自然資源部曾發布關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知，指出對于商品住宅去化周期超過 36 個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量；商品住宅去化周期在 18 個月（不含）-36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據

70、中指和易居等統計口徑，當前我國百城狹義庫存去化周期約為 26.6 個月，廣義庫存去化周期約 3.4 年。如以自然資源部的指導原則映射全國，則意味著在去化周期降至 18 個月內以前，存量項目將不再凈新增，新開工面積原則上需降至竣工面積以下（截至 2024 年 8 月新開工面積 4.9 億平，竣工面積 3.3 億平），地產投資可能繼續萎縮。年度宏觀經濟報告 16/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優化存量可能是未來的發力重點。我們認為“一手房收儲用于保障房建設”仍是明年政優化存量可能是未來的發力重點。我們認為“一手房收儲用于保障房建設”仍是明年政策的核心著力點，仍有加碼空間。首先，從一手房收

71、儲來看，未來整體仍有較大市場空間，策的核心著力點，仍有加碼空間。首先，從一手房收儲來看，未來整體仍有較大市場空間，潛在總規?？赡艹瑵撛诳傄幠？赡艹?9 萬億。萬億。2024 年 4 月自然資源部辦公廳公布了關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知。通知明確，商品住宅去化周期超過 36 個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在 18 個月（不含）-36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”，動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據中指研究院測算，截至 2024年 7 月，全國住宅“已開工未售庫存”為 25.2 億平方米，降至近 10 年來新低。而已竣工未售庫存規

72、模 7 月攀升至 3.8 億平方米，較 2020 年增長 70.9%，處于歷史高位。按照 2023 年商品住宅銷售面積計算，2024 年 7 月狹義去化周期 25.7 個月，廣義去化周期 31.9 個月。廣義庫存去化壓力仍然較大，如果要求廣義去化周期也低于 18 個月，預計需要政府主導收儲房 10.98 億平方米，如按照 2023 年商品房平均價格 10437 元/平方米計算，收儲價格 8-9 折計算，對應收儲預算 9.16-10.31 萬億元。我們認為未來專項債支持收儲的核心目的在于提供“便宜”資金用于收儲，在以地方為我們認為未來專項債支持收儲的核心目的在于提供“便宜”資金用于收儲，在以地方

73、為主導的收儲模式下，當前一手房收儲的核心難點在于資金成本與租金收益率的匹配問題，而主導的收儲模式下，當前一手房收儲的核心難點在于資金成本與租金收益率的匹配問題，而非融資來源。在保障房租金收益率較難提高的背景下，通過降低資金成本，實現項目的盈虧非融資來源。在保障房租金收益率較難提高的背景下，通過降低資金成本，實現項目的盈虧平衡。平衡。當前收儲主要用于轉化成為保障房。從當前收儲主要用于轉化成為保障房。從資產端來看，資產端來看，地方收儲的收益主要來源于保障房租金收入，據諸葛數據上半年重點 50 城租售比調查，2024 年上半年重點 50 城的平均租金回報率為 2.03%，比 2023 年同期上漲 0

74、.07 個百分點，但整體依然偏低且保障房的租金仍需在市價基礎上折讓。如整體按 9 折計算，則保障房租金收益率可能位于 1.8%附近。如福建省住房和城鄉建設廳要求“保障性租賃住房租金應當低于同地段同品質市場租賃住房租金”；上海市明確“保障性租賃住房租金應當低于同地段同品質市場化租金水平，租金在市場化租金九折以下”；鄭州市住房保障和房地產管理局要求“保障性租賃住房租金原則上按照不高于同區域同類型住房市場租金 90%的標準確定”。從成本端來看，從成本端來看，當前央行保障性住房再貸款的成本即達 1.75%接近資產端回報率，如進一步考慮銀行息差以及保障房改造、運維成本等，項目收益將難以覆蓋成本。綜上，專

75、項債助力收儲的核心目的可能在于提供“便綜上，專項債助力收儲的核心目的可能在于提供“便宜”資金，助力項目實現盈虧平衡。宜”資金，助力項目實現盈虧平衡。初步測算規模來看，初步測算規模來看，考慮到當前收儲主要用于轉化成為保障房，根據住建部規劃，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房 870 萬套。據國家統計局數據，2021 年、2022 年、2023 年全國保障性租賃住房的完成量分別為 94.2 萬套、240 萬套、204 萬套。2024年計劃完成保障性住房 170.4 萬套，則明年全國預計建設保障性住房 150 萬套附近。按照單套面積 75 平方米來計算，以及 2023 年商品房平均價

76、格 10437 元/平方米，收購價按照市場價格 80%-90%收購保障性住房，60%的保障房通過收儲完成，自有資本金 30%，如果全部通過專項債支持則需 4000 億元左右。但我們認為該項專項債大規模用于收儲的概率較低，原因在于當前央行已經創設了保但我們認為該項專項債大規模用于收儲的概率較低，原因在于當前央行已經創設了保障性住房再貸款工具障性住房再貸款工具給予給予融資支持，且當前尚有較多空余額度（融資支持，且當前尚有較多空余額度（截至截至 2024 年年 6 月底，月底，3000億元保障性住房再貸款額度僅使用了億元保障性住房再貸款額度僅使用了 121 億元億元），額外融資支持的必要性暫時較低。

77、未來項），額外融資支持的必要性暫時較低。未來項目收益的再平衡也可能通過央行再貸款工具利率的下調實現。目收益的再平衡也可能通過央行再貸款工具利率的下調實現。如果中美博弈等外部壓力增加導致政策加碼，則可能通過央行或財政注資成立新的國有平臺直接執行收儲，也可能是潛在的政策選項。相較傳統城投平臺，成立新國有平臺收儲受到的債務及財務約束更小，收儲更易推進；也更容易突破保障房的當年目標約束，為未來提前儲備，更好從供給端助力實現“止跌回穩”的目標。年度宏觀經濟報告 17/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 需求端來看，推動地產市場止跌回穩是大定調。借鑒本輪央行對股票市場的呵護，資產需求端來看，推動地產市

78、場止跌回穩是大定調。借鑒本輪央行對股票市場的呵護，資產價格對居民預期的負反饋可能是本輪維穩的核心，因此需求側量價兩大指標更重要的可能價格對居民預期的負反饋可能是本輪維穩的核心，因此需求側量價兩大指標更重要的可能是房價。是房價。價格端來看，價格端來看，2025 年房價跌幅有望逐步收窄企穩。年房價跌幅有望逐步收窄企穩。根據國內實際情況，當前我國 70 城二手房價格同比上漲的城市已連續 9 個月清零，房住不炒正在逐步實現。根據國際經驗比較，我國本輪二手房掛牌價跌幅位于 20%附近，部分城市跌幅較大超過 30%；目前看仍有下跌可能但空間已逐步收窄，我們認為 2025 年可能通過供給端的收縮，在地產銷售

79、繼續下滑的背景下，逐步實現房價跌幅的收窄和企穩。銷售端來看，預計地產銷售增速將位于銷售端來看，預計地產銷售增速將位于-8%至至-10%區間，跌幅相較區間，跌幅相較 2024 年有所收窄。年有所收窄。從國內因素來看，經濟結構轉型仍是未來的重要方向，財政發力的側重點仍聚焦于化債以及地方三保，在此背景下居民的收入預期較難出現根本性改善，仍將對地產銷售形成抑制。城中村改造貨幣化安置可能在 2024 年基礎上繼續追加，可能邊際改善地產銷售但較難扭轉居民收入預期的根本性趨勢。從國際比較來看，美國 2008 年次貸危機后，新屋銷量由 2006 年下滑約 54%；與 2021 年高點相比，我國 2024 年末

80、商品房銷售面積可能萎縮約 50%（2024年增速按-20%估算），如與美國對標 2025 年商品房銷售面積增速跌幅預計收窄至-5%至-10%區間。2.2.3 凈出口：四大優勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調節支撐進口凈出口：四大優勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調節支撐進口 出口方面，出口方面，2025 年在全球外需整體穩定的背景下，我國出口可能呈現美國不亮非美亮年在全球外需整體穩定的背景下，我國出口可能呈現美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優勢、“新三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣摩擦高的特征，其中我國出口品的性價比優勢、“新三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣摩擦高發下的

81、供給優勢以及企業的境外布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。預發下的供給優勢以及企業的境外布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。預計計 2024 年全年出口增速年全年出口增速 6%，Q1-Q4 逐季增速分別為逐季增速分別為 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。進口方面，進口方面，2025 年作為十四五收官年份，財政政策逆周期調節力度加碼，預計國內經年作為十四五收官年份，財政政策逆周期調節力度加碼，預計國內經濟增速目標維持濟增速目標維持 5%左右，進口基本盤依然穩定。從結構來看，“安全”主線預計支撐上游左右，進口基本盤依然穩定。從結構來看，“安全”主線預計支撐上游資源品進

82、口繼續高增。預計資源品進口繼續高增。預計 2024 年全年進口增速年全年進口增速 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分別為逐季增速分別為 2.2%，4.0%，5.0%，6.1%。一、一、貿易摩擦懸而未決，四大優勢支持出口“美國不亮非美亮”貿易摩擦懸而未決，四大優勢支持出口“美國不亮非美亮”出口方面。根據 IMF 預測，2025 年全球 GDP 增速預計為 3.2%，與 2024 年基本持平。WTO 同樣預測 2025 年全球 GDP 增速與 2024 年較為接近，但全球貿易增速在 2024 年 2.6%的預測基礎上進一步上行至 3.3%?；局赶?2025 年全球貿易基本盤將維持平穩，這一趨勢與我

83、們對美國經濟的預判整體一致（詳見海外部分）。我國出口與全球 GDP 增速有較強正相關性。在不考慮外部貿易摩擦的中性場景下，我們預計 2025 年出口增速將維持在 6%左右，與 2024 年保持在相近水平，Q1-Q4 逐季增速分別為 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速較高主要源于發達經濟體上半年仍處于補庫周期。在美國大選及國會結構懸而未決的背景下，貿易摩擦始終是擾動 2025 年出口的不確定性因素，但需要指出的是，當前我國貿易結構的國別分布與上一輪貿易摩擦期間存在區別，對美歐日韓等經濟體的依賴度逐步下降（出口占比由 2018 年的 42%降至當下的 35%附近），俄羅斯、東盟、中

84、東及拉美地區在我國貨物出口貿易中的重要性逐漸增強。2025 年在全球年在全球外需整體穩定的背景下，我國出口可能呈現美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價外需整體穩定的背景下，我國出口可能呈現美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優勢、“新三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣摩擦高發下的供給優勢以及企業的境外比優勢、“新三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣摩擦高發下的供給優勢以及企業的境外布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因素。年度宏觀經濟報告 18/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2018 年中國向各國貨物出口總額占比

85、 圖7：2024 年 1-8 月中國向各國貨物出口總額占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從出口市場分布來看從出口市場分布來看，東盟等經濟體出口占比的提升既與我國企業的主動產能調整有關，也與 EMC 經濟體的需求轉型增長有關。2018 年后，我國對美國的貨物出口占比從 2018年的19.24%降至2024年1-8月的14.44%；對日本和韓國的出口占比也分別由5.91%和4.37%下降至 4.25%和 4.18%；對歐盟的出口則暫時保持穩定，2024 年為 12.7%與 2018 年的 12.6%較為接近。與此同時，中國對俄羅斯、東盟、中東及拉美地區的

86、貨物出口占比呈現出明顯的增長趨勢。與2018年相比，2024年1-8月我國對這些地區的出口占比分別由1.93%、12.83%、4.78%和 5.98%提升至 3.11%、16.35%、6.08%及 7.80%。從從出出口產品結構口產品結構來看來看，化學成品及有關產品、以及機械及運輸設備的進口占比均展現出，化學成品及有關產品、以及機械及運輸設備的進口占比均展現出上升的趨勢。上升的趨勢。順應全球低碳化的發展潮流，以及我國“新三樣”產業的快速發展，我國在化學成品及有關產品、機械及運輸設備領域的出口規模呈現出增長的態勢。具體而言，這兩類產品的貨物出口占比分別從 2018 年的 6.73%和 48.57

87、%，提升至 2024 年 1-8 月的 7.53%和49.54%。圖8：2018 年中國各產品出口總額占比 圖9：2024 年 1-8 月中國各產品出口總額占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從地緣格局變化來看，從地緣格局變化來看，當前巴以沖突已擴大化至黎以沖突、俄烏沖突已蔓延至俄羅斯本土、朝韓邊境也再生事端，未來全球地緣不確定性增強，供應鏈脆弱性提高，美國總統換屆能否有效解決各個地緣領域的復雜沖突仍然存在不確定性，我國的供給能力將發揮較大優勢。12.63%19.24%1.93%12.83%5.98%4.22%3.08%5.91%4.37%2.27%4

88、.78%22.76%歐盟美國俄羅斯東盟拉美非洲印度日本韓國英國中東其他地區12.70%14.44%3.11%16.35%7.80%4.60%3.44%4.25%4.18%2.21%6.08%20.85%歐盟美國俄羅斯東盟拉美非洲印度日本韓國英國中東其他地區2.63%0.15%0.72%1.88%0.04%6.73%16.27%48.57%22.75%0.25%食品及活動物飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關原料動植物油、脂及蠟化學成品及有關產品按原料分類的制成品機械及運輸設備雜項制品未分類的商品2.06%0.11%0.66%1.62%0.12%7.53%16.08%49.54

89、%19.69%2.59%食品及活動物飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關原料動植物油、脂及蠟化學成品及有關產品按原料分類的制成品機械及運輸設備雜項制品未分類的商品年度宏觀經濟報告 19/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、二、進口：逆周期調節力度加強基本盤穩定，發展與安全支撐上游進口高增進口：逆周期調節力度加強基本盤穩定，發展與安全支撐上游進口高增 進口方面，我們已于上文指出，預計進口方面，我們已于上文指出，預計 2025 年我國財政政策的逆周期調節力度將顯著加年我國財政政策的逆周期調節力度將顯著加大，作為十四五收官之年大，作為十四五收官之年 GDP 目標大概率繼續維

90、持目標大概率繼續維持 5%左右，在此背景下，我國進口基本左右，在此背景下，我國進口基本盤依然穩定，預計盤依然穩定，預計 2025 年全年進口增速預計為年全年進口增速預計為 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分別為逐季增速分別為 2.2%，4.0%，5.0%，6.1%，整體節奏逐季抬升主要體現逆周期調節政策逐步加碼內需漸進企穩。，整體節奏逐季抬升主要體現逆周期調節政策逐步加碼內需漸進企穩。從從進進口產品結構口產品結構來看來看，預計“發展與安全”主線支撐下，上游原材料及能源相關品類的預計“發展與安全”主線支撐下，上游原材料及能源相關品類的進口增速預計維持高增；機械相關品類進口增速受貿易摩擦擾動預計比重

91、繼續下降。上一輪進口增速預計維持高增；機械相關品類進口增速受貿易摩擦擾動預計比重繼續下降。上一輪貿易摩擦至今，我國貿易摩擦至今，我國化學成品及有關產品、以及機械及運輸設備的化學成品及有關產品、以及機械及運輸設備的進進口占比出現了顯著的下口占比出現了顯著的下降，而非食用原料（燃料除外）、礦物燃料及有關原料的降，而非食用原料（燃料除外）、礦物燃料及有關原料的進進口占比則呈現出逐步上升的趨勢?？谡急葎t呈現出逐步上升的趨勢。這一變化主要受到兩方面因素的影響：一是“安全”理念支撐我國對上游相關資源品進口維持較高的重視度，過往我國礦產類進口與工業企業利潤高度正相關，2023 年以來開始出現階段性背離，即工

