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1、 安孚科技(603031)/電池/公司深度研究報告/2024.11.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！r 南孚電池實際掌舵人，ODM、OEM 并行發展 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-11-01 收盤價(元)28.64 流通股本(億股)2.11 每股凈資產(元)8.61 總股本(億股)2.11 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 戰略布局煥新，戰略布局煥新，掌舵掌舵南孚南孚邁向未來邁向未來。公司 2022 年進行戰略轉型，完成了對南孚電池母公司亞錦科技 51%股權

2、的收購，主營業務變更為堿性電池等。資產重組后，營業收入持續增長，2024 年前三季度達 35.94 億元，同比增長7.15%；盈利能力扭虧為盈，2022 年毛利率達 47%，同比+24pct，凈利率由負轉正，達 15%，并持續提升。2024 年前三季度，公司歸母凈利潤實現 1.50 億元，同比增長 46%。隨著公司收購進程持續推進，持有南孚電池權益占比有望從 26%增加至 43%，從而增厚公司利潤。堿性電池堿性電池難以被替代難以被替代，公司，公司品牌力、渠道、技術三領先：品牌力、渠道、技術三領先：對比二次電池，鋅錳電池平均月自放電率僅 1%，且售價較低，更加適配小型設備，難以被替代。公司 1）

3、營銷手段多樣，持續活躍在大眾視野，“聚能環”等關鍵廣告詞深入人心；2）銷售渠道廣泛，在中國擁有數千個經銷商、超 200 萬個零售商。3）技術實力超群，目前已更迭到聚能環 4 代，以 5 號堿性電池為例，容量高于彩虹電池 9%，雙鹿電池 168%；除此之外，公司產品矩陣豐富，除南孚堿性電池外，公司還具備益圓電池、豐藍電池等電池品牌，碳性電池、鎳氫電池等電池品類。盈利能力出眾盈利能力出眾，產品出海有望打開成長第二極產品出海有望打開成長第二極?；诹闶蹣I務優勢，公司毛利率常年保持 45%以上，2024 年前三季度達 48.51%，同行平均僅為 22%；產品出海持續成長，2023 年海外營收占比 16

4、%，同比+118%，海外業務毛利率 15%，同比+6pct，仍有提升空間，同行海外營收占比平均達 67%，毛利率達 25%，未來隨著公司 OEM 業務規模擴大，原材料降本實現毛利率提升，海外 OEM 業務有望迎來量利雙升。投資評級：投資評級：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 47.36、53.12、57.19億元，歸母凈利潤分別為 1.84、2.55、2.84 億元，對應 PE 分別為 32.92、23.67、21.31 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料供應短缺風險；競爭加劇，毛利率下降風險；海外提高關稅風險；匯率波動風險。盈利預測：盈利預測：Tab

5、le_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3383 4318 4736 5312 5719 收入增長率(%)101.71 27.62 9.68 12.18 7.66 歸母凈利潤(百萬元)82 116 184 254 283 凈利潤增長率(%)41.93 58.59 38.50 11.09 EPS(元)0.73 1.01 0.87 1.21 1.34 PE 63.90 47.65 32.92 23.77 21.39 ROE(%)14.38 6.22 10.15 13.25 13.83 PB 9.21 3.77 3.34 3.

6、15 2.96 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 11 月 01 日收盤價計算）-33%-21%-9%2%14%26%安孚科技滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 戰略布局煥新，掌舵南孚邁向未來戰略布局煥新，掌舵南孚邁向未來.4 1.1 轉型消費電池領域，堿性電池為核心產品轉型消費電池領域，堿性電池為核心產品.4 1.2 公司高管經驗豐富，南孚電池管理層穩固公司高管經驗豐富，南孚電池管理層穩固.4 1.3 騰籠換鳥成功實現轉型，核心資產控股比例持續增加騰籠換鳥成功實現轉型，核心資產控股比例持續增加.5 1

7、.4 資產重組效果明顯，南孚電池貢獻穩定利潤資產重組效果明顯，南孚電池貢獻穩定利潤.7 2 消費電池需求剛性，堿性電池仍有滲透空間消費電池需求剛性，堿性電池仍有滲透空間.9 2.1 新興電器蓬勃發展，電池需求持續增長新興電器蓬勃發展，電池需求持續增長.9 2.2 堿性電池市場優勢明顯，性價比極高難以替代堿性電池市場優勢明顯，性價比極高難以替代.11 2.3 兩極分化嚴重，南孚電池占據中國零售端兩極分化嚴重，南孚電池占據中國零售端 80%以上份額以上份額.13 3 ODM 與與 OEM 并行發展，盈利能力強勁并行發展，盈利能力強勁.14 3.1 品牌力持續提升，銷售渠道多元品牌力持續提升，銷售渠

8、道多元.14 3.2 技術實力超群，領跑同行技術實力超群，領跑同行.16 3.3 產品矩陣豐富，價格梯度化增加競爭力產品矩陣豐富，價格梯度化增加競爭力.17 3.4 增加品牌韌性，增加品牌韌性，ODM 與與 OEM 并行發展并行發展.18 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.19 4.1 盈利預測盈利預測.19 4.2 投資評級投資評級.21 5 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.南孚電池股權變更歷程南孚電池股權變更歷程.5 圖圖 3.南孚電池業績承諾呈現逐年增加趨勢南孚電池業績承諾呈現逐年增加趨勢.6 圖圖 4.公司持續并購，提升對核心資產南孚電

9、池控制權公司持續并購，提升對核心資產南孚電池控制權.6 圖圖 5.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）.7 圖圖 6.資產重組后公司營業收入持續增長資產重組后公司營業收入持續增長.8 圖圖 7.堿性電池貢獻公司主要營收占比堿性電池貢獻公司主要營收占比.8 圖圖 8.資產重組后公司毛利率和凈利率持續增長資產重組后公司毛利率和凈利率持續增長.8 圖圖 9.資產重組后公司利潤水平穩步增長資產重組后公司利潤水平穩步增長.8 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.公司不斷降本并控制期