92、業企業利潤下行階段，上游原材料進口依然保持高增長。二是歐美等國家實施的技術封鎖與出口管制措施。具體來說，我國化學成品及有關產品、機械及運輸設備的進口占比，分別從 2018 年的 10.47%和 39.31%，下降至 2024 年 1-8 月的 8.88%和 33.38%。與此同時，非食用原料（燃料除外）和礦物燃料、潤滑油及有關原料的進口占比則有所上升，分別從 2018 年的 12.74%和 16.36%，提高至 2024 年 1-8 月的 16.63%和 20.02%。圖10：2018 年中國各產品進口總額占比 圖11：2024 年 1-8 月中國各產品進口總額占比 資料來源：Wind，浙商證

93、券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖12：上游原材料進口“偶爾”與工業企業利潤背離（%）圖13：整體進口增速面臨一定下行壓力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.03%0.36%12.74%16.36%0.36%10.47%7.09%39.31%6.73%3.54%食品及活動物飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關原料動植物油、脂及蠟化學成品及有關產品按原料分類的制成品機械及運輸設備雜項制品未分類的商品4.72%0.34%16.63%20.02%0.40%8.88%6.53%33.38%4.77%4.33%食品及活動物飲料及煙

94、類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關原料動植物油、脂及蠟化學成品及有關產品按原料分類的制成品機械及運輸設備雜項制品未分類的商品-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03非食用原料(燃料除外):同比規上工業企業利潤:同比-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0

95、020.00中國:進口金額:人民幣:當月同比年度宏觀經濟報告 20/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.4 支出法支出法 GDP：預計全年經濟運行在目標區間：預計全年經濟運行在目標區間 從經濟結構上看，廣義基建投資和制造業投資將保持較強的韌性，消費需求也有望平穩復蘇?；谇拔目傂枨蟮那罢把信?，我們預計，2025 年第一、二、三、四季度的實際 GDP增速分別為 5.1%、4.9%、4.5%和 4.8%，全年 GDP 增速預計有望實現 4.8%。從名義 GDP 增速看，2025 年第一、二、三、四季度的增速分別為 4.8%、4.8%、4.5%和 4.9%，全年名義增長 4.8%。表4：

96、2025 年分季度支出法 GDP 預測（除實際 GDP 外均為當季名義同比增速，單位：%）時間段時間段 實際實際 GDP 名義名義 GDP 固定資產投資固定資產投資（不含農戶）（不含農戶）社會消費品零售總額社會消費品零售總額 出口出口（人民幣計價）（人民幣計價）Q1E 5.1 4.8 4.1 5.1 6.9 Q2E 4.9 4.8 4.2 5.5 6.7 Q3E 4.5 4.5 4.0 5.3 5.7 Q4E 4.8 4.9 3.7 5.3 4.6 全年 E 4.8 4.8 4.0 5.2 6.0 資料來源：國家統計局，此表格內數據均為浙商證券研究所預測值 年度宏觀經濟報告 21/60 請務必

97、閱讀正文之后的免責條款部分 3 中美博弈框架下，名義中美博弈框架下，名義 GDP 需要物價適度回升需要物價適度回升 3.1 預計預計 2025 年年 CPI 將邊際修復將邊際修復 第一，豬肉價格總體彈性不大。第一，豬肉價格總體彈性不大。近幾年來的觀察是，國內生豬養殖未出現大規模的供應沖擊，生豬的“補欄-去欄”更多由利潤驅動，即我國生豬市場利潤回暖則補欄，利潤轉負則去欄。隨著養殖端去產能速度加快。2018 年非洲豬瘟發生以來，我國十分重視農業瘟疫防控工作，加之生豬養殖集中化程度不斷提升，至今未出現新一輪規模較大的瘟疫擴散。值得關注的是，考慮到 2025 年春節假期提前至 1 月，由于年貨行情的推

98、動，豬肉需求將達到高峰。今年以來母豬生產效率持續提升，近幾個月新生仔豬數量增長較快，按照 6 個月的育肥周期，這些仔豬將在明年春節后的消費淡季育肥上市，可能會使得豬肉價格波動加大。第二，油價總體維持平穩，中東局勢或成為核心影響因子。在此基礎上，我們建議關注OPEC+的減產執行力度。OPEC+國家整體上掌握了原油的定價權，沙特、俄羅斯主動減產使得原油供應偏緊（盡管伊朗、委內瑞拉等產能有所恢復，但產量回升的規模有限）。疊加美國近幾年能源資本開支力度不足，原油鉆機數量峰值已見頂回落，產能已達極限。從需求端分析，美國經濟同樣具有一定韌性，且原油庫存水位較低，存在一定剛性補庫需求。第三，隨著消費需求打開

99、空間，核心 CPI 有望恢復性反彈至 1%附近，超調反彈的概率較低。我們認為，隨著市場預期向好以及一攬子增量政策落地生效，有助于后續居民消費潛力進一步釋放。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 2025 年年 CPI 同比增速為同比增速為 0.7%，第一、二、三、四季度的預測值，第一、二、三、四季度的預測值分別為分別為 0.5%、0.8%、0.7%、1.0%。圖14：預計 CPI 保持穩中有進態勢（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 預計預計 2025 年年 PPI 將溫和收斂將溫和收斂 隨著經濟運行恢復向好，以及提振工業經濟發展的政策措施落實落細，疊加基數效應減弱，2025

100、 年 PPI 同比降幅有望繼續收窄。我們提示，當庫存水位低且產能利用率水平高時，工業品供應不求，價格容易快速攀升。反之，當庫存較高或者產能利用率水平較低時，工業品需求的回暖可以先通過消耗庫存來解決，工業品價格的漲幅則相對溫和。目前產能利用率仍處于較低位置，可能會抑制工業品價格的上行速率。綜合判斷，中游行業產能較難出清的前提下，PPI 也較難出現超預期上行。與 2016-2017 供給側結構性改革時期產業政策聚焦于上游周期性行業去產能不同，中游制造業在碳排放、能耗等方面如果面臨約束，在確保產成-0.200.20.40.60.811.21.42025-122025-112025-102025-92

101、025-82025-72025-62025-52025-42025-32025-22025-1CPI同比（預測）年度宏觀經濟報告 22/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品質量和相關參數標準的目標下，短期來看可能較難通過產能的收縮來實現，更多的仍需要漸進式的技術改造等方式來穩步實現，我們預計中游行業大概率不會出現供給側收縮驅動的價格端的陡峭上行。我們預計，我們預計，2025 年中游行業產能出清或相對緩慢。一方面，隨著前期制造業資本開支年中游行業產能出清或相對緩慢。一方面，隨著前期制造業資本開支持續偏強，形成后續產能的積累，尤其是高技術制造業?？梢钥吹?，持續偏強，形成后續產能的積累，尤其是

102、高技術制造業?？梢钥吹?，2024 年三季度，全國年三季度，全國規模以上工業產能利用率為規模以上工業產能利用率為 75.1%，比上年同期下降，比上年同期下降 0.5 個百分點，比二季度上升個百分點，比二季度上升 0.2 個百個百分點。分點。另一方面，考慮下游有效需求仍有較大改善空間，工業品價格的企穩本質上是依賴于另一方面，考慮下游有效需求仍有較大改善空間，工業品價格的企穩本質上是依賴于需求側的消化，但綜合研判這可能是個宏觀慢變量。需求側的消化，但綜合研判這可能是個宏觀慢變量。2024 年年 1-9 月份，月份，多數中游多數中游行業利潤行業利潤有所下滑。例如：有所下滑。例如：化學原料和化學制品制造

103、業下降化學原料和化學制品制造業下降 4.0%，專用設備制造業下降，專用設備制造業下降 5.5%，電氣，電氣機械和器材制造業下降機械和器材制造業下降 7.2%，非金屬礦物制品業下降，非金屬礦物制品業下降 51.0%，石油煤炭及其他燃料加工業、，石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業同比由盈轉虧。黑色金屬冶煉和壓延加工業同比由盈轉虧。綜上所述，預計綜上所述，預計 2025 年年 PPI 同比同比增速為增速為-1.4%左右左右，第一、二、三、四第一、二、三、四季度的預測值季度的預測值分別為分別為-2.1%、-1.7%、-1.0%和和-0.6%。一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方

104、一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方面，國內房地產市場仍然在調整之中，建材相關行業需求仍然偏弱。結合面，國內房地產市場仍然在調整之中，建材相關行業需求仍然偏弱。結合 PPI 定基指數來定基指數來看，我們認為看，我們認為 PPI 同比轉正概率較低。同比轉正概率較低。圖15：產能利用率改善有限壓制 PPI（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 預計預計 2025 年年 GDP 平減指數增速有望漸進回升平減指數增速有望漸進回升 如上文所述，CPI 溫和回升，PPI 波動上行，預計 2025 年物價指數較 2024 年有所回穩，在此基礎上，我們預計 GDP 平減指數為-0.1%，其中

105、四個季度分別為-0.2%、-0.1%、0%、0.1%。3.4 工業企業利潤小幅改善工業企業利潤小幅改善 我們認為，需求側政策呈現逐步加力趨勢，工業需求有望回升，同時在工業品價格降幅收窄支撐下，工業企業利潤有望逐步改善?？傮w來看，需求側的內生修復需要一定時間，或呈現一定的后置特點，因此對工業利潤的支撐下半年或將強于上半年。我們預計，2025 年規模以上工業企業利潤增速或呈現逐季上行態勢，同時在低基數作用下，預計全年增速或為6.7%。-3-2.5-2-1.5-1-0.502025-122025-112025-102025-92025-82025-72025-62025-52025-42025-32

106、025-22025-1PPI同比（預測）年度宏觀經濟報告 23/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：預計 2025 年工業企業利潤增速上半年微增 2.7%，全年或為 6.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2021 年 3 至 6 月讀數過高為閱讀方便圖中暫不顯示 基于我們前期報告如何看待蛻變中的庫存周期基于我們前期報告如何看待蛻變中的庫存周期中國庫存周期的新形態與新思考中國庫存周期的新形態與新思考中構建的中構建的 MPI 工業庫存前瞻指數，其提示工業庫存前瞻指數，其提示 2025 年內庫存周期或總體呈現平坦化特征，較年內庫存周期或總體呈現平坦化特征，較難有超預期表現。難有

107、超預期表現。隨著需求側政策的逐步加力，同時供給側保持平穩，或將由弱補庫轉向弱去庫，若需求側政策未能超預期發力，則庫存周期強度有限，較難表現出傳統庫存周期明顯的、高斜率的去庫特征。圖17：MPI 工業庫存前瞻指數提示 2025 年庫存周期或仍將呈現平坦化特征 資料來源：Wind，浙商證券研究所 工業企業利潤增速總體平穩，且庫存周期總體平坦化的時期，我們繼續提示應淡化相關總量指標，關注工業企業的結構性機會。從結構上看，各產業庫存周期階段以及現有庫存高低分化較大，行業利潤分化較為明顯。我們繼續提示，當前實際庫存處于歷史底部的行業去庫相對徹底，供給相對剛性，若該產業需求得以擴張，則相應產業的利潤反轉彈

108、性或將有望取得較好表現。未來需求側發力，尤其是財政政策發力方向，如“兩重”和“兩新”等是重要線索。-40.0-20.00.020.040.060.080.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-

109、122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12工業增加值:累計同比%PPI:全部工業品:累計同比%工業企業:營業收入利潤率累計同比%工業企業:利潤總額:累計同比%工業企業:利潤總額:累計同比:預測值%-5051015202530352008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-0920

110、15-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12工業產成品庫存增速%MPI工業庫存前瞻指數%年度宏觀經濟報告 24/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：庫存分位數較低行業在需求側修復作用下出現較大的利潤修復彈性 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：庫存分位數

111、時間區間為 2000 年有數據以來 3.5 全力穩定失業率全力穩定失業率 充分就業是保障民生的基礎，更是社會穩定的基石。我們認為 2025 年城鎮調查失業率預期目標或為 5.5%以內，我們預計 2025 年全年城鎮調查失業率中樞或為 5.3%，能夠順利完成就業目標，但在三季度面臨脈沖壓力的可能性較大。圖19：預計 2025 年全年失業率中樞 5.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%醫藥制造業文教、工美、體育和娛樂用品制專用設備制造業儀器儀表制造業有色金屬礦采選業電氣機械及器材制造業非金

112、屬礦采選業木材加工及木、竹、藤、棕、草通用設備制造業鐵路、船舶、航空航天和其他運皮革、毛皮、羽毛及其制品和制煤炭開采和洗選業家具制造業食品制造業農副食品加工業黑色金屬礦采選業紡織業石油、煤炭及其他燃料加工業紡織服裝、服飾業金屬制品業計算機、通信和其他電子設備制非金屬礦物制品業汽車制造印刷業和記錄媒介的復制橡膠和塑料制品業化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業酒、飲料和精制茶制造業有色金屬冶煉及壓延加工業造紙及紙制品業石油和天然氣開采業黑色金屬冶煉及壓延加工業煙草制品業2024年1-8月利潤累計同比%2024年1-8月實際庫存增速所處的歷史分位數%右軸4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.

113、7%5.9%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172019平均20202023平均2024年2025預測 年度宏觀經濟報告 25/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2025 年就業形勢仍將面臨一定的結構性壓力，青年畢業生的就業穩定是重中之重，就業政策仍將發力青年就業。2025 年高校畢業生人數或仍將處于高位，青年就業有較大壓力。2020 年以來，?？?、專升本、碩士研究生等招生環節有所擴招，畢業生群體基數較大的影響在 2025 年仍會有所顯現。據我們根據歷年本科生、研究生和?？粕猩幠y算，預計 2025年中國大學畢業生人數或將達到 1232 萬人，較 2024

114、年的 1179 萬人進一步增加。但在就業政策，例如強化實名服務、強化崗位開發、密集舉辦招聘會等舉措下有望平穩過渡。圖20：青年畢業生就業壓力較大 圖21：失業率與工業利潤增速具有負相關性 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 另一方面，工業生產保持韌性，服務業積極創造就業崗位吸納農民工就業對穩定就業有積極支撐。近年來農民工行業分布結構發生調整，制造業占比穩中有升，建筑業占比有所回落，批發零售、住宿餐飲等服務業占比提升較大?；诮Y構轉型的變化，我們認為，農民工就業能否保持積極向好態勢的關鍵主要在于，制造業和批發零售、住宿餐飲等服務業保持向好趨勢的持續性，以此抵補

115、地產投資偏弱運行帶來的建筑業壓力。圖22：農民工分布從建筑業向批零、住宿餐飲等服務業轉移 圖23：農民工就業情況好于整體就業，有助于整體就業穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從持續性來看，能否激發經濟內生動力提升企業效益，從而擴大企業用工需求也較為重要。從歷史數據上來看，工業企業利潤增速與城鎮調查失業率呈負相關關系，因此通過擴大有效需求實現企業效益進而擴大用工需求也較為關鍵。4.06.08.010.012.014.016.018.020.02023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07

116、2024-082024-09中國:城鎮調查失業率:16-24歲勞動力(不含在校生)%中國:城鎮調查失業率:25-29歲勞動力(不含在校生)%-500501001502004.54.74.95.15.35.55.75.96.16.36.52018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05中國:城鎮調查失業率%中國:工業企業:利潤總額:累計同比%右軸27.417.712.56.86.111.927.515.413.27.16.

117、712.751015202530制造%建筑%批發和零售業%交運倉儲郵政%住宿餐飲%居民服務修理和其他服務%2022年農民工行業分布比重2023年農民工行業分布比重4.04.55.05.56.06.52022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09中國:就業人員調查失業率:本地戶籍人口%中國:就業人員調查失業率:外來戶籍人口%中國:就業人員調查失業率:外來農業戶籍人口%年度宏觀經濟報告 26/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：工業利潤增速的改善有助于

118、提振就業 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -500501001502004.54.74.95.15.35.55.75.96.16.36.52018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08中國:城鎮調查失業率%中國:工業企業:利潤總額:累計同比%右軸年度宏觀經濟報告

119、27/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 貨幣政策降準、降息持續貨幣政策降準、降息持續 先從貨幣政策框架來看，10 月 18 日潘功勝行長在金融街論壇上重申“目標體系方面，將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用”，這意味著我國貨幣政策的目標體系和工具選擇正在逐步發生系統性變化。圖25：我國貨幣政策操作工具、中介目標及最終目標 貨幣政策 操作工具 中介目標 最終目標 調整基準利率；調整商業銀行的法定存款準備金率；公開市場操作；再貸款、再貼現及其他結構性貨幣政策工具。數量型：貨幣供應量（M2）；社會融資規模；價格型：利率。經濟增長；物價穩定；充分就業；國際

120、收支平衡；金融穩定；金融改革和開放；發展金融市場。資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所 對于目標體系，“物價穩定”過往僅有上限考量，即 CPI 同比增速不能高于政府工作報告所制定的年度目標，若物價大幅上行超目標值，可能觸發央行收緊貨幣政策如采取加息、提高準備金率等。但今年以來，央行多次表達推動物價溫和回升的政策訴求，意味著對物價也有了下限考量。我們認為央行核心關注實際利率走勢，實際利率是名義利率與CPI 作差，今年我國實際利率雖有回落，但仍處相對高位，截至 2024 年 Q2 末，實際利率3.41%，較 2023 年末回落 75BP，但仍較 2022 年末高 111BP。若物價持續較低，通過

121、央行降準、降息也能夠帶動 LPR 回落，進而向實體部門融資成本傳導，使得名義利率及實際利率下行，但寬松政策空間不是無限的，因此實際利率的可持續下行仍需依賴物價的溫和回升，這需發揮財政、貨幣、產業等多維度政策合力?？傮w看，從物價驅動的角度看，總體看，從物價驅動的角度看，2025年仍需總量性寬松政策發力，預計仍有降準、降息。年仍需總量性寬松政策發力，預計仍有降準、降息。圖26：我國實際利率仍處高位 資料來源：Wind，浙商證券研究所-4-202468102009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-12201

122、4-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06金融機構人民幣貸款加權平均利率實際利率CPI（季度均值）年度宏觀經濟報告 28/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對于工具選擇，央行提出“更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用”。2024 年以來，央行逐步重塑工具體系，最主要的變化在于：1、指定 7 天逆回購利率作為主要政策利率，將其操作改為固定利率、數

123、量招標，明示操作利率，增強其政策利率地位。同時將MLF 每月操作后移至 25 日，弱化其政策利率屬性及與 LPR 的關聯度。LPR 報價受 7 天逆回購利率直接驅動，逐步理順由短及長的利率傳導關系。2、增加午后臨時隔夜正、逆回購操作，利率分別為 7 天逆回購利率減 20bp、加 50bp，兩者的定義具備利率走廊下限、上限的屬性，這意味著我國逐步構建起了“雙層”利率走廊機制，目標利率為 7 天逆回購利率，臨時隔夜正、逆回購利率框定的是“窄”利率走廊區間，SLF 和超額存款準備金利率框定的“寬”走廊仍繼續發揮作用。利率市場化是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程，本次利率走廊新機制的設利率市場化

124、是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程，本次利率走廊新機制的設置意味著央行加快了價格型目標框架的重塑，預計置意味著央行加快了價格型目標框架的重塑，預計 2025 年利率市場化進一步加速，最后年利率市場化進一步加速，最后一步是取消存款官定利率，選擇一個偏市場化的指標發揮存款基準利率的作用，我們認為一步是取消存款官定利率，選擇一個偏市場化的指標發揮存款基準利率的作用，我們認為可能選擇可能選擇 DR007 或或 DR001。隨著利率市場化的逐步深化直至完成，預計準備金率等總量性工具將逐步退出使用，1970-1980 年代主要發達經濟體利率市場化步伐加快，在此期間及之后的 1990 年代貨幣政策調控

125、逐步從數量型向價格型轉變，更多地以利率調控為主，減少了對準備金率的使用。2024 年 9 月 27 日我國降準 0.5 個百分點后，金融機構加權平均存款準備金率約為 6.6%，由于近幾年央行降準對象均不含已執行 5%存款準備金率的金融機構，我們認為我國準備金率隱性下限為 5%，因此目前有 1.6 個百分點的降準空間，2025 年內，將綜合考慮多項最終目標，選擇降準體量，預計 2025 年內我國利率市場化初步完成，此后準備金率工具將很少使用。圖27：當前我國準備金率仍有一定下降空間 圖28：由短及長的利率傳導機制正在形成 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 4

126、.1 預計預計 2025 年有年有 100BP 降準、降準、20-30BP 降息降息 我們進一步分析除物價外的其他央行最終目標。2024 年 9 月末政治局會議定調轉向，或意味著經濟增速、就業是重要的政策底線，從推升通脹、穩增長、穩就業的角度看，預計 2025 年有 100BP 降準、20-30BP 降息的總量性寬松操作，推動適當寬信用。此外，匯率和國際收支在美聯儲轉向寬松情況下壓力將有所緩解，對寬松貨幣政策的掣肘不大。從金融穩定的角度，若機構加杠桿、債市擁擠及收益率過度下行仍然持續，可0.005.0010.0015.0020.0025.002003-062004-032004-122005-

127、092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(變動日期)%中國:人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(變動日期)%12345逆回購利率:7天%中期借貸便利(MLF):利率:1年%常備借貸便利(SLF)利率:1個月%抵押補充貸款(PSL):利率

128、%年度宏觀經濟報告 29/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能隱含未來市場調整風險，也會沖擊險資等金融機構穩健運營，可能觸發央行監管強化，并采取偏中性的貨幣端調控。結構性政策工具也將持續發力，同步強化信貸的結構性引導。結構性政策工具也將持續發力，同步強化信貸的結構性引導。在盤活存量資金支持實體經濟的過程中，合理評價金融支持力度可更多關注利率下降的成效，及科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持強度，因此資金的結構性支持仍然較為重要。預計科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”仍是 2025 年貨幣金融工作的重點，制造業、民營企業、地產“三大工程”等也是重點

129、領域。2024 年央行年央行設立科技創新和技術改造再貸款，加大對科技創新和設備更新改造的金融設立科技創新和技術改造再貸款，加大對科技創新和設備更新改造的金融支持支持；創設兩項針對資本市場的結構性工具，證券、基金、保險公司互換便利，首期規模 5000億元，股票回購、增持專項再貸款首期額度 3000 億元，均將視情況增加體量。截至 2024 年二季度末，結構性工具總規模 7.03 萬億，相比上年末減少 4788 億元，主因 PSL 縮量 4277億元，支農再貸款、支小再貸款、房企紓困專項再貸款仍有增量，分別增加 209、391、209億元。預計 2025 年相關結構性政策工具仍將有較大體量增量，重

130、點關注科技創新和技術改造科技創新和技術改造再貸款再貸款及兩項針對資本市場工具的邊際增量；及兩項針對資本市場工具的邊際增量；另外，當前政策明確通過開發性政策性金融機構可以給予專項借款作為 100 萬套棚改貨幣化安置的資金來源，PSL 作為國開行的重要資金來源，預計也可能再次有所放量，發揮“準財政”工具作用。圖29：截至 2024 年二季度末，結構性貨幣政策工具總規模 7.03 萬億 資料來源：人民銀行，浙商證券研究所 703182824516942677160005478219415571548615269 209 141 128 12183170001000020000300004000050

131、000600007000080000（億元）年度宏觀經濟報告 30/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2020 年以來，支小、支農再貸款及再貼現持續增加 圖31：2024 年 PSL 大幅回落 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 4.2 預計預計 2025 年末信貸、社融、年末信貸、社融、M2 增速分別增速分別 7.8%、8.9%、7.8%對于信貸，預計對于信貸，預計 2025 年全年新增信貸規模年全年新增信貸規模 20 萬億，較萬億，較 2024 年的預測值年的預測值 18.9 萬億同比萬億同比多增約多增約 1.1 萬億，對應年末增速萬億，對

132、應年末增速 7.8%，較，較 2024 年末預測值回落年末預測值回落 0.2 個百分點。如上文所述，個百分點。如上文所述，明年的貨幣政策可能是緊貨幣明年的貨幣政策可能是緊貨幣+寬信用的組合，貨幣政策降準、降息配合財政、產業政策發寬信用的組合，貨幣政策降準、降息配合財政、產業政策發力，防止資金套利空轉的監管力度可能略有放緩，經濟基本面改善、信貸需求也有望逐步回力，防止資金套利空轉的監管力度可能略有放緩，經濟基本面改善、信貸需求也有望逐步回升，信貸供、需匹配，有望實現同比多增。升，信貸供、需匹配，有望實現同比多增。預計預計 2025 年末年末 M2 增速增速 7.8%，較，較 2024 年末的預測

133、值提高年末的預測值提高 0.7 個百分點。個百分點。M2 數據受信數據受信貸投放、政府債券發行及使用的影響較大，全年來看，在信貸有增量、財政資金支持實體及貸投放、政府債券發行及使用的影響較大，全年來看，在信貸有增量、財政資金支持實體及2024 年基數較低的情況下，預計年基數較低的情況下，預計 2025 年數據將有上行。年數據將有上行。我們并未對信貸、M2 數據有過高的預期，主因在于，作為間接融資的核心代表性指標，信貸、M2 增速中樞的回落中長期看與我國產業升級趨勢相匹配。一方面，我國經濟結構轉型升級，信貸結構發生變化，新動能貸款增長較快，占比穩步提升，而房地產、地方融資平臺等傳統動能貸款增勢趨

134、緩，占比逐漸下降，傳統動能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調高質量投放；另一方面，直接融資占比提高、不良貸款核銷增加等情況會沖擊信貸和 M2 體量，但在社融中仍有統計，同樣也是金融支持實體經濟。我們回顧海外經濟增速較高但 M2 增速趨于回落的過往歷史，美、日經驗都有較強參考性，相應歷史時期兩項數據的背離也主要受產業結構變遷的影響。美國方面，1993-1994 年間美國 M2 增速與 GDP 增速出現背離，主要源于產業革新，此期間貨幣政策緊縮壓降了 M2增速，但以互聯網革命為代表的產業趨勢驅動企業在緊貨幣環境下依然維持較強的資本開支和研發需求，從而支撐了較為強勁的經濟增速。日本方

135、面，1976 年-1986 年間 GDP 增速走高與 M2 增速下臺階的背離也主要源于產業升級，此期間日本逐步從過往的資金、勞動密集型驅動轉向知識密集型產業轉型（石油危機后的能源結構轉型及大量進口海外技術），過往的重資產行業資金需求大，M2 增速中樞高，但 70-80 年代經濟結構轉型升級推升經濟的同時，驅動 M2 增速中樞逐步下臺階，使得經濟與金融數據出現背離。05,00010,00015,00020,0002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0620

136、20-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中國:金融機構:支農再貸款余額億元中國:金融機構:支小再貸款余額億元中國:金融機構:再貼現余額億元-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00005000100001500020000250003000035000400002016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03PSL:環比變動(

137、億元，右軸)PSL:期末余額億元年度宏觀經濟報告 31/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：預計 2025 年信貸增速略有回升（%）圖33：預計 2025 年 M2 增速走勢先升后降（%）資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 對于社融，預計對于社融，預計 2025 年全年新增年全年新增 38 萬億，較萬億，較 2024 年的預測值年的預測值 31.3 萬億同比多增約萬億同比多增約6.7 萬億，對應年末增速為萬億，對應年末增速為 8.9%，較，較 2024 年末預測值上行年末預測值上行 1.2 個百分點，個百分點，預計可與經濟增速、通貨膨脹目標實現基

138、本匹配。結構中，預計政府債券項目或同比多增超 2 萬億（暫未考慮 2024 年可能的增量）、社融口徑人民幣貸款同比多增約 1.7 萬億、未貼現銀行承兌匯票同比多增約 1.4 萬億（主因經濟基本面改善、貿易往來增多、票據貼現減少）、外幣貸款同比多增超 8000 億元、股票融資及企業債券融資合計同比多增超 5000 億元、委托貸款和信托貸款體量同比基本相當。圖34：預計 2025 年社融增速逐步抬升 圖35：預計 2025 年社融中政府債券、信貸均有較多同比多增 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 對于 M1，我們預計其增速將逐步回升，2025 年末升至 5%，

139、較 2024 年末的預測值上行10.9 個百分點，年內實現由負轉正。M1 的主要影響因素是企業活期存款，其一與消費類相關行業的現金流直接關聯，受居民消費、購房活動的影響，其二受財政支出增多、加強對企業支持力度、放緩企業追繳稅款的影響，其三受存款外流（如 2024 年禁止手工補息等監管因素）影響。預計 2025 年三項因素均有改善，疊加 2024 年的較低基數，數據將有明顯上行，但我們提示年初春節錯位將對 2025 年 1 月數據有顯著拖累，數據可能再次下沖，2 月67891011121314152021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062

140、023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12中國:金融機構:各項貸款余額:人民幣:同比預測值6.07.08.09.010.011.012.013.014.02020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11M2增速M2預測值6.07.08.09.010.011.012.02022-032022-0620

141、22-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12（%）社會融資規模存量:同比%增速預測值%-1000000100000200000300000400000社融政府債券人民幣貸款未貼現銀行承兌匯票外幣貸款股票融資企業債券融資委托貸款信托貸款（億元）2024年E2025年E年度宏觀經濟報告 32/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 起開啟上行。此外，與海外相比，我國 M1 的統計口徑實際較窄，其中最主要的是個人活期儲蓄并未納入 M1 進行統計，我們提示

142、 2025 年初可能是 M1 調整口徑的重要窗口，可納入的項目可能包括居民活期存款、貨幣基金、現金管理類理財等，如調整口徑，可能年初的低谷數據將有抬升。圖36：預計 2025 年 M1 增速逐步回升（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.3 預計預計 2025 年末人民幣年末人民幣兌美元兌美元匯率升至匯率升至 6.8 人民幣對美元雙邊匯率走勢受兩國經濟基本面之差、貨幣政策差、國際收支狀況等因素的綜合影響，也會受階段性的事件性因素如貿易摩擦的擾動?；久娣矫?，2025 年美國經濟預計能夠保持增長韌性，但我國政策轉向維穩經濟增速、就業及物價水平，國內經濟及預期可能出現邊際變化，內需回暖對沖外

143、需的不確定性，基本面對人民幣匯率形成支撐。貨幣政策方面，哈里斯情形下，預計美聯儲延續寬松基調，降息如期落地，全年或降息合計 100BP，美元指數、美債收益率全年總體趨于回落，而我國雖然貨幣政策同樣維持寬松，但緊貨幣+寬信用的組合，疊加基本面預期改善，10Y 國債收益率可能寬幅震蕩略有上行，進而中美利差有望從負值區間進一步向上修復，利好人民幣匯率。國際收支層面，人民幣匯率和國際收支兩者往往形成反饋機制，升值預期將進一步驅動實體部門結匯意愿、吸引外資流入，形成正循環。對于事件性因素，哈里斯情形下，中美貿易爭端激化的概率降低，對匯率的階段性擾動不大。綜上，預計 2025 年人民幣兌美元匯率震蕩升值，

144、年末升至 6.8 附近。(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.02015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12M1:同比預測值年度宏觀經濟報告 33/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 預計預計 2025 年財政政策將適度發力年

145、財政政策將適度發力 5.1 預計預計 2025 年赤字率或抬升至年赤字率或抬升至 3.8%我們認為，結合當前的宏觀經濟形勢，中央財政加杠桿發力凸顯了應對內外部復雜局勢的政策決心，我們預計 2025 年中央財政將延續積極發力特征，預計赤字率達到 3.8%左右，這可能與 2023 年中央調整預算后的赤字率比較接近（2023 年中央財政赤字由 31600 億元增加到 41600 億元，全國財政赤字由 38800 億元增加到 48800 億元，財政赤字率由年初預算安排的 3%左右提高到 3.87%）；預計全國一般公共預算收入及支出同比增速目標分別為 3%和4%，大概率和 2024 年的預算規劃比較接近