10、間費率公司不斷降本并控制期間費率.9 圖圖 11.公司營運能力總體同步提升公司營運能力總體同步提升.9 圖圖 12.公司主要經營范圍為一次電池公司主要經營范圍為一次電池.9 圖圖 13.一次電池主要應用場景在家居玩具、醫療設備等一次電池主要應用場景在家居玩具、醫療設備等.10 圖圖 14.中國智能家居市場規模提升帶動電池需求增長中國智能家居市場規模提升帶動電池需求增長.11 圖圖 15.中國醫療器械市場規模提升帶動電池需求增長中國醫療器械市場規模提升帶動電池需求增長.11 圖圖 16.中國堿性鋅錳電池出口數量持續處于高位中國堿性鋅錳電池出口數量持續處于高位.11 圖圖 17.中國堿性鋅錳電池出

11、口金額中國堿性鋅錳電池出口金額.11 圖圖 18.鋅錳電池自放電率更低鋅錳電池自放電率更低.12 圖圖 19.鋅錳電池價格更便宜鋅錳電池價格更便宜.12 圖圖 20.堿性電池和碳性電池內部結構不同堿性電池和碳性電池內部結構不同.13 圖圖 21.南孚電池獲得南孚電池獲得 2023 年度中國顧客推薦度第一名年度中國顧客推薦度第一名.14 圖圖 22.公司重視品牌營銷，子公司亞錦科技銷售費用穩中有升公司重視品牌營銷，子公司亞錦科技銷售費用穩中有升.15 圖圖 23.子公司南孚電池銷售渠道豐富子公司南孚電池銷售渠道豐富.15 圖圖 24.子公司亞錦科技營業收入（億元）高于同行子公司亞錦科技營業收入（

12、億元）高于同行.16 圖圖 25.子公司亞錦科技毛利率遠高于同行子公司亞錦科技毛利率遠高于同行.16 圖圖 26.亞錦科技（南孚電池母公司）研發費用及研發費用率亞錦科技（南孚電池母公司）研發費用及研發費用率.17 圖圖 27.技術領先下，公司電池容量領先同行技術領先下，公司電池容量領先同行.17 圖圖 28.公司建立多品牌電池品類矩陣，穩步推進代理業務公司建立多品牌電池品類矩陣，穩步推進代理業務.18 圖圖 29.公司產品銷量（億支）提升明顯公司產品銷量（億支）提升明顯.18 圖圖 30.公司海外營收占比同比公司海外營收占比同比+7.27pct.18 圖圖 31.子公司亞錦科技海外占比低于同行

13、子公司亞錦科技海外占比低于同行.19 圖圖 32.公司海外公司海外 OEM 業務毛利率仍有提升空間業務毛利率仍有提升空間.19 表表 1.鋅錳電池具備使用方便，成本較低等優勢鋅錳電池具備使用方便，成本較低等優勢.12 表表 2.南孚電池聚能環系列產品南孚電池聚能環系列產品.16 表表 3.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.21 表表 4.可比公司估值可比公司估值.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 戰略布局煥新，戰略布局煥新，掌舵掌舵南孚邁向未來南孚邁向未來 1.1 轉型消費電池領域，堿性電池為核心產品轉型消費電池領域，堿

14、性電池為核心產品 安孚科技戰略轉型，穩步邁向電池市場。安孚科技戰略轉型，穩步邁向電池市場。公司前身安徽省廬江縣安德利貿易中心于 1984 年開業，公司于 1999 年正式成立，并于 2016 年 8 月在上交所主板上市。2019 年公司控股股東更改后，持續進行資產重組，2022 年，完成對南孚電池母公司亞錦科技 51%股權的收購，正式實現業務轉型，主營業務變更為堿性電池的研發、生產和銷售。此外，2023 年，公司參股子公司合孚能源，持股占比 40%，積極布局儲能業務板塊。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 公司公司核心產品核心產品為消費電池，堿性電池銷量領先。為消

15、費電池，堿性電池銷量領先。公司的主要產品包括堿性電池、碳性電池及其他電池。1）堿性電池：堿性電池：堿性電池業績貢獻突出，1H2024 堿性電池營收達 17.64 億元，占比 76.29%。代表產品有南孚聚能環二代、三代、四代堿性電池、愛掌門智能門鎖電池等，其中南孚電池已經連續 31 年為國內銷量第一的堿性電池。2）碳性電池碳性電池：1H2024 營收達 1.76 億元，占比 7.59%，主要產品有豐藍 1 號燃氣灶電池、益圓碳性電池等。3）其他電池：其他電池：主要產品有傳應鋰錳紐扣電池、TENAVOLTS 牌充電鋰電池等。1.2 公司公司高管經驗豐富高管經驗豐富，南孚南孚電池管理層穩固電池管理

16、層穩固 公司公司管理結構清晰管理結構清晰分明分明，主要由主要由南孚電池南孚電池管理管理層與上市公司管理層層與上市公司管理層構成構成：1）南孚南孚電池電池管理層穩固管理層穩固，重要領導已入職重要領導已入職上市上市公司公司。上市公司高管中劉榮海、康金偉、梁紅潁、王曉飛薪酬由南孚電池支付，目前分別任南孚電池總經理、董 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 事、副總經理、運營副總經理。四位領導曾統籌負責銷售、運營、物流等重要工作，穩固性極高，其中總經理劉榮海已入職 38 年。2）公司公司高管高管經驗豐富，經驗豐富，有助于支撐公司有助于支撐公司資本運作資本