146、。支出結構上看，預計與此前三年較為接近，社保就業、教育、公共衛生等支出較多，交通運輸、城鄉社區、農林水等預算內基建也將相對積極。5.2 預計特別國債發行規模加大，專項債額度總體維持穩定預計特別國債發行規模加大，專項債額度總體維持穩定 我們我們判斷，判斷，政府性基金政府性基金預算有望延續前期趨勢，預算有望延續前期趨勢，預計有望增發預計有望增發 2 萬億左右的超長期特萬億左右的超長期特別國債，新別國債，新增專項債規模有望增專項債規模有望保持在保持在 5 萬億左右，以對沖賣地收入不足的矛盾萬億左右，以對沖賣地收入不足的矛盾。此外，在建。此外，在建設現代產業體系和促進產業結構轉型的過程中，降低土地財政

147、的依賴性更多強調財政高質設現代產業體系和促進產業結構轉型的過程中，降低土地財政的依賴性更多強調財政高質量發展，符合專項債項目收益平衡和?？顚Ｓ玫囊?，專項債使用范圍也進一步擴大至新能量發展，符合專項債項目收益平衡和?？顚Ｓ玫囊?，專項債使用范圍也進一步擴大至新能源基建、新型基礎設施、城中村改造等領域源基建、新型基礎設施、城中村改造等領域。預計新增專項債規模有望預計新增專項債規模有望相較相較 2024 年年邊際增邊際增加加，政府性基金支出增速有望適當提升。，政府性基金支出增速有望適當提升。5.3 財政支出的主要方向多元財政支出的主要方向多元 從統籌發展與安全的角度出發，面對復雜的國內外經濟政治局

148、勢，特別國債或將是重要政策工具，一方面用于扶持重點領域發展、促進產業轉型、夯實國家安全基礎，在科技、安全、能源等領域加大支持；另一方面，對于一些具有重大公共產品意義的基建、民生等產業發展項目，可以通過發行特別國債定向支持，從而將部分預算內資金騰挪出來，拓寬應對短期問題的政策空間。關于財政支出方面，我們預計 2025 年有望呈現多元化的特征，主要包括如下幾個方面：1）加力支持地方化解政府債務風險；2）發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；4）加大對重點群體的支持保障力度，下一步還將針對學生群體加大獎優

149、助困力度，提升整體消費能力。財政發力的核心或繼續聚焦在基層三保。從體量上看，以 2023 年為例，基層“三?！敝С黾s占可用財力的五成左右，如果加入剛性支出，占可用財力八成左右，這進一步證實了“三?！痹谠隽控斦械闹黧w地位。對于財政剛性支出，是指當下政府必須支出，否則將承擔違法、違規、信用、社會、政治、道德等風險的財政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服務、教育支出、醫療衛生、社會保障和就業等四項支出。將剛性支出與基層“三?！币黄鹩懻?，本質上是剛性支出若出問題，將會影響基層運轉（具體參見 2024 年 10 月 12 日報告財政政策后續加力會怎樣？）。更重要的是，我們認為地方政府債務風險逐步化解

150、。地方債務負擔是導致“三?！眽毫υ龃蟮闹匾?，若地方債務壓力過大，地方政府可能會挪用三保資金用于化債，這也將對保運轉造成負面影響。年度宏觀經濟報告 34/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計，2025 年地方債務風險將逐步化解，主因在于以下方面：首先，由于經濟增長修復較慢且房地產等行業仍處于爬坡階段，賣地收入及稅收等財政收入承壓，導致地方財政收支平衡壓力增大，導致地方政府債務風險有所上升，預計 2025 年地產行業及經濟動能均能適當回升，提升赤字、增發國債和專項債等增加債務性收入也有助于降低地方政府收支壓力，有助于提升地方政府債務償付能力。其次，前期一攬子化債方案及特殊再融資等政

151、策已經落地，有助于化解地方政府短期債務風險，一方面是降低短期債務償付壓力，特別是涉及“三角債”的拖欠賬款，增量資金有助于降低地方政府流動性約束，有助于區域債務風險的整體化解，另一方面是有助于化解道德風險，幫助化債區域的相關主體進行增信，恢復并提升融資能力。后續可繼續關注一攬子化債方案、貸款置換、城投合并重組等措施的細化和加碼擴圍。我們認為我們認為，2025 年地方政府債務風險將逐步化解，在統籌發展與安全的背景下，地方政府年地方政府債務風險將逐步化解，在統籌發展與安全的背景下，地方政府及地方各類主體能夠騰挪更多精力、資金等用于經濟建設及產業轉型等其他方面及地方各類主體能夠騰挪更多精力、資金等用于

152、經濟建設及產業轉型等其他方面。年度宏觀經濟報告 35/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 產業政策著力新型舉國體制突破高科技產業政策著力新型舉國體制突破高科技 6.1 工業穩增長任務完成工業穩增長任務完成 2023 年三季度，工信部會同有關部門制定了 10 個重點行業穩增長工作方案，對 2023年與 2024 年十大重點行業（鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工業、電子信息制造業）的工業增加值增速、營收、銷量等目標有較清晰的指引及相關配套政策支持。我們認為，自工業穩增長政策實施以來，我們認為，自工業穩增長政策實施以來，2024 年工業增加值增速表現強勁，工業穩增年工

153、業增加值增速表現強勁，工業穩增長任務有望于長任務有望于 2024 年順利完成。年順利完成。據 2024 年 10 月工信部新聞發布會披露，2024 年前三季度深入實施十大重點行業穩增長工作方案，發揮工業大省、大市關鍵支撐作用，電子、有色、化工、汽車 4 個行業對工業生產增長的貢獻率接近一半，9 個工業大省增速超過全國平均水平，鄭州、紹興、溫州、合肥等工業大市實現兩位數增長。2024 年前三季度規模以上工業增加值同比增長 5.8%，對宏觀經濟增長發揮“壓艙石”作用，貢獻率接近 4 成。我們認為，工業穩增長政策順利完成后，工業發展或更加聚焦于新型工業化。我們認為，工業穩增長政策順利完成后，工業發展

154、或更加聚焦于新型工業化。一方面，深入實施制造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程，推進制造業數字化轉型；另一方面，制造業綠色低碳發展行動方案將有望出臺，聚焦鋼鐵、電解鋁、鋰電池、新能源汽車等重點產品，推動工業企業降低產品全生命周期碳排放。6.2 新質生產力重點突破未來產業新質生產力重點突破未來產業 在百年未有之大變局背景下，加快建設現代化產業體系、發展新質生產力是兼顧發展與安全的體現。未來產業是新質生產力的關鍵突破口，事關技術革命與產業革命機遇，是衡量一個國家科技創新和綜合實力的重要標志。二十屆三中全會的決定對新質生產力發展進行了全面部署，涉及加強顛覆性技術創新、建立未來產業投入增長機制、引

155、導新興產業健康有序發展、以國家標準提升引領傳統產業優化升級、加快形成同新質生產力更相適應的生產關系等方面。以人工形機器人、人工智能為代表的未來產業投入有望超前布置。以人工形機器人、人工智能為代表的未來產業投入有望超前布置。2024 年 7 月 5 日工業和信息化部部長金壯龍在國新辦新聞發布會上指出，工業和信息化部將圍繞未來制造、未來信息、未來材料等 6 個方向，特別聚焦人形機器人、腦機接口、元宇宙、下一代互聯網、6G 等領域，實施一批科研攻關項目，突破一批關鍵核心技術，形成一批標志性產品，取得一批標志性成果，建設一批企業孵化器。未來產業及其上下游行業或將進一步納入產業結構調整指導目錄的鼓勵類目

156、錄。未來產業及其上下游行業或將進一步納入產業結構調整指導目錄的鼓勵類目錄。產業結構調整指導目錄是引導社會投資方向、政府管理投資項目，制定實施財稅、信貸、土地、進出口等政策的重要依據。例如，2024 年 10 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于加快公共數據資源開發利用的意見中提出，將數據產業作為鼓勵發展類納入產業結構調整指導目錄將數據產業作為鼓勵發展類納入產業結構調整指導目錄，支持數據采集標注、分析挖掘、流通使用、數據安全等技術創新應用，鼓勵開發數據模型、數據核驗、評價指數等多形式數據產品。數據產業是利用現代信息技術對數據資源進行產品或服務開發，并推動其流通應用所形成的新興產業，包括數據采集

157、匯聚、計算存儲、流通交易、開發利用、安全治理和數據基礎設施建設等。年度宏觀經濟報告 36/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，數據產業是人工智能、產業智能化的基礎性產業，隨著作為鼓勵類其納入我們認為，數據產業是人工智能、產業智能化的基礎性產業，隨著作為鼓勵類其納入產業結構調整目錄，財稅、信貸等政策資源有望向其傾斜，加快其投資發展。產業結構調整目錄，財稅、信貸等政策資源有望向其傾斜，加快其投資發展。2024 年 9 月國家數據局關于促進數據產業高質量發展的指導意見（征求意見稿）提出到 2029 年，數據產業規模年均復合增長率超過 15%。中試平臺將有望加速布局，新材料中試平臺有望率

158、先落地，加快科技成果轉化形成產中試平臺將有望加速布局，新材料中試平臺有望率先落地，加快科技成果轉化形成產業化能力。業化能力。2024 年 9 月，工業和信息化部辦公廳發布關于加快布局建設制造業中試平臺的通知計劃到 2027 年在有條件的地方培育建設一批省部級制造業中試平臺。2024 年 9月，工業和信息化部、國家發展改革委印發新材料中試平臺建設指南（20242027年）提出，到 2027 年，面向新材料產業重點領域，以支撐科技成果轉化形成產業化能力為目標，支持地方開展中試平臺建設和能力提升，力爭建成約 300 個地方新材料中試平臺，擇優培育約 20 個高水平新材料中試平臺，打造專業化建設、市場

159、化運營、開放式服務的中試平臺體系。碳排放雙控的基礎制度、體系或將在碳排放雙控的基礎制度、體系或將在 2025 年基本完成，將對地方碳考核、行業碳管控、年基本完成，將對地方碳考核、行業碳管控、企業碳管理、項目碳評價、產品碳足跡等政策制度和管理機制產生深遠影響。企業碳管理、項目碳評價、產品碳足跡等政策制度和管理機制產生深遠影響。國務院辦公廳關于印發加快構建碳排放雙控制度體系工作方案中要求，到 2025 年，碳排放統計核算體系進一步完善，一批行業企業碳排放核算相關標準和產品碳足跡標準出臺實施，國家溫室氣體排放因子數據庫基本建成并定期更新，相關計量、統計、監測能力得到提升，為“十五五”時期在全國范圍實

160、施碳排放雙控奠定基礎。在“十五五”時期將碳排放強度降低作為國民經濟和社會發展約束性指標，開展碳排放總量核算工作，不再將能耗強度作為約束性指標。在全國范圍內全面推行碳排放統計核算體系進一步完善。6.3 通過一級科技產業投資釋放信用支持高科技通過一級科技產業投資釋放信用支持高科技 我們認為，鼓勵銀行與創業投資基金加強對接，有助于我們認為，鼓勵銀行與創業投資基金加強對接，有助于通過一級科技產業投資通過一級科技產業投資（尤其（尤其是國家創業投資基金）是國家創業投資基金）釋放信用支持高科技釋放信用支持高科技企業。企業。國家創業投資主要是指以政府機構或政府出資平臺、國企或央企、政府引導基金等為代表的國家資

161、金進行的創業投資。國家創業投資能夠通過直接或間接的方式為科技創業創新企業提供資金，促進科技創業創新企業的發展壯大，相較民間資本創業投資，國家創業投資更能體現國家戰略。2024 年 6 月國務院辦公廳印發的促進創業投資高質量發展的若干政策措施提出，要充分發揮國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成果轉化引導基金等作用，進一步做優做強，提高市場化運作效率，通過“母基金+參股+直投”方式支持戰略性新興產業和未來產業。在 2024 年 6 月 26 日舉行的國務院政策例行吹風會上，金融監管總局提出，要鼓勵銀行與創業投資基金等加強對接，規范發展“貸款+外部直投”的業務，切實解決初創

162、企業融資難點和痛點，促進企業“資金資本資產”三資良性循環。同時，金融監管總局積極支持相關銀行與金融資產投資公司開展業務合作，促進項目信息共享交流，充分發揮好股權融資和債權融資的兩種機制、兩類優勢，積極探索多樣化的科技創新金融服務模式。此外，我們認為，拓寬押品范圍，創新積分制全國試行等機制創新有助于提升金融服此外，我們認為，拓寬押品范圍，創新積分制全國試行等機制創新有助于提升金融服務適配性，為銀行釋放信用支持高科技中小企業奠定基礎。務適配性，為銀行釋放信用支持高科技中小企業奠定基礎。2024 年 7 月財政部、科技部、工業和信息化部和金融監管總局發布的關于實施支持科技創新專項擔保計劃的通知（下稱

163、“科創擔保計劃”）中提出，支持銀行開發適合科技創新類中小企業的知識產權質押融年度宏觀經濟報告 37/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資、應收賬款質押融資、創新積分制相關融資等產品，緩解科技創新類中小企業傳統抵質押物不足等問題，努力提升科技創新類中小企業“首貸率”，逐步減少或取消反擔保要求。2024 年科技部會同中國人民銀行依托“創新積分制”設立 1000 億元科技創新再貸款，經兩批次遴選了近 3 萬家“白名單”企業推薦給中國人民銀行作為科技創新再貸款備選企業。分類提高分險比例有助于加大科技創新再擔保業務規模和風險分擔，兼顧銀行體系穩分類提高分險比例有助于加大科技創新再擔保業務規模和風險

164、分擔，兼顧銀行體系穩風險和信用釋放。風險和信用釋放?！翱苿摀Ｓ媱潯碧岢?，銀行和政府性融資擔保體系分別按不低于貸款金額的 20%、不高于貸款金額的 80%分擔風險責任；融擔基金分險比例從 20%提高至最高不超過 40%。省級再擔保機構分險比例不低于 20%；有條件的省級再擔保、擔保機構可提高分險比例，減少市縣級擔保機構的風險分擔壓力。根據中小企業不同類型（如科技型、高新技術企業、專精特新小巨人），融擔基金分險比例分為三檔，分別為 30%、35%和 40%。6.4 國家宏觀資產負債表長期改造國家宏觀資產負債表長期改造 2024 年 7 月，三中全會審議通過中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國

165、式現代化的決定，決定提出“探索實行國家宏觀資產負債表管理”，這是黨中央對完善宏觀經濟治理作出的重大部署。國家資產負債表是分析經濟、識別和防范風險、穩定金融的重要方法，實行國家宏觀資產負債表管理對于增強我國宏觀經濟分析能力、提高宏觀經濟政策的有效性、提升政府宏觀管理水平、防范化解經濟風險具有重要意義。國家創業投資強化對企業的股權融資，有助于重塑國家資產負債表，探索新的發展路國家創業投資強化對企業的股權融資，有助于重塑國家資產負債表，探索新的發展路徑、轉變增長方式、重塑增長動力。徑、轉變增長方式、重塑增長動力。國家創業投資自身以及引導社會資本強化對創業企業的股權融資，股權融資不僅為企業提供了急需的

166、資金支持，還帶來了戰略資源、管理經驗和市場網絡等附加價值。創投機構為創業企業注入權益資本，減少了其對高風險高成本債務融資的依賴，從而降低財務風險，降低杠桿率，有利于增強企業的融資能力和更好實現長期發展目標。另外，創投機構往往擁有豐富的行業資源和人脈網絡，能夠幫助企業快速對接市場、尋找合作伙伴、拓展業務渠道。國家創業投資通過調整產業結構以重塑國家資產負債表。國家創業投資通過調整產業結構以重塑國家資產負債表。國家創業投資可有效促進創新創業事業的發展，創投引導基金不僅可以匯集包括先進技術、管理經驗、制度、資金等在內的創新資源，而且能夠橋接創新活動中各個環節，加速創新成果的應用和擴散，推進產業結構升級

167、；國家創業投資可以撬動社會資本，刺激資本市場對戰略性新興產業、高新技術產業的關注與興趣，為戰略性新興產業發展、兼并重組、產業鏈整合、產業集中度提升提供長期穩定的資金來源，推動產業及產業結構的轉型升級。創新企業的股權并表也將持續夯實我國國家資產負債表。創新企業的股權并表也將持續夯實我國國家資產負債表。我國政策強調圍繞創業投資的“募投管退”全鏈條給與支持，其中，退出難是全球創投行業普遍存在的問題，從國外成熟市場來看，IPO、并購、S 基金（私募股權二級市場基金）是創投機構的主流退出渠道。其中，并購退出占主導地位，但國內并購退出模式仍處于探索初期，近年來，證監會持續深化并購重組市場化改革，鼓勵上市公

168、司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優質資產。我們認為隨著創投領域并購退出機制的成熟和完善，優質科技企業通過并購重組納入國資體系，將是強化我國國家資產負債表科技屬性、夯實科技基礎的重要渠道。國家創業投資助力數據資產入表融資。國家創業投資助力數據資產入表融資。2022 年，中共中央、國務院印發關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見，對構建數據基礎制度作了全面部署，明確提出推進數據資產合規化、標準化、增值化；2023 年 8 月財政部印發的企業數據資源相關會計處理暫行規定對企業在編制資產負債表時的數據資產計入做了詳細說明，也進一步強化了數據資產的相關會計信息披露；202

169、4 年 1 月，財政部印發關于加強數據資產管理的年度宏觀經濟報告 38/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 指導意見，明確了數據的資產屬性，提出依法合規推動數據資產化，平等保護各類主體數據資產合法權益，鼓勵公共服務機構將依法合規持有或控制的、具有資產屬性的公共數據資源納入資產管理范疇等，由此，數據資產管理體系的健全和賦能實體經濟數字化轉型的功能更進了一步。數據資產入表意味著數據完成了從自然資源到經濟資產的跨越，數字經濟為創新創業開辟了全新的天地。算力、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈技術等新業態成為國家創投發力的重點方向。預計地方政府也將加大對數字經濟的財力、人力支持，使企業的數據資源等無

170、形資產、股權投資等成為資產負債表擴張、資產增厚的有力來源。實現數據資產入表和融資，還面臨著一些挑戰：首先，需要建立完善的數據資產管理體系，確保數據的質量、安全性和合規性。其次，需要制定相關的會計準則和評估方法，以準確計量數據資產的價值。同時，還需要國家創投基金和金融機構的支持，加大科技力量投入，和企業一起共同探索創新的融資模式和產品，共同開展數據資產應用和融資的創新實踐。對于國家資產負債表的負債端，信用載體的切換值得關注。中長期看，我國經濟動能轉換過程中，基建、地產作為傳統經濟動能、逆周期調節工具，“告別房地產、擁抱制造業”的大背景下，其增速將維持穩健、較難有大幅向上動能，對信貸的需求也將隨之

171、回落。產業政策驅動下，制造業將接棒成為核心信用載體，近年來，制造業貸款增速已持續高于總體信貸增速及基建、地產貸款增速，其中，未來的主要增量將來自科技貸款，通過知識產權和數據作為抵質押品獲取信貸資源。截至 2024 年 6 月末，我國制造業中長期貸款、高技術制造業中長期貸款同比增速分別為 18.1%、16.5%，高于總貸款增速的 8.8%、基建中長期貸款增速的 11.7%和地產開發貸增速的 9.2%。除了科技領域外，綠色、普惠、養老、數字也將是未來信貸的重點投向，國家資產負債表的負債端主體將經歷洗牌。圖37：我國制造業及高技術制造業中長期貸款同比增速高于其他貸款 資料來源：Wind，浙商證券研究

172、所 -10010203040502019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06基建中長期%房地產開發貸款%高技術制造業中長期%綠色貸款%制造業中長期%年度宏觀經濟報告 39/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：政府部門資產負債表初探 資料來源：統計局，浙商證券研究所 一、資產二、負債(一)服務性資產(一)顯性負債 1.金融資產

173、1.國債（1）財政性金融資產2.地方政府債（2）全國社?；?.外債（3）其他金融資產4.國家大基金、地方科技產投的負債 2.固定資產(二)或有和隱性負債（1）基礎設施1.準公共部門發行的債券（政策性銀行、鐵路總公司等）（2）其他固定資產2.政府承擔類和救助類負債 3.存貨及相關資產3.國有金融機構的不良 4.無形資產（合約、租約、許可和商譽等）4.其他政府負債 5.數據資產三、政府凈值(二)財力性資產 1.國有經濟（1）企業的國有凈資產（2）金融機構的國有凈資產（3）科技投資形成的國有資產 2.資源性資產（1）土地資產（2）礦產資產（3）森林資產（4）水資產 3.無形資產(三)其他政府資產政

174、府部門資產負債表初探年度宏觀經濟報告 40/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 監管政策突出政治性、人民性監管政策突出政治性、人民性 7.1 防空轉，控制債市杠桿率防空轉，控制債市杠桿率 從金融穩定出發看監管政策，核心仍是防止資金空轉套利及資金淤積金融體系，強化支持實體經濟。若若 2025 年是貨幣政策大幅寬松和財政政策適度發力的組合，資金供給增年是貨幣政策大幅寬松和財政政策適度發力的組合，資金供給增加，資金需求相對不足，仍可能引發與加，資金需求相對不足，仍可能引發與 2023 年相似的資金淤積，一方面，流動性寬松導年相似的資金淤積，一方面，流動性寬松導致銀行間市場加杠桿情緒升溫，致銀

175、行間市場加杠桿情緒升溫，另一方面，低效企業長期占用信貸資源，低價惡性競爭拖累經營高效企業，也容易造成部分企業借助自身優勢地位，將低成本貸款資金用于購買理財、存定期，或轉貸給其他企業，帶來企業資金空轉套利問題。因此，貨幣政策大概率將是緊貨幣+寬信用的組合，貨幣端重點考慮金融機構加杠桿行為，抑制泡沫化、謹防利率大幅上行可能構成的風險，信用的擴張也將總體順應資金需求相機抉擇。圖38：關注債市加杠桿情緒變化 圖39：貸款加權平均利率走勢也能反映信貸供需 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 7.2 預計公募基金將以為投資者持續創造利益為導向預計公募基金將以為投資者持續

176、創造利益為導向 隨著資管行業落實中央金融工作會議提出的政治性和人民性要求，我們判斷專業機構資金將逐步在投資端形成 ETF 化（強調被動投資優先）、養老金化（強調長期投資優先）和絕對收益化（淡化相對收益與排名）三大典型特征。隨著各項改革措施漸次落地，公募基金收費模式不斷優化。投資者投資成本顯著降低，有利于提升投資者獲得感，更好發揮資管機構在居民財富管理方面的作用，推動行業高質量發展。0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0100,000.02022-06-232022-07-232022

177、-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232023-01-232023-02-232023-03-232023-04-232023-05-232023-06-232023-07-232023-08-232023-09-232023-10-232023-11-232023-12-232024-01-232024-02-232024-03-232024-04-232024-05-232024-06-232024-07-232024-08-232024-09-232024-10-23成交量:銀行間質押式回購 億元成交量:銀行間買斷式回購 億元2345

178、6789681012141618202014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中國:金融機構:各項貸款余額:人民幣:同比%中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率(右軸)%年度宏觀經濟報告 41/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 海外：美國進入“新常態”，日本政策“逆向行駛”海外：美國進入“新常態”，日本政策“逆向行駛”8.1 美國：新常態

179、下尋找新的增長中樞美國：新常態下尋找新的增長中樞 從外生政策來看，我們預計從外生政策來看，我們預計 2025 年的美國將處于一個宏觀政策邁向常態化的過程。年的美國將處于一個宏觀政策邁向常態化的過程。一方面，貨幣政策利率幾無懸念將向中性利率回歸，貨幣政策對經濟的限制性程度逐漸減??；貨幣政策對經濟的限制性程度逐漸減??；另一方面，我們認為當前美國處于“大財政”周期（詳細請參考前期報告），雖然整體財政赤字力度不會明顯退坡，但剔除付息支出后財政對經濟的直接支持力度將有所回落。但剔除付息支出后財政對經濟的直接支持力度將有所回落。正常情況下，二者可能互為“蹺蹺板”效應。但在此過程中，歐美國家的“選民經濟”特

180、征可能導致財政政策的粘性相對更強，尤其是 2025 年美國新政府上臺后在內政領域可能推行“百日新政”追加增量財政支持。而在“再通脹”的壓力真實出現以前，寬貨幣短期并無阻力，政策利率預計將進一步向 3.5%的“潛在中性水平”回歸，縮表政策也預計將于 2025 年擇機退出。此消彼長的過程中最終仍然體現為“貨幣松的快，財政退的慢”。在此背景下，貨幣和財政組合整體對經濟的影響仍然較為正面，尤其是仍然偏寬的財政可以最大化降息的效用。從經濟內生動能來看，有小幅下行壓力：企業去庫將帶動私人部門投資增速小幅下從經濟內生動能來看，有小幅下行壓力：企業去庫將帶動私人部門投資增速小幅下行；居民整體資產負債表穩健，消

181、費仍有韌性。行；居民整體資產負債表穩健，消費仍有韌性。消費方面，2023 年起美國整體消費增速已再度回歸至疫情前的中樞水平 2.5%附近。展望 2025 年，在美國居民資產負債表繼續保持穩健的背景下，預計消費整體增速仍將維持在這一中樞附近，對經濟影響較為中性。投資方面，預計 2025 年美國將轉入去庫周期，整體非居民資本開支趨于下行；但面向居民的地產投資當前處于明顯低估水平，預計將伴隨降息而明顯改善?？紤]到后者在投資中占比相對較小，預計整體私人部門投資增速仍將溫和下行。綜合來看，“小幅向下的經濟內生動能”配合“中性偏松的貨幣財政政策”，預計最終綜合來看，“小幅向下的經濟內生動能”配合“中性偏松

182、的貨幣財政政策”，預計最終2025 年美國經濟仍將實現年美國經濟仍將實現 2%以上的經濟增長，在以上的經濟增長，在 AI 產業趨勢出現以前，這一增速也可產業趨勢出現以前，這一增速也可能成為未來美國經濟增長的新中樞。我們預計能成為未來美國經濟增長的新中樞。我們預計 2025 年美國經濟增速逐季增速分別為年美國經濟增速逐季增速分別為2.6%、2.6%、2.4%和和 2.2%，全年實現，全年實現 GDP 增速增速 2.4%。圖40：美國消費的占比向疫前中樞回歸（%）圖41：預計 2025 年美國 GDP 仍有韌性 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -4.00-2

183、.000.002.004.006.008.0010.00196019641968197119751978198219861989199319962000200320072011201420182021美國:GDP:不變價:個人消費支出:同比00.511.522.533.52023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11GDPGDP預測值年度宏觀經濟報告 42/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.1.

184、1 消費已回歸至中樞，私人部門投資面臨小幅下行壓力但地產投資是亮點消費已回歸至中樞，私人部門投資面臨小幅下行壓力但地產投資是亮點 消費方面，我們認為自 2023 年起美國消費已逐步回歸至疫前的消費中樞，自次貸危機+歐債危機的連鎖沖擊結束后，2013 年-2019 年間美國消費增速中樞約為 2.5%。過去兩年以來，美國消費增速已回歸至這一中樞附近（2023 年全年消費 2.5%，2024 年上半年增速同樣位于 2.5%附近）。分項來看，服務消費已從 2023 年起回歸至疫前中樞，商品消費也在相較疫前更高的中樞上逐步形成新的均衡。展望 2025 年，我們預計美國居民的資產負債表仍將保持健康，偏松的

185、貨幣政策將繼續驅動財富效應，民粹環境下對居民較為友好的財政補貼將繼續充盈高、低收入群體的凈資產。消費增速也將在 2.5%附近形成良性循環。圖42：美國服務消費規模已回歸至疫前中樞（十億美元）圖43：美國商品消費高于疫前中樞（十億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 私人部門投資方面，私人部門投資方面，根據美國庫存周期判斷，預計 2025 年上半年美國將逐步進入去庫周期，連帶住房以外的私人部門投資可能面臨一定下行壓力。住房投資則有望向上，當前美國經濟所有變量中受益于降息彈性最強的變量主要是地產投資。當前地產投資在美國經濟中占比僅 3.4%，低于歷史均值 5

186、.5%，也低于過去 10 年的中樞 3.8%，主要源于高利率和高上游成本的壓制。伴隨聯儲轉向降息，開發商融資成本將明顯好轉（美國地產商建設周期較短，尤其是 Single House 建設周期僅需 8 個月，對短期資金較為敏感，美國銀行的 LPR 直接掛鉤聯邦基金目標利率，在此基礎上加點約 300BP），地產投資預計將明顯改善。但考慮到地產在整體私人部門投資中的占比較低不足 20%，整體資本開支可能趨于下行。圖44：美國庫存周期和資本開支相關性較強（%）圖45：住房投資在私人部門投資中的占比較低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0.002,000.004,

187、000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.001995-031996-121998-092000-062002-032003-122005-092007-062009-032010-122012-092014-062016-032017-122019-092021-062023-03美國:GDP:不變價:個人消費支出:服務:季調:折年數0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.001995-031996-121998-092000-062002-032003-122005-092007-062009-0

188、32010-122012-092014-062016-032017-122019-092021-062023-03美國:GDP:不變價:個人消費支出:商品:季調:折年數-20-15-10-5051015202536586370733756138047385343902239508399954048340969414564194442430429174340543891443784486645352剔除住宅的私人部門投資增速庫存增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1995-031996-111998-072000-032001-112003-

189、072005-032006-112008-072010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-112023-07住房在私人部門投資中的占比年度宏觀經濟報告 43/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：當前美國地產投資在經濟中的占比低于歷史中樞 圖47：美國銀行 1 年期 LPR 與聯儲政策利率掛鉤（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8.1.2 就業市場整體穩健，但非法移民對供給端的影響可能抬升失業率和新增非農中樞就業市場整體穩健，但非法移民對供給端的影響可能抬升失業率和新增非農中樞

190、從美國企業的招工需求來看，從美國企業的招工需求來看，我們認為 2025 年可能面臨小幅下行壓力。一是美國企業一是美國企業資本開支與企業招工需求存在較強的正相關性，考慮到資本開支與企業招工需求存在較強的正相關性，考慮到 2025 年美國私人部門投資增速可能年美國私人部門投資增速可能繼續面臨小幅下行壓力，對應招工總需求可能難有明顯改善；繼續面臨小幅下行壓力，對應招工總需求可能難有明顯改善；此外當前較為旺盛的 AI 投資需求對招工需求的影響也相對有限。二是美國企業利潤仍面臨邊際下行壓力，主要源于付息。二是美國企業利潤仍面臨邊際下行壓力，主要源于付息拖累。拖累。當前美國企業利潤在 GDP 中的占比處于

191、 13%附近的歷史高位，未來可能面臨下行壓力，其中利息支出將是重要拖累。雖然聯儲已進入降息周期，但考慮到美國企業債整體有長久期、固定低息的特征（本輪加息周期前企業以較長的債務久期鎖定了低息負債），新發債利率仍然高于企業平均負債利率將帶動整體付息壓力提升并邊際侵蝕企業利潤，尤其是在降息的初期階段。從美國整體勞動力供給來看，移民未來大量進入美國將抬升美國非農就業中樞，但與從美國整體勞動力供給來看，移民未來大量進入美國將抬升美國非農就業中樞，但與此也提升失業率的上行壓力。我們認為此也提升失業率的上行壓力。我們認為 2025 年上半年失業率可能繼續面臨小幅上行壓年上半年失業率可能繼續面臨小幅上行壓力，

192、下半年起伴隨降息進程持續失業率可能小幅回落并逐步企穩，全年中樞預計位于力，下半年起伴隨降息進程持續失業率可能小幅回落并逐步企穩，全年中樞預計位于4.3%附近。附近。圖48：企業資本開支增速與招工總需求強相關（%）圖49：企業招工需求與企業盈利正相關 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021地產投資的GDP占比0.001.002.003.004.005.006.007.