17、運作。2024 年 4 月，公司發布并購草案，擬繼續增加對南孚電池控制權，權益比重從 26%增加至 43%，后續有望繼續增加。公司高管曾在投資公司任職，經驗豐富，有望助力公司資本運作。1.3 騰籠換鳥成功實現轉型，騰籠換鳥成功實現轉型，核心資產核心資產控股控股比例持續增加比例持續增加 民族品牌南孚電池回歸國門，民族品牌南孚電池回歸國門，最終由最終由公司公司實實控控。1988 年，南孚電池由南平電池廠與香港百孚公司組建成立；1999 年，引入外資后，海外資本持股 49%，其后摩根士丹利獲得部分中方股份，成為實控人，其后，民族品牌逐漸被吉列、寶潔等外資控制；直至 2014 年，鼎暉投資從寶潔公司中

18、收購南孚電池 78.78%的股權，后又將其裝入新三板公司亞錦科技。2022年，公司實現對亞錦科技51%股權的收購，成為南孚電池實控人。圖2.南孚電池股權變更歷程 數據來源：華爾街見聞，億歐網，公司官網，財通證券研究所 公司公司持續并購，提升持續并購，提升對對核心資產核心資產南孚南孚電池電池控制控制權權，成功完成業務轉型，成功完成業務轉型：1）2022 年，公司完成了原有業務出售以及收購亞錦科技 36%股權并取得亞錦科技 15%股權對應表決權委托，獲得亞錦科技控制權后控制南孚電池；5 月，公司完成收購亞錦科技 15%股權，從而合計持有亞錦科技 51%的股權。2）2024 年 5 月，公司發布公告

19、，擬發行股份及支付現金購買安孚能源 31%股權，同時，要約收購亞錦科技 5%股份，完成收購后，公司占南孚電池權益比重從 26%增加至 43%。3）2024 年 10 月，公司基于 5 月公告，發布新版收購方案，主要變化為：下調收購價格：下調收購價格：安孚能源 31%股權兌價由 13.01 億元下調至 11.52 億元，下調幅度 11.45%，配套募集資金金額由此前不超過 4.2 億元調減至不超過 3.8億元。2022 年資產重組時，2024 年亞錦科技業績承諾為凈利潤 7 億元，對應 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 南孚電池為 8.5 億元

20、，目前安孚能源 31%股權占南孚電池權益比重為 13%，基于此，我們測算，公司此次收購南孚電池倍數從 11.8 降至 10.4。新增業績承諾：新增業績承諾：實控人袁永剛、王文娟夫婦對本次交易的標的公司安孚能源進行業績承諾，2024-2026 年累計實現凈利潤不低于 10.50 億元，對應南孚電池 2024-2026 年凈利潤分別為 8.60、9.14、9.50 億元。本次交易完成后，公司將持有南孚電池本次交易完成后，公司將持有南孚電池 43%的股份的股份。本次業績承諾對應南孚電池2025 年利潤值 9.14 億元，假設公司 2025 年初完成本次收購重組，未扣除上市公司層面費用條件下，公司對應

21、利潤值 3.9 億元。圖3.南孚電池業績承諾呈現逐年增加趨勢 圖4.公司持續并購，提升對核心資產南孚電池控制權 數據來源公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，天眼查，財通證券研究所 袁永剛、王文娟夫婦是公司的實際控制人。袁永剛、王文娟夫婦是公司的實際控制人。2024 年 10 月，公司發布股份轉讓公告，秦大乾向合肥榮新轉讓 5%股份，協議轉讓完成后，袁永剛、王文娟夫婦通過合肥榮新及其一致行動人深圳前海榮耀 20%股權及秦大乾委托的表決權 2.41%股權合計持有公司 22.41%股權，為公司的實際控制人。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告

22、 圖5.公司股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）數據來源：Wind，天眼查，財通證券研究所 1.4 資產重組效果明顯，南孚資產重組效果明顯，南孚電池電池貢獻貢獻穩定利潤穩定利潤 資產重組后資產重組后公司公司營業收入營業收入穩步穩步增長增長。2022 年，公司收購營收穩定且盈利能力強的南孚電池，主營業務轉變，核心產品堿性電池貢獻主要營收，1H2024，堿性電池占 76%。受益于此，2022 年公司業績大幅提升，營業收入達 33.83 億元，同比增長 101.71%，2023 年營業收入 23.13 億元，同比增長 27.62%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公

23、司深度研究報告/證券研究報告 圖6.資產重組后公司營業收入持續增長 圖7.堿性電池貢獻公司主要營收占比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 資產重組后資產重組后公司盈利能力公司盈利能力同步同步回升回升。收購南孚電池后，公司凈利率和毛利率明顯上升后保持穩定增長，2024 年前三季度，公司銷售毛利率達 48.51%，銷售凈利率在資產重組后轉負為正，達 18.82%。公司歸母凈利潤同步增長，2024 年前三季度達 1.50 億元，同比增長 46%。隨著公司占核心資產南孚電池權益比例提升，業績有望繼續提升。圖8.資產重組后公司毛利率和凈利率持續增長 圖9.資產重組后

24、公司利潤水平穩步增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司持續降本，費用率公司持續降本，費用率得到有效控制得到有效控制。2024 年前三季度期間費用率為 26.32%，其中銷售費用率最高，達 16.67%，研發費用率、管理費用率分別為 2.41%、7.24%。從存貨、應付賬款、應收賬款、總資產周轉率等指標整體變動趨勢可以看出，公司營運能力總體同步提升，其中應收賬款周轉率大幅下降是因為業務模式的轉變，原百貨零售應收賬款周轉率高，業務模式改變后涉及更多賒賬交易因此應收賬款周轉率下降。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券

25、研究報告 圖10.公司不斷降本并控制期間費率 圖11.公司營運能力總體同步提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 消費電池需求剛性，堿性電池仍有滲透空間消費電池需求剛性，堿性電池仍有滲透空間 2.1 新興電器蓬勃發展，電池需求持續增長新興電器蓬勃發展，電池需求持續增長 化學電池可分為一次電池和二次電池?；瘜W電池可分為一次電池和二次電池。1）一次電池：一次電池又稱“原電池”，電池中的活性物質消耗完后即失去效用，常見有堿性鋅錳電池、碳性鋅錳電池、鋰一次電池等；2）二次電池：又稱“蓄電池”，電量耗盡后可以通過充電反復使用，常見有鎳氫電池、鋰離子電池、鉛酸蓄電

26、池、鎳鎘電池等。圖12.公司主要經營范圍為一次電池 數據來源：公司公告，財通證券研究所 050100150200250300012345678201920202021202220232024Q1-Q3存貨周轉率（次）應付賬款周轉率（次）總資產周轉率（次）應收賬款周轉率（次）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 一次電池一次電池主要應用場景在主要應用場景在家居、家居、電子設備、電子設備、玩具、醫療設備等玩具、醫療設備等中中。目前一次電池廣泛應用于遙控器、鐘表、收音機等小型傳統家用電器領域，智能門鎖、智能體脂稱等智能家居領域，遙控車、無線電遙控飛機

27、等電動玩具領域，以及血壓計、紅外體溫計等家用醫療設備領域。圖13.一次電池主要應用場景在家居玩具、醫療設備等 數據來源：公司公告，公司官網，南孚京東自營旗艦店，魚躍京東自營旗艦店，財通證券研究所 家居市場與一次電池需求強相關，家居市場與一次電池需求強相關，智能智能家居家居有望帶來新需求有望帶來新需求。智能門鎖、掃地機器人等均需配置一次電池，近幾年，家居智能化的興起拓展更多下游品類，根據 CSHIA，中國智能家居市場規模有望在 2024 年超過 7000 億元，為一次電池帶來新需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 中國醫療器械和可穿戴醫療設

28、備市場規模的持續上升，對電池需求量帶來顯著中國醫療器械和可穿戴醫療設備市場規模的持續上升，對電池需求量帶來顯著的正向影響。的正向影響。隨著醫療技術的進步、人們健康意識的提升及人口老齡化的發展，各類可穿戴醫療設備的普及率大幅提高，對電池的依賴性也越來越強。根據中商產業研究院，2024 年中國醫療器械市場規模超萬億元，其中與一次電池更相關的可穿戴醫療設備超 200 億元。圖14.中國智能家居市場規模提升帶動電池需求增長 圖15.中國醫療器械市場規模提升帶動電池需求增長 數據來源：CSHIA，中商產業研究院，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院，財通證券研究所 海外海外市場市場空

29、間空間廣闊，需求持續廣闊，需求持續處于處于高位高位。近兩年，中國堿性鋅錳電池的出口數量較平穩，2023 年出口量達 138 億支，與 2022 年基本持平，出口金額達 11.95 億美元，同比-4%，雖略有下降，但存量市場依舊十分廣闊，且基本市場穩健。圖16.中國堿性鋅錳電池出口數量持續處于高位 圖17.中國堿性鋅錳電池出口金額 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 2.2 堿性電堿性電池市場池市場優勢明顯優勢明顯，性價比極高難以替代性價比極高難以替代 鋅錳鋅錳電電池池（堿性電池（堿性電池+碳性電池）碳性電池）性價比高、自放

30、電率低，安全性高，性價比高、自放電率低，安全性高，應用范圍廣應用范圍廣泛泛：1）自放電率更低，壽命更長，自放電率更低，壽命更長，方便快捷方便快捷：鋅錳電池自放電率更小，平均月自放電僅 1%，二次電池中鎳氫電池、鎳鎘電池自放電率高達 35%，當用戶閑置一段0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220232024E2025E市場規模（億元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222

31、0232024E2025E市場規模（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201820192020202120222023出口數量（億支）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121420162017201820192020202120222023出口金額（億美元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 時間后再次啟用電池時易出現沒有電的情況。除此之外，鋅錳電池無需額外配備充電器，即插即用，相比于二次電池，使用更為便捷。2）單價便宜，單價便宜，性價比

32、高性價比高，適用于小型，適用于小型設備設備：以南孚電池為例，一次電池中，碳性電池售價 0.6 元/支，堿性電池 1.8 元/支；二次電池中，鎳氫電池售價為 29.5元/支，鋰電池 35.0 元/支，二次電池售價是一次電池十倍不止，因此一次電池在部分小型設備中更適配。圖18.鋅錳電池自放電率更低 圖19.鋅錳電池價格更便宜 數據來源：晧旺新能源電池回收，財通證券研究所 數據來源：電池中國網，財通證券研究所 表1.鋅錳電池具備使用方便，成本較低等優勢 類別類別 技術特性技術特性 演進情況演進情況 使用場景使用場景 綜合成本綜合成本 堿性鋅錳電池 標稱電壓通常為 1.5V。容量大、穩定性好、可放置時

33、間長、小電流放電性能好，尤其適用于長期需要小電流放電的環境。但不可反復充電。發展歷史悠久，制造技術成熟，已經發展為國際標準化產品，尺寸、形狀、規格等都具有國內外通用標準。使用場景廣泛。主要包括遙控遙控器、鐘表、收音機等小型傳統家器、鐘表、收音機等小型傳統家用電器領域，智能門鎖、智能體用電器領域，智能門鎖、智能體脂稱等脂稱等小型智能家居領域，遙控小型智能家居領域，遙控車、無線電遙控飛機等電動玩具車、無線電遙控飛機等電動玩具領域，以及血壓儀、紅外體溫計領域，以及血壓儀、紅外體溫計等家用醫療設備領域。等家用醫療設備領域。使用方便，成使用方便，成本較低，安全本較低，安全性能較高，性性能較高，性價比高。