193、008.009.002019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012022-06-012022-10-012023-02-012023-06-012023-10-012024-02-012024-06-012024-10-01DPRIME-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002001-122003-052004-10

194、2006-032007-082009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-122020-052021-102023-03資本開支同比招工總需求：同比（右）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002001-122003-052004-102006-032007-082009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-122020-05202

195、1-102023-03招工需求：同比企業利潤的GDP占比（右）年度宏觀經濟報告 44/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：企業利息費用仍在逐步提升（%）圖51：預計 2025 年美國失業率先上后下（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8.1.3 伴隨供給擾動和政策常態化，通脹在伴隨供給擾動和政策常態化，通脹在 2%-3%的區間逐漸形成新的均衡的區間逐漸形成新的均衡 整體來看，我們認為上半年受補庫因素和住房分項上行影響，CPI 仍有一定上行壓力，下半年中樞逐步下移，4 個季度中樞分別為 2.4%、2.5%、2.5%和 2.3%。在供給端的各項擾

196、動逐漸褪去（或常態化），疊加政策逐漸回歸中性后，CPI 可能逐步在 2%-3%的增速區間形成新的均衡。能源價格方面，雖然巴以沖突和俄烏戰爭至今仍未結束，但其對能源價格的影響已經逐步減小，原因在于兩大沖突雖然并未結束，但出現“不可控升級”的概率同樣有限，我們認為 2025 年布倫特原油的價格中樞仍將位于 75-80 美元/桶之間。核心 CPI 方面，住房價格方面，達拉斯聯儲在 2021 年發布工作論文測算，結論指向美國房價增速領先 CPI 住房分項約 16 個月，如據此從美國房價的實際增速走勢推演，指向住房 CPI 分項可能在 2025 年上半年持續反彈；核心商品分項，伴隨美國于 2025 年上

197、半年轉向去庫周期，將帶動核心商品分項增速下行；剔除住房的核心服務分項，預計將整體趨穩，對應美國就業市場當前的薪資增速也已基本穩定。2024 年下半年至今，時薪同比增速整體穩定于 4%附近，我們認為這一略高于疫情前的薪資增速新中樞已基本形成。除非未來勞動力供給由于移民因素出現明顯變化，否則“超級核心服務分項”帶來的通脹壓力將整體可控。圖52：美國時薪增速已逐步趨穩（%）圖53：通脹住房分項預計將于 2025 年上半年持續反彈（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 00.010.020.030.040.050.060.070.082009-122010-102

198、011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02利息費用占稅前收入占比3.203.403.603.804.004.204.404.602023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11失業率失業率預測0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00

199、2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05時薪增速（%）-2.000.002.004.006.008.0010.00-25-20-15-10-505101520252001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072025-01美

200、國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數:非季調:同比美國:CPI:住房:季調:同比年度宏觀經濟報告 45/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：預計 2025 年美國通脹壓力先上后下（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 8.1.4 貨幣政策向中性利率回歸貨幣政策向中性利率回歸，縮表逐步退出；財政政策仍有粘性，縮表逐步退出；財政政策仍有粘性 貨幣政策貨幣政策方面，方面，耶倫規則指向當前聯儲的政策利率并未明顯落后于曲線，基于我們對通脹和失業率的預測，理論而言 2025 年最大降息空間可能接近 100BP。我們認為聯儲全年可能逐季降息 25BP，全年降息 75BP 或 100BP。

201、2025 年末聯儲政策利率下限約為 3.5%-3.75%將處于適度寬松水平，接近潛在中性利率?？s表方面，我們認為聯儲可能于縮表方面，我們認為聯儲可能于 2025 年年中附近停止縮表。年年中附近停止縮表。紐約聯儲 2024 年報告指出銀行的合意準備金水平約為銀行總資產的 8%-12%，當前準備金占比約為 14%，如按聯儲每月計劃的縮表規模（國債縮表速度 250 億美元/月，MBS 縮表速度 350 億美元/月），則將于 2025 年 Q1 觸及停止縮表的標準；如進一步將當前 ONRRP 余額考慮在內，則縮表可能延續至 2025 年 Q3。綜合來看，我們認為聯儲可能于 2025 年年中附近停止縮表

202、的概率較大。財政政策方面，財政政策方面，我們認為當前美國仍處于“大財政”周期（詳細請參考前期報告），尤其是大選后總統“百日新政”可能推動財政再加碼。雖然整體財政赤字力度不會明顯退坡，但剔除付息支出后財政對經濟的直接支持力度可能略有回落。圖55：預計 2025 年美國通脹壓力先上后下（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 00.511.522.533.542024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-0520

203、25-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12CPI增速CPI預測-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.01990-031991-051992-071993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-09

204、2022-112024-012025-03美國:聯邦基金目標利率耶倫規則利率年度宏觀經濟報告 46/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.2 歐元區產業空心化歐元區產業空心化+財政收緊導致經濟增長乏力，寬貨幣缺少信用抓手財政收緊導致經濟增長乏力，寬貨幣缺少信用抓手 歐央行歐央行 2024 年年 9 月預計月預計 2024 年、年、2025 年年 GDP 增速分別為增速分別為 0.8%、1.3%，CPI 分別為分別為2.5%、2.2%；10 月議息會議再度指出歐元區暫無經濟衰退風險。但我們認為歐元區經濟增月議息會議再度指出歐元區暫無經濟衰退風險。但我們認為歐元區經濟增長可能不及預期、通脹回

205、落快于預期。未來長可能不及預期、通脹回落快于預期。未來 GDP 和通脹增速可能進一步下修。和通脹增速可能進一步下修。原因一是能源自主性較弱，科技研發投入不足導致經濟產業空心化情況加??；二是馬斯特里赫特條約限制下財政被動收緊，拖累經濟增長。雖然 2024 年 6 月以來歐元區貨幣政策轉向，但在消費、投資信貸需求疲軟的背景下貨幣傳導效率可能下降。圖56：歐元區 GDP 弱復蘇（%）圖57：歐元區通脹逐步走低（%）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 圖58：歐元區 GDP 弱復蘇（%）圖59：歐元區通脹逐步走低（%）資料來源：Wind，浙商證券

206、研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表6：歐央行 2024 年 9 月宏觀經濟預測（A 為實際值，E 為預測值）2023A 2024E 2025E 2026E GDP 0.5 0.8 1.3 1.5 CPI 5.4 2.5 2.2 1.9 核心核心 CPI 4.9 2.9 2.3 2 資料來源：ECB，浙商證券研究所 -2-10123452022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1居民消費政府消費資本形成進出口季調同比-4-20246810122023/1/12023/2/12023

207、/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/1食品能源商品服務CPI同比-10123456歐元區:GDP:不變價:當季同比0.01.02.03.04.05.06.0歐元區:HICP當月同比CPI預測年度宏觀經濟報告 47/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.2.1 歐元區產業競爭力受到能源和科技投入下降的雙重擠壓，產業空心化提高歐元區

208、產業競爭力受到能源和科技投入下降的雙重擠壓，產業空心化提高 能源價格上漲、科技投入落后，歐元區企業競爭力下降。能源方面，高成本阻礙企業投能源價格上漲、科技投入落后，歐元區企業競爭力下降。能源方面，高成本阻礙企業投資。資。截至 2023 年歐盟工業零售電價是美國的 158%，工業天然氣零售價格是美國的 345%。歐洲投資銀行（EIB）投資調查顯示，2023 年有 53%的歐盟企業將能源成本視為其投資的主要障礙，相比而言美國這一比重僅 23%（如果特朗普上臺加大頁巖油企業資本開支，這一比重可能進一步下降，歐元區的產業可能進一步被虹吸）?？萍挤矫?，歐盟投入不足，和美國科技方面，歐盟投入不足，和美國的

209、差距還有可能拉大。的差距還有可能拉大。歐盟委員會發布的報告指出從 2013 年到 2023 年，歐盟在全球科技收入份額從 22%下降到 18%，而美國的份額則從 30%上升到 38%。截至 2024 年 Q2，知識產權投資占歐盟 GDP 比例為 4.2%，而美國為 6.4%，疫情以后歐盟和美國知識產權投資占 GDP比例之差快速拉大，由 0.7%降至-2.3%。在此背景下，歐元區產業空心化問題不斷加重。從宏觀數據看，歐元區制造業比重和工在此背景下，歐元區產業空心化問題不斷加重。從宏觀數據看，歐元區制造業比重和工業生產指數雙雙下降。業生產指數雙雙下降。截至 2024 年 8 月，歐盟、歐元區工業生

210、產指數分別為 99.7、98.3（2021年產值=100），整體延續 2022 年 Q3 以來下行趨勢，同時制造業增加值占比下滑，2022 年 6月至 2024 年 6 月歐盟制造業增加值占 GDP 比重由 15.1%降至 14.2%。從行業數據來看，從行業數據來看，2024 年年 8 月德國工商會（月德國工商會（DIHK）調查顯示考慮限制生產或轉移到國外的工業企業比重不斷）調查顯示考慮限制生產或轉移到國外的工業企業比重不斷增加增加，從 2022 年的 21%到 2023 年的 32%，再到 2024 年 8 月的 37%。對于高能耗成本的企業，從 2022 年 25%增至 2024 年 8

211、月的 45%；對于大規模工業企業，由 2022 年的 37%增至 2024 年 8 月的 51%。從微觀視角來看從微觀視角來看，包括捷克鋁業、德國大眾、巴斯夫（BASF）在內的重要歐盟企業不斷削減歐盟產能并向外轉移，并明確表示是因為受能源價格增長影響。圖60：歐元區科技研發投入/GDP 比重 2020 年被中國超越（%）圖61：歐盟知識產權投資占 GDP 比重下行 資料來源：歐盟，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖62：歐元區對外直接投資上行（%）圖63：歐盟制造業流出（%）資料來源：DIHK，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0.020.030.040.

212、050.060.071998/6/11999/10/12001/2/12002/6/12003/10/12005/2/12006/6/12007/10/12009/2/12010/6/12011/10/12013/2/12014/6/12015/10/12017/2/12018/6/12019/10/12021/2/12022/6/12023/10/1歐盟美國1817113732214538255143370102030405060202420232022大型工業企業高電力成本企業工業企業所有91011121312131415162010/1/12010/11/12011/9/12012/7/

213、12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/12018/5/12019/3/12020/1/12020/11/12021/9/12022/7/12023/5/12024/3/1歐盟制造業增加值/GDP美國制造業增加值/GDP（右軸，%）年度宏觀經濟報告 48/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.2.2 財政政策方面：被動收緊進一步放緩經濟增長，居民消費缺乏支撐財政政策方面：被動收緊進一步放緩經濟增長，居民消費缺乏支撐 歐洲主要國家財政支出均需壓降。歐洲主要國家財政支出均需壓降。2024 年 4 月 30 日歐盟財政新規生效重回馬約框

214、架，要求政府債務超過 GDP 的 60%或赤字率超過 3%的成員國需對財政支持其進行壓降。截至2024 年 10 月，法國、德國、意大利、西班牙、葡萄牙、希臘赤字率分別為 5.5%、2.6%、7.2%、3.5%、-1.2%、1.3%，杠桿率分別為 112.2%、61.9%、137%、105.3%、100.6%、163.6%。意味著在新財政框架下包括德國在內的所有歐盟主要國家財政空間都需壓縮。歐盟財政新規下各國政府將依照歐盟委員會提出的“參考軌跡（reference trajectory）”壓降赤字，通常是以 4 年為期，但可以提交申請延長至 7 年。以法國、德國、意大利、西班牙為代表，智庫 I

215、ntereconomics 測算認為“緊財政”在 4 年情形下將使法國、德國、意大利、西班牙赤字率分別回落 0.94%、0.11%、1.08%、0.89%，在 7 年情形下將使法國、德國、意大利、西班牙赤字率分別回落 0.54%、0.02%、0.59%、0.52%?？紤]歐盟委員會假設的短期財政乘數為 0.75，即財政支出每壓縮 1%，同一年的經濟增長就會下調 GDP 的 0.75%。歐元區財政支出主要用于居民社會福利（截至 2024 年 Q1 歐元區財政福利支出占比35.5%、中間消費支出占比 11.7%，二者合計 47.2%）。在財政壓縮的背景下，經濟增長放緩和福利支持下降將削弱居民消費信心

216、。圖64：歐元區主要國家財政赤字持續收縮（%）圖65：歐元區主要國家杠桿率均超 60%（%）資料來源：bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：bloomberg，浙商證券研究所 圖66：預計歐元區主要國家財政赤字未來繼續收縮（%）圖67：經濟增長和消費者信心共振（%）資料來源：Intereconomics，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所-12-10-8-6-4-2024法國德國意大利西班牙葡萄牙希臘1001201401601802002205070901101301502000/3/12001/7/12002/11/12004/3/12005/7/12006/11/1

217、2008/3/12009/7/12010/11/12012/3/12013/7/12014/11/12016/3/12017/7/12018/11/12020/3/12021/7/12022/11/1法國德國西班牙葡萄牙意大利(右軸)希臘(右軸)1.08%0.94%0.89%0.11%0.59%0.54%0.52%0.02%00.0020.0040.0060.0080.010.012意大利法國西班牙德國分4年削減分7年削減-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00-10-505101996-011997-091999-052001-012002-

218、092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-092024-05歐元區:GDP:不變價:當季同比歐元區20國:消費者信心指數:季調（右軸）年度宏觀經濟報告 49/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.2.3 貨幣政策方面：寬松但傳導可能受阻貨幣政策方面：寬松但傳導可能受阻 2024 年歐洲去通脹較為順暢，不同于美國 CPI 保持黏性，截至 2024 年 9 月歐元區調和CPI 同比增速 1.7%，已經降至 2%區間內，主因能源價格回落明顯，驅動歐元區 CPI 能源分項

219、同比增速由 7 月 1.2%降至 9 月-6.1%。拉加德也在 2024 年 10 月議息會議后通脹表示“通脹下行風險大于上行風險”，“通脹可能在明年回落至 2%目標”，在此背景下，歐央行持續降息的阻力較小，但企業端產業空心化和居民端需求不足將使得歐元區的寬貨幣整體缺乏信用派生的抓手。價格型政策方面，預計歐元區、價格型政策方面，預計歐元區、2025 年上半年降息幅度年上半年降息幅度 100BP，下半年基準情形下可，下半年基準情形下可能維持中性利率。能維持中性利率。當前階段下，歐央行的政策利率調整更多取決于作為利率走廊下限的存款便利利率，其當前階段下，歐央行的政策利率調整更多取決于作為利率走廊下

220、限的存款便利利率，其他兩大利率的調整并不完全同步。他兩大利率的調整并不完全同步。歐央行有三大政策利率，分別是存款便利利率（利率走廊下限）、主要再融資利率和邊際貸款便利利率（利率走廊上限），截至 2024 年 10 月 18 日三大利率分別為 3.25%、3.40%和 3.65%。當前三大利率中最關鍵的利率是存款便利利率，也是實際的政策利率，主因歐元區準備金充裕，歐央行利率走廊在地板機制下運作（詳細可參考前期報告歐央行利率走廊是什么樣的？）。三大利率的調整并非同步，原因是隨著歐央行不斷縮表，歐元區銀行系統內過剩準備金水平下降可能加大實際利率的波動范圍，因而需要調控利率走廊寬度以控制利率市場波動。