34、價比高。碳性鋅錳電池 標稱電壓通常為 1.5V。容量低于堿性電池，價格便宜；但內阻較大，穩定性不好，不可反復充電 主要用于燃氣灶、遙控器、鐘燃氣灶、遙控器、鐘表、手電筒、電動玩具表、手電筒、電動玩具等。鎳氫電池 標稱電壓通常為 1.2V?？煽啃詮?，耐過充過放，容量大，能力密度高，低溫性能好，可反復充電，循環壽命長。但開路電壓較低，自放電率較大。經過多年發展，技術水平和生產工藝已較為成熟。主要包括日常消費電池和用電器日常消費電池和用電器具配套電池兩種。具配套電池兩種。日常消費電池主要用于遙控器、鐘表、電動玩具、數碼相機等民用零售領域。用電器具配套電池主要用于電動中小家電、電動工具、電動玩具以及混

35、合動力汽車等領域。成本較高，需成本較高，需配套充電器，配套充電器，但可反復使但可反復使用。用。數據來源：公司公告，財通證券研究所 35.0 29.5 1.8 0.6 0510152025303540鋰電池鎳氫電池堿性電池碳性電池單價（元/支）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 鋅錳電池鋅錳電池中堿性電池電量更高，中堿性電池電量更高，更加更加環保環保，堿性化是未來堿性化是未來發展發展趨勢趨勢。堿性電池與碳性電池內部結構不同，對應性能也存在差異。1）電量更足：）電量更足：堿性電池正極為電解二氧化錳，負極為鋅粉，堿性電池是碳性電池電量的 4-7 倍

36、；2）安全性更高：）安全性更高：由于碳性電池的外殼是作為負極的鋅筒，要參加電池的化學反應，所以時間長了可能漏液，而堿性電池的外殼是鋼，且不參加化學反應，所以堿性電池很少會漏液，保質期都在 5 年以上。3）高高環保環保：無汞堿性電池是堿性電池的升級技術產品，它的負極是無汞鋅粉，更加環保，用完后不用專門集中回收。圖20.堿性電池和碳性電池內部結構不同 數據來源：比克科技，財通證券研究所 2.3 兩極分化嚴重兩極分化嚴重，南孚，南孚電池占據中國零售端電池占據中國零售端 80%以上份額以上份額 中國堿性電池市場可分為中國堿性電池市場可分為 ODM 和和 OEM 兩端兩端，總體呈現兩極分化局面總體呈現兩

37、極分化局面。頭部大型企業憑借其雄厚的資本、先進的技術、規?；a能力以及品牌影響力，占據了市場的主導地位。同時，消費者對電池產品的性能、環保性和品牌知名度要求越來越高，導致缺乏技術創新和品牌影響力的中小企業在市場競爭中處于劣勢。1）ODM：中國市場主要被南孚電池占據，2023 年市占率達 85%，市占率連續 31年第一，在顧客推薦度指數中常年穩居第一，是行業絕對龍頭。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2）OEM：其余品牌主要進行 OEM 貼牌加工和工業市場配套，如雙鹿、野馬主要進行出口貿易；長虹新能源產品定位高端，系松下、東芝等知名品牌的電

38、池OEM 供應商。圖21.南孚電池獲得 2023 年度中國顧客推薦度第一名 數據來源：Chnbrand，財通證券研究所 3 ODM 與與 OEM 并行發展并行發展，盈利能力強勁，盈利能力強勁 3.1 品牌力持續品牌力持續提升提升，銷售渠道多元，銷售渠道多元 營銷手段多樣，持續活躍在群眾視野，營銷手段多樣，持續活躍在群眾視野，品牌力品牌力持續提升持續提升。公司贊助影視作品繁花、狂飆等，簽約奧運冠軍馬龍為品牌代言人，“一節更比六節強”、“一代更比一代強”等廣告標語深入人心，極大地提升了品牌知名度，憑借強大的品牌效應，南孚在市場中建立了穩固的客戶基礎和良好的市場口碑。同時，即便南孚已成為百姓們耳熟能

39、詳的品牌，公司依舊繼續品牌營銷，子公司亞錦科技銷售費用穩中有增，銷售費率穩定在 17%以上。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.公司重視品牌營銷，子公司亞錦科技銷售費用穩中有升 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：亞錦科技持續為南孚電池的母公司，數據時限更長，因此使用亞錦科技作為分析公司 銷售渠道廣泛，銷售渠道廣泛，線下銷售模式多元線下銷售模式多元。公司子公司南孚電池包括線上經銷和線下經銷兩種行業模式，零售方面，公司在中國擁有數千家分銷商和超 200 萬家零售商，與中國幾乎所有主要零售商都有業務關系。圖23.子公司南孚電池銷售渠道

40、豐富 數據來源：Wind，財通證券研究所 品牌品牌+渠道優勢助力南孚電池零售市場份額領先，實現超高盈利能力渠道優勢助力南孚電池零售市場份額領先，實現超高盈利能力?；诠酒放萍扒蓝嗄甑拇蛟炫c投入，南孚電池已連續 31 年占據中國零售市場占有率首位，市場份額 85%，而其他競爭對手瞄準海外 OEM 市場，因此形成了較大的業績差異。子公司亞錦科技 1H2024，營收達 23.13 億元，毛利率達 49%，遠超同行平均水平。同時，超強的渠道力支撐公司開展渠道代理業務，目前公司已成為紅牛飲料代理商。0%5%10%15%20%25%01234567820182019202020212022202320

41、24H1銷售費用（億元）銷售費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.子公司亞錦科技營業收入（億元）高于同行 圖25.子公司亞錦科技毛利率遠高于同行 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3.2 技術實力超群，領跑同行技術實力超群，領跑同行 深耕堿性鋅錳電池賽道，產品順應需求不斷迭代。深耕堿性鋅錳電池賽道，產品順應需求不斷迭代。從 2002 年南孚電池聚能環 1 代開始面世，憑借其優異的性能迅速在市場上贏得良好的口碑。此后南孚電池不斷加大研發投入，推進技術創新和產品升級，推出了聚能環 2 代、3 代

42、等后續產品，每一代都在電池性能、環保標準等方面實現了顯著提升。表2.南孚電池聚能環系列產品 聚能環 1 代 新技術極大提升了堿錳電池的性能，“一節更比六節強”。聚能環 2 代 相比 1 代電量提升 25%;高能量正極環導電性能好;高比表面鋅粉反應更直接更靈敏;雙重防漏科技;環保電池 聚能環 3 代 相比 2 代電量再增 30%;電池容量更大;電量釋放更多;自放電更低;使用抗老化新型密封圈、防腐鍍鎳精鋼外殼做到四重防漏。聚能環 4 代 一代更比一代強，再創耐用新紀錄。多重防漏;0.16mm 精鋼薄殼，突破性艙內擴容;高密度聚能配方深度釋放更強持久力降低電阻減少內耗;鎖住電量，長儲存防跑電。數據來

43、源：公司官網，財通證券研究所 研發費用投入穩定，構筑技術護城河。研發費用投入穩定，構筑技術護城河。公司持續投入研發費用，2023 年亞錦科技研發費用為 1.23 億元，同比增長 8.4%。截至 2024 年 4 月，公司共擁有 662 項境內專利權和 16 項境外專利權，這些專利涵蓋了多個技術領域，包括電池材料、制造工藝和產品設計等，充分體現了公司的創新能力和技術優勢。05101520253035404550201920202021202220232024H1亞錦科技長虹能源野馬電池浙江恒威0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1亞錦科技長虹

44、能源野馬電池浙江恒威 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.亞錦科技（南孚電池母公司）研發費用及研發費用率 數據來源：wind，財通證券研究所 技術領先技術領先下，電池下，電池容量容量領先同行。領先同行。對比雙鹿電池、南孚電池、彩虹電池的五號堿性電池 50mA 放電至 0.9V 截止容量可見，南孚電池領先同行，高于彩虹電池 9%，高于雙鹿電池 168%。圖27.技術領先下，公司電池容量領先同行 數據來源：電池交易網，財通證券研究所 3.3 產品產品矩陣矩陣豐富，豐富，價格梯度化增加競爭力價格梯度化增加競爭力 建立多品牌的電池品類矩陣，建

45、立多品牌的電池品類矩陣，探索探索各細分市場機會。各細分市場機會。公司積極在堿性電池、1 號燃氣灶電池、紐扣電池、碳性電池、適合各類高電壓大電流強動力用電器的鋰可充電池和小型鋰離子電池（TWS 耳機電池等)等多品類中布局專業品牌。在商超場景下，公司提供消費者多種選擇，包括 1-2 元的南孚堿性電池、1 元左右的益圓碳性電池。2%3%4%0.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021202220232024H1研發費用（億元）研發費用率05001,0001,5002,0002,5003,0003,500雙鹿電池南孚電池彩虹電池50mA放電至0.9V截止容量(mAh

46、)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 充分充分利用渠道優勢，利用渠道優勢，代理業務代理業務增厚公司利潤。增厚公司利潤。以紅牛飲料為例，紅牛飲料與南孚電池終端銷售場景一致，且紅牛擁有較好的品牌知名度，僅需要渠道支持，因此與公司代理業務較契合。圖28.公司建立多品牌電池品類矩陣，穩步推進代理業務 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.4 增加品牌韌性，增加品牌韌性，ODM 與與 OEM 并行發展并行發展 OEM 業務營收貢獻，業務營收貢獻，銷售提升銷售提升明顯。明顯。2023 年，南孚堿性電池中 7 號電池銷量達11.92 億支，同比+19%，

47、5 號電池 17.57 億支，同比+30%，銷量提升主要受益于海外 OEM 業務，2023 年公司海外營收占比達 15.56%，同比+7.27pct，但對比友商海外營收占比仍處于低位。因此，海外 OEM 業務尚存較大拓展空間。圖29.公司產品銷量（億支）提升明顯 圖30.公司海外營收占比同比+7.27pct 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 海外海外業務業務毛利率逐漸提升，毛利率逐漸提升，OEM 仍有利可圖仍有利可圖。公司海外營收提升的同時，毛利率同步提升，2023 年達 14.95%，同比+6.38pct，仍與友商存在一定差異。隨著公司對 OEM 業務的

48、認識逐漸完善，海外 OEM 業務有望迎來量利雙升。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.07號電池5號電池2號電池1號電池202220238.30%15.56%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20222023海外營收占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.子公司亞錦科技海外占比低于同行 圖32.公司海外 OEM 業務毛利率仍有提升空間 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 公司

49、已完成百貨零售業務的出售，目前主營業務為堿性電池、碳性電池、代理公司已完成百貨零售業務的出售，目前主營業務為堿性電池、碳性電池、代理業業務務和其他。和其他。1）堿性電池：）堿性電池：受益于消費電池市場規模增長，公司國內市場銷量穩中有增，同時公司積極拓展海外市場，產品出海下，海外銷量迅速提升。公司持續降本下，2024年毛利率略有提升，但由于海外代工業務毛利較低，2025-2026 年公司海外業務毛利率可能略有下滑?；诖?，我們預計 2024-2026 年堿性電池收入分別為35.48/38.88/40.52億元，同比+6%/10%/4%，毛利率分別為52.96%/51.69%/51.44%。2）碳

50、性電池：）碳性電池：公司在碳性電池方面有豐藍、益圓等電池品牌，銷量有望隨市場需求提升同步提升，競爭激烈下，毛利可能產生波動?；诖?，我們預計 2024-2026年碳性電池收入分別為 3.39/3.57/3.72 億元，同比增長 8%/5%/4%，毛利率分別為36.69%/36.74/36.64%。3）其他電池：）其他電池：除鋅錳電池外，公司還布局了鎳氫電池等品類，銷量隨市場規模提升同步提升，由于該品類可拓展產品較多，競爭激烈下，毛利可能緩慢下滑?；诖?，我們預計 2024-2026 年其他電池收入分別為 2.38/3.05/3.81 億元，同比增長30%/28%/25%，毛利率分別為 50%/