221、9 月歐央行將三大利率分別由 3.75%降至 3.5%、4.25%降至 3.65%、4.5%降至 3.9%，除存款便利利率降 25BP 外其他兩大利率均降息 60BP，將其他兩大利率和存款便利利率的利差收窄35BP的用意主要在于降低利率市場波動而非加大降息力度；此后，利率走廊寬度調整完成后 10 月三大政策利率再次同步下修 25BP。我們認為在我們認為在 2025 年年 1、3、4、6 月分月分 4 次各次各 25BP 將邊際存款利率（利率走廊下限）降將邊際存款利率（利率走廊下限）降至中性利率至中性利率 2%水平（歐央行水平（歐央行 2024 年報告認為中性利率可能在年報告認為中性利率可能在

222、2%至至 2.5%之間，實際中性之間，實際中性利率約為利率約為 0%至至 0.5%）。如上文所述，考慮到當前歐元區的寬貨幣缺乏信用派生抓手，若歐）。如上文所述，考慮到當前歐元區的寬貨幣缺乏信用派生抓手，若歐元區經濟疲軟，下半年歐央行則可能進一步降息使得政策利率降至中性利率以下進入寬松元區經濟疲軟，下半年歐央行則可能進一步降息使得政策利率降至中性利率以下進入寬松性立場。性立場。數量型政策方面，數量型政策方面，2025 年可能以每月平均年可能以每月平均 279 億歐元的速度縮表。億歐元的速度縮表。歐央行 2024 年 3 月開始對其貨幣政策框架進行調整，新框架繼續通過調整存款便利利率（DFR）來引

223、導貨幣政策立場，同時下放更多權力給銀行自行決定運營所需的現金量。歐央行報告同時預計其資產負債表還將在 2025 年持續縮減。2024 年下半年以來歐央行主要通過 TLTRO 和 APP 到期不再續作的方式縮表，從 5 月末 4.52 萬億歐元縮減至 9 月末 4.41 萬億歐元，月均縮表速度約為 287 億歐元。截至 2024 年 10 月 TLTRO 僅剩 291.6 億歐元，且將于 2024 年 12 月 18 日全部到期。展望 2025 年，歐央行將通過 APP 項目到期不再續作進行縮表，依照歐央行公布的月均縮表計劃速度約為每月 279 億歐元，與 2024 年下半年基本持平。年度宏觀經

224、濟報告 50/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖68：歐元區 CPI 能源分項降幅較大（億歐元）圖69：能源價格下降（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖70：APP 項目存量分布情況（%）圖71：歐元區實際中性利率在-0.75%至 0.5%（%）資料來源：ECB，浙商證券研究所 資料來源：ECB，浙商證券研究所 圖72：歐元區失業率（%）圖73：歐元區實際工資增速在 2024 年以來轉正（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004

225、.00歐元區CPI能源:同比歐央行總資產(億歐元)0123460.0070.0080.0090.00100.00布倫特原油（美元/桶）NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位，右軸）05000001000000150000020000002500000300000035000002021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/

226、12024/5/12024/7/12024/9/1公共部門采購計劃（PSPP）企業部門采購計劃（CSPP）第三次擔保債券購買計劃（CBPP3）資產支持證券購買計劃（ABSPP）6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-01歐元區20國:失業率:季調-10-50510152019/1/12019/5/1201

227、9/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1歐元區名義工資增速（3MA）歐元區通脹歐元區實際薪資增速年度宏觀經濟報告 51/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.3 日本經濟可能持續修復，匯率和政治壓力可能擾動加息進程日本經濟可能持續修復，匯率和政治壓力可能擾動加息進程 與歐元區類似，與歐元區類似，2023 年下半年至年下半年至 2024 年年 1 季度凈出口是日本經濟增長的最重要拉動

228、；季度凈出口是日本經濟增長的最重要拉動；但從但從 2024 年年 2 季度以來，日本開始出現內需回暖的特征，主因日本實際收入增速轉正帶動季度以來，日本開始出現內需回暖的特征，主因日本實際收入增速轉正帶動內需上行。內需上行。截至 2024 年 2 季度，日本實際 GDP 增速-1.0%,增速較 1 季度-0.9%進一步放緩。分項來看 2 季度消費、投資、凈出口貢獻分別為 0%、-0.4%、-0.7%。內需相關分項中，消費、投資對 GDP 的貢獻由 Q1 的-1.1%、-0.7%分別上行 1.1%、0.3%，但凈出口貢獻較 Q1 的1%下降 1.7%邊際轉負，成為經濟增長的主要拖累。我們認為我們認

229、為 2025 年日本經濟有望繼續復蘇，尤其是內需可能持續改善。年日本經濟有望繼續復蘇，尤其是內需可能持續改善。一是實際薪資增速轉正有望驅動日本內需發力、通脹企穩；二是全球經濟整體保持穩定（IMF 10 月最新預測判斷 2025 年全球 GDP 增速 3.2%，與 2024 年基本持平）日本外需基本盤穩定。日央行 7月議息會議預期日本 2024 年、2025 年經濟增長分別為 0.6%、1%，通脹分別為 2.5%、2.1%。展望未來，我們認為日本的 GDP 和通脹增速有望進一步上修。圖74：日本 2025 年 GDP 有望進一步回暖（%）圖75：日本通脹逐步在 2%上方企穩（%）資料來源：win

230、d，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 表7：日央行 2024 年 7 月宏觀經濟預測（括號內為 2024 年 4 月預測值，A 為實際值，E 為預測值）2023A 2024E 2025E 2026E GDP 1.3 0.6（0.8）1（1）1（1）CPI 2.8 2.5（2.8）2.1（1.9）1.9（1.9）CPI 除食品和能源項除食品和能源項 3.9 1.9（1.9）1.9（1.9）2.1（2.1）資料來源：日本央行，浙商證券研究所 注：日本財年為 4 月 1 日至次年 3 月 31 日 8.3.1 內需方面實際薪資增速轉正帶動消費內需方面實際薪資增速轉正帶動消費,外需方

231、面“友岸外包外需方面“友岸外包”出口走強出口走強 我們認為我們認為 2025 年內需外需可能對日本經濟形成雙重拉動。一是消費方面：實際收入轉年內需外需可能對日本經濟形成雙重拉動。一是消費方面：實際收入轉正有望帶動日本內需復蘇。正有望帶動日本內需復蘇。2000 年以來日本實際工資增速與實際家庭消費支出增速基本同步波動，受高通脹影響 2022 年 4 月至 2024 年 5 月實際工資同比增速均為負（平均增速約-2%），對消費形成拖累。2024 年 6 月以來實際工資增速連續兩月為正，由-1.3%增至 0.3%，未來在薪資繼續高增的背景下，實際工資增速有望繼續支撐日本內需。2024 年 10 月

232、16 日，日本工會聯合會預計將 2025 年“春斗”漲薪目標設定為 5%以上，與 2024 年目標持平。日本新任首相石破茂也于 9 月明確表示要協商 2024 年補充預算（約-2-1.5-1-0.500.511.522.53日本:GDP:不變價:當季同比GDP預測012345202202202202202202202202202202202202202202202202202202202202202202202202日本:CPI:當月同比日本CPI預測年度宏觀經濟報告 52/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 800 億美元），確保工資漲幅超過物價漲幅，鼓勵居民消費。在實際工資增速轉正的背

233、景下，預計 2025 年日本內需持續復蘇。二是凈出口方面：中美競爭驅動日本出口走強。二是凈出口方面：中美競爭驅動日本出口走強。我們認為在全球降息周期背景下，美國“軟著陸”和中國逆周期調節政策加力全球 PMI 有望止跌企穩。貿易結構上來說日本制造貿易結構上來說日本制造業和中國重疊比重較大，在中美競爭“友岸外包”（業和中國重疊比重較大，在中美競爭“友岸外包”（友岸外包，指將業務外包給與本國有友友岸外包，指將業務外包給與本國有友好關系或共享價值觀的國家。這一策略旨在減少對地緣政治風險較高國家的依賴，增強供應好關系或共享價值觀的國家。這一策略旨在減少對地緣政治風險較高國家的依賴，增強供應鏈的穩定性。鏈

234、的穩定性。）的思路下，日本可能承接制造業產能。）的思路下，日本可能承接制造業產能。從前 10 位出口商品的類別和數據可以看到，日本的核心優勢產業（前 3）是汽車、機械設備、電器設備，與中國核心優勢產業重疊。圖76：日本實際工資增速與消費同步運行（%）圖77：日本實際工資增速轉正（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖78：日本 GDP 拆分（%）圖79：日本出口和全球 PMI 相關（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 表8：日本進出口結構 日本出口前日本出口前 10 出口量占總出口比重出口量占總出口比重 中國出口前

235、中國出口前 10 出口量占總出口比重出口量占總出口比重 車輛及其零件(87)21.9%電氣設備及其零件(85)26.9%機械器具及零件(84)18.1%機械器具及零件(84)15.6%電氣設備及其零件(85)14.2%車輛及其零件(87)4.3%跨境電商 7.8%塑料及其制品(39)4.0%精密儀器及設備(90)5.0%家具(94)3.6%-4-2024-10-505102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102

236、021-012022-042023-07日本:兩人及以上的家庭:月消費性支出:實際同比（%,3MA）日本:實際工資指數同比（%，3MA,右軸）-5.00-3.00-1.001.003.005.002005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-07日本:名義工資指數:總現金收入:5人以上規模企業:同比日本:實際工資指數:總現金收入:5人以上規模企業:同比-322022-012023-

237、012024-01凈出口投資45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09日本:出口金額:同比全球:制造業PMI年度宏觀經濟報告 53/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋼鐵(72)4.2%鋼鐵制品(73)3.1%塑料及其制品(39)3.3%有機化學品(29)2

238、.9%貴金屬、寶石、首飾(71)2.6%玩具、游戲品、運動用品及其零件(95)2.9%有機化學品(29)2.1%針織或鉤編的服裝及衣著附件(61)2.6%礦物燃料、礦物油及其蒸餾產品(27)1.8%非針織或非鉤編的服裝及衣著附件(62)2.2%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：日本財年為 4 月 1 日至次年 3 月 31 日 8.3.2 貨幣政策明確將美元、美股風險納入考量，可能受政治壓力放緩加息步伐貨幣政策明確將美元、美股風險納入考量，可能受政治壓力放緩加息步伐 利率政策方面，我們認為內外需改善的背景下利率政策方面，我們認為內外需改善的背景下 2025 年日本核心年日本核心 CPI

239、有望穩定在有望穩定在 2%以以上，從基本面的角度來看，日央行存在進一步加息的基礎。但匯率壓力和新任首相石破茂的上，從基本面的角度來看，日央行存在進一步加息的基礎。但匯率壓力和新任首相石破茂的政治立場可能使得政治立場可能使得 2024 年內不再有加息空間；年內不再有加息空間；2025 年預計仍可加息年預計仍可加息 2 次，共次，共 20BP，但需，但需持續關注匯率（外部因素）和政治壓力擾動持續關注匯率（外部因素）和政治壓力擾動。外部因素方面，外部因素方面，日本 9 月議息會議明確將其納入考量“存在美元兌日元貶值和股價下跌的風險。評估這些風險仍需時間”以及“在考慮進一步上調政策利率時，需暫時關注消

240、費者物價、明年春季勞資談判的動向以及美國經濟的發展”。2024 年 10 月 18 日，日央行行長植田和男表態同樣認為金融市場不穩定，美國和全球經濟前景不明朗，暗示不急于加息。政治壓力方面，需關注新首相石破茂的表態。政治壓力方面，需關注新首相石破茂的表態。石破茂在當選前曾主張鷹派貨幣政策，認為“安倍經濟學”路線需要糾正，逐步回歸正常利率環境將有助于抑制通脹、促進結構性改革。但當選后 2024 年 9 月、10 月，石破茂先后表態“希望日本央行能維持寬松貨幣政策的趨勢”、“日本目前沒有進一步加息的環境”。石破茂罕見多次干預貨幣政策可能導致日央行加息速度落后于曲線。我們認為其主要有兩點考量：一是石

241、破茂在外交方面希望得到美國支一是石破茂在外交方面希望得到美國支持持（創立亞洲“北約”、修訂日美安全保障條約等），可能在日元加息問題上對美國做出讓步。二是自民黨內部分裂石破茂基本盤不穩，需鞏固選民支持。二是自民黨內部分裂石破茂基本盤不穩，需鞏固選民支持。尤其是在日本眾議院前景尚未明朗的背景下，財政加力受限寬貨幣是為數不多的穩增長抓手，如果未來眾議院被自民黨-公明黨控制，加息預期可能有所增強。數量政策方面，預計持續數量政策方面，預計持續 Taper。截至。截至 2024 年年 Q4，日央行的購債速度約為每月，日央行的購債速度約為每月 4.9 萬萬億日元，預計每季度縮減每月購債規模億日元，預計每季度

242、縮減每月購債規模 4000 億美元，到億美元，到 2026 年年 1 季度購債速度降至季度購債速度降至 2.9 萬萬億日元。億日元。日央行 7 月會議認為“日本銀行應以可預測的方式減少其國債（JGB）購買量，同時保持足夠的靈活性以支持國債市場的穩定”。2024 年 7 月會議公布了到 2026 年的債券購買計劃，即每季度縮減 4000 億日元，到 2026 年 1 季度購債速度降至約 2.9 萬億日元。同時日央行指出如果長期利率迅速上升，可能增加國債購買量并進行固定利率購買的操作，呵護長期利率逐步市場化的過程。年度宏觀經濟報告 54/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 大類資產走勢如何

243、看？大類資產走勢如何看？9.1 預計預計 2025 年年 A 股總體偏向小盤成長風格股總體偏向小盤成長風格 我們判斷，2025 年一攬子宏觀調控政策更多指向托底經濟，尚未顯著拉動總需求，我們認為 A 股市場更多表現為流動性寬松驅動的估值改善行情。成長股方面，建議關注下半年市場風險偏好的提振對其形成向上牽引力，以及海外流動性預期明朗化后對其估值改善的貢獻。我們認為，隨著風險偏好改善以及海外流動性走向寬松，科創 50、北證 50、創業板預計有持續表現。9.2 預計預計 2025 年利率震蕩，信用債估值或邊際修復年利率震蕩，信用債估值或邊際修復 對于債券市場，我們預計 10 年期國債收益率總體呈現震

244、蕩走勢，利率債主要賺強預期弱現實的收益，我們判斷 2025 年 10 年期國債收益率低點或為 2.1%附近。信用債方面，近期財政政策的一系列表態，清晰表達出了防范和化解隱性債務的思路，預計全年公開發行城投債不會違約，看好短久期下沉信用資質。9.3 預計預計 2025 年大宗商品有望維持震蕩年大宗商品有望維持震蕩 在先立后破的整體基調下，預計 2025 年大宗商品價格更多表現為高位震蕩走勢，部分農產品和原油可能有階段性表現。大豆、玉米、糖等局部農產品受南北半球拉尼娜和厄爾尼諾現象交替影響，以及極端天氣短期沖擊，價格總體仍有上行空間。原油價格方面，我們認為 2025 年將有一定漲幅，預計布倫特原油

245、價格中樞較 2024 年或有小幅抬升。以OPEC+為代表的能源大國對油價上漲的訴求較強，沙特、俄羅斯主動減產使得原油供應偏緊?；窘饘俜矫?，預計價格將在實現供需動態新均衡的過程中保持偏高位震蕩。資源品主要包括有色金屬、煤炭、石油、稀土、黃金等，這些資源具有稀缺性，不可再生性等特點，是重要的生產要素，也是加強國家安全能力建設的主要原材料。全球經濟波動較大和大國博弈持續的背景下，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期品種獲得市場關注。從基本面來看，隨著較長一段時間的周期行業產能出清，特別是對于上游資源品而言，或已進入一個供給硬約束階段，產能很難在短期內得到提升。在安全為主的重要性提升過程中，有效需求具有相當