51、49%/48%。4）渠道委托代理業務）渠道委托代理業務：公司憑借其強渠道能力拓展委托代理業務，計劃尋求更多品牌力強但渠道能力相對較弱的公司合作，收入有望持續增長，該業務為公司渠道力強勁帶來的特色業務，毛利率較穩定?；诖?，我們預計 2024-2026 年收入分別為 6.07/7.59/9.11 億元，同比增長 30%/25%/20%，毛利率穩定在 17%左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞錦科技長虹能源野馬電池浙江恒威2023年海外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024H1浙江恒威野馬電池長虹能源亞錦科

52、技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 費率與所得稅率費率與所得稅率：1）費率：）費率：公司持續減費，管理費用率逐步降低；由于零售業務的發展，公司銷售費用率持續處于高位，穩中有降；同時，隨著公司營收和研發投入的增加，研發費用率在 2.8-3%之間波動。2）所得稅率：）所得稅率：公司子公司深圳傳應符合小微企業稅收優惠政策，按 25%計入應納稅所得額，按 20%的稅率繳納企業所得稅；子公司南孚電池 2021 年通過高新技術企業資格審核取得高新技術企業證書，按 15%稅率繳納企業所得稅。因此，預計公司所得稅率穩中有降?；谝陨霞僭O，我們預計公司基于

53、以上假設，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入年實現營業收入 47.36/53.12/57.19 億元，億元，同比同比+10%/12%/8%，毛利率達毛利率達 47.03%/45.55%/44.68%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.公司分業務收入及毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）33.83 43.18 47.36 53.12 57.19 YoY-28%10%12%8%毛利率-47.41%47.03%45.55%44.68%銷售費用率 18.66%17.58%17.50%1

54、7.40%17.30%管理費用率 5.92%5.08%5.05%5.00%4.95%研發費用率 3.12%2.85%2.95%2.90%2.85%所得稅率 11.81%15.85%15.50%15.40%15.30%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.82 1.16 1.84 2.53 2.81 YOY-42%59%37%11%堿性堿性電池電池 營業收入（億元）24.23 33.50 35.48 38.88 40.52 YoY-38%6%10%4%毛利率 53.94%52.42%52.96%51.69%51.44%碳性電池碳性電池 營業收入（億元）2.48 3.14 3.39 3.57 3

55、.72 YoY-27%8%5%4%毛利率 34.27%36.94%36.69%36.74%36.64%其他電池其他電池 營業收入（億元）1.39 1.83 2.38 3.05 3.81 YoY-32%30%28%25%毛利率 45.32%50.82%50%49%48%其他業務其他業務 營業收入（億元）3.08 4.67 6.07 7.59 9.11 YoY-51.62%30%25%20%毛利率 16.56%17.13%17%17%17%其他其他 營業收入（億元）2.65 0.04 0.04 0.04 0.04 毛利率 26%50%50%50%50%資料來源：Wind，財通證券研究所整理 4.2

56、 投資評級投資評級 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 47.36、53.12、57.19 億元，歸母凈利潤分別為 1.84、2.55、2.84 億元，對應 EPS 分別為 0.87、1.21、1.34 元，對應2024 年 11 月 1 日收盤價 PE 分別為 32.92、23.67、21.31 倍。我們選取核心產品為消費品，銷售渠道相似的公牛集團、飛科電器和核心產品同為消費電池的珠海冠宇作為可比公司，對應 2024-2026 年平均 PE 為 26.73、19.90、16.22 倍?？紤]

57、到公司資產重組后，成為南孚電池實際控制人，且權益占比有望從 26%提升到 43%，盈利能力有望實現快速提升，發展趨勢持續向好，首次覆蓋，給予“增持”評級。表4.可比公司估值 股票簡稱 股價（元）總 市 值（億元）EPS（元）PE 2024/11/1 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 公牛集團 72.99 943 5.30 4.34 3.43 3.83 4.31 27.01 22.03 21.28 19.05 16.93 飛科電器 37.22 162 1.89 2.34 1.72 1.93 2.19 35.64

58、 21.57 21.65 19.31 16.96 珠海冠宇 17.46 197 0.08 0.31 0.47 0.82 1.18 229.78 71.74 37.27 21.34 14.76 中位數中位數 35.64 22.03 21.65 19.31 16.93 安孚科技 28.64 60 0.73 1.01 0.87 1.21 1.34 64.02 60.50 32.92 23.67 21.31 數據來源：Wind，財通證券研究所（可比公司預測數據來自 wind 一致預期）5 風險提示風險提示 原材料供應短缺風險：原材料供應短缺風險：公司產品的原材料主要為鋅粉、電解二氧化錳、鋼殼等，原材料

59、占主營業務成本的比重較大。若原材料供應出現短缺，可能會導致價格產生劇烈波動，從而影響生產和盈利水平。競爭加劇，毛利率下降：競爭加劇，毛利率下降：可能會有潛在競爭對手及行業新進入者帶來更大的市場競爭，如果公司不能持續依靠技術創新和品牌效應保持市場競爭力，可能會面臨價格戰，從而導致公司出于壓力降低價格導致毛利率下降。海外提高關稅風險海外提高關稅風險：公司 OEM 客戶多為海外客戶，如果出口增加關稅，公司產品價格可能性價比下降，導致訂單量下滑，對公司的未來增長將產生不利影響。匯率波動風險匯率波動風險。公司已實現產品出海，同時有望繼續提升海外營收占比。公司海外營業收入以歐元、美元等外幣計價，人民幣對外

60、幣匯率波動較大，可能對公司未來經營業績產生一定影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3383.14 4317.62 4735.69 5312.35 5719.41 成長性成長性 減:營業成本 1807.97 2271.41 2508.31 2892.66 3163.90