246、韌性以及潛在向上彈性的提前下，資源品的資本開支斜率將帶來超額回報。9.4 2025 年美元指數繼續維持強韌性年美元指數繼續維持強韌性 我們認為我們認為 2025 年美元指數仍將維持較強韌性，全年預計在年美元指數仍將維持較強韌性，全年預計在 100-105區間維持寬幅震蕩，區間維持寬幅震蕩，整體中樞將位于整體中樞將位于 100 以上。以上。在本輪全球降息周期中，美國經濟受益于其財政空間，仍將保持較強的優勢，尤其是相較歐洲而言，我們于上文指出，2025 年歐元區整體財政赤字將繼續收縮，但美國預計繼續保持 6%以上的赤字率不退坡。在寬財政的傳導下，相同的降息幅度預計將發揮更強的派生效應。9.5 黃金

247、價格繼續上行黃金價格繼續上行 2024 年倫敦金價格經歷了一輪氣勢磅礴的上漲，且與傳統的黃金價格錨逐步脫鉤（包括美元、10 年美債實際收益率等），主要原因是在全球地緣格局重構的背景下，三大驅動黃金價格上漲的因素持續超預期發酵。展望 2025 年，我們認為上述因素仍將繼續演繹并推動金價再創新高。一是去美元背景下外移的需求曲線。一是去美元背景下外移的需求曲線。去美元化的擔憂：一方面源自于全球地緣政治沖突背景下，美元作為制裁工具的濫用；另一方面，源自于美國政府債務的快速擴張。展望 2025年，我們認為上述困局均難出現根本性改善，尤其是后者，預計美國將進入一輪長期的“寬年度宏觀經濟報告 55/60 請

248、務必閱讀正文之后的免責條款部分 財政、緊貨幣”周期（詳細可參考前期的美國財政系列報告）。在此背景下，以全球央行購金支撐的黃金需求曲線外移仍將繼續。二是地緣政治沖突的持續超預期發酵。二是地緣政治沖突的持續超預期發酵。近年來的各大地緣沖突均出現了預期外的發酵，俄烏沖突爆發至今已進入第三年且戰爭邊界持續擴大；巴以沖突也進一步升級成黎以沖突。各項沖突從表面來看是美國大選矛盾的外溢；從本質來看是以中美博弈為主線的地緣格局重構，未來仍將繼續。在此背景下我們認為地緣政治沖突仍將是支持金價的核心要素。三是全球潛在的“再通脹”陰影。三是全球潛在的“再通脹”陰影。預計 2025 年美國、日本、中國三大經濟體均將迎

249、來通脹增速的逐步抬升。9.6 美債利率預計將在美債利率預計將在 3.5%-4%之間尋找新的中樞之間尋找新的中樞 我們已于上文指出，預計我們已于上文指出，預計 2025 年美國宏觀環境將是進入“新常態”的一年。年美國宏觀環境將是進入“新常態”的一年。宏觀政策將逐步邁向常態化：宏觀政策將逐步邁向常態化：貨幣政策利率將向中性利率回歸，預計明顯高于疫前水平；美國將長期處于“大財政”周期（詳細請參考前期報告），赤字率可能在 6%附近形成新的均衡，主要源于付息壓力的抬升（疫情前的 5 年中樞：美國財政付息壓力的 GDP 占比約為1.5%，赤字率中樞約為 3.5%）；CBO 預計未來付息壓力將逐步超過 3.

250、5%并向 4%邁進，對應赤字率可能穩定在 6%附近。經濟基本面也將進入常態化：經濟基本面也將進入常態化：美國通脹預計將在 2-3%間形成新的平衡，相較疫情前的中樞抬升主要源于供應鏈脫鉤和勞工薪資韌性等粘性部分；美國經濟增速預計將在 2%以上形成新的均衡，相較疫情前的中樞抬升主要源于：制造業回流政策和戰爭預期抬升了資本開支中樞，財政補貼抬升了消費增速（尤其是實物消費）。綜合來看，結合宏觀政策和美國經濟的新常態來看，我們認為綜合來看，結合宏觀政策和美國經濟的新常態來看，我們認為 10 年美債利率也將在年美債利率也將在3.5%-4%之間形成新的中樞。之間形成新的中樞。9.7 美股繼續慢牛，仍是全球較

251、優資產美股繼續慢牛，仍是全球較優資產 我們已于上文指出，受益于相對較闊的財政空間，美國在降息周期中預計仍將維持相對我們已于上文指出，受益于相對較闊的財政空間，美國在降息周期中預計仍將維持相對于其他發達經濟體的相對優勢，美股仍是全球配置中的較優資產，預計美股于其他發達經濟體的相對優勢，美股仍是全球配置中的較優資產，預計美股 2025 年繼續維年繼續維持慢牛走勢。估值端更多依賴持慢牛走勢。估值端更多依賴 AI 等主題驅動；盈利端仍具韌性，貨幣政策轉向后美股企業等主題驅動；盈利端仍具韌性，貨幣政策轉向后美股企業回購規模上升也將增厚企業回購規模上升也將增厚企業 EPS。估值端來看，估值端來看，在降息預

252、期計價較為充分、美債利率接近尋底完成的背景下，估值端的抬升將更多依賴以 AI 為代表的技術進步帶來的催化。從宏觀視角出發，人工智能科技革命帶來的經濟潛在增速抬升可能是美國當前化解中長期債務壓力的最優解（詳細請參考前期人工智能科技革命系列報告）；映射微觀視角，AI 技術進步仍是當前最具潛力的“下注”方向。盈利端來看，盈利端來看，預計 2025 年美國經濟將保持穩健，對應企業盈利也將具備韌性；疊加貨幣政策轉松后，美股回購規?？赡茉黾?，也將繼續增厚美股 EPS。年度宏觀經濟報告 56/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 國內政策如何應對潛在的特朗普高關稅場景？國內政策如何應對潛在的特朗普高

253、關稅場景？如果 2025 年美國由特朗普主政，且對我國執行較大力度的貿易壁壘政策，外需壓力將明顯增加，屆時各項政策的逆周期調節力度可能明顯增強。10.1 需求側政策加碼力度：消費優先，地產其次，基建適度需求側政策加碼力度：消費優先，地產其次，基建適度 10.1.1 消費：消費券發放力度增強消費：消費券發放力度增強+收縮性政策緩慢退出收縮性政策緩慢退出 現有各項約束性政策暫緩，消費好轉現有各項約束性政策暫緩，消費好轉。2024 年“730”政治局會議將“要以提振消費為重點擴大國內需求”置于下半年重點工作首位，并提出“經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。這意味著從內需刺激政策的排序上，消費

254、相較于地產和基建而言，目前排序現居首位。若特朗普上臺，預計中美兩國之間的對抗和博弈會進一步加劇，大概率是采用刺激內需予以對抗，消費是重要抓手。具體手段上，我們認為促消費政策可以分為全面刺激和減少收縮政策兩方面：具體手段上，我們認為促消費政策可以分為全面刺激和減少收縮政策兩方面：其一，全面刺激政策方面，若經濟下行壓力較大，預計有望發放全國消費券和減稅。其一，全面刺激政策方面，若經濟下行壓力較大，預計有望發放全國消費券和減稅。公共衛生事件后，我國多地發放消費券刺激消費，但目前均由各地自主實施，尚未進行全國大范圍統一發放，我們認為若美國對我國打壓加劇，發放全國消費券有望成為全面刺激消費的重要舉措，比

255、如可以采用過節券的方式，每個節假日僅發放某種類型的消費券并要求居民需在該節假日內消費，否則過期作廢，類似的舉措將一定程度扭轉居民消費行為，也將帶動相關企業利潤修復。此外，在稅收端，預計將采取減免增值稅和購置稅、降低進口消費品稅率、擴大免稅額度和范圍等舉措，不僅可以直接刺激消費，也有助于吸引境外消費回流。其二，給其二，給中低中低收入群體收入群體直接發補貼，對沖水電煤等公用事業漲價直接發補貼，對沖水電煤等公用事業漲價。2024 年 9 月政治局會議指出“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”。相較于消費券，直接現金補貼或更有利于拉動消費。因為低收入群體的邊際消費意愿較高，但受限于收入水

256、平，這種補貼方式能夠直接增加中低收入群體的可支配收入，從而刺激消費。另一方面，給中低收入群體發放補貼也有助于對沖公共事業價格上漲導致的生活困難，有助于減輕居民的經濟負擔，提高中低收入群體的消費意愿和消費能力。10.1.2 地產：需求側取消限購地產：需求側取消限購+加大城中村改造貨幣化安置力度；供給側推進中央全面收儲加大城中村改造貨幣化安置力度；供給側推進中央全面收儲 地產方面，需求端來看，一是一是一線城市除少量核心區域外可能全面取消限購；二是二是城中村改造貨幣化安置加碼，10 月 17 日住建部國新辦新聞發布會宣布新增實施 100 萬套城中村和危舊房改造（區域上重點支持地級以上城市，開發性、政

257、策性金融機構給予專項借款，允許地方發行專項債支持等）。根據發布會提出，全國 35 大城市待改造的城中村住房規模約170 萬套，全國其他地級城市有 297 個；全國需要改造的危舊房約 50 萬套。本次政策僅針對其中條件比較成熟的 100 萬套，將主要采取貨幣化安置的手段予以改造。未來仍有較大空間。僅就本輪新增改造規模而言，與上一輪棚改規模同樣有一定差距，尤其是與 2014 年啟動的上一輪大規模棚改貨幣化相比（2014 年-2018 年的棚改規模分別達到 470 萬、601 萬套、606 萬、609 萬套、626 萬套；2019 和 2021 年分別達到 316 萬套和 165 萬套），如果外部貿

258、易環境壓力加大，貨幣化安置仍有進一步加碼空間。供給端來看，如果中美博弈等外部壓力增加導致政策加碼，則可能通過央行或財政注資成立新的國有平臺直接執行收儲，也可能是潛在的政策選項。相較傳統城投平臺，成立新國年度宏觀經濟報告 57/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有平臺收儲受到的債務及財務約束更小，收儲更易推進；也更容易突破保障房的當年目標約束，為未來提前儲備，更好從供給端助力實現“止跌回穩”的目標。10.1.3 基建：“戰略腹地”建設及“平急兩用”基建適度加碼基建：“戰略腹地”建設及“平急兩用”基建適度加碼 基建投資方面，考慮特朗普上臺后或采取的高關稅對抗性政策，國內基建投資有望基建投資方

259、面，考慮特朗普上臺后或采取的高關稅對抗性政策，國內基建投資有望繼繼續擔任續擔任逆周期調節的重要抓手，考慮宏觀杠桿率存在抬升的可能，基建投資將是明后年經逆周期調節的重要抓手，考慮宏觀杠桿率存在抬升的可能，基建投資將是明后年經濟基本面的強變量。濟基本面的強變量。一方面，三中全會決定提出“建設國家戰略腹地和關鍵產業備份”以及“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”。我們認為，西部大開發新格局有望加速形成，中央加杠桿配合重大項目落地是統籌發展與安全的重要政策工具，操作上看，持續多年的超長期特別國債發行也將對我國產業結構轉型和應對外部風險提供保障。另一方面，針對“平急兩用”公共基礎設施建設投資有望增加

260、，2023 年 4 月及 7 月政治局會議先后提出穩步推進“平急兩用”基礎設施建設，隨后各地逐步出臺項目清單。2024 年5 月 14 日，自然資源部印發平急政策指引，指出以“寧可備而不用，不可用時無備”為原則，“平時”用作旅游、康養、休閑等，“急時”可轉換為隔離場所，滿足應急隔離、臨時安置、物資保障等需求，積極穩步推進“平急兩用”公共基礎設施建設?？傮w看，我們認為重點增量投資方向預計包括“戰略腹地”建設及“平急兩用”基建，明年狹義及廣義基建投資增速預計均將高于名義 GDP 增速。10.2 貨幣政策：寬松力度加碼應對外部壓力貨幣政策：寬松力度加碼應對外部壓力 貨幣政策方面，貨幣政策方面，匯率及

261、國際收支壓力升溫，首先增大匯率波動的靈活度，貨幣政策寬松力度可能加大，以進一步強化對財政政策、產業政策的配合，降準幅度和頻率可能加大，正如上文所述，全年共計仍有 160BP 的降準空間，實際落地可能超 100BP；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，幅度超 20BP；此外，央行公開市場操作的現券交易頻率、體量可能加大，一方面提供基礎流動性支持，另一方面強化對財政政策的協同配合，輔助政府債券順利發行?？傮w看，特朗普情形將是寬貨幣+寬信用的組合，金融數據將較 2024 年明顯上行，體現逆周期調節強度，對基建、地產等傳統信用載體及新興戰略領域、薄弱環節加大支持力度，其中，結構性貨幣政策工具也

262、將持續發力，政策性金融工具或有可觀的增量。10.3 財政政策：赤字提高財政政策：赤字提高+特別國債特別國債+專項債提額，靈活應對專項債提額，靈活應對 我們判斷，高關稅可能形成外需的壓力進一步凸顯，在此情境中，2025 年財政政策大概率保持適度加力、提質增效的基調。我們預計，積極的財政政策將緊緊圍繞推進中國式現代化進一步全面深化改革，切實保障和改善民生，增量的工具可能會包括提高赤字率、增發特別國債、提高專項債額度等。從 2025 年可能出現的經濟波動看，赤字率提升等方案并不會顯著抬升我國的政府負債率，支出端或更加側重基礎設施建設、保障性住房、設備更新等領域，也有可能采用擴張性政策在全國范圍內發放

263、消費券以刺激內生動能企穩。年度宏觀經濟報告 58/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 風險提示風險提示 1、地緣風險超預期：當前俄烏沖突、黎以沖突、朝韓沖突仍在延續，未來仍有進一步升級可能，需關注相關事件對風險偏好的潛在沖擊。2、特朗普上臺導致內需政策提前：如特朗普上臺加大外部貿易摩擦壓力，內需對沖政策可能明顯提前，繼而使得基本面預測出現偏差。年度宏觀經濟報告 59/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 數據預測數據預測 表9：2025 年宏觀經濟數據預測 2025Q1（E）2025Q2（E）2025Q3（E）2025Q4（E）2025 全年（全年（E）GDP（當季同比，%）

264、5.1 4.9 4.5 4.8 4.8 規模以上工業增加值（當期同比，%）5.2 5.0 4.7 4.9 5.0 固定資產投資（不含農戶）（當期同比，%）4.1 4.2 4.0 3.7 4.0 社會消費品零售總額（當期同比，%）5.1 5.5 5.3 5.3 5.0 CPI（當期同比，%）0.5 0.8 0.7 1.0 0.7 PPI（當期同比，%）-2.1-1.7-1.0-0.6-1.4 出口（人民幣計價當期同比，%）6.9 6.7 5.7 4.6 6.0 進口（人民幣計價當期同比，%）2.2 4.0 5.0 6.1 4.4 M2（同比，%）6.3 8.1 7.5 7.8 7.8 社會融資總

265、額（存量同比，%）7.7 8.6 8.7 8.9 8.9 人民幣貸款（存量同比，%）7.4 7.5 7.7 7.8 7.8 全國城鎮調查失業率（期末，%）5.3 5.2 5.3 5.2 5.3 一年期定期存款利率（期末，%）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 人民幣兌美元匯率（期末）7.0 6.9 6.8 6.8 6.8 資料來源：Wind,浙商證券研究所 年度宏觀經濟報告 60/60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

266、持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于

267、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

268、僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公

269、司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010