61、營業收入增長率 101.7%27.6%9.7%12.2%7.7%營業稅費 28.70 32.25 33.15 37.19 40.04 營業利潤增長率 1,204.6%45.2%8.8%9.1%5.9%銷售費用 631.42 758.95 828.75 924.35 989.46 凈利潤增長率 41.9%58.6%38.5%11.1%管理費用 200.14 219.39 239.15 265.62 283.11 EBITDA 增長率 1,316.2%36.7%0.7%7.6%4.8%研發費用 105.71 123.11 139.70 154.06 163.00 EBIT 增長率 2,807.1%

62、45.6%3.7%7.7%4.9%財務費用 71.80 72.64 49.08 39.06 30.84 NOPLAT 增長率-2,550.7%38.9%4.1%7.8%5.0%資產減值損失-8.64-11.89-54.00-53.00-53.00 投資資本增長率 87.6%21.5%-0.6%9.7%11.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-0.43 0.48 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 133.5%41.1%13.6%15.5%14.1%投資和匯兌收益 13.06-16.66 0.47 5.31 5.72 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 581.30 843.79 9

63、17.71 1001.63 1060.44 毛利率 46.6%47.4%47.0%45.5%44.7%加:營業外凈收支-0.68 0.25 0.30 0.40 0.40 營業利潤率 17.2%19.5%19.4%18.9%18.5%利潤總額利潤總額 580.62 844.03 918.01 1002.03 1060.84 凈利潤率 15.1%16.5%16.4%16.0%15.7%減:所得稅 68.58 133.75 142.29 154.31 162.31 EBITDA/營業收入 22.6%24.2%22.2%21.3%20.7%凈利潤凈利潤 81.61 115.83 183.69 254.

64、41 282.62 EBIT/營業收入 18.9%21.6%20.4%19.6%19.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 412.50 568.50 325.77 608.00 1065.44 固定資產周轉天數 73 53 48 44 44 交易性金融資產 3.10 17.40 25.60 28.70 32.70 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-54-45-15 5 20 應收賬款 191.07 247.36 536.19 757.83 983.24 流動資產周轉天數 145 105 107

65、120 155 應收票據 2.75 0.50 1.32 0.59 0.64 應收賬款周轉天數 11 18 30 44 55 預付賬款 30.55 25.91 35.12 37.03 40.18 存貨周轉天數 77 65 60 62 66 存貨 433.80 388.66 443.73 550.81 605.03 總資產周轉天數 488 532 514 484 492 其他流動資產 90.57 82.69 82.69 82.69 82.69 投資資本周轉天數 384 435 434 404 415 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 14.4%6.2%10.1%13.

66、2%13.8%長期股權投資 4.04 8.19 10.19 10.19 10.19 ROA 1.3%1.7%2.7%3.4%3.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.0%13.7%14.4%14.1%13.3%固定資產 651.54 628.02 625.33 671.48 716.61 費用率 在建工程 6.16 6.20 6.16 5.67 5.68 銷售費用率 18.7%17.6%17.5%17.4%17.3%無形資產 400.56 358.62 316.68 274.74 232.80 管理費用率 5.9%5.1%5.1%5.0%5.0%其

67、他非流動資產 325.85 969.64 1026.37 1026.37 1026.37 財務費用率 2.1%1.7%1.0%0.7%0.5%資產總額資產總額 6046.94 6706.82 6826.64 7448.89 8199.81 三費/營業收入 26.7%24.3%23.6%23.1%22.8%短期債務 276.64 832.18 392.42 242.42 192.42 償債能力償債能力 應付賬款 335.66 327.03 452.89 466.04 483.37 資產負債率 53.2%40.5%33.6%29.7%27.1%應付票據 38.30 41.37 49.41 54.8

68、3 61.15 負債權益比 113.7%68.0%50.6%42.3%37.2%其他流動負債 35.27 28.09 23.09 20.09 18.09 流動比率 0.66 0.69 0.92 1.38 1.85 長期借款 1327.11 697.44 622.17 622.17 622.17 速動比率 0.35 0.44 0.57 0.93 1.38 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 16.79 23.69 27.32 負債總額負債總額 3217.92 2715.79 2294.68 2213.12 2225.37 分紅指標分紅指標 少數股東權益

69、少數股東權益 2261.57 2129.94 2721.98 3315.29 3931.20 DPS(元)0.00 0.45 0.49 0.68 0.76 股本 112.00 145.60 211.12 211.12 211.12 分紅比率 0.00 0.57 0.57 0.57 0.57 留存收益 317.22 432.94 509.80 620.30 743.05 股息收益率 0.0%0.9%1.7%2.4%2.6%股東權益股東權益 2829.02 3991.03 4531.97 5235.77 5974.44 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E

70、2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.73 1.01 0.87 1.21 1.34 凈利潤 81.61 115.83 183.69 254.41 282.62 BVPS(元)5.07 12.78 8.57 9.10 9.68 加:折舊和攤銷 123.47 111.53 84.17 90.28 93.80 PE(X)63.9 47.7 32.9 23.8 21.4 資產減值準備-17.62 3.69 44.00 43.00 43.00 PB(X)9.2 3.8 3.3 3.1 3.0 公允價值變動損失 0.43

71、-0.48 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 100.12 99.23 57.61 43.95 39.96 P/S 1.5 1.6 1.3 1.1 1.1 投資收益-19.70 16.66-0.47-5.31-5.72 EV/EBITDA 8.8 7.8 6.5 5.7 5.0 少數股東損益 430.44 594.46 574.03 627.31 664.92 CAGR(%)營運資金的變動 334.66-59.75-233.40-301.15-262.91 PEG 0.2 1.1 0.6 0.6 1.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1008.65 864.76

72、740.50 718.03 806.22 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2176.27-697.76-117.64-98.32-99.34 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 484.38-14.65-862.68-337.47-249.44 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 11 月月 01 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為

73、證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間

74、；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表

75、性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖

76、突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